沃爾德-深度報告：培育鉆石厚積薄發超硬刀具再添“鑫”能-220825（38頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 沃爾德（688028.SH）深度報告 培育鉆石厚積薄發，超硬刀具再添“鑫”能 2022 年 08 月 25 日 超硬刀具行業領先，發力布局培育鉆石。沃爾德成立于 2006 年，主要從事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研發、生產和銷售業務，2021 年，隨下游需求回暖疊加產能擴張，公司的營業收入快速增長，同比+34.73%至 3.26億元，實現歸母凈利潤 0.54 億元，同比+10.02%。未來隨著募投項目的建設及公司運營管理的增強，產能得到進一步的釋放，公司營收與業績有望持續增厚。培育鉆石：行業持續高景氣度，

2、公司憑借技術儲備厚積薄發。培育鉆石產量滲透率持續提升，中長期維度上零售市場規模仍有較大增長空間，據測算，2025年全球培育鉆石毛坯市場規模為 243 億元，4 年 CAGR 為 23.18%。中國貢獻全球大部分的高溫高壓培育鉆石產能，同時 CVD 培育鉆石廠商開始發力布局生產。公司在 CVD 金剛石的制備及應用領域深耕 15 年以上，擁有成熟的技術儲備與豐富的生產經驗，是行業中為數不多同時掌握包括熱絲 CVD、直流 CVD、微波 CVD 在內的三大 CVD 金剛石生長技術的公司；同時，公司開設線下培育鉆石體驗店和天貓旗艦店 ANNDIA，積極推進培育鉆石行業的消費者教育。超硬刀具：下游市場空間

3、廣闊，公司已構筑多維核心競爭力。超硬刀具具備加工效率高、使用壽命長和加工質量好等特點，隨應用領域對性能的要求提升，超硬刀具市場份額有望不斷提升；在政策利好與技術創新共同驅動下，國產刀具的進口替代進程不斷加快。公司具備領先的自主研發技術，并持續增加研發投入；將產品定位于高端超硬刀具市場，設置遠高于行業的標準，公司的優勢產品帶齒鉆石刀輪打破了國際壟斷，在市場上極具競爭力；通過建立多維度的品牌優勢，積極擴展下游的大客戶渠道，并進一步布局海外刀具市場；通過募集資金投向高精密及超高精密刀具建設項目以擴張產能，建設硬質合金數控刀具項目以建設全方位產業鏈，進一步提升公司的核心競爭力。公司看點：鑫金泉擴展 3

4、C 應用，培育鉆石打造第二成長曲線。公司通過定向發行股票募集資金購買鑫金泉 100%的股份，可以在生產加工、產品、客戶擴展與地域覆蓋方面形成業務協同，擴展 3C 領域應用，2022-2024 年鑫金泉扣非歸母凈利不低于 5307、5305 與 6522 萬元；公司擬投資 3.3 億元建設培育鉆石及金剛石功能材料項目，預計建成后可以達到年產 20 萬克拉的生產能力，前期定位為消費級培育鉆石，持續加大設備投入，積極探索功能性材料的應用領域。投資建議：預計 2022-2024 年公司分別實現歸母凈利潤 1.12、1.99 與 2.81億元。分別實現 EPS 1.41、2.49 與 3.51 元，8

5、月 25 日收盤價對應 PE 為 34、19 與 14 倍，公司估值仍有提升空間，考慮到公司主營業務優勢不斷擴大，新并購的鑫金泉擴展 3C 領域的應用，同時隨硬質合金、培育鉆石的產能陸續釋放，將為公司提供新的業績增長點。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇、下游行業需求不及預期、募投項目進展不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）326 579 1018 1375 增長率（%）34.7 77.6 76.0 35.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）54 112 199 281 增長率（%）10.0 106.6 77

6、.2 41.0 每股收益（元）0.68 1.41 2.49 3.51 PE 70 34 19 14 PB 4.4 4.1 3.5 2.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 25 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：47.70 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 電話：13681805643 郵箱：lizhe_ 分析師 羅松 執業證書：S0100521110010 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 沃爾

7、德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 沃爾德：超硬刀具領域老將，培育鉆石行業新星.3 1.1 發展歷程：超硬刀具行業領先，發力布局培育鉆石.3 1.2 高精密刀具業務驅動營收增長，公司盈利能力表現較佳.5 2 培育鉆石：行業持續高景氣度，公司憑借技術儲備厚積薄發.7 2.1 培育鉆石景氣度高企，市場規模不斷擴張.7 2.2 重點發力培育鉆石，CVD 技術儲備厚積薄發.11 3 超硬刀具：下游市場空間廣闊，公司已構筑多維核心競爭力.13 3.1 下游需求提振+國產替代加快，擁有廣闊的市場空間.13 3.2 技術與研發

8、保持領先，產品與渠道共同帶動品牌力提升.18 3.3 募投計劃提高產能，數控刀片項目擴充產品種類.24 4 公司看點：鑫金泉擴展 3C 應用，培育鉆石打造第二成長曲線.26 4.1 收購鑫金泉形成業務協同，擴展 3C 領域應用.26 4.2 投資建設 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料項目.30 5 盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測假設與業務拆分.31 5.2 估值分析.33 5.3 投資建議.33 6 風險提示.34 插圖目錄.36 表格目錄.36 0UUXWZ0X3VnPoMaQcMbRnPqQmOmOlOpPvNlOnPpR7NqQwPvPtQtQMYmRmO沃爾德(688028

9、)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 沃爾德：超硬刀具領域老將，培育鉆石行業新星 1.1 發展歷程：超硬刀具行業領先，發力布局培育鉆石 公司依靠超硬刀具業務起家，布局培育鉆石進入發展新階段。沃爾德成立于2006 年，原為北京昊奇創新超硬材料有限公司，2008 年變更為北京沃爾德超硬工具有限公司，主要從事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研發、生產和銷售業務。公司發展歷程可以分為初創發展階段（2006-2013 年）、優勢強化階段（2014-2018 年）及業務拓展階段（2019 年至今）。初創發展階段（2006-2013 年）：打

10、破國際技術壟斷，形成一定銷售規模。2008 年，公司自主研發出國內首枚帶齒鉆石刀輪，首次打破國外廠商在液晶顯示玻璃切割領域的壟斷，產品于 2009 年通過了京東方的產品試驗，并形成了一定銷售規模；2010 年，公司將高端超硬刀具作為未來的發展重點，為打造高端的沃爾德刀具品牌，收購主要從事超硬材料制品的制造和加工業務的北京希波爾及廊坊西伯爾 100%的股權。優勢強化階段（2014-2018 年）：加快研發創新步伐，拓展產品應用場景。2014 年，變更為北京沃爾德金剛石工具股份有限公司；2016 年，成立嘉興沃爾德金剛石工具有限公司，完成可轉位 PCD 銑刀盤的最終設計與成品制造，并開始進行市場推

11、廣，產品被汽車發動機、變速箱加工廠商采用后，應用場景得到拓展，產品的競爭力與影響力進一步提升。業務拓展階段（2019 年至今）：成功登陸科創板塊，發力布局培育鉆石。2019年 7 月 22 日，沃爾德在科創板成功上市交易，公司獲得優質融資并提升品牌知名度；2020 年，設立嘉興優易切精密工具有限公司，擴展子公司業務類型；2021 年，建成嘉興沃爾德二期，擬收購刀具公司鑫金泉以擴展 3C 領域應用，同時培育鉆石技術取得突破，可以穩定生產 4-5 克拉左右的鉆石毛坯，9 月，全資子公司旗下培育鉆石品牌ANNDIA線下體驗店在上海落地，并于2022年1月開設天貓旗艦店；2022 年 5 月，沃爾德首

12、個海外子公司入駐德國。圖1：公司發展歷程 資料來源：沃爾德招股說明書，公司官網，民生證券研究院 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司的主營業務分為超高精密刀具、高精密刀具以及超硬材料制品三大板塊。超高精密刀具方面：重點產品包括鉆石刀輪及磨輪、微型鉆銑刀具，在消費電子顯示及觸摸屏、光伏玻璃、汽車玻璃，半導體器件及精密模具加工等領域廣泛應用；高精密刀具方面：產品以超硬切削刀具為主，并擴展硬質合金、金屬陶瓷等材料，豐富刀具種類，在汽車制造、航空航天、工程機械、核電風電等先進制造領域使用；超硬材料制品方面：超硬復合片可用于

13、制作刀具、石油鉆探的鉆頭等，金剛石拉絲模芯可用于加工各類金屬線材線纜，CVD 金剛石功能材料既可以加工成鉆石飾品，應用于珠寶首飾消費領域，也可以用于醫療檢測及治療、電子及光電子、光學等尖端領域。其中，超硬材料中的 PCD、PCBN 復合片、CVD 金剛石功能材料可以為高精密刀具提供原材料，形成業務間的協同。表1：沃爾德主要產品情況 產品種類 應用領域 超高精密精微刀具 主要產品為鉆石刀輪、磨輪及微鉆產品，用于顯示觸摸屏精密切割、精密研磨及半導體制程中高端電子器件精密加工等。切削刀具 主要產品為超硬刀具、硬質合金刀具、金屬陶瓷刀具，用于汽車、軌道交通、航空航天、精密模具、能源裝備、工程機械、通用

14、機械、石油化工等領域的金屬和非金屬材料切削加工、精密加工。超硬材料及制品、培育鉆石及金剛石功能材料類產品 超硬材料及制品：主要產品為 PCD 復合片、PCBN 復合片、金剛石拉絲模芯及 CVD 金剛石工具材料，用于對高硬脆、難加工材料進行鋸、切、磨、鉆等加工工具的核心耗材，終端應用領域廣泛覆蓋機械加工、消費電子、清潔能源、半導體、建材石材等行業。培育鉆石及金剛石功能材料：主要產品為單晶鉆石、金剛石片、金剛石膜涂層制品，用于電子、光電子等半導體器件散熱用的熱沉、高端醫療器械的熱傳感器及快速散熱部件、尖端科技領域的光學窗口、水處理電極及珠寶首飾消費等領域。資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司實

15、際控制人股權集中度高，且建立了完善的股權激勵機制。陳繼峰、楊諾夫婦共持有公司 49.53%的股份，為公司實際控制人，董事長陳繼峰先生是教授級高級工程師，國家“萬人計劃”領軍人才，深耕于金剛石領域 20 余年。其他核心技術人員唐文林、張宗超在擁有較為豐富的業內經驗，均在公司任職并持有股份。此外，公司建立了完善的股權激勵體系，成立員工持股平臺北京同享，實施限制性股票激勵計劃，并于 2020 年 7 月首次授予 100 萬股，完善且長效的股權激勵機制可以鎖定核心管理人員利益，充分調動核心員工積極性，增強公司治理的一致性。圖2：公司股權結構圖（截至 2022Q1）資料來源：wind，民生證券研究院 沃

