金種子酒：安徽好酒馥合飄香-220812（18頁）.pdf

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1、 安徽好酒，馥合飄香 Table_CoverStock 金種子酒(600199)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2022 年 8 月 12 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料首席分析師 S1500520110001 Table_CoverReportList 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 金種子酒金種子酒(600199)(600199)投資評級投資評級 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信

2、達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）26.66 52 周內股價波動區間(元)32.27-12.55 最近一月漲跌幅()-5.33%總股本(億股)6.58 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)175.37 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 Table_Title 安徽好酒，安徽好酒，馥合飄香馥合飄香 Table_ReportDate 2022 年 08 月 12 日 本期內容提要本期內容提要:投資建議投資建議:市場對于華潤入駐后

3、的管理和渠道賦能的效果存在疑慮，我們認為華潤對于金種子經營提升的決心較強，2022 年 7 月華潤系強管理團隊全面入駐金種子。其次華潤具備體系化的管理賦能能力，2006 年華潤全面接管賦能東阿阿膠，助力阿膠實現了十年的快速發展，由此可見一斑。白酒和啤酒渠道在中低端白酒市場具備一定共用，金種子歷史上曾在百元以下價位帶打造柔和大單品，產品和品牌具備一定的市場基礎，管理和渠道理順的情況下，中低端產品快速放量可期。次高端價位 20 年推出馥合香產品，濃醬芝一口三香口感獨具特色，長期配合品牌培育亦有望突圍，十四五銷售收入 50 億的戰略目標有望順利達成。我們預計公司 22-24 年 EPS 為0.05、

4、0.48、1.12元，考慮到公司盈利能力處于快速提升當中，使用 PEG估值，而金種子 PEG遠低于行業平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。產品和品牌具備基礎，基酒儲備足產品和品牌具備基礎，基酒儲備足。金種子 2012 年業績頂峰的時候營收曾突破 20 億元，成功打造柔和大單品，產品和品牌在安徽省內市場具備基礎。后續由于產品升級失敗，老產品渠道價格透明，推力不足，導致業績一路下滑。華潤具備強管理賦能能力，華潤系高管入駐金種子后，內部管理和渠道問題有望理順。公司擁有七口古窖池，21 年基酒體量超過 4 萬噸，產品酒質有保障。中低端產品渠道理順推力足，中高端產品香型差異化競爭，有望突圍中低端產品渠

5、道理順推力足，中高端產品香型差異化競爭，有望突圍。安徽省內百元價位以下的白酒市場規模近百億，該市場的競爭核心為渠道推力，金種子、迎駕、口子窖、古井均在百元以下價位帶做過老大，品牌壁壘相對有限，渠道理順后，公司有望在中低端市場加速提升市場份額。中高端市場，公司于 20 年推出馥合香產品，具備差異化香型競爭優勢，配合營銷理順，長期亦有望突圍。阜陽白酒阜陽白酒消費大市，消費大市，安徽安徽省內大有可為省內大有可為，全國布局亦有望加快，全國布局亦有望加快。阜陽為安徽省內白酒消費大市，21 年白酒消費市場規模超 50 億元，市場體量僅次于省會合肥，阜陽為金種子大本營，當地對于金種子品牌和產品認可度高，消費

6、氛圍濃厚，市場份額有望持續提升。全省來看，金種子百元以下核心大單品柔和在省內具備消費基礎，渠道理順后，金種子有望在省內持續擴大市場版圖。華潤具備全國銷售渠道網絡，擁有約 2 萬多家經銷商資源，渠道賦能下，金種子或能加速全國化布局。股價催化劑股價催化劑：管理賦能超預期、渠道共用超預期、次高端產品發展超預期 風險因素風險因素：內部管理調整不及預期、省內競爭加劇、馥合香產品培育不及預期。-50%0%50%100%150%21/0821/1222/04金種子酒滬深300XZ4WTUBU5ZQX5X5Z6MdNbRmOoOoMoMkPqQwOiNoPnQ9PpOqRwMpOxPvPqQrQ 請閱讀最后一

7、頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1,038 1,211 1,549 2,408 3,682 增長率 YoY%13.5%16.7%27.9%55.5%52.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)69-166 30 318 738 增長率 YoY%133.9%-339.8%118.2%951.2%131.8%毛利率%27.7%28.8%40.2%52.4%57.6%凈資產收益率ROE%2.4%-6.1%1.1%10.6%20.2%EPS(攤薄)(元)0.11-0.25

8、 0.05 0.48 1.12 市盈率 P/E(倍)176.45 578.83 55.06 23.76 市凈率 P/B(倍)4.41 4.07 6.34 5.81 4.79 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年08月11日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資邏輯.5 1.徽酒金花，陷入調整.6 1.1.歷經沉浮，打造柔和大單品.6 1.2.全面調整，未能力挽狂瀾.8 1.3.馥合飄香，華潤入駐賦能.8 2.產品品牌存基礎，基酒儲備足.9 2.1.金種子具備品牌基礎，馥合香差異化競爭.9 2.2.基酒儲

