香農芯創：半導體分銷巨頭穩步成長布局構建半導體產業創新生態-220825（22頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 8 月 25 日 公司研究公司研究 半導體分銷巨頭穩步成長，布局構建半導體產業創新生態半導體分銷巨頭穩步成長，布局構建半導體產業創新生態 香農芯創（300475.SZ）首次覆蓋報告 增持（首次）增持（首次）香農芯創：并購香農芯創：并購聯合創聯合創泰布局電子元器件和半導體分銷業務泰布局電子元器件和半導體分銷業務。自公司設立至 2021 年 7 月期間，公司主要從事新型、高效節能洗衣機減速離合器的研發、生產、銷售，先后配套海爾、美的以及海信等洗衣機整機廠商。在公司傳統主營業務市場競爭加劇難以實現重大突破的情況下，公司于 2021 年完成對

2、聯合創泰的收購，并以此為契機切入電子元器件分銷行業，快速獲得聯合創泰的產品線、客戶群等資源，進一步實現公司向半導體行業的轉型。聯合創泰自 2021 年 7 月開始納入公司合并報表后，公司主營業務由電氣機械和器材制造業務變更為電子元器件分銷業務。2021 年度，公司實現營業收入 92.1 億元，同比增長 3377%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤 2.24 億元，同比增長 248%。代理資質與客戶資源優秀，代理資質與客戶資源優秀，電子分銷業務有望持續成長。電子分銷業務有望持續成長。聯合創泰是專業的電子元器件產品授權分銷商，于 2013 年在香港成立，主要代理國際知名的資源型產品線。聯合創泰擁有優質

3、的原廠代理資質和客戶資源。聯合創泰以核心元器件為主，擁有全球前三家全產業存儲器供應商之一的 SK 海力士、全球著名主控芯片品牌 MTK、國內存儲控制芯片領域領頭廠商兆易創新（GigaDevice）的授權代理權，以及立訊、銳石創新、寒武紀等多品牌代理資格。目前客戶涵蓋互聯網云服務行業、移動通訊行業、物聯網智能行業、ODM 制造業等多個行業的頭部客戶，包括阿里巴巴、中霸集團、字節跳動、華勤通訊、紫光存儲、立訊、百度、天瓏移動、移遠通信、武漢烽火、王牌通訊、展華集團等。2021 年度，聯合創泰實現收入 129.97 億元，同比增長 99%；實現歸母凈利潤 3.02 億元，同比增長 497%。其中，2

4、021 年 7-12 月，聯合創泰實現收入 88.8 億元，實現歸母凈利潤 1.68 億元。在 2021 年 7 月并表后，聯合創泰為上市公司經營貢獻巨大。我們預計聯合創泰 2022-2024 年的收入分別為 151/194/240 億元。打造高端半導體全產業鏈創新生態打造高端半導體全產業鏈創新生態。公司在做大做強主營業務、逐步成為領先的國際電子元器件分銷企業的同時，通過股權投資參股了好達電子、甬矽電子、微導納米、壁仞科技等各細分領域優秀企業，打造創新生態鏈。業績預測、估值與評級：業績預測、估值與評級：香農芯創依托于聯合創泰積極布局電子分銷業務，未來有望保持穩步成長。我們預測公司 2022-2

5、024 年的營業收入分別為152.95/194.11/239.77 億元，歸母凈利潤分別為 3.01/3.62/4.31 億元，對應 PE為 30/25/21 倍。公司擁有優質芯片原廠資源與客戶資源，通過股權投資業務，布局半導體生態，相對于可比公司具備生態優勢，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：供應商依賴風險、重要產品線的授權取消或不能續約的風險、客戶集供應商依賴風險、重要產品線的授權取消或不能續約的風險、客戶集中度高的風險、商譽減值的風險中度高的風險、商譽減值的風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E

6、2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）265 9,206 15,295 19,411 23,977 營業收入增長率-12.05%3376.71%66.14%26.91%23.52%凈利潤（百萬元）64 224 301 362 431 凈利潤增長率-0.36%247.76%34.54%20.10%19.09%EPS（元）0.15 0.53 0.72 0.86 1.03 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.83%14.38%16.61%17.10%17.42%P/E 139 40 30 25 21 P/B 6.7 5.8 4.9 4.2 3.6 資料來源：Wind，光大證券研究

7、所預測，股價時間為 2022-08-23 當前價：當前價：21.21.3333 元元 作者作者 分析師：劉凱分析師：劉凱 執業證書編號：S0930517100002 021-52523849 市場數據市場數據 總股本(億股)4.20 總市值(億元)：89.59 一年最低/最高(元)：16.44/28.79 近 3 月換手率：20.25%股價相對走勢股價相對走勢 -23%-4%15%33%52%08/2111/2102/2205/22香農芯創滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 12.57 2.12 23.99 絕對 9.48 5.85 8.13 資料來源：Wind 要點要點 敬

8、請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）目目 錄錄 1、香農芯創：中國電子元器件分銷巨頭香農芯創：中國電子元器件分銷巨頭 .4 4 1.1、收購聯合創泰布局電子元器件分銷業務.4 1.2、未來戰略：積極打造半導體產業投資平臺.5 1.3、股權結構：基石資本旗下基金為公司控股股東.6 1.4、財務分析：2021 年業績大幅增長，盈利模式發生轉變.6 2、電子元器件分銷：位于產業鏈中游，競爭格局分散電子元器件分銷：位于產業鏈中游，競爭格局分散.8 8 2.1、電子元器件分銷是電子產業鏈條重要環節.8 2.2、半導體市場：2022 年保持穩

9、步成長.8 2.3、云計算和大數據市場：持續增長可期.9 2.4、中國分銷行業競爭格局分散，全球競爭格局相對集中.11 3、電子分銷業務有望持續成長電子分銷業務有望持續成長 .1313 3.1、聯合創泰是中國專業電子元器件產品授權分銷商.13 3.2、主要代理 SK 海力士、MTK、兆易創新、立訊精密等品牌的產品.13 3.3、分銷客戶資源豐富，主要客戶包括阿里巴巴、字節跳動等.15 3.4、分銷業務有望跟隨供應商與客戶共同成長.15 4、投資建議投資建議 .1717 4.1、盈利預測.17 4.2、估值分析.19 4.3、投資建議.19 5、風險提示風險提示 .2020 2WSVXYZYZZ

10、nPpN9PdNaQnPrRoMnPfQpPxPeRtRpRaQqQzQNZrNwOxNmOtP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司架構.5 圖 3：公司兩大業務板塊.5 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年 7 月 20 日）.6 圖 5：公司 2017-2021 年營業收入（百萬元）.7 圖 6：公司 2017-2021 年歸母凈利潤（百萬元）.7 圖 7：公司 2017-2021 年毛利率與凈利率變化（%）.7 圖 8：2012-2022 年全球半導體市場規模及預測

