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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 工程機械工程機械 2023 年年 09 月月 21 日日 三一重工（600031）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）放眼全球視角放眼全球視角強化戰略布局強化戰略布局，緊抓行業發展緊抓行業發展機遇向世界龍頭機遇向世界龍頭進軍進軍 目標價：目標價：19.30 元元 當前價：當前價：16.01 元元 專注工程機械，行業龍頭走向全球專注工程機械，行業龍頭走向全球。公司歷史悠久，前身是創始團隊創辦的湖南漣源焊接材料廠，以混凝土機械為切入點成功踏足工程機械行業。經

2、過多年高質量的發展，公司逐步完善挖掘機械、起重機械、路面機械和樁工機械產品圖譜，以優異的產品質量、完善的銷售渠道體系、快速的服務響應與售后保障得到了全球客戶的一致好評。2022 年，公司混凝土機械穩居全球第一，挖掘機械連續 12 年國內銷量第一，汽車起重機國內市場份額達 32%，攤鋪機國內市場份額突破 30%，旋挖鉆國內市場份額突破 40%。憑借著強大的研發實力和持續高比例的研發投入，公司多款產品銷量行業領先，在電動化和智能化浪潮下具備先發優勢。預計未來在國際化的加持下不斷突破自我，趕超海外巨頭。全球工程機械超全球工程機械超 2000 億美元規模，國內下行周期或將結束億美元規模，國內下行周期或

3、將結束。傳統工程機械行業下游與地產基建相關性較高，受宏觀經濟景氣度和固定資產投資等影響存在明顯的周期。從全球來看，工程機械行業市場規模近 4 年有 3 年超 2000 億美元，2022 年受全球疫后復蘇推動達 2306 億美元，維持較高水平。工程機械制造商主要來自于美國、日本和中國，2022 年合計占全球市場份額的 65.9%，卡特彼勒和小松以明顯的優勢占據行業前兩名的位置。2022 年全球工程機械制造商前 10 名中來自中國的有兩家，依次是排名第 3 的徐工和第 5 的三一重工，此外中聯重科排名第 12 名、柳工排名第 17 名。受疫情影響國家跨周期調節、原材料價格高企、非道路移動機械“國四

4、”切換等多重因素影響，國內工程機械市場自 2021 年 4 月起進入下行周期，各主要產品均出現了連續多月內銷同比下降的情況。2023 年上半年，除挖掘機外，其他主要傳統工程機械品類累計內銷銷量已基本實現止跌回正，預計隨著地產基建復蘇帶來的需求修復以及前期不利因素的消除，行業筑底逐步完成，年內有望實現反彈，行業加速復蘇。23H1 盈利能力大幅修復，看好行業復蘇公司率先受益盈利能力大幅修復，看好行業復蘇公司率先受益。公司作為工程機械龍頭，多個產品在全球、國內銷量行業第一，主營業務包括挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械和樁工機械。2022 年受國內競爭激烈、原材料價格上漲、行業逐步進入下行周期

5、等因素影響盈利能力有所下滑，2023 年上半年受益于海外收入占比提升、原材料價格回落、匯兌收益等原因，多數主營業務毛利明顯提升。據公司公告，2023 年上半年挖掘機械、混凝土機械、起重機械毛利率分別為 34.3%、22.1%、25.0%、分別同比提升 9.19、1.16、9.33pct，公司綜合營業毛利率、銷售凈利率分別為 28.2%、8.8%，分別同比提升 5.7、1.9pct。其中二季度毛利率為 28.72%，同比提升 6.55pct，環比一季度提升 1.12pct，自2021 年第四季度以來毛利率逐季提升。預計未來國內復蘇疊加公司海外滲透率的穩步提升，公司規模有望穩步提升，經營質量向好，

6、盈利能力持續改善。加速推進產品電動化智能化轉型，智能工廠加持持續降本增效加速推進產品電動化智能化轉型，智能工廠加持持續降本增效。當前，工程機械行業迎來長期的技術上行周期，第四次工業革命和第三次能源革命疊加，世界正處在一個前所未有的超級技術窗口期，數智化、電動化、國際化已成為全行業共識。公司 2021 年成立新能源技術委員會，將工程機械電動化作為長遠發展目標并加速推進，2022 年攻克 35 項電動化技術，已累計獲得電動化專利697 項，為搶占賽道先發優勢提供有力的技術支持。截至 2022 年，公司開發完成 79 款電動產品的開發，上市 67 款電動化產品。2022 年，電動化產品銷量超 350

7、0 臺，銷售額突破 27 億元。在電動攪拌車、電動自卸車、電動起重機方面，公司產品銷售市占率均居行業第一，處于行業領先地位。此外，公司加速推進燈塔工廠的建設，截至 2022 年，公司累計推進 31 家燈塔工廠建設，已實現 25 家燈塔工廠建成達產，高端智能制造加持未來有望持續降本增效。投資建議投資建議：公司是工程機械龍頭之一，借助于全球化戰略加速轉型，在工程機械電動化、智能化變革的階段，有望借助自身多年的技術研發優勢獲得先發優勢。我們預計公司 20232025 年收入分別為 855.9、1020.9、1234.0 億元，分別同比增長 5.9%、19.3%、20.9%，歸母凈利潤分別為 68.3

8、、94.6、115.5 億元，分別同比增長 59.8%、38.5%、22.1%；EPS 分別為 0.80、1.11、1.36 元，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 24 倍 PE，對應目標價為 19.30 元，股價較當前有 20.5%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：國內經濟復蘇趨緩；市場競爭加??；原材料價格波動；公司推進相關事項存在不確定性。證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)848,660.21 已上市流通股(萬股)846,421.58 總市

9、值(億元)1,390.11 流通市值(億元)1,386.44 資產負債率(%)57.90 每股凈資產(元)7.87 12 個月內最高/最低價 19.56/13.50 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-11%3%17%31%22/0922/1123/0223/0423/0723/092022-09-192023-09-15三一重工滬深300華創證券研究所華創證券研究所 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 202

10、5E 營業總收入(百萬)80,822 85,587 102,088 123,395 同比增速(%)-24.4%5.9%19.3%20.9%歸母凈利潤(百萬)4,273 6,826 9,457 11,547 同比增速(%)-64.5%59.8%38.5%22.1%每股盈利(元)0.50 0.80 1.11 1.36 市盈率(倍)32 20 14 12 市凈率(倍)2.1 1.9 1.7 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年9月21日收盤價 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

11、 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1）詳細地對公司所在行業進行了研究，對全球和中國工程機械行業的發展歷程進行了分析。通過對過往銷量數據和產品結構變化的討論，得到了當前行業可能的發展趨勢；2）從中國工程機械產業鏈的角度出發，分析了上下游配套的優勢，從出口銷量和出口金額等數據證明了當前中國工程機械制造商已經在全球具備較強競爭力的事實；3）對公司的發展歷史、產業布局、未來規劃等進行了梳理和總結，基于公司當前具備的多重優勢，得出了公司規模有望持續提升、盈利能力有望持續改善的預測。投資投資邏輯邏輯 工程機械具有較強的周期性，與宏觀經濟、地產基建有較強的相關性。我國是工程機械的主要消費國和生產國，

12、經過多年發展目前已經形成了完善的產業鏈以及多家非常有競爭力的主機廠商。近年來，工程機械出口持續高增，目前在亞洲、非洲等地區已經有多年成熟的發展，此外歐美等高端市場正加速被打開，憑借著較強的產品力、逐步完善的渠道布局，中國工程機械正加速向中高端市場進軍。尤其是當前工程機械行業迎來長期的技術上行周期，第四次工業革命和第三次能源革命疊加，世界正處在一個前所未有的超級技術窗口期，數智化、電動化、國際化已成為全行業共識，工程機械行業前景廣闊。三一重工是國內工程機械龍頭，在國際上已有較好的口碑，近年來持續加大研發投入，多款電動化、智能化產品在全球工程機械市場有極強的競爭力，有望快速搶占電動化轉型先機。同時

13、公司注重全球化戰略布局，在全球主要國家均有研發中心和產業園，更好的適配當地需求，可以快速提升產品在海外的市占率?？春霉緫{借行業龍頭地位，在行業技術轉型以及公司戰略轉型背景下實現突破，盈利能力持續提升、規模更上一層樓。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 預計公司綜合市占率穩步提升，隨著電動化產品占比和海外收入占比快速增長，產品平均單價有一定提升趨勢。受益于收入結構調整、原材料成本下降、匯兌收益等影響，公司盈利能力有望大幅修復。我們預計公司 20232025 年收入分別為 855.9、1020.9、1234.0 億元，分別同比增長 5.9%、19.3%、20.9%，歸母凈利潤分別為

14、68.3、94.6、115.5 億元，分別同比增長 59.8%、38.5%、22.1%；EPS 分別為 0.80、1.11、1.36 元，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 24 倍PE，對應目標價為 19.30 元，股價較當前有 20.5%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、國內工程機械龍頭，經營穩健盈利能力大幅好轉國內工程機械龍頭，經營穩健盈利能力大幅好轉.8（一）深耕行業三十余載，成長為國內龍頭企業.8（二）產品全方位多元

15、化，深化上游產業鏈布局.9（三）經營業績受行業周期影響，23H1 經營質量穩步向好.10 二、二、國產品牌地位走強，出口打開行業成長空間國產品牌地位走強，出口打開行業成長空間.13（一）工程機械產品種類眾多，主要下游為地產基建.13（二）全球工程機械市場達萬億級，國產品牌份額上升空間大.14（三）中國工程機械優勢凸顯，出口或將成為行業主流.17 1、工程機械：國內市場有望年內筑底，出口已成國內企業業績重要支撐.17 2、挖掘機械：國產品牌全球競爭力提升，行業集中度呈上升趨勢.20 3、混凝土機械：市場集中度高，三一為全球第一品牌.22 4、起重機械：市場需求旺盛，國內競爭格局呈三足鼎立之勢.2

16、3（四）行業下行逐步觸底，復蘇在即，預計行業即將反彈.24 三、三、高瞻遠矚，加速打造中國工程機械巨頭高瞻遠矚，加速打造中國工程機械巨頭.29（一）研發助力公司搶占電動化先機，產能布局接近完成，靜待行業反彈.29（二）從國際化到全球化視角，提高國際競爭力.36 1、全球化戰略布局成效顯著，國內國外并駕齊驅.36 2、電動化步伐行業領先，搶占行業轉型先機.39 3、積極推進數智化轉型，降本增效實現高質量發展.41 四、四、投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級.44 五、五、風險提示風險提示.47 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會

17、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.8 圖表 2 公司股權結構.9 圖表 3 公司主營業務及主要產品.9 圖表 4 20032022 年公司各主營業務營收占比.10 圖表 5 20032022 年公司各主營業務毛利占比.10 圖表 6 20032023H1 公司營業收入及同比變化.11 圖表 7 20032023H1 公司歸母凈利潤及同比變化.11 圖表 8 20032023H1 公司與可比公司毛利率.11 圖表 9 20032023H1 公司與可比公司凈利率.11 圖表 10 20032023H1 公司期間費用率

18、.12 圖表 11 20032022 年公司與同行公司 ROE 對比.12 圖表 12 20032023H1 公司現金流量凈額變動.12 圖表 13 20032022 年公司應收賬款周轉率（次）.12 圖表 14 20032023H1 公司資產負債率.13 圖表 15 20032023H1 公司流動比率和速動比率.13 圖表 16 工程機械上下游產業鏈.13 圖表 17 傳統工程機械行業產品的用途和應用場景.14 圖表 18 20102022 年全球工程機械 Top50 銷售額及同比變化.15 圖表 19 2022 年全程工程機械按區域市場份額.15 圖表 20 20102022 年全球工程機

19、械按國家市場份額.15 圖表 21 20102022 年全球工程機械行業集中度.16 圖表 22 2022 年全球工程機械各公司市場份額.16 圖表 23 20102022 年工程機械龍頭公司市場份額.16 圖表 24 20052023M7 挖掘機單月銷量及工程機械行業指數復盤行業周期.17 圖表 25 20072022 年中國工程機械行業營業收入及同比變化.18 圖表 26 20072023H1 我國工程機械出口金額及同比變化.18 圖表 27 20212022 年我國工程機械按區域經濟體出口金額（億元）及同比變化.19 圖表 28 20212022 年我國工程機械出口至“一帶一路”、“金磚

20、國家”及主要國家金額（億元）及同比變化.19 圖表 29 20202021 年我國工程機械主要產品出口量在總銷量中的占比.19 圖表 30 20072023M8 我國挖掘機械市場銷量及同比變化.20 圖表 31 20072022 年挖掘機械市場產品結構變化.21 圖表 32 2020 年我國挖掘機械企業市場占有率.21 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 33 20072020 年挖掘機械市場品牌格局變化.21 圖表 34 20072020 年挖掘機械行業集中度.22 圖表 35 2

21、0072021 年我國混凝土機械銷量及同比變化.22 圖表 36 我國企業對國外混凝土企業收購.23 圖表 37 20072023H1 工程起重機國內和出口銷量及同比變化.23 圖表 38 2022 年我國工程起重機分類型銷量（臺）及占比.24 圖表 39 2021 年我國主要廠商工程起重機收入（億元）及占比.24 圖表 40 20072023H1 建筑起重機國內和出口銷量及同比變化.24 圖表 41 20212023M8 我國挖掘機月度銷量及同比變化.25 圖表 42 20212023M8 我國挖掘機月度國內和出口銷量.25 圖表 43 20082022 年我國農民工年齡結構變化.25 圖表

22、 44 20032022 年我國建筑業就業人員平均工資.25 圖表 45 19492022 年我國城鎮化率.26 圖表 46 2022 年中日美英韓城鎮化率對比.26 圖表 47 20072023M7 房地產開發投資額及同比變化.26 圖表 48 20072023M7 年房地產銷售面積及同比變化.26 圖表 49 2023 年以來出臺的房地產政策.27 圖表 50 20072021 年國內挖掘機械 8 年保有量及同比變化.28 圖表 51 2021 年國內挖掘機械市場保有量（萬臺）.28 圖表 52 國內挖掘機銷量預測.29 圖表 53 截至 2022 年公司各主營業務行業地位.30 圖表 5

23、4 20172023H1 公司主營業務毛利率.30 圖表 55 20172022 年公司挖掘機械產銷產能情況.30 圖表 56 20172022 年公司混凝土機械產銷產能情況.31 圖表 57 20172022 年公司起重機械產銷產能情況.31 圖表 58 20172022 年公司路面機械產銷產能情況.31 圖表 59 20172022 年公司樁工機械產銷產能情況.31 圖表 60 公司在建工程投資進度及未來投資計劃.31 圖表 61 公司研發科創中心.32 圖表 62 20122022 年公司專利申請與授權數量.32 圖表 63 20132022 年公司研發投入及占營收比重.33 圖表 64

24、 20132022 年公司與可比公司研發投入占比對比.33 圖表 65 SCC98000TM 4500 噸履帶起重機.33 圖表 66 SSY2600E 300 噸電動超大挖.33 圖表 67 公司參股經銷商.34 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 68 20112022 年公司銷售傭金及占營收比例.35 圖表 69 公司的服務網點.35 圖表 70 公司國內銷售付款方式及占比.36 圖表 71 公司國際化發展歷程.36 圖表 72 公司海外產業集群.37 圖表 73 200620

25、23H1 公司國外營業收入及同比變化.38 圖表 74 20062023H1 公司國內外營收占比.38 圖表 75 2022 年公司海外各區域銷售收入及同比變化.38 圖表 76 2022 年各主營業務海外銷售收入及同比變化.38 圖表 77 20062023H1 公司國內和國外毛利率變動情況.39 圖表 78 公司近兩年電動化進程對比.39 圖表 79 公司近兩年代表性電動產品.40 圖表 80 SY19E 電動挖掘機應用于酒廠.41 圖表 81 SY19E 電動挖掘機應用于室內裝修.41 圖表 82 公司數字化制造管理系統.42 圖表 83 公司制造流程自動化.42 圖表 84 三一重工

26、18 號工廠智能化生產制造流程.43 圖表 85 三一海星智能駕駛自卸車.43 圖表 86 三一無人駕駛攤鋪機.43 圖表 87 公司和同行業其他公司的人均創利對比（萬元）.44 圖表 88 主營業務收入預測.45 圖表 89 公司盈利預測.46 圖表 90 可比公司估值.47 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、國內工程機械龍頭，經營穩健國內工程機械龍頭，經營穩健盈利能力盈利能力大幅好轉大幅好轉（一）（一）深耕行業三十余載，成長為國內龍頭企業深耕行業三十余載，成長為國內龍頭企業

