特寶生物-乙肝臨床治愈指日可待在研產品未來可期-220823（59頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告 乙肝臨床治愈指日可待，在研產品未來可期 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 聚焦免疫相關細胞因子藥物，掌握優勢重組蛋白質及長效修飾技術聚焦免疫相關細胞因子藥物，掌握優勢重組蛋白質及長效修飾技術 特寶生物致力于成為以細胞因子藥物為基礎的系統性免疫解決方案的引領者，為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病治療領域提供更優解決方案。公司主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售，產品覆蓋肝臟、腫瘤、血管、免疫系統、激素等用藥領域。近四年營業收入及扣非凈利潤持續增長；凈資產收益率、銷售毛利率等指標位于行業中上；研發投入持續增長，團隊不斷擴張，處

2、于快速發展階段。產品覆蓋乙肝及腫瘤血管領域，上市多年、市場穩定產品覆蓋乙肝及腫瘤血管領域，上市多年、市場穩定 公司目前批準上市 4 款藥物，包含病毒性肝炎、腫瘤相關領域。（1）派格賓是我國首個上市的 PEG 修飾干擾素品種，主要用于慢性乙型肝炎的治療，近五年來銷售收入持續增長，為公司主要產品。（2）特爾立于 1997年獲批上市，是國內首個上市的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（rhGM-CSF）藥物，是國家級重點火炬計劃項目成果，主要用于治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥等。特爾立近年銷售收入穩定。（3）特爾津于 1999 年獲批上市，主要用于治療腫瘤化療后中性粒細胞減少癥。特爾津榮獲中

3、國化學制藥行業生物生化制品優秀產品品牌，并且近年銷售收入穩定。（4）特爾康于 2005 年獲批上市，主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療。公司是該品種國家標準物質的原料提供單位并且近年銷售收入穩定。特寶生物擁有一系列高活性、高純度的細胞因子類試劑產品，可提供“一對一”式的試劑訂制服務。近年來生物制劑銷售收入逐年增長，毛利率保持在 87%以上。研發實力雄厚，管線豐富，重點在研藥長效優勢明顯研發實力雄厚，管線豐富，重點在研藥長效優勢明顯 公司具備聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺技術、蛋白質藥物生產平臺技術、藥物篩選及優化平臺技術，其中藥物的 PEG 化長效化修飾為公司的主要優勢技術。

4、公司重點布局長效藥物的研發，目前有六項未上市產品在研，其中一項正在 NDA，兩項位于臨床 II 或 III 期。進展較快的項目中，YPEG-GH 用于治療生長激素缺乏癥，該病癥藥物覆蓋較低，市場潛力巨大；YPEG-G-CSF用于腫瘤患者化療后的中性粒細胞缺乏，該藥物長效效果及市場占有率顯著優于短效藥物；YPEG-EPO 用于慢性腎功能不全導致的貧血，該藥物需求廣闊、市場穩定。積極參與醫學研究項目，拓展產品用藥范圍、創新用藥方案積極參與醫學研究項目，拓展產品用藥范圍、創新用藥方案 特寶生物致力于多項探索性臨床研究，針對自有藥物有多項臨床項目。公司致力成為以派格賓為基礎的慢性乙肝臨床治愈領域領導者

5、，正在進行慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目，并參與了多項國家重大科技專項課題、聯合用藥研究、多項國際研究等。特爾立近年作為腫瘤疫苗重要的免疫調節劑，在歐洲開展了國際臨床研究，相關研究成果已在美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會等國際權威腫瘤研究平臺發布。特爾津參與了針對改善薄型子宮內膜臨床療效、治療反復體外受精失敗患者等的拓展性研究。特爾康 Table_StockNameRptType 特寶生物（特寶生物（688278.SH）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-08-23 收盤價（元）29.22 近 12 個月最高/最低（元）32.5/21.2 總股本（

6、百萬股）406.80 流通股本（百萬股）222.65 流通股比例（%）54.73 總市值（億元）118.87 流通市值（億元）65.06 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%21-0821-1122-0222-0522-08特寶生物滬深300 Table_CompanyRptType 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重

7、要聲明及評級說明 2/59 證券研究報告 參與了治療急性白血病化療所致血小板減少癥的療效和安全性分析等補充性研究。投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 15.87 億元、21.06 億元、27.15億元，分別同比增長 40.2%/32.7%/29.0%，歸母凈利潤分別為 3.06 億元、4.50 億元、6.58 億元，同比增長 69.1%/46.7%/46.4%，對應的 PE 為38.80X/26.44X/18.06X,我們看好公司現有病毒性肝炎、腫瘤等多個用藥領域的產品及公司多年積累下來的渠道力量，同時也看好公司現有科研平臺及后續激素、腫瘤、呼吸等管線的延展性

8、。公司創新藥的逐步兌現將帶來估值進一步提高。我們首次覆蓋，給予公司“買入”的評級。風險提示風險提示 研發風險，銷售浮動，行業政策不確定性等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1132 1587 2106 2715 收入同比（%）42.6%40.2%32.7%29.0%歸屬母公司凈利潤 181 306 450 658 凈利潤同比（%）55.4%69.1%46.7%46.4%毛利率（%）88.9%89.7%89.8%90.6%ROE（%）15.6%21.5%24.0%26.

9、0%每股收益（元）0.45 0.75 1.11 1.62 P/E 65.07 38.80 26.44 18.06 P/B 10.26 8.33 6.33 4.69 EV/EBITDA 40.89 27.87 19.44 12.96 資料來源：wind，華安證券研究所 eZuY8Z8VvXkZuU8ZbRdN7NtRmMsQpNkPrRzRjMtRsPaQnNuNxNqNnQMYqNpPTable_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/59 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 專研蛋白質藥物，體系化創新實力雄厚專研蛋白質藥物，

10、體系化創新實力雄厚.6 1.1 厚積薄發實力出眾的創新藥公司厚積薄發實力出眾的創新藥公司.6 1.2 核心平臺技術領先核心平臺技術領先.9 1.3 研發投入持續擴大研發投入持續擴大.14 2 慢性乙肝病毒：抗病毒為治療關鍵慢性乙肝病毒：抗病毒為治療關鍵.16 2.1 慢性乙肝病毒的全球流行病學慢性乙肝病毒的全球流行病學.16 2.2 乙肝病毒病原學及乙型肝炎自然史和發病機制乙肝病毒病原學及乙型肝炎自然史和發病機制.17 2.3 慢性乙肝治療方案與機制慢性乙肝治療方案與機制.21 3 派格賓：競爭優勢明顯，銷售逐年遞增派格賓：競爭優勢明顯，銷售逐年遞增.32 3.1 長效干擾素作用機制長效干擾素

11、作用機制.32 3.2 臨床研究受益明顯，治療效果優勢較大臨床研究受益明顯，治療效果優勢較大.33 3.3 派格賓競爭格局清晰派格賓競爭格局清晰.35 3.4 派格賓競爭優勢顯著派格賓競爭優勢顯著.37 3.5 派格賓市場銷售情況派格賓市場銷售情況.38 4 覆蓋腫瘤相關領域，老牌產覆蓋腫瘤相關領域，老牌產品品“三足鼎立三足鼎立”.38 4.1 特爾津：上市多年的人粒細胞刺激因子特爾津：上市多年的人粒細胞刺激因子.38 4.2 特爾立：國內首個重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子特爾立：國內首個重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子.42 4.3 特爾康：效優價低的化療后血小板減少治療藥物特爾康：效優價低的化療

12、后血小板減少治療藥物.44 5 在研產品布局全面在研產品布局全面.45 5.1 Y 型聚乙二醇重組人生長激素（型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）.45 5.2Y 型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CSF）.48 5.3Y 型聚乙二醇重組人促紅素（型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）.50 5.4ACT50：AV3 靶點創新藥物靶點創新藥物.51 5.5ACT60：復合機制治療過敏性呼吸道疾?。簭秃蠙C制治療過敏性呼吸道疾病.51 5.6AK0706：藍海領域乙肝藥物：藍海領域乙肝藥物.51 6 商業化與近期合作商業化與近期合作.52 7

13、盈利預測與估值對比盈利預測與估值對比.54 7.1 公司業績拆分公司業績拆分.54 7.2 估值對比估值對比.56 7.3 投資建議投資建議.56 風險提示風險提示.57 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.58 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/59 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司重要榮譽公司重要榮譽.6 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構.7 圖表圖表 4 公司管理層公司管理層.7 圖表圖表 5 2021 年各類聚乙二醇產品收入（米內網

14、抽樣數據）年各類聚乙二醇產品收入（米內網抽樣數據）.10 圖表圖表 6 管線狀況管線狀況.11 圖表圖表 7 2021 年各產品收入占比年各產品收入占比.12 圖表圖表 8 上市產品上市產品.12 圖表圖表 9 在研項目在研項目.13 圖表圖表 10 研發投入研發投入.14 圖表圖表 11 研發隊伍（人）研發隊伍（人）.14 圖表圖表 12 營業總收入與扣非凈利潤營業總收入與扣非凈利潤.15 圖表圖表 13 凈資產收益率拆分凈資產收益率拆分.16 圖表圖表 14 慢性乙肝病毒的全球流行率分布圖慢性乙肝病毒的全球流行率分布圖.17 圖表圖表 15 2009 年年2020 年中國乙肝新增患者統計年

15、中國乙肝新增患者統計.17 圖表圖表 16 2009 年年2020 年中國乙肝發病率統計年中國乙肝發病率統計.17 圖表圖表 17 乙肝病毒結構乙肝病毒結構.18 圖表圖表 18 乙肝三部曲乙肝三部曲.18 圖表圖表 19 2009 年年2019 年全球肝癌死亡率平均變化年全球肝癌死亡率平均變化.19 圖表圖表 20 2009 年年2019 年全球慢性肝病死亡率變化年全球慢性肝病死亡率變化.19 圖表圖表 21 JOURNAL OF HEPATOLOGY.20 圖表圖表 22 中華肝臟病雜志中華肝臟病雜志.20 圖表圖表 23 慢性乙肝抗病毒治療的三個終點慢性乙肝抗病毒治療的三個終點.21 圖

16、表圖表 24 慢性慢性 HBV 抗病毒治療適應癥選擇流程圖抗病毒治療適應癥選擇流程圖.21 圖表圖表 25 目前慢性乙肝治療手段作用機制示意圖目前慢性乙肝治療手段作用機制示意圖.21 圖表圖表 26 兩類抗病毒藥物對比兩類抗病毒藥物對比.22 圖表圖表 27 直接類：直接類：SIRNAS.23 圖表圖表 28SIRNA 對抗對抗 HBV 機制機制.23 圖表圖表 29 直接類：進入抑制劑直接類：進入抑制劑.24 圖表圖表 30 直接類：衣殼抑制劑直接類：衣殼抑制劑.24 圖表圖表 31 直接類：直接類：HBSAG抑制劑抑制劑.25 圖表圖表 32 直接類：反義直接類：反義 RNA.26 圖表圖

17、表 33 直接類：基因編輯直接類：基因編輯.26 圖表圖表 34 間接類間接類：治療性疫苗：治療性疫苗.27 圖表圖表 35 間接類：先天免疫防御途徑間接類：先天免疫防御途徑.28 圖表圖表 36 間接類：宿主作用途徑間接類：宿主作用途徑.29 圖表圖表 37 間接類：單克隆抗體間接類：單克隆抗體.29 圖表圖表 38 間接類：間接類：PD-L1 抑制劑抑制劑.29 圖表圖表 39 間接類：其他免疫學物質間接類：其他免疫學物質.29 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/59 證券研究報告 圖表圖表 40 其他機

18、制其他機制.30 圖表圖表 41 聯合治療聯合治療.31 圖表圖表 42 聯干擾素作用機制聯干擾素作用機制.33 圖表圖表 43 接受長效干擾素治療的慢性乙肝患者接受長效干擾素治療的慢性乙肝患者 HBEAG血清學轉換率血清學轉換率.34 圖表圖表 44 派格賓體內血藥濃度變化曲線派格賓體內血藥濃度變化曲線.34 圖表圖表 45 兩種兩種 40KD 聚乙二醇干擾素分子結構對比圖聚乙二醇干擾素分子結構對比圖.34 圖表圖表 46 試驗組和對照組中和抗體產生率試驗組和對照組中和抗體產生率.35 圖表圖表 47 不同時點不同時點 HBEAG血清學轉換率血清學轉換率.35 圖表圖表 48 安全性對照安全

19、性對照.35 圖表圖表 49 歐洲肝病年會關于長效干擾素內容歐洲肝病年會關于長效干擾素內容.36 圖表圖表 50 第四屆珠峰會議數據內容第四屆珠峰會議數據內容.36 圖表圖表 51 派格賓直接競品派格賓直接競品.37 圖圖表表 52 派格賓年度銷售趨勢派格賓年度銷售趨勢.38 圖表圖表 53 造血生長因子相關藥物造血生長因子相關藥物.39 圖表圖表 54G-CSF 和中性粒細胞產生調控路徑示意圖和中性粒細胞產生調控路徑示意圖.40 圖表圖表 55G-CSFR 酪氨酸殘基的功能和受體激活的信號通路酪氨酸殘基的功能和受體激活的信號通路.40 圖表圖表 56 我國我國 G-CSF 主要上市產品主要上

20、市產品.41 圖表圖表 57GM-CSF 免疫調節作用免疫調節作用.42 圖表圖表 58 我國我國 GM-CSF 主要上市產品主要上市產品.43 圖表圖表 59 特爾康產品包裝特爾康產品包裝.44 圖表圖表 60 生長激素類藥物歷史銷售情況（億元）生長激素類藥物歷史銷售情況（億元）.45 圖表圖表 61 聚乙二醇重組人生長激素注射液銷售情況（億元）聚乙二醇重組人生長激素注射液銷售情況（億元）.45 圖表圖表 62 低劑量與高劑量注射方案低劑量與高劑量注射方案.46 圖表圖表 63YPEG-GH 市場規模測算市場規模測算-低劑量（億元）低劑量（億元）.47 圖表圖表 64YPEG-GH 市場規模

21、測算市場規模測算-高劑量（億元）高劑量（億元）.47 圖表圖表 65 G-CSF 銷售額銷售額.48 圖表圖表 66 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元）.49 圖表圖表 67 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元）.49 圖表圖表 67 人促紅素銷售量（百萬元）（米內網抽樣數據）人促紅素銷售量（百萬元）（米內網抽樣數據）.50 圖表圖表 68AV3 作用機制作用機制.51 圖表圖表 69 臨床階段臨床階段 PAPD5/7 藥品藥品.52 圖表圖表 70 銷售人員數量變化（人）銷售人員數量變化（人）.53 圖表圖表 71 愛科百發愛科百發.53 圖表圖表 72 騰盛博藥騰盛博藥.54 圖

22、表圖表 73 公司各模塊收入預測公司各模塊收入預測.54 圖表圖表 74 可比可比公司估值情況公司估值情況.56 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/59 證券研究報告 1 專研蛋白質藥物，體系化創新實力雄厚專研蛋白質藥物，體系化創新實力雄厚 1.1 厚積薄發實力出眾的創新藥公司厚積薄發實力出眾的創新藥公司 特寶生物是一家主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售的創新型生物醫藥企業、科創板上市企業。公司以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，致力于為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病治療領域提供更優解決方案

23、，重點聚焦慢性乙肝臨床治愈領域，致力于成為以派格賓為基礎的慢性乙肝臨床治愈領域領導者；同時持續推進多個在研項目的臨床研究進度。特寶生物布局和構建涵蓋多種蛋白質藥物的表達、長效化修飾及工業化的創新平臺，擁有從基礎研究、中試研究、臨床研究至產業化的創新型生物醫藥體系化創新能力；建有國家級企業博士后科研工作站和國家聯合地方工程研究中心；目前擁有 1 支國家重點領域創新團隊、4 個上市產品、9 項國家重大新藥創制專項、12 項發明專利；注射劑成品已進入東南亞、南美洲、獨聯體等十多個國家。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 特寶生物從 2004 年起，陸續獲得科創

24、建設的諸多榮譽，具體如下：圖表圖表 2 公司重要榮譽公司重要榮譽 年份年份 科創建設科創建設 2004 國家發改委“基因工程蛋白質藥物國際化生產高技術產業化示范工程項目”2008 廈門特寶生物工程股份有限公司設立博士后科研工作站 2010 獲評“國家創新型企業”Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/59 證券研究報告 2012 獲評“國家火炬計劃重點高新技術企業”2014 獲評“國家重點領域創新團隊”2019 獲評“藥物技術創新平臺”資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司股權結構清晰。圖表圖表 3 公司股權結構

