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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 2727 日日 沃爾德沃爾德(688028.SH)(688028.SH)公司深度分析公司深度分析 超硬刀具壁壘穩固，新型刀具打開新空間超硬刀具壁壘穩固，新型刀具打開新空間 證券研究報告證券研究報告 基礎件基礎件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 22.0022.00 元元 股價股價 (2024(2024-0202-27)27)18.3418.34 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)2,813.60 流通市值流通市值(百萬元

2、百萬元)2,513.16 總股本總股本(百萬股百萬股)153.41 流通股本流通股本(百萬股百萬股)137.03 1212 個月價格區間個月價格區間 13.2/36.1 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-13.4-28.2-32.3 絕對收益絕對收益-8.6-28.7-45.9 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 辛澤熙辛澤熙 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523020001 相關報告相關報告 沃爾德是國內領先的超硬刀具方案解決商。沃爾德是國內領先的超硬刀具方

3、案解決商。公司主要產品為超硬刀具、硬質合金刀具及超硬復合材料，優勢產品為 PCD 及 PCBN超硬刀具，主要下游為汽車、零部件、模具及 3C 領域。近年來受益于行業需求回升及產品升級，公司業績穩步增長。2022 年公司營收 4.14 億元，同增 26.99%；凈利潤 0.62 億元，同增 13.39%。據公司業績快報，2023 年公司預計實現收入 6.03 億元，同增45.52%；預計實現歸母凈利潤 1.01 億元，同增 61.37%。沃爾德在超硬領域深耕多年，超硬新品及硬質合金拓展新領域。沃爾德在超硬領域深耕多年，超硬新品及硬質合金拓展新領域。公司產品主要為超硬刀具、硬質合金刀具、超硬復合材

4、料三大板塊。其中超硬刀具超硬刀具 2022 年營收為 3.25 億元，占比 78.45%，主要應用于電子產品玻璃面板切割、汽車摩托車、能源行業、機床及模具等領域的精密部件切削；硬質合金刀具硬質合金刀具實現營收 0.4 億元，占比 9%（2023 年鑫金泉全年并表占比將提升），主要用于 3C 領域如智能手機中框，智能手表殼體的加工；超硬材料營收 0.5 億元，占比為 11%。我們認為沃爾德的核心看點主要為鈦合金加工刀具、新型超硬加工刀具以及金剛石材料應用幾個方向。鈦合金材料應用帶來新型銑刀需求，鑫金泉承接產業趨勢。鈦合金材料應用帶來新型銑刀需求，鑫金泉承接產業趨勢。2022年沃爾德收購精密刀具廠

5、商鑫金泉。技術技術層：層：鑫金泉具備鈦合金加工能力，產品包括硬質合金刀具、單晶/聚晶金剛石(MCD/PCD)刀具及聚晶立方氮化硼(PCBN)刀具，主要應用于 3C 精密部件、航空航天等領域。產能產能水平：水平：鑫金泉產能持續拓建，2024 年 Q1 鑫金泉惠州新基地有望投產，整刀產能將由年化200萬支提升至300萬支。盈利盈利能力：能力：鑫金泉盈利能力良好，凈利率較為穩定，已連續兩年完成業績承諾。產業趨勢產業趨勢：2023 年 Q3 多家手機品牌開始應用鈦合金材料，新型銑刀的需求正逐步提升，鑫金泉將承接鈦合金刀具新機遇，為沃爾德創造收入增量。人型機器人有望拉升滾珠絲杠市場空間，沃爾德絲杠旋風銑

6、刀人型機器人有望拉升滾珠絲杠市場空間，沃爾德絲杠旋風銑刀片迎來發展機遇。片迎來發展機遇。滾珠絲杠是精密機械中常用的傳動元件，螺紋旋風銑是一種高效率、高精度的滾珠絲杠生產加工技術，旋風銑需要使用到旋風銑超硬刀片。沃爾德于 2023 年推出滾珠絲杠加工用的 PCBN 旋銑刀片，目前已經在多個客戶實現批量供應，目前公司正在開發滾珠絲杠螺母的加工及行星滾柱絲杠銑削加工的相關刀具，產品矩陣進一步擴大。公司滾珠絲杠旋風銑產品的推出，得益于公司敏捷的市場響應機制以及在傳統超硬刀具領域積累的技術經驗。隨著人形機器人相關技術及產品的興起，我們認為滾珠絲杠的總體需求將增加，公司的旋風銑系列產品有望獲得更大市場空間

7、。沃爾德基于沃爾德基于 CVDCVD 金剛石生產能力，可以提供復雜形狀的金剛石金剛石生產能力，可以提供復雜形狀的金剛石產品，發展潛力值得期待。產品，發展潛力值得期待。公司在 CVD 金剛石制備及應用領域已-45%-35%-25%-15%-5%5%15%2023-022023-062023-102024-02沃爾德沃爾德滬深滬深300300 999563339 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 深耕超 15 年，公司的金剛石產品主要產品包括 CVD 單晶金剛石、金剛石熱沉材料、金剛石聲學器件、金剛石膜涂層制品等。沃爾德培育鉆石

8、及 CVD 金剛石功能材料已開展工業級應用：鉆石聲學振膜、單晶金剛石熱沉材料等產品已通過客戶相應測試。目前國內部分科研機構已開始進行將金剛石材料應用于新一代集成電路基材的研究，如果未來金剛石膜類材料在集成電路領域中的應用實現突破，那么沃爾德的培育金剛石業務將打開公司發展天花板。投資建議：投資建議：沃爾德深耕超硬刀具板塊多年，技術壁壘深厚，市場反應機制優秀，同時公司積極擁抱新技術，在滾珠絲桿銑刀、3C 鈦合金刀具以及金剛石材料領域逐步形成技術優勢，未來營收天花板有望進一步提升。我們預測公司 2023-2025 年凈利潤分別為 1.0/1.4/1.8 億元，對應PE 為 27X、20X、16X，6

9、 個月目標價為 22 元，相當于 2024 年 25 倍動態市盈率。首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加??；國產替代進程不及預期；產能爬坡不及預期；盈利預測及假設不及預期。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 325.8 414.3 603.2 770.7 957.9 凈利潤凈利潤 54.4 62.8 101.4 135.8 178.5 每股收益每股收益(元元)0.35 0.41 0.66 0.88 1.16 每股凈資產每股凈資產(元元)5.63 12.26 12.

10、74 13.07 13.51 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)50.7 44.0 27.2 20.3 15.5 市凈率市凈率(倍倍)3.2 1.5 1.4 1.4 1.3 凈利潤率凈利潤率 16.7%15.2%16.8%17.6%18.6%凈資產收益率凈資產收益率 6.3%3.3%5.2%6.8%8.6%股息收益率股息收益率 1.4%1.2%2.5%3.1%4.0%R ROICOIC 12.3%11.8%6.9%9.3%11.9%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測

11、 PW0X2UAYUX5XSU8O9R8OmOmMnPsOiNoOsQiNtRuMaQmMuNMYqNxPxNtOmP公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司介紹：超硬刀具小巨人，技術領先產品豐富.5 1.1.公司簡介：超硬刀具業內領先，連續推出多種產品.5 1.2.公司歷程：深耕刀具行業多年，超硬材料布局加深.8 1.3.公司架構：股權結構穩定，管理層具備過硬技術素養.9 1.4.財務分析：業績穩步增長增長，超硬刀具為增長主力引擎.11 2.機床刀具行業：國內近五百億市場空間，國產替代方興未艾.13 3

12、.公司亮點：整硬刀具及絲杠刀具接連突破，金剛石材料打開發展空間.16 3.1.收購鑫金泉提升整硬實力，踏步迎接鈦合金刀具新機遇.16 3.2.滾珠絲杠旋風銑削刀具：技術先進，生產高效，廣闊空間逐步鋪開.18 3.3.金剛石材料：科技前沿產品，“集成電路+消費級產品”打開發展上限.23 4.公司盈利預測及估值分析.27 5.風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2022 年主要產品營收（百萬元）.5 圖 2.2022 年沃爾德各銷售渠道營收（百萬元）.5 圖 3.沃爾德主要超硬刀具產品圖示.6 圖 4.沃爾德主要超硬復合材料產品圖示.6 圖 5.沃爾德主要硬質合金刀具產品及棒材圖示.7 圖

13、6.沃爾德主要超硬復合材料產品圖示.7 圖 7.沃爾德股權結構明細圖（截止 2023 年 Q3）.9 圖 8.2018-2022 年公司營收 CAGR 為 9.58%.11 圖 9.2018-2022 年公司凈利潤 CAGR 為-1.60%.11 圖 10.公司近五年毛利率和凈利率變動趨勢.12 圖 11.公司近五年各項費用率有所上升.12 圖 12.機床刀具產業鏈示意圖.13 圖 13.2020 年國內刀具下游占比應用情況.13 圖 14.2020 年全球切削刀具產品市場結構.13 圖 15.2020 年全球切削刀具銷量市場份額情況.14 圖 16.中國刀具市場消費總額（億元）.14 圖 1

14、7.中國進口刀具（國外品牌）總規模.15 圖 18.鑫金泉刀具在 3C 產品加工領域的應用.16 圖 19.鑫金泉可加工的汽車零部件示意圖.16 圖 20.蘋果新產品采用鈦鋁架構.18 圖 21.滾珠絲杠產業鏈概況.19 圖 22.螺紋旋風銑削工作原理及定位旋風銑刀盤示意圖.19 圖 23.CBN 螺紋旋風銑刀加工示意圖.20 圖 24.沃爾德滾珠絲桿 PCBN 硬旋銑刀圖片.20 圖 25.Tesla Optimus 核心零部件分布示意圖.21 圖 26.關節執行器成本占比超 51%.21 圖 27.電機、滾珠絲杠、減速器、傳感器成本占比較高.21 圖 28.一種基于硅和金剛石的三維集成芯片

15、的混合鍵合方法.26 表 1：沃爾德刀具產品應用領域一覽.5 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 2：沃爾德超硬刀具產品分類及用途.6 表 3：沃爾德硬質合金刀具、棒材產品分類及用途.7 表 4：沃爾德超硬復合材料產品分類及用途.7 表 5：沃爾德公司發展歷程大事簡介.8 表 6：沃爾德十大股東明細表（截止 2023 年 Q3）.9 表 7：沃爾德管理層個人履歷情況.10 表 8：中國刀具涂層刀片進出口單價情況.15 表 9：鑫金泉 2022 年營收拆分情況.16 表 10：收購鑫金泉配套募集資金使用情況.16 表 11：