9、備充足，古窖池酒質有保障.10 2.3.聚焦安徽省內，渠道略有萎縮.10 3.管理渠道理順可期，省內放量大有可為.11 3.1.華潤高決心，管理有望邊際改善.11 3.2.省內及全國提升空間大，十四五目標有望達成.12 4.估值與投資評級.13 5.風險因素.14 表 目 錄 表 1：金種子相繼剝離多元化業務，重新聚焦白酒核心主業.6 表 2：金種子產品矩陣，目前體量較大的主要為柔和、金種子 6 年、光瓶酒等產品.9 表 3：核心管理團隊調整成華潤系.11 表 4：分品類盈利預測.13 表 5：可比公司估值對比.14 圖 目 錄 圖 1：金種子近三十余年發展浮沉.6 圖 2：2007 年-20

10、12 年，金種子業績快速提升.7 圖 3：金種子 2013 年后營收逐步落后其他三家.7 圖 4：產品升級失敗，2013 年起金種子白酒業務下滑嚴重.7 圖 5：2013 年起促銷費用投放明顯提升.7 圖 6：華潤收購上市主體控股股東 49%的股權.8 圖 7：20 年推出馥合香系列后中高檔白酒營收有所提升.10 圖 8：馥合香產品放量顯著提振噸價.10 圖 9：金種子擁有七口明代古窖池.10 圖 10：金種子基酒儲備充足.10 圖 11：金種子銷售區域集中在安徽省內.11 圖 12：2018 年后，經銷商數量有所減少.11 圖 13：2006 年后華潤全面接管后，阿膠業績迎來十年快速增長.1

11、2 圖 14：阜陽地區白酒市場體量大.12 圖 15：安徽省內 100-300 元中高端價位帶市場規模超 100 億元.12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資邏輯 市場核心質疑點在于：市場核心質疑點在于：1）華潤對于金種子的定位。我們認為金種子作為華潤旗下重要的白酒戰略布局，華潤對其業績改善的決心預計較強，從目前華潤任命強管理能力的團隊全面入駐金種子，并立馬著手內部調整和理順可見一斑。2）華潤在管理上對于金種子的改善力度。復盤公司過去的發展歷史，其從 2013 年業績一路下滑核心原因為內部管理和產品升級失敗。他山之石，可以攻玉，分析華潤之前對于東阿阿膠的管理賦能情況，華

12、潤從人事安排、人員激勵、內部流程制度設計、以及產品梳理和打造等方面理順其內部管理，奠定了阿膠后續近十余年的高速發展基礎。那么對于金種子而言，管理改善下，我們預計業績有望持續向上。3）市場對于華潤能否在渠道上對金種子賦能存在疑問。我們認為中低端白酒渠道和啤酒渠道終端消費場景有重合，其次華潤啤酒不乏優秀的經銷商資源，可以嫁接進白酒業務，渠道存在部分共用。華潤具備全國的銷售網絡渠道，或將加速金種子在全國的布局進程。4）白酒競爭環境是否仍留給金種子大發展機遇。我們認為，金種子 2012 年曾在省內達到近 20 億的收入體量，并且成功打造核心大單品柔和，在省內具備產品和品牌基礎。其次，在中低端化白酒市場

13、，渠道價值量合理分配往往驅動力更強，品牌整體不存在極強的壁壘，啤酒和白酒渠道在中低端消費市場共用效率預計較高，金種子百元以下產品的市場份額有望快速提升。5）中高端產品金種子長期有望逐步突圍。公司于20年推出馥合香產品，價位定位200-700元，馥合香具備濃醬芝一口三香的獨特口感，和競品形成差異化競爭。公司釀造硬件強，具備七口明代古窖池，基酒儲備豐富，酒質有保障。長期品牌培育下，中高端產品亦有望實現突圍。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1.徽酒金花，陷入調整 金種子前身為阜陽縣酒廠，始建于 1949 年 7 月，為共和國最早的酒廠之一，地處淮河支流潁河之濱，釀酒歷史悠久，可追

14、溯到魏晉時期，系直接傳承明代大升酒坊和民國蘊泰酒坊的老字號企業。1994 年底，阜陽縣釀酒廠正式改名安徽種子酒廠，“種子”酒由此而來。公司現有“金種子”“醉三秋”“種子”“和泰”“潁州”等五大白酒品牌，其中“金種子”“醉三秋”兩個商標榮獲中國馳名商標。目前主要產品包括金種子馥合香，醉三秋 1507，徽蘊金種子，柔和種子酒，柔和經典種子酒等，為安徽省內銷售體量排名前列的白酒品牌。圖圖 1：金種子近三十余年發展浮沉：金種子近三十余年發展浮沉 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.1.歷經沉浮，打造柔和大單品 上市初期上市初期-2006 年：多元化策略下，白酒業務收入一度下滑。年：多元化策略下，