27、專注于工程機械領域，專注于工程機械領域，國內龍頭企業國內龍頭企業加速走向世界加速走向世界。三一重工股份有限公司母公司的前身是由梁穩根等于 1989 年創立的湖南漣源焊接材料廠，1991 年，更名為三一集團有限公司。1994 年，三一集團有限公司分立為三一（集團）重工業有限公司和三一（集團）材料工業有限公司，1995 年，三一（集團）重工業有限公司更名為三一重工業集團有限公司。2000 年，三一重工集團控股股東出資設立“三一控股有限公司”（已更名為三一集團有限公司），后成為三一重工股份有限公司的控股股東。同年 12 月，三一重工集團整體變更為三一重工股份有限公司，并于 2003 年成功在 A 股

28、上市。公司成立之初以生產混凝土機械設備起家，2006 年起陸續導入挖掘機械、起重機械和樁工機械資產，開始多元化發展。2012 年，收購“世界混凝土第一品牌”德國普茨邁斯特，一舉改變全球行業競爭格局。2018 年，開啟數字化之路，2021 年，首次躋身全球企業 500 強，是榜單中排名中國第一、全球第二的工程機械企業。2022 年，公司產品競爭力持續增強，混凝土機械多年來穩居全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 股權結構穩定，實際控制人為公司創始人梁穩根先生股權結構穩定，實際控

29、制人為公司創始人梁穩根先生。截至 2023 年上半年，公司第一大股東為三一集團有限公司，持股 29.22%，實際控制人為梁穩根先生，為三一集團有限公司創始人和前任董事長，直接持股 2.78%，間接持股 16.58%，合計持股 19.36%。公司創始人團隊多通過三一集團持有公司股份，彰顯對公司發展信心。公司多次實施股權激勵計劃，建立高管和核心技術人員與公司的利益共同體。2022 年公司實施限制性股票激勵計劃，向董事、高級管理人員和核心技術人員共 145 人授予 2907.02 萬股，占總股本比例0.34%，授予價格 9.66 元/股，合計 28081.80 萬元，其中 9 名核心高管授予比例為

30、22.30%，136 名核心技術人員授予比例為 77.70%。從解除限售期業績考核目標來看，以 2022 年為基數，2023年營收或歸母凈利潤同比增長10%，2024年營收或歸母凈利潤同比增長20%。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 注：截至2023年6月30日（二）（二）產品產品全方位全方位多元化，多元化，深化上游深化上游產業鏈布局產業鏈布局 產品種類豐富，加速智能化電動化轉型產品種類豐富，加速智能化電動化轉型。公司

31、產品包括挖掘機械（迷你挖、小挖、中挖、大挖、輪式挖掘機等）、混凝土機械（泵車、拖泵、車載泵、攪拌車、混凝土攪拌站等）、起重機械（汽車起重機、履帶起重機、全地面起重機、隨車起重機等）、路面機械（銑刨機、攤鋪機、壓路機、平地機等）、樁工機械（旋挖鉆機、連續墻抓斗等）幾類產品。公司積極推進數智化轉型，同時聚焦純電、混動和氫燃料三大技術路線，持續迭代電動化產品。2022 年，自研純電動自卸車、無人攤鋪機等智能化產品實現智能駕駛，完成 79 款電動產品的開發，上市 67 款電動化產品，圍繞長續航、低電耗、高效率三大核心性能進行迭代升級。圖表圖表 3 公司主營公司主營業務及主要業務及主要產品產品 資料來源

32、：公司官網，華創證券 混凝土機械起家向多元化發展混凝土機械起家向多元化發展，2022 年挖掘年挖掘機械機械毛利貢獻超毛利貢獻超 50%。從產品營收占比變動情況可以清晰地看到公司產品逐步完善的步伐，公司上市之初以混凝土機械和路面機械 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 為主營業務，2006 年逐漸注入起重機械、樁工機械和挖掘機械資產，產品逐漸多元化，實現工程機械全產業鏈布局。自 2014 年起，挖掘機械業務貢獻逐步提升，取代了混凝土機械成為公司主導產品，并于 2017 年以 35.66%的

33、占比超越混凝土機械的 32.87%成為公司收入最大貢獻來源。2022 年公司挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械收入占比分別為 44.24%、18.66%、15.68%、3.81%、3.79%。毛利貢獻方面，受益于公司挖掘機械產品力和品牌力的優勢，毛利率水平更高，對毛利的貢獻也更高，2022 年挖掘機毛利貢獻達 51.91%。圖表圖表 4 20032022 年公司年公司各主營業務各主營業務營收占比營收占比 圖表圖表 5 20032022 年公司年公司各主營業務毛利各主營業務毛利占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 注：旋挖鉆歸為樁工類機械 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三

34、）經營業績受行業周期影響，經營業績受行業周期影響，23H1 經營質量經營質量穩步向穩步向好好 經營受行業周期影響較為明顯，經營受行業周期影響較為明顯，23H1 同環比均向好。同環比均向好。公司主營業務均圍繞工程機械展開，而工程機械行業與地產基建息息相關，具有較強的市場周期性。公司發展可大體分為以下六個階段：1）20032005 年，受國家宏觀調控和下游投資規模大幅下降的影響，行業處于周期性低谷，市場銷售疲軟。2）20062008 年間，在國家“十一五”發展規劃的帶領下，國內、國際市場需求雙重拉動，工程機械市場增速創新高。3）20092011 年間，為緩解全球金融危機的沖擊，國家出臺多項經濟刺激

35、政策，帶動工程機械行業高速發展。4）20122016 年，由于前一階段透支了大量相關需求，國內基礎設施建設和房地產投資增速降溫，國際經濟形勢也持續低迷，工程機械行業出現一定的產能過剩，受此影響公司營業收入出現下滑，CAGR 為-16.03%，歸母凈利潤 CAGR 為-56.53%。5）20162021年，國際、國內宏觀經濟企穩復蘇，受基建投資增加、人工替代、出口增長、設備更新升級以及環保力度加強等多重因素影響，工程機械行業景氣度再次持續上升，公司營收CAGR 為 35.64%，歸母凈利潤 CAGR 為 126.23%。6）2021 年以來，受房地產調整及國內疫情等因素影響，行業再遇下行周期。2

36、022 年公司實現營業總收入 808.22 億元，同比下降 24.4%，實現歸母凈利潤 42.73 億元，同比下降 64.49%。2023 年上半年，公司實現營收 399.15 億元，同比微降 0.33%，實現歸母凈利潤 34.00 億元，同比大幅提升 29.07%。0%20%40%60%80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖掘機械混凝土機械起重機械配件及其它樁工機械類（旋挖鉆）路面機械金融業其他業務0%20%40%60%80%100%20032004200

37、520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖掘機械混凝土機械起重機械配件及其它樁工機械類（旋鉆機）路面機械金融業其他業務 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6 20032023H1 公司營業收入及同比變化公司營業收入及同比變化 圖表圖表 7 20032023H1 公司歸母凈利潤及同比變化公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 毛利率和凈

38、利率環比改善，盈利能力業內領先。毛利率和凈利率環比改善，盈利能力業內領先。20032022 年數據顯示，毛利率、凈利率統一具有較強的周期性特征，2015 年開始觸底反彈，2022 年受國內工程機械行業下行影響，毛利率、凈利率分別為 24.02%、5.50%，較前一年下降 1.83pct、6.12pct。2023 年上半年，收益于產品結構調整以及海外收入占比提升，公司毛利率恢復至 28.21%，較上年同期增長 5.71pct，凈利率 8.85%，較上年同期增長 1.97pct，盈利能力快速回升。同時與同行業中聯重科和徐工機械相比，近年來公司毛利率和凈利率均處于領先地位。圖表圖表 8 200320

39、23H1 公司與可比公司毛利率公司與可比公司毛利率 圖表圖表 9 20032023H1 公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 期間費用率小幅上行，期間費用率小幅上行，ROE 高于同行業高于同行業。20122016 年，行業下行導致期間費用率提升，20162020 年，銷售費用率、財務費用率和管理費用率均持續改善，逐步修復至較低水平，其中 2020 年銷售費用率大幅降低主要是受銷售規模效應以及新收入準則將運輸費核算在營業成本影響。2022 年，銷售費用率和管理費用率有所上升，分別較前一年上升1.53pct、0.68pct，財務費用率

40、較前一年下降 0.24pct。2023 年上半年，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 7.48%、3.26%、-2.48%，較前一年同期變化+0.34、+0.14、-0.8pct。ROE 隨行業周期變化波動幅度較大，2020 年達到 29.55%的高點隨后快速下降，2022 年受工程機械行業下行影響 ROE 降低至 6.65%，較前一年下降 13.30pct。但與同行業公司相比，公司的 ROE 在多數時段處于領先地位，具有較高的股東資金使用效率。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200200320042005200620072

41、008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1營業收入（億元）同比變化-200%0%200%400%600%800%1000%020406080100120140160180200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1歸屬凈利潤（億元）同比變化0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20032004200520062007200820092010201120122013

42、2014201520162017201820192020202120222023H1三一重工徐工機械中聯重科-10%-5%0%5%10%15%20%25%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1三一重工徐工機械中聯重科 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 10 20032023H1 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 11 20032022 年

43、年公司與同行公司公司與同行公司 ROE 對比對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 經營性現金流充足，經營質量較好。經營性現金流充足，經營質量較好。20142020 年，受銷售規?？焖偬嵘挠绊?，公司經營性活動現金流量凈額實現高速增長，由12.32億元增長至133.63億元，CAGR為48.78%，2022 年，經營性活動現金流量凈額為 40.99 億元，同比下降 65.57%，一方面是由于行業景氣度下滑導致銷售規模及經營利潤下降所致，另一方面是由于采用信用支付的客戶占比提升導致公司當期現金流存在滯后的現象。2023 年上半年，經營性活動現金流量凈額為 4.02 億元

44、，主要系會計準則調整影響，下屬子公司三一汽車金融有限公司向外部金融機構拆借大幅下降。2016 年以來，公司應收賬款周轉率持續提高，經營質量較高，2022年略有降低但依舊維持在較高水平。圖表圖表 12 20032023H1 公司現金流量凈額變動公司現金流量凈額變動 圖表圖表 13 20032022 年公司應收賬款周轉率年公司應收賬款周轉率（次）（次）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 資產負債率較為穩定，償債能力較強。資產負債率較為穩定，償債能力較強。多年來公司穩健發展，滾動擴張，資產負債率一直保持較為健康的水平。20162019 年，資產負債率整體處于下降趨勢，隨后小幅

45、提升，2022 年資產負債率為 58.42%，較前一年上升 5.40pct。償債能力方面，20032015 年，流動比率和速動比率波動較大，2016 年以來，均保持在 1.50、1.20 左右，且較為穩定，償債能力較強。2023 年上半年，資產負債率為 57.90%，較前一年同期上升 0.75pct，流動比率和速動比率分別為 1.63、1.29，較前一年同期變化+0.01、-0.02。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222

46、023H1銷售費用率管理費用率財務費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022三一重工徐工機械中聯重科-150-100-50050100150200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）

47、01234567820032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 20032023H1 公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表 15 20032023H1 公司流動比率和速動比率公司流動比率和速動比率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、國產品牌地位走強，國產品牌地位走強，出口打開出口打開行業

48、成長行業成長空間空間（一）（一）工程機械產品種類眾多，主要下游為地產基建工程機械產品種類眾多，主要下游為地產基建 工程機械行業是裝備制造業重要組成部分，下游多集中于地產基建。工程機械行業是裝備制造業重要組成部分，下游多集中于地產基建。裝備制造業是國家實體經濟的重要組成部分，與國民經濟密切相關，已成為我國經濟的支柱產業之一。從產品種類來說，我國工程機械制造業產業鏈完善，是全球工程機械產品類別、產品品種最齊全的國家之一，主要產品類型包括：挖掘機械、裝載機械、起重機械、道路機械、樁工機械、混凝土機械等。工程機械主要應用于基礎設施建設、房地產開發和能源采礦三大領域。從產業鏈角度看，上游主要為鋼鐵、有色

49、金屬等原材料，中游為工程機械零部件制造商、系統集成商和整機制造商，下游為基礎設施建設、房地產、礦山挖掘、水利水電等應用。據中國工程機械工業年鑒 2021 統計，我國工程機械下游中 30%為房地產，是最主要的應用領域，公路鐵路、煤礦、水利水電占比分別為 25%、10%、10%，此外，隨著我國工程機械產業鏈配套成熟、產品質量改善、品牌知名度提升，出口也成為較大的需求來源并逐步呈現擴大趨勢。工程機械行業屬于強周期性行業。工程機械行業屬于強周期性行業。行業的下游行業主要是交通運輸建設、能源、礦山、農林水利建設等行業，與國家宏觀經濟形勢的變化、固定資產和基本建設投資規模、相關產業政策呈正相關關系。國民經

50、濟及全社會固定資產投資規模持續增長及較為寬松的貨幣政策將帶動工程機械市場需求的增長。由于國民經濟運行具有一定的周期性，因此工程機械行業也具有一定的周期性特征。圖表圖表 16 工程機械工程機械上下游產業上下游產業鏈鏈 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 注：下游占比部分口徑有重合 0%10%20%30%40%50%60%70%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1資產負債率(%)0.000.501.001.502.002.50200320

51、042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1流動比率速動比率 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 挖機起重機應用場景較為廣泛，其他傳統工程機械產品多專用于單一領域。挖機起重機應用場景較為廣泛，其他傳統工程機械產品多專用于單一領域。傳統工程機械產品主要應用于地產、基建、道路等領域，但挖掘機、起重機等近年來受下游需求的變化呈現出一定的多樣性。主要的傳統工程機械產品可以分為如下

52、5 大類：1）挖掘機：按噸位將挖掘機分為大型挖掘機（28.5t）、中型挖掘機（18.5t28.5t）、小型挖掘機（18.5t），此外，對于整機質量小于 6t 的挖掘機被稱為微型挖掘機。不同規格的挖掘機應用領域有所不同，大型挖掘機主要應用于礦山，通常尺寸較大，作業能力較強；中型挖掘機主要應用于房地產建造、基礎設施建設等場景，主要完成土方的挖掘；小型挖掘機機動靈活，更偏向于城市基礎設施建設的修繕和改造、農村建設、園林建設等領域，近年來受益于全球城鎮化率提升，小微挖的應用場景和需求大幅提升，通過替代人工達到提升施工效率的目的。2）混凝土機械：產品包括混凝土泵車、混凝土拖泵、混凝土攪拌運輸車和混凝土攪

53、拌站，下游應用集中于地產基建相關領域，主要用于混凝土的攪拌、運輸和泵送等。3）起重機械：根據使用場景通?？煞譃楣こ唐鹬貦C和建筑起重機，工程起重機包括汽車起重機、履帶起重機、全地面起重機、隨車起重機等，建筑起重機主要指的是塔式起重機。起重機的應用場景較為豐富，除傳統的電力、鋼鐵、橋梁、造船、石化等行業外，近年來陸上風電項目帶動了全地面起重機的需求，我國工程機械制造商陸續推出了 1600 噸、1800 噸、2600 噸等超大型全地面起重機，彰顯我國廠商研發和制造實力。此外，近年來我國超級工程逐年遞增，構件越來越重、建筑越來越高、橋梁跨度越來越長，塔式起重機也逐步向大型化發展。4）樁工機械：以旋挖鉆

54、機為代表，主要用于鉆孔、打樁、沉樁等用途；5）路面機械：包括壓路機、攤鋪機、平地機、瀝青攪拌設備，主要應用于修建公路、城市道路的路面和飛機場道面等場景。圖表圖表 17 傳統傳統工程機械行業產品的用途和應用場景工程機械行業產品的用途和應用場景 大類產品大類產品 產品類型產品類型 用途用途 應用場景應用場景 挖掘機械 小挖（18.5t）；中挖（18.5t28.5t）；大挖（28.5t）用鏟斗挖掘高于或低于承機面的物料，并裝入運輸車輛或卸至堆料場等 農田、水利、鐵路、公路、建筑、房地產、采礦等行業 混凝土機械 混凝土泵車、混凝土拖泵、混凝土攪拌運輸車和混凝土攪拌站 將水泥、河沙、碎石、水按照一定的配

