神州數碼-公司深度報告：扛華為大旗重塑中國數字底座-220824（28頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 神州數碼（000034.SZ）公司深度報告 扛華為大旗，重塑中國數字底座 2022 年 08 月 24 日 二十載 IT 產業耕耘，三大核心業務齊頭并進。公司 2000 年成立，2016 年在 A 股上市，在信創、云、分銷等核心業務上持續發力，郭為是公司實際控制人。持股比例 23.44%。公司業績穩步提升，2016-2021 公司營收復合增速達 20%，扣非凈利潤復合增速為 24%，信創、云計算等業務逐漸成為公司業績重要貢獻。信創行業：華為是信創“扛旗者”，根技術進展決定行業底層邏輯。1）鯤鵬芯片：鯤鵬 920 處理

2、器是業界第一顆采用 7nm 工藝的數據中心級的 ARM 架構處理器，與國內主流自主 CPU 相比處于領先地位。2）鯤鵬服務器體系：Taishan服務器為標桿，吸引了神州鯤泰等大量優質合作伙伴參與。同時，華為在根技術領域不斷進取，努力實現基礎理論、架構和軟件三個方面的重構。從基礎到布局再到產業拐點，公司信創業務有望全面發力。1）華為合作歷史悠久：公司與華為合作超過 10 年，“大華為”戰略下進一步推升合作關系，作為鯤鵬體系的核心參與者，與華為全方位合作有利于公司業務的發展。2）全方位布局：服務器領域全面布局，多條產品線發力國產服務器，5 大研發基地確保產能充足。3）產業拐點：產業景氣度拐點已現，

3、根據移動等集采情況，服務器國產化比例不斷提升，同時今年以來多個上市公司發布鯤鵬中標訂單，鯤鵬產業鏈正在持續復蘇。公司在運營商招標中多次中標且具有較高份額，體現公司行業地位與自身實力。4）測算信創業務彈性：保守/中性/樂觀下公司可得空間約為67/141/253 億元。云業務持續快速增長，分銷業務創新布局帶來成長新動能。1）云業務：云計算發展大勢所趨，根據 IDC 數據國內第三方云管理服務市場規模 2021 年 10.3億美元，預計 2025 年達到 37.4 億美元，復合增速有望達到 38%；公司在 MSP、ISV 等細分領域持續發力積累了大量優質上下游客戶，2017-2021 年云業務營收復合

4、增速達到 109%。2）分銷業務：基石業務穩步發展，具有華為等多個大客戶，同時向光伏等領域延伸，中廣核新能源 2022 年第一批逆變器項目集采中公司已經成為多個標包的中標候選人，未來有機會向其他新能源領域拓寬業務邊界。投資建議：公司是信創領域領軍企業，行業景氣度拐點已現，公司作為國內信創產業的重要參與者有望持續受益于行業景氣度提升；同時公司深度布局云及分銷業務，均處于細分市場領先地位，并在光伏等信業務方面不斷進取，為長期成長奠定重要支撐。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 10.73、12.81、15.31 億元，對應 PE 分別為 12X、10X、8X，維持“推薦”評級。風險提示：行業

5、競爭加劇、行業技術路線變化的風險；產業發展進度存在不確定性；新業務拓展的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）122385 130860 141835 153419 增長率（%）32.9 6.9 8.4 8.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）238 1073 1281 1531 增長率（%）-61.8 350.7 19.4 19.5 每股收益（元）0.36 1.62 1.93 2.31 PE 53 12 10 8 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 2

6、3 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：19.14 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 郭新宇 執業證書：S0100518120001 電話：01085127654 郵箱： 相關研究 1.神州數碼（000034）2021 年中報點評：2021Q2 收入保持高增，“云+信創”驅動長期發展-2021/09/01 2.神州數碼(000034):云與信創共振，即將進入高速成長階段-2021/03/31 3.神州數碼(000034):營業收入平穩回升，大華為戰略持續推進-2020/08/31 4.【民生計算機】神州數碼（0

7、00034）19 年年報點評：云業務增速喜人，戰略轉型效果初顯-2020/04/27 5.神州數碼（000034）年報點評：分銷業務穩步推進，積極布局云戰略-2017/04/05 神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：二十載 IT 產業耕耘，三大核心業務齊頭并進.3 1.1 二十載發展積淀深厚，多點發力鑄就 IT 龍頭.3 1.2 業績穩步提升，信創、云、分銷業務齊頭并進.4 2 信創行業：華為是信創“扛旗者”，根技術進展決定行業底層邏輯.7 2.1 底層核心技術：科技產業博弈重點，華為在根技術領域不

8、斷進取.7 2.2 鯤鵬芯片：硬核科技一馬當先，信創生態堅實底座.7 3 信創業務：從基礎到布局再到產業拐點，信創業務有望全面發力.11 3.1 發展之基：與華為合作歷史悠久，信創業務發展具有重要基礎.11 3.2 全方位布局：服務器領域全面布局，地方產業合作支撐產能釋放.12 3.3 產業拐點：產業景氣度拐點已現，重要訂單持續落地體現公司行業地位.13 3.4 測算信創業務彈性：保守/中性/樂觀下公司市場空間約為 67/141/253 億元.15 4 云和分銷業務：云業務持續快速增長，分銷創新布局帶來成長新動能.17 4.1 云業務：以云 MSP 服務為核心全方位布局，優質成長動能持續顯現.

9、17 4.2 分銷業務：基石業務穩步發展，向光伏等領域延伸潛力巨大.20 5 盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測假設與業務拆分.22 5.2 估值分析.23 5.3 投資建議.24 6 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.27 9WuYeXcZvXjWtXeXaQbP9PnPqQsQmOeRqQxPjMmOmR7NmMyRxNtOqQxNpOoQ神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：二十載 IT 產業耕耘，三大核心業務齊頭并進 1.1 二十載發展積淀深厚，多點發力鑄就 IT 龍頭 以“數字中國

10、”為使命，中國 IT 分銷龍頭，云服務+信創攜手并進。2000 年，神州數碼控股從聯想拆分成立，2001 年神州數碼控股在港股上市。2015 年，神州數碼控股將 IT 分銷業務剝離，正式成立神州數碼集團。2016 年神州數碼集團在A 股上市，同年與華為簽署戰略合作協議。2018 年，神州數碼啟動“大華為”戰略，將分散在不同業務板塊的華為業務整合形成單獨的“華為事業群“。2019 年加入華為鯤鵬生態，與華為攜手共進信創業務，在多方面持續發力。2022 年，數云融合推進數字化轉型新時代，公司攜多個成果亮相第五屆數字中國建設峰會。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 股權結構清晰，

