紡織制造行業專題：國產替代加速軍用高景氣民用空間廣闊-220828（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 國產替代加速，軍用高景氣，民用空間廣闊 Table_IndNameRptType 紡織制造紡織制造 行業研究/行業專題 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2022-08-28 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521070001 電話：15110377548 郵箱： Table_Report 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 第三代高性能纖維，性能優異，生產壁壘極高。第三代高性能纖維，性

2、能優異，生產壁壘極高。超高分子量聚乙烯纖維是繼碳纖維、芳綸后的第三代高性能纖維，是目前工業化高性能纖維中比強度和比模量最高的，比強度是優質鋼材的 15 倍、玻璃和尼龍 66 的 4 倍、碳纖維的 2.6 倍、芳綸纖維的 1.7 倍，具備超高強度、超高模量、低密度、耐磨損等優異性能，是軍民兩用新材料，被發改委、工信部定位為國家戰略級新興產業重點產品、關鍵戰略材料。中低端打破海外壟斷實現國產替代，高端持續追趕突破中低端打破海外壟斷實現國產替代，高端持續追趕突破。超高分子聚乙烯纖維曾是“巴黎統籌協議”中禁止向社會主義國家出口的軍事用品，在 20 世紀末由荷蘭 DSM、美國霍尼韋爾及日本東洋紡三家壟斷

3、國際銷售市場。近年我國產業關鍵指標不斷提升，形成規?；a，在 2011 年，全球總產能為 2.92 萬噸，我國產能近 1.7 萬噸，約占全球總產能 58%；2020 年，全球總產能 6.56 萬噸，我國產能約占 63%。供給有缺口，軍用僅是經典應用場景，下游多點開花。供給有缺口，軍用僅是經典應用場景，下游多點開花。2020 年全球產能約 6.56 萬噸左右，理論需求量約 9.8 萬噸，中國總產能和理論需求量均為 4.1 萬噸，處于供不應求狀態，預計 2025 年全球理論需求量 16.5 萬噸，2020-2025 年需求 CAGR 約 11%。軍用：軍用：超高分子聚乙烯在歐美防彈衣滲透率已接近

4、 70%，中國僅 32%，部隊換裝對需求具備強驅動，根據 GVR 統計，歐洲北美市場預期穩健增長，亞洲將高速增長。民用：民用：預計海洋、工業、家紡需求由 2020 年的 3.2萬噸增長至 2025 年的 6.8 萬噸，CAGR 為 16.2%，新應用市場包括雷達罩、建筑增強、風力發電領域。投資建議投資建議:行業標的具備稀缺性，產業供需關系優異、下游空間持續擴張，國產替代持續深化，我們認為當前處于量利雙升周期，相關標的具備優異性價比。推薦【南山智尚】【南山智尚】：一期投產，一體化布局逐步成型，具備估值性價比：總規劃 3600 噸產能，當前一期投產、銷售旺盛，集團裕龍石化項目給予上游原材料支撐，一

5、體化新材料平臺型企 業 呼 之 欲 出，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤1.93/2.62/3.32 億元，對應 pe17/13/10 倍。建議關注【同益中】【同益中】：擁有行業全產業鏈布局，下游需求旺盛疊加擴產周期。風險提示風險提示 市場競爭加劇、投產進度不及預期、技術更新換代風險、原材料成本上漲 推薦公司盈利預測與評級：推薦公司盈利預測與評級：Table_IndProfit 公司公司 EPS（元）（元）PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 南山智尚 0.42 0.54 0.73 24.36 17 13 買入

6、 資料來源：wind，華安證券研究所 -32%-20%-8%4%16%27%8/2111/212/225/228/22紡織制造滬深300 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/31 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 產業鏈梳理：下游需求旺盛，上游原材料供給增加產業鏈梳理：下游需求旺盛，上游原材料供給增加.5 1.1 第三代高性能纖維，性能優異、壁壘極高.5 1.2 下游應用廣泛，軍用穩定增長、民用進入快車道.11 1.3 原材料 UHMWPE 樹脂：供需平衡、供給擴張.15 1.4 通過復合材料進行產品延申，提高產品附加值.18 2

7、行業格局：供需緊張，逐鹿高端行業格局：供需緊張，逐鹿高端.20 2.1 供不應求趨勢延續，高壁壘帶來格局優異.20 2.2 同益中：全產業鏈布局，產能持續釋放.21 2.3 南山智尚：依托裕龍石化，具備一體化優勢.24 2.4 千禧龍纖：聚焦 UHMWPE 纖維，開發多種纖維開拓市場.25 2.5 高性能纖維估值探討.28 風險提示：風險提示：.30 9WpX8Z8VuWkZuUeXbRbP8OsQmMnPnPjMpPxPlOpMpP8OnMqQxNtPyQvPnQnNTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/31 證券研究報告 圖表目錄圖

8、表目錄 圖表圖表 1 UHMWPE 纖維纖維.5 圖表圖表 2 UHMWPE 纖維織物纖維織物.5 圖表圖表 3 超高分子聚乙烯產業鏈及應用領域超高分子聚乙烯產業鏈及應用領域.5 圖表圖表 4 高性能高性能 UHMWPE 纖維分類及定義纖維分類及定義.6 圖表圖表 5 UHMWPE 纖維產業鏈纖維產業鏈.6 圖表圖表 6 UHMWPE 纖維制備工藝的發展歷程纖維制備工藝的發展歷程.7 圖表圖表 7 同益中發展歷程同益中發展歷程.8 圖表圖表 8 UHMWPE 纖維行業發展政策纖維行業發展政策.9 圖表圖表 9 超高分子聚乙烯制作工藝超高分子聚乙烯制作工藝.10 圖表圖表 10 UHMWPE 纖

9、維干法紡絲工藝路徑纖維干法紡絲工藝路徑.10 圖表圖表 11 UHMWPE 纖維濕法紡絲工藝路徑纖維濕法紡絲工藝路徑.11 圖表圖表 12 超超高分子聚乙烯應用領域高分子聚乙烯應用領域.12 圖表圖表 13 2018 年歐美年歐美 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比.12 圖表圖表 14 2018 年國內年國內 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比.12 圖表圖表 15 中美軍費支出（億元人民幣）中美軍費支出（億元人民幣）.13 圖表圖表 16 全球防彈類紡織品市場規模及增速全球防彈類紡織品市場規模及增速.13 圖表圖表 17 國內國內 UHMWPE 纖維軍用需求及增速纖維軍用需求及增速

10、.13 圖表圖表 18 超高分子聚乙烯纖維海洋領域需求及增速超高分子聚乙烯纖維海洋領域需求及增速.14 圖表圖表 19 紡織行業紡織行業 UHMWPE 纖維需求及增速纖維需求及增速.14 圖表圖表 20 國內國內體育用品體育用品 UHMWPE 纖維需求及增速纖維需求及增速.14 圖表圖表 21 超高分子聚乙烯纖維需求結構及變化超高分子聚乙烯纖維需求結構及變化.15 圖表圖表 22 2021 年同益中成本構成（年同益中成本構成（%）.16 圖表圖表 232021 年千禧龍纖成本構成（年千禧龍纖成本構成（%）.16 圖表圖表 24 超高分超高分子聚乙烯原料產能變化子聚乙烯原料產能變化.16 圖表圖

11、表 25 超高分子聚乙烯原料及成品展示超高分子聚乙烯原料及成品展示.17 圖表圖表 26 裕龍煉化一期包括裕龍煉化一期包括 UHMWPE10WT/A.18 圖表圖表 27 無緯布生產流程無緯布生產流程.19 圖表圖表 28 同益中產品單價（萬元同益中產品單價（萬元/噸）噸）.19 圖表圖表 29 同益中分產品毛利率（同益中分產品毛利率（%）.19 圖表圖表 30 全球全球 UHMWPE 纖維供求存在差距（萬噸）纖維供求存在差距（萬噸）.20 圖表圖表 31 中國中國 UHMWPE 纖維產能及需求量（萬噸）纖維產能及需求量（萬噸）.20 圖表圖表 32 全球全球 UHMWPE 纖維供給格局纖維供

