標榜股份：熱管理輕量化成趨勢電動車帶來新增長-220823（30頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 29 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 熱管理輕量化成趨勢，電動車帶來新增長熱管理輕量化成趨勢，電動車帶來新增長 標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告2022.8.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業首席分析師 S1010517080005 李鷂李鷂 新能源汽車分析師 S1010521070005 公司深耕汽車尼龍管領域，在技術、工藝、成本等方面具有優勢，已成為“大公司深耕汽車尼龍管領域，在技術、工藝、成本等方面具有優勢，已成為“大眾系”重要供應商。在汽車輕量化

2、趨勢下，尼龍管有望替代橡膠管和金屬管，眾系”重要供應商。在汽車輕量化趨勢下，尼龍管有望替代橡膠管和金屬管，公司積極開拓新能源汽車客戶，有望受益于行業的快速發展。預計公司積極開拓新能源汽車客戶，有望受益于行業的快速發展。預計公司公司2022-2024 年年凈利潤分別為凈利潤分別為 1.2/1.7/2.6 億元，億元，對應對應 CAGR 為為 46%，綜合考慮，綜合考慮PE 和和 PEG 估值，估值，給予給予公司公司 2023 年年 35 倍倍 PE，目標市值，目標市值 60 億元，對應目標億元，對應目標價價 67 元，元，首次覆蓋，予以首次覆蓋，予以“買入”評級“買入”評級。深耕汽車尼龍管，綁定

3、“大眾系”客戶深耕汽車尼龍管，綁定“大眾系”客戶。公司成立于 2009 年，深耕汽車尼龍管路制造，是國內領先的汽車流體管路制造商，產品應用于汽車動力系統和冷卻系統。2009 年開始公司與“大眾系”客戶展開合作，在此基礎上，2017 年公司逐步開發新能源汽車及高端汽車品牌市場，目前已通過寧德時代合格供應商認證，并與寶馬汽車逐步開展項目合作。汽車輕量化促進尼龍管用量提升汽車輕量化促進尼龍管用量提升。由于尼龍管在輕量化、安裝便捷性和成本等方面具有優勢，大眾在燃油車發動機的換代升級中加大了尼龍管的使用量，新能源汽車企業也有望增加尼龍管的使用量，我們認為未來尼龍管有望替代橡膠管和金屬管，成為新能源汽車熱

4、管理管路中價值量占比最高的材料。據前瞻產業研究院數據，2014 年平均單車使用改性塑料為 123 千克/輛，2020 年增加至171 千克/輛，該機構預計到 2026 年汽車單車改性塑料使用量將增長至 210 千克/輛。汽車尼龍管外資主導，自主企業崛起。汽車尼龍管外資主導，自主企業崛起。依靠和合資汽車廠商的合作，外資品牌廠商占據了大量的尼龍管市場份額，而國內自主尼龍管路制造企業只有少數能進入合資汽車品牌的供應商體系。進入新能源汽車時代，國內外新勢力整車廠具有更強優勢，打破原有的供應體系，國內優秀的尼龍管有望實現進口替代?！按蟊姟北硶?，技術和綜合優勢明顯“大眾”背書，技術和綜合優勢明顯。公司進入

5、大眾供應鏈體系，充分體現了公司在技術、生產、質量等全方位的優勢。從技術和工藝角度看，1）在管路成型方面，公司掌握蒸汽成型、水輔注塑成型等核心技術工藝，通過對溫度、壓力、時間的精準控制，可在短時間內完成厚薄不均勻制品的成型；2）在管路密封方面，公司根據不同產品掌握多種核心技術工藝，例如激光焊接、超聲波焊接等，能夠解決以往整體注塑的瓶頸，保證良好的密封性能，減少其受到沖擊造成損壞的概率，提高管路整體安全性。積極開拓新能源汽車客戶，有望帶來業務增量積極開拓新能源汽車客戶，有望帶來業務增量。公司產品在新能源汽車的動力電池、驅動電機、電控系統、空調及熱泵、散熱器等散熱及制冷單元內部或單元之間應用，目前在

6、大眾、零跑、PSA、Volvo 等新能源車型上實現電池冷卻管、電機冷卻管、連接件等產品量產。截至 2021 年底，公司已獲得 96 項新能源車型的冷卻系統管路或連接件產品定點信，未來有望開拓更多客戶帶動業務增長。風險因素：風險因素：大眾系車型銷量不及預期；新能源汽車銷量不及預期；新技術替代公司尼龍管技術；原材料供應價格波動；公司新客戶開拓不及預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司深耕汽車尼龍管領域，在技術、工藝、成本等方面具有優勢，已成為“大眾系”重要供應商。在汽車輕量化趨勢下，我們認為尼龍管有望替代橡膠、金屬管，公司積極開拓新能源汽車客戶，有望受益于行業的快速發展。我們預計公司

7、 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.2/1.7/2.6 億元，2023 年利潤同比增速為 41%，參考可比公司（川環科技、三花智控、拓普集團）2023 年 wind 一致預期為 32xPE，wind 一致預期平均 PEG 為 0.9，對應 37x PE，兩種估值方法對應 2023 年平均 PE 為 35 倍，目標市值 60 億元，對應目標價 標榜股份標榜股份 301181.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 51.08元 目標價 67.00元 總股本 90百萬股 流通股本 21百萬股 總市值 46億元 近三月日均成交額 129百萬元 52周最高/最低價 60.9/24.4

8、1元 近1月絕對漲幅 59.18%近6月絕對漲幅 29.44%近12月絕對漲幅 29.44%標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 67 元，首次覆蓋，予以“買入”。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)632 479 611 859 1,307 營業收入增長率 YoY 12.3%-24.3%27.6%40.6%52.2%凈利潤(百萬元)124 101 121 171 257 凈利潤增長率 YoY 34.6%-18.4%19.4%41.4%50.5

9、%每股收益 EPS(基本)(元)1.38 1.13 1.34 1.90 2.86 毛利率 29.8%31.5%31.5%32.1%32.6%凈資產收益率 ROE 40.6%24.9%8.7%11.0%14.5%每股凈資產（元）3.40 4.53 15.48 17.21 19.73 PE 37.0 45.4 38.0 26.9 17.9 PB 15.0 11.3 3.3 3.0 2.6 PS 7.3 9.6 7.5 5.4 3.5 EV/EBITDA 16.2 20.2 19.5 13.5 8.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 bUvZ

10、eXbWtVlYtX9Y8OcM9PnPrRsQpNfQmMwOfQnPrN6MmNpPvPtPrMvPrNxO 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 深耕汽車尼龍管，綁定德系大客戶深耕汽車尼龍管，綁定德系大客戶.6 深耕尼龍管及連接件，突破新能源客戶.6 汽車輕量化促進尼龍管單車用量提升汽車輕量化促進尼龍管單車用量提升.10 汽車輕量化推動塑料零部件應用.10 燃油車尼龍管路用量增加.11 新能源汽車管路趨勢：尼龍將部分替代金屬和橡膠.14 尼龍管外資主尼龍管外資主導，自主崛起導，自主崛起

11、.15 目前格局以外資主導.15 壁壘主要體現在技術和工藝.16 公司深耕尼龍管領域，發力新能源汽車公司深耕尼龍管領域，發力新能源汽車.18 技術工藝優勢，專利豐富.18 與大眾系深入合作，能力提升.19 新能源汽車客戶合作經驗豐富.21 零部件自制，進一步國產替代.22 經營質量好，盈利能力強.23 風險因素風險因素.24 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.24 盈利預測.24 估值評級.26 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要歷程.6 圖 2：公司連接

12、件產品形態圖.7 圖 3：2018-2021 年上半年 PHEV、EV 銷售收入情況.8 圖 4：2018-2021 年上半年 PHEV、EV 銷售占比情況.8 圖 5：汽車整車廠商.8 圖 6：汽車零部件供應商.8 圖 7：2018-2022Q1 公司營收（億元）及增速.9 圖 8：2018-2022Q1 公司歸母凈利潤（億元）及增速.9 圖 9：2018-2022Q1 公司毛利率和凈利率.9 圖 10：2018-2022Q1 公司三費率.9 圖 11：公司股權結構.10 圖 12：平均單車改性塑料使用量.11 圖 13：公司汽車尼龍管路主要產品圖.12 圖 14：EA111 發動機 AKF

