聯影醫療-醫學影像巨輪出海揚帆-220823（77頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 C 聯影聯影（688271）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 182 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)824.16 流通A 股股本(百萬股)47.25 A 股總市值(百萬元)149,996.75 流通A 股市值(百萬元)8,599.60 每股凈資產(元)8.07 資產負債率(%)47.60 一年內最高/最低(元)192.48/170.11

2、 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 醫學影像巨輪出海揚帆醫學影像巨輪出海揚帆 聯影醫療加速中國醫學影像設備國產化進程聯影醫療加速中國醫學影像設備國產化進程 聯影醫療成立于 2011 年，致力于為全球客戶提供高性能醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。公司已建立全球化的研發、生產和服務網絡。截至 2022 年 6 月，聯影醫療向市場推出80 余款產品，多款產品性能參數處于行業領先水平，市場占有率

3、行業領先。在數字化診療領域，聯影醫療基于聯影云系統架構，為終端客戶提供實現設備與應用云端協同及醫療資源共享的綜合解決方案。聯影醫療 2021 年營業收入為 72.54 億元，同比增長 25.91%；實現歸母凈利潤 14.17 億元，同比增長 56.96%；實現扣非后歸母凈利潤 11.66 億元，同比增長 32.81%，收入和凈利潤較 2020 年同期均保持高速增長。國內醫學影像設備市場有望達千億規模，高端市場仍為進口主導，國產企國內醫學影像設備市場有望達千億規模，高端市場仍為進口主導，國產企業加速追趕業加速追趕 2020 年國內醫療影像設備市場規模已超過 500 億元，2018-2021 年，

4、國家相關部門發布一系列政策鼓勵國產醫學影像設備下沉，明確各級醫療機構對影像設備的配置要求，為影像設備銷售開辟了新的市場空間。預計 2030年中國影像設備市場規模將接近 1100 億元，年均復合增長率將達到 7.3%。進口醫學影像設備頭部企業 GPS 進入中國市場較早，在 2021 年中國市場收入均超過 20 億美金，其中，GE 醫療中國市場收入居首，達 27 億美金，占全球業務收入比例達 15%。目前國內醫學影像中低端產品市場已逐步實現進口替代，但高端市場仍以進口品牌為主，中高端市場的進口替代是國內影像設備廠商的主要增長空間。聯影醫療：布局行業領聯影醫療：布局行業領先優質產品，產品質量國際認可

5、先優質產品，產品質量國際認可 公司布局磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、X 射線成像系統（XR）、分子影像系統（MI）、放射治療系統（RT）以及生命科學儀器領域，覆蓋臨床經濟型及高端科研型產品，可滿足疾病篩查、臨床診斷、科研等多元化需求。公司連續推出多款具備全球領先優勢的細分領域產品，同時有多款產品獲得美國 FDA 和歐洲 CE 認證。2020 年新冠疫情在海外形勢嚴峻，公司向烏克蘭、泰國、日本、美國等近 30 個國家及地區緊急馳援醫學影像設備及專家團隊，推進海外市場進一步布局，實現境外收入 2.4 億元，同比增長 142.64%；2021 年實現境外收入 5.11

6、億元，同比增長 113.18%。投資建議投資建議：聯影醫療是國內醫學影像設備領域領先的國產企業，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 92.42/117.76/150.37 億元，歸母凈利潤分別為 18.73/23.88/29.91 億元，給予“買入”評級。風險風險提示提示：關鍵核心技術被侵權的風險，研發失敗或無法產業化的風險，新冠疫情帶來的業績波動風險，集中采購政策風險，流通股本較小，股價或波動較大。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,761.03 7,253.76 9,242.39 11,775.93 1

7、5,037.03 增長率(%)93.36 25.91 27.42 27.41 27.69 EBITDA(百萬元)1,839.62 2,506.87 2,531.35 3,041.18 3,770.91 歸屬母公司凈利潤(百萬元)902.92 1,417.18 1,873.05 2,388.31 2,990.65 增長率(%)1,328.13 56.96 32.17 27.51 25.22 EPS(元/股)1.10 1.72 2.27 2.90 3.63 市盈率(P/E)166.12 105.84 80.08 62.80 50.16 市凈率(P/B)41.66 29.78 8.49 7.48 6

8、.51 市銷率(P/S)26.04 20.68 16.23 12.74 9.98 EV/EBITDA 0.00 0.00 52.08 42.25 33.09 資料來源：wind，天風證券研究所 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2021-082021-122022-042022-08C聯影滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.聯影醫療：中國醫學影像設備領軍企業聯影醫療：中國醫學影像設備領軍企業.8 1.1.注重研發，股權穩定，高速發展.8 1.2.核心管理團隊經驗豐富，專家掌舵推動公司發展.9 1

9、.3.業績快速增長，盈利能力持續提升.10 2.國內醫學影像市場廣闊，聯影醫療加速高端化布局國內醫學影像市場廣闊，聯影醫療加速高端化布局.11 2.1.醫學影像設備產品豐富，市場廣闊.11 2.2.中國人均醫學影像設備占有量較低，提升空間廣闊.13 2.3.政策市場雙輪驅動，國產設備快速發展.14 2.4.國家建設十大醫學中心，聯合攻堅“卡脖子”技術.16 2.5.多模塊融合、低輻射、低能耗等方向是醫學影像行業發展趨勢.17 3.高端醫學影像設備仍為進口主導，國產化率持續提升高端醫學影像設備仍為進口主導，國產化率持續提升.18 3.1.GE 醫療：強化超聲布局，融入手術全流程.18 3.2.飛

10、利浦醫療：技術領先，多次收購，布局全面.20 3.3.西門子醫療：強化診斷領域，加速創新介入療法布局.22 4.磁共振成像系統（磁共振成像系統（MRI）:高端設備進口替代有望進一步突破高端設備進口替代有望進一步突破.24 4.1.MR 設備適用于全方位、多層次的醫學實踐領域.24 4.1.1.應用場景廣泛，多領域疾病診斷發揮成效.24 4.1.2.磁共振診療一體化，臨床發展新方向.25 4.2.醫學影像全球市場持續增長，中國市場潛力大.26 4.2.1.全球 MR 市場規模保持穩增長趨勢，超導 MR 引導市場.26 4.2.2.中國市場增速全球領先，產業高端化趨勢明顯.26 4.3.聯影醫療：

11、占有率國內領先，高端設備期待放量增長.27 5.X 射線計算機斷層掃描系統（射線計算機斷層掃描系統（CT）：產品矩陣豐富，高端設備有望帶動新一輪增長）：產品矩陣豐富，高端設備有望帶動新一輪增長.30 5.1.CT 具有掃描速度快、空間分辨率高特點，是主要的影像診斷設備.30 5.2.歐美市場成熟穩定，亞太市場需求旺盛.31 5.2.1.全球 CT 市場趨于成熟.31 5.2.2.中國 CT 市場空間廣闊.32 5.3.聯影醫療：CT 國內市場占有率第一，疫情推動 CT 設備營收迅速增長.34 5.3.1.聯影醫療產品具備多重優勢，產品矩陣完備.34 5.3.2.聯影醫療掌握多項 CT 產品核心

12、技術.36 5.3.3.公司 CT 產品銷售快速增長，在研產品儲備豐富.37 6.X 射線成像系統（射線成像系統（XR）：自主創新加速成長，期待進一步打開成長空間）：自主創新加速成長，期待進一步打開成長空間.38 6.1.細分領域?？苹?，XR 設備應用廣泛.38 6.2.亞太市場穩步高升，疫情和進口替代推動國內市場加速發展.39 6.3.國內 DR 市場基本實現國產化，乳腺機和 DSA 國產化率較低.40 6.3.1.CBCT 市場正在進行全產業鏈的國產化進程.40 6.3.2.乳腺 X 射線機進口品牌為主，聯影醫療是主要的國產企業.42 6.3.3.C 形臂 X 射線機廣泛應用于醫院骨科、外

13、科、婦科等科室.43 bUpXdUdYtVkZtXcV7NcM6MnPrRtRmOiNpPvNfQoMqM6MmNpPwMtQoQxNrQoO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 6.3.4.血管造影機 DSA快速成長的新細分領域，基層滲透快速拓展.44 6.3.5.數字胃腸機（DRF）操作簡單、適用范圍廣、圖像清晰度高.45 6.4.聯影醫療：移動 DR 設備領跑國內市場.46 7.分子影像系統（分子影像系統（MI）：核心技術筑大道，價值兌現領跑者）：核心技術筑大道，價值兌現領跑者.48 7.1.醫學價值凸顯，應用領域廣泛.48 7.2.全

14、球市場平穩增長，中國市場迎來黃金發展期.51 7.2.1.全球市場增長穩定.51 7.2.2.中國市場有較大增長空間.51 7.2.3.中國分子影像市場銷售快速增長.52 7.2.4.國內 PET/CT、PET/MR 市場為進口主導，聯影醫療率先突破國產無人區.52 7.3.聯影醫療：PET/CT 具有高靈敏度、低輻射劑量等優勢.54 7.3.1.聯影醫療：技術積淀深厚，競爭優勢持續鞏固.54 7.3.2.聯影醫療：探索者系列產品致力于技術參數提升，多維度實現行業首創.55 7.3.3.聯影醫療：MI 設備實現營業收入快速增長，有較大成長空間.55 8.放射治療設備（醫用直線加速器系統（放射治

15、療設備（醫用直線加速器系統（RT）：在研產品布局完善，進口替代未來可期）：在研產品布局完善，進口替代未來可期.56 8.1.腫瘤治療領域彰顯臨床價值.56 8.2.國內市場受疫情影響逐漸恢復，放療設備數量遠低于 WHO 建議水平.57 8.3.進口品牌占據高端市場，進口替代方興未艾.58 8.4.聯影醫療：核心部件實現自研自產，多產品線布局.59 9.超聲成像超聲成像GE 與飛利浦雙強主導，聯影醫療加碼研發與飛利浦雙強主導，聯影醫療加碼研發.60 9.1.超聲設備具有無創無損、無電離輻射等優勢，應用領域廣.60 9.2.超聲診斷設備已進入中國市場多年，發展相對成熟.62 9.3.國內超聲市場高

16、端仍以進口為主，國內企業加碼研發突破.62 9.4.聯影醫療：積極布局超聲產品線，加快超聲設備核心技術和部件研發.63 10.聯影醫療：影像產品線布局完備，中高端持續發力聯影醫療：影像產品線布局完備，中高端持續發力.64 10.1.注重研發，布局領先.64 10.2.技術水平國內領先，AI 賦能解決行業痛點.65 10.2.1.AI 賦能：百秒級成像，噪聲降低 97%.65 10.2.2.AI 賦能：人工智能輔助操作，操作時間降至 0.5 秒.65 10.2.3.AI 賦能：智能自檢，徹底解決運動偽影問題.66 10.3.產學研深度布局，技術成果陸續落地.66 10.4.海外市場加速拓展.67

17、 10.5.布局生命科學儀器業務，攻堅科研儀器市場.68 10.6.募集資金投向高端影像設備研發及生產，進軍世界一流影像企業.70 11.盈利預測與估值盈利預測與估值.70 11.1.盈利預測及假設.70 11.1.估值與投資評級.71 12.風險提示風險提示.72 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：聯影醫療四大板塊共同發力.8 圖 2：聯影醫療發展歷程.8 圖 3：薛敏先生為聯影醫療實際控制人，公司股權結構穩定（截止 2022 年 8 月 19 日）.9 圖 4：聯影醫療營業收入保持快速增長.10 圖 5：聯影醫

18、療 2021 年歸母凈利潤水平快速提升.10 圖 6：聯影醫療 2021 年 CT 銷售占比較高.11 圖 7：聯影醫療各項產品毛利率總體保持平穩.11 圖 8：聯影醫療毛利率和凈利率持續提升.11 圖 9：聯影醫療期間費用持續優化.11 圖 10：醫學影像診斷與治療設備分類圖.11 圖 11：中國大型放療設備逐步向高精度、低劑量方向發展.13 圖 12：2020 年每百萬人口擁有醫學影像及放射性治療設備國內外對比.14 圖 13：全球醫療影像設備市場規模及預測（單位：億美元）.16 圖 14：“一帶一路”國家醫療影像設備市場規模及預測（單位：億美元）.16 圖 15：中國醫學影像設備市場規模

19、及預測（單位：億元人民幣）.16 圖 16：GE 醫療擁有豐富的醫學影像系統和常規醫療設備等業務布局.19 圖 17：GE 醫療發展歷程.19 圖 18：GE 醫療多次收購超聲標的奠定行業領先地位.20 圖 19：飛利浦業務布局.20 圖 20：飛利浦發展歷程.21 圖 21：飛利浦醫療診斷與治療設備占比較大（單位：億美元）.21 圖 22：飛利浦醫療在醫療設備布局廣泛，加速智慧信息解決方案布局.22 圖 23：西門子醫療業務布局.22 圖 24：西門子醫療發展.23 圖 25：西門子醫療在體外診斷與影像醫療領域均為行業領先（單位：億美元）.23 圖 26：西門子醫療重磅收購瓦里安，拓展影像業

20、務線布局.24 圖 27：MR 技術發展歷程.24 圖 28：MRI 主要設備及其工作原理.24 圖 29：MR 設備臨床應用領域廣泛.25 圖 30：磁共振導航與診斷治療一體化.26 圖 31：全球 MR 設備市場規模高速增長（單位：億美元）.26 圖 32：中國 MR 設備市場規模不斷增長（單位：億元人民幣）.27 圖 33：2020 年中國 MR 設備市場 1.5TMR 占比較大.27 圖 34：2030 年中國 MR 設備市場 3.0TMR 占比提高.27 圖 35：MR 設備原理及競爭格局.27 圖 36：聯影醫療 MR 設備銷售收入快速增長（單位：百萬元人民幣）.28 圖 37：不

21、同疾病 CT 診斷優勢各異.31 圖 38：全球 CT 設備市場規模（單位：億美元）.31 圖 39：CT 產品代際發展過程.32 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 40：中國 CT 設備發展歷程.32 圖 41：中國 CT 市場增速較快.32 圖 42：2015-2024 年中國 CT 設備銷售量及預測（單位：臺）.33 圖 43：2015-2024 年中國 CT 設備市場規模及預測（單位：億元）.33 圖 44：2020 年中國 CT 設備各類產品市場份額.33 圖 45：2030 年中國 CT 設備各類產品市場份額預測.33 圖

22、46：2020 年中國 64 排及以下 CT 市場占有率.34 圖 47：2020 年中國 64 排及以上 CT 市場占有率.34 圖 48：聯影醫療 CT 設備銷售收入穩步增長.37 圖 49：2020 年中國 CT 設備市場聯影醫療排名第一.37 圖 50：XR 設備臨床引用分類.38 圖 51：XR 設備使用特性分類.38 圖 52：全球 XR 市場規模逐步提升（單位：億美元）.39 圖 53：中國 XR 設備市場規模（單位：億元人民幣）.40 圖 54：2020 年國內 DR 市場已經基本完成國產化進程.40 圖 55：中國 DR 銷售量穩定增長.40 圖 56：中國口腔 CBCT 市

23、場規模預測（單位：百萬美元）.41 圖 57：中國乳腺 X 線機市場規模增速平穩（單位：億元）.42 圖 58：2020 年按銷售金額，聯影是主要的乳腺 X 線機國產企業.42 圖 59：2020 年中國 C 型臂 X 射線機市場份額（銷售數量排行）.44 圖 60：2020 年 DSA 設備高度集中于大型綜合性醫院.44 圖 61：中國 DSA 市場規模（單位：億元）.45 圖 62：中國 DSA 銷售數量（單位：臺）.45 圖 63：2021 年中國 DSA 市場以進口企業為主導.45 圖 64：2017-2021 年中國 DSA 市場進口品牌保有量超 90%.45 圖 65：數字胃腸機市

24、場規模預測（單位：億元）.46 圖 66：2018 年中國數字胃腸機市場份額.46 圖 67：XR 設備銷售收入 2020 年增長頂峰（單位：百萬元）.46 圖 68：聯影醫療多款產品行業領先.46 圖 69：PET/CT 呈像革命性改善.50 圖 70：PET/MR 呈像效果質量更高.50 圖 71：全球 PET/CT 市場穩步增長（單位：億美元），以出廠價口徑計算.51 圖 72：中國 PET/CT 市場處于發展早期（單位：億元人民幣）.52 圖 73：國內 PET 設備數量逐年增長.52 圖 74：2019 年現存 427 臺 PET 設備類型分析.52 圖 75：聯影醫療在國內 PET

25、/MR 與 PET/CT 市場占有率居首.54 圖 76：PETCTuEXPLORER 探索者.55 圖 77：聯影醫療 MI 產品高速增長.55 圖 78：中國放療設備市場穩定增長（單位：億元人民幣）.58 圖 79：RT 設備營業收入增速超過 150%.59 圖 80：2015-2024 年中國超聲設備銷售量及增速與預測.62 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖 81：2015-2024 年中國超聲設備市場規模及增速與預測（銷售額計）.62 圖 82：2017-2021 年中國超聲影像設備保有率占比.62 圖 83：聯影醫療積極進行超

26、聲業務的研發投入.63 圖 84：聯影醫療海外銷售收入逐年上升單位：百萬元）.68 圖 85：全球生命綜合解決方案市場規模（單位：億美元）.68 表 1：聯影醫療核心管理層從業經驗豐富.9 表 2：醫學影像細分行業對比.12 表 3：2018-2021 年國家積極出臺相關政策.14 表 4：十大醫學中心及第一批依托醫院.17 表 5：聯影醫療參與國家醫學中心建設.17 表 6：醫學影像及放射治療行業發展趨勢.18 表表 7：GE 醫療中國市場收入領先醫療中國市場收入領先.18 表 8：聯影醫療擁有多款 MR 產品，可適用于多種臨床應用場景.28 表 9：聯影醫療布局研發多款新一代 MR 產品.

27、30 表 10：聯影 64 排 128 層產品參數比肩國際.34 表 11：聯影醫療 CT 設備產品線.35 表 12：國內球管制造企業處于起步階段.36 表 13：聯影醫療 CT 在研產品.37 表 14：X 線機上游主要生產企業.38 表 15：口腔 CBCT 分類.41 表 16：CBCT 與傳統 CT 對比.41 表 17：乳腺 X 線機市場以進口品牌為主，聯影醫療是主要的國產企業.42 表 18：C 形臂 X 射線機以進口品牌主導，聯影和普愛為主要國產企業.43 表 19：XR 產品線介紹.47 表 20：目前公司 XR 在研產品.48 表 21：MI 各部件及產品作用.49 表 2

28、2：MI 系列產品介紹.49 表 23：PET/MR 在不同疾病中有較多優勢.50 表 24：2020 年同期不同國家 PET/CT 保有量，中國占比極低.51 表 25：主要 PET/CT 產品中，聯影醫療產品參數達到業界最高水平.53 表 26：MI 產品線豐富.54 表 27：聯影醫療 MI 在研產品擁有多項先進技術.56 表 28：醫用直線加速器兩大分類.56 表 29：不同類型醫用直線加速器適用不同范圍.57 表 30：高端市場進口產品技術成熟.58 表 31：國內外企業積極布局.59 表 32：聯影醫療 RT 設備產品表.60 表 33：聯影醫療 RT 在研產品.60 公司報告公司

29、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表 34：超聲成像設備關鍵技術.61 表 35：超聲成像設備按技術分類.61 表 36：聯影醫療超聲在研產品.63 表 37：聯影醫療與國內外市場產品線分布.64 表 38：聯影醫療 uAIFI 平臺降噪技術.65 表 39：聯影醫療 uAIFI 平臺智能輔助技術.65 表 40：聯影醫療 uAIFI 平臺智能自檢技術.66 表 41：聯影醫療產學研醫結合情況.66 表 42：聯影醫療生命科學儀器主要分類.68 表 43：聯影醫療生命科學儀器產品線.69 表 44：聯影醫療生命科學儀器在研產品.69 表 45：聯影醫療

30、募集資金擬用于投資項目（單位：萬元人民幣）.70 表 46：公司收入分類預測表.71 表 47：可比公司估值.71 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.聯影醫療：中國醫學影像設備領軍企業聯影醫療：中國醫學影像設備領軍企業 聯影醫療擁有全球化視野，致力于為醫療服務人員提供高性能醫學影像設備、放射治療產聯影醫療擁有全球化視野，致力于為醫療服務人員提供高性能醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。上海聯影醫療科技有限公司成立于 2011年，公司保持高強度研發投入，致力于

31、攻克醫學影像設備、放射治療產品等大型醫療裝備領域的核心技術；已累計向市場推出 80 余款產品，構建包括醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線布局。同時公司在數字化診療方面搭建了聯影醫療服務系統，實現設備與云端資源共享，可以為客戶提供綜合的影像解決方案。圖圖 1：聯影醫療四大板塊共同發力聯影醫療四大板塊共同發力 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 1.1.注重研發，股權穩定，高速發展注重研發，股權穩定，高速發展 聯影醫療自成立以來高度注重研發和臨床醫學應用研究。聯影醫療自成立以來高度注重研發和臨床醫學應用研究。公司注重產學研一體化發展，承擔國家重點研發項目，與美國頂尖

32、分子影像團隊合作，并與復旦大學附屬中山醫院等多家醫院開展戰略合作。根據公司招股說明書，其旗下產品已入駐近 900 家三甲醫院，其中全國排名前 10 的醫療機構均為公司用戶。境外市場方面，其產品已經成功銷往美國、日本、新西蘭等多個國家。圖圖 2：聯影醫療發展歷程：聯影醫療發展歷程 資料來源：聯影醫療招股說明書，聯影醫療公司官網、聯影醫療官方微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 公司以人為本，自成立以來就高度注重技術人才與管理團隊的建設。公司以人為本，自成立以來就高度注重技術人才與管理團隊的建設。截止 2021 年 12

33、 月 31日，公司擁有超過 2000 名研發人員，占公司員工總數比例超過 35%；公司超過 1900 人擁有碩士或博士學歷，超過 500 人具備海外教育背景或工作經歷，具備資深的行業管理與技術經驗。薛敏先生為公司實際控制人薛敏先生為公司實際控制人。公司實際控股人為薛敏先生。同時公司設立寧波影聚、寧波影力、寧波影健、寧波影康及上海影董 5 大員工持股平臺。公司建立起健全的激勵機制，保障其可以共享公司的發展收益。截止 2021 年 12 月 31 日，該計劃覆蓋 830 名對公司有重大貢獻的管理人員及核心技術人員。圖圖 3：薛敏先生為聯影醫療實際控制人，公司股權結構穩定（截止薛敏先生為聯影醫療實際

34、控制人，公司股權結構穩定（截止 2022 年年 8 月月 19 日）日）資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 1.2.核心管理團隊經驗豐富，專家掌舵推動公司發展核心管理團隊經驗豐富，專家掌舵推動公司發展 公司管理層團隊深耕醫療器械行業多年，具備豐富經驗。公司管理層團隊深耕醫療器械行業多年，具備豐富經驗。公司核心高管大多為技術出身，具有海內外求學和多年跨國公司管理經歷。公司核心技術人員帶領團隊完成了多項上海市及國家重大專項課題研究，榮獲上海市青年科技杰出貢獻獎、全國“杰出專業技術人才”，經驗豐富的管理團隊為聯影醫療創新快速發展打下堅實的基礎。公司實際控制人、聯影集團董事長薛敏先

35、生，本科畢業于復旦大學物理專業。薛敏先生 1998年回國創辦深圳邁迪特儀器有限公司，率領團隊成功研發生產出中國第一臺 1.5T 超導磁共振系統，多年來深耕醫療設備行業，2019 年至今擔任聯影集團董事長。聯影醫療董事長張強先生，先后就職于上海交通大學、西門子醫療，2011 年任聯影有限總經理，2020 年任聯影醫療董事長、總經理。自公司成立以來，張強先生帶領團隊完成多項國家級科技專項課題，實現國產首臺 3.0T 超導磁共振系統等多款產品的產業化。表表 1：聯影醫療核心管理層聯影醫療核心管理層從業從業經驗豐富經驗豐富 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

36、申明 10 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 薛敏 聯影集團董事長 就讀于復旦大學物理專業，獲得學士學位；就讀于中國科學院武漢物理與數學研究所磁共振物理專業，獲得碩士學位；博士研究生畢業于CaseWesternReserveUniversity/ClevelandClinicFoundationUSA（凱斯西儲大學/克利夫蘭醫學中心）生物醫學工程專業。他曾創辦深圳邁迪特儀器有限公司，一直在醫療設備行業從事研發、管理、咨詢等方面工作。張強 聯影醫療董事長，總經理、首席執行官 上海交通大學生物醫學工程專業，獲得學士學位；上海交通大學生物醫學工程專業，獲得碩士學位；CaseWesternReserveU

37、niversity（美國凱斯西儲大學）生物醫學工程專業，獲得博士學位。曾先后任職于上海交通大學、UnisysCorporation（美國優利系統公司）上海辦事處、SiemensMedicalSolutionUSA，Inc.（美國西門子醫療系統公司）、西門子（中國）有限公司上海分公司 GUOSHENGTAN 總裁 清華大學無線電電子學專業，獲得學士學位；GeorgiaInstituteofTechnology（佐治亞理工學院）電子電氣工程專業，獲得碩士學位；就讀于 GeorgiaInstituteofTechnology（佐治亞理工學院）物理系，獲得博士學位。曾先后任職于 MedicalColl

38、egeofWisconsin（威斯康辛醫學院）、GeneralElectricCompany（通用電氣公司）YONGLIANG 財務負責人、首席財務官 就讀于安徽財貿學院（現已更名為“安徽財經大學”）工業財務和會計專業，獲得學士學位；就讀于 LawrenceTechnologicalUniversity（美國勞倫斯科技大學），獲得碩士學位。曾先后任職于北京華堂公司、羅門哈斯中國公司、Saint-GobainChina（圣戈班中國）、Saint-GobainCeramics&PlasticsCanada（圣戈班陶瓷塑料加拿大公司）、EnerSysAisaInc.（艾諾斯亞洲）、TheHomeDe

39、pot，Inc.（家得寶）、盤錦和運新材料有限公司、煙臺杰瑞石油服務集團股份有限公司、盤錦遼東灣豐源熱力股份有限公司；資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 1.3.業績快速增長，盈利能力持續提升業績快速增長，盈利能力持續提升 公司營業收入與凈利潤快速增長。公司營業收入與凈利潤快速增長。聯影醫療2021年營業收入為72.54億元，同比增長25.91%；實現歸母凈利潤 14.17 億元，同比增長 56.96%；實現扣非后歸母凈利潤 11.66 億元，同比增長 32.81%，收入和凈利潤較 2020 年同期均保持高速增長。2020 年新冠疫情帶動了公司方艙與車載 CT、移動 DR 等疫情相關

40、產品的銷量增加，同時，公司積極踐行科技抗疫的行動也促進了品牌知名度的提升并輻射影響其他產品系列的銷售額。2021 年疫情相關訂單減少，醫院常規采購需求有所恢復，疊加公司的新產品放量，公司整體收入和凈利潤保持快速增長。圖圖 4：聯影醫療營業收入保持快速增長聯影醫療營業收入保持快速增長 圖圖 5：聯影醫療聯影醫療 2021 年歸母凈利潤水平快速提升年歸母凈利潤水平快速提升 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 公司營業收入主要來自于醫學影像診斷設備及放射治療設備的銷售。公司營業收入主要來自于醫學影像診斷設備及放射治療設備的銷售。公司營業收入主要

41、來0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00營業總收入（億元）同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00歸母凈利潤（億元）同比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 自銷售醫療設備、提供維修及技術服務和軟件銷售三大業

42、務板塊，醫療設備的銷售收入占營業收入 70%以上，醫療設備主要涵蓋：磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、X 射線成像系統（XR）、分子影像系統（MI）和放射治療設備等，公司 2021年醫學影像診斷設備及放射治療設備實現銷售收入 66.24 億元人民幣，同比增長 26.15%。圖圖 6：聯影醫療聯影醫療 2021 年年 CT 銷售占比較高銷售占比較高 圖圖 7：聯影醫療各項產品毛利率總體保持平穩聯影醫療各項產品毛利率總體保持平穩 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 利潤水平逐步提升，利潤水平逐步提升，研發驅動研發驅動公司公司成長。成長。