12、給格局.21 圖表圖表 33 同益中產品矩陣同益中產品矩陣.22 圖表圖表 34 同益中收入及增速同益中收入及增速.22 圖表圖表 35 同益中歸母凈利潤及同益中歸母凈利潤及增速增速.22 圖表圖表 36 同益中分產品收入占比同益中分產品收入占比.23 圖表圖表 37 同益中分地區收入占比同益中分地區收入占比.23 圖表圖表 38 同益中同益中 UHMWPE 纖維產銷情況纖維產銷情況.23 圖表圖表 39 同益中無緯布產銷情況同益中無緯布產銷情況.23 圖表圖表 40 同益中產能分同益中產能分布（截至布（截至 2021 年末）年末）.24 圖表圖表 41 同益中募投資金使用情況同益中募投資金使

13、用情況.24 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/31 證券研究報告 圖表圖表 42 南山智尚新材料產業鏈南山智尚新材料產業鏈.25 圖表圖表 43 千禧龍纖主要產品千禧龍纖主要產品.26 圖表圖表 44 千禧龍纖收入及增速千禧龍纖收入及增速.26 圖表圖表 45 千禧龍纖歸母凈利潤及增速千禧龍纖歸母凈利潤及增速.26 圖表圖表 46 千禧龍纖分產品收入占比千禧龍纖分產品收入占比.27 圖表圖表 47 千禧龍纖分產品毛利率千禧龍纖分產品毛利率.27 圖表圖表 48 千禧龍纖各類纖維產品單價（萬元千禧龍纖各類纖維產品單價（萬元/噸）噸）

14、.27 圖表圖表 49 千禧龍纖千禧龍纖 UHMWPE 纖維產銷量纖維產銷量.28 圖表圖表 50 千禧龍纖在建工程及投產計劃千禧龍纖在建工程及投產計劃.28 圖表圖表 51 新材料公司估值對比新材料公司估值對比.29 圖表圖表 52 可比公司近三年可比公司近三年 PE-TTM 變化變化.29 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/31 證券研究報告 1 產業鏈梳理：產業鏈梳理：下游需求旺盛，上游原材料供給下游需求旺盛，上游原材料供給增加增加 1.1 第三代高性能纖維，第三代高性能纖維，性能優異、壁壘極高性能優異、壁壘極高 超高分子量聚

15、乙烯（超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纖維，）纖維，是繼碳纖維、芳綸后第三代高性能纖維，是是繼碳纖維、芳綸后第三代高性能纖維，是目前工業化高性能纖維中，比強度和比模量最高的纖維，性能優異，壁壘極高。目前工業化高性能纖維中，比強度和比模量最高的纖維，性能優異，壁壘極高。超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纖維是分子量在 100 萬以上的聚乙烯樹脂所紡出的纖維，其斷裂伸長率高于碳纖維和芳綸，柔韌性好，在高應變率和低溫下力學性能仍然良好，扛沖擊性能優于碳纖維、芳綸等，是一種非常理想的防護材料。工業化生產成功至今近 30 年，基于制造技術、產品性能持續優化，下游應用領域持續開拓，當前具備供給缺口。圖表圖表

16、 1 UHMWPE 纖維纖維 圖表圖表 2 UHMWPE 纖維纖維織物織物 資料來源：南山智尚官網，華安證券研究所 資料來源：南山智尚官網，華安證券研究所 UHMWPE 纖維纖維是比強度和比模量是比強度和比模量較較高的纖維高的纖維，強度相當于鋼絲的 15 倍、芳綸的1.6 倍，沖擊收能比對位芳綸高近一倍，擁有耐磨、耐光、能量吸收率高、柔軟易彎曲、密度比水小等物理屬性以及耐腐蝕等化學屬性，具備超高強度、重量輕、耐沖擊等優異具備超高強度、重量輕、耐沖擊等優異特性。特性。圖表圖表 3 超高分子聚乙烯產業鏈及應用領域超高分子聚乙烯產業鏈及應用領域 密度密度（g/cm3）強度強度（GPa）模量模量（GP

17、a）斷裂伸長率斷裂伸長率（%）分解溫度分解溫度（）（）使用溫度使用溫度（）（）UHMWPE 0.97 2.604.50 87.0172.0 3.5 140 90 碳纖維 1.8 3.57.00 230.0460.0 0.51.4 3700 2000 對位芳綸 1.44 2.703.30 70.0120.0 2.4 570 250 間位芳綸 1.38 0.550.66 13.816.6 20.022 430 204 E-玻璃纖維 2.54 3.45 73 4.5 資料來源：千禧龍纖招股說明書申報稿，華安證券研究所；注：模量越大表明纖維抵抗變形的能力越好，斷裂伸長率越大表示其柔軟性能和彈性越好 T

18、able_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/31 證券研究報告 市場對于高端 UHMWPE 纖維的定義不一，如千禧龍纖將旦數 800D 以上、強度45g/D 以上的產品定義為超高強絲，同益中將斷裂強度大于 35 cN/dtex 的纖維產品定義為高端產品。我們參考工信部的重點新材料首批次應用示范指導目錄，將 UHMWPE纖維中高性能的產品分為超高強型、耐熱型和抗蠕變型，以對應不同的用途。圖表圖表 4 高性能高性能 UHMWPE 纖維分類及定義纖維分類及定義 超高強型超高強型 斷裂強度36cN/dtex，初始模量 1300-1800cN/dtex，

19、斷裂伸長率 2-3%耐熱型耐熱型 瞬間耐熱溫度180C，強度30cN/dtex，初始模量1100cN/dtex，斷裂伸長率3%抗蠕變型抗蠕變型 在 70 C、300MPa 應力條件下蠕變斷裂時間900 小時，蠕變伸長率8%，強度30cN/dtex，初始模量1100 cN/dtex，斷裂伸長率3%資料來源：同益中招股書，工信部重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版），華安證券研究所 超高分子量聚乙烯纖維的主要原材料 UHMWPE 樹脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或顆粒，制備原料還包括溶劑（白油、十氫萘等）、萃取劑（碳氫清洗劑、二氯甲烷、二甲苯等）。UHMWPE 樹脂制成粉末后通過溶膠紡絲

20、工藝制成 UHMWPE 纖維，再將UHMWPE 纖維織成 UD 布、織物增強復合材料等中間品，用于制造防彈、防護產品等。發展歷程發展歷程：國內企業打破海外壟斷，中高端仍在追趕國內企業打破海外壟斷，中高端仍在追趕。超高分子聚乙烯纖維及無緯布制品，曾在“巴黎統籌協議”中被列為禁止向社會主義國家出口的軍事用品，超高分子量聚乙烯的制備在 20 世紀中后期由荷蘭的公司研發并壟斷生產，1999 年東華大學及各家企業、科研院校進行產學研結合，發明混合溶劑凝膠紡絲新工藝，打破了 UHMWPE纖維的技術封鎖，中國企業逐步實現技術突破，由于 UHMWPE 纖維行業具有良好的市場前景和經濟效益，多家國內企業新建了數

21、十條產線實現規?；a。國外企業率先研發生產，形成壟斷（國外企業率先研發生產，形成壟斷（1970s-1990s）：）：1979 年荷蘭帝斯曼公司圖表圖表 5 UHMWPE 纖維產業鏈纖維產業鏈 資料來源：同益中招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/31 證券研究報告 成功制備超高分子量聚乙烯纖維，之后將該項專利同美國霍尼韋爾公司、日本東洋紡合作，在 1990 年開始工業化生產并且不斷提升纖維品質擴大使用規模。國外龍頭采用技術封鎖、價格操縱等手段壟斷了 UHMWPE 纖維的全球銷售市場，并一度將其列為禁止向社會

22、主義國家銷售的商品。中國企業實現技術突破并規模生產（中國企業實現技術突破并規模生產（1980s-21 世紀初）：世紀初）：我國 80 年代開始研發 UHMWPE 纖維的制備，并將這項技術逐步從高校實驗室發展至工業企業，實現技術突破后，同益中、湖南中泰、寧波大成等國內企業形成了較為完整的規?；a能力，僅在部分軍工領域實現進口替代。但國內 UHMWPE 產能主要集中在中低端，高端產能仍然緊缺。追趕國際先進水平（追趕國際先進水平（2010 至今）：至今）：我國通過研發制備技術和批量生產 UHMWPE纖維填補國內市場空白，在主要指標和功能方面達到海外龍頭的同等水平，據同益中公告，我國企業逐步完成了三