16、爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 高精密刀具業務驅動營收增長，公司盈利能力表現較佳 下游需求回暖疊加產能持續釋放，公司收入與業績成長空間廣闊。2017-2018年，公司營業總收入和歸母凈利潤穩步增長；2019 年，受到消費電子和汽車工業行業的下行壓力影響，下游行業需求疲軟；2020 年，疫情擾動下全球經濟減速，公司的營業總收入和歸母凈利潤亦受到不利影響。2021 年，下游行業景氣度回升的同時，公司加大對產品應用領域的市場開拓力度，實現營收同比+34.73%的快速增長，歸母凈利潤為 0.54 億元，同比+10.0

17、2%。未來隨著募投項目的建設及公司運營管理的增強，公司產能得到進一步的釋放，營收與業績將進一步提升。高精密刀具貢獻主要營收，經銷模式占比持續提升。1）分產品看，高精密刀具收入占比逐年提升，超高精密刀具收入增速穩定，2021 年高精密刀具、超高精密刀具分別占營業總收入的 56.13%與 30.98%；2）分銷售模式看，為擴大公司產品銷售市場、提高產品的認知度，公司與實力較強的經銷商建立了較為穩固的合作關系，經銷模式占比從 2017 年的 30.18%上升至 2021 年的 53.15%。3）分區域看，公司持續推進海外業務，擴大國外銷售渠道的效果較為顯著，國外營業收入高速增長，2021 年實現國外

18、營業收入 0.85 億元，同比+51.43%，與此同時，國內市場地位穩固，營業收入也實現較快增長，2021 年收入 2.41 億元，同比+29.57%。表2：2017-2021 年營業總收入、歸母凈利潤及收入拆分 單位：億元 2017 2018 2019 2020 2021 營業總收入 2.00 2.24 2.55 2.42 3.26 YoY 33.62%12.33%-2.76%-5.17%34.73%歸母凈利潤 0.58 0.66 0.60 0.49 0.54 YoY 38.15%14.03%-9.47%-17.55%10.02%按產品分類 高精密刀具 收入 1.02 1.22 1.32 1

19、.28 1.83 YoY-19.61%8.20%-3.03%42.97%占比 43.85%46.72%51.76%52.89%56.13%超高精密刀具 收入 0.98 1.02 0.89 0.82 1.01 YoY-4.08%-12.75%-7.87%23.17%占比 41.94%38.76%34.90%33.88%30.98%超硬復合材料 收入 0.26 0.24 0.22 0.22 0.29 YoY-17.75%-5.50%5.37%-2.15%占比 11.10%9.13%8.63%9.09%8.90%其他 收入 0.07 0.14 0.12 0.10 0.13 YoY-100.00%-1

20、4.29%-16.67%30.00%占比 3.11%5.39%4.71%4.13%3.99%按銷售模式 直銷 收入 1.63 1.68 -1.12 1.52 YoY-3.07%-36.42%占比 69.82%63.89%-46.75%經銷 收入 0.71 0.95 -1.30 1.73 YoY-33.80%-33.27%占比 30.18%36.11%-53.15%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 高精密刀具毛利率穩步提升，超高精密刀具毛利率維持在較高水平。2017-202

21、1 年，高精密刀具業務的毛利率由 44.47%增長到 47.44%。一方面，公司在超硬刀具、超硬材料等方面形成了完善的技術創新體系，另一方面公司的硬質合金刀具、金屬陶瓷刀具通過引進吸收再創新的方式完成了技術儲備和新產品的開發，擴展了高精密刀具產品下游行業的應用場景，帶動毛利率穩步提升。因公司的鉆石刀輪產品處于行業領先地位，超高精密刀具業務的毛利率長期處于較高水平，2020年疫情導致海外業務擴展受限，該項業務的毛利率有所回落，2021 年實現反彈，毛利率恢復到 61.96%。圖3：高精密刀具業務營收占比提升 圖4：高精密刀具毛利率穩步提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，

22、民生證券研究院 費用率處于較低水平，盈利能力穩步向好。受益于公司產品受到市場認可，下游客戶需求穩定，公司的銷售費用率控制良好；或因新項目處于設備調試、人員培訓及試生產階段，公司的管理費用率有所上升；研發費用率相對穩定，財務費用率略有波動。在擴產項目形成規?；杖牒?，各項費用率有望得到改善。銷售毛利率略有波動后整體保持上升趨勢，2022Q1，收入未實現快速增長的同時，銷售費用、管理費用、研發費用的大幅增加，造成銷售凈利率下滑明顯，預計隨著募投擴產的“涂層硬質合金數控刀片、金屬陶瓷數控刀片項目”、“CVD 培育鉆石及金剛石功能材料項目”等業務貢獻穩定收入來源，銷售凈利率水平存在較大提升空間。圖5：

23、公司費用率處于較低水平 圖6：公司盈利能力穩步向好 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%50%100%20172018201920202021高精密刀具超高精密刀具超硬復合材料其他業務收入0%20%40%60%80%20172018201920202021高精密刀具超高精密刀具超硬復合材料其他業務-10%0%10%20%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%201720182019202020212022Q1銷售毛利率銷售凈利率沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資

24、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 培育鉆石：行業持續高景氣度，公司憑借技術儲備厚積薄發 2.1 培育鉆石景氣度高企，市場規模不斷擴張 2.1.1 供給端：雙技術路徑共同發展，競爭格局逐漸優化 培育鉆石具有兩種技術路徑，高溫高壓法（HTHP 法）和化學氣相沉積法（CVD法），兩種方法各有優劣。HTHP 法以石墨粉和金屬觸媒粉作為主要的原料，通過液壓裝置保持恒定的超高溫、高壓的結晶條件和生長環境在實驗室生成金剛石晶體，主要應用的生產設備是六面頂壓機；CVD 法將含碳氣體和氧氣混合物在高溫低壓下激發分解，形成活性金剛石碳原子，并控制沉積條件使其在基體上長成金剛石單晶，主

25、要應用 CVD 沉積設備。從生成的金剛石產品來看，使用 HTHP 法合成的金剛石晶體為顆粒狀金剛石單晶，合成速度快、單次產量高、顏色等級更高，但凈度相對較差，且適合合成 1-5ct 培育鉆石；而 CVD 法合成的是片狀金剛石膜，產品凈度較高，但需要改色，較適合 5ct 以上培育鉆石的生產。CVD 培育鉆石的應用場景除了消費級培育鉆石，未來可以進一步擴展光、電、聲等功能性材料的應用領域。表3：高溫高壓法（HTHP）與化學氣相沉積法（CVD）技術對比 類型 項目 高溫高壓法（HTHP 法）化學氣相沉積法（CVD 法）合成技術 主要原料 石墨粉、金屬觸媒粉 含碳氣體（CH4）、氫氣 生產設備 六面頂

26、壓機 CVD 沉積設備 合成環境 高溫高壓環境 高溫低壓環境 合成產品 主要產品 金剛石單晶、培育鉆石 金剛石膜、培育鉆石 產品特點 顆粒狀 片狀 應用情況 應用領域 金剛石單晶主要作為加工工具核心耗材；培育鉆石用于鉆石飾品 主要作為光、電、聲等功能性材料，少量用于工具和鉆石飾品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蝕等力學性能 光、電、磁、聲、熱等性能 應用程度 技術成熟，國內應用廣泛且在全球具備明顯優勢 國外技術相對成熟，國內尚處于研究階段，應用成果較少 優劣對比 優勢 生產過程中不會混入氮氣，因此顏色優質，目前頭部公司均可批量生產 DF 色 生產過程中無需使用金屬觸媒粉，因此產品凈度更高 劣勢 需

27、要使用金屬觸媒粉作為催化劑，因此產品中存在雜質，凈度低于 CVD 法 混合氣體中存在氮氣成分，因此顏色容易偏黃，需經改色，顏色低于 HTHP 法 資料來源：力量鉆石招股說明書，民生證券研究院 中國貢獻全球大部分高溫高壓培育鉆石產能，CVD 培育鉆石廠商發力布局。2019 年，我國人造金剛石產量為 142 億克拉，占全球金剛石總量的 90%以上，其中，全球的高溫高壓產能幾乎都來自于中國，河南省作為我國超硬材料的發源地，人造金剛石產量占全國總產量的 80%以上，相關企業有力量鉆石、黃河旋風、中沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

28、 8 兵紅箭、鄭州華晶等；而 CVD 法制備培育鉆石產能主要來自海外，美國有元素六、Diamond Foundry、Washington Diamond，印度生產的 CVD 品質較差，而中國的 CVD 法有兩類廠商，一類是專注于培育鉆石生產的企業，如上海征世、杭州超然、寧波晶鉆等；另一類是從工業金剛石擴展到消費級培育鉆石領域的國機精工、四方達、沃爾德等。表4：國內 CVD 培育鉆石廠商 公司 技術水平 沃爾德 2019 年，重點進行微波 CVD 技術的研發；2022 年，擬投資 3.3 億元用于建設 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料項目，預計建成后可以年產 20 萬克拉；截至 2022 年 7

29、 月，已有近 60 臺 CVD 設備投入生產，全年預計 100 臺以上。四方達 2021 年 4 月，與鄭州大學簽署技術轉讓協議，受讓鄭州大學擁有的部分 CVD 金剛石制備技術及金剛石功能性應用技術，并委托鄭州大學進行金剛石光電功能器件的研究開發；2022 年 5 月，增資收購天璇半導體，布局 MPCVD 相關技術研發及產品生產銷售。國機精工 截至 2022 年 3 月，2018 年的“新型高功率 MPCVD 法大單晶金剛石項目”基本實施完畢，形成了 100 余臺 MPCVD 設備，其中10 余臺用于研發，90 余臺用于生產，用于生產的 MPCVD 設備尚有 30 多臺處于調試階段。寧波晶鉆

30、根據磨料磨具網，公司占據國內 CVD 大單晶 70%以上產能，2021 年其產能預計達 50 萬克拉。杭州超然 2020 年 3 月 9 日，杭州超然生產的 7.06 克拉 CVD 培育鉆石，鉆石為 F 色、VVS2 凈度、3EX 切工，毛坯重量達 28 克拉，具備高品質 CVD 鉆石的生產能力。上海征世 2020 年 11 月 6 日，征世科技研發出 12.75 克拉，F 色、VVS2 凈度的鉆石，由 IGI 認證為當時全球最大的 CVD 培育鉆石。資料來源：Wind，各公司官網，中國超硬材料網，磨料磨具網，民生證券研究院整理 2.1.2 需求端：婚戀替代+“悅己需求”，培育鉆石市場規模不斷

31、擴張 婚戀市場滲透率提升，“悅己”需求不斷擴張。一方面，鉆石在婚戀市場的滲透率逐年提升，根據 De Beers，2017 年，美國和日本婚戀市場的鉆石滲透率分別達到 75%、60%左右，而鉆石飾品在我國婚戀市場的滲透率仍然不足 50%，未來還有很大提升空間。另一方面，“悅己”需求逐漸成為鉆石應用的重要場景，根據貝恩咨詢，購買鉆石用于犒賞自己占據美國和中國消費者鉆石消費場景的比例分別為 29%與 46%，是其應用最多的終端消費場景。圖7：鉆石在婚戀市場滲透率上行 圖8：“悅己”需求成為鉆石重要應用場景 資料來源：De Beers，民生證券研究院 資料來源：貝恩咨詢，民生證券研究院 培育鉆石憑借高