55、合比進行攪拌，生產出建筑工程等生產作業活動所需的混凝土等 鐵路、公路、地鐵、水電站、冶金建筑工程等基礎設施建設及房地產行業 起重機械 汽車起重機、履帶起重機、全地面起重機、隨車起重機、塔式起重機 用于物料搬運等 電力、鋼鐵、橋梁、造船、石化等行業 樁工機械 旋挖鉆機等 用于鉆孔、打樁、沉樁等 市政建設、公路橋梁、工業和民用建筑、地下連續墻，水利、防滲護坡等基礎施工 路面機械 壓路機、攤鋪機、平地機、瀝青攪拌設備 用于修建公路、城市道路的路面和飛機場道面等 公路、城市道路的路面和飛機場道面 資料來源：三一重工公司公告，華創證券（二）（二）全球工程機械市場達萬億級，國產品牌份額全球工程機械市場達萬

56、億級，國產品牌份額上升空間大上升空間大 全球工程機械市場規模巨大，近全球工程機械市場規模巨大，近 4 年年 3 次超過次超過 2000 億美元。億美元。伴隨著全球經濟周期的波動，全球工程機械市場規模也呈現出一定的周期性。據 KHL 集團歷年發布的全球工程機械行業數據顯示，20122016 年全球工程機械市場規模逐步下降，由 1860 億美元下降至 1300 億美元，CAGR 為-8.57%。2016 年市場規模實現觸底反彈，至 2019 年達到 2027億美元，CAGR 為 15.96%。2020 年全球新冠肺炎疫情爆發導致全球經濟負增長，行業景氣度下滑。2021 年海外疫后復蘇行業強勢反彈，

57、總銷售額達到 2327 億美元，同比增長21.50%，銷量接近 120 萬臺，同比增長 9%，均創歷史新高。2022 年 Top50 制造商合計 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 實現收入 2306 億美元，同比微降 0.90%。盡管在地緣政治沖突不斷、供應鏈不暢、高通脹的背景下，2022 年工程機械仍然維持了較高的市場規模，但 Yellow Table 預計受中國工程機械行業下行周期的影響，2023 年全球銷量可能出現約 7%的下滑。圖表圖表 18 20102022 年年全球工程機械

58、全球工程機械 Top50 銷售額及同比變化銷售額及同比變化 資料來源：KHL，華創證券 全球工程機械制造格局相對穩定，全球工程機械制造格局相對穩定，2022 年受內銷拖累國內公司份額下降年受內銷拖累國內公司份額下降。從全球范圍來看，工程機械制造商主要集中在亞洲、歐洲和北美，據 Yellow Table 最新榜單，亞洲企業收入占比為 44.8%，較上一年下降 5.4pct，下降的主要原因是 2022 年中國設備制造商收入大幅下降所致。得益于卡特彼勒和約翰迪爾的強勁表現，北美地區的收入占比由上一年的 23.2%增長至 27.2%。歐洲的比例從去年的 26.3%略有上升至 27.5%。歐洲有 4 家

59、公司躋身前十名：沃爾沃建筑設備公司排名第六、利勃海爾排名第七、山特維克排名第九、JCB 排名第十。從具體國別來看，中國、美國、日本企業收入占比明顯高于其他國家，美國和日本始終占據著前兩名，中國企業雖然經歷過份額的下降，但是在過去十余年的發展中，受益于自身產品力的加強以及國際影響力的提升，中國工程機械出口大幅提升，推動中國工程機械營收規模在 2020 年一躍成為全球第一，并延續到 2021 年。2022 年以來國內進入下行周期，中國工程機械制造商業績承壓，預計隨著國內需求復蘇疊加海外出口高景氣延續，未來中國工程機械有望再次超越，占據第一的位置。圖表圖表 19 2022 年全程工程機械按區域市場份

60、額年全程工程機械按區域市場份額 圖表圖表 20 20102022 年全球工程機械按國家市場份額年全球工程機械按國家市場份額 資料來源：KHLInternational Construction，華創證券 資料來源：KHLInternational Construction，華創證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.0250.02010201120122013201420152016201720182019202020212022銷售額（十億美元）同比變化亞洲,44.80%北美,27.20%歐洲,27.50%其他,0.

61、50%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國美國日本瑞典德國韓國芬蘭英國法國意大利奧地利其他 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 全球工程機械行業集中度全球工程機械行業集中度較較高，電動化智能化變革高，電動化智能化變革背景下背景下中國企業迎來機遇。中國企業迎來機遇。工程機械裝備制造的發展

62、與所在區域需求和配套產業鏈息息相關，當前全球的競爭格局較為固定。20112022 年期間，CR5 在 45%左右波動，CR10 在 65%左右波動，行業集中度較高，頭部企業市場份額占比較大，主要集中在中國、美國和日本三大市場，行業整體發展較為穩定。近年來，中國企業借助出口曾實現了市場份額的大幅提升，預計在未來電動化、智能化的變革中，已經逐步走向成熟的中國工程機械制造商將抓住機遇，憑借高質量的產品進一步提升自身發展空間。圖表圖表 21 20102022 年年全球工程機械行業集中度全球工程機械行業集中度 資料來源：KHLInternational Construction，華創證券 卡特小松牢牢占

63、據前兩名，國內公司潛力大卡特小松牢牢占據前兩名，國內公司潛力大。根據英國 KHL 集團發布的最新 Yellow Table榜單顯示，全球前 50 強工程機械主機生產企業中，排名前 5 的企業分別為卡特彼勒、小松、徐工集團、約翰迪爾和三一重工，分別占比 16.30%、10.07%、5.80%、5.40%、5.20%?？ㄌ乇死战ㄖ唾Y源部門的銷售額從 320 億美元增至 370 億美元，與其他競爭對手的差距進一步擴大。小松的銷售額略有下降，而徐工以 130 億美元仍保持第 3 位，前 3 名順序與去年持平。三一重工以 120 億美元收入排在第 5 名，被約翰迪爾超越，約翰迪爾因收購維特根集團近年來

64、排名穩步提升。中聯重科以 60 億美元收入排名中國第 3，全球第12 名。20102020 年期間，行業龍頭卡特彼勒市占率呈下降趨勢，2020 年后出現了連續的反彈上升，小松整體保持較為穩定，而國內企業徐工集團和三一重工在 20162020 年期間呈明顯增長趨勢，但 2022 年市場份額出現了較大程度的回撤。圖表圖表 22 2022 年年全球工程機械全球工程機械各公司各公司市場份額市場份額 圖表圖表 23 20102022 年工程機械龍頭公司市場份額年工程機械龍頭公司市場份額 資料來源：KHLInternational Construction，華創證券 資料來源：KHLInternation

65、al Construction，華創證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022CR5CR10卡特彼勒,16.30%小松,10.70%徐工,5.80%約翰迪爾,5.40%三一重工,5.20%沃爾沃,4.30%利勃海爾,4.30%日立建機,4.00%山特維克,3.40%JCB,3.00%其他,37.60%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

66、9 2020 2021 2022卡特彼勒小松徐工三一重工中聯重科 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 （三）（三）中國工程機械優勢凸顯，出口或將成為行業主流中國工程機械優勢凸顯，出口或將成為行業主流 1、工程機械：國內市場有望年內筑底工程機械：國內市場有望年內筑底，出口已成國內企業業績重要支撐，出口已成國內企業業績重要支撐 對于周期性行業，板塊行情與行業景氣度息息相關，挖掘機作為行業的風向標，其銷量隨行業景氣度呈周期性波動，自 2006 年至今，行業經歷四輪周期性波動：20062011.

67、04：行業進入第一輪上升周期，國內企業進入新一輪并購整合發展階段，產業集群效應日益凸顯，同時國家實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，以 4 萬億元擴內需、促調整、保增長計劃作為主要驅動力，帶動重大基礎設施項目的投資以及下游各行業的協同發展，挖掘機銷量逐年增長；2011.042016.06：受國家貨幣政策以及房地產和基建調控政策等多重因素的影響，國內需求下降，部分項目緩建、停建進一步加劇了工程機械市場走勢的下跌；同時行業受前期市場大起大落的影響，產需矛盾凸顯，存在結構性周期性產能過剩，市場、資金和庫存都需要進行消化，疊加到非理性的價格戰和零首付等極端信用銷售模式的負面影響，行業陷入為期近五年

68、的發展低潮；2016.062021.04：經歷上一輪周期性深幅下滑后，行業在 2016 年觸底回升，自此進入第二輪上升周期，工程機械行業市場結構轉變為以市場存量調整和更新需求為主，受益于主機換新、二手機出清、庫存周期、“基建補短板”政策利好驅動、房地產投資穩健、終端價格降低、“三去一降一補”貫徹落實、環保政策、市場信心恢復等因素疊加影響，行業復蘇顯著，龍頭企業市占率持續提升；2021.04 至今至今：受房地產行業調整及國內疫情等因素影響，行業景氣度下降，進入新一輪調整期，內銷已連續 28 個月單月同比下降，截至目前本輪下行周期調整幾乎探底，隨著經濟復蘇需求有望逐步釋放。圖表圖表 24 2005

69、2023M7 挖掘機單月銷量挖掘機單月銷量及及工程機械行業指數復盤行業周期工程機械行業指數復盤行業周期 資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，華創證券 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 我國工程機械需求彈性大，行業整體規?？捎^我國工程機械需求彈性大，行業整體規?？捎^。20072011 年，我國工程機械行業營業收入呈快速上升趨勢，營業收入由 2007 年的 2223 億元上升至 2011 年的 5464 億元，CAGR 達 25.21%；20122015 年行業規模緩慢下降，2017

70、 年起走出谷底，營業收入由4795 億元上升至 2021 年的 9065 億元，CAGR 為 17.26%。2022 年，受行業下行周期影響，營業收入約為 8490 億元，同比下降 6.34%。雖然行業呈周期性波動，行業規模仍呈增長態勢，2022 年受益于出口強勁，行業收入規模維持高位。圖表圖表 25 20072022 年中國年中國工程機械行業營業收入工程機械行業營業收入及同比變化及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 國際化成效顯著，國際化成效顯著，工程機械工程機械出口大幅增長。出口大幅增長。20072022 年，我國工程機械行業出口金額整體呈現上升趨勢，1

71、5 年間 CAGR 達 11.5%。2020 年出口因疫情出現短暫下降，隨后的2021、2022 年連續兩年大幅上漲。2021 年，受國際市場需求大幅度增長以及全球工程機械行業供應鏈復產不平衡的影響，我國工程機械制造商在全球工程機械市場發揮重要作用，出口金額達到 340.26 億美元，同比增長 62.3%。2022 年，海外增長得以延續，出口金額達到 443.02 億美元，同比增長 30.2%，創歷史新高。與出口大幅度增長相對照的是進口低迷，一方面是我國工程機械產品實力增強實現了對進口的替代，另一方面近兩年國內市場需求整體減少，整機進口占比持續大幅下降，進口金額在 2011 年達到峰值后呈下降

72、趨勢，2022 年進口金額僅為 27.31 億美元，不及出口金額十分之一。圖表圖表 26 20072023H1 我國我國工程機械出口工程機械出口金額及同比變化金額及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080009000100002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）同比變化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002

73、50300350400450500出口金額（億美元）進口金額（億美元）出口金額同比變化進口金額同比變化 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 高基數下高基數下 2022 年年出口增速出口增速有所有所放緩，出口俄羅斯規模大幅提升放緩，出口俄羅斯規模大幅提升。20212022 年，我國工程機械行業出口至各區域經濟體的金額均呈高速增加趨勢，2022 年在高基數影響下增速稍有放緩。各區域經濟體中，非洲和拉美、東盟、歐盟和英國為我國工程機械三大主要出口區域，2022 年出口金額分別為 79.91、7

74、9.74、64.57 億美元，分別同比增長 36.4%、25.8%、25.3%。我國主要目標市場中增長最快的是俄羅斯，2022 年出口金額為 36.4 億美元，同比增長 70.7%，占我國工程機械出口總額的 8.22%?！耙粠б宦贰毖鼐€國家和金磚國家需求增幅較大，成為支撐我國出口重要力量。雖然 2022 年增速較 2021 年稍有下降，但仍保持了較好的增長勢頭。2022 年，我國工程機械對“一帶一路”沿線國家出口 189.64億美元，同比增長 32%，占總出口額的 42.8%。對金磚國家出口 73.01 億美元，同比增長55.5%，占比提升至 16.5%。圖表圖表 27 20212022 年我

75、國工程機械按區域經濟體出年我國工程機械按區域經濟體出口金額口金額（億元）（億元）及同比變化及同比變化 圖表圖表 28 20212022 年我國工程機械出口至“一帶一年我國工程機械出口至“一帶一路”路”、“金磚國家”及主要國家金額“金磚國家”及主要國家金額（億元）（億元）及同比變化及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會，華創證券 資料來源：中國工程機械工業協會，華創證券 國際化轉型提速，出口是國內制造商業績重要支撐。國際化轉型提速，出口是國內制造商業績重要支撐。我國工程機械出口好于內銷，對比近兩年的出口市場占比情況，呈現出口占比明顯增加的趨勢，12 種產品合計出口銷量在總銷量的占比由 202

76、0 年的 18.3%提升到 25.9%，增加了 7.6pct，呈現出強勁的增長力度。從具體品類來看，挖掘機、推土機、平地機、履帶起重機、壓路機、升降作業平臺增長較為明顯，這些品類 2021 年超過 20%的銷量為出口產品。其中增速最快的為挖掘機，出口銷量占比由 2020 年的 10.6%提升至 2021 年的 20.0%，銷量增幅高達 88.7%。圖表圖表 29 20202021 年我國工程機械主要產品出口量在總銷量中的占年我國工程機械主要產品出口量在總銷量中的占比比 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12

77、0.0%140.0%160.0%01020304050607080902021年2022年2021年同比變化2022年同比變化0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%020406080100120140160180200一帶一路 金磚國家俄羅斯巴西印度南非2021年2022年2021年同比變化2022年同比變化0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20202021 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

78、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 2、挖掘機械：國產品牌挖掘機械：國產品牌全球全球競爭力提升，競爭力提升，行業集中度呈上升趨勢行業集中度呈上升趨勢 挖掘機出口銷量連續多年高增，挖掘機出口銷量連續多年高增，2023 年出口占比首超內銷。年出口占比首超內銷。從挖掘機銷量來看，我國挖掘機械市場自 2016 年開始實現 6 年較快增長，2017 年全年市場走高，同比增速高達97.39%，20182019 年增速有所放緩，2021 年雖受疫情影響，但仍保持增長趨勢，2022年挖掘機銷量為 26.1 萬臺，同比下降 23.8%，2023 年 18 月，挖掘機銷量為 13.45 萬臺，同比

79、下降 24.9%。其中國內銷量 6.18 萬臺，同比下降 43.5%，出口 7.27 萬臺，同比增長4.42%，在經歷連續多年的高速增長后，出口增速放緩。出口銷量占比自 2020 年開始大幅提升，由 2020 年的 14.8%升至 2022 年的 41.9%。2023 年前 8 月，累計出口銷量占比達到 54.1%，超越國內市場占比。圖表圖表 30 20072023M8 我國挖掘機械我國挖掘機械市場市場銷量銷量及同比變化及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 注：2023M8指2023年前8月累計銷量 需求呈現多元化趨勢，需求呈現多元化趨勢，小挖機的市場空間廣

80、闊。小挖機的市場空間廣闊。不同噸位挖掘機應用領域不同，大中型挖掘機主要應用于礦山、基礎設施建設等領域，小型挖掘機主要應用在城市道路建設、農村建設、園林建設等領域，實現機械替代人工。2010 年前，各噸位挖掘機市場產品結構基本穩定，2010 年后，城鎮化加速推動小挖需求提升，小型挖機占比大幅提高，2015年占比達 64.3%，較 2010 年 38.4%提高 25.6pct，中型挖掘機占比大幅收縮，2015 年占比25.1%，較 2010 年 46.6%下降 21.5pct，大挖占比基本保持穩定。因大中挖受投資和經濟周期影響大，小挖受投資和經濟周期影響小，2016 年后行業處于上行周期，公路、鐵

