金博股份-光伏熱場碳&碳復材龍頭打造碳基材料平臺型企業-220825（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：344.95344.95 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001S0740522020001 EmailEmail： 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002S0740519070002 EmailEmail: 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004S0740522040004 EmailEmail： 分析師：聶磊

2、分析師：聶磊 執行證書編號：執行證書編號：S S07405211200030740521120003 EmailEmail: Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(億股)0.92 流通股本(億股)0.65 市價(元)325.83 市值(億元)300 流通市值(億元)213 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）426 1,338 1,903 2,404

3、3,091 增長率 yoy%78%214%42%26%29%凈利潤（百萬元）169 501 639 858 1,042 增長率 yoy%117%197%28%34%21%每股收益（元）1.83 5.44 6.94 9.31 11.31 每股現金流量 0.45 0.72 6.47 9.55 10.87 凈資產收益率 13%26%25%26%24%P/E 178.2 59.9 47.0 35.0 28.8 P/B 23.2 15.9 11.9 9.0 6.9 備注：股價選自 2022 年 8 月 25 日收盤價 報告摘要報告摘要 光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材龍頭，打造碳基材料平臺型企業。碳復材龍頭

4、，打造碳基材料平臺型企業。公司是光伏熱場碳/碳復合材料領域的龍頭企業，2021 年公司市占率已超 30%，產品主要應用于光伏單晶硅拉制爐。目前公司正著力打造碳基材料平臺型企業，2021 年成立金博碳陶、金博氫能、金博研究院等子公司，積極探索碳基復合材料及其副產品在摩擦制動、燃料電池、半導體、鋰電池負極等領域的應用。光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材需求高增，碳復材需求高增，技術優勢構筑技術優勢構筑成本壁壘。成本壁壘。在雙碳轉型及能源危機大背景下，光伏產業鏈有望持續高景氣，新增硅片產能也將拉動光伏碳碳復材需求。據測算，2022/2023 年光伏熱場碳/碳復材國內市場規模為 54.2/72.2 億元，同

5、比+35.5%/+33.3%。另外光伏碳碳復材作為易耗品，大部分產品壽命為半年到兩年不等，替換性需求大。隨著硅片大型化及 N 型滲透率攀升，公司有望憑借抗折強度、灰分純度性能優異的產品在市場中脫穎而出。公司盈利優勢明顯，21 年噸凈利高出同業 18-25 萬元。公司產品高溫性能好、純度高，相同型號產品重量更輕，單價較行業中型規模企業高約 4 萬/噸。公司通過工藝優化+采用快速氣相沉積法+關鍵設備自研+自制核心原材料碳纖維預置體，公司生產流程更短、效率更高，可大幅降低折舊和輔料成本，制造費用較同業低約 20 萬/噸，原材料成本降低約 5 萬/噸。擴張碳基材料應用領域，打造第二成長曲線。擴張碳基材

6、料應用領域，打造第二成長曲線。碳陶復材：隨著碳陶剎車盤成本下降、疊加車輛輕量化需求，2025 年碳陶市場空間有望突破 100 億元。公司已成為比亞迪、廣汽埃安定點供應商，已具備年產 10 萬套碳陶剎車盤的產能，我們預計 2023 年有望開始貢獻業績；氫能：隨著氫燃料電池快速發展，氫氣、氫燃料電池碳紙、儲氫裝置迎來歷史性發展機遇。公司擁有 5000 立方米/小時氫氣尾氣回收產能，未來有望進一步拉動營收，在儲氫瓶、碳紙領域公司也在加速布局中。半導體熱場：目前碳碳復材在半導體熱場滲透率較低，公司碳碳產品已滿足相關性能指標，已獲得 5 家半導體廠商的認證。2021 年半導體熱場業務營收為 2436 萬

7、元，與 2019 年相比營收翻了十倍，未來成長想象空間較大。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 6.39/8.58/10.42 億元，同比增長 28%/34%/21%，當前股價對應 PE 分別為 47.0/35.0/28.8 倍。公司在光伏熱場碳碳復材處于龍頭地位，在碳基核心技術方面積淀深厚。公司未來多元化布局有望充分發揮產業鏈協同效應，碳陶、氫能業務明年有望快速放量，故我們給予公司一定的估值溢價，給予“買入”評級。風險提示風險提示：光伏裝機增長不及預期；產能投放及消化不及預期；競爭加??；碳陶、氫能等新業務開拓不及預期；參考信息滯后風險；財務

8、數據估算偏差風險；市場空間測算偏差風險。目錄 光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材龍頭，打造碳基材料平臺型企業碳復材龍頭，打造碳基材料平臺型企業 金博股份（688598.SH）/電力設備與新能源行業 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 08 月 25 日-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08金博股份 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材龍頭，打造

9、碳基材料平臺型企業碳復材龍頭，打造碳基材料平臺型企業.-5-公司概況：碳/碳熱場深耕多年，股權激勵推動發展.-5-業務構成：立足先進碳/碳復合材料產品，打造碳基材料平臺型公司.-6-主營突出，光伏熱場業務收入占比超 9 成.-7-光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材需求高增，技術優勢構筑成本壁壘碳復材需求高增，技術優勢構筑成本壁壘.-9-碳/碳熱場行業：光伏行業景氣，熱場需求旺盛.-9-公司碳碳復材產品性能領先，在手訂單充沛.-13-產品及成本優勢明顯，公司具備盈利 .-14-擴張碳基材料應用領域，打造第二增長曲線擴張碳基材料應用領域，打造第二增長曲線.-19-摩擦制動領域：碳/陶復合材料性能優異，加

10、碼剎車制動前景廣闊.-19-氫燃料電池領域：攻克技術難關，搶灘氫能市場.-21-半導體熱場領域：加碼碳基復合材料平臺化布局，打造新增長極.-24-盈利預測與估值盈利預測與估值.-27-盈利預測.-27-估值及投資建議.-27-風險提示風險提示.-28-3XVWXYZY0WoMpNaQcM8OnPmMsQnPjMrRuMiNtRyR7NoPoOwMnNyRMYsQwO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022

11、2022 年年 8 8 月）月）.-5-圖表圖表 3 3：股權激勵計劃：股權激勵計劃.-6-圖表圖表 4 4：碳基復合材料產業全景圖：碳基復合材料產業全景圖.-6-圖表圖表 5 5：碳基復：碳基復合材料領域技術全景圖合材料領域技術全景圖.-7-圖表圖表 6：單晶拉制爐構造：單晶拉制爐構造.-7-圖表圖表 7 7：單晶拉制爐相關產品說明：單晶拉制爐相關產品說明.-7-圖表圖表 8 8：2012017 7-2022Q12022Q1 公司營業收入（百萬元）公司營業收入（百萬元）.-8-圖表圖表 9 9：20172017-2022Q12022Q1 公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元）.-8

12、-圖表圖表 1010：20172017-20212021 公司營業收入構成公司營業收入構成.-8-圖表圖表 1111：20172017-20212021 公司各業務毛利率公司各業務毛利率.-8-圖表圖表 1212：20172017-2022Q12022Q1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.-8-圖表圖表 1313：20172017-2022Q12022Q1 公司費用率公司費用率.-8-圖表圖表 1414：全球光伏裝機平均成本及：全球光伏裝機平均成本及 LCOELCOE（美元（美元/KW/KW、美元、美元/KWH/KWH）.-9-圖表圖表 1515：全球光伏新增裝機規模及預測（：全球光伏新

13、增裝機規模及預測（GWGW）.-9-圖表圖表 1616：光伏熱場系統在產業鏈中的位置：光伏熱場系統在產業鏈中的位置.-10-圖表圖表 1717：碳：碳/碳復合材料與石墨材料物理特性對比碳復合材料與石墨材料物理特性對比.-10-圖表圖表 1818：碳基復合材料在光伏熱場的滲透率情況：碳基復合材料在光伏熱場的滲透率情況.-10-圖表圖表 1919：單晶硅熱場系統發展趨勢：單晶硅熱場系統發展趨勢.-11-圖表圖表 2020：182/210MM182/210MM 大尺寸硅片未來將成為主流大尺寸硅片未來將成為主流.-11-圖表圖表 21：中國：中國2018-2023年單晶硅片產能（年單晶硅片產能（GW）

14、.-11-圖表圖表 2222：光伏熱場主要部件的使用壽命及作用：光伏熱場主要部件的使用壽命及作用.-12-圖表圖表 2323：碳：碳/碳復材在光伏熱場領域的市場空間碳復材在光伏熱場領域的市場空間.-12-圖表圖表 2424：碳：碳/碳熱場產能規劃情況碳熱場產能規劃情況.-13-圖表圖表 2525：20202020-20232023 年碳碳復材熱場有效供給（產量）測算（噸）年碳碳復材熱場有效供給（產量）測算（噸）.-13-圖表圖表 2626：N N 型硅片滲透率不斷提升型硅片滲透率不斷提升.-14-圖表圖表 2727：20202020 年主要產品性能指標對比年主要產品性能指標對比.-14-圖表圖