25、公司股權結構 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司管理層具備豐富的管理經驗和工作背景。圖表圖表 4 公司管理層公司管理層 姓名 職務 履歷 董事董事會會 孫黎 董事長，總經理 1966 年 6 月出生,中國國籍,擁有新西蘭永久居留權,復旦大學生物學學士,中國科學院微生物研究所碩士,教授級高級工程師,國務院特殊津貼專家。1991 年 6 月至 1992 年 11 月就職于湖南醫科大學遺傳國家實驗室,任研究實習員;1992 年 12 月至 1995 年 7 月就職于湖南醫科大學湘雅醫院中心實驗室,任助理研究員;公司設立起至 2013 年 4 月任總工程師,副總經理,2013 年 5 月至今任公

26、司總經理;現任公司董事長兼總經理。兼任第 11 屆國家藥典委員會委員,是國家科技部“創新人才推進計劃重點領域創新團隊”負責人,入選福建省“雙百計劃”人才,福建省杰出科技人才,曾獲中國藥學發展獎,湖南省科學技術進步獎一等獎等多項獎勵。蘭春 董事 1966 年 4 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,清華大學建筑學學士,城市規劃碩士,中歐國際工商管理學院 EMBA,國家一級注冊建筑師,高級工程師,現擔任北京南平企業商會會長,北京福建企業總商會名譽會長。1989 年 7 月至 1999 年 7 月就職于福建省建筑設計研究院,任設計一所所長;2007 年 4 月至今任北京市新英才學校校長;2020 年

27、 4 月至今任北京盈富源文化有限公司董事長;2014 年 8 月至 2020 年 8 月任公司董事長,2000 年 4 月至今任公司董事。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/59 證券研究報告 楊英 董事 1963 年 4 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,現擔任北京漳州商會會長,北京平和商會名譽會長。1996 年 12 月至今擔任廈門市英發經濟發展有限公司執行董事,法定代表人;2001年 3 月至今擔任北京英才房地產開發有限公司執行董事,法定代表人;2002 年 1 月至今擔任廈門伯賽基因轉錄技術有限公司董

28、事長,法定代表人;2015 年 2 月至今擔任北京新英才投資集團有限公司董事長;現任公司董事。李佳鴻 董事 1988 年 6 月出生,中國國籍,2016 年畢業于德國費森尤斯大學企業管理專業獲學士學位。2016 年 2 月起加入東寶實業集團有限公司,歷任東寶實業集團有限公司董事長秘書,董事長助理及副總經理;2019 年 3 月起任東寶實業集團有限公司董事長兼總經理;2019 年 5 月至今任通化東寶藥業股份有限公司董事;2019 年 8 月至今任通化東寶生物科技有限公司執行董事兼總經理;2019 年 9 月至今任通化安睿特生物制藥股份有限公司董事;2020 年 6 月至今任公司董事。賴力平 董

29、事 1971 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,中級經濟師。1994 年 9 月加入公司,歷任業務員,生產部副經理,國際部經理;現任公司副總經理 孫邃 董事 1993 年 10 月出生,中國國籍,擁有新西蘭永久居留權,本科學歷。2016 年 11 月至今任北京英才房地產開發有限公司策劃經理。孫邃先生與公司實際控制人之一孫黎先生為父子關系 陳方和 副總經理 1965 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,理學碩士,EMBA。曾任普琳斯工業公司品管主管,廈門海天科技中心銷售部經理;1996 年加入公司,歷任公司銷售業務員,福建區銷售經理,市場部經理,銷售總監,總經理助

30、理;現任公司副總經理。孫志里 副總經理,董事會秘書 1965 年 2 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,畢業于廈門大學會計系,本科學歷,高級會計師,持有上海證券交易所科創板董事會秘書資格證書。1989 年 7 月至 1993 年 10 月就職于中國工藝品進出口總公司,任會計;1993 年 11 月至 1999 年 6 月就職于廈門東方發展公司,任財務部經理;1999 年 7 月加入公司,現任公司副總經理兼董事會秘書。鄭杰華 副總經理 1980 年 3 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,大學本科學歷,高級營銷師。2002-2005 年任伯賽基因研發人員,2005 年 3 月開始歷任公司學術推

31、廣人員,省區經理,大區經理,銷售總監,現任公司副總經理。賴力平 副總經理 1971 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,中級經濟師。1994 年 9 月加入公司,歷任業務員,生產部副經理,國際部經理;現任公司副總經理。石麗玉 副總經理，人力資源總監 1980 年 8 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士學歷,高級人力資源管理師,項目管理師,心理咨詢師。曾任廈門市海滄區貞岱小學語文教師,立浦集團上海揚鐵人力資源專員,廈門正信行商務顧問有限公司總經理助理兼培訓師,廈門浪漫宣言制衣有限公司培訓負責人,廈門安妮股份有限公司培訓部經理兼事業部人力行政經理,廈門啟高機械有限公司人力

32、資源總監;2011 年 12 月加入公司,現任公司副總經理。楊美花 副總經理 1972 年 12 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,廈門大學生物化學與分子生物學博士,副主任藥師;獲福建省“五一”勞動獎章,廈門市“五一”勞動獎章。曾任天安制藥廈門有限公 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/59 證券研究報告 司質檢員;1998 年 12 月加入公司,歷任質檢員,質保部經理,現任公司副總經理。截至目前楊美花女士直接持有公司股份 1,272,586 股。張林忠 副總經理 1969 年 1 月出生,中國國籍,無境外永

33、久居留權,北京大學項目管理工程碩士,副主任藥師。獲廈門市“五一”勞動獎章。曾任湖北制藥廠一車間技術員;1997 年 3 月加入公司,歷任技術員,生產部經理,現任公司副總經理。周衛東 副總經理 1971 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,復旦大學生物與醫藥工程博士,高級工程師,國務院政府特殊津貼專家,國家外國專家局引智項目評審專家。曾任福建省亞熱帶植物研究所科研人員。獲國家科技部“十一五”國家科技計劃執行突出貢獻獎,廈門市拔尖人才,海滄區拔尖人才。2000 年 2 月入職公司任研發中心總監,現任公司副總經理 楊毅玲 財務總監 1975 年 11 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,畢

34、業于廈門大學財金系,本科學歷,中級會計師。1997 年 7 月加入公司,歷任公司財務副經理,財務經理,現任公司財務總監。資料來源：Wind，華安證券研究所 1.2 核心平臺技術領先核心平臺技術領先 特寶生物是中國聚乙二醇蛋白質長效藥物領域的領軍企業，擁有多種蛋白質藥物的表達、長效化修飾及工業化的創新平臺。公司擁有完整的創新藥物研發體系，覆蓋藥物上游技術開發、下游技術開發、質量和成藥性研究、臨床前及臨床研究和工業化研究全階段。公司目前擁有藥物篩選和優化、蛋白質藥物生產、聚乙二醇重組蛋白質修飾三個方面的主要核心技術：（1）聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺技術 聚乙二醇化修飾技術是目前主流的重組蛋白質藥物

35、長效化修飾技術，具備更好的成藥性，是經 FDA 批準的極少數能作為體內注射藥用的合成聚合物之一。蛋白質藥物經 PEG 化修飾后，其藥物特性有顯著改善，有利于降低免疫原性，提高療效。公司攻克了蛋白質藥物選擇性修飾、修飾位點比例控制與鑒定以及修飾工藝產業化放大等技術難題?；谠撈脚_技術，能夠根據重組蛋白質藥物的特點進行選擇性修飾；提高修飾效率的同時，能夠降低多修飾產物的含量，較好地控制修飾產物的均一性；公司已經建立產品不同修飾位點的分析技術及標準，實現組分含量可靠質控，具有明顯的技術優勢。公司多款產品為 PEG 及 Y 型支鏈 PEG 修飾產品，多為長效藥物且生物特性較為穩定，能夠減少給藥頻率，提

36、高藥物的競爭優勢。該平臺屬于公司重要的技術平臺。目前，國內 PEG 化藥物在多個疾病領域都有廣泛應用，市場規模巨大。公司的Y 型 PEG 化修飾技術屬于特有技術，具有一定區分度。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/59 證券研究報告 圖表圖表 5 2021 年各類聚乙二醇產品收入（米內網抽樣數據）年各類聚乙二醇產品收入（米內網抽樣數據）類別類別 藥物 2021 銷售額（億元）眼科用藥眼科用藥 聚乙二醇滴眼液 0.28 免疫刺激劑免疫刺激劑 聚乙二醇干擾素 2.88 聚乙二醇人粒細胞刺激類藥物 224.02 垂

37、體前葉激素及其類似藥垂體前葉激素及其類似藥 聚乙二醇重組人生長激素 0.14 糖尿病用藥糖尿病用藥 聚乙二醇洛塞那肽注射液 0.34 治療便秘藥物治療便秘藥物 聚乙二醇電解質類藥物 4.42 資料來源：米內網，華安證券研究所 （2）蛋白質藥物生產平臺技術 公司采用國際重組蛋白質的主流表達系統，包括大腸桿菌、酵母和哺乳動物細胞等。大腸桿菌表達系統屬于原核表達系統，是目前最為成熟的表達系統，適用范圍廣泛。大腸桿菌系統細胞繁殖快速、培養簡單、轉化效率高、遺傳背景清楚。酵母表達系統、哺乳動物細胞表達系統屬于真核表達系統，彌補原核系統無法進行轉錄、翻譯后加工的缺點。酵母表達系統由于酵母單細胞生物的特性，

38、繁殖迅速、培養簡單，能夠降低成本。且酵母表達系統較為安全。在操作中不易發生外源基因丟失、純化較為方便。哺乳動物細胞表達系統產生的外源蛋白質更接近于天然蛋白質，目的基因在哺乳動物細胞中表達的蛋白與天然蛋白的結構、糖基化類型和方式幾乎完全相同。公司目前在引進、消化和吸收大量的國際先進生物制藥技術基礎上，通過獨立自主開發形成了重組蛋白質藥物生產制造技術體系；并將生產平臺、生產工藝、質量體系三方面進行集成創新，采用模塊化、集成化設計，已建成與公司現有治療用重組蛋白質藥物產品線相匹配的多品種生產車間。（3）藥物篩選及優化平臺技術 公司從國外引進基于 ACTOne Biosensor 技術的藥物篩選技術，

39、并對其進行了再開發，將 G 蛋白和-arrestin 同時引入藥物篩選和優化過程，建立了可實現 G 蛋白途徑和-arrestin 途徑同時篩選的技術平臺。該技術平臺可廣泛應用于針對 G 蛋白偶聯受體（GPCR）類藥物靶點和環核苷酸磷酸二酯酶（PDE）類藥物靶點的藥物篩選，實現了雙途徑、動態、高通量的藥物篩選。針對 GPCR 受體靶點藥物的篩選及優化，不但能檢測 cAMP 下調和上調，適用于所有類型的 GPCR 藥物篩選，而且可以實現活細胞實時檢測，無需裂解細胞，適于高通量篩選。針對 PDE 抑制劑的篩選及優化，可直接檢測活細胞，避免細胞裂解干擾檢測導致的假陽性，提高了測定準確度；并可同時使用動

40、力學法和終端法測定 PDE 的酶活性，更好地反映藥物在細 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/59 證券研究報告 胞內的真實作用；操作簡便，更適于高通量藥物篩選。該平臺技術獲得國家國際科技合作項目的支持并順利通過驗收，已取得歐洲、美國、日本等國家/地區的國際專利授權，具有先進性。公司管線狀況如下圖所示，其中四款產品已上市、六款產品在研或處于上市申報階段，另有一款上市產品的適應癥拓展臨床試驗正在進行。圖表圖表 6 管線狀況管線狀況 資料來源：2022 中報，華安證券研究所 公司目前有四款在售產品，派格賓主要治療

41、肝炎，特爾立、特爾津、特爾康主要治療腫瘤及血液疾病。派格賓占公司銷售收入的六成以上，為公司主要產品，銷售收入穩中有進。特爾立、特爾津、特爾康屬于上市時間較長的老牌產品，已經擁有一定的市場口碑和市場份額。三款產品約占公司銷售收入的 30%，毛利率及銷售收入穩定。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/59 證券研究報告 圖表圖表 7 2021 年各產品收入占比年各產品收入占比 資料來源：Wind，華安證券研究所 上市產品為治療肝炎疾病的派格賓，以及治療血液、腫瘤相關疾病的特爾立、特爾津、特爾康。四款藥物均已被納入國

42、家醫保名錄。目前有兩款藥物處于臨床試驗中后階段，即 Y 型聚乙二醇重組人生長激素與 Y型聚乙二醇重組人促紅素。一款藥物處于上市申請階段，即 Y 型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子。以上三款藥物都使用 Y 型支鏈 PEG 化修飾技術，能夠提高藥物效能、均勻釋放藥效、減少服用頻率。另有三款藥物處于早期研發階段，即 ACT50、ACT60、AK0706，每款藥物均有創新點。同時主營藥物派格賓的適應癥完善臨床試圖表圖表 8 上市產品上市產品 主要治療領域主要治療領域 名稱名稱 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處方藥是否處方藥 是否納入國家醫保是否納入國家醫保 病毒性肝炎病毒性肝炎 派格賓（聚乙二醇干

43、擾素-2b 注射液）派格賓臨床上主要用于病毒性肝炎的治療，是慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥。是 是 腫瘤、血液病腫瘤、血液病 特爾立（注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子）主要用于治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快。是 是 腫瘤、血液病腫瘤、血液病 特爾津（人粒細胞刺激因子注射液）主要用于治療腫瘤化療后中性粒細胞減少癥的治療。是 是 腫瘤、血液病腫瘤、血液病 特爾康（注射用人白介素-11）主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療。是 是 資料來源：2021 年報，華安

44、證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/59 證券研究報告 驗也在進行之中。圖表圖表 9 在研項目在研項目 序號序號 名稱名稱 投資狀況投資狀況 進展進展 治療領域治療領域 1 慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目 預計總投資 6.0 千萬元 開展確證性臨床研究 慢性乙型肝炎 2022H1 投入 5.0 百萬元 累計投入 4.7 千萬元 2 Y 型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）預計總投資 1.1 億元 期臨床研究 生長激素缺乏癥 2022H1 投入 1.6 千萬元 累計投入 8.7 千萬元 3 Y

45、型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CSF）預計總投資 1.2 億元 上市申請 腫瘤患者化療后的中性粒細胞缺乏 2022H1 投入 1.0 千萬元 累計投入 1.2 億元 4 Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）預計總投資 1.6 億元 II 期臨床研究 慢性腎功能不全導致的貧血 2022H1 投入 7.8 百萬元 累計投入 7.0 千萬元 5 ACT50 預計總投資 5.0 千萬元 開展藥學和臨床前研究 腫瘤等相關疾病 2022H1 投入 2.0 百萬元 累計投入 3.2 千萬元 6 ACT60 預計總投資 1.1 千萬元 開展藥學和臨床前研究 過敏等相關呼吸道疾病 20

46、22H1 投入 0.8 百萬元 累計投入 5.7 百萬元 7 AK0706 預計總投資 9.0 千萬元 開展藥學和臨床前研究 慢性乙型肝炎 2022H1 投入 7.7 百萬元 累計投入 3.6 千萬元 資料來源：2022 中報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/59 證券研究報告 1.3 研發投入持續擴大研發投入持續擴大 2017 年以來公司研發投入持續增長，至 2021 年達到 1.67 億元。2022 年第一季度公司研發投入超四千萬元，約為去年同期的 2.4 倍。目前，公司多項產品已進入

47、 II期、III 期臨床階段，研發投入為產品臨床試驗提供資金支持。部分產品為領域首創，研發支出較高。2021 年部分產品進入 III 期臨床階段，研發費用資本化比例增加。圖表圖表 10 研發投入研發投入 資料來源：Wind，華安證券研究所 公司重視人才建設，研發隊伍逐年擴張。圖表圖表 11 研發隊伍（人）研發隊伍（人）資料來源：Wind，華安證券研究所 2016 年到 2021 年，公司營業收入由 2.80 億元增加至 11.32 億元；扣非凈利潤自2018 年開始連續為正值，由 3,064 萬元增長至 2021 年的 1.96 億元。2017 年凈利潤水平下降主要因為公司主產品派格賓上市，早

48、期營銷費用較高、生產初期產能利用9,300 4,396 4,333 6,475 13,150 16,712 8,531-52.73%-1.41%49.41%103.09%27.09%-48.95%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20200040006000800010000120001400016000180002016201720182019202020212022H1研發支出(萬元）研發支出增長率1421601611970501001502002502018201920202021 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278

49、.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/59 證券研究報告 率相對較低。2022 年一季度營業收入與扣非凈利潤均實現同比增長，分別為 3.45 億元和 7,555 萬元。持續增長的主要動力為主產品派格賓收入持續增加：2021 年該產品銷售大幅增長 68.00%，且毛利率提升至 89.61%。同時特爾津、特爾康、特爾立三款產品銷售狀況穩定。2021 年，公司管理、財務支出穩定，銷售費用因推廣支出增加，但增幅、增量遠小于營業收入增長。因此，公司在 2021 年繼續實現營業收入與扣非凈利潤的增長。圖表圖表 12 營業總收入與扣非凈利潤營業總收入與扣非凈利潤 資料來源：Wind，華安證券研究所