13、 管、曲軸箱通氣管、渦輪增壓-燃油管.12 圖 15：EA211 C5 發動機 AKF 管、曲軸箱通氣管、渦輪增壓-燃油管.13 圖 16：EA211 C6 發動機 AKF 管、曲軸箱通氣管、渦輪增壓-燃油管.14 圖 17：橡膠管、尼龍管常見方案.14 圖 18：汽車尼龍管路工藝流程圖.17 圖 19：連接件工藝流程圖.17 圖 20：大眾供應體系供應商審核流程.21 圖 21：2017-2022Q1 標榜股份可比公司毛利率.23 圖 22：2017-2022Q1 標榜股份可比公司凈利率.23 圖 23：2017-2022Q1 標榜股份可比公司固定資產周轉率.23 圖 24：2017-202

14、2Q1 標榜股份可比公司 ROE.23 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：各系統尼龍管路產品圖.6 表 2：主要汽車塑料件的應用情況.10 表 3：尼龍管、金屬管、橡膠管性能比較.14 表 4：國內外汽車尼龍管主要生產商情況.15 表 5：公司主要零部件產品的配套整車量及占有率.16 表 6：公司部分核心技術工藝.18 表 7：公司研發費用占營業收入比例與可比公司對比情況.19 表 8：公司產品主要配套供應“大眾系”具體型號發動機.19 表 9：公司客戶結構 單位：萬元.

15、20 表 10：公司新能源汽車客戶基本情況.21 表 11：報告期內公司向德國某供應商采購的主要零部件情況 單位：萬元.22 表 12：公司經營模型拆分.25 表 13：可比公司產品和業務.26 表 14：可比公司 wind 一致預期 PEG 估值.26 表 15：可比公司 wind 一致預期 PE 估值.26 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 深耕汽車尼龍管，綁定德系大客戶深耕汽車尼龍管，綁定德系大客戶 深耕尼龍管及連接件，突破新能源客戶深耕尼龍管及連接件，突破新能源客戶 汽車零部件業務國內領先

16、。汽車零部件業務國內領先。公司成立于 2009 年，深耕汽車尼龍管路制造，為細分行業內具有較強技術優勢的汽車流體管路制造商。2009-2016 年，公司優先與“大眾系”客戶展開合作；2017-2021 年，公司逐步開發新能源汽車及高端汽車品牌市場。目前公司已通過寧德時代合格供應商認證，并與寶馬汽車逐步開展項目合作；2022 年至今，公司成功在創業板上市并積極開拓落地新能源項目。公司的尼龍管產品應用于動力總成和冷卻系統。公司的尼龍管產品應用于動力總成和冷卻系統。尼龍管路因其耐油性、耐熱性和良好的管體重量優勢，在汽車行業環?；?、輕量化的發展趨勢中發揮重要作用。尼龍管應用于動力連接管路可有效連接發動

17、機燃油系統的相關組件，從而降低油耗，減少污染物排放。尼龍管在冷卻系統中作為液冷液的傳輸通道，應用廣泛于燃油車和新能源汽車中。表 1：各系統尼龍管路產品圖 產品大類產品大類 主要產品展示主要產品展示 產品介紹產品介紹 動力系統連接管路 應用于發動機的燃油系統，與炭罐相連接:油箱揮發的燃油蒸汽經炭罐后通過該管引入到發動機中燃燒，可以降低油耗，減少排放。炭罐連接管（AKF 管）應用于曲軸箱中的竄氣(含燃油蒸汽機油蒸汽和廢氣等)循環，與曲軸箱油器分離器相連接；曲軸箱中的竄氣通過該管引入到油氣分離器，將機油分離后，燃油蒸汽進入發動機中燃燒，可有效減少廢氣排放，防止大氣污染。曲軸箱通氣管 應用于發動機燃油

18、系統，與底部輸油管相連接；油箱中的油液經底部輸油管后經該管引入發動機中燃燒。燃油管 圖 1：公司主要歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股份制改造，更名“標榜股份”國產大眾EA211上市，公司作為供應商標榜有限公司成立與上海大眾總成建立合作關系，成為其供貨商與大眾一汽發動機（大連）有限公司展開合作比亞迪唐二代上市，公司作為供應商201620162009200920192019成為TeklasAutomotive d.o.o.的供應商公司成為下游整車廠一級供應商天津鵬翎集團股份的供貨商與采購商與一級供應商無錫二橡膠股份有限公司形成合作關系2020141420182018成為上汽大眾和一汽大

19、眾汽車有限公司供應商2 20120122 20130132012015 520102010國產大眾EA888上市，公司作為供應商20172017201120112020202020202121成為大眾汽車自動變速器（天津）有限公司供貨商公司進入領跑供應鏈20202222公司在科創板上市，積極開拓新能源項目2009-2016躋身大眾供應鏈實現高速增長2017-2021提前布局新能源汽車順應行業轉型2022-至今成功上市銳意進取 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 冷卻系統連接管路 應用于汽車發動機冷卻

20、系統，與散熱器、暖風機相連接；通過該管傳輸冷卻液將發動機工作產生的熱量傳遞至散熱器降溫，傳遞至暖風機為駕駛艙供熱，并將散熱后的冷卻液傳送回發動機，維持發動機的溫度在恒定范圍內。冷卻水管 應用于新能源汽車(純電、混合動力車型)電池的冷卻和加熱，與電池、散熱器相連接；通過該管可保證電池系統的溫度維持在恒定范圍內。電池冷卻管（應用于混合動力車型）電池冷卻管（應用于純電動車型）資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 公司連接件產品是管路系統連通或斷開的零部件。公司連接件產品是管路系統連通或斷開的零部件。管路連接件作為汽車管路與管路之間、管路與汽車水箱、暖風機與散熱器等零部件之間的連接，提高了管路

21、系統的拆裝效率和密封效果，有利于保證裝配質量與產品一致性。圖 2：公司連接件產品形態圖 資料來源：標榜股份招股說明書 公司產品公司產品逐步應用于逐步應用于插電混動車插電混動車 PHEV、純電動車、純電動車 EV、氫燃料電池、氫燃料電池 FCV 等車型。等車型。在純電動車 EV 車型領域，公司產品可運用于動力電池、驅動電機、電控系統、空調及熱泵、散熱器等散熱及制冷單元內部或單元之間構成的熱管理系統管路，公司已在大眾、零跑、PSA、Volvo 等多個新能源車型上實現電池冷卻管、電機冷卻管、連接件等產品量產。截至 2021 年底，公司已獲得 96 項新能源車型的冷卻系統管路或連接件產品定點信，當年新

22、能源產品營收 3576.70 萬元，同比增長 91.35%。新能源汽車業務比重逐新能源汽車業務比重逐年提升。年提升。公司向上汽大眾動力電池有限公司供應的 467C 等電池冷卻管總成產品在 2020 年以來逐步實現量產配套，且向 Teklas、鵬翎股份等客戶銷售應用于 PHEV 車型連接件產品收入較快增長，使得公司在 2020 年及 2021 年 1-6 月新能源車型產品銷售收入增長迅速。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：2018-2021 年上半年 PHEV、EV 銷售收入情況 資料來源：

23、公司公告，中信證券研究部 圖 4：2018-2021 年上半年 PHEV、EV 銷售占比情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 下游客戶包括知名整車廠和汽車零部件。下游客戶包括知名整車廠和汽車零部件。公司客戶覆蓋了一汽大眾、上汽大眾、上汽大通、比亞迪汽車等整車廠以及鵬翎股份、哈金森 Hutchinson、法雷奧 Valeo、康迪泰克Continental、中鼎股份等汽車零部件企業。公司在與各系列品牌客戶合作過程中，廣泛積累不同整車廠的配套經驗，并實現規?；a，增強了發展潛力。此外，公司還在不斷開拓新能源汽車及高端品牌市場，已與寶馬汽車、零跑汽車等知名廠商逐步開展合作。圖 5：汽車整車廠商

24、資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網）圖 6：汽車零部件供應商 資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網）2022 年以來收入利潤良好增長。年以來收入利潤良好增長。2021 年，由于一汽大眾和上汽大眾汽車零售銷量同比下降 15.7%和 7.1%，公司業務也受影響。2022 年 Q1 大客戶產品銷量有所恢復，公司收入和歸母凈利潤分別為 1.26 億元和 0.25 億元，同比分別增長 19%和 5%。05001000150020002018201920202021年1-6月萬元PHEVEV0.00%1.00%2.00%3.00%4.0