15、表 2828：20212021 年公司客戶銷售額占比年公司客戶銷售額占比.-14-圖表圖表 2 29 9：相比西安超碼，公司的產品均價更高（萬元：相比西安超碼，公司的產品均價更高（萬元/噸）噸）.-15-圖表圖表 3030：公司與西安超碼碳碳熱場產品單位成本對比：公司與西安超碼碳碳熱場產品單位成本對比（萬元（萬元/噸）噸）.-15-圖表圖表 3131：20212021 年公司熱場系列產品毛利率及單噸凈利水平行年公司熱場系列產品毛利率及單噸凈利水平行業領先業領先.-15-圖表圖表 3232：公司碳基復材制備流程：公司碳基復材制備流程.-16-圖表圖表 3333：公司：公司輔料、折舊及其他成本顯著

16、低于西安超碼（萬輔料、折舊及其他成本顯著低于西安超碼（萬元元/噸）噸）.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3434：大型沉積爐單位產出電耗下降：大型沉積爐單位產出電耗下降.-17-圖表圖表 3535：公司工藝流程更短，相應生產設備更少：公司工藝流程更短，相應生產設備更少.-17-圖表圖表 3636：公司單位產能對應設備投資額低于西安超碼：公司單位產能對應設備投資額低于西安超碼.-17-圖表圖表 3737：公司化學氣相沉積法致密化周期與同業水平：公司化學氣相沉積法致密化周期與同業水平比較情況比較情況.-18-圖表圖

17、表 3838：公司關鍵設備自研、掌握核心工藝：公司關鍵設備自研、掌握核心工藝.-18-圖表圖表 3939：公司自制預制體模擬毛利率具備優勢：公司自制預制體模擬毛利率具備優勢.-18-圖表圖表 4040：公司預制體原材料成本與西安超碼預制體采：公司預制體原材料成本與西安超碼預制體采購成本（萬元購成本（萬元/噸）噸）.-18-圖表圖表 4141：碳：碳/陶剎車制動系統結構陶剎車制動系統結構.-19-圖表圖表 4242：各材料相對特性指標對比：各材料相對特性指標對比.-19-圖表圖表 4343：碳：碳/陶剎車盤與傳統剎車盤對比陶剎車盤與傳統剎車盤對比.-19-圖表圖表 4 44 4：新能源車型銷量預

18、測：新能源車型銷量預測.-20-圖表圖表 4545：國內碳：國內碳/陶剎車市場空間測算陶剎車市場空間測算.-20-圖表圖表 4646：燃料電池汽車中國銷量預測（萬輛）：燃料電池汽車中國銷量預測（萬輛）.-21-圖表圖表 4747：碳纖維儲氫瓶：碳纖維儲氫瓶.-22-圖表圖表 4848：國內車載儲氫瓶生產供應商：國內車載儲氫瓶生產供應商.-22-圖表圖表 4949：碳紙制備與碳碳復材生產流程相似：碳紙制備與碳碳復材生產流程相似.-23-圖表圖表 5050：碳紙龍頭簡介：碳紙龍頭簡介.-23-圖表圖表 5151：氫能領域拓展：氫能領域拓展計劃及建設進度計劃及建設進度.-23-圖表圖表 5252：硅

19、片制造關鍵環節：硅片制造關鍵環節.-24-圖表圖表 5353：光伏硅單晶與半導體硅單晶差異：光伏硅單晶與半導體硅單晶差異.-24-圖表圖表 5454：半導體產品進口替代情況：半導體產品進口替代情況.-24-圖表圖表 5555：20062006-20262026 年年 1212 英寸硅片產能與需求量情況英寸硅片產能與需求量情況.-25-圖表圖表 5656：公司：公司半導體碳基復合材料競爭對手半導體碳基復合材料競爭對手.-26-圖表圖表 5757：20172017-20212021 公司半導體業務銷售收入（萬元）公司半導體業務銷售收入（萬元）.-26-圖表圖表 5858：公司盈利預測：公司盈利預測

20、.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材龍頭，打造碳基材料平臺型企業碳復材龍頭，打造碳基材料平臺型企業 公司概況：碳公司概況：碳/碳熱場深耕多年，股權激勵推動發展碳熱場深耕多年，股權激勵推動發展 公司自 2005 年成立以來，始終圍繞國家新材料戰略目標，致力推進碳基復合材料的低成本制備、產品多樣化和裝備設計自主化。20052005 年至年至 20102010 年：年：技術探索與產品驗證階段。技術探索與產品驗證階段。公司緊跟國家戰略步伐，開始碳基復合材料及產品產業化應用研究，首款坩堝產品獲得“國家重點

21、新產品稱號”；20112011 年年至至 20152015 年：技術提升與產業化階段。年：技術提升與產業化階段。公司在科研創新上與產業深度結合，突破大尺寸碳基復合材料的低成本批量制備關鍵技術；20162016 年至年至 20202020 年：年：批量替代及市場主導階段。批量替代及市場主導階段。公司先進碳基復合材料在晶硅制造熱場系統得到推廣和應用，2019 年入選工信部第一批專精特新“小巨人”企業名單，并于 2020 年登陸科創版；20212021 年至今：材料產品豐富和應用拓展階段。年至今：材料產品豐富和應用拓展階段。公司設立全資子公司金博氫能、金博碳陶、金博研究院，積極布局氫燃料電池、碳陶摩

22、擦制動、碳碳熱場等領域。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網、中泰證券研究所 廖寄喬博士為公司實際控制人，技術背景出身。廖寄喬博士為公司實際控制人，技術背景出身。金博股份實際控制人廖寄喬先生，直接及間接合計持有公司股權 12.56%。廖寄喬先生為公司董事長兼任首席科學家，中南大學材料學博士研究生學歷，工學博士學位，正高二級研究員，中國材料研究學會終身會員，“十二五”國家科技重點專項專家組專家，曾任職于中南大學粉末冶金研究院及牛津大學化學系。圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20222022 年年 8 8 月）月）來源：企查查、中泰證券研究所 請務

23、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 股權激勵調動員工積極性，業績考核目標加速公司發展。股權激勵調動員工積極性，業績考核目標加速公司發展。公司核心管理人員多為“學院派”，其中李軍及王冰泉均為中南大學系出身，王躍軍與劉學文均為工程師出身。2020 年及 2021 年推出股權激勵計劃，激勵對象占員工比例分別為 11.5%及 20.7%，激勵股票數量占總股本比例分別為 0.63%及 1.25%。圖表圖表 3 3：股權激勵計劃：股權激勵計劃 授予日期授予日期 激勵對象人激勵對象人數數 授予股票數授予股票數量（萬股）量（萬股）授予股票價授予股票價格

24、（元）格（元）解鎖條件解鎖條件 2020.08.27 49 50 40 以 2019 年營業收入為基數，2020-2022 年營業收入增長率分 別 不 低 于 40%、100%、160%。2021.06.10 88 100 80 2021 年扣凈利潤較 2020 年增長不低于 60%、80%，2021年及 2022 年凈利潤合計較2020 年增長不低于 280%、300%。來源：公司公告、中泰證券研究所 20202020 年及年及 20212021 年股權激勵業績考核指標均已達成。年股權激勵業績考核指標均已達成。公司 2020 年第一個歸屬期條件已達成（2020 年營收同比增長 78.05%，

25、目標值 40%），涉及股份總數為 20 萬股。2021 年股權計劃第一個歸屬期條件已完成解鎖（凈利潤指扣非后歸母凈利潤，2021 年公司此項數據同比增長215.31%，目標值為 60%）。業務構成：立足先進碳業務構成：立足先進碳/碳復合材料產品，打造碳基材料平臺型公司碳復合材料產品，打造碳基材料平臺型公司 碳基復合材料是指以碳纖維為增強體，以碳或碳化硅等為基體，以化學氣相沉積或浸漬等工藝形成的復合材料，主要包括碳/碳復合材料產品（碳纖維增強基體碳）、碳/陶復合材料產品（碳纖維增強碳化硅）等。公司主要從事先進碳基復合材料及產品研發、生產和銷售，現階段聚焦現階段聚焦于碳于碳/碳復合材料及產品，碳復

26、合材料及產品，產品主要應用于光伏晶硅制造熱場系統。由于碳基復合材料的制備有一定的共通之處，公司在碳/碳復材領域積累了一定的經驗。目前公司正在嘗試碳基復合材料的橫向“跨界”，未來有望應用于半導體、氫能、高溫熱處理、汽車及軌道交通制動等領域。圖表圖表 4 4：碳基復合材料產業全景圖：碳基復合材料產業全景圖 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司在碳基復材領域技術積累雄厚。公司在碳基復材領域技術積累雄厚。碳/陶復材、碳纖維樹脂復材可以 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 認為是不同原材料及工藝技術之間的組合。而經過多年研發積累，公司目前在碳