16、2019-2022 年鑫金泉財務數據.17 表 12：鑫金泉主要客戶基本情況.17 表 13：部分包含鈦金屬材料部件的 3C 產品品牌及型號.18 表 14：對于滾珠絲杠加工刀具潛在市場空間的預測.22 表 15：高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（CVD）對比.24 表 16：沃爾德 CVD 金剛石功能材料及 CVD 培育鉆石業務.25 表 17：公司 CVD 金剛石領域已研發完成項目情況.26 表 18：沃爾德營收及毛利率費用率預測.28 表 19：可比公司業績.28 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.公司介

17、紹：超硬刀具小巨人，技術領先產品豐富公司介紹：超硬刀具小巨人，技術領先產品豐富 1.1.1.1.公司簡介：超硬刀具業內領先，連續推出多種產品公司簡介：超硬刀具業內領先，連續推出多種產品 沃爾德是國內先進的刀具解決方案商，公司依托深厚的技術實力和經驗，能夠實現非標定制刀具和標準刀具的一體化供應，能夠為客戶研發設計定制化刀具 5.5 萬余種。公司產品質量與性能可媲美歐美、日本等國際知名企業的同類產品。拆分產品觀察，公司產品主要分為超硬刀具、硬質合金刀具、超硬復合材料幾大板塊，其中超硬刀具業務 2022 年實現營收 3.25億元，營收占比為 78.45%；超硬材料營收 0.46 億元，營收占比為 1

18、1%；硬質合金刀具實現營收 0.37 億元，占比 9%。在銷售渠道上，2022 年公司國內營收 3.23 億元，占比為 78%；境外市場營收 0.92 億元，占比 22%，公司整體發展重心仍為國內市場，持續推進國產替代，搶占進口刀具為主導的中高端市場。圖圖1.1.2022 年主要產品營收（年主要產品營收（百萬百萬元）元）圖圖2.2.2022 年沃爾德各銷售渠道營收（年沃爾德各銷售渠道營收（百萬百萬元）元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司產品主要應用于電子信息以及工業生產制造領域。按產品類別拆分，公司的超硬刀具主要應用于電子產品玻璃面板切割、汽車摩

19、托車的動力傳動及制動系統的精密部位切削、能源領域的精密切削，精密機床加工等領域；公司的硬質合金刀具主要用于 3C 產品如智能手機中框，智能手表殼體生產、航天航空領域部分飛行器外殼的加工；公司的超硬材料主要為耐磨件的毛坯、金剛石基材、熱沉材料及電極材料。表表1 1：沃爾德刀具產品應用領域一覽沃爾德刀具產品應用領域一覽 產業產業 用途用途 電子信息 用于液晶屏、觸摸屏等玻璃產品、LED 和 LCD 基片 數碼光學元器件加工 用于 IC 芯片制造業切片、芯片分割、封裝后的切割等加工 用于電腦、手機等電子產品的殼體、曲面玻璃加工用的石墨模具加工 汽車制造 用于汽車動力系統、傳動系統、制動系統的核心部件

20、的精密加工 航空航天及軍工 用于精密軸承、飛機外殼等多種復合材料部件的精密加工 新能源 用于風電、核電、太陽能發電等新能源產業重要部件的切削加工 機床配件 用于精密機床的螺桿、夾具等精密部件的切削加工 其他行業 用于其他各種金屬材料制品的切削加工 用于陶瓷、硬質合金、石材等各類硬脆材料的切削加工 用于木材、硬質塑料(如有機玻璃、玻璃鋼等)、碳纖維、橡膠等各種有機材料及制品的切削加工 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 超硬刀具是以超硬材料作為關鍵工作部位，由超硬材料部分起加工作用的刀具，其中制造刀具的主要超硬材料有聚晶金剛石（PCD）、聚晶立方氮化硼（PCBN）等。公司的超硬刀具業務主要分為

21、高精密刀具和超高精密刀具兩個部分，主要產品有鉆石刀輪、金剛石磨輪、微鉆微銑刀具、PCD/PCBN 刀具等。公司超硬刀具產品主要用于 3C 產品、建筑、航空航天、軌道交通、工程及通用機械、核電、風電、半導體、汽車制造及醫療等先進制造領域，廣泛應用于各種精密部件的精加工，有色金屬、合金、非金屬材料的加工等。322.6091.51國內國外324.8537.1445.946.180.21超硬刀具硬質合金刀具超硬材料其他主營業務其他業務 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖3.3.沃爾德主要超硬刀具產品圖示沃爾德主要超硬刀具產品圖示

22、 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 表表2 2：沃爾德超硬刀具產品分類及用途沃爾德超硬刀具產品分類及用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 鉆石刀輪 用于互聯網和物聯網智能終端部件的玻璃部件的切割；亦可用于建筑、汽車、醫療用品、光學或裝飾玻璃等產品的切割 金剛石磨輪 用于互聯網和物聯網智能終端部件的玻璃部件的切割 微鉆微銑刀具 用于半導體配套部件、新一代 5G 基站高端陶瓷、高晶玻璃及碳化硅等部件精密精微的深孔加工；精密磨具的銑削加工 黑膠唱片鉆石針（PCD）用于黑膠唱片發聲探針材料 PCD/PCBN 刀具 PCD 刀具主要用于有色金屬的高精度、低糙度切削，以及非金屬材料的精加工；PCB

23、N 刀具主要用于高溫合金、淬硬鋼、冷硬鑄鐵等難加工材料的半精加工和精加工，特別是高速切削黑色金屬 單晶金剛石刀具 廣泛應用于適合 3C、精密模具等精密加工行業的加工制造 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 超硬刀具可根據加工精度的不同，分為超高精密和高精密兩大系列，涵蓋鉆石刀輪、鉸刀、銑刀、PCD/PCBN 數控刀片等產品。行業內一般將加工公差在25 微米以內的刀具稱為高精密刀具，加工公差在13 微米以內的刀具稱為超高精密刀具。2018 年至 2021 年，公司高精密刀具占比持續提升，主要得益于汽車、新能源等領域精密加工需求的快速增長。2022 年公司重新更改披露口徑，將產品按材質進行劃分，

24、單獨列示了硬質合金刀具板塊。圖圖4.4.沃爾德主要超硬復合材料產品圖示沃爾德主要超硬復合材料產品圖示 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 硬質合金是由難熔金屬的硬質化合物和粘結金屬通過粉末冶金工藝制成的一種合金材料，具有高強度、硬度、耐磨性和耐磨性。用其作為刀具主要材料能顯著提升刀具各項主要性能。硬質合金刀具產品是公司近幾年技術突破的結果，公司打造了從設計、原料、模具、壓制、燒結、磨削、涂層到應用技術等完整的工藝裝備生產線，主要從事硬質合金數控刀片和整體硬質合金刀片的生產。公司的硬質合金刀具主要用于航空航天、汽車工業、3C 等不同領域；而棒材是制造硬質刀具的最主要原材料，公司通過精磨倒角、開

25、槽、磨刃、涂層等工序可將棒材制造成為銑刀、鉆頭、鉸刀、絲錐等整體硬質合金刀具。鉆石刀輪金剛石磨輪微鉆微銑刀具PCD/PCBN刀具雙刃口鉆石刀輪雙刃口鉆石刀輪內外齒組合鉆石刀輪內外齒組合鉆石刀輪PCDPCD微銑刀微銑刀PCDPCD微鉆微鉆經濟型經濟型PCDPCD/PCBNPCBN數控刀片數控刀片38.75%34.92%33.88%30.98%9.12%8.67%8.99%9.01%46.70%51.61%53.04%56.12%5.39%4.76%4.06%3.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他高精密刀具超硬復合材料超高精

26、密刀具 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表3 3：沃爾德硬質合金刀具、棒材產品分類及用途沃爾德硬質合金刀具、棒材產品分類及用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 硬質合金數控刀片 主要用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼等難加工材料 整體硬質合金刀具 主要用于加工碳鋼、合金鋼、不銹鋼、耐熱合金、鈦合金、有色金屬、復合材料等材質 棒材 制造銑刀、鉆頭、鉸刀、絲錐等整體硬質合金刀具的原料 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖5.5.沃爾德主要硬質合金刀具產品及棒材圖

27、示沃爾德主要硬質合金刀具產品及棒材圖示 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 超硬材料指的是硬度可與金剛石相比擬或僅次于金剛石但遠高于其它高硬度材料的超高硬度材料，目前已有的超硬材料包含且僅包含金剛石與立方氮化硼（CBN）。公司在 CVD 金剛石的制備及應用方面已有超過 15 年的研發和技術儲備，是掌握 CVD 法三大制備工藝（熱絲 CVD、直流 CVD、微波 CVD）的公司之一，并已完成了 MPCVD 單晶金剛石生長車間的建設和運行。公司主要生產金剛石功能材料和培育鉆石，公司生產的超硬復合材料可用于半導體、高端醫療器械等等尖端領域和首飾消費。表表4 4：沃爾德超硬復合材料產品分類及用途沃爾德

28、超硬復合材料產品分類及用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 金剛石功能材料 用于電子、光電子等半導體器件散熱用的熱沉、高端醫療器械的熱傳感器及快速散熱部件、尖端科技領域的光學窗口、水處理電極。培育鉆石 用于珠寶首飾消費。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖6.6.沃爾德主要超硬復合材料產品圖示沃爾德主要超硬復合材料產品圖示 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 整體硬質合金刀具棒材硬質合金數控刀片錐度球頭銑刀錐度球頭銑刀球頭銑刀球頭銑刀硬質合金數控刀片硬質合金數控刀片金剛石功能材料培育鉆石沃爾德沃爾德 BDDBDD電極電極CVDCVD大單晶大單晶金剛石金剛石熱熱沉材料沉材料CVDCV

29、D培育彩鉆培育彩鉆CVDCVD白鉆單晶毛坯白鉆單晶毛坯 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 1.2.1.2.公司歷程：深耕刀具行業多年，超硬材料布局加深公司歷程：深耕刀具行業多年，超硬材料布局加深 沃爾德成立于 2006 年，公司發展歷程主要伴隨著超硬刀具技術的發展和在新型材料領域的技術突破。公司原名為北京昊奇創新超硬材料有限公司，2008 年更名為北京沃爾德超硬工具有限公司，2014 年公司變更為北京沃爾德金剛石工具股份有限公司。公司發展可以分為以下三個階段：階段一：（2006-2013）突破海外技術壟斷，業務顯露雛形。20