15、白酒業務收入一度下滑。鎖炳勛于 1993 年進入種子酒廠擔任廠長，是 90 年代安徽國企改革的風云人物，在其帶領下酒廠短時間內扭虧為盈。1996 年，金種子集團正式成立，鎖炳勛擔任董事長，當年進入全國行業全十強。并于 1998年登陸上交所。上市之初，公司提出“以黃牛系列開發為主體”的多元化經營方針，上市募集資金也主要投入到黃牛、飼料、奶油等產業當中，貢獻主要收入和利潤的白酒產業未得到資源聚焦和培育，導致白酒業務體量持續走低。多元化發展策略下，公司在2003-2004年連續兩年虧損，2005 年被警示退市風險，通過引入房地產業務才于當年扭虧為盈。2006 年，白酒業務體量進一步下滑至 1.36

16、億元。表表 1：金種子相繼剝離多元化業務，重新聚焦白酒：金種子相繼剝離多元化業務，重新聚焦白酒核心主業核心主業 剝離時間剝離時間 剝離產業剝離產業 具體方案具體方案 相關文件相關文件 2006 年（股權分置改革）黃牛產業、包裝材料、服裝、飼料 以低效資產回購母公司金種子集團所持股份85,678,541 股，每股價格 1.99元 安徽金牛實業股份有限公司股權分置改革及定向回購方案說明書 2010 年 房地產 向母公司轉讓金種子房地產 98.16%股權，轉讓款總計 8055.83 萬元 關于向金種子集團轉讓金種子房地產 98.16%股權的議案 資料來源：公司公告，信達證券研發中心-40%-20%0

17、%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,50019951997199920012003200520072009201120132015201720192021營業總收入-百萬同比上市初期，多上市初期，多元化經營策略元化經營策略聚焦白酒主業，聚焦白酒主業，迎來發展黃金迎來發展黃金5 5年年產品升級失敗，產品升級失敗，陷入深度調整陷入深度調整2006年，相繼剝離黃牛、包裝等產業，提出以白酒為核心主業的發展戰略，并改名為金種子酒2016-2019，寧中偉時期2019年-至今，賈光明時期祥和、柔和等聚焦產品放量，渠道上小區域高占有，縣鎮區域渠道影響力大，營收2012

18、年突破20億元。產品老化，升級失敗，渠道價格透明，利潤薄，公司業績持續下滑。1993-2016年：鎖炳勛時期96年為全國白酒前十強，1998年上市，提出“以黃牛系列開發為主體”的多元化經營方針，2003-2004年連續兩年虧損，2005年引 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 2007-2012 年：年：聚焦白酒核心業務，聚焦白酒核心業務，迎來黃金迎來黃金發展發展五年。五年。2007 年，股權分置改革的時機下，公司重新確立了以白酒為核心主業的發展戰略，相繼剝離黃牛、包裝等多元化產業，并于當年更名為“金種子酒”，聚焦資源主推醉三秋地蘊、柔和種子酒、祥和種子酒等產品，卡位當時安徽省

19、內大眾消費的主流價位帶，避開競爭激烈的商務和政務消費。營銷端，公司在 2009 年設立了阜陽酒業銷售公司，加強了渠道的體系化運營，區域上強調地區和縣級小板塊，采用小區域高占有的打法，終端銷售隊伍龐大，聚焦資源打造核心大單品，對于價盤上提價和穩價相結合，保障渠道商的利潤。這一階段，公司抓住了白酒行業黃金發展末期的五年，產品精準卡位，成功打造戰略單品柔和種子酒，2012年白酒業務營收突破 20億大關，躋身徽酒第一梯隊。圖圖 2：2007 年年-2012 年，金種子年，金種子業績快速提升業績快速提升 圖圖 3：金種子金種子 2013 年年后后營收營收逐步落后其他三家逐步落后其他三家 資料來源：公司公

20、告，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 2013-2016年：產品升級失敗，尋求改制無果，金種子深陷調整年：產品升級失敗，尋求改制無果，金種子深陷調整。2012年后，受到“塑化劑”和“三公消費”的影響，白酒行業深陷調整，金種子亦受影響，金種子由于老主打產品祥和和柔和運營多年，價格相對透明，渠道推力不足。同時應對行業調整，省內競爭對手古井主打的獻禮產品終端下調價格，導致柔和產品的市場空間遭受擠壓，2013 年金種子促銷費用提升明顯，但由于促銷過度導致終端價格體系進一步混亂，對于市場和渠道均造成一定傷害。2015 年白酒行業逐步進入上行周期，安徽省內白酒持續消費升級，而卡位

21、100 元價位帶以上的徽蘊系列未能及時起量，產品升級失敗下，金種子白酒業務營收下滑嚴重。鎖炳勛時代后期，金種子也在積極尋求股權改制，但均以失敗告終。圖圖 4：產品升級失敗，：產品升級失敗，2013 年起年起金種子白酒業務下滑嚴重金種子白酒業務下滑嚴重 圖圖 5：2013 年年起起促銷費用促銷費用投放明顯提升投放明顯提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：單位：百萬元-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006002006200720082009201020112012歸母凈利潤-百萬元同比0102030405

22、060702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016古井貢酒-百萬口子窖-百萬迎駕貢酒-百萬金種子酒-百萬-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013201420152016201720182019白酒業務收入-百萬元同比3024204 204190123845373738695187392 3922942222031429090713133444448544653474755010020030040050