27、基復材領域技術積累雄厚，核心底層技術有碳纖維成網技術、預制體自動鋪層技術、快速化學氣相沉積技術、大型化學氣相沉積爐工藝裝備技術、高純涂層制備技術、高溫純化技術等。圖表圖表 5 5：碳基復合材料領域技術全景圖：碳基復合材料領域技術全景圖 來源：公司公告、中泰證券研究所 20212021 年公司主營業務收入占比：單晶拉制爐占年公司主營業務收入占比：單晶拉制爐占 99.6%99.6%，多晶硅鑄錠爐，多晶硅鑄錠爐占占 0.08%,0.08%,真空熱處理系統占真空熱處理系統占 0.3%0.3%。單晶拉制爐：。單晶拉制爐：主要應用于光伏行業中單晶硅長晶、拉制過程，是制備單晶硅關鍵設備，公司產品主要包括多種

28、規格坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器等；多晶鑄錠爐：光伏行業多晶鑄錠的關鍵設備，產品主要包括頂板、發熱體、蓋板、護板等部件；真空熱處理領域：產品主要包括模套、管材、螺栓等異形件、緊固件。圖表圖表 6 6：單晶拉制爐構造：單晶拉制爐構造 圖表圖表 7 7：單晶拉制爐相關產品說明：單晶拉制爐相關產品說明 來源：金博招股說明書、中泰證券研究所 來源：金博招股說明書、中泰證券研究所 主營突出，光伏熱場業務收入占比超主營突出，光伏熱場業務收入占比超 9 9 成成 光伏行業高景氣，公司營收及歸母凈利潤快速增長。光伏行業高景氣，公司營收及歸母凈利潤快速增長。2021/2022Q1 公司營收分別為 13.4/4.

29、5 億元，同比增長 213.7%/125.8%。2021/2022Q1 公司歸母凈利潤分別為 5.0/2.0 億元，同比增長 197.3%/162.5%。下游硅片產能擴張，終端需求旺盛，疊加硅片大型化帶來的光伏熱場更新迭代需求，公司過去五年營收及歸母凈利潤 CAGR 分別為 75.2%/103.9%。而2021 年公司年擴建產能釋放，產量及銷量分別提升了 251%/246%，導致 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 當年營收、歸母凈利潤大幅增長。圖表圖表 8 8：20172017-2022Q12022Q1 公司營業收入（百萬元）公司

30、營業收入（百萬元）圖表圖表 9 9：20172017-2022Q12022Q1 公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 超九成的營收及毛利潤來自單晶拉制爐產品。超九成的營收及毛利潤來自單晶拉制爐產品。近年來光伏行業景氣度高漲，而熱場系統作為單晶拉制、多晶鑄錠的關鍵設備，銷量逐年增加。當前公司主要業務聚焦在單晶拉制爐產品，2021 年單晶拉制爐的營收/毛利潤占比分別為 99.5%/99.4%，毛利率為 57.2%。圖表圖表 1010：20172017-20212021 公司營業收入構成公司營業收入構成 圖表圖表 1111：2

31、0172017-20212021 公司各業務毛利率公司各業務毛利率 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 費用控制及盈利能力顯著改善。費用控制及盈利能力顯著改善。2021、2022Q1 公司毛利率分別為 57.3%、53.4%，較 2020 年的 62.6%有所下滑，主要系原材料碳纖維漲價及光伏熱場產品售價下調。公司費用控制良好，盈利水平持續改善，2017-2022Q1 年公司期間費用率從 39.6%下降至 15.59%，2017-2022Q1 凈利率從 20.4%上升至 45.0%。圖表圖表 1212：20172017-2022Q12022Q1 公司毛利率及凈利率公

32、司毛利率及凈利率 圖表圖表 1313：20172017-2022Q12022Q1 公司費用率公司費用率 0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400160020172018201920202021 2022Q1營業收入 同比增長 0%50%100%150%200%250%0100200300400500600201720182019202020212022Q1歸母凈利潤 同比增長 88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021單晶拉制爐熱場系統產品 真空熱處理領域產品 多晶鑄錠爐熱場系統產品 其他產品 其他業

33、務 0%50%100%20172018201920202021單晶拉制爐熱場系統產品 真空熱處理領域產品 多晶鑄錠爐熱場系統產品 其他產品 其他業務 0%20%40%60%80%20172018201920202021 2022Q1毛利率 凈利率-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021 2022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 光伏熱場碳光伏熱場碳/碳復材需求高增，技術優勢構筑成

34、本壁壘碳復材需求高增，技術優勢構筑成本壁壘 碳碳/碳熱場行業：光碳熱場行業：光伏行業景氣，熱場需求旺盛伏行業景氣，熱場需求旺盛 碳中和政策推動，能源轉型加速。碳中和政策推動，能源轉型加速。在雙碳轉型以及能源危機大背景下，人類社會的能源結構正加快向綠色清潔的非化石能源轉型。近年來由于地緣政治惡化、化石燃料價格大幅上漲等因素，能源自給率已成為國家關鍵性問題，而向光伏、風電等新能源轉型也有利于擺脫對進口化石燃料的依賴。光伏發電經濟性不斷加強。光伏發電經濟性不斷加強。過去十年全球光伏安裝及度電成本不斷下降，發電效益不斷增強。全球光伏裝機成本從 2010 年 4731 美元/kW 下降至2020 年 8

35、83 美元/kW，降幅達 81.3%。度電成本 LCOE 從 2010 年 0.381美元/kWh 下降至 2020 年 0.057 美元/kWh，降幅達 85.1%。光伏發電度電成本在很多區域已經低于傳統化石能源，光伏產業鏈仍有降本增效的空間，未來光伏發電將全面進入平價乃至低價的時代。根據中國 2050 年光伏發展展望（2019）中的數據，2025 年前光伏發電將成為最經濟的新增發電技術之一。圖表圖表 1414：全球光伏裝機平均成本及：全球光伏裝機平均成本及 LCOELCOE（美元（美元/KW/KW、美元、美元/KWH/KWH）來源：IRENA、中泰證券研究所 全球光伏新增裝機需求旺盛。全球

36、光伏新增裝機需求旺盛。全球光伏新增裝機規模從 2011 年 29GW 增長至 2021 年 182GW，年化增速約 20%。2018 年至今，新增裝機同比增速逐年遞增。據彭博新能源財經（BNEF）預測，2022/2023 年全球新增裝機分別為 238/270GW，同比增速分別為 30.8%/13.4%。圖表圖表 1515：全球光伏新增裝機規模及預測（：全球光伏新增裝機規模及預測（GWGW）來源：BNEF、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%0100200300400500201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024

37、E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增裝機容量 同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 光伏熱場系統處于光伏產業鏈前端。光伏熱場系統處于光伏產業鏈前端。光伏熱場系統包括單晶拉制爐及多晶鑄錠爐。公司絕大部分營收來源于單晶拉制爐，單晶拉制爐對單晶硅的純度、均勻性等品質具有關鍵性的影響。多晶硅熔融后植入單晶硅籽晶，拉制為圓柱單晶硅棒而后切割成片，即為單晶硅硅片。多晶硅被鑄成硅錠而后切割成片，即為多晶硅硅片。多晶硅片目前已被單晶硅片全面替代。另外半導體行業對硅片的純度要求極高，半導體晶硅熱場目前還是使用傳

38、統的等靜壓石墨材料，碳/碳復材滲透率較低。圖表圖表 1616：光伏熱場系統在產業鏈中的位置：光伏熱場系統在產業鏈中的位置 來源：金博股份招股說明書、中泰證券研究所 碳基復合材料性能強，性價比高碳基復合材料性能強，性價比高，目前已被廣泛應用于光伏晶體生產目前已被廣泛應用于光伏晶體生產設備中。設備中。碳/碳復合材料是碳纖維增強碳基體的一類復合材料，其特點是斷裂韌性較高，同時具備良好的耐腐蝕性、耐摩擦性。光伏用碳/碳熱場材料產品經過 1800-2000高溫熱處理，具備良好耐熱沖擊性，與石墨相比，性能更優異、壽命更長、綜合性價比更高。圖表圖表 1717：碳：碳/碳復合材料與石墨材料物理特性對比碳復合材

39、料與石墨材料物理特性對比 物理特性物理特性 碳碳/碳復合材料碳復合材料 石墨材料石墨材料 密度（gcm-3）1.75-1.83 1.70-1.85 孔隙度/%20%-1%5%-1%熱導率/W（mK）-1 54()22()90130 耐壓強度/Pa 74 3540 抗彎強度/Mpa 291()55-86 來源：中天火箭招股說明書、中泰證券研究所 目前先進碳基復合材料在光伏晶硅熱場領域對等靜壓石墨替代程度較目前先進碳基復合材料在光伏晶硅熱場領域對等靜壓石墨替代程度較高高。光伏熱場早期主要采用國外進口的等靜壓石墨，目前光伏熱場碳基復合材料的滲透率較高，碳基復材在坩堝的滲透率已大于 95%。圖表圖表