32、性價比優勢與環境友好屬性有望繼續提升市場份額。根據IDEX 價格指數，2018 年至今，天然鉆石價格波動上行，今年以來受俄烏沖突與地緣政治影響，天然鉆石價格提升更為明顯；根據貝恩咨詢，2021 年，培育鉆石的零售價格與批發價格分別下降到天然鉆石價格的 30%與 14%，培育鉆石的高性價比優勢不斷凸顯。此外，培育鉆石的生產工藝對環境影響相對較小，而天然鉆石的開采過程中存在碳排放、消耗水資源及能源等問題，從環境保護角度，培育鉆石沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 更符合低碳生活、綠色經濟與可持續的發展理念。圖9：IDEX

33、鉆石價格指數變動 圖10：培育鉆石零售價及批發價變動趨勢 資料來源：IDEX，民生證券研究院 資料來源：貝恩咨詢，民生證券研究院 表5：培育鉆石生產過程更為環境友好 開采鉆石 培育鉆石 地表環境 土地開采（公頃/克拉）0.00091 0.00000071 礦物垃圾處理（噸/克拉）2.63 0.0006 整體比例差異 1281:1 碳排放 碳（克/克拉）57000 0.028 N2O（噸/克拉）0.042 0.09 硫氧化物（噸）0.014 無 整體比例差異 15 億：1 水資源 耗水量（升/克拉）480 70 整體比例差異 6.9:1 能源 能源消耗（億焦耳/克拉）538.6 250.8 整體

34、比例差異 2.1:1 資料來源：CARAXY 官網，民生證券研究院 培育鉆石產量滲透率持續提升，中長期維度零售市場規模仍有較大增長空間。根據貝恩咨詢，全球培育鉆石毛坯產量呈現逐年遞增的趨勢，由 2018 年的 144 萬克拉增長到 2021 年 980 萬克拉左右，三年 CAGR 為 88.2%，滲透率提升到 8%。圖11：全球培育鉆石產量及滲透率 資料來源：貝恩咨詢，民生證券研究院 0%50%100%20172018201920202021培育鉆石占天然鉆石的零售價格比例培育鉆石占天然鉆石的批發價格比例0%5%10%0500100015002018201920202021全球培育鉆石產量（萬

35、克拉，左軸）滲透率(%，右軸）沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 培育鉆石行業持續高景氣度，看好中長期的滲透率提升趨勢。印度作為培育鉆石的中游，其毛坯進口額與裸鉆出口額可以反映行業的景氣度。2018 年至今，進口額滲透率與出口額滲透率不斷提升，行業持續高景氣，隨著品牌端加速在零售端的布局，消費者的認知度有望繼續提升，培育鉆石行業具備中長期良好前景與滲透率持續提升的趨勢。圖12：印度培育鉆石毛坯進口額及滲透率 圖13：印度培育鉆石裸鉆出口額及滲透率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院

36、 預計2025年全球培育鉆石毛坯市場規模為243億元，4年CAGR為23.18%?；谝韵录僭O對市場規模進行測算：1）2022-2025 年，全球天然鉆石毛坯產量逐年增長 3.0%；2）培育鉆石產量滲透率繼續上行，到 2025 年增長到 20.0%；3）中國培育鉆石毛坯產量占全球的比例按照每年 2%的比例提升，2025 年占比提升到 62%；4）毛坯產量與對應裸鉆產量為 3：1；5）培育鉆石零售單價存在降低趨勢，到 2025 年為 15593 元/克拉。經過測算，2025 年全球培育鉆石毛坯市場規模為 243 億元，零售市場規模為 1404 億元，2021-2025 年的復合增長率分別為23.

37、18%與 18.13%。表6：全球培育鉆石市場規模預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球天然鉆石毛坯產量（萬克拉）11100 12000 12360 12731 13113 13506 YoY-20.1%8.1%3.0%3.0%3.0%3.0%培育鉆石產量滲透率（%）5.9%8.0%12.0%16.0%18.0%20.0%全球培育鉆石毛坯產量（萬克拉）655 960 1483 2037 2360 2701 全球培育鉆石毛坯單價（元/克拉）950 1100 1050 1000 950 900 全球培育鉆石毛坯市場規模（億元）62 106 156 204 2

38、24 243 中國培育鉆石毛坯產量占比（%）52%54%56%58%60%62%中國培育鉆石毛坯產量（萬克拉）341 518 831 1181 1416 1675 中國培育鉆石毛坯市場規模（億元）32 57 87 118 135 151 全球培育鉆石裸鉆產量（萬克拉）218 320 494 679 787 900 全球培育鉆石零售單價（元/克拉）18278 22531 18345 15995 15990 15593 全球培育鉆石零售市場規模（億元）399 721 907 1086 1258 1404 資料來源：貝恩咨詢，戴比爾斯，智研咨詢，民生證券研究院預測 0%2%4%6%8%10%12%0

39、5101520252018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07印度培育鉆石毛坯進口額（億美元）毛坯總進口額（億美元）進口額滲透率0%5%10%01020302018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/0

40、52020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07印度培育鉆石裸鉆出口額（億美元）裸鉆總出口額（億美元）出口額滲透率沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 重點發力培育鉆石，CVD 技術儲備厚積薄發 CVD 金剛石制備技術行業領先，兼具設備研發與改良優勢。公司已經在 CVD金剛石的制備及應用領域深耕15年以上，擁有成熟的技術儲備與豐富的生產經驗，是行業中為數不多同時掌握包括熱絲 C

41、VD、直流 CVD、微波 CVD 在內的三大 CVD金剛石生長技術的公司。1）在熱絲 CVD 與直流 CVD 方面：公司自主研發 CVD 真空生長設備，通過先進的生產工藝，可以規?；圃熘睆竭_ 200 毫米的大尺寸 CVD 金剛石厚膜材料，批量化應用于心臟治療儀器，通過與國際醫療器械公司長期合作進一步擴展在醫療器件中的應用，正在研發可生長平面尺寸達到 400mm*400mm 的金剛石厚膜生長設備及生長技術。污水處理與消毒水制造中使用的導電 CVD 實現了更大尺寸與更低成本的突破，已可生產 400mm*600mm 的大尺寸全表面 CVD 金剛石膜涂層電極。2）在微波 CVD 方面：根據產業調研，

42、公司在微波 CVD 方面已經有成熟的制造工藝，主要用于制造培育鉆石，可以穩定生產 4-5 克拉的單晶鉆石毛坯，切割成裸鉆 1-1.5 克拉左右；基本可以穩定生長 10-11 克拉的鉆石毛坯，切割成裸鉆3-4.5 克拉左右，而且良品率已經達到了 80%以上。表7：公司 CVD 生長技術對比 CVD 金剛石生長技術 技術水平 研發方向 應用場景 熱絲 CVD/直流 CVD 直徑達 200mm 的大尺寸CVD 金剛石厚膜材料 尺寸達到400mm*400mm 金剛石厚膜 心臟治療儀器 400mm*600mm 的大尺寸全表面 CVD 金剛石膜 向更大尺寸與更低成本突破 污水處理與消毒水制造 微波 CVD

43、 穩定生產 4-5 克拉的單晶鉆石毛坯；基本可以穩定生長10-11 克拉的鉆石毛坯 攻克 10 克拉以上毛坯鉆石的生產 制造消費級的培育鉆石 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖14：三種 CVD 制備技術圖例 資料來源：薄膜技術與薄膜材料石玉龍，閆鳳英編著，民生證券研究院 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 沃爾德開設線下鉆石體驗店，布局零售終端并推動消費者教育。上海沃爾德是北京沃爾德的全資子公司，于 2019 年注冊了高端珠寶品牌 ANNDIA，2021 年開設線下體驗店 ANNDIA，并將產品全部上線天貓商城

44、進行培育鉆石的銷售，實現線上線下全渠道的覆蓋，滿足消費者多元化的消費需求。其中，大克拉的鉆石由公司自產為主，小分數的鉆石以外購為主。ANNDIA 的首家門店布局了不同種類的功能區，包括珠寶展示區、定制設計溝通區、培育鉆石觀賞區等，通過“科技”屬性和定制化服務，滿足消費者的婚戀與“悅己”需求。通過培育鉆石品牌在終端的布局，推進消費者的教育，有望進一步提升消費者對培育鉆石的認知度。圖15：沃爾德旗下高端培育鉆品牌 ANNDIA 上海南京路步行街體驗店 資料來源：沃爾德微信公眾號，民生證券研究院 圖16：ANNDIA 天貓旗艦店鉆石項鏈吊墜（培育鉆石產品）資料來源：ANNDIA 天貓旗艦店，民生證券

45、研究院 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 超硬刀具：下游市場空間廣闊，公司已構筑多維核心競爭力 3.1 下游需求提振+國產替代加快，擁有廣闊的市場空間 超硬刀具加工效率高、使用壽命長、加工質量好，性能逐步得到開發與利用。按照刀具材料的不同，工業切削工具主要可以分為高速鋼、硬質合金、陶瓷及超硬材料四種產品類型。在機械加工領域，早期使用高速鋼刀具，隨后，以硬質合金和陶瓷刀具為代表的新型材料刀具開始逐步替代高速鋼刀具；隨著產業升級與技術迭代，超硬材料刀具開始廣泛應用于工業加工，并對硬質合金和陶瓷刀具進行逐步替代。對比

46、工藝性能，超硬刀具材料主要為金剛石（可分為天然單晶金剛石、人造聚晶金剛石、復合金剛石刀片）及立方氮化硼（CBN），整體上技術含量更高，生產工藝也更為復雜。圖17：刀具分類與性能及用途對比 資料來源：金屬切削刀具與機床朱派龍編著，民生證券研究院 超硬刀具行業上游原材料供應穩定，下游應用領域廣泛。超硬刀具行業的上游主要為生產聚晶金剛石（PCD）及復合片、聚晶立方氮化硼（PCBN）及復合片、大尺寸單晶金剛石的企業。國外廠商包括英國元素六、韓國日進集團、美國 DI 公司等，國內廠商包括中南鉆石、黃河旋風、四方達等，行業的上游原材料市場競爭較為充分，供應充足；中游為從事刀具生產制造業務的企業，主要包括中

47、鎢高新、歐科億、華銳精密、沃爾德等；下游刀具應用客戶包括顯示屏、汽車零部件加工等領域的煙臺康匯系、東方日盛、海馬微電子系等。沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖18：超硬刀具行業產業鏈 資料來源：沃爾德招股說明書，前瞻產業研究院，民生證券研究院 超硬刀具性能優勢更為凸顯，終端應用領域不斷擴展。超硬刀具有加工效率高、使用壽命長和加工質量好等特點，過去主要用在汽車制造、航天航空、電子信息等產業精加工，通過改進人造超硬刀具材料的生產工藝，控制原料純度和晶粒尺寸，不斷擴展其應用領域，廣泛應用于包括各類型顯示屏、觸摸屏切割、

