創夢天地-發力自研游戲打造IP衍生品流量閉環第二增長曲線-220823（18頁）.pdf

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1、 創夢天地（創夢天地（1119.HK） 首發報告首發報告 買入買入 2022 年 8 月 23 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 發力自研游戲，打造 IP 衍生品流量閉環第二增長曲線 發力自研游戲，打造 IP 衍生品流量閉環第二增長曲線 自研游戲開始發力，年內預計推出多款游戲產品：自研游戲開始發力，年內預計推出多款游戲產品：創夢天地自 2020 年開始對現有的存量游戲業務板塊進行調整和優化，逐步終止不符合公司游戲業務戰略的產品?，F階段創夢在消除、RPG、競技類游戲都有布局。年內預計公司的三消類游戲產品女巫日記、團子合成和國風合成，以及 4、7 月份分別獲批的小心火燭和永恒輪回：無

2、限陸續將會推廣發行，創夢與騰訊聯合運營的黑色沙漠已于今年上線。我們認為公司未來預計將不斷通過自研游戲提高公司的盈利能力，用戶數方面通過維持傳統爆款游戲運營更新的基礎上，再通過自研游戲獲得新的用戶數，用戶數方面也有望迎來增長。 線上線下形成 IP 衍生品流量閉環，打造第二增長曲線：線上線下形成 IP 衍生品流量閉環，打造第二增長曲線：QQfamily 由騰訊直接品牌授權，創夢天地負責運營。公司有豐富的運營游戲業務的數字化管理經驗，這些經驗也將直接應用到公司對線下 IP 衍生品業務的運營之中，幫助公司對線下門店進行高效精細化的管理。公司發展的中心已經由之前的“主機游戲體驗付費+銷售”進一步優化為“

3、主機游戲體驗付費+IP 衍生品零售”，在 QQfamily 門店體驗的基礎上添加眾多IP 主題的衍生產品零售業務。潮玩 IP 市場空間巨大，受中國潮流玩具的受歡迎程度不斷上升所推動，潮玩市場規模由 2022 年的 487 億元增加至 2024 年 763 億元，復合年增長率約為 16%。以一家 300 平方米規模的 QQfamily 標準店型為例，單店的月平均收入為 79 萬元，月坪效可達2600 元。隨著公司開店數量的增加，以及增加高毛利率水平的潮玩產品，我們預計公司 2022-2024 年公司體驗零售的收入增速在 583%、298%、96%的水平，對應 2.5、9.9、19.5 億元的收入

4、。 目標價 7.9 港元，首次覆蓋，給予買入評級：目標價 7.9 港元，首次覆蓋，給予買入評級：我們預計公司 2022-2024年營業收入為 31.3、41.7、53.4 億元，歸母凈利潤為 1.1、4.8、9.9億元，公司自研游戲短期提高凈利潤率還需要時間，給予公司游戲 12倍的 PE 估值，比游戲行業平均估值略微折讓；考慮到目前公司 IP 衍生品業務正在快速發展階段，市場空間潛力巨大，給予 6 倍的 PS 估值，對應目標價 7.9 港元，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：風險提示：公司自研游戲業務發展不及預期、疫情反復影響公司線下 IP衍生品業務銷售不及預期、公司與騰訊 IP 品牌授權合

5、作不及預期、公司線下 IP 衍生品門店開店不及預期等。 羅凡環羅凡環 +852-25321962 S.hk 李京霖李京霖 +852-25321957 J.hk 主要資料主要資料 行業 家庭娛樂 股價 4.5 港元 目標價 7.9 港元 (+75%) 股票代碼 1119.HK 已發行股本 14.2 億股 總市值 63.9 億港元 52 周高/低 8.42 港元/1.06 港元 每股凈資產 2.84 元 主要股東 陳湘宇 18.5% Tencent Mobility Limited 17.96% 盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 截止12月

6、31日止財政年度截止12月31日止財政年度202020212022E2023E2024E營業收入（千元）3,212,1182,637,6373,126,4284,166,3735,336,284變動（%）15.0%-17.9%18.5%33.3%28.1%凈利潤（千元）-564,996-155,930111,264481,638990,351EPS（港元）-0.46-0.130.090.390.81變動（%）-256.8%-72.4%NA332.9%105.6%市盈率（倍，4.5港元）NANA49.511.45.6每股派息（港元）00000息率（%）0.00%0.00%0.00%0.00%0.

7、00%01234567 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司介紹公司介紹 公司背景介紹公司背景介紹 創夢天地是中國領先的數字娛樂平臺 創夢天地（01119.HK）成立于 2009 年，并于 2018 年在港交所正式掛牌上市，致力于打造全球領先的科技賦能的 IP 運營商。與騰訊，索尼等戰略股東一起構建 IP 線上線下閉環的商業模式。 公司以“為用戶帶來快樂”為使命，通過多年沉淀的數字化能力保障 IP 與用戶之間的精準高效匹配。

8、通過線上線下，虛擬與現實的深度結合；構建更加多元化的場景。 同時數字化能力貫穿于 IP 產業鏈運營的全過程，全面支持早期 IP 培育、IP 衍生品的開發選品、供應鏈管理、多渠道運營與銷售、用戶運營等各環節。通過科技賦能搭建 IP 創作者與用戶之間的橋梁，構建以用戶為中心的 IP 創作生態。 圖表 1：創夢天地公司重大發展歷程事件圖表 1：創夢天地公司重大發展歷程事件 資料來源：公司官網，第一上海整理 管理層介紹管理層介紹 管理層擁有行業豐富的從業經驗 公司 CEO 陳湘宇先生曾任職于華為，擁有超過十年的互聯網、手游、技術及管理經驗，公司首席技術官關嵩先生也擁有超過 10 年的技術、互聯網經驗，

9、曾主導超過10 款游戲產品的開發。公司管理層年齡目前還不超過 40 歲，正處于企業管理經營的黃金年齡，我們認為管理層的年輕化將有利于公司未來保持較強的競爭意識，及保持企業可持續健康良好的運營發展。 圖表 2：公司管理層履歷圖表 2：公司管理層履歷 資料來源：公司官網，第一上海整理 aVvZ8ZcZvXjWrZ8Z7NcM9PnPoOmOmOkPoOzRfQnPnR8OrQpPMYnQqOvPtQmR第第一一騰訊股股 一一上海證券有上海證券有限限訊是公司的第股東 限限公司公司 公公第二大控截Br持合有為圖圖資公公創產戰戲開公源的游下圖圖資本報告不本報告不可可公公司股權司股權架架截至 2021 年