43、2018 年至今公司銷售毛利率和凈利率水平逐步年至今公司銷售毛利率和凈利率水平逐步提升，期間費用率逐步優化。提升，期間費用率逐步優化。公司在中國、阿聯酋、波蘭和美國等多地均設有研發中心，持續吸引全球優秀人才加入公司。公司高度重視研發投入，2021 年研發費用為 9.68 億元，占營業收入比重達 13.35%，截至 2021 年 12 月 31 日，公司總員工近 5500 人，其中研發人員超 2000 名，占公司員工總比例超過 35%。圖圖 8：聯影醫療毛利率和凈利率持續提升聯影醫療毛利率和凈利率持續提升 圖圖 9：聯影醫療期間費用持續優化聯影醫療期間費用持續優化 資料來源：wind，天風證券研

44、究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.國內醫學影像市場廣闊，聯影醫療加速高端化布局國內醫學影像市場廣闊，聯影醫療加速高端化布局 2.1.醫學影像設備產品豐富，市場廣闊醫學影像設備產品豐富，市場廣闊 醫療器械根據不同的功能及作用分為：醫學影像設備、手術相關設備、體外診斷設備等。其中醫學影像設備是通過對人體施加各種物理信號，記錄人體反饋信號強度分布，協助醫生判讀人體結構、病變信息的設備，根據使用目的分為診斷影像設備及治療影像設備。診斷醫療設備根據信號不同大致分為：磁共振成像（MR）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備

45、等；治療影像設備大致分為數字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科 C 臂）等。圖圖 10：醫學影像診斷與治療設備分類圖醫學影像診斷與治療設備分類圖 54%19%12%1%7%7%1%CTMRMIRTXR軟件銷售維修、技術、勞務其他業務0%20%40%60%80%2018201920202021CTMRMIXRRT維修、技術、勞務軟件銷售收入其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%20%40%60%80%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次

46、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 國內醫學影像設備中，國內醫學影像設備中，XR、CT、超聲設備由于發展較早，且技術特點較為鮮明，在臨床上、超聲設備由于發展較早，且技術特點較為鮮明，在臨床上已經實現廣泛應用。已經實現廣泛應用。隨著技術的進步，大型的醫療影像設備如 MRI、PET/CT 等應用范圍也在逐漸擴大。從應用科室看，超聲設備在婦產科、心內科、泌尿科室等領域廣泛使用，XR系列產品對于胃腸道、骨科、血管介入等領域有更強的適用性；CT 設備在五官科、胸科、腹部及盆腔領域應用較多。MRI 在中樞神經系統病變上有更精準的

47、成像優勢；PET/CT 在腫瘤等疾病的診斷和治療上有較高的臨床價值。表表 2：醫學影像細分行業對比醫學影像細分行業對比 超聲診斷系統（超聲診斷系統（US）X 線成像系統（線成像系統（XR）X 射線計算機斷層掃描射線計算機斷層掃描系統（系統（CT）磁共振成像系統（磁共振成像系統（MR）分子影像系統（分子影像系統（MI）原理 將超聲波脈沖發射到人體組織中，通過記錄和分析反射回波形成多種不同類型圖像 發射 X 光線并透過人體不同組織，經顯像處理后即可得到不同的醫學影像 利用 X 線對人體某一范圍進行逐層橫斷面掃描，獲取信息，經計算機處理后獲得重組的圖像 通過施加某種特定頻率的射頻脈沖，使人體中的原子

48、核在磁場內產生信號重建成像 反映活體狀態下分子水平變化，從而對生物學行為在影像方面進行定性和定量研究 應用領域 腹部、泌尿系統、婦產科、血管、心臟、其他淺表器官、神經、超聲介入、眼部等 胸部、骨關節、結石乳腺、腹腔器官、口腔等，DSA 主要用于血管介入治療 中樞神經系統、頭頸部、胸部、心血管系統、腹盆部及骨骼肌肉等 中樞神經系統、頭頸部、乳腺、縱膈、腹挫傷、關節軟骨退變和韌帶損傷等 在全身組織診斷，特別是在腫瘤、心血管、神經系統等方面都具有廣泛的臨床價值，為中樞神經系統的早期診斷提供重要信息 優點 無放射性損傷；能取得多方位的斷面圖像，并能根據聲像圖特點對病灶進行定位和測量；實時動態顯示，并可

49、反復多次觀察；設備輕便易操作 圖像空間分辨率較高；可實時動態顯示器官運動和血流情況；設備價格適中，檢查費用適中；有可移動式和便攜式的檢測設備，結合不同場景方便使用 密度分辨率高，能更好地顯示由軟組織構成的器官。是橫斷面圖，可連續掃描若干層，可作冠狀、矢狀重建。不與鄰近體層的影像重疊 無電離輻射，相比 CT 有更好的軟組織對比度和空間分辨率，使病變更加精確，其圖像可以在任何平面得到重建 PET/CT：在腫瘤分期和療效評價方面有優勢；PET/MR：提高對神經系統、盆腹腔腫瘤等疾病的診斷及療效監測的準確性；SPECT：可探查腦內細胞的存活和功能活動，可精確定位功能性病灶 缺點 對骨骼、肺和胃腸道的顯

50、示較差，顯示器官和組織的聲阻抗差改變，缺乏特異性 X 射線照射人體后會產生一定生物學效應，超過容許劑量會產生放射性損害 圖像空間分辨率不如 X線圖像高；觀看橫斷面圖要有豐富的斷面解剖知識；有 X 線輻射影響；價格較 X 射線更貴；設檢查時間長，易發生偽影；嚴禁攜帶任何鐵磁性物體；不能實時動態顯示器官運動和血流情；設備價格和檢查費設備昂貴，檢查費用高；空間分辨率不如CT和MR；SPECT 不能定性 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 超聲診斷系統（超聲診斷系統（US）X 線成像系統（線成像系統（XR）X 射線計算機斷層掃描射線計算機斷層掃描系

51、統（系統（CT）磁共振成像系統（磁共振成像系統（MR）分子影像系統（分子影像系統（MI）備體積大，不可移動 用高昂；設備體積大，不可移動 國內市場主要廠商 邁瑞、GE、開立、飛利浦、西門子、汕超 西門子、GE、萬東、聯影、邁瑞 聯影、GE、飛利浦、西門子、安科、東軟 聯影、西門子、GE、飛利浦、萬東 聯影、GE、西門子、飛利浦、東軟 行業驅動因素 政策扶持、海外市場空間驅動國產企業發展。未來向便攜化和?？苹l展 以 DR 為例，主要包含技術革新、產品升級、模式迭代、政策影響、用戶習慣等 政策推動 CT 裝備量上升、國產技術替代 下沉基層市場，國產技術替代 需求提升、政策支持、技術突破、產品升級

52、 資料來源：聯影醫療招股書，普愛醫療招股書，中研網，產業信息網，馮會娟、歐陽偉走進神秘的核醫學，王濱、賀文影像診斷學，蔡東梅等新編醫學影像診斷學等，天風證券研究所 大型放療設備產品沿著多維，高精準、低劑量、低損傷方向發展。大型放療設備產品沿著多維，高精準、低劑量、低損傷方向發展。醫學影像設備的發展開始于 1896 年 X 光機制成，隨后 1930 年大型 X 線機開始出現，斷層攝影和特殊造影、影像增強器、介入放射學開始興起，再到 1960 年后，電子感應加速器、醫用電子直線加速器被開始廣泛地應用于臨床，70 年代開始，隨著計算機科學的發展，CT、MRI 也呼之欲出，并憑借著先進的計算機技術，研

53、制出了多葉光柵和三維光柵治療計劃系統，逐步實現了放射治療從二維到三維的跨步。多葉光柵技術與 X 射線強度的變化控制使得放射治療又邁向了調強放射治療（IMRT），行業逐步向圖像引導放療設備 IGRT 和重離子治療設備發展，未來會不斷向高精準、低損傷的方向優化。圖圖 11：中國大型放療設備逐步向高精度、低劑量方向發展：中國大型放療設備逐步向高精度、低劑量方向發展 資料來源：眾成醫械研究院，MedTrend 醫趨勢公眾號、廣州市儀器行業協會公眾號、丁香園、aimseducation 等，天風證券研究所 2.2.中國人均醫學影像設備占有量較低，提升空間廣闊中國人均醫學影像設備占有量較低，提升空間廣闊

54、中國醫學影像及放射性治療設備占有量低，提升空間廣闊。中國醫學影像及放射性治療設備占有量低，提升空間廣闊。隨著臨床及科研需求的持續增加，中國醫學影像市場不斷擴大，人均保有量仍遠低于美國等發達國家截止 2020 年，中國每百萬人 CT、PET/CT、MR、RT 占有量分別為 28.76、0.61、9.7、1.5 臺，與美國、澳大利亞等國家存在較大差距。2020 年，在新冠肺炎的影響下，中國每百萬人 CT 保有量達到了美國保有量的 2/3，但等其他設備百萬人均保有量仍不及美國等發達國家的 1/3。隨著 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 中國人口

55、老齡化程度加深、分級診療政策下基層醫療設施投資的加大、中國在醫療診斷技術方面的發展，醫學影像及放射性治療設備具備較大的發展潛力。圖圖 12：2020 年每百萬人口擁有醫學影像及放射性治療設備國內外對比年每百萬人口擁有醫學影像及放射性治療設備國內外對比 資料來源：OECD、聯影醫療招股書，天風證券研究所 2.3.政策市場雙輪驅動，國產設備快速發展政策市場雙輪驅動，國產設備快速發展 國家高度重視醫學設備的發展，多項政策鼓勵國產化發展。國家高度重視醫學設備的發展，多項政策鼓勵國產化發展。在器械研發方面，2021 年 12月，工信部聯合多部委出臺“十四五”醫療裝備產業發展規劃，推進主流醫療裝備的自給，

56、加速高端醫療裝備產品性能和質量水平的提升。在設備采購方面，國家重視基層醫療機構醫療設備的配置。自 2020 年 5 月開始，以公共衛生防控救治能力建設方案為代表的新一輪醫療基礎設施建設推出，并提出明確的建設方案和清晰的規劃，得到地方政府積極響應，預計在 2 年左右完成建設目標。2021 年，促進公立醫院高質量發展、“十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案相繼發布，在 5 年左右的中期維度上，對國內的醫療衛生服務體系建設提出更細節的發展指引，推動了醫療設備采購的需求。2021 年 11 月，衛健委發布“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025年）的通知，加強對縣級醫院的建設

57、。表表 3：2018-2021 年國家積極出臺相關政策年國家積極出臺相關政策 實施時間實施時間 文件名稱文件名稱 發文機構發文機構 主要內容主要內容 2018 年 3 月 大型醫用設備配置許可管理目錄(2018 年)國家衛生健康委員會 調整大型醫療設備管理目錄，其中 64 排(不含)以下 CT、1.5T(不含)以下 MRI 和 DSA 等不再作為乙類大型設備管理，PET/CT 從甲類設備調整為乙類設備 2018 年 8 月 關于開展“優質服務基層行”活動的通知 國家衛生健康委員會、國家中醫藥管理局 提高檢驗檢查服務能力，合理配置和更新必要的設施設備，開展常規檢驗和心電、超聲、X 射線影像等檢查

58、服務 2018年10月 全面提升縣級醫院綜合能力工作方案(2018-2020 年)國家衛生健康委、國家中醫藥管理局 重點開展醫學檢驗科、醫學影像科(X 射線診斷、CT 診斷、磁共振成像診斷、超聲診斷等專業組)等學科建設，提升疑難、急危重癥疾病診斷、治療能力 2019 年 3 月 社區衛生服務中心服務能力評價指南(2019 年版)國家衛生健康委辦公廳 B 類社區衛生服務中心配置 DR、彩超、全自動生化分析儀等設備 28.760.619.71.501020304050607080CTPET/CTMRRT澳大利亞比利時美國中國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

59、和免責申明 15 實施時間實施時間 文件名稱文件名稱 發文機構發文機構 主要內容主要內容 2019 年 3 月 鄉鎮衛生院服務能力評價指南(2019 年版)國家衛生健康委辦公廳 A 類鄉鎮衛生院配備 CT、急救型救護車、全自動化學發光免疫分析儀等設備；B 類鄉鎮衛生院全部 DR、彩超、全自動生化分析儀等設備 2019 年 6 月 關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 國家衛生健康委員會、國家發展和改革委員會、財政部等 規范和引導社會力量舉辦醫學影像中心、醫學檢驗實驗室等獨立設置醫療機構 2020 年 3 月 關于科技創新支撐復工復產和經工復產和經濟平穩運行的若干措施 科學技術部 加大對高端醫

60、療器械在內的重大科技項目的實施和支持力度，突破關鍵核心技術，促進科技成果的轉化應用和產業化，培育一批創新型企業和高科技產業 2020 年 5 月 公共衛生防控救治能力建設方案 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥局 每個縣重點改善 1 所縣級醫院（含縣中醫院）基礎設施條件，直轄市、省會城市、地級市要建有傳染病醫院或相對獨立的綜合性醫院傳染病區，每省份建設 1-3 所重大疫情救治基地，三年全面提升防控救治能力。2020 年 7 月 關于調整 2018-2020年大型醫用設備配置規劃的通知 國家衛生健康委員會 調整后，2018-2020 年甲乙類大型醫用設備規劃 12768 臺，其中:甲類大

61、型醫用設備配置規劃 281 臺，乙類大型醫用設備配置規劃 12487 臺 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人民代表大會 提到要突破腔鏡手術機器人、體外膜肺氧合機等核心技術，研制高端影像、放射治療等大型醫療設備及關鍵零部件 2021 年 7 月 “十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥局 將中央預算內投資、地方財政資金、地方政府專項債券作為資金來源，打造優質高效醫療體系 2021 年 9 月 關于進一步深化改革促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見 國家市場監督管理總局 樹立國產

62、儀器設備“進口替代”考證評價體系，推進儀器設備質量提升和“進口替代”2021年10月 “十四五”國家臨床?？颇芰ㄔO規劃 國家衛生健康委員會 重點支持各省針對性加強檢驗科、醫學影像科等平臺?？平ㄔO 2021年10月 政府采購進口產品審核指導標準(2021 年版)國家財政部、工業和信息化部 明確規定了政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求，采購范圍覆蓋監護儀、影像設備、體外診斷、高值耗材等多個品類 2021年11月 “千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年）的通知 國家衛生健康委員會 提升縣級醫療服務能力，通過推動縣醫院綜合能力提升，推進分級診療制度建設，落實

63、縣醫院功能定位，有效承擔縣域居民常見病、多發病診療，急危重癥患者搶救以及促進縣域醫療資源整合共享，實現縣醫院綜合能力提升和高質量發展。2021年12月 “十四五”醫療裝備產業發展規劃 工業和信息化部、國家衛生健康委、國家發展改革委等 到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升 資料來源：聯影醫療招股說明書，國家藥品監督管理局官網，國家市場監督管理總局，中國政府網等，天風證券研究所 醫醫學學影像設備市場規模大，技術壁壘高。影像設備市場規模大，技術壁壘高。隨著醫學影像技術的持續發展，相關產品迭代升級，設備

64、診療效率與準確度的不斷提升，市場需求將不斷增加。根據弗若斯特沙利文報告，2019 年全球醫學影像市場規模達 617 億美元，年復合增長率為 2.78%，預計 2024 年將增長至 775 億美元，年復合增長率 4.78%。歐美發達國家醫療器械領域發展較早，技術相對成熟，市場已步入平穩增長階段。而“一帶一路”沿線等發展中國家，發展水平落后，制造業水平較低，影像設備主要依靠進口，市場潛力較大。根據弗若斯特沙利文報告，“一 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 帶一路”區域的醫療影像市場規模于 2019 年達 199 億美元，預計于 2024 年增

65、長至 296億美元。圖圖 13：全球醫療影像設備市場規模及預測（單位：億美元）全球醫療影像設備市場規模及預測（單位：億美元）圖圖 14：“一帶一路”國家醫療影像設備市場規模及預測（單位：億“一帶一路”國家醫療影像設備市場規模及預測（單位：億美元）美元）資料來源：弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，天風證券研究所 進口壟斷逐步打破，進口替代大有可為。進口壟斷逐步打破，進口替代大有可為。與全球相比，中國醫學影像設備行業一直呈現行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產產品占有率低的局面。近年來，伴隨國產醫療設備整體研發水平的進步，產品核心技術被逐步攻克、產品品質與口碑崛起，部

66、分國產企業已通過技術創新實現彎道超車，進口壟斷的格局正在發生變化，國產醫學影像設備行業正逐步實現與國際品牌比肩并跑的目標。圖圖 15：中國醫學影像設備市場規模及預測（單位：億元人民幣）中國醫學影像設備市場規模及預測（單位：億元人民幣）資料來源：灼識咨詢（以出廠價口徑計算），天風證券研究所 2.4.國家建設十大醫學中心，聯合攻堅“卡脖子”技術國家建設十大醫學中心，聯合攻堅“卡脖子”技術 十大醫學中心設置完成，政府支持下打造醫學高地。十大醫學中心設置完成，政府支持下打造醫學高地。十大醫學中心設置完成，政府支持下打造醫學高地。2017 年 1 月，原國家衛計委發布了“十三五”國家醫學中心及國家區域醫

67、療中心設置規劃，根據綜合、腫瘤、心血管、婦產、兒童、傳染病、口腔、精神?？频阮悇e和呼吸、腦血管、老年疾病等重大疾病防治需求設置代表全國頂尖水平的國家醫學中心。2019 年 1 月，國家衛健委發布了國家醫學中心和國家區域醫療中心設置實施方案，進一步明確、規范其設置與管理。隨后，各大醫學中心設置標準相繼出臺，截至 2022 年 5 月，全國已確定十大類 17 個國家醫學中心的建設。國家醫學中心的建設不僅產生了對高端醫療器械的需求，還有利于集合資源攻克醫學領域的“卡脖子”技術。0%1%2%3%4%5%6%02004006008001000市場規模（億美元）增長率（%）0%2%4%6%8%10%12%

68、14%16%050100150200250300350市場規模（億美元）增長率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200市場規模（億元人民幣）增長率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 4：十大醫學中心及第一批依托醫院十大醫學中心及第一批依托醫院 醫學中心醫學中心 依托醫院依托醫院 國家心血管病中心 中國醫學科學院阜外心血管病醫院 國家癌癥中心 中國醫學科學院腫瘤醫院 國家老年醫學中心 北京醫院 國家兒童醫學中心 首都醫科大學附屬北京兒童醫院、上海交通大學醫學院附屬上海兒童醫

69、學中心、復旦大學附屬兒科醫院 國家創傷醫學中心 北京大學人民醫院 國家重大公共衛生事件醫學中心 華中科技大學同濟醫學院附屬同濟醫院 國家呼吸醫學中心 中日友好醫院、廣州醫科大學附屬第一醫院 國家口腔醫學中心 北京大學口腔醫院、四川大學華西口腔醫院、上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院 國家神經疾病醫學中心 復旦大學附屬華山醫院、首都醫科大學宣武醫院、首都醫科大學附屬北京天壇醫院 國家傳染病醫學中心 復旦大學附屬華山醫院、首都醫科大學附屬北京地壇醫院、浙江大學醫學院附屬第一醫院 資料來源：看醫界，天風證券研究所 聯影醫療參與醫學中心建設，產醫研深度融合創新。聯影醫療參與醫學中心建設，產醫研深度融合

70、創新。在產醫研深度融合創新的條件下，聯影醫療可以加快研究步伐，加速攻克科研難題，縮小國產影像與跨國企業高端醫學影像設備間的差距。目前，聯影醫療參與了首都醫科大學宣武醫院、復旦大學附屬腫瘤醫院、復旦大學附屬中山醫院等醫學中心的建設，有利于其在神經、腫瘤、腦科學及信息化等方面實現技術突破。表表 5：聯影醫療參與國家醫學中心建設聯影醫療參與國家醫學中心建設 合作醫院合作醫院 合作項目合作項目 首都醫科大學宣武醫院 聚焦重大神經疾病攻克與腦科學前瞻研究，共同打造世界級腦科學創新中心 圍繞神經及老年疾病的早期診斷、精準治療、療效隨訪、藥物開發與療效評估，開展醫療設備-技術創新-探針&新藥研發-臨床轉化全

71、鏈條聯動創新 圍繞腦機接口、阿爾茲海默癥、帕金森等神經疾病診療新場景、新技術應用開發，與醫院神經外科、神經內科、核醫學科、放射科等多科室創新聯動，共同開發神經診療一體化創新技術、應用與設備。復旦大學附屬腫瘤醫院 依托聯影醫療整機系統-核心部件-底層元器件全鏈自主可控的硬件優勢與人工智能、大數據、信息化等軟件優勢，結合復旦腫瘤豐富的臨床科研經驗與專家資源，圍繞腫瘤?？频乃拇蠓较颍憾嗫剖衣搫优c產醫轉化、放療卡脖子技術攻堅、優質醫療資源下沉、專業人才培養，賦能腫瘤領域 頂天立地的醫療衛生新格局建設，助力重大醫學攻關與創新能力自主可控。復旦大學附屬華山醫院 華山-聯影國家級神經疾病臨床研究中心：專注打

72、造腦部專用 PET-CT、PET/MR、高場強MR、超高端 CT 及直線加速器等臨床科研大設施；數智化互聯創新中心：融合人工智能與云計算技術推動多中心疑難重癥診療與研究；醫學影像設備首臺套應用試驗驗證中心：推動國產醫療裝備的臨床應用示范與同質化標準建設。資料來源：聯影醫療官網，天風證券研究所 2.5.多模塊融合、低輻射、低能耗等方向是醫學影像行業發展趨勢多模塊融合、低輻射、低能耗等方向是醫學影像行業發展趨勢 醫學影像及放射治療目前整體上向多模塊融合、低輻射劑量、低能耗、低成本、精準醫療、醫學影像及放射治療目前整體上向多模塊融合、低輻射劑量、低能耗、低成本、精準醫療、設計優化等方向發展。設計優化

73、等方向發展。在此背景下，國內外醫學影像領域正逐步探索新的解決方案。隨著人工智能圖像識別技術的進步，醫學影像設備的升級以及產業數字化的發展，人工智能醫學影像技術熱度持續上升，國內實力較強的相關企業如聯影醫療等紛紛嶄露頭角。西門子、飛利浦等跨國企業憑借自身技術沉淀與革新，推出 7T 磁共振系統 MAGNETOM Terra 等高 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 性能產品，在臨床精準醫學診療方面取得突破。表表 6：醫學影像及放射治療行業發展趨勢醫學影像及放射治療行業發展趨勢 行業行業 發展趨勢發展趨勢 MR 提高成像清晰度、加快掃描成像速度、

74、改善檢查舒適度、優化檢查工作流 CT 低輻射劑量掃描、拓寬應用場景、提高圖像分辨率 XR 提高操作自動化程度、通過 3D 成像提高診斷準確性、降低輻射劑量、精準診療 MI 開發低劑量掃描技術、開發速度更快的數據處理和校正技術、開發分辨率、靈敏度更高的新型探測器和飛行時間性能、計數率特性更好的電子學技術等實現精準診斷 RT 影像引導放療，實現精準放療 超聲 與其他醫學影像融合、應用場景技術革新 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 3.高端醫學影像設備仍為進口主導，國產化率持續提升高端醫學影像設備仍為進口主導，國產化率持續提升 西門子醫療整體營業收入領先，西門子醫療整體營業收入領先，GE

75、 醫療中國業務滲透更廣。醫療中國業務滲透更廣。從 GE 醫療、飛利浦醫療、西門子醫療三家企業的業務對比上看，三家企業 2021 年中國市場營業收入均超過 20 億美金，其中，GE 醫療中國市場收入居首。從特色業務來看，西門子醫療醫學影像產品布局最為全面，是高端 MR、RT 高能放療設備等領域龍頭，擁有 RT 放療設備、實驗室診斷等特色業務；GE 醫療在乳腺機、MI、超聲、CT 等領域更具領先地位；飛利浦醫療在監護、CT、超聲等領域突出，在業內率先實現光譜 CT 產品。表表 7：GE 醫療中國市場收入領先醫療中國市場收入領先 分類分類 產品產品 GE 飛利浦飛利浦 西門子西門子 業務布局 MR

76、產品 CT 產品 XR 產品 MI 產品 超聲產品 RT 產品 診斷業務 常規醫療設備（監護儀/呼吸機/麻醉/除顫等）特色業務 對比劑 麻醉機 DXA 和超聲系統 監護儀 除顫儀 呼吸機 RT 放療設備 實驗室診斷 2021 年收入規模（億美元）177.25 194.27 224.96 2021 年中國市場收入（億美元）27.00 23.54 26.58 中國市場業務對比 公司在乳腺機、MI、超聲、CT 等領域更具領先地位 公司在監護、CT、超聲等領域領先 公司醫學影像產品布局最為全面，是高端 MR、RT 高能放療設備等領域龍頭 資料來源：聯影醫療招股說明書，Wind，西門子醫療官網，GE 公

77、司 2021 年年報，飛利浦 2021 年年報，GE 官網等，天風證券研究所 3.1.GE 醫療：強化超聲布局，融入手術全流程醫療：強化超聲布局，融入手術全流程 GE 醫療醫療成立于成立于 1892 年，年，是全球領先的醫學成像、監護、生物制造以及細胞和基因治療技是全球領先的醫學成像、監護、生物制造以及細胞和基因治療技術提供商術提供商。GE 醫療業務范圍覆蓋醫學成像、軟件和信息技術、患者監護和診斷、運營解決方案等多個領域，實現從疾病診斷、治療到監護全方位的精準醫療。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖 16：GE 醫療擁有豐富的醫學影像系

78、統和常規醫療設備等業務布局 資料來源：GE 醫療公司官網，天風證券研究所 GE 醫療成立至今已有醫療成立至今已有 126 年歷史，年歷史，1897 年，中國歷史上引進的第一臺年，中國歷史上引進的第一臺 X 線機就產自線機就產自 GE。1991 年，GE 醫療在北京設立首家合資公司，第一臺高場 3.0T 磁共振-SIGNAHorizon 和世界上首款 4D 成像超聲儀均來自 GE 醫療。圖 17：GE 醫療發展歷程 資料來源：GE 醫療官方微信公眾號，MedTrend 醫趨勢，器械之家，天風證券研究所 GE 醫療收購超聲廠家，不斷豐富業務布局。醫療收購超聲廠家，不斷豐富業務布局。從 2000 年

79、至今，GE 醫療多次收購超聲廠家，布局超聲業務板塊，2012 年收購美國 U-SYSTEMS 布局乳腺超聲。2021 年 GE 宣布將醫療業務板塊單獨拆分。2021 年 GE 醫療實現營業收入 177.25 億美元，同比小幅下降 1.58%，實現凈利潤 29.66 億美元，同比下降 3.07%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖 18：GE 醫療多次收購超聲標的奠定行業領先地位 資料來源：GE 公司官網，今報網，Medtec 官網，界面新聞，商業新知，四川省醫藥?；焚|量管理協會，天風證券研究所 3.2.飛利浦醫療：技術領先，多次收購，

80、布局全面飛利浦醫療：技術領先，多次收購，布局全面 荷蘭皇家飛利浦公司成立于荷蘭皇家飛利浦公司成立于 1891 年，公司年，公司在心臟病、腫瘤、危急護理以及婦女健康領域在心臟病、腫瘤、危急護理以及婦女健康領域較為突出較為突出。公司致力于提供疾病預防、放射診斷及治療、健康管理以及監測等領域的解決方案。飛利浦醫學影像系統主要包括 X 射線攝影系統、CT 系統、MR 系統、超聲系統、及分子影像系統等。圖 19：飛利浦業務布局 資料來源：飛利浦醫療官網，天風證券研究所 飛利浦醫療到目前為止已有 132 年歷史，1928 年開始在美國生產醫用 X 射線設備進入醫療器械領域，1985 年在中國開設第一家合資

81、企業。21 世紀推出第一款商用 3D 掃描儀，AlluraClarity 介入 X 射線系統。2016 年拆分旗下照明業務，專注醫療健康產業。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖 20：飛利浦發展歷程 資料來源：器械之家，MedTrend 醫趨勢，天風證券研究所 飛利浦醫療業務主要分為：診斷與治療、個人健康、連接護理和健康信息學。飛利浦醫療業務主要分為：診斷與治療、個人健康、連接護理和健康信息學。2021 年飛利浦個人健康護理業務實現營業收入 38.61 億美元，診斷與治療業務實現營業收入 97.78億美元，連接護理和健康信息學業務實現營