23、個階段的國產替代：1）從無到有：）從無到有：國產UHMWPE 纖維及制品在單兵裝備、航空航天、海洋工程、艦艇纜繩等關鍵領域成功實現了進口替代；2）打破價格壟斷）打破價格壟斷：海外龍頭一直以來利用封鎖技術的方式壟斷價格，但自 2005 年以來我國實現產業化并擴充產能，海外相關產品售價降低 50%以上；3）從有到優）從有到優：我國企業生產的 UHMWPE 纖維在強度、模量等參數上達到國際先進水平，并且在國家政策和市場前景的推動下，在產品一致性及穩定性、抗蠕變等細分領域仍追趕海外龍頭公司，不斷提升斷裂強度等關鍵指標，亦不斷擴大產能規模。圖表圖表 6 UHMWPE 纖維制備工藝的發展歷程纖維制備工藝的

24、發展歷程 資料來源：同益中招股書，華安證券研究所 國內代表性企業通過技術進步和市場開拓國內代表性企業通過技術進步和市場開拓不斷成長。不斷成長。近二十年來，國內 UHMWPE纖維生產企業技術升級和市場拓展并重，實現對內進口替代、對外加速出口。以同益中為例，作為 2000 年前后率先實現 UHMWPE 纖維產業化的幾家公司之一，同益中不斷優化生產工藝、提升產品性能、開發新品種。在擺脫進口依賴的同時，公司布局境外專利，獲得歐美客戶認可，積累了一系列優質客戶資源，提升利潤和收入規模。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/31 證券研究報告 圖表

25、圖表 7 同益中發展歷程同益中發展歷程 資料來源：同益中招股書，華安證券研究所 作為戰略性新興產業，獲得政策扶持、作為戰略性新興產業，獲得政策扶持、鼓勵提升國際競爭力。鼓勵提升國際競爭力。UHMWPE 纖維作為用于軍事、防護、航空航天等領域的材料，獲得國家政策保護，先后被列為“鼓勵類產業”、“關鍵戰略材料”等。國家頒發一系列政策鼓勵 UHMWPE 纖維拓展軍民領域、提升性能、降低成本等，并通過一定的稅收優惠支持相關企業，鼓勵在行業內形成一批具有國際競爭力的大型企業集團。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/31 證券研究報告 圖表圖表

26、8 UHMWPE 纖維行業發展政策纖維行業發展政策 政策法規名稱政策法規名稱 發布主體發布主體 時間時間 主要內容主要內容 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）工信部 2019 年 11月 符合超高強型、耐熱型、抗蠕變型性能要求的超高分子量聚乙烯纖維為高性能纖維及復合材料，屬于關鍵戰略材料關鍵戰略材料 產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 2019 年 10月 在紡織業領域，高性能纖維及制品的開發、生產、應用為鼓勵類鼓勵類，包括 UHMWPE 纖維 2019 年政府工作報告 國務院 2019 年 3 月 提出促進新興產業加快發展，培育新一代信息技術、高端裝備、新材料等

27、新興產業集群“十三五”材料領域科技創新專項規劃 科技部 2017 年 4 月 以包括 UHMWPE 纖維等在內的高性能纖維及復合材料等為核心，解決材料設計與結構調控的重大科解決材料設計與結構調控的重大科學問題學問題，突破結構與復合材料制備及應用的關鍵性技術，提升先進結構材料的保障能力和國際競爭力 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 年版）國家發改委 2017 年 1 月 芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料為高性能纖維及復合材料，屬于高性能復合材料產業，屬于我國戰略性新興產業重點產品 新材料產業發展指南 工信部、發改委、科技部、財政部 2016 年 12月 加強基礎研究與技術積累

28、，注重原始創新，加快在前沿領域實現突破。積極做好前沿新材料領域知識產權布局，圍繞重點領域開展應用示范，逐步擴大前沿新材料應用領域 化纖工業“十三五”發展指導意見 工信部、發改委 2016 年 11月 1）到 2020 年碳纖維、芳綸、UHMWPE 纖維等高性能纖維等基本達到國際先進水平基本達到國際先進水平，形成一批具有國際競爭力的大型企業集團。2）提高纖維的功能提高纖維的功能化、差別化水平化、差別化水平；3）進一步提升與突破高性能纖提升與突破高性能纖維重點品種關鍵生產和應用技術維重點品種關鍵生產和應用技術，拓展高性能纖維在航空航天、海洋工程、電力新能源等領域的應用“十三五”國家戰略性新興產業發

29、展規劃 國務院 2016 年 11月 順應新材料高性能化、多功能化、綠色化發展趨勢，到到 2020 年，力爭使若干新材料品種進入全球年，力爭使若干新材料品種進入全球供應鏈，重大關鍵材料自給率達到供應鏈，重大關鍵材料自給率達到 70%以上，初步以上，初步實現我國從材料大國向材料強國的戰略性轉變實現我國從材料大國向材料強國的戰略性轉變 石化和化學工業發展規劃 工信部 2016 年 9 月 發展化工新材料，重點發展碳纖維、對位芳綸、UHMWPE 纖維等高端產品 中國制造 2025 國務院 2015 年 5 月 把新材料作為重點領域之一進行大力推動和發展，并鼓勵積極發展軍民共用特種新材料發展軍民共用特

30、種新材料，加快技術雙向轉移轉化，促進新材料產業發展 關于加快推進工業強基的指導意見 工信部 2014 年 2 月 提高高性能材料的性能和質量穩定性，降低材料綜降低材料綜合成本，提高核心競爭力合成本，提高核心競爭力；提高國防軍工、新能源、重大裝備等領域專用材料自給保障能力，提升提升制備技術水平制備技術水平；加快推進關鍵材料產業化、規?；l展。資料來源：同益中招股書，華安證券研究所 UHMWPE 纖維通過凝膠紡絲工藝制成，可以分為濕法和干法。纖維通過凝膠紡絲工藝制成，可以分為濕法和干法。干法工藝和濕法工 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1

31、0/31 證券研究報告 藝分別利用高揮發性溶劑干法凝膠和低揮發性溶劑濕法凝膠紡絲。由于采用的溶劑特性不同，后續溶劑脫除工藝也完全不同，兩種工藝各有優缺點，干法工藝速度快、流程簡單，紡出的產品質量更優，但相對而言安全性低、對設備及回收系統的運行效率要求較高。全球龍頭荷蘭帝斯曼主要采用干法工藝制備 UHMWPE 纖維，目前國內產能以濕法工藝為主，九九久、同益中、千禧龍纖等均通過濕法工藝路線制備 UHMWPE 纖維，僅儀征化纖具備干法制備工藝。圖表圖表 9 超高分子聚乙烯制作工藝超高分子聚乙烯制作工藝 干法（荷蘭帝斯曼）干法（荷蘭帝斯曼）濕法（美國霍尼韋爾）濕法（美國霍尼韋爾）溶劑 十氫萘（易揮發、

32、安全性低）礦物油（不易揮發、安全性高）去溶劑 加熱揮發 清洗 紡絲速度 快 慢 流程 短 長 回收方式 直接回收 間接回收 回收系統 密閉要求高，運行效率要求高 龐大復雜 資料來源：千禧龍纖招股說明書申報稿，華安證券研究所 干法凝膠紡絲干法凝膠紡絲所使用的溶劑一般為低沸點、高揮發性且對 UHMWPE 有較好溶解性的十氫萘。UHMWPE 和十氫萘在雙螺桿擠出機中混煉成濃度不超過 10%的溶液，隨后通過噴絲板擠出，進入通熱氮氣的甬道以除去溶劑，冷卻后形成干態凝膠原絲，接著通過多級的高倍熱拉伸制成 UHMWPE 纖維。干法凝膠紡絲工藝的技術難度大，對于回收系統的密閉要求高，但其優勢主要在于：1）流程