11、郭為是公司實際控制人。公司前 5 大股東分別是郭為持股23.44%、中國希格瑪持股 11.67%、王曉巖持股 5.82%、深圳寶安建投持股 3.98%、中希 EB 擔保及信托財產專戶持股 3.45%，前 5 大股東共持有 48.36%的股份。其中郭為和王曉巖為公司自然人股東，郭為是公司實際控制人。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構 資料來源：wind，民生證券研究院（截至 2022 年 8 月 16 日）1.2 業績穩步提升，信創、云、分銷業務齊頭并進 業績穩步提升，2016-2021 公司營收復合

12、增速達 20%，扣非凈利潤復合增速為 24%。2016-2021 年公司復合營收增速為 20%。由于公司在 2021 年有 4.3億的非經常性損益，導致公司 2021 年歸母凈利潤波動，但觀察扣非利潤，近 5 年扣非后歸母凈利潤持續提升，由 2016 年的 1.9 億增長至 2021 年的 6.72 億，復合增速為 23.5%。圖3：公司收入及增速變化情況 圖4：公司歸母凈利潤及增速變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021收

13、入（億元）增速-100%-50%0%50%100%024682016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元）增速神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：公司扣非后歸母凈利潤 資料來源：wind，民生證券研究院 實現良好的費用控制。公司的銷售費用率逐年下降，從 2018 年的 2%降至2021 年的 1.6%，管理費用率也逐步下降。在公司向全面云戰略轉型后，逐漸增加了研發方面的費用，從 2018 年的 0.97 億增長至 2021 年的 2.40 億，研發費用率不斷提升，持續投入為長期發展奠

14、定基礎。圖 5：公司主要費用率變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 IT 分銷業務收入占比較高，云服務與自主品牌業務利潤貢獻不斷加大。1）從收入來看：神州數碼的主要收入構成為 IT 分銷、云服務、以及自主品牌。公司的主要來源為 IT 分銷，2021 年的營收占比約為 95.4%。隨著公司在市場的多年積累，IT 分銷業務已經在市場中居于領先位置，業務仍在穩步增長。同時，公司的云服務以及自主品牌業務收入占比開始逐漸提高，營收占比分別由 2018 年的 1.76%與 0.64%增長至 2021 年的 3.17%與 1.35%。2）從利潤率來看：雖然營收占比相對 IT 分銷較低，但從利潤率來看

15、，云業務與自主品牌業務仍占據較大的份額，20210%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.0201620172018201920202021扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）增速0%1%1%2%2%3%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%2018201920202021管理費用率（%）研發費用率（%）銷售費用率（%）（右軸）神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 年云服務的毛利潤占總體的 51%，IT 分銷和自主品牌分別占 36%和 13%。圖6：公司 2021 年營收構

16、成 圖7：公司 2021 年主營項目毛利潤占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 股權激勵和員工持股計劃彰顯公司信心。公司在 2022 年 4 月發布 2022 年員工持股計劃管理辦法。員工持股計劃資金總額不超過 27000 萬元，其中員工自籌資金不超過 18000 萬元，擬通過券商資產管理計劃或其他法律法規允許的方式實現融資不超過 9000 萬元，融資金額與自籌金額的比例不超過 1:2。同時公司設定考核標準，2022 年與 2023 年的歸屬母公司凈利潤不低于 10 億元與 12 億元。表1：公司 2022 年員工持股計劃關于業績考核目標的內容 年度 考

17、核標準 占受讓上市公司回購股 票部分的比例 2022 年 歸屬母公司股東的凈利潤不低于 10 億元 50%2023 年 歸屬母公司股東的凈利潤不低于 12 億元 50%資料來源：公司公告，民生證券研究院 IT分銷,95.47%云服務,3.17%自主品牌,1.35%IT分銷36%云服務51%自主品牌13%神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 信創行業：華為是信創“扛旗者”，根技術進展決定行業底層邏輯 2.1 底層核心技術：科技產業博弈重點，華為在根技術領域不斷進取 在科技產業博弈中，底層核心技術成為重點，華為在根技術領

18、域不斷進取。2021 年華為是中國獲得授權專利最多的公司，在歐洲專利局專利申請量排名第一。2022 年 3 月華為輪值董事長郭平在向上，點亮未來的主題演講中表示，面對挑戰，華為將堅持全球化，大幅增加對根技術的戰略投入，努力實現基礎理論、架構和軟件三個重構，以此持續提升華為的中長期競爭力，支撐 ICT 行業長期可持續發展。華為正加大投入，構建高度可信、可靠的供應鏈，持續的根技術投入將逐漸在產品競爭力上得以體現。表2：華為根技術投入解決相關問題 問題 核心要點 根技術投入解決相關問題 理論重構 不斷逼近甚至超越“香農極限”理論，為產業提供新的基礎理論指導 華為持續探索新一代 MIMO 和無線 AI

19、 等理論與技術，進一步逼近香農極限，同時，研究語義通信等新理論，嘗試超越香農極限，為通信打開更為廣闊的發展空間 架構重構 新技術新架構，解決技術挑戰和工藝瓶頸 計算架構的當前矛盾是 AI、大數據應用蓬勃發展，而“以 CPU 為中心”的傳統計算架構無法有效支撐。為了解決這一矛盾，華為正在設計“對等”架構，讓 GPU、NPU 等能夠更好支撐全球 AI 業務的發展 軟件重構 應對算力需求劇增，構建以 AI 為中心的全棧軟件和新生態 華為將構建以 AI 為中心的全棧軟件，創建新的生態，為客戶和軟件產業帶來全新機會。鴻蒙、歐拉將更有效地發揮多樣化硬件的算力潛能，同時，通過提供 Mindspore 框架，

20、幫助科學家、工程師們提升開發效率。資料來源：華為官方公眾號，民生證券研究院 我們認為，作為科技產業鏈最核心環節之一的芯片，也將是華為未來重要的發力點，是華為根技術突破的重要方向之一。2.2 鯤鵬芯片：硬核科技一馬當先，信創生態堅實底座 2.2.1 鯤鵬芯片：華為自主研發的全國產化高性能 CPU 自主研發全國產化芯片，解決基礎算力問題。鯤鵬芯片于 2019 年 1 月 7 日在華為深圳發布會上正式對外發布，基于 ARM 架構開發，是華為繼移動麒麟芯片、AI 昇騰芯片后，第三款自研芯片。鯤鵬芯片定位于服務器應用，其產品自研完成了華為具備優勢的服務器業務自上而下的基礎算力打通。擁抱 ARM 生態，與