82、業收入 52.01 億美元，其中診斷與治療業務是主要貢獻來源，收入占比達 50。圖 21：飛利浦醫療診斷與治療設備占比較大（單位：億美元）資料來源：Wind，天風證券研究所 注：診斷與治療業務（包括：診斷成像、醫療超聲、企業診斷信息學、圖像引導治療等，互聯關護業務（包括：遠程醫療、監護急救、睡眠和呼吸護理等）公司進行多次收購完善業務布局，并創建智慧影像全流程解決方案。公司進行多次收購完善業務布局，并創建智慧影像全流程解決方案。此外公司致力于將創新影像技術與智慧信息解決方案整合，協助醫生實現一次性精確診斷和正確的治療。2021年飛利浦醫療實現營業收入 194.27 億美元，同比下降 19.14%

83、，實現凈利潤 37.63 億美元，同比增長 155.99%。050100150200250300201920202021個人健康診斷和治療連接護理和健康信息學其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖 22：飛利浦醫療在醫療設備布局廣泛，加速智慧信息解決方案布局 資料來源：Wind，飛利浦年報，飛利浦官網，飛利浦集團微信公眾號，飛利浦醫療微信公眾號，crunchbase，中國醫療器械行業協會，21 財經，天風證券研究所 3.3.西門子醫療：西門子醫療：強化診斷領域，加速創新介入療法布局強化診斷領域，加速創新介入療法布局 西門子醫療是影

84、像診斷領域的領導者之一西門子醫療是影像診斷領域的領導者之一。西門子醫療成立于 1896 年，同年西門子生產出第一臺用于醫療診斷的 X 光機，至今已有 136 年歷史。公司目前業務覆蓋影像診斷系統、臨床治療系統、實驗室診斷系統、服務業務系統等領域。西門子醫學影像產品包括 CT 系統、MR 系統、MI 系統、X 射線攝影系統、超聲診斷系統和醫學圖像處理軟件等。圖 23：西門子醫療業務布局 資料來源：西門子醫療官方網站，天風證券研究所 西門子醫療是西門子醫療是 X 光機的先行者。光機的先行者。2000 年成為首個將正電子發射斷層掃描 PET 與 CT 業務完 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

85、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 全結合的公司，2015 年宣布將醫療業務獨立運營并于 2018 年成功上市。2021 年西門子醫療收購瓦里安，將產品線拓展至放療設備領域。圖 24：西門子醫療發展 資料來源：器械之家，天風證券研究所 2021 年西門子醫療營業收入高速增長，新冠抗原相關業務創下新高。年西門子醫療營業收入高速增長，新冠抗原相關業務創下新高。2021 年公司實現營業收入 224.96 億美元，同比增長 24.46%，實現凈利潤 21.84 億美元，同比增長 22.77%。其中診斷業務實現營業收入 62.86 億美元，同比增長 38%，新冠病毒抗原快速檢測相關營收創下

86、新高；成像產品業務實現營業收入 113.95 億美元，同比增長 8%；細胞療法業務實現營業收入 19.91 億美元，同比增長 5%，瓦里安業務貢獻營業收入 15.08 億美元。圖 25：西門子醫療在體外診斷與影像醫療領域均為行業領先（單位：億美元）資料來源：Wind，天風證券研究所 西門子醫療加速推廣創新介入療法落地。西門子醫療加速推廣創新介入療法落地。2021 年 12 月 20 日，西門子醫療與美敦力在上海簽署戰略合作框架協議，加速創新介入療法在基層和非公醫院的推廣落地，提升中國介入醫學學科建設和技術水平。通過西門子醫療從診斷到治療的全流程解決方案和美敦力在微創手術器械與設備領域的領先地位

87、，兩大巨頭合作通過數字化技術提升基層介入學科診療能力，為醫院提供一站式解決方案。0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400201920202021成像產品診斷產品收購Varian收入細胞療法同比增長 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖 26：西門子醫療重磅收購瓦里安，拓展影像業務線布局 資料來源：醫業觀察，IBM 中國，瓦里安官網，西門子醫療官方公眾號，西門子醫療官網，MedTech，藥選址，天風證券研究所 4.磁共振成像系統（磁共振成像系統（MRI）:高端設備進口替代有望進一步突破高端設備進口替代

88、有望進一步突破 4.1.MR 設備適用于全方位、多層次的醫學實踐領域設備適用于全方位、多層次的醫學實踐領域 4.1.1.應用場景廣泛，多領域疾病診斷發揮成效應用場景廣泛，多領域疾病診斷發揮成效 磁共振成像系統（磁共振成像系統（Magnetic Resonance Imaging，簡稱，簡稱 MRI）是一種利用人體內水分子）是一種利用人體內水分子中的原子核（主要是氫質子）在強磁場中的磁共振信號經重建進行組織或器官成像的設備。中的原子核（主要是氫質子）在強磁場中的磁共振信號經重建進行組織或器官成像的設備。經過幾十年的發展，MRI 不僅已成為臨床放射診斷最重要的工具之一，還在腦科學、心理學、藥理學、

89、病理學、遺傳發育等領域的基礎研究中有廣泛的應用。MRI 設備主要包括磁體系統、梯度系統、射頻系統、計算機和輔助設備等。設備主要包括磁體系統、梯度系統、射頻系統、計算機和輔助設備等。當磁共振掃描儀發射的電磁波頻率與人體內氫質子的運動頻率相等時，氫質子接收能量；而當發射停止時，氫質子釋放接受的能量，接收系統通過接收氫質子釋放的能量，再經計算機處理形成圖像。圖圖 27：MR 技術發展歷程技術發展歷程 圖圖 28：MRI 主要設備及其工作原理主要設備及其工作原理 資料來源：聯影醫療招股書，經濟日報，徐梓榕、尹梅祥、梁顯球磁共振臨床應用，龐嘯虎、包華、李艾帆神經內科疾病臨床診治，天風證券研資料來源：王濱

90、、賀文影像診斷學，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 究所 相較于其他設備，相較于其他設備，MR 具有無輻射、細節展示豐富，圖像分辨率高等優勢，有更高的軟組具有無輻射、細節展示豐富，圖像分辨率高等優勢，有更高的軟組織分辨率，尤其適用于腦組織成像?？椃直媛?，尤其適用于腦組織成像。MR 不僅能顯示有形實體病變，而且能對腦、心、肝等功能性反應精確定位。正是由于這些優點，MRI 目前已經成為臨床醫學診斷和基礎生命科學研究中最基本和最重要的影像學工具之一，其廣泛應用于各類疾病診斷、體檢篩查、手術導航等臨床場景，并為基礎醫學、腦科學等前

91、沿學科研究提供重要診斷信息，在帕金森氏癥、阿爾茨海默氏癥、癌癥等疾病的診斷方面可發揮著重要作用。圖圖 29：MR 設備臨床應用領域廣泛設備臨床應用領域廣泛 資料來源：廈門大學附屬中山醫院官網，天風證券研究所 4.1.2.磁共振診療一體化，臨床發展新方向磁共振診療一體化，臨床發展新方向 磁共振診療一體化是未來發展的重要方向磁共振診療一體化是未來發展的重要方向，其特點是將先進的磁共振成像技術與人工智能算法、機器人輔助手術以及介入物理治療技術相結合，從而對重大疾病臨床治療產生顛覆性的變革。磁共振技術在治療全過程中除了精準診斷之外，還將用于（1）在手術計劃中提供三維空間中的多功能信息，用于優化手術方案

92、、提高手術效率、降低手術風險;（2）在治療過程中提供器官內部的實時可視化導航；（3）在治療間隙進行實時療效評估，通過比照組織功能和代謝水平在治療前后的變化確定治療效果，在病患體位未改變之前，通過調整靶位和治療強度實現最佳療效；目前臨床應用前景良好的診療一體化技術包括：目前臨床應用前景良好的診療一體化技術包括：（1）與醫療機器人相結合，磁共振成像提供器官組織內病灶穿刺和治療的實時導航；（2）與相控型高強度聚焦超聲技術相結合，磁共振成像提供快速精準的體內無損測溫和實時療效評估；（3）與多模態腫瘤射頻治療技術相結合，磁共振成像實時監控溫度場，達到治療參數智能化校正的目的；（4）發展 MRI 指導下的

93、新型神經調控及腦刺激技術，解析神經精神疾病相關的神經環路基礎，尋找潛在的精準治療靶點，并對治療效果進行影像學表征；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 30：磁共振導航與診斷治療一體化磁共振導航與診斷治療一體化 資料來源：高家紅、雷皓、陳群磁共振成像發展綜述，天風證券研究所 4.2.醫學影像醫學影像全球市場持續增長，中國市場潛力全球市場持續增長，中國市場潛力大大 4.2.1.全球全球 MR 市場規模保持穩增長趨勢，超導市場規模保持穩增長趨勢，超導 MR 引導市場引導市場 全球全球 MR 市場規模約市場規模約 93 億美元，億美元，CAG

94、R 為為 4.5%，行業穩定增長。，行業穩定增長。根據灼識咨詢數據，全球 MR 市場規模在 2020 年達到 93.0 億美元，預計 2030 年將達到 145.1 億美元，年復合增長率為 4.5%。隨著各國在 MR 領域的研發投入不斷增加，MR 的研究和產業化仍在快速發展，系統的性能不斷提高，應用領域不斷拓展。從市場構成維度來看，超導從市場構成維度來看，超導 MR 產品成為引導市場的主流產品。產品成為引導市場的主流產品。其中 1.5TMR 系統目前保有量最多，更新換代主要是以 3.0TMR 取代 1.5TMR。截止 2020 年底，全球已有超過 50000臺 MR 系統裝機應用到不同領域。圖

95、圖 31：全球全球 MR 設備市場規模高速增長（單位：億美元）設備市場規模高速增長（單位：億美元）資料來源：灼識咨詢（以出廠口價徑計算），天風證券研究所 4.2.2.中國市場增速全球領先，產業高端化趨勢明顯中國市場增速全球領先，產業高端化趨勢明顯 國內國內 MR 設備增長速度快，增長空間廣闊。設備增長速度快，增長空間廣闊。2018 年，日本、美國每百萬人均 MR 保有量約為 55.2 臺和 40.4 臺，同期中國每百萬人 MR 人均保有量約為 9.7 臺。隨著醫療診斷技術的發展和臨床科研需求的快速增加，MR 成為最重要的高端醫學影像系統之一。目前中國已經成為全球 MR 增長速度最快的市場。根據

96、灼識咨詢數據，2020 年中國 MR 市場規模達0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120140160北美地區歐洲地區中國大陸地區其他地區同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 89.02 億元，預計 2030 年將達到 244.2 億元，年復合增長率為 10.6%。隨著中國市場的高速發展，中國有望逐步取代美國成為全球最大 MR 市場。圖圖 32：中國中國 MR 設備市場規模不斷增長（單位：億元人民幣）設備市場規模不斷增長（單位：億元人民幣）資料來源：灼識咨詢（以出廠口價徑計算），天風證券研究所 MR 市場受產品結

97、構升級的影響，高端化趨勢市場受產品結構升級的影響，高端化趨勢明顯明顯。從市場構成維度來看，根據灼識咨詢數據，2020 年中國市場 1.5T 及以下的中低端 MR 占比約為 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，隨著醫療技術的不斷發展和醫療資源的持續提升，未來 3.0TMR 將成為中國 MR 市場主要增長點，其占比將于 2030 年增長至 40.2%。圖圖 33：2020 年中國年中國 MR 設備市場設備市場 1.5TMR占比較大占比較大 圖圖 34：2030 年年中國中國 MR 設備市場設備市場 3.0TMR占比提高占比提高 資料來源：灼識咨詢（新增銷售臺數計算），天風證券研究所

98、 資料來源：灼識咨詢（新增銷售臺數計算），天風證券研究所 4.3.聯影醫療：聯影醫療：占有率國內領先，高端設備期待放量增長占有率國內領先，高端設備期待放量增長 聯影醫療是中國市場最大的聯影醫療是中國市場最大的MR設備廠商，設備廠商，2020年市場占有率領先。年市場占有率領先。根據公司招股說明書，2020 年公司 MR 產品在國內市場占有率排名第一，超導 MR 設備市場占有率排名第一，1.5TMR 設備市場占有率排名第一，3.0T 及以上 MR 設備市場占有率排名第四，其中聯影醫療是唯一一家國內企業，其余參與者均為外資企業。在中國 MR 行業快速增長與進口替代和產品結構升級趨勢的雙重推動下，聯影

99、醫療 3.0TMR 等高端設備有望放量增長。圖圖 35：MR 設備原理及競爭格局設備原理及競爭格局 -5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300市場規模（億元人民幣)增長率（%）61.40%25.00%13.60%1.5T MR3.0T MR其他60.60%35.70%3.70%1.5T MR3.0T MR其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：灼識咨詢（按新增臺數口徑），天風證券研究所 聯影醫療聯影醫療 MR 設備銷售收入快速增長設備銷售收入快速增長。公司 MR 設備 2021 年實現銷售收入 1

100、5.29 億元，同比增長 24.09%，2018 年至 2021 年收入復合增速 32.63%。目前公司產品在高端市場的滲透率正在逐步提高，銷售收入有望繼續穩步增長。公司注重 MR 設備硬件和軟件升級，推出多臺行業首款或國產首款的 1.5T、3.0T 等超導 MR 產品，滿足基礎臨床診斷到高端科研等不同細分市場需求。圖圖 36：聯影醫療聯影醫療 MR 設備銷售收入快速增長（單位：百萬元人民幣）設備銷售收入快速增長（單位：百萬元人民幣）資料來源：Wind，天風證券研究所 多產線滿足不同市場需求，多元化產品助推突破高端市場。多產線滿足不同市場需求，多元化產品助推突破高端市場。公司在保持市場占有率第

101、一的同時仍然重視研發，積極投入，不斷拓展產品線推出更多行業差異化產品，力爭進一步突破高端市場，占取更大的市場份額。其中 uMR770 為國產首款自主研發的 3.0TMR 機型；uMR780 搭載光梭成像技術平臺，為國產首款融合壓縮感知、并行成像、半傅里葉三大加速技術并實現 0.5 秒/期快速三維動態高清成像的設備；uMR790 為國產首款高性能科研型3.0TMR；uMR890 搭載高性能梯度系統，單軸場強和切換率分別達到 120mT/m、200T/m/s。表表 8：聯影聯影醫療擁有擁有多款多款 MR 產品，可適用于多種臨床應用場景產品，可適用于多種臨床應用場景 產品產品 產品介紹產品介紹 核心

102、技術核心技術 uMROmega 行業首款 75cm 超大孔徑3.0TMR，滿足孕婦和超重人群等診療需求，支持手術導航功能放療模擬定位 零液氦揮發技術、主動/被動勻場技術、失超保護技術 uMR890 超高性能科研型 3.0TMR，適用于高端科研場景 搭載 3.5MW 梯度功率放大器、超高性能梯度系統（單軸場強120mT/m，切換率 200T/m/s）與 64 通道超高密度頭部科研線圈，適0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002018201920202021營業收入（百萬元）同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋

103、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 用于腦科學研究；搭載全數字化射頻系統和光梭成像技術，可提升掃描速度和圖像質量 uMR880 全身高性能科研型 3.0TMR，適用于科研與高級臨床應用場景 搭載 3.5MW 梯度功率放大器、高性能梯度系統（單軸場強 80mT/m，切換率 200T/m/s）廣泛適用于各部位科研及高端臨床應用；具備超高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率；實現從神經、體部及心臟的全面高級臨床及科研應用 uMR870 全身科研臨床型 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場

104、景 具備高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率 全身、全序列“靜音”掃描，提升患者體驗 uMR790 國產首款高性能科研型3.0TMR，適用于高端科研場景 搭載超高性能梯度系統（單軸場強 100mT/m，切換率 200T/m/s），提升掃描速度與成像質量，滿足神經相關科研需求 uMR780 國產首款光梭 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場景 搭載光梭成像技術，配合高性能光梭重建引擎，實現 0.5 秒/期快速掃描臨床解決方案覆蓋全身各部位靜態與動態應用場景，同時適用臨床科學研究 uMR680“3.0T 級”大孔徑旗艦科研型1.5T 磁共振成像系統，適用于

105、臨床與科研并重的場景 3.0T 級別性能硬件系統：單軸梯度場強 45mT/m，梯度切換 200T/m/s 搭載高清降噪技術，獲得 3.0T 級別的高信噪比、更高分辨率的圖像具備雙毫米波雷達遙感生命感知技術，無接觸獲取生理信號 全序列極速靜音成像系統，極佳的掃描體驗.全面 3.0T 級別的臨床及科研應用 uMR670 大孔徑圖像保真 1.5TMR，適用于臨床場景 搭載高清降噪技術，獲得 3.0T 級別的高信噪比、更高分辨率的圖像 具備雙毫米波雷達遙感生命感知技術，無接觸獲取生理信號 全序列極速靜音成像系統，極佳的掃描體驗 uMR660 圖像保真 1.5TMR，適用于臨床場景 搭載高清降噪技術，獲

106、得更高信噪比、更高分辨率的圖像 搭載全數字化射頻系統，實現高保真、低噪聲成像 搭載光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度 uMR570 國產首款 70cm 大孔徑 1.5TMR，適用于臨床場景 具有 70cm 大孔徑，可提供舒適的患者體驗，可實現大范圍快速成像和大范圍壓脂成像，提升成像質量 uMR588 全數字化 1.5TMR，適用于臨床場景 搭載全數字化射頻傳輸技術，實現高保真、低噪聲成像 檢查流程自動化，提升使用效率 搭載光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度 uMR580 全數字化 1.5TMR，適用于臨床場景 搭載全數字化射頻傳輸技術，實現高保真、低噪聲成像 檢查流程自動化，提升使用效率 提供

107、全面臨床解決方案 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 公司重視底層技術突破，積極探索核心技術。公司重視底層技術突破，積極探索核心技術。公司已掌握超導磁體、梯度、射頻、譜儀等MR 核心部件的研制技術，技術指標處于行業領先水平；此外，公司將 MR 相關核心技術拓展至生命科學儀器領域（超高場強動物 MR）。公司 MR 技術水平部分體現如下：（1）超導磁體技術 公司擁有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高場強的超導磁體研制技術，包括高均勻度磁體設計技術、磁體制造工藝技術及主動屏蔽和失超保護技術等。公司已經成功研發出國產首款3.0TMR 及 9.4T 動物 MR，填補了國產高端超導磁體領域

108、的空白。（2）梯度技術 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 公司具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力，包括力平衡全屏蔽梯度線圈設計、超強科研專用梯度設計技術等，所應用的梯度系統性能最高可達到 100mT/m 和 200T/m/s，處于業界領先水平，高梯度科研序列可助力腦科學研究。（3）分布式譜儀系統技術 公司擁有全數字化分布式譜儀設計的核心技術，包括超高通道射頻并行數據采集技術、納秒級同步技術、全天候部件監控技術等。公司研發的 192 通道全數字譜儀性能指標處于行業領先水平。（4）智能化技術 公司將人工智能技術運用到掃描定位、成像、圖像后處理

109、中，實現一鍵進床、多協議便捷規劃、自動化后處理、關鍵部件失效預警、休眠喚醒技術等功能。相關產品已實現頭部、心臟、脊柱、腹部等各部位智能掃描，智能化水平行業領先。表表 9：聯影醫療布局研發多款新一代聯影醫療布局研發多款新一代 MR 產品產品 在研產品名稱在研產品名稱 在研產品所包含核心技術在研產品所包含核心技術 技術先進性技術先進性 新一代 1.5T 磁共振 1.新型數字化譜儀技術 2.新型智能化傳感器技術 3.人工智能掃描技術 1.新一代數字化射頻譜儀架構，帶來檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升 2.新型智能傳感器，降低掃描復雜度，提高受檢者舒適度 3.新一代人工智能掃描成像技術，提升檢查圖像質

110、量 新一代 3.0T 磁共振 1.高性能系統技術 2.新一代磁共振成像技術 3.新型智能化傳感器技術 1.突破現有系統性能極限，帶來圖像質量和掃描速度的顯著提升 2.新一代功能成像、定量成像、快速成像、智能成像技術 3.新型智能傳感器，拓展設備感知能力，提高掃描自由度和成功率 超高場強磁共振（5.0T 磁共振等）1.超高場專用超導磁體技術 2.超高場磁共振多通道射頻發射技術 3.超高場磁共振成像技術 1.全新超高場超導磁體，顯著提升磁共振成像分辨率和信噪比 2.新一代多通道獨立控制射頻架構和高場射頻功率放大器，提高圖像質量，實現臨床全身多部位應用 3.新型超高場功能成像、代謝成像、快速高清成

111、像技術，突破磁共振分辨率極限，引領磁共振臨床科研新方向 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 5.X 射線計算機斷層掃描系統（射線計算機斷層掃描系統（CT）：產品矩陣豐富，高端設備：產品矩陣豐富，高端設備有望帶動新一輪增長有望帶動新一輪增長 5.1.CT 具有掃描速度快、空間分辨率高特點，是主要的影像診斷設備具有掃描速度快、空間分辨率高特點，是主要的影像診斷設備 X 射線計算機斷層成像系統（射線計算機斷層成像系統（ComputedTomography，簡稱，簡稱 CT）具有掃描速度快、空間）具有掃描速度快、空間分辨率高的特點。分辨率高的特點。CT 通過球管發出 X 射線，X 射線穿透人

112、體組織后被探測器接收并轉換為數字信號，經計算機變換處理后形成被檢查部位的斷面或立體圖像，從而發現人體組織或器官病變。該設備適用于各級醫療機構，能夠為體檢、診斷及治療提供所需信息。CT 的主要參數為排數和層數。的主要參數為排數和層數。根據 CT 不同的排數和層數可以分為：16 層以下、16 層 CT、32 層 CT、64 層 CT 和 128 層和 128 層以上，2 排、4 排、16 排、32 排等?！芭拧保╠etectorrow），指 CT 探測器在 Z 軸方向的物理排列數目，即有多少排探測器，是 CT 的硬件結構性參數。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

113、露和免責申明 31 “層”（Slice）指機器每旋轉一周，CT 數據采集系統 DAS 同步獲得圖像的能力，是指同時掃描（或說采集數據）多少層，是一個功能性參數。高排數（或層數）可以加快掃描速度，提高圖像質量，縮短患者受輻射時間。目前國內 64 排以上 CT 產品占比較少，且由進口廠商壟斷，國產品牌目前仍以中低端產品為主。圖圖 37：不同疾病不同疾病 CT 診斷優勢各異診斷優勢各異 資料來源：蔡東梅等新編醫學影像診斷學，單海斌臨床 CT 檢查技術與應用，天風證券研究所 5.2.歐美市場成熟穩定，亞太市場需求旺盛歐美市場成熟穩定，亞太市場需求旺盛 5.2.1.全球全球 CT 市場趨于成熟市場趨于成

114、熟 全球全球 CT 設備設備市場穩步增長市場穩步增長，新興市場增長更為強勁。，新興市場增長更為強勁。根據灼識咨詢數據，2020 年全球CT 市場規模達到約 135.3 億美元，預計 2030 年將達到約 215.4 億美元，年復合增長率為4.8%。歐美發達國家 CT 市場相對成熟，全球 CT 市場的主要增長動力來自亞太地區等新興市場。其中亞太地區 2020 年的市場規模為 52.4 億美元，預計將 2030 年市場規模將達到約 98.7 億美元，2020-2030 年亞太地區市場規模的年復合增長率預計達到 6.5%。圖圖 38：全球全球 CT 設備市場規模（單位：億美元）設備市場規模（單位：億

115、美元）資料來源：灼識咨詢（以出廠價口徑計算），天風證券研究所 全球全球 CT 產品的發展演變方向是提高圖像質量、解決掃描時間長等問題。產品的發展演變方向是提高圖像質量、解決掃描時間長等問題。CT 產品的發展過程總體分為以下五個階段，從一代平移旋轉式采集數據少，圖像質量差到逐步提高采樣準確性改善圖像質量，縮短掃描時間并減少偽影，再到四代增大信息量，提高圖像清晰度，目前正在逐步拓展三維圖像并開辟新應用領域。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250亞太地區北美地區歐洲地區南美地區中東、南非地區同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

116、披露和免責申明 32 圖圖 39：CT 產品代際發展過程產品代際發展過程 資料來源：河南省人民醫院官網，中國醫療網，家庭醫生在線，天風證券研究所 5.2.2.中國中國 CT 市場空間廣闊市場空間廣闊 中國中國 CT 設備發展起步較晚，與國際水平有較大差距。設備發展起步較晚，與國際水平有較大差距。中國 CT 發展開始于 1997 年東軟醫療研制出第一臺 CT 機型，1999 年深圳安科醫療推出單排螺旋 CT，再到 2013 年聯影推出16 層 CT，始終落后于國際先進水平。圖圖 40：中國中國 CT 設備發展歷程設備發展歷程 資料來源：器械之家公眾號，天風證券研究所 中國中國 CT 設備人均保有

117、量成長空間較大，國內市場有望迎來新發展時期。設備人均保有量成長空間較大，國內市場有望迎來新發展時期。2019 年，中國每百萬人 CT 保有量約為 18.2 臺，僅為美國的三分之一。隨著國產 CT 企業快速發展，CT 機型逐步國產化，人口老齡化對檢查需求的提升，以及分級診療政策下基層醫療設備的布局，未來 CT 市場將保持高速發展。根據灼識咨詢數據，2019 年中國 CT 市場規模約 117.6 億元，2020 年在新冠疫情需求驅動下，中國 CT 市場規模達到 172.7 億元，預計 2030 年將達到 290.5 億元，年復合增長率為 5.3%。其中 64 排以下 CT 國產化率超過 50%，6

118、4 排以上CT 國產化率不足 10%。預計未來 64 排以上高端 CT 和針對下沉市場的經濟型 CT 將會是中國市場的主要增長點。圖圖 41：中國中國 CT 市場增速較快市場增速較快 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 資料來源：灼識咨詢（以出廠價口徑計算），天風證券研究所 CT 的采購和使用呈現高端化趨勢。的采購和使用呈現高端化趨勢。根據弗若斯特沙利文報告統計，中國 CT 掃描儀的銷售金額由2015年的人民幣68億元迅速增至2019年的人民幣116億元，年復合增長率達14.4%。預計到 2024 年，CT 市場將達到 172 億元人民幣，

119、年復合增長率為 8.2%。從銷售數據來看，中國銷售的 CT 掃描儀總數由 2015 年的 2345 臺增至 2019 年的 3825 臺，年復合增長率為13%。預計到 2024 年，中國 CT 掃描儀的銷售量將增至 6168 臺，年復合增長率為 10%。圖圖 42：2015-2024 年中國年中國 CT 設備銷售量及預測（單位：臺）設備銷售量及預測（單位：臺）圖圖 43：2015-2024 年中國年中國 CT 設備市場規模及預測（單位：億元）設備市場規模及預測（單位：億元）資料來源：東軟醫療招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：東軟醫療招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 目前，

120、國內醫療市場配置以中低端目前，國內醫療市場配置以中低端 CT 為主，預計為主，預計 2030 年年 64 排以上的高端排以上的高端 CT 市場份額市場份額有望擴大至有望擴大至 59%。根據灼識咨詢數據，目前 64 排以下的中低端 CT 國產化率最高，2020年為 65%。由于高端 CT 技術壁壘較高，64 排以上 CT 基本上由進口品牌壟斷，國產化程度較低。64 排以上的高端 CT 國產化率在 35%左右，預計未來將逐步提升，到 2030 年，64排以上的高端 CT 市場份額有望擴大至 59%。圖圖 44：2020 年年中國中國 CT 設備各類產品市場份額設備各類產品市場份額 圖圖 45：20

121、30 年中國年中國 CT 設備各類產品市場份額預測設備各類產品市場份額預測-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100-50050100150200250300350市場規模（億元人民幣）增長率（%）0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%20.00%02000400060008000256層及以上64/128層16層1-10層整體銷量同比增速0%10%20%30%0501001502001-10層16層64/128層256層及以上整體CT銷售額同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 資料來源：灼識咨詢（以