10、rilliant Se持有 17.96%,合作伙伴關系有騰訊 IP 授為基石投資者圖圖表 3：公司表 3：公司料來源：公司官公公司業司業務務創夢天地目前產品的變現。戰略定位，即戲運營經驗，開發選品、供公司通過線上源于游戲用戶的 QQfamily 潮游戲、IP 資源下的資源閉環圖圖表 4：創表 4：創夢夢料來源：公司官可可對加拿大、對加拿大、架架構構 年底，由公司eed Limite,為公司第二系，如公司和授權、流量、者分別出資 5股權架構股權架構（官網，第一上海整務務分析分析 前通過線上游通過多年來即成為一家“貫穿于 IP供應鏈管理、上精品游戲中戶的游戲內道潮玩業務，源的授權合作環模式。 夢夢

11、天地線上天地線上和和官網，第一上海整- 3 - 日本、美國日本、美國地地司執行董事d 持有公司二大股東，也和騰訊視頻合技術等多方500 萬美元認（截至 2021截至 2021 年年整理 游戲和線下娛來在游戲行業“科技賦能的產業鏈運營渠道運營銷中用戶充值的道具消費。I結合線上游作以及 IP 衍和和線下資源線下資源閉閉整理 地地區及美國區及美國國國、董事會主18.77%，騰也是第一大機合作開設線下方面的支持。認購創夢天天年年 12 月 3112 月 31娛樂業務實現業沉淀的核心的 IP 運營商營的全過程，銷售、精準獲的流水取得游P 潮玩領域游戲業務，對衍生品業務模閉閉環環 國國籍人士發放籍人士發放

12、 主席兼首席執騰訊通過 Ten機構股東，與下店并獲得。此外，京東天地的股份。日） 日） 現了線下、線心能力和資源商”。公司的全面支持 I獲客、用戶運游戲業務的收域，公司通過對 IP 潮玩產模式，使得公執行官的陳湘ncent Mobi與公司有者QQ Family 東集團和索。 線上的資源源，梳理并的數字能力IP 即衍生品運營等各環節收入，這部過騰訊的 IP品進行變現公司實現了20222022 年年湘宇先生通lity Limit全方位的戰 IP 授權，尼集團也曾閉環，實現確立了公司通過積累的培育、衍生節。 分收入主要授權經營線。線上的精公司線上、年年 7 月 7 月 通過ted 戰略擁作 現了的的

13、游生品要來線下精品線 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 從游戲代理、運營起家，逐步向自研方向轉型從游戲代理、運營起家，逐步向自研方向轉型 代理海外游戲起家，成功 發行運 營 地鐵 跑酷、神廟逃亡等經典游戲產品 創夢天地從代理海外游戲起家，在角色扮演類游戲、消除益智游戲、休閑競技類游戲及跑酷游戲擁有長達十多年的運營服務經驗，推出過地鐵跑酷、水果忍者、憤怒的小鳥等經典游戲產品。在游戲自研轉型之前，公司共擁有接近56 款游戲，其中角

14、色扮演、消除益智、消閑競技、跑酷及其他分別由 14、8、12、7 和 15 款。游戲自研轉型之后，公司目前仍然維持運營的產品主要有夢幻花園、夢幻家園、全球行動、榮耀全明星、地鐵跑酷、神廟逃亡 2、紀念碑谷等精品游戲。 目前公司繼續進行游戲業務板塊的存量調整和優化，聚焦于自主研發和運營消除類及競技類游戲，RPG 品類則通過“投資+定制形式”深化合作，同時尋找合適引入國內的海外精品游戲，并逐步終止不符合公司游戲業務戰略的產品。對于游戲業務，未來公司將會更多的結合自身長期以來的運營海外游戲經驗，實現游戲業務的自研。 圖表 5：創夢天地主要的數字內容圖表 5：創夢天地主要的數字內容 資料來源：公司官網

15、，第一上海整理 IAP、IAA 和訂閱是公司游戲的主要變現模式 公司剛開始通過第三方授權游戲進行發行和運營，業務模式為直接從游戲 CP 獲得游戲授權、定制游戲開發、手游源代碼及 IP 孵化開發等。第三方授權游戲主要是通過與海外的游戲開發商如 Playrix、Imangi Studio、Kiloo Games、Sybo 合作發行代理中抽取傭金，其次是通過這些第三方授權游戲廠商取得優質源代碼在加入本土化的元素后進行二次開發改編發行。在這期間，公司推出的經典產品包括地鐵跑酷、神廟逃亡 2、紀念碑谷等精品游戲。 此后，公司在 2020 年開始逐漸將以游戲代理為主轉向自研，意味著公司需要協同并重發展研發

16、、發行和運營的全流程業務能力，全面主導游戲產品和市場成績的發展方向，且具備參與主流市場競爭的業務基礎。目前公司已經有多年累計通過第三方授權進行二次開發和運營的經驗，公司在自研游戲業務上也具備一定的獨立自主開發能力。公司在 2020 年 7 月已經推出競技類 RTS全球行動自研產品，之后在 2021 年 8 月推出橫板格斗 RPG榮耀全明星，目前榮耀全明星月流水過億，成為公司貢獻流水最大的產品。今年 4 月公司也取得了國家新聞出版署對小心火燭的游戲審批，下半年國風合成、團子合成也有望獲得新聞出版署的審批。此外，公司游戲女巫日記也提交新聞出版署審批，未來隨著自研的不斷投入，公司將會推出更多優質的自

17、研游戲產品。 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 5 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 6：第三方授權發行和運營模式圖表 6：第三方授權發行和運營模式 圖表 7：研運一體運行模型圖表 7：研運一體運行模型 資料來源：艾瑞咨詢，第一上海整理 資料來源：艾瑞咨詢，第一上海整理 中國移動手游收入規模在平穩增長階段，移動用戶數已階段性見頂。預計公司游戲收入將維持行業平均增速水平，用戶數總體保持穩定。 游戲市場規模方面，2021 年中國移動游戲市場規模約 3078 億元