48、電子產品的殼體加工，汽車關鍵零部件加工，航空航天、軍工、新能源等行業關鍵設備及零部件加工，石材雕刻，硬質塑料、陶瓷寶石加工領域。圖19：超硬材料終端應用領域 資料來源：超硬材料網，民生證券研究院 性能要求提升疊加技術進步，超硬刀具在刀具市場份額有望不斷提升。一方面，下游高端制造、精密制造和新材料行業對刀具的性能和精密度的要求提升，傳統的硬質合金、陶瓷刀具在加工速度、加工精度、加工質量、加工效率等方面無法滿足精細化要求，而以金剛石和立方氮化硼為主的超硬刀具在微細加工、高速和超高速加工、精密和超高精密加工等方面具有突出優勢；另一方面，受益于超硬刀具生產沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證

49、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 工藝與技術進步，金剛石及立方氮化硼的生產成本與制造成本逐漸走低，相對于傳統刀具的經濟優勢突顯，超硬刀具憑借其高硬度、高耐磨耐熱性、良好的導熱性、工藝性及較低摩擦系數等優質性能，在高速切削加工領域擠占部分硬質合金、陶瓷和高速鋼切削刀具市場份額，根據 第四屆切削刀具用戶調查分析報告，2018 年，立方氮化硼和金剛石占國內切削刀具的比重已經提升到 14%，其在國內切削刀具的市場占有率逐漸提升。圖20：不同材料刀具市場結構對比分析 資料來源：公司公告，第四屆切削刀具用戶調查分析報告，民生證券研究院（注：立方氮化硼刀具和金剛石刀具統稱為

50、“超硬刀具”或“超硬材料刀具”）我國機床及刀具消費市場規模呈現“總量趨穩，結構升級”趨勢，刀具的占比不斷提升。刀具被譽為是“工業的牙齒”，廣泛應用于各種類型、材質和大小的工件和產品的外型加工，包括普通機床、先進的數控機床、加工中心和柔性制造系統，而工業刀具行業同機床行業是推動制造業發展的基礎。根據 QY Research，隨著全球的刀具消費市場規模占機床消費市場規模的比例不斷擴大，我國的機床及刀具市場的規模也呈現“總量趨穩，結構升級”的新特征，特別是刀具市場占機床市場消費規模的比例不斷擴大，2020 年全球及中國機床消費市場中刀具的占比分別為 53.01%與 30.33%，隨著中國的工業化水平

51、的不斷升級優化，刀具潛在的消費市場規模仍有上升空間。圖21：全球機床消費市場規模及刀具占比 圖22：中國機床消費市場規模及刀具占比 資料來源：QY Research，民生證券研究院 資料來源：中國機床工具工業協會，中國刀具信息網，民生證券研究院 0%20%40%60%80%硬質合金高速鋼陶瓷立方氮化硼金剛石其他第二屆第三屆第四屆53.01%0%20%40%60%0500100020162017201820192020全球機床消費市場規模（億美元，左軸）全球刀具消費市場規模（億美元，左軸）刀具占比（%，右軸）30.33%0%10%20%30%40%010002000300020162017201

52、820192020中國機床消費市場規模（億元，左軸）中國刀具消費市場規模（億元，左軸）刀具占比（%，右軸）沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 政策利好與技術創新，國產刀具公司進口替代進程加快。近年來，國家相繼推出“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃、中國制造 2025“1+X”規劃體系，進一步打造智能制造高端品牌，增加戰略性新興產業為生產總值的貢獻，積極促進裝備制造、新材料等行業發展，超硬刀具受益于行業政策，迎來高速發展機會。我國刀具企業不斷消化吸收國外的先進技術，并進行開拓創新，已經出現了少數有全面研發能力的領軍型

53、企業，如北京沃爾德、鄭州鉆石精密、威海威硬、中天超硬為代表的國內優秀廠商從單純的加工企業發展成為擁有設計刀具基礎材料、表面處理和生產工藝等綜合研發實力的“研發+生產”型企業，也開始逐步從價值鏈中低端生產環節向價值鏈中高端研發環節轉變，憑借性價比高優勢與國際企業如瑞典山特維克、美國肯納金屬、德國瑪帕、日本住友、日本三菱、日本京瓷等國際一流企業在全球市場開展競爭，逐步實現進口替代，進一步提高國產刀具的市場容量。根據中國機床工具工業協會的數據，在我國刀具消費市場中，國產刀具消費總額由2018 年的 273 億元提升到 2021 年的 339 億元，占比由 65%提升到 71%，國產替代進程不斷加快。

54、圖23：我國刀具進口替代進程不斷加快 資料來源：中國機床工具工業協會，民生證券研究院 公司定位于高端刀具市場，與國際一流廠商直接競爭。與工業化較為發達的歐美、日韓等國家相比，大量的國內刀具加工企業研發設計能力相對較弱，生產工藝積累不夠，仍處在刀具產業鏈中價值較低的普通刀具生產環節。而公司采用先進的生產技術，生產加工精度達到微米和百納米級別，可以與國際一流廠商直接競爭，主要的競爭對手包括日本三星鉆石工業株式會社、韓國新韓金剛石工業株式會社、日本住友電氣工業株式會社等；國內的其他同行業企業包括鄭州市鉆石精密制造有限公司、威海威硬工具股份有限公司、深圳市中天超硬工具股份有限公司等，但因為產品類型與定

55、位存在差異，沃爾德與國內企業的競爭較少。55%60%65%70%75%0100200300400500600我國刀具消費總額（億元，左軸）國產刀具占比（%，右軸）沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表8：沃爾德的國內外刀具公司競爭格局 國外競爭公司 主營業務 市場地位 國內競爭公司 主營業務 市場地位 瑞士山特維克 金屬切削工具、特種合金、金屬及陶瓷電阻材料等的研發制造與銷售 硬質合金、高速鋼刀具等市場占有率常年位居世界第一 鄭州鉆石精密 超硬刀具研發、生產、銷售與技術服務 美國肯納金屬 業務涉及汽車工業、航天工業、

56、紡織機械、電子行業、道路建設及石油開采等 全球第二大刀具制造商 威硬工具 超硬刀具的研發、制造與銷售 國內先進水平 日本三星鉆石 玻璃切割設備與切割刀具的研究與開發業務 玻璃切割刀具在全球范圍內具有領先優勢 中天超硬 PCD/PCBN 工具、硬質合金工具、單晶及天然金剛石工具等的研發、生產、銷售、服務等 在汽車制造和 3C 電子金屬外殼加工配套刀具領域經驗豐富 韓國新韓金剛石 建筑、石材、運輸、電氣電子、機械及航空等行業 金剛石領域國際知名企業 富耐克 超硬材料及制品的 研發、生產、銷售和技術服務 多項專利應用于汽車、航天、電子等領域的超硬刀具 日本住友 信息通信、汽車制造、電子儀器設備等行業

57、的生產經營 在全球超硬切削工具行業具有領先地位 三超新材 金剛石、立方氮化硼工具的研發、生產與銷售 金剛石砂輪和金剛石線兩大類相互協同 日本京瓷 汽車等工業零部件、半導體零部件、電子元器件等的研發與制造 工業和民用產品享有國際美譽 岱勒新材 金剛石線的研發、生產和銷售 生產的金剛石線覆蓋全球 100 多家光伏、藍寶石加工企業 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院 預計2025年我國超硬刀具消費市場規模達79.8億元，4年CAGR為8.41%。核心假設如下：1）假設 2022-2025 年，我國刀具消費額仍保持穩定增速，逐年的增長率為 5%；2）隨超硬材料的性能不斷突顯，超硬刀具占刀具總消

58、費額的比例將繼續增加，2022-2025 年分別增加 0.3PCT、0.4PCT、0.5PCT 與 0.5PCT。經過測算，到 2025 年，我國超硬刀具消費額為 79.8 億元，2021-2025 年的復合增長率為 8.41%。表9：我國超硬刀具規模預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我國刀具消費額（億元）477.0 500.9 525.9 552.2 579.8 YoY 13.3%5.0%5.0%5.0%5.0%超硬刀具/刀具消費比例（%）12.1%12.4%12.8%13.3%13.8%YoY 0.3%0.4%0.5%0.5%我國超硬刀具消費額（億元）57.8

59、 62.2 67.4 73.3 79.8 YoY 9.1%7.6%8.4%8.7%9.0%資料來源：前瞻產業研究院，智研咨詢，民生證券研究院預測 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.2 技術與研發保持領先，產品與渠道共同帶動品牌力提升 3.2.1 自主研發技術領先，研發投入不斷增加 技術水平行業領先，研發優勢不斷擴大。公司自成立以來，注重科技研發與技術自主化，重點培養視野廣闊、技術過硬的研發團隊，并逐漸凝聚技術核心競爭力。公司在硬質合金刀具、金屬陶瓷刀具通過引進吸收再創新的方式完成了技術儲備，堅持“生產一代、開發

60、一代、預研一代、儲備一代”的科研方針，依托公司現有核心技術和研究開發隊伍，加強與高校的多層次的技術合作。截至 2021 年末，公司擁有國內外專利總數 239 項，其中包括發明專利 35 項，實用新型專利 176 項。圖24：公司的研發投入逐年增加 圖25：公司的國內外專利數量不斷增加 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 核心技術人員創新能力優秀，在專業領域有突出貢獻。公司核心技術人員陳繼峰、唐文林、張繼超均在公司任職較長時間，是核心技術的主要貢獻者，陳繼峰在超高精密、高精密超硬刀具、超硬材料制品的產品創新、生產工藝等領域具有突出的貢獻；唐文林在鉆石刀輪產品創

61、新、生產工藝等領域具有突出的貢獻；張宗超在高精密 PCD、PCBN 刀具的產品創新、生產工藝等領域具有突出的貢獻。表10：公司核心技術人員情況 核心技術人員 學歷背景 專業資質 科研成果 以第一發明人獲得專利 具體貢獻 陳繼峰 大學本科 教授級高級工程師 獲得各項專利28 項 獲得專利 26 項 在超高精密、高精密超硬刀具、超硬材料制品的產品創新、生產工藝等領域具有突出的貢獻 唐文林 大學本科 高級生產運作管理師 獲得各項專利41 項 獲得專利 32 項 在鉆石刀輪的產品創新、生產工藝等領域具有突出的貢獻 張宗超 大學本科 中級工程師 獲得各項專利36 項 獲得專利 36 項 在高精密 PCD

62、、PCBN 刀具的產品創新、生產工藝等領域具有突出的貢獻 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院 5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.000.100.200.3020172018201920202021研發費用（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）050100150200250201920202021發明專利實用新型專利沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 公司的核心技術包括超硬材料激光微納米精密加工技術、真空環境加工技術、PCD 超薄聚晶片及復合片精密研磨及鏡面拋光技術、自動化設備研制技術、硬質合金數控工具