122、出廠價口徑計算），天風證券研究所 資料來源：灼識咨詢（以出廠價口徑計算），天風證券研究所 聯影醫療是中國市場最大聯影醫療是中國市場最大CT設備廠商，設備廠商，2020年市場占有率排名第一。年市場占有率排名第一。根據灼識咨詢數據，公司 CT 產品在國內新增市場占有率排名第一，64 排以下 CT 市場排名第一、64 排及以上CT 排名第四；目前國內 64 排以下 CT 國產化率已達到 65%，而 64 排及以上國產化率僅為35%，伴隨 64 排及以上的高端 CT 設備的迭代和較低的國產化率，公司在 64 排及以上的高端 CT 設備仍有較高的成長空間。2020 年新冠疫情爆發，公司年新冠疫情爆發，公

123、司 CT 設備銷售受益。設備銷售受益。2020 年公司針對抗疫需求開展緊急研發并快速實現定制化方艙 CT 的量產，由于 CT 是抗擊疫情的重要醫療設備，公司 CT 設備銷量大幅提升，2020 年實現營業收入 25.72 億元，同比增長 152.78%；2021 年實現營業收入34.21 億元，同比增長 33.05%，在 2020 年營業收入高增速的基礎上，2021 年營收依然實現穩步增長，具有較強的產品力。圖圖 46：2020 年中國年中國 64 排及以下排及以下 CT 市場占有率市場占有率 圖圖 47：2020 年中國年中國 64 排及以上排及以上 CT 市場占有率市場占有率 資料來源：灼識

124、咨詢（按新增臺數口徑），天風證券研究所 資料來源：灼識咨詢（按新增臺數口徑），天風證券研究所 5.3.聯影醫療：聯影醫療：CT 國內市場占有率第一，國內市場占有率第一，疫情推動疫情推動 CT 設備營收迅速增長設備營收迅速增長 5.3.1.聯影醫療產品具備多重優勢，聯影醫療產品具備多重優勢，產品矩陣完備產品矩陣完備 與行業內 CT 產品相比，目前聯影醫療產品與 GPS 頂尖產品參數差距不大，而以聯影醫療為代表的國產產品由于價格優勢，具有較強的進口替代機會。表表 10：聯影聯影 64 排排 128 層產品參數比肩國際層產品參數比肩國際 聯影聯影 uCT760 飛利浦飛利浦IQonSpectralC

125、T 西門子西門子SOMATOMForce GERevolution 佳能佳能AquilianONE 機架轉速 0.25s/r 0.27s/r 0.25s/r 0.28s/r 0.275s/r 機架孔徑 82cm 70cm 78cm 80cm 78cm 最大水平移床速度 440mm/s 185mm/s 737mm/s 757mm/s 160mm/s 35%65%64排及以上CT64排以下CT41%59%64排及以上CT64排以下CT28.00%15.70%12.00%11.20%7.80%25.30%聯影醫療GE醫療西門子醫療安科醫療飛利浦醫療其他26.30%21.20%17.40%14.00%

126、10.10%11.00%GE醫療西門子醫療飛利浦醫療聯影醫療東軟醫療其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 聯影聯影 uCT760 飛利浦飛利浦IQonSpectralCT 西門子西門子SOMATOMForce GERevolution 佳能佳能AquilianONE 高壓發生器功率 100KW 100KW 2120KW 103KW 100KW 球管熱容量 30MHU 30MHU 等效 50MHU 6.8MHU 7.5MHU Z 軸寬度 16cm 4cm 5.76cm 16cm 16cm Z 軸最小尺寸 0.5mm 0.625mm 0.4

127、mm 0.5mm 0.5mm 最小輸出管電壓 60KV 80KV 70KV 70KV 80KV 探測器單元總數 399520 86016 176640 212992 386720 采樣率 4800views/s 4800views/s/2496views/s 2910views/s 最快重建速度 60 幅/s 40 幅/s 60 幅/s 60 幅/s 80 幅/s 資料來源：聯影醫療官網，天風證券研究所 聯影醫療聯影醫療 CT 產品線布局完善。產品線布局完善。公司先后推出 16 排至 320 排 CT 產品，覆蓋臨床經濟型及高端科研型產品，滿足疾病篩查、臨床診斷、科研等多方面需求，多元化開辟市

128、場。包括國產首款 80 排 CT 產品 uCT780 和國產首款 320 排超高端 CT 產品 uCT960+。其中，公司320 排寬體 CT 產品 uCT960+搭載自主研發的時空探測器，可實現 0.25s/圈機架旋轉速度，擁有 82cm 大孔徑，承重可達 300kg，能夠實現單心動周期的任意心率心臟成像、單器官灌注和快速大范圍血管成像，同時具備低劑量成像和球管電壓切換的能譜成像功能，在心腦血管疾病、腫瘤、急診和兒科檢查等方面具有較好的臨床診斷和科研價值。2020 年聯影推出的 uCT960+，標志著國產 CT 正式進入超高端 CT 領域。uCT780、uCT960+等代表性 CT 產品在臨

129、床具備明顯優勢：通過優化球管和高壓發生器性能，實現提高小病灶檢出能力、降低運動偽影、提升心血管圖像分辨能力；結合重建算法的更新迭代，可實現低劑量掃描。該等產品通過灌注功能為臨床診斷提供更多定量分析工具，拓寬 CT 臨床應用的場景 表表 11：聯影醫療聯影醫療 CT 設備產品線設備產品線 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 uCT960+國產首款 320 排超高端 CT產品。適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品 搭載自主研發的 320 排寬體空探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，獲得每圈 640 層高清圖像，提高心臟檢查掃描成功率 可提升心臟和大范圍血管掃查速度和成像效果

130、，提高心臟掃描成功率。具備全腦、全肝等大范圍全臟器灌注和動態成像能力 uCT860 適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品 搭載自主研發的 160 排寬體探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，大幅提升心臟掃描成功率 30MHU 大熱容量球管，可滿足臨床對大通量病患的檢查需求 uCT820 適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 超大 82cm 機架孔徑為高端體檢、急診等特殊環境檢查帶來更舒適的檢查體驗 搭載自主研發的探測器，系統旋轉速度可達 0.25s/圈，全面提升心臟掃查能力與成功率 uCT780 國產首款 80 排 CT 產品 適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 搭載自主研發

131、的探測器及 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度可達 0.3s/圈，全面提升心臟掃查成功率；同時具備 100kW 的系統最大功率，適用于體重基數較大的人群檢查 uCT760 適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 搭載自主研發的探測器 搭載 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度達到 0.35s/圈，同時具備 80kW的系統最大功率，全方位滿足心臟掃查、血管造影等臨床應用 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 uCT550/550+適用于廣泛臨床應用場景，實現 0.55mm 采集層厚，為微小

132、病灶診斷提供更加清晰、細膩的圖像，獲得更多診斷信息 搭載自主研發的探測器 5.3MHU 的球管熱容量兼顧掃描速度和圖像精度，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求，采用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能 mA 調節技術以及 70kV 掃描模式，可實現低劑量成像 uCT530/530+適用于廣泛臨床應用場景 搭載自主研發的探測器 實現 0.55mm 采集層厚，微小病灶清晰可見 5.3MHU 的球管熱容量強效連續曝光能力，超長使用壽命，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求 集 KARL3D 迭代重建技術、智能管家平臺等尖端軟硬件于一身，實現圖像精度、超低劑量與掃描速度的三重突破，可有效還原影像細節

133、uCT520/528 適用于常規臨床場景 搭配自主研發的“時空探測器”，可以實現 22mm 探測器覆蓋寬度，有效提升檢查速度，減少呼吸運動偽影 搭載患者掃描定位導航系統，實現無接觸精準 CT 掃查，大幅簡化臨床工作流，有效提升掃描流程標準化、規范化程度 車載 CT 運用于移動場景下的CT產品 搭載無接觸式掃描導航系統，醫患雙通道車身設計，避免醫患交叉感染 通過 CT 加固系統，提升穩定性，滿足長期、不同距離運輸條件下的系統可靠性 遠程數據傳輸與處理系統可保障整機系統有效、穩定運行 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 5.3.2.聯影醫療掌握多項聯影醫療掌握多項 CT 產品核心技術產品

134、核心技術 聯影醫療是國內少數掌握球管技術的企業。聯影醫療是國內少數掌握球管技術的企業。CT 機的組成主要有 x 線(x-ray)發生系統、信號接收系統(探測器)、電子計算機處理系統(信號處理和圖像重建)及輔助設備(監視器、照相機等)。其中核心部件裝置為 CT 球管，其性能直接影響 CT 設備的檢查效果及使用壽命。目前，中國 CT 球管仍依賴進口，國內 CT 球管市場基本被 GE、飛利浦、西門子、瓦里安等國外品牌壟斷。表表 12：國內球管制造企業處于起步階段國內球管制造企業處于起步階段 國內外國內外CT球管生產及制造企業球管生產及制造企業 國外 CT 球管制造企業 GE、西門子、飛利浦（三家 C

135、T 自研自產）、瓦里安、當立（第三方球管制造廠家）國內 CT 球管制造企業 中電科十二所、昆山醫源、珠海瑞能、聯影 資料來源：器械之家公眾號，天風證券研究所 包括球管技術，聯營醫療掌握多項核心技術助力造就產品的優良性能。球管技術 公司自研的雙極性 CT 球管技術，采用金屬陶瓷封裝和大容量金屬石墨混合靶盤可提高球管功率和熱容量；采用高度耐磨的高溫真空軸承可提高球管使用壽命；采用 X 向飛焦技術可提高 CT 產品圖像分辨率。探測器技術 公司自研的時空探測器已應用于公司全線 CT 產品，支持最薄層厚 0.5mm 的多款時空探測器配置。該項技術可顯著降低電子學噪聲，并在降低掃描劑量同時提升圖像質量；同

136、時采用高精度三維防散射柵格，有效減少散射偽影和降低圖像噪聲。高壓發生器技術 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 公司自研的雙極性 CT 高壓發生器，能夠輸出 140kV 高電壓；一方面，采用全數字控制的高頻逆變和高壓變壓器升壓及高頻整流技術，使得體積和重量明顯減小，同時提高 kV 輸出脈沖的切換速度；另一方面，采用高速柵控技術可支持飛焦，可提高采樣率及分辨率。重建優化算法及后處理方案 公司自研一系列 CT 圖像重建優化算法，可有效降低臨床檢查時輻射劑量，從而提升系統動態掃描能力?；谌斯ぶ悄艿娜Ｐ偷亟ㄋ惴稍趫D像滿足臨床診斷要求的前提

137、下最大程度降低 CT 劑量。5.3.3.公司公司 CT 產品銷售快速增長，在研產品儲備豐富產品銷售快速增長，在研產品儲備豐富 根據灼識咨詢數據，根據灼識咨詢數據，2020 年聯影醫療年聯影醫療 CT 產品在中國市場銷量第一。產品在中國市場銷量第一。根據醫招采的統計數據，從銷售數量來看，2021 年公司 CT 產品國內排名第二，僅次于 GE 醫療，占比 22.13%；從銷售金額來看，2021 年公司 CT 實現銷售收入 17.26 億元，同比增長 33.06。公司產品在國內市場的占有率為 15.14，排名第四。憑借優良的產品性能和較高的性價比，我們預計未來公司 CT 產品將會有更大的增長空間。圖

138、圖 48：聯影醫療聯影醫療 CT 設備銷售收入穩步增長設備銷售收入穩步增長 圖圖 49：2020 年年中國中國 CT 設備市場聯影醫療排名第一設備市場聯影醫療排名第一 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：灼識咨詢（按新增臺數口徑），天風證券研究所 公司目前 CT 在研產品主要包括：新一代高性能 CT、超低劑量 CT 及經濟型 CT，未來公司將逐漸開拓高性能、低劑量、經濟型 CT 產品等新興市場。表表 13：聯影醫療聯影醫療 CT 在研產品在研產品 在研產品名稱在研產品名稱 在研產品所包含核心技術在研產品所包含核心技術 技術先進性技術先進性 新一代高性能 CT 1.高性能系統架構 2.

139、高性能探測器技術 3.新型成像算法 4.人工智能輔助成像技術 1.行業領先的系統架構設計，提升掃描速度、圖像性能指標、能譜分辨能力 2.行業領先的探測器技術，有效提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量 3.行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力 4.行業領先的人工智能輔助成像技術，顯著提升檢查圖像質量 新一代超低劑量 CT 1.新型探測器技術 2.新型球管高壓技術 3.新型成像算法 1.行業領先的探測器設計，有效提升信噪比，降低劑量 2.行業領先的大容量 CT 球管、CT 高壓發生器設計，有效降低劑量并確保圖像質量 3.行業領先新型成像算法，帶來檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升 新一代

140、經濟型 CT 1.新型核心部件 1.行業領先的核心部件設計能力，提升產品性能 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050010001500200025003000350040002018201920202021營業收入（百萬元）同比增長（%）23.70%18.20%14.80%11.10%8.30%23.90%聯影醫療GE醫療飛利浦醫療西門子醫療安科醫療其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 在研產品名稱在研產品名稱 在研產品所包含核心技術在研產品所包含核心技術 技術先進性技術先進性 2.新型智能化傳感器技

141、術 3.人工智能掃描技術 2.行業領先的智能傳感器技術，通過智能預判，提升工作效率，提升系統掃描能力 3.行業領先的人工智能掃描技術，有效降低 CT 系統掃描操作難資料 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 6.X 射線成像系統（射線成像系統（XR）：自主創新加速成長：自主創新加速成長，期待進一步打開，期待進一步打開成長空間成長空間 6.1.細分細分領域領域?？苹瘜？苹?，XR 設備應用設備應用廣泛廣泛 X 射線成像設備指可以發射射線成像設備指可以發射 X 光線并透過人體不同組織，經顯像處理后即可得到不同的醫光線并透過人體不同組織，經顯像處理后即可得到不同的醫學影像的一類設備。學影像的一

142、類設備。XR 是現代醫療基礎性的診斷設備，可以廣泛應用于胸部、骨關節、乳腺疾病、膽系和泌尿系統結石、消化、呼吸、泌尿、心血管系統疾病的臨床診斷。隨著技術的不斷發展，X 射線系列成像設備的種類不斷豐富，囊括常用 DR、數字胃腸機、移動 DR、數字乳腺機、C 型臂等產品線；從檢查范圍來看，X 射線系列成像設備由適用于全身各部位的通用型攝影設備，逐步拓展到能滿足胃腸道、泌尿生殖系統、全脊柱攝影等特定部位檢查的專用設備；從設備的可移動性看，X 射線系列成像設備不僅包含放射科的固定攝影設備，還包括通過相關設備的移動性能開展床邊影像檢查、野外影像檢查的攝影設備等。根據臨床用途不同，XR 產品可分為：數字化

143、醫用 X 射線成像系統、數字乳腺 X 射線成像系統、移動式 C 形臂 X 射線成像系統、血管造影 X 射線成像系統(DSA)等。圖圖 50：XR 設備臨床引用分類設備臨床引用分類 圖圖 51：XR 設備設備使用特性分類使用特性分類 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 DR 指在計算機控制下直接進行數字化指在計算機控制下直接進行數字化 X 線攝影的一種技術，即采用探測器把穿透人體的線攝影的一種技術，即采用探測器把穿透人體的 X線信息轉化為數字信號，并由計算機重建圖像及進行一系列的圖像后處理。線信息轉化為數字信號，并由計算機重建圖像及進行一系

144、列的圖像后處理。DR 檢查是臨床中常用的檢查手段，常用于骨科、呼吸科、消化科診斷。X 線平板探測器是線平板探測器是 DR 的核心部件，其特性會對的核心部件，其特性會對 DR 圖像質量產生比較大的影響。圖像質量產生比較大的影響。X 線平板探測器由 X 線接收器、命令處理器和外接電源組成，負責完成 X 線信息釆集，能量轉換、量化，信息傳輸等成像過程，分為靜態和動態靜態和動態兩類。靜態是指單次 X 射線曝光成像，動態則是連續 X 射線曝光拍片下成像。與靜態相比，動態平板探測器增加了時間維度的連續觀察攝影功能，能在透視的情況下動態觀察被檢測物體的情況，可更好滿足特定使用需求。表表 14：X 線機上游主

145、要線機上游主要生產生產企業企業 主要企業主要企業 國家國家 簡介簡介 萬睿視（Varex）美國 全球最大的獨立 X 射線成像組件解決方案的領先創新者及制造商，在平板探測器領域掌握并成熟商用非晶硅、CMOS、IGZO 及光子計數等四大 X 射線探測器技術。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 主要企業主要企業 國家國家 簡介簡介 Trixell 法國 全球公認的醫療放射成像和 X 射線機平板探測領域的領先企業，由 THALES(泰雷茲，51%)、西門子(24.5%)和飛利浦(24.5%)聯合創建。奕瑞（iRay）中國 中國數字化 X 線探測器龍

146、頭，全球少數幾家同時掌握非晶硅、CMOS、IGZO 及柔性基板等傳感器技術并具備量產能力的 X 線探測器企業之一。Vieworks 韓國 先進的數字化醫療影像處理、信號處理、影像傳感器和高精密光學、光機械設計的領先開發商之一，在攝像系統、影像系統、數字 X 線攝影、數字胃腸及血管造影系統設計開發領域處于領先地位。濱松(Hammamatsu)日本 全球光子技術、光產業領導者，掌握探測器設計、閃爍體生產、電子設計、產品集成等探測器核心技術?？当?CareRay)中國 專業從事數字化 X 射線平板探測器研發、生產、銷售和服務，掌握非晶硅 TFT/PD 的設計和制造、碘化銫的蒸鍍和封裝等關鍵技術，產品

147、應用于醫療、寵物醫療、安檢、工業等領域。資料來源：MedTrend 醫趨勢公眾號，美通社，量子星河公眾號，久迎公眾號，醫招采公眾號，濱松中國官網，康眾醫療公告，天風證券研究所 DR 設備有圖像質量高、曝光劑量小、工作效率高、可生成動態圖形和使用方便等一系列設備有圖像質量高、曝光劑量小、工作效率高、可生成動態圖形和使用方便等一系列優點。優點。DR 設備由高壓發生器、探測器、X 線球管、機械系統和圖像系統五部分組成。目前部分零件已經可以實現進口替代，高端 X 線球管仍然依賴西門子等國外企業。乳腺乳腺 X 線機線機：主要應用于女性乳腺的 X 線攝影檢查，是目前婦科醫院和?？漆t院進行乳腺檢查的診斷設備

148、，能夠及時有效地發現乳腺組織中的腫塊及微小的鈣化點，也可以應用于非金屬異物和其他軟組織的攝影。數字減影血管造影系統（數字減影血管造影系統（DSA）：）：利用計算機處理數字化的影像信息，使血管顯示更加清晰，其對比度分辨率較高、檢查時間短、造影劑用量少、濃度低，可以使得患者吸收較少的 X 線，在血管疾患的臨床診斷中具有重要意義。DSA 是心臟冠脈造影的金標準，還可以用于全身血管、腫瘤及婦科疾病、消化道出血等疾病的診斷和介入治療。移動移動 C 臂臂：主要應用于手術中的實時動態成像，具有輻射量小、感染風險低占地面積小、便于移動等優勢。6.2.亞太市場穩步高升，疫情亞太市場穩步高升，疫情和進口替代和進口

149、替代推動國內市場加速發展推動國內市場加速發展 全球市場穩步增長，亞太地區增速領跑全球。全球市場穩步增長，亞太地區增速領跑全球。根據灼識咨詢數據，2020 年全球 XR 設備市場規模約 120.8 億美元，隨著未來設備移動化，人口老齡化、以及市場對 XR 設備需求的增加，預計 2030 年 XR 市場規模將達到 202.7 億美元，年復合增速 5.3%。而亞太地區由于人口眾多，XR 需求持續高升，將會持續保持全球最大 XR 市場地位，2020 年亞太地區 XR 設備市場規模為 47.4 億美元，預計 2030 年市場規模將達到 76.5 億美元，年復合增速為 4.9%。圖圖 52：全球全球 XR

150、 市場規模逐步提升（單位：億美元）市場規模逐步提升（單位：億美元）資料來源：灼識咨詢（以出廠口徑計算），天風證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250亞太地區北美地區歐洲地區南美地區中東、南非地區同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 疫情推動疫情推動 XR 設備滲透率持續提升。設備滲透率持續提升。根據灼識咨詢數據，2020 年中國 XR 市場規模約為 123.8億元，隨著分級診療政策帶動基層下沉市場空間釋放和新冠疫情有力促進移動 DR 等 XR 設備的發展，預計 2030 年市場規模將達到 2

151、06 億元，年復合增長率達到 5.2%。XR 設備逐步實現進口替代，國內廠商發力高端產品設備逐步實現進口替代，國內廠商發力高端產品。臨床上對 XR 設備的精準性、便捷性、高效性訴求逐步提升，國產廠商也逐步重視研發投入，中國 XR 設備未來有望向著智能化、移動化、動態多功能化方向發展，并逐步實現國產自主化，實現向高端產品的滲透。圖圖 53：中國中國 XR 設備市場規模（單位：億元人民幣）設備市場規模（單位：億元人民幣）資料來源：灼識咨詢（按出廠價口徑計算），天風證券研究所 6.3.國內國內 DR 市場基本實現國產化，乳腺機和市場基本實現國產化，乳腺機和 DSA 國產化率較低國產化率較低 在中國

152、DR 產品市場，以通用醫療、飛利浦、西門子、日本島津為代表的進口廠商占據了主要高端市場，國內生產廠商主要占據中低端市場。從品牌數量上看，國內 DR 品牌商的數量遠遠多于國際品牌，目前市場上有 60 多家國內 DR 品牌，且數量不斷增加，主要分布在珠三角、長三角、京津冀等發達地區。DR 設備市場國產品牌主要有萬東、安健、邁瑞、普愛、聯影、藍影等。目前國內目前國內 DR 設備國產化率達設備國產化率達 70%。根據醫招采統計發布的數據，從銷售數量來看，萬東醫療與安健科技再次領跑 2020 年 DR 市場，分別斬獲 18.38%與 10.46%的市場占有率，二者市場總占有率接近 29%。在 XR 行業

153、各個細分市場中，DR 及移動 DR 設備基本實現國產化，乳腺機和 DSA 國產化率較低，其中 DSA 國產化率低于 10%。圖圖 54：2020 年國內年國內 DR 市場已經基本完成國產化進程市場已經基本完成國產化進程 圖圖 55：中國：中國 DR 銷售量銷售量穩定增長穩定增長 資料來源：器械之家公眾號，醫招采（按銷售數量），天風證券研究所 資料來源：東軟醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 6.3.1.CBCT 市場正在進行全產業鏈的國產化進程市場正在進行全產業鏈的國產化進程-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5005010015020025030035040045

154、0DR設備移動DR設備乳腺機胃腸機大C形臂中C形臂小C形臂同比增速18.38%10.46%7.97%7.28%6.88%6.71%42.32%萬東安健邁瑞普愛藍影聯影其他0%5%10%15%20%0500010000150002000025000銷售量（臺）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 CBCT（ConebeamCT），即錐形束），即錐形束 CT，是錐形束投照計算機重組斷層影像設備，主要應用，是錐形束投照計算機重組斷層影像設備，主要應用于成像范圍相對較小的口腔領域。于成像范圍相對較小的口腔領域。CBCT 的原理是 X 線

155、發生器以較低的射線量圍繞投照體做環形 DR（數字式投照），然后將圍繞投照體多次數字投照后“交集”中所獲得的數據在計算機中重組后獲得的三維圖像。CBCT 獲取數據的投照原理和傳統扇形掃描 CT 是完全不同的，而后期計算機重組的算法原理有類似之處。表表 15：口腔口腔 CBCT 分類分類 分類分類 探測器尺寸探測器尺寸 適用機構適用機構 治療類型治療類型 大視野 大于 15cm*13cm 綜合醫院口腔科 口腔?？漆t院 種植牙，正畸正頜，牙體牙髓疾病 中視野 8cm*7cm 到13cm*15cm 中小型診所 種植牙 小視野 小于 7cm*8cm 中小型診所 種植牙 資料來源：恒州誠思 YH 公眾號，

156、天風證券研究所 CBCT 逐漸成為口腔領域的主流檢查設備，目前國內市場正在加速進行產品的國產化。逐漸成為口腔領域的主流檢查設備，目前國內市場正在加速進行產品的國產化。CBCT作為新型的錐形束 CT，具有空間分辨率高、體積小巧、掃描時間短、放射劑量小、設備價格低等優勢，因此快速在口腔科普及，市場需求持續攀升。在市場競爭方面，中國中高端CBCT 市場仍被外企占據，考慮到國內口腔診所的龐大市場需求，國產 CBCT 的發展仍然值得期待。表表 16：CBCT 與傳統與傳統 CT 對比對比 CBCT 相較于傳統相較于傳統 CT 的優點的優點 便捷性便捷性 口腔口腔 CBCT 占地面積只有傳統占地面積只有傳

157、統 CT 的的 1/4 到到 1/5，價格僅相當于傳統，價格僅相當于傳統 CT 的的 20%-50%，有，有利于普通牙科診所購置。利于普通牙科診所購置。放射劑量 傳統 CT 的有效放射劑量大概在 2000uSv，而 CBCT 放射劑量范圍在29uSv-477uSv 之間，降低了 75%以上的放射量。掃描時間 單次掃描時間一般為 10-50 秒，降低了患者輻射暴露時間和掃描時運動產生的偽影。分辨率 口腔 CBCT 能夠提供高分辨率（0.4mm-0.076mm）、高對比度、各向同性的CT 圖像，在頜骨掃描領域，CBCT 圖像質量甚至優于傳統 MSCT 的圖像質量。其他 口腔 CBCT 還同時具有多

158、平面重建、虛擬曲面體層片和根尖片、交互式三位渲染、圖像增強和測量等多種優點。資料來源：普愛醫療官網，天風證券研究所 美亞光電、朗視等品牌逐漸切入國內美亞光電、朗視等品牌逐漸切入國內 CBCT 市場。市場。2012 年以美亞光電、朗視為代表的國內廠商開始切入 CBCT 市場，打破國外設備商壟斷情況，目前 CBCT 已初步實現國產化，美亞光電口腔 X 射線 CT 診斷機具有空間分辨率高、掃描速度較快、輻射量小、重建效果好、三維成像精確度高等眾多優點。圖圖 56：中國口腔：中國口腔 CBCT 市場規模預測（單位：百萬美元）市場規模預測（單位：百萬美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

159、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 資料來源：恒州誠思 YH 公眾號，天風證券研究所 6.3.2.乳腺乳腺 X 射線機射線機進口品牌為主，聯影醫療是主要的國產企業進口品牌為主，聯影醫療是主要的國產企業 乳腺 X 射線機主要用于女性乳腺的 X 線攝影檢查，是醫院基本的乳腺檢查、診斷設備，能夠及時發現乳腺組織中的腫塊及微小的鈣化點，也可用于非金屬異物和其它軟組織如血管瘤，并常常作為早期乳腺癌診斷的首選檢查方法。目前國際上主流的乳腺 X 線攝影品牌除了“GPS”三大國際醫療巨頭，還包括日本的東芝（已于 2016 年被佳能收購）、美國的豪洛捷、中國本土品牌有聯影、安健、圣諾等。表表 17：乳腺乳

160、腺 X 線機市場以進口品牌為主，聯影醫療是主要的國產企業線機市場以進口品牌為主，聯影醫療是主要的國產企業 品牌品牌 國家國家 簡介簡介 GE 美國 SenographeCrystalNovaAI 整合 GE 醫療第二代乳腺斷層攝影技術，消除了圖像偽影，降低了患者的輻射劑量，其中的乳腺高清對比增強技術提高了乳腺腫瘤的定位以及定性診斷。聯影 中國 uMammo 嫦娥 3D 影像系統，消除了組織影像重疊影響，提升了病灶和邊緣可視化，展現乳房不同深度的位置結構信息，精準定位病灶，有效提高乳腺癌檢出率，降低假陽性召回率。西門子 德國 MAMMOMATRevelation 解決了傳統乳腺 X 線攝影的根本