25、0%5.00%PHEVEV2018201920202021年1-6月 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2018-2022Q1 公司營收（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2018-2022Q1 公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 凈利率穩中向好，三費率穩定下降凈利率穩中向好，三費率穩定下降。公司精細化運營，整體凈利率利率穩中向好：2018-2021 年，毛利率分別為 24.44%/27.46%/29.80%/31.53%；公司三費率穩

26、定下降，同期分別為 5.62%/4.45%/2.89%/2.81%，控費效果極佳，管理效率高。由此公司凈利率持續回升，分別為 12.97%/16.43%/19.64%/21.17%。圖 9：2018-2022Q1 公司毛利率和凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：2018-2022Q1 公司三費率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司股權集中，精細化管理。公司股權集中，精細化管理。公司實際控制人為趙奇及團隊其他核心經營、管理、技術人員，深耕行業多年，具有豐富的經驗和深刻的理解。截至 2022Q1，標榜股份董事長趙奇通過直接和間接的方式持有公司 35.11%的股份；他在接受上

27、海證券報訪談中表示：公司有較為充沛的現金流，并在研發端不斷投入，在上海新成立了子公司，以招攬高端研發人才，未來還將在國際市場上招攬更多專業人才。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0020182019202020212022Q1營業收入YOY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.000.200.400.600.801.001.201.4020182019202020212022Q

28、1歸母凈利潤YOY12.97%16.43%19.64%21.17%19.77%24.44%27.46%29.80%31.53%32.02%0%10%20%30%40%凈利率毛利率1.84%1.73%0.75%0.98%0.74%3.28%2.33%2.22%2.45%3.86%0.50%0.39%-0.08%-0.62%-1.37%-2%-1%0%1%2%3%4%銷售費用率管理費用率財務費用率 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 汽車輕量化促進尼龍管單車用量提升汽車輕量化促進尼龍管單車用量提升 汽

29、車輕量化推動塑料零部件應用汽車輕量化推動塑料零部件應用 汽車輕量化已成為行業發展方向。汽車輕量化已成為行業發展方向。汽車輕量化系在保證汽車強度和安全性能的前提下，盡可能的降低汽車自重，以提高汽車的動力性，減少燃料消耗，降低廢氣污染。1kg 塑料可以替代 2-3kg 鋼等更重的材料，而汽車自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。所以增加塑料在汽車中的用量可以降低整車成本、重量，并達到節能效果。塑料零部件以其輕量化的特征，逐漸替代傳統的金屬塑料零部件以其輕量化的特征，逐漸替代傳統的金屬和橡膠和橡膠零部件零部件。由于塑料制品密度小，耐酸堿及有機溶劑腐蝕，且具有良好的絕緣性、耐磨性、減震降噪性和

30、自潤滑性，可用于許多金屬材料不能勝任的場所。因此，塑料材料的應用范圍正在不斷深入與延伸，“以塑代鋼、以塑代膠”成為了汽車零部件行業發展的趨勢。表 2：主要汽車塑料件的應用情況 類別類別 制品制品 內飾件 儀表板、雜物箱、雜物盒、煙灰盒、方向盤、立柱裝飾、扶手、車門、地板護板、手套箱 外飾件 保險杠、擾流板、擋泥板、擋泥板襯板、車門把手 發動機室零部件 氣門室罩蓋、冷卻風扇、燃油管、散熱器水室、油泵殼體、進氣歧管 電器件 前大燈組件、速度表、配線、蓄電池、音箱 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 圖 11：公司股權結構 資料來源：公司公告（截至 2022 年一季度末），中信證券研究部 施施

31、明明剛剛朱朱裕裕金金趙趙奇奇沈沈皓皓施施明明剛剛蔣蔣昶昶江陰江陰標榜標榜網絡網絡科技科技有限有限公司公司朱朱裕裕金金李李逵逵趙趙奇奇沈沈皓皓沈沈炎炎上海上海石雀石雀投資投資管理管理有限有限公司公司其其他他江陰標榜汽車部件股份有限公司江陰標榜汽車部件股份有限公司江蘇江蘇標榜標榜貿易貿易有限有限公司公司1.53%2.22%3.33%2.87%33.33%16.50%8.00%2.22%2.22%1.67%26.14%6.50%10.00%55.00%28.50%標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 我國

32、我國單車塑料使用量呈現上升狀態單車塑料使用量呈現上升狀態。據前瞻產業研究院數據，2014 年我國平均單車使用改性塑料為 123 千克/輛，2020 年增加至 171 千克/輛，預計到 2026 年汽車單車改性塑料使用量將增長至 210 千克/輛，伴隨著塑料零部件的應用延伸及塑料加工工藝的提升，塑料零部件企業的市場機會將會被不斷被挖掘。圖 12：平均單車改性塑料使用量 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 公司始終緊跟汽車行業環?；?、輕量化的發展趨勢。公司始終緊跟汽車行業環?；?、輕量化的發展趨勢。在全球環保標準不斷強化的背景下，為提高汽車發動機的燃效性能，汽車廠商大力推進汽車輕量化

33、，管路的輕量化成為重點突破領域之一。公司主營的尼龍管因其重量輕等優良性質，銷量逐年上升，汽車動力系統、冷卻系統等營收不斷提升，實現以塑代鋼，以塑代膠。燃油車尼龍管路用量增加燃油車尼龍管路用量增加 尼龍，學名為聚酰胺尼龍，學名為聚酰胺(PA)，由于尼龍在高溫高壓下的機械強度等理化性能優異，成為，由于尼龍在高溫高壓下的機械強度等理化性能優異，成為制作精密管材或零件的重要原材料。制作精密管材或零件的重要原材料。經過嚴格的精選和測試，尼龍材料已廣泛應用于汽車流體管路制造。汽車流體管路指連接各個零部件之間的軟管、硬管等管狀零件，軟管的材質一般包括橡膠和尼龍，硬管的材質一般包括金屬等。汽車流體管路的作用是

34、在各零部件之間傳輸各種介質（如燃油、機油、冷卻液、氣體等），保證汽車性能發揮、安全運行。汽車流體管路對其材料、尺寸、結構性能的設計和驗證技術有著較高的要求汽車流體管路對其材料、尺寸、結構性能的設計和驗證技術有著較高的要求。因為汽車流體管路多應用在高低溫、高壓、腐蝕性介質的環境下，安裝在緊湊有限的空間內，同時在汽車運行當中始終處于頻繁震動的疲勞狀態。相比傳統的金屬管路和橡膠管路，汽車尼龍管路在管體重量、加工成型性、耐高低溫性、耐化學性等方面更具有優越性，因此更為契合近年來汽車節能減排標準提升的趨勢。050100150200250201420202026E千克/輛平均單車改性塑料使用量 標榜股份（

35、標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：公司汽車尼龍管路主要產品圖 資料來源：標榜股份招股說明書 汽車尼龍管路目前應用廣泛汽車尼龍管路目前應用廣泛，主要應用場景包括動力系統(AKF 管、燃油管、曲軸箱通氣管等)、冷卻系統（冷卻水管、冷卻管路等）、制動系統（真空制動管路、液壓制動管路等)、轉向系統（高、低壓動力轉向管）和車身附件系統等。例如，公司客戶大眾燃油車使用公司的動力系統連接管路，其演變過程具體如下：2009 年，大眾汽車在國內推出年，大眾汽車在國內推出 EA111 發動機發動機，尼龍管替代部分橡

36、膠管，尼龍管替代部分橡膠管。對于 AKF管，使用尼龍單層管替代了原有橡膠管，重量減輕。對于曲軸箱通氣管，主要采用尼龍單層管，部分使用發泡物，防止氣溫過低時冷凝水結冰對管路造成損壞，影響發動機發動，采用進口單向閥。對于渦輪增壓-燃油管，整體采用橡膠材料，重量大，阻燃性差，且難保證一致性，加工過程中造成較多污染，膠管與油管接頭之間必須采用卡箍的方式固定連接，裝配過程復雜，費時費力。圖 14：EA111 發動機 AKF 管、曲軸箱通氣管、渦輪增壓-燃油管 資料來源：標榜股份招股說明書 2012 年年大眾大眾升級為升級為 EA211 發動機發動機，尼龍管用量增加，尼龍管用量增加。對于 AKF 管，管材