21、 x86 體系分庭抗禮。ARM 是日本軟銀集團旗下的半導體設計與軟件公司，成立于 1978 年，主要的產品是 ARM 架構處理器及相關外圍組神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 件的電路設計方案。不同于以Intel為主力的x86陣營所采用的CISC復雜指令集，ARM 架構采用 RISC 精簡指令集。經過數代產品的迭代與完善，ARM 的業務逐漸成熟，在智能手機、車載智能硬件和可穿戴設備等領域表現出競爭優勢。作為 CPU領域的新晉“玩家”，華為鯤鵬芯片選擇了擁抱 ARM 架構，在同樣性能下，實現芯片面積小、功耗低、集成度更高

22、等優勢，并具備更好的并發性能。同時，依托于ARM 多年積累的生態，能夠很好地兼容從 IOT、終端到云端的各類應用場景。表3：x86 架構與 ARM 架構對比 x86 ARM 指令集 CISC RISC 供應商 主要有 intel 和 AMD，Intel 處于壟斷地位 開放的授權策略，眾多供應商 產業鏈 成熟 快速發展中 資料來源：華為,民生證券研究院 多個版本持續迭代，鯤鵬 920 性能卓越。根據華為官方介紹，華為從 2004 年開始基于 ARM 技術自研芯片，在通用計算處理器領域，2014 年發布鯤鵬 912 處理器，2016 年發布鯤鵬 916 處理器。2019 年 1 月，華為正式發布鯤

23、鵬 920 芯片。根據華為官方介紹，鯤鵬 920 處理器是業界第一顆采用 7nm 工藝的數據中心級的 ARM 架構處理器，集成最多 64*自研核，支持 64 核、48 核、32 核等多種型號。華為將鯤鵬芯片用于自身服務器，并用來搭建自身的數據中心業務。圖8：華為鯤鵬 920 處理器性能 資料來源：華為官網，民生證券研究院 鯤鵬芯片多向出擊，鯤鵬 930 芯片值得期待。華為鯤鵬處理器是華為自主研發的基于 ARM 架構的企業級系列處理器產品，包含“算、存、傳、管、智”五個產品系統體系。為了保證鯤鵬計算產業的可持續演進，鯤鵬處理器從指令集和微架構兩方面進行兼容性設計，確保既可以適應未來的應用和技術發

24、展演進的需求，又能后向兼容。參考華為鯤鵬芯片的發展路徑規劃，鯤鵬次時代芯片 930 芯片將有望進一步迭代，并在服務器和 PC 兩個方向進一步出擊。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖9：華為鯤鵬芯片產品體系演進 資料來源：鯤鵬計算產業白皮書，民生證券研究院 從國內主流自主 CPU 對比來看，鯤鵬采用 ARM 指令集架構，在核心數、內存通道數等指標方面均處于相對領先地位。圖10：海光/海思/龍芯與國外主流 CPU 廠商核心產品對比 資料來源：海光信息招股說明書，民生證券研究院 2.2.2 鯤鵬服務器體系：Taishan

25、 服務器為標桿，大量優質合作伙伴參與生態 目前在先進的大規模數據中心中，服務器成本占比持續提升。根據華為官方數據，以華為云數據中心為例，服務器成本占比已超過 60%，計算正在成為數據中心的主體。TaiShan 200 服務器是華為新一代數據中心服務器，基于華為鯤鵬 920 處理器，適合為大數據、分布式存儲、原生應用、高性能計算和數據庫等應用高效加速，旨在滿足數據中心多樣性計算、綠色計算的需求。TaiShan 200 服務器僅為華為基于鯤鵬芯片所打造的自有服務器產品，鯤鵬通用計算平臺事實上提供基于鯤鵬處理器的 TaiShan 服務器、鯤鵬主板及開發套件。硬件廠商可以基于鯤鵬主板發展神州數碼(00

26、0034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 自有品牌的產品和解決方案；軟件廠商基于 openEuler 開源 OS 以及配套的數據庫、中間件等平臺軟件發展應用軟件和服務；鯤鵬開發套件可幫助開發者加速應用遷移和算力升級。圖11：TaiShan 服務器全景圖 資料來源：華為官網，民生證券研究院 華為鯤鵬吸引了大量優質廠商參與整機生態。目前從華為官網公告的鯤鵬整機合作伙伴，包括黃河科技集團、拓維信息（湘江鯤鵬）、神州數碼（神州鯤泰）、寶德計算機、新華三、百信信息、華鯤振宇、廣電五舟、同方計算機、長江計算機等廠商。圖12：華為鯤鵬整機合作伙伴 資

27、料來源：華為官網，民生證券研究院 神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 信創業務：從基礎到布局再到產業拐點，信創業務有望全面發力 3.1 發展之基：與華為合作歷史悠久，信創業務發展具有重要基礎 神州數碼與華為合作歷史悠久。神州數碼在 2011 年 3 月即與華為企業 BG 簽約合作，華為業務團隊從最初的 30 多人擴大到了如今的數千人。1）2011-2016：經銷合作階段。2011 年神州數碼成為華為數通產品總經銷商，后續逐步成為華為企業業務全線產品總經銷商。2）2017-至今：云計算&信創合作階段。2017 年開

28、始神州數碼與華為在云計算領域持續合作；同時，從 2019 年華為開放鯤鵬昇騰生態以來，神州數碼抓住機遇，在信創領域開啟發展新篇章。圖13：神州數碼與華為合作歷史 資料來源：華為中國政企業務官方公眾號、神州數碼官方公眾號，民生證券研究院“大華為”戰略下進一步推升合作關系，云、行業、信創多點發力打開發展新篇章。2018 年，神州數碼正式提出“大華為”戰略，成立華為業務群，將分散在不同業務板塊的華為業務進行整合。1）云 MSP：神州數碼集團已通過華為云 CSSP等多項云認證，成為華為云在中國的重要的伙伴之一。2）行業應用：包括智慧醫療、智慧農業、智慧物流、城市物聯網、智慧光伏、Fintech、視頻云

29、等板塊開展合作。3）信創：打造神州鯤泰，開啟發展新引擎。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖14：神州數碼“大華為”戰略的重要構成 資料來源：wind，民生證券研究院 3.2 全方位布局：服務器領域全面布局，地方產業合作支撐產能釋放 神州鯤泰目前已經形成三大產品線：數據計算產品、終端產品、數據通信產品。1）數據計算產品：單路、雙路、四路服務器、邊緣服務器、AI 服務器等五個產品系列，13 款產品。2）終端產品：臺式機和筆記本兩個系列，共 5 款產品。3）數據通信產品：包括交換機、無線產品等。表4：神州鯤泰服務器產品