161、問題致密型乳腺的組織重疊效應，可通過旋轉角度對乳腺進行多方位的觀察，更清晰的顯示微鈣化點和病灶分布。圣諾 中國 SNDR2 數字乳腺 X 射線系統結構緊湊，為一體化機型，占地小，運輸方便，具有等中心旋轉功能，拍片效率高，可以安裝于移動醫療體檢車，可以實現乳腺檢查“下鄉進廠”，為不具備條件的地區提供高效便捷的乳腺體檢服務。資料來源：動脈橙果局公眾號，天風證券研究所 國內乳腺 X 射線機市場規模約 9 億元左右，受益于乳腺檢查滲透率的提升，市場規模穩定增長。從供給端看，乳腺 X 射線機市場以進口品牌為主，國產企業如聯影醫療、萬東醫療等產品也占據小部分的市場份額。圖圖 57：中國乳腺中國乳腺 X 線

162、機市場規模增速平穩（單位：億元）線機市場規模增速平穩（單位：億元）圖圖 58：2020 年按銷售金額，聯影是主要的乳腺年按銷售金額，聯影是主要的乳腺 X 線機國產企業線機國產企業-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-200020040060080010002016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 資料來源：東軟醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來

163、源：器械之家公眾號，天風證券研究所 6.3.3.C 形臂形臂 X 射線機射線機廣泛應用于醫院骨科、外科、婦科等科室廣泛應用于醫院骨科、外科、婦科等科室 C 型臂型臂 X 射線機是指機架為射線機是指機架為 C 型的型的 X 線攝影設備，用于手術中的實時動態成像。線攝影設備，用于手術中的實時動態成像。C 型臂具有輻射劑量小、感染風險低、占地面積小、便于移動等優勢，現廣泛應用于醫院骨科、外科、婦科等科室。C 型臂主要用途包括骨科打釘、整骨、復位；外科植入起搏器、取體內的異物、部分造影術、部分介入手術；以及配合臭氧機治療疼痛、小針刀治療、婦科輸卵管導引手術等。表表 18：C 形臂形臂 X 射線機以進口

164、品牌主導，聯影和普愛為主要國產企業射線機以進口品牌主導，聯影和普愛為主要國產企業 品牌品牌 國家國家 簡介簡介 GE 美國 OEC3D 產品能夠提供 3D 和 2D 圖像，為外科醫生提供大視野，無縫融入現有手術流程中以提高手術成像精度和效率。在對精準度要求極高的手術中，可以實現針對手術區域精確的 3D 可視化。飛利浦 荷蘭 Zenition70 使醫院能夠最大限度地提高 OR（可帶入手術室）性能，為整形外科、創傷和血管手術等各種手術過程中提供實時圖像引導。Zenition70 易于在手術室之間移動，易于在患者周圍定位并且操作直觀。西門子 德國 CIOFlow 占地面積小、重量輕的特點，支持全觸

165、操作，操作界面方便簡約。自動優化相關的成像和后處理參數，如亮度和對比度等，讓圖像更加清晰。普愛 中國 PLX7200 能夠提供術中 3D 成像。具有高品質數字化影像鏈，專業影像采集、處理系統，智能化數字脈沖劑量控制技術全面降低射線危害；智能化控制系統符合人機工程，錐形束多角度連續攝影等優勢特點。聯影 中國 uMC 軒轅低劑量平板 C 形臂系統全程 200 萬像素低劑量無損高清成像，實現智能參數匹配、智能對象識別與智能位置記憶三大智能工作模式，帶來高清影像，同時大幅提升術中擺位效率。資料來源：維渡縱橫公眾號，各公司官網，天風證券研究所 根據器械匯的統計數據，2020年全球介入性放射和外科X射線市

166、場分別下降17.4%和16.3%。根據 SignifyResearch 數據，到 2024 年，全球介入和外科 X 射線設備市場規模預計將接近39 億美元。中國是全球從新冠疫情中復蘇最快的市場之一。中國市場對移動 C 型臂的需求旺盛，主要集中在大型高端醫院。02468101214市場規模29.86%18.96%12.08%11.92%5.22%3.71%3.63%2.92%2.82%2.74%6.14%GEHologicSiemens聯影FUJIFILM圣諾IMS萬東Planmed安健其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 44 圖圖 59：2

167、020 年中國年中國 C 型臂型臂 X 射線機市場份額（銷售數量排行射線機市場份額（銷售數量排行）資料來源：維渡縱橫公眾號，天風證券研究所 6.3.4.血管造影機血管造影機 DSA快速成長的新細分領域，基層滲透快速拓展快速成長的新細分領域，基層滲透快速拓展 數字減影血管造影系統（數字減影血管造影系統（DigitalSubtractionAngiography，簡稱，簡稱 DSA）是一種利用計算機）是一種利用計算機處理數字化的影像信息，消除骨骼和軟組織影像，使血管清晰顯示的醫療設備。處理數字化的影像信息，消除骨骼和軟組織影像，使血管清晰顯示的醫療設備。DSA 使用濃度較低的對比劑，能夠減少血管周

168、圍其它人體組織的干擾，減影后得到的血管造影圖像可以清晰地顯示較為細小的血管結構，提高血管構型辨識度。在臨床過程中，醫生可根據DSA 造影得到的影像引導，配合使用穿刺針、導絲、導管、支架、彈簧圈、碘油等介入器材和藥物對患者進行治療。DSA 主要由 X 射線發生裝置、平板探測器、機架、導管床、控制系統以及圖像采集和處理系統等組成，其中 X 射線發生裝置主要包含 X 射線管、高壓發生器等。診斷腦血管診斷腦血管疾病的“金標準”，支撐介入治療的核心設備。疾病的“金標準”，支撐介入治療的核心設備。數字減影血管造影系統（DSA）利用計算機處理數字化的影像信息（注入造影劑前后拍攝的兩幀 X 線圖像），排除了骨

169、骼和軟組織影像對血管影像的干擾，從而提高影像的讀出效果，使血管清晰顯示。DSA 是心臟冠脈造影的金標準，多用于心臟、神經、腫瘤等各類介入手術的影像引導。DSA 對醫生的操作要求較高，產品的使用主要集中于二級以上公立醫院。對醫生的操作要求較高，產品的使用主要集中于二級以上公立醫院。作為當前最先進的診斷和輔助治療設備之一，DSA 所有的核心技術幾乎都是跨領域的，涉及醫學影像學、機械學、電子學、電氣學、運動控制學等十余門學科。DSA 既是介入診斷設備也是治療設備，對醫生的操作要求較高，目前采購 DSA 設備的主力級別醫院以二級以上醫院為主，且主要是公立醫院，未來市場向下存在較大空間。圖圖 60：20

170、20 年年 DSA 設備高度集中于大型綜合性醫院設備高度集中于大型綜合性醫院 資料來源：唯邁醫療官網，天風證券研究所 26.16%22.54%15.08%10.85%8.40%3.48%3.34%2.64%2.91%Siemens GE普愛ZiehmPhilipsCanon東方惠爾聯影其他1%50%37%12%一級及以下二級三級民營 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 45 在加大基層醫療投入背景下，在加大基層醫療投入背景下，DSA 設備迎來了在縣級醫院等二級醫院快速發展的契機。設備迎來了在縣級醫院等二級醫院快速發展的契機。2021 年 11 月

171、 3 日，國家衛健委印發 “千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025年）的通知，進一步明確：改善縣級醫院硬件條件，用以提升對急危重癥患者的搶救能力，腫瘤、神經、心血管等?？萍膊≈委熌芰?；助力微創介入中心建設，開展腫瘤、外周血管、神經等領域的介入診療。據弗若斯特沙利文統計，2019 年國內 DSA 市場規模為 35億元，預計 2024 年達到 54 億元，2020-2024 年 CAGR 為 8%；2019 年國內市場 DSA 銷量為 1003 臺，預計 2024 年將達到 1934 臺，2020-2024 年 CAGR 為 13.34%。圖圖 61：中國中國 DSA 市場規模（

172、單位：億元）市場規模（單位：億元）圖圖 62：中國中國 DSA 銷售數量（單位：臺）銷售數量（單位：臺）資料來源：東軟醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：東軟醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 三足鼎立地位逐漸被打破，政策扶持助力國產企業。三足鼎立地位逐漸被打破，政策扶持助力國產企業。從行業競爭角度，飛利浦、西門子和GE 位列三甲，合力占據 95.14%的市場份額，處于絕對優勢地位。近年來隨著國產 DSA 的上市和相關政策的鼓勵，國產廠商也開始出現在市場前列。伴隨著進口替代的趨勢，國產品牌有望迎來一輪快速發展。圖圖 63：2021 年中國年中國 DSA 市場以

173、進口企業為主導市場以進口企業為主導 圖圖 64：2017-2021 年中國年中國 DSA 市場進口品牌保有量超市場進口品牌保有量超 90%資料來源：器械之家，天風證券研究所 資料來源：2022 年中國醫療器械行業數據報告，天風證券研究所 6.3.5.數字胃腸機（數字胃腸機（DRF）操作簡單、適用范圍廣、圖像清晰度高操作簡單、適用范圍廣、圖像清晰度高 數字胃腸機由 DSA 技術轉化而來，是用來進行胃腸透視攝影的醫療設備，與消化道內鏡檢查技術相配合可以對大部分消化道疾病進行普查和確診。主要用途主要包括：胃腸造影、食道造影、消化道檢查，胸部攝影，頭顱及全身骨骼攝影，及部分非血管性介入放射治療應用，具

174、有操作簡單、適應范圍廣、圖像清晰、技術難度低、檢查效率高、受檢者痛苦少、費用較低等優點。數字胃腸機品牌排行榜中，日本島津位居品牌榜首，獨占三成以上的市場份額，萬東醫療和西門子市場份額，分別位居第二、三位，其他品牌市場份額差距相對較小。萬東醫療的DRF 系列平板胃腸產品銷量達到國產品牌第一名。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060DSA市場規模（億元）同比增速0%5%10%15%20%25%05001000150020002500DSA設備銷售數量（臺）同比增速43.91%30.87%18.32%2.11%2.04%2.75%飛利浦西門子GE東軟佳能其

175、他0.020.040.060.080.0100.0120.020172018201920202021飛利浦西門子GE東軟醫療佳能其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 46 圖圖 65：數字數字胃腸機市場規模預測（單位：億元）胃腸機市場規模預測（單位：億元）圖圖 66：2018 年中國數字胃腸機市場份額年中國數字胃腸機市場份額 資料來源：東軟醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：器械之家公眾號，天風證券研究所 6.4.聯影醫療：移動聯影醫療：移動 DR 設備領跑國內市設備領跑國內市場場 2020 年疫情爆發，XR 設備作為疫

176、情診斷的重要設備，聯影醫療 XR 設備銷量迅速上升，實現銷售收入 8.24 億元，同比增長 126.65%；2021 年新冠疫情控制較好，公司 XR 設備銷售收入出現下滑，2021 年實現銷售收入 4.94 億元，同比下降 40.07%。圖圖 67：XR 設備銷售收入設備銷售收入 2020 年增長頂峰（單位：百萬元）年增長頂峰（單位：百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 根據灼識咨詢數據，2020 年，聯影醫療在 DR、移動 DR、乳腺機市場占有率排名前 5，乳腺機和 DSA 國產化率較低，其中 DSA 國產化率低于 10%。聯影醫療的 DR 及移動 DR 產品在中國市場占有率分別排第二

177、和第一。圖圖 68：聯影醫療多款產品行業領先：聯影醫療多款產品行業領先 0%2%4%6%8%10%0510152020192020 2021E 2022E 2023E 2024E市場規模同比增長32.63%17.37%15.26%6.84%6.32%21.58%島津萬東西門子康達普愛其他020040060080010002018201920202021XR系列產品銷售收入（百萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 47 資料來源：灼識咨詢（按新增臺數口徑），天風證券研究所 聯影醫療聯影醫療 XR 業務布局完善業務布局完善。公司先后推出國產首款乳

178、腺三維斷層掃描系統 uMammo890i、采用單晶硅技術的低劑量數字平板移動 C 臂 uMC560i、千萬像素級的全自動懸吊式 DR 產品 uDR780i、國產首款具備可視化曝光控制能力的移動 DR 產品 uDR370i 等多款代表性產品。聯影醫療積極布局聯影醫療積極布局 DSA 產品，有望成為未來新增長點。產品，有望成為未來新增長點。公司牽頭研究和開發一種新型低劑量 DSA 并實現核心部件的國產化，實現低劑量錐束 CT 關鍵重建算法及其高級臨床應用的自主研發，該項目為 2017 年度國家重點研發計劃數字診療裝備研發專項。表表 19：XR 產品線介紹產品線介紹 產品產品 產品介紹產品介紹 核心

179、技術核心技術 uMammo890i 國產首款高清低劑量三維數字Mammo，適用于各級醫療機構 三維斷層成像可解決傳統二維成像的組織重疊問題，有效提高乳腺癌檢出率，降低假陽性召回率 49.5m 微像素單晶硅平板探測器，可降低受檢時輻射劑量 uMammo590i 經濟型二維數字 Mammo，適用于基層醫療機構 搭配大尺寸乳腺專用平板探測器，可滿足乳腺軟組織及微小病灶成像要求 搭載受檢部位智能壓迫系統，可實現一鍵快速智能擺位 uMC560i 外科平板移動 C 形臂，適用于各種外科手術 搭載單晶硅平板探測器，可顯著降低輻射劑量 200 萬像素影像鏈系統，可大幅提高圖像分辨率 uDR780iPro/78

180、0i 可實現患者狀態實時觀測、在隔離室完成檢查流程，適用于多種臨床使用場景 支持超 200 種全自動一鍵擺位功能，可自動對中、隨動，搭配雙無線大板，高效賦能臨床工作流 支持全自動立臥位拼接高級應用，可協助脊柱與下肢關節術前檢查與術后效果評估 uDR760i 搭載雙無線大平板，可更靈活、高效滿足大體型患者檢查需求，支持在線充電，持久耐用 可實現全自動機架運動，具有自動化擺位功能，提高臨床工作效率 uDR 380iPro/380i 搭載遠程操控終端，具備遠程可視化曝光技術，可實現實時監控、語音指導、遠程參數調節、遠程曝光，可提高拍攝成功率 具有電動助力推行能，47cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間

181、和床旁使用 uDR370i 國產首款配備遠程可視化曝光的移動DR 產品 遠程可視化曝光技術可在保護操作者免受輻射的同時監控患者狀態，提高拍攝成功率 具有電動助力推行能，58cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間及床旁使用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 48 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 uDR330i 搭載雙無線大平板，可更靈活、高效滿足大體型患者檢查需求，支持在線充電，持久耐用 可實現全自動機架運動，具有自動化擺位功能，提高臨床工作效率 uDR596i 全自動落地式數字 DR，智能一鍵擺位功能可提高臨床工作效率 搭載雙無線大平

182、板，可滿足大體型患者檢查需求 具有全自動立位拼接功能，可協助臨床實施脊柱與下肢關節手術 uDR566i 落地式數字 DR，具有自動跟蹤功能，可提高臨床工作效率 搭載雙無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求 uDR266i 具有智能一鍵擺位功能，可提高臨床工作效率 采用無線高清大平板的 U 型臂 DR 搭載無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 聯影醫療核心競爭力不斷凸顯，加碼研發著眼未來。聯影醫療核心競爭力不斷凸顯，加碼研發著眼未來。公司的 XR 設備全面采用自動化機電控制、遠程操控及機器視覺技術，簡化工作流程，提高操作自動化程度；借助斷層掃描、錐形束

183、CT等技術實現3D成像，可在低劑量下進行精準診斷。代表性產品如uMammo890i、uDR380ipro、uDR780ipro 相關性能優于市場可比產品。聯影醫療核心技術助力聯影醫療核心技術助力實現實現設備的設備的低劑量、高畫質成像，降低輻射劑量。低劑量、高畫質成像，降低輻射劑量。公司自主研發了多項圖像重建與后處理技術，低劑量成像技術，自動化機電控制和核心部件技術，其中斷層圖像重建技術，在 X 射線系統上實現三維斷層成像，自研高壓發生器技術實現：（1）通過高頻逆變技術減小產品體積以滿足終端用戶空間需求；（2）減小輸出紋波從而優化曝光劑量，提高圖像質量；（3）提高 kV 輸出脈沖的切換速度，減小

184、無效輻射劑量，降低受檢者接受的輻射劑；表表 20：目前公司目前公司 XR 在研產品在研產品 在研產品名稱在研產品名稱 在研產品所包含核心技術在研產品所包含核心技術 技術先進性技術先進性 X 射線血管造影系統 1.高可靠性高壓發生器技術 2.大容量 X 射線球管技術 3.圖像重建與后處理技術 4.大載荷高精度運動控制技術 1.機器人血管造影系統，自動 CBCT，簡化手術工作流，節約操作時間 2.根據患者進行個體化參數優化，降低劑量 3.以臨床前沿為方向的精準診療高級功能 下一代智能 X 射線攝影系統（DR）基于機器視覺的自動工作流技術 基于機器視覺與機電自動控制技術，在檢查工作流各個環節最大限度

185、的實現自動化智能化，極大的減輕操作者工作強度與技能要求，提高設備的檢查效率與檢查效果 新款移動式 C 形臂 1.圖像重建與處理技術 2.低劑量成像技術 1.搭載大平板探測器，實現更大視野，手術操作更加方便 2.先進的圖像處理算法使得在大面積金屬或者過低劑量情況下也可獲得高清圖像 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 7.分子影像系統（分子影像系統（MI）：核心技術筑大道，價值兌現領跑者：核心技術筑大道，價值兌現領跑者 7.1.醫學價值凸顯，應用領域廣泛醫學價值凸顯，應用領域廣泛 分子影像系統（分子影像系統（MolecularImaging，簡稱，簡稱 MI）具有靈敏度高、特異性強、定量

186、性好的特）具有靈敏度高、特異性強、定量性好的特點，適合早期發現病灶。點，適合早期發現病灶。MI 可顯示組織水平、細胞和亞細胞水平的特定分子，反映活體狀態下分子水平變化，從而對生物學行為在影像方面進行定性和定量研究。包含 PET/CT 和 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 49 PET/MR 等，通過 PET 融合 CT 或 MR 來實現診斷功能。在全身組織診斷，特別是在腫瘤、心血管、神經系統等方面可以探索疾病的發生、發展和轉化，此外在科研及轉化醫學等也具有價值，同時分子影像系統也可用于評價藥物和治療的效果。表表 21：MI 各部件及產品作用各部

187、件及產品作用 產品產品 作用作用 PET 能反映人體細胞對正電子示蹤藥物的代謝情況，從分子水平觀察細胞或組織的早期功能變化，具有靈敏度高、特異性強、定量性好的特點，適合早期發現病灶。CT 或 MR 能為臨床診斷提供高精度的人體解剖結構信息。PET/CT 結合了 CT 掃描的解剖結構圖像以及 PET 功能代謝圖像，具有靈敏、準確、特異及定位精確等特點，可以早期發現病灶和精準診斷癌癥和心腦功能疾病。作為高端醫學影像系統，在腫瘤診斷、精準醫療、臨床醫學研究等方面有著不可或缺的優勢。PET/MR 融合了 PET 與 MR 的醫學影像領域的超高端設備，能夠對全身進行掃描檢查，同時發現原發灶及全身各臟器的

188、轉移灶，實現盡早、準確地對惡性腫瘤患者進行診斷和分析 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 PET 成像效果更清晰，對人體輻射傷害更小。成像效果更清晰，對人體輻射傷害更小。PET 設備通常與 CT 和 MRI 融合形成 PET/CT和 PET/MR，PET/CT 作為最高端的 PET 掃描儀和先進螺旋 CT 設備功能的一體化完美融合，相比于 CT 和 MR 更易于發現早期腫瘤和微小病變，其單臺配置價格在 1000 萬以上，主要為大型三甲醫院采購。表表 22：MI 系列產品介紹系列產品介紹 設備設備 原理原理 成像成像 臨床應用臨床應用 電離輻射電離輻射 放射性放射性 管理管理類別類別

189、代表公司代表公司 售價售價 PET 將標記了正電子放射性物質的藥物注射入人體內，通過該物質在體內代謝的聚集(如 18F-FDG 是一種葡萄糖類似物，會參與體內的葡萄糖代謝。惡性腫瘤的高糖代謝會出現高放射性聚集)，來反映生命代謝活動的情況，從而達到診斷的目的。代謝功能成像 反應各部位腫瘤(良惡鑒別)、神經系統疾病，以及心、肺、腦等功能部位的代謝情況，可進行全身顯像。無 有 目前市場上多為PET/CT PET/CT 2000 年后開始用于臨床，將 PET與 CT 融為一體，PET 提供病灶詳盡的功能與代謝等分子信息，CT提供病灶的精準解剖結構，融合圖像可以明顯提高診斷的準確性及精準定位功能?？蛇M行

190、全身顯像。功能+結構 主要體現在腫瘤診斷方面，良惡性鑒別、腫瘤分期、藥物療效評估等方面，更適用于肺癌、腦癌等，對空腔臟器腫瘤相對較弱。有、高輻射 有 乙類 GE、西門子、飛利浦、東軟、聯影、明峰、賽諾聯合、銳視康 1000-3000萬 PET/MR 近十年出現的新技術，將 PET 和MR 有機整合成一體的新型多模態影像系統，實現了兩種不同設備在相同空間內對各自數據的同時采集，又兼具各設備的獨立功能，既結合了 MR 系統的軟組織高分辨率與多參數多功能成像特性，又結合了 PET 系統的放射性示蹤劑代謝高靈敏度以及數據定量化特性。功能+結構 優勢在于軟組織高分辨率及高對比度，無電離輻射，對于血管及軟

191、組織疾病更敏感，對于惡性腫瘤、神經系統病變和心血管系統疾病，具有良好的檢出和鑒別能力 無 有，放射性低于PET 和PET/CT 甲類 GE、西門子、飛利浦、聯影、大基康明 3000 萬 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 50 資料來源：和義廣業，天風證券研究所 1995-1998 年 Townsend 教授和他的團隊在 Pittsburgh 建造了第一臺 PET/CT 原型機，目標是解決同一個系統中解剖圖像和功能圖像配準融合，并使 CT 圖像對 PET 圖像進行衰減校正的情況。2001 年西門子在原型機的基礎上發布世界上第一臺商業化 PET/C

192、T 系統：BiogarphClassic，并于當年在 Tennessee 大學正式安裝使用。2000 年，來自西門子醫療的全球首臺年，來自西門子醫療的全球首臺 PET/CT 在北美放射學年會上亮相。在北美放射學年會上亮相。PET/CT 是醫學影像學的一次革命，堪稱“現代醫學高科技之冠”。由于其在腫瘤診斷方面無法替代的優勢，PET/CT 實現了臨床上的快速拓展，目前已成為臨床腫瘤診斷方面最常用的高端診斷設備。PET/CT 的缺陷在于 PET/CT 集合了 CT 設備的高 X 射線輻射和 PET 藥物的放射性，對于孕婦、兒童及部分年老體弱患者具有一定傷害。PET/MR 是在 PET 和 PET/C

193、T 的基礎上發展出來的新型多模態影像系統，從 2010 年左右開始用于臨床，現已用于腦神經疾病診斷、心肌疾病診斷及全身腫瘤診斷等多領域。與 PET/CT相比，PET/MR 在反映解剖學結構形態和生理學功能信息方面具有獨特優勢，尤其是在軟組織病變的診斷方面。且 MRI 無電離輻射，特別適用兒童、孕婦及特殊人群。圖圖 69：PET/CT 呈像革命性改善呈像革命性改善 圖圖 70：PET/MR 呈像效果質量更高呈像效果質量更高 資料來源：和義廣業，天風證券研究所 資料來源：和義廣業，天風證券研究所 相比相比 PET/CT，PET/MR 具有明顯優勢具有明顯優勢。1 圖像質量更高，能夠消除運動造成偽影

194、，提高全身掃描圖像質量，這就為對腫瘤患者監測治療效果提供了基礎；2 近乎近零 X 射線輻射，綠色環保；3 掃描速度快 PET/MR 掃描速度快，可以采用 MR 圖像彌補 PET/CT 圖像固有缺陷，因而能生產 PET/MR 設備的企業未來具有較大競爭優勢；表表 23：PET/MR 在不同疾病中有較多優勢在不同疾病中有較多優勢 分類分類設備設備 PET/CT PET/MR 頭顱部腫瘤 比如腦膜瘤、腦內轉移瘤有時會漏診 對腦部腫瘤基本不會漏診:在腦部小轉移瘤的檢出上也勝于 PET/CT 肝癌 在肝癌早期篩出方面不如 PET/MR 肝臟病變檢出率顯著高于 PET/CT 腎癌 對早期的小病灶易漏診 在

195、對小腎癌的早期篩出方面遠勝 PET/CT 前列腺癌 有時診斷存在困難 PET/MR 加波普分析可以診斷，并能診斷出中央帶是否有前列腺癌 膽囊、膽道結石 為陰性結石時，掃描不到 可以掃描到陰性結石 脂肪瘤 不能發現肌間隙里面的脂肪瘤 能發現脂肪瘤邊界，從而確診脂肪瘤 鼻咽癌 圖像不如 PET/MR 上顯示清晰 軟組織分辨率高，對于病灶的形態、邊界、周圍情況的顯示都比PET/CT 清楚 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 51 骨髓瘤 早期在 PET/CT 上未必有密度差異，難以發現 信號明顯會有改變，可早期發現 脊髓、椎管里的病灶 不能顯示 可以發

196、現椎管內的微小病灶 資料來源：廣州中醫藥大學金沙洲醫院官方微信公眾號，天風證券研究所 7.2.全球市場平穩增長，中國市場迎來黃金發展期全球市場平穩增長，中國市場迎來黃金發展期 7.2.1.全球市場增長穩定全球市場增長穩定 PET/CT 全球市場總體增長平穩，全球市場總體增長平穩，2020 年受到年受到新冠疫情新冠疫情沖擊，行業增速逐漸放緩。沖擊，行業增速逐漸放緩。根據灼識咨詢數據，PET/CT 市場規模從 2015 年的約 24 億美元增長至 2020 年的 31 億美元，CAGR為 5.2%。歐美發達國家 PET/CT 市場已步入相對成熟期。隨著高端醫療需求提高、技術突破、人均可支配收入的提

197、高，亞太地區 PET/CT 市場仍處于快速發展階段。預計 2030 年全球 PET/CT 市場規模將達到 58 億美元，北美地區、亞太地區和歐洲地區將成為全球前三大市場。圖圖 71：全球：全球 PET/CT 市場穩步增長（單位：億美元），以出廠價口徑計算市場穩步增長（單位：億美元），以出廠價口徑計算 資料來源：灼識咨詢（以出廠價口徑計算），天風證券研究所 7.2.2.中國市場有較大增長空間中國市場有較大增長空間 中國中國 PET/CT 人均保有量人均保有量極低極低，市場有較大的成長空間。，市場有較大的成長空間。由于 2018 年前，PET/CT 屬于甲類設備，限制了醫療機構的普及推廣，2018

198、 年衛健委發布關于發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）的通知，將 PET/CT 修改為乙類設備，醫療機構配置 PET/CT 具有較大的自主選擇權，全國裝機數量有望快速提升。表表 24：2020 年同期不同國家年同期不同國家 PET/CT 保有量，中國占比極低保有量，中國占比極低 國家國家 保有量保有量 中國 每百萬人 PET/CT 保有量僅為 0.61 臺 美國 每百萬人 PET/CT 保有量約為 5.73 臺 澳大利亞 每百萬人 PET/CT 保有量約為 3.70 臺 比利時 每百萬人保有量約為 2.86 臺 資料來源：灼識咨詢，天風證券研究所 中國中國 PET/CT 市場處于發

199、展早期，整體增長率高市場處于發展早期，整體增長率高。根據灼識咨詢數據，2020 年中國 PET/CT市場規模約為 13.2 億元，2015-2020 年期間年化復合增長率高達 17.9%。2024 年中國每百萬人PET/CT保有量預計將接近0.78 臺，2030 年中國每百萬人PET/CT保有量預計可達2.41臺，2030 年中國 PET/CT 整體市場規模預計約為人民幣 53.4 億元，2020 至 2030 年期間年-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506070亞太地區北美地區歐洲地區南美地區中東、南非地區同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報

200、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 52 化復合增長率將達到約 15%。從 PET/MR 市場裝機情況來看，截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系統裝機量約在 200 臺左右，主要分布在北美、歐洲和中國，中國 PET/MR 裝機量在 40 臺左右。從銷售金額來看，2020 年全球 PET/MR 市場規模約為 2.5 億美元，預計 2030 年將增長至 12.3 億美元，年復合增長率為 17%。圖圖 72：中國中國 PET/CT 市場處于發展早期（單位：億元人民幣）市場處于發展早期（單位：億元人民幣）資料來源：灼識咨詢（以出廠價口徑計算），天風證券研究所 7.2.3.