37、由尼龍管完全取代橡膠，且由進口多層管替代單層管，并在材料中增加阻隔層，能有效防止燃油滲 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 透，具有良好的耐沖擊、耐高低溫性能，可滿足國五排放要求。對于曲軸箱通氣管，全部采用尼龍單層管，尼龍管外層包裹發泡物，防止氣溫過低時冷凝水結冰對管路造成損壞，采用進口單向閥。此外，對于渦輪增壓-燃油管，采用橡膠材料及金屬材料的組合形式，重量大，成本高，且加工過程中造成較多污染；膠管連接處必須采用卡箍的方式固定連接，裝配過程復雜，費時費力。EA211C5 在輕量化、提升功率、扭矩

38、指標以及降耗減排等方面的性能更為優異，成為大眾汽車小排量發動機的主力。圖 15：EA211 C5 發動機 AKF 管、曲軸箱通氣管、渦輪增壓-燃油管 資料來源：標榜股份招股說明書 2019 年年“國六”“國六”產品產品中尼龍管應用量進一步提升中尼龍管應用量進一步提升。2019 年，由于汽車排放標準由“國五”向“國六”階段切換實施，汽車的汽油燃燒、尾氣排放等標準更為嚴格，導致配套汽車尼龍管路滲透性、析出性、密封性等性能要求進一步提升。因此，為了滿足更嚴格的排放標準，配套產品所需主要原材料的精密度提高，生產工藝難度也一定程度上增加，最終呈現出配套產品生產成本及汽車的單車使用價值較“國五”標準均有明

39、顯上升。對于 AKF 管，改用國產多層管，直徑加粗增加流量，提高傳導效率減少物質揮發，滿足國六；增設管路充當真空泵，可利用高壓將燃油蒸汽引入發動機再次燃燒；增設消音器結構降低脈沖氣流噪聲。對于曲軸箱通氣管，尼龍單層管升級為多層，提高密封性及防滲透性；增設 OBD 檢測功能線束，防止松動而泄露；部分進口單向閥已逐步實現國產替代。對于渦輪增壓-燃油管，尼龍多層管替代橡膠管，輕量化、成本低、環保，且耐熱性、防滲透性、阻燃性等較好；尼龍多層管與油管接頭間采用激光焊接，連接強度高，密封性能好。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的

40、免責條款和聲明 14 圖 16：EA211 C6 發動機 AKF 管、曲軸箱通氣管、渦輪增壓-燃油管 資料來源：標榜股份招股說明書 新能源汽車管路趨勢：新能源汽車管路趨勢：尼龍尼龍將部分替代將部分替代金屬和橡膠金屬和橡膠 冷卻水管材質包括金屬、橡膠和尼龍冷卻水管材質包括金屬、橡膠和尼龍。冷卻液管路需要滿足耐水解、耐油、耐高溫、輕量化等要求。金屬鋁冷卻管散熱效率高、重量較輕、剛性過強、成本高，發展方向是在PTC、水泵、Chiller 集成式鋁冷卻管路上。橡膠軟管因為環境適應性較差或者冷卻效率低，應用較少，如硅膠管冷卻效率較低、重量偏高、易老化、耐腐蝕差。圖 17：橡膠管、尼龍管常見方案 資料來源

41、：鵬翎股份官網 尼龍管成型工藝簡單、重量輕、尼龍管成型工藝簡單、重量輕、成本低成本低，已逐漸成為冷卻潤滑管路的主要使用材料已逐漸成為冷卻潤滑管路的主要使用材料。尼龍類的塑料管路可以用在電機艙內、底盤處、電池包內，尼龍類的塑料管路可以根據不同位置的溫度、壓力以及裝配性的不同要求，選擇對應耐溫等級的尼龍材料以及結構類型，同時尼龍管壁厚度約 0.8mm-1.5mm，膠管壁厚度約 2.5mm-4mm，尼龍管厚度更小，更易布局，未來若全部換為尼龍管將使得重量降低約 30%-50%。表 3：尼龍管、金屬管、橡膠管性能比較 特性特性 尼龍管尼龍管 金屬管金屬管 橡膠管橡膠管 拉伸強度 中 好 中 耐低溫 好

42、 中 中 耐高溫 中 好 中 耐汽油 好 好 好 耐乙醇汽油 中 中 好 耐甲醇汽油 差 差 中 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 特性特性 尼龍管尼龍管 金屬管金屬管 橡膠管橡膠管 耐老化 中 好 中 連接效率 好 差 差 連接安全性 好 好 中 重量 輕 重 中 價格 便宜 中 貴 資料來源：ATC 汽車技術會議（微信公眾號），中信證券研究部 總的來說，輕量化、環保、低成本的汽車行業發展趨勢決定了新能源汽車配套的汽車冷卻液管路發展趨勢是金屬、橡膠管路減少，而聚酰胺類的冷卻液管會在未來得到更多

43、的使用。尼龍管外資主導，自主崛起尼龍管外資主導，自主崛起 目前格局以外資主導目前格局以外資主導 汽車尼龍管路行業長期是汽車尼龍管路行業長期是外資外資主導的格局主導的格局。外資企業與海外整車形成長期合作關系，同時整車廠通常實施嚴格的供應商管理制度，以較高的壁壘限制新進入者。因此，依靠和合資汽車廠商的密切合作，外資品牌廠商占據了大量的市場份額，而國內自主尼龍管路制造企業只有標榜股份等少數生產商能夠進入到合資汽車品牌的供應商體系。表 4：國內外汽車尼龍管主要生產商情況 企業名稱企業名稱 競爭產品競爭產品 基本情況基本情況 凱塞 Kayser 動力系統、冷卻系統連接管路及連接件 公司總部在 1928

44、年成立于德國，是從事油箱、發動機和乘客艙開發和生產產品的國際汽車工業供應商，在全球設立了 8 個生產基地。公司主要產品包括 AKF 管、真空管、通氣管、濾清器、單向閥等。帕薩思 PASS 動力系統、冷卻系統連接管路及連接件 成立于 1920 年，一家德國的汽車零部件企業，主要提供汽車管路總成產品，包括發動機冷卻管路、通風管路、真空管、燃油管總成等。特科拉 Teklas 冷卻系統連接管路 成立于 1971 年，知名汽車零部件供應商。主要產品包括汽車發動機制冷、空調、制動、抗震系統和雨刮器中的橡塑部件等，主要客戶包括上汽大眾、一汽大眾、寶馬、菲亞特等多個汽車整車廠。弗蘭科希 Fraenkisch

45、動力系統連接管路及連接件 成立于 1906 年，世界制管業巨頭，主要產品包括燃油管路、油箱通風管路、底盤管路、SCR 通風管道、曲軸箱通氣管路和真空管路等。邦迪 TI 動力系統、冷卻系統連接管路 前身追溯至 1922 年，公司于 2001 年自 TI 集團獨立，是全球領先的汽車管路集成供應商。公司主要產品有汽車空調管路、快速接頭、干燥儲液瓶、EOCTOC 油路冷卻管、制動管路和剎車管路等。亞大塑料制品有限公司 動力系統連接管路 成立于 1987 年，中外合資的先進技術型企業，其外方投資者為澳大利亞喬治費歇爾工業管道系統有限公司。該公司主要生產汽車尼龍塑料管路總成系統產品，廣泛應用于汽車氣制動管

46、路、燃油管路、真空控制管路等系統。鵬翎股份 動力系統、冷卻系統連接管路 成立于 1998 年，是國內較早獨立研發、制造和銷售汽車用膠管及總成產品的生產企業。公司在傳統的橡膠管路的產品基礎上拓展新型尼龍燃油管、AKF 管和汽車渦輪增壓尼龍管路總成產品。資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 公司是公司是國內少數進入合資品牌整車廠供應體系的汽車尼龍管路優勢企業之一。國內少數進入合資品牌整車廠供應體系的汽車尼龍管路優勢企業之一。公司通過不斷的技術積累，深入參與整

47、車廠的同步研發，在細分行業形成了極具競爭力的技術優勢、產品優勢。同時與多家整車廠和零部件制造企業建立了穩定的合作關系。隨著汽車新型管路的供貨比例持續提高，公司產品銷售規模及市場占有率有望不斷提高。表 5：公司主要零部件產品的配套整車量及占有率 產品類別產品類別 類型類型 配套整車量配套整車量（單位：萬輛單位：萬輛）乘用車市場占有率乘用車市場占有率 2021H1 1 2020 2019 2018 2021H1 2020 2019 2018 動力系統動力系統連接管路連接管路 AKF管 42.96 129.57 122.73 105.93 9.33%12.42%13.12%11.37%50.39 1