50、公司 2021 年凈資產收益率 16.77%，同行業比較位于中上。銷售毛利率 88.89%，位于行業前列，銷售凈利率 16.00%，在合理區間。資產周轉率 0.87，屬于高周轉模式。權益乘數 1.21，行業相比中等偏下，風險適中?？傮w來看，公司財務狀況良好。2.803.234.487.307.9411.327.1515.36%38.70%62.95%8.77%42.57%-36.84%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.80.002.004.006.008.0010.0012.002016201720182019202020212022H1營業總收入（億元）增速0.27-0.020

51、.310.861.111.961.51-107.41%-1650.00%177.42%29.07%76.58%-22.96%-40-35-30-25-20-15-10-505-0.500.511.522.52016201720182019202020212022H1扣非凈利潤（億元）增速 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/59 證券研究報告 圖表圖表 13 凈資產收益率拆分凈資產收益率拆分 資料來源：Wind，華安證券研究所 2 慢性乙肝病毒慢性乙肝病毒：抗病毒為治療關鍵：抗病毒為治療關鍵 2.1 慢性乙肝

52、病毒的全球流行病學慢性乙肝病毒的全球流行病學 慢性乙型肝炎（ChronicHepatitisB）是指由乙型肝炎病毒持續感染引起的肝臟慢性炎癥性疾病。世界衛生組織（世界衛生組織（WHO）數據顯示，）數據顯示，2019 年，全球約年，全球約 2.96 億人為慢性億人為慢性乙肝感染者，乙型肝炎導致約乙肝感染者，乙型肝炎導致約 82 萬人死亡，主要緣于肝硬化和肝細胞癌（即原發性萬人死亡，主要緣于肝硬化和肝細胞癌（即原發性肝癌）。肝癌）。截至截至 2019 年，年，有 3040 萬萬人（占所有乙肝患者估計數的 10%）知曉自己的感染狀況，而 660 萬（萬（22%）得到診斷的感染者在接受治療。根據世衛組

53、織的最新估計，五歲以下兒童感染慢性乙肝病毒的比例，從 20 世紀 80 年代至 21 世紀初疫苗問世前的約 5%，下降到 2019 年年的略低于 1%。世衛組織估計，2019 年，年，盡管已有高效疫苗，但每年仍有約 150 萬人萬人新感染乙型肝炎。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/59 證券研究報告 圖表圖表 14 慢性乙肝病毒的全球流行率分布圖慢性乙肝病毒的全球流行率分布圖 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 中國系全球乙肝病毒中高度流行區。中國系全球乙肝病毒中高度流行區。根據2021 中國衛生健康

54、統計年鑒發布的最新乙肝發病情況數據，從從 2013 年到年到 2016 年年乙肝新發人數都相對穩定在 95 萬萬左右，2017 年又開始出現增長趨勢，突破 100 萬萬，直至 2019 年，乙肝新發人數變動幅度不大，基本維持在 100 萬萬以上。圖表圖表 15 2009 年年2020 年中國乙肝新增患者統計年中國乙肝新增患者統計 圖表圖表 16 2009 年年2020 年中國乙肝發病率統計年中國乙肝發病率統計 資料來源：中國衛生統計年鑒，華安證券研究所 資料來源：中國衛生統計年鑒，華安證券研究所 2.2 乙肝病毒病原學及乙型肝炎自然史和發病機制乙肝病毒病原學及乙型肝炎自然史和發病機制 乙肝病毒

55、病原學概述：乙肝病毒病原學概述：乙肝病毒（HBV）屬嗜肝 DNA 病毒科，基因組長約3.2kb，為部分雙鏈環狀 DNA，其基因組編碼 HBsAg、HBcAg、HBeAg、病毒多聚酶和 HBx 蛋白等。近來研究發現，乙肝病毒通過與肝細胞膜上的細胞受體 17 的結合感染正常的肝細胞。當乙肝病毒侵入肝細胞后，部分雙鏈環狀乙肝病毒 DNA 在細胞核內以負鏈 DNA 為模板延長正鏈以修補正鏈中的裂隙區，形成共價閉合環狀 DNA（即cccDNA）；然后以 cccDNA 為模板，轉錄成幾種不同長度的 mRNA，分別作為前基116.9105.9109.3108.796.494.1 94.094.9100.81

56、00.5100.890.6-9.44%3.21%-0.51%-11.37%-2.39%-0.08%0.90%6.28%-0.27%0.22%-10.04%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200920102011201220132014201520162017201820192020乙肝新增患者（萬人）增幅88.8279.4681.5480.6871.1269.0568.5768.6472.6171.9971.7764.2

57、9-10.54%2.62%-1.05%-11.85%-2.91%-0.70%0.10%5.78%-0.85%-0.31%-10.42%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%01020304050607080901002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020乙肝發病率（1/10萬人）增幅 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/59 證券

58、研究報告 因組 RNA 和編碼乙肝病毒的各種抗原。cccDNA 半壽（衰）期較長，難以從體內徹底清除，是慢性乙肝難以治愈的重要原因。圖表圖表 17 乙肝病毒結乙肝病毒結構構 資料來源：Pubmed，華安證券研究所 乙型肝炎疾病進展情況和發病機制：乙型肝炎疾病進展情況和發病機制：感染慢性乙肝病毒后，除對患者日常生活會造成一定影響外，還會大幅增加患者未來罹患肝衰竭、肝硬化和肝癌的風險。大量研究表明，乙肝病毒不直接殺傷肝細胞，其引起的免疫應答是肝細胞損傷及炎癥發生的主要機制，而炎癥反復存在是慢性乙肝患者進展為肝硬化甚至肝癌的重要因素。慢性慢性乙肝患者肝硬化的年發生率為乙肝患者肝硬化的年發生率為 2%

59、-10%，代償期肝硬化進展為肝功能失代償的年發生代償期肝硬化進展為肝功能失代償的年發生率為率為 3%-5%，失代償期肝硬化，失代償期肝硬化 5 年生存率僅為年生存率僅為 14%-35%。此外，非肝硬化的慢性非肝硬化的慢性乙肝感染者的肝癌年發生率達到乙肝感染者的肝癌年發生率達到 0.5%-1.0%，肝硬化患者肝癌年發生率則高達，肝硬化患者肝癌年發生率則高達 3%-6%，肝癌患，肝癌患者者 5 年生存率僅為年生存率僅為 10.1%。上述從慢性乙肝發展為肝硬化，再到肝癌的過程，被形象地稱為“乙肝三部曲”。圖表圖表 18 乙肝三部曲乙肝三部曲 資料來源：Pubmed，華安證券研究所 近年來，癌癥已成為

60、重要致死原因，而肝癌是主要的癌癥種類之一：2015 年，全全球有球有 85.4 萬例肝癌新病例和萬例肝癌新病例和 81 萬例死亡病例，中國的肝癌發病率占所有癌癥發病率萬例死亡病例，中國的肝癌發病率占所有癌癥發病率第第 4 位，死亡率居于第位，死亡率居于第 3 位。位。乙肝病毒感染是引起肝硬化和肝癌等末端肝病發生的主 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/59 證券研究報告 要原因，全球每年分別有 30%和和 45%比例的肝硬化和肝癌源自乙肝病毒感染，而中國的上述比例更是高達 60%和和 80%。圖表圖表 19

61、2009 年年2019 年全球肝癌死亡率平均變化年全球肝癌死亡率平均變化 圖表圖表 20 2009 年年2019 年全球慢性肝病死亡率變化年全球慢性肝病死亡率變化 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 慢性乙肝治療目標及臨床治愈：慢性乙肝治療目標及臨床治愈：慢性乙肝在一定程度上會進一步發展為肝硬化和肝癌，將嚴重影響患者的生存時間和生存質量。近年來，除抑制乙肝病毒復制外，我我國和歐美的權威肝病研究學會都將國和歐美的權威肝病研究學會都將“延緩和減少慢性乙肝患者后續肝硬化、肝癌及其延緩和減少慢性乙肝患者后續肝硬化、

62、肝癌及其他并發癥的發生他并發癥的發生”作為主要治療目標寫入慢性乙肝防治指南當中。作為主要治療目標寫入慢性乙肝防治指南當中。例如，我國的慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）認為：最大限度地長期抑制 HBV 復制，減輕肝細胞炎癥壞死及肝臟纖維組織增生，延緩和減少肝功能衰竭、肝硬化失代償、肝細胞癌和其他并發癥的發生，改善患者生命質量，延長其生存時間。對于部分適合條件的患者，應追求臨床治愈。臨床治愈（或功能性治愈）：停止治療后仍保持臨床治愈（或功能性治愈）：停止治療后仍保持 HBsAg 陰性（伴或不伴抗陰性（伴或不伴抗-HBs出現）、出現）、HBVDNA 檢測不到、肝臟生物化學指標正常。但因患者肝細

63、胞核內檢測不到、肝臟生物化學指標正常。但因患者肝細胞核內cccDNA 未被清除，因此存在未被清除，因此存在 HBV 再激活和發生肝細胞癌的風險。再激活和發生肝細胞癌的風險。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/59 證券研究報告 圖表圖表 21 JOURNAL OF HEPATOLOGY 圖表圖表 22 中華肝臟病雜志中華肝臟病雜志 資料來源：Google，華安證券研究所 資料來源：Google，華安證券研究所 目前，一方面，在慢性乙肝的臨床治療過程中，由于乙肝病毒 cccDNA 半壽（衰）期較長，難以從體內徹

64、底清除，歐美權威肝病研究學會指出，現階段慢性乙肝的完全徹底治愈（Complete Sterilizing Cure）不太可能可行（Unlikely to be Feasible），另一方面，由于在實現慢性乙肝治療目標、降低停藥后慢性乙肝疾病復發風險和大幅降低慢性乙肝進展為肝癌的風險方面，臨床治愈有著重大意義?，F有研究表明，獲得臨床治愈的慢性乙肝患者乙肝患者 5 年累計肝癌發生率僅為年累計肝癌發生率僅為 1%左右，左右，大大低于其他患者。我國、歐洲和美國的慢性乙肝防治指南于我國、歐洲和美國的慢性乙肝防治指南于 2015 年、年、2017 年和年和 2018 年陸年陸續確認了臨續確認了臨床治愈的概

65、念，并提出對于適合的患者應盡可能追求慢性乙肝的臨床治床治愈的概念，并提出對于適合的患者應盡可能追求慢性乙肝的臨床治愈。并將其作為未來慢性乙肝治療領域主要追求的治療終點，即停止治療后持續的病愈。并將其作為未來慢性乙肝治療領域主要追求的治療終點，即停止治療后持續的病毒學應答，毒學應答，HBsAg 消失，并伴有消失，并伴有 ALT 復常和肝臟組織學的改善。復常和肝臟組織學的改善。盡管如此，由于臨床治愈相關理念在我國和歐美的權威慢性乙肝防治指南的提出時間較短，目前全球尚未有注冊性臨床試驗對慢性乙肝臨床治愈進行研究，缺乏足夠的科學證據，個體差異也對慢性乙肝的治療效果起著重要影響，因此，相關權威慢性乙肝防

66、治指南提出了不同的慢性乙肝治療終點。根據我國慢性乙型肝炎防治指南根據我國慢性乙型肝炎防治指南（2015 版），抗病版），抗病毒治療是慢性乙肝治療的關鍵，慢性乙肝抗病毒治療可達到毒治療是慢性乙肝治療的關鍵，慢性乙肝抗病毒治療可達到 3 個個不同的治療終點，即基本的治療終點、滿意的終點和理想的終點，俗稱不同的治療終點，即基本的治療終點、滿意的終點和理想的終點，俗稱“銅牌銅牌”、“銀銀牌牌”和和“金牌金牌”。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/59 證券研究報告 圖表圖表 23 慢性乙肝抗病毒治療的三個終點慢性乙肝

67、抗病毒治療的三個終點 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 2.3 慢性乙肝治療方案與機制慢性乙肝治療方案與機制 慢性乙肝抗病毒藥物介紹根據中華醫學會肝病學分會、中華醫學會感染病學分會聯合制定的慢性乙型肝炎防治指南（2019 版），抗病毒治療是病毒性肝炎治療的關鍵。圖表圖表 24 慢性慢性 HBV 抗病毒治療適應癥選擇流程圖抗病毒治療適應癥選擇流程圖 圖表圖表 25 目前慢性乙肝治療手段作用機制示意圖目前慢性乙肝治療手段作用機制示意圖 資料來源：中華臨床感染病雜志，華安證券研究所 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 慢性乙肝抗病毒藥物主要包括核苷（酸）類藥物和干擾素類藥物。其中，聚乙

68、二醇干擾素（PegIFN）、恩替卡韋（ETV）以及替諾福韋酯（TDF）系我國慢性乙型肝炎防治指南（2019 版）推薦的一線臨床用藥。針對慢性乙肝治療的全新靶點藥物主要包括：針對慢性乙肝治療的全新靶點藥物主要包括：.針對病毒針對病毒 RNA 環節：環節：主要通過干擾和破壞病毒 RNA、與病毒 RNA 結合干擾 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/59 證券研究報告 病毒蛋白合成和通過抑制病毒 RNA 酶干擾病毒合成。.病毒進入抑制劑：病毒進入抑制劑：主要作用于 NTCP 等靶點，在防止病毒再感染環節發揮作用。通

69、過抑制衣殼蛋白形成可防止形成有感染活性的成熟病毒顆粒，從而阻止再感染。.阻止阻止 HBsAg 形成和分泌：形成和分泌：可降低表面抗原水平從而達到解除免疫抑制進而發揮機體免疫清除的作用。.其它間接抗病毒藥物：其它間接抗病毒藥物：包括治療性疫苗、免疫激動劑、干擾病毒感染的細胞凋亡蛋白抑制來清除感染病毒細胞?；蚓庉嬜饔糜诓《?cccDNA 和整合 DNA 等機制來清除病毒。其它通過靶向表面抗原顆粒，作用于 FXR 干擾病毒復制和靶向感染HBV 病毒細胞的細胞治療等藥物也在開發的各個階段。圖表圖表 26 兩類抗病毒藥物對比兩類抗病毒藥物對比 干擾素類藥物干擾素類藥物 核苷（酸）類藥物核苷（酸）類藥物

70、 國內外指南推薦的一國內外指南推薦的一線藥物線藥物 聚乙二醇干擾素 恩替卡韋、替諾福韋酯、替諾福韋艾拉酚胺 作用機理作用機理 直接抗病毒 免疫調節 抗腫瘤 直接抗病毒 治療特點治療特點 擁有長期的免疫控制效果（HBeAg 血清學轉換率較高，HBsAg 清除率較高，降低慢性乙肝患者未來肝癌發生風險能力較強）直接抗病毒效果更強（降低 HBVDNA 水平較強）給藥方式給藥方式 皮下注射給藥，每周給藥一次（聚乙二醇干擾素 a）口服用藥，每日給藥 療程療程 有限療程 不確定療程，一般需長期用藥 缺點缺點 不良反應相對較多，常見不良反應包括流感樣癥狀（發熱、乏力等）、中性粒細胞暫時性下降等 存在腎毒性和骨

71、骼損傷等不良反應 達到停藥標準后復發率較高 療效（治療療效（治療 48-52 周）周）HBVDNA 陰轉率：7-19 HBeAg 血清學轉換率：29-35 HBsAg 清除率：3-11 HBVDNA 陰轉率：67-94 HBeAg 血清學轉換率：10-21HBsAg 清除率：0-3 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 siRNAs 治療乙肝治療乙肝：干擾和破壞病毒：干擾和破壞病毒 RNA RNA 干擾（RNA interference,RNAi）是指在進化過程中高度保守的、由雙鏈 RNA（dsRNA）誘發的、同源 mRNA 高效特異性降解的現象。siRNAs 治療乙肝機制：HBV 的特征

72、在于其四個開放閱讀框(ORF)，分別編碼乙 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/59 證券研究報告 型肝炎前核心/核心、聚合酶、表面和 X 蛋白。四個 ORF 具有重疊序列，并且在核心蛋白編碼區的 3端具有相同的多聚腺苷酸化信號。這使得單個 siRNA 即可干擾所有四種 HBV 轉錄物，從而減少所有下游病毒蛋白和前基因組 RNA 的產生。病毒復制也會被 siRNA 減少，這可能會間接減少 cccDNA 儲存庫。因此，siRNA 能夠直接或間接干擾病毒生命周期的多個步驟。另外，siRNA 還可以通過其在減少 H