201、中國分子影像市場銷售快速增長中國分子影像市場銷售快速增長 目前國內目前國內 PET 設備數量增長較快，其中設備數量增長較快，其中 PET/CT 設備仍占據較大市場份額。設備仍占據較大市場份額。根據中華醫學會核醫學分會發布的2020 年全國核醫學現狀普查結果簡報顯示，截止 2019 年底，全國 34.1%的醫療機構配置了正電子 PET 顯像設備，共有 427 臺，國產設備占比 16.6%。圖圖 73：國內國內 PET 設備數量逐年增長設備數量逐年增長 圖圖 74：2019 年現存年現存 427 臺臺 PET 設備類型分析設備類型分析 資料來源：中華核醫學分會全國核醫學現狀普查簡報，天風證券研究所

202、 資料來源：中華核醫學分會全國核醫學現狀普查簡報，天風證券研究所 7.2.4.國內國內 PET/CT、PET/MR 市場為進口主導，聯影醫療率先突破國產無人區市場為進口主導，聯影醫療率先突破國產無人區 國際巨頭市場主導，國產企業發展較晚。國際巨頭市場主導，國產企業發展較晚。國內市場 PET/CT 的主要生產商為飛利浦、西門子、GE、東軟、聯影、明峰、賽諾聯合、銳視康八個廠家，2013 年國產 PET/CT 面世之前，飛利浦、西門子醫療、GE 三巨頭占據中國市場 80%份額。PET/MR 目前主要的生產商為 GE、西門子、飛利浦、聯影、大基康明五個廠家。GE、西門子以及聯影的 PET/MR 為一

203、體式，飛利浦和大基康明的 PET/MR 為分體式，系統的設計可使患者檢查床在每臺儀器之間旋轉，實現對患者的多方位掃描，從而使該系統能實行獨立的 MR 和混合 PET/MR 檢查。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060市場規模（億元人民幣）增長率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005002011年 2013年 2015年 2017年 2019年PET設備數量同比增速5%95%PET/MRPET/CT 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 53 聯影醫療

204、是除西門子外唯一可以自主生產晶體的公司，產品性能優越。聯影醫療是除西門子外唯一可以自主生產晶體的公司，產品性能優越。PET/CT 從之前普通光電倍增管轉換到目前全線 SiPM 半導體光電倍增管，進入數字轉換時代，而目前國產的幾個廠家也都實現了 SiPM 的使用。此外就是晶體的材料和切割方面聯影獨有的蜂眼切割技術，保證了 2.9 毫米的超高分辨率。最后是軟件系統，國外巨頭在軟件系統領域布局已久，并且有成熟的產品線，從 CT、MR 到 PETCT，系統都是高度相似通用的，而國內部分 PET/CT 廠家，目前可能只有 PET/CT 這個一個產品，所以在用戶舒適度以及體驗上面還需要更多的時間來適應臨床

205、醫生的需求。聯影醫療是除西門子外唯一可以自主生產晶體的公司，得益于在晶體生產和切割方面的優勢，晶體數量、空間分辨率、軸向視野、系統靈敏度等重要 PET 性能參數已經媲美甚至優于進口產品。表表 25：主要主要 PET/CT 產品中，聯影醫療產品參數達到業界最高水平產品中，聯影醫療產品參數達到業界最高水平 企業企業 產品特點產品特點 旗艦產品型號旗艦產品型號 飛利浦醫療 2019 年 6 月進入國內市場，64 排 CT，采用第四代 ToF（飛行時間）技術，可以使注射劑量降至其他 PET/CT 機型的一半以上，同時可達到 310 皮秒的時間分辨率，能大幅度降低檢查時間，全身 PET/CT 掃描可在數

206、分鐘內完成。使用了SiPM 半導體光電倍增管來直接轉換光電信號，實現了晶體全覆蓋的 1：1 匹配，擁有 iDose4 軟件來降低計量以及提高空間分辨率。通過 iPatient 來優化操作流程。VereosPET/CT 飛利浦醫療 分體式：TOF 技術 PET 與 3TMRI IngenuityTFPET/MR 西門子醫療 2017 年進入市場，64 排 CT，一體化整體設計，搭載磁懸浮病人載控系統、固態電子架構及全新動態數據處理，實現了 PET 連續進床掃描。使用 3.2mm 的LSO 晶體，每秒計數率達到 1870counts。并且使用 SiPM 半導體光電倍增管。實現全晶體覆蓋，和時間飛躍

207、技術 TOF（Timeofflight）。還推出了 AIDANplatform作為人工智能的一個平臺用來幫助臨床醫生進行一些科研。BiographmCTFlow64 西門子醫療 一體式：64 環 PET 與 3TMRI BiographmMR GE 醫療 2018 年 12 月進入國內市場，64 排 CT，全息數字化，實現了超級迭代 Ultra-TOF技術，克服了以往成像過程中由于散射產生的信號損失，實現全信號采集，達到更好的示蹤劑注射量和信號采集量之間的平衡，進而實現更高的靈敏度，更敏銳地發現毫米級微小病灶，全身掃描只需 3 分鐘。采用突破性的數字 PET 技術，最新的診斷 CT 和先進的定

208、量軟件構建而成，旨在加速研究并增強您的臨床工作效率。DiscoveryMIGen2*是最早的數字化 PET/CT 的下一代產品。它具有縱軸 30 厘米覆蓋范圍，而且與可進行基于深度學習的圖像重建的診斷 CT 配合使用。也采取了 SiPM 的半導體光電倍增管和飛行時間技術 DiscoveryMI 東軟 是目前國內唯一同時獲得 CFDA、FDA、CE 認證的 PET/CT 設備，采取 3D、4D的采集模式。NeuWise，搭配 LYSO 晶體以及全新一代 TOF 技術，實現了超高靈敏度、超清分辨率的突破 NeuSightPET/CT 聯影醫療 2019 年推出全球首臺全景動態成像，可實現 4D 實

209、時全身動態掃描，業界最高2.8mm 分辨率，15 秒全身成像，一床位、一個屏氣周期完成全身全臟器掃描；靈敏度躍升 40 倍，輻射劑量降至 1/40 PET/CTuEXPLORER 探索者 聯影醫療 2018 年國產首款一體化 PET/MR 產品，業內首次實現 PET 和 MR 的同步數據采集與成像 uPMR790 明峰醫療 成功研發出 PET 探測器、PET 探測器信號采集卡，以及 SiPM（硅光電倍增管）這三大核心專利技術，并于 2016 年 3 月推出 ScintCarePET/CT 銳視康 是國內首臺 64 排 PET/CT RAY-SCAN64 賽諾聯合醫療 2016 年 6 月推出業

210、界首臺自由呼吸產品 PoleStarm660PET/CT 資料來源：和義廣業，思宇醫械觀察，天風證券研究所 聯影醫療是國內唯一一家聯影醫療是國內唯一一家 PET/MR 設備生產廠商。設備生產廠商。分子影像系統屬于醫學影像領域的高端 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 54 產品，市場主要參與者為西門子醫療、GE 醫療、飛利浦醫療和聯影醫療。根據灼識咨詢數據，聯影醫療 PET/CT 產品連續 4 年中國市場占有率排名第一。PET/MR 市場競爭者主要為西門子醫療和 GE 醫療，2020 年聯影醫療產品國內市場占有率排名第一。圖圖 75：聯影醫療在國

211、內：聯影醫療在國內 PET/MR 與與 PET/CT 市場占有率居首市場占有率居首 資料來源：灼識咨詢（按新增臺數口徑），天風證券研究所 7.3.聯影醫療：聯影醫療：PET/CT 具有高靈敏度、低輻射劑量等優勢具有高靈敏度、低輻射劑量等優勢 7.3.1.聯影醫療：聯影醫療：技術積淀深厚，競爭技術積淀深厚，競爭優勢優勢持續鞏固持續鞏固 PET/MR 板塊：板塊：公司是國內唯一具有研發能力并實現量產的企業，已實現核心部件自研自產。產品采用一系列先進技術，實現軟組織高分辨成像、低輻射檢查，在前列腺癌、乳腺癌、肝胰膽管腫瘤等相關臨床檢查方面具有一定優勢。PET/CT 板塊：板塊：公司是國內少數取得產品

212、注冊并實現整機量產的企業，可以實現高空間分辨率、高靈敏度和大軸向視野、全身動態掃描，技術水平處于行業領先地位。公司 MI 產品可搭載多模態圖像融合、動態分析、腫瘤追蹤、腦分析、心臟分析等高級后處理應用，為腫瘤、神經、心臟相關疾病的臨床診療提供精準分析。公司已陸續推出多款行業領先產品，包括行業首款具有 4D 全身動態掃描功能的 PET/CT 產品 uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）2018 年獲英國物理世界雜志評選的“全球十大技術突破”稱號、國產首款一體化 PET/MR 產品 uPMR790、國產首款數字化 TOFPET/CT 產品uMI780 和國產首款 PET/CT 產品

213、uMI510。表表 26：MI 產品線豐富產品線豐富 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 uEXPLORER（Total-bodyPET/CT）行業首款 4D 全景動態 PET/CT，適用于前沿科研場景 搭配 672 環光導探測器和 80 排 CT，僅需 30 秒、1/40 劑量即可完成全身高清掃描成像 可實現全身實時動態掃描和參數分析，支持藥代動力學研究，為病理學和藥物研究提供支持 2018 年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一”uPMR790 國產首款一體化高性能 PET/MR，適用于臨床及科研場景 融合 3.0TMR 及 112 環 PET 系統，搭載 AI 掃描及重

214、建算法，實現快速高清掃描 實現生理信號、PET 與 MR 的數據流融合 uMI780 國產首款數字化 TOFPET/CT，適用于臨床及科研場景 搭配 112 環數字光導探測器和 80 排 CT，具有大視野高分辨、快速高清掃描的功能 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 55 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 搭載豐富高級應用，全面支持臨床和科研 uMIVista 數字化 PET/CT，適用于臨床場景 搭配 84 環光導探測器和 80 排 CT 優化心臟掃描工作流，支持臨床心臟檢查 uMI550 數字化 PET/CT，適用于臨床場景 搭配

215、 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 搭載多個智能化應用，實現更高效工作流 車載 PET/CT 數字化移動 PET/CT，適用于臨床場景，具有較高的機動性和穩定性 搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 搭配專用移動工作站，適用于機動性檢查 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 7.3.2.聯影醫療：探索者系列產品致力于技術參數提升，多維度實現行業首創聯影醫療：探索者系列產品致力于技術參數提升，多維度實現行業首創 聯影醫療通過實時動態掃描技術精準呈現人體內動態代謝過程。聯影醫療通過實時動態掃描技術精準呈現人體內動態代謝過程。2017 年公司與加利福尼亞

216、戴維斯分校、賓夕法尼亞大學以及勞倫伯克利國家實驗室的頂級分子影像專家們發起的全景掃描 PET-CT“探索者”項目，將實時動態全身人體掃描的構想變為現實，被行業戲稱為遙望人體的“哈勃望遠鏡”。傳統的 PET/CT 軸向視野最長不超過 30cm，但是“探索者”將其拓展到 2m，因此其與傳統設備靈敏度相比可高達至其 40 倍左右。PETCTuEXPLORER 探索者，是中國首次創造了世界上的第一臺真正意義上的全身探索者，是中國首次創造了世界上的第一臺真正意義上的全身 PETCT。該設備有 194cm 的超大縱向視野，30-40 倍的超高靈敏度，2.9 毫米的分辨率，以及超低輻射劑量和超快速成像。uE

217、XPLORER 探索者可以獲得動態圖像，第一次向全世界展示了18F-FDG 在人體動態代謝的整個過程，整個動態成像將幫助臨床更好的區別腫瘤與一些炎癥的區別，以及轉移灶與原發灶。圖圖 76：PETCTuEXPLORER探索者探索者 資料來源：聯影醫療官網，天風證券研究所 7.3.3.聯影醫療：聯影醫療：MI 設備實現營業收入快速增長，有較大成長空間設備實現營業收入快速增長，有較大成長空間 聯影醫療聯影醫療 MI 設備銷售快速拓展。設備銷售快速拓展。2021 年實現營業收入 10.40 億元，同比增長 80.45%，2018-2021 年 CAGR 達 96.53%.公司技術積淀深厚，研發優勢的積

218、累實現營業收入的穩步攀升。隨著公司在研產品的持續突破，我們預計公司 MI 設備的收入有望持續高速增長。圖圖 77：聯影醫療聯影醫療 MI 產品高速增長產品高速增長 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 56 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司自主研發多項技術處于行業領先地位。公司自主研發多項技術處于行業領先地位。涉及：探測器技術；晶體制造技術；數據傳輸和處理技術產品設計和制造能力。公司的探測器通過基于 SiPM 的數字化探測器模塊和大軸向視野整體設計，達到的高靈敏度可有效提高圖像質量，降低掃描劑量并提高掃描速度。掌握探測器核心部件 LYSO

219、晶體制造技術，可以有效提高原材料使用效率。公司是業內少數能設計和制造長軸公司是業內少數能設計和制造長軸 PET 產品的企業產品的企業。公司的 uEXPLORER 產品在低輻射劑量應用、全身多組織器官的高清動態成像、新藥研發和個性化精準診療方面具有獨特的優勢。2019 年公司使用 uEXPLORER 在臨床上完成了世界首例人體全身藥物攝取動態圖像掃描，實現全身藥物代謝可視化，未來在臨床研究和精準診斷等應用場景中具備較大潛力。表表 27：聯影醫療聯影醫療 MI 在研產品擁有多項先進技術在研產品擁有多項先進技術 在研產品名稱在研產品名稱 在研產品所包含核心技術在研產品所包含核心技術 技術先進性技術先

220、進性 新一代全景動態 PET/CT 1.適用于全景系統的高性能 PET探測器技術 2.高定量臨床應用 1.行業領先的硬件設計和校正方法，帶來圖像信噪比和系統性能提升 2.行業領先的動態定量分析技術，顯著提升診斷準確性，提升科研能力 新一代臨床PET 技術預研項目 1.新型高性能探測器技術 2.探測器高場磁兼容技術3.快速重建技術 4.新臨床應用解決方案 1.行業領先的更高飛行時間性能，帶來圖像信噪比和掃描速度的顯著提升2.高磁場情況下的探測器的在磁兼容技術，進一步提高 PET/MR 產品性能3.行業領先的超快速重建技術，全面提升圖像質量和臨床掃描效率，助力科研 4.行業領先的圖像處理算法和工作

221、流，簡化操作和診斷流程 下一代智能PET/CT 1.新型智能化傳感器技術在PET/CT 中的應用 2.智能化臨床應用 1.行業領先的智能化系統，實現智能化工作流 2.行業領先的智能化圖像分析和處理算法，助力遠程醫療 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 8.放射治療設備（醫用直線加速器系統（放射治療設備（醫用直線加速器系統（RT）：在研產品布局完：在研產品布局完善，進口替代未來可期善，進口替代未來可期 8.1.腫瘤治療領域彰顯臨床價值腫瘤治療領域彰顯臨床價值 放射治療（RadiationTherapy，簡稱 RT）指利用包括放射性同位素產生的、射線和各類 x 射線治療機或加速器產生的

222、x 射線、電子線、質子束及其他粒子束等放射線治療腫瘤的一種局部治療方法。目前國內外主流 RT 產品包括醫用直線加速器、基于鈷源的伽馬刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋斷層放療）以及少量質子、重離子等設備。表表 28：醫用醫用直線加速器直線加速器兩大分類兩大分類 0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012002018201920202021營業收入（百萬元）同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 57 分類分類 特點特點 按能量 低能醫用電子直線加速器 低能醫用

223、電子直線加速器是一種經濟實用的放射治療裝置，可以滿足約 85%需進行放射治療的腫瘤患者的需要。但只提供一擋 X-輻射，用于治療深部腫瘤，x-輻射能量 46MV，加速管可直立于輻射頭上方，稱為直束式，優點是靶點對稱。一次治療時間僅約需 1min。由于只有一擋 X-輻射，整機結構簡單，操作簡便。中能醫用電子直線加速器 中能醫用電子直線加速器除能治療深部腫瘤外，還可以治療大部分表淺腫瘤，表淺治療深度可在 25cm 范圍內，由于中能治療范圍較低能擴大，是大中型腫瘤醫院需要的主要放射治療裝置。同時除提供兩檔 X-輻射(6-8MV)供治療深部腫瘤外，還提供 4-5擋不同能量的電子輻射(5-15MeV)供治

224、療表淺腫瘤使用，擴大了應用范圍。高能醫用電子直線加速器 高能醫用電子直線加速器提供兩檔 X-輻射，稱為雙光子方式，有的甚至可以提供三擋X-輻射，稱為三光子方式。多檔設置目的是實現 X-輻射深度劑量特性的調節，因為采用高低兩擋能量 X-輻射組合照射，相當于調節能量。按加速管原理 行波加速方式 在網波導中周期性插入帶中孔的圓形膜片，依靠這些膜片的反射作用，使中孔部分中傳播的電磁場相位傳播速度慢下來，甚至光速以下，以實現對電子的同步加速。這種波導管，稱其為盤荷波導。駐波加速方式 在加速管左右兩端放置短路板，形成一種電磁振蕩的駐波狀態，加速管結構中所有的腔體都諧振在一個頻率上，相鄰兩腔間的距離為 D，

225、而腔間電場相位差剛好為 180，即腔間電場剛好方向相反。資料來源：中森坤泰公眾號，天風證券研究所 放射治療是目前腫瘤治療中的一種重要治療方式，是主流的放射治療設備。放射治療是目前腫瘤治療中的一種重要治療方式，是主流的放射治療設備。其中醫用直線加速器可廣泛應用于全身多部位原發或繼發腫瘤的治療，具備適應癥廣泛和操作難度中等等優勢，醫用電子直線加速器是利用微波電場對電子進行加速，產生高能射線，用于人類醫學實踐中的遠距離外照射放射治療活動的大型醫療設備，它能產生高能 X射線和電子線，具有劑量率高、照射時間短、照射野大、劑量均勻性和穩定性好，以及半影區小等特點，廣泛應用于各種腫瘤的治療。按電子束能量差異

226、可以劃分為低能、中能到高能醫用直線加速器，由低能到高能可以提供更多檔位，調節電子輻射能量。表表 29：不同類型醫用直線加速器適用不同范圍不同類型醫用直線加速器適用不同范圍 類別類別 X 射線能量射線能量 電子線能量電子線能量 加速管安裝方式加速管安裝方式 應用范圍應用范圍 低能醫用直線加速器 6MV 多數為豎向垂直安置，無束流系統 用于治療深部腫瘤，設計良好時一次治療時間僅需 1 分鐘 中能醫用直線加速器 6MV 4-16MV 41416MeV(56 檔電子線輸出)加速管橫置，有對中和偏轉系統 除能治療深部腫瘤外，還可以治療大部分表淺腫瘤 高能醫用直線加速器 6MV 18-25MV 41825

227、MeV(59 檔電子線輸出)加速管橫置，有對中和偏轉系統 可以多檔位調節放射能量，進一步擴大對表淺腫瘤的治療深度范圍 資料來源：董放、程云章有源醫療器械產品與不良事件監測，天風證券研究所 8.2.國內市場國內市場受疫情影響逐漸受疫情影響逐漸恢復恢復，放療設備數量遠低于，放療設備數量遠低于 WHO 建議水平建議水平 隨著放療設備和放療技術的發展，放射治療成為惡性腫瘤治療的重要手段，帶動了全球放隨著放療設備和放療技術的發展，放射治療成為惡性腫瘤治療的重要手段，帶動了全球放射治療設備行業的快速發展。射治療設備行業的快速發展。2019 年中國大陸地區放療人員和設備基本情況調查研究數據顯示，2019 年

228、中國放療設備 1.50 臺/百萬人口。以 WHO 建議的 2-4 臺/百萬人口為標準，中國放療設備數量明顯不足，遠低于發達國家和地區每百萬人口 612 臺的水平。2020年受疫情影響，中國放療設備市場規模有所下降，2015-2020 年中國放療設備市場年復合增長率為 0.6%。據灼識咨詢數據，預計 2023 年中國放療設備市場規?？苫謴椭烈咔榍八?公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 58 平，并將于 2030 年達到 63.3 億元。根據2018-2020 年全國大型醫用設備配置規劃文件內容，截至 2020 年末，中國醫用直線加速器規劃配置總數為

229、 3162 臺，其中新增 1208 臺，廣東、浙江、山東、遼寧、四川、湖北等多個省份新增設備數量超過 50 臺。高能放療市場，瓦里安（已被西門子醫療收購）和醫科達作為龍頭企業，壟斷國內高能放療設備市場，占據中國RT市場主要份額高達97.9%。在低能放療設備市場，中國本土企業新華醫療超越醫科達、瓦里安排第一，東軟醫療、聯影醫療產品市場占有率排名前五。隨著自研核心技術的不斷突破，公司產品的市場占有率有望在未來得到進一步提升。圖圖 78：中國放療設備市場穩定增長（單位：億元人民幣）中國放療設備市場穩定增長（單位：億元人民幣）資料來源：灼識咨詢（以出廠價口徑計算），天風證券研究所 8.3.進口品牌占據

230、高端市場，進口替代方興未艾進口品牌占據高端市場，進口替代方興未艾 高能高能 X 線具有皮膚損傷小，照射量高，保證正常組織效果好的特點。線具有皮膚損傷小，照射量高，保證正常組織效果好的特點。放射治療設備主要用于治療深部腫瘤，高能電子束，能量可變，可根據不同的腫瘤深度進行調節選擇，可用于惡性腫瘤和偏心性腫瘤的治療，術中放療也多用于高能電子束。目前中國高能放療設備市場主要以西門子醫療、瓦里安（已被西門子醫療收購）和醫科達為主導。表表 30：高端高端市場市場進口進口產品技術成熟產品技術成熟 產品產品 特點特點 瓦里安直線加速器 TrueBeam（瓦里安于 2020 年被西門子醫療收購）TrueBeam

231、 具有靈活的治療選項和先進的成像功能，可以提供多種治療技術，如 HyperArc 和 RapidArc，以應對各種癌癥病例，同時還可以實現與呼吸同步的 MV/kV 放射影像、4DCBCT、迭代 CBCT、觸發成像等等。TrueBeam 可以實現高精度計量控制，在亞毫米精度確保投照的適形度，特有的 Maestro 同步控制系統可實現簡化治療和系統無縫運行。醫科達直線加速器 Axesse Axesse 是專為高精動態立體定向放射外科設計的放療設備。Axesse 是一套完全集成的分次內四維實時影像引導和分次內實時劑量引導的高精動態立體定向放射外科治療系統，配備 Agility160 片高速高精度多葉

232、光柵和亞毫米精度六維治療床，可采集分次內實時的 2D 平片、3DCBCT 和 4DCBCT 影像，分次內實時影像引導系統配合分次內實時劑量引導系統，為立體定向放射外科患者提供雙重安全保障。Axesse 可為全身各部位腫瘤患者提供快速有效和精準的 IMRT 動態調強放療、VMAT 容積旋轉調強放療和 SBRT/SRS 立體定向放射外科等各種放射治療技術。資料來源：瓦里安官網，醫科達官網，天風證券研究所 國內、外廠家積極布局直線加速器領域除醫科達、瓦里安等成熟企業外，新華醫療、聯影醫療、東軟醫療等為代表的企業高速發展，目前獲批產品豐富。-30%-20%-10%0%10%20%30%-30-1010

233、305070市場規模（億元人民幣）增長率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 59 表表 31：國內外企業積極布局國內外企業積極布局 類別類別 已獲批設備數已獲批設備數量量 代表產品代表產品 適應范圍適應范圍 醫科達 3 ElektaSynergy 用于由執業醫師確定的惡性腫瘤疾病的放射治療 瓦里安 2 EthosRadiotherapySystem 用于對人體適合接受放射治療的病灶和腫瘤提供放射治療、圖像引導放射治療與體部立體定向放射治療。具體適應癥應由臨床醫生根據實際情況確定 新華醫療 3 XHA1400 用于人體實體腫瘤的放射治療，空腔

234、器官的腫瘤慎用 聯影醫療 2 Urt-linac306 可用于全身（含頭部、頸部、胸腔、腹腔、盆腔、脊柱、四肢部位）的原發或繼發腫瘤的放射治療 東軟醫療 1 NMSR600 用于頭頸部腫瘤、顱內惡性腫瘤黃榮轉移瘤、胸腹部實體腫瘤和四肢腫瘤的放射治療 廣東中能 2 SPACOCMX6 用于人體實體腫瘤的常規放射治療 海明醫療 1 HM-J-16-I 產生 X 射線和電子線，對病人的實體惡性腫瘤進行照射，從而達到消除或減小腫瘤的目的 利尼科 1 AccStar 用于人體實體腫瘤的常規放射治療 海博科技 1 HH-JSQ-6-A 用于頭頸、胸部、腹腔部位實體惡性腫瘤 資料來源：NMPA，天風證券研究

235、所 8.4.聯影醫療：聯影醫療：核心部件實現自研自產，核心部件實現自研自產，多產品線多產品線布局布局 公司 RT 設備 2020 年實現營業收入 4724 萬元，同比增長 421.99%，2021 年實現營業收入1.40 億元，同比增長 195.79%，2019-2021 年復合增速達到 292.93%。目前進口品牌壟斷RT 設備高端市場，聯影醫療市場占有率較低。圖圖 79：RT 設備營業收入增速超過設備營業收入增速超過 150%資料來源：Wind，天風證券研究所 醫用直線加速器在臨床上通?；卺t用直線加速器在臨床上通?；?CT 影像定義和規劃治療靶區，給予靶區一定劑量的均影像定義和規劃治療

236、靶區，給予靶區一定劑量的均勻照射。勻照射。由于在放射治療中存在很多不確定性影響放療效果，其中擺位誤差是影響放射治療精度的重要因素之一。一體化直線加速器將 CT 與醫用直線加速器融合，實現治療精準規劃，優化放療流程，大幅提升放療效率，實現精準放療。聯影醫療推出首創的一體化診斷級CT引導加速器技術將診斷級螺旋CT與加速器雙中心同軸融合，有效應對放療全療程中的腫瘤形態變化，同時搭載智能化軟件，優化放療流程，在確保精準放療的同時大幅提高醫務人員的工作效率。公司推出的行業首款一體化 CT 引導直線加速器 uRT-linac506c 于 2018 年獲 NMPA 醫療器械技術審評中心第三類醫療器械認證，是

237、世界首款一體化 CT 直線加速器。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%020406080100120140160201920202021營業收入（百萬元）同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 60 表表 32：聯影醫療聯影醫療 RT 設備產品表設備產品表 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 uRT-linac506c 行業首款一體化 CT 引導直線加速器，適合科研和臨床用戶 高分辨率 CT 影像引導，可結合自適應放療計劃系統，提供定制化治療方案 一站式全放療工作流支持，一機多用，整合快速

238、工作流設計，提高工作效率 支持動態旋轉調強放療 uARC 技術以及快速蒙特卡羅算法，提高臨床治療效率 uRT-linac306 常規直線加速器系統，適用臨床用戶 支持自動勾畫、自動計劃、自動質控和 540超長單弧治療模式，提高治療效率 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 公司已掌握一體化 CT 引導直線加速器系統核心技術并實現主要核心部件的自研自產。為公司實現一體化智能放射治療以及自適應個性化放療提供基礎，從而提高臨床治療效率。一體化 CT 影像系統集成技術：將自研的 CT 影像系統與放射治療系統深度集成。CT影像可以更清晰地檢查圖像及病灶定位，實現比傳統圖像引導更快的圖像采集速度，

239、同時去除偽影，實現 0.5mm 以內的影像引導誤差；快速、精準的 TPS 治療計劃：可以提高計算速度、劑量準確性，提高臨床工作效率；高劑量率同源雙束加速管技術及劑量控制技術：公司設計的 6MV 加速管輸出的最高劑量達到行業領先水平（劑量率 600MU/min1m，非均整模式 1400MU/min1m），搭配全數字化控制系統，實現大范圍動態調制劑量率；控制照射精度，減少患者所接受的放射劑量；動態多葉光柵技術：實現精準適形，結合高劑量率同源雙束加速管技術，實現動態旋轉調強治療，縮短臨床治療時間；表表 33：聯影聯影醫療醫療 RT 在研產品在研產品 在研產品名稱在研產品名稱 項目所包含核心技術項目所