11、.9 圖 9：2021 年集成電路在全球半導體市場占比情況.9 圖 10：2012-2020 年我國集成電路產業市場規模變化情況.9 圖 11：2016-2020 年全球云計算市場規模變化情況.10 圖 12：2016-2020 年中國云計算市場規模變化情況.10 圖 13：我國數據中心 IT 投資規模變化情況.11 圖 14：全球與國內電子元器件分銷商市場集中度.12 圖 15：聯合創泰對前五名供應商的采購金額及當年占采購總額的比例情況（萬元）.14 圖 16：聯合創泰 2019-2021 年前五大客戶（萬元）.15 圖 17：SK 海力士全球代理商名單（SK 海力士官網）.16 圖 18：

12、2019 年原廠向聯合創泰的銷售額占其在中國/亞洲市場銷售額的比例情況.16 表目錄表目錄 表 1：主要分銷商類別及特點.11 表 2：聯合創泰主要供應商與客戶營業收入（單位：百萬美元）.16 表 3：香農芯創主營業務拆分及預測（單位：億元，%）.18 表 4：香農芯創盈利預測.18 表 5：可比公司估值-PE 估值.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）1 1、香農芯創香農芯創：中國電子元器件分銷巨頭中國電子元器件分銷巨頭 1.11.1、收購收購聯合創泰布局電子元器件分銷業務聯合創泰布局電子元器件分銷業務 香農芯創的前身聚

13、隆科技（簡稱“公司”）設立于 1998 年，并于 2015 年在深交所上市。從設立至 2021 年 7 月期間，公司主要從事新型、高效節能洗衣機減速離合器的研發、生產、銷售，先后配套海爾、美的以及海信等洗衣機整機廠商。2015 年以來，公司先后設立了生產機器人 RV 減速器、諧波減速器的控股子公司，涉足工業機器人減速器業務。近年來，受國內經濟增速下滑、消費低迷、洗衣機市場增長動力不足影響，洗衣機減速離合器市場競爭愈發激烈。雖然公司的產品屬于中高端，且下游洗衣機整機客戶信賴度較高，但公司主導產品雙動力減速離合器的核心專利已于 2022 年 4 月到期，核心專利的輔助專利大部分將于2023 年 2

14、 月到期，若未來競爭對手打破公司在該類產品市場的獨占地位，將會加劇雙動力洗衣機市場的競爭，公司中高端產品毛利率存在下滑的風險。在公司傳統主營業務市場競爭加劇難以實現重大突破的情況下，為切實保護上市公司中小股東的利益，優化公司業務結構和提高公司持續盈利能力，公司積極尋求新的業務增長點，實現業務的轉型。公司一直看好半導體行業的發展前景，自 2020 年以來，公司參股了多家半導體行業公司。鑒于電子元器件產業受到國家的高度重視和大力支持，其上下游產業的蓬勃發展帶動了 IC 產業全產業鏈的高速增長，電子元器件分銷行業具有較為廣闊的市場前景，在此背景下，公司于 2021 年完成對聯合創泰的收購，更名為“香

15、農芯創”，并以此為契機切入電子元器件分銷行業，快速獲得聯合創泰的產品線、客戶群等資源，進一步實現公司向半導體行業的轉型。圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公開路演 PPT、光大證券研究所整理 目前公司主要從事業務為電子元器件產品分銷，該業務經由公司全資子公司聯合創泰開展。聯合創泰目前已具備數據存儲器、主控芯片、集成電路、模組、DAC線纜等電子元器件產品提供能力，產品廣泛應用于云計算存儲（數據中心服務器）、手機、電視、車載產品、智能穿戴、物聯網等領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）1.21.2、未來戰略：

16、積極打造半導體產業投資平臺未來戰略：積極打造半導體產業投資平臺 公司旨在打造高端半導體全產業鏈創新生態。公司旨在打造高端半導體全產業鏈創新生態。電子元器件分銷是整個電子元器件產業鏈中的重要紐帶，全資子公司聯合創泰在該領域內耕耘深厚，是國內領先的電子元器件高端技術服務平臺，為整個行業提供了需求匹配、庫存緩沖和信息價值，并與上、下游客戶保持良好合作關系；參股公司好達電子、甬矽電子、微導納米、壁仞科技等也均為各細分領域優秀企業。公司計劃未來做大做強主營業務、逐步成為領先的國際電子元器件分銷企業，分享行業增長機遇，同時積極探索公司與被投資企業之間開展合作、拓寬公司代理產品條線的可能性、學習被投企業的成

17、功經驗，為公司未來向半導體產業鏈上下游延伸奠定基礎。股權投資業務方面，如有符合公司主營業務及戰略發展方向，具有產業協同效應的并購機會，則公司將在履行審議程序及信息披露義務后實施。圖圖 2 2：公司架構公司架構 資料來源：公司公開路演 PPT、光大證券研究所整理 圖圖 3 3：公司兩大業務板塊公司兩大業務板塊 資料來源：公司公開路演 PPT、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）1.31.3、股權結構股權結構：基石：基石資本資本旗下基金旗下基金為公司控股股東為公司控股股東 香農芯創是基石資本控制的上市公司平臺，截

18、至 2022 年 7 月 20 日配股說明書簽署日，公司控股股東為領泰基石、領馳基石、領匯基石、弘唯基石（互為一致行動人），合計持有發行人 35.53%的股份。圖圖 4 4：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2 2022022 年年 7 7 月月 2 20 0 日）日）資料來源：公司公告香農芯創科技股份有限公司創業板向不特定對象配股說明書(上會稿)（20220720）、光大證券研究所整理 1.41.4、財務分析：財務分析：2 2021021 年年業績大幅增長業績大幅增長，盈利模式發生，盈利模式發生轉變轉變 公司公司 20212021 年度業績大幅增長年度業績大幅增長。2021 年公司實現營

19、業收入 92.06 億元，比上年同期增長 3376.71%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤 2.24 億元，同比增長247.76%。主要增長原因為：（1）2021 年公司實施了重大資產重組，聯合創泰自 2021 年7 月納入公司合并報表后，公司的經營規模和盈利能力得到顯著提高，從而帶動業績的大幅增長。2021 年度，聯合創泰實現營業收入 129.97 億元，較上年增長99.29%；實現歸屬于母公司的凈利潤 3.02 元，較上年同期增長 497.33%。其中，2021 年 7-12 月，聯合創泰實現營業收入 88.81 億，實現歸屬于母公司的凈利潤 1.68 億元。（2）全資子公司聚隆景潤 202