30、08 年公司自主研發出國內第一個帶齒鉆石刀輪，并于 2009 年成功通過了京東方的產品試驗，打破了國外廠商在液晶顯示玻璃切割領域的壟斷，實現了規模銷售；公司于 2010 年將高端超硬刀具作為未來發展的重點，并打造沃爾德刀具品牌，并購北京希波爾及廊坊西波爾 100%股權；2013 年，公司入選國家火炬計劃。階段二：（2014-2018）加速推進自主研發，公司布局新產品應用。2014 年公司變更為北京沃爾德金剛石工具股份有限公司；2014-2016 年，公司籌備、設計并制造了可轉位 PCD 銑刀盤并開始向市場推廣，公司產品性能優越，逐漸被汽車發動機、變速箱加工廠商選用，開始逐步打破國外廠商的壟斷局

31、面，同年成立嘉興沃爾德金剛石工具有限公司；2017 年成立上海沃爾德鉆石有限公司。階段三：（2019-至今）科創板成功上市，并購進軍新領域。2019 年公司在上交所科創板成功上市，公司獲得市場融資并擴展海內外知名度；2020 年成立嘉興優易切精密工具有限公司；2021 年嘉興沃爾德二期建設落成，擴大生產規模，并啟動收購刀具企業鑫金泉，開始進軍 3C領域；2022 年公司硬質合金刀具實現突破，新產品成為公司發展新增長點。表表5 5：沃爾德公司發展歷程大事簡介沃爾德公司發展歷程大事簡介 年份年份 大事件大事件 2006 北京昊奇創新超硬材料有限公司成立 2008 變更為“北京沃爾德超硬工具有限公司

32、”；同年研發出國內第一枚帶齒鉆石刀輪 2009 當年 8 月 10 日，成立全資子公司廊坊西波爾鉆石技術有限公司；帶齒鉆石刀輪成功通過了京東方的產品試驗，實現一定規模銷售 2010 河北大廠新工廠正式投入使用；并購北京希波爾及廊坊西波爾 100%股權 2011 當年 11 月 1 日，成立全資子公司廊坊沃爾德超硬刀具有限公司 2013 入選國家火炬計劃 2014 變更為“北京沃爾德金剛石工具股份有限公司”2016 當年 8 月 23 日成立全資子公司嘉興沃爾德金剛石工具有限公司；可轉位 PCD 銑刀盤的設計與成品制造 2017 當年 12 月 18 日成立全資子公司上海沃爾德鉆石有限公司 20

33、19 當年 7 月 22 日在上海證券交易所科創板成功上市 2020 當年 9 月 16 日成立全資子公司嘉興優易切精密工具有限公司 2021 嘉興沃爾德二期建設落成；擬收購刀具企業鑫金泉 2022 硬質合金刀具實現突破 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1.3.1.3.公司架構：股權結構穩定，管理層具備過硬技術素養公司架構：股權結構穩定，管理層具備過硬技術素養 公司管理架構穩定、股權激勵綁定核心團隊。陳繼鋒、楊諾夫婦為沃爾德實際控制人，陳繼鋒為沃爾德的創始人兼董事長。截至 2023 年

34、 Q3，陳繼鋒及楊諾夫婦合計持股 35.13%，張蘇來及鐘書進為鑫金泉的創始人及高管，兩人分別持股 6.17%。公司搭建了完善的股權激勵體系，創建了員工持股平臺北京共享，并于 2020 年 7 月實施了限制性股票激勵計劃，完善的股權激勵體系，將充分調動優秀核心員工的研發和生產積極性。表表6 6：沃爾德十大股東明細表（截止沃爾德十大股東明細表（截止 2 2023023 年年 Q Q3 3）序號序號 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(億股億股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)1 陳繼鋒 0.52 33.83 2 張蘇來 0.09 6.17 3 鐘書進 0.09 6.17 4 中國銀行 0.0

35、5 3.53 5 深圳市達晨財智創業投資管理有限公司 0.02 1.33 6 楊諾 0.02 1.30 7 戴鴻安 0.02 1.19 8 中保理想投資管理有限公司 0.01 0.77 9 諾德基金 0.01 0.71 10 中國工商銀行 0.01 0.69 合計 0.85 55.69 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 子公司業務全面，按業務重心分布各地。沃爾德子公司主要分布于北京、嘉興、廊坊以及珠三角地區，卡位擁有技術研發、工業生產優勢的核心經濟帶。不同區域的子公司在業務上各有側重，如北京、嘉興地區的子公司注重超硬刀具的研發生產，珠三角地區子公司側重硬質合金刀具及 3C 刀具的產銷，各家

36、子公司在刀具行業內持續獲得產業新趨勢，賦能沃爾德的研發和生產環節。圖圖7.7.沃爾德股權結構明細圖（截止沃爾德股權結構明細圖（截止 2023 年年 Q3）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 管理團隊經驗豐富，深耕研發技術過硬。董事長陳繼鋒本科畢業于中國科學技術大學，教授級高級工程師，獲評國家“科技創業領軍人才”，在超高精密、高精密超硬刀具、超硬材料制品的產品創新、生產工藝等領域具有較強實力；唐文林現任沃爾德董事，副總經理，從 2010年 12 月至今歷任刀輪事業部生產經理、超硬加工部生產副經理、公司副總經理、董事等職務，具有豐富的生產研發經驗，在鉆石刀輪的產品創新、生產工藝等領域具有深厚經驗

37、；張宗超 2006 年至今歷任公司刀具技術工程師、總工程師、份監事、監事會主席、公司副總經理等職務，具有豐富的刀具生產研發經驗，在高精密 PCD、PCBN 刀具的產品創新、生產工藝等領域具有獨到見解。陳繼峰楊諾中保理想投資管理有限公司張蘇來戴鴻安深圳市達晨財智創業投資管理有限公司鐘書進中國銀行中國工商銀行諾德基金北京沃爾德金剛石工具股份有限公司公司實控人33.83%1.30%6.17%6.17%3.53%1.33%1.19%0.77%0.71%0.69%嘉興沃爾德金剛石工具深圳市鑫金泉精密技術沃爾德(嘉興)硬質合金數控工具廊坊沃爾德超硬刀具廊坊菲特超硬材料Worldia Europe GmbH

38、沃爾德美星鉆石科技(嘉興)廊坊西波爾鉆石技術上海沃爾德鉆石100%100%100%100%100%100%100%100%73.58%公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表7 7：沃爾德管理層個人履歷情況沃爾德管理層個人履歷情況 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 個人簡歷個人簡歷 陳繼鋒 董事長 總經理 1968 1992 年中國科學技術大學近代物理系本科畢業，1992 年 7 月至 2000 年 7 月任職國家建材局人工晶體研究所工程師;2000 年 8 月至 2010 年 12 月任北京希波爾董事長兼總經理;200

39、7 年 7 月至 2010 年 6 月任沃爾德有限執行董事兼經理;2010 年 7 月至 2011 年 6 月任沃爾德有限監事;2011 年 7 月至 2015 年 1 月任沃爾德有限董事長兼總經理;2015 年 2 月至今任沃爾德股份董事長兼總經理。目前,陳繼鋒同時擔任子公司廊坊沃爾德超硬刀具有限公司執行董事、嘉興沃爾德金剛石工具有限公司執行董事兼總經理、上海沃爾德鉆石有限公司監事、沃爾德(嘉興)硬質合金數控工具有限責任公司董事長、沃爾德美星鉆石科技(嘉興)有限公司執行董事兼總經理、深圳市鑫金泉精密技術有限公司董事等職務。唐文林 副總經理 1979 本科學歷，2001 年 11 月至 200

40、7 年 4 月先后任北京希波爾車間主任、技術主管、產品線經理等職務;2007 年5 月至 2011 年 6 月任沃爾德有限刀輪事業部生產經理、超硬加工部生產副經理;2011 年 7 月至 2015 年 1 月任沃爾德有限副總經理;2015 年 2 月至今任沃爾德股份董事、副總經理,2020 年 3 月至今任子公司嘉興沃爾德金剛石工具有限公司輪值總經理。目前,唐文林同時擔任子公司沃爾德(嘉興)硬質合金數控工具有限責任公司董事、深圳市鑫金泉精密技術有限公司董事等職務。周立軍 副總經理 1967 本科學歷，1990 年至 1995 年先后擔任中國燕興東北公司銷售員、經營管理部主管;1996 年至 2

41、010 年擔任遼寧省檢察科學技術開發公司經理;2011 年至 2015 年 1 月擔任沃爾德有限采購部經理;2015 年 2 月至今先后擔任沃爾德股份采購部經理、采購總監;2018 年 2 月至 2021 年 2 月擔任沃爾德股份董事會秘書,2019 年 1 月至今擔任沃爾德股份副總經理;2021 年 7 月至今擔任沃爾德(嘉興)硬質合金數控工具有限責任公司董事。張宗超 副總經理 1981 本科學歷，1999 年 7 月至 2001 年 5 月任職于北京博飛儀器股份有限公司;2001 年 6 月至 2004 年 9 月任職于北京天地東方超硬材料有限公司;2004 年 10 月至 2006 年

42、8 月擔任北京希波爾經理;2006 年 9 月至 2015 年 1月先后擔任沃爾德有限刀具技術工程師、總工程師;2015 年 2 月至 2020 年 4 月歷任沃爾德股份監事、監事會主席;2015 年 2 月至今擔任沃爾德股份刀具技術總工程師;2020 年 3 月至今任子公司廊坊西波爾鉆石技術有限公司及北京沃爾德金剛石工具股份有限公司大廠分公司輪值總經理;2020 年 5 月至今任沃爾德董事,2020 年 7月至今任沃爾德副總經理。陳煥超 董事會秘書 1986 本科學歷,2010 年 7 月至 2011 年 2 月歷任山東興盛礦業股份有限公司財務部會計、子公司董事會秘書助理;2011 年 3

43、月至 2019 年 7 月歷任尤洛卡精準信息工程股份有限公司董事會辦公室職員、主任、證券事務代表;2019 年 7 月起至 2020 年 1 月任職于北京沃爾德金剛石工具股份有限公司董事會辦公室;2020 年 1 月至2022 年 8 月擔任北京沃爾德金剛石工具股份有限公司證券事務代表,2021 年 2 月至今擔任北京沃爾德金剛石工具股份有限公司董事會秘書。許偉 財務總監 1984 本科學歷,2005 年 7 月至 2007 年 7 月任浙江八方電信有限公司財務部會計;2007 年 7 月至 2020 年 7 月歷任天通控股股份有限公司財務管理總部副經理、經理、高級經理;2020 年 7 月至