81、路、房地產、采礦等領域建設需求旺盛，大中挖的市場增長顯著，2022 年，大中挖占比分別為 13.5%、25.4%，較 2015 年分別增長 2.9pct、0.3pct，小挖占比為 61.1%，較 2015 年下降 3.2pct，但長期來看，隨著城鎮化水平的提高和機械替代人工需求增長，預計小型挖機尤其是微型挖掘機的占比會呈現上升趨勢。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530內銷銷量（萬臺）出口銷量（萬臺）內銷銷量同比變化出口銷量同比變化出口銷量占比 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

82、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 31 20072022 年挖掘機械市場產品結構變化年挖掘機械市場產品結構變化 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 國產品牌國產品牌逐步逐步提升競爭力提升競爭力，市場占有率不斷提升。，市場占有率不斷提升。從 2020 年的國內挖掘機市場格局來看，我國挖掘機銷量前五名為三一、徐工、卡特彼勒、山東臨工和柳工，市場占有率分別為28.0%、15.9%、10.3%、8.2%、7.9%，合計占比 70.3%，國內的龍頭集中趨勢不斷凸顯；分區域來看，國產品牌市占率為 70.7%，日系、歐美和韓系品牌市場率分別為 7.5

83、%、13.5%和 8.3%，20072020 年，國產品牌市場份額逐漸擴大，由 2007 年的 20.10%增長至 2020年的 70.70%，日韓品牌呈不斷下降趨勢，日系品牌由 2007 年的 36.0%下降至 2020 年的7.5%，韓系品牌由 2007 年的 32.0%下降至 2020 年的 8.3%，歐美品牌呈現先上升后下降趨勢?？傮w來說，國產品牌市占率不斷提高，我國產品競爭力逐漸提升。圖表圖表 32 2020 年我國挖掘機械企業市場占有率年我國挖掘機械企業市場占有率 圖表圖表 33 20072020 年挖掘機械市場品牌格局變年挖掘機械市場品牌格局變化化 資料來源：中國工程機械工業協會

84、中國工程機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 行業集中度提升行業集中度提升，龍頭企業競爭優勢凸顯，龍頭企業競爭優勢凸顯。過去 15 年國內挖掘機械行業集中度呈現“V型”變化，20062011 年，隨著我國挖掘機械市場的快速發展，市場企業競爭加劇，疊加 2008 年 4 萬億投資計劃，大量資本投資挖掘機械市場，主機廠商規模的急劇增加以及“低首付、零首付”等激進銷售模式的實施，導致市場秩序惡化，市場集中度不斷下滑；2012 年后，行業在銷量下滑中完成“去產能”和企業轉型與兼并重組，市場集中度穩中有升，行業龍頭企業也實現庫存清理、資金回籠和資產負債表修

85、復，為新一輪市場增長積蓄力量。2016 年開始的增長行情中，龍頭企業憑借技術優勢、優異的供應鏈體系、快速的市場反應能力和完善的銷售及服務網絡迅速占領市場，行業市場集中度不斷升高。CR4 由 2012 年的 37.4%增長至 2020 的 62.0%，CR8 由 2012 年的 61.8%增長至 82.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大挖中挖小挖三一,28%徐工,15.90%卡特彼勒,10.30%山東臨工,8.20%柳工,7.90

86、%斗山,5.90%山河智能,3.10%沃爾沃,2.80%小松中國,2.40%現代,2.40%中聯重科,2.30%其他,10.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020國產日系歐美韓系 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 34 20072020 年挖掘機械年挖掘機械行業集中度行業集中度 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 3、混

87、凝土機械：市場集中度高，三一為全球第一品牌混凝土機械：市場集中度高，三一為全球第一品牌 需求疲軟銷量同比下滑，需求疲軟銷量同比下滑，預計預計即將進入更新周期反彈在即。即將進入更新周期反彈在即?；炷翙C械包括混凝土攪拌站、混凝土攪拌車、混凝土泵車、混凝土泵。攪拌站取代人工將水泥、河沙、碎石、水按照一定的配合比進行攪拌，混合后的混凝土由攪拌車進行運輸，保證混凝土不會凝固，然后通過泵車和泵輸送至澆筑地點?；炷翙C械主要用于房地產和大型建筑項目如鐵路、公路、地鐵、電站、冶金等。從混凝土機械的銷量來看，混凝土攪拌車是銷售占比最高的產品，2021 年下半年開始混凝土機械銷量開始大幅下降，混凝土攪拌站全年同

88、比下降6.6%，混凝土泵車同比下降 7.7%，混凝土攪拌運輸車同比下降 6.5%，混凝土泵同比下降28.6%。盡管通常情況下混凝土攪拌站設計壽命為 1012 年，泵車折舊壽命為 8 年左右，但由于國內大工程、大方量、連續作業項目較多，實際使用中多數設備更新周期更短，以泵車 56 年的實際更新換代周期來看，預計我國混凝土機械即將逐步進入更新高峰期。圖表圖表 35 20072021 年年我國我國混凝土機械銷量混凝土機械銷量及同比變化及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 行業集中度不斷提升，形成雙寡頭格局。行業集中度不斷提升，形成雙寡頭格局。我國工程機械龍頭企業分

89、別收購全球排名前三的混凝土機械品牌，逐漸加大對全球混凝土機械市場的控制。中聯重科、三一重工和徐工機械分別于 2008 年 9 月、2012 年 1 月、2012 年 7 月收購海外混凝土三巨頭意大利CIFA、德國普茨邁斯特、德國施維英公司，行業集中度不斷提升，中國的混凝土機械逐漸占據全球混凝土機械市場的主要市場份額。2015 年，徐工機械轉讓徐工施維英 75%股56.2%53.7%51.8%47.8%41.8%37.4%38.4%42.5%41.1%46.1%52.1%53.6%59.6%62.0%82.6%76.7%75.8%74.0%67.3%61.8%64.3%67.7%65.5%70.

90、1%76.1%77.7%80.4%82.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020CR4CR8-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020000400006000080000100000120000140000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021混凝土泵（臺）混凝土攪拌站（套）混凝土攪拌車（臺）泵車（臺）混凝土泵同比變化混凝土攪拌站同比變化混凝

91、土攪拌車同比變化泵車同比變化 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 權，基本退出混凝土機械一梯隊競爭，逐漸形成了中聯重科和三一重工的雙龍頭格局。目前，混凝土機械市場以三一重工為代表的國產品牌占主導地位，三一市場份額占有率超過 50%，穩居全球第一品牌。圖表圖表 36 我國企業對國外混凝土企業收購我國企業對國外混凝土企業收購 時間時間 收購企業收購企業 被收購企業被收購企業 被收購企業簡介被收購企業簡介 2008 年 9 月 中聯重科 意大利 CIFA 歐美排名第二的泵送機械制造商，歐美排名

92、第三的混凝土攪拌運輸車制造商 2012 年 1 月 三一重工 德國普茨邁斯特 全球混凝土機械第一品牌 2012 年 7 月 徐工機械 德國施維英 全球著名的混凝土成套設備領先者 資料來源：各公司官網，華創證券 4、起重機械：市場需求旺盛，起重機械：市場需求旺盛，國內競爭格局呈三足鼎立之勢國內競爭格局呈三足鼎立之勢 2023 年上半年國內工程起重機企穩，出口維持高增。年上半年國內工程起重機企穩，出口維持高增。2007 年至今，我國工程起重機行業經歷了兩輪完整的周期，自 2016 年起，工程起重機銷量快速增長，由 2016 年的 1.86 萬臺增長至 2021 年的 7.90 萬臺，銷量創歷史新高

93、，CAGR 達 33.54%，風力發電、石油化工等領域項目建設，城鎮化推進以及新基建等大規模建設投資，為工程起重機行業帶來新的發展機遇，尤其是受新能源政策影響，風力發電相關吊裝市場爆發式增長，大型、超大型起重機供不應求，配套的起重設備需求旺盛。2021 年雖然內銷小幅下滑，但出口彌補了內銷缺口，全年依舊實現了正增長。2022 年受行業周期、地產拖累及疫情影響，銷量為 4.71 萬臺，同比下降 40.35%，2023 年上半年內銷同比微降 1.77%，海外出口實現了 86.01%的同比高增長，預計未來隨著國內行業復蘇，國內外起重機械需求有望共振。圖表圖表 37 20072023H1 工程起重工程

94、起重機國內和出口銷量及同比變化機國內和出口銷量及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 汽車汽車、隨車、隨車起重機是起重機是主力產品主力產品，行業集中度較高。，行業集中度較高。汽車起重機是現代工業生產的重要設備，因其機動性好、轉移迅速，廣泛應用于電力、鋼鐵、橋梁、造船、石化等行業，完成物流的起重、運輸和裝卸等，是起重機械中應用最廣泛的產品。據中國工程機械工業協會統計數據，2022 年銷售工程起重機中，汽車起重機 2.46 萬臺，占比 52%，隨車起重機1.75 萬臺，占比 37%，銷售履帶起重機 0.32 萬臺，占比 7%。從工程起重機行業主要企業營業收入來看，

95、行業集中度高競爭格局相對穩定，若將相同集團營收占比合并，2021年徐工集團、中聯重科、三一重工集團分別占比 43.80%、27.62%、27.21%，占據起重機行業的絕大部分市場份額，合計占比高達 98.64%。整體來看，起重機行業的龍頭企業實-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678國內銷量（萬臺）出口銷量（萬臺）國內銷量同比變化出口銷量同比變化 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 力較強，伴隨著龍頭公司海外布局完善，預計出口銷量有望保持高增

96、。圖表圖表 38 2022 年我國工程起重機分類型銷量年我國工程起重機分類型銷量（臺）及（臺）及占比占比 圖表圖表 39 2021 年我國年我國主要廠商主要廠商工程起重機工程起重機收入（億收入（億元）及占比元）及占比 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 2023 上半年塔式起重機同比止跌，中聯徐工行業領先。上半年塔式起重機同比止跌，中聯徐工行業領先。建筑起重機主要以塔式起重機為主，主要應用于地產基建項目。雖然過去經歷了幾輪周期，但塔式起重機的產銷量規模整體呈上升趨勢，我國已成為民用塔機生產大國，也是主要的需

97、求市場。本輪周期上行由 2016 年啟動，2020 年見頂，隨后開始下滑，其中 2022 年下滑較為明顯。2023 年上半年內銷 0.95 萬臺，同比止跌幾乎持平，出口方面經過幾年的沉寂后又重新實現高速增長。我國是重要的建筑起重機生產國，由中國工程機械雜志發布的 2021 年全球塔式起重機制造商 10 強中，中聯重科、徐工、永茂建機分列第一、二、六名。近年來，受國內建筑模塊化施工、設備更新替代需求、基建補短板等因素驅動，建筑起重機有望強勢反彈。圖表圖表 40 20072023H1 建筑建筑起重起重機國內和出口銷量及同比變化機國內和出口銷量及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工

98、業年鑒，華創證券（四）（四）行業下行逐步觸底行業下行逐步觸底，復蘇在即復蘇在即，預計，預計行業即將反彈行業即將反彈 加大國際市場開拓，打造行業新增長點。加大國際市場開拓，打造行業新增長點。自 2021 年 4 月開始，受房地產調整及國內疫情等因素影響，挖掘機內銷銷量出現連續 28 個月負增長。但出口方面表現喜人，2021 年以來挖掘機出口銷量連續兩年實現高增長，在周期下行、內需承壓的背景下為行業發展提汽車起重機,24664,52%全地面起重機,1278,3%履帶起重機,3215,7%隨車起重機,17465,37%輪胎起重機,508,1%徐工起重機,323.00,39%三一汽車起重機,220.1

99、0,26%中聯重科起重機,230.72,28%三一特種車輛,7.16,1%徐工隨車起重機,42.86,5%柳工起重機,7.61,1%雷薩重工,3.78,0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01234567國內銷量（萬臺）出口銷量（萬臺）國內銷量同比變化出口銷量同比變化 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 供了有力支撐。2022 年，挖機實現銷量 26.13 萬臺，同比下降 23.8%，其中，國內銷量為15.19 萬臺，同比下降 44.

100、6%，出口銷量為 10.95 萬臺，同比增長 59.8%。出口量占市場總銷量 41.91%。2023 年上半年內銷保持低迷，8 月內銷 5569 臺，環比增長 10.9%，隨著內銷在下半年進入第三年回調周期，底部位置基本確立，預計年內將實現降幅收窄。挖掘機出口銷量占比不斷提高，由 2011 年的 2.34%增長至 2022 年的 41.91%，2023 年前 8月出口累計銷量占比達到 54.1%，出口銷量超越國內銷量成為工程機械廠商業績增長的主要動力。圖表圖表 41 20212023M8 我國挖掘機月度銷量及同比變我國挖掘機月度銷量及同比變化化 圖表圖表 42 20212023M8 我國挖掘機

101、月度國內和出口銷我國挖掘機月度國內和出口銷量量 資料來源：中國工程機械工業協會，華創證券 資料來源：中國工程機械工業協會，華創證券 機械替代人工效應，小微挖市場需求廣闊。機械替代人工效應，小微挖市場需求廣闊。一方面，工程機械的自動化和智能化，大幅提高生產效率，降低勞動力成本，對體力勞動者的替代作用逐漸凸顯，從勞動力成本看，我國建筑業的就業人員工資持續提高，由 2003 年的 11328 元增長至 2022 年的 78295 元，年復合增長率為 10.7%，勞動力成本不斷攀升。另一方面，從勞工環境來看，人口老齡化趨勢下，對小挖、微挖等工程機械的需求持續提升。從中國農民工年齡結構變化來看，2140

102、 歲的農民工占比從 2008 年的 59.3%下降至 2022 年的 45.7%，下降 13.6%，50 歲以上的農民工占比從 2008 年的 11.4%增長至 2022 年的 29.2%，增長 17.8%，老齡化趨勢明顯。從小微挖銷量占比來看，占比明顯提升，隨著小微挖等產品應用場景增多，機械替代人工效應逐漸凸顯，為工程機械行業帶來新的增量。圖表圖表 43 20082022 年年我國我國農民工年齡結構變化農民工年齡結構變化 圖表圖表 44 20032022 年我國年我國建筑業就業人員平均工資建筑業就業人員平均工資 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 -100%-50

103、%0%50%100%150%200%250%01000020000300004000050000600007000080000900001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年2022年2023年2021年同比變化2022年同比變化2023年同比變化010000200003000040000500006000070000800001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021年 國內銷量（臺）2021年 出口銷量（臺）2022年 國內銷量（臺）2022年 出口銷量（臺）2023年 國內銷量（臺）2023年 出口銷量（臺）0%1

104、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲以上010000200003000040000500006000070000800009000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022平均工資（元）三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 城鎮化率持續提升，工程機械需求有望增長。城鎮化率持續提升，工程機械需求有

105、望增長。1949-2022 年，由于經濟的快速發展和城市化政策的推動，大量人口從農村遷往城市，我國經歷了迅速的城鎮化進程，我國城鎮化率從 1949 年的 10.64%高速增長至 2022 年的 65.22%。但是相對于發達國家，如美國、日本、韓國，城鎮化率可以達到 80%以上，我國城鎮化率仍存在著一定的提升空間。隨著城鎮化率的提高，城市基礎設施和房地產建設需求會持續增加，工程機械的需求有望增加。圖表圖表 45 19492022 年年我國城鎮化率我國城鎮化率 圖表圖表 46 2022 年年中日美英韓城鎮化率中日美英韓城鎮化率對比對比 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：聯合國，華創證券 房

106、地產政策放松，推動工程機械行業回暖。房地產政策放松，推動工程機械行業回暖。各地不斷出臺政策支持剛性和改善型住房需求，有利于房地產需求逐漸釋放。2016-2021 年，我國實施房地產緊縮政策，通過行業融資限制、降低杠桿等措施進行約束，外加新冠肺炎疫情等壓力，導致了工程機械需求下滑。2022 年，全國房地產開發投資 13.29 萬億元，同比下降 10.0%，房地產銷售面積 13.58億平方米，同比下降 24.3%，工程機械行業需求減弱。2023 年 17 月，全國房地產銷售面積累計 6.66 億平方米，同比下降 6.50%，降幅出現收窄。今年以來，中央持續積極表態，已圍繞房地產出臺多項支持政策，預

107、計未來我國將持續穩定房地產發展，房地產行業逐步走出谷底，為工程機械行業需求帶來利好。圖表圖表 47 20072023M7 房地產開發投資額房地產開發投資額及同比變化及同比變化 圖表圖表 48 20072023M7 年年房地產銷售面積房地產銷售面積及同比變化及同比變化 資料來源：國家統計局，華創證券 注：2023M7指2023年前7月累計值 資料來源：國家統計局，華創證券注：2023M7指2023年前7月累計值 0%10%20%30%40%50%60%70%1949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320