18、，同比增長 9.8%?；仡櫼苿佑螒蚱髽I整體表現，頭部企業表現較為突出，中尾部參與者表現差異較大。在游戲行業政策監管趨嚴、行業規范化程度持續加深的背景下，預計在 2022年中國移動游戲行業仍將保持 10%以上的增速。我們認為，創夢天地在傳統經典游戲業務收入上有望維持緊跟行業增長的趨勢。 游戲用戶方面，2021 年中國移動游戲用戶規模約為 7.3 億人，同比增長 2.8%。根據 CNNIC 發布的第 48 次中國互聯網絡發展狀況統計報告顯示，截至 2021 年 6月，中國手機網民規模達 10 億，移動游戲用戶在手機網民中的滲透率已達72.3%，使用手機玩移動游戲已成為網民最普遍的在線娛樂方式之一。

19、我們認為，隨著未成年人保護相關政策的相繼落實，移動游戲用戶整體結構將更加健康有序，并推動整體行業持續規范化發展。我們預計，創夢天地借助傳統已發行的經典游戲，再加上不斷推出優質自研游戲，公司的移動游戲用戶規模上有望維持增長。 圖表 8：中國移動游戲市場規模（億元）圖表 8：中國移動游戲市場規模（億元） 圖表 9：中國移動游戲用戶規模（億戶）圖表 9：中國移動游戲用戶規模（億戶） 資料來源：艾瑞咨詢，第一上海整理 資料來源：艾瑞咨詢，第一上海整理 發行運營研發研發前期：市場調研、概念論證、團隊搭建等；中期：策劃設計、程序開發、美術制作等；后期：上線維護、內容更新、版本迭代等。發行前期：項目規劃、C

20、E測試、調優等；中期：營銷預熱、渠道測試、上線發布等；后期：渠道維護、推廣運營、運維等。運營前期：核心玩家運營、策略規劃、市場溝通等；中期：數據分析、活動運營、更新策略等；后期：用戶運營、聯運活動、IP運營等。1,0231,4891,6462,0922,8043,0783,4783,7294,22745.6%10.5%27.1%34.0%9.8%13.0%7.2%13.4%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016

21、201720182019202020212022E2023E2024E中國移動游戲市場規模（億元）YoY%5.266.36.67.17.37.47.57.615.4%5.0%4.8%7.6%2.8%1.4%1.4%1.3%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0123456782016201720182019202020212022E2023E2024E中國移動游戲用戶規模（億人）YoY% 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 6 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及

22、美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 自研游戲提高 MAU 和ARPPU 值 創夢天地的平均月活躍用戶自 2020 年的 138.0 百萬人減少至 2021 年的 128.0 百萬人，主要由于公司終止不再符合集團游戲業務戰略的產品。2021 年公司的平均月付費用戶較 2020 年 5.9 百萬減少至 5.5 百萬，付費用戶平均收入由 2020 年的38.0 元下降至 2021 年的 34.2 元。我們認為隨著公司自研的游戲產品如卡拉比丘、女巫日記等將陸續上線，預計將會帶動公司的 MAU 上升，提高公司的毛利率和付費用戶平均收入。 圖表 10：2015-2021

23、年公司游戲業務 MAU、MPU 及 ARPPU 數據圖表 10：2015-2021 年公司游戲業務 MAU、MPU 及 ARPPU 數據 資料來源：公司公告，第一上海整理 線下線下 IP 衍生品結合線上游戲內容，打造公司第二增長曲線衍生品結合線上游戲內容，打造公司第二增長曲線 “娛樂體驗付費+IP 衍生品零售”成為線下店的變現模式 2017 年創夢天地與騰訊視頻好時光一起玩線下店在深圳開業，正式進軍娛樂業務，店內設置了主機游戲體驗區、游戲和觀影體驗包房、主機設備和游戲零售區。2021 年 3 月公司取得 QQfamily 品牌授權，同年 7 月全國首家 QQfamily 旗艦店在深圳歡樂海岸開

24、業，商業模式由此前的“主機游戲體驗付費+銷售”進一步優化為“娛樂體驗付費+IP 衍生品零售”。新店模式持續疊加“IP+潮流”屬性的產品/服務，滿足 Z 世代年輕人“悅己”、“治愈”等方面的生活需求，以線下優質體驗優勢培育顧客心智，再通過多渠道模式高效推動銷售。QQfamily 旗艦店在體驗的基礎上疊加了眾多 IP 主題的衍生品零售業務，豐富了線下店業態。 IP 衍生品業務將是公司未來最重要的戰略發展業務，公司預計 2022 年將會新增QQfamily 直營門店 40 至 50 家，加大大灣區核心商圈覆蓋，公司同時布局華中、西南、長三角等區域。我們認為目前中國線下 IP 潮玩市場空間仍然廣闊，公

25、司利用作為騰訊游戲的獨家 IP 潮玩代理商優勢，將助力公司打造第二增長曲線。目前創夢天地已經在深圳、廣州、長沙、重慶、武漢等重點城市建立了 QQfamily 的直營店，這些核心城市的直營店模式一旦跑通，將使公司快速把模式復制到其他領域，搶占市場的先機。 122.2129.2131.313812866.75.75.95.521.524.531.93834.2051015202530354002040608010012014016020172018201920202021月活躍用戶數MAU（百萬）月付費用戶數MPU(百萬)付費用戶平均收入（元右軸） 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 202

26、2 年 7 月 2022 年 7 月 - 7 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 11：“一起玩”線下門店變現模式圖表 11：“一起玩”線下門店變現模式 資料來源：一起玩小程序，第一上海整理 圖表 12：QQfamily 一起玩門店項目圖表 12：QQfamily 一起玩門店項目 資料來源：QQfamily 公眾號、一起玩小程序，第一上海整理 IP 不只局限于所謂的潮玩品類，“IP+”才是年輕一代的生活方式 QQfamily 門店通過精選的商品和服務來實現門店收益變現，同時提供超預期的顧客體驗實現用戶引流和留存，打

27、造優質顧客口碑。經過一年的探索，QQfamily 門店借助體驗與玩法，形成了自帶流量的打法，從深圳的歡樂海岸店、寶安壹方城店，到武漢的經開永旺店，再到重慶的來福士廣場店，都持續出現了令人驚喜的客流，使得公司擁有持續在門店拓展上的信心。 Z 世代年輕人對于 IP 的重視已經深刻影響了消費習慣，但 IP 的影響已經不只局限于所謂的潮玩品類，“IP+”的生活方式已經成為年輕一代的主流，創造出了更大的市場和想象空間。創夢天地未來將以“IP+潮流”為路徑方法，不斷驗證和疊加新品類，持續推出好的“IP+”的高品質的產品和服務，幫助年輕一代實現“悅己”和“治愈”，滿足他們對美好生活尤其精神生活的向往。 較低