63、制造技術、CVD 培育鉆石生長技術等。1）超硬材料激光微納米精密加工技術:公司作為國內較早掌握超硬刀具激光加工技術的企業之一，在激光加工領域有深入的應用研究及技術積累，全面掌握不同脈寬、不同波長的各類型激光在超硬刀具的應用。其中，紫外皮秒和飛秒激光屬于超硬加工技術發展的尖端和前沿。該項技術的加工精度優勢明顯，可以在直徑 2 毫米的刀輪的外圓刃口上加工出深度 1 微米、尺寸一致、分布均勻、數量超過 900個的凹陷齒，齒深的精度可以達到100 納米，超過超高精密刀具行業加工精度的要求。圖26：公司 TW 型刀輪齒型掃描電子顯微鏡圖及激光 3D 檢測圖 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院（注

64、：齒深 2.1 微米，在刃口加工出縱向大齒的基礎上再形成橫向小齒，表面粗糙度一致。）2）真空環境加工技術：公司的真空焊接技術在焊接設備、焊接工藝、焊料選擇方面有較強競爭力，其擁有的真空焊接設備真空度可以達到 10-3 Pa-10-5 Pa，優于國內行業平均 10-3Pa。公司在超硬刀具焊接、超硬刀具鍍膜、超硬材料及制品的制造等領域均采用真空環境加工技術，真空材料制備技術使用自主研發 CVD 真空生長設備以及行業先進的生產工藝，可以規?；圃斐善分睆竭_ 195 毫米的大尺寸 CVD 金剛石厚膜材料。3）PCD 超薄聚晶片及復合片精密研磨及鏡面拋光技術：公司通過技術研發開創不同的技術路徑，成功降低

65、鉆石刀輪的前段工序制造成本。利用該項技術可以將對外采購的直徑 70 毫米以上的大型 PCD 聚晶金剛石片，精密研磨及雙面拋光為 0.50 毫米到 0.65 毫米厚度的超薄片，薄片厚度公差可以達到1 微米；公司自主研發的技術可以根據產品要求將復合片研磨拋光至各種厚度，最薄可達到 0.5毫米。4）自動化設備研制技術：公司自主研發和生產了大量各式激光切割機、激光刃磨機、激光雕刻機、自動化磨刀機、鏡面拋光機，以及相應生產輔助設備，其中多數自用，少數品種對外銷售，在自制自動化國產設備中積累了豐富的先進設備研發經驗，將超硬刀具的產品研發技術與設備研發技術深入融合。沃爾德(688028)/社服零售 本公司具

66、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表11：沃爾德核心技術 技術名稱 對應產品 技術特征及用途 超硬材料激光微納米精密加工技術 鉆石刀輪，標準及非標性鉸刀、銑刀、切削刀具，超硬材料制品，培育鉆石產品 采用多種先進激光光源（從紅外微秒至紫外皮秒），自主研發適應多種產品不同需要的激光加工工藝，配合自動化設備廣泛應用于公司超硬材料加工和超硬工具制造的關鍵環節。精密超硬刀具制造系列化技術 標準及非標切削刀具，超硬材料制品 包括公司自主研發的激光切割技術、高頻及真空焊接技術、激光及砂輪精密刃磨技術、真空涂層技術等等一系列的整套的超硬刀具制造技術，應用于標準化及非標高精

67、密超硬刀具制造。超薄金剛石片及復合片精密研磨及鏡面拋光技術 鉆石刀輪；CVD 金剛石應用制品；小型和超小型切削刀具 公司自主研發精密研磨及鏡面拋光技術可實現將大型 PCD 聚晶金剛石片及 CVD 金剛石薄片，精密研磨及雙面拋光為 0.05mm 到 2.0mm 厚度，公差可達1 微米的超薄片，是鉆石刀輪及 CVD 金剛石功能器件加工制造的核心技術，也應用于小型和超小型切削刀具及超硬材料產品。自動化設備研制技術 鉆石刀輪，切削刀具，超硬材料制品及加工服務 為滿足產品研發和生產的需要，公司自主研發了激光切割機、激光刃磨機、激光雕刻機、自動化磨刀機、鏡面拋光機及其他生產輔助設備，配合公司自研生產工藝的

68、同時，實現降本增效。硬質合金數控工具制造技術 硬質合金數控刀片 公司進行硬質合金數控刀片產業化，自主開發了包括基體材料、刀片結構、精密成型和表面涂層在內的全套國內先進生產工藝流程，并在局部領域實現重點突破，提升產品性能、降低生產成本。CVD 培育鉆石生長技術 寶石級培育鉆石，科研、工業用單晶金剛石 公司自主研發 CVD 單晶金剛石生長工藝、改進生長設備，實現了寶石級單晶金剛石產品的穩定規?；慨a，可應用于珠寶消費品、科研及工業用途等。資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2.2 產品定位中高端市場，品牌影響力不斷提高 對準全球高端超硬刀具市場，產品要求遠高于行業標準。公司在包括中國、歐美、日

69、韓等在內的全球范圍內與瑞典山特維克集團、日本住友電氣工業株式會社、日本三星鉆石工業株式會社等業內國際一流品牌企業直接競爭。公司的鉆石刀輪、部分高精密切削刀具打破了國外一流廠商在行業內的壟斷，實現了在高端加工領域的進口替代，并逐步提升在全球市場的份額；行業內一般將加工公差在25m以內的刀具稱為高精密刀具，加工公差在13m 以內的刀具稱為超高精密刀具，而公司的超高精密刀具及高精密刀具產品最高加工精度遠超上述標準，分別達到100nm（0.1m）和1m 水平。表12：公司產品標準與行業標準對比 標準 高精密刀具 超高精密刀具 行業標準 加工公差25m 加工公差13m 公司標準 加工公差1m 加工公差0

70、.1m 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院 帶齒鉆石刀輪打破國際壟斷，逐步在高端加工領域實現進口替代。公司的鉆石刀輪產品的種類豐富，可以根據不同玻璃材質加工要求，利用微納米激光微齒加工技術生產出不同齒型的鉆石刀輪。2008 年，公司自主研發出國內第一枚帶齒鉆石刀輪，率先打破了國外廠商在液晶顯示玻璃切割領域的壟斷；2014 年，帶齒型高沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 滲透鉆石刀輪于獲得國家科學技術部等四部門聯合認證，產品的性能優勢顯著，在市場上極具競爭力，成功打破日本三星鉆石在國內平板顯示加工領域的壟斷。圖

71、27：鉆石刀輪切割原理 圖28：刀輪切割深對比示意圖 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院 公司的鉆石刀輪產品主要用于 LCD 屏及剛性 OLED 屏的切割，短期內柔性OLED 的應用空間較小。公司生產制造的超高精密、高精密超硬刀具主要應用于消費電子觸摸屏、顯示屏切割及汽車動力系統、傳動系統和制動系統核心部件的切削。以電視、電腦、手機、汽車屏幕為代表的平板顯示終端的采用的主要是 LCD 屏和OLED 屏，其中，OLED 屏又可分為剛性 OLED 屏和柔性 OLED 屏。LCD 與剛性OLED 屏的玻璃材質的脆性適合使用鉆石刀輪進行切割，而柔性

72、OLED 屏無法使用鉆石刀輪切割，目前主要采用激光切割方式?，F階段柔性 OLED 屏距離大規模的商業化應用存在一定的距離，對公司的鉆石刀輪的市場空間的影響有限。表13：超硬刀具切割與激光設備切割對比 項目 超硬刀具切割 激光設備切割 優勢 利用玻璃脆性的特征可以高效率切割以玻璃材質為基底的顯示面板（LCD 屏、剛性 OLED 屏）；切割無熱損傷、切割成本較低、可大規模生產，是目前顯示終端切割的主流技術 可用于塑料材質基底的柔性屏的切割（柔性 OLED 屏）劣勢 不能切割有機塑料材質基底的屏（柔性 OLED 屏）切割存在熱損傷、切割效率較低、成本較高 技術發展方向 提高刀具精密程度，優化刀具結構

73、設計，探索刀具表面涂層 優化激光參數和激光設備綜合性能，完善激光加工環境控制和加工材料選擇，降低加工成本 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院 LCD 總量趨穩，OLED 不斷擴張，Mini-LED 打開想象空間。中國 LCD 市場規模整體上趨于穩定，隨日韓廠商相繼關閉液晶面板生產線，我國的 LCD 有望具備更強的優勢地位；根據 DSCC 數據顯示，全球智能手機屏幕的 OLED 面板出貨量在占比由 2016 年的 24%上升到 2020 年的 44.6%，隨著廠商的加快布局，OLED 的市場規模穩步上行，有望在平板顯示領域占據更多的市場份額；Mini-LED有較大的發展潛力，不斷擴展在顯

74、示產業的終端應用，預計到 2026 年其市場規模沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 有望達 431 億元，2020-2026 年的復合增長率達 50%，我國 Mini-LED 的產能優勢將更為明顯。圖29：中國 LCD 市場規模及同比增速 圖30：中國 OLED 市場規模及同比增速 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 圖31：2020-2026 年中國 Mini-LED 行業規模及預測（億元）資料來源：GGII,前瞻產業研究院，民生證券研究院 公司建立品牌優勢，利用影響

75、力開拓市場。自成立以來，沃爾德始終堅持打造自主品牌，形成了多層級的品牌定位，高端定制品牌沃爾德、高端標準品牌瑪納諾瓦、中端標準品牌刃我行、中低端標準品牌優易切及珠寶品牌 ANNDIA。經過十余年的技術積累和市場開拓，公司產品獲得了國內外市場的廣泛認可，銷售區域覆蓋亞洲、歐洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的 42 個國家或地區。公司憑借優質的產品和服務，借助自身完善的銷售體系和營銷網絡，進入了多家高端制造領域企業的合格供應商名錄，廣泛應用于包括韓國 LG、京東方、天馬微電子、華星光電、藍思科技、群創光電、彩虹股份等知名制造商，高精密超硬切削刀具成功應用于德國奔馳、寶馬、奧迪等國際知名汽車品牌的動力

76、系統核心部件的加工制造，并為多家國外著名刀具公司提供 OEM/ODM 制造，并得到眾多下游客戶的認可，良好優質的客戶群體為公司未來的發展奠定了基礎。-15%-10%-5%0%5%01000200030004000201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國LCD市場規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%050010002021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國OLED市場規模（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）1637.843101002003004005002019202

77、02026E中國Mini-LED行業市場規模（億元）CAGR：50%CAGR：140%沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖32：沃爾德的品牌矩陣 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司積極擴展下游大客戶渠道，進一步布局全球刀具業務。1）在超高精密玻璃切割領域：公司緊跟京東方、華星光電、天馬、惠科、東旭光電等下游客戶國內外擴產擴線和新建工廠的市場需求，加大金剛石刀輪及磨輪的推廣力度；同時加快光伏玻璃、汽車玻璃等非消費電子顯示屏領域的新產品開拓力度，部分產品已成功導入某光伏玻璃生產企業，為下一步大范圍市場推廣起到了積