44、 2021 年 2 月任職于北京沃爾德金剛石工具股份有限公司財務部;2021 年 2 月至今任子公司嘉興沃爾德金剛石工具有限公司財務總監;2021 年 2月至 2022 年 4 月任北京沃爾德金剛石工具股份有限公司財務部長;2021 年 8 月至今任北京沃爾德金剛石工具股份有限公司財務總監。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 1.4.1.4.財務分析：業績穩步增長增長，超硬刀具為增長主力引擎財務分析：業績穩步增長增長，超硬刀具為增長主力引擎 公司近年營收穩步提升，凈利潤重回增長區間。20

45、18-2022 年，公司營收 CAGR 為 9.58%，凈利潤 CAGR 為-1.60%；2022 年公司營收 4.14 億，同比增長 26.99%；凈利潤為 0.62 億元，同比增長 13.39%；近年來收入和利潤端先抑后揚，主因是刀具需求端持續變動：2020 受疫情影響，刀具下游產業需求降低，使得 2020 年營收和凈利潤成為近 5 年來最低值，而 2021 年下游行業重回景氣、公司在新產品業務上的布局使得公司的業績逐年上升。2019-2022 年期間，利潤端增速均低于收入端，主要系：布局開發新產品，各項其他投入增加；2022 年受外因影響，人工成本、運輸成本及其他成本增幅明顯。據公司業績

46、快報披露，2023 年公司預計實現收入 6.03 億元，同增 45.52%；預計實現歸母凈利潤 1.01 億元，同增 61.37%。圖圖8.8.2018-2022 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 9.58%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖9.9.2018-2022 年公司凈利潤年公司凈利潤 CAGR 為為-1.60%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 近五年公司毛利率和凈利率保持穩定，費用率微幅提升。近年來沃爾德毛利率整體保持穩定，部分年份微幅下降，我們認為主要原因有兩方面：一方面是公司持續推出新技術新產品，該部分產品在發展初期需要一定時間培育；另一方面就是公司部分下游如面板

47、切割等領域近年來景氣度下行，對應產品的利潤空間對應收縮。但隨著公司各類新品的逐步發展。沃爾德毛利率有望重回上升區間。沃爾德凈利率與毛利率變動基本同向，微幅下降的原因首先為公司處于業務擴張和產品研發階段，各項目費用投入較大；其次是近年公司受外部因素影響，費用率存在波動。2.622.552.423.264.1412.29%-2.67%-5.10%34.71%26.99%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.544.520182019202020212022公司營業總收入(億元)yoy（右軸）66.3060.0249.4954.4561.741

48、3.96%-9.47%-17.54%10.02%13.39%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607020182019202020212022公司凈利潤(百萬元)yoy（右軸）公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖10.10.公司近五年毛利率和凈利率變動趨勢公司近五年毛利率和凈利率變動趨勢 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 拆分公司費用。銷售費用端，由于公司銷售費用率除 2020 年外呈現上升趨勢，原因為公司積極進行產品營銷及參與展會，2020 年受外界因素影響相關費用減少；

49、研發費用端，公司研發費用率的變動與新品研發進度相關，產生的費用主要為研發人員工資、研發材料及研發設備。公司近年管理費用先增后減，主要系增上市后相關服務費增加、授予員工限制性股票激勵計劃確認股份支付費用增加所致，隨著公司業務正常開展，公司管理費用率正逐步回落。圖圖11.11.公司近五年各項費用率有所上升公司近五年各項費用率有所上升 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 51.82%48.17%47.79%49.22%46.23%25.28%23.54%20.46%16.71%14.90%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20182019202020212022毛利率%凈

50、利率%7.25%8.18%6.96%7.78%9.41%8.63%11.42%13.79%16.25%12.87%6.35%6.85%7.37%8.66%7.95%-0.11%-1.92%-3.16%-1.03%-0.53%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.機床刀具行業：國內近五百億市場空間，國產替代方興未艾機床刀具行業：國內近五百億市場空間，國產替代方興未艾 機床刀

51、具是機械加工行業實現切削的“牙齒”，是工件加工的關鍵耗材。從制造材料上看，刀具的材質有工具鋼、硬質合金、陶瓷以及超硬材料等；從加工材質上看，刀具可廣泛應用于加工不銹鋼、鋼、鑄鐵、有色金屬、合金等材料；從應用領域上看，刀具加工領域涉及到汽車、模具、機床、通用機械等多個領域。由于刀具直接接觸加工件，對產品性能以及生產效率起到直接的作用，并且也是降低加工成本的重要手段，屬于工業發展的不可缺少的關鍵配套產品。圖圖12.12.機床刀具產業鏈示意圖機床刀具產業鏈示意圖 資料來源：華經情報網，國投證券研究中心 刀具下游分布廣泛，硬質合金刀具應用范圍較大。據華經情報網信息顯示，2020 年中國刀具應用占比較高

52、的領域分別為汽車及摩托車、機床工具、通用機械以及磨具行業，因此細分產業的訂單好轉以及產品升級，將會直接拉動刀具產品的消耗量。以新能源車的發展趨勢為例，近年來國產新能源車持續發展，對刀具的需求產生了一定拉動。從刀具的制造材料端觀察，硬質合金仍為應用最為廣泛的刀體材料，據華經情報網信息顯示，2020 年全球硬質合金切削刀具市場占比最高達到 63%，金剛石以及立方氮化硼等超硬材料占比相對較低。我們認為隨著工件強度以及加工難度的持續提升，超硬材料的市占率有望穩步增長。圖圖13.13.2020 年國內刀具下游占比應用情況年國內刀具下游占比應用情況 圖圖14.14.2020 年全球切削刀具產品市場結構年全

53、球切削刀具產品市場結構 資料來源：華經情報網，國投證券研究中心 資料來源：華經情報網，國投證券研究中心 國際廠商國際廠商山特維克、伊斯卡、肯納金屬、三菱綜合材料、京瓷、特固克、克洛伊、三星鉆石、新韓、住友等國內廠商國內廠商株洲鉆石、華銳精密、歐科億、廈門金鎢、恒鋒工具、漢江工具、哈一工、鮑斯股份、沃爾德、鄭鉆、威硬工具等汽車汽車/摩托車摩托車機床機床通用機械通用機械模具模具工程機械工程機械航空航天航空航天軍工軍工其他其他中游中游下游下游工具鋼鉆頭、絲錐、鋸條滾刀、插齒刀、拉刀硬質合金車刀、銑刀、刨刀鉆頭、銼刀陶瓷處理鋼料、鑄鐵高硬材料超硬材料處理有色金屬、黑色金屬、高溫合金上游上游20.90%

54、18.10%15.10%7.40%6.80%6.30%25.40%汽車、摩托車機床工具通用機械模具工程機械航空航天其他63%26%2%3%4%2%硬質合金高速鋼金屬陶瓷金剛石立方氮化硼其他 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 全球刀具市場競爭格局呈現出整體分散，龍頭穩固的特點。機床刀具的研發及生產涉及到材料研發、結構設計、實際生產等多個環節，同時與機械加工行業的發展水平有著緊密關系。目前在全球刀具市場的競爭中，歐美及日韓的企業處于優勢地位，產品的耐久度、加工精度以及可靠性均領先行業，國內企業正持續追趕，積極實現國產替代。據華

55、經產業研究院數據顯示，2020 年全球市占率最高的刀具企業為山特維克，市占率高達 12%，CR5 合計市占率約為 29%，且均為海外企業。因此中國刀具企業有望依托于高性價比以及持續開發新產品，搶占廣闊的市場空間。圖圖15.15.2020 年全球切削刀具銷量市場份額情況年全球切削刀具銷量市場份額情況 資料來源：華經情報網，國投證券研究中心 中國刀具市場消費接近 500 億元，且處于穩定發展狀態。受益于我國產業升級以及制造生產端的國產替代進程加速，國內刀具市場消費總額近年來保持穩定增長，2022 年國內刀具消費總額已達 464 億元。根據中國機床工具工業協會信息顯示，2023 年 1-9 月我國刀

56、具出口及進口情況均較為平穩，這一定程度上預示了國內刀具的需求情況，其中刀具出口額 170.07 億元，同比下降 3%；進口額 64.8 億元，同比下降 12%。我們認為隨著 2024 年國內經濟穩步復蘇，機械加工行業逐步進入開工新周期，刀具整體消費有望進一步回暖。圖圖16.16.中國刀具市場消費總額（億元）中國刀具市場消費總額（億元）資料來源：中國機床工具工業協會，國投證券研究中心 山特維克12%IMC6%三菱4%肯納金屬4%歐士機3%其他71%137.4160.6204.3289243.3330400340330345312321.5388421393421477464-20.00%-10.

57、00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01002003004005006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國刀具市場消費總額（億元）yoy 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 進口刀具仍是國內市場的重要組成部分，國產替代仍為行業主要驅動力。近年來國內進口海外刀具規模經歷了一個增長又逐步下降的過程。2005 年至 2018 年，國內進口刀具規

58、模由 36億提升至 148 億，增長超 400%。但自 2018 年起進口刀具規模逐步下滑，2022 年已經降至 126億元。我們認為進口刀具規模的下滑背后的原因之一為國產品牌正積極地提升品質，推動國產刀具滲透率的提升。這一點在刀片進出口單價比中也可得到印證，2019 年至 2022 年，我國涂層刀片出口單價由 8.8 元提升至 10.4 元，進出口單價比由 3.37 降低至 2.78，國產刀具單價穩中有升。我們認為 2024 年國內刀具企業對海外高單價刀片的學習及超越仍是必經之路，高單價刀片的突破，將持續為龍頭企業提供業績增量。圖圖17.17.中國進口刀具（國外品牌）總規模中國進口刀具（國外

59、品牌）總規模 資料來源：中國機床工具工業協會，國投證券研究中心 表表8 8：中國刀具涂層刀片進出口單價情況中國刀具涂層刀片進出口單價情況 年份年份 涂層刀片進口單價涂層刀片進口單價(元元/片）片）涂層刀片出口單價涂層刀片出口單價(元元/片）片）涂層刀片進口單價比涂層刀片進口單價比 2019 29.5 8.8 3.37 2020 32.1 8.3 3.87 2021 34 8.9 3.81 2022 28.8 10.4 2.78 資料來源：中國機床工具工業協會，國投證券研究中心 3642.965.29883.3110135115 115124116119.8139148136131138126-

60、20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060801001201401602005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口刀具（國外品牌）總規模yoy 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 3.3.公司亮點：整硬刀具及絲杠刀具接連突破，金剛石材料打開發展公司亮點：整硬刀具及絲杠刀具接連突破，金剛石材料打開發展空間空間 3