73、BV 病毒抗原方面的有效作用恢復宿主對 HBV 的免疫反應。圖表圖表 27 直接類：直接類：siRNAs 圖表圖表 28siRNA 對抗對抗 HBV 機制機制 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀批準狀態態 ALN-HBVO2(VIR-2218)RNAi 基因沉默 Alnylamand VirBiotech,USA ll 期 JNJ3989 (ARO-HBV)RNAi 基因沉默 Arrowhead Pharma,USA with Janssen llb 期 DCR-HBVS(RG6346)RNAi 基因沉默 Roche with Dicern

74、a,USA Il 期（聯合用藥 ll 期）AB-729(GalNAc-RNAi)RNAi 基因沉默 Arbutus Biopharma,USA ll 期 ALG-125755 RNAi 基因沉默 Aligos Therapeutics,USA I 期 STSG-0002 RNAi 基因沉默 Staidson,China I 期 RBD1016 RNAi 基因沉默 Ribolifescience,China I 期 BB-103 RNAi 基因沉默 Benitec,Australia 臨床前 OLX703A RNAi 基因沉默 Olix Pharmaceuticals,South Korea w

75、ith Pharmaron,China 臨床前 STP155G RNAi 基因沉默 Sirnaomics,USA 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 資料來源：Pubmed，華安證券研究所 進入抑制劑：干擾進入抑制劑：干擾 HBV 進入肝細胞進入肝細胞 病毒進入抑制劑：一種是以細胞成分為靶點干擾 HBV 與細胞受體結合，另一種以病毒顆粒為靶點阻止 HBV 附著于肝細胞。進入抑制劑治療乙肝作用機制：?；悄懰徕c協同轉運多肽(NTCP)主要表達于肝細胞的基底外側膜，是 HBV 和 HDV 的一種功能受體，它能幫助病毒進入肝細胞，HBV 表面蛋白(HBs)中的前 S1

76、 區(pre-S1)被用來附著在 NTCP 受體上。MyrcludexB Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/59 證券研究報告 是一種來源于 HBsAg 的 HBV 大蛋白(LHBs)pre-S1 的合成脂多糖，作為一種入胞抑入胞抑制劑抑制制劑抑制 HBV 進入細胞，其可降低進入細胞，其可降低 HBVDNA 水平水平，安全性及耐受性均較好。圖表圖表 29 直接類：進入抑制劑直接類：進入抑制劑 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 Hepclude

77、x(Bulevirtide formerlyMyrcludexB)進入抑制劑 Gilead Sciences,USA Il 期（乙肝 llb 期；丁肝上市）HH-003 單克隆抗體 Huahui Health,China Il 期（HBV/HDV）hzVSF(IgG4)進入抑制劑 Immune Med,SouthKorea Il 期 HH-006 單克隆抗體單克隆抗體 Huahui Health,China l 期期（HBV/HDV）A2342 進入抑制劑 Albireo Pharma,USA 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 衣殼抑制劑：干擾病毒衣殼抑制劑

78、：干擾病毒 DNA 蛋白的形成蛋白的形成 衣殼蛋白：是用來保護 HBVDNA 的蛋白外殼，靶向衣殼組裝和拆卸是很有前途的抗病毒策略。衣殼抑制劑治療乙肝作用機制：通過破壞核心粒子的組裝破壞核心粒子的組裝從而抑制核殼蛋白合成和病毒 DNA 復制；或導致衣殼分解的化合物導致衣殼分解的化合物(通過中斷衣殼的拆卸)都會阻礙阻礙rcDNA 進入細胞核，從而阻礙進入細胞核，從而阻礙 rcDNA 轉化為轉化為 cccDNA。圖表圖表 30 直接類：衣殼抑制劑直接類：衣殼抑制劑 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 Morphothiadin,GLS

79、4 衣殼抑制劑 HECPharma,PR China llla 期 Vebicorvir(ABI-H0731)衣殼抑制劑 Assembly Biosciences,USA BeiGene,China Il 期（放棄 lll 期，聯合用藥 ll 期）QL-007 衣殼抑制劑 Qilu,China Il 期 EDP-514 衣殼抑制劑 Enanta Pharma,USA Il 期 GST-HG141 衣殼抑制劑 Cosunterpharmaceuticalco.,LTD,Fujian,China Il 期（聯合）RG7907 衣殼抑制劑 Roche,Switzerland I 期（聯合用藥 ll

80、期）ABI-H3733 衣殼抑制劑 Assembly Biosciences,USA BeiGene,China Ib 期 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/59 證券研究報告 HBsAg 抑制劑：干擾抑制劑：干擾 HBsAg 的產生的產生 HBsAg 抑制劑：核酸聚合物(NAPs)通過硫代反義寡核苷酸(PS-ONs)抑制病毒復制過程中的蛋白相互作用，對包膜病毒有廣泛的抑制活性。HBsAg 抑制劑治療乙肝作用機制：HBsAg 抑制劑可以抑制感染 HBV 的肝細胞釋放 HBsAg，繼而破壞 HBsAg 誘導的

81、免疫機制而發揮抗病毒作用 ZM-H1505R 衣殼抑制劑 ZhiMeng Biopharma,PR China Ib 期 JNJ64530440 衣殼抑制劑 Janssen,Ireland Ib 期 ALG-000184 衣殼抑制劑 Aligos Therapeutics,USA Ia/lb 期 KL060332 衣殼抑制劑 Kelun,China lb 期 AB-836 衣殼抑制劑 Arbutus Biopharma,USA Ia/lb 期 VNRX-9945 衣殼抑制劑 Venatorx,USA l 期 HRS5091 衣殼抑制劑 Hengrui Pharmaceuticals,China

82、 I 期 RO7049389 衣殼抑制劑衣殼抑制劑 Roche,Switzerland I 期期 HEC121120 衣殼抑制劑衣殼抑制劑 HEC Pharma,PR China I 期期 GLP-26 衣殼抑制劑 Emory University 臨床前 AB1-4334 衣殼抑制劑 Assembly Biosciences,USA 臨床前 ALG-005398 衣殼抑制劑 Aligos Therapeutics,USA 臨床前 AMS-1-1274 衣殼抑制劑衣殼抑制劑 AMSciences,Korea 臨床前臨床前 ATI-1645 衣殼抑制劑衣殼抑制劑 Antios Therapeut

83、ics,USA 臨床前臨床前 ATI-1429 衣殼抑制劑衣殼抑制劑 Antios Therapeutics,USA 臨床前臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖表圖表 31 直接類：直接類：HBsAg 抑制劑抑制劑 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 REP2139 HBsAg 抑制劑 Replicor,Canada Il 期（聯合用藥）REP2165 HBsAg 抑制劑 Replicor,Canada Il 期（聯合用藥）GST-HG131 HBsAg 抑制劑 Cosunterpharmace

84、utical,China l 期 LP-128 HBsAg 抑制劑 Lupeng Pharmaceutical,China l 期 GST-HG121 HBsAg 抑制劑 Cosunterpharmaceutical,China 臨床前 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/59 證券研究報告 反義反義 RNA：與病毒：與病毒 mRNA 結合以防止病毒蛋白形成結合以防止病毒蛋白形成 反義 RNA：ASO 是短的合成核酸片段，可以特異性結合靶 RNA 序列以形成DNA：RNA 雜交體（用于反義 DNA）或 RNA

85、：RNA 雙鏈體（用于反義 RNA）。反義 RNA 治療乙肝作用機制：反義寡核苷酸(ASO)是與 siRNA 相關但又不同的藥物類別。與與 siRNA 一樣，一樣，ASO 利用互補核苷酸結合對靶利用互補核苷酸結合對靶 mRNA 發揮轉錄后基因發揮轉錄后基因沉默。沉默。ASO 與與 siRNA 區別：區別：1.未修飾的 siRNA 需要載體才能進入細胞，而未結合的 ASO 通過受體介導的途徑即可被吸收到肝細胞中。2.siRNA 需要形成 RISC 才能與靶 mRNA 結合，而 ASO 可以單獨與靶 mRNA 結合。3.siRNA 和 ASO 具有不同的基因沉默機制。siRNA 通過 RISC 介

86、導其作用。ASO最常通過在細胞質和細胞核中募集 RNase-H（核酸內切酶家族）來切割靶 RNA 來介導其作用。ASO 還可以通過抑制 5帽形成或阻斷核糖體亞基附著來抑制 RNA 翻譯?；蚓庉嫽蚓庉嫞航档停航档?HBV 重新激活風險重新激活風險 滅活或消除 cccDNA是降低 HBV 重新激活風險的唯一唯一方法。體外CRISPR/Cas9實驗可以使 HBVcccDNA 基因編碼的 cccDNA 和 HBV 蛋白水平均下降。然而，為了確保對宿主 DNA 的最小脫靶毒性，CRISPR/Cas9 必須缺乏與人類遺傳物質的交叉反應性，并且必須具有將基因編輯工具專門傳遞至肝細胞核的能力。BJT-57

87、4 口服 HBsAg 抑制劑 BlueJay Therapeutics,USA 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖表圖表 32 直接類：反義直接類：反義 RNA 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 Bepirovirsen(IONIS-HBVR 或或 GSK3228836)病毒蛋白抑制劑 Lonis Pharma,USA with GSK Ilb 期 RO7191863 病毒蛋白抑制劑 Roche,Switzerland I 期 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖

88、表圖表 33 直接類：基因編輯直接類：基因編輯 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/59 證券研究報告 治療性疫苗：激活人體免疫治療性疫苗：激活人體免疫系統系統 治療性疫苗是用于刺激免疫系統作為治療的疫苗技術。治療性乙型肝炎疫苗屬于特異性主動免疫療法，可分為蛋白質疫苗、基因疫苗和細胞疫苗三大類。臨床上普遍使用重組 HBsAg 疫苗。類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 EBT107 病毒基因編輯(CRISPR/Cas9)Excision Bioth

89、erapeutics,USA 臨床前 PBGENE-HBV 病毒基因編輯(ARCUS)Precision Biopharma,USA with Gilead 臨床前 Undisclosed 基因編輯（胞嘧啶堿基編輯器）Beam Therapeutics,USA 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖表圖表 34 間接類：治療性疫苗間接類：治療性疫苗 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 NASVAC 治療性疫苗 CIGB.Cuba lll 期（古巴上市，日本研究中，中國退出研究）CVI-HBV-00

90、2 治療性疫苗 CHA Vaccine Institute,Korea Ilb 期 GS-4774 治療性疫苗 Gobelmmune with Gilead,USA Il 期（聯合）HepTcell 治療性疫苗 Altimmune,USA Il 期 VVX001 治療性疫苗 Viravaxx,Austria Il 期 VB1-2601(BRII-179)治序性疫苗 VBI Vaccines,USA with Brni Biosciences lIa/llb 期（聯合）AIC649 治療性疫苗 AiCuris,Germany Il 期 GSK3528869A 治療性疫苗 GSK Biologic

91、als,UK Il 期 HB-110 治脝性疫畵 Ichor Medical Systems with Genexine,USA Il 期 VTP-300 治療性疫苗 Vaccitech,USA lb/lIa 期 VRON-0200 治療性疫苗 Viron Therapeutics,USA lb 期 JNJ64300545 治療性疫苗 Janssen,treland I 期 TVAX-008 治序性疫苗 CGE HEALTH CARE,China I 期 CARG-201 治療性疫苗 Caro Gen Crop I 期 ChimigenHBV 治療性疫苗 Akshaya Bio Inc.Can

92、ada 臨床前 HBV 治療性疫苗 HOOKIPA Pharma,Austria,with Gilead 臨床前 TherVacB 治療性疫苗 Helmhaltz Zentrum Muenchen,Germany 臨床前 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/59 證券研究報告 先天免疫防御途徑：激活先天免疫系統的化合物先天免疫防御途徑：激活先天免疫系統的化合物 靶向先天免疫力的療法主要利用細胞因子細胞因子（TNF，IFN，IFN 和 IL-1）的抗病的抗病毒效應毒效應，它們同時能夠誘發適應性免疫力。IFN 就

93、是基于這一原理。這一療法的作用機理在于 IFN 不但具有直接抗病毒效果，而且可以提高自然殺傷（不但具有直接抗病毒效果，而且可以提高自然殺傷（NK）細胞的）細胞的反應。反應。而且，接受 IFN 治療后達到 HBsAg 陰性的患者恢復了 HBV 特異性 T 細胞反應。IFN 或淋巴毒素或淋巴毒素-（lymphotoxin-）可能誘發對病毒）可能誘發對病毒 DNA 的的 APOBEC 依依賴性脫氨基作用賴性脫氨基作用。這可能降低受到感染的肝細胞中的 cccDNA 水平。在慢性乙肝患在慢性乙肝患者中激活先天免疫力還可以通過者中激活先天免疫力還可以通過 Toll 樣受體（樣受體（TLR）或）或 RIG-

94、I 激動劑來實現激動劑來實現。RIG-I 激動劑能夠在肝細胞中直接激活先天免疫力，而 TLR7 或或 TLR8 激動劑能夠激活激動劑能夠激活肝細胞周圍的免疫細胞。肝細胞周圍的免疫細胞。宿主作用途徑：誘導程序性細胞死亡（凋亡）的化合物宿主作用途徑：誘導程序性細胞死亡（凋亡）的化合物 在細胞核內，HBVcccDNA 是具有細胞染色質樣結構的單個小染色體。HBVcccDNA 是高度穩定的，并在肝細胞中持續存在。迄今為止，越來越多的證據表明，表觀遺傳機制是造成 HBVcccDNA 持續性和難以清除的原因。阻斷宿主因子與病毒相互作用的藥物作用機制阻斷宿主因子與病毒相互作用的藥物作用機制：表觀遺傳調控機制

95、包括但不限PRGN-2013 治療性疫苗 Precigen,USA 臨床前 ISA104 治療性疫苗 ISA Pharma,The Netherlands 臨床前 CLB-3000 治療性疫苗 Clear BTherapeutics,USA and Australia 臨床前 FNXO08 治療性疫苗 FANXI Biopharma,China 臨床前 Decoy20 治療性疫苗 Indaptus Therapeutics,USA 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖表圖表 35 間接類：先天免疫防御途徑間接類：先天免疫防御途徑 類別類別/藥物名藥物名稱稱

96、作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 G59688 TLR-8 激動劑 Gilead Sciences,USA ll 期 RG7854 TLR-7 激動劑 Roche,Switzerland ll 期（聯合 RG7907）RO7020531 TLR-7 激動劑 Roche,Switzerland Il 期（聯合）TQA3334 TLR-7 激動劑 ChiaTaiTianQing,China ll 期 CB06 TLR-8 激動劑 ZhiMeng Biopharma,PR China l 期 HRS9950 TLR-8 激動劑 Hengrui Pharmaceu

97、ticals,China l 期 SBT8230 TLR-8 激動劑 Silverback Therapeutics,USA 臨床前 YS-HBV-002 TLR3,RIG1,MDA5 激活劑 YiSheng Biopharma,China 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/59 證券研究報告 于 DNA 甲基化，組蛋白修飾，染色質重塑和非編碼甲基化，組蛋白修飾，染色質重塑和非編碼 RNA 干擾。干擾。單克隆抗體單克隆抗體 單克隆抗體方面

98、，韓國 GreenCross(綠十字)公司的 GC1102 正在進行臨床期試驗，在一項前瞻性研究中，證明 GC1102 能夠降低 HBsAg 水平，進而獲得良好的持續病毒學應答。以以 VIR-3434 為例介紹該類藥物治療乙肝的作用機制：為例介紹該類藥物治療乙肝的作用機制：（1）通過在體外中和所有 10 個 HBV 基因型來抑制病毒進入;（2）在體內減少循環中含有 HBsAg 的顆粒;（3）通過 Fc 工程成為潛在的治療性疫苗。PD-L1 抑制劑抑制劑 在 T 淋巴細胞受體中，PD-1 在肝臟內在肝臟內 HBV 特異性特異性 T 細胞上表達最多細胞上表達最多，同時在肝細胞中 PD-L1 表達增

99、加。因此，PD-1 和 PD-L1 抑制劑目前正被研究作為可能的治療 CHB 的方法。圖表圖表 36 間接類：宿主作用途徑間接類：宿主作用途徑 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 APG-1387 凋亡誘導劑 Ascentage Pharma,China ll 期 CRV431 Ciclofillin 抑制劑 ContraVir,USA l 期（NASH-lla 期）資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖表圖表 37 間接類：單克隆抗體間接類：單克隆抗體 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產

100、企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 GC1102 HBsAg 單克隆抗體 GreenCross,SouthKorea ll 期 VIR-3434 單克隆抗體 VirBiotech,USA l 期 BJT-778 單克隆抗體 BlueJay Therapeutics,USA 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖表圖表 38 間接類：間接類：PD-L1 抑制劑抑制劑 圖表圖表 39 間接類：間接類：其他免疫學物質其他免疫學物質 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/