28、的體驗門檻與豐富的體驗內容，使得 QQfamily 門店的吸引力不局限于核心粉絲，讓 Z 世代年輕人等泛用戶都能沉浸其中，由此擴大客戶群,并充分利用好 IP 的杠桿能力，在整個 IP 產業鏈運營過程中，更高效地釋放線下場景的價值。以深圳 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 8 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 歡樂海岸旗艦店為例，單店日客流從 2021 年 7 月底開業至今，累計實現進店客流將近 100 萬人次，客流量排名位居所處商圈榜首。 創夢天地始終以一線和新一

29、線城市排名靠前的購物中心來布局 QQfamily 門店，這其實與用戶定位密不可分。創夢天地也提煉出了 QQfamily 門店目標顧客群體畫像的四個關鍵詞:良好教育、熱衷表達自我、渴望社群認同、追求精致生活。接下來，創夢天地將加強大灣區核心商圈覆蓋,同時布局華東、華中、西南等區域，服務于這些地區的年輕中產階層。此外，創夢天地已經啟動線上、分銷等渠道，未來打造多渠道的發展模式。 圖表 13：創夢天地線下業務概覽圖表 13：創夢天地線下業務概覽 資料來源：公司業績推廣 PPT，第一上海整理 公司 2021 年已與騰訊達成 QQfamily 合作協議，未來有望承接騰訊 IP 衍生品業務 公司已經于 2

30、021 年 3 月獲得騰訊 QQfamily 品牌授權，2021 年 11 月與騰訊訂立 QQ系列形象的潮玩產品授權協議，并于 2022 年 1 月與騰訊科技訂立 PUPU ALIENS 形象授權合作合同。我們認為與騰訊雙方的緊密合作有助于深耕 IP 衍生品市場并豐富 IP 儲備,同時拓寬 IP 衍生品類及銷售渠道,提升 IP 衍生品的市場知名度和占有率,增加用戶對“一起玩”的品牌忠誠度。公司未來將有望獲得更多來自于騰訊的IP 授權。 2021 年 10 月，創夢天地與騰訊于 2021 年知識產權合作框架協議項下訂立 QTX 潮玩展合作協議，雙方將共同舉辦 QTX 潮玩展，合作開展包括但不限于

31、潮玩展會、藝術家論壇、手工作坊、藝術家現場創作、LiveShow、白模展覽等多項活動。此項協議將有助于雙方在供應鏈端展開深入合作，完善潮玩產業鏈端的布局。 區別于傳統的線下 IP 潮玩行業公司，創夢天地所有的 IP 衍生品都是經騰訊授權運營。公司的 IP 衍生品的原型都是來自于騰訊的 QQ，以及熱門的游戲卡通造型，客戶對于此類的 IP 衍生品具有非常熟悉的體驗背景。QQ 的形象也被廣大網名所熟知，游戲卡通形象也是來源于中國最受歡迎的王者榮耀等游戲原型，使得公司的IP 衍生品具有較高的人氣沉淀，不會被消費者迅速的從一款潮玩產品中變化到另一款產品中而失去吸引力。 第一上海證券有限公司第一上海證券有

32、限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 9 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 14：IP 潮玩產業鏈圖表 14：IP 潮玩產業鏈 資料來源：公司公告，第一上海整理 一起玩單店模型 創夢天地一起玩線下店有兩個 IP 品牌，分別是騰訊視頻好時光和 QQfamily?！膀v訊視頻好時光”成立于 2017 年，主要提供主機游戲體驗服務，門店主打主機游戲體驗、游戲主機及周邊零售、主機賽事及玩家聚會；2021 年，獲得 QQfamily 授權后，創夢天地線下業務新增 IP 衍生品，門店內不乏各類限量款潮玩。 以

33、一家 300 平方米規模的標準 QQfamily 門店為例，店內的主機零售體驗單月收入為 28 萬元，毛利率可達 63%，月坪效僅為 1600 元；對比之下，潮玩業務單月收入近 50 萬，潮玩產品毛利率僅有 35%，但潮玩業務的月坪效則可達 4000 元以上；對比泡泡瑪特，其潮玩產品的毛利率能達到 65%，意味著公司潮玩的利潤率還有巨大的提升空間。 圖表 15：QQfamily 標準單店模型圖表 15：QQfamily 標準單店模型 資料來源：公司公告，第一上海整理 行業分析行業分析 游戲行業頭部效應顯著，中小型游戲廠商市場競爭激烈游戲行業頭部效應顯著，中小型游戲廠商市場競爭激烈 游戲行業表現

34、出上游競爭激烈、中游寬松、下游稀疏的競爭格局 游戲產業鏈格局呈現“倒金字塔”的形式，具體表現為游戲開發的上游公司擁擠，競爭激烈，且頭部效應顯著。即頭部的幾家公司（如騰訊、網易、米哈游）占的市場份額最多，賺取利潤最大。頭部廠商搶占的市場之外，就是大中小的游戲公司進行激烈廝殺的市場。根據中國音數協游戲工委和伽馬數據顯示,2020 年騰訊控股游戲業務的營業收入占我國游戲市場規模的 56.01%,是目前我國游戲行業名副其實的龍頭企業;其次是網易旗下的網易游戲占我國游戲行業市場規模的 19.59%,其余公司游戲業務的市場占比均不足 10%。2021 年隨著疫情情況好轉，企業逐步復工，“宅經濟”效應逐漸回

35、落，市場回歸正常增速。由于游戲版號發放速度變慢，游戲業又經歷了一次寒冬，但騰訊、網易依然包攬了約六成的市場份額。騰訊的王者榮耀和平精英，以及網易的夢幻西游這三大老牌游戲仍然牢牢占據國內手游流水榜前三，2021 年國內手游流水榜 TOP20 中，騰訊共有 7 款游戲上榜，網易共 6 款游戲上榜。綜上所述，我國游戲市場集中度較高，但是一些中小型游戲廠業態類別月收入/千元月成本/千元面積/平米毛利率月坪效/元主機體驗&零售287.00106.8018063%1600潮玩504.00327.6012035%4200單店綜合791.00434.4030045%2600 第一上海證券有限公司第一上海證券有