61、.1.3.1.收購鑫金泉提升整硬實力，踏步迎接鈦合金刀具新機遇收購鑫金泉提升整硬實力，踏步迎接鈦合金刀具新機遇 為了提升公司在整體硬質刀具領域以及精密加工領域的整體能力，沃爾德 2022 年完成了對刀具企業鑫金泉的收購工作。鑫金泉創立于 2012 年，是集研發、生產、銷售于一體的精密、超精密數控刀具供應商，公司產品主要包括硬質合金刀具、單晶金剛石(MCD)刀具、聚晶金剛石(PCD)刀具及聚晶立方氮化硼(PCBN)刀具等，并廣泛應用于 3C 精密部件、新能源汽車、航空航天、精密模具、通訊設備、光學零件、汽車零件等眾多領域。對鑫金泉的收購，豐富了公司的可加工領域，進一步提升了公司的增長潛力。圖圖1

62、8.18.鑫金泉刀具在鑫金泉刀具在 3C 產品加工領域的應用產品加工領域的應用 圖圖19.19.鑫金泉可加工的汽車零部件示意圖鑫金泉可加工的汽車零部件示意圖 資料來源：鑫金泉官網，國投證券研究中心 資料來源：鑫金泉官網，國投證券研究中心 從收入結構上觀察，鑫金泉的產品結構以超硬刀具為主，硬質合金刀具為輔。2022 年，鑫金泉超硬刀具營收為 1.18 億元，收入占比為 66.07%，毛利率為 57.42%；硬質合金刀具收入為0.37 億元，占比為 20.81%，毛利率為 30.49%。我們認為依托于超硬刀具與硬質合金刀具的產品組合，鑫金泉能夠滿足客戶企業的全套產品方案，并有望加深與客戶之間的研發

63、合作。表表9 9：鑫金泉鑫金泉 2 2022022 年營收拆分情況年營收拆分情況 項目項目 營收營收金額金額（億元）（億元）收入占比收入占比 毛利率毛利率 超硬刀具 1.18 66.07%57.42%硬質合金刀具 0.37 20.81%30.49%精磨改制 0.08 4.45%49.24%其他 0.15 8.67%42.85%主營業務收入合計 1.78 100.00%50.19%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司持續賦能鑫金泉，積極推進惠州項目產能提升。在收購方式上，沃爾德通過發行股份及支付現金方式，向張蘇來、鐘書進等股東購買鑫金泉 100%股權，并發行股份募集配套資金用于鑫金泉的產能

64、投建。據公司已公告內容顯示，公司擬投入 2.2 億元用于鑫金泉的項目建設，從投入進度上觀察，2023 年第三季度公司計劃對鑫金泉惠州基地進行 1 億元的設備投資，擬投入的設備在整體硬質合金刀具和超硬刀具都有匹配，預計明年一季度開始投產。同時沃爾德會于 2023 年第四季度繼續制定后續設備投資計劃，從資本開支層面持續賦能鑫金泉。表表1010：收購鑫金泉配套募集資金使用情況收購鑫金泉配套募集資金使用情況 序號序號 項目名稱項目名稱 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額 占募集配套資金占募集配套資金 占交易總金額比例占交易總金額比例 1 本次交易的現金對價 2.09 42.91%30.00%2 標的

65、公司項目建設 2.20 45.18%31.59%3 上市公司補充流動資金 0.42 8.63%6.03%4 重組相關費用 0.16 3.29%2.30%合計 4.87 100.00%69.91%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 鑫金泉盈利能力穩定優異，已連續兩年完成業績承諾。鑫金泉 2019 年至 2021 年分別實現凈利潤 0.33、0.47 及 0.51 億元，對應凈利率為 26.44%、31.83%及 29.32%，整體趨勢穩中有升。我們認為鑫金泉的穩定的凈利率預示了公司良性的業

66、務循環及較強的內生增長能力。據沃爾德公告顯示，鑫金泉在收購后的業績承諾期內（2021 年-2024 年），承諾扣非歸母凈利潤分別 4,766、5,307、5,305 以及 6,522 萬元，截至 2022 年底鑫金泉已完成 2021 年度和 2022年度合計業績承諾的 102.94%。隨著鑫金泉新設備新產能的持續釋放，公司業績有望進一步提升。表表1111：2 2019019-20222022 年鑫金泉財務數據年鑫金泉財務數據 項目項目 20192019 20202020 20212021 20222022 營業收入 1.24 1.49 1.75 1.78 yoy 19.96%17.82%1.9

67、2%營業利潤 0.38 0.55 0.59 0.90 凈利潤 0.33 0.47 0.51 0.57 yoy 44.43%8.52%11.72%凈利率 26.44%31.83%29.32%32.14%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 綁定精密制造龍頭，受益于新型 3C 產品發展。鑫金泉已與國內多家精密制造業龍頭企業形成合作關系，其中與立鎧精密、比亞迪精密的合作時間已經超過十年。據公司公告披露，2022年鑫金泉前五大客戶合計收入為 1.33 億元，占比達到 74.47%。我們認為較高的大客戶占比，證明了鑫金泉主打中高端產品戰略，以核心大客戶為主要發展方向；同時由于 3C 行業的新產品通常由行

68、業龍頭生產，因此也預示著鑫金泉直接受益于 3C 新產品發展帶來的新需求。表表1212：鑫金泉主要客戶基本情況鑫金泉主要客戶基本情況 序號序號 公司名稱公司名稱 銷售金額（億元）銷售金額（億元）收入收入占比占比 客戶客戶 20222022 年收入（億元）年收入（億元）開始合作時間開始合作時間 1 立鎧精密系 0.54 30.18%2,140.28 2013 年 2 長盈精密系 0.30 16.56%152.03 2015 年 3 深圳市比亞迪供應鏈管理有限公司 0.28 15.92%1,079.20 2012 年 4 藍思科技系 0.16 8.74%466.99 2017 年 5 領益智造系 0

69、.05 3.06%344.85 2015 年 合計 1.33 74.47%-資料來源：公司公告，國投證券研究中心 鑫金泉具備鈦合金加工能力，有望承接鈦合金刀具新機遇。據公司公告顯示，鑫金泉于 2021 年開始研發鈦合金相關刀具，2022 年用于某國際品牌高端智能手表的鈦合金表殼加工，2023 年用于手機鈦合金中框等機構件的加工。近年來 3C 行業逐步開啟了鈦合金材料的應用潮流2023 年 9 月，蘋果公司在發布的 iPhone15 Pro 及 iPhone15 Pro Max 系列中采用了鈦鋁中框構架，這是蘋果公司首次將鈦金屬材質應用于智能手機產品線；2023 年 10 月，小米公司正式發布了

70、小米 14 系列，其中的小米 14 Pro 鈦金屬特別版將采用鈦鋁中框架構。我們認為隨著鈦合金材料的知名度逐步提升，未來或有更多 3C 廠商會開啟鈦金屬產品線。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖20.20.蘋果新產品采用鈦鋁架構蘋果新產品采用鈦鋁架構 資料來源：蘋果公司官網，國投證券研究中心 鈦合金給予了 3C 產品較為明顯的產品變化，未來或有更多機型及產品系列采用鈦合金產品，鑫金泉有望持續受益。據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會信息顯示，鈦合金材料在消費電子領域的使用首先能提高產品結構強度，如折疊屏手機的屏幕鉸鏈采用鈦

71、合金材料能夠顯著提高使用壽命；其次是鈦合金材料的使用也將降低消費電子產品的重量，如 iPhone 15 Pro的重量約為 188 克，相較 iPhone 14 Pro 減重約 9.6%。目前鈦合金在 3C 電子領域主要應用于智能手表的表殼、智能手機中框、折疊屏手機鉸鏈及軸蓋等部位，未來有望在更多產品線中得到應用，對應鈦合金刀具的加工需求也將持續提升，沃爾德有望受益于鈦合金的應用浪潮，實現收入增量。表表1313：部分包含鈦金屬材料部件的部分包含鈦金屬材料部件的 3 3C C 產品品牌及型號產品品牌及型號 品牌品牌 型號型號 產品類別產品類別 鈦合金應用部件鈦合金應用部件 蘋果 Apple Wat

72、ch Ultra 智能手表 表殼 i Phone 15 Pro 智能手機 中框 小米 14 Pro 純鈦版 智能手機 中框 三星 Watch5 pro 智能手表 表殼 S24 Uitra（未發售）智能手機 中框 華為 Watch 4 Pro 智能手表 表殼 Mate Xs 2 折疊屏手機 結構件 OPPO Find N2 Flip 折疊屏手機 鉸鏈 VIVO X Fold+折疊屏手機 鉸鏈 榮耀 Magic V2 折疊屏手機 鉸鏈 資料來源：各公司官網，國投證券研究中心 3.2.3.2.滾珠絲杠旋風銑削刀具：技術先進，生產高效，廣闊空間逐步鋪開滾珠絲杠旋風銑削刀具：技術先進，生產高效，廣闊空間

73、逐步鋪開 滾珠絲杠是工具機械和精密機械上常用的傳動元件，主要功能是將旋轉運動轉換成線性運動，或將扭矩轉換成軸向反復作用力。滾珠絲杠被廣泛應用于各種工業設備和精密儀器。滾珠絲杠由螺桿、螺母、鋼球、預壓片、反向器、防塵器組成。目前滾珠絲杠的螺桿生產主要為磨削、軋制、銑削以及旋風銑削等工藝。據文獻 CNC 螺紋旋風硬銑削高效綠色制造技術信息顯示，螺紋旋風硬銑技術可以對 60HRC 以上的滾珠絲杠和滾珠螺母實施硬銑削并達到較高的精度和加工表面質量。德國等西方工業發達國家上世紀 80 年代已推出 CNC 旋風銑機床及高剛度精密定位刀盤，我國的螺紋旋風銑削技術仍處于發展階段。公司深度分析公司深度分析/沃爾

74、德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖21.21.滾珠絲杠產業鏈概況滾珠絲杠產業鏈概況 資料來源：行星滾柱絲杠副的研究，國投證券研究中心 在技術原理上，螺紋旋風銑削是用安裝在刀盤上的多把成形刀，借助于刀盤旋轉中心與工件中心的偏心量來完成漸進式的高速銑削。加工時，工件以低速旋轉，刀盤以與工件同向高速旋轉，工件每轉 360刀盤縱向進給一個導程，從而銑出螺紋。刀盤上有多把成形刀，但只能依次由一把刀參加切削。切削余量由每把刀合理分配，切屑厚度的漸進式變化使切削力減小，而偏心量使尚未進入切削區的刀具有充分的散熱時間，這有利于延長刀具使用壽命，提高加工表面質量。旋