108、17202163.56%91.96%83.08%84.40%81.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本美國英國韓國-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416房地產開發投資完成額（萬億元）同比變化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214161820商品房銷售面積（億平方米）同比變化 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 49 2023 年年以來

109、以來出臺的房地產政策出臺的房地產政策 日期日期 部門部門 政策內容政策內容 2023/1/5 央行、銀保監 建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。2023/2/15 央行 切實落實“兩個毫不動搖”，拓展民營企業債券融資支持工具支持范圍，推動金融機構增加民營企業信貸投放。動態監測分析房地產市場邊際變化，因城施策實施好差別化住房信貸政策，落實好金融支持房地產市場平穩健康發展的 16 條政策措施，積極做好保交樓金融服務，加大住房租賃金融支持，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。2023/3/

110、1 全國兩會 有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展。加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，加快推進老舊小區和危舊房改造。2023/5/15 央行 堅持穩地價、穩房價、穩預期，穩妥實施房地產金融審慎管理制度，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，加快完善住房租賃金融政策體系，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式。報告還顯示，截至 3 月末，83 個城市下調了首套房貸利

111、率下限，較全國下限低 1040 個基點，12 個城市取消了首套房貸利率下限。2023/7/24 中共中央政治局 適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023/7/27 住建部 繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施;繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保障人民群眾的合法權益。2023/

112、8/30-2023/9/1 各城市住建委、人民銀行分行等 深圳：8 月 30 日，發布深圳市住房和建設局 中國人民銀行深圳市分行 國家金融監督管理總局深圳監管局關于優化我市個人住房貸款中住房套數認定標準的通知，落實“認房不認貸”；廣州：8 月 30 日，廣州市人民政府辦公廳發布關于優化我市個人住房貸款中住房套數認定標準的通知；北京：北京市住房和城鄉建設委員會、中國人民銀行北京市分行、國家金融監督管理總局北京監管局聯合印發了關于優化我市個人住房貸款中住房套數認定標準的通知；上海：上海市住房城鄉建設管理委、市房屋管理局、人民銀行上海市分行、國家金融監督管理總局上海監管局聯合印發了關于優化我市個人住

113、房貸款中住房套數認定標準的通知，執行購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。資料來源：中國政府網、住建部、央行、證券日報，華創證券 環保政策疊加設備存量巨大，加快設備更新升級。環保政策疊加設備存量巨大，加快設備更新升級。國家于 2022 年 12 月 1 日起正式實施非道路國四標準，國四標準落地有利于新舊設備更替，能夠有效地減少工程機械污染物的排放量，利好產業鏈上下游，一方面，標準升級淘汰落后設備，有利于引導設備升級，為工程機械設備帶來新增需求，另一方面，通過出口改善二手機設備存量，成為行業利潤增長點。同時，二手機出清，會帶動新機市場規模擴張。環保趨嚴的形勢下，設備升級切換后，工程機械行業會穩

114、健增長。從挖機設備的保有量來看，挖機的使用壽命大約在810 年，2021 年，挖掘機械市場的 8 年保有量和 10 年保有量分別為 163.7 萬臺、194.3萬臺，且挖機的 8 年的保有量呈增長趨勢。從細分市場來看，以 8 年保有量為例，大型、中型、小型挖掘機的保有量分別為 23 萬臺、44 萬臺、96.7 萬臺，較 2020 年均有所增長，其中小型挖掘機保有量增長明顯。我國挖掘機械市場逐漸步入存量市場，預計未來舊機換新將成為最重要的市場需求。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖

115、表 50 20072021 年年國內國內挖掘機械挖掘機械 8 年保有量年保有量及同比及同比變化變化 圖表圖表 51 2021 年國內挖掘機械市場保有量年國內挖掘機械市場保有量（萬臺）（萬臺）資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中國工程機械工業協會中國工程機械工業年鑒，華創證券 推進電動化布局，帶動工程機械行業轉型升級。推進電動化布局，帶動工程機械行業轉型升級。隨著我國對大型工程項目施工環境的環保標準趨嚴，工程機械電動化已成為重要發展趨勢。根據工程機械行業“十四五”規劃，將鼓勵優先發展中小非道路移動機械動力裝置的電動化，并加快新能源非道路移動機械的推廣使用。除

116、環保政策因素外，電動工程機械長期使用的綜合能耗成本顯著低于相同工作小時數燃油工程機械的運營成本，出于經濟性因素考慮，行業電動化亦將成為重要發展趨勢。目前，三一重工、徐工集團、中聯重科、柳工等頭部企業已積極布局新能源產品線，首批產品獲得良好的市場反饋。以裝載機為例，電動裝載機單月銷量由 2022 年 1月的 39 臺大幅增長至 2023 年 6 月的 303 臺，占比由 0.51%提升至 3.54%。在電動化趨勢下，工程機械行業將轉型升級，電動化的工程機械需求有望增加。挖掘機銷量測算挖掘機銷量測算基本假設：基本假設：由工程機械工業協會最新數據，2023 年前 8 月累計銷售挖掘機 134529

117、臺，同比下降 24.9%，其中內銷 61812 臺，同比下降 43.5%，出口 72717 臺，同比增長 4.42%。1）國內市場實際需求）國內市場實際需求：境內企業當年銷售量+同類產品當年進口量-同類產品當年出口量；2）更新需求）更新需求：挖掘機械通常使用壽命為 8 年，但受多重因素影響更換期可能在 610 年內浮動，假設第 610 年更新率分別為 10%、20%、40%、20%、10%；若當年國內銷量小于估算的更新需求，則假設當年無自然需求，并以實際國內銷量作為更新需求。3）自然需求）自然需求：國內市場實際需求-更新需求；4）內銷需求）內銷需求：自然需求+更新需求-進口；5）國內挖掘機銷量

118、）國內挖掘機銷量：內銷需求+出口需求；國內挖掘機銷量預測國內挖掘機銷量預測：a）內銷，更新需求按上述假設計算可得 20232025 年需求量分別為 85155、100278、141086 臺，分別同比-13.2%、17.8%、40.7%，國內挖掘機即將進入更換高峰。自然需求方面，考慮到挖掘機已連續兩年下降，從銷量上來看也接近過去周期的底部區間，因此假設2023年自然需求同比下降90.0%，而后有望復蘇，假設20242025年需求同比增加 10.0%、5.0%，因此 20232025 年國內自然需求分別為 5577、6134、6441臺。近年來挖掘機進口數量銳減，假設 20232025 年進口數

119、量分別為 1500、1000、800臺，因此內銷需求分別為 89231、105412、146727 臺，分別同比變化-41.3%、18.1%、39.2%。b）出口，國內挖掘機已連續多年增長，尤其是近兩年增速較高，2023 年挖掘機累計出口-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601808年保有量（萬臺）同比變化0204060801001206年保有量8年保有量10年保有量大型挖掘機中型挖掘機小型挖掘機 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

120、29 已超越內銷。在基數快速提升的背景下，預計銷量增速有所放緩，假設 20232025 年出口增速均為 5.0%，對應銷量分別為 114930、120676、126710 臺。c）國內廠商挖掘機銷量：基于以上假設，20232025 年國內挖掘機銷量為 204161、226089、273438 臺，分別同比-21.9%、10.7%、20.9%，預計 2024 和 2025 年將實現觸底反彈。圖表圖表 52 國內挖掘機銷量預測國內挖掘機銷量預測 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內市場

121、 國內挖掘機銷量（臺）130624 126296 103227 60514 73390 144867 211214 243457 327605 342784 261346 204161 226089 273438 國內挖掘機銷量 YoY-32.6%-3.3%-18.3%-41.4%21.3%97.4%45.8%15.3%34.6%4.6%-23.8%-21.9%10.7%20.9%挖掘機進口銷量（臺）14005 13494 11051 10132 13511 18780 20904 15656 12236 5977 2014 1500 1000 800 挖掘機出口銷量（臺）14939 1331

122、2 11474 13400 13902 19170 27584 38470 48614 68427 109457 114930 120676 126710 國內需求 國內市場實際需求（臺）129690 126478 102804 57246 72999 144477 204534 220643 291227 280334 153903 90731 106412 147527 自然需求（臺）79037 67718 30169 26567 39833 138745 155799 55768 5577 6134 6441 更新需求（臺）50653 58761 72635 57246 72999 14

123、4477 177968 180810 152482 124535 98135 85155 100278 141086 內銷需求（臺）115685 112984 91753 47114 59488 125697 183630 204987 278991 274357 151889 89231 105412 146727 出口需求（臺）14939 13312 11474 13400 13902 19170 27584 38470 48614 68427 109457 114930 120676 126710 同比變化 國內市場實際需求 YoY-40.3%-2.5%-18.7%-44.3%27.5%

124、97.9%41.6%7.9%32.0%-3.7%-45.1%-41.0%17.3%38.6%自然需求 YoY-54.1%-14.3%-55.4%49.9%248.3%12.3%-64.2%-90.0%10.0%5.0%更新需求 YoY 12.7%16.0%23.6%25.6%26.8%25.3%22.8%1.6%-15.7%-18.3%-21.2%-13.2%17.8%40.7%內銷需求 YoY-37.6%-2.3%-18.8%-48.7%26.3%111.3%46.1%11.6%36.1%-1.7%-44.6%-41.3%18.1%39.2%出口需求 YoY 76.3%-10.9%-13.8

125、%16.8%3.7%37.9%43.9%39.5%26.4%40.8%60.0%5.0%5.0%5.0%資料來源：中國工程機械工業協會，華創證券預測 注：當年更新需求大于實際銷量時，取實際銷量為更新需求，此時自然需求為0 三、三、高瞻遠矚，加速打造中國工程機械巨頭高瞻遠矚，加速打造中國工程機械巨頭（一）（一）研發助力公司搶占電動化先機，產能布局接近完成研發助力公司搶占電動化先機，產能布局接近完成，靜待行業反彈靜待行業反彈 高端產品市占率向上突破，行業地位持續提升。高端產品市占率向上突破，行業地位持續提升。公司是全球工程機械制造商 50 強、全球最大的混凝土機械制造商，銷售額在國內工程機械行業連

126、續多年處于領先地位。2022 年，公司行業地位進一步提升，1）混凝土機械方面，主導產品泵車和拖泵連續多年市場占有率全球第一，攪拌車市占率大幅提升至 30%；2）挖掘機械方面，挖掘機銷量國內市場連續 12 年位居第一，超大型挖掘機市場占有率于 2022 年提升至第一；3）起重機械方面，汽車起重機市場份額提升至 32%，履帶起重機整體市場份額超過 40%，穩居全國第一；4）路面機械方面，攤鋪機市場份額突破 30%，居全國第一；5）樁工機械方面，旋挖鉆機國內市場份額超過 40%。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

127、）1210 號 30 圖表圖表 53 截至截至 2022 年公司各主營業務行業地位年公司各主營業務行業地位 主要產品主要產品 行業地位行業地位 混凝土機械 全球第一品牌，泵車和拖車泵連續多年市占率全球第一 攪拌車市占率超 30%挖掘機械 挖掘機銷量國內市場連續 12 年第一 超大挖市占率 2022 年提升至第一 起重機械 汽車起重機市場份額提升至 32%履帶起重機市場份額超 40%，穩居國內第一 路面機械 攤鋪機市場份額突破 30%，全國第一 樁工機械 旋挖鉆機國內市場份額突破 40%資料來源：公司公告，華創證券 主營業務盈利能力改善明顯，主營業務盈利能力改善明顯，23H1 凈利率凈利率大幅改

128、善至大幅改善至 8.85%。20192022 年間受國內競爭激烈、原材料價格上漲、行業逐步進入下行周期等因素影響各主營業務毛利率均延續下滑趨勢。2023 年一季度受益于海外收入占比提升、原材料價格回落、匯兌收益等原因，多數主營業務毛利率較 2022 年明顯提升。據公司公告，混凝土機械、挖掘機械、起重機械、路面機械毛利率分別恢復至 24.80%、33.02%、23.01%、24.18%，分別較 2022 年提升3.03、5.12、7.24、1.87pct。2023年上半年毛利率修復持續，混凝土機械毛利率22.07%，同比提升 1.16pct；挖掘機械毛利率達 34.29%，同比提升 9.19pc

129、t；起重機械 25%，同比提升 9.33pct，Q2 環比 Q1 進一步提升。公司綜合毛利率和凈利率分別為 28.21%、8.85%，分別較 2022 年上半年提升 5.71、1.97pct 產能布局合理，靜待行業復蘇。產能布局合理，靜待行業復蘇。公司在 20202021 年陸續對主營業務進行了產能擴充，截至 2022 年末，挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械年產能分別為11 萬臺、6.47 萬臺、3.13 萬臺、5640 臺、3600 臺，具備應對未來行業上行周期過程中需求激增的能力。公司產銷率維持較高水平，排產節奏與銷售節奏控制合理。從產能利用率來看，2022 年挖掘機械和

130、路面機械保持較好，而受地產基建拖累，混凝土機械、起重機械、樁工機械需求驟減而較低。圖圖表表 54 20172023H1 公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 圖表圖表 55 20172022 年公司挖掘機械產銷產能情況年公司挖掘機械產銷產能情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023H1混凝土機械挖掘機械起重機械樁工機械路面機械金融服務配件及其他銷售毛利率0%20%40%60%80%100%120%024681012201720182019202020212022銷量（萬

131、臺）產量（萬臺）產能（萬臺）產銷率產能利用率 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 56 20172022 年公司混凝土機械產銷產能情況年公司混凝土機械產銷產能情況 圖表圖表 57 20172022 年公司起重機械產銷產能情況年公司起重機械產銷產能情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 58 20172022 年公司路面機械產銷產能情況年公司路面機械產銷產能情況 圖表圖表 59 20172022 年公司樁工機械產銷產能情況年公司樁工機械產銷產能

132、情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 本輪資本投資接近尾聲，產能釋放業績彈性大。本輪資本投資接近尾聲，產能釋放業績彈性大。據公司公告，截至 2022 年末，公司主要在建工程共 15 項，涵蓋了公司多個產業園區的建設、技改等方面，規劃總投資 118.38 億元，已完成 81.22 億元，投資完成度接近 70%，其中昆山產業園、專用汽車產業園、湖州三一產業園處于建設階段，其余多數在建工程處于收尾階段，預計隨著各產業園的陸續投產，各產業園相互協同提升區域覆蓋率，公司業務規模有望持續提升。圖表圖表 60 公司在建工程公司在建工程投資投資進度及未來投資計劃進度及未來投資計劃

133、項目名稱項目名稱 規劃總投規劃總投資資(億元億元)截至截至 2022 年底年底已投資已投資(億元億元)投資計劃投資計劃(億元億元)2023 年年 2024 年年 2025 年年 昆山產業園 19.60 13.38 1.24 1.24 0.62 寧鄉產業園 8.19 8.13 0.02 0.01 0.01 上海臨港產業園 9.51 7.82 0.17 0.17 0.08 索特產業園 5.46 5.16 0.03 0.03 0.01 浙江三一裝備產業園 13.61 11.67 0.19 0.19 0.10 印尼產業園 1.00 0.77 0.05 0.02 0.01 0%20%40%60%80%1

134、00%120%01234567201720182019202020212022銷量（萬臺）產量（萬臺）產能（萬臺）產銷率產能利用率0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022銷量（萬臺）產量（萬臺）產能（萬臺）產銷率產能利用率0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000201720182019202020212022銷量（臺）產量（臺）產能（臺）產銷率產能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250

135、0300035004000201720182019202020212022銷量（臺）產量（臺）產能（臺）產銷率產能利用率 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 專用汽車產業園 19.72 5.01 2.94 2.21 1.47 中興產業園 8.40 6.68 0.09 0.05 0.03 印度三一產業園 2.46 2.45 0.01 0.00 0.01 西北重工產業園 9.87 9.68 0.04 0.04 0.02 6S 店工程 3.21 3.16 0.01 0.01 0.01 長沙產業