36、限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 10 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 商的進入，擠壓了部分頭部企業的市場占有率，導致 2020 年中國游戲行業-CR10市場集中度較 2019 年下降了 6.34 個百分點，達到了 93.29%。 創夢天地是中國引進及發行海外游戲的最大獨立手游發行商 創夢天地于中國獨立手游發行市場位列第一，是中國引進及發行海外游戲的最大獨立手游發行商。公司 2021 年平均月活躍用戶達到 1.28 億人，在中國發行海外手游的估計市場份額在 2017 年為 12.0%，展現在游戲

37、代理發行上的成熟經驗。公司近年來著力加大研發投入，2021 年公司的研發開支達到 3.25 億元，自研游戲收入已經超過游戲總營收的 50%。 按中國整個游戲市場分析收入份額，創夢天地市場份額排在 TOP20，離頭部的游戲廠商的收入份額量還有很大的差距。但我們認為公司自研游戲在轉型初期，且與公司大股東騰訊不斷的深度合作，預計公司未來游戲市場份額在憑借自研拓展的基礎上，會不斷提升。 圖表 16：游戲行業上中下游產業格局圖表 16：游戲行業上中下游產業格局 資料來源：第一上海研究部整理 圖表 17：2021 年前十大手游公司一覽表圖表 17：2021 年前十大手游公司一覽表 資料來源：各上市公司公告

38、，第一上海整理 排名上市公司代表產品排名上市公司代表產品2021年游戲營收（億元）同比增速年游戲營收（億元）同比增速1騰訊王者榮耀、和平精英、英雄聯盟手游1743.016.0%2網易夢幻西游、陰陽師、明日之后628.119.0%3三七互娛斗羅大陸：魂師對決、永恒紀元162.212.62%4世紀華通Love Live! 學園偶像祭、阿瓦隆之王116.6-7.0%5完美世界夢幻新誅仙、新笑傲江湖、幻塔74.2-16.7%6IGG星際文明2、王國紀元、維京迷城51.911.0%7嗶哩嗶哩碳酸危機、寶石研物語：伊恩之石51.062.0%8吉比特一念逍遙、問道、不可思議迷宮45.668.4%9搜狐仙劍奇

39、俠傳5手游、幻想神域42.911.0%10網龍魔域、征服、英魂之刃36.414.6%10中手游航海王熱血航線、龍珠覺醒36.43.6%16創夢天地地鐵跑酷、神廟逃亡2、夢幻家園23.0-17.9% 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 11 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 IP 潮玩領域目前市場滲透率低、空間大潮玩領域目前市場滲透率低、空間大 潮玩是近幾年我國新消費領域快速成長的新興賽道 潮流玩具，即潮玩，是一種融入藝術、設計、繪畫、雕塑、動漫等多元素理念的玩具，擁

40、有獨立 IP 并具有潮流屬性。潮玩種類包括盲盒、手辦、BJD 和藝術玩具等，多為擺件或雕塑，具有輕奢屬性。 潮玩行業的上中下游三個階段分別為 IP 供給及運營、潮玩制造、銷售及售后。在上游階段，主要進行 IP 內容創造和外觀設計，需要藝術家經理/IP 代理人進行溝通以形成合作；在中游階段，主要由玩具代工廠進行潮玩的代工量產；在下游階段，主要在線下店鋪、電商平臺上設計銷售和售后市場，其中售后市場包含二手交易平臺和社區論壇。目前行業內已經布局全產業鏈的企業只有泡泡瑪特。其他主要參與者為單一產業鏈環節為主的公司，包括集中于上游 IP 創作的公司和集中于下游零售渠道布局的公司，而 IP 運營公司可以根

41、據 IP 來源分成自主 IP 為主和外采IP 為主的公司。 目前中國潮玩行業空間仍然巨大 受中國潮流玩具的受歡迎程度不斷上升所推動，潮玩市場規模由 2016 年的 82 億元增加至 2020 年 229 億元，復合年增長率約為 30%。中國潮玩行業占全球的比例從2017 年的 11.18%增長到 2020 年的 19.17%，有望發展成為全球潮玩消費的核心市場之一。在此背景下，更多初創企業入局潮玩，2021 年中國潮流玩具注冊成立公司數量為 506 家，同比增長 95.37%。此外，潮玩周邊如潮玩收納也在爆發，2020年天貓潮玩收納消費用戶規模同比 2019 年增長 100 倍，周邊產業“轉娃

42、”、“改娃”、“換娃”成為潮玩行業的新名詞。資本投資熱情較高，2020 年下半年中國潮玩行業主要投融資事件有 10 起，金額均超過 1 千萬元，從一定程度上代表了資本對于潮玩行業市場前景的信心。 隨著中國經濟不斷增長和消費者通過多樣、個性化的消費滿足不斷增加，中國潮玩市場將會更為活躍。同時，根據前瞻產業研究院數據，2019 年中國動漫、電影、游戲市場規模均占全球 15%以上，中國企業產值在文娛產業中的占比升高，中國文化產業即將全面繁榮，國內 IP 將逐漸奪回主導權。中國社會科學院國情調查與大數據研究中心發布的2021 中國潮流玩具市場發展報告預計 2022 年潮玩市場規模將達到 478 億元，

43、弗若斯特沙利文預計中國潮流玩具零售市場規模在 2024 年將達 763 億元。 但目前，中國潮流玩具行業普遍集中度較低，競爭格局相較分散。2021 年中國潮玩行業 CR5 為 21.4%，全產業鏈龍頭泡泡瑪特市場份額占比為 11.9%，第二、三名公司市占率之和為 8.6%。行業內具有 IP 儲量的奧飛娛樂和零售行業龍頭名創優品進入潮玩行業，以期為行業帶來新的業務增長點。另外，目前潮玩主要品類為盲盒，因此在市場空白較多、發展空間較大的前提下，如何開拓除盲盒外的其他品類（如高階收藏玩具）是行業內主要競爭者及潛在進入者應該思考的問題。 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月

44、2022 年 7 月 - 12 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 18：世界各主要 IP 公司一覽表圖表 18：世界各主要 IP 公司一覽表 資料來源：公司公告，第一上海整理 中國潮玩行業目前仍然處于市場起步的階段，優秀玩家不多 目前，我國潮玩頭部玩家存在三種發展路徑 1）以泡泡瑪特為代表的潮玩 IP 運營平臺型公司，通過深耕 IP 創新及分析運營能力夯實競爭壁壘。短期看渠道及會員擴張，中期看 IP 矩陣及平臺壁壘，長期看多元變現潛力；2）潮玩集合店：如TOPTOY,以開放匯合模式集合內外部 IP,多品類并拓寬價