20、1 年 4 月出售了持有的藍箭航天空間科技股份有限公司股權，增加公司 2021 年度凈利潤 4,350 萬元。公司已發布2022年中報，實現營業收入86.45億元，比上年同期增長5817.82%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤 1.65 億元，同比增長 170.23%。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）圖圖 5 5：公司：公司 2 2017017-20212021 年營業收入（百萬元）年營業收入（百萬元）圖圖 6 6：公司：公司 2 2017017-20212021 年歸母凈利潤（百萬元）年歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind

21、、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 公司公司盈利模式轉變為電子元器件分銷。盈利模式轉變為電子元器件分銷。電子元器件分銷行業的公司作為貿易商，從原廠代理相關產品并進行轉銷，毛利率與凈利率相對產品型公司將大幅降低，但是營收規模將大幅提高。公司 2021 年毛利率為 3.87%，凈利率為 2.41%，大幅低于 2017-2020 年數據，同時公司營收規模與歸母凈利潤則大幅高于2017-2020 年同期，整體盈利模式與財務特征轉向了電子元器件分銷行業。圖圖 7 7：公司：公司 2 2017017-20202121 年毛利率與凈利率變化（年毛利率與凈利率變化（%）資料來源：Wi

22、nd、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）2 2、電子電子元器件元器件分銷：分銷：位于產業鏈中游，位于產業鏈中游，競競爭格局分散爭格局分散 2.12.1、電子電子元器件元器件分銷分銷是電子產業鏈條重要環節是電子產業鏈條重要環節 上市公司全資子公司上市公司全資子公司聯合創泰主要從事電子元器件的分銷業務，授權分銷的產品聯合創泰主要從事電子元器件的分銷業務，授權分銷的產品包括數據存儲器、主控芯片、集成電路等電子元器件，其中以數據存儲器為主。包括數據存儲器、主控芯片、集成電路等電子元器件，其中以數據存儲器為主。電子元

23、器件產業鏈通常由上游的原廠設計制造商、中游的電子元器件分銷商及下游的電子產品制造商三個環節組成，分別承擔生產、銷售、使用的角色，并緊密地聯系在一起。上游方面，具備領先技術及生產工藝的上游原廠制造商數量較少，存在較高的技術和資金壁壘，市場份額集中度較高；而下游方面，電子元器件廣泛應用于個人電腦、移動設備、汽車電子、醫療設備、通信、家電、工業控制等各個領域。由于原廠生產的電子元器件品種繁多，產品應用涉及下游行業廣泛、產品技術性強等特點，導致電子元器件原廠對其產品不可能全部直銷，只能將其有限的銷售資源和技術服務能力用于覆蓋下游戰略性大客戶，其余銷售必須通過電子元器件分銷商來完成。分銷商身處產業鏈中游

24、，在上游原廠設計制造商和下游電子產品制造商之間起著產品、技術及信息的橋梁作用，是聯結上下游的重要紐帶，主要作用包括上下游供需匹配、集中采購、賬期支持、庫存緩沖等，并提供增值服務，為上下游提供信息溝通，同時分銷商能夠為上游原廠制定生產計劃提供可靠的信息來源。一般而言，原廠制造商與分銷商確定合作關系后，為了維護客戶的穩定性及技術投入的延續性，除非分銷商資金斷裂或自愿放棄，一般不會輕易與分銷商終止合作，也不會與分銷商爭奪客戶。2.22.2、半導體市場半導體市場：20222022 年保持穩步成長年保持穩步成長 全球電子產業空間廣闊，帶來了分銷行業廣闊的成長空間。根據全球半導體貿易統計組織（WSTS）的

25、數據，受數據中心設備需求增加、5G 商用帶動各種服務擴大、車輛持續智能化等多因素影響，2021 年全球半導體（含分立器件、光電子、傳感器、集成電路）市場規模為 5,558.93 億美元，相比 2020 年同比增長26.2%，其中集成電路產業市場規模為 4,630.02 億美元，存儲器市場規模為1,538.38 億美元。伴隨疫情緩解、5G 技術發展等因素影響，WSTS 預計 2022年全球半導體市場規模為 6,135.23 億美元。2021 年集成電路在全球半導體市場銷售額的占比達到 83.29%，是半導體產業最重要的組成部分，具體包括邏輯芯片、存儲芯片、處理器芯片和模擬芯片四種。根據美國 Ga

26、rtner 公司公布的 2021 年全球半導體供應商 top10 名單，三星、英特爾、SK 海力士名列前三，美光科技、高通、博通、聯發科（MTK）、德州儀器、英偉達和超威（AMD）分別位列第四至第十名。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）圖圖 8 8：2 2012012-20222022 年全球半導體市場規模年全球半導體市場規模及預測及預測 圖圖 9 9：2 2021021 年集成電路在全球半導體市場占比情況年集成電路在全球半導體市場占比情況 資料來源：WSTS、公司公告，2022 年為 WSTS 預測值 資料來源：WSTS、公

27、司公告 受益于中國的人口規模和智能設備普及需求，中國市場已成為全球最重要的半導體消費市場之一。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）的數據顯示，2021年亞太地區（除日本）半導體市場規模達到 3,429.67 億美元，相比 2020 年同比增長 26.5%，占全球市場份額的 61.70%，是半導體消費市場的重要組成部分。WSTS 預計 2022 年亞太地區（除日本）的半導體市場規模將增長 8.3%。2010 年以來，在國家政策扶持以及市場需求的帶動下，我國集成電路市場仍保持快速穩步增長，2020 年實現總銷售額高達 8,848 億元，同比增長率 17%，增速遠高于 2020 年全球平均水平同比

28、增長率 6.5%。未來，隨著 5G、AI、汽車電子、物聯網等行業的逐步發展，集成電路產業下游應用領域的范圍將不斷擴大，我國半導體行業將迎來進一步發展的機會，這將進一步拉動電子元器件市場規模的增長。圖圖 1010：2 2012012-20202020 年我國集成電路產業市場規模變化情況年我國集成電路產業市場規模變化情況 資料來源：中國半導體行業協會、公司公告 2.32.3、云計算和大數據市場云計算和大數據市場：持續增長可期：持續增長可期 A、云計算及大數據領域 在云端，云計算系統及數據中心由大量服務器組成，同時為大量用戶服務，需要對海量原始數據進行運算處理和存儲。存儲芯片將作為云計算的核心硬件，