136、園 1.98 1.24 0.15 0.07 0.15 安仁產業園 2.00 1.05 0.19 0.10 0.14 湖州三一產業園 11.24 3.47 2.33 1.55 1.17 漣源產業園 2.14 1.56 0.12 0.06 0.14 合計合計 118.38 81.22 7.57 5.76 3.97 資料來源：公司公告，華創證券 研發創新研發創新實力雄厚，專利數量搖搖實力雄厚，專利數量搖搖領先。領先。公司秉承“一切源于創新”的理念，致力于研發世界工程機械最前沿技術與最先進產品。公司擁有 2 個國家級企業技術中心、1 個國家級企業技術分中心、3 個國家級博士后科研工作站等，共計 22

137、個省級以上研發科創中心，形成集群化的研發創新平臺體系。從研發專利來看，2022 年申請國內外專利 2663 項，授權專利 1787 項；目前累計申請專利 15803 件，同比增長 20.27%，授權專利 10905 件，同比增長 19.52%。20122022 年，公司累計申請及授權專利數逐年增長，多年來穩居國內行業第一。圖表圖表 61 公司研發科創中心公司研發科創中心 圖表圖表 62 20122022 年公司專利申請年公司專利申請與授權與授權數量數量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 近年來研發投入保持高位，研發費用率行業領先。近年來研發投入保持高位，研發費用率行業

138、領先。公司每年將銷售收入的 5%以上投入研發。2022年研發投入78.26億元，同比上升1.68pct，研發支出占營業收入的比重為9.78%，較前一年上升 2.53pct。20132022 年，公司持續加大研發投入，研發投入占營收比重持續上升，CAGR 為 7.32%，高于同行業可比公司徐工機械和中聯重科。從研發人員數量上看，20152021 年，研發人員占比逐年上升，2022 年受國際化戰略布局影響，海外銷售人員大幅提升，研發人員占比略有下降至 28.31%。公司在研發方面具有領先優勢，為實現產品數字化、電動化、國際化加大研發力度，提高公司的核心競爭優勢。研發科創中心研發科創中心數量數量國家

139、級企業技術中心2國家級企業技術分中心1國家級博士后科研工作站3院士專家工作站3省級企業技術中心4國家認可試驗檢測中心1省級重點實驗室2省級工程技術中心4機械行業工程技術研究中心1省級工業設計中心1合計合計220200040006000800010000120001400016000180002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累計申請專利（項）累計授權專利（項）三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 63 20

140、132022 年公司研年公司研發投入及占營收比重發投入及占營收比重 圖表圖表 64 20132022 年公司與可比公司研發投入占比對比年公司與可比公司研發投入占比對比 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 研發創新研發創新轉化轉化成果顯著成果顯著，產品不斷刷新世界紀錄。，產品不斷刷新世界紀錄。通過不斷的研發，公司打造了一大批世界第一的產品：“世界泵王”全球最長鋼制臂架 86 米泵車、“神州第一挖”200 噸液壓挖掘機、“全球第一吊”4500 噸履帶起重機等產品奠定了行業領軍地位。2022 年，公司推出全球首臺全電控 300 噸級超大挖產品、全球首臺三一 SCL10000

141、全地面桁架臂起重機、S 系列新一代泵車、新能源攪拌車等新品近 200 款，突破關鍵技術 300 多項，年內挖掘機、路機、旋挖鉆機、起重機等 133 款國四產品全新上市，科技成果數量與質量均達到歷史最佳。從研發的新產品看，多圍繞長續航、低能耗、高效率三大核心性能進行迭代升級。圖表圖表 65 SCC98000TM 4500 噸噸履帶起重機履帶起重機 圖表圖表 66 SSY2600E 300 噸噸電動超大挖電動超大挖 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 參股經銷商，參股經銷商，實現互利共贏。實現互利共贏。公司的產品銷售模式主要包括直銷模式和經銷商銷售模式，直接銷售模式是指直接

142、銷售給終端客戶，經銷商銷售模式是指公司將產品銷售給經銷商，由經銷商再銷售給終端客戶。目前，公司已在全球范圍內建立了龐大的經銷商網絡，在全球擁有近 200 家銷售分公司、2000 多個服務中心、近萬名技術服務工程師，為用戶提供銷售、售后服務和技術支持等方面的服務。除了經銷商網絡，對于大型項目和特定客戶，采用直銷方式進行銷售。據公司公告，直銷模式占比約 1020%，經銷模式占比約8090%，經銷商在公司銷售環節扮演較為重要的角色。公司通過持股經銷商股份，建立長期穩定的合作關系。0%2%4%6%8%10%12%010203040506070809020132014201520162017201820

143、19202020212022研發投入（億元）研發投入占營收比重（%）0%2%4%6%8%10%12%2013201420152016201720182019202020212022三一重工徐工機械中聯重科 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 67 公司參股經銷商公司參股經銷商 序號序號 省份省份 經銷商經銷商 持股情況持股情況 1 山東 山東三匯工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 75%2 武漢 武漢九州龍工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 40%3 山西 山西

144、湘陽工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 16%4 江蘇 江蘇力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%5 遼寧 沈陽眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%6 河南 鄭州金湘元工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%7 吉林 吉林力好機械設備有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%8 上海 上海力好機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%9 黑龍江 哈爾濱力好工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%10 寧夏 寧夏三益機電設備有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%11 四川 四川盛和機械設備有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%12 河北

145、承德鴻泰百川工程機械銷售有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%13 湖北 宜昌博勒工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%14 福建 福建閩瑞通工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%15 新疆 新疆京泓工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%16 內蒙古 內蒙古眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%17 云南 云南正源睿德工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%18 北京 北京眾力工程機械有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%19 甘肅 甘肅成峰工程機械有限責任公司 昆山三一投資有限公司持股 9%20 廣東 廣州市巨和工程機械有限公司 昆山三

146、一投資有限公司持股 9%21 陜西 陜西悅大商貿有限公司 昆山三一投資有限公司持股 9%22 湖南 湖南中旺工程機械設備有限公司 昆山三一投資有限公司持股 8.73%資料來源：wind，華創證券 銷售傭金激勵機制，銷售傭金激勵機制，與與經銷商經銷商組成利益共同體組成利益共同體。公司的銷售費用主要包括薪金及福利、產品運輸開支、促銷及廣告開支、銷售和傭金和其他，銷售傭金占比最高，2020 年占比為 59.12%達到高位，受營收規模下降影響，2022 年傭金占銷售費用下降至 45.20%。從銷售傭金占營收的比角度看，近年來維持在 3.6%左右，較為穩定。公司通過銷售傭金返利經銷商，這種激勵機制一方面

147、可以增強經銷商的積極性，有利于經銷商提高銷售及服務能力，另一方面彰顯公司與經銷商利益共贏的態度，有較強的正向促進作用。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 68 20112022 年公司銷售傭金及占營收比例年公司銷售傭金及占營收比例 資料來源：wind，華創證券 以客戶需求為中心，建立完善的售后服務體系。以客戶需求為中心，建立完善的售后服務體系。公司堅持“一切為了客戶、創造客戶價值”的理念，建立了一流的服務網絡和管理體系。在全球建立 1700 多個服務中心、7000余名技術服務人

148、員，可以實現 365*24 全時服務，將服務做到全面。公司率先在行業內建立企業控制中心ECC，實現全球范圍內工程設備2小時到現場，24小時完工的服務承諾，同時依托三一“客戶云”APP，為客戶提供增值服務，實現設備互聯、設備數據共享、工況查詢、設備導航、設備保養提醒。圖表圖表 69 公司的服務網點公司的服務網點 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年分期付款占比提升，公司回款率高嚴控年分期付款占比提升，公司回款率高嚴控潛在潛在風險。風險。公司國內銷售付款模式主要為四種：按揭貸款、分期付款、全額付款、融資租賃。全款銷售模式回款迅速，產品發貨前，客戶首付款 30%，貨到 10 日內付款 30%，

149、安裝合格 10 天內付款 35%，其余 5%作為質保金在一年內收取。分期付款模式下，客戶首付款比例 30%左右，其余分 924 個月支付完畢。按揭貸款分為兩種，一種是客戶直接與銀行辦理按揭貸款，這種模式回款快公司無信用風險；另一種是客戶以購買設備做抵押委托經銷商等向銀行辦理按揭貸款，若承購人違約，公司有回購貸款業務，截至 2022 年底，公司承擔此類擔保義務 39.56 億元，較 2021 年底下降 35.24%。融資租賃分為兩種，一種為合作租賃公司為客戶提供融資租賃服務，若承租人違約公司有回購義務，截至 2022 年底，公司承擔此類擔保義務38.61 億元，較 2021 年底下降 49.60

150、%；另一種是客戶與第三方融資租賃公司合作，若客0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00201120122013201420152016201720182019202020212022銷售傭金（億元）占營業收入比 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 戶違約公司有回購義務，截至 2022 年底，公司承擔此類擔保義務 171.29 億元，較 2021年底增加 4.85%

151、。從銷售模式占比來看，2022 年按揭付款較過去基本持平，全額付款和融資租賃占比小幅下降，分期付款有明顯上升趨勢。由于下游客戶存在行業集中度高、資金壓力大等風險，公司通過多重手段保證銷售回款安全，2022 年回款率為 90.4%，保持較高回款水平。圖表圖表 70 公司國內銷售付款方式及占比公司國內銷售付款方式及占比 銷售模式銷售模式 具體操作方法具體操作方法 2020 年年 2021 年年 2022 年年 按揭貸款 方式一：2030%首付+余額辦理 24 年銀行按揭，銀行將款項一次性劃至公司賬戶，客戶按月向銀行還款；方式二：公司部分終端客戶以所購買的工程機械作抵押，委托與公司合作的經銷商或湖南

152、中發資產有限公司向金融機構辦理按揭貸款 1222%1323%1525%分期付款 30%左右首付+余額分 924 個月支付 2131%2333%4550%全額付款 30%首付+30%貨到 10 日內支付+35%安裝合格 10 日內支付+5%質保金一年內支付 2434%2333%1525%融資租賃 方式一：康富國際及湖南中宏為公司終端客戶提供融資租賃，將其應收融資租賃款出售給金融機構；方式二：客戶通過第三方融資租賃方式購買公司的機械產品，客戶與經銷商或公司簽訂產品買賣協議，湖南中宏（或經銷商）代理客戶向融資租賃公司辦理融資租賃手續 2333%2131%1525%資料來源：公司公告，華創證券（二）（

153、二）從國際化到全球化從國際化到全球化視角視角，提高國際競爭，提高國際競爭力力 1、全球化戰略布局成效顯著，國內國外并駕齊驅全球化戰略布局成效顯著，國內國外并駕齊驅 多年積累國際化效果顯著，全球布局逐步完善轉型成功多年積累國際化效果顯著，全球布局逐步完善轉型成功。2001 年，三一集團首次將產品銷往非洲，開啟國際化進程；20022005 年，主要以銷售渠道建設以及產品出口銷售為主；20062009 年，為海外投資擴張階段，陸續在印度、美國、德國、巴西建立了研發制造基地；20092012 年，為本土化階段，三一集團致力實現研發、生產、銷售、服務全價值鏈的本土化；2012 年，成功收購德國普茨邁斯特

154、公司，是公司歷史上首個跨國并購，實現混凝土業務的強強聯合。同年，公司與奧地利帕爾菲格成立合資公司，實現交叉持股，進入隨車起重機領域；2012 年至今，進入大區制階段，全球布局基本完成，渠道不斷深化，憑借高質量產品在海外知名度逐步提升。2020 年，全球疫情下導致經濟乏力下，三一海外事業跑贏大勢，海外銷售實現正增長。2022 年，已建立覆蓋 400 多家海外子公司、合資公司及優秀代理商的海外市場渠道體系，公司國際服務網點突破 1200 個。圖表圖表 71 公司國際化發展歷程公司國際化發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華

155、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 擁有全球四大海外產業集群擁有全球四大海外產業集群，與國際知名公司合作補強與國際知名公司合作補強。印度三一產業園是第一個設立的海外產業集群，可以實現混凝土機械及起重機械等研發、組裝、生產等職能，主要面向東南亞市場。美國三一產業園主要覆蓋履帶起重機、挖機及泵車等研發及組裝生產，美國三一產業園有助于幫助公司銷往美國的產品規避因貿易摩擦產生的高額稅率。德國三一產業園位于北威州貝德堡市，建立了包括研發中心、生產基地等一套完整的產業鏈，主要是混凝土機械等產品的研發、生產和制造。此外，公司與多家海外龍頭公司合作實現業務和區域協同。三一集團

156、與帕爾菲格集團成立三一帕爾菲格特種車輛裝備有限公司，合作研發、制造、銷售隨車起重機等專用車輛設備，目前已上市直臂式、折疊式隨車起重機共 16 款，2022 年實現營收 3.63 億元（未經審計）。此外，公司并購普茨邁斯特，并使其成為三一混凝土機械國際總部，目前普茨邁斯特已成為公司面向歐洲市場的重要海外渠道。普茨邁斯特成立于 1958 年，總部位于德國斯圖加特，為全球混凝土設備的技術和市場領袖，業務范圍覆蓋混凝土生產和輸送設備、砂漿設備、礦山及隧道設備和工業固體泵等領域。普茨邁斯特一直創造并保持著液壓柱塞泵領域的眾多世界紀錄，并購完成對公司強化自身混凝土業務以及快速打入歐美高端市場提供幫助。圖表

157、圖表 72 公司海外產業集群公司海外產業集群 名稱名稱 成立時間成立時間 投資規模投資規模 基本情況基本情況 三一印度 2006 6000 萬美元 位于印度普納市，總面積 34 萬平方米。主要經營混凝土機械、挖掘機械、起重機械、路面機械等。三一美國 2007 6000 萬美元 位于美國佐治亞州桃樹城，總面積 3.7 萬平方米。主要經營混凝土泵車、液壓挖掘機、履帶起重機、越野起重機。三一歐洲 2009 1 億歐元 位于德國北威州貝德堡市，總面積 25 萬平方米，建立了包括研發中心、生產基地等一套完整的產業鏈。三一巴西 2010 2 億美元 于巴西圣保羅州，總面積 56.8 萬平方米。主要經營挖掘

158、機械、起重機械等產品。資料來源：公司官網，華創證券 近年來公司國外營收大幅增長，預計逐步成為公司業績重要來源近年來公司國外營收大幅增長，預計逐步成為公司業績重要來源。公司國外業務收入規模呈階段性提升趨勢，20122013 年間國外業務收入大幅提升，2013 年首次突破 100 億元，20162018 年間繼續擴大，20192020 年穩定在 140 億元以上。近年來，公司不斷優化戰略布局，推行“以我為主、本土經營、服務先行”的經營策略，國際競爭力持續提升，自 2020 年起海外收入進入又一個高速增長階段。2022 年，公司實現國際銷售收入365.71 億元，同比大幅增長 47.19%，較 20

159、20 年增長 159.30%，2023 年上半年，海外收入 224.66 億元，在高基數的背景下依舊實現了同比增長 35.87%；從收入結構上看，國外收入占比呈周期性波動，2022年國外收入占營業收入比重為45.25%，同比大幅上升22pct，2023 年上半年，海外收入占比達 56.28%，首次超越國內成為公司最大收入來源。預計隨著公司海外業務的深化，未來國外收入占比有繼續提升的趨勢。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 73 20062023H1 公司國公司國外營業收入外營業

160、收入及同比變化及同比變化 圖表圖表 74 20062023H1 公司國內外營收占比公司國內外營收占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 歐美高端市場增速顯著，歐美高端市場增速顯著，2022 年挖掘機械貢獻海外收入年挖掘機械貢獻海外收入 49.44%。2022 年，公司依托強大的全球研發實力推出 79 款適應當地的國際產品，是公司海外業務大幅增長的重要原因，目前歐美產品覆蓋率超過 70%，海外產品銷售已覆蓋 180 多個國家與地區。從區域來看，亞澳區域收入貢獻最高，但歐美已成為海外增長最快的區域，亞澳、歐洲、北美洲、南美洲、非洲分別實現銷售收入 148.5、117.8、

161、40.3、30.7、28.5 億元，分別增長 41.1%、44%、85.8%、63.8%、35.4%。公司國際化逐步走向成熟，在保證亞澳基本盤的前提下，正加速向北美和歐洲等高端市場深入，預計公司海外收入規模提升的同時由于高端市場占比的提升盈利能力有望持續提升。從海外市場銷售產品來看，挖掘機械實現營收 180.8億元，同比增長 69%，占公司海外收入的 49.44%，為最重要的出口產品，占挖掘機械總營收的 43.31%。公司挖掘機械在全球市場份額快速提升，根據 AEM 統計數據，公司海外市場份額超過 8%，各區域挖掘機市場份額及銷量均快速提升；混凝土機械實現營收75.4 億元，同比增長 6.1%