45、格帶，擴大客群覆蓋，規模擴張后有望發揮供應鏈、渠道優勢；3）多品類零售商：如九木雜物社，不聚焦潮玩，核心優勢在于擁有強大的存量渠道，擴品類邊際成本低，有較強供應鏈及議價能力。 作為潮玩行業典型案例的泡泡瑪特成立于 2010 年，圍繞全球藝術家挖掘、IP 孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、關聯產業投資整合五個領域，構建了覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平臺，是中國領先的潮流文化娛樂公司。2016 年，盲盒玩法的推出成功幫助泡泡瑪特擴大了市場規模。泡泡瑪特自 2017 年起開始承辦國際潮流玩具展，已在北京和上海成功舉辦了六屆，每屆展會可吸引超 10 萬觀眾。泡泡瑪特通過展會的形式讓更多國外潮玩品牌

46、關注國內市場，也為更多中國優秀設計師拓寬渠道展示自己的原創藝術，進而為中國潮流玩具文化的蓬勃發展增添動力。截至 2021 年 9 月 30 日，泡泡瑪特的線下直營門店已經突破了 250 家，擁有超1687 臺機器人商店，深度覆蓋了全國 103 個城市，并入駐韓國、日本、美國、加拿大、英國、新加坡等 23 個海外國家及地區，全球布局不斷擴展。線上銷售渠道包括京東、天貓、抖音、快手、視頻號、微信小程序及 APP，基本實現渠道全覆蓋。同時，其自主開發的國內潮流玩具社交平臺-葩趣，建立潮玩愛好者聚集地，現已覆蓋約 540 個潮玩品牌，眾多潮玩設計師入駐開設專欄。截至 2019 年，泡泡瑪特共運營 93

47、 個 IP，包括 12 個自有 IP、25 個獨家 IP 及 56 個非獨家 IP，目前合作藝術家已達 28 位，與多個世界知名品牌合作。 創夢天地進擊潮玩，依托自身和股東的 IP 資源，切入潮玩的產業中上游，爭取盡快打通潮玩產業鏈的閉環。公司和騰訊、索尼、任天堂針對“Z 世代”打造線下娛排名IP系列誕生年份 總收入（億美元）收入分類（億美元）IP衍生品收入占比原始媒體IP擁有方1精靈寶可夢1996$1,090.00衍生品授權$828.0575.97%電子游戲寶可夢公司任天堂電子游戲$244.52票房收益$18.50家庭娛樂$1.48戰略指南$1.42主題飛機$0.012Hello Kitty

48、1974$885.00衍生品授權$885.10100.00%禮品形象三麗鷗票房收益$0.0063米老鼠和他的朋友們1928$829.00零售$821.61 99.11%動畫片華特迪士尼票房收益$4.57 家庭娛樂$2.93 4維尼熊1924$810.00零售$804.99 99.38%圖書華特迪士尼票房收益$4.60 DVD&Blue-ray銷售$0.64 5星球大戰1977$694.00衍生品授權$422.17 60.83%電影盧卡斯影業（華特迪士尼）票房收益$103.16 家庭娛樂$90.68 電子游戲$50.10 電視收入$9.44 6迪士尼公主2000$464.00零售$463.31

49、99.85%動畫電影華特迪士尼家庭娛樂$0.15 7面包超人1973$449.00零售$447.60 99.69%漫畫（繪本）FROEBEL館票房收益$0.67 博物館$0.25 8漫威電影宇宙（MCU）2008$362.00票房收益$233.95 19.97%電影華特迪士尼索尼（蜘蛛俠）環球影業（綠巨人）衍生品授權$72.28 家庭娛樂$56.17 9馬里奧1981$348.00電子游戲$302.05 12.97%電子游戲任天堂衍生品授權$45.14 票房收益$0.38 10哈利波特1997$322.00票房收益$91.94 25.83%小說JK羅琳（書籍）華納兄弟（電影）衍生品授權$83.

50、18 圖書銷售$77.43 家庭娛樂$33.96 電子游戲$18.46 電視收入$10.00 舞臺演出$0.02 39王者榮耀2015$134.00電子游戲$133.84 -電子游戲騰訊 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 13 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 樂體驗品牌“一起玩”，提供主機游戲體驗、潮玩零售等服務?！耙黄鹜妗睋碛小膀v訊視頻好時光”和“QQfamily”兩個品牌授權，而在線下業務中，潮玩是現金流的重要來源。2021 年創夢天地 IP 衍生品業務收入

51、 3656 萬元，IP 衍生品業務收入同比增長 463.1%，成為公司增長速度最快的業務板塊之一。 缺乏自身 IP 影響力的創夢天地攜手騰訊跨界 IP 衍生品，利用騰訊提供的 IP、平臺資源形成生態閉環。2021 年起，公司與騰訊先后簽訂的 5 個合作框架協議開始執行，獲得 IP 資源包括 QQ 系列形象、“王者榮耀”、“狐妖小紅娘”、“穿越火線”等的授權，渠道資源、研發資源、內容資源較為豐富。QQ 企鵝本身國民知名度高，但作為 IP 缺乏開發，沒有價值觀和情感支撐，或難以令消費者買單，未來將其故事化、影視化正是創夢天地和騰訊合作的 QQfamily 考慮的選項，其官網正在招募影視內容的合作方

52、。其他 IP 合作包括 2022 年獲得的 PUPU ALIENS 系列形象、“胖大腦洞家族”等 IP 授權，及 Mighty Jaxx 相關產品經銷權，未來公司還將與更多全球知名的 IP 進行聯動。 創夢天地的 IP 衍生品業務已經形成了明顯的品牌溢價能力，未來將穩步增加線下店面覆蓋，積極拓展線上渠道。以歡樂海岸旗艦店為例，其單店日客流從開業之初的 6000 人次攀升至高峰的 14000 人次，從 2021 年 7 月底開業至 2022 年 2 月底，累計實現進店客流將近 60 萬人次，客流量排名位居所處商圈榜首。截至 2022 年 1月，線下門店數量已達 18 家，門店分布主要集中于深圳、