29、對于芯片等基礎硬件的計算能力、計算進度、數據存儲和帶寬等都有較高要求。（A）云計算 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）云計算主要分為 IaaS（“云”的基礎設施）、PaaS（“云”的操作系統）和 SaaS（“云”的應用服務）三層。近年來，全球云計算市場保持穩定增長態勢。根據中國信息通信研究院發布的云計算白皮書（2021 年），2020 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 為代表的全球云計算市場規模達到 2,083 億美元，同比增長13.1%。2020 年，我國云計算市場快速發展，整體市場規模達 2,091 億元，增速

30、56.75%。其中，公有云市場規模達 1,277 億元，相比 2019 年增長 85.34%；私有云市場規模達 814 億元，較 2019 年增長 26.20%。根據中國互聯網協會預測，2021年-2023 年，我國公有云市場規模增速將保持 30%以上，私有云市場增速將保持 20%以上。根據中國信息通訊研究院報告，2020 年，我國公有云 SaaS 市場規模達到 278億元，較 2019 年增長了 43.1%，受新冠疫情對線上業務的刺激，SaaS 市場有望在未來幾年迎來增長高峰；公有云 PaaS 市場規模突破 100 億元，與 2019 年相比提升了 145.3%，隨著數據庫、中間件、微服務等

31、服務的日益成熟，PaaS市場將繼續保持較高的增速；公有云 IaaS 市場規模達到 895 億元，比 2019 年增長了 97.8%，隨著云計算在企業數字化轉型過程中扮演越來越重要的角色，預計短期內企業將繼續加大基礎設施投入，市場需求依然保持旺盛。圖圖 1111：2 2016016-20202020 年年全球云計算市場規模變化情況全球云計算市場規模變化情況 圖圖 1212：2 2016016-20202020 年年中國云計算市場規模變化情況中國云計算市場規模變化情況 資料來源：Gartner、中國信息通信研究院、公司公告 資料來源：中國信息通信研究院、公司公告（B）數據中心 近年來，集成電路行業

32、在經歷了手機及消費電子驅動的周期后，迎來了數據中心引領發展的階段，對于海量數據進行計算和處理將成為帶動集成電路行業發展的新動能。據中國電子信息產業發展研究院、信息通信研究院等機構統計，截至2019 年底，我國數據中心數量約為 7.4 萬個，占全球數據中心總量的 23%，其中大型數據中心占比約 13%；在用數據中心機架規模達到 265.8 萬架，同比增長約 29%；在建數據中心機架規模約 185 萬架，同比增加約 43 萬架。據前瞻產業研究院報告，2019 年數據中心 IT 投資規模達到 3,698 億元，比 2018 年增長約 14%。在新基建的政策驅動及疫情帶來的需求刺激下，2020 年集中

33、規劃報批的數據中心數量較多，2021-2022 年是數據中心快速落地時期，以大規模數據中心建設為主，邊緣計算數據中心也將開始發力。預計到 2022 年，我國數據中心IT 投資規模將達到 5,256 億元，在 2019-2022 年間保持約 12%的年均復合增長率。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）圖圖 1313：我國數據中心我國數據中心 I IT T 投資規模變化情況投資規模變化情況 資料來源：前瞻產業研究院、公司公告，2022 年為前瞻產業研究院預測值 2.42.4、中國中國分銷行業分銷行業競爭格局分散，全球競爭格局相對集

34、競爭格局分散，全球競爭格局相對集中中 從地域上看，電子元器件分銷商可分為國際分銷商和本土分銷商兩大類。國際分銷商以艾睿電子、安富麗、大聯大等為代表，本土分銷商以泰科源、中電港、力源信息、深圳華強等企業為代表。按照是否獲得上游供應商授權，分銷商可以分為授權分銷商和獨立分銷商兩類。授權分銷商可獲得電子元器件制造商的正式授權，獲取原廠在信息、技術、供貨等方面的支持，注重構建自身技術能力，為下游客戶提供產品的應用保障和技術支持，與上下游形成穩定的合作關系，是原廠與終端電子廠商的溝通橋梁。獨立分銷商偏向于提供小批量產品供應和供應鏈支持服務，技術支持能力較弱。表表 1 1：主主要分銷商類別及特點要分銷商類

35、別及特點 分類分類 業務專注性業務專注性 供應商情況供應商情況 客戶情況客戶情況 客戶黏性客戶黏性 技術能力技術能力 國際分銷商 產品線多達幾百條，應用領域覆蓋廣 國際大型半導廠商 主要是國際電子制造企業 較強 僅能對部分大型客戶提供較強的技術支持 本土分銷商 授權分銷 專注于某些領域應用及相應的核心產品線 專注于細分領域的領先企業和部分大型半導體廠商 具有一定規模的 電子制造企業為 主 較強 技術實施團隊規模較大，解決方案豐富，能夠對客戶提供深入技術支持 獨立分銷 產品系列齊全，但無原廠授權 原廠實力參差不齊 以中小客戶為主 較弱 供應鏈支持力度較強，技術支持能力較弱 資料來源：公司公告 國

36、際分銷商主要針對全球性客戶，包括國際電子產品制造商在中國的代工廠和合作伙伴，其業務特點為多產品線和多領域、全方位覆蓋，過去幾年的主要發展戰略是通過不斷的并購增強規模優勢。根據“國際電子商情”統計的 2021 年全球元器件分銷商排名，前四大分銷商中艾睿電子（Arrow Electronics，美國）的營業收入 344.77 億美元、大聯大（WPG，中國臺灣地區）的營業收入為 262.38億美元、安富利（Avnet，美國）的營業收入為 215.93 億美元，文曄科技（WT Microelectronics，中國臺灣地區）的營業收入為 150.94 億美元，而第五名的MacnicaFuji（日本）的

37、營業收入僅為 58.66 億美元，電子元器件分銷行業呈現的行業集中度較高。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）然而大部分中國電子制造商由于產品種類多、技術需求多樣化等特點，并不符合國際分銷商的全球策略，無法得到充分全面的技術支持服務。相比而言，本土分銷商則主要服務于國內的電子制造業客戶，憑借較高靈活性和熟悉國內市場等優勢，有效填補了國際分銷商的空白，并在近幾年來取得了快速發展。在國內市場，國際分銷商主要側重于具有大批量電子產品采購需求的客戶，服務的重點在于物流和資金，僅能針對部分大型客戶提供較強的技術支持服務。國內的電子元器件

38、分銷行業由于起步較晚，雖然近年來發展極其迅速，但整體營收規模離國際頭部分銷商仍存在較大差距。根據“國際電子商情”的統計數據，除大聯大、文曄科技、時捷集團、益登科技、至上電子、威健實業、全科科技外，2021 年我國共 9 家電子元器件分銷商營業收入超過 100 億元人民幣，排名第 50位的分銷商營收規模為 4.91 億美元，整體營收規模與頭部分銷商差距較大。同時，跟發達國家比，整個中國電子元器件分銷行業較為分散。對比全球市場，全球 CR3（市場份額最大的前 3 個公司市場規模之和所占總體市場的比例）、CR10和 CR20 的市場份額分別是 14.72%、18.40%和 19.36%，而國內只有