30、梳理 類型 產品 搭載芯片 計算能力 單路服務器 Kun Tai R222 鯤鵬 920 處理器 64 核、2.6GHz 的計算能力 Kun Tai R224 鯤鵬 920 處理器 可支持 48，64 核可選，主頻 2.6GHz 雙路服務器 Kun Tai R522 2*鯤鵬 920 處理器 可支持 24、32 核可選，頻率 2.6GHz Kun Tai R524 2*鯤鵬 920 處理器 可支持 24、32 核可選，頻率 2.6GHz Kun Tai R722 2*鯤鵬 920 處理器 可支持 48、64 核可選，頻率 2.6GHz Kun Tai R724 2*鯤鵬 920 處理器 可支持

31、 48、64 核可選，頻率 2.6GHz Kun Tai R524-4 2*鯤鵬 920 處理器 支持 32 核，主頻 2.6GHz Kun Tai HR722 2*Hygon 7000 處理器 最高支持 64 物理核心 Kun Tai HR724 1-2 顆 Hygon 7000 系列處理器 最高支持 64 物理核心 Kun Tai R2240 2*鯤鵬 920 處理器 可支持 24、32 核可選，頻率 2.6GHz 邊緣服務器 Kun Tai R722-E 2*鯤鵬 920 處理器 可支持 32、48 核,主頻 2.6GHz 四路服務器 Kun Tai R822 4*鯤鵬 920 處理器

32、可支持 48、64 核可選，主頻 2.6GHz AI 服務器 Kun Tai A722 2*鯤鵬 920 處理器 可支持 24、32、48、64 核可選，主頻 2.6GHz Kun Tai A924 4*鯤鵬 920 處理器 支持 48 核，主頻 2.6GHz 資料來源：神州鯤泰官網，民生證券研究院“大華“大華為”戰為”戰略略信創：信創：神州神州鯤泰鯤泰云云MSP行業行業應用應用神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 多地重要合作已落地，有助于提升產能及合作生態的建立。1）廈門：2019 年11 月公司與廈門市人民政府簽

33、署了 戰略合作框架協議 的事項；2020 年 5 月，神州鯤泰廈門生產基地正式投產，并于當年 9 月實現產品發布。神州鯤泰廈門生產基地對標行業高標準打造智能化生產基地，年產量可達 40 到 60 萬臺。2）合肥：2021 年公司與合肥簽訂戰略合作協議，項目總投資 100 億的信創總部基地合肥揭牌，合作圍繞建設研發基地、信創軟件適配中心等方面，打造從 CPU、主板、服務器、數據庫軟件開發的生態體系。合肥市將分期分批支持超過 400 畝的商辦用地及工業用地，支持神州數碼信創及相關產業發展。3）五大研發基地：截止到目前，神州鯤泰已經在北京、上海、深圳、武漢、廈門建立 5 大研發基地，以自主研發、授權

34、生產為路徑實現技術能力的逐步升級，不斷構建完善和強大的信創生態。圖15：神州信創集團在國內布局情況 資料來源：神州鯤泰官網，民生證券研究院 3.3 產業拐點：產業景氣度拐點已現，重要訂單持續落地體現公司行業地位 公司信創領域重要訂單持續落地，較高份額顯示實力及地位。根據公司公告的中標訂單，在中國移動 2021 年至 2022 年人工智能通用計算設備集中采購、2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購（第 1 批次）、2021 年至 2022 年 PC服務器集中采購補充采購（第一期）等重要采購中，公司均有中標且中標金額較大，份額較高。持續中標關鍵客戶重要訂單顯示公司自身實力和行業地位，未

35、來隨著行業信創的推進，公司有望進一步受益。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表5：公司在服務器領域重要中標訂單 時間 項目 標包 中標金額或相關情況（億元）2020.09 2020-2021 年中國聯通通用服務器集中采購項目中標候選人公示 標包 4 1.95 2022.03 中國移動 2021 年至 2022 年人工智能通用計算設備集中采購 標包 2 1.04 2022.06 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購（第 1 批次）標包 8 1435 臺，中標份額32.01%2022.06 2021 年至

36、 2022 年 PC 服務器集中采購補充采購（第一期）（標包 1、2、3、4）中標候選人公示 標包 1、標包2、標包 3 2.98（按投標報價和份額計算）資料來源：公司公告，民生證券研究院 國產化進程加速，行業景氣度拐點已現，公司作為鯤鵬產業鏈核心廠商前景可期。1）國產化進程加速。根據中國移動、114 通信網等數據，中國移動 2021-2022年 PC 服務器第 1 批集采共采購 163692 臺 PC 服務器，國產芯片服務器合計占比約 27%；后續 2021-2022 年 PC 服務器集中采購補充采購（第一期）規模達到41004 臺，均為國產服務器。按兩次招標計算，國產化率達到約 42%。根

37、據中移動 2020 年 PC 服務器集中采購項目，采購規模為 138272 臺，其中基于鯤鵬處理器的服務器的比例約為 15%，中國電信發布 2020 年服務器采購中基于鯤鵬、海光芯片的服務器占比約為 20%。2）鯤鵬產業鏈持續復蘇。根據相關上市公司公告及公開招標信息，南天信息已于 2021 年 12 月 29 日中標農行鯤鵬 PC 服務器項目約 15 億，神州數碼于 2022 年 1 月 5 日中標交通銀行鯤鵬服務器約 1 個億，多家金融領域鯤鵬整機陸續招標，鯤鵬產業有望整體復蘇。表6：2021-2022 年 PC 服務器集中采購（第一期，標包 1-7）中標候選人情況 標包 候選人 投標報價（

38、億元）標包 1 武漢長江計算科技有限公司 5.65 神州數碼（中國）有限公司 5.61 同方股份有限公司 5.57 標包 2 武漢長江計算科技有限公司 3.32 黃河科技集團信息產業發展有限公司 3.23 同方股份有限公司 3.28 神州數碼（中國）有限公司 3.27 標包 3 武漢長江計算科技有限公司 4.41 神州數碼（中國）有限公司 4.37 黃河科技集廚信息產業發展有限公司 4.35 同方股份有限公司 4.40 寶德計算機系統股份有限公司 4.45 標包 4 黃河科技集團信息產業發展有限公司 1.38 武漢長江計算科技有限公司 1.39 四川虹信軟件股份有限公司 1.37 標包 5 浪