48、21.11 158.46 163.26 曲軸箱通氣管 52.48 150.48 123.97 103.63 5.24%7.46%5.78%4.38%燃油管 38.61 105.88 96.81 55.17 9.03%12.71%9.27%2.54%51.75 150.64 101.79 5.01 冷卻系統冷卻系統連接管路連接管路 冷卻水管 52.06 150.19 123.69 111.88 5.20%7.44%5.77%4.73%20.67 48.82 51.24 42.82 2.07%2.42%2.39%1.81%資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 壁壘主要體現在技術和工藝壁壘主

49、要體現在技術和工藝 技術壁壘技術壁壘體現在模具設計、材料成型和工藝控制等方面體現在模具設計、材料成型和工藝控制等方面。汽車尼龍管路的制造涉及模具設計、自動化控制、材料成型等多領域技術，且精密程度要求嚴格，甚至有整車廠要求供應商具備系統總成設計能力，能夠提供系統設計的整體解決方案，這就要求尼龍管路生產企業具備較強的產品技術開發及質量保障能力。另一方面，汽車廠商節能減排要求不斷提高、汽車輕量化進程的加快的行業環境下，車型開發周期逐漸縮短，使得汽車零部件供應商需要針對新車型及時響應并開發適配零部件產品。工藝壁壘主要體現在以下方面工藝壁壘主要體現在以下方面：1）產品的生產對熱成型中溫度及壓力、冷卻環節

50、的溫度、使用模具的規格等參數均需要精細化控制，需要企業積累生產經驗、不斷優化生產工藝；2）行業中缺乏尼龍管路及連接件的標準生產設備，生產企業需要根據不同的材質特性和產品特征，定制專用設備，以提升生產的適用性，保證產品的質量和性能；3）尼龍管路生產企業需要根據整車廠的圖紙確定具體的技術參數，后進行相應的工裝、模具設計與開發。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 18：汽車尼龍管路工藝流程圖 資料來源：標榜股份招股說明書 圖 19：連接件工藝流程圖 資料來源：標榜股份招股說明書 標榜股份（標榜股份（

51、301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 公司深耕尼龍管領域，發力新能源汽車公司深耕尼龍管領域，發力新能源汽車 技術工藝優勢，專利豐富技術工藝優勢，專利豐富 公司高度重視研發創新公司高度重視研發創新，專利豐富，專利豐富。公司核心技術均大批量應用，提高生產效率，極減少生產能耗及污染。公司產品在耐老化、防水性等方面具有良好的性能，契合了下游行業輕量化、環?；男枨?。公司獲得境內專利 59 項，境外專利 1 項，核心技術基本有對應專利保護，在行業內形成了較高的競爭壁壘，具體核心技術如下：表 6：公司部分核心技術工藝 序號序號 核

52、心技術名稱核心技術名稱 階段階段 技術來源技術來源 對應專利名稱對應專利名稱 1 一種蒸汽成型的車用 管路及其制備方法 大批量應用 自主研發 車用管路及其制備方法 2 車用尼龍塑料連接件 的焊接方法 大批量應用 自主研發 燃油管路系統 3 安全防撞型燃油管接 頭結構方式 大批量應用 自主研發 1）防撞型新型燃油管接頭結構；2）安全型燃油管路結構；3）燃油管半包式防撞接頭結構；4）燃油管全包式防撞接頭結構；5）耐沖擊型燃油管接頭結構 4 一種通過水輔助注塑成型的工藝方法 大批量應用 自主研發 無 5 電池冷卻管的加工工藝及結構設計方法 大批量應用 自主研發 1）用于新能源汽車上的電池冷卻管路總成

53、；2）車用電池冷卻進、回水管路；3）安裝于車用電池冷卻管路上的溫度傳感裝置；4）新能源汽車冷卻管路用快插接頭 6 真空管路系統用易裝拆型保護套結構方式 大批量應用 自主研發 具有易裝拆型保護套的真空管路 7 一種汽車管路密封性能的檢測方法 大批量應用 自主研發 一種汽車管路密封性能的檢測方法 8 一種直管拉細工藝 大批量應用 自主研發 1）一種直管拉細工藝；2）拉細直管組合件；3）直管拉細裝置 9 墩節工藝技術 大批量應用 自主研發 防固定管夾滑移型光滑管 資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 公司的核心技術在汽車管路密封性、耐久性、環保性等方面均實現了提升。公司的核心技術在汽車管路密

54、封性、耐久性、環保性等方面均實現了提升。在管路成型方面，公司掌握蒸汽成型、水輔注塑成型等核心技術工藝，通過對溫度、壓力、時間的精準控制，可在短時間內完成厚薄不均勻制品的成型，獲得良好的制品表面質量，保證產品尺寸和品質高度一致，減小制品的收縮率和翹曲，提升性能。同時，通過該技術工藝，公司能實現循環利用，節省材料，環保節能，極大提高了生產效率，具有創新性。在管路密封方面，公司根據不同產品掌握多種核心技術工藝，例如激光焊接、超聲波焊接等創新技術，不僅能夠解決以往整體注塑的瓶頸，而且能夠保證良好的密封性能，減少其受到沖擊造成損壞的概率，提高管路整體安全性，滿足下游客戶的需求。同時，憑借多年的行業經驗及

55、技術積累，公司還掌握了汽車管路密封性能的檢測方法，便于提高管路的使用壽命，節省公司的生產成本，具備創造性。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 工藝提升工藝提升，智能化升級。智能化升級。公司通過視覺技術、機器人和智能化設備的投入，對現有冷卻系統管路生產線、連接件生產線、燃油管檢測裝配設備進行了一系列智能化改造，逐步實現自動化的注塑、焊接、組裝、檢測，提高了產品品質和生產效率。在尼龍管路產品方面，公司開展了多層管路與雙層街頭的混合層激光焊接工藝的研究，改善了塑料層與層之間的焊接強度和性能。在連接件方面

56、，公司生產速率可達 2.5 秒產出一個接頭，已實現 10余款新能源接頭的柔性化全自動生產。公司在新能源領域技術領先。公司在新能源領域技術領先。在新能源領域方面，開發用于新能源汽車的核心創新技術，如“電池冷卻管的加工工藝及結構設計方法”并應用于新能源汽車電池冷卻管路上，通過該技術工藝，公司新能源汽車電池冷卻管路與水泵、散熱器形成了閉合回路，從而對電池進行冷卻，提高了耐老化性能和防水性能。公司始終重視新產品、替代產品的開發和現有技術創新，不斷加大對技術人才、研發公司始終重視新產品、替代產品的開發和現有技術創新，不斷加大對技術人才、研發設備和技術中心的投入設備和技術中心的投入。根據標榜股份招股書，2

57、018-2021H，公司研發費用分別為 1054.71萬元、1752.23 萬元、2159.63 萬元和 1103.79 萬元，呈現穩步上升趨勢。報告期內，公司研發費用占比分別為 3.30%、3.11%、3.42%和 4.61%，公司始終專注于尼龍管路及連接件產品的研發，不斷壯大研發團隊，提升研發投入效率，提高核心競爭力。表 7：公司研發費用占營業收入比例與可比公司對比情況 公司公司 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 川環科技 4.49%3.66%3.87%3.99%鵬翎股份 3.90%4.01%4.13%3.61%騰龍股份 4.88%5

58、.16%6.22%5.90%中鼎股份 4.44%4.38%4.87%4.45%天普股份 8.70%7.23%5.17%3.56%溯聯股份-3.57%4.26%4.45%平均值平均值 5.28%4.67%4.75%4.33%標榜股份標榜股份 4.61%3.42%3.11%3.30%資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 與大眾系深入合作，能力提升與大眾系深入合作，能力提升 公司為公司為“大眾系”“大眾系”客戶供應發動機相關產品?？蛻艄l動機相關產品。公司產品主要配套供應“大眾系”EA211、EA888 發動機，相關產品以定制件為主，主要圍繞大眾 1.2T、1.4T(渦輪增壓)EA211