39、2.41%、5.22%和 6.84%。隨著行業對資本的需求越來越強烈，上市、收購兼并會成為不少分銷商將來發展的選擇和目標。大資本的進入將會加快行業的整合與發展，更快地提升行業的集中度。圖圖 1414：全球與國內電子元器件分銷商市場集中全球與國內電子元器件分銷商市場集中度度 資料來源：國際電子商情、公司公告 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）3 3、電子分銷業務有望持續成長電子分銷業務有望持續成長 3.13.1、聯合創泰是聯合創泰是中國專業中國專業電子元器件產品授權分銷商電子元器件產品授權分銷商 聯合創泰是專業的電子元器件產品

40、授權分銷商，于 2013 年在香港成立，主要代理國際知名的資源型產品線。經過多年的快速發展，聯合創泰憑借其專業化的團隊、先進的電子產品線、良好的上下游分銷渠道及標準化的作業流程形成了在電子元器件分銷領域的核心競爭力，具有較強的市場拓展能力。聯合創泰擁有優質的原廠代理資質和客戶資源。聯合創泰以核心元器件為主，擁有全球前三家全產業存儲器供應商之一的 SK 海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、國內存儲控制芯片領域領頭廠商兆易創新（GigaDevice）的授權代理權，以及立訊、銳石創新、寒武紀等多品牌代理資格。依托于上游的原廠資源，聯合創泰結合原廠產品的性能以及下游客戶終端產品的功能需求，在各大下游細

41、分領域深入發展，目前客戶涵蓋互聯網云服務行業、移動通訊行業、物聯網智能行業、ODM 制造業等多個行業的頭部客戶，包括阿里巴巴、中霸集團、字節跳動、華勤通訊、紫光存儲、立訊、百度、天瓏移動、移遠通信、武漢烽火、王牌通訊、展華集團等，是 IC 產業鏈中連接上下游的重要紐帶。聯合創泰擁有良好的分銷渠道和售前、售中、售后服務體系。聯合創泰在香港、上海設有倉庫，在深圳、上海、北京、杭州等我國電子產業較為集中的區域設有銷售網絡，可以隨時為客戶提供高效、快捷、優質的電子元器件產品供應服務，是電子元器件產業鏈中連接上下游的重要紐帶。聯合創泰專注于電子元器件產品分銷，目前已具備數據存儲器、主控芯片、集成電路、模

42、組、DAC 線纜等電子元器件產品提供能力，產品廣泛應用于云計算存儲（數據中心服務器）、手機、電視、車載產品、智能穿戴、物聯網等領域。3.23.2、主要代理主要代理 SKSK 海力士、海力士、MTKMTK、兆易創新、立訊、兆易創新、立訊精密精密等品牌的產品等品牌的產品 公司獲得公司獲得全球知名廠商的全球知名廠商的代理授權代理授權，部分原廠部分原廠簡介及簡介及合作合作情況說明情況說明如下：如下：（1）SK 海力士（SK Hynix）SK 海力士是全球三家全產業存儲器供應商之一（另外兩家是三星和美光），在存儲器領域綜合排名第二（三星第一）。根據官網介紹，SK 海力士為全球領先的半導體制造商，主要產品

43、為 DRAM、NAND 閃存、MCP（多芯片封裝）等存儲半導體及 CIS（CMOS 圖像傳感器）等非存儲半導體。其中，DRAM 產品包括用于個人電腦、筆記本電腦的 PC-DRAM、用于數據中心大容量服務器的服務器DRAM、以功耗低適用于手機等移動設備的移動 DRAM、能迅速處理大量數據而被用于圖像數據處理的圖像 DRAM、各種數字設備所需的消費級 DRAM。與聯合創泰進行合作的愛思開海力士（無錫）半導體銷售有限公司、愛思開海力士半導體（上海）有限公司和愛思開海力士半導體香港有限公司均系愛思開海力士株式會社（即 SK 海力士）100%控股的企業。（2）聯發科（MTK）根據官網介紹，MediaTe

44、k Inc.（聯發科技股份有限公司）是全球第四大無晶圓廠半導體公司，產品包括多媒體集成電路、電腦周邊集成電路、高階消費性電子集成電路及其他特殊應用集成電路，MTK 在智慧電視、語音助理裝置（VAD）、敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）Android 平板電腦、功能型電話、光學與藍光 DVD 播放器晶片組技術上居市場領先地位，行動通訊晶片則排名世界第二。從以往的產品來看，聯發科手機處理器最大的優勢在于性價比，主打中低端。根據 Counterpoint 公布的 2020 年全球智能手機芯片份額排行榜，聯發科以 27%的市場份額排

45、名第一。受益于中低端手機需求增長的推動，聯發科在中東和非洲、印度和東南亞等新興市場的需求量較高。（3）兆易創新（GigaDevice）北京兆易創新科技股份有限公司（GigaDevice）是目前中國大陸領先的閃存芯片設計企業，主要產品分為閃存芯片產品、微控制器產品以及 2019 年新增加的傳感器產品，2020 年其 NORFLASH 產品市場排名全球第三；兆易創新的 MCU作為中國 32 位通用 MCU 領域的主流產品，覆蓋率穩居市場前列，依據 IHS Markit 報告，在中國 Arm Cortex-M MCU 市場，2018 年兆易創新銷售額排名為第三位，市場占有率 9.4%；兆易創新的觸控

46、和指紋識別芯片廣泛應用在國內外知名移動終端廠商，根據賽迪數據，2018 年兆易創新的觸控芯片（思立微）全球市場份額為 11.40%，排名第四，指紋芯片全球市場份額為 9.40%，排名第三。與聯合創泰進行合作的芯技佳易微電子（香港）科技有限公司系兆易創新的境外全資子公司。圖圖 1515：聯合創泰對前五名供應商的采購金額及當年占采購總額的比例情況聯合創泰對前五名供應商的采購金額及當年占采購總額的比例情況（萬元）（萬元）資料來源：公司公告香農芯創科技股份有限公司創業板向不特定對象配股說明書(上會稿)、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.