53、廣州兩個城市， 2022年繼續布局 QQfamily 門店，年內預計原有的騰訊視頻好時光門店逐步轉型，新增QQfamily 直營門店 40 至 50 家，加強大灣區核心商圈覆蓋，同時布局華中、西南、長三角等區域。未來三年內公司計劃國內一二線城市開設共 150 間直營主題門店。 圖表 19：中國潮玩市場規模圖表 19：中國潮玩市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，第一上海整理 6.38.210.814.020.722.936.648.762.176.30.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01020304050607080902015201620172018

54、20192020E2021E2022E2023E2024E中國潮玩市場規模（單位：十億元）同比增速 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 14 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 盈利預測與財務分析盈利預測與財務分析 游戲及信息服務業務 2020 年開始創夢天地對現有游戲業務板塊的存量進行調整和優化，逐步終止不符合公司游戲業務戰略的產品?，F階段創夢在消除、RPG、競技類游戲都有布局。消除類方面，預計對標全球市場的自研三消女巫日記交由騰訊發行海外版本，國內版本創夢自己發行

55、。此外，公司還有兩款自研三消尚未曝光，分別為團子合成及國風合成，這兩款游戲后續都將會推出，成為公司游戲業務的新增長點。創夢與騰訊共同聯運的黑色沙漠現已取得版號，年內已上線。該手游曾獲2018 年 Google Play 最佳游戲及最佳對戰游戲獎項，目前 TapTap 評分 8.7，預約人數約 18 萬。另一款自研二次元競技游戲卡拉比丘已與騰訊簽訂獨家代理協議，中國大陸地區手游及端游版本將由騰訊發行。目前該手游在 TapTap 評分9.1，預約人數已超 28 萬。 我們認為隨著公司自研的女巫日記、團子合成、國風合成、卡拉比丘等游戲的推出，公司游戲的毛利率有望得到提升，我們預計自研游戲有望使得公司

56、的游戲毛利率 2022 年至 2024 年達到 43.8%、44.8%、46.3%的水平。另外，隨著受歡迎的女巫日記、卡拉比丘的推出，有望帶動公司在已有運營游戲業務收入的基礎上，貢獻游戲的收入增量，預計 2022-2024 年公司的游戲、信息服務有同比 10.6%、10.3%、6.7%的增長，達到 28.7、31.7、33.8 億元 圖表 20：游戲和信息服務收入（千元）圖表 20：游戲和信息服務收入（千元） 資料來源：公司公告，第一上海預測和整理 體驗零售 我們預計公司將繼續積極拓展 QQfamily 線下店鋪，且騰訊視頻好時光體驗店也會擇機進行優化調整成為全新的 QQfamily“體驗+零

57、售”的商業模式，預計公司未來一年新增 QQfamily 直營門店 40 至 50 家，打造線下線上業務的閉環?？紤]到公司的 IP 衍生品還在快速的拓展階段，且公司將會逐步地形成 IP 衍生品業務的整條產業鏈的供應規模，預計公司的 IP 衍生品業務毛利率將會穩步地提升。但是考慮到單店的成本短期內仍然會受制于店鋪成本的投入，以及客流量的不確定性，盈利能力尚未顯現。我們預計公司 2022-2024 年公司 IP 衍生品業務的收入增速在 583%、298%、96%的水平，對應 2.5、9.9、19.5 億元的收入。 1,566,6841,480,7921,763,5482,364,6412,792,9

58、703,212,1182,601,0762,876,8283,172,6533,385,3485.5%19.1%34.1%18.1%15.0%19.0%10.6%10.3%6.7%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,00020152016201720182019202020212022E2023E2024E游戲、信息服務和SaaS收入YoY% 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月

59、 2022 年 7 月 - 15 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 21：公司 IP 衍生品業務收入（千元）圖表 21：公司 IP 衍生品業務收入（千元） 資料來源：公司公告，第一上海預測和整理 綜合以上兩大業務的分析，我們預計公司 2022-2024 營業收入分別為 31.3、41.7、53.4 億元，同比增長 18.5%、33.3%、28.1%；歸母凈利潤為 1.1、4.8、9.9億元，同比 NA、332.9%、105.6%。 估值估值 目前公司有兩大業務板塊，第一是游戲、第二是 IP 衍生品業務。游戲業務我

60、們選取同業中的騰訊、網易、中手游、完美世界等作為可比公司。游戲行業公司目前的平均估值為 16PE，考慮到公司目前開始逐漸由代理游戲轉向自研游戲，結合目前二三線游戲公司的盈利水平取 10%的凈利潤率水平，取 12 倍的游戲業務估值，對應 2022 年線上游戲業務 34 億元的估值。潮玩業務我們選取了同業泡泡瑪特作為可比公司，考慮到公司的 IP 衍生品業務還在初始階段，競爭格局還未明朗，即 6 倍的 PS，對應 63 億元的估值水平。 綜合公司的兩大業務板塊，總估值為 97 億元，對應公司 2022 年預期市值為 112 億港元，對應目標價為 7.9 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表 22

61、：游戲行業同業估值（截至 2022 年 8 月 22 日）圖表 22：游戲行業同業估值（截至 2022 年 8 月 22 日） 資料來源：彭博，第一上海整理 36,561249,600993,7201,950,936582.7%298.1%96.3%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020212022E2023E2024EIP衍生品YoY%公司名稱（中文）代碼交易幣種 市值（百萬）公司名稱（中文）代碼交易幣種 市值（百萬）2022E202

62、3E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E騰訊控股700 HK EquityHKD2,987,414 115,773 137,356 161,930 22.318.615.62.92.52.2網易9999 HK EquityHKD445,309 20,535 23,785 26,829 23.419.717.15.35.14.5三七互娛網絡科技集團股份有限002555 CH EquityCNY45,577 3,309 3,814 4,330 13.711.910.53.32.72.3世紀華通002602 CH EquityCNY35,176 1,641 2,51

63、9 3,097 16.611.911.41.11.01.0完美世界002624 CH EquityCNY29,410 1,851 2,112 2,454 16.013.812.02.62.21.9吉比特603444 CH EquityCNY21,081 1,539 1,814 2,082 13.611.610.23.93.32.8中手游302 HK EquityHKD5,342 708 885 926 6.14.94.80.70.60.6世紀華通002602 CH EquityCNY35,176 1,641 2,519 3,097 16.611.911.41.11.01.0均值16.1 13.