78、極作用。2）在切削刀具領域：加大風力發電、軌道交通、工程機械、航空航天市場的布局，重點客戶舍弗勒集團、SKF 集團取得階段性突破；境外自有品牌繼續保持較快增長，隨著國外疫情的控制，肯納金屬等 OEM 客戶的訂單逐步增加，2021 年公司出口實現營業收入 8497.22 萬元，同比增長 51.43%；3）積極擴展海外刀具業務：公司為繼續擴大歐洲市場份額，特別是新能源汽車領域，在德國成立首個海外子公司Worldia Europe GmbH（沃爾德歐洲有限公司），通過聘任業內知名的德國專家和高管加入團隊，繼續擴大沃爾德刀具業務在歐洲市場的份額，以提升沃爾德海外業務和盈利空間，實現全球市場的快速發展。

79、圖33：沃爾德首個海外子公司（Worldia Europe GmbH）資料來源：沃爾德官網，民生證券研究院 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3.3 募投計劃提高產能，數控刀片項目擴充產品種類 3.3.1 IPO 募資計劃 聚焦主營業務實現產能擴張，增強公司核心競爭力。公司通過 IPO 募集資金合計 40728.54 萬元，其中 16561.82 萬元投向超高精密刀具產業化升級項目，12147.95 萬元投向高精密刀具產業化升級項目，3554.88 萬元投向高精密刀具擴產項目，5463.89 萬元用于建設產品研發中

80、心項目。表14：公司 IPO 募集資金用途 項目名稱 建設期 投資預算（萬元）募投資金使用量（萬元）超高精密刀具產業化升級項目 2 年 16561.82 16561.82 高精密刀具產業化升級項目 2 年 12147.95 12147.95 高精密刀具擴產項目 1 年 3554.88 3554.88 研發中心項目 2 年 5463.89 5463.89 補充流動資金項目 3000 3000 項目投資總額 40728.54 40728.54 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 提高產能與生產能力，進一步鞏固超硬刀具市場地位。公司發行股份募集資金用于主營業務，進一步提高公司的超高精密、高精密

81、刀具的生產能力、工藝水準和產品質量，提升公司的主營業務的市場競爭力。通過募集資金建設高精密、超高精密產業化項目和研發中心，可以提升公司在切削、切割和各類特種刀具的研發和生產能力，完善產品布局、擴大市場規模，增強公司的核心競爭力。公司通過自主研發掌握大量超硬刀具生產加工的關鍵技術，產品在國內外市場有一定的競爭力與市場份額，通過募投項目可以進一步提升超硬刀具的生產規模和質量水平，在自身發展的同時，實現行業的進口替代。隨著募投計劃逐步落地，2021 年公司的高精密刀具與超高精密刀具的產量與銷量均有較快增長。圖34：高精密刀具產量、銷量及產銷率 圖35：超高精密刀具產量、銷量及產銷率 資料來源：沃爾德

82、招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：沃爾德招股說明書，公司公告，民生證券研究院 85%90%95%100%105%0100200300400201620172018201920202021高精密刀具產量（萬件，左軸）高精密刀具銷量（萬件，左軸）高精密刀具產銷率（%，右軸）80%90%100%110%020406080201620172018201920202021超高精密刀具產量（萬件，左軸）超高精密刀具銷量（萬件，左軸）超高精密刀具產銷率（%，右軸）沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3.3.2 硬質合

83、金數控刀片項目 建設涂層硬質合金數控刀片與金屬陶瓷數控刀片項目，將新增 2800 萬片數控刀片的產能。2021 年 5 月，公司投資 2.1 億元建設“涂層硬質合金數控刀片、金屬陶瓷數控刀片項目”，將新增 2800 萬片數控刀片產能，項目整體投資建設周期為 5 年。項目完全達產后，預計實現營業收入 2.3 億元，利潤總額 4500 萬元。硬質合金、陶瓷和超硬材料刀具將在未來一段時間內均衡發展。公司從事的超硬刀具雖然在高硬度、難加工材料和加工精度要求高的領域，擁有使用壽命長、加工效率高、加工精度高的優勢，正在逐步替代傳統硬質合金刀具和陶瓷刀具，但是在現階段，硬質合金刀具、陶瓷刀具仍然是市場的主流

84、，在普通硬度金屬材料、高粘硬金屬材料的加工領域及強斷續、重切削加工領域具有抗沖擊、低價位等優勢。尤其是涂層硬質合金超越了普通的硬質合金刀具，而且具備硬質合金材料的高強度和陶瓷材料的耐高溫和耐腐蝕能力，在現代機械制造領域擁有極其重要的地位。從單一的超硬刀具擴展全方位產品鏈，升級為切削加工整體解決方案供應商。該項目圍繞公司的主營業務展開，符合公司的發展戰略、國家相關產業政策和市場技術的發展趨勢，項目建成后將有助于公司切削刀具的品類從單一的超硬刀具變成超硬刀具、硬質合金刀具、金屬陶瓷刀具的全方位產業鏈，從單純的刀具生產、供應，擴大至新切削工藝及相關配套技術和產品的開發，從單純的刀具供應商升級為“切削

85、加工整體解決方案供應商”。沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 公司看點：鑫金泉擴展 3C 應用，培育鉆石打造第二成長曲線 4.1 收購鑫金泉形成業務協同，擴展 3C 領域應用 公司擬向不超過 35 名特定對象發行股份募集配套資金不超過 4.87 億元，擬購買鑫金泉 100%的股權，本次募集配套資金的具體用途如下，其中擬投入募集資金 2.20 億元用于鑫金泉精密刀具制造中心建設項目（一期），該項目的總投資金額為 2.55 億元，建設期為 2 年。表15：公司擬募集資金具體用途 項目名稱 擬投入募集資金金額（萬元）占

86、募集配套資金（%）占交易總金額比例（%）本次交易現金對價 20895 42.915 30.00%標的公司項目建設 22000 45.18%31.59%上市公司補充流動資金 4200 8.63%6.03%重組相關費用 1600 3.29%2.30%合計 48695 100.00%69.91%資料來源：沃爾德發行股份暨關聯交易報告書（草案），民生證券研究院 鑫金泉創立于 2012 年，主要從事研發設計、生產和銷售天然金剛石(ND)刀具、單晶鉆石(MCD)刀具、聚晶金剛石(PCD)刀具、立方氮化硼(PCBN)刀具及硬質合金刀具，公司的刀具產品根據加工材料、加工類型與加工精度，具有一定差異，其中，單晶

87、金剛石刀具主要用于各類外觀結構件精加工、高光加工及鏡面加工；聚晶金剛石刀具主要用于結構件非高光及鏡面加工，各類有色金屬、塑膠類結構件精加工，而鑫金泉的硬質合金刀具加工領域較為廣泛，應用于各類有色金屬、鑄鐵、淬火、粉末冶金材料結構件精加工及粗加工。表16：鑫金泉主要產品簡介 產品類型 產品簡介 示例 聚晶金剛石刀具 聚晶金剛石（PCD）刀具以人造聚晶金剛石（PCD）為原材料，經過高端加工設備精密切割與加工，產品性能優異、種類齊全，擁有高硬度、高鋒利度和低摩擦系數等特點，適合 3C 產品、汽車等精密加工行業的加工需求。單晶金剛石刀具 單晶金剛石刀具采用天然鉆石、高溫高壓法人造單晶金剛石（MCD）、

88、化學氣相沉積法人造單晶金剛石（CVD）等原材料加工制造，加工效率高，刀具磨損度低，是理想的高精密切削用刀具，適合 3C 產品、精密模具等精密加工行業的加工需求。硬質合金刀具 硬質合金刀具的硬度高，耐熱性、耐磨性較強，在切削低硬度金屬時的性價比高，也可用于切割不銹鋼、耐熱鋼等難加工材料，是目前刀具市場應用最廣泛的產品類型。標的公司硬質合金刀具種類眾多，可以滿足大部分通用金屬、非金屬材料的加工需求。資料來源：沃爾德發行股份暨關聯交易報告書（草案），民生證券研究院 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 鑫金泉與沃爾德在生產加

89、工領域、產品與服務領域、客戶擴展與地域覆蓋方面可以形成業務協同。第一，實現生產加工領域的深度合作。在原材料的使用上，沃爾德具備為超硬刀具、超硬工具及其他耐磨件提供定制化原材料的能力，鑫金泉可以通過使用沃爾德自產原材料降低生產成本，雙方通過整合原材料供應鏈，可以提升整體采購議價能力；沃爾德在真空焊接、真空鍍膜等領域擁有核心技術積累，可以與鑫金泉產品生產加工進行有效協同；沃爾德具有較強的自動化刀具生產設備研制能力，鑫金泉積累的定制化刀具的加工及設備調試經驗可以提供豐富的設備加工參數方案。第二，產品或服務能夠進入新的市場。在產品類型上，沃爾德的刀具主要為鉆石刀輪及磨輪、超硬車刀、鏜刀、銑刀片等超硬刀

90、具類產品，而鑫金泉長期從事單晶金剛石、聚晶金剛石及硬質合金刀具研發生產，并購可以進一步豐富沃爾德現有的刀具產品線，大幅拓展非標型超硬刀具、非標型硬質合金刀具產品線，實現刀具行業產品綜合性覆蓋。在下游應用領域上，沃爾德鉆石刀輪及磨輪主要用于 3C 產品的觸摸屏、面板、基板、蓋板玻璃切割及研磨，而鑫金泉的定制化非標刀具主要用于 3C 產品的結構件加工，通過本次交易可以充分協同客戶業務資源，豐富 3C產品制造的業務布局。第三，實現公司的地域協同。沃爾德與鑫金泉分別在浙江嘉興、河北廊坊、廣東深圳建立了生產基地，實現了對長三角、京津冀、珠三角地區的直接對接。通過本次交易，沃爾德可以借助鑫金泉生產基地和業

91、務團隊，有效提升在我國珠三角地區的服務響應速度和市場影響力，也可以為鑫金泉在長三角、京津冀地區的產品推廣、售后及技術服務提供前線支持。通過地域協同，公司可以結合自身傳統優勢技術、產品和行業經驗，為各個地區客戶提供更為完善的綜合解決方案服務。表17：沃爾德與鑫金泉在生產加工領域的業務協同 業務協同領域 沃爾德 鑫金泉 意義 生產加工領域 原材料使用 建立超硬材料實驗室，CVD 單晶鉆石生產車間，可以為超硬刀具、超硬工具及其他耐磨件提供定制化原材料 目前刀具的金剛石及硬質合金原材料均依賴外部采購，整合原材料供應鏈，提高整體采購議價能力，鑫金泉可以使用沃爾德自產原材料降低生產成本 加工工藝 真空焊接

92、技術應用于刀具刀頭與基體之間的焊接工藝，真空鍍膜技術應用于刀具表面涂層鍍膜工藝 硬質合金涂層刀具的設計、生產經驗豐富 在激光精密加工、刀具刃口研磨和刃口后處理領域有豐富的經驗技術積累，取長補短以提升綜合加工技術水平 加工設備 自主掌握自動化激光磨刀機、激光車床、激光切割機、激光雕刻機、自動化砂輪磨削式磨刀機、真空焊接爐等加工設備的設計制造能力，廣泛應用于刀具加工的各個環節 公司積累的定制化刀具的加工及設備調試經驗可以為上市公司提供豐富的設備加工參數方案，豐富設備功能、提升自制設備的技術標準 促進沃爾德自制設備的升級迭代 產品領域 刀具主要為鉆石刀輪及磨輪、超硬車刀、鏜刀、銑刀片等超硬刀具類產品