40、1818：碳基復合材料在光伏熱場的滲透率情況：碳基復合材料在光伏熱場的滲透率情況 年份年份 20102010 年年 20162016 年年 20192019 年年 20202020 年年 碳基復合材料 等靜壓石墨 碳基復合材料 等靜壓石墨 碳基復合材料 等靜壓石墨 碳基復合材料 等靜壓石墨 坩堝 90%50%85%95%5%導流筒 90%70%55%60%40%保溫筒 90%70%45%55%45%加熱器 99%97%95%95%其他 95%80%35%65%40%60%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券

41、研究所 光伏硅片尺寸的大型化，未來將帶動單晶拉制爐熱場材料的升級迭代光伏硅片尺寸的大型化，未來將帶動單晶拉制爐熱場材料的升級迭代需求需求。據 CPIA 預測，硅片尺寸的大型化仍將是未來的主旋律。182mm與 210mm 硅片的合計占比將從 2021 年的 45%提升至 2025 年的 98%，而166mm 及以下尺寸硅片將逐步退出市場。182/210mm 硅片分別對應32/36 英寸單晶拉制爐。在制備大直徑硅棒時，傳統等靜壓石墨作為脆性材料在高溫熱震下易產生安全隱患，故光伏硅片尺寸的大型化將帶動單晶拉制爐的升級迭代需求。圖表圖表 1919：單晶硅熱場系統發展趨勢：單晶硅熱場系統發展趨勢 項目項

42、目 20102010 年年-20152015 年年 20162016 年年-20192019 年年 20202020 年至今年至今 單晶硅光伏熱場系統主流尺寸 22-24 英寸 26-28 英寸 30-36 英寸 來源：金博招股說明書、中泰證券研究所 圖表圖表 2020：182/210MM182/210MM 大尺寸硅片未來將成為主流大尺寸硅片未來將成為主流 來源：CPIA、中泰證券研究所 隨著單晶硅片產能的不斷增加，公司單晶拉制爐有望充分受益。隨著單晶硅片產能的不斷增加，公司單晶拉制爐有望充分受益。2022-2023 年中國單晶硅片累積產能將達到 598/718GW，新增產能為243/120G

43、W。公司單晶拉制爐熱場系統是單晶制備過程中的關鍵設備，未來有望充分受益。圖表圖表 2121：中國：中國 20182018-20232023 年單晶硅片產能（年單晶硅片產能（GWGW）來源：中國有色金屬工業協會硅業分會、CPIA、光伏見聞、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E156.75158.75160-166182210010020030040050060070080020182019202020212022E2023E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

44、2-公司深度報告公司深度報告 此外光伏熱場部件是易耗品，坩堝/保溫筒/導流筒的使用壽命約為6/18/24 月，存量光伏熱場部件的替換需求較大。圖表圖表 2222：光伏熱場主要部件的使用壽命及作用：光伏熱場主要部件的使用壽命及作用 產品產品 使用壽命使用壽命 作用作用 坩堝 6-8 月 坩堝起承載作用，盛裝硅料 保溫筒 1.5 年 構建熱場空間，隔熱保溫 導流筒 2 年 阻止外部熱量傳導至內部，提升硅棒生長的速率 來源：公司公告、中泰證券研究所 光伏熱場碳/碳復材的需求可具體拆分為新增需求、替換需求、改造需求。新建需求：光伏熱場碳碳復材的新增需求與當年單晶硅新增產能息息相關。根據公司公告披露的信

45、息，每 GW 單晶硅產能所需單晶拉制爐約 75-80 臺，單晶拉制爐所需碳基復合材料熱場部件約為 0.27 噸/臺；替換性需求：在不更換單晶拉制爐的情況下，光伏熱場消耗件（坩堝、保溫筒、導流筒）也需定期更換，每臺單晶拉制爐每年對碳基復合材料熱場部件的替換性需求約為 0.225 噸；改造性需求：主要指光伏熱場碳/碳復材壽命還未到期之時，由于不滿足大尺寸硅片或 N型硅片性能上的要求，需要對原有光伏熱場進行升級改造。據我們測算，2022/2023 年光伏熱場碳/碳復材國內市場規模為54.2/72.2 億元，同比+35.5%/+33.3%。圖表圖表 2323：碳：碳/碳復材在光伏熱場領域的市場空間碳復

46、材在光伏熱場領域的市場空間 來源：公司公告、中國有色金屬工業協會硅業分會、CPIA、光伏見聞、中泰證券研究所 全球碳碳熱場系統需求測算全球碳碳熱場系統需求測算單位單位20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E單晶硅片需求GW86135200300420546683產能利用率%46%54%45%50%55%60%60%單晶硅片產能GW1872504446007649101138新增單晶硅片產能GW63194156164146228需改造單晶硅片產能GW375089120153182單晶硅存量產能GW1502

47、00356480611728單GW所需單晶爐臺11010510090858075坩堝kg/套27303336404244導流筒kg/套16181921232526保溫筒kg/套70778593102108113加熱器kg/套30333640444648單套熱場系統重量kg143157173190209220231坩堝年均替換次數次/年2222222導流筒年均替換次數次/年0.50.50.50.50.50.50.5保溫筒年均替換次數次/年2/32/32/32/32/32/32/3加熱器年均替換次數次/年2222222每爐每年碳碳熱場替換需求kg169186204224247259272坩堝碳碳復

48、材滲透率%95%100%100%100%100%100%導流筒碳碳復材滲透率%60%65%70%75%80%85%保溫筒碳碳復材滲透率%55%60%65%70%75%80%加熱器碳碳復材滲透率%5%8%10%12%15%20%新增需求噸54819251616186517422826改造需求噸325495923136818182261替換需求噸146422264086596678449706總需求噸23374646662591991140414793均價（萬元/噸，不含稅）95.1086.1081.8078.5075.3672.35市場空間（億元）22.240.054.272.285.9107.

49、0增速（%）80.0%35.5%33.3%19.0%24.5%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 20222022-20232023 年為新增產能釋放期，實際產能或一定程度高于規劃產能。年為新增產能釋放期，實際產能或一定程度高于規劃產能。據金博股份等公司新建項目建設周期情況，一般項目一年內即可建設完成并陸續釋放產能，部分項目半年即可完成。根據對各公司產能建設情況的梳理，在建項目基本可在 22-23 年完成建設并陸續釋放產量。隨著近年來裝備及產品技術的提升，沉積爐及產品的尺寸不斷增大。氣相沉積爐爐膛空間更大，可擺放的待沉積件數量增加

50、；此外，隨著主要碳/碳復合材料產品（坩堝、導流筒、保溫筒等）尺寸的不斷增大，品類增多，可配搭的不同尺寸產品增多。綜上我們認為最終實際投產產能或將一定程度高于規劃產能。圖表圖表 2424：碳：碳/碳熱場產能規劃情況碳熱場產能規劃情況 來源：各公司公告、各公司環評文件、中泰證券研究所 2222-2323 年行業供需格局逐步寬松。年行業供需格局逐步寬松。據我們測算，隨著行業內各企業積極擴產，我們預計 22-23 年光伏碳碳熱場頭部六家企業的合計產量將達6171/8317 噸，同比分別增長 75.8%/34.8%，總體供需格局將逐步偏寬松，產品價格將面臨下行壓力，行業競爭趨于激烈。圖表圖表 2525：

51、20202020-20232023 年碳碳復材熱場有效供給（產量）測算（噸）年碳碳復材熱場有效供給（產量）測算（噸）公司公司 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 金博股份 482 1706 2730 3450 天宜上佳 232 1200 2000 西安超碼 270 490 711 1000 陜西美蘭德 150 426 773 810 天鳥高新 100 400 隆基股份 657 657 657 657 合計 1559 3511 6171 8317 來源：公司公告、環評文件、中泰證券研究所。注：西安超碼為中天火箭的全資子公司，預計 22/23 年西安超碼

52、外協產量為 300/380 噸，陜西梅蘭德 2020/2021 年歷史產量是根據環評數據的估算值。公司碳碳復材產品性能領先，在手訂單充沛公司碳碳復材產品性能領先，在手訂單充沛 公司技術水平和產品性能處于行業領先位置公司技術水平和產品性能處于行業領先位置。硅片尺寸的大型化需要承載多晶硅的坩堝直徑、裝料量進一步增大，對坩堝的抗折強度提出了，對坩堝的抗折強度提出了更高的要求更高的要求，而公司坩堝的抗折強度優勢較為明顯。隨著 N 型硅片滲透率的不斷提升，N 型硅片的熱場純度要求更高（P 型要求灰分200ppm，N 型要求灰分100ppm）。而公司導流筒灰分純度更高，能滿足 N 型硅片的純度要求，在 N