64、0 11.6 2.6 2.3 2.0 歸母凈利潤(百萬)歸母凈利潤(百萬)PE RatioPB Ratio 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 16 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 23：IP 衍生品領域行業同業估值（2022 年 8 月 22 日）圖表 23：IP 衍生品領域行業同業估值（2022 年 8 月 22 日） 資料來源：彭博，第一上海整理 風險風險 1. 自研游戲轉型不及預期：公司于 2020 年啟動自研游戲的轉型，如果公司自研游戲未能吸引足夠

65、游戲玩家的關注，將會影響公司的自研游戲收入； 2. 游戲行業監管趨嚴：防止未成年人沉迷網絡游戲法的出臺，將會使得國內游戲的版號審核變得趨嚴，如果公司未能及時地取得游戲版號的發行資格，將會導致公司的游戲業務受阻 3. 線下體驗零售拓展不及預期：公司的 IP 衍生品業務受疫情的發展有顯著影響，若國內疫情反復將影響消費者到線下進行消費。另外，如果推出的潮玩產品無法吸引到消費者的眼球，公司的線下零售業務將可能長期處于虧損的狀態。 公司名稱（中文）代碼交易幣種 市值（百萬）公司名稱（中文）代碼交易幣種 市值（百萬）2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E

66、泡泡瑪特9992 HK EquityHKD26,889 1,042 1,530 1,925 22.315.512.03.02.52.2歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）PE RatioPB Ratio 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 17 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄附錄 1：主要財務報表：主要財務報表 資料來源：第一上海預測 , 財務年度截至, 財務年度截至202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E

67、實際實際預測預測預測實際實際實際預測預測預測成長能力營業收入202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E實際實際預測預測預測實際實際實際預測預測預測成長能力營業收入3,212,1182,637,6373,126,4284,166,3735,336,284營業收入15.01%-17.88%18.53%33.26%28.08%銷售費用-339,580 -509,687 -447,818 -513,448 -657,623 營業利潤-193.85%-95.87%NA200.59%90.47%管理費用-369,574 -299,793 -355,349

68、-473,549 -606,520 凈利潤-256.77%-72.40%NA332.88%105.62%研發費用-325,222 -325,201 -385,465 -513,683 -657,924 盈利能力盈利能力金融資產減值-101,804 -20,580 -24,394 -32,508 -41,636 毛利率41.59%41.83%43.83%49.83%56.83%其他-740,174 -379,035 -543,068 -557,054 -339,935 凈利潤率-17.59%-5.91%3.56%11.56%18.56%營業總成本營業總成本-1,876,354 -1,534,29

69、6 -1,756,094 -2,090,242 -2,303,638 償債能力償債能力其他-172,588 -164,596 -58,000 -77,292 -98,996 流動比率1.532.422.532.632.74營業利潤營業利潤-401,890 -16,584 199,193598,7601,140,431速動比率0.300.480.500.520.53其他-172,588 -164,596 -58,000 -77,292 -98,996 除稅前利潤除稅前利潤-574,478 -181,180 141,193521,4681,041,435估值分析估值分析所得稅9,48225,250

70、-29,929 -39,885 -51,084 市盈率NANA50116凈利潤凈利潤-564,996 -155,930 111,264481,638990,351市凈率1.481.401.361.311.31, 財務年度截至, 財務年度截至20202021E2022E2023E2023E202020212022E2023E2024E實際實際預測預測預測實際實際實際預測預測預測20202021E2022E2023E2023E202020212022E2023E2024E實際實際預測預測預測實際實際實際預測預測預測貨幣資金735,567714,801751,103780,202801,752應收賬

71、款1,149,331781,346820,413861,434904,506預付款項1,506,8211,917,8662,013,7592,114,4472,220,170存貨011,33112,46413,71115,082其他流動資產355,013181,178181,447181,730182,026凈利潤-564,996 -155,930 111,264481,638990,351流動資產合計流動資產合計3,746,7323,606,5223,779,1873,951,5244,123,535物業,廠房及設備折舊11,1057,07612,36012,73113,113固定資產和在建

72、工程29,88062,24994,851127,985161,658無形資產攤銷217,947207,247200,000200,000200,000按權益法核算的投資367,574372,185372,185372,185372,185無形資產減值損失69,84349,673-39,358 -140,225 -209,036 其他非流動資產2,608,6552,569,9842,370,3422,170,7771,971,294投資物業折舊7731,2141,2001,2001,200非流動資產合計非流動資產合計3,006,1093,004,4182,837,3782,670,9472,50

73、5,137其他經營活動682,63156,453-230,399 -507,480 -955,313 資產合計資產合計6,752,8416,610,9406,616,5656,622,4716,628,673經營活動現金流經營活動現金流417,303165,73355,06747,86440,315應付賬款及其他應付款523,522279,031284,656290,562296,764購買固定資產及其他-6,008 -12,805 -45,494 -46,404 -47,332 其他負債1,921,6671,210,5421,210,5421,210,5421,210,542其他投資活動-1

74、,059,722 -261,950 45,49446,40447,332流動負債合計流動負債合計2,445,1891,489,5731,495,1981,501,1041,507,306投資活動現金流投資活動現金流(1,065,730) (274,755) - - - 非流動負債合計非流動負債合計591,811912,125912,125912,125912,125籌資活動現金流籌資活動現金流911,899118,985- - - 負債合計負債合計3,037,0002,401,6982,407,3232,413,2292,419,431現金及現金等價物凈增加額230,909 (2,001) 5

75、5,067 47,864 40,315 歸母所有者權益3,448,2713,935,0504,046,3144,527,9525,518,303期初現金及現金等價物余額532,746735,567714,801751,103780,202少數股東權益267,570274,192274,192274,192274,192期末現金及現金等價物余額735,567714,801751,103780,202801,752損益表財務分析資產負債表現金流量表損益表財務分析資產負債表現金流量表 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 7 月 2022 年 7 月 - 18 - 本報告不可對加拿

76、大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話: (852) 2522-2101 傳真: (852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式復制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也

77、不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容并未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對于本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，并不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上?；蚱涓髯缘亩?、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對于本報告所載信息的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。

78、 第一上?；蚱湟患一蚨嗉谊P聯公司可能或已經，就本報告所載信息、評論或投資策略，發布不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。信息、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，并可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美國一九三四年修訂的證券法(一九三四年證券法)或其他有關的美國州政府法例下的注冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為投資顧問法，投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例)或其他有關的美國州政府法例下的注冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限于)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其復印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他注冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 2022 第一上海證券有限公司 版權所有。保留一切權利。