75、風銑削的刀具基礎，在于刀體的高硬度以及強大切削能力，只有在刀具涂層（CBN 及 PCBN）及生產層面擁有相關技術儲備的企業，才能生產出合格的旋風銑削刀具。圖圖22.22.螺紋旋風銑削工作原理及定位旋風銑刀盤示意圖螺紋旋風銑削工作原理及定位旋風銑刀盤示意圖 資料來源：CNC 螺紋旋風硬銑削高效綠色制造技術，國投證券研究中心 螺紋旋風銑加工擁有效率高、精度高以及排屑順暢等優點。據威士多刀具官網信息顯示，CBN刀具螺紋旋風銑刀盤可以在一次走刀中切出螺紋，同時可以保持穩定切持續底加工，直接銑削加工出高精度螺紋。據文獻CNC 螺紋旋風硬銑削高效綠色制造技術信息顯示，與一般的磨削及銑削比較，旋風銑削的金屬

76、切削率要高得多，因不用切削液，采用壓縮空氣強冷，切屑帶走絕大部分熱量，工件溫升低，熱變形??；同時由于旋風銑加工是螺旋式加工，因此工件碎屑會以“逗號”的形式產生，并順利脫離工件。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖23.23.CBN 螺紋旋風銑刀加工示意圖螺紋旋風銑刀加工示意圖 資料來源：威士多刀具公司官網，國投證券研究中心 沃爾德已于 2023 年正式推出滾珠絲杠加工用的 PCBN 旋銑刀片。據公司公告顯示，PCBN 旋銑刀片新產品已推向市場，目前已經在多個客戶實現批量供應或打樣測試，并取得不錯的市場效果，現在已經追加部

77、分生產設備。公司在旋銑刀片的領域主要的優勢有以下兩點：一是敏捷的市場響應機制，例如滾珠絲杠加工刀具的開發，2020 年公司已在海外市場開始對該產品進行調研和分析，發現國內市場以進口刀具為主，國產刀具尚處于空白期，公司于 2021 年開始組建研發團隊，開發從刀盤、刀夾、刀片等一系列產品；二是公司傳統超硬刀具技術積累深厚，能夠迅速將前沿技術及需求商品化。同時除現有產品外，公司正在開發滾珠絲杠螺母的加工及行星滾柱絲杠銑削加工等相關刀具，有望打開更大市場空間。圖圖24.24.沃爾德滾珠絲桿沃爾德滾珠絲桿 PCBN 硬旋銑刀圖片硬旋銑刀圖片 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 新技術及新產品的應用將會

78、提升滾珠絲桿的需求，如人形機器人領域的發展。新技術及新產品的應用將會提升滾珠絲桿的需求，如人形機器人領域的發展。人形機器人是一種模仿人類外貌和運動能力的機器人。人形機器人具有高度通用性，通過多層次、精密設計，極大提升了機器人應用場景的靈活性，其終極目標是讓機器人“解放人類勞動力”。人形機器人的設計是基于人類功能，同時性能又能超越人類，從替人類搬運、搜救、排爆、駕駛，到擁有高智能后甚至可以成為人類的陪伴提供情緒價值，其發展存在無限可能。近年來隨著AI 大模型的超預期發展，以及產業資本的密集投入，人形機器人產業發展加速。Tesla 在 2023年 5 月的股東大會上發布其人形機器人最新視頻，我們可

79、以看到其性能更加穩定、形態也更加自然。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖25.25.Tesla Optimus 核心零部件分布示意圖核心零部件分布示意圖 資料來源：Tesla AI Day 2022，國投證券研究中心 人形機器人中關節成本占比過半，滾珠絲杠是直線執行器中的重要零部件。人形機器人中關節成本占比過半，滾珠絲杠是直線執行器中的重要零部件。關節是人形機器人身體各個部分的連接點，用于實現運動和姿態調整。人形機器人關節中主要由執行器驅動，執行器包括旋轉執行器、線性執行器和手關節執行器，其中滾珠絲杠主要應用在直線執行

80、器中，保證了機器人的穩定性和可靠性，以及關節傳動的精準控制，為人形機器人的運動控制和姿態調整提供了可靠的傳動解決方案，進而能夠執行更復雜和精細的任務。根據我們對Tesla Optimus 的成本拆分，可以得到滾珠絲杠占到機器人總制造成本的 11.60%，其中行星滾柱絲杠占比 9.47%，滾柱絲杠占比 2.13%，僅次于電機的成本占比，成為諸多零部件中價值量較高的一環。圖圖26.26.關節執行器成本占比超關節執行器成本占比超 51%圖圖27.27.電機、滾珠絲杠、減速器、傳感器成本占比較高電機、滾珠絲杠、減速器、傳感器成本占比較高 資料來源：Tesla AI Day，Ebay，各公司官網，國投證

81、券研究中心 資料來源：Tesla AI Day，Ebay，各公司官網，國投證券研究中心 我們預計人型機器人的發展，或將催化出數億元的旋風銑刀具市場。對于潛在的人型機器人絲杠旋風銑刀具市場，我們進行如下推演：1、單體人型機器人加工長度：機器人滾珠絲桿滾珠絲杠為機器人重要傳動裝置，從類人體四肢的排布結構出發，我們預計在單臺人型機器人中可能將有 12 個滾珠絲杠，其中四肢（雙大小臂、雙大小腿）預計有 8 個，四肢和軀體連接處預計有 4 個。根據 Tesla AI Day 2022 所展示的數據，其人形機器人約高 170 厘米，據此為測算依據，我們假設平均單個絲杠長度約為 15 厘米。目前現有市面常見

82、且符合條件的可選 4005 絲桿，即絲桿直徑為 411.60%7.46%7.22%5.33%2.90%0%2%4%6%8%10%12%14%滾珠絲杠減速器力矩傳感器編碼器軸承核心零部件成本占比核心零部件成本占比20.87%22.41%8.13%30.8%0.3%0.9%1.8%14.8%旋轉關節執行器線性關節執行器手部關節執行器運動控制+處理器頭部交互環境探測傳感器動力電池肢體骨骼 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 厘米，螺距為 0.5 厘米。則加工一根絲桿的刀具加工總長度計算公式為5.0154，可得到單個絲錐的加工長度約

83、為 3.77 米，則每臺機器人的總計加工長度為 45.24 米。2、人型機器人總生產量：我們假設在保守、中性以及樂觀情況下，分別生產 50/100/150 萬臺人型機器人。3、刀片用量、價格及消耗：以產業調研數據為基礎，我們預計旋風銑單刀盤使用八枚旋風銑刀片，由于旋風銑刀片屬于超硬刀具且需要進行特別設計，因此預計單片產品售價約為500 元。刀片使用壽命層面，我們分別假設一組刀盤可連續加工 300 及 500 米絲杠。綜上，如果未來人型機器人板塊的絲杠加工應用旋風銑，或將打開數億元的市場空間，龍頭企業將直接受益。表表1414：對于滾珠絲杠加工刀具潛在市場空間的預測對于滾珠絲杠加工刀具潛在市場空間

84、的預測 假設一假設一 假設二假設二 保守預測 中性預測 樂觀預測 保守預測 中性預測 樂觀預測 人型機器人臺數（萬臺）50 100 150 50 100 150 滾珠絲杠數量（根）12 12 12 12 12 12 絲桿加工長度（米）3.77 3.77 3.77 3.77 3.77 3.77 單臺所需加工長度（米）45.24 45.24 45.24 45.24 45.24 45.24 總加工長度（萬米）2262 4524 6786 2262 4524 6786 單旋風刀盤加工長度（米）500 500 500 300 300 300 刀盤所需刀片數量（片）8 8 8 8 8 8 刀片單價（元）5

85、00 500 500 500 500 500 旋風銑潛在空間（億元）1.81 3.62 5.43 3.02 6.03 9.05 資料來源：特斯拉 AI Day，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 3.3.3.3.金剛石材料：科技前沿產品，“集成電路金剛石材料：科技前沿產品，“集成電路+消費級產品”打開發展上限消費級產品”打開發展上限 人造金剛石，也稱為合成金剛石，是通過人工模擬天然金剛石結晶條件和生長環境采用科學方法合成出來的金剛石晶體，具有類似于天然金剛石的物理和化學性質。人造金剛石產品的生產方法有兩種，

86、高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（CVD）。高溫高壓法（HTHP）是以石墨粉、金屬觸媒粉為主要原料，通過液壓裝置保持恒定的超高溫、高壓條件來模擬天然金剛石結晶條件和生長環境合成出金剛石晶體；化學氣相沉積法（CVD）是含碳氣體和氧氣混合物在高溫和低于標準大氣壓的壓力下被激發分解，形成活性金剛石碳原子，并通過控制沉積生長條件促使活性金剛石碳原子在基體上沉積交互生長成金剛石單晶。人造金剛石在力學、熱學、光學、聲學、電學和化學等方面性能優異，終端應用領域十分廣泛，主要包括工業領域應用和時尚消費領域應用兩大類。1 1)工業領域應用工業領域應用:人造金剛石的工業應用主要包括兩個方面，一是利用人造金剛

87、石超硬、耐磨、抗腐蝕的力學特性，可制作磨、削、切、割等各類金剛石工具，應用于金屬及合金材料、高硬脆材料（硅、藍寶石、磁性材料等）、軟韌材料（橡膠、樹脂等）及其他難加工材料的加工；二是利用人造金剛石在光、電、聲、磁、熱等方面的特殊性能，作為重要的功能性材料，應用于電子電器、裝備制造、航空航天、國防軍工、醫療檢測和治療等高科技領域。2 2)時尚消費領域應用時尚消費領域應用:人造金剛石中顏色、重量和純凈度達到一定標準的寶石級金剛石大單晶可作為培育鉆石鑲嵌飾品應用于消費領域，培育鉆石經過設計、切割、打磨和加工等工序可以被制作成各種璀璨奪目的鉆石飾品。培育鉆石與天然鉆石除生長環境不同外，化學成分以及顏色

88、、凈度等物理性質完全相同，但培育鉆石飾品的銷售價格低于同等級天然鉆石飾品銷售價格。近幾年來，隨著培育鉆石合成技術的發展以及消費者對培育鉆石認知程度的提升，培育鉆石越來越多地應用到佩戴飾品、工藝裝飾品和藝術收藏品中。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表1515：高溫高壓法（高溫高壓法（H HTHPTHP）和化學氣相沉積法（）和化學氣相沉積法（C CVDVD）對比）對比 主要指標主要指標 高溫高壓法（高溫高壓法（H HTHPTHP）化學氣相沉積法（化學氣相沉積法（C CVDVD）類型 b 型鉆石 a 型鉆石 主要原料 石墨粉