47、SZ300475.SZ）3.33.3、分銷客戶資源豐富，主要客戶包括阿里巴巴、字節分銷客戶資源豐富，主要客戶包括阿里巴巴、字節跳動等跳動等 聯合創泰的主要客戶包括：阿里巴巴、華勤通訊、中霸集團、字節跳動、神碼澳門、紫光存儲、立訊精密等。其中前五大客戶在 20192021 年的收入占比分別為 82%、90%、74%。阿里巴巴包括 A Singapore E-Commerce Private Limited 和平頭哥（上海）半導體技術有限公司，華勤通訊包括華勤通訊香港有限公司和東莞華貝電子科技有限公司，紫光存儲包括 UNIC Memory Technology(Singapore)PTE.LTD.

48、和西安紫光國芯半導體有限公司，立訊包括江西立訊智造有限公司、立訊電子科技（昆山）有限公司和東莞立訊精密工業有限公司，字節跳動包括BYTEDANCE PTE.LTD.和青島小鳥看看科技有限公司。圖圖 1616：聯合創泰聯合創泰 20192019-20212021 年前五大客戶年前五大客戶（萬元）（萬元）資料來源：公司公告香農芯創科技股份有限公司創業板向不特定對象配股說明書(上會稿)（20220720）、光大證券研究所整理 3.43.4、分銷業務有望跟隨供應商與客戶共同成長分銷業務有望跟隨供應商與客戶共同成長 芯片芯片原廠受限于有限的銷售資源和技術服務能力以及聚焦產品開發的意愿，只能原廠受限于有限

49、的銷售資源和技術服務能力以及聚焦產品開發的意愿，只能集中服務于少數全球性客戶。集中服務于少數全球性客戶。目前在電子元器件領域，不足整體電子產品制造商總數 1%的藍籌超級客戶直接向原廠采購，采購金額約為總體份額的 44%，占總體 99%以上的其余制造商客戶通過分銷商渠道采購 56%的份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）圖圖 1717：SKSK 海力士全球代理商名單海力士全球代理商名單（SKSK 海力士官網）海力士官網）資料來源：公司公告20210319-聚隆科技：重大資產購買報告書、光大證券研究所整理 根據 SK 海力士和

50、 MTK 聯發科公開披露的財報數據，2019 年原廠向聯合創泰的銷售額占其在中國/亞洲市場銷售額的比例情況如下：圖圖 1818：20192019 年原廠向聯合創泰的銷售額占其在中國年原廠向聯合創泰的銷售額占其在中國/亞洲市場銷售額的比例情況亞洲市場銷售額的比例情況 資料來源：公司公告20210319-聚隆科技：重大資產購買報告書、光大證券研究所整理 表表 2 2：聯合創泰主要供應商與客戶營業收入（單位：百萬美元）：聯合創泰主要供應商與客戶營業收入（單位：百萬美元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025 E

51、2025 E SK 海力士 23,168.89 27,085.22 37,570.46 42,402.74 45,610.44 50,351.09-聯發科 7,970.07 10,941.54 17,665.91 19,672.73 20,763.60 22,703.78-立訊精密 9,051.70 13,420.15 23,869.94 29,693.13 35,472.41 41,135.96-兆易創新 463.75 652.41 1,319.54 1,726.24 2,182.68 2,655.21-阿里巴巴-73,191.99 105,957.38 132,949.57 135,951

52、.55 153,121.96 170,416.80 資料來源：Bloomberg、光大證券研究所整理，2022-2025 年數據為 Bloomberg 一致性預測值 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）4 4、投資建議投資建議 4.14.1、盈利預測盈利預測 存儲器分銷存儲器分銷：原廠的授權是代理商在市場上穩健發展的基石，這些原廠的實力及其與聯合創泰合作關系的穩定性是公司、聯合創泰未來持續發展的有力保證。聯合創泰已積累了眾多優質的原廠授權資質，先后取得全球前三家全產業存儲器供應商之一的 SK 海力士、全球著名主控芯片品牌 MT

53、K、國內存儲控制芯片領域領頭廠商兆易創新（GigaDevice）的授權代理權。作為多家全球知名品牌的授權代理商，聯合創泰結合原廠產品的性能以及下游客戶終端產品的功能需求，在各大下游細分領域深入發展，具有較強的市場開拓能力，產品應用廣泛，實現了對該等領域一流廠商的覆蓋，具備領先的客戶優勢。中國作為全球最大的半導體應用市場，預計市場需求旺盛。公司 2021 年存儲器分銷業務 712 月并表營業收入為 68.57 億元，毛利率為 3.29%，我們預測 2022-2024 年該業務的營業收入分別為 105.60/137.29/171.61 億元，同比增長 54.00%/30.00%/25.00%；公司

54、代理產品的毛利率是與原廠協商而定，可維持在 3.29%/3.29%/3.29%。集成電路分銷集成電路分銷：公司已經獲得立訊、銳石創新、寒武紀、大唐、九聯科技等多品牌代理資格，形成了代理原廠線優勢。聯合創泰目前已具備數據存儲器、主控芯片、集成電路、模組、DAC 線纜等電子元器件產品提供能力，產品廣泛應用于多個領域。公司通過取得上述國內外知名原廠的代理授權，可以及時取得原廠高品質的元器件產品，并依托原廠技術、品牌、規模等優勢，持續開拓下游中高端產品市場。因此我們認為公司集成電路分銷業務未來將較穩定并持續地增長。公司 2021 年集成電路分銷業務 712 月并表營業收入為 20.23 億元，毛利率為

55、2.00%，我們預測 2022-2024 年該業務的營業收入分別為 45.33/56.66/67.99 億元，同比增長 124.00%/25.00%/20.00%；公司代理產品的毛利率是與原廠協商而定，可維持在 2.00%/2.00%/2.00%。洗衣機減速器及配件洗衣機減速器及配件：公司洗衣機減速器及配件業務主要從事新型、高效節能洗衣機減速離合器研發、生產、銷售，先后配套海爾、美的以及海信等洗衣機整機廠商，成功開發、推廣了雙驅動減速離合器、雙波輪減速離合器、20 公斤級波輪減速離合器、節水洗衣機減速離合器、直驅電機減速離合器一體化裝置等系列產品。2021 年，公司實施了收購聯合創泰的重大資產

56、重組。聯合創泰自 2021年 7 月開始納入公司合并報表后，公司主營業務由電氣機械和器材制造業務變更為電子元器件分銷業務。因此我們預計公司將逐步剝離洗衣機減速器及配件業務，預計 2023 年相關業務將移出報表。公司 2021 年洗衣機減速器及配件業務營業收入為 3.03 億元，同比增長 22.58%，毛利率為 29.00%，我們預測2022-2024 年該業務的營業收入分別為 1.82/0/0 億元，同比下降40%/100%/0%，毛利率為 27.84%/-/-。機器人減速器機器人減速器：公司機器人減速器產品主要為四六軸工業機器人減速器、機器人關鍵零部件等。2021 年，公司實施了收購聯合創泰