23、06007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021促銷費用廣告費職工薪酬兌獎費用其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 1.2.全面調整，未能力挽狂瀾 2016-2019 年：年：推出馥合香和健康酒推出馥合香和健康酒，未能止住營收進一步下滑。，未能止住營收進一步下滑。2016 年 4 月，鎖炳勛退休，寧中偉、張向陽等管理團隊履新。應對內部業務不斷下滑，新任管理層謀求變革，2017 年公司通過“金種子 1 號”和“金種子 2 號”資管計劃向部分優秀經銷商相關人員發行股票，深度綁定經銷商，但沒有能

24、夠實現員工股權激勵和引入戰略投資者。產品推新端，考慮到公司白酒+醫藥業務的復合發展背景，金種子開發出健康酒產品，“和泰苦蕎酒”和“東方神草”，終端定價 138-158 元，卡位 100-200 元的消費帶，但由于健康酒市場相對小眾，最終市場反映平淡。公司也在 2016 年推出高端產品馥合香中國力量，主攻 300 元以上的高端市場，但由于內部管理和渠道沒有理順，產品推新均沒有成功。產品老化、渠道推力不足、管理體系混亂等問題沒有得到根本性的改變，金種子白酒業務繼續下滑。1.3.馥合飄香，華潤入駐賦能 2020-2021 年年：推出馥合香系列，：推出馥合香系列，差異化競爭差異化競爭。2019 年 1

25、2 月，新任董事長賈光明上任，持續推進產品高端化和股權結構改革，2020 年，金種子推出次高端戰略新品金種子馥合香，開啟“馫”時代，馥合香在口感上具備濃醬芝一口三香的特點，與安徽省內核心競爭對手聚焦濃香形成產品的差異化競爭，有望成為金種子在次高端市場上布局的敲門磚。2022 年：華潤入駐，改善可期。年：華潤入駐，改善可期。2022 年 2 月，公司發布公告，華潤戰投將受讓金種子 49%股權，2022 年 7 月 8 日，華潤系高管何秀俠、何武勇、金昊分別就任公司總經理、副總經理、財務總監，全面入駐金種子，新管理層具備豐富的酒類運營經驗，有望持續賦能金種子，開啟發展的新篇章。圖圖 6：華潤收購上

26、市主體控股股東：華潤收購上市主體控股股東 49%的股權的股權 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：1.該圖根據 2022 年一季報制作，但安徽金種子集團有限公司股權已修正為 6 月 28 日工商變更登記信息。2.金種子 1號、金種子 2 號資產管理計劃于 5 月 10 日宣布減持股份計劃，競價減持期間為 2022 年 5月 31 日-11 月 30日，計劃減持比例不超過 3.31%和 2.69%，減持理由為“投資策略需要”，目前暫無最新持倉數據。安徽金種子酒業股份有限公司安徽金種子集團有限公司阜陽投資發展集團有限公司華潤戰略投資有限公司付小銅吉寧林文龍肖鳴51%49%27.1%0.84%

27、0.39%0.35%0.38%其他金種子1號資產管理計劃5.11%金種子2號資產管理計劃2.69%招商中證白酒指數證券投資基金4.13%摩根士丹利國際股份有限公司1.11%鵬華中證酒交易型開放式指數證券投資基金0.41%57.5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 2.產品品牌存基礎，基酒儲備足 2.1.金種子具備品牌基礎，馥合香差異化競爭 省內具備品牌基礎，馥合省內具備品牌基礎，馥合香型香型差異化競爭。差異化競爭。金種子目前主要貢獻收入的產品為柔和、金種子年份酒、光瓶酒、馥合香、祥和等系列，聚焦的主要價格帶為 200 元以下。對于次高端和高端價位，公司 20 年推出的馥合香“

28、馫“系列價格卡位 200-700 元，醉三秋 1507 卡位高端，產品口感上主打濃醬芝一口三香?？紤]到金種子 12 年白酒業務銷售體量超 20 億元，整體金種子品牌在安徽省內中低端價位帶具備一定的消費者基礎，尤其是公司之前相對強勢的縣鎮市場，對于中高端產品，品牌勢能上稍顯不足，但在產品口感上具備差異化競爭優勢，增強了突圍的可能性。表表 2：金種子：金種子產品產品矩陣，目前體量較大的主要為柔和、金種子矩陣，目前體量較大的主要為柔和、金種子 6 年、光瓶酒等產品年、光瓶酒等產品 產品定位產品定位 系列系列 核心產品核心產品 推出時間推出時間 度數度數 目前零售價目前零售價-元元 產品展示產品展示

29、高端 醉三秋 醉三秋 1507 地蘊醉三秋 2019 2006 50 40 998 58 馥合香 馫 20 馫 15 馫 9 2019 50 698 468 468 中端 金種子年份 金種子十年 金種子六年 2016 40 218 122 柔和種子 柔和經典 柔和種子酒 2012 2005 40 118 58 低端 祥和種子 祥和種子酒 2005 40 48 潁州 潁州佳釀 公司上市以前 42 19.8 養生酒 和泰 和泰苦蕎酒 蕎小健 2016 2018 40（已停售）25.8(100ml）資料來源：公司公告，品牌京東旗艦店，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/