53、 型硅片滲透率逐年攀升的浪潮 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 中，未來公司有望充分受益。單晶硅棒拉制要求大梯度縱向溫差，而公司的導流筒和保溫筒導熱系數小，絕熱效果更好。公司保溫筒節能效果較為顯著，可節約能耗 5%-10%。圖表圖表 2626：N N 型硅片滲透率不斷提升型硅片滲透率不斷提升 圖表圖表 2727：20202020 年主要產品性能指標對比年主要產品性能指標對比 產品產品 項目項目 金博金博 西安超碼西安超碼 西格里西格里 東洋碳素東洋碳素 坩堝 抗折強度（MPa）200 150 45-50 38-60 導流筒 導熱

54、系數（W/(mK)）7.9 20-30 110 80-140 灰分（ppm）85 200 200 200 保溫筒 導熱系數（W/(mK)）7.5 20-30 110 80-140 來源：CPIA、中泰證券研究所 來源：金博招股說明書、中泰證券研究所 公司在手訂單充沛，下游客戶認可度高。公司在手訂單充沛，下游客戶認可度高。公司在手訂單豐富，截至2022 年 3 月 31 日，公司在手訂單為 8.05 億元（含稅）。2021 年公司前五大客戶依次為上機數控、TCL 中環、隆基股份、晶科能源等，產品得到業內知名客戶認可。另外公司還與上機數控、TCL 中環、隆基股份青海高景、包頭美科簽訂長期合作框架協

55、議，保持了較為穩定的合作關系，有助于公司了解客戶核心痛點及最新的技術要求。圖表圖表 2828：20212021 年公司客戶銷售額占比年公司客戶銷售額占比 來源：公司年報、中泰證券研究所 產品及成本優勢明顯，公司具備盈利產品及成本優勢明顯，公司具備盈利 產品優勢明顯，熱場產品均價較行業中型規模公司高產品優勢明顯，熱場產品均價較行業中型規模公司高 4.24.2 萬元萬元/噸。噸。2021 年公司產品單噸價格為 86.1 萬元/噸，比西安超碼高 4.2 萬元/噸，一是由于公司制備工藝領先，在同樣滿足客戶品質要求的情況下，公司同型號產品重量更輕，使得單價更高；二是由于公司使用快速氣相沉積工藝，產品具有

56、高溫性能好、純度高的優點，在制備一些對硅片性能影響起關鍵作用的熱場部件時具有比其他工藝更好的優勢，使得公司在一上機數控上機數控 15.6%天津中環天津中環 14.3%隆基綠能隆基綠能 12.5%晶科能源晶科能源 11.8%晶澳科技晶澳科技 10.6%其他其他 35.1%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 135.3 106.3 95.1 86.1 97.8 94.3 92.3 81.9 0501001502018201920202021金博股份 西安超碼 些高附加值產品方面具有更強的競爭優勢。圖表圖表 2929：相比西安超碼，公司

57、的產品均價更高（萬元：相比西安超碼，公司的產品均價更高（萬元/噸）噸）來源：各公司年報、中泰證券研究所 快速化學氣相沉積工藝快速化學氣相沉積工藝+自制預制體帶來成本優勢，單噸成本自制預制體帶來成本優勢，單噸成本較行業中較行業中型規模公司型規模公司低約低約 2525 萬元萬元/噸。噸。公司 2021 年熱場產品單噸成本為 36.8 萬元/噸，低于西安超碼約 25 萬元/噸。其中制造費用低約 20.4 萬元/噸，主要由于公司采用快速化學氣相沉積工藝，減少工藝步驟的同時，大幅縮短沉積時間，提高了生產效率從而攤薄折舊等成本；直接材料成本低約 5.4 萬元/噸，主要原因系公司自制預制體，直接材料主要為碳

58、纖維，而西安超碼則通過外購預制體制備成品，直接材料主要是預制體。圖表圖表 3030：公司與西安超碼碳碳熱場產品單位成本對比：公司與西安超碼碳碳熱場產品單位成本對比（萬元（萬元/噸）噸）來源：各公司公告、中泰證券研究所 產品及成本優勢明顯，公司噸凈利行業領先。產品及成本優勢明顯，公司噸凈利行業領先。21 年公司碳碳熱場產品單噸凈利為 32.2 萬元，高出同業 18-25 萬元/噸，凈利率達到 37.4%，高出同業 10-27pct。圖表圖表 3131：20212021 年公司熱場系列產品毛利率及單噸凈利水平行年公司熱場系列產品毛利率及單噸凈利水平行業領先業領先 金博股份金博股份 西安超碼西安超碼

59、 天宜上佳天宜上佳 宇星碳素宇星碳素 產量（噸）1706 490 233 45 銷量（噸）1553 479 233 41 收入（億元）13.4 3.9 1.4 0.3 均價（萬元/噸）86.1 81.9 61.1 73.3 噸成本（萬元/噸）36.8 61.5 24.3 48.3 噸毛利（萬元/噸）49.4 20.4 36.8 25.0 10.4 11.7 12.8 15.6 19.1 11.1 9.2 9.1 7.4 6.3 24.6 20.2 17.8 11.6 11.4 0102030405020172018201920202021金博股份 單位材料 單位人工 單位制造 23.0 24.

60、5 22.3 23.1 24.5 8.0 8.1 7.2 8.1 5.1 36.3 34.0 33.7 31.2 31.8 0102030405060708020172018201920202021西安超碼 單位材料 單位人工 單位制造 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 毛利率（%）57.3%25.0%60.2%34.1%噸凈利（萬元/噸）32.2 8.5 15.9 11.4 凈利率（%）37.4%10.4%26.0%15.6%工藝 預制體自制、單一碳源快速化學氣相沉積技術、自制自研沉積爐與高溫爐 預制體外購，天然氣化學氣相沉積

61、（需氮氣與氬氣）預制體自制、快速化學氣相沉積 預制體自制、快速氣化學氣相沉積 來源：各公司公告、中泰證券研究所；注：天宜上佳相關數據為碳基復材，包含熱場和板材；西安超碼及天宜上佳凈利數據按照熱場收入毛利占比計算得到，可能與實際情況存在誤差。預制體制備和致密化過程是碳碳復材生產的關鍵步驟，目前，碳/碳復合材料制備方法因致密化工藝的不同可主要分為化學氣相沉積法、液相浸漬法及兩種方法的綜合使用?；瘜W氣相沉積法中，基體碳與纖維結合緊密、結構可調，該法成為制備高性能碳/碳復合材料的首選方法。以金博股份為例，公司碳碳復材生產流程主要包括預制體的制備、化學氣相增密、石墨化和機加工。預制體的制備主要將碳纖維通

62、過織布、成網、復合、烘干等工藝制備成預制體?；瘜W氣相沉積則是在 CVD 爐中進行化學氣相沉積，在氮氣的保護下，通入天然氣，加熱溫度為 300500，氣體熱解并在碳纖維上沉積碳，填充多孔預制體的空隙，從而得到高密度的先進碳基復合材料。石墨化處理需使用高溫熱處理對原子重排及結構轉變提供能量，使得產品性能達到使用要求。機加工處理則是把半成品加工成符合尺寸要求的產品。圖表圖表 3232：公司：公司碳基復材制備流程碳基復材制備流程 步驟序列步驟序列 工藝工藝 過程過程 步驟 1 預備體制備 根據產品形狀、尺寸選擇合適的模具，制備和產品近似形狀的碳纖維毛壞，主要生產過程包括織布成網、復合、疊層針刺、氈體裁

63、剪等過程 步驟 2 化學氣沉積 反應物質在氣態條件下發生化學反應，生成固態物質沉積在加熱的固態基體表，進而制得固體材料的工藝技術，本項目化學氣相增密工藝是把碳纖維預制體置于專用 CVD 爐中，加執溫度為 300-500，通入碳源氣(如 CH4、C2H4、C3H6等)。這些氣體熱解并在碳纖維上沉積碳，填充多孔預制體的空隙，從而得到高密度的先進碳基復合材料 步驟 3 石墨化 把預制品置干石墨化爐中，在情性氣體的保護下加熱到高溫(1800-2100).如果爐子真空度好則無需情性氣體 步驟 4 機加工 把半成品加工成符合尺寸要求的產品 來源：公司環境評價報告、中泰證券研究所 公司采用快速氣相沉積工藝公

64、司采用快速氣相沉積工藝+關鍵設備自研，單位制造費用較行業中型關鍵設備自研，單位制造費用較行業中型規模公司低約規模公司低約 20.420.4 萬元。萬元。公司成本更低，主要來源于輔料以及折舊更低。在輔料環節，公司采用氣相沉積工藝，僅需使用天然氣作為輔料，2019 年公司單位輔料成本僅為 1.6 萬元/噸；而西安超碼在生產過程需要使用到丙烯、樹脂及氮氣等作為輔料，2019 年單位輔料成本達 10.8萬元/噸。在折舊等成本方面，2019 年公司為 7.3 萬元/噸，較西安超碼低 11.4 萬元/噸，主要由于公司工藝流程更短所需設備更少，生產效率更高，且公司關鍵設備自研，降低了折舊成本。電力耗用方面，