101、59 證券研究報告 其他機制其他機制 包括但不限于 FXR 激動劑、HBVRNA 去穩定劑、MicroRNA 等。聯合治療聯合治療 類別類別/藥物名藥物名稱稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀批準狀態態 ASC22(KN035)PD-L1 抑制劑 Ascletis Pharma,PR China llb 期 RG6084 PD-L1 抑制劑 Roche,Switzerland ll 期 GS4224 PD-L1 抑制劑 Gilead Sciences,USA l 期 JNJ63723283 PD-1 抑制劑 Janssen,Ireland l 期 AB-101 口服

102、 PD-L1 抑制劑 Arbutus Biopharma,USA 臨床前 ALG-093453 PD-1/PD-L1 抑制劑 Aligos Therapeutics,USA 臨床前 類別類別/藥物名藥物名稱稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國FDA 批批準狀態準狀態 IMC-1109V T 細胞受體 Immunocore,USA l/ll 期 LT-V11 T 細胞免疫治療 LionTCR,Singapore 臨床前 Undisclosed TCR 雙特異雙特異性抗體性抗體 LionTCR,Singapore 臨床前臨床前 ALVR107 同種異體 T細胞療法 AlloVir,US

103、A 臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 圖表圖表 40 其他機制其他機制 類別類別/藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 生產企業生產企業 美國美國 FDA 批準狀態批準狀態 EYP001(Vonafexor)FXR 激動劑 Enyo Pharma,France lla 期聯合用藥（無單藥管線）ASC42 FXR 激動劑 Ascletis Pharma,PR China llb 期 CB07 HBVRNA 去穩定劑 ZhiMeng Biopharma,PR China 臨床前 HBV MicroRNA

104、 Regulus Therapeutics,USA 臨床前 ENOB-HB-01 控制 HBV 聚合酶 Enochian BioSciences,USA 臨床前 Undisclosed“新型肽段”GemVax&KAEL,SouthKorea 臨床前 DF-006 小分子 Drug Farm,Shanghai 臨床前 AB-161 口服 HBVRNA 去穩定劑 Arbutus Biopharma,USA 臨床前 HEC96719 FXR 激動劑激動劑 HEC Pharma,PR China 臨床前臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華安證券研究所 Table_CompanyRp

105、tType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/59 證券研究報告 圖表圖表 41 聯合治療聯合治療 類別類別/藥物名稱藥物名稱 藥物類別 臨床研究進展 VIR-2218+VBI-2601(BRII-179)siRNA+治療性疫苗 ll 期（不再招募）VIR-2601(BRII-180)+PEGIFNa+NA 治療性疫苗+干擾素+核苷 lla/llb 期 VIR-2218+GS9688 siRNA+TLR-8 激動劑 ll 期 VIR-2218+GS9688+nivolumab siRNA+TLR-8 激動劑+PD-1 抑制劑 ll 期 VIR-22

106、18+PEGIFNa siRNA+干擾素 ll 期 VIR-2218+VIR-3434 siRNA+單克隆抗體 ll 期 AB-729+NA siRNA+核苷 ll 期 AB-729+VTP-300 NA siRNA+治療性疫苗 核苷 Ila 期 AB-729+PEGIFNa NA siRNA+干擾素 核苷 Ila 期 AB-729+ATI-2173+TDF siRNA+核苷+核苷 Ila 期（不再招募）AB-729+ABI-H0731+NA siRNA+衣殼抑制劑+核苷 ll 期（不再招募）ABI-H0731+ATI-2173+TDF 衣殼抑制劑+核苷+核苷 Ila 期（不再招募）ABI-H

107、0731+NA+PEGIFN 衣殼抑制劑+核苷+干擾素 Il 期（不再招募）JNJ-73763989+PD-1 抑制劑抑制劑+NA siRNA+PD-1 抑制劑+核苷 Il 期（不再招募）GST-HG141+NA 衣殼抑制劑+核苷 ll 期 EDP-514+NA 衣殼抑制劑+核苷 ll 期 RG7854+RG7907 TLR-7 激動劑+衣売抑制劑 ll 期 RO7020531+RO7049389+NA TLR-7 激動劑+衣殼抑制劑+核苷 ll 期 EYP001+NA+PEGIFN FXR 激動劑+核苷+干擾素 Ila 期 ASC42+NA+PEGIFN FXR 激動劑+核苷+干擾素 Il

108、期（不再招募）REP2139+PEGIFNa+TDF HBsAg 抑制劑+干擾素+核苷 Il 期（不再招募）REP2165+PEGIFNa+TDF HBsAg 抑制劑+干擾素+核苷 Il 期（不再招募）MyrcludexB+PEGIFN 進入抑制劑+干擾素 Il 期（不再招募）APG1387+NA 凋亡抑制劑+核苷 ll 期 HepTcell IC31+NA 治療性疫苗+TLR-9 激動劑+核苷 ll 期 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/59 證券研究報告 3 派格賓派格賓：競爭優勢明顯，銷售逐年遞增：競

109、爭優勢明顯，銷售逐年遞增 3.1 長效干擾素作用機制長效干擾素作用機制 干擾素是一種廣譜抗病毒劑，是由多種細胞在受到某些病毒感染等情況下分泌的一組宿主特異性蛋白，具有抑制病毒復制和增強免疫的雙重特點：1.抑制病毒復制：抑制病毒復制：干擾素主要通過作用于細胞上的干擾素受體，激活相應細胞基因表達多種抗病毒蛋白，實現對病毒的抑制作用；2.增強免疫：增強免疫：一方面，干擾素可以激活人體免疫系統中的輔助性 T 細胞（T 細胞），Th 細胞再激活細胞毒性 T 細胞（Tc 細胞）和自然殺傷細胞（NK 細胞），共同破壞受到感染的肝細胞；另一方面，干擾素可激活抗原提呈細胞（APC），APC 再與 Th 細胞共同

110、刺激 B 細胞產生抗體。上述過程增強人體非特異性免疫和特異性免疫，提升了宿主對病毒的免疫應答。T101+NA 治療性疫苗+核苷 Il 期（不再招募）ASC22+NA PD-L1 抑制劑+核苷 Ilb 期 GSK3228836+PEGIFN+NA 反義寡核苷酸+干擾素+核苷 llb 期 GSK3228836+GSK3528869A 反義寡核苔酸+病毒載體和佐劑面白疫菌 ll 期 VTP-300+Nivolumab 治療性乙肝疫苗+PD-1 抑制劑 Ib/lla 期 TQA3334+ETV TLR7 激動劑+核苷 Ila 期 AB-836+NA 衣殼潤制劑+核苷 la/lb 期 JNJ-73763

111、989+JNJ-64300535+NA siRNA+治療性疫菌+核苷 l 期 RO7049389+NAPEGIFN 衣殼抑制制衣殼抑制制+核普核普 干擾素干擾素 l 期期 ALG-125755+ALG-020572+CAM+NA siRNA+反義寡核替酸+衣殼裝配調節劑+核苷 臨床前 ALG-125903+ALG-010133+ALG-020579 siRNA+STOPs+反義寡核苷酸 臨床前 hzVSF+NA 進入抑制劑+核苷 臨床前 GSK3965193+GSK3228836 RNA 去穩定劑去穩定劑+反義寡接苷酸反義寡接苷酸 臨床前臨床前 資料來源：EASL2022Abstracts，華

112、安證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/59 證券研究報告 此外，干擾素還可通過抑制腫瘤細胞增殖和腫瘤血管生成，促進人體免疫系統殺傷腫瘤細胞，降低慢性乙肝相關肝癌發生風險。相關研究表明，經經 PegIFN 治療治療的患者的患者 10 年肝癌累計發生率顯著低于核苷（酸）類藥物治療的患者（年肝癌累計發生率顯著低于核苷（酸）類藥物治療的患者（2.7%vs8.0%，P0.001）。）。臨床上，可將用于慢性乙肝抗病毒治療的干擾素類藥物分為短效干擾素可將用于慢性乙肝抗病毒治療的干擾素類藥物分為短效干擾素（主要包

113、括干擾素-1b（IFN-1b）、干擾素-2a（IFN-2a）、干擾素-2b（IFN-2b）和長效干擾素和長效干擾素（主要包括聚乙二醇干擾素-2a（PegIFN-2a）、聚乙二醇干擾素-2b（PegIFN-2b）。短效干擾素進入人體后，在體內維持時間較短，需要隔天注射一次。短效干擾素進入人體后，在體內維持時間較短，需要隔天注射一次。聚乙二醇干擾素由普通干擾素經聚乙二醇分子修飾而成，相較普通干擾素分子量更大，腎臟清除率較低。此外，聚乙二醇是一種無活性的親水性化合物，聚乙二醇是一種無活性的親水性化合物，可保護干擾素，減少其被體內蛋白酶降解和被免疫細胞識別和清除的機會，降低干擾素的免疫原性。因此，長效

114、干擾素血藥濃度更穩定，可實現一周注射一次并保證穩定的血藥濃度，相相比普通干擾素具有用藥更方便、療效更佳的優勢。比普通干擾素具有用藥更方便、療效更佳的優勢。3.2 臨床研究臨床研究受益明顯，受益明顯，治療效果優勢治療效果優勢較大較大 派格賓在藥品上市注冊臨床研究階段，曾獲得國家“十一五”、“十二五”重大新藥創制科技重大專項的支持。為了充分保證臨床研究結果的可靠性，派格賓治療 HBeAg陽性慢性乙肝的期臨床試驗采取了多中心、隨機開放、陽性藥對照的方式，以標準劑量（180g/周）聚乙二醇干擾素-2a 作為陽性對照，由北京大學第一醫院牽頭近50 家國內知名的臨床中心共同完成。圖表圖表 42 聯干擾素作

115、用機制聯干擾素作用機制 資料來源：Pubmed，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/59 證券研究報告 圖表圖表 43 接受長效干擾素治療的慢性乙肝患者接受長效干擾素治療的慢性乙肝患者 HBeAg 血清學轉換率血清學轉換率 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 全新長效化結構，使體內血藥濃度平穩，保證一周給藥一次。運用更加穩定的全新長效化結構，使體內血藥濃度平穩，保證一周給藥一次。運用更加穩定的全新長效化全新長效化 PEG 結構（結構（40kDY 型分支聚乙二醇，型分支聚乙二醇，YPEG）

116、，具有優良的藥代動力學），具有優良的藥代動力學優勢，在分子穩定性上，派格賓的優勢，在分子穩定性上，派格賓的 Y 型聚乙二醇結構的支鏈通過酰胺鍵和型聚乙二醇結構的支鏈通過酰胺鍵和 C-N 鍵與鍵與母核鏈接，支鏈不易水解脫落，有優秀的穩定性。母核鏈接，支鏈不易水解脫落，有優秀的穩定性。圖表圖表 44 派格賓體內血藥濃度變化曲線派格賓體內血藥濃度變化曲線 圖表圖表 45 兩種兩種 40KD 聚乙二醇干擾素分子結構對比圖聚乙二醇干擾素分子結構對比圖 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 派格賓的注冊臨床研究是與進口藥品（PEG-IFN-2a，派羅欣）頭對頭

117、對照的臨床試驗，同時也是目前全球規模最大的長效干擾素治療慢性乙肝隨機對照注冊臨床研究。派格賓的注冊臨床試驗結果表明，派格賓的療效、安全性方面與對照藥相當，免疫原性顯著低于對照藥組?？梢圆捎酶蓴_素的-2b 亞型，降低藥物的免疫原性，而高活性 K134 修飾位點為主的選擇性修飾，抗病毒活性更強。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/59 證券研究報告 圖表圖表 46 試驗組和對照組中和抗體產生率試驗組和對照組中和抗體產生率 圖表圖表 47 不同時點不同時點 HBeAg 血清學轉換率血清學轉換率 資料來源：特寶生物招

118、股書，華安證券研究所 資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 基于增強免疫的特殊效果，長效干擾素存在長期的免疫控制效果，其在血清學檢查指標上還會隨著時間推移進一步提升：部分研究顯示，隨著治療完成后時間的推移，接受長效干擾素治療的 HBeAg 陽性患者獲得血清學轉換的比率會持續提高，隨訪 3 年時已有高達 45%的患者獲得 HBeAg 血清學轉換。另外，派格賓在安全性方面也有顯著優勢。圖表圖表 48 安全性對照安全性對照 項目項目 派格賓組（N538）對照藥組（N282）嚴重不良事件（嚴重不良事件（SAE）發生率）發生率 8.74%10.99%與研究藥物相關的嚴重不良事（與研究藥物相關的嚴重不

119、良事（SAE）發生率）發生率 3.35%3.55%資料來源：特寶生物招股書，華安證券研究所 3.3 派格賓競爭格局派格賓競爭格局清晰清晰 長效干擾素治療乙肝相關臨床研究數據以及聯合治療方案體現優勢被長效干擾素治療乙肝相關臨床研究數據以及聯合治療方案體現優勢被 2022 歐歐洲肝病年會收錄。洲肝病年會收錄。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/59 證券研究報告 圖表圖表 49 歐洲肝病年會關于長效干擾素內容歐洲肝病年會關于長效干擾素內容 資料來源：歐洲肝病年會，華安證券研究所 2022 年中國第四屆慢乙肝臨床治

120、愈峰會指出，珠峰項目年中國第四屆慢乙肝臨床治愈峰會指出，珠峰項目 3.5 年階段性數據初步年階段性數據初步分析結果顯示，核苷經治優勢患者聯合分析結果顯示，核苷經治優勢患者聯合 PEGIFN 可顯著提升臨床治愈率?？娠@著提升臨床治愈率。圖表圖表 50 第四屆珠峰會議數據內容第四屆珠峰會議數據內容 資料來源：第四屆珠峰會議，華安證券研究所 目前，在我國獲批用于慢性乙肝治療的長效干擾素只有公司的派格賓、羅氏（Roche）的派羅欣和默沙東（MSD）的佩樂能三個品牌。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/59 證券研究報

121、告 圖表圖表 51 派格賓直接競品派格賓直接競品 藥品通用名藥品通用名 藥品商品名藥品商品名 生產企業名稱生產企業名稱 聚乙二醇干擾素-2b 注射液 派格賓派格賓 特寶生物 聚乙二醇干擾素-2a 注射液 派羅欣派羅欣 生產企業是豪夫邁羅氏有限公司，委托企業是 RochePharma（Schweiz）Ltd.包裝企業是上海羅氏制藥有限公司。聚乙二醇干擾素-2b 注射劑 佩樂能佩樂能 生產企業：Schering-Plough（Brinny）Company（愛爾蘭先靈葆雅公司，經美國默沙東公司授權生產）包裝企業：SCHERING-PLOUGHLABON.V.（比利時先靈葆雅制藥廠）資料來源：特寶生物

122、招股書，華安證券研究所 3.4 派格賓競爭派格賓競爭優勢顯著優勢顯著.產品技術優勢產品技術優勢 派格賓系國內自主研發的全球首個 40kD 聚乙二醇長效干擾素-2b 注射液，注冊分類為生物制品國家 1 類新藥，藥物研發及相關臨床應用得到了國家 4 個重大新藥創制科技重大專項的支持，擁有獨創的結構設計及完整的專利保護，突破了國外醫藥巨頭的專利封鎖。國家藥審中心2015 年度藥品審評報告指出，作為我國第一個國產上市的聚乙二醇（PEG）修飾干擾素品種，其及時完成審評并批準上市，打破了國外進口同類產品壟斷中國市場的局面。派格賓還入選中國醫藥生物技術協會評選的 2016 年度“中國醫藥生物技術十大進展”。

123、在-期注冊臨床研究階段，派格賓與進口藥品（派羅欣）開展了頭對頭對照臨床試驗，結果表明，派格賓的療效、安全性與對照藥相當，免疫原性顯著低于對照藥。派格賓于 2016 年底獲批上市后迅速得到醫生和患者的認可，2018 年銷售金額已接近 2 億元，在較短的時間內確立了市場地位。.慢性乙肝臨床治愈先發優勢慢性乙肝臨床治愈先發優勢 由于在實現慢性乙肝治療目標、降低停藥后慢性乙肝復發風險和大幅降低慢性乙肝進展為肝癌的風險方面，臨床治愈有著重大意義，我國和歐美的防治指南陸續確認了臨床治愈的概念并將其作為未來慢性乙肝治療領域主要追求的治療終點。派格賓獲批上市后，公司相繼開展和支持了一系列以派格賓為基礎，旨在提

124、升慢性乙肝臨床治愈水平的研究活動，主要包括：2017 年起，派格賓作為研究用藥，支持了十三五“艾滋病和病毒性肝炎等重大傳染病防治”國家重大科技專項的 5 個課題 43 的研究，為進一步提高慢性乙肝臨床治愈水平提供科學證據；2019 年，為對慢性乙肝 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/59 證券研究報告 臨床治愈進行更加規范的科學研究，公司申報了派格賓聯合核苷（酸）類藥物以慢性乙肝臨床治愈為主要終點的確證性臨床研究，將以更加科學嚴謹的數據支持慢性乙肝臨床治愈水平邁上新臺階。2022 年上半年公司持續支持了中國

125、肝炎防治基金會發起的“中國慢乙肝臨床治愈(珠峰)工程項目”、“中國降低乙肝患者肝癌發生率研究(綠洲)工程項目”和“中國慢乙肝核苷經治低病毒血癥患者治療研究(未名)項目”等一系列真實世界研究項目，將進一步提高慢性乙型肝炎臨床治愈率、降低肝癌風險。通過不斷探索和積累，以派格賓為基礎的治療方案在慢性乙肝臨床治愈領域擁有一定的先發優勢。3.5 派格賓市場銷售情況派格賓市場銷售情況 派格賓 2021 年銷售收入達到 7.7 億元，作為累計患者數量的產品，自 2016 年上市以來銷售量呈顯著增長趨勢。2021 年派格賓銷售占比已經達到 68.02%。隨著慢性乙肝臨床治愈科學證據的不斷積累和認知水平的提升，

126、派格賓市場滲透率不斷上升，2022 年上半年銷售收入繼續保持增長態勢，帶動公司營業收入同比增長 52.35%。圖表圖表 52 派格賓派格賓年度銷售趨勢年度銷售趨勢 資料來源：Wind，華安證券研究所 4 覆蓋腫瘤相關領域，老牌產品“三足鼎立”覆蓋腫瘤相關領域，老牌產品“三足鼎立”4.1 特爾津特爾津：上市多年的人粒細胞刺激因子：上市多年的人粒細胞刺激因子 特爾津（通用名，人粒細胞刺激因子注射液），主要用于治療腫瘤化療后中性粒細胞減少癥；屬于國家醫保乙類，于 1999 年獲批上市。主要藥理作用是利用基因重0.70.91.93.64.67.719.96%115.67%93.87%26.20%68.