89、、金屬觸媒粉 含碳氣體（CH4）、氫氣 生產設備 六面頂壓機 CVD 沉積設備 合成環境 高溫高壓環境 高溫低壓環境 主要產品 金剛石單晶、培育鉆石 金剛石膜、培育鉆石 產品特點 因生長在在六面頂液壓機中，產出多為八面體和立方體的聚形，以塔狀為主 產出多為板狀 合成照片 生產成本 設備采購成本較高 后期處理成本較高 培育速度 較快 較慢 純凈度 較低 較高 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蝕等力學性能 光、電、磁、聲、熱等性能 優點 生長速度快，顏色好 凈度高、克拉重量大，切割后裸鉆可達到 5 克拉 缺點 凈度較低，因生長過程中需要金屬催化劑，所以合成鉆石中會包含有金屬雜質?？死亓啃?，切割后裸鉆一

90、般在 2克拉以內 培育周期長，顏色不受控制，大多會進行改色處理 應用領域 金剛石單晶主要作為加工工具核心耗材；培育鉆石用于鉆石飾品 主要作為光、電、聲等功能性材料，少量用于工具和鉆石飾品 應用程度 技術成熟，國內應用廣泛且在全球具備明顯優勢 國外技術相對成熟，國內尚處研究階段，應用成果較少 資料來源：立鼎產業研究網，力量鉆石招股說明書，Gems&Gemology，國投證券研究中心 沃爾德具備較強的沃爾德具備較強的 CVDCVD 金剛石生產能力，能夠提供多種形狀的金剛石產品。金剛石生產能力，能夠提供多種形狀的金剛石產品。沃爾德在 CVD 金剛石的制備及應用方面已有超過 15 年的研發和技術儲備，

91、是少數能夠掌握三大 CVD 金剛石生長技術（熱絲 CVD、直流 CVD、微波 CVD）的公司之一，包括熱絲 CVD 金剛石產業化技術、大尺寸 CVD 金剛石涂層技術、大尺寸厚膜及曲面膜生長技術、CVD 培育鉆石技術。公司的金剛石產品主要產品包括 CVD 單晶金剛石、光學窗口、金剛石熱沉材料、金剛石聲學器件、金剛石工具材料及金剛石膜涂層制品等，可以同時滿足消費級及工業級。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 表表1616：沃爾德沃爾德 C CVDVD 金剛石功能材料及金剛石功能材料及 C CVDVD 培育鉆石業務培育鉆石業務 類

92、型類型 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 CVD 金剛石材料 沃爾德 BDD 電極 BDD 是摻硼金剛石的縮寫，BDD 電極是由摻入少量硼的金剛石制成，具有很多優質的特性。沃爾德 硅基 BDD電極板 硅基的 BDD 電極板具有較高的穩定性及電化學活性并且具備壽命長、能耗低、低污染等優勢，使其在電化學領域具有廣泛的應用前景。沃爾德 鈮基 BDD電極板 鈮基 BDD 電極板具有較好的化學穩定性、較高的電化學活性并且具有高導電性、高機械強度和使用壽命長等優勢，使之成為一種理想的電化學電極材料。沃爾德 BDD 電極模組 BDD 電解模塊由 9 片 28*28 毫米 BDD 陽極片和 10 片鈦陰極片

93、組成。1）為解決終端客戶拿來就用的需求 2）可以用來做各種小型試驗 3）大型項目可以用來提供前期試驗數據，和實際工況完全一致 4）標準模塊可以串并聯，以處理更大的水量 5）模塊可以在線更換，不影響其他模組工作 CVD 多晶金剛石熱沉材料 CVD 多晶金剛石熱沉材料是由聚晶體組成，其晶粒尺寸一般在 2-5m 范圍內，并且具有高熱導率和較好的機械強度等優異性能，在散熱領域有著廣泛的應用。CVD 大單晶金剛石熱沉材料 CVD 大單晶金剛石熱沉材料是由單個大晶粒組成，其晶粒尺寸一般大于 100m，并且具有最高的熱導率和強度等尖端性能，可用于高性能應用中，例如高性能激光器和半導體器件的散熱元件等。但由于

94、其制備技術難度和造價較高，應用范圍比較狹窄。CVD 金剛石膜 利用化學氣相沉積技術在基底上制備一層金剛石薄膜，常見的用途包括用于金剛石工具刀片的涂層、用于半導體表面的加工和散熱等。CVD 光學窗口 利用化學氣相沉積技術制備的金剛石或其他透明陶瓷材料，具有高透過性、耐磨性和高熱導率，可以用于高功率激光器的輸出窗口等。CVD 培育鉆石 利用化學氣相沉積技術，在金剛石籽晶或其他晶種上生長出大塊金剛石單晶，這種精細的培育技術在工業、寶石和光學領域都有應用。CVD 籽晶 用作 CVD 培育鉆石的起點，常采用金剛石或其他材料制成的小晶粒，其表面的晶體結構及方向決定了其培育所得的大單晶的品質和性能。CVD

95、白鉆單晶毛坯 利用 CVD 技術，在金剛石籽晶上生長大尺寸白鉆/粉鉆單晶，多用于珠寶行業中制作高檔鉆石首飾。資料來源：沃爾德官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司公司培育鉆石及培育鉆石及 CVDCVD 金剛石功能材料業務金剛石功能材料業務已經已經初具規模初具規模，并積極開展工業級應用嘗試。，并積極開展工業級應用嘗試。2023年 H1 公司共有 MPCVD 設備 100 臺，同期公司完成金剛石揚聲器振膜的業務研發，鉆石聲學振膜的產品可用于汽車、消費電子等領域，并已在某汽車音響客戶測試成功；同時公司的單

96、晶金剛石熱沉產品已可用于 5G 微波射頻功率放大器的散熱，并已完成客戶的兩輪測試。表表1717：公司公司 C CVDVD 金剛石領域已研發完成項目情況金剛石領域已研發完成項目情況 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 具體應用場景具體應用場景 聲學振蕩膜 找到一種可以作為硅襯底-酸溶解工藝的替代方法來制造金剛石揚聲器振膜。不僅可以彌補硅基體生長金剛石本身產生的缺陷，同時還可以重復使用的材料來生長金剛石揚聲器振膜。這將允許襯底重復用于多次生長運行，可以顯著降低生產的相關成本。用于制作高頻、大功率聲表面波器件，可以廣泛用于制造聲學元器件。金剛石揚聲器振膜可以形成具有超出人類音頻范圍的非常高的分解

97、頻率的高頻高音揚聲器，以便在人類音頻范圍中產生非常高質量的聲音。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司金剛石材料相關公司金剛石材料相關業務已經涉及到了集成電路等高新科技領域。業務已經涉及到了集成電路等高新科技領域。金剛石擁有高導熱率以及較高的禁帶寬度，因此金剛石可以實現更高效導熱以及更高的載流子遷移率。據專利顧如信息顯示，目前部分高校已經開啟了通過 Cu/SiO2 混合鍵合技術，將硅基與金剛石襯底材料進行三維集成的研究，如果該方向技術實現突破，那么金剛石材料有望應用于新一代集成電路的生產中。我們認為沃爾德的培育金剛石主要為 CVD 路線，培育方式及材料形狀的自由度更高，如果未來金剛石膜類材

98、料受到集成電路領域的拉動，那么公司的培育金剛石業務有望成為公司發展的新方向。圖圖28.28.一種基于硅和金剛石的三維集成芯片的混合鍵合方法一種基于硅和金剛石的三維集成芯片的混合鍵合方法 資料來源：半導體產業縱橫，專利顧如，國投證券研究中心 將所述預鍵合芯片進行熱壓鍵合，退火處理，得到混合鍵合樣品對制備硅基Cu/Si02混合鍵合樣品和金剛石基Cu/Si02混合鍵合樣品在吹干后的所述硅基Cu/Si02混合鍵合樣品和/或所述金剛石基Cu/Si02混合鍵合樣品的待鍵合表面上滴加氫氟酸溶液，將所述硅基Cu/Si02混合鍵合樣品和所述金剛石基Cu/Si02混合鍵合樣品對準貼合進行預鍵合，得到預鍵合芯片將經

99、等離子體活化處理后的所述硅基Cu/Si02混合鍵合樣品和所述金剛石基Cu/Si02混合鍵合樣品浸泡于有機酸溶液中，進行有機酸活化，清洗后吹干分別對所述硅基Cu/Si02混合鍵合樣品和所述金剛石基Cu/Si02混合鍵合樣品進行等離子體活化處理S1S2S3S4S5 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 4.4.公司盈利預測及估值分析公司盈利預測及估值分析 我們根據沃爾德最新公告的拆分口徑，將公司營收分為超硬刀具、硬質合金刀具、超硬復合材料、其他收入四個板塊進行拆分預測：超硬刀具主要為公司傳統優勢產品超硬刀片、鉆石刀輪、超硬銑刀以及

100、新型刀具等。這一領域公司優勢顯著，行業需求較為穩定，公司持續推出如滾珠絲杠旋風銑刀、PCBN 汽車球籠萬向節銑刀、超硬 3C 銑刀等高價值量新品，同時疊加鑫金泉超硬刀具產能逐步提升，整體收入有望穩步增長。由于 2023 年起，公司的超硬刀具將同時包含沃爾德本部及鑫金泉兩部分，受到并表及鑫金泉需求旺盛等因素的影響，公司超硬刀具營收在該年的增長或明顯提升，之后進入到穩定發展狀態。因此我們預計該板塊 2023-2025 年公司營業收入為 4.73/6.09/7.41，對應同比增長 45.76%/28.57%/21.75%。硬質合金刀具主要為鑫金泉生產的高精密整體硬質刀具，以及公司近年新投建的數控刀片

101、產品。據公司投資者交流活動記錄顯示，2023 年底鑫金泉已經擁有年化 200 支整刀產能，同時惠州募投項目繼續加大生產設備投入，預計將增加產能約 100 萬支，并將于 2024 年第一季度開始投產。數控刀片方面，目前公司初步已形成年化 1000 萬片的產能，未來將陸續增加產能。由于 2023 年起公司硬質合金刀具將包含鑫金泉的部分收入，受此因素影響公司的整體硬質刀具于該年或明顯提升，之后進入穩步狀態?？紤]到新材料在 3C 及航天領域應用持續推進，公司產能穩步投產，因此我們預計該板塊 2023-2025 年營收分別為 0.75/1.02/1.48 億元。超硬復合材料主要為公司培育金剛石材料、消費