59、發動機平臺研發、銷售配套產品，主要產品系列為 366 系列 AKF 管、723 系列燃油管、474系列曲軸箱通氣管。表 8：公司產品主要配套供應“大眾系”具體型號發動機 配套供應“大眾系”整車廠配套供應“大眾系”整車廠 主要產品與配套車型主要產品與配套車型 上海大眾動力總成 生產 EA211 發動機，用于配套朗逸、帕薩特、桑塔納、凌度、途岳、明銳、柯米克等品牌 1.2T、1.4T、1.4L、1.5L、1.6L 排量車型 大眾一汽發動機 生產 EA888 發動機，用于配套邁騰、CC、奧迪 A4L、奧迪 Q3、奧迪 Q5、奧迪 A6L 等 1.8T、2.0T 排量的高端車型 上汽大眾 生產 EA8

60、88 發動機，用于配套途岳、途觀、帕薩特、輝昂、柯迪亞克等 1.8T、2.0T 排量的高端車型 生產朗逸、帕薩特、桑塔納、凌度、途岳、途觀、輝昂、科迪亞克、明銳、柯米克等整車 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 配套供應“大眾系”整車廠配套供應“大眾系”整車廠 主要產品與配套車型主要產品與配套車型 全資子公司上汽大眾動力電池有限公司主要開展新能源車型相關研發、生產工作 一汽大眾 生產 EA211 發動機，用于配套速騰、邁騰、奧迪 A3、奧迪 Q2L、寶來、高爾夫、捷達、探歌等品牌 1.2T、1.4

61、T、1.4L、1.5L、1.6L 排量車型 生產寶來、高爾夫、速騰、邁騰、奧迪、捷達、CC、探歌等整車 資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 公司“大眾系”銷售收入占比高，合作深入。公司“大眾系”銷售收入占比高，合作深入。2018 年至 2021 年上半年，公司銷售給大眾系客戶的營業收入總金額的比例分別為 77.46%、81.93%、86.68%和 83.10%。2019年以來，公司多項配套國六標準的動力系統連接管路等產品實現大規模銷售，直接銷售給大眾系客戶的規模大幅增加。表 9：公司客戶結構 單位：萬元 客戶名稱 2021 年 1-6 月 2020 年度 2019 年度 2018 年

62、度 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 直接銷售至“大眾系”客戶收入 17071.94 71.34%48200.94 76.24%40506.68 71.98%18357.29 57.40%其中：一汽大眾 8872.35 37.08%26348.10 41.68%18201.03 32.35%6982.20 21.83%上海大眾動力總成 5733.61 23.96%16878.23 26.70%17008.55 30.23%5，744.79 17.96%大眾一汽發動機 1615.58 6.75%3367.84 5.33%3378.14 6.00%3139.88 9.82%上汽大眾

63、643.01 2.69%988.94 1.56%1830.61 3.25%2342.61 7.33%上汽大眾動力電池有限公司 189.82 0.79%570.9 0.90%-大眾汽車自動變速器(天津)有限公司 0.25 0.00%0.13 0.00%-上海上汽大眾汽車銷售有限公司 17.30 0.07%46.82 0.07%88.35 0.16%147.80 0.46%間接銷售至“大眾系”客戶收入 2814.23 11.76%6600.14 10.44%5596.57 9.95%6415.45 20.06%“大眾系”銷售收入小計 19886.16 83.10%54801.08 86.68%46

64、103.25 81.93%24772.74 77.46%非“大眾系”銷售收入 4044.56 16.90%8418.91 13.32%10168.26 18.07%7207.66 22.54%合計 23930.72 100.00%63219.99 100.00%56271.51 100.00%31980.4 100.00%資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 大眾供應體系對供應商能力要求大眾供應體系對供應商能力要求高。高。對于中國的供應商，在成為大眾汽車集團認可的出口供應商之前，大眾汽車集團會有多方面的考察，包括產品開發能力、過程質量控制能力、產品的價格、物流運輸能力等。其中質量控制對

65、于大眾汽車來講是至關重要的一個環節，大眾汽車對其中國供應商的質量管理主要是由大眾汽車集團中國質量保證部承擔。根據產品的重要程度，大眾汽車集團總部也會派相關技術專家對中國的供應商進行考察。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 20：大眾供應體系供應商審核流程 資料來源：汽車零部件（微信公眾號），中信證券研究部 新能源汽車客戶合作經驗豐富新能源汽車客戶合作經驗豐富 公司新能源汽車客戶眾多，合作逐漸深入。公司新能源汽車客戶眾多，合作逐漸深入。公司直接或間接的新能源客戶包括大眾新能源、標致雪鐵龍(PSA

66、)、沃爾沃、奇瑞捷豹路虎和吉利汽車等新能源品牌，向“大眾系”客戶銷售新能源車型配套產品的金額與向非“大眾系”客戶銷售相關產品金額呈逐年增長態勢。公司現有客戶均加大新能源汽車的投入力度，相關車型的產銷量將逐年大幅提升，預計客戶未來對公司產品的需求將保持較快增長。表 10：公司新能源汽車客戶基本情況 客戶品牌客戶品牌 客戶商標客戶商標 客戶情況客戶情況 大眾新能源 大眾汽車集團于 2017 年正式發布并推行全面電動化戰略，到 2025 年大眾旗下各品牌將推出 80 余款全新電動車型。到 2025 年大眾集團及其合資公司將在中國新能源汽車產業上投資超過 100 億歐元，并計劃到 2025 年在中國交

67、付新能源汽車 150 萬輛。公司通過直接配套以及間接銷售的形式向大眾配套冷卻管路及連接件產品。根據其定點信以及產銷量預測，預計公司相關產品配套銷售金額將持續增長。標致雪鐵龍 標致雪鐵龍在2003年開始啟動混合動力技術的開發，到2021年年底，PSA 集團計劃將電動化產品增加至 23 款，其中有 6 款全新的電氣化車型將在 2021 年陸續推出。2020 年，PSA 全球市場銷量達 250 萬輛，并將在 2025 年實現集團旗下產品全面電氣化的里程碑。公司主要通過特科拉Teklas、哈金森Hutchison等一級供應商向標致雪鐵龍PHEV車型配套相關產品。沃爾沃 2015 年沃爾沃正式發布“零排

68、放”的新能源戰略，提出全系車型都將擁有插電式混合動力版本，新能源車型將占到沃爾沃汽車發展中期總銷量的 10%，沃爾沃汽車計劃到 2025 年全球新能源汽車銷量將達到100 萬輛。2018 年至 2020 年及 2021 年 1-6 月，沃爾沃的新能源汽車國內銷量分別為 6001 輛、15935 柄、25745 輛和 10910 輛。公司主要通過特思通 Tristone 向其供應產品，銷售金額逐年增長。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 客戶品牌客戶品牌 客戶商標客戶商標 客戶情況客戶情況 奇瑞捷豹

69、路虎 2018 年奇瑞捷豹路虎汽車提出 2020 年所有車型都會有新能源選項，無論是純電還是混電。同年，其投資 70 億元在江蘇建成新能源整車及研發中心項目。該項目新建新能源動力總成工廠和全新車身車間。在新一輪的“產品攻勢”中，捷豹和路虎兩個品牌到 2021 年底之前將有近 30 款全新及改款產品投放中國市場，預計未來產品銷量將進一步增長。公司通過庫博 Cooper 向其供應產品，銷售金額逐年增長。吉利汽車 2015 年吉利提出了藍色吉利行動戰略。據乘聯會數據，2019 年吉利汽車新能源乘用車銷量為 69608 輛，市占率達 6.4%，居行業第四。吉利 2020 年因市場銷售不利，新能源銷量共

70、 68142 輛，略有下降。隨著 2021 年吉利重點推進新能源汽車和 SUV 車型，包括吉利、領克、幾何、極氪等，預計新能源汽車和電氣化汽車銷量將進一步提升。公司通過舍弗勒向吉利汽車供應產品，預計未來銷量將進一步增長。資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網）除上述客戶外，公司亦在新能源汽車領域持續加大開拓力度。除上述客戶外，公司亦在新能源汽車領域持續加大開拓力度。目前己與零跑汽車、寧波均勝、重塑能源等達成合作，并大力開拓比亞迪、寧德時代等客戶。隨著現有客戶需求的增加以及新開拓客戶逐步起量，預計未來公司新能源車型產品能夠持續放量，并逐漸成為業績增長的重要力量。零