240、包含核心技術 技術先進性技術先進性 新一代 CT 一體化高能放療直線加速器系統 1.大孔徑 CT 技術 2.具有能量開關的高能加速管技術3.高功率密度全固態功率源技術 1.采用大孔徑 CT 作為影像引導設備，滿足絕大多數放療適用場景。2.采用的集成能量開關技術，獲得多個能量高品質束流，行業內最低能量的成像束流，多檔電子束流，劑量率可以達到行業領先水平 3.采用更高能量密度的固態脈沖發生裝置，可靠性高，易于維護，減少維護時間 WEB-TPS及智能放療云解決方案 1.云端放射治療計劃系統，新架構遠程計劃技術 2.支持更實用的自動計劃，自動分割，自適應計劃 1.實現云端放療計劃，利用 5G，Web，

241、聯影云技術將治療計劃等操作共享到移動端，隨時隨地制作、批準計劃 2.TPS 系統將支持快速自動計劃，自動勾畫，大幅提升高物理師日常工作效率3.自適應計劃技術可以利用現有CT-linac的特點，快速個體化定制單個分次的計劃自適應，提高療效 新一代多模態一體化放療直線加速器系統 1.升級多模態影像系統 2.升級人機交互系統 1.采用新 CT 影像系統，提高掃描效率 2.采用創新設計的人機交互系統，更符合臨床工作流 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 9.超聲成像超聲成像GE 與飛利浦雙強主導，聯影醫療加碼研發與飛利浦雙強主導，聯影醫療加碼研發 9.1.超聲設備具有無創無損、無電離輻射等優

242、勢，應用領域廣超聲設備具有無創無損、無電離輻射等優勢，應用領域廣 超聲波成像需要三個步驟：發射聲波，接受反射聲波，以及信號分析處理得到圖像。超聲波探頭是通過壓電陶瓷換能器（換能器也稱探頭）發射超聲波，超聲波進入人體后與體內各種組織（包括病變組織）發生相互作用，形成反射波，穿出體外并被同一探頭吸收，探頭將返回的超聲波由聲能轉變為電能，電信號通過主機接收，放大處理顯示在熒光屏上。醫學診斷用超聲頻率一般是 2-10MHz，超聲波頻率越高，成像分辨力越好，但衰減越強，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 61 穿透力越差；反之，頻率越低，分辨力越差，但衰減

243、越弱，穿透力越強。多普勒效應描述了光源與接收器之間相對運動時，光波頻率升高或降低的現象。這種相對運動引起的接收頻率與發射頻率之間的差別稱為多普勒頻移或多普勒效應。聲波同樣具有多普勒效應的特點，多普勒超聲最適合對運動流體做檢測，所以多普勒超聲對心臟及大血管血流的檢測尤為重要。表表 34：超聲成像設備關鍵技術超聲成像設備關鍵技術 系統系統 部件部件 具體內容具體內容 超聲發射電路和接收電路 多通道發射器 多通道發射器用于激勵陣列換能器，根據可用的成像模式，發射電壓在2V 至100V 之間變化 T/R 開關電路 位于高壓發射電路和低噪聲放大器之間，其主要功能是保護低壓放大器 電壓控制放大器（VCA）

244、在放大和預處理之后，將信號數字化并傳遞到接收器波束合成器或連續波（CW）多普勒處理單元 波束合成器 數字波束合成器 以 256 個換能器元件形成一個聚焦光束，獲得精細分辨率圖像 數字信號處理 現場可編程門陣列（FPGA）使系統設計人員能夠對內部邏輯門進行硬連線，并優化其算法的效率 數字信號處理器（DSP）為系統設計人員提供預定義的標準計算模塊，可實時更改和優化他們的算法。資料來源：與非網，天風證券研究所 超聲成像分為超聲示波診斷法、二維超聲顯像診斷法、超聲光點掃描法、超聲頻移診斷法、三維超聲診斷法、四維超聲、多普勒超聲等等，它們各自獲得不同的信息種類（幅度/輝度；時間；線陣/凸陣/相控陣；運動

245、/靜止）。超聲成像的優勢包括：無創無損，無電離輻射；實時，時間分辨率高；設備輕便；成本低故普及率高；可擴展性（scalability）；應用領域廣；尺寸、成本、靈活性共同使得想法可以迅速轉化為臨床工具。表表 35：超聲成像設備按技術分類超聲成像設備按技術分類 模式模式 A 型型 M 型型 B 型型 心動圖心動圖 三維三維 實時三維實時三維 脈沖多普勒脈沖多普勒 彩超（結構彩超（結構+血液）血液）維數 一維 一維+時間 二維 二維+時間 三維 四維（三維+時間）二維+血液+時間 二維+血液+時間 信息 幅度信息 運動信息 輝度信息 輝度+運動 三維輝度 三維輝度+運動 某一點的速度分布以及隨時間

246、的變化 輝度信息+不同點的平均速度與標準差 特點 為最早興起和使用的超聲診斷法。目前已多被其他方法取代 是用于觀察活動界面時間變化的一種方法。最適用于檢查心臟的活動情況 直觀性好，重復性強，可供前后對比，所以廣泛用于婦產科、泌尿、消化及心血管等系統疾病的診斷 可以用來觀察心臟各層結構的位置、活動狀態、結構的狀況等，多用于輔助心臟及大血管疫病的診斷 使用 2D探頭在二維圖像的基礎上利用計算機進行三維重建 利用 3D探頭快速掃描人體并測量數據，輔助醫生進行外科手術 得到血流速度的頻譜而不是人體組織的成像圖。通過測量兩個血流速度脈沖之間的水平距離（時間差）可以計算得到心率 通過多普勒效應測量血流的速

247、度，并在圖像中通過著色來表出來，并不是直接反應人體組織顏色 資料來源：思宇醫械觀察，器械之家公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 62 9.2.超聲診斷設備已進入中國市場多年，發展相對成熟超聲診斷設備已進入中國市場多年，發展相對成熟 超聲診斷設備已進入中國市場多年，發展相對成熟，彩超已基本取代黑白超。超聲診斷設備已進入中國市場多年，發展相對成熟，彩超已基本取代黑白超。2019 年中國彩超設備市場銷量達42856臺。隨著疾病譜的變化、中國老齡化加劇和醫療需求的增加，中國彩超診斷設備市場銷量預期將在 2024 年達到 66482

248、 臺。便攜式、手持式彩超診斷設備將進一步拓展超聲應用范圍，使超聲診斷市場煥發新的活力。發達國家超聲診斷設備布局較早，其市場已進入成熟期。GE、飛利浦、西門子等國外先進的超聲診斷設備生產企業憑借其技術先發優勢，在全球超聲診斷設備市場中占據較大的市場份額。根據弗若斯特沙利文報告，中國彩超設備市場規模從 2015 年的 77 億元人民幣增長到 2019年的 110 億元人民幣。據弗若斯特沙利文預測，預計到 2024 年，中國的彩超市場規模將增加至 160 億元人民幣，年復合增長率為 7.7%。圖圖 80：2015-2024 年中國超聲設備銷售量及增速與預測年中國超聲設備銷售量及增速與預測 圖圖 81

249、：2015-2024 年中國超聲設備市場規模及增速與預測（銷售額計）年中國超聲設備市場規模及增速與預測（銷售額計）資料來源：東軟醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：東軟醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 9.3.國內超聲市場高端仍以進口為主，國內企業加碼研發突破國內超聲市場高端仍以進口為主，國內企業加碼研發突破 GE、飛利浦等超聲頭部企業占據了大型醫院、教學醫院等高端市場的較高份額。、飛利浦等超聲頭部企業占據了大型醫院、教學醫院等高端市場的較高份額。根據中國醫療器械行業數據報告（2022）數據，GE、飛利浦超聲產品在國內市場保有率處于較高水平。近年來，隨著國產

250、超聲在關鍵“卡脖子”技術上的突破，國產超聲優秀企業已實現異軍突起，在全球市場具備了一定的市場競爭力。隨著技術突破，國內相關企業將布局超高端的心臟彩超和婦產科超聲。其中超高端的心臟彩超領域由 GE、飛利浦領跑，心臟彩超是唯一能動態顯示心臟內部結構、心臟搏動和血液流動的儀器，且對人體沒有任何損傷，因此在介入科室領域運用前景廣闊。圖圖 82：2017-2021 年中國超聲影像設備保有率占年中國超聲影像設備保有率占比比 資料來源：中國醫療器械行業數據報告（2022），天風證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01000020000300004000050000600007

251、0000銷售量（臺）銷售同比增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%050100150200市場規模（億元人民幣）市場規模同比增速（%）02040608010012020172018201920202021GE飛利浦邁瑞開立醫療日立西門子佳能其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 63 超聲行業向便攜化、精準化方向發展，人工智能技術加速賦能基層醫療超聲行業向便攜化、精準化方向發展，人工智能技術加速賦能基層醫療。2020 年初新冠疫情爆發，由于便攜式超聲使得醫生可以對患者的肺部病變進行即時、動態、有效的影像監測，更準確地

252、判斷患者病情變化以及評估治療方案，便攜式超聲設備受到了眾多醫生的一致認可；此外由于其便攜、可移動、操作快速簡便等屬性，可廣泛用于床旁、手術室、監護室、急救等場所，降低醫務工作者的工作難度。此次疫情有望促進臨床醫生的觀念轉變、從而科室推廣阻力減輕，推動便攜式超聲的發展進程。從遠程診療和人工智能技術應用的角度，超聲產品也在不斷進行升級。從遠程診療和人工智能技術應用的角度，超聲產品也在不斷進行升級。全球有 4000 萬的醫護人員，僅 2%的醫護人員掌握超聲技能，大部分基層醫生不具備專業超聲科醫生的診斷能力，因此將人工智能搭載于超聲診斷之上可實現設備賦能基層醫療，破解醫療資源的結構性矛盾。以飛利浦為例

253、，公司的便攜式 Lumify 超聲系統可以實現遠程診斷，同時，飛利浦公司的 ISP 星云系統，可以實現設備在院區之間、科室之間信息共享，互聯互通。9.4.聯影醫療：積極布局超聲產品線，加快超聲設備核心技術和部件研發聯影醫療：積極布局超聲產品線，加快超聲設備核心技術和部件研發 公司不斷加大對超聲設備的研發投入力度，2021 年公司超聲項目研發投入 1801 萬元，同比增長約 133%。圖圖 83：聯影醫療積極進行：聯影醫療積極進行超聲業務的研發投入超聲業務的研發投入 資料來源：聯影醫療招股書，天風證券研究所 聯影醫療已經成立超聲事業部，加快超聲設備相關技術和部件的研發，推動超聲設備領域的市場進入

254、與產品推出。目前其分公司武漢聯影有限公司在進行超聲系統基礎平臺及高端彩超產品研發，力爭研發出性能指標對標國際一線品牌，實現清晰成像和高幀頻的超聲設備。表表 36：聯影醫療超聲在研產品聯影醫療超聲在研產品 在研產品名稱在研產品名稱 項目所包含核心技術項目所包含核心技術 技術特點技術特點 超聲影像系統 1.全域聚焦相干成像技術 2.超高幀頻、全數字信號傳輸與數據處理技術 3.全方向實時采集與顯示向量血流技術 4.基于新型傳感器與人機交互終端的智能工作流技術 1.通過發射聲場合成、連續聚焦、多維信息相干合成，提升整場一致性及信號質量，改善圖像分辨力與信噪比 2.通過全數字、高度解耦的信號傳輸與處理技

255、術，將成像幀頻提升數倍 3.克服傳統血流信號采集與處理的異步問題，支持實時采集與顯示血流與診斷圖像，提高血流和圖像幀頻上限 4.通過極簡化人機交互設計，實現復雜多場景的掃描及測量參數自動配置 超聲探頭 高性能探頭技術 基于新型材料與制造工藝的超聲探頭，具備更高的壓電特性，在超聲成像過程中可產生更寬的帶寬，以實現更好的諧波成像和軸向分辨率，并具有更高的靈敏度與信噪比，以18%19%20%21%22%23%24%25%020000400006000080000100000201920202021研發投入（萬元）同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

256、免責申明 64 在研產品名稱在研產品名稱 項目所包含核心技術項目所包含核心技術 技術特點技術特點 實現更深的穿透力和更清晰的成像 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 10.聯影醫療：影像產品線布局完備，中高端持續發力聯影醫療：影像產品線布局完備，中高端持續發力 10.1.注重研發，布局領先注重研發，布局領先 公司已經構建包括醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線布局。公司累計向市場推出 80 余款產品，包括磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、X 射線成像系統（XR）、分子影像系統（PET/CT、PET/MR）、醫用直線加速器系統（RT）以及生

257、命科學儀器。公司具備全球視野，組建高質量研發團隊。公司具備全球視野，組建高質量研發團隊。截止 2021 年 12 月 31 日，公司具有研發人員2000 名，占員工總數比例超過 35%，員工 1900 人具有碩士或者博士學歷，超過 500 人具有海外教育背景或者工作經歷。2019 年-2021 年公司累計研發投入金額達到 25.89 億元，占累計營業收入比例 16.19。截止 2021 年 12 月 31 日，公司獲得授權發明專利超過 1700項，其中境內發明專利授權超過 1200 項，境外發明專利授權超過 400 項。在數字化診療領域，公司基于聯影云系統架構，提供聯影醫療云服務，實現設備與應

258、用云端協同及醫療資源共享。公司產品覆蓋從臨床運用至科研需求等多種產品類型，能夠有效滿足不同類型客戶需求。公司設備搭載自主研發的醫學影像處理軟件和高級應用，可以實現研究、診斷、治療、方案的有機結合，為精準診療提供一站式解決方案。在高端醫學影像及放射治療產品領域，公司產品線的覆蓋范圍與 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療等國際廠商基本一致。表表 37：聯影醫療與國內外市場產品線分布聯影醫療與國內外市場產品線分布 設備種類設備種類 聯影醫聯影醫療療 GE 醫醫療療 西門子西門子醫療醫療 飛利浦飛利浦醫療醫療 醫科達醫科達 萬東醫萬東醫療療 東軟醫東軟醫療療 MR 產品 3.0T 及以上 1.5T 及

259、以下 CT 產品 320 排/640 層 256 排/512 層 128 排及以下 XR 產品 Mammo 常規/移動 DR 中小 C 大 C（DSA）MI 產品 PET/CT AFOV120cm AFOV50-120cm AFOV50cm PET/MR 超聲產品 RT 產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 65 設備種類設備種類 聯影醫聯影醫療療 GE 醫醫療療 西門子西門子醫療醫療 飛利浦飛利浦醫療醫療 醫科達醫科達 萬東醫萬東醫療療 東軟醫東軟醫療療 直線加速器 圖像引導直加 生命科學儀器 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所

260、10.2.技術水平國內領先，技術水平國內領先，AI 賦能解決行業痛點賦能解決行業痛點 公司的核心零部件多為自主研發，公司的核心零部件多為自主研發，AI 技術的應用助力公司產品精準、智能程度的提高。技術的應用助力公司產品精準、智能程度的提高。以MR 為例，產品研發的方向是沿著更精準、更智能、更舒適的方向突破，如使用更高磁場以獲得更高的分辨率，更大孔徑提高患者舒適度、使用人工智能技術簡化操作流程等。聯影醫療是中國唯一掌握聯影醫療是中國唯一掌握 MR 核心技術和整機生產能力的公司，核心技術和整機生產能力的公司，MR 研發處于行業領先水研發處于行業領先水平。平。在磁場方面，公司擁有 1.5T、3.0T

261、、5.0T 以及更高場強的超導磁體研制技術，目前首款國產全身 5T 磁共振設備 uMR Jupiter 已開始臨床實驗；在孔徑方面，公司已推出行業首款75cm 大孔徑 3.0TMR uMROmega，相較于之前市場主流的 70cm 孔徑儀器內部空間提升 33%，大幅提高患者舒適度，滿足超重人群、孕婦的診斷需求；此外，公司利用中國在互聯網、人工智能這兩大領域的技術優勢，集結 4 年研發成果，重磅推出包含 15 項全球首創技術的uAIFI Technology 磁共振類腦平臺，已解決噪音大、掃描速度慢，操作繁瑣、偽影多三大磁共振領域臨床痛點，使公司產品具有獨特的競爭力。10.2.1.AI 賦能：百

262、秒級成像，噪聲降低賦能：百秒級成像，噪聲降低 97%在 MR 掃描過程中，梯度場強劇烈切換，梯度線圈因受到洛侖茲力的作用顫動撞擊，會產生很強的噪聲，引起病人的不適甚至恐懼。2003 年諾貝爾生物學獎獲得者曼斯菲爾德教授評價：MR 最突出的不足就是噪聲太大。MR 掃描過程中，信噪比、掃描時間和圖像分辨率相互限制，為了解決這一難題，聯影醫療研發出 Qscan 靜音掃描、ACS 智能光梭成像、DeepRecon 智能降噪保真成像三大技術。表表 38：聯聯影醫療影醫療 uAIFI 平臺平臺降噪技術降噪技術 技術名稱技術名稱 原理原理 Qscan 靜音掃描技術 將傳統情況下梯度場強的劇烈切換設計為緩慢變

263、化的靜音梯度序列，實現了全時段、全序列、全部位靜音成像，最大可降低 97%噪聲聲壓。ACS 智能光梭成像 無縫融合人工智能、壓縮感知、并行成像和半傅立葉四大類加速技術，將人體全身各部位成像時間從數十分鐘縮短到 100 秒內。DeepRecon 3D 智能降噪保真成像 業內首創地通過大數據還原數據與噪聲之間的三維關聯性，使用人工智能技術補充數據替代傳統濾波器，在抑制偽影的同時提升圖像細節。資料來源：聯影醫療公司官網，天風證券研究所 10.2.2.AI 賦能：人工智能輔助操作，操作時間降至賦能：人工智能輔助操作，操作時間降至 0.5 秒秒 在 MR 領域，現有的 MR 操作流程較為繁瑣，在啟動掃描

264、前有著綁呼吸帶、綁線圈、升床、移床等準備工作；掃描中存在著激光定位、進床、調整視野等多個環節；掃描后數據處理也會占用大量的時間。聯影醫療通過部件革新、人機交互等多種手段，將工作流簡化為放線圈、掃描，操作時間降至 0.5 秒，通過深度學習減輕了數據處理的壓力。表表 39：聯影醫療聯影醫療 uAIFI 平臺智能輔助技術平臺智能輔助技術 技術名稱技術名稱 原理原理 Flex Coil 柔性線圈 采用可任意彎折的新型復合材料，采用新型去耦技術，使線圈高密度提高 30%，輕柔舒適貼合人體 uVision 天眼 通過掃描間的 3D 攝像頭與智能算法自動識別人體信息，無需按鍵，通過手勢實現智能升床、移床，刪

265、去 6 次以上的按鍵操作，大幅加速掃描前操作流程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 66 技術名稱技術名稱 原理原理 EasyScan 智能定位 智能識別器官特征，自動定位掃描視野，可直接實現全身多部位覆蓋的三維采集。EasySense 智能感知 業內首創雙源相控陣毫米波雷達，通過雙向校驗，穿透患者衣物、床單實時捕獲運動動態瞬間，時間分辨率高達 20ms，運動探測精度高至 0.1mm，無需呼吸綁帶即可自由呼吸成像。BrainTool 智能腦分析 基于深度學習，自動分割 106 個腦區子結構；基于數據庫正常值自動識別腦萎縮和腦擴張；基于配準技術傳

266、遞腦區量化功能參數，自動輸出報告 PlaqueTool 智能斑塊分析 自動標記血管中心線并分段，自動提取血管壁內外輪廓，將 15 分鐘的人工處理時間縮短至 1分鐘以內 資料來源：聯影醫療官網，天風證券研究所 10.2.3.AI 賦能：智能自檢，徹底解決運動偽影問題賦能：智能自檢，徹底解決運動偽影問題 MR 掃描過程中的另一大痛點是容易出現偽影，偽影可能來自于患者或系統兩方面，針對來自患者的運動偽影，聯影醫療通過開發運動監控與矯正技術，實時捕捉全身運動；針對系統問題，聯影醫療開發系統自檢系統保證設備高效穩定運行；為了提高掃描結果中偽影的效率，聯影醫療研發智能 QA 技術，輔助醫師對掃描結果中偽影

267、的判斷。表表 40：聯影醫療聯影醫療 uAIFI 平臺智能自檢技術平臺智能自檢技術 技術名稱技術名稱 原理原理 MoCap 運動監控與校正 全身運動實時捕捉，剛性運動實時校正 QGuard-System 智能系統自檢 智能分析并定位故障單元及類型，實現各子系統全生命周期智能自檢，保證設備高效穩定運行 智能 QA 自動識別成像部位感興趣區域偽影類型及程度，提供實時提醒 資料來源：聯影醫療公司官網，天風證券研究所 10.3.產學研深度布局，技術成果陸續落地產學研深度布局，技術成果陸續落地 產學研深度布局，多維度快速發展。產學研深度布局，多維度快速發展。由于高端醫學影像診斷和放射治療設備及生命科學儀

268、器領域屬于技術創新密集型行業，技術產業化有較高要求，所以公司與知名醫療機構、高校、科研院所開展深度協同創新，通過深入了解醫院在現有產品使用過程中的待解決需求、以及科研機構和高等院校在前沿課題中面臨的挑戰，與客戶實現緊密合作與產品聯合開發，以臨床需求和重大醫學難題帶動產品定義、性能優化、應用拓展、臨床示范，形成從創新到商業轉化的閉環管理，持續擴大創新領導力與商業競爭力。公司與加州大學戴維斯分校頂尖分子影像專家合作，打造了行業首款的 Total-bodyPET/CT等項目，推動國際先進技術成果的轉化落地，最大程度發揮公司產品在科研與臨床中的應用價值，為疾病早期診斷與精準用藥等提供新的思路，為未來高

269、端醫療設備行業的技術發展提供方向指引，推動公司產品進一步獲得國際高端市場提供用戶認可。表表 41：聯影醫療產學研醫結合情況聯影醫療產學研醫結合情況 項次項次 合作內容合作內容 合作方合作方 1 磁共振壓縮感知高清快速成像的臨床實現 復旦大學附屬中山醫院、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院 2 基于新型 CT 加速器系統的臨床及物理應用的研究 復旦大學附屬腫瘤醫院、同濟大學附屬東方醫院 3 數字乳腺斷層 X 射線攝影系統的臨床示范應用研究 復旦大學附屬腫瘤醫院、上海交通大學附屬瑞金醫院、上海交通大學附屬新華醫院 4 新冠肺炎智能天眼 CT 成像設備研發 上海市公共衛生

270、臨床中心、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、上海市第十人民醫院、上海市第一人民醫院、上海聯影智能醫療科技有限公司 5 一體化全身正電子發射/磁共振成像復旦大學附屬中山醫院復旦大學附屬華山醫院首都醫科大學宣武醫院上海交 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 67 項次項次 合作內容合作內容 合作方合作方 裝備（PET/MR）研制 通大學中山大學清華大學核能與新能源技術研究院上海醫療器械檢測所 機械工業儀器儀表綜合技術經濟研究所等 6 新一代臨床全數字 PET/CT 整機系統研發 上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院同濟大學附屬

271、第十人民醫院北京市醫療器械檢驗所機械工業儀器儀表綜合技術經濟研究所四川大學華西醫院 7 320 排 CT 整機及核心部件研發 上海交通大學、重慶大學、上海交通大學醫學院附屬 8 5.0T 超導磁共振核心部件及系統研發 上海市醫療器械檢測所、安徽醫科大學、中國科學院深圳先進技術研究院、中國科學院武漢物理與數學研究所、武漢大學（中南醫院）、復旦大學附屬中山醫院、北京大學第三醫院等 9 3.0T 兒科專用磁共振核心部件及 北京市醫療器械檢驗所、機械工業儀器儀表綜合技 10 新型低劑量數字減影血管造影（DSA）X 射線成像系統及臨床應用技術 遼寧省醫療器械檢驗檢測院、機械工業儀器儀表綜合技術經濟研究所

272、、東南大學、東南大學附屬中大醫院、上海市第六人民醫院、復旦大學附屬中山醫院 11 新型低劑量探測器乳腺數字 X-射線成像系統與臨床應用的評價研究 遼寧省醫療器械檢驗檢測院、杭州電子科技大學、復旦大學附屬腫瘤醫院、鄭州大學第一附屬醫院、四川省腫瘤醫院 12 DR/CT 探測器專用集成電路研發 復旦大學、南方醫科大學南方醫院、中國科學院上海高等研究院 13 新型 MRI 梯度勻場系統研發 中國科學院上海高等研究院、浙江大學、武漢大學、吉林大學、北京腫瘤醫院、上海市第六人民醫院 14 基于影像云平臺的全數據鏈智能醫療新型服務模式 上海交通大學、四川大學華西醫院、吉林大學第一醫院、河北醫科大學第四醫院

273、、上海市第六人民醫院、北京大學第三醫院 15 全身一體化PET/MR的臨床應用評價與系統優化 復旦大學附屬中山醫院、上海市東方醫院 16 人腦圖譜數據服務平臺建設 復旦大學附屬華山醫院 17 國產大型醫療設備示范應用 上海市徐匯區中心醫院、中國科學院上海臨床研究中心、中國科學院上海微系統與信息技術研究院 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 10.4.海外市場加速拓展海外市場加速拓展 公司扎根中國，放眼全球，將全球化作為公司未來發展公司扎根中國，放眼全球，將全球化作為公司未來發展的的重要戰略。重要戰略。2020 年新冠疫情在海外持續爆發，公司向烏克蘭、泰國、日本、美國等近 30 個國家

274、及地區緊急馳援醫學影像設備及專家團隊，推進海外市場進一步布局，實現境外收入 2.4 億元，同比增長 142.64%；2021 年實現境外收入 5.11 億元，同比增長 113.18%。海外市場布局初見成效海外市場布局初見成效。2022 年 1 月，公司亮相阿拉伯國際醫療器械展，與中東最大整體癌癥治療中心侯賽因國王癌癥中心（KHCC）進行戰略簽約。3 月，公司收到美國醫保巨頭Vizient 的合同，合同涉及 DR（X 射線）和 MR（磁共振）系統產品組合，該合同擴大了公司通過 Vizient 提供的模式數量，海外布局取得階段性成果。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

275、信息披露和免責申明 68 圖圖 84：聯影醫療海外銷售收入逐年上升單位：百萬元）聯影醫療海外銷售收入逐年上升單位：百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 10.5.布局生命科學儀器業務，攻堅科研儀器市場布局生命科學儀器業務，攻堅科研儀器市場 生命科學儀器有廣泛的使用場景，助推前沿生命科學儀器有廣泛的使用場景，助推前沿醫學領域的應用醫學領域的應用。生命科學儀器主要指提供用于生物醫藥科學研究、人群健康管理、各類疾病診斷與治療、藥物研發和生產、生物信息安全等相關領域內所有需要的儀器。生命科學儀器包括臨床前影像設備、光學觀測設備、電子顯微鏡、化學分析儀器等不同類型的產品。其中，臨床前影像設備主要通

276、過對動物模型進行影像學觀察實現結構和功能成像，從而為生命科學基礎研究提供支持。目前臨床前影像設備已被廣泛應用于腦科學、腫瘤、心血管等重大疾病的機理及診斷和治療方法等研究。隨著研發的深入和技術的不斷突破，預計生命科學儀器可以實現更多醫學領域的應用。聯影醫療生命科學儀器業務持續布局，目前主要產品為動物 MR，動物 PET/CT 兩類，主要用于臨床前動物實驗。表表 42：聯影醫療生命科學儀器主要分類聯影醫療生命科學儀器主要分類 類型類型 作用作用 動物 MR 可呈現活體動物組織結構與功能信息，助力動物模型的病理學、藥理學研究，為轉化醫學提供幫助 動物 PET/CT 可實現動態分子水平上對各類動物模型