30、10 圖圖 7：20 年推出馥合香系列后中高檔白酒營收有所提升年推出馥合香系列后中高檔白酒營收有所提升 圖圖 8：馥合香產品放量顯著提振噸價馥合香產品放量顯著提振噸價 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注：普通產品指對外售價 50 元/500ml 以下的產品，主要代表產品有祥和種子酒、種子酒系列、潁州佳釀等；中高檔產品指對外售價 50 元/500ml 以上的產品，主要代表產品有柔和大師、金種子年份酒、金種子馥合香、醉三秋 1507 等。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2.基酒儲備充足，古窖池酒質有保障 擁有七口明代古窖池，擁有七口明代古窖池，基酒儲備足，基酒儲備足，酒質有保障。

31、酒質有保障。據安徽文物局鑒定，金種子老廠區擁有的七口古窖池為黃淮地區窖齡最老、連續沿用時間最長，保存最為完整的大曲酒發酵窖池之一，被譽為“中原第一窖”。白酒行業內素有“千年老窖萬年糟”，越老的窖池微生物和香味物質就越多，七口明代古窖池對于公司高酒質形成強有力的支撐。公司基酒儲備充足，2021年半成品酒為 4.8 萬噸，具備堅實的基酒基礎。圖圖 9：金種子金種子擁有七口明代古窖池擁有七口明代古窖池 圖圖 10：金種子基酒儲備充足：金種子基酒儲備充足 資料來源：公司微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.3.聚焦安徽省內，渠道略有萎縮 集中在省內銷售，集中在省內銷售

32、，渠道渠道推力不足推力不足導致市場份額被侵蝕導致市場份額被侵蝕。目前來看，金種子主要集中在省內銷售，2021 年省內銷售占比為 88%，省外市場主要為臨近的江蘇等。經銷商數量近年略有萎縮，主要系柔和等傳統大單品運營多年，價格相對透明、渠道推力不足、終端價格紊亂，導致終端市場持續被侵蝕。究其本質，核心為產品升級失敗和內部管理問題，后續管理和產品理順后，渠道有望呈現擴張態勢。-70%-50%-30%-10%10%30%50%02004006008001,000201620172018201920202021中高檔白酒-百萬元普通白酒-百萬元中高檔-同比普通-同比11.2 11.5 12.2 12.

33、4 9.5 15.3 4.0 3.9 4.5 4.5 4.4 5.9 024681012141618201620172018201920202021中高檔白酒-萬元/噸普通白酒-萬元/噸48203.1 010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018201920202021半成品酒（含基酒）-噸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 11：金種子金種子銷售區域集中在安徽省內銷售區域集中在安徽省內 圖圖 12：2018 年后，經銷商數量有所減少年后，經銷商數量有所減少 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告

34、，信達證券研發中心 3.管理渠道理順可期，省內放量大有可為 3.1.華潤高決心，管理有望邊際改善 華潤華潤強強管理管理和渠道和渠道能力賦能能力賦能，金種子內部金種子內部有望有望理順理順。1）華潤對于金種子重視程度高，股份公司核心管理團隊逐步調整成華潤系，白酒商業模式好，華潤布局金種子具備戰略意義。2）華潤具備較強的管理賦能，隨著華潤系管理層全面入駐金種子，我們預計將有效理順內部管理問題。從華潤過往收購案例來看，比如醫藥板塊的東阿阿膠，收購后通過人員更換、股權激勵等多套組合拳，內部管理理順效果明顯。3）華潤具備一定的渠道賦能，對于中低端白酒價位帶而言，更為關鍵的是實現渠道價值鏈的合理分配，品牌勢

35、能影響相對有限，而華潤起家的啤酒和礦泉水業務均是深度分銷渠道打法的典范，華潤入駐之后，中短期對于金種子的中低端產品理順放量有望會有較為明顯的效果。其次華潤啤酒渠道遍布全國，其中不乏優秀的經銷商資源，渠道嫁接下有望對于金種子賦能明顯。對于中高端白酒而言，品牌勢能需要時間積淀，但在華潤賦能管理理順之后，品牌勢能有望上行，帶動次高端產品有所突破。表表 3：核心管理團隊調整成華潤系：核心管理團隊調整成華潤系 職位職位 2021 年年報年年報 2022.07 華潤入駐后華潤入駐后 是否變動是否變動 董事長 賈光明 賈光明 否 總經理 張向陽 何秀俠 是 財務總監 劉錫金 金昊 是 董秘 金彪 金彪 否

36、副總經理 徐三能（董事）徐三能（董事）否 副總經理 杜宜平 杜宜平 否 副總經理 陳興杰 陳興杰 否 副總經理-何武勇 是 董事 陳新華 陳新華 否 董事 楊紅文（總工程師）楊紅文（總工程師）否 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 以史為鑒，華潤賦能能力以史為鑒，華潤賦能能力強強。華潤于 2003 年收購東阿阿膠，于 2006 年對東阿阿膠實現全面控制，此后東阿阿膠經歷了長達十余年的業績快速成長期，直到 2019 年由于人事調整和6498902004006008001,0001,200201620172018201920202021省內營收-百萬元省外營收-百萬元35337838838037