39、潮電子信息產業股份有限公司 2.84 中科可控信息產業有限公司 2.87 神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 中興通訊股份有限公司 2.92 標包 6 中科可控信息產業有限公司 11.46 紫光華山科技有限公司 11.69 中興通訊股份有限公司 11.62 標包 7 浪潮電子信息產業股份有限公司 4.16 紫光華山科技有限公司 4.46 資料來源：中國移動采購與招標網，民生證券研究院 3.4 測算信創業務彈性：保守/中性/樂觀下公司市場空間約為 67/141/253 億元 信創市場：1）目標替換總量：2021 年，根

40、據發改委副主任兼國家統計局局長寧吉喆對中央經濟工作會議新聞稿的解讀，體制內就業人數不到 1 億人（國有企業約 4000 萬人，政府公務員加事業單位約 4000 萬人。我們以上述 8000 萬人對應 8000 臺 PC，為信創的目標市場。由于金融、運營商等國有企業對性能要求更高，假設政府及事業單位服務器與臺式機發標比約 1:15，國有企業則為 1:7（2021 年國內 pc 銷量 3650 萬臺，國內服務器出貨量 391 萬臺，平均比例約為1:10；此處假設政府及事業單位對性能要求相對較低，國有企業要求相對較高），政府公務員加事業單位、國有企業服務器需求分別約為 267 和 571 萬臺。2）每

41、年采購需求數量：服務器壽命周期一般為 5-6 年，假設每 5 年替換一次，則每年采購數量分別為 53 和 114 萬臺。3）國產化率：參考中國移動 2021-2022 年 PC 服務器第 1 批集采的國產化率已經達到約 40%，考慮到運營商國產替代步伐較快，我們假設隨著國產替代的進行，信創生態較成熟之后，未來每年采購的國產化率在保守/中性/樂觀條件下分別達到 80%/85%/90%（科技產業全球博弈之下，信創已經是大勢所趨，政策層高度重視，因此預計生態成熟之后，滲透率將達到較高水平，此處我們是對產業生態成熟后的情況進行測算）。4）服務器價格：參考中國移動 2021-2022 年 PC 服務器第

42、 1 批集采前七個標包的均價為 5.7 萬元，假設在保守/中性/樂觀條件下服務器均價達到 5/6/7 萬元。5）鯤鵬及神州數碼份額：考慮到華為鯤鵬在國產替代進程中的重要角色以及生態的完善，假設在保守/中性/樂觀條件下鯤鵬在服務器端的份額達到 50%、55%、60%（華為鯤鵬是國內信創的重要參與者，且在性能等方面具有優勢，同時國有企業對性能要求相對高，鯤鵬芯片的性能在國產芯片里面相對領先；參考中移動2021-2022 年服務器第 1 批集采，在國產化服務器中，鯤鵬份額已經超 50%）。根據過往神州數碼中標訂單，公司在中標訂單中的份額在 10-30%之間?？紤]到公司在鯤鵬體系內的重要地位，綜合判斷

43、，假設保守/中性/樂觀條件下神州數碼在鯤鵬體系內的份額達到 20%、30%、40%。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 測算結果：保守/中性/樂觀條件下公司可得空間約為 67/141/253 億元。表7：信創服務器以及公司可得市場空間測算 保守 中性 樂觀 政府及事業單位 國有企業 政府及事業單位 國有企業 政府及事業單位 國有企業 存量 PC（萬臺）4000 4000 4000 4000 4000 4000 存量服務器（萬臺）267 571 267 571 267 571 每年采購數量（萬臺）53 114 53 1

44、14 53 114 國產化比例 80%80%85%85%90%90%每年國產化服務器采購數量（萬臺）43 91 45 97 48 103 服務器均價（萬元）5 5 6 6 7 7 每年國產化服務器采購空間（億元）213 457 272 583 336 720 鯤鵬份額 50%50%55%55%60%60%公司在鯤鵬內部份額 20%20%30%30%40%40%公司潛在可得空間（億元）67 141 253 資料來源：新浪網、中國移動采購與招標網，民生證券研究院測算 神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 4 云和分銷業務：

45、云業務持續快速增長，分銷創新布局帶來成長新動能 4.1 云業務：以云 MSP 服務為核心全方位布局，優質成長動能持續顯現 4.1.1 數字經濟快速拉動云服務需求 隨著國內數字化實踐的不斷深化，中國企業上云積極性不斷提高，第三方云管理服務市場 2021-2025 年復合增速有望達到 38%。國內企業不斷上云，為了保證分布式數據的一致性，會有越來越多的企業采用多云數據治理工具，使用統一的數據獲取、遷移、安全和保護策略，預計也會有更多企業將使用云托管服務商提供的應用實現任何地點部署以及運行的一致性，因此第三方云管理服務市場大有可為。根據 IDC，中國第三方云管理服務市場規模 2021 年 10.3

46、億美元，預計 2025年達到 37.4 億美元，復合增速有望達到 38%。圖16：國內第三方云管理服務（MSP）市場規模及增速 資料來源：IDC、騰訊網，民生證券研究院 4.1.2 以云 MSP 服務為核心，打造云服務全方位布局 MSP：多云平臺&混合云架構的云管理服務，覆蓋大量優質客戶。1）公司具有大量優質客戶：阿里云、AWS、Azure、華為云、中國移動云、騰訊云、Google Cloud、京東智聯云等主流公有云的全覆蓋。2）全方位客戶服務：公司布局咨詢、遷移、運維等全方位服務，通過超過 200 人的專業云業務團隊，在技術支持、專家團隊等方面多點發力。3）取得多項成果：公司已成為 AWS

47、中國 VAP 伙伴、Azure 目前中國區唯一通過 V1.8 版本認證的云服務商，以及阿里云生態體系內集全國總經銷商、鉆石級合作伙伴、MSP 核心合作伙伴等多個身份為一體的核心合作伙伴之一。0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000202020212022E2023E2024E2025E國內第三方云管理服務市場規模（百萬美元）增速神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖17：公司 MSP 運營服務團隊 資料來源：公司官網，民生證券研究院 在數字化轉型業務中，

48、逐漸筑起豐富而優越的云服務行業經驗。公司已累計為超過 300 家中大型企業提供云服務（其中世界五百強客戶超 50 家），累計遷移超過 15000 臺云服務器，管理超過 10000 臺云服務器。公司能夠為客戶提供全棧式MSP 服務，打造豐富的專業化服務和管理服務。圖18：公司全棧式 MSP 服務能力 資料來源：公司官網，民生證券研究院 企業上云和數字化進程的不斷深入，云上的數據將持續高速增長，帶來大量企業云上數字化解決方案（ISV）需求?；诙嗄攴招袠I頭部客戶積累的強大技術實力與豐富經驗，公司持續為包括零售、快消、汽車、文旅、金融等行業世界五百強企業在內的廣大客戶提供行業數字化解決方案，數百個