277、生理、病理及藥物代謝過程的實時檢測，助力藥物研發以及為轉化醫學提供幫助 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 全球市場規模近全球市場規模近 700 億美金，行業穩定增長。億美金，行業穩定增長。目前全球生命科學綜合解決方案市場已經形成相對成熟的體系，全球龍頭企業 Danaher，ThermoFisher，Becton，Dickinson 等企業已經形成了強大的產品體系以及穩定的客戶群體。根據公開市場數據，2019 年生命科學解決方案市場總規模約為 659 億美元，預計 2030 年將達到約 1114 億美元，2019-2030 年 CAGR為 4.9%。隨著影像技術的不斷突破與發展，其在

278、動物研究中發揮著越來越重要的作用，不斷涌現出各種動物成像的專業設備為科學研究提供了強有力的工具。全球領先的生命科學產業上游企業主要集中于歐美日等發達國家，目前動物成像專業設備市場主要參與者為國外廠商。圖圖 85：全球生命綜合解決方案市場規模（單位：億美元）全球生命綜合解決方案市場規模（單位：億美元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006002018201920202021境外銷售收入（百萬元）同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 69 資料來源：灼識咨詢，天風證券研究所 國內生命

279、科學研究及其相關產業起步較晚，國內生命科學服務企業仍以中小型企業為主，規模較小，僅能專注于生產科研試劑、實驗耗材或儀器設備某一細分產品領域。聯影醫療從臨床前影像設備入手，切入生命科學儀器領域。目前已推出國產首款臨床前超高場磁共振成像系統uMR9.4T 和國產首款臨床前大動物全身PET/CT成像系統uBioEXPLORER 產品。表表 43：聯影醫療生命聯影醫療生命科學科學儀器產品線儀器產品線 產品產品 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 uMR9.4T 國產首款 9.4T 臨床前超高場 MR，適用于科研院所、高校、藥企等 高性能梯度，適用于腦科學、腫瘤、心血管等重大疾病的機理及診斷和治療方法等

280、多種動物模型研究 搭配超低溫射頻探頭，提升信噪比，獲得清晰圖像質量；提供豐富的序列應用，支持用戶轉化醫學研究 uBioEXPLORER 國產首款臨床前大動物全身PET/CT成像設備，適用于科研院所、高校、藥企等 具有 50cm 軸向視野、50cm 孔徑，支持大動物成像；擁有超高靈敏度，支持低劑量快速掃描 搭配數字光導探測器，支持 TOF 高清重建，實現精準成像 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 聯影醫療掌握動物 MR 相關核心技術，研制出動物 30cm 孔徑 9.4T 超高場 MR 系統，在高均勻度磁場電磁設計技術、低溫超導容器技術等關鍵技術上實現突破，梯度爬升率、掃描信噪比等指標

281、處于行業領先地位，有效支持用戶的研究需求。公司也掌握動物 PET 核心技術，是業內少數掌握探測器跨單元符合同步技術和長視野 PET 系統物理校正技術的企業，探測器靈敏度高，可進行精準定量的大動物全身動態掃描。表表 44：聯影醫療生命聯影醫療生命科學科學儀器儀器在研產品在研產品 在研產品名稱在研產品名稱 在研產品所包含核心技術在研產品所包含核心技術 技術先進性技術先進性 光子計數顯微CT 1.采用光子計數探測器 2.針對能譜探測器優化的圖像算法 3.人工智能輔助成像技術 1.行業領先的系統架構設計，提升成像對比度，提升掃描速度，提升圖像性能指標 2.行業領先的能譜分辨能力，可應用于精細結構成像研

282、究 3.行業領先的探測器技術，有效提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量 4.行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力 5.行業領先的人工智能輔助成像技術，顯著提升檢查圖像質量 磁共振兼容的插入式 PET 適用于超高場臨床前磁共振設備的高性能插入式 PET 探測器技術 1.行業領先的超高磁場兼容的 PET 探測器設計 2.行業領先的超高磁場兼容的 PET 成像算法，有效兼容磁共振系統、減少偽影并確保圖像質量 超高性能臨床前顯微 PET 1.適用于臨床前科研用的高性能 PET 探測器技術 2.亞毫米尺寸晶體加工與陣列拼接技術 1.行業領先的小動物專用超高分辨的 PET 探測器設計和校正方法

283、，提升圖像分辨率 2.行業領先的動態定量分析技術，擴展科研應用場景 超高性能臨床1.設計領先的高性能準直器 1.創新的探測器設計，行業領先的超高靈敏度，縮短成像時間，減0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%020040060080010001200市場規模（億美元）增長率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 70 在研產品名稱在研產品名稱 在研產品所包含核心技術在研產品所包含核心技術 技術先進性技術先進性 前顯微 SPECT 2.全新的 SPECT 算法 小外部環境因素對樣品的影響 2.高性能準直器設計，行業領

284、先的分辨率和定量分析精度 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 10.6.募集資金投向高端影像設備研發及生產，進軍世界一流影像企業募集資金投向高端影像設備研發及生產，進軍世界一流影像企業 公司此次募集資金中，擬投入 61.68 億元用于下一代產品研發項目，包括推動 MR、CT、XR、MI、RT、醫療軟件和高級應用等產品線的升級研發及重要核心部件研發，加快超聲設備核心技術和部件的研發，實現公司整體技術研發平臺的升級和優化。進一步支持公司未來發展的規?；腿蚧?，擴充公司高端醫學影像設備產能，加快公司產品和技術升級，提高核心部件國產化水平，擴大公司國內外市場份額，推動公司成為一家世界級的醫

285、療創新引領者。公司高端醫療影像設備產業化基金項目擬使用募集資金 31.26 億元，主要用于高端智能制造工廠、生產研發樓和配套綜合樓的建設，其中高端智能制造工廠建成后將用于生產高端XR、CT、MI 和 MR 等產品，生產研發樓和配套綜合樓則屬于公司生產經營的配套設施；下一代產品研發項目是公司結合未來市場需求、行業技術前沿推動的研發活動，包括基于現有產品線的產品升級換代、新產品線研發和核心部件研發等，是構建公司未來主營業務核心競爭力的重要基礎；營銷服務網絡項目可以拓展公司境內外銷售服務網絡，加強公司產品宣傳力度，促進公司產品銷售；信息化提升項目可以有效提高公司信息化管理水平，以支持公司業務快速發展

286、；補充流動資金可以滿足公司未來發展營運資金需求；表表 45：聯影醫療募集資金擬用于投資項目（單位：萬元人民幣）聯影醫療募集資金擬用于投資項目（單位：萬元人民幣）序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 下一代產品研發項目 616792.14 616792.14 2 高端醫療影像設備產業化基金項目 312560.30 312560.30 3 營銷服務網絡項目 73506.31 73506.31 4 信息化提升項目 45158.91 45158.91 5 補充流動資金 200000.00 200000.00 合計 1248017.66 1248017.66

287、 資料來源：聯影醫療招股說明書，天風證券研究所 11.盈利預測與估值盈利預測與估值 11.1.盈利預測及假設盈利預測及假設 假設預測：MR：中國 MR 行業快速增長與進口替代和產品結構升級趨勢持續推動，預計公司2022-2024 年 MR 設備銷售收入同比增速分別為 22%/23%/24%。CT：國產 CT 企業快速發展，分級診療政策下基層醫療設備布局逐漸完善，未來 CT 市場保持高速發展,預計 2022-2024 年收入增速達到 21%/20%/21%。XR：分級診療政策帶動基層下沉市場空間釋放和新冠疫情有力促進移動 DR 等 XR 設備的發展，XR 設備逐步實現進口替代，國內廠商發力高端產

288、品，預計 2022-2024 年的收入增速分別為 20%/18%/18%。MI：MI 設備銷售快速拓展，公司在研產品的持續突破，在國產品牌中保持先發優勢，預 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 71 計 2022-2024 年的收入增速分別為 49%/49%/44%。RT：中國放療設備市場規?？芍饾u恢復至疫情前水平，公司在低能放療設備市場的本土企業中，市占率保持前列，高能放療設備逐漸進行進口替代，預計 2022-2024 年的收入增速分別為 100%/60%/60%。軟件銷售業務穩定增長，2022-2024 年收入增速保持在 20%；隨著公司的核

289、心部件實現自研自產，維修及技術服務、勞務業務在 2022-2024 年的收入有望保持 30%的增速，其他業務（零配件銷售收入及技術服務收入）增速保持在 40%。表表 46：公司收入分類預測表公司收入分類預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 5761.03 7253.76 9242.39 11775.93 15037.03 yoy 93%48%27%27%28%銷售醫學影像診斷設備及放射治療設備 5250.87 6623.78 8421.19 10703.58 13634.24 yoy 101%26%27%27%27%磁共振成像系

290、統（MR）1232.04 1528.90 1858.73 2294.07 2856.01 yoy 35%24%22%23%24%X 射線計算機斷層掃描系統（CT）2571.54 3421.35 4143.63 4963.30 6005.15 yoy 153%33%21%20%21%X 射線成像系統（XR）823.60 493.57 594.64 700.20 827.13 yoy 127%-40%20%18%18%分子影像系統（MI）576.45 1040.23 1544.74 2298.86 3319.96 yoy 86%80%49%49%44%放射治療設備（醫用直線加速器系統（RT）47.

291、24 139.73 279.46 447.14 625.99 yoy 422%196%100%60%40%軟件銷售收入 161.56 84.16 100.99 121.19 145.43 yoy 1%-48%20%20%20%提供維修及技術服務、勞務 283.78 439.43 571.26 742.64 965.43 yoy 72%55%30%30%30%其他業務 64.83 106.39 148.95 208.52 291.93 yoy 44%64%40%40%40%資料來源：Wind，天風證券研究所 11.1.估值與投資評級估值與投資評級 我們在醫療器械標的中選?。哼~瑞醫療、萬東醫療、開

292、立醫療、奕瑞科技 4 家標的作為可比公司?？杀裙?2022 年平均 PE 為 55.50 倍，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為92.42/117.76/150.37 億元，歸母凈利潤分別為 18.73/23.88/29.91 億元，給予“買入”評級。表表 47：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 目前市值目前市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE(X)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300760.SZ 邁瑞醫療 295.40 3581.55 80.02 97.59 1

293、18.37 142.91 44.76 36.74 30.33 25.13 688358.SH 萬東醫療 22.25 156.43 1.83 2.22 2.55-85.39 70.52 61.46-300633.SZ 開立醫療 41.13 175.98 2.47 3.12 4.03 5.21 71.18 56.33 43.63 33.80 688301.SH 奕瑞科技 488.77 354.59 4.84 6.07 8.25 10.77 73.26 58.42 42.99 32.92 可比公司平均 1067.14 22.29 27.22 33.23 52.83 68.65 55.50 44.60

294、 30.62 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 72 688271.SH 聯影醫療 182.00 1499.97 14.17 18.73 23.88 29.91 105.84 80.08 62.80 50.16 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022/08/23 日收盤數據，可比公司估值數據來自 Wind 一致預期，萬東醫療一致預期來自天風證券。12.風險提示風險提示 1.關鍵核心技術被侵權的風險關鍵核心技術被侵權的風險 公司掌握不同產品系列研制和生產相關的核心技術，包括各項專利技術和非專利技術，如果公司關鍵核心技術

295、被侵權或泄密，將使公司研發投入的產出效果降低，無法持續保證公司產品的技術優勢，對公司盈利產生不利影響。2.研發失敗或無法產業化的風險研發失敗或無法產業化的風險 新產品技術壁壘較高，所需研發投入相對較大。公司過往研發投入并不能保證公司必然具備技術優勢和市場優勢。如果未來研發投入不足，或者受研發人員、研發條件等不確定因素限制，可能導致不能按照計劃開發出新產品，在研項目無法產業化。3 新冠疫情帶來的業績波動風險新冠疫情帶來的業績波動風險 新冠疫情帶動相關影像診斷產品市場需求量增長存在一定偶然性，存在不可持續的風險。影像診斷相關產品的市場需求會有業績波動風險。同時對公司采購、生產、銷售等各個環節也存在

296、不利影響。4.集中采購政策風險集中采購政策風險 安徽省自 2014 年起就率先以省為單位開展大型醫用設備集中采購工作，2021 年發布對大型醫用設備的采購通知，如果未來更多省市甚至國家層面出臺上述大型醫用設備的集采政策，則公司可能面臨較大的降價壓力；如果公司未能在大型醫用設備集采環節中標，則可能面臨區域性銷售收入下滑的風險。5.流通股本較小，股價或波動較大流通股本較小，股價或波動較大 公司流通股本為 0.47 億元，流通股本較小，股價或波動較大 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 73 附錄附錄名詞解釋名詞解釋 表表 48：名詞解釋名詞解釋 名詞

297、解釋名詞解釋 英文英文 釋義釋義 醫學影像 Medicalimaging 為了醫療或醫學研究，對人體或人體某部分，以非侵入方式取得內部組織影像的技術與處理過程。放射治療 RadiationTherapy 利用包括放射性同位素產生的、射線和各類 x 射線治療機或加速器產生的 x 射線、電子線、質子束及其他粒子束等放射線治療腫瘤的一種局部治療方法。目前國內外主流的 RT 產品包括醫用直線加速器、基于鈷源的伽馬刀以及少量質子、重離子設備等。正電子發射計算機斷層掃描 PositronEmissionTomography 一種分子影像臨床檢查的成像技術。對人體內正電子標記藥物的分布進行成像，在分子水平上

298、反映人體器官的功能代謝活動，從而達到診斷的目的。PET 主要應用于腫瘤和心腦功能性疾病的檢查與診斷。正電子發射斷層顯像/X射線計算機斷層成像系統 Positron EmissionTomography/ComputedTomography 一種將PET 功能代謝顯像和CT解剖結構顯像兩種影像技術有機地結合在一起的影像設備。兩種技術優勢互補，具有靈敏、準確、特異及定位精確等特點，從而達到早期發現病灶和診斷疾病的目的。分子影像 Molecularimaging 應用影像學的方法，在活體狀態下，在細胞和分子水平對生物過程進行定性和定量研究的一門學科。磁共振成像 MagneticResonanceIm

299、aging 通過對靜磁場中的人體施加某種特定頻率的射頻脈沖，使人體中的原子核（主要是氫質子）受到激勵而發生磁共振現象，在停止脈沖后，原子核在弛豫過程中產生 MR 信號，通過對 MR 信號的接收、空間編碼和圖像重建等處理過程，最終處理成圖像信息。X 射線計算機斷層掃描成像 ComputedTomography 利用精準的 X 射線束，與高靈敏度探測器一同圍繞人體的某一部位作斷面掃描，利用人體不同組織對射線的吸收與通過率的不同，將測量數據進行處理后生成圖像的技術。數字化 X 射線成像 DigitalRadiography 將 X 射線光子信號通過數字探測器直接或間接轉換為數字化圖像的醫療放射影像設

300、備，一般由 X 射線球管、數字探測器、高壓發生器、影像采集及處理系統、影像輸出系統等組成。X 射線成像設備 X-rayimagingequipment X 射線成像設備指可以發射 X 光線并透過人體不同組織，經顯像處理后即可得到不同的醫學影像的一類設備。根據使用特性一般分為通用 X 射線機（GeneralX-ray，簡稱 GXR）及介入 X 射線機（InterventionalX-ray，簡稱 IXR）。GXR 包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及胃腸機，均通過 X 射線攝影進行診斷檢查疾??；IXR 主要為 C 形臂 X 射線機，主要用于外科手術時進行監控式 X 射線透視和攝影。數字乳腺 X

301、射線成像 Mammography 一種專門用于乳腺癌癥早期診斷的低劑量 X 射線成像設備。C 形臂 X 射線成像 DigitalSubtractionAngiography 一種主要用于外科手術時進行監控式移動式 X 射線透視和攝影的設備，根據功率從小到大分類，可以分為骨科 C 形臂、周邊介入 C 形臂以及數字減影血管造影 X 射線機。超聲診斷 ultrasonicdiagnosis 將超聲檢測技術應用于人體，通過測量了解生理或組織結構的數據和形態，發現疾病，作出提示的一種診斷方法。超聲診斷是一種無創、無痛、方便、直觀的有效檢查手段，尤其是 B 超，應用廣泛，影響很大。公司報告公司報告|首次覆

302、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 74 名詞解釋名詞解釋 英文英文 釋義釋義 正電子發射斷層顯像/磁共振成像 PositronEmissionTomography/MagneticResonance 一種將正電子發射計算機斷層成像系統與磁共振成像系統結合一體化組合成的大型功能代謝與分子影像診斷設備，同時具有PET和MR的檢查功能，是全球最尖端的醫學影像診斷設備之一，可應用于腫瘤、神經系統、心血管系統等疾病的診斷。數字減影血管造影 Digitalsubtractionangiography 通過計算機把血管造影片上的骨與軟組織的影像消除，僅在影像片上突出血管的一種攝影技

303、術。電子感應加速器 Electroninductionaccelerator 利用感生電場來加速電子的一種裝置。醫用直線加速器 Medicallinearaccelerator 利用微波電磁場加速電子并且具有直線運動軌道的加速裝置，產生高能射線，用于人類醫學實踐中的遠距離外照射放射治療活動的大型醫療設備，廣泛應用于各種腫瘤的治療，特別是深部腫瘤的治療。CT 引導直線加速器/將 CT 設備及醫用直線加速器有機結合的新型診斷治療設備，通過同機的模擬定位和治療，極大地提高了腫瘤放射治療的效率。多葉光柵 Multi-leafgrating 一種準直器或束流限制裝置，由高原子序數材料的單個“葉”組成，每

304、個葉單獨控制運動，同步動態調節束流的空間分布，實現動態束流通量調節，可用于放射治療設備。調強放射治療 Intensitymodulatedradiationtherapy 是三維適形放療的一種，要求輻射野內劑量強度按一定要求進行調節，簡稱調強放療。圖像引導放射治療 Imageguideradiationtherapy 是一種四維的放射治療技術，在三維放療技術的基礎上加入了時間因數的概念。磁體 Magnet MR 設備中產生主磁場的核心部件，可保持在目標區域中的高磁場和高均勻度，一般分為永磁體和超導磁體。永磁體磁場強度較弱，超導磁體通過超導線圈運行，磁場強度更強，穩定性更高，是當前市場主流技術。

305、譜儀 Spectrometer MR 設備的重要核心部件和控制系統，主要起到磁共振射頻、梯度、采集等小信號時序控制的作用。譜儀的性能是衡量磁共振成像系統性能的重要衡量標準之一。梯度放大器 GradientAmplifier 核磁共振成像系統中的核心設備之一，根據前級控制系統傳來的指令，向梯度線圈提供特定波形的電流脈沖。射頻發生器 Radiofrequencyamplifier 各種無線發射機的重要組成部分，可分為高增益放大器、低噪聲放大器、中-高功率放大器。放大器電路的核心是微波晶體管。球管 Bulbtube 醫學影像設備的核心部件之一。球管由管芯、管套、散熱器、絕緣油以及一些附屬配件等組成，

306、可以產生 X 射線。梯度功率放大器 GradientPowerAmplifier 磁共振梯度線圈提供放大后的梯度信號?？讖?Aperture 孔徑是指設備掃描圓柱形空間的直徑。探測器 Detector 醫學影像設備的核心部件之一，是一種將探測到的信號轉換為可供記錄的電信號的裝置，包括應用于 XR 產品的平板探測器、應用于 CT 產品的探測器和應用于 PET 產品的探測器等。加速管 Acceleratingtube 醫用直線加速器的核心部件之一，通過從電子槍注入的電子在微波電場作用下加速到高能，最后打靶產生高能 X 射線。射波刀 Cyberknife 又稱“賽博刀”、“網絡刀”、“電腦刀”、“立

307、體定位射波手術平臺”，是一種新型圖像引導全身立體定向放射外科治療設備?？梢酝ㄟ^將計算機立體定位導向、腫瘤實時追蹤技術、直線加速器放射治療結合在一起，對腫瘤進行全方位照射治療。伽瑪刀 GammaKnife 目前是國內立體定向放射外科的主要治療手段。視覺上是一個布滿直準器的半球形頭盔，這種治療方式通過頭盔射出伽瑪（）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 75 名詞解釋名詞解釋 英文英文 釋義釋義 射線，摧毀靶點內的腫瘤組織及細胞。螺旋斷層放療 TomoTherapy 一種依托于螺旋斷層放射治療系統 TOMO 設備的癌癥放射治療方法，是當今最先進的腫瘤放

308、射治療技術之一。硅光電倍增管 SiliconPhotomultiplier 一種新型的光電探測器件，由工作在蓋革模式的雪崩二極管陣列組成，具有增益高、靈敏度高、偏置電壓低、對磁場不敏感、結構緊湊等特點。閃爍晶體 Scintillationcrystal 能夠與 X 射線、伽瑪射線、帶電粒子等粒子發生作用，將粒子沉積在閃爍晶體中的動能轉換為可見光光子的透明晶體。飛行時間 Time-Of-Flight 在 PET 掃描中，由于正電子湮滅發生的位置不同，產生的兩個511keV 伽瑪射線到達探測器的時間不同，這個時間差稱為飛行時間，對飛行時間的測量誤差稱為飛行時間分辨率。圖像后處理工作站 Imagep

309、ost-processingworkstation 對醫學影像進行后處理操作，作為影像診斷或科研過程的輔助和支持，為影像科醫生提供病情診斷的輔助工具?？梢詫崿F包括編輯圖像、對圖像進行直方圖、影像均衡、影像平滑處理、邊緣增強處理、影像灰階和對比度調節、正負向旋轉、影響色彩反向顯示、偽色彩繪制與計算、灰階旋轉等多種操作。高壓發生器 Highvoltagegenerator CT、XR 設備的核心部件之一，是提供 X 射線設備燈絲加熱和電子加速的高壓功能的裝置。磁場 Magneticfield 由磁體、電流、運動電荷形成的磁力空間。射頻功率放大器 RadioFrequencyPowerAmplifi

310、er 為磁共振射頻發射線圈提供放大后的射頻信號。資料來源：聯影醫療招股說明書，北京協和醫院官網，清華大學官網，與非網，維科網，磁共振之家，銘醫嚴選公眾號，21 世紀經濟報，吉林省衛健委官網，好大夫在線，中國開放科研知識云，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 76 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬百萬2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,198.22 2,923.63 17,285.71 20,

311、616.29 24,354.34 營業收入營業收入 5,761.03 7,253.76 9,242.39 11,775.93 15,037.03 應收票據及應收賬款 675.28 1,062.37 1,309.23 1,612.10 1,729.46 營業成本 2,960.32 3,668.60 4,621.19 5,887.97 7,518.51 預付賬款 68.20 124.37 85.86 202.60 152.58 營業稅金及附加 46.98 43.13 54.53 70.66 89.47 存貨 1,761.86 2,205.04 2,940.75 3,520.79 4,790.68

312、銷售費用 756.19 1,029.41 924.24 1,295.35 1,706.70 其他 365.48 610.69 529.55 802.97 688.26 管理費用 389.81 319.14 369.70 447.49 526.30 流動資產合計流動資產合計 6,069.05 6,926.09 22,151.10 26,754.76 31,715.31 研發費用 755.58 968.35 1,047.36 1,347.64 1,735.30 長期股權投資 51.58 44.50 63.77 63.77 63.77 財務費用 24.29(24.43)(92.63)(174.25)

313、(206.74)固定資產 2,048.63 2,048.96 1,900.86 1,752.76 1,604.66 資產/信用減值損失(28.76)(44.48)(36.62)(40.55)(38.59)在建工程 0.00 10.84 10.84 10.84 10.84 公允價值變動收益 4.91(10.59)3.08(1.54)0.77 無形資產 580.51 648.49 555.16 461.82 368.49 投資凈收益 28.81 62.25 45.53 53.89 49.71 其他 863.84 583.26 689.61 613.36 638.05 其他(357.89)(453.

314、76)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 3,544.56 3,336.05 3,220.25 2,902.56 2,685.81 營業利潤營業利潤 1,180.80 1,696.13 2,330.00 2,912.88 3,679.38 資產總計資產總計 9,660.52 10,361.88 25,371.35 29,657.32 34,401.13 營業外收入 9.14 10.48 9.81 10.14 9.98 短期借款 587.12 29.72 0.00 0.00 0.00 營業外支出 34.93 9.07 22.00 15.53 18.77 應付票據及應付賬款

315、 1,029.32 1,236.59 1,683.63 1,891.26 3,538.78 利潤總額利潤總額 1,155.01 1,697.54 2,317.81 2,907.49 3,670.59 其他 866.33 1,079.84 4,972.82 6,778.83 6,809.48 所得稅 218.36 294.03 419.83 515.13 657.60 流動負債合計流動負債合計 2,482.77 2,346.15 6,656.45 8,670.09 10,348.25 凈利潤凈利潤 936.64 1,403.51 1,897.97 2,392.36 3,012.99 長期借款 0

316、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 33.73(13.68)24.93 4.05 22.34 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 902.92 1,417.18 1,873.05 2,388.31 2,990.65 其他 1,255.56 810.55 1,033.05 921.80 977.43 每股收益（元）1.10 1.72 2.27 2.90 3.63 非流動負債合計非流動負債合計 1,255.56 810.55 1,033.05 921.80 977.43 負債合計負債合計 6,050.45 5,

317、328.33 7,689.50 9,591.89 11,325.68 少數股東權益 9.91(3.77)21.16 25.21 47.55 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 724.16 724.16 824.16 824.16 824.16 成長能力成長能力 資本公積 3,152.28 3,198.88 13,822.72 13,822.72 13,822.72 營業收入 93.36%25.91%27.42%27.41%27.69%留存收益(252.50)1,164.68 3,037.73 5,426.04 8,416.69 營業利潤-5

318、233.07%43.64%37.37%25.02%26.31%其他(23.77)(50.41)(23.92)(32.70)(35.68)歸屬于母公司凈利潤 1328.13%56.96%32.17%27.51%25.22%股東權益合計股東權益合計 3,610.08 5,033.55 17,681.85 20,065.43 23,075.45 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,660.52 10,361.88 25,371.35 29,657.32 34,401.13 毛利率 48.61%49.42%50.00%50.00%50.00%凈利率 15.67%19.54%20

319、.27%20.28%19.89%ROE 25.08%28.13%10.61%11.92%12.99%ROIC 60.32%1359.74%153.59%-440.76%-194.64%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 936.64 1,403.51 1,873.05 2,388.31 2,990.65 資產負債率 62.63%51.42%30.31%32.34%32.92%折舊攤銷 194.56 246.10 241.43 241.43 241.43 凈負債率-72.26%-57.20%-97.71%-102.

320、69%-105.50%財務費用 61.98(4.17)(92.63)(174.25)(206.74)流動比率 1.28 1.56 3.33 3.09 3.06 投資損失(28.52)(58.22)(45.53)(53.89)(49.71)速動比率 0.91 1.07 2.89 2.68 2.60 營運資金變動 2,330.23(597.83)1,337.06 788.07 445.34 營運能力營運能力 其它(185.13)(46.94)28.01 2.51 23.11 應收賬款周轉率 7.31 8.35 7.79 8.06 9.00 經營活動現金流經營活動現金流 3,309.76 942.4

321、5 3,341.39 3,192.19 3,444.08 存貨周轉率 3.40 3.66 3.59 3.64 3.62 資本支出 387.64 753.61(222.51)111.25(55.63)總資產周轉率 0.66 0.72 0.52 0.43 0.47 長期投資 14.92(7.08)19.28 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(779.79)(1,000.96)416.89(141.43)147.37 每股收益 1.10 1.72 2.27 2.90 3.63 投資活動現金流投資活動現金流(377.23)(254.44)213.66(30.17)91.74 每股經

322、營現金流 4.02 1.14 4.05 3.87 4.18 債權融資(1,378.28)(520.57)56.71 177.34 205.19 每股凈資產 4.37 6.11 21.43 24.32 27.94 股權融資(329.51)19.97 10,750.33(8.78)(2.98)估值比率估值比率 其他 437.52(434.76)0.00 0.00(0.00)市盈率 166.12 105.84 80.08 62.80 50.16 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,270.27)(935.36)10,807.04 168.57 202.22 市凈率 41.66 29.78 8.49 7

323、.48 6.51 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 52.08 42.25 33.09 現金凈增加額現金凈增加額 1,662.26(247.35)14,362.09 3,330.58 3,738.04 EV/EBIT 0.00 0.00 57.57 45.89 35.36 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 77 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述

324、的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公

325、開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為

326、日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當

327、考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%

328、以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：