127、00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00201620172018201920202021收入(億元）增長率 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/59 證券研究報告 組技術生產的人粒細胞集落刺激因子（rhG-CSF）；與天然產品相比，生物活性在體內、外基本一致；rhG-CSF 是

128、調節骨髓中粒系造血的主要細胞因子之一，選擇性作用于粒系造血祖細胞，促進其增殖、分化，并可增加粒系終末分化細胞的功能。造血生長因子主要包括粒細胞集落刺激因子 G-CSF（提升粒細胞的數量）；重組人白細胞介素-11（IL-11）（提升血小板的數量）；重組人血小板生長因子 rhTPO（提升血小板的數量）；重組人促紅細胞生成素 EPO（提升紅細胞的數量）等。圖表圖表 53造血生長因子相關藥物造血生長因子相關藥物 序號序號 類別 主要藥品通用名 藥理作用 腫瘤治療領域應用 1 重組人粒細胞刺激因子(rhG-CSF)重組人粒細胞刺激因子注射液、聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液、硫培非格司亭注射液 調節

129、骨髓中粒系造血的，選擇性作用于粒系造血祖細胞,促進其增殖、分化，并增加粒系終末分化細胞的功能 預防和治療腫瘤化療所導致的中性粒細胞減少癥；促進骨髓移植后中性粒細胞數升高；治療骨髓增生異常綜合征(MDS)中性粒細胞減少癥 2 重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子(rhGM-CSF)注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子 作用于造血祖細胞,促進其增殖和分化，刺激粒、單核巨噬細胞成熟,促進成熟細胞向外周血釋放，促進巨噬細胞及嗜酸性細胞的多種功能 預防和治療腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少；治療骨髓增生異常綜合征(MDS)；促進骨髓移植后中性粒細胞數升高 3 重組人白介素-11(rhIL11)注射用重組人白介素-

130、11 可直接刺激造血干細胞和巨核祖細胞的增殖,誘導巨核細胞的成熟分化,增加體內血小板的生成,從而提高血液血小板計數,而血小板功能無明顯改變 治療實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥 4 重組人促血小板生成素(rhTPO)重組人血小板生成素注射液 刺激巨核細胞生長及分化,對巨核細胞生成的各階段均有刺激作用,包括前體細胞的增殖和多倍體巨核細胞的發育及成熟,從而升高血小板數目 治療實體瘤化療后所致的血小板減少癥 5 重組人促紅細胞生成素(rhEPO)重 組 人 促 紅 素 注 射液(CHO)作用于骨髓中紅系造血祖細胞,能促進其增殖、分化。能經由后期母紅細胞祖細胞(CFU-E)引導出明顯的刺激集

131、落的生成效果 治療非骨髓惡性腫瘤應用化療引起的貧血 資料來源：Insight，華安證券研究所 粒細胞集落刺激因子主要由單核細胞、內皮細胞、成纖維細胞產生,現已由基因重組技術制備，重組人 C-CSF 是通過基因工程操作，由大腸桿菌發酵表達經復性純化后獲得的生物活性蛋白。G-CSF 通過刺激骨髓和粒細胞前體的擴增和活化，使之分化增殖為成熟粒細胞的集落；導致骨髓中嗜中性粒細胞蛋白酶的釋放，切割和滅活一些粘附連接因子（如 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/59 證券研究報告 CXCR4/SDF-1a，VCAM-1/

132、VLA-4）并促進干細胞動員；增強造血功能，強制造血干細胞動員至外周血。G-CSF 還能作用于完全成熟的粒細胞，提高中性粒細胞的吞噬能力，促進超氧化物的產生。臨床上可增加化療作用，用于治療艾滋病、白血病、再生障礙性貧血。圖表圖表 54G-CSF 和中性粒細胞產生調控路徑示意圖和中性粒細胞產生調控路徑示意圖 圖表圖表 55G-CSFR 酪氨酸殘基的功能和受體激活的信號通路酪氨酸殘基的功能和受體激活的信號通路 資料來源：PubMed，華安證券研究所 資料來源：PubMed，華安證券研究所 細胞外微環境的炎癥刺激，如 LPS、TNF、IL-1 作用于靶細胞，通過細胞內信號分子（如 NF-B 和 C/

133、EBP）誘導 G-CSF 表達。Th17 細胞產生 IL-17 激活 IL-17R信號轉導，促進 G-CSF 表達。G-CSF 可以通過轉錄和轉錄后機制進行調節。G-CSF合成的增加刺激骨髓中中性粒細胞的產生。循環中性粒細胞對 IL-23 和 Th17 細胞的產生產生負性調節，控制 G-CSF 的合成。競爭格局上，特爾津屬于原國家 2 類新藥，其國際原研藥物為安進(Amgen)的Neupogen（短效制劑）和 Neulasta（長效制劑），特爾津與 Neulasta 存在代差，與Neupogen 無代差。1991 年 2 月，安進公司的產品重組粒細胞集落刺激因子 Neupogen（G-CSF）

134、獲得美國 FDA 批準，其適應癥為自身骨髓移植、化療導致的粒細胞減少癥、AIDS 等。Neulasta 為 Neupogen 的長效劑型，即通過對粒細胞集落刺激因子進行聚乙二醇（PEG）修飾。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/59 證券研究報告 圖表圖表 56 我國我國 G-CSF 主要上市產品主要上市產品 通用名通用名 商品名 企業名稱 批準日期 新藥/仿制藥 重組人粒重組人粒細胞刺激細胞刺激因子注射因子注射液、聚乙液、聚乙二醇化重二醇化重組組 人粒細人粒細胞刺激因胞刺激因子注射子注射液、硫培液、硫培非格

135、司亭非格司亭注射液注射液 吉賽欣 華北制藥金坦生物技術股份有限公司 2022-05-09 非原研/類似藥生物制品 瑞白 齊魯制藥有限公司 2021-07-27 非原研/類似藥生物制品 津優力 石藥集團百克（煙臺）生物制藥有限公司 2021-03-03 非原研/類似藥生物制品 賽格力 上海三維生物技術有限公司 2020-11-25 非原研/類似藥生物制品 里亞金 哈藥集團生物工程有限公司 2020-10-11 非原研/類似藥生物制品 欣粒生 北京四環生物制藥有限公司 2020-09-17 非原研/類似藥生物制品 立生素 北京雙鷺藥業股份有限公司 2020-09-11 非原研/類似藥生物制品 潔欣

136、 江蘇吳中醫藥發展股份有限公司 2020-08-31 非原研/類似藥生物制品 金磊賽強 長春金賽藥業有限責任公司 2020-08-17 非原研/類似藥生物制品 吉粒芬 杭州九源基因工程有限公司 2020-07-24 非原研/類似藥生物制品 特爾津 廈門特寶生物工程股份有限公司 2020-07-15 非原研/類似藥生物制品 吉賽欣 華北制藥金坦生物技術股份有限公司 2020-04-27 非原研/類似藥生物制品 瑞血新 深圳未名新鵬生物醫藥有限公司 2020-03-17 非原研/類似藥生物制品 保力津 成都生物制品研究所有限責任公司 2020-02-25 非原研/類似藥生物制品 泉升 山東泉港藥業

137、有限公司 2019-11-13 非原研/類似藥生物制品 瑞白 齊魯制藥有限公司 2019-11-13 非原研/類似藥生物制品 泉升 山東泉港藥業有限公司 2019-11-13 非原研/類似藥生物制品 培能 Granulostim 艾德拜奧股份有限公司 2006-05-17 非原研/類似藥生物制品 保力津 成都蓉生藥業有限責任公司 2002-12-18 非原研/類似藥生物制品 培能 Granulostim 艾德拜奧股份有限公司 2001-04-21 非原研/類似藥生物制品 格拉諾賽特Granocyte 中外制藥株式會社 2000-08-04 生物制品新藥 惠爾血 Gran 協和麒麟 2000-0

138、8-04 生物制品新藥 資料來源：Insight，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/59 證券研究報告 目前我國 G-CSF重組人粒細胞刺激因子注射液、聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液上市藥物眾多，尤其是長效制劑的研發，競爭激烈；公司是該品種參與國家標準品的研制和協作標定，并多次參與美國藥典委員會(USP)、世界衛生組織(WHO）等國際機構組織的重組人粒細胞刺激因子標準品協作標定工作，具有一定的競爭優勢。4.2 特爾立特爾立：國內首個重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子：國內首個重組人粒細胞巨噬

139、細胞刺激因子 特爾立（通用名，注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子）于 1997 年獲批上市，是國內首個上市的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（rhGM-CSF）藥物。主要適應癥包括治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥；治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征；預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥；使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快。特爾立藥理作用為，重組人粒細胞巨噬細胞集落刺激因子(rhGM-CSF)作用于造血祖細胞，促進其增殖和分化；刺激粒細胞、單核巨噬細胞成熟,促進成熟細胞向外周血釋放,并能促進巨噬細胞及噬酸性細胞的多種功能。圖表圖表 57GM-CSF 免疫調節作用免疫調節作用 資料來源：

140、Insight，華安證券研究所 粒細胞-巨噬細胞集落剌激因子(GM-CSF)是一種多功能造血因子，促進造血細胞增殖、分化；也是重要的炎癥細胞趨化和活化因子,刺激上皮細胞、成纖維細胞等增 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/59 證券研究報告 殖、分化以及血管內皮生長因子等的分泌；在炎癥和自身免疫中起關鍵作用。GM-CSF 通過調節 JAK-STAT、PI3K 等通路，可刺激骨髓中的造血祖細胞增殖、分化，產生分嗜中性粒細胞，嗜酸性粒細胞和單核/巨噬細胞等，并促進其向外周轉移。作為一種免疫調節因子，GM-CSF

141、可以促使中性粒細胞、巨噬細胞、樹狀突細胞（DC）增殖，并且可上調 DC 表面的 B7 和主要組織相容性復合體(MHC)分子表達，進而促進 CD4+Th1 和 CD8+T 介導的免疫反應。目前 rhGM-CSF 不存在長效化制劑,特爾立與主流藥品均屬于同代產品，仍存在一定的競爭優勢。該類藥物的國際原研藥物為 Leukine（沙格司亭凍干粉注射劑 Sargramostim）。SANOFI-AVENTIS（賽諾菲-安萬特）的 Leukine 于 1991 年首次在美國獲批，可用于急性髓性白血?。ˋML）患者，接受誘導化療后減少中性粒細胞的恢復時間以及減少嚴重危及生命的感染；可動員造血祖細胞進入外周血

142、；用于接受自體骨髓移植（BMT）治療的非霍奇金淋巴瘤（NHL）、急性淋巴細胞白血?。ˋLL）、霍奇金淋巴瘤（HL）患者，加速髓系細胞的恢復；用于接受同種異體骨髓移植的患者，加速髓系細胞的恢復；用于 BMT 失敗或延遲植入的患者。圖表圖表 58我國我國GM-CSF主要上市產品主要上市產品 通用名通用名 商品名 企業名稱 批準日期 新藥/仿制藥 注射用人粒細注射用人粒細胞巨噬細胞刺胞巨噬細胞刺激因子、注射激因子、注射用重組人粒細用重組人粒細胞巨噬細胞刺胞巨噬細胞刺激因子、重組激因子、重組人粒細胞巨噬人粒細胞巨噬細胞集落刺激細胞集落刺激因子因子 金磊賽源 長春金賽藥業有限責任公司 2021-01-1

143、8 非原研/類似藥生物制品 里亞爾 哈藥集團生物工程有限公司 2020-10-14 非原研/類似藥生物制品 尤尼芬 海南通用同盟藥業有限公司 2020-07-29 非原研/類似藥生物制品 特爾立 廈門特寶生物工程股份有限公司 2020-07-15 非原研/類似藥生物制品-廣州白云山拜迪生物醫藥有限公司 2020-07-01 非原研/類似藥生物制品-遼寧衛星生物制品研究所（有限公司）2020-06-24 非原研/類似藥生物制品 吉姆欣 華北制藥金坦生物技術股份有限公司 2020-04-21 非原研/類似藥生物制品 金扶寧 長春金賽藥業有限責任公司 2017-07-31 非原研/類似藥生物制品 吉

144、愛姆 安徽江中高邦制藥有限責任公司 2016-01-14 非原研/類似藥生物制品 健白 北京北醫聯合藥業有限公司 2015-09-24 非原研/類似藥生物制品 吉洛因 中國醫學科學院醫學生物學研究所 2015-09-19-賽皚爾 長春生物制品研究所有限責任公司 2015-09-06 非原研/類似藥生物制品 格寧 佛山市瀚宇生物制藥有限公司 2015-08-27 非原研/類似藥生物制品-上海東昕生物技術有限公司 2004-02-18 非原研/類似藥生物制品 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/59 證券研究報告

145、 海之林 中山海濟醫藥生物工程有限公司 2002-12-18 非原研/類似藥生物制品 奇貝 深圳市藍安琪生物工程股份有限公司 2002-11-28 非原研/類似藥生物制品 先特能Leucomax 默沙東制藥 2000-12-07 生物制品新藥 資料來源：Insight，華安證券研究所 目前我國針對 GM-CSF 的注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子、注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞巨噬細胞集落刺激因子上市藥物眾多，同質化嚴重，大多為生物仿制藥。特爾立上市較早，公司是該品種國家標準物質的原料提供單位，并取得多個國家的 GMP 證書和產品注冊證書，受眾基礎較為穩固，近以來銷售額保持平穩

146、。4.3 特爾康：效優價低的化療后血小板減少治療藥物特爾康：效優價低的化療后血小板減少治療藥物 特爾康即注射用人白介素-11，主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療。人白介素-11 系現行國家醫保目錄（乙類）品種，特寶生物是該品種國家標準物質的原料提供單位，并參與國家標準品的研制和協作標定。Frost&Sullivan 報告顯示，中國約有 63.4%抗腫瘤藥物市場為化療藥物。根據關于接受化療的成人癌癥患者血小板減少的研究，化療后患者總血小板減少率為21.8%，單獨血小板減少率為 6.2%?；熤卵“鍦p少癥成因為化療藥物對造血干細胞和巨核系祖細胞增殖的抑制、化療導致的免疫性血

147、小板減少及血小板體內分布異常引起的血小板計數下降。2021 年重組人白介素-11 注射液市場超過 4800 萬元。圖表圖表 59 特爾康產品包裝特爾康產品包裝 資料來源：公司官網，華安證券研究所 CSCO 在 2022 年發布的 腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南更新要點 及 淋巴瘤化療所致血小板減少癥防治中國專家共識中，均將重組人白介素-11 作為血小板輸注之后的推薦療法。血小板輸注對于血小板保存要求高，且因其他藥物作用因素或免疫因素導致一定比例的無效案例。而與指南中另一種藥物重組人血小板生成素相比，重組人白介素-11 價格具有較大優勢，且指南中要求用藥量較低、用藥周期較短。因此，特爾康作為化