49、數據解決方案已在零售、快消、汽車、文旅、金融等行業實現落地，獲得行業頭部客戶的認可。ISV：持續為客戶提供可復制性高的行業數字化解決方案。隨著企業上云進程不斷加快，企業云上數字化解決方案（ISV）需求不斷增加，公司持續在 ISV 領域發力，憑借自身優質客戶資源的積累，構建起覆蓋數據采集、數據治理、數據平臺、數據分析、數據建模、系統開發、策略應用全生命周期閉環的數據價值挖掘能力，實現數百個數據解決方案的落地。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖19：公司的數據服務能力 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司 TDM

50、P 數據脫敏系統，具有高性能、可擴展、高效率等特征，能自動、智能且精準的識別各類企業常用敏感數據類型，對敏感數據進行變形、屏蔽、替換、加密等，達到將隱私數據去敏感化的目的。TDMP 已經在多個銀行、保險、證券行業頭部客戶的實際應用場景中落地，同時也已經正式登陸 Azure、AWS、阿里云、華為云、中國移動云應用市場，為云端用戶提供基于敏感數據脫敏的專業解決方案與系列安全服務。圖20：TDMP 數據脫敏平臺 資料來源：公司官網，民生證券研究院 4.1.3 收入持續高增長，毛利穩定提升 17-21 年云服務業務營收復合增速超 100%，驅動整體盈利能力提升。2017-2021 年，公司云業務營收復

51、合增速達到 109%，與此同時由于云服務業務利潤率相對較高，云服務業務毛利潤占總毛利潤的比例不斷提升，從 2017 年的 2%提升至 2021 年的 13%。2021 年公司云計算及數字化轉型業務營業收入 38.85 億元，其中云轉售（AGG）業務收入 34.38 億元，同比增長 44.7%；云管理服務（MSP）收入 3.44 億元，同比增長 64.5%；數字化轉型解決方案（ISV）收入 1.03 億元，同比增長 26.3%。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖21：2017-2021 年公司云業務營收 圖22：公

52、司云業務毛利及占總毛利比例 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.2 分銷業務：基石業務穩步發展，向光伏等領域延伸潛力巨大 渠道優勢助力公司業務領跑市場。公司經銷商、集成商、零售商等渠道合作伙伴網絡在中國市場形成了強大的渠道優勢，經銷渠道超過 30000 家，營銷網絡滲透全國 860 多個城市，覆蓋企業用戶 100 多萬家，消費電子方面 2021 年公司代理的蘋果、戴爾等業務均實現了大幅增長。分銷業務作為基石業務，為公司各項業務發展提供良好基礎。2021 年，消費電子分銷業務、企業 IT 產品分銷業務營收同比增速分別高達 18.2%和 56.8%，蘋果、華

53、為等業務均實現了大幅增長。分銷業務為公司業務基石，持續增長的營收和利潤為公司各項業務的擴展提供了良好基礎。圖23：2017-2021 年公司分銷細分業務營收及增速 圖24：2017-2021 年公司分銷細分業務毛利變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 與此同時，公司積極把握發展機遇，向光伏等領域延伸。公司是華為新能源分銷業務的長期合作伙伴，包括華為光伏逆變器、儲能等相關產品。根據中廣核新能源 2022 年第一批逆變器 13 個項目集采信息，標段 1 第一中標候選人為神州數碼0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0

54、05.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020172018201920202021云業務收入（億元）增速0%2%4%6%8%10%12%14%0.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021云業務毛利（億元）云業務毛利占總毛利比例0%5%10%15%20%25%30%35%0.00200.00400.00600.00800.0020172018201920202021消費電子分銷業務（億元）企業IT產品分銷業務（億元）分銷業務整體增速0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00

55、35.0040.0020172018201920202021企業IT產品分銷業務（億元）消費電子分銷業務（億元）神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 （深圳）有限公司，投標報價為 42507696 元，中標單價為 0.115 元/W；標段 2第一中標候選人為神州數碼（深圳）有限公司，投標報價為 35341152 元，中標單價為 0.110 元/W；標段 3 第二中標候選人為神州數碼（深圳）有限公司，投標報價為 33866448 元，中標單價為 0.130 元/W。重要訂單的落地不僅說明公司業務的持續進展，而且有望打開公

56、司在光伏逆變器等領域的新前景，進而打開新的成長空間。表8：中廣核新能源 2022 年第一批逆變器項目（標段 1-3）集中采購中標候選人公示情況 標段 項目容量（MW）中標候選人 序號 中標候選人 投標報價（萬元）中標單價（元/W）1 369 1 神州數碼（深圳）有限公司 4250.77 0.115 2 特變電工新疆新能源股份有限公司 4125.80 0.105 3 上能電氣股份有限公司 4057.05 0.103 2 320 1 神州數碼（深圳）有限公司 3534.12 0.110 2 上能電氣股份有限公司 3379.95 0.106 3 特變電工新疆新能源股份有限公司 3427.99 0.1

57、07 3 260 1 特變電工新疆新能源股份有限公司 3280.64 0.126 2 神州數碼（深圳）有限公司 3386.64 0.130 3 科華數據股份有限公司 3168.99 0.122 資料來源：國際能源網、光伏頭條，民生證券研究院 神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 傳統 IT 分銷業務：由于疫情的逐步控制以及中國對數字化轉型和云基礎設施的持續重視，將會給公司帶來新一輪的市場機會。并且公司也在進一步加強內部管控，不斷推出一些新業務打開新的發展空間。預計

58、 2022-2024 年公司傳統 IT 分銷業務營收增速穩定在 5%左右（考慮到公司分銷業務具有一定周期性，同時出于保守考慮，參考 2019-2020 年情況，給定 5%增速）；隨著公司對業務管控能力不斷提升，毛利率有望穩中有升，2022-2024 年分別為 3%，4%，4%。云計算和數字化轉型業務：從細分業務看，由于公司的市場份額依然保持國內領先，隨著下游需求的不斷擴大，預計云轉售業務增速依然高于行業增速，毛利率保持穩定；同時作為國內領先的云及數字化服務商，目前公司云管理服務能力已經覆蓋全球五大公有云及華為云、中國移動云等國內主流公有云廠商，隨著戰略合作的不斷深入，預計公司云管理服務保持高增