33、更短、生產效率高且成本更低；2）溶劑可直接回收、更利于環保；3）在其他條件相同的情況下，干法制備的纖維結晶度、力學性能更高，纖維密度更大，熱穩定性也更好；4）光澤好、手感柔軟、溶劑殘留低，適用于醫用、家紡領域。海外荷蘭 DSM 公司的 Dyneema 纖維和日本東洋紡的 ICEMAX 系列織物均由干法制成，分別用于醫療和家紡領域。濕法紡絲濕法紡絲生產工藝采用沸點高、低揮發性的白油等為溶劑，將超高粉溶解在圖表圖表 10 UHMWPE 纖維干法紡絲工藝路徑纖維干法紡絲工藝路徑 資料來源：超高分子量聚乙烯材料的研究進展，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請

34、參閱末頁重要聲明及評級說明 11/31 證券研究報告 白油中制成紡絲原液，然后經紡絲組件擠出成流體絲條，再經水浴冷卻后成凍膠絲條，凍膠絲條經萃取干燥脫溶劑形成未拉伸原絲，之后經過多道熱拉伸制成成品纖維。濕法工藝技術技術難度以及對于設備的要求更低，目前國內大部分企業都采用濕法紡絲工藝，可生產不同旦數、強度的軍民用纖維產品，但以中低端產品為主，優化現有的工藝路線，進一步提高纖維的力學性能、穩定性、功能性是目前濕法路線研究的重點。通過技術升級通過技術升級逐步逐步解決抗蠕變、耐熱性等難題。解決抗蠕變、耐熱性等難題。除原材料、凝膠紡絲工藝之外，在工藝流程中選擇溶劑的濃度、溫度、光線等不同的參數以及不同的

35、萃取、拉伸工藝等都對 UHMWPE 纖維產成品的特性產生影響。因此在 UHMWPE 纖維制備過程中，除了必要的原材料、機器設備和技術人員外，需要根據產品性能的需求對參數進行調試和磨合。目前 UHMWPE 纖維行業普遍的痛點在于耐熱性能和抗蠕變性能較差，導致其在高溫或長時間拉伸的情景下無法使用。根據葉卓然等人的超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料的研究現狀與分析，可以通過添加改性劑、調整紫外線輻射等途徑來改變UHMWPE 纖維表面的粘黏性，在盡量不損失纖維力學性能的前提下提高其耐熱性能和抗蠕變性能。1.2 下游應用廣泛，軍用穩定增長、民用進入快車道下游應用廣泛，軍用穩定增長、民用進入快車道 軍用防護

36、僅是經典應用場景，民用場景需求空間及潛力更大。軍用防護僅是經典應用場景，民用場景需求空間及潛力更大。UHMWPE 纖維具有高強度、低密度、涼感性、比熱容高、導電性低等特性，并且價格低于特性相似的其他高性能纖維，在各類場景均有運用。其下游應用領域主要有軍事裝備、安全防護、海洋產業、建筑業、紡織業等。前瞻產業研究院預測 2021 年全國 UHMWPE 纖維需求量 5.78萬噸，市場需求增長旺盛，至 2025 年需求量增長至 10.38 萬噸，CAGR 為 15.8%；全球需求量從 2021 年的 10.9 萬噸到 2025 年的 16.5 萬噸，CAGR 為 10.9%。圖表圖表 11 UHMWP

37、E 纖維濕法紡絲工藝路徑纖維濕法紡絲工藝路徑 資料來源：超高分子量聚乙烯材料的研究進展，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/31 證券研究報告 圖表圖表 12 超高分子聚乙烯應用領域超高分子聚乙烯應用領域 資料來源：千禧龍纖招股說明書申報稿，華安證券研究所 在國防在國防軍事領域軍事領域，UHMWPE 逐步替代芳綸成為防彈首選材料。逐步替代芳綸成為防彈首選材料。超高分子量聚乙烯在軍事上可以制成防彈衣、防彈頭盔、裝甲防護板、雷達的防護外殼罩、導彈罩等。其復合材料的比彈擊載荷值 U/p 是鋼的 10 倍，是玻璃纖維和芳綸的

38、 2 倍多，并且密度大約是芳綸的 2/3 左右，因此制成的防彈服飾保護力更強、穿著更輕便。根據中國化工新材料產業發展報告（2018），歐美超高分子量聚乙烯纖維 70用于防彈衣、防彈頭盔、軍用設施和設備的防彈裝甲、航空航天等軍事領域，而我國由于高端產能有限，在防彈衣和武器裝備的占比僅 32%。圖表圖表 13 2018 年年歐美歐美 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比 圖表圖表 14 2018 年年國內國內 UHMWPE 纖維應用占比纖維應用占比 資料來源：同益中招股說明書，華安證券研究所 資料來源：同益中招股說明書，華安證券研究所 大國軍備博弈，中美軍費支出差距減少。大國軍備博弈，中美軍費支

39、出差距減少。從軍費支出來看，近十年來美國軍費支出防彈衣和武器裝備,70%繩纜,20%勞動防護,5%漁網,5%防彈衣和武器裝備,32%防切割手套,28%繩纜,26%體育器材,6%其他,8%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/31 證券研究報告 穩定在 4.5-5 萬億人民幣左右，而中國軍費支出由 2009 年的 7217 億元增長至 2019 年的 1.8 萬億元，差距比例和絕對值均減少。圖表圖表 15 中美軍費支出（億元人民幣）中美軍費支出（億元人民幣）資料來源：wind，華安證券研究所；注：根據美元兌人民幣匯率 6.8 換算 根據

40、 GVR 的數據，2016 年防彈類紡織品市場規模為 16.37 億美元，預測至 2025年市場規模增長至 23.3 億美元，其中歐洲和北美為規模最大的地區，亞洲增速最快，16-25CAGR 為 4.7%。根據前瞻產業研究院的數據，我國 UHMWPE 軍用需求增速更快，2025 年預計需求量為 2.5 萬噸，較 2020 年翻倍增長。圖表圖表 16 全球防彈全球防彈類類紡織品紡織品市場規模及增速市場規模及增速 圖表圖表 17 國內國內 UHMWPE 纖維軍用需求及增速纖維軍用需求及增速 資料來源：千禧龍纖招股書，GVR，華安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 海洋領域：海洋領

41、域：耐耐腐蝕腐蝕等性能優于等性能優于傳統繩纜傳統繩纜，可用于海洋工程和深海養殖，可用于海洋工程和深海養殖。UHMWPE 纖維是高性能纖維中唯一密度比水輕的，能浮于水面之上。其制成的繩索、纜繩、網箱，在自重下的斷裂長度是鋼繩的 8 倍，是芳綸的 2 倍，用于油輪、海洋操作平臺、燈塔等的固定錨繩，解決了以往使用鋼纜遇到的銹蝕和尼龍、聚酯纜繩遇到的腐蝕、水解、紫外降解等引起纜繩強度降低和斷裂，需經常進行更換的問題，可保證更長的使用壽命。010000200003000040000500006000020092010201120122013201420152016201720182019中國軍費支出美國

42、軍費支出5.44.773.173.037.546.944.813.99012345678歐洲北美亞洲其他20162025E2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.511.522.53軍事裝備需求量（萬噸）yoy（%，右軸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/31 證券研究報告 前瞻產業研究院預測 UHMWPE 纖維在海洋產業的運用需求將從 2020 年的 1.22 萬噸增長至 2025 年的 2.46 萬噸。圖表圖表 18 超高分子聚乙烯超高分子聚乙烯纖維海洋領域需求及增速纖維海洋領域需求及增速 資料來源：前瞻研究院