71、部件自制，進一步國產替代零部件自制，進一步國產替代 公司于公司于 2011 年開始與德國年開始與德國某供應商某供應商合作合作，購買其部分零部件，購買其部分零部件。初期向其采購閥泵等功能件產品用于 AKF 管、曲軸箱通氣管的生產。隨著“大眾系”計劃在其發動機平臺應用尼龍燃油管總成，公司與德國某供應商合作的產品方案得到了大眾認可。后公司取得了國內“大眾系”客戶 AKF 管總成、燃油管總成等定點，是整車廠的一級供應商，德國某供應商作為二級零部件供應商通過公司向“大眾系”客戶供應零部件產品。國產化供應商更具價格優勢，公司積極推動自制替代。國產化供應商更具價格優勢，公司積極推動自制替代。汽車行業競爭激烈

72、，整車廠通過控制成本維持利潤率，對原先進口零部件，在考慮質量和性能相同時，傾向選擇具價格優勢的國產化供應商，因此汽車零部件的國產化替代程度不斷提高。在“大眾系”等整車廠不斷推進零部件國產化的趨勢下，公司技術水平、產品質量、價格、配套服務等方面展現出較強的競爭力。表 11：報告期內公司向德國某供應商采購的主要零部件情況 單位：萬元 采購內容采購內容 2021 年年 1-6 月月 2020 年年 2019 年年 2018 年年 采購金額 占比 采購金額 占比 采購金額 占比 采購金額 占比 燃油管直管 4356.38 79.51%11667.30 77.49%10207.31 67.05%3147

73、.00 46.87%閥泵等功能件 1085.40 19.81%2760.76 18.34%3719.25 24.43%2987.29 44.49%接頭 37.00 0.68%622.65 4.14%1283.97 8.43%439.88 6.55%合計 5478.78 100.00%15050.71 99.96%15210.54 99.92%6574.17 97.90%資料來源：標榜股份招股說明書，中信證券研究部 境外供應商境外供應商供應的供應的零部件零部件可替代，公司已實現部分自制產品替代?？商娲?，公司已實現部分自制產品替代。目前公司己部分實現自制替代，同時推動燃油管直管等境外供應商供應的其

74、他主要零部件（如燃油管、閥泵類、接頭類等）的國產化自制替代方案，如未來能通過相關測試、認證，有望大幅降低從境外采購的規模。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 經營質量好，盈利能力強經營質量好，盈利能力強 公司毛利率持續改善，盈利能力位居行業前列公司毛利率持續改善，盈利能力位居行業前列。2017-2021 年，公司銷售毛利率分別為 27.14%/24.44%/27.46%/29.80%/31.53%，2022Q1 銷售毛利率為 32.02%，顯著高于可比公司，呈上升趨勢，系客戶合作深入及自制產品替代

75、所致。2017-2021 年，公司凈利率分別為 10.36%/12.97%/16.43%/19.64%/21.17%，2022Q1 凈利率為 19.77%，呈快速增長趨勢，位居行業前列。圖 21：2017-2022Q1 標榜股份可比公司毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 22：2017-2022Q1 標榜股份可比公司凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司 ROE 高于可比公司均值，主要系其高凈利率和高固定資產周轉率所致。高于可比公司均值，主要系其高凈利率和高固定資產周轉率所致。2017-2021 年，公司 ROE 分別為 17.19%/22.68%/38.38%/42

76、.64%/28.41%，位居行業前列，2022Q1為2.98%。2017-2022Q1，公 司 固 定 周 轉 率 分 別 為5.66/5.67/7.10/6.82/5.06/1.29 次，優于同行，表明公司對固定資產利用率高，管理水平好。公司較高的凈利率與固定資產周轉率帶來高利潤與流動性強的資產，進而表現為高ROE，體現了優秀的經營效率。圖 23：2017-2022Q1 標榜股份可比公司固定資產周轉率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 24：2017-2022Q1 標榜股份可比公司 ROE 資料來源：Wind，中信證券研究部 27.14 24.44 27.46 29.80 31.53

77、32.02 10.0020.0030.0040.00201720182019202020212022Q1毛利率%標榜股份鵬翎股份凌云股份川環科技中鼎股份美晨生態騰龍股份10.36 12.97 16.43 19.64 21.17 19.77-40.00-20.000.0020.0040.00201720182019202020212022Q1凈利率%標榜股份鵬翎股份凌云股份川環科技中鼎股份美晨生態騰龍股份5.66 5.67 7.10 6.82 5.06 1.29 0.005.0010.0015.00201720182019202020212022Q1固定資產周轉率 次標榜股份鵬翎股份凌云股份川環

78、科技中鼎股份美晨生態騰龍股份17.19 22.68 38.38 42.64 28.41 2.98-20.000.0020.0040.0060.00201720182019202020212022Q1ROE%標榜股份鵬翎股份凌云股份川環科技中鼎股份美晨生態騰龍股份 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 風險因素風險因素 1）大眾系車型銷量不及預期：公司對“大眾系”客戶存在較大的依賴，如一汽大眾和上汽大眾等，如果大眾系車型銷量不及預期，公司的收入和利潤均會受到直接的影響；2）新能源汽車銷量不及預期：公司

79、的尼龍管產品有望在新能源汽車上獲得更廣泛的應用，如果新能源汽車銷量不及預期，公司潛在的收入體量將會減小，進而影響收入和利潤；3）新客戶開拓不及預期：公司現有客戶較為集中，且以燃油車客戶為主，未來將大力開拓新客戶，尤其是新能源汽車客戶。在新能源汽車領域，國內競爭者較多，如果發生較大的惡性競爭，公司新接訂單或將受到直接的影響；4）新技術替代公司尼龍管技術：尼龍管在輕量化和裝配性等方面具有明顯優勢，未來如果出現全新的技術對尼龍管進行替代，若公司未及時布局新技術，則可能被其他競爭者取代；5）原材料供應價格波動：尼龍管上游為塑料粒子，其價格的波動對公司的毛利率會產生直接影響，如果原材料供應價格波動較大，

80、公司的盈利能力將受一定程度的影響。盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級 盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：動力系統連接管路動力系統連接管路：隨著“大眾系”客戶銷量的恢復，以及公司在其產品中的單車價值量提升，我們預計 2022-2024 年該業務收入增速分別為 25%/25%/20%，對應收入分別為3.8/4.8/5.7億 元。公 司2018年 至2021年 該 業 務 的 毛 利 率 分 別 為19.24%/24.42%/27.42%/27.77%，毛利率持續提升，一方面因為規模效應，另一方面是產品技術的升級，我們預計未來隨著公司加大上游零部件的自制和高

81、端產品占比提升，毛利率仍有望提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 28%/29%/29%；冷卻系統連接管路冷卻系統連接管路：公司冷卻系統管路的核心應用場景為新能源汽車，隨著尼龍管在新能源汽車的滲透率提升以及公司新客戶的持續開拓，該項業務收入有望大幅提升，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 70%/150%/200%，對應收入分別為 0.4/1.0/3.1 億元。公司 2018 年至 2021 年該業務的毛利率分別為 16.71%/20.30%/28.63%/42.45%，毛利率持續提升，主要由于前期業務體量小，2021 年開始規模效應顯現，我們預計未來隨著公司在新能源汽車

82、業務的增加和競爭對手的增多，毛利率或有所下滑，預計 2022-2024 年毛利率分別為 42%/38%/35%；連接件連接件：未來隨著尼龍管滲透率提升，公司在連接件領域具備較強的優勢，對外銷售額有望持續增加，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 30%/40%/40%，對應收入分別 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 為1.4/2.0/2.8億 元。公 司2018年 至2021年 該 業 務 的 毛 利 率 分 別 為30.59%/30.33%/35.54%/32.30%，毛利率有所提升

83、。我們預計未來隨著公司在新能源汽車業務的增加和競爭對手的增多，毛利率或有所下滑，預計 2022-2024 年毛利率分別為32%/31%/30%；精密注塑及其他精密注塑及其他：公司精密注塑件及其他新產品有望實現自制，形成更好的一體化優勢，有助于向熱管理系統領域發展，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為20%/100%/100%，對應收入分別為 0.3/0.7/1.3 億元。公司 2018 年至 2021 年該業務的毛利率分別為 41.49%/44.45%/53.33%/52.34%，毛利率有所提升。我們預計未來隨著公司在新能源汽車業務的增加和競爭對手的增多，毛利率或有所下滑，預計 20