148、療后、度血小板減少癥的治療藥物市場巨大。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/59 證券研究報告 2021 年，特爾康銷售收入 1.1 億元，毛利率 92.92%。5 在研產品布局全面在研產品布局全面 5.1 Y 型聚乙二醇重組人生長激素（型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）該產品采用 40kDY 型分支聚乙二醇分子對重組人生長激素進行高活性位點修飾，實現在保證療效及安全性的前提下，進一步降低總給藥劑量的目標，以獲得更佳的長期藥物安全及有效性。相比于單鏈聚乙二醇衍生物，Y 型聚乙二醇衍生物具有更大的空間位

149、阻。其藥物結構和制備方法已取得中國、美國、澳大利亞等國的專利。相比于短效生長激素，長效藥物注射頻率低，而通常生長激素的使用周期都長達數年，長效生長激素優勢明顯。目前國內僅一種長效聚乙二醇重組人生長激素在售，即長春金賽藥業的金賽增，同時進度較快的安科生物長效生長激素預計今年年底或者明年年初報產。長效生長激素市場規模從 2015 年至 2021 年增長了近 40 倍，但目前仍占比較低，市場潛力巨大。公司長效生長激素預計 2022 年上市，預計仍能在長效藥早期階段抓住潛在市場。圖表圖表 60 生長激素類藥物歷史銷售情況（億元）生長激素類藥物歷史銷售情況（億元）圖表圖表 61 聚乙二醇重組人生長激素注

150、射液銷售情況（億元）聚乙二醇重組人生長激素注射液銷售情況（億元）資料來源：米內網，華安證券研究所 資料來源：米內網，華安證券研究所 公司長效生長激素在臨床藥物試驗與登記平臺顯示的臨床適應癥為成人內源性生長激素分泌不足與兒童矮小癥（特發性矮小癥、小于胎齡兒、先天性卵巢發育不良綜合征）。按照目前兒童矮小癥發病狀況設發病率為 3%，根據人口統計數據，2021 年 0-14 歲兒童總數約為 2.47 億，因此兒童矮小癥總患者數約為 740 萬人。按照最新年度數據，2021 年所有種類生長激素年銷量為 368 萬支，基本全部為短效生長激素，按照標準療法需要每日注射。與潛在患者人數相比，即使考慮到矮小癥治

151、療者多為低齡兒童群體、多數患者可能不會嚴格按照要求頻率進行注射等因素，參照治療方案，目前生長激素市場也仍是遠未飽和的狀態。2.032.282.523.364.465.136.736.718.020.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002013201420152016201720182019202020210.000.000.030.050.110.060.140.000.020.040.060.080.100.120.140.162015201620172018201920202021 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（68

152、8278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/59 證券研究報告 特寶生物長效生長激素規格為 2mg 每支，II 期臨床試驗方案中共有兩種注射方案：兒童人口總數根據統計局數據為 2.47 億，參考普遍采用的 3%發病率進行測算，目前國內矮小癥兒童患者約為 740 萬人。根據目前長效生長激素滲透率，作1%、5%、15%三種由保守至樂觀的長效生長激素總滲透率測算。目前，市場上有長春金賽的一款長效生長激素，以及安科生物的長效生長激素進入臨床后期，因此特寶生物的長效生長激素上市后市場預計將有三款主要長效產品，故 YPEG-GH滲透率作 5%、20%、50%的保守、中性、樂觀估計。參考市場上長效

153、生長激素價格，假設YPEG-GH價格為700元一支（2mg/0.5ml），根據治療方案，低劑量每次注射兩支，高劑量每次注射四支，一周一次，一年注射52 次。據此計算市場規模如下：圖表圖表 62 低劑量與高劑量注射方案低劑量與高劑量注射方案 低劑量 高劑量 用藥方案用藥方案 140ug/kg 280ug/kg 需求量（假設患者體重需求量（假設患者體重 30kg）4.2mg 8.4mg 用藥量用藥量 假設 2 支 假設 4 支 皮下注射，一周一次，連續用藥 52 周。資料來源：藥審中心，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁

154、重要聲明及評級說明 47/59 證券研究報告 圖表圖表 63YPEG-GH 市場規模測算市場規模測算-低劑量（億元）低劑量（億元）低劑量低劑量 滲透率滲透率 YPEG-GH 在長效藥物中市場份額 5%20%50%生長激素生長激素總滲透率總滲透率 5%長效生長激素滲透率 1%0.13 0.54 1.35 5%0.67 2.69 6.74 15%2.02 8.08 20.21 5%20%50%10%長效生長激素滲透率 1%0.27 1.08 2.69 5%1.35 5.39 13.47 15%4.04 16.16 40.41 資料來源：米內網，華安證券研究所 圖表圖表 64YPEG-GH 市場規模

155、測算市場規模測算-高劑量（億元）高劑量（億元）高劑量高劑量 滲透率滲透率 YPEG-GH 在長效藥物中市場份額 5%20%50%生長激生長激素總滲素總滲透率透率 5%長效生長激素滲透率 1%0.27 1.08 2.69 5%1.35 5.39 13.47 15%4.04 16.16 40.41 5%20%50%10%長效生長激素滲透率 1%0.54 2.16 5.39 5%2.69 10.78 26.94 15%8.08 32.33 80.82 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 48/59 證券研究報告 資料來源

156、：米內網，華安證券研究所 5.2Y 型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CSF）該產品采用 40kDY 型分支聚乙二醇分子對重組人粒細胞刺激因子進行修飾，是全新結構的長效重組人粒細胞刺激因子類藥物，用于腫瘤患者化療后的中性粒細胞缺乏，具有更低使用劑量等優勢。其藥物結構和制備方法已取得中國、美國、澳大利亞等國的專利。2022 年四月，YPEG-G-CSF，即拓培非格司亭的 NDA 申請獲得受理。腫瘤化療導致的中性粒細胞減少診治專家共識中將 G-CSF 作為預防及標準治療藥物。相比于短效 G-CSF，長效 G-CSF 半衰期長，能動員更多的造血干細胞和分化

157、細胞，毒性相對降低。治療方案中也提到長效劑型 G-CSF 至少達到與短效劑量相似的療效，但應用更加方便，并且也有研究顯示長效劑型 G-CSF 療效較短效更優。長效藥物的替代優勢明顯，預計未來將占據 G-CSF 藥物的大部分市場。國內聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子銷售額自上市以來快速增長，在 2021 年已占據總銷售額的 75%以上，迅速放量，也側面驗證了聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子的優勢。圖表圖表 65 G-CSF 銷售額銷售額 資料來源：米內網，華安證券研究所 人粒細胞刺激因子是指南中預防及治療的標準藥物，相對來說患者規模、用藥人群數量比較穩定。因此為減少假設的數量，使用銷售額的增速估計做未來

158、的市場規模預測。若用聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子在總體人粒細胞刺激因子中的占比進行測算：對于人粒細胞刺激因子總體的三年增長率做了三種假設：第一個是假設接下來三年繼續保持 20192021 的復合增長率 11%（2020 因為疫情原因排除）；第二個是延續疫情前的增長趨勢（峰值在 2018 至 2019 增長率）；第三個是延續 2021 年的增長率趨勢（同樣峰值在 2019 年）。聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子滲透率做了75%、85%、95%三個假設：長效藥物滲透率還在緩慢增長，且長效與短效相比優勢0.040.130.321.264.409.6916.0818.9622.408.708.658.81

159、8.998.748.297.686.867.370%2%4%12%33%54%68%73%75%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201320142015201620172018201920202021長效銷售額（億元）非長效銷售額（億元）長效占總銷售額比例 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49/59 證券研究報告 明顯，滲透率的增長大概率不會為負。目前的滲透率約為 75%，所以測算時估計的滲透率范

160、圍是 75%、85%、95%。目前市場上共有兩款長效藥物，特寶生物的拓培非格司亭已經到了 NDA 階段，待上市后市面上則有三款藥物，所以特寶生物產品的滲透率做了 30%和 60%兩種測算。據此，三年后（2024）潛在市場規模測算如下：圖表圖表 66 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元）按聚乙二醇重組人粒細胞刺激因按聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子占總量比例測算子占總量比例測算 G-CSF銷售額 PEG-G-CSF 占比 75%85%95%G-CSF 增長率預測增長率預測【保守】維持 2019-2021 復合增長率：11%40.6 拓培非格司亭滲透率 30%9.14 10.35 11.57【樂觀

161、】保持疫情前增長率趨勢：28%-23%-17%54.8 12.33 13.97 15.62【中性】自 2021 增長率平滑下降：14%-12%-10%41.8 9.41 10.66 11.91 75%85%95%G-CSF 增長率預測增長率預測【保守】維持 2019-2021 復合增長率：11%40.6 拓培非格司亭滲透率 60%18.27 20.71 23.14【樂觀】保持疫情前增長率趨勢：28%-23%-17%54.8 24.66 27.95 31.24【中性】自 2021 增長率平滑下降：14%-12%-10%41.8 18.81 21.32 23.83 資料來源：米內網，華安證券研究所

162、 僅依據聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子單一品類的銷售額增長率進行測算：樂觀估計假設長效藥物增長率保持近兩年平均水平 18%（近兩年銷售額未受疫情影響而明顯波動）；保守估計假設以今年為峰值，之后增長率逐年下降。這兩種估計分別代表上限與下限。目前市場上共有兩款長效藥物，特寶生物的拓培非格司亭已經到了 NDA 階段，待上市后市面上則有三款藥物，所以單一品牌滲透率做了 30%和 60%兩種測算。據此，三年后（2024）潛在市場規模測算如下：圖表圖表 67 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元）按聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子單類藥物的增長趨勢測算按聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子單類藥物的增長趨勢測算 YP

163、EG-G-CSF 在長效藥物中市場份額 PEG-G-CSF 銷售額 拓培非格司亭滲透率 PEG-G-CSF增長率預測增長率預測【樂觀】保持近兩年水平：18%36.8 30%11.04【保守】增速隨品種占總額比例趨滿而下降：16%-13%-9%32.0 9.60 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 50/59 證券研究報告 PEG-G-CSF增長率預測增長率預測【樂觀】保持近兩年水平：18%36.8 60%22.08【保守】增速隨品種占總額比例趨滿而下降：16%-13%-9%32.0 19.20 資料來源：米內網，華

164、安證券研究所 5.3Y 型聚乙二醇重組人促紅素（型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）該產品采用 40kDY 型分支聚乙二醇分子對重組人促紅細胞生成素進行修飾，是全新結構的長效化重組人促紅細胞生成素類藥物，用于慢性腎功能不全導致的貧血。Y 型分支聚乙二醇獲中、美、歐、日等多個國家和地區專利保護。目前 II 期臨床試驗已經完成。特寶生物的 Y 型分支聚乙二醇重組人促紅素有望達到更強的穩定性及更長的用藥時間間隔，獲得相對優勢。根據柳葉刀數據，2017 年中國慢性腎病患者就已超過 1.3 億。根據腎性貧血診斷與治療中國專家共識，慢性腎病 15 期患者貧血患病率依次為：22.0%、37.0%、45

165、.4%、85.1%和 98.2%。慢性腎病導致的貧血治療藥物需求廣闊。同時，治療指南中提到，EPO 治療除改善患者貧血狀況之外，還顯著改善了患者生活質量和運動能力，且未增加不良事件的發生概率。目前，我國人促紅素注射液銷量市場穩定。圖表圖表 68 人促紅素銷售量（百萬元）（米內網抽樣數據）人促紅素銷售量（百萬元）（米內網抽樣數據）資料來源：米內網，華安證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.00201320142015201620172018201920202021 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲

166、明及評級說明 51/59 證券研究報告 5.4ACT50：av3 靶點創新藥物靶點創新藥物 ACT50 是一個全新藥物機制的創新藥物，靶點針對整合素 av3 靶標而設計。整合素 av3 會促進 av 與3 兩個非共價結合的跨膜元素，刺激腫瘤血管的生成。整合素信號阻斷藥物能夠抑制其信號通路，誘導內皮細胞凋亡，從而抑制內皮細胞的增殖，最終抑制腫瘤血管生成以及抑制腫瘤生長。同時，整合素 av3 在新生活化的內皮細胞、血管及腫瘤細胞上具有高表達，但在靜止內皮細胞和正常細胞及器官系統中并不存在，從而使其成為一個抗腫瘤血管生成的合適靶點。目前，ACT50 處于臨床前研究階段。圖表圖表 69 av3 作用機

167、制作用機制 資料來源：Drug Development Research，華安證券研究所 5.5ACT60：復合機制治療過敏性呼吸道疾?。簭秃蠙C制治療過敏性呼吸道疾病 ACT60 是一種糖皮質激素與 IL-2 受體激動劑的新型藥物組合，是為數不多復合使用這兩種機制治療過敏性呼吸道疾病的藥物。通過利用糖皮質激素的抗炎作用和IL-2 受體激動劑的免疫調節功能，提高調節性 T 細胞（Treg）比例，實現預防及治療過敏所致的呼吸道免疫性疾病。呼吸道過敏反應通常是由于過敏體質的患者接觸致敏原后，主要由 IgE 介導的介質（主要是組胺）釋放，導致 Th1/Th2 細胞免疫失衡以及調節性 T 細胞(Treg

168、 細胞)缺陷。IL-2 受體激動劑能夠調節激活 Treg 細胞，而糖皮質激素能夠抑制遞質的產生。5.6AK0706：藍海領域乙肝藥物：藍海領域乙肝藥物 AK0706 是一種全新結構的小分子化合物，能夠抑制乙肝 HBeAg 的活性，靶點為 PAPD5/7。2020 年 7 月，特寶生物與蘇州愛科百發生物醫藥技術有限公司達成戰略合作，擁有本化合物 AK0706 相關專利和專有技術在國內獨占實施許可。PAPD5/7產生相互作用，干擾 HBV 轉錄，從而影響 HBV 病毒的復制。AK0706 正進行臨床前研究。目前市場上僅三款相同靶點產品處于早期臨床階 Table_CompanyRptType1 特寶

169、生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 52/59 證券研究報告 段，市場空白較大，追趕難度相對較小。圖表圖表 70 臨床階段臨床階段 PAPD5/7 藥品藥品 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 研發階段研發階段 適應癥適應癥 GST-HG131 廣生堂，藥明康德 I 期臨床 新型冠狀病毒感染 I 期臨床 慢性乙肝 臨床前 新型冠狀病毒感染 RG7834 Roche I 期臨床 慢性乙肝，乙型肝炎 EDP-721 EnantaPharmaceuticals I 期臨床 乙型肝炎 資料來源：醫藥魔方，華安證券研究所 慢性乙肝感染通常是由于乙肝病毒在人體內復制并與肝細

170、胞結合、長期存在而導致。目前廣泛使用的核苷類似物抗病毒療法可預防傳染性病毒的產生，但對于乙型肝炎病毒的表面抗原（即 HBsAg）無法作用，轉陰率極低，而 HBsAg 陽性是判斷乙肝感染的標準。先前研究已經證實，針對 PAPD5/7 的藥物能夠具有減少 HBV 轉錄物及抑制病毒標志物的作用。6 商業化與近期合作商業化與近期合作 推廣模式：公司自建專業化營銷團隊，基于公司藥品為專業化程度較高的處方藥的特點，采用了自身專業化學術推廣團隊的營銷模式。報告期內，公司根據業務發展需要，不斷擴大團隊規模，構建了遍及全國的學術推廣網絡，形成了專業、規范、有序、完善的營銷體系，有力保障了公司在腫瘤、病毒性肝炎等

171、重大疾病治療領域的業務拓展，為公司產業布局奠定了良好的基礎。銷售網絡：公司已建立覆蓋全國大部分地區的銷售網絡，公司產品在國內銷售包括經銷模式和直銷模式，以經銷模式為主。經銷模式是指公司通過在配送區域內覆蓋能力較強、資信狀況較好的醫藥經銷商向終端（主要包括醫療機構及零售藥房等）進行藥品配送。醫藥經銷商主要承擔向終端的配送職能，包括運輸、銷售回款、定期提交貨物分銷或配送的流向單或庫存單等責任，不承擔藥品的專業化推廣職能。公司銷售團隊人數逐年增加，銷售隊伍不斷擴大、銷售體系不斷完善。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5

172、3/59 證券研究報告 圖表圖表 71 銷售人員數量變化（人）銷售人員數量變化（人）資料來源：Wind，華安證券研究所 2020年7月，公司與蘇州愛科百發生物醫藥技術有限公司（以下簡稱“愛科百發”）達成戰略合作，雙方將充分發揮各自的核心優勢，在慢性乙肝臨床治愈領域開展深入研究。根據合同，公司享有愛科百發有關抑制 HBsAg 活性的化合物相關專利及專有技術在國內的獨占實施許可權；向愛科百發支付固定許可費、商業轉化提成及產品上市后的銷售提成，并承擔為實現合同目的所產生的臨床前研究及 IND 相關費用。圖表圖表 72 愛科百發愛科百發 資料來源：愛科百發官網，華安證券研究所 2021 年 12 月，