43、，千禧龍纖招股書申報稿，華安證券研究所 紡織紡織和體育器材應用，助力和體育器材應用，助力 UHMWPE 民用需求民用需求走向快車道走向快車道。在紡織服飾領域在紡織服飾領域，由于 UHMWPE 的涼感性和耐磨損，其制成的夏令服飾家紡更加涼爽舒適、牛仔褲等服飾更耐磨耐穿。如荷蘭 DSM UHMWPE 纖維牛仔布的耐磨性和抗撕破強度據稱可達普通牛仔布的 7 倍。在體育用品領域在體育用品領域，UHMWPE 纖維可以制成安全帽、滑雪板、帆輪板、釣竿、球拍、自行車、滑翔板等，由于其優異特性，較傳統材料更耐用、輕便。但目前由于產能有限、價格較貴，UHMWPE 纖維主要用于防彈、防護等領域，在輕工紡織等領域的

44、應用尚未放量。我們認為，較軍事領域，民用領域需求更廣、覆蓋面更大，伴隨供給端產能增加，UHMWPE 纖維滲透紡織和體育用品等民用市場，有利于UHMWPE 纖維行業擴大收入規模和盈利能力。圖表圖表 19 紡織行業紡織行業 UHMWPE 纖維需求纖維需求及增速及增速 圖表圖表 20 國內國內體育用品體育用品 UHMWPE 纖維需求及增速纖維需求及增速 資料來源：前瞻研究院，千禧龍纖招股書，華安證券研究所 資料來源：前瞻研究院，千禧龍纖招股書，華安證券研究所 醫療生物材料：醫療生物材料：UHMWPE 纖維增強復合材料用于牙托材料、醫用移植物和整形縫0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2

45、0%00.511.522.53201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E海洋產業需求（萬噸）yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.4紡織產業需求（萬噸）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.10.20.30.40.50.60.70.8體育器械需求（萬噸）yoy（%，右軸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/31 證券研究報告 合等方面，其生物相容性和耐久性較好，

46、并具有高穩定性，不會引起過敏，已作臨床應用。除此之外，UHMWPE 纖維還可用于醫用手套和其他醫療措施等方面。需求結構變化：需求結構變化：軍用占比高但空間有限，民用軍用占比高但空間有限，民用滲透率提升。滲透率提升。根據前瞻產業研究院的數據，2015 年 UHMWPE 軍用市場規模 0.88 萬噸，占總產能的 43.8%，19 年規模增長至 1.07 萬噸但占比下降至 25.8%，預計 25 年市場需求擴大到 25 萬噸，但占比減少至 24.1%。與之對應的是安全防護、紡織和體育器械等民用領域的占比提升，目前民用 UHMWPE 纖維的瓶頸主要在于：1）原材料有限且成本較高，相較于傳統化纖，UHM

47、WPE 纖維不具備價格優勢，市場需求較少；2）整體產能有限，優先用于更加重要的軍用、警用領域，供給端對于民用領域的開發較少。由于國內具備完整的紡織制造產業鏈，我們認為 UHMWPE 纖維產能提升后，民用領域的拓展可以實現整體市場的擴容，推動 UHMWPE 行業良性發展。圖表圖表 21 超高分子聚乙烯超高分子聚乙烯纖維需求結構及變化纖維需求結構及變化 資料來源：前瞻研究院，千禧龍纖招股書，華安證券研究所 1.3 原材料原材料 UHMWPE 樹脂樹脂：供需平衡、供給擴張：供需平衡、供給擴張 原材料原材料及制造費用及制造費用為成本的主要構成。為成本的主要構成。根據同益中 21 年年報，盡管報告期內主

48、要原材料超高粉單價下滑，但公司直接材料仍占總成本的 49.43%。千禧龍纖制造費用占比更高，為 62.93%，主要原因有：1）公司 21 年產能利用率低，計入制造成本的各項折舊費用較高；2）千禧龍纖生產細絲占比較高，生產周期長，在原材料固定的情況下制造費用占比提升。43.8%40.8%34.9%29.9%25.8%23.6%23.5%23.7%23.7%23.9%24.1%30.8%29.6%28.7%27.6%24.8%24.8%24.6%24.3%24.1%23.9%23.7%7.0%9.2%13.5%16.1%19.5%20.6%21.1%21.4%21.6%21.7%22.4%4.5%

49、5.4%6.6%8.3%10.1%11.0%11.2%11.6%12.0%12.3%12.5%4.0%4.6%5.5%6.6%7.7%7.9%8.0%7.7%7.6%7.4%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E軍事裝備海洋產業安全防護紡織體育器械建筑及其他 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/31 證券研究報告 圖表圖表 22 2021 年年同益中成本構成同益中成本構成（%）圖表圖表 2

50、32021 年千禧龍纖成本構成（年千禧龍纖成本構成（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 截至截至 2021 年，全球年，全球 UHMWPE 原料原料共共 40 萬噸。萬噸。原材料為根據立木咨詢數據，截至2021 年末，全球除中國外 UHMWPE 原料產能共 30 萬噸，國內產能共 10 萬噸，對比同益中招股書披露 2016 年 22.1 萬噸產能，5 年內全球新增年產能 17.9 萬噸。海外主要供應商包括塞拉尼斯、巴西布拉斯克公司、荷蘭 DSM 公司和日本三井化學公司等，國內供應商包括河南沃森超高化工科技有限公司、中石化燕山石化、上海聯樂化工科技有限公司

51、、九江中科鑫星新材料有限公司等。塞拉尼斯是全球產能最高的公司，在德國、美國和中國南京都設立了超高分子量聚乙烯生產基地，隨著 22 年初 1.5 萬噸產線投產，塞拉尼斯合計產能 12 萬噸，約占全球總產能的 29%。參考招股說明書，同益中主要由日本 TTC 公司（旭化成代理商）進口原材料，不到 10%的 PE 粉由國內購買；千禧龍纖則從國內聯樂化工采購。圖表圖表 24 超高分子聚乙烯超高分子聚乙烯原料產能變化原料產能變化 資料來源：同益中招股書，立木咨詢，華安證券研究所 UHMWPE 樹脂由乙烯原料樹脂由乙烯原料聚合而成聚合而成，主要應用有板材、管材、纖維和隔膜，主要應用有板材、管材、纖維和隔膜

52、。不同形態所用的 UHMWPE 樹脂粉末不同，供應商會根據下游需求調試分子量、產品粒徑分布等參數。其中基于溶紡工藝的 UHMWPE 纖維屬于高端應用，溢價高于板材和管材，直接材料,49.43%直接人工,16.62%能源,21.00%制造費用,12.95%直接材料,21.38%直接人工,15.68%制造費用,62.93%14.1308100510152025303540452016年2021年海外產能（萬噸/年）國內產能（萬噸/年）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/31 證券研究報告 原料供應基本穩定。圖表圖表 25 超高分子聚乙烯

53、超高分子聚乙烯原料及成品展示原料及成品展示 資料來源：九江中科鑫星新材料，華安證券研究所 裕龍煉化十萬噸原材料投產，裕龍煉化十萬噸原材料投產，上游供給擴張，中下游有往進入降成本區間上游供給擴張，中下游有往進入降成本區間。南山集團旗下裕龍石化整合山東省內地煉企業優質資源，于 21 年啟動規劃為 4000 萬噸/年煉化一體化項目裕龍島煉化（一期）。根據環評報告，裕龍石化規劃超高分子量聚乙烯原料產能 10 萬噸，大致相當于 21 年全國總產能。我們認為，裕龍煉化 10 萬噸 UHMWPE原料投產后：1）保障上游原材料的穩定供給，改變我國部分原材料需要進口的格局；2）原料量產提升規模效應，有效降低原材

54、料成本，增加 UHMWPE 纖維在防彈防護和海洋領域應用的占有率，并且拓展其在服裝家紡、體育用品等場景的使用。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/31 證券研究報告 圖表圖表 26 裕龍煉化一期包括裕龍煉化一期包括 UHMWPE10wt/a 資料來源：生態環境部，華安證券研究所 1.4 通過復合材料進行通過復合材料進行產品產品延申延申，提高產品附加值提高產品附加值 常見的復合材料有常見的復合材料有 UD 布和織物增強復合材料布和織物增強復合材料，是，是 UHMWPE 纖維到終端產品的纖維到終端產品的中間品中間品。UD 布又稱單向布或