37、8351718892897875050100150200250300350400450201620172018201920202021省內經銷商-家省外經銷商-家 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 市場運作方面的失誤，業績進入深度調整?；仡櫲A潤對于東阿阿膠 2006 年前后的調整，主要在于 1）梳理公司核心業務，相繼剝離啤酒、醫藥器械、印刷等非核心業務，聚焦阿膠主業，定位保健品平臺。2）理順管理，對于公司人事進行調整，任命原廠長助理秦玉峰作為核心管理人，并在 2007年、2010年對原先的激勵機制做出調整，完善對管理團隊的激勵機制。3）明晰產品定位，阿膠塊定位高端阿膠市場，

38、復方阿膠漿定位醫藥市場，并在2007 年推出“桃花姬阿膠糕”，聚焦年輕消費群體的培育。4）渠道賦能，2007 年宣布與東阿阿膠分享商超渠道資源，借助華潤醫藥商業平臺，在配送和零售門店上賦能東阿阿膠。復盤來看，華潤對于阿膠在管理理順和渠道上均提供了較強的賦能。圖圖 13：2006 年后華潤全面接管后，年后華潤全面接管后，阿膠阿膠業績業績迎來十年快速增長迎來十年快速增長 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2.省內及全國提升空間大，十四五目標有望達成 大本營阜陽市場白酒大本營阜陽市場白酒消費消費量大，金種子在當地品牌渠道根基深厚。量大，金種子在當地品牌渠道根基深厚。阜陽人口基數大，飲酒文化源

39、遠流長，從白酒市場規模上來看，阜陽為僅次于省會合肥的第二大白酒消費市場，2021年市場規模我們預計超過 50億元，金種子在阜陽具備根據地優勢，當地對于金種子的品牌和產品認可度高，消費氛圍濃厚，隨著華潤入駐后逐步理順渠道價值鏈，大本營市場份額有望快速提升。圖圖 14：阜陽地區白酒市場體量大阜陽地區白酒市場體量大 圖圖 15：安徽省內安徽省內 100-300元中高端價位帶市場規模超元中高端價位帶市場規模超 100 億元億元 資料來源:酒食匯，信達證券研發中心 注：2021 年數據 資料來源:信達證券研發中心整理 具備產品和品牌基礎具備產品和品牌基礎，中低端價位帶金種子突圍概率大。，中低端價位帶金種

40、子突圍概率大。從 100 元價位帶以下省內的競爭格局變遷來看，金種子、迎駕、口子窖、古井先后在這個價位帶都曾大放量過?？偨Y來看，-30%-10%10%30%50%70%-1,000-50005001,0001,5002,0002,50002040608101214161820歸母凈利潤-百萬同比01020304050607080合肥阜陽六安滁州毫州安慶宿州蕪湖蚌埠宣城淮北淮南池州馬鞍山黃山銅陵區域市場規模-億元40億體量左右，茅五壟斷，國窖1573/青花郎有少量份額，徽酒無緣這個價格帶約50億體量，主要由劍南春、夢之藍、水井坊、紅花郎、青花汾把持，古20近年快速放量預計在100億體量以上，古井

41、、口子窖等地產酒占據主導地位近百億規模，包括宣酒、文王、金種子等地產酒，牛欄山、玻汾等光瓶酒也占據較大份額次次高端高端（300-800）中高端中高端（100-300）中低端中低端（100元以下）元以下）高端高端（800+）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 中低端白酒核心在于渠道利潤價值量分布，品牌的壁壘相對有限。目前安徽省內 100 元以下價位帶約百億市場規模，主要的參與品牌包括宣酒、文王、金種子等地產酒以及牛欄山、玻汾等光瓶酒，一方面，在 100 元以下價位帶，金種子曾經具備大單品柔和，產品和品牌在消費者心智中具備一定基礎，隨著內部管理和渠道理順，金種子在省內 100 元

42、以下的價位帶體量有望提升。另一方面，若華潤后續將啤酒渠道嫁接給金種子，省內實現深度分銷，有望進一步提振金種子在該價位帶的市場份額。中高端價位來看，金種子于 20 年推出馥合香產品，21 年該系列銷售額過億，差異化香型配合品牌營銷，金種子在中高端價位帶有望逐步突破。華潤賦能，有望加速推進全國化布局。華潤賦能，有望加速推進全國化布局。華潤啤酒在全國擁有 2 萬多家經銷商，作為頭部啤酒品牌經銷商資源豐富。我們認為對于中低端白酒而言，渠道往往具備更強的推力，白酒和啤酒渠道具備較強的共用，在華潤全國渠道資源賦能下，金種子有望加速全國化的布局。整體來看，管理理順、治理結構優化下，金種子有望圓滿達成十四五