162、，占混凝土機械總營收的 28.27%；起重機械實現營收 51 億元，同比增長24.6%，占起重機械總營收的23.33%；樁工機械等其他產品實現營收58.5億元，同比增長 98.3%。圖表圖表 75 2022 年年公司海外各區域銷售收入及同比變化公司海外各區域銷售收入及同比變化 圖表圖表 76 2022 年年各各主營業務主營業務海外銷售海外銷售收入及同比變化收入及同比變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 國內競爭激烈疊加成本壓力短期內毛利率惡化，海外市場規模提升結構優化盈利穩步提國內競爭激烈疊加成本壓力短期內毛利率惡化，海外市場規模提升結構優化盈利穩步提升。升。從地區

163、毛利率來看，依托強大的產品力和行業地位，過去公司國內毛利率總體高于國外毛利率。但由于國內行業競爭激烈、原材料價格飆升導致過去幾年間國內市場毛利率大幅下滑。受益于海外銷售規模增大、歐美等高端市場占比提升、產品結構改善等因-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350400200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1國外營業收入（億元）同比變化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內國外其他業務0%10

164、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160亞澳歐洲北美洲南美洲非洲銷售收入（億元）銷售收入同比變化0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180200挖掘機械混凝土機械起重機械樁工機械銷售收入（億元）銷售收入同比變化 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 素，2015 年后公司海外主營業務毛利率穩步提升，2022 年達 26.36%，首次超過國內。預計未來隨著前期渠道布局帶來完善帶來的國

165、際化進程的加速，海外毛利率有進一步提升的可能。圖表圖表 77 20062023H1 公司國內和國外毛利率變動情況公司國內和國外毛利率變動情況 資料來源：公司公告，華創證券 2、電動化步伐行業領先，電動化步伐行業領先，搶占行業轉型先機搶占行業轉型先機 電動化產品加速科研攻關，多個品類電動化產品市占率第一電動化產品加速科研攻關，多個品類電動化產品市占率第一。公司 2021 年成立新能源技術委員會，將工程機械電動化作為長遠發展目標并加速推進，2022 年，公司在 2021 年的24 項電動化技術項目基礎上再攻克 35 項電動化技術，公司已累計獲得電動化專利 697項，為搶占賽道先發優勢提供有力的技術

166、支持。截至 2022 年，公司開發完成 79 款電動產品的開發，上市 67 款電動化產品。以挖掘機為例，2022 年開發 11 款產品，上市 7 款，產品型譜覆蓋率行業最高，技術路線最全。公司電動化產品銷量也呈現爆發式增長態勢，2021 年，公司電動化產品銷量破千臺，銷售額近 10 億元，市場份額均居行業第一。2022年，公司電動化產品銷量超 3500 臺，銷售額突破 27 億元。在電動攪拌車、電動自卸車、電動起重機方面，公司產品銷售市占率均居行業第一，處于行業領先地位。圖表圖表 78 公司近兩年電動化進程對比公司近兩年電動化進程對比 2021 2022 電動化技術項目數量（個）24 59 開

167、發電動產品數量（個）34 79 上市電動產品數量（個）20 67 電動化專利數量（個）697 銷量（臺）超 1000 臺 超 3500 臺 銷售額（億元）近 10 億 突破 27 億 資料來源：公司公告，華創證券 放眼未來加速前沿技術儲備，放眼未來加速前沿技術儲備，全面推進工程機械產品電動化。全面推進工程機械產品電動化。公司全面推進工程車輛、挖掘機械、裝載機械、起重機械等產品的電動化，聚焦純電、混動和氫燃料三大技術路線，持續迭代電動化產品，2021 年公司完成開發 34 款電動產品，上市電動產品 20 款，包括 4 款純電攪拌車和 4 款純電動自卸車等 8 款電動化工程車輛、4 款電動挖掘機，

168、產品涵蓋純電、換電、氫燃料 3 大技術路線。公司的電動化產品要以創新引導客戶選擇，0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率國內毛利率國外毛利率 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 實現長續航、低電耗和高效率，為客戶創造更大價值。以 2022 年上市的純電動裝載SW956E5 為例，電池容量為 282kWh，1 小時充滿電，可連續工作 8 小時，每小時鏟運量提高 8，對比傳統燃油機型，效率提升 20%，榮獲 2023 年“新能源應用實踐金獎”。圖表圖表 79 公司近兩年

169、代表性電動產品公司近兩年代表性電動產品 時間時間 產品型號產品型號 產品簡介產品簡介 產品實物產品實物 2022 年 SSY2600E 電動超大挖 全球首臺全電控 300 噸級超大挖產品，整機重量 290 噸，采用 6000V 高壓交流電源、900kW 電機作為動力源，配備 15-18 立方米鏟斗，比柴油發動機能耗成本降低 30%50%。SW956E5 純電動裝載 長續航、低電耗、高效率。電池容量為 282kWh，1 小時充滿電，連續工作 8 小時；每小時鏟運量提高 8，對比傳統燃油機型，效率提升 20%，榮獲 2023 年“新能源應用實踐金獎”。STC550T5-8 汽車起重機 插電儲能式起

170、重機，采用 33kw 交流充電搭配 81 度電池，插電作業不停機，續航更有保證，同時加強了轉臺、車架與大臂，重載循環壽命超 24萬次，摘得 2023 年中國工程機械“新能源市場突破金獎”。SCE800TB-EV 純電伸縮臂履帶起重機 配置 282kWh 電池和 206kW 永磁同步電機，支持交流/直流充電，續航超 8 小時，配置和性能指標全球領先。已成功進入歐洲市場，并完成交付施工。SSR260C-10E 純電動（無人）壓路機 全球首創換電智能壓路機，超低噪音，是綠色智能施工的優質設備。配備大容量電池，單次換電續航 4 小時，換電僅需 10 分鐘；搭載無人駕駛系統，46%過載率，具備強大的儲備

171、扭矩性能。SYM5465THBF620S-MHEV 微混泵車 行業首創微混泵車且批量投入市場，具備電動攪拌、電動水洗和電動空調三大特色。搭配車載自充電，實現發動機-動力電池能量補償，綜合節能 12%-15%，適用于待料工時較長的應用場景，是混凝土設備新能源賽道的首創。2021 年 新能源攪拌車 全球首款氫燃料電池攪拌車，搭載高效氫燃料發動機，加氫僅需 20min，續航 400km（標載 40km/h 等速），同時輕量化車身匹配更大攪動容量。新能源自卸車 全球首款氫燃料電池自卸車，整車輕量化設計，雙環保動力源，完全零排放，匹配 1680L 大容量氫氣瓶組，解決用戶里程焦慮，搭配大功率電堆系統，能

172、量轉化效率高達 50%以上，達到國際領先水平。STC250BEV 電動化汽車起重機 全球首款可上牌的純電動汽車起重機，采用純電驅動技術，低噪聲，操控精準，使用和維護成本低，有效解決純電技術大規模應用的經濟性難題，是汽車起重機進入電動化時代的標志性產品，榮獲 2022 中國工程機械年度產品 TOP50 新能源金獎。資料來源：公司公告，公司官網，公司官方微信公眾號，華創證券 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 公司全面布局核心零部件與技術。公司全面布局核心零部件與技術。公司通過自主開發、對外

173、戰略合作在電動化領域針對電芯、電驅橋技術、VCU 集控平臺、充換電站、燃料電池系統及控制技術等五大方向布局，為公司搶占電動化賽道先發優勢提供有力支持。2021 年，公司開發 24 項電動化技術項目，涉及電動挖掘機多合一集成控制器開發、電驅控制策略、動力電池技術、高壓安全研究、多電機協同控制、攪拌車上裝電動化、集成電驅橋技術研究、智能充電調度系統等。純電純電挖掘機挖掘機應用場景豐富，性能提升同時兼備經濟性。應用場景豐富，性能提升同時兼備經濟性。近年來公司電動化挖掘機產品突飛猛進，2022 年推出的微型挖掘機 SY19E 得到了廣泛關注，SY19E 采用純電作業模式，充電 2 小時，續航達 46

174、小時，因無燃油廢棄排放、無污染，配套專業食品級不銹鋼材質鏟斗，匹配酒廠、食品廠等生產需求。SY19E 動作響應快、靜音不擾民等特性，更加適合應用于室內裝修、地下車庫改造和市政施工等場景。未來，在人工成本提升以及客戶提升效率目標的推動下，純電挖掘機將不斷拓展自身使用場景。除了 SY19E 外，三一還擁有 SY215E、SY375E 等電動挖掘機產品，全線覆蓋大中小挖領域。電動挖掘機的經濟性優勢也逐步凸顯，以 SY215E 為例，其先進的節能技術配合 AOCT 自尋優控制技術，按每年公司 3000 小時計算，每年可節省約 16 萬元使用成本。圖表圖表 80 SY19E 電動挖掘機電動挖掘機應用于酒

175、廠應用于酒廠 圖表圖表 81 SY19E 電動挖掘機電動挖掘機應用于室內裝修應用于室內裝修 資料來源：公司官方微信公眾號，華創證券 資料來源：公司官方微信公眾號，華創證券 3、積極推進數智化轉型，積極推進數智化轉型，降本增效降本增效實現高質量發展實現高質量發展 數智化有望全方位提升生產制造效率數智化有望全方位提升生產制造效率。2013 年，公司就開始涉足互聯網+業務；2015 年，公司入選工信部首批“智能制造試點示范項目”，并搭建互聯網營銷平臺、O2O 平臺，推動客戶管理系統 CRM 實施，走向全產業鏈業務變革；2016 年，公司在信息化基礎上推進制造、運營、銷售所有環節數字化；2018 年以

176、來，公司進行研發、采購、制造、營銷、服務、管理等全價值鏈的數智化，逐漸推動 PLM（研發信息化）、CRM（營銷信息化）、SCM（產銷存一體化）、GSP（供應商管理信息化）、制造設備數字化等項目，部署了制造管理系統（MOM）。三一重工的制造管理系統，打通生產、質量、物流、庫存等生產環節，與產線自動化設備深度集成，對生產組織方式、工藝路線、機器運維、輔料消耗等進行透明化、精細化管理，并進行數字化營銷和服務，實現各生產過程的全數字驅動，大幅提升生產和服務效率，推動三一的生產制造“由局部智能邁入全面智能”。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

177、批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 82 公司數字化制造管理系統公司數字化制造管理系統 資料來源：公司公告，華創證券 軟件技術實現制造流程自動化。軟件技術實現制造流程自動化。通過 APS、MOM、WMS 打造兩大數字化樣本工廠，實現 8 大核心制造流程自動化，基本實現生產流程的機器自主決策。以工業互聯網平臺 IOT采集數據，由高級計劃管理系統 APS 實施排產，通過工業大腦 MOM 對制造流程實施統一指令、調度，由倉儲管理系統 WMS 管理材料自動分揀與配送，并通過遠程控制系統RCS 指令 AGV 智能搬運，覆蓋智能制造全流程，在生產過程中及最終成品階段通過質量信息系統

178、QIS 實施智能質量檢測。軟件技術的突破與數字化樣本工廠進一步提升制造工藝及質量、縮短生產周期、提高人均制造產值。圖表圖表 83 公司制造流程自動化公司制造流程自動化 資料來源：公司公告，華創證券 第第 25 家家燈塔工廠燈塔工廠建成達產，公司建成達產，公司智能制造和數字化水平智能制造和數字化水平不斷提升不斷提升。2018 年，三一重工長沙 18 號工廠率先啟動燈塔工廠建設，邁出探索智能制造轉型的第一步。2021 年 9 月，三一重工北京樁機工廠入選世界經濟論壇發布的新一期全球制造業領域燈塔工廠名單，成為全球重工行業首家獲認證的燈塔工廠。2022 年，三一重工上榜“全球 50 家聰明公司”，長

179、沙 18 號工廠通過燈塔工廠認證，實現產能擴大 123%、生產率提高 98%、單位制造成本降低 29%，突破無人下料等九大工藝核心關鍵技術，充分顯示公司處于全球重工行業智能制造領先地位。同時，公司開始布局海外燈塔工廠建設，海外第一座燈塔工廠即三一印尼燈塔工廠投產，是國內工程機械行業第一家海外燈塔工廠，也是中國工程機械行業智能制造標準的第一次海外輸出。截至 2022 年底，公司累計推進 31 家燈塔工廠 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 建設，已實現 25 家燈塔工廠建成達產。圖表圖表

180、84 三一重工三一重工 18 號號工廠智能化生產工廠智能化生產制造流程制造流程 資料來源：公司微信公眾號，華創證券 三一持續打造智能化產品及技術。三一持續打造智能化產品及技術。2020 年，公司基于無人駕駛、遠程遙控、智能操作、大數據分析等智能技術及 5G 網絡，研發多款智能化產品。2021 年，公司發力預測性維護、C 端互聯、無人駕駛三大智能化領域。2022 年，公司在智能駕駛、智能作業、智能服務等方面取得顯著成果。自研 L4 級無人駕駛技術實現純電動自卸車的無人駕駛，其新品三一海星智能駕駛自卸車，通過全方位感知技術、高精建圖與定位技術和自主避障決策規劃與軌跡跟蹤控制技術，可實現自動卸載、自

181、動泊車掉頭、停障繞障、信號燈及盲區路口協同等功能。同時，自研第三代自動駕駛攤鋪與壓實集群化施工技術，實現算力提升 80%以上，施工效率提升 20%以上，部署時間縮短到 30 分鐘以內。圖表圖表 85 三一海星智能駕駛自卸車三一海星智能駕駛自卸車 圖表圖表 86 三一無人駕駛攤鋪機三一無人駕駛攤鋪機 資料來源：公司微信公眾號，華創證券 資料來源：公司微信公眾號，華創證券 數智化轉型促使經營效率和人均數智化轉型促使經營效率和人均創利創利大幅提升。大幅提升。自公司上市以來，人均創利水平受行業景氣度以及規模影響存在一定的周期性，在數智化加持以及產品力提升等因素作用下，公司經營質量大幅提升，2015 年

182、起公司的人均創利加速提升并遙遙領先于國內同行業公司，2020 年公司的人均創利達 62.77 萬元，分別約為徐工機械 2.56 倍、中聯重科的 2.03倍。2020 年后受行業以及國內競爭加劇等因素的影響出現快速下降趨勢，2022 年人均創利降至 16.20 萬元，分別高于徐工機械 3.28%、中聯重科 77.62%。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 圖表圖表 87 公司和公司和同行業其他同行業其他公司的公司的人均人均創利對比（創利對比（萬元萬元）資料來源：Wind，華創證券 四、四、

183、投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級 關鍵假設：關鍵假設：國內工程機械國內工程機械行業行業總銷量總銷量：根據公司業務口徑，挖掘機械主要包括挖掘機和裝載機，假設業務板塊銷量增速與前文挖掘機銷量預測保持一致，預計 20232025 年國內工程機械行業挖掘機械銷量分別為 300525、332802、402500 臺，分別同比變化-21.9%、10.7%、20.9%。根據中國工程機械工業協會統計數據計算，2023 年上半年，混凝土機械、起重機械、路面機械分別同比變化-13.3%、7.5%、1.8%，因此假設 2023 年全年銷量同比變化分別為-10%、10%、4%，對應

184、銷量分別為 54636、51686、32292 臺，國內需求逐步復蘇，行業有望筑底反彈，20242025 年預計有不同程度的小幅增長。綜合市占率：綜合市占率：公司作為行業龍頭，市場份額穩中有升。根據公司各業務銷量及行業銷量計算綜合市占率，2022 年挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械綜合市占率分別為 21.1%、37.10%、23.62%、13.25%，考慮到 2023 年國內下滑明顯而海外需求維持高景氣，公司產品出口優勢明顯，因此假設 20232025 年挖掘機械綜合市占率分別為 23.0%、23.5%、23.5%，混凝土機械綜合市占率分別為 40.0%、40.5%、40.5%，起重機

185、械綜合市占率分別為 26.0%、26.5%、26.5%，路面機械綜合市占率分別為 14.0%、14.5%、15.0%。平均單價：平均單價：據公司公告估算，2022 年挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械平均單價分別為 44.0、67.0、114.2、74.9 萬元/臺，考慮到 2023 年海外銷售以及大噸位產品占比大幅提升，產品平均單價有望實現提升，因此假設 20232025 年挖掘機械平均單價分別為 46.0、47.5、48.0 萬元/臺，混凝土機械平均單價分別為 75.0、76.0、77.0 萬元/臺，起重機械平均單價分別為 120.0、124.0、125.0 萬元/臺，路面機械平均單