55、無緯布布又稱單向布或無緯布，可用于防彈用品的背板材料。，可用于防彈用品的背板材料。UD 布是 UHMWPE 纖維浸潤樹脂基材后平行排列成單層 UD 預浸料，數張預浸料平行或正交層疊壓制而成，層內和層間纖維均無交織的一種復合材料。UD 布具備良好的韌性和抗沖擊性能以及多種環境下的適應能力，目前 45%的 UHMWPE 纖維材料都用于生產 UD 布，分為軟質和硬質，其中軟質 UD 布通常用作軟式防彈衣，硬質 UD 布用于生產防彈頭盔或者防彈板材的背板材料?？椢镌鰪姀秃喜牧峡椢镌鰪姀秃喜牧瞎に嚫鼜碗s、穩定性更強。工藝更復雜、穩定性更強?？椢镌鰪姀秃喜牧现笇⒗w維編織成織物，整體浸潤樹脂固化而成的復合材

56、料，相比于 UD 布，其工藝復雜，具有更多的可設計性。機織織物纖維彎折較少，因此相較于 UD 布力學穩定性、尺寸穩定性和抗剪切能力更強，并且交織和摩擦更多，能量吸收、抗沖擊性能和韌性更好。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/31 證券研究報告 參考同益中參考同益中的數據，復合材料的數據，復合材料相對纖維有更高附加值相對纖維有更高附加值。同益中是我國 UHMWPE 纖維產能前三的企業，亦是首家主營 UHMWPE 纖維及復合材料生產銷售的上市公司。根據同益中披露的數據，其 UHMWPE 纖維噸價在 8-11 萬之間，而無緯布的噸價在 1

57、6-20萬之間，大約是 UHMWPE 纖維價格的 2 倍。從毛利率來看，從毛利率來看，同益中 UHMWPE 纖維毛利率為 27%-33%，而復合材料毛利率為 35%-42%，顯然高于纖維。我們認為 UHMWPE纖維生產企業利用自身優勢，布局無緯布等復合材料的制造領域，是進行產業鏈的延申，對于提高公司盈利能力、拓展 UHMWPE 業務有一定幫助。圖表圖表 28 同益中產品單價（萬元同益中產品單價（萬元/噸）噸）圖表圖表 29 同益中分產品毛利率同益中分產品毛利率（%）資料來源：同益中招股書，華安證券研究所；注：21 年由于統計口徑問題（年報將無緯布和復合材料合并）未能單獨計算無緯布價格 資料來源

58、：wind，華安證券研究所 10.16 10.06 8.37 7.518.65 19.93 16.57 791113151719212018201920202021UHMWPE纖維（萬元/噸）UHMWPE無緯布（萬元/噸）28.82%33.12%31.52%31.59%29.47%41.44%34.94%35.20%36.86%38.67%27%29%31%33%35%37%39%41%43%20172018201920202021整體毛利率UHMWPE纖維復合材料圖表圖表 27 無緯布生產流程無緯布生產流程 資料來源：同益中招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType

59、 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/31 證券研究報告 2 行業格局：供需緊張，行業格局：供需緊張，逐鹿逐鹿高端高端 2.1 供不應求供不應求趨勢延續趨勢延續，高壁壘帶來格局優異，高壁壘帶來格局優異 全球市場供求緊張，下游需求預計持續放量。全球市場供求緊張，下游需求預計持續放量。2020 年全球現有超高分子量聚乙烯纖維產能在 6.56 萬噸左右，理論需求量為 9.8 萬噸，產能缺口達到 33%。根據前瞻產業研究院預測，全球 UHMWPE 纖維需求量持續增長，2025 年達到 16.5 萬噸，十年CAGR11.2%。從國內來看，從國內來看，19 年國內 UHMWPE 纖維產

60、量 4.1 萬噸，占當年全球產量的 63%，國內需求量 4.15 萬噸，2015-2019 年需求量和產能 CAGR 分別為 20.0%和7.7%。圖表圖表 30 全球全球 UHMWPE 纖維纖維供求存在差距（萬噸）供求存在差距（萬噸）圖表圖表 31 中國中國 UHMWPE 纖維產能及需求量（萬噸）纖維產能及需求量（萬噸）資料來源：前瞻產業研究院，同益中招股書，華安證券研究所 資料來源：中國產業信息網，中研網，前瞻產業研究院，千禧龍纖招股書申報稿，華安證券研究所 我國我國 UHMWPE 纖維起步完但擴張快。纖維起步完但擴張快。UHMWPE 纖維的制備工藝最早由荷蘭皇家帝斯曼公司開發，荷蘭帝斯曼

61、、美國霍尼韋爾和日本東洋紡在 1980s 進行產業化，由于其用于軍事領域的超高性能，UHMWPE 纖維一度被禁止向社會主義國家出口。國內在上世紀由東南大學、紡織研究院牽頭進行產學研結合，并在 2000 年以后實現了UHMWPE 纖維的產業化。目前國內 UHMWPE 纖維領域的企業主要有江蘇九九久（母公司為延安必康）、北京同益中、山東愛地（帝斯曼在國內的合資公司）、千禧龍纖、江蘇鏘尼瑪等。盡管國內不斷突破技術壁壘、增加產能，但主要產品仍為防切割手套絲、防護絲等，高端產能和海外龍頭仍然存在差距。我們認為 UHMWPE 纖維作為軍用領域首選纖維，受到國家政策扶持，國內主要廠商積極擴充產能，目前已知在

62、建產能有九九久 5280 噸（預計 23Q1 投產，另有兩萬噸于 22Q3 開工建設）、同益中 2240 噸（預計 23 年底投產）、千禧龍纖 5000 噸（預計 23年底投產）和南山智尚 3000 噸（預計 23Q4 投產）。截止 23 年底，全國至少新增 1.5 萬噸 UHMWPE 纖維產能，有利于增加行業供給、促進良性競爭。4.0 4.5 4.7 5.9 6.5 6.6 5.75.37.27.78.69.810.912.213.71516.524681012141618產量（萬噸）理論需求量（萬噸）3.1 3.3 3.5 3.8 4.1 2.0 2.4 2.9 3.5 4.2 12345

63、20152016201720182019國內UHMWPE產能(萬噸）國內需求量（萬噸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/31 證券研究報告 圖表圖表 32 全球全球 UHMWPE 纖維供給格局纖維供給格局 公司名稱公司名稱 備注備注 年收入年收入 產量（噸產量（噸/年）年）計劃新增產能計劃新增產能（噸（噸/年）年）荷蘭帝斯曼 超高分子量聚乙烯纖維工業化生產的創始公司,產品主要應用于醫療縫合、商業捕魚、養殖網、繩索、醫療縫合、商業捕魚、養殖網、繩索、吊索、高性能面料以及汽車或人員的防彈保護等領吊索、高性能面料以及汽車或人員的防彈保護

64、等領域域 81.06 億歐元 17400 美國霍尼韋爾 美國霍尼韋爾的超高分子量聚乙烯纖維名為Spectra，主要應用于安全網、繩索、魚線、防彈安全網、繩索、魚線、防彈衣等衣等 326.37 億美元 3000 日本東洋紡 日本東洋紡的超高分子量聚乙烯纖維名為 Izanas，主要應用于船舶系泊繩用纖維、釣魚線、高爾夫球船舶系泊繩用纖維、釣魚線、高爾夫球網、防護手套等產品網、防護手套等產品 3374.06億日元 3200 江蘇九九久科技有限公司 為延安必康的控股子公司，該公司的超高分子量聚乙烯纖維主要應用于功能性防護手套、家紡制品、功能性防護手套、家紡制品、軍工纜繩、消防材料、魚線等領域軍工纜繩、

65、消防材料、魚線等領域 4.94 億元 13000 5280（23Q1 投產）20000（22 年 8月開工）中國石化儀征化纖有限責任公司 為中國石油化工股份有限公司的全資子公司，該公司的超高分子量聚乙烯纖維主要應用于防護手套、防護手套、繩索及軟、硬防彈材料等領域繩索及軟、硬防彈材料等領域 凈利潤500 萬元 3300 北京同益中特種纖維 是國內首批掌握全套超高分子量聚乙烯纖維生產技術和較早實現超高分子量聚乙烯纖維產業化的企業之一，擁有超高分子量聚乙烯纖維行業全產業鏈布局，產品主要用于軍用防彈制品等主要用于軍用防彈制品等 3.3 億元 3320 2240（23 年底投產）山東愛地高分子材料有限公