57、的重大資產重組。聯合創泰自 2021 年 7 月開始納入公司合并報表后，公司主營業務由電氣機械和器材制造業務變更為電子元器件分銷業務。因此我們預計公司將逐步剝離機器人減速器業務，預計 2023 年相關業務將移出報表。公司 2021 年機器人減速器業務營業收入為 0.07 億元，同比增長 36.18%，毛利率為 20.00%，我們預測 2022-2024年該業務的營業收入分別為 0.04/0/0 億元，同比下降 40%/100%/0%，毛利率為在 20%/-/-。其他業務：其他業務：公司 2021 年其他業務收入為 0.15 億元，同比增長 19.19%，毛利率為 5%。我們預計該業務維持穩定增

58、長，預計 2022-2024 年業務增速均為 5%，毛利率維持在 5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）銷售費用率：銷售費用率：隨著公司逐漸剝離減速器業務并轉向分銷業務，銷售費用率顯著下降，2021 年公司銷售費用率為 0.15%。聯合創泰經過多年發展，已經成為多家全球知名品牌授權代理商，下游客戶穩定。因此我們預計隨著公司徹底剝離減速器業務，銷售費用率仍有進一步下降的空間，預計 2022-2024 年的銷售費用率為 0.10%/0.08%/0.08%。管理費用率：管理費用率：公司在轉向分銷業務后，管理費用率大幅下降，202

59、1 年為 0.82%。因此我們預測在公司逐漸剝離減速器業務的過程中，公司運營也將不斷優化，管理費用仍有下降空間。預計2022-2024年的管理費用率為0.66%/0.54%/0.53%。研發費用率：研發費用率：公司轉型半導體分銷，研發費用率將穩中有降，因此我們預計2022-2024 年的研發費用率為在 0.08%/0.06%/0.06%。我們預測公司 2022-2024 年的營業收入分別為 152.95/194.11/239.77 億元，歸母凈利潤分別為 3.01/3.62/4.31 億元，EPS 分別為 0.72/0.86/1.03 元，PE 為分別 30/25/21 倍。表表 3 3：香農

60、芯創：香農芯創主營業務拆分及預測（單位：億元，主營業務拆分及預測（單位：億元，%）主營業務主營業務 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 存儲器分銷業務存儲器分銷業務 0 0 68.5768.57 105.60105.60 137.29137.29 171.61171.61 YoY（%）54.00%30.00%25.00%毛利率（%）3.29%3.29%3.29%3.29%集成電路分銷業務集成電路分銷業務 0 0 20.2320.23 45.3345.33 56.6656.66 67.9967.99 YoY（%）124.00%25

61、.00%20.00%毛利率（%）2.00%2.00%2.00%2.00%洗衣機減速器及配件洗衣機減速器及配件 2.472.47 3.033.03 1.821.82 0 0 0 0 YoY（%）-14.51%22.58%-40.00%-100.00%毛利率 32.73%29.00%27.84%機器人減速器機器人減速器 0.050.05 0.070.07 0.040.04 0 0 0 0 YoY（%）-6.08%36.18%-40.00%-100%毛利率（%）-20.00%20.00%其他業務其他業務 0.130.13 0.150.15 0.160.16 0.170.17 0.180.18 YoY

62、（%）88.33%19.19%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）-5.00%5.00%5.00%5.00%總體營業收入總體營業收入 2.652.65 92.0692.06 152.95152.95 194.11194.11 239.77239.77 YoY（%）-12.05%3376.71%66.14%26.91%23.52%毛利率（%）30.64%3.87%3.21%2.91%2.93%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 表表 4 4：香農芯創盈利預測：香農芯創盈利預測 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

63、 營業收入（百萬元）265 9,206 15,295 19,411 23,977 營業收入增長率-12.05%3376.71%66.14%26.91%23.52%凈利潤（百萬元）64 224 301 362 431 凈利潤增長率-0.36%247.76%34.54%20.10%19.09%EPS（元）0.15 0.53 0.72 0.86 1.03 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.83%14.38%16.61%17.10%17.42%P/E 139 40 30 25 21 P/B 6.7 5.8 4.9 4.2 3.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-08-23

64、敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）4.24.2、估值分析估值分析 我們選取兩家企業火炬電子（主營自產被動元器件以及電容器貿易）、深圳華強（主營為電子元器件分銷、電子元器件產業互聯網以及終端產品實體交易市場）作為可比公司。兩家可比公司 2022-2024 年的 PE 均值分別為 16/13/10 倍，香農芯創 2022-2024 年 PE 預計為 30/25/21 倍，高于可比公司。表表 5 5：可比公司估值：可比公司估值-PEPE 估值估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20

65、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603678.SH 火炬電子 225 9.56 12.18 15.22 18.82 24 18 15 12 000062.SZ 深圳華強 133 8.83 10.13 12.72 16.24 15 13 10 8 平均值平均值 19 19 16 16 13 13 10 10 300475.SZ 香農芯創 90 2.24 3.01 3.62 4.31 40 30 25 21 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；注：股價時間為 20

66、22 年 08 月 23 日；可比公司盈利預測為 Wind 市場一致預期 4.34.3、投資建議投資建議 投資建議：投資建議：香農芯創專注于存儲器分銷與集成電路分銷，與知名原廠保持了良好的業務模式，并且已經積累了眾多優質的原廠授權資質，是公司在市場上穩健發展的基石。中國作為全球最大的半導體應用市場，市場需求旺盛，預計公司相關業務將保持穩健地增長。同時公司 2020 年圍繞半導體領域進行了投資布局，打造半導體產業生態，將為公司未來發展提供助力。我們預測公司 2022-2024 年的營業收入分別為 152.95/194.11/239.77 億元，歸母凈利潤分別為3.01/3.62/4.31 億元，

67、對應 PE 為 30/25/21 倍。我們認為公司作為分銷商與知名原廠保持了緊密合作關系，同時客戶資源優質，并通過股權投資業務，布局半導體生態，相對于可比公司具備生態優勢?？紤]到公司估值高于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）5 5、風險提示風險提示 （一）供應商依賴風險 公司 2021 年向第一大供應商 SK 海力士采購金額占當期采購總額比例超過70%。若公司未來與 SK 海力士在商業條款上未能達成一致，或因為發生自然災害、國際貿易爭端等其他不可抗力因素導致 SK 海力士不再能夠向公司供貨