84、22-2024 年毛利率分別達 48%/46%/45%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入分別 6.1/8.6/13.1 億元，毛利率分別為31.5%/32.1%/32.6%。費用率假設：費用率假設：銷售費用率：公司2018年至2021年銷售費用率分別為1.84%/1.73%/0.75%/0.98%，公司銷售費用率較低，我們認為主要原因是公司客戶集中度高，形成了穩定的供貨關系，因此不需要太高的銷售費用。我們預計，未來隨著公司在新能源汽車客戶的增加和業務的提升，銷售費用將增加，預計 2022-2024 年銷售費用率分別達 2.2%/2.1%/2.1%。管理費用率：公司2018年至20

85、21年管理費用率分別為3.28%/2.33%/2.22%/2.45%，公司管理費用率較低，我們認為主要原因是公司客戶集中度高，形成了穩定的供貨關系，且整體營收體量較小，因此管理費用相對較低。未來隨著公司在新能源汽車客戶的增加和業務的提升，管理費用將增加，我們預計 2022-2024 年管理費用率分別達 3.9%/4.0%/3.9%。財務費用率：公司2018年至2021年財務費用率分別為0.50%/0.39%/-0.08%/-0.62%，公司財務費用率較低，主要由于資產負債率較低，客戶相對穩定，對資金需求量較少，隨著公司上市募集資金，我們預計財務費用仍將降低，2022-2024 年財務費用率分別

86、達-1.9%/-2.1%/-1.3%。研發費用率：公司2018年至2021年研發費用率分別為3.30%/3.11%/3.42%/4.28%，公司研發費用率持續提升。未來隨著公司在新能源汽車和新產品的持續投入，研發費用將增加，我們預計公司 2022-2024 年研發費用率分別是 4.6%/4.6%/4.5%。表 12：公司經營模型拆分 業務板塊業務板塊 單位：億元，單位：億元，%2021 2022E 2023E 2024E 動力系統連接管路 收入 3.1 3.8 4.8 5.7 YoY -32%25%25%20%毛利率 27.8%28.0%28.8%29.2%冷卻系統連接管路 營收 0.2 0.

87、4 1.0 3.1 YoY 21%70%150%200%毛利率 42.5%42.0%38.0%35.0%連接件 營收 1.1 1.4 2.0 2.8 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 YoY -9%30%40%40%毛利率 32.3%32.0%31.0%30.0%精密注塑及其他 營收 0.3 0.3 0.7 1.3 YoY -3%20%100%100%毛利率 48.7%48.0%46.0%45.0%其他業務 收入 0.1 0.1 0.1 0.1 合計 營收營收 4.6 6.1 8.6 13.1

88、YoY -28%28%41%52%毛利率 33.2%26.8%25.5%24.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 1）PEG 估值 我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 1.2/1.7/2.6 億元，復合增速為 46%，2023年較 2022 年利潤增速為 41%。參考可比公司（川環科技、三花智控、拓普集團），2023年 wind 平均一致預期 PEG 為 0.90，給予公司 2023 年 PEG 0.9，給予 2023 年 37xPE 的估值。表 13：可比公司產品和業務 業務類型業務類型 主要產品主要產品 產業鏈地位產業鏈地位 川環科技 熱管理產品 熱

89、管理橡膠管、尼龍管等 國內橡膠管領先企業 三花智控 熱管理產品 熱泵系統、電子膨脹閥、液冷板等 全球新能源汽車熱管理龍頭 拓普集團 熱管理、底盤等 熱泵系統、底盤類產品 零部件平臺型公司 標榜股份 熱管理產品 熱管理尼龍管、連接件等 國內尼龍管領先 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 14：可比公司 wind 一致預期 PEG 估值 2022E 2023E 2024E 川環科技 0.71 0.36 0.48 三花智控 1.35 1.26 1.38 拓普集團 0.94 1.07 1.01 平均 1.00 0.90 0.96 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：以上 PEG 對應

90、 2022 年 8 月 22 日估值 2）PE 估值 我們選取熱管理零部件可比公司川環科技、三花智控、拓普集團，2023 年 wind 一致預期為 32xPE，可給予 2023 年 32x PE 估值。表 15：可比公司 wind 一致預期 PE 估值 2022E 2023E 2024E 川環科技 30.4 19.7 15.0 三花智控 46.6 36.2 29.5 拓普集團 55.9 40.6 31.1 平均 44.3 32.2 25.2 資料來源：wind 一致預期，中信證券研究部 注：以上 PE 對應 2022 年 8 月 22 日估值 標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分

91、析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 綜合以上 PEG 和 PE 估值，取二者平均值，給予 2023 年 35 倍 PE，目標市值 60 億元，對應目標價 67 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。標榜股份（標榜股份（301181.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 632 479 611 859 1,307 營業成本 444 328 418 583 881 毛利率 29.8%31.5%31

92、.5%32.1%32.6%稅金及附加 3 3 3 5 7 銷售費用 5 5 13 18 27 銷售費用率 0.7%1.0%2.2%2.1%2.1%管理費用 14 12 24 34 50 管理費用率 2.2%2.4%3.9%4.0%3.9%財務費用(1)(3)(12)(18)(17)財務費用率-0.1%-0.6%-1.9%-2.1%-1.3%研發費用 22 21 28 40 59 研發費用率 3.4%4.3%4.6%4.6%4.5%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA 166 133 138 199 310 營業利潤率 23.14%24.62%23.21%23.29%22.95%營業利潤

93、146 118 142 200 300 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 1 1 1 利潤總額 145 117 141 199 299 所得稅 21 16 20 28 42 所得稅率 14.4%13.7%14.1%14.1%14.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 124 101 121 171 257 凈利率 19.6%21.2%19.8%19.9%19.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 93 154 996 900 856 存貨 97 109 111 159 256 應收

94、賬款 68 69 81 110 177 其他流動資產 102 69 65 118 169 流動資產 361 400 1,254 1,288 1,458 固定資產 92 97 90 172 245 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 12 12 12 12 12 其他長期資產 14 18 216 316 416 非流動資產 118 126 317 499 672 資產總計 479 526 1,571 1,787 2,130 短期借款 10 0 18 26 39 應付賬款 84 57 82 108 163 其他流動負債 78 61 76 103 151 流動負債 172 118 176 2

95、37 353 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 1 1 1 1 1 非流動性負債 1 1 1 1 1 負債合計 173 119 177 238 354 股本 68 68 90 90 90 資本公積 79 79 962 962 962 歸屬于母公司所有者權益合計 306 407 1,394 1,548 1,776 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 306 407 1,394 1,549 1,776 負債股東權益總計 479 526 1,571 1,787 2,130 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1

96、24 101 121 171 258 折舊和攤銷 21 18 9 18 27 營運資金的變化-10-18 31-77-114 其他經營現金流 2 0-14-18-15 經營現金流合計 137 102 146 95 155 資本支出-23-30-200-200-200 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 1 0 0 0 0 投資現金流合計-22-30-200-200-200 權益變化 0 0 906 0 0 負債變化-19-10 18 7 13 股利支出 0 0-41-16-30 其他融資現金流-96-1 12 18 17 融資現金流合計-115-11 895 10 0 現金及現金等價

97、物凈增加額 0 61 842-95-45 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 12.3%-24.3%27.6%40.6%52.2%營業利潤 34.6%-19.4%20.3%41.0%50.0%凈利潤 34.6%-18.4%19.4%41.4%50.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 29.8%31.5%31.5%32.1%32.6%EBITDA Margin 26.2%27.7%22.6%23.1%23.7%凈利率 19.6%21.2%19.8%19.9%19.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 40.6%24.9

98、%8.7%11.0%14.5%總資產收益率 25.9%19.3%7.7%9.6%12.1%其他（其他（%）資產負債率 36.1%22.6%11.3%13.3%16.6%所得稅率 14.4%13.7%14.1%14.1%14.0%股利支付率 0.0%40.0%13.3%17.8%23.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 29 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具

99、體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或

100、需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況

101、下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯

102、系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 30

103、0指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

104、介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告

105、由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.，Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas，LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CL

106、SA India Private Limited 分發（地址：8/F，Dalamal House，Nariman Point，Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.，Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲

107、律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLS

108、A 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas，LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas，LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas，LLC（在美國證券交易委員會

109、注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place，#18-01，UOB Plaza 1，Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧

110、問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定

111、所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL

112、事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。