66、司 荷蘭帝斯曼的合資公司。該公司的超高分子量聚乙烯纖維產品主要應用于海洋開發、繩纜網箱、生命海洋開發、繩纜網箱、生命防護、體育用品等領域。防護、體育用品等領域。5000 浙江千禧龍纖特種纖維股份有限公司 主要產品有超高分子量聚乙烯纖維、無緯布及防護產品，主要應用于海洋漁業、防護用品、體育用海洋漁業、防護用品、體育用品、軍工裝備、防護類材料、醫療器械和建材等領品、軍工裝備、防護類材料、醫療器械和建材等領域。域。3551 5000 江蘇鏘尼瑪新材料有限公司 產品主要應用于防護手套、纜繩等領域防護手套、纜繩等領域 2500 資料來源：同益中招股說明書，各公司官網，華安證券研究所 2.2 同益中：全產

67、業鏈布局，產能持續釋放同益中：全產業鏈布局，產能持續釋放 同益中成立于同益中成立于 1999 年，是專業從事年，是專業從事 UHMWPE 纖維和復合材料的研究開發和生纖維和復合材料的研究開發和生產銷售的高新技術企業產銷售的高新技術企業。同益中是 2000 年首批實現 UHMWPE 纖維產業化企業之一，采用濕法工藝利用碳氫萃取劑制備 UHMWPE 纖維。其生產的 UHMWPE 纖維 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/31 證券研究報告 產品包括繩纜絲、魚線絲、防割絲、防彈絲等，并向下游布局 UHMWPE 無緯布、防割防刺織物等面料以

68、及防彈頭盔、防彈衣、防彈裝甲、高性能繩纜等終端產品。據公告，21 年基于公司 UHMWPE 纖維生產的高端軟質和硬質防彈無緯布推向市場后逐漸得到市場的認可，其中 WB876 產品應用于我軍新一代的單兵防護裝備和警察的高端防護裝備 上市后營利雙增，上市后營利雙增，入選專精特新“小巨人”名單。入選專精特新“小巨人”名單。同益中 2021 年科創板上市，同期獲得化纖協會“十三五”技術創新示范企業稱號并入選國家級專精特新“小巨人”企業名單。公司利用上市募集的資金擴產能并提升高端占比，21 年實現營業收入 3.31 億元，同比+16.95%；歸母凈利潤 5,252.79 萬元，同比-7.72%；22H1

69、500噸無緯布投產+軍需景氣度高帶動公司量利雙升，營業收入和歸母凈利潤分別較上年同期增加 81.91%和 151.69%。公司 21 年和 22H1 銷售凈利率分別為 15.9%和26.7%。圖表圖表 34 同益中收入及增速同益中收入及增速 圖表圖表 35 同益中歸母凈利潤及增速同益中歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 主營主營 UHMWPE 纖維和復合材料纖維和復合材料，內銷占比提升，內銷占比提升。公司 2021 年 UHMWPE 纖-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1.01.52.02.53.03

70、.5201720182019202020212022H1營業收入（億元）yoy(%,右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.250.350.450.550.650.750.85201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy(%,右軸）圖表圖表 33 同益中產品矩陣同益中產品矩陣 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/31 證券研究報告 維業務和復合材料業務占比分別為 67.75%和 29.55%，纖維業務占比較同期提升主要得益于 2

71、1 年新產能釋放。公司 20 年之前出口占比接近 70%，21 年由于產能釋放國內銷售大幅提升，內銷收入1.41億元，同比+60.8%，占收入比重為42.5%，系五年來內銷占比最高。圖表圖表 36 同益中分產品收入占比同益中分產品收入占比 圖表圖表 37 同益中分地區收入占比同益中分地區收入占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 產銷產銷旺盛旺盛，部分產品自用布局下游，部分產品自用布局下游。截至 2021 年末，公司共 3320 噸 UHMWPE 纖維產能和 300 噸無緯布產能，并有 2240 噸 UHMWPE 纖維產能和 2500 噸無緯布產能預計 2

72、023 年底完工。從產銷來看，公司產線基本滿負荷運行，產能利用率高于 100%，產銷率較低主要是部分 UHMWPE 纖維自用生產復合材料以及部分無緯布產品用來生產下游的防彈衣、頭盔等產品。根據公司招股說明書，20 年公司 UHMWPE 纖維和無緯布自用及銷售占產量比例分別為 98.5%和 106.2%；公司 20 年銷售 487.6 噸斷裂強度大于35 cN/dtex 的高端纖維產品，占全部纖維的比例為 26.5%，其中 452.3 噸自用。圖表圖表 38 同益中同益中 UHMWPE 纖維產銷情況纖維產銷情況 圖表圖表 39 同益中無緯布產銷情況同益中無緯布產銷情況 資料來源：公司公告，華安證

73、券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所；注：20 年公司產能利用率過高的情況主要是當年關閉產線未計入產能數據 75.51%77.09%60.84%54.55%67.75%23.27%21.39%38.39%43.41%29.55%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021UHMWPE纖維復合材料其他68.58%70.12%68.32%67.07%54.83%30.20%28.36%30.91%30.89%42.47%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021國外中國大陸其他124.13%123.97%11

74、0.41%102.60%70%80%90%100%110%120%130%1500200025003000350040002018201920202021產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率（%，右軸）產銷率（%，右軸）20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01002003004005006002018201920202021產量（噸）銷量（噸）產能利用率（%，右軸）產銷率（%，右軸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/31 證券研究報告 IPO 募資募資 2.25 億元，用于億元，用于擴產能并

75、提升高端占比擴產能并提升高端占比。同益中 21 年底上市募集資金2.25 億元，用于新增 2240 噸 UHMWPE 纖維、2500 噸無緯布、50 萬塊防彈胸插板和18 萬頂頭盔的年產能，同時建設高性能纖維及先進復合材料技術研究中心，加強高強度、低蠕變產品的研發，加快改善纖維及復合材料性能、多角度擴展下游的應用領域。公司募投項目于 2022 年開始建設，預計完成時間 24 個月。2.3 南山智尚：依托裕龍石化，具備一體化優勢南山智尚：依托裕龍石化，具備一體化優勢 南山智尚布局南山智尚布局 3600 噸產能，欲躋身國內噸產能，欲躋身國內 UHMWPE 纖維第一梯隊纖維第一梯隊。南山智尚是國內毛

76、精紡服飾產業鏈龍頭，21 年建設 600 噸 UHMWPE 纖維產能并于 22H2 投產銷售，公司于 22 年7 月發行可轉債預案，擬募集資金 6.9958 億元建設二期 3000 噸UHMWPE纖維項目，達產后將形成 3600 噸 UHMWPE 纖維產能。目前國內 UHMWPE 纖維產能在 3000 噸以上的企業不超過五家，南山智尚兩期項目建設完成后將躋身國內 UHMWPE纖維第一梯隊?；诨诩瘓F稟賦和集團稟賦和毛精紡全產業鏈織造積累，規劃布局新材料全產業鏈。毛精紡全產業鏈織造積累，規劃布局新材料全產業鏈。從原材料角從原材料角度來看，度來看，南山智尚和裕龍煉化均屬南山集團旗下，裕龍煉化在建

77、 10 萬噸 UHMWPE 原料產能保障公司原料供應。從工藝技術和人才團隊來看，從工藝技術和人才團隊來看，南山智尚一期600噸投產銷售，完成新材料從 0-1 的突破，擬擴 3000 噸產能實現 1-10 的超越，是人才團隊、機器設備圖表圖表 40 同益中產能分布（截至同益中產能分布（截至 2021 年末）年末）產品產品 主要廠區主要廠區 設計產能設計產能（噸（噸/年）年）在建產能在建產能（噸（噸/年）年）預計完工時間預計完工時間 UHMWPE纖維 通州分公司 900-公司本部 600-新泰分公司 1820 2240 2023 年 12 月 無緯布 公司本部 300-新泰分公司-2500 202