43、50億的戰略目標。4.估值與投資評級 收入端：收入端：我們預計公司 22-24 年實現營業收入分別為 15.49、24.08、36.82 億元，同比增長27.9%、55.5%、52.9%?？紤]到華潤入駐之后，公司內部管理和渠道將逐步理順，而金種子在安徽省內具備產品和品牌基礎，中高檔和普通白酒有望加速放量，華潤渠道賦能之下，全國市場亦有可能獲取一定份額。公司在中高檔白酒目前具備柔和大單品，渠道理順之后，有望實現快速增長，馥合香產品亦有望持續貢獻增量，普通白酒在渠道理順，亦有望逐步實現增量，我們預計公司能夠實現十四五規劃 50 億元的目標。假設 22-24 年中高檔白酒同比增長 80%、100%、

44、80%，普通白酒同比增長 10%、50%、40%，醫藥業務并非公司拓展核心，假設 22-24 年保持同比 5%、5%、5%的增長。表表 4：分品類盈利預測分品類盈利預測 單位單位-百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1037.93 1211.29 1548.65 2407.82 3681.85 同比 14%17%28%55%53%中高檔白酒 258.95 342.70 616.86 1233.72 2220.70 同比-32%32%80%100%80%普通白酒 332.7 395.41 435 652 913 同比 157%19%10%50%4

45、0%藥品 431.78 458.24 481 505 530 同比 11%6%5%5%5%資料來源：Wind，信達證券研發中心 成本費用端：成本費用端：考慮到公司內部管理和渠道逐步理順，我們預計 22-24 年毛利率為 40.2%、52.4%、57.6%。中高檔白酒毛利率有望持續恢復，假設 22-24年為 63%、70%、71%，假設22-24年普通白酒毛利率為43%、51%、52%。費用率端，假設22-24年銷售費用率為20%、17%、14%，管理費用率為 8%、7.8%、7.2%，研發費用率為 2.2%、1.9%、1.5%。我們預計 22-24 年實現歸母凈利潤 0.3、3.18、7.38

46、 億元，對應歸母凈利率為 1.96%、13.23%、20.05%。投資評級：投資評級：選取同行業 5 家地產酒上市公司進行對比，公司整體業績改善下，業績增速較快，PEG 遠低于行業平均水平，而華潤擁有豐富的消費品運營經歷及全國化的銷售網絡，具備強管理和渠道賦能能力，我們預計在華潤的賦能下，中低端白酒有望在省內逐步突破，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 甚至在全國占據一些市場份額，公司今年有望扭虧為盈，23 年公司的盈利能力仍處在逐步釋放的過程中，考慮到公司 PEG遠低于行業平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值對比可比公司估值對比 2022/8/12

47、總市值總市值 億元億元 EPS CAGR 2021-23 PE PEG 2023 PS 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 洋河股份洋河股份 2,637 4.98 6.45 7.76 25%35 27 23 0.9 10.4 8.7 7.5 今世緣今世緣 591 1.62 2.01 2.57 26%29 23 18 0.7 9.2 7.4 5.9 口子窖口子窖 315 2.88 3.32 3.94 17%18 16 13 0.8 6.3 5.3 4.5 古井貢酒古井貢酒 1,323 4.35 6.02 7.71 33%58 42 32 1.0 10.0 8.

48、0 6.7 迎駕貢酒迎駕貢酒 443 1.73 2.23 2.85 28%32 25 19 0.7 9.7 7.7 6.3 平均平均 25%35 27 22 0.8 9.0 7.4 6.2 金種子金種子 175-0.25 0.05 0.48 394%579 55 0.1 14.5 11.3 7.3 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：由于金種子21年為虧損，CAGR為22-24年，洋河股份、今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、金種子等公司采用信達預測，除此以外的公司 EPS 和 PE 采用 Wind 一致預測，更新于 2022 年 8 月 12 日 市場對于華潤入駐后的管理和渠道賦能的效果存在疑

49、慮，我們認為華潤對于金種子經營提升的決心強，2022 年 7 月華潤系強管理團隊已全面入駐金種子。其次華潤具備體系化的管理賦能能力，從 2006 年全面接管賦能東阿阿膠助力其未來十年實現快速發展可見一斑。白酒和啤酒渠道在中低端白酒市場具備一定共用，金種子歷史上曾在百元以下價位帶打造柔和大單品，產品和品牌具備一定的市場基礎，管理和渠道理順的情況下，中低端產品快速放量可期。次高端產品 20 年推出馥合香產品，濃醬芝一口三香口感獨具特色，長期配合品牌培育亦有望突圍。我們預計公司 22-24 年 EPS 為 0.05、0.48、1.12 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險因素 內部管理調整不及預

50、期內部管理調整不及預期。金種子目前核心問題為內部管理問題，若華潤戰略重心轉移，金種子內部改革的效果可能不夠徹底，華潤賦能可能不夠全面。省內競爭加劇。省內競爭加劇。金種子目前產品主要聚焦百元以下價位帶，該價位帶競爭激烈，若競爭進一步加劇，將對金種子產生不利影響。馥合香產品培育不及預期。馥合香產品培育不及預期。馥合香在香型上具備差異化，有望成為金鐘子在中高端價位帶布局的重要產品，若長期馥合香產品培育不及預期，則會對金種子在價位帶布局和品牌勢能產生不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 附:公司財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年