173、騰盛博藥在慢性乙型肝炎病毒患者的 BRII-179(VBI2601)2a/2b期臨床試驗中已完成首例患者給藥。該項目使用了派格賓作為臨床試驗用藥。BRII-179 的 2a/2b 期試驗為一項雙盲、隨機、安慰劑對照、平行組研究，目的是在非肝硬化慢性 HBV 感染者中評價在現有標準治療（聚乙二醇化干擾素(PEG-IFN-)和核苷（酸）類逆轉錄酶抑制（NrtI）中，加入 BRII-179(VBI-2601，騰盛博藥產品)后的臨床療效。該試驗是聯合給藥，不會對派格賓的市場地位產生不利影響。31340250874901002003004005006007008002018201920202021 Ta

174、ble_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 54/59 證券研究報告 圖表圖表 73 騰盛博藥騰盛博藥 資料來源：騰盛博藥官網，華安證券研究所 7 盈利預測與估值對比盈利預測與估值對比 7.1 公司業績拆分公司業績拆分 公司專注于重組蛋白質及其長效修飾藥物，目前主要品種包括病毒性肝炎類產品、惡性腫瘤類產品、血液疾病類產品、細胞因子類試劑產品、其他業務等。其中 2022 年病毒性肝炎領域占整個生意貢獻的 68.02%，惡性腫瘤及血液類產品占 31.14%、其他業務占 0.84%。病毒性肝炎領域產品為派格賓。派格賓使用長效化結構，

175、保證體內血藥濃度平穩；長效 PEG 結構具有藥代動力學優勢；支鏈連接方式具有穩定性。產品已上市多年，且不斷有新的臨床數據支撐藥效。且因派格賓的本身的顯著臨床優勢及公司對于產品科研、商業化規劃的先發優勢，派格賓整體競爭優勢明顯。中國作為慢性乙肝高發區，每年發病患者穩定在 100 萬例左右。因此，我們給予乙肝領域 2022-2024 年 55%/40%/34%的增速。惡性腫瘤及血液類藥物中，包括特爾津、特爾立、特爾康。三款產品均上市多年，市場份額穩定。據此，我們分別給予三款產品 2022-2024 年 10%/9%/8%、12%/10%/8%、15%/10%/8%的增速。其他業務中，由于有產品處于

176、臨床三期階段、臨近上市，我們給予 2022-2024 年50%/70%/60%的增速。圖表圖表 74 公司各模塊收入預測公司各模塊收入預測 特寶生物特寶生物 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總營收（億元）總營收（億元）3.23 4.48 7.30 7.94 11.32 15.87 21.06 27.15 YoY 38.75%62.77%8.81%42.61%40.16%32.68%28.97%毛利潤（億元）毛利潤（億元）2.81 3.92 6.50 7.10 10.07 14.24 18.91 24.60 YoY 39.41%65

177、.61%9.31%41.81%41.40%32.79%30.09%毛利率毛利率 87.10%87.52%89.04%89.46%88.95%89.73%89.81%90.59%凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.05 0.16 0.64 1.17 1.81 3.06 4.50 6.58 YoY 209.62%301.76%81.31%55.44%69.27%46.75%46.38%具體細分具體細分 生物制劑生物制劑 收入收入 3.23 4.46 7.25 7.89 11.23 15.73 20.81 26.77 YoY 38%63%9%42%40%32%29%毛利毛利 2.81 3.90 6.45

178、 7.06 10.00 14.13 18.73 24.31 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 55/59 證券研究報告 YoY 39%65%9%42%41%33%30%毛利率毛利率(%)87.09 87.48 88.99 89.42 89.06 89.06 89.06 89.06 業務收入比例業務收入比例(%)99.84 99.53 99.40 99.43 99.16 99.10 98.85 98.57 派格賓派格賓 收入收入 0.87 1.87 3.63 4.58 7.70 11.78 16.50 22.10

179、YoY 116%94%26%68%53%40%34%毛利毛利 0.72 1.58 3.16 4.07 6.90 10.66 14.93 20.21 YoY 119%99%29%70%55%40%35%毛利率毛利率(%)83.23 84.55 86.90 88.73 89.61 90.51 90.51 91.41 業務收入比例業務收入比例(%)26.89 41.80 49.78 57.74 68.02 74.92 79.25 82.58 特爾津特爾津 收入收入 1.18 1.27 1.92 1.71 1.90 2.09 2.27 2.46 YoY 8%50%-11%11%10%9%8%毛利毛利

180、1.02 1.11 1.71 1.51 1.62 1.78 1.94 2.09 YoY 9%55%-12%7%10%9%8%毛利率毛利率(%)85.94 86.99 89.35 88.13 85.25 85.25 85.25 85.25 業務收入比例業務收入比例(%)36.65 28.42 26.26 21.58 16.75 13.14 10.82 9.31 特爾康特爾康 收入收入 0.72 0.84 1.19 1.14 1.10 1.27 1.39 1.50 YoY 17%42%-4%-4%15%10%8%毛利毛利 0.67 0.79 1.12 1.08 1.02 1.18 1.29 1.4

181、0 YoY 18%42%-4%-5%15%10%8%毛利率毛利率(%)93.48 94.20 94.49 94.26 92.92 92.92 92.92 92.92 業務收入比例業務收入比例(%)22.17 18.71 16.29 14.38 9.72 10.60 8.33 6.92 特爾立特爾立 收入收入 0.46 0.48 0.52 0.46 0.53 0.59 0.65 0.70 YoY 4%9%-12%16%12%10%8%毛利毛利 0.40 0.42 0.46 0.41 0.46 0.51 0.57 0.61 YoY 6%10%-13%13%12%10%8%毛利率毛利率(%)87.3

182、7 88.51 89.77 89.04 86.83 86.83 86.83 86.83 業務收入比例業務收入比例(%)14.13 10.60 7.07 5.72 4.67 28.39 28.65 28.65 其他業務其他業務 收入收入 0.01 0.02 0.04 0.05 0.10 0.14 0.24 0.39 YoY 320%110%2%111%50%70%60%毛利毛利 0.01 0.02 0.04 0.04 0.07 0.11 0.18 0.29 YoY 300%115%2%64%49%70%60%毛利率毛利率(%)93.40 95.67 96.82 97.87 75.23 75.23

183、 75.23 75.23 業務收入比例業務收入比例(%)0.16 0.47 0.60 0.57 0.84 11.26 17.41 25.79 資料來源：Wind，華安證券研究所 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 15.87 億元、21.06 億元、27.15 億元，分別同比增長 40.2%/32.7%/29.0%，歸母凈利潤分別為 3.06 億元、4.50 億元、6.58 億元，同比增長 69.1%/46.7%/46.4%，對應的 PE 為 38.80X/26.44X/18.06X。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請

184、參閱末頁重要聲明及評級說明 56/59 證券研究報告 7.2 估值對比估值對比 選取醫藥健康領域比較有代表性的創新藥、生物藥、綜合藥企作為可比上市公司，進行估值及 PE 的對比。圖表圖表 75 可比可比公司估值情況公司估值情況 編號 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1 1 600276.SH 恒瑞醫藥 2,208.41 44.89 52.66 61.69 49.20 41.94 35.80 2 2 002294.SZ 信立泰 281.16 6.64 7.89 9.55 42.35 35.63 29.

185、43 3 3 300558.SZ 貝達藥業 201.99 4.90 6.81 9.19 41.19 29.66 21.97 4 4 688356.SH 鍵凱科技 124.79 2.44 3.25 4.32 51.11 38.43 28.92 5 5 688687.SH 凱因科技 28.39 1.30 1.54 1.79 21.84 18.43 15.86 行業平均 41.14 32.82 26.40 6 6 688278.SH 特寶生物 118.87 3.06 4.50 6.58 38.80 26.44 18.06 資料來源：Wind（一致預測、盈利預測，2022/08/23，特寶生物為華安證

186、券預測），華安證券研究所 7.3 投資建議投資建議 聚焦免疫相關細胞因子藥物，掌握優勢重組蛋白質及長效修飾技術。聚焦免疫相關細胞因子藥物，掌握優勢重組蛋白質及長效修飾技術。特寶生物致力于成為以細胞因子藥物為基礎的系統性免疫解決方案的引領者，為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病治療領域提供更優解決方案。公司主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售，產品覆蓋肝臟、腫瘤、血管、免疫系統、激素等用藥領域。特寶生物股權結構清晰。公司近四年營業收入及扣非凈利潤持續增長；凈資產收益率、銷售毛利率等指標位于行業中上；研發投入持續增長，團隊不斷擴張，處于快速發展階段。產品覆蓋乙肝及腫瘤血管領域，上市多年、

187、市場穩定產品覆蓋乙肝及腫瘤血管領域，上市多年、市場穩定 公司目前批準上市 4 款藥物，包含病毒性肝炎、腫瘤及血管領域。（2）派格賓是我國首個上市的PEG修飾干擾素品種，主要用于慢性乙型肝炎的治療，近五年來銷售收入持續增長，為公司主要產品。（3）特爾立于 1997 年獲批上市，是國內首個上市的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（rhGM-CSF）藥物，是國家級重點火炬計劃項目成果，主要用于治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥等。特爾立近年銷售收入穩定。（4）特爾津于 1999 年獲批上市，主要用于治療腫瘤化療后中性粒細胞減少癥。特爾津榮獲中國化學制藥行業生物生化制品優秀產品品牌。公司是該品種國

188、家標準物質的原料提供單位，參與國家標準品的研制和協作標定，并多次參與美國藥典委員會（USP）、世界衛生組織（WHO）等國際機構組織的重組人粒細胞刺激因子標準品協作標定工作。特爾津近年銷售收入穩定。（5）特爾康于 2005 年獲批上市，主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療。公司是該品種國家標準物質的原料提供單位，并參與國家標準品 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 57/59 證券研究報告 的研制和協作標定，并實現注射劑成品出口，取得多個國家的 GMP 證書和產品注冊證書。特爾康近年銷售收入穩定。

189、（6）生物制劑銷售是公司主要收入來源。特寶生物擁有一系列高活性、高純度的細胞因子類試劑產品，可提供“一對一”式的試劑訂制服務。近年來生物制劑銷售收入逐年增長，毛利率保持在 87%以上。研發實力雄厚，管線豐富，重點在研藥長效優勢明顯研發實力雄厚，管線豐富，重點在研藥長效優勢明顯 公司具備聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺技術、蛋白質藥物生產平臺技術、藥物篩選及優化平臺技術，其中藥物的 PEG 化長效化修飾為公司的主要優勢技術。公司重點布局長效藥物的研發，目前有六項未上市產品在研，其中一項正在 NDA，兩項位于臨床 II/III期，。進展較快的項目中，YPEG-GH 用于治療生長激素缺乏癥，該病癥藥物覆蓋

190、較低，市場潛力巨大；YPEG-G-CSF 用于腫瘤患者化療后的中性粒細胞缺乏，該藥物長效效果及市場占有率顯著優于短效藥物；YPEG-EPO 用于慢性腎功能不全導致的貧血，該藥物需求廣闊、市場穩定。積極參與醫學研究項目，拓展產品用藥范圍、創新用藥方案積極參與醫學研究項目，拓展產品用藥范圍、創新用藥方案 特寶生物致力于多項探索性臨床研究，針對自有藥物有多項臨床項目。公司致力成為以派格賓為基礎的慢性乙肝臨床治愈領域領導者，正在進行慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目，并參與了多項國家重大科技專項課題、聯合用藥研究、多項國際研究等。特爾立近年作為腫瘤疫苗重要的免疫調節劑，在歐洲開展了國際臨床研究，相關研究成果

191、已在美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會等國際權威腫瘤研究平臺發布。特爾津參與了針對改善薄型子宮內膜臨床療效、治療反復體外受精失敗患者等的拓展性研究。特爾康參與了治療急性白血病化療所致血小板減少癥的療效和安全性分析等補充性研究。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 15.87 億元、21.06 億元、27.15 億元，分別同比增長 40.2%/32.7%/29.0%，歸母凈利潤分別為 3.06 億元、4.50 億元、6.58 億元，同比增長 69.1%/46.7%/46.4%，對應的 PE 為 38.80X/26.44X/18.06X,我們看好公司現有病毒性肝炎、腫瘤等多個用藥領域的

192、產品及公司多年積累下來的渠道力量，同時也看好公司現有科研平臺及后續激素、腫瘤、呼吸等管線的延展性。公司創新藥的逐步兌現將帶來估值進一步提高。我們首次覆蓋，給予公司“買入”的評級。風險提示風險提示 研發風險：新藥的研發過程風險較大，充滿不確定性，如入組失敗、結果不如意、審批不順利等。公司目前多款產品正在進行臨床試驗，尚需要投入較多成本，而最終能否上市、上市后能否為患者接受存在相當大的不確定性。銷售浮動：任何產品的供需情況都難以準確預測，此外藥品走向市場還依賴外部銷售渠道的順暢，從一線到終端的各個環節都可能影響銷售情況。政策影響：醫藥市場受醫保、集采等政策影響較大，且公司多項產品被納入醫保名錄，醫

193、保談判有降價可能。Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 58/59 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 834 1097 1591 2241 營業收入營業收入 1132 1587 2106 2715 現金 285 264 721 1119 營業成本 125 163 215 256 應收賬款

194、186 339 364 517 營業稅金及附加 6 8 11 14 其他應收款 22 37 34 57 銷售費用 598 801 1025 1252 預付賬款 7 18 21 22 管理費用 103 143 193 247 存貨 116 173 223 233 財務費用-1 0 0 0 其他流動資產 218 265 229 292 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 590 592 608 627 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 5 3 5 8 固定資產 61 58 57 57 營業利潤營業利潤 249 385 545 802 無形資產

195、147 123 98 73 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 382 411 453 498 營業外支出 33 0 0 0 資產總計資產總計 1424 1689 2199 2868 利潤總額利潤總額 215 385 545 802 流動負債流動負債 177 176 237 248 所得稅 34 79 95 144 短期借款 10-15-40-60 凈利潤凈利潤 181 306 450 658 應付賬款 39 32 66 50 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 128 159 211 258 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 181 306 450 658 非流動負債非流動負

196、債 86 86 86 86 EBITDA 285 417 573 827 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.45 0.75 1.11 1.62 其他非流動負債 86 86 86 86 負債合計負債合計 263 262 323 334 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 407 407 407 407 成長能力成長能力 資本公積 397 397 397 397 營業收入 42.6%40.2%32.7%29.0%留存收益 357 623 1073 1731 營業利潤 57.2%55.0%41.5%4

197、7.2%歸屬母公司股東權 1161 1427 1877 2535 歸屬于母公司凈利 55.4%69.1%46.7%46.4%負債和股東權益負債和股東權益 1424 1689 2199 2868 獲利能力獲利能力 毛利率（%）88.9%89.7%89.8%90.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）16.0%19.3%21.4%24.2%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）15.6%21.5%24.0%26.0%經營活動現金流經營活動現金流 235 79 525 463 ROIC（%）17.1%21.3%24.0%26.2%凈利潤 181

198、306 450 658 償債能力償債能力 折舊攤銷 44 35 33 33 資產負債率（%）18.5%15.5%14.7%11.6%財務費用 2 0 0 0 凈負債比率（%）22.6%18.4%17.2%13.2%投資損失-5-3-5-8 流動比率 4.71 6.22 6.72 9.03 營運資金變動 23-259 48-220 速動比率 4.00 5.13 5.68 8.00 其他經營現金流 149 566 402 878 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-112-34-44-45 總資產周轉率 0.87 1.02 1.08 1.07 資本支出-191-37-49-53 應收賬

199、款周轉率 6.48 6.04 5.99 6.16 長期投資 79 0 0 0 應付賬款周轉率 4.30 4.57 4.38 4.41 其他投資現金流 0 3 5 8 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-34-66-25-20 每股收益 0.45 0.75 1.11 1.62 短期借款-9-25-25-20 每股經營現金流?。?.58 0.19 1.29 1.14 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.85 3.51 4.61 6.23 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 65.07 38.80 26.44 18.06 其

200、他籌資現金流-25-41 0 0 P/B 10.26 8.33 6.33 4.69 現金凈增加額現金凈增加額 88-21 456 399 EV/EBITDA 40.89 27.87 19.44 12.96 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 特寶生物（特寶生物（688278.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 59/59 證券研究報告 Table_Introduction 分析師簡介分析師簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期

201、醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，

202、特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其

203、所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說

204、明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。