78、3 年 12 月 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 41 同益中同益中募投資金使用情況募投資金使用情況 項目項目 新增產能新增產能 投資金額投資金額 預計完成時預計完成時間間 超高分子量聚乙烯纖維產業化項目（二期）UHMWPE 纖維 2240 噸/年 1.57 億元 2023 年底 防彈無緯布及制品產業化項目 2500 噸無緯布、50 萬塊防彈胸插板、18 萬頂頭盔 0.37 億元 2023 年底 高性能纖維及先進復合材料技術研究中心 研究高強度低蠕變 UHMWPE纖維的制備工藝 0.31 億元 2023 年底 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptT

79、ype 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/31 證券研究報告 和工藝技術充分磨合的結果，足證公司研發和生產能力。從下游來看從下游來看，南山智尚具備毛精紡織造積累和深耕毛精紡服飾全產業鏈三十余年的經驗，具備復合材料和終端產品的制造能力。根據公司公告，UHMWPE 纖維業務采用了國內最先進的生產設備并配套了完善的公用工程裝置，集研發、生產和銷售為一體，可為細分客戶提供差別化超高分子量聚乙烯纖維產品解決方案。2.4 千禧龍纖：千禧龍纖：聚焦聚焦 UHMWPE 纖維，開發多種纖維開拓市場纖維，開發多種纖維開拓市場 專注專注 UHMWPE 纖維，不斷開拓纖維，不斷開拓新興市場新興市

80、場。千禧龍纖由千喜集團于 2010 年投資成立，專注 UHMWPE 纖維的研發、生產和銷售，產品被廣泛應用于國防軍需裝備、航空航天、防護用品、海洋漁業、纜繩、體育用品、醫療器械、建材等領域。千禧龍纖基本覆蓋 UHMWPE 纖維現有主流市場并積極拓展新興市場：針對民用市場開發了全系列有色纖維、消光/半消光等功能化纖維；針對環境暴露的應用環境開發了耐紫外光老化型纖維；針對歐洲防割手套的標準提升開發了新的更具有耐切割性產品等。千禧龍纖在 20 年申請創業板 IPO 后撤回，主要是 19 年之后中美貿易摩擦+新冠疫情導致特種纖維及制品出口受到影響，公司第一大客戶為美國生然公司，19 年對其銷售收入占比

81、為 26%，出口受阻導致公司量利下滑。圖表圖表 42 南山智尚新材料產業鏈南山智尚新材料產業鏈 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/31 證券研究報告 2019 年前增長迅速，之后受貿易摩擦和疫情影響下滑。年前增長迅速，之后受貿易摩擦和疫情影響下滑。千禧龍纖 19 年收入和歸母凈利潤分別為 2.34 億和 6942 萬元，同比分別+36.2%和 193.2%，20 年公司營業收入和歸母凈利潤同比分別-28.3%和-81.8%。21 年生產和物流恢復，跌幅收窄，公司收入1.79 億元，同比+7.1%

82、；歸母凈利潤 932 萬元，同比-26.3%。圖表圖表 44 千禧龍纖收入及增速千禧龍纖收入及增速 圖表圖表 45 千禧龍纖千禧龍纖歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 產品聚焦纖維類，開發有色絲和超高強絲拓展利潤邊際產品聚焦纖維類，開發有色絲和超高強絲拓展利潤邊際。千禧龍纖主營 UHMWPE纖維，17 年常規絲占比 93.5%，之后公司開發了適合民用的有色絲、強度超過 800D 的超高強絲等產品投入市場，21 年有色絲和超高強絲銷售占比分別為 17.6%和 2.9%。從從盈利能力來看，盈利能力來看，21 年常規絲、有色絲和超

83、高強絲噸價分別為 6.5、13.5 和 10.7 萬元，毛利率分別為 14.6%、58.8%和 47.4%。有色絲和超高強絲拓展了公司 UHMWPE 纖維產品的使用范圍，提升盈利能力，在一定程度上對沖了產品售價大幅下滑對公司的影響。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%10012014016018020022024026020172018201920202021營業收入（百萬元）yoy（%,右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708020172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）yoy（%,

84、右軸）圖表圖表 43 千禧龍纖主要產品千禧龍纖主要產品 資料來源：千禧龍纖招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/31 證券研究報告 圖表圖表 46 千禧龍纖分產品收入占比千禧龍纖分產品收入占比 圖表圖表 47 千禧龍纖分產品毛利率千禧龍纖分產品毛利率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司現有產能公司現有產能 3511 噸，受疫情影響未能釋放全部產能。噸，受疫情影響未能釋放全部產能。2021 年末，包含子公司龍游龍纖 1040 噸年產能在內，千禧龍纖共 3511 噸 U

85、HMWPE 纖維產能。2020 年在新冠疫情的沖擊下公司生產和銷售受到影響，尤其是海外訂單流失，因此公司產能未能完全釋放。93.45%83.34%61.52%65.01%69.57%0.03%1.70%23.54%24.11%17.56%4.73%2.00%2.85%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021常規絲有色絲超高強絲無緯布無緯布防護系列產品其他49.28%38.80%50.51%30.50%24.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021常規絲有色絲無緯布超高強

86、絲防護用品整體毛利率圖表圖表 48 千禧龍纖各類纖維產品單價（萬元千禧龍纖各類纖維產品單價（萬元/噸）噸）資料來源：公司公告，華安證券研究所 20.59 13.52 14.16 6.50 6.52 126.47 45.92 81.84 19.78 13.53 10.94 12.52 10.69 02040608010012014020172018201920202021常規絲有色絲超高強絲 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/31 證券研究報告 掛牌新三板，掛牌新三板，新建新建 5000 噸噸 UHMWPE 纖維和纖維和 620 噸

87、無緯布噸無緯布產能產能。千禧龍纖 2022年 8 月 23 日在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，據公告，公司于山西擴建 5000 噸UHMWPE 纖維產能，首期 2000 噸預計 2023 年 6 月投產，余下 3000 噸預計 2023 年12 月投產。除此之外，公司 22Q4 預計通過技改項目新增年產 620 噸的 UHMWPE 纖維無緯布產能。2.5 高性能纖維高性能纖維估值探討估值探討 我們選取了 UHMWPE 生產企業同益中、芳綸龍頭泰和新材、碳纖維生產企業光威復材、光復神鷹、吉林碳谷和中簡科技作為新材料上市公司參考 圖表圖表 49 千禧龍纖千禧龍纖 UHMWPE 纖維產銷量纖維產銷量

88、 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 50 千禧龍纖在建工程及投產計劃千禧龍纖在建工程及投產計劃 項目項目 新增產能新增產能 投資金額投資金額 預計完成時間預計完成時間 無緯布生產線技改項目 UHMWPE 纖維無緯布 620 噸/年 1260 萬元 2022 年 10 月 高強高模聚乙烯纖維項目一期 UHMWPE 纖維2000 噸/年 3 億元 2023 年 6 月 高強高模聚乙烯纖維項目二期 UHMWPE 纖維3000 噸/年 2023 年底 資料來源：公司公告，華安證券研究所 50%60%70%80%90%100%110%05001000150020002500300035004

89、00020172018201920202021產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率產銷率 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/31 證券研究報告 圖表圖表 51 新材料公司估值新材料公司估值對比對比 資料來源：wind，華安證券研究所；注：股價為 2022/08/24 收盤價，其中南山智尚估值為模型預測值，其余為 wind 一致預期 圖表圖表 52 可比公司可比公司近三年近三年 PE-TTM 變化變化 資料來源：公司官網，華安證券研究所-100-50050100150200同益中泰和新材光威復材中復神鷹吉林碳谷中簡科技 Tabl

90、e_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/31 證券研究報告 風險提示：風險提示：市場競爭加劇、投產進度不及預期、技術更新換代風險、原材料成本上漲 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/31 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方,新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年新財富輕工紡服第 4 名團隊。2021 年加入華安證券研究所，以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業。Table_R

91、eputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資

92、格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服

93、務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲

94、跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。