186、價分別為 80.0、81.0、82.0 萬元/臺。銷量和銷量和營業收入：營業收入：根據以上行業銷量、綜合市占率和平均單價的假設，預計 20232025年公司挖機機械銷量分別為 69121、78209、94587 臺，混凝土機械銷量分別為 21854、25447、29264 臺，起重機械銷量分別為 13438、15751、18901 臺，路面機械銷量分別為4521、4916、5340 臺。營業收入方面，預計 20232025 年公司挖機機械實現營業收入分別為 318.0、371.5、454.0 億元，混凝土機械營業收入分別 163.9、193.4、225.3 億元，起重機械營業收入分別為 161

187、.3、195.3、236.3 億元，路面機械營業收入分別為 36.2、39.8、43.8 億元。-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三一重工徐工機械中聯重科 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 88 主營業務收入預測主營業務收入預

188、測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）挖掘機械 192.5 276.2 375.3 417.5 357.6 318.0 371.5 454.0 YoY 40.8%43.5%35.9%11.3%-14.4%-11.1%16.8%22.2%混凝土機械 169.6 232.0 270.5 266.7 150.8 163.9 193.4 225.3 YoY 34.6%36.8%16.6%-1.4%-43.5%8.7%18.0%16.5%起重機械 93.5 139.8 194.1 218.6 126.7 161.3 19

189、5.3 236.3 YoY 78.2%49.6%38.8%12.6%-42.0%27.3%21.1%21.0%路面機械 21.3 21.5 28.0 27.1 30.8 36.2 39.8 43.8 YoY 58.7%0.8%30.5%-3.5%13.9%17.4%10.1%10.0%銷量（臺）銷量（臺）挖掘機械 47585 60227 90828 100610 81283 69121 78209 94587 混凝土機械 23402 32127 43896 46255 22523 21854 25447 29264 起重機械 9613 13926 20770 20142 11096 13438

190、 15751 18901 路面機械 3656 3695 3760 3926 4115 4521 4916 5340 平均單價（萬元平均單價（萬元/臺）臺）挖掘機械 40.4 45.9 41.3 41.5 44.0 46.0 47.5 48.0 混凝土機械 72.5 72.2 61.6 57.7 67.0 75.0 76.0 77.0 起重機械 97.2 100.4 93.4 108.5 114.2 120.0 124.0 125.0 路面機械 58.3 58.1 74.6 68.9 74.9 80.0 81.0 82.0 國內工程機械企業總銷量（臺）國內工程機械企業總銷量（臺）挖掘機械 344

191、680 374082 458781 483293 384701 300525 332802 402500 混凝土機械 79387 97208 131521 121413 60707 54636 62831 72256 起重機械 55278 82959 106176 93959 46987 51686 59439 71326 路面機械 33556 29906 32479 35800 31050 32292 33907 35602 綜合市占率綜合市占率 挖掘機械 13.8%16.1%19.8%20.8%21.1%23.0%23.5%23.5%混凝土機械 29.5%33.0%33.4%38.1%37

192、.1%40.0%40.5%40.5%起重機械 17.4%16.8%19.6%21.4%23.6%26.0%26.5%26.5%路面機械 10.9%12.4%11.6%11.0%13.3%14.0%14.5%15.0%資料來源：公司公告，華創證券預測 注：挖掘機械同比變化假設與前文挖掘機銷量預測的同比變化一致；2022年混凝土機械國內銷量為預測數據；綜合市占率為按公司各業務產品口徑計算，僅供測算使用，不代表公司真實市占率。盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：除上述主營業務外，樁工業務預計 20232025 年同比變化分別為-15.0%、0、10.0%，對應收入分別為 26.1、26.1、28.

193、7 億元；配件及其他業務隨著公司規模的擴張有望穩步提升，預計20232025年增速分別為45.0%、35.0%、30.0%，對應收入分別為122.5、165.4、215.0 億元；其他業務預計 20232025 年增速分別為 0、5.0%、5.0%，對應收入分別為 19.2、20.1、21.1 億元；金融業預計 20232025 年增速分別為 10.0%、5.0%、5.0%，三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 對應收入分別為 8.8、9.3、9.8 億元。預計 20232025 年公司營

194、業總收入分別為 855.9、1020.9、1234.0 億元，分別同比增長 5.9%、19.3%、20.9%。毛利率：毛利率：隨著公司海外收入占比提升、高價值高毛利率產品占比提升，以及疊加原材料成本下降、海運運費下降、匯兌收益等因素，2023 年利潤率有望大幅修復。據公司公告，2023 年上半年挖掘機械、混凝土機械、起重機械毛利率分別為 34.3%、22.1%、25.0%、分別同比提升 9.19、1.16、9.33pct，公司綜合營業毛利率、銷售凈利率分別為 28.2%、8.8%，分別同比提升 5.7、1.9pct。其中二季度毛利率為 28.72%，同比提升 6.55pct，環比一季度提升 1

195、.12pct，自 2021 年第四季度以來毛利率逐季提升?？紤]到毛利率修復有利因素仍然持續，因此假設 2023 年公司各主營業務毛利率接近上半年值，20242025 年毛利率保持微增趨勢。預計 20232025 年公司營業收入毛利率分別為 27.9%、29.1%、29.5%。圖表圖表 89 公司盈利預測公司盈利預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 挖掘機械 營業收入（億元）192.5 276.2 375.3 417.5 357.6 318.0 371.5 454.0 YoY 40.8%43.5%35.9%11.3%-14.4%-11.1%1

196、6.8%22.2%毛利率 38.7%38.6%34.7%28.9%27.9%33.5%34.5%34.5%混凝土機械 營業收入（億元）169.6 232.0 270.5 266.7 150.8 163.9 193.4 225.3 YoY 34.6%36.8%16.6%-1.4%-43.5%8.7%18.0%16.5%毛利率 25.2%29.8%27.3%25.0%21.8%22.0%24.0%25.0%起重機械 營業收入（億元）93.5 139.8 194.1 218.6 126.7 161.3 195.3 236.3 YoY 78.2%49.6%38.8%12.6%-42.0%27.3%21

197、.1%21.0%毛利率 24.9%24.3%21.7%19.6%15.8%24.0%25.0%25.5%路面機械 營業收入（億元）21.3 21.5 28.0 27.1 30.8 36.2 39.8 43.8 YoY 58.7%0.8%30.5%-3.5%13.9%17.4%10.1%10.0%毛利率 31.3%36.9%31.1%28.6%22.3%30.0%32.0%33.0%樁工機械 營業收入（億元）46.9 48.1 68.3 51.7 30.7 26.1 26.1 28.7 YoY 61.0%2.5%41.9%-24.3%-40.7%-15.0%0.0%10.0%毛利率 37.3%4

198、5.4%45.0%40.7%36.5%33.0%34.0%34.0%配件及其它 營業收入（億元）19.6 21.7 32.1 54.1 84.5 122.5 165.4 215.0 YoY 3.7%10.7%48.0%68.6%56.3%45.0%35.0%30.0%毛利率 22.8%29.0%24.7%20.8%19.9%22.0%24.5%25.0%其他業務 營業收入（億元）14.9 17.4 32.3 33.1 19.2 19.2 20.1 21.1 YoY 119.0%17.2%85.6%2.6%-42.1%0.0%5.0%5.0%毛利率 12.5%8.4%31.0%35.1%44.5

199、%45.0%45.0%45.0%金融業 營業收入（億元）8.0 8.8 9.3 9.8 YoY 10.0%5.0%5.0%毛利率 53.0%50.0%50.0%50.0%合計 營業總收入（億元）558.2 756.7 1000.5 1068.7 808.2 855.9 1020.9 1234.0 營業總收入YoY 45.6%35.5%32.2%6.8%-24.4%5.9%19.3%20.9%毛利率 30.6%32.7%29.8%25.9%24.0%27.9%29.1%29.5%資料來源：公司公告，華創證券預測 注：合計-毛利率為公司主營業務毛利率，即扣除其他類金融業務收入后毛利率 三一重工（三

200、一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 估值：估值：公司是國內工程機械龍頭，近年來不斷布局上游核心零部件的研發和制造，因此選取工程機械主機制造商徐工機械、中聯重科、柳工以及工程機械核心零部件制造商恒立液壓、艾迪精密作為可比公司，可比公司 20232025 年平均 PE 分別為 24.85、19.85、15.17，當前公司估值相對被低估?？紤]到公司是行業龍頭之一，經營質量與未來發展顯著高于行業平均水平，且目前在產業鏈布局、銷售規模、海外拓展等方面具有一定的優勢，給予公司 2023 年 24 倍目標 PE。

201、圖表圖表 90 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000425.SZ 徐工機械 6.55 0.36 0.53 0.68 0.86 17.97 12.30 9.68 7.62 000157.SZ 中聯重科 6.86 0.27 0.41 0.54 0.68 25.82 16.69 12.76 10.04 000528.SZ 柳工 7.26 0.31 0.51 0.71 1.01 23.64 14.26 10.22 7.20 601100.SH 恒立液

202、壓 65.30 1.79 2.01 2.40 2.90 37.37 32.53 27.25 22.55 603638.SH 艾迪精密 17.58 0.30 0.36 0.45 0.62 59.12 48.45 39.36 28.46 行業平均行業平均 32.78 24.85 19.85 15.17 600031.SH 三一重工 16.01 0.50 0.80 1.11 1.36 31.80 19.90 14.37 11.77 資料來源：Wind，華創證券 注：可比公司盈利預測來自Wind一致預期，股價取自2023年9月21日收盤價。投資建議：投資建議：公司是工程機械龍頭之一，借助于全球化戰略加

203、速轉型，在工程機械電動化、智能化變革的階段，有望借助自身多年的技術研發優勢獲得先發優勢。我們預計公司20232025 年收入分別為 855.9、1020.9、1234.0 億元，分別同比增長 5.9%、19.3%、20.9%，歸母凈利潤分別為 68.3、94.6、115.5 億元，分別同比增長 59.8%、38.5%、22.1%；EPS分別為 0.80、1.11、1.36 元，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 24 倍 PE，對應目標價為 19.30 元，股價較當前有 20.5%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。五、五、風險提示風險提示 國內經濟復蘇趨緩國內經濟復蘇趨緩。公司業務的下

204、游行業與宏觀經濟的景氣程度相關性較高，宏觀經濟波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，若國內經濟復蘇趨緩，可能導致公司經營受到影響。市場競爭加劇市場競爭加劇。近年來，國內工程機械市場競爭加劇，可能削弱公司盈利能力。在推進海外市場過程中也面臨和海外龍頭競爭加劇的問題。全球貿易保護主義抬頭，國際貿易不確定性較大，市場競爭加劇，大宗商品價格波動以及人工成本上升等因素，可能對公司銷售規模和效益產生影響。原材料價格波動原材料價格波動。公司原材料及零部件的成本可能受到多種因素的影響，如市場供求、供應商變動、替代材料的可獲得性、供應商生產狀況的變動及自然災害等。公司推進相關事項存在不確定性公司推進相關事項

205、存在不確定性。公司近年來產能利用率始終保持較高水平，若產能擴充以及配套產業鏈布局不能按時完成，可能影響公司海外擴張計劃，并限制公司業績增長。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 21,343 38,428 41,676 44,877 營業營業總總收入收入 80,822 85,587 102

206、,088 123,395 應收票據 589 312 466 627 營業成本 61,178 61,514 72,165 86,840 應收賬款 25,022 21,204 24,373 30,245 稅金及附加 368 372 432 528 預付賬款 1,042 850 1,024 1,184 銷售費用 6,302 6,861 7,951 9,671 存貨 19,738 17,018 19,959 24,103 管理費用 2,639 2,965 3,399 4,040 合同資產 59 31 47 70 研發費用 6,923 7,539 8,659 10,479 其他流動資產 37,969 3

207、3,187 38,750 44,410 財務費用-294-258-88-96 流動資產合計 105,762 111,030 126,295 145,516 信用減值損失-561-561-561-561 其他長期投資 12,021 12,716 15,157 18,311 資產減值損失-104-104-104-104 長期股權投資 2,239 2,239 2,239 2,239 公允價值變動收益-250-250-250-250 固定資產 19,636 22,158 21,868 21,116 投資收益 746 746 746 746 在建工程 3,961 1,961 1,461 1,461 其他

208、收益 1,117 1,117 1,117 1,117 無形資產 4,438 4,393 4,399 4,530 營業利潤營業利潤 4,747 7,635 10,611 12,974 其他非流動資產 10,698 10,713 10,727 10,732 營業外收入 225 225 225 226 非流動資產合計 52,993 54,180 55,851 58,389 營業外支出 140 140 140 140 資產合計資產合計 158,755 165,210 182,146 203,905 利潤總額利潤總額 4,832 7,720 10,696 13,060 短期借款 4,540 3,540

209、2,540 3,540 所得稅 427 683 947 1,157 應付票據 9,189 7,880 8,743 10,897 凈利潤凈利潤 4,405 7,037 9,749 11,903 應付賬款 19,718 18,058 22,180 25,683 少數股東損益 132 211 292 356 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,273 6,826 9,457 11,547 合同負債 1,897 2,008 2,398 2,902 NOPLAT 4,137 6,802 9,669 11,816 其他應付款 11,249 11,249 11,249 11,24

210、9 EPS(攤薄)（元）0.50 0.80 1.11 1.36 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2,092 2,092 2,092 2,092 其他流動負債 18,945 20,081 22,641 25,795 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 67,630 64,908 71,843 82,158 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 21,625 25,350 28,030 30,848 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-24.4%5.9%19.3%20.9%其他非流動負債 3,491 3,491 3,491 3,491 EBIT

211、 增長率-66.9%64.4%42.1%22.2%非流動負債合計 25,116 28,841 31,521 34,339 歸母凈利潤增長率-64.5%59.8%38.5%22.1%負債合計負債合計 92,746 93,749 103,364 116,497 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 64,966 70,440 77,738 86,292 毛利率 24.0%27.9%29.1%29.5%少數股東權益 1,043 1,021 1,044 1,116 凈利率 5.5%8.3%9.6%9.7%所有者權益合計所有者權益合計 66,009 71,461 78,782 87,

212、408 ROE 6.6%9.7%12.2%13.4%負債和股東權益負債和股東權益 158,755 165,210 182,146 203,905 ROIC 9.6%12.6%17.0%19.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 58.4%56.7%56.7%57.1%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 48.1%48.2%45.9%45.7%經營活動現金流經營活動現金流 4,099 14,062 9,249 7,764 流動比率 1.6 1.7 1.8 1.8 現金收益 6,518 9,711 12,909 15,021 速動比率 1.3

213、 1.4 1.5 1.5 存貨影響-1,276 2,720-2,941-4,144 營運能力營運能力 經營性應收影響-5,631 4,390-3,394-6,088 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 經營性應付影響 2,650-2,970 4,985 5,657 應收賬款周轉天數 101 98 81 80 其他影響 1,839 211-2,310-2,683 應付賬款周轉天數 119 111 101 100 投資活動現金流投資活動現金流-1,838-3,567-2,643-2,782 存貨周轉天數 113 108 93 92 資本支出-5,850-3,408-2,464-2,594

214、 每股指標每股指標(元元)股權投資 94 0 0 0 每股收益 0.50 0.80 1.11 1.36 其他長期資產變化 3,918-159-179-188 每股經營現金流 0.48 1.66 1.09 0.91 融資活動現金流融資活動現金流 4,826 6,590-3,358-1,781 每股凈資產 7.66 8.30 9.16 10.17 借款增加 10,410 2,725 1,680 3,818 估值比率估值比率 股利及利息支付-4,724-2,729-3,575-4,243 P/E 32 20 14 12 股東融資 697 697 697 697 P/B 2 2 2 2 其他影響-1,

215、557 5,897-2,160-2,053 EV/EBITDA 24 16 12 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022 年 Choice 最佳分析師及團隊。分析師：丁分析師：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上

216、海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。助理分析師：胡明柱助理分析師：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023 年加入華創證券研究所。三一重工（三一重工（600031）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 華創行業公司

217、投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基

218、準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

219、本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和

220、個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522