93、 公司長期從事單晶金剛石、聚晶金剛石及硬質合金刀具研發生產，截至目前，已經累計為沃爾德可以豐富刀具產品線，在原有鉆石刀輪及磨輪、切削刀具、超硬材料及制品等產品及業沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 客戶研發設計定制化刀具 50000 余種 務外，大幅拓展非標型超硬刀具、非標型硬質合金刀具產品線 客戶擴展 鉆石刀輪及磨輪主要用于 3C 產品的觸摸屏、面板、基板、蓋板玻璃切割及研磨，下游客戶為知名面板及屏幕制造商 定制化非標刀具主要用于 3C 產品的結構件加工，下游客戶為精密部件知名制造商 公司可以充分協同客戶業務資源，

94、豐富 3C 產品制造的業務布局，同時提升在汽車制造、航空航天等領域的行業滲透率 地域協同 在浙江嘉興、河北廊坊建立生產基地 在廣東深圳建立生產基地 通過地域協同，實現對長三角、京津冀、珠三角地區的直接對接 資料來源：沃爾德發行股份暨關聯交易報告書（草案），民生證券研究院 鑫金泉的主營業務包括超硬刀具、硬質合金及精密改制業務，主要的客戶為3C 行業內的大中型公司，2019-2021 年，公司下游行業保持著穩健的較快增長趨勢，而鑫金泉的營業收入的增長與下游行業的變動趨勢一致，且增速高于行業平均。表18：鑫金泉的營業收入增速優于下游行業 單位：萬元 2019 2020 2021 營業收入 營業收入

95、同比增長 營業收入 同比增長 比亞迪電子 5302837.60 7312107.50 37.89%8905697.80 21.79%長盈精密 865520.79 979791.14 13.20%1104651.50 12.74%立訊精密 6251631.46 9250125.92 47.96%15394609.78 66.43%通達集團 808356.21 888051.80 6.24%827436.88 2.16%藍思科技 3025776.02 3693913.36 22.08%4526814.62 22.55%可成科技 2015818.53 1980144.77 -9.96%945184.

96、52-50.19%領益智造 2391582.31 2814254.80 17.67%3038449.42 7.97%瑞聲科技 1788375.70 1714021.90 -4.16%1766696.70 3.07%平均值 2806237.33 3579051.40 16.37%4563692.65 10.82%鑫金泉 12389.56 14863.00 19.37%17511.25 17.82%資料來源：沃爾德發行股份暨關聯交易報告書（草案），民生證券研究院（注：通達集團公告數據單位為萬港元，可成科技為萬元新臺幣，均根據當年匯率進行調整為萬元人民幣）產品主要應用于 3C 領域，直銷方式貢獻幾乎

97、全部收入。1）分產品來看，鑫金泉的刀具產品主要應用于手機、平板電腦等 3C 產品領域，也在光學及其他精密模具、汽車、機械加工等領域有廣泛的應用，刀具產品主要應用于 3C 行業，2019年至 2021Q1-Q3，公司用于 3C 行業的產品銷售收入占主營業務收入分別為92.03%、90.70%與 91.57%，而在光學及其他精密模具行業、汽車行業及其他行業的比例較低。2）分渠道來看，鑫金泉主要采用直銷的方式，與 3C 行業頭部制造型企業建立較為深入的業務合作關系，直接參與到客戶產品的協同研發、技術支持與售后維護。2019 年至 2021Q1-Q3，鑫金泉的直銷模式下產品的銷售收入的占比分別為 98

98、.81%、98.69%與 98.44%。沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖36：3C 行業是鑫金泉產品的主要應用領域 圖37：鑫金泉主要采用直銷方式銷售產品 資料來源：沃爾德對審核問詢函的回復，民生證券研究院 資料來源：沃爾德對審核問詢函的回復，民生證券研究院 下游行業需求穩中有增，公司業績有望充分受益。公司的產品應用于 3C 領域的手機、平板、手環、耳機等，智能手機、可穿戴設備的出貨量與市場規模一定程度上反映行業的規模與增速。根據 IDC，預計到 2022 年，全球 5G 智能手機設備將同比增長 25.5%，占

99、新出貨量的 53%，預計到 2026 年 5G 手機的銷量份額將進一步提升，達到 78%；根據全球移動通訊系統協會發布的2022 中國移動經濟發展報告，2021 年中國 5G 連接數約 4.88 億，預計 2025 年將增長至 8.92 億，五年 CAGR 為 16.27%。根據 IDC 的預測，2021 年全球智能穿戴設備總出貨量為5.34 億臺，預計 2024 年總出貨量達 6.32 億臺；同時，全球可穿戴設備市場規模穩步提升，同比增速也逐年走高，預計到 2026 年，全球可穿戴設備的市場規模將達 19.68 億美元，同比增速達 38%。圖38：全球智能手機市場規模預測（百萬美元）圖39：

100、全球可穿戴設備行業市場規模預測 資料來源：IDC 2022，民生證券研究院 資料來源：IDC，前瞻產業研究院，民生證券研究院 鑫金泉業績承諾逐步兌現，持續看好盈利預期。本次交易，鑫金泉的業績承諾為 2021-2024 年度的扣非歸母凈利潤將分別不低于 4766 萬元、5307 萬元、5305萬元與 6522 萬元，合計不低于 21900 萬元，其中，2023 年的業績承諾波動系鑫金泉計劃于 2023 年將深圳鑫金泉現有主要生產設備搬遷到惠州生產基地。92.03%90.80%91.57%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q33C行業光學及其他精密模具行業汽車行業其

101、他行業98.81%98.69%98.44%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3直銷經銷0%10%20%30%40%01000200030002021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球可穿戴設備市場規模（百萬美元，左軸）同比增速（%，右軸）沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4.2 投資建設 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料項目 重點發力消費級 CVD 培育鉆石，積極擴展金剛石功能性材料應用。2022 年1 月，公司投資 3.3 億元建設“培育鉆石及金剛

102、石功能材料項目”，建成后可以達到年產 20 萬克拉 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料，實現加工 11 萬克拉的生產能力，項目建設周期為 24 個月，預計項目完全達產后可以實現營業收入 2.5 億元，利潤總額 1.11 億元。公司對于 CVD 培育鉆石的前期定位為消費級培育鉆石，并將持續加大設備投入，已實現規模效應；同時，公司將持續探索金剛石功能性材料在聲、光、電、熱等領域的研究和技術儲備以及其在新興領域的應用。圖40：整體 MPCVD 設備及主要系統 圖41：CVD 金剛石材料及制品 資料來源：中國知網，民生證券研究院 資料來源：沃爾德招股說明書，民生證券研究院 沃爾德(688028)/社服零

103、售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 我們將公司業務分為超硬刀具業務（包括超高精密刀具、高精密刀具、新增的硬質合金業務）、超硬材料業務（包含培育鉆石業務）及其他業務；其中，硬質合金刀片項目自 2021 年開始投產，預計從 2022 年起形成收入。核心假設如下：超硬刀具業務：公司的超硬刀具業務分為超高精密刀具和高精密刀具業務。超高精密刀具業務：公司的 IPO 募集資金部分用于超高精密刀具產業化升級項目的建設，將于 2023 年建設完成，隨超高精密刀具的產能不斷擴張，收入增速有望保持穩定，預計 2

104、022-2024 年超高精密刀具的收入分別為 1.2、1.5 與 1.8 億元，同比+22.0%、+21.0%與+20.0%，考慮到公司的鉆石刀輪產品處于市場領先地位，毛利率水平有進一步提升趨勢，預計 2022-2024 年毛利率分別為 63.0%、63.5%與 64.0%。高精密刀具業務：隨高精密刀具擴產項目、高精密刀具產業化升級項目陸續落地，高精密刀具業務的產能不斷擴張，未來隨鑫金泉并表，其超硬刀具的收入將增厚公司高精密刀具的收入，進一步提升該項業務的收入增速；此外，公司于 2021年 5 月提出建設硬質合金刀片項目，項目建設期為 5 年，完全達產后將形成營業收入 2.3 億元，據 Win

105、d 機構投資者調研，到 2022 年底，超硬合金刀片項目將達1400 萬片的產能，將于 2023 年底，完成 2800 萬片產能的建設，伴隨產能逐步落地與產能利用率的進一步提升，加上鑫金泉硬質合金刀片項目的賦能，公司該項業務的收入有較快提升的趨勢。我們預計 2022-2024 年，分別實現營業收入 3.5、6.2 與 7.7 億元，分別同比+91.7%、+75.6%與+25.6%，鑫金泉的超硬刀具毛利率較高，產品結構的變動將帶動高精密刀具毛利率穩定上行，預計 2022-2024 年公司的高精密刀具的毛利率分別為 50.6%、51.7%與 52.4%。因此，預計 2022-2024 年超硬刀具業

106、務分別形成營業收入 4.7、7.6 與 9.5億元，同比+66.9%、+61.4%與+24.5%，毛利率分別為 53.8%、54.0%與 54.6%。超硬材料業務：公司的超硬材料產品主要為超硬復合片、拉絲模芯，近幾年收入增速穩定；公司于 2021 年采購 CVD 培育鉆石生產設備，并陸續擴產，在新增設備陸續落地的同時，不斷追求技術與工藝進步，受益于培育鉆石行業的高景氣，該項業務將為公司帶來新的盈利增長點，公司原有的超硬材料產品收入增速穩定，新增的培育鉆石收入將為其營收帶來較快增長速度，因此我們預計 2022-2024 年超硬材料業務分別實現營業收入 0.8、2.2 與 3.9 億元，分別同比+

107、188.4%、+158.9%與+76.2%，隨培育鉆石的收入占比提升帶動該項業務的整體毛利率上行，預計2022-2024 年該項業務的毛利率分別為 35.1%、44.0%與 48.4%。沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 其他業務：考慮并購鑫金泉后，公司的業務類型將得到擴展，其他業務收入增速有望提速，考慮到其精磨改制及其他產品的業務收入，預計 2022-2024 年，公司實現其他業務收入分別為 0.2、0.3 與 0.4 億元，同比增速分別為+60.8%、+71.0%與+7.5%，毛利率分別為 46.1%、43.7%

108、與 43.4%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 5.8、10.2 與 13.8 億元，分別同比+77.6%、+76.0%與+35.0%，2022-2024 年公司的毛利率分別達到 50.8%、51.5%與 52.6%。表19：收入拆分與盈利預測 單位：萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（萬元）32580.9 57866.6 101849.8 137513.0 YoY 34.7%77.6%76.0%35.0%毛利率（%）49.2%50.8%51.5%52.6%超硬刀具收入（萬元）28376.1 47360.1 76443.7 95149.0