59、，毛利率基本穩定；同時公司也在不斷加大 ISV 的投入，針對多個行業數字化解決方案進行產品研發，進一步提升交付管理效率和質量，隨著產品的不斷成熟，行業覆蓋率不斷擴大，公司數字化解決方案業務營收增速有望保持穩定。因此，整體看，預計云服務業務將持續保持高增長態勢，預計 2022-2024 年收入增速為 44%，52%，34%。利潤率方面，隨著業務逐漸形成規模，毛利率穩中有升，預計 2022-2024 年毛利率為 14%、15%、15%。自主品牌：自 21 年起信創產業在各個行業開始規?；瘧煤吐涞?，信創行業將迎來高速發展。隨著鯤鵬基地產能逐步擴大，產品持續迭代，公司信創業務收入有望迎來快速發展。節

60、奏上，由于產業鏈在 22 年逐漸復蘇，考慮到復蘇需要一個過程，2023 年增速將超過 2022 年，2024 年持續保持高增。預計 2022-2024 年收入增速 56%，75%，50%；隨著公司業務不斷成熟，毛利率預計穩中有升，預計 2022-2024 年毛利率為 12%，13%，13%。其他業務：收入端預計穩步發展（其他類業務主要是圍繞核心業務進行一些 IT解決方案、實施的工作），考慮到相關業務不是公司主要投入方向，預計將保持穩定增長，假設 2022-2024 年收入增速為 5%，5%，5%；由于商業模式相對穩定，利潤率端保持穩定，預計 2022-2024 年分別為 12%、13%、13%

61、。表9：公司各項細分業務及毛利率預測 億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E IT 分銷業務 886.53 1168.38 1226.80 1288.14 1352.55 增速 5%32%5%5%5%毛利率 4%3%3%4%4%云計算及數字化轉型業務 26.66 38.85 55.94 85.03 113.95 增速 74%46%44%52%34%毛利率 13%13%14%15%15%神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 自主品牌 7.28 16.50 25.74 45.05 67.57 增速 3

62、2%127%56%75%50%毛利率 16%12%12%13%13%其他 0.13 0.12 0.12 0.13 0.13 增速-1%-14%5%5%5%毛利率 57%51%12%13%13%總營業收入 920.60 1223.85 1308.60 1418.35 1534.19 增速 6%33%7%8%8%毛利率 4%3%4%4%4%資料來源：wind，民生證券研究院預測 主要費用率：近幾年公司主要費用率保持相對穩定，考慮到公司信創、云等業務處于拓展期，需要保持一定的銷售投入，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為1.58%，1.57%，1.57%。管理費用將隨著業務規模的不斷擴大保持

63、相對穩定，管理費用率將有所收斂，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 0.22%，0.21%，0.21%。并且公司一直注重研發投入，堅持產品創新和業務創新，未來可能仍會在新業務上加大一定的研發投入，預計 2022-2024 年研發費用率會保持相對穩定，分別為 0.20%，0.19%，0.19%。表10：公司各項費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 1.61%1.57%1.58%1.57%1.57%管理費用率 0.26%0.23%0.22%0.21%0.21%研發費用率 0.20%0.20%0.20%0.19%0.19%資料來源：wind，民生證

64、券研究院預測 5.2 估值分析 可比公司估值：根據公司服務器業務、云業務等主營業務，選取中科曙光、浪潮信息、拓維信息（中科曙光、浪潮信息是國內主要服務器廠商，在業務上可比；拓維信息同樣從事華為鯤鵬的服務器組裝等業務，業務和生態上均可比）為可比公司。根據比較，可比公司 2022/2023 年平均 PE 為 32X、23X，公司 2022/2023年 PE 為 12X、10X，具有估值優勢。表11：公司與可比公司估值對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000977.SZ 浪潮信息 23.88 1.38

65、1.7 2.09 17 14 11 603019.SH 中科曙光 28.52 0.79 1.05 1.36 36 27 21 002262.SZ 拓維信息 7.06 0.07 0.13 0.19 101 54 37 平均 51 32 23 000034.SZ 神州數碼 19.14 0.36 1.62 1.93 53 12 10 資料來源：wind，民生證券研究院預測（可比公司 eps 采用 wind 一致預期，收盤價為 8 月 23 日收盤價）分部估值法：由于公司 2022 年信創業務仍處于投入期，我們以 2023 年為基準進行測算：1）信創業務（自主品牌業務）：公司是鯤鵬主要的服務器合作伙伴

66、之神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 一，同時考慮到服務器業務自身屬性及信創屬性，選取拓維信息、中科曙光作為可比公司（相關公司從事信創業務，同時在信創行業中主要從事服務器整機環節），相關公司 2023 年平均 PE（均選取 wind 一致預期，下同）約為 29X，考慮到公司自身信創屬性，未來成長性較傳統廠商更強，同時公司在鯤鵬體系中處于核心地位，未來隨著國產替代的推進，公司具有長期成長前景，假設 PE 為 35X；參考可比公司 21 年凈利率（4-11%之間），假設公司信創業務成熟后凈利率將維持在 5%左右，對應 2

67、023 年利潤 2.3 億元，對應市值約 80 億元。2）云業務：公司作為國內云 MSP 等細分領域的領軍企業，參考 wind 云服務板塊 2023 年平均 PE 28X，考慮到公司在云 MSP 等市場的領先地位，給定公司 2023 年目標 PE 30X；假設公司凈利率 5%（21 年毛利率 13%，wind 云計算版塊凈利率中位數 5%），對應 2023 年利潤 4.3 億元，對應市值 128 億元；3）分銷業務：公司分銷業務發展穩健，且未來具有光伏等重要新業務發展潛力，參考公司歷史分銷業務平均凈利率，假設公司 2023 年分銷業務凈利率為 0.6%（2021 年毛利率約 3%，公司研發、銷

68、售、費用率之和達到 2%，考慮到還有其他費業務用，假設分銷凈利率為 0.6%），對應利潤約 7.7 億元；假設 12X PE（計算機行業內從事分銷業務公司較少，選取紫光股份作為可比公司，紫光股份 2023 年wind 一致預期的 PE 為 16X；考慮到紫光股份包含除分銷外的其他業務，同時出于保守角度，假設公司分銷業務目標 PE 12X），對應市值 93 億元。綜上所述，公司 2023 年目標總市值約 300 億元。表12：公司分部估值法預測（以 2023 年為基準）2023 收入（億元）假設凈利率 對應凈利潤（億元）2023 PE 對應市值（億元）自主品牌 45 5.00%2.3 35 80

69、 云 85 5.00%4.3 30 128 分銷 1288 0.60%7.7 12 93 總市值 300 資料來源：wind，民生證券研究院預測 5.3 投資建議 公司是信創領域領軍企業，行業景氣度拐點已現，公司作為國內信創產業的重要參與者有望持續受益于行業景氣度提升；同時公司深度布局云及分銷業務，均處于細分市場領先地位，并在光伏等信業務方面不斷進取，為長期成長奠定重要支撐。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 10.73、12.81、15.31 億元，對應 PE 分別為12X、10X、8X，維持“推薦”評級。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