65、金博單位電力耗用成本為 9.0 萬元/噸，高于西安超碼的 5.4 萬元/噸，我們判斷主要由于二者所用工藝的不同，化學氣相沉積法在耗電量上相對液相浸漬法（西安超碼采用的工藝）更高，隨著公司產能的優化與擴張，大型沉積爐設備會逐步更替微小型設備，單位產量用電量預計將會進一 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 步下降。圖表圖表 3333：公司輔料、折舊及其他成本顯著低于西：公司輔料、折舊及其他成本顯著低于西安超碼（萬元安超碼（萬元/噸）噸）圖表圖表 3434：大型沉積爐單位產出電耗下降：大型沉積爐單位產出電耗下降 來源：各公司公告、中泰證

66、券研究所；注：數據取自 2019年。來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 公司工藝流程更短，折舊成本更低。公司工藝流程更短，折舊成本更低。公司生產工藝流程較西安超碼減少浸漬、固化、碳化三個環節，對應減少相關浸漬爐、固化爐和碳化爐設備，可節省一定折舊成本。為排除規模效應影響，我們對比 2018 年公司和西安超碼碳纖維預制體到碳基復合材料階段所使用設備原值情況（2018 年公司和西安超碼產量差異不大，僅 20 噸）。2018 年公司單位設備原值產量為 43.83 千克/萬元，西安超碼僅為 12.91 千克/萬元，生產流程簡化可帶來設備投資明顯減少，從而降低折舊成本。雖然同業在新建項目上進行優化并逐

67、步追趕，但公司單噸設備投資額仍具備優勢，通過比較公司與西安超碼最新產能情況，公司單噸設備投資額約 38.0萬元/噸，較西安超碼 43.8 萬元/噸低約 13%。圖表圖表 3636：公司單位產能對應設備投資額低于西安超碼：公司單位產能對應設備投資額低于西安超碼 公司公司 項目項目 規劃產能規劃產能（噸）（噸）設備投入設備投入資金（萬資金（萬元）元）單位產能對應單位產能對應設備投資額設備投資額（萬元（萬元/噸）噸）金博股份 高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目 1500 56972.4 38.0 9.0 5.4 1.6 7.0 7.3 18.5 010203040金博股份 西安超碼 電力 輔料

68、折舊及其他 0.55 0.33 0.27 0.25 00.10.20.30.40.50.6微型 小型 中型 大型 設備單位產出平均能耗（kW/kg)圖表圖表 3535：公司工藝流程更短，相應生產設備更少：公司工藝流程更短，相應生產設備更少 類別類別 設備名稱設備名稱 金博股份（金博股份（20182018 年）年）西安超碼（西安超碼（20182018 年）年）數量數量（臺）（臺）原值（萬原值（萬元）元）數量數量（臺）（臺）原值（萬原值（萬元）元）共性設備 氣相沉積爐、高溫爐、機加工設備（車床）37 4071.72 53 9094.62 差異設備 固化爐及配套、碳（炭）化爐-57 3178.16

69、小計 37 4071.72 110 12272.78 當年產量（單位：噸）178.5 158.4 單位設備原值產量（單位：千克/萬元）43.83 12.91 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 熱場復合材料產能建設項目 600 23576.8 39.3 西安超碼 大尺寸熱場材料產能提升建設項目二期 350 15320.0 43.8 來源：各公司公告、中泰證券研究所 快速化學氣相沉積，大幅縮短沉積時間從而攤薄人工、折舊成本?？焖倩瘜W氣相沉積，大幅縮短沉積時間從而攤薄人工、折舊成本。在保證材料性能

70、前提下的短周期、低成本復合工藝是先進碳基復合材料制備領域的重要核心技術和發展趨勢。公司采用的致密化方法為化學氣相沉積法，衡量其先進性的主要指標為致密化周期，目前國內外大尺寸批量制備碳基復合材料工藝的最高水平為 300 小時以內，主流水平約800-1000 小時，部分優秀企業可以做到約 600 小時。未來發展方向是進一步縮短致密化周期，從而進一步降低碳基復合材料制備成本。圖表圖表 3737：公司化學氣相沉積法致密化周期與同業水平：公司化學氣相沉積法致密化周期與同業水平比較情況比較情況 主要指標或標準主要指標或標準 主流水平主流水平 行業優秀水平行業優秀水平 金博股份金博股份 致密化周期 約 80

71、0-1000 約 600 70m 30m 制動嗓音 高速制動 噪音較大 噪音較小 耐高溫性能 灰鑄鐵剎車盤在 900高溫下，會發生熔融粘結、變形、龜裂等現象 碳/陶復合材料耐高溫穩定性好，2000以下不會產生任何熱脹冷縮 使用壽命 正常使用條件下 10 萬公里 30 萬公里 環境耐受能力 易腐蝕，在酸堿性或潮濕環境易生銹 在潮濕、有酸性氣體的環境中不存在腐蝕生銹的問題，它不存在力學強度衰減 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 碳陶剎車片均價（萬元/套）1.2 1.1 1.1 1.0 碳陶剎車市場空間（億元）4.5 18.4 45.

72、7 104.4 來源：乘聯會、天宜上佳公司公告、中泰證券研究所 氫燃料電池領域：攻克技術難關，搶灘氫能市場氫燃料電池領域：攻克技術難關，搶灘氫能市場 在我國燃料電池汽車、混合動力汽車、純電動汽車全面發展的“三縱”戰略中，氫燃料電池汽車相對于其他兩種技術路線具有零排放、效率高、運行平穩、耐低溫、續航穩定等諸多優點。由于燃料電池汽車產業深入延伸至碳排放貢獻度較高的能源和電力行業，可有效促進我國電力行業清潔化轉型，更大程度助力碳中和目標。公司于公司于 20212021 年年 9 9 月成立湖南月成立湖南金博氫能科技有限公司，金博氫能科技有限公司，主要從事氫氣回收、碳纖維氫氣瓶、氫燃料電池碳紙的研發與

73、生產。氫氣領域：氫氣領域：氫氣是公司碳基復合材料生產過程中的副產品，回收提純后即可利用。在中國氫能源及燃料電池產業白皮書指出，交通領域將是氫能消費的重要突破口。根據中國氫能聯盟的預測，2030 年氫能在中國終端能源體系占比將由目前不到 3%提升至 5%，2050 年氫能在中國終端能源體系中占比至少達到 10%，氫氣需求量接近 6000 萬噸，其中交通運輸領域用氫 2458 萬噸，約占該領域用能比例 19%。另外根據經濟日報報道，2021 年中國氫燃料電池汽車保有量約 9000 輛。在中國節能與新能源汽車產業技術路線圖中提到，預計到 2030 年中國氫燃料汽車的推廣量累計將達 100 萬輛左右。

74、目前國內氫氣制備市場呈現參與主體較多、市場份額較為分散的特點，參與氫氣制備的上市企業主要有陽煤化工、新奧股份、東華能源等。圖表圖表 4646：燃料電池汽車中國銷量預測（萬輛）：燃料電池汽車中國銷量預測（萬輛）數據來源：中汽協、車百智庫、中泰證券研究所 碳纖維儲氫瓶領域：碳纖維儲氫瓶領域：氫能產業的發展給儲氫瓶制備行業帶來新的發展機遇。高壓儲氫氣瓶是壓縮氫廣泛使用的關鍵技術，隨著應用端需求的不斷提高，輕質高壓是高壓儲氫氣瓶發展的不懈追求。根據材質的不同，高壓儲氫瓶分為純鋼制金屬瓶（I 型）、鋼制內膽纖維纏繞瓶（II 型）、金屬內膽纖維纏繞 瓶（III 型）和塑料內膽纖維纏繞瓶（IV 型）4 種。

75、纖維纏繞儲氫瓶（/型）的材料主要由內膽、碳纖維纏層和玻璃纖維強化樹脂層構成。玻璃纖維樹脂層，一般由玻璃纖維和環氧樹脂構成，基本實現國產化；碳纖維纏繞層，一般由碳纖維和環氧樹脂構成，目前02468101220212022202320242025銷量 保有量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 高性能碳纖維材料主要依賴進口。圖表圖表 4747：碳纖維儲氫瓶：碳纖維儲氫瓶 來源：一覽眾咨詢公司、中泰證券研究所 碳纖維儲氫瓶國產替代空間廣闊。碳纖維儲氫瓶國產替代空間廣闊。從當前國內高壓氣態儲氫國產化水平來看，在儲氫容器基礎材料方面，罐體材