109、 YoY 35.0%66.9%61.4%24.5%毛利率（%）52.6%53.8%54.0%54.6%高精密刀具收入（萬元）18284.5 35048.3 61546.4 77272.2 YoY 42.5%91.7%75.6%25.6%毛利率（%）47.4%50.6%51.7%52.4%超高精密刀具收入（萬元）10091.7 12311.8 14897.3 17876.8 YoY 23.2%22.0%21.0%20.0%毛利率（%）62.0%63.0%63.5%64.0%超硬材料（含培育鉆石）2934.1 8463.0 21912.4 38608.3 YoY 35.0%188.4%158.9%

110、76.2%毛利率（%）17.1%35.1%44.0%48.4%其他收入（萬元）1270.7 2043.4 3493.8 3755.7 YoY 28.2%60.8%71.0%7.5%毛利率（%）48.0%46.1%43.7%43.4%資料來源：沃爾德招股說明書，公司公告，民生證券研究院 期間費用率假設：銷售費用率：2019-2021 年，保持在 6%-8%的區間，預計 2022-2024 年銷售費用率仍保持穩定，分別為 7.30%、7.30%與 7.30%；管理費用率：隨鑫金泉并表，公司的管理費用率有上行趨勢，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 14.50%、14.97%與 15.03

111、%；研發費用率：隨著公司的研發投入不斷加大，研發費用率呈現上行的趨勢，2022-2024 年，研發費用率分別為 7.93%、8.08%與 8.13%；財務費用率：保持在逐年穩定的水平，2022-2024 年保持在 0%附近。表20：各項期間費用率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 8.18%6.13%7.78%7.30%7.30%7.30%管理費用率 11.42%13.79%16.25%14.50%14.97%15.03%研發費用率 6.86%7.37%8.66%7.93%8.08%8.13%財務費用率-1.90%-3.20%-1.02%0.00

112、%0.00%0.00%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5.2 估值分析 考慮到沃爾德及擬收購的公司鑫金泉的主營業務為刀具業務，因此我們選取主要從事刀具業務的 A 股上市公司，包括岱勒新材、華銳精密及四方達作為可比公司，其中岱勒新材主營金剛石線產品，華銳精密專注于硬質合金數控刀片的研發與應用，四方達主要從事聚晶金剛石及相關制品的研發、生產與銷售，2022 年可比公司 PE 均值為 37 倍，而公司 2022 年的 PE 估值為 34 倍，低于可比公司 PE均值，預計隨公司募投

113、產能的逐步擴大，主營刀具業務的產能釋放有一定的確定性的同時，并購鑫金泉將為公司擴展 3C 領域應用，進一步提升公司刀具業務的核心競爭力，CVD 消費級培育鉆石的不斷擴產將為公司貢獻新的業績增量，我們預計公司估值水平仍有提升空間。表21：可比公司 PE 數據對比 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300700.SZ 岱勒新材 35.89-0.73 0.97 1.71-37 20 688059.SH 華銳精密 113.00 3.69 4.94 6.69 31 23 17 300179.SZ 四方達 16.92 0.1

114、9 0.32 0.47 90 53 36 可比公司均值 60 37 24 688028.SH 沃爾德 48.90 0.68 1.41 2.49 70 34 19 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：標*公司暫未覆蓋，數據采用 Wind 一致預期，股價為 2022 年 8 月 25 日收盤價）5.3 投資建議 我們預計公司 2022-2024 年分別實現 EPS 1.41、2.49 與 3.51 元，8 月 25日收盤價對應 PE 為 34、19 與 14 倍，公司估值仍有提升空間，考慮到公司主營業務的優勢不斷擴大，新并購的鑫金泉擴展 3C 領域的應用，同時硬質合金、培育鉆石的產能釋放

115、，將為公司提供新的業績增長點。首次覆蓋，給予“推薦”評級。沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。在培育鉆石高景氣度的預期下，更多廠商切入消費級培育鉆石的賽道，行業競爭存在惡化的可能性，若競爭格局出現惡化，將會對公司的業績增長造成一定阻礙；2）下游行業需求不及預期。公司的超硬刀具產品具有廣泛的應用場景，滲透率提升將打開新的應用領域，若下游行業的景氣度低迷，將會縮減對于超硬刀具的需求，公司的競爭力有減弱的風險；3）募投項目進展不及預期。公司通過募投計劃籌集資金用于超高精密刀具、高精密刀

116、具的產能擴張，硬質合金數控刀片的產能建設與 CVD 培育鉆石與金剛石功能性材料的建設，若產能落地速度不及預期，將會影響公司的競爭力。沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 326 579 1018 1375 成長能力（%）營業成本 165 285 494 652 營業收入增長率 34.73 77.61 76.01 35.02 營業稅金及附加 2 4 7 9 E

117、BIT 增長率 13.66 128.41 77.12 41.08 銷售費用 25 42 74 100 凈利潤增長率 10.02 106.61 77.19 40.97 管理費用 53 84 152 207 盈利能力（%）研發費用 28 46 82 112 毛利率 49.22 50.83 51.46 52.55 EBIT 56 129 228 321 凈利潤率 16.71 19.44 19.57 20.44 財務費用-3 0 0 0 總資產收益率 ROA 5.85 10.68 15.66 18.06 資產減值損失-1 0 0 0 凈資產收益率 ROE 6.31 12.00 18.17 21.00

118、投資收益 0 1 1 1 償債能力 營業利潤 60 129 229 323 流動比率 8.08 5.35 4.54 4.80 營業外收支 3 0 0 0 速動比率 6.38 3.65 2.65 3.13 利潤總額 62 129 229 323 現金比率 4.80 1.56 0.54 1.04 所得稅 8 17 30 42 資產負債率（%）7.34 11.00 13.78 13.98 凈利潤 54 112 199 281 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 54 112 199 281 應收賬款周轉天數 60.61 60.00 60.00 60.00 EBITDA 88 172 278 378 存貨周

119、轉天數 175.25 175.00 175.00 175.00 總資產周轉率 0.36 0.58 0.88 0.97 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 306 173 92 221 每股收益 0.68 1.41 2.49 3.51 應收賬款及票據 93 212 326 400 每股凈資產 10.79 11.71 13.72 16.73 預付款項 7 9 17 23 每股經營現金流 0.88-0.13 0.59 3.23 存貨 99 178 303 332 每股股利 0.47 0.48 0.49 0.50 其他流動資產 10 23 37

120、48 估值分析 流動資產合計 516 596 775 1023 PE 70 34 19 14 長期股權投資 10 15 21 27 PB 4.4 4.1 3.5 2.9 固定資產 250 292 324 346 EV/EBITDA 40.11 21.21 13.42 9.52 無形資產 46 54 63 72 股息收益率（%）0.99 1.01 1.03 1.05 非流動資產合計 416 457 498 532 資產合計 931 1053 1273 1556 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 19 44 66 79 凈

121、利潤 54 112 199 281 其他流動負債 45 67 105 134 折舊和攤銷 31 43 50 56 流動負債合計 64 111 171 213 營運資金變動-14-166-201-78 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 71-11 47 258 其他長期負債 5 5 5 5 資本開支-124-80-85-85 非流動負債合計 5 5 5 5 投資-10-5-6-6 負債合計 68 116 175 218 投資活動現金流-135-84-89-90 股本 80 80 80 80 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 8

122、63 937 1097 1338 籌資活動現金流-43-38-39-40 負債和股東權益合計 931 1053 1273 1556 現金凈流量-108-133-81 129 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022Q1）.4 圖 3：高精密刀具業務營收占比提升.6 圖 4：高精密刀具毛利率穩步提升.6 圖 5：公司費用率處于較低水平.6 圖 6：公司盈利能力穩步向好.6 圖 7：鉆石在婚戀市場滲透率上行.8

123、圖 8：“悅己”需求成為鉆石重要應用場景.8 圖 9：IDEX 鉆石價格指數變動.9 圖 10：培育鉆石零售價及批發價變動趨勢.9 圖 11：全球培育鉆石產量及滲透率.9 圖 12：印度培育鉆石毛坯進口額及滲透率.10 圖 13：印度培育鉆石裸鉆出口額及滲透率.10 圖 14：三種 CVD 制備技術圖例.11 圖 15：沃爾德旗下高端培育鉆品牌 ANNDIA 上海南京路步行街體驗店.12 圖 16：ANNDIA 天貓旗艦店鉆石項鏈吊墜（培育鉆石產品）.12 圖 17：刀具分類與性能及用途對比.13 圖 18：超硬刀具行業產業鏈.14 圖 19：超硬材料終端應用領域.14 圖 20：不同材料刀具

124、市場結構對比分析.15 圖 21：全球機床消費市場規模及刀具占比.15 圖 22：中國機床消費市場規模及刀具占比.15 圖 23：我國刀具進口替代進程不斷加快.16 圖 24：公司的研發投入逐年增加.18 圖 25：公司的國內外專利數量不斷增加.18 圖 26：公司 TW 型刀輪齒型掃描電子顯微鏡圖及激光 3D 檢測圖.19 圖 27：鉆石刀輪切割原理.21 圖 28：刀輪切割深對比示意圖.21 圖 29：中國 LCD 市場規模及同比增速.22 圖 30：中國 OLED 市場規模及同比增速.22 圖 31：2020-2026 年中國 Mini-LED 行業規模及預測（億元）.22 圖 32：沃

125、爾德的品牌矩陣.23 圖 33：沃爾德首個海外子公司（Worldia Europe GmbH）.23 圖 34：高精密刀具產量、銷量及產銷率.24 圖 35：超高精密刀具產量、銷量及產銷率.24 圖 36：3C 行業是鑫金泉產品的主要應用領域.29 圖 37：鑫金泉主要采用直銷方式銷售產品.29 圖 38：全球智能手機市場規模預測（百萬美元）.29 圖 39：全球可穿戴設備行業市場規模預測.29 圖 40：整體 MPCVD 設備及主要系統.30 圖 41：CVD 金剛石材料及制品.30 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：沃爾德主要產品情況.4 表 2：2017-2021 年營業總收入、

126、歸母凈利潤及收入拆分.5 表 3：高溫高壓法（HTHP）與化學氣相沉積法（CVD）技術對比.7 表 4：國內 CVD 培育鉆石廠商.8 表 5：培育鉆石生產過程更為環境友好.9 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表 6：全球培育鉆石市場規模預測.10 表 7：公司 CVD 生長技術對比.11 表 8：沃爾德的國內外刀具公司競爭格局.17 表 9：我國超硬刀具規模預測.17 表 10：公司核心技術人員情況.18 表 11：沃爾德核心技術.20 表 12：公司產品標準與行業標準對比.20 表 13：超硬刀具切割與激光設

127、備切割對比.21 表 14：公司 IPO 募集資金用途.24 表 15：公司擬募集資金具體用途.26 表 16：鑫金泉主要產品簡介.26 表 17：沃爾德與鑫金泉在生產加工領域的業務協同.27 表 18：鑫金泉的營業收入增速優于下游行業.28 表 19：收入拆分與盈利預測.32 表 20：各項期間費用率預測.32 表 21：可比公司 PE 數據對比.33 公司財務報表數據預測匯總.35 沃爾德(688028)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于

128、認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹

129、慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本

130、報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任

131、本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026