70、一頁免責聲明 證券研究報告 25 6 風險提示 1）行業競爭加劇、行業技術路線變化的風險。信創產業目前正處于快速發展期，越來越多的參與者加入行業競爭，因此行業競爭可能加??；同時行業在芯片等技術路線方面仍存在不確定性，給未來發展也帶來一定不確定性。2）產業發展進度存在不確定性。公司涉足領域較多，與科技大廠有較緊密的合作聯系。受疫情等因素影響，科技大廠 IT 開支可能下滑，可能給公司發展帶來一定不確定性。3）新業務拓展的風險。公司不斷向光伏等新領域拓展打開發展新空間，但相關領域競爭對手較多，公司拓展情況存在一定不確定性。神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

71、后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 122385 130860 141835 153419 成長能力（%）營業成本 118287 126215 136729 147820 營業收入增長率 32.94 6.93 8.39 8.17 營業稅金及附加 117 125 136 147 EBIT 增長率 7.67 43.23 12.74 11.36 銷售費用 1917 2068 2227 2409 凈利潤增長率-61.85 350.74 19

72、.38 19.48 管理費用 282 288 298 322 盈利能力（%）研發費用 240 262 269 291 毛利率 3.35 3.55 3.60 3.65 EBIT 1394 1996 2250 2506 凈利潤率 0.19 0.82 0.90 1.00 財務費用 273 344 299 247 總資產收益率 ROA 0.61 2.88 2.99 3.59 資產減值損失-33 0 0 0 凈資產收益率 ROE 3.92 16.07 16.35 16.57 投資收益-559 13 4 15 償債能力 營業利潤 490 1506 1816 2156 流動比率 1.06 1.07 1.09

73、 1.13 營業外收支 13 5 0 0 速動比率 0.46 0.53 0.50 0.58 利潤總額 503 1511 1816 2156 現金比率 0.15 0.19 0.21 0.26 所得稅 253 385 472 550 資產負債率（%）83.01 80.46 80.23 76.65 凈利潤 250 1126 1344 1606 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 238 1073 1281 1531 應收賬款周轉天數 23.24 23.47 22.30 21.18 EBITDA 1513 2214 2514 2798 存貨周轉天數 36.69 37.06 35.21 34.50 總資產周轉

74、率 3.51 3.44 3.54 3.58 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 4614 5572 6971 8592 每股收益 0.36 1.62 1.93 2.31 應收賬款及票據 8675 8981 9166 9544 每股凈資產 9.18 10.08 11.83 13.95 預付款項 3480 3750 4055 4375 每股經營現金流-0.24 3.64 3.90 4.05 存貨 14554 11434 15311 13025 每股股利 0.19 0.19 0.19 0.19 其他流動資產 1010 976 1105 1082

75、 估值分析 流動資產合計 32333 30714 36608 36618 PE 53 12 10 8 長期股權投資 203 203 203 203 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 固定資產 194 693 982 1091 EV/EBITDA 13.70 8.70 6.87 5.40 無形資產 2288 2213 2135 2067 股息收益率（%）1.00 0.99 0.99 0.99 非流動資產合計 6621 6488 6309 6071 資產合計 38953 37202 42916 42689 短期借款 9521 9521 9521 9521 現金流量表（百萬元）2021A 202

76、2E 2023E 2024E 應付賬款及票據 13532 11652 15575 13802 凈利潤 250 1126 1344 1606 其他流動負債 7443 7419 8593 9209 折舊和攤銷 119 218 264 292 流動負債合計 30495 28592 33688 32531 營運資金變動-1600 594 531 393 長期借款 1701 1201 601 51 經營活動現金流-156 2411 2587 2686 其他長期負債 141 141 141 141 資本開支-349-79-84-54 非流動負債合計 1842 1342 742 192 投資 1 0 0 0

77、 負債合計 32337 29934 34430 32723 投資活動現金流-289-66-80-38 股本 661 663 663 663 股權募資 1869-352 0 0 少數股東權益 536 588 651 727 債務募資 199-500-600-550 股東權益合計 6616 7268 8486 9966 籌資活動現金流 1027-1387-1109-1027 負債和股東權益合計 38953 37202 42916 42689 現金凈流量 572 958 1399 1621 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

78、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構.4 圖 3：公司收入及增速變化情況.4 圖 4：公司歸母凈利潤及增速變化情況.4 圖 5：公司扣非后歸母凈利潤.5 圖 6：公司 2021 年營收構成.6 圖 7：公司 2021 年主營項目毛利潤占比.6 圖 8：華為鯤鵬 920 處理器性能.8 圖 9：華為鯤鵬芯片產品體系演進.9 圖 10：海光/海思/龍芯與國外主流 CPU 廠商核心產品對比.9 圖 11：TaiShan 服務器全景圖.10 圖 12：華為鯤鵬整機合作伙伴.10 圖 13：神州數碼與華為合作歷史.11 圖 14：神州數碼“

79、大華為”戰略的重要構成.12 圖 15：神州信創集團在國內布局情況.13 圖 16：國內第三方云管理服務（MSP）市場規模及增速.17 圖 17：公司 MSP 運營服務團隊.18 圖 18：公司全棧式 MSP 服務能力.18 圖 19：公司的數據服務能力.19 圖 20：TDMP 數據脫敏平臺.19 圖 21：2017-2021 年公司云業務營收.20 圖 22：公司云業務毛利及占總毛利比例.20 圖 23：2017-2021 年公司分銷細分業務營收及增速.20 圖 24：2017-2021 年公司分銷細分業務毛利變化.20 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司 2022 年員工持股

80、計劃關于業績考核目標的內容.6 表 2：華為根技術投入解決相關問題.7 表 3：x86 架構與 ARM 架構對比.8 表 4：神州鯤泰服務器產品梳理.12 表 5：公司在服務器領域重要中標訂單.14 表 6：2021-2022 年 PC 服務器集中采購（第一期，標包 1-7）中標候選人情況.14 表 7：信創服務器以及公司可得市場空間測算.16 表 8：中廣核新能源 2022 年第一批逆變器項目（標段 1-3）集中采購中標候選人公示情況.21 表 9：公司各項細分業務及毛利率預測.22 表 10：公司各項費用率預測.23 表 11：公司與可比公司估值對比.23 表 12：公司分部估值法預測（以

81、 2023 年為基準）.24 公司財務報表數據預測匯總.26 神州數碼(000034)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發

82、布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報

83、告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊

84、載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026