76、料實現了國產化，但是高性能碳纖維材料被日本及美國壟斷；在儲氫容器生產工藝方面，碳纖維纏繞設備與高壓罐體加工設備仍需進口，整體國產化率約 50%左右。國內儲氫瓶生產企業的產品以 35MPa型瓶為主，逐步開始進行 IV 型瓶的技術布局，未來 3-5 年里隨著國內氫燃料電池汽車市場發展，IV 型瓶有望對現有型瓶進行部分替換。目前，公司已開發出與國內主要車載儲氫瓶供應商同等性能的型碳纖維全纏繞氫氣瓶，并進行相關生產線建設；此外，公司正在進行型碳纖維全纏繞氫氣瓶的開發，以滿足行業的發展趨勢。圖表圖表 4848：國內車載儲氫瓶生產供應商：國內車載儲氫瓶生產供應商 公司名稱公司名稱 主要相關業務主要相關業務

77、 江蘇國富氫能技術裝備股份有限公司 氫能源裝備氫能源裝備的制造、銷售；氫能源領域的相關技術服務等 沈陽斯林達安科新技術有限公司 無縫不銹鋼內膽纖維全纏繞氣瓶、鋁合金內膽纖維全纏繞氣瓶、鋁合金內膽玻璃纖維環向纏繞氣瓶、車用氫氣鋁合金內膽纖維全纏繞氣瓶等產品的生產、銷售 北京科泰克科技有限責任公司 鋁合金內膽、呼吸氣瓶、車用復合氣瓶、高壓及超高壓容器的生產和銷售 中集安瑞科控股有限公司（3899.HK）自 2006 年起開展氫能業務，產品涵蓋了氫能儲、運、加等各細分領域 中材科技（002080）生產和銷售的高壓氣瓶包括管制 CNG 氣瓶、車用鋼板拉深 CNG 氣瓶、管束式集裝箱和氫氣瓶等 來源：公

78、司公告、中泰證券研究所 碳紙領域：碳紙領域：碳紙是最常用的氣體擴散層（碳紙是最常用的氣體擴散層（GDLGDL）基底材料，制備過程與）基底材料，制備過程與公司碳碳復合材料產品的生產流程具有相似性。公司碳碳復合材料產品的生產流程具有相似性。氣體擴散層是燃料電池核心組件膜電極的重要組成部分，碳紙因其高導電性、耐腐蝕性、耐高溫性成為氣體擴散層最理想的材料。碳纖維紙的制備工藝通常分為濕法工藝和干法工藝。公司致力于研究碳紙原紙的濕法制備。濕法工藝是將經過處理的一定長度（通常 3-20mm）的碳纖維均勻分散在水中，通過抄紙設備抄造成碳纖維前驅體，并經過樹脂浸漬、固化、碳化等工藝制備而成。碳紙制備流程中的碳纖

79、維預處理、短切、碳化、石墨化等工 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 藝與公司已擁有的碳基復合材料制備技術相似。公司已掌握碳纖維編織技術、化學氣相沉積、碳化、石墨化等全套碳基復合材料制備技術和關鍵裝備的能力，可為氫燃料電池用碳紙等相關產品的研發提供技術支持。圖表圖表 4949：碳紙制備與碳碳復材生產流程相似：碳紙制備與碳碳復材生產流程相似 來源：氫燃料電池氣體擴散層淺析、中泰證券研究所 碳紙產品被海外壟斷，國產替代空間廣闊。碳紙產品被海外壟斷，國產替代空間廣闊。碳纖維紙核心工藝被日本、德國、美國等少數發達國家掌握，行業龍頭為德國西

80、格里，美國Avcard、日本東麗三家企業。國內已有企業進行氫燃料電池用碳紙的研究開發、技術積累，但技術、產業化能力等方面與國外仍有較大差距，我國碳紙市場仍由國外企業主導，國產替代空間大。公司身為碳基復材龍頭企業，技術儲備深厚，有望在碳紙領域占據一席之地。公司從碳紙原紙濕法制備出發，突破了高均勻分散的碳纖維原紙、連續碳化和石墨化的熱場耦合、高導電的納米碳材料與碳纖維的三維交聯核心關鍵技術。目前，公司已完成第一代片狀碳紙中試，碳紙透氣性、電導率、強度等性能尚優，整體性能與進口碳紙相當，部分性能優于進口碳紙；第二代連續式成卷碳紙研發也已完成配方和技術研發，現進入小試階段。圖表圖表 5050：碳紙龍頭

81、簡介：碳紙龍頭簡介 來源：金博股份公司公告、中泰證券研究所 隨著氫燃料電池快速發展，氫氣、氫燃料電池碳紙、儲氫裝置迎來歷隨著氫燃料電池快速發展，氫氣、氫燃料電池碳紙、儲氫裝置迎來歷史性發展機遇，公司正對氫能領域進行布局。史性發展機遇，公司正對氫能領域進行布局。圖表圖表 5151：氫能領域拓展計劃及建設進度：氫能領域拓展計劃及建設進度 產品產品 基本情況基本情況 建設進度建設進度 目標客戶目標客戶 氫氣 基于公司甲烷裂解沉積制備碳/碳復合材料產生的富氫尾氣，經已完成氫氣提純與廠方氫氣提純企業、加氫 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告

82、 過再加工提純獲得高純氫氣，為氫能源與燃料電池產業供應所需氫氣，優先輻射 800km 范圍內區域。設計階段，進入設備采購階段。站、煉鋼企業、燃料電池測試站等 儲氫瓶 以型瓶（35MPa）技術入局，以 IV 型（70MPa）核心關鍵技術為研發創新方向。從內膽開始，全產線自主研制，掌握內膽設計、內膽自緊、復材設計、纏繞成型、張力控制等核心技術。完成廠房布局、設備選型、設備布局；規劃完成完整的內膽成型、纏繞、固化、試驗（水壓、氣密、疲勞、爆破）中心。燃料電池汽車生產企業、加氫站氫氣儲存站、燃料電池測試站等 碳紙 從碳紙原紙濕法制備出發，突破了高均勻分散的碳纖維原紙、連續碳化和石墨化的熱場耦合、高導電

83、的納米碳材料與碳纖維的三維交聯核心關鍵技術。第一代片狀碳紙透氣性、電導率、強度等性能尚優，整體性能與進口碳紙相當，部分性能優于進口產品。完成第一代片狀碳紙中試；第二代連續式成卷碳紙研發也已完成配方和技術研發，現進入小試階段。氣體擴散層、膜電極、電堆生產企業等 來源：公司公告、中泰證券研究所 半導體半導體熱場熱場領域：加碼碳基復合材料平臺化布局，打造新增長極領域：加碼碳基復合材料平臺化布局，打造新增長極 半導體熱場領域：半導體熱場領域：公司的碳公司的碳/碳復合材料坩堝、導流筒、保溫筒等產品，碳復合材料坩堝、導流筒、保溫筒等產品，除了應用于光伏行業外，還可應用于半導體行業“拉晶”階段的單晶除了應用

84、于光伏行業外，還可應用于半導體行業“拉晶”階段的單晶硅拉制爐熱場系統。硅拉制爐熱場系統。目前，公司正積極布局產品在半導體領域的應用，已對半導體客戶進行拓展，并取得了一定的銷售。圖表圖表 5252：硅片制造關鍵環節：硅片制造關鍵環節 來源：金博股份招股說明書、中泰證券研究所 半導體晶硅制造與光伏對熱場系統差異主要在于對純度要求更高。半導體晶硅制造與光伏對熱場系統差異主要在于對純度要求更高。半導體行業對于單晶硅的純度要求更高，一般須達到 99.9999999%及以上（11N 級）。因此半導體單晶硅拉制爐對熱場材料灰分的要求更高，太陽能光伏 P 型單晶要求200ppm；N 型單晶要求100ppm；而

85、半導體硅單晶要求30ppm。圖表圖表 5353：光伏硅單晶與半導體硅單晶差異：光伏硅單晶與半導體硅單晶差異 項目項目 光伏硅單晶光伏硅單晶 半導體硅單晶半導體硅單晶 設備 單晶硅拉制爐 單晶硅拉制爐 產品特點 P 型單晶、N 型單晶 以 N 型單晶為主 產品要求 單晶硅純度需達到 99.9999999%以上（9N 級）單晶硅純度需達到 99.999999999%以上（11N 級）熱場材料灰分要求 P 型單晶：200ppm;N 型單晶：100ppm 30ppm 來源：金博股份招股說明書、中泰證券研究所 而目前，由于國內企業技術水平與制造能力有限，我國半導體熱場供應高度依賴進口，半導體晶硅熱場領域

86、仍然存在國產化程度低的問題，器件級與芯片級產品替代程度總體較低。圖表圖表 5454：半導體產品進口替代情況：半導體產品進口替代情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 領域領域 細分領域細分領域 領域替代程度領域替代程度 分析說明分析說明 主要產品主要產品 產品替代程度產品替代程度 半導體 器件或器件級高純單晶熱場 較低，碳基復合材料占比低于石墨，暫無其他熱場材料用于該領域 器件或器件級晶硅產品主要集中在國內，認證門檻較高，驗證周期較長 坩堝 低 導流筒 低 保溫筒 低 加熱器 低 板材 低 電極 中 其他 低 芯片級高純單晶熱場