102、級培育鉆石以及超硬復合片等產品，公司在該業務領域深耕多年，技術領先設備完備。目前金剛石材料在多個細分領域的應用尚處于起步階段，如果任一領域產生了明顯技術進步，將會進一步拉動公司金剛石材料的收入規模。我們預計該板塊 2023-2025 年營收穩步增長，收入分別為 0.48/0.51/0.56 億元。在主業穩定發展的背景下，我們預計其他業務板塊也將處于較為穩健的狀態，2023 年至 2025年預計收入分別為 643/800/1208 萬元。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 6.03/7.70/9.57 億元，同比增長45.60%/27.76%/24.29%。2023-202

103、5 年毛利率穩中有升，分別為 48.21%/48.76%/48.99%。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 表表1818：沃爾德營收及毛利率費用率預測沃爾德營收及毛利率費用率預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 超硬刀具營收（百萬元）273.60 324.85 473.49 608.76 741.16 yoy（%）18.73%45.76%28.57%21.75%毛利率（%）54.53%53.68%53.70%54.00%54.10%硬質合金刀具營收（百萬元

104、）3.60 37.14 74.78 102.44 147.95 yoy（%）931.49%101.34%36.99%44.43%毛利率（%）-37.23%21.30%35.00%35.00%37.00%超硬復合材料營收（百萬元）43.05 45.94 48.24 51.13 56.25 yoy（%）6.72%6.00%6.00%10.00%毛利率（%）24.10%19.90%20.00%21.00%21.00%其他營收（百萬元）5.44 6.18 6.43 8.00 12.08 yoy（%）13.62%4.08%24.35%51.05%毛利率（%）37.05%-0.98%9.00%4.00%1

105、3.00%營業收入（百萬元）325.69 414.11 602.93 770.33 957.44 yoy（%）27.15%45.60%27.76%24.29%營業成本（百萬元）165.42 222.75 312.27 394.69 488.35 毛利率（%）49.21%46.21%48.21%48.76%48.99%銷售費用率 7.78%9.41%8.86%8.60%7.50%管理費用率 16.25%12.87%12.30%12.20%12.30%研發費用率 8.66%7.95%7.80%7.80%7.90%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 我們選取與沃爾德同行業，在業務上具有數控刀具、整

106、體硬質刀具相關業務的華銳精密、歐科億、鼎泰高科以及新銳股份進行對比，Wind 一致預期下可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 23、16、12，我們認為當前沃爾德在滾珠絲桿銑刀、3C 鈦合金刀具以及金剛石材料領域存在技術優勢，未來營收天花板有望進一步提升，因此當前估值水平略高于同行業。我們預測公司 2023-2025 年凈利潤分別為 1.0/1.4/1.8 億元，對應 PE 為 27X、20X、16X，考慮到行業平均估值水平及公司在超硬、整刀以及新型刀具領域的發展潛力，公司有望獲得一定估值溢價，我們給予沃爾德 2024 年 25 倍平均動態市盈率，對應 6 個月目標價為 22 元

107、，首次覆蓋給予“買入-A”評級。表表1919：可比公司業績可比公司業績 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS(EPS(元）元）PEPE（X X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688059.SH 華銳精密 61.02 2.6 4.0 5.4 23.9 15.1 11.4 688308.SH 歐科億 23.91 1.0 1.9 2.6 23.2 12.3 9.4 301377.SZ 鼎泰高科 18.00 0.6 0.8 1.1 30.0 22.5 17.1 688257.SH 新銳股份 23.17 1.8 1.9 2.3 13

108、.2 12.5 10.0 平均 22.6 15.6 12.0 688028.SH 沃爾德 18.00 0.66 0.88 1.16 27.2 20.3 15.5 資料來源：Wind 一致預期，國投證券研究中心（除沃爾德外其他公司 EPS 為 Wind 一致預期、收盤價為 2024 年 2 月 26 日收盤數據）公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 5.5.風險提示風險提示 市場競爭加?。喝绲毒咝袠I市場競爭加劇，可能會出現“價格戰”等行為，影響公司營收增長及盈利水平。國產替代進程不及預期：國產替代是刀具實現均價提升的有效途徑，如

109、果技術層面突破受阻，國產替代進程放緩，將會影響公司整體均價的變化，進而影響公司收入增長。產能爬坡不及預期：產能是公司營收增長的重要保證，如果公司磨刀及生產設備到位節奏緩慢，則將會影響公司的產能進度，從而對銷售產生影響。盈利預測及假設不及預期：本文中部分內容如絲杠刀具及金剛石材料的應用層面存在預測及邏輯推演，可能存在與事實發展不完全匹配的可能，導致公司盈利預測不及預期。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元

110、百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 325.8 414.3 603.2 770.7 957.9 成長性成長性 減:營業成本 165.5 222.8 312.4 394.9 488.6 營業收入增長率 34.7%27.2%45.6%27.8%24.3%營業稅費 1.7 3.4 2.5 3.2 3.1 營業利潤增長率 3.7%14.3%70.7%33.8%30.7%銷售費用 25.3 39.

111、0 53.4 66.3 71.8 凈利潤增長率 10.0%15.4%61.4%33.9%31.5%管理費用 53.0 53.3 74.2 94.0 117.8 EBITDA 增長率 16.9%35.8%38.2%27.7%25.2%研發費用 28.2 32.9 47.1 60.1 75.7 EBIT 增長率 14.9%24.0%72.9%34.0%32.0%財務費用-3.3-2.2-2.8-3.5-2.7 NOPLAT 增長率 14.0%21.7%64.3%33.9%32.4%資產減值損失-0.9-2.9-投資資本增長率 26.8%179.2%-0.1%3.0%-11.0%加:公允價值變動收益

112、-凈資產增長率 2.3%117.9%4.0%2.5%3.3%投資和匯兌收益-0.1-營業利潤營業利潤 59.6 68.2 116.4 155.8 203.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 2.7-0.1 0.1-毛利率 49.2%46.2%48.2%48.8%49.0%利潤總額利潤總額 62.4 68.1 116.4 155.8 203.7 營業利潤率 18.3%16.5%19.3%20.2%21.3%減:所得稅 7.9 6.3 15.7 21.1 27.0 凈利潤率 16.7%15.2%16.8%17.6%18.6%凈利潤凈利潤 54.4 62.8 101.4 135.8 178.5 EB

113、ITDA/營業收入 25.6%27.3%25.9%25.9%26.1%EBIT/營業收入 16.3%15.9%18.8%19.8%21.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 261 354 358 296 231 貨幣資金 306.5 454.4 505.4 509.5 740.4 流動營業資本周轉天數 142 200 160 126 98 交易性金融資產-流動資產周轉天數 607 603 504 442 420 應收帳款 60.4 161.5

114、56.3 217.7 117.6 應收帳款周轉天數 61 96 65 64 63 應收票據 33.4 27.8 93.3 176.5 46.6 存貨周轉天數 89 126 98 64 66 預付帳款 7.0 10.8 8.7 18.1 16.2 總資產周轉天數 1,011 1,301 1,232 1,016 864 存貨 98.7 191.3 135.6 138.7 214.2 投資資本周轉天數 502 837 846 671 518 其他流動資產 9.7 25.8 17.1 17.5 20.2 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 6.3%3.3%5.2%6.8%8

115、.6%長期股權投資 9.9 14.8 16.4 17.6 18.3 ROA 5.8%3.0%4.9%5.9%7.6%投資性房地產-ROIC 12.3%11.8%6.9%9.3%11.9%固定資產 249.8 564.2 634.7 631.2 599.7 費用率費用率 在建工程 60.1 106.4 95.8 57.5 46.6 銷售費用率 7.8%9.4%8.9%8.6%7.5%無形資產 46.4 77.1 74.5 71.8 69.2 管理費用率 16.3%12.9%12.3%12.2%12.3%其他非流動資產 49.6 427.8 427.4 429.4 425.2 研發費用率 8.7%

116、8.0%7.8%7.8%7.9%資產總額資產總額 931.4 2,062.0 2,065.2 2,285.4 2,314.1 財務費用率-1.0%-0.5%-0.5%-0.5%-0.3%短期債務-21.4-四費/營業收入 31.7%29.7%28.5%28.1%27.4%應付帳款 19.2 40.5 40.5 71.7 93.8 償債能力償債能力 應付票據-1.5 0.4 131.3 61.1 資產負債率 7.3%8.8%5.3%12.3%10.5%其他流動負債 44.7 66.4 49.4 53.3 56.5 負債權益比 7.9%9.6%5.6%14.0%11.8%長期借款-流動比率 8.0

117、8 6.71 9.05 4.21 5.46 其他非流動負債 4.5 51.3 19.6 25.2 32.0 速動比率 6.53 5.24 7.55 3.66 4.45 負債總額負債總額 68.4 181.1 109.8 281.4 243.4 利息保障倍數-15.87-29.93-40.56-43.50-74.42 少數股東權益-0.7 0.2-0.9-2.7 分紅指標分紅指標 股本 80.0 109.6 153.4 153.4 153.4 DPS(元)0.25 0.21 0.46 0.56 0.72 留存收益 783.1 1,770.4 1,801.8 1,851.4 1,919.9 分紅比

118、率 69.1%52.3%69.0%63.5%61.6%股東權益股東權益 863.1 1,880.9 1,955.4 2,003.9 2,070.7 股息收益率 1.4%1.2%2.5%3.1%4.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 54.4 61.7 101.4 135.8 178.5 EPS(元)0.35 0.41 0.66 0.8

119、8 1.16 加:折舊和攤銷 30.5 48.1 42.8 47.4 49.1 BVPS(元)5.63 12.26 12.74 13.07 13.51 資產減值準備 0.9 2.9-PE(X)50.7 44.0 27.2 20.3 15.5 公允價值變動損失-PB(X)3.2 1.5 1.4 1.4 1.3 財務費用-1.4 0.3-2.8-3.5-2.7 P/FCF-53.2-3.4 34.9 29.2 8.1 投資收益-0.1-P/S 8.5 6.7 4.6 3.6 2.9 少數股東損益-1.1-0.6-1.1-1.8 EV/EBITDA 40.0 26.2 14.2 11.1 7.9 營

120、運資金的變動-29.4 9.0 58.0-89.6 118.6 CAGR(%)35.2%42.0%26.7%35.2%42.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 70.7 61.0 198.8 89.1 341.6 PEG 1.4 1.0 1.0 0.6 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -134.6-309.8-100.0-3.0-4.0 ROIC/WACC 1.2 1.1 0.7 0.9 1.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -43.4 467.8-47.9-82.0-106.7 REP 5.6 1.9 2.4 1.7 1.3 資料來源：資料來源：Win

121、dWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：

122、A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客

123、戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/沃爾德沃爾德 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判

124、斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權

125、交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并

126、注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034