51、度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,511 2,617 2,751 3,343 4,621 營業總收入營業總收入 1,038 1,211 1,549 2,408 3,682 貨幣資金 1,013 888 857 940 1,323 營業成本 750 862 927 1,147 1,561 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 119 137 178 277 423 應收賬款 90 143 183 285 436 銷售費用 270 273 310 409

52、 515 預付賬款 13 26 28 35 47 管理費用 108 114 124 188 265 存貨 969 1,342 1,442 1,784 2,429 研發費用 9 30 34 46 55 其他 426 219 241 299 386 財務費用-27-23-26-27-34 非流動資產非流動資產 1,347 1,248 1,254 1,265 1,280 減值損失合計-4-7 0 0 0 長期股權投資 0 4 4 4 4 投資凈收益 5 10 5 10 18 固定資產(合計)602 640 661 682 706 其他 229 12 31 48 74 無形資產 259 262 259

53、 256 253 營業利潤營業利潤 38-168 38 426 987 其他 486 342 330 322 316 營業外收支 7 4 0 0 0 資產總計資產總計 3,858 3,866 4,005 4,608 5,901 利潤總額利潤總額 45-163 38 426 987 流動負債流動負債 787 952 1,061 1,410 2,061 所得稅-26 2 8 106 247 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 71-165 30 319 740 應付票據 59 141 151 187 255 少數股東損益 1 1 0 1 2 應付賬款 392 511 549 680 926

54、 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 69-166 30 318 738 其他 337 299 360 543 880 EBITDA-155-152 82 467 1,023 非流動負債非流動負債 169 170 170 170 170 EPS(當年)(元)0.11-0.25 0.05 0.48 1.12 長期借款 0 0 0 0 0 其他 169 170 170 170 170 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 956 1,122 1,231 1,580 2,231 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 8 9 9 10

55、 12 經營活動現金經營活動現金流流-160-456 40 219 550 歸屬母公司股東權益 2,894 2,735 2,765 3,018 3,658 凈利潤 71-165 30 319 740 負債和股東權益負債和股東權益 3,858 3,866 4,005 4,608 5,901 折舊攤銷 45 49 70 69 72 財務費用-27-23 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-5-10-5-10-18 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-9-318-56-160-244 營業總收入 1,038 1,211

56、 1,549 2,408 3,682 其它-235 12 0 0 0 同比(%)13.5%16.7%27.9%55.5%52.9%投資活動現金投資活動現金流流 38 330-71-70-68 歸屬母公司凈利潤 69-166 30 318 738 資本支出 138-63-77-83-89 同比(%)133.9%-339.8%118.2%951.2%131.8%長期投資-270 361 5 5 5 毛利率(%)27.7%28.8%40.2%52.4%57.6%其他 170 33 1 8 16 ROE%2.4%-6.1%1.1%10.6%20.2%籌資活動現金籌資活動現金流流-7-25 0-66-9

57、9 EPS(攤薄)(元)0.11-0.25 0.05 0.48 1.12 吸收投資 0 0 0 0 0 P/E 176.45 578.83 55.06 23.76 借款 0 0 0 0 0 P/B 4.41 4.07 6.34 5.81 4.79 支付利息或股息 0 0 0-66-99 EV/EBITDA-76.08-67.18 204.42 35.54 16.23 現金流凈增加現金流凈增加額額-130-151-31 83 383 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 馬錚，馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學

58、博士，資產評估師，7 年證券研究經驗，曾在深圳規土委從事國家社科基金課題研究。2015 年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，2020年加盟信達證券組建食品飲料團隊。研究聚焦突破行業及個股，重視估值和安全邊際的思考。個人公眾號：走出來的食品飲料研究。不懂不說話，深度破萬卷，慢慢走出來。扎實做點有溫度的產業研究，結合對股票的理解努力為投資者創造價值。婁青豐，婁青豐，碩士，畢業于中央財經大學，2 年食品飲料研究經驗，2 年債券研究經驗。目前主要覆蓋預加工食品（深度研究安井食品、千味央廚、立高食品）、調味品（熟悉海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、天味食品、頤海國際等）。程麗麗程麗麗，金融學碩士，畢

59、業于廈門大學王亞南經濟研究院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋休閑食品（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、鹽津鋪子、甘源食品等）、安徽區域白酒（熟悉古井貢酒、迎駕貢酒）等。趙丹晨，趙丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）等。趙雷，趙雷，食品科學研究型碩士，畢業于美國威斯康星大學麥迪遜分校，隨后 2年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營，1年食品飲料研究經驗。目前主要覆蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳業、妙可藍多、嘉必優等）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

60、tp:/ 17 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若

61、琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606

62、 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本

63、報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務均有嚴格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶客戶應當認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意見評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保

64、證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請 在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版

65、權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何部分若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 本報告中所

66、述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深 300 指數(以下簡稱基準);時間段:報告發布之日起 6 個月內 買入買入:股價相對強于基準 20%以上;看好看好:行業指數超越基準;增持增持:股價相對強于基準 5%20%;中性中性:行業指數與基準基本持平;持有持有:股價相對基準波動在5%之間;看淡看淡:行業指數弱于基準 賣出賣出:股價相對弱于基準 5%以下