87、 低，碳基復合材料占比低于石墨，暫無其他熱場材料用于該領域 芯片級半導體晶硅產品主要集中在海外，認證門檻高,驗證周期更長 坩堝 低 導流筒 低 保溫筒 低 加熱器 低 板材 低 電極 低 其他 低 來源：金博股份招股說明書、中泰證券研究所 硅片大型化推動先進碳基復合材料滲透率提升，終端放量有望拉動熱硅片大型化推動先進碳基復合材料滲透率提升，終端放量有望拉動熱場需求。場需求。據 SUMCO 的數據，2021 年 12 英寸（300mm）硅片需求約為 750萬片/月，至 2026 年需求有望達 1000 萬片/月，半導體硅片大型化成為長期趨勢。目前，半導體用晶硅制造熱場系統部件仍以高純等靜壓石墨產

88、品為主，受制于制備大直徑產品成型困難，揮發物影響硅體品質等因素，傳統石墨在更大尺寸熱場部件的應用中劣勢盡顯，先進碳基復合材料有望替代石墨材料成為半導體產業晶硅制造熱場系統部件的主要材料。同時，據 SEMI 統計，2016 年至 2021 年，全球半導體硅片(不含 SOI）市場規模從 72 億美元上升至 126 億美元，CAGR 達 11.85%。硅片需求擴張有望持續拉動熱場市場規模。圖表圖表 5555：20062006-20262026 年年 1212 英寸硅片產能與需求量情況英寸硅片產能與需求量情況 來源：Sumco、中泰證券研究所 由于目前碳基復合材料在半導體用晶硅制造熱場系統中對等靜壓石

89、墨的替代率整體較低，主要碳基復合材料供應企業仍處于應用拓展階段，市場份額主要被西格里、東洋碳素等碳素產品巨頭所占據。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5656：公司半導體碳基復合材料競爭對手公司半導體碳基復合材料競爭對手 來源：公司公告、中泰證券研究所 目前，公司已具備半導體硅單晶制造熱場產品的技術和批量生產能力。目前，公司已具備半導體硅單晶制造熱場產品的技術和批量生產能力。技術層面，公司成功研發高溫純化技術與表面高純涂層制備技術，可滿足純度等級30ppm 的半導體硅單晶的生產要求與灰分5ppm 的熱解碳涂層或碳化硅涂

90、層的制備。生產能力上，半導體單晶硅熱場系統基本框架和工作原理與太陽能硅單晶熱場系統、生產設備一致，公司具備規?；a應用于半導體行業產品的能力。近年來，公司半導體熱場業務拓展順利，收入占比持續提升。近年來，公司半導體熱場業務拓展順利，收入占比持續提升。目前，公司多項產品（坩堝、保溫筒、板材、緊固件等）已經通過神工股份(688233)、山東有研半導體材料有限公司等五家國內半導體廠家的認證。2021 年半導體熱場業務營收為 2436 萬元，營收占比從 2017 年的 0.63%快速提升至 2021 年的 1.82%（此項業務收入被計入到公司單晶拉制爐業務中）?；谛袠I半導體硅片需求持續高景氣以及硅

91、晶圓大尺寸化帶來的碳碳復材改造需求，疊加公司技術與產能優勢，我們看好公司半導體熱場業務，未來有望打造新增長極。圖表圖表 5757：20172017-20212021 公司半導體業務銷售收入（萬元）公司半導體業務銷售收入（萬元）來源：公司年報、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 熱場系統：熱場系統：預計 2022/2023/2024 年產能約為 2730/3450/4140 噸，銷量為 2782/3623/4595 噸。過去幾年公司產品售價下降較為明顯，但是考慮到未來

92、N 型硅片光伏熱場材料存在溢價，高純度要求的半導體領域產品訂單增加，公司產品價格下降趨勢有望趨緩，假設 2022/2023/2024年碳基復合材料單位價格為 65/58/55 萬元/噸，單位成本為 33/29/28萬元/噸。非光伏產品：非光伏產品：在新能源車輕量化需求背景下，我們看好碳/陶剎車裝置在新能源車及中高端車型上的加速滲透，公司已具備年產 10 萬套剎車盤產能，我們預計 2023 年碳陶市場需求將快速擴張。此外氫能燃料電池的應用也將更為普遍，碳紙及氫氣需求量有望得到提升。氫氣：年產1500 萬噸的高純大尺寸碳基復材項目，每年將產生氫氣副產品 1422.65噸，公司 5000 立方米/小

93、時尾氣處理產能預計 2022 年底投產。假設非光伏板塊的營業收入 2022/2023/2024 年分別為 0.023/3/5.6 億元，預計公司 2022-2024 年非光伏產品（碳/陶、氫能等）業務毛利率為60%/60%/45%。其他業務：假設公司 2022-2024 年其他業務收入為 1.9/2.5/3.2 百萬元，毛利率均為 20%。圖表圖表 5858：公司盈利預測：公司盈利預測 業務業務 項目項目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 熱場系統 收入（百萬元）1336 1899 2101 2527 YoY 219%42.1%10.7%20.

94、3%成本（百萬元）571 964 1051 1287 毛利率 57%49.23%50.00%49.09%非光伏產品 收入（百萬元）1.79 2.3 300.0 560.0 YoY-58.60%30%12792%87%成本（百萬元）0.47 0.93 120.00 310.00 毛利率 73.72%60.00%60.00%44.64%其他業務 收入（百萬元）0.2 1.9 2.5 3.2 YoY-93.64%884.23%30.00%30.00%成本（百萬元）0.05 1.51 1.96 2.55 毛利率 72.56%20.00%20.00%20.00%來源：公司公告、中泰證券研究所 估值及投資

95、建議估值及投資建議 考慮公司目前主營產品為光伏碳/碳熱場系統，我們選取同行業西安超碼母公司中天火箭作為可比公司；考慮到未來公司剎車盤業務的開拓，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 我們選取未來同樣擁有碳/陶剎車盤基碳/碳熱場業務的天宜上佳作為可比公司；考慮到公司現正向碳基復材平臺型企業轉型，我們選取碳纖維龍頭企業中復神鷹和光威復材作為可比公司。預計 2022-2024 年公司實現營業收入 19.03/24.04/30.91 億元，同比增長 42%/26%/29%，歸母凈利潤 6.39/8.58/10.42 億元，同比增長28%/3

96、4%/21%，對應 PE 倍數分別為 49.7/37.1/30.5。公司在光伏熱場碳碳復材處于龍頭地位，在碳基核心技術方面積淀深厚。我們看好公司未來的多元化布局，可充分發揮產業鏈協同效應，碳陶、氫能業務明年有望快速放量，因此我們給予公司一定的估值溢價，給予“買入”評級。圖表圖表 6060：公司相對估值表（：公司相對估值表（2 2022022 年年 8 8 月月 2525 日）日）股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值（億（億元）元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E 2023E 300699.SZ 光威復

97、材 378 1.5 1.9 2.4 48.0 37.2 29.5 688295.SH 中復神鷹 380 0.3 0.6 0.9 139.4 74.0 48.8 003009.SZ 中天火箭 81 0.8 1.2 2.0 58.8 37.3 22.7 688033.SH 天宜上佳 124 0.4 0.7 1.1 64.0 33.6 21.8 平均 241 0.7 1.1 1.6 77.5 45.5 30.7 688598.SH 金博股份 300 5.44 6.94 9.31 59.9 47.0 35.0 來源：Wind、中泰證券研究所 風險提示風險提示 光伏裝機增長不及預期：光伏裝機增長不及預期

98、：下游需求可能會受宏觀和政策等因素影響。產能投放及消化不及預期：產能投放及消化不及預期：新建項目爬坡及投產存在不確定性，可能導致預期產能無法釋放，或新釋放產能無法轉化為銷售量。競爭加劇競爭加劇:競爭對手的研發速度以及潛在競爭的涌入有可能會影響市場的份額。碳碳/陶、氫能等新業務開拓不及預期：陶、氫能等新業務開拓不及預期：該類產品能否大面積被市場接納仍有待考察，可能會導致未來成長性不及預期。參考信息滯后風險：參考信息滯后風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。財務數據估算偏差風險財務數據估算偏差風險：部分上市公司財務數據根據已公開信息估算得到，或因測算方法與數據獲得的局限性

99、導致測算結果與公司業務實際情況存在偏差，僅供參考。市場空間測算偏差風險市場空間測算偏差風險：整體的市場空間不及預期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%

100、+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準,美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合

101、指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料,反映了作者的研究觀點,力求獨立、客觀和公正,結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證,且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷,可能會隨時調整。

102、本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改,投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用,不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶,不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意,在法律允許的情況下,本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權,任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發,需注明出處為“中泰證券研究所”,且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。