68、，將會對公司生產經營產生不利影響。（二）重要產品線的授權取消或不能續約的風險 原廠的授權是公司電子元器件分銷業務穩健發展的基礎，而上游具有較強研發能力及領先生產工藝的高端電子元器件的原廠數量少，供應市場份額高度集中。如果未來無法持續取得新增產品線的原廠授權，或已有產品線授權被取消，則公司的業務經營可能會造成重大不利影響。（三）客戶集中度高的風險 2021 年，公司前五大客戶銷售收入占營業收入比重接近 70%，集中度較高，均為電子元器件分銷業務客戶。如果公司出現核心客戶協議到期不再續約或協議提前終止的情形，將對公司未來業績產生不利影響。（四）商譽減值的風險 2021 年，公司以支付現金 160,

69、160.00 萬元的方式購買聯合創泰 100%股權，于2021 年 7 月 1 日將聯合創泰納入合并報表范圍。截至 2021 年 12 月 31 日，公司因收購聯合創泰而形成商譽 10.90 億元，占公司凈資產比例為 70.01%。自收購完成以來，聯合創泰整體經營狀況良好，2021 年度凈利潤已大于預測期 2021年度的預測數據及業績承諾數，經營成果達到預期。2021 年度終了后，公司根據企業會計準則第 8 號資產減值的相關規定對收購聯合創泰產生的商譽進行減值測試，未發生減值。但是，如果未來宏觀經濟環境惡化或半導體行業出現趨勢性下降，亦或公司客戶需求波動或內部經營發生重大不利變化，導致聯合創泰

70、經營業績以及業務競爭力大幅下降，則公司存在商譽發生減值的風險，并對公司的經營業績產生不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 香農芯創（香農芯創（300475.SZ300475.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 265265 9,2069,206 15,29515,295 19,41119,411 23,97723,977 營業成本 184 8,849 14,804 18,845 23,276 折舊和攤銷 16 15 15 15 16 稅金及附加 4 4 6

71、 8 10 銷售費用 5 14 15 16 19 管理費用 30 75 102 105 128 研發費用 11 8 11 12 14 財務費用-11 61 65 76 92 投資收益 14 64 65 70 75 營業利潤營業利潤 7474 269269 364364 437437 520520 利潤總額利潤總額 7474 269269 364364 437437 521521 所得稅 17 48 64 77 91 凈利潤凈利潤 5858 221221 300300 361361 430430 少數股東損益-7-2-1-1-1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6464 224224 3013

72、01 362362 431431 EPS(EPS(元元)0.150.15 0.530.53 0.720.72 0.860.86 1.031.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 3 32 2 -110110 -161161 -8787 -4545 凈利潤 64 224 301 362 431 折舊攤銷 16 15 15 15 16 凈營運資金增加 8 1,420 963 790 873 其他-56-1,769-1,439-1,254-1,365 投資活動產

73、生現金流投資活動產生現金流 -4848 -1,2121,212 422422 6969 6666 凈資本支出 6 31-9-9-9 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-54-1,243 431 78 75 融資活動現金流融資活動現金流 -1414 1,1321,132 193193 347347 344344 股本變化 120 0 0 0 0 債務凈變化 0 1,612 297 479 504 無息負債變化-27 1,025 442 271 297 凈現金流凈現金流 -2929 -192192 454454 329329 365365 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202

74、02020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 1,4971,497 4,3554,355 5,3495,349 6,4006,400 7,5597,559 貨幣資金 591 769 1,224 1,553 1,918 交易性金融資產 0 16 16 16 16 應收賬款 75 420 455 577 713 應收票據 145 172 275 349 432 其他應收款（合計）10 27 46 58 72 存貨 50 669 1,105 1,408 1,741 其他流動資產 7 238 258 271 286 流動資產合計流動資產合

75、計 880880 2,7932,793 4,1194,119 5,1765,176 6,3426,342 其他權益工具 1 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 132 94 89 83 77 在建工程 0 0 0 0 0 無形資產 14 11 11 10 10 商譽 0 1,090 1,090 1,090 1,090 其他非流動資產 23 14 21 21 21 非流動資產合計非流動資產合計 617617 1,5621,562 1,2301,230 1,2241,224 1,2171,217 總負債總負債 141141 2,7772,777 3,5163,516 4,2

76、664,266 5,0685,068 短期借款 0 648 945 1,424 1,928 應付賬款 46 71 118 151 186 應付票據 57 433 740 942 1,164 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 1 2 3 流動負債合計流動負債合計 119119 1,8321,832 2,5262,526 3,2723,272 4,0684,068 長期借款 0 912 912 912 912 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 15 24 30 34 39 非流動負債合計非流動負債合計 2121 944944 991991 995995 999999

77、股東權益股東權益 1,3571,357 1,5781,578 1,8331,833 2,1342,134 2,4922,492 股本 420 420 420 420 420 公積金 277 296 326 362 405 未分配利潤 637 841 1,068 1,333 1,649 歸屬母公司權益 1,334 1,557 1,813 2,115 2,474 少數股東權益 23 21 20 19 18 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 30.6%3.9%3.2%2.9%2.9%EBITDA 率

78、22.7%3.0%2.5%2.3%2.3%EBIT 率 16.6%2.9%2.4%2.2%2.2%稅前凈利潤率 28.1%2.9%2.4%2.3%2.2%歸母凈利潤率 24.3%2.4%2.0%1.9%1.8%ROA 3.9%5.1%5.6%5.6%5.7%ROE（攤?。?.8%14.4%16.6%17.1%17.4%經營性 ROIC 10.0%7.7%8.0%7.9%8.3%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 9%64%66%67%67%流動比率 7.37 1.52 1.63 1.58 1.56

79、速動比率 6.95 1.16 1.19 1.15 1.13 歸母權益/有息債務-0.97 0.95 0.89 0.86 有形資產/有息債務-2.01 2.22 2.21 2.23 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 2.05%0.15%0.10%0.08%0.08%管理費用率 11.52%0.82%0.66%0.54%0.53%財務費用率-4.21%0.66%0.43%0.39%0.39%研發費用率 4.33%0.09%0.08%0.06%0.06%所得稅率 22

80、%18%18%18%18%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.11 0.14 0.17 0.20 每股經營現金流 0.08-0.26-0.38-0.21-0.11 每股凈資產 3.18 3.71 4.32 5.04 5.89 每股銷售收入 0.63 21.92 36.42 46.22 57.09 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 141 40 30 25 21 PB 6.8 5.8 5.0 4.3

81、 3.7 EV/EBITDA 142.0 38.2 29.1 25.6 21.6 股息率 0.0%0.5%0.7%0.8%0.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投

82、資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

83、格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在

84、中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券

85、交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何

86、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立

87、做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉

88、載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SecuritiEverbright Securities(UK)Company Limitedes(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE