鋒尚文化：創意為核遍華夏百舸爭流品牌先-220829（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：4 42 2.9595 元元 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理：張驥研究助理：張驥 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)137 流通股本(百萬股)42 市價(元)42.95 市值(百萬元)5,895 流通市值(百萬元)1,801 股價與行業股價與行業-市場走勢對市場走勢對比比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 20

2、21A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）984 467 603 1,508 1,646 增長率 yoy%8%-53%29%150%9%歸母凈利潤（百萬元）261 92 185 407 481 增長率 yoy%3%-65%101%120%18%每股收益（元）1.90 0.67 1.35 2.97 3.51 每股現金流量 0.57 0.40 -1.63 0.40 3.00 凈資產收益率 8%3%5%11%12%P/E 22.6 64.0 31.9 14.5 12.2 P/B 1.9 1.9 1.8 1.6 1.4 備注：股價選取 2022 年 8 月 26 日收盤價 報告摘要

3、報告摘要 核心觀點：核心觀點：鋒尚文化鋒尚文化已成為已成為演藝創意界演藝創意界頂尖品牌，頂尖品牌，有較好的有較好的大型大型項目項目背書與穩定的背書與穩定的創作團隊，創作團隊，有望隨產能擴張持續展現成長性，且有望隨產能擴張持續展現成長性，且疫后有較好的業績彈性。疫后有較好的業績彈性。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。我們預計隨著公司 toB 與 toC 業務的發展、訂單的交付，鋒尚文化有望展現出較好的成長屬性。我們預計公司 22-24 年營收 6.03/15.08/16.46 億元，增速 29%/150%/9%，對應歸母凈利潤 1.85/4.07/4.81 億元，增速 10

4、1%/120%/18%，對應 PE 31.9/14.5/12.2，首次覆蓋，給予“買入”評級。鋒尚文化借助大型項目實現品牌積累與傳播，依靠中小項目實現規模擴張鋒尚文化借助大型項目實現品牌積累與傳播，依靠中小項目實現規模擴張。演藝項目制作，與其他藝術創作不同，是創意+執行的綜合結果。創意是非標的，執行是后驗的，所以需求方篩選供給方比較依賴于品牌和項目背書。鋒尚文化是活躍在行業最前沿的演藝制作公司，每年都有制作世界級/國家級大型項目，品牌持續積累。借此，中小項目源源不斷，實現正反饋循環。我們認為，這種打法是公司在手訂單充足、項目不斷、規模擴張的關鍵。文創產業以人為本，鋒尚文化的團隊穩定性或被低估文

5、創產業以人為本，鋒尚文化的團隊穩定性或被低估。文創產業最終依賴的是創意人才與團隊，核心團隊穩定性成為公司持續發展的保障。鋒尚文化的團隊穩定性較好，兩方面原因：1.與同行相比較高的薪酬與股權激勵，以及大型項目為員工提供的發展空間；2.行業屬性決定個人深耕某單一環節無法完成整個項目的制作，項目質量一定程度遵循木桶原理，個人對團隊有依賴，流失可能性較低。行業發展行業發展空間較寬闊，可以平滑項目制帶來的年度收入不確定性，空間較寬闊，可以平滑項目制帶來的年度收入不確定性，當前當前人人數是數是產產能瓶頸能瓶頸，而公司將通過團隊擴張實現增長，而公司將通過團隊擴張實現增長。公司的項目涵蓋大型文化演藝活動、文化

6、旅游演藝、景觀藝術照明及演繹，當前我國該類行業處于成長期，空間廣闊。人數是當前公司產能瓶頸。公司上市募集資金將用于擴大團隊規模，逐步體現成長性，疫后具備較好的業績彈性。風險提示：風險提示：（1）核心管理團隊變動的風險；（2）疫情反復；（3）壞賬風險；（4）市場空間測算偏差風險 創意為核遍華夏，百舸爭流品牌先創意為核遍華夏，百舸爭流品牌先 鋒尚文化首次覆蓋鋒尚文化首次覆蓋 鋒尚文化（300860.SZ）/社服行業 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 08 月 29 日-50%0%50%100%150%2021-082021-092021-102021-112021-122022-01202

7、2-022022-032022-042022-052022-062022-07鋒尚文化 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.業務：業務：ToG、toB、toC 三板斧三板斧.-5-1.1 業務概覽：三類演藝項目制作為主.-5-1.2 業務屬性：to G/to B 占比較大，to C 業務成長可期.-6-2.戰略：向上做品牌，向下擴規模戰略：向上做品牌，向下擴規模.-9-2.1 演藝項目制作，創意設計是最重要的生產要素和核心環節.-9-2.2 大型項目非?？粗貏撘夥狡放婆c歷史項目背書.-10-2.3

8、鋒尚文化：大型項目建品牌，中小項目擴規模.-11-3.人才：激勵與機會為基，締造穩定團隊人才：激勵與機會為基，締造穩定團隊.-12-4.空間：細分賽道仍有較大空間，供給是瓶頸空間：細分賽道仍有較大空間，供給是瓶頸.-15-5.盈利預測與估值盈利預測與估值.-19-6.風險提示風險提示.-21-aVvZcV8VvXkZuUcVbR8Q7NoMqQmOpNkPoOuMkPnOnNbRmNoOwMmQxOvPqNoO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司三大業務簡介：公司三大業務簡介.-5-圖表圖表 2

9、：公司的毛利率根據項目不同存在波動（：公司的毛利率根據項目不同存在波動（%）.-6-圖表圖表 3：剔除：剔除21年，公司的歸母凈利率維持在年，公司的歸母凈利率維持在23%-28%.-6-圖表圖表 4：鋒尚文化三大業務收入存在年度波動（億元）：鋒尚文化三大業務收入存在年度波動（億元）.-6-圖表圖表 5：to G/to B/to C生意模式存在差異生意模式存在差異.-7-圖表圖表 6：公司的：公司的“天時天時(Sky632)”光影科技互動沉浸式演繹光影科技互動沉浸式演繹.-7-圖表圖表 7：“404#Lab 杌杌”有望成為下一個網紅燈光展有望成為下一個網紅燈光展.-7-圖表圖表 8：西安：西安“

10、404#Lab 杌杌”項目項目22年開始貢獻業績年開始貢獻業績.-8-圖表圖表 9：鋒尚文化首個冰雪主題虛擬音樂嘉年華集光之夜第一季：鋒尚文化首個冰雪主題虛擬音樂嘉年華集光之夜第一季.-8-圖表圖表 10：創意是最重要的生產要素和核心環節：創意是最重要的生產要素和核心環節.-9-圖表圖表 11：非核心創意設計生產要素皆可外包：鋒尚文化：非核心創意設計生產要素皆可外包：鋒尚文化2017-2019采購拆分采購拆分.-9-圖表圖表 12：公司的項目以直接委托為主：公司的項目以直接委托為主.-10-圖表圖表 13：主要文旅演藝巨頭都有自己的成熟項目：主要文旅演藝巨頭都有自己的成熟項目.-10-圖表圖表

11、 14：公司創始人沙曉嵐參與制作的主要世界級：公司創始人沙曉嵐參與制作的主要世界級/國家級大型項目國家級大型項目.-11-圖表圖表 15：北京冬奧會閉幕式采用的：北京冬奧會閉幕式采用的AR技術技術.-12-圖表圖表 16：沙曉嵐是鋒尚文化的靈魂人物：沙曉嵐是鋒尚文化的靈魂人物.-12-圖表圖表 17：借助大型項目實現品牌積累與傳播，依靠中小項目實現規模擴張：借助大型項目實現品牌積累與傳播，依靠中小項目實現規模擴張.-12-圖表圖表 18：優秀個體都是頂尖項目的重要拼圖：優秀個體都是頂尖項目的重要拼圖.-13-圖表圖表 19：公司的核心成員的穩定性較好：公司的核心成員的穩定性較好.-14-圖表圖

12、表 20：鋒尚文化高管的薪酬高于同行宋城演藝：鋒尚文化高管的薪酬高于同行宋城演藝.-14-圖表圖表 21:較大覆蓋范圍的股權激勵進一步提升凝聚力較大覆蓋范圍的股權激勵進一步提升凝聚力.-14-圖表圖表 22：2013-2020年我國文化創意與設計服務業增加值年我國文化創意與設計服務業增加值CAGR12%.-15-圖表圖表 23：我國藝術團體演出場次與收入在疫情前持續攀升：我國藝術團體演出場次與收入在疫情前持續攀升.-15-圖表圖表 24：國家：國家A級景區數量逐年上升級景區數量逐年上升.-17-圖表圖表 25：文旅演藝項目與景觀藝術照明項目空間估算：文旅演藝項目與景觀藝術照明項目空間估算.-1

13、7-圖表圖表 26：光影：光影+餐廳的沉浸式消費場景餐廳的沉浸式消費場景.-18-圖表圖表 27：teamLab光影展炫酷的視覺效果光影展炫酷的視覺效果.-18-圖表圖表 28：近年公司中標一些大型項目體現公司的議價權：近年公司中標一些大型項目體現公司的議價權.-19-圖表圖表 29：鋒尚文化的人效較高：鋒尚文化的人效較高.-19-圖表圖表 30：鋒尚文化銷售費用率相對較低：鋒尚文化銷售費用率相對較低.-20-圖表圖表 31：鋒尚文化管理費用率相對較低：鋒尚文化管理費用率相對較低.-20-圖表圖表 32：公司的應收賬款逐年攀升：公司的應收賬款逐年攀升.-20-圖表圖表 33：公司：公司21年計

14、提大額資產減值損失（萬元）年計提大額資產減值損失（萬元）.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：鋒尚文化與可比公司估值鋒尚文化與可比公司估值.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1.業務：業務：ToG、toB、toC 三板斧三板斧 1.1 業務業務概概覽：覽：三類三類演藝演藝項目制作項目制作為主為主 三大主營業務保持高毛利，收入存在年度波動三大主營業務保持高毛利，收入存在年度波動。公司目前報表分類有三大主營業務：大型文化演藝活動、文化旅游演藝

15、、景觀藝術照明及演繹，以項目制打包的形式提供活動創意、設計及制作服務。由于項目制存在一定的不確定性，以及應用場景與項目規模存在差異，三大主營業務在營收中的占比以及毛利率逐年略有波動?？傮w來看，剔除疫情影響的 2021 年（收入確認略有延后），大型文化演藝和文旅演藝項目在公司營收結構中的占比超 80%。公司的綜合毛利率維持在 40%左右，景觀藝術照明及演繹相對而言毛利率最高，文化旅游演藝毛利率最穩定，維持在 40%-50%之間。剔除疫情影響的 2021 年，歸母凈利率維持在 23%-28%。圖表圖表 1：公司三大業務簡介：公司三大業務簡介 大型文化演藝活動大型文化演藝活動 文化旅游演藝文化旅游演

16、藝 景觀藝術照明及演繹景觀藝術照明及演繹 覆蓋場景 大型文化慶典活動或紀念活動、賽事開閉幕式、大型演出、電視文藝晚會、企業品牌文化活動、電視欄目等 實景旅游演出、主題公園旅游演出、劇場表演旅游演出等文化旅游演藝活動 城市景觀藝術照明、高端景觀燈光藝術演繹 服務環節 總制作或燈光創意、設計及制作 概念策劃、藝術創意、演出方案設計、節目創作與編排、舞臺設備設計與安裝、首演執行保障等 方案創意設計、燈光效果設計、燈光表演節目編排、設備安裝、運維及拆除 項目流程 創意策劃-方案設計-設備租賃與銷售-項目支持人員聘請-項目制作-后續服務 項目實例 北京奧運會開閉幕式燈光設計及制作 晉陽湖大型水上演藝如夢

17、晉陽創意設計及制作 APEC 領導人非正式會議歡迎宴會活動藝術燈光設計及制作 平昌冬奧會“北京 8 分鐘”文藝表演總制作 西安大唐芙蓉園實景演出大唐追夢創意設計制作 上海中心大廈燈光秀設計及制作 湖南衛視2020-2021跨年演唱會 “天時(Sky632)”光影科技互動沉浸式演繹 全新西安奧體片區光影聯動演繹 來源：公司招股說明書、公司年報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：公司的：公司的毛利率毛利率根據項目不同存在波動根據項目不同存在波動（%）來源：招股說明書，公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表 3

18、：剔除剔除21年，公司的年，公司的歸母歸母凈利率維持在凈利率維持在23%-28%圖表圖表 4：鋒尚文化三大業務收入存在年度波動鋒尚文化三大業務收入存在年度波動（億元）（億元）來源：招股說明書，公司年報，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司年報，中泰證券研究所 1.2 業務業務屬性屬性：to G/to B 占比較大，占比較大，to C 業務成長可期業務成長可期 公司報表是根據項目特征分類，我們通過區分項目下游客戶主體、項目持續性，用這兩個維度來理解公司的業務屬性。根據下游的客戶主體不同，公司的業務可區分為 to G/to B/to C 業務：to G 業務是對項目和品牌背書要求最高的項目，在這

19、種項目上，公司前期積累的經驗具有顯著價值，競爭優勢較為穩固，但 to G 業務的規模和空間有一定天花板。40.72%35.73%41.21%25.66%27.00%80.06%42.57%42.47%36.40%52.76%47.56%46.36%38.69%41.17%41.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021大型文化演藝活動 景觀藝術照明及演繹 文化旅游演藝 26.2%23.8%27.8%26.5%19.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0246810122017201820192020

20、2021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利率右軸 0.78 3.14 4.27 1.23 1.37 0.26 0.74 1.68 1.91 1.52 0.98 1.81 3.12 6.66 1.74 02468101220172018201920202021大型文化演藝活動 景觀藝術照明及演繹 文化旅游演藝 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 to B 業務的需求主體更多，比如各類文旅公司、電視臺等。此類項目的競爭相對更多元化，但市場空間相較于 to G 業務更大。to C 業務實質是人造景區，將頂尖的創意設計變為門票收入，

21、可參考較為成熟的海外項目“teamLab”，當前國內市場尚處于發展培育期，公司已積極布局。根據項目的持續性，公司業務的回款周期也不同：一次性演藝的項目，由于大部分設備僅需租賃，無需墊資即可完成項目；持續性的演藝項目，由于需要采購設備，公司的回款周期大致遵循如下節奏：簽合同收到 30%-40%，設備進場收到 70%，首演收到 90%，待驗收完成一次性確認收入。圖表圖表 5：to G/to B/to C生意模式存在差異生意模式存在差異 業務類型業務類型 To G To B To C 需求主體 世界級/國家級活動，地方政府 文旅公司、各類晚會 游客 承制內容 項目制作/視覺燈光設計 項目制作/視覺燈

22、光設計 項目制作與運營 項目作用 大型活動的必要環節，打造城市名片 提升景區、晚會形象，引流 人工景區 是否需要墊資 大部分為一次性項目，較少墊資 一次性項目不需墊資，持續性項目按進度結算 按進度結算 客戶對公司的要求 強品牌+大型項目背書 根據項目不同，綜合考慮性價比，需要更多品牌矩陣 核心考驗產品力 來源：中泰證券研究所 鋒尚文化以 to G 業務起家，當前的發展較為依賴 to G 與 to B 業務，to C業務仍處于早期起步階段。截至 2022 年 8 月，公司落地上海中心大廈的“天時(Sky632)”和西安“404#Lab 杌”兩個 to C 項目。圖表圖表 6：公司的：公司的“天時

23、“天時(Sky632)”光影科技互動沉浸式”光影科技互動沉浸式演繹演繹 圖表圖表 7：“：“404#Lab 杌杌”有望成為下一個網紅燈光展”有望成為下一個網紅燈光展 來源：公司微信公眾號，中泰證券研究所 來源：公司微信公眾號，中泰證券研究所 1.在中國第一高樓上海中心大廈的“天時在中國第一高樓上海中心大廈的“天時(Sky632)”光影科技互動沉浸”光影科技互動沉浸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 式演繹。式演繹。該項目于 2021 年 12 月 31 日舉行首演，將該樓的阻尼器重新用燈光詮釋，將聲光電效果無間融合打造沉浸空間，為

24、中國第一高樓增添新的游覽打卡地。2.“404#Lab杌”杌”對標對標 teamLab，打造燈光展，打造燈光展+夜店新模式。夜店新模式。對標全球頂級的沉浸式燈光互動展品牌 teamLab，在西安打造自有品牌“404#Lab杌”，項目已于 2022 年 5 月開業。該項目在全球知名的teamLab 燈光展演的基礎上，再添加晚場夜店 show 元素，屬于 teamLab的迭代升級版本，有望成為引領行業的標桿級項目，存在項目異地復制的可能。圖表圖表 8：西安西安“404#Lab 杌杌”項目”項目22年開始貢獻業績年開始貢獻業績 teamLab 上海上海 teamLab 北京北京 西安西安 404#La

25、b 404#Lab 杌杌 開業時間 2019 年 11 月 2022 年 2022 年 5 月 運營面積 6600 平 10000 平 2000 平 票價（元/人）229 預計 220 平日 198，夜店演出 158 年客流量 預計 60 萬人次 尚未開業 尚待跟蹤 預計年營收（億元）1.2 來源：項目官網，中泰證券研究所 同時，公司同時，公司進軍虛擬演藝，創造“虛擬進軍虛擬演藝，創造“虛擬+演出演出+娛樂交互”的元宇宙娛樂娛樂交互”的元宇宙娛樂體驗模式。體驗模式。依托 21 年成立的全資子公司鋒尚互娛，2022 年 1 月推出的首個冰雪主題虛擬音樂嘉年華 集光之夜，用戶可自定義形象進入虛擬世

26、界與演藝內容進行互動。根據公司官方公眾號，集光之夜第一季全網實時觀看人數為 162 萬+，相關話題共計覆蓋 1 億人次。目前，集光之夜第二季正在制作中，公司自研的線上數字偶像和虛擬藝人演播系統產品“超越幻想的演唱 live”預計也將于 2022 年正式上線。圖表圖表 9：鋒尚文化首個冰雪主題虛擬音樂嘉年華集光之夜第一季：鋒尚文化首個冰雪主題虛擬音樂嘉年華集光之夜第一季 來源：B 站，中泰證券研究所 我們預計 22 年公司的營收結構中 to G/to B 業務占比仍將在 95%以上。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 但考慮到 to

27、C 項目的可復制性、現金流穩定性，我們預計 to C 業務將在未來的營收占比中持續提升。這有助于公司打開成長空間，逐步擺脫對 G 端的過分依賴，to G/to B/to C 的比例未來將更加均衡，逐步向現金流穩定、項目為主運營為輔的成熟商業模式演進。2.戰略：向上做品牌，向下擴規模戰略：向上做品牌，向下擴規模 本章討論的問題是鋒尚文化的戰略和競爭優勢，創意公司靠何種方式擴大規模，鋒尚文化給出了一個路徑：依靠稀缺的大型項目做出品牌，靠品牌輸出獲得中小項目。演藝項目制作是非標準化產品，無法在立項時完成展示，需要依賴項目背書，確保創作團隊的創意和執行能力。因此頂尖的大型項目一方面鍛煉團隊創意和執行能

28、力，另一方面塑造品牌提升中小項目獲取的能力。2.1 演藝項目制作，創意設計是最重要的生產要素和核心演藝項目制作，創意設計是最重要的生產要素和核心環節環節 從B/C/G端獲取項目需求訂單，演藝創作公司的核心生產要素包括人員、場地、設備、以及創意，在這幾個核心生產要素中，最主要的是創意。不難看出，整個需求訂單中，人員、場地、設備都是可以通過外包實現，且其他生產要素都受需求方和創意設計方的委托。因此，創意是整個生產環節中附加值最高，且最能獲得產品差異化和定價權的環節。圖表圖表 10：創意是最重要的生產要素和核心環節創意是最重要的生產要素和核心環節 來源：中泰證券研究所 圖表圖表 11：非核心創意設計

29、生產要素皆可外包：非核心創意設計生產要素皆可外包：鋒尚文化鋒尚文化2017-2019采購拆分采購拆分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 項目項目 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 設備采購及租賃 41680.30 62.52%24750.84 52.43%7910.44 60.09%專業制作外包 13792.30 20.69%11717.64 24.82%2197.07 16.69%演出服務 7864.59 11.80%5614.30 11.89%1

30、318.62 10.02%創意設計外包 1357.56 2.04%2253.81 4.77%855.15 6.50%其他采購 1967.93 2.95%2874.83 6.09%882.87 6.71%合計 66662.69 100.00%47211.41 100.00%13164.15 100.00%來源：招股說明書，中泰證券研究所 2.2 大型項目非?？粗貏撘夥狡放婆c歷史項目背書大型項目非?？粗貏撘夥狡放婆c歷史項目背書 演藝制作本身是非標的文化產品，以項目制的形式完成制作。演藝制作本身是非標的文化產品，以項目制的形式完成制作。甲方提出項目需求后，一般有兩種方式尋找供應商：1.直接委托，2.

31、招投標。采取直接委托還是招投標的方式，取決于甲方單位的性質，選擇的依據本質上都是依賴品牌。因此，實現創意輸出和規模持續提升靠的就是品牌。而品牌在此行業主要是依賴歷史項目背書。越大型的 toG 項目，為確保萬無一失，客戶對品牌越是看重。圖表圖表 12：公司的項目以直接委托為主公司的項目以直接委托為主 項目項目 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 直接委托 54,400.03 59.93%56,611.97 99.57%16,151.60 79.87%招投標 36,378.77 40.07%245.28 0.43%4,0

32、70.92 20.13%合計 90,778.80 100.00%56,857.25 100.00%20,222.52 100.00%來源：招股說明書，中泰證券研究所 項目背書項目背書不僅不僅背書創意背書創意，也背書，也背書執行能力。執行能力。演藝制作在確定合作時，不是提供成品，意味著存在項目完成的不確定性，不確定性就要靠背書做“擔?！?。創意能力是能夠設計具有符合甲方需求甚至超預期的爆款演藝內容，執行能力是能夠通過生產要素的結合確保創意的落地實現，既包括對生產要素和資源的獲取能力，也包括對這些要素的使用和整合能力。演藝制作項目實施周期較長，甲乙雙方存在長期高頻的協調與溝通，因此創意能力和執行能力

33、是甲方最重視的核心能力。然而，這樣的核心能力無法在甲乙雙方初次交流中被直接證明，只能通過已有項目做背書。因此我們認為，項目背書成為演藝制作公司擴規模高速發展的關鍵。圖表圖表 13：主要文旅演藝巨頭都有自己的成熟項目主要文旅演藝巨頭都有自己的成熟項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 企業名稱企業名稱 代表項目代表項目 franco dragone entertainment group 水舞間、傣秀、漢秀等大型舞臺秀 宋城演藝 千古情系列、愛在系列 觀印象 印象劉三姐、印象麗江、歸來三峽等山水實景演出；又見平遙、又見五臺山、又見

34、國樂等情境體驗??；全球首部漂移式多維體驗劇知音號 山水盛典 禪宗少林 音樂大典、大宋 東京夢華、天門狐仙 新劉?？抽?、中華泰山 封禪大典、桃花源記、鼎盛王朝 康熙大典、文成公主、夢里老家、昆侖之約等文旅演出作品 鋒尚文化 北京冬季奧運會開閉幕式創意設計、2021 年慶祝中國共產黨成立 100 周年文藝演出 偉大征程 創意設計、2018 年平昌冬奧會北京八分鐘文藝演出總承制、杭州 G20 峰會最憶是杭州總承制 華奧傳媒 大型沉浸式娛樂互動體驗項目“觸電 仙劍奇俠傳之鎖妖塔”；南岳衡山新媒體藝術秀夜游項目；沉浸式新媒體藝術劇綠野仙蹤；沉浸式 觸電 仙劍奇俠傳之初入江湖；大型文博探索節目國家寶藏；第

35、四屆絲綢之路國際電影節 來源：公司官網，中泰證券研究所 2.3 鋒尚文化：大型項目鋒尚文化：大型項目建建品牌，中小項目擴規模品牌，中小項目擴規模 鋒尚文化的品牌積累主要在世界級、國家級的大項目。鋒尚文化的品牌積累主要在世界級、國家級的大項目。創始人沙曉嵐為核心的創意團隊已經在世界級、國家級的大項目中積累豐富經驗。從創始人履歷看，鋒尚文化在項目制作中的主要優勢為燈光和視覺效果的呈現。從最早的 2008 年北京奧運會開閉幕式到慶祝中華人民共和國成立70 周年聯歡活動再到 2022 北京冬奧會開幕式，沙曉嵐皆為燈光總設計。從 2016 年杭州 G20 峰會最憶是杭州文藝晚會開始，沙曉嵐開始成為總制作

36、人，逐步樹立品牌。通過這些世界級、國家級的大型項目，鋒尚文化相比同行，更能接觸到世界最頂級的行業資源和設計理念方法。這些項目能夠保證鋒尚文化站在國內行業的最頂端，擁有國內一流的設計創意團隊，使其品牌成為一種稀缺資源。圖表圖表 14：公司創始人沙曉嵐參與制作的主要世界級：公司創始人沙曉嵐參與制作的主要世界級/國家級大型項目國家級大型項目 時間時間 項目名稱項目名稱 職位職位 2022 年 北京冬奧會 開幕式燈光總設計，閉幕式導演 2022 年 第 19 屆杭州亞運會 總制作人 2021 年 中國共產黨成立 100 周年文藝演出偉大征程 副總導演 2020 年 阿聯酋迪拜世博會中國館 藝術總顧問

37、2019 年 第七屆世界軍人運動會開幕式 視覺總監 2019 年 慶祝中華人民共和國成立 70 周年聯歡活動 燈光總設計 2019 年 第十一屆全國少數民族傳統體育運動會開閉幕式 總導演 2019 年 第二屆全國青年運動會開幕式 總策劃 2019 年 中國北京世界園藝博覽會開幕式 文藝表演總導演 2019 年 亞洲文化嘉年華文藝演出 總制作人 2018 年 上海合作組織青島峰會燈光焰火藝術表演有朋自遠方來 總制作人 2018 年 平昌冬奧會、冬殘奧會會旗交接儀式北京文藝表演 總制作人 2018 年 慶祝改革開放 40 周年文藝晚會我們的四十年 燈光總設計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

38、閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 2017 年“一帶一路”國際合作高峰論壇文藝晚會 燈光多媒體視覺總監 2016 年 杭州 G20 峰會最憶是杭州文藝晚會 總制作人 2014 年 第二屆夏季青年奧林匹克運動會開閉幕式 燈光、視頻總設計 2014 年 亞太經合組織第 22 次領導人非正式會議歡迎晚宴活動 燈光創意總監 2010 年 第 16 屆亞洲運動會開閉幕式 燈光總設計 2010 年 上海世博會開閉幕式 燈光總設計 2009 年 首都國慶 60 周年聯歡晚會 總設計師 2008 年 第 29 屆奧林匹克運動會開閉幕式和第 13 屆殘奧會開閉幕式 燈光總設計 來源：

39、招股說明書，公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表 15：北京冬奧會閉幕式采用的北京冬奧會閉幕式采用的AR技術技術 圖表圖表 16：沙曉嵐是鋒尚文化的靈魂人物沙曉嵐是鋒尚文化的靈魂人物 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司半年報，中泰證券研究所，數據截至 22 年半年報 依靠大型項目的項目背書，做中小項目的依靠大型項目的項目背書，做中小項目的規模規模輸出，向下兼容易。輸出，向下兼容易。公司在國家級大型項目上持續保持每年高頻的項目產出，提升品牌曝光度與形象。同時，中小項目成為公司可以持續做大規模的關鍵，大項目積累的創意設計與資源整合能力完全可以向下兼容至中小項目。對于需求方而言，無論是晚會、景

40、區還是城市街區，鋒尚文化所擁有的稀缺的設計創意能力足以提升相關項目、地區的形象。這是鋒尚文化得以擴大規模、項目儲備充分并持續獲得新項目的關鍵所在。圖表圖表 17：借助大型項目實現品牌積累與傳播，依靠中小項目實現規模擴張借助大型項目實現品牌積累與傳播，依靠中小項目實現規模擴張 年份年份 國家級大型項目國家級大型項目 其他代表性項目其他代表性項目 2021 建黨 100 周年大型情景史詩偉大征程、迪拜世博會中國館“華夏之光”主題燈光展演 2020-2021 湖南衛視跨年演唱會、夢圓東方 2021 東方衛視跨年盛典、2020 全民 K 歌年度盛典頒獎之夜、京東 618 沸騰之夜、“烈兒寶貝”直播五周

41、年盛典“寶藏煥新夜”、第十一屆北京國際電影節開閉幕式、2021 華晨宇火星演唱會、湖南韶山景區最憶韶山沖、南京牛首山金陵小鎮滿園盡芳菲 2020 2020 年央視春晚鄭州分會場、央視春晚珠海分會場文藝演出 2019 全民 K 歌年度盛典頒獎晚會、陜西漢中天漢傳奇、四川巴山大峽谷夢回巴國、陜西西安大唐芙蓉園大唐追夢、山西太原如夢晉陽、山東曲阜金聲玉振 來源：招股說明書，公司年報，中泰證券研究所 3.人才：激勵與機會為基，締造穩定團隊人才：激勵與機會為基，締造穩定團隊 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 資本市場對創意類生意的核心擔憂

42、是人才的依賴與穩定性。這方面我們認為鋒尚文化從兩個層面存在預期差：1.不同于輕內容輸出行業，演藝項目是系統工程，對單個人才的依賴度較低；2.鋒尚文化的團隊穩定性在行業中保持領先。就行業而言，演藝項目創意設計就行業而言，演藝項目創意設計制作制作涵蓋較多的產業鏈環節，各環節精涵蓋較多的產業鏈環節，各環節精細化分工高壁壘，合力輸出完整項目，個人英雄主義不及頂尖團隊。細化分工高壁壘，合力輸出完整項目，個人英雄主義不及頂尖團隊。項目創意設計從客戶到創意到設備到最終實現，從燈光到舞美到視效到技術，存在較多的產業鏈環節，每個環節都有較深的 know how，從而做到精細化分工。另一方面，精細化分工之后，任何

43、一片拼圖都不能做出完整的項目，越是較好的項目輸出越依賴于各環節的較高業務水準和高效團隊配合。這種精細化分工的壁壘和項目內部各環節的深刻連接決定了個人很難脫離團隊另起爐灶。相反，如果個體在某個環節具備相對的競爭優勢，加入團隊或許是更好的選擇。圖圖表表 18：優秀個體都是頂尖項目的重要拼圖：優秀個體都是頂尖項目的重要拼圖 來源：公司年報，中泰證券研究所 此外，就企業自身而言，此外，就企業自身而言，鋒尚文化鋒尚文化核心成員的穩定性較好。核心成員的穩定性較好。核心成員穩定性是團隊凝聚力和公司治理的側面印證，同時也是未來發展穩定性的壓艙石。核心團隊中，沙曉嵐、于福申是自 2002 年公司成立之初的創始人

44、，招股書與年報披露的公司核心管理層流動性低。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 19：公司的公司的核心成員的穩定性較好核心成員的穩定性較好 姓名姓名 現任職務現任職務 加入公司時間加入公司時間 離開公司時間離開公司時間 沙曉嵐 團隊核心、董事長、總經理 2002.7-于福申 董事、副總經理 2002.7-鄭俊杰 副總經理 2017.5-王雪晨 副總經理 2011.1-付肸 副總經理 2016.2-吳艷 副總經理 2021.3-李斌 副總經理 2016.7-楊學紅 副總經理 2020.6-于君呈 副總經理 2017.2 2

45、020.10 楊麗晶 副總經理 2021.3 2021.7 馬潔波 職工代表監事、制作總監 2002.7-苗培如 董事 2015.8-李勇 董秘、財務總監 2018.6-蔣和斌 董秘、財務總監 2016.11 2018.6 李建 采購總監 2019.1-李敏 公司監事 2015.8-李濤 子公司斯博蘭帝副總經理 2010.7 2017.2 來源：公司招股書，公司年報，中泰證券研究所 較高的績效薪酬與激勵機制。較高的績效薪酬與激勵機制。薪酬不是全部，但很重要。我們比較核心團隊的薪酬（21 年年報數據），發現鋒尚文化高管的薪酬激勵高于演藝類上市公司宋城演藝。此外，截至 22H1 末，鋒尚文化已經對

46、核心團隊96 人做股權激勵，覆蓋對象占公司 21 年期末人數的 31%，授予價格為26.56 元/股，設定 22/23/24 年公司的凈利潤分別不低于 3/4/5 億元的業績考核目標。圖表圖表 20：鋒尚鋒尚文化高管的薪酬高于同行宋城演藝文化高管的薪酬高于同行宋城演藝 宋城演藝核心團隊宋城演藝核心團隊 鋒尚文化核心團隊鋒尚文化核心團隊 姓名 現任職務 薪酬（萬元）姓名 現任職務 薪酬（萬元）黃巧玲 團隊核心、董事 64.32 沙曉嵐 團隊核心、董事長、總經理 141.97 張嫻 董事、董事長 63.12 于福申 董事、副總經理 94.76 商玲霞 董事、總裁 53.43 王雪晨 副總經理 10

47、2.90 張建坤 董事、執行總裁 57.12 鄭俊杰 副總經理 78.90 陳勝敏 財務總監 45.43 馬潔波 職工代表監事、制作總監 51.05 李勇 董事會秘書、財務總監 67.95 來源：公司 21 年年報，中泰證券研究所 圖表圖表 21:較大覆蓋范圍的股權激勵進一步提升凝聚力較大覆蓋范圍的股權激勵進一步提升凝聚力 解除限售解除限售/歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 年度凈利潤絕對值年度凈利潤絕對值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 目標值目標值(Am)觸發值觸發值(An)第一個解除限售/歸屬期 2022 3.00

48、 億 2.40 億 第二個解除限售/歸屬期 2023 4.00 億 3.20 億 第三個解除限售/歸屬期 2024 5.00 億 4.00 億 考核指標考核指標 業績完成度業績完成度 公司層面解除限售公司層面解除限售/歸屬比例歸屬比例(X)年度凈利潤絕對值(A)AAm X=100%AnAAm X=50%AAn X=0 來源：公司公告，中泰證券研究所 較好的接觸大型項目的機會。較好的接觸大型項目的機會。并非所有創意人員都有機會接觸大型項目，鋒尚文化除了較優的薪酬與激勵外，能夠提供給員工接觸大型項目的機會，這也是創意類人才看重的因素。4.空間：空間：細分賽道仍有較大空間，供給是瓶頸細分賽道仍有較大

49、空間，供給是瓶頸 本章討論公司的成長空間，呼應第一章公司的主營業務，分析目前公司業務所處的賽道。市場普遍認為，鋒尚文化的項目屬于一次性需求、復購低，擔憂公司存在收入不平穩、成長性較弱的情況。我們認為，當前細分市場體量足夠廣闊，公司的規模較小，仍處于供給側受限階段。針對人效的限制，公司規模擴張有兩條路徑：招聘人員與收并購團隊，公司人數有望持續提升。此外，to C 業務若順利推進，項目運營持續貢獻業績，則成長性可期。文創和設計服務賽道文創和設計服務賽道近八千近八千億體量，增速較快。億體量，增速較快。鋒尚文化所屬的文創產業賽道發展增速較快。根據國家統計局數據，2013-2020 年，文化創意與設計服

50、務業增加值由 3495 億元增加至 7736 億元，CAGR 為 12.0%。2010 年至 2020 年，藝術表演團體演出場次由 137.15 萬場次增加至223.19 萬場次，CAGR 為 5.0%，藝術表演團體演出收入由 34.27 億元增加至 86.63 億元，CAGR 為 9.7%。圖表圖表 22：2013-2020年我國文化創意與設計服務業增加值年我國文化創意與設計服務業增加值CAGR12%圖表圖表 23：我國藝術團體演出場次與收入在疫情前持續攀我國藝術團體演出場次與收入在疫情前持續攀升升 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深

51、度報告 來源：國家統計局，中泰證券研究所 來源：國家統計局，中泰證券研究所 文旅演藝空間較大，鋒尚文化的文旅演藝空間較大，鋒尚文化的業務業務邊界邊界無法簡單定義無法簡單定義。大型文化演藝活動的范圍較寬，潛在項目包括世界級/國家級會議與活動（已參與過的項目有冬奧會、G20 峰會、“一帶一路”國際合作高峰論壇等）、中央與地方電臺各類節日晚會（已參與過的項目有中央電視臺春節聯歡晚會、湖南衛視跨年演唱會、東方衛視跨年盛典等）、大型線上活動（已參與過的項目有全民 K 歌年度盛典、京東 618 沸騰之夜等）、國家級與省級運動會（已參與過的項目有全國少數民族傳統體育運動會、全國青年運動會、廣州第 16 屆亞

52、運會、南京第二屆夏季青年奧運會、山西省第十五屆運動會等）等各類項目，這些項目多數存在周期性重復，為鋒尚文化的產品復購提供可能。對于文旅演藝，我們認為主要是全國的 A 級景區具有演藝需求。主要原因為：（1）演藝項目自帶流量，能成為景區引流的重要抓手（2）演藝項目可以提高景區客單和游客的停留時長，便于做更多連帶消費。目前公司已承接的項目中，有湖南韶山（5A）、南京牛首山(4A)、西安大唐芙蓉園（5A）、曲阜尼山圣境（4A）等。相比于一般景區，知名景區客流基數好，演藝投資回收期更短，項目投資回報率更高。因此景區級別越高，文旅演藝項目需求越強。綜上，我們對 5A/4A/3A/其他 A 級景區的需求滲透

53、率（演藝或燈光項目需求占景區數量的比例）做逐級遞減假設，分別為 70%/60%/30%/10%1，以 10 年作為項目迭代周期（即需求每 10 年一更換）。全國現有 13332 家 A 級景區，假設全國景區數量每年的復合增速為 8.3%(2015-2020 年，A 級景區數量 CAGR 為 8.3%)，則在一個迭代周期內，平均每年全國有 895 個文旅演藝項目需求。公司2017-2019 年每年的文旅演藝項目為 12/15/11 個。對于景觀藝術照明及演繹項目，公司已承接如西安市、太原市、南通市、珠海市、涼山彝族自治州西昌等城市的項目制作，我們以城市等級計算全國的項目需求，以 10 年作為項目

54、迭代周期，全國平均每年需求項目22 個，公司 2017-2019 年景觀藝術照明及演繹項目為 15/12/7 個。1 5A、4A 景區需求滲透率非 100%的原因是部分景區(如皇陵、宗教寺廟、動植物園等)較難落地演藝或燈光項目。0204060801001201401600501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我國藝術表演團體演出場次（萬場次）我國藝術表演團體演出收入（億元）右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表

55、 24：國家國家A級景區數量逐年上升級景區數量逐年上升 來源：文旅部，中泰證券研究所 圖表圖表 25：文旅演藝項目與景觀藝術照明項目空間估算：文旅演藝項目與景觀藝術照明項目空間估算2 文旅演藝項目與景觀藝術照明項目空間估算文旅演藝項目與景觀藝術照明項目空間估算 文旅演藝項目 景區存量需求 A 級景區3 數量 演藝需求滲透率 需求迭代周期 演藝需求數量/年 5A 302 70%10 21 4A 4030 60%10 241 3A 6931 30%10 207 其他 2069 10%10 20 景區增量需求 A級景區復合增速8.3%16260 25%10 406 合計 29592 895 景觀藝術

56、照明項目 城市級別 城市數量 平均每個城市的需求數量 需求迭代周期 景觀藝術照明項目需求數量/年 直轄市 4 5 10 2 副省級城市與計劃單列市 15 3 10 4 其他城市（地級市）278 0.6 10 16 合計 297 22 來源：文旅部，中泰證券研究所 沉浸式消費場景打開想象空間。沉浸式消費場景打開想象空間。沉浸式消費場景中，鋒尚文化的核心賽道是借助所擅長的光影技術，為獨立空間帶來沉浸式體驗。當前，該賽道仍處于初期發展階段，行業已成熟落地的商業模式目前看到兩個：(1)2 受限于現有的資料，本表中的相關數據測算有主觀成分，請閱讀本報告文后的風險提示“市場空間測算偏差風險”。3 表 25

57、 中各 A 級景區數量為 2020 年末數據，數據來源為文旅部 中華人民共和國文化和旅游部 2020 年文化和旅游發展統計公報。以 5A 景區為例，20 年末，全國 5A 景區 302 家，根據 22 年 7 月 15 日文旅部公布的最新名單，已增至 318 家。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 光影展；(2)光影餐廳。光影展相對成熟，通過收取觀展門票實現穩定現金流運營?，F有如 teamLab 的光影展，參觀者可以在獨立的光影空間中進行動作交互。目前鋒尚文化已落地上海中心大廈的“天時(Sky632)”和西安“404#Lab杌”兩

58、個項目。光影餐廳方面，光影技術能夠大幅提升客單和客戶就餐體驗，既可直接運營亦可用創意做項目輸出。根據餐廳主題設計的光影，可以作為引流的重要噱頭。目前知名度較高的頂級光影餐廳有東京 SAGAYA、上海 Ultraviolet by Paul Pairet 等?？梢灶A期，隨著沉浸式體驗業態不斷升級，會有越來越多的光影技術應用場景，為鋒尚文化未來的業務發展打開想象空間。圖表圖表 26：光影光影+餐廳的沉浸式消費場景餐廳的沉浸式消費場景 來源：項目官網，中泰證券研究所 圖表圖表 27：teamLab光影展光影展炫酷的視覺效果炫酷的視覺效果 來源：項目官網，中泰證券研究所 項目單價：項目稀缺性項目單價：

59、項目稀缺性、頂級創意與執行能力、頂級創意與執行能力保證高客單。保證高客單。公司制作的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 項目較多是標桿或重點項目，項目單價較高。我們認為，展望未來，這類稀缺項目的項目單價將持續提升。原因有：(1)某些項目確有不可替代性與剛需。例如大型文化演藝項目，這類項目看中的是頂級創意與完成質量，價格敏感度低。(2)頂級的文旅演藝項目是吸引流量的抓手，項目制作是非常重要的前期投入。在這方面，頂級的創意和執行能力具備議價權。圖表圖表 28：近年公司中標一些大型項目：近年公司中標一些大型項目體現公司的議價權體現公司

60、的議價權 項目名稱項目名稱 項目金額項目金額（億元）（億元）客戶名稱客戶名稱 確認收入年份確認收入年份 天漢傳奇、漢頌、漢樂府節目創作 3.9 漢中漢源文化產業投資有限公司 2020 大唐追夢水舞光影秀 1.1 西安曲江文化旅游股份有限公司大唐芙蓉園景區管理分公司 2020 最憶韶山沖演出方案制作執行 1.5 韶山湖湘旅游開發有限公司 2021 天臺山旅游區太陽文化中心室內演藝工程項目 1.1 山東海洋文化旅游發展集團有限公司 2022 長安樂劇院駐場秀演項目 1.1 西安港文體產業發展有限公司 2023（預計）來源：公司公告，中泰證券研究所 在手訂單較多，人效或成公司發展主要限制。在手訂單較

61、多，人效或成公司發展主要限制。根據公司 21 年年報，截至期末的在手訂單金額為 8.14 億元，占 21 年營業收入 174%，為未來幾年發展提供保障。長期看，公司創意設計人才儲備與團隊規模成為持續發展擴張的關鍵。截至 21 年末，公司自有員工人數 312 人，2017-2021年人效峰值為 2019 年的 368 萬元/人。從公司人員擴張角度，2017-2021年公司人員數量 CAGR 為 13.5%。公司招股說明書指出，募集資金主要用于“創意制作及綜合應用中心建設項目”，該項目目標在三年內（預計為 2020-2023）使北京辦公人員由 2018H1 期末的 158 人增至 483 人，將有

62、效緩解人員不足的限制。5.盈利預盈利預測測與估與估值值 營營業業收入：收入：我們預計我們預計 2022/2023/2024 公司公司營業收入分別為營業收入分別為 6.03/15.08/16.46億元，億元，yoy 29%/150%/9%。由于 21 年末公司在手訂單已達 8.14 億元，未來的營業收入相對穩健。大型文化演藝活動方面，由于第十九屆杭州亞運會推遲至 2023 年 9 月舉辦，作為開閉幕式總承制，將為公司貢獻較高業績。預計 22-24 年大型文化演藝活動營收 1.76/7.25/5.89 億元。文化旅游演藝方面，考慮到全國廣闊的文旅演藝市場空間，上海中心大廈的“天時(Sky632)”

63、項目、“404#Lab杌”西安項目的落地和貢獻業績，以及疫后客流和文旅產業的復蘇，預計 22-24 年營收分別為 3.02/6.05/8.55 億元。景觀藝術照圖表圖表 29：鋒尚文化的人效較高鋒尚文化的人效較高 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（萬元）20,624.94 57,271.24 91,212.69 98389.51 46,674.21 公司人數 188 236 248 271 312 人效（萬元）109.71 242.67 367.79 363.06 149.60 來源：招股說明書，公司年報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

64、之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 明及演繹方面，預計 22-24 年營收分別為 1.20/1.71/1.92 億元。毛利率：毛利率：總體總體保持平穩，預計保持平穩，預計公司公司 2022/2023/2024 毛利率分別為：毛利率分別為：42.06%/38.01%/38.62%。各主營業務毛利估計按照移動平均的方式估計，22 年取 17-21 年毛利平均，23 年取 18-22 年毛利平均，依次類推。預計大型文化演藝活動業務22-24 年毛利率為 34.06%/32.73%/32.13%，文化旅游演藝業務 22-24年毛利率為 43.09%/42.20%/41.36%，景觀藝

65、術照明及演繹業務 22-24年毛利率為 50.85%/45.01%/45.50%。費用：費用隨公司規模擴張而增加，費用率仍保持低位。費用：費用隨公司規模擴張而增加，費用率仍保持低位?？紤]到公司未來幾年仍處在規模迅速擴張期，提升人數規模改善產能瓶頸，銷售費用與管理費用提升，但費用率較同行相比，仍保持低位（鋒尚文化過去 5 年銷售費用率低于同行可比公司），原因系公司的人效（人均創收）較高。公司 21 年費用率提升主要原因系疫情導致 21 年公司營收較低?？紤]到 23、24 年營收較高，23、24 年相關費用率相較 21 年將大幅下降。預計 22-24 年銷售費用率分別為 1.9%/1.1%/1.0

66、%，管理費用率分別為 8.1%/4.1%/3.9%。圖表圖表 30：鋒尚文化銷售費用率相對較低鋒尚文化銷售費用率相對較低 圖表圖表 31：鋒尚文化管理費用率相對較低鋒尚文化管理費用率相對較低 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 應收賬款應收賬款基于會計準則需按比例計提基于會計準則需按比例計提減值減值準備準備，業務實際回款良好。業務實際回款良好。由于演藝類項目占政府支出較少，通常不存在回款困難。但基于會計準則，公司需按比例計提應收賬款信用減值準備。根據歷史數據，我們預期22-24 年信用減值損失分別為 5000/3000/2000 萬元。圖表圖表 32：公司的應收賬款

67、逐年攀升公司的應收賬款逐年攀升 圖表圖表 33：公司公司21年計提大額資產減值損失年計提大額資產減值損失（萬元）（萬元）0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021宋城演藝 風雨筑 鋒尚文化 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021宋城演藝 風雨筑 鋒尚文化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 綜合以上，我們預計公司 22-24 年營業收入為 6.03/15.08/16.46 億元，增 速 29%

68、/150%/9%歸 母 凈 利 潤 為 1.85/4.07/4.81 億 元，增 速101%/120%/18%。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。我們選取 A 股相關上市公司，對應 2024年盈利預期，可比公司平均 PE 為 15.5 倍，鋒尚文化當前市值對應 2024年 PE 為 12.3 倍。而實際上，企業之間模式仍有所差別。宋城演藝偏向于項目運營而非創意，風語筑偏向于展館設計，鋒尚文化是 A 股唯一偏向光影設計的演藝創意龍頭公司?？紤]鋒尚文化當前已建立的項目品牌背書、穩定的團隊，以及 to C 業務的可能發展空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 34：鋒尚文化

69、與可比公司估值鋒尚文化與可比公司估值 可比公司估值可比公司估值 代碼 簡稱 總市值（億）歸母凈利潤（2022E)歸母凈利潤（2023E）歸母凈利潤（2024E）PE（2022）PE（2023）PE（2024）300144.SZ 宋城演藝 332.59 3.91 10.67 15.26 85.06 31.17 21.79 603466.SH 風語筑 75.35 4.73 6.21 7.34 15.93 12.13 10.27 平均 45.05 20.74 15.52 300860.SZ 鋒尚文化 58.95 1.85 4.07 4.81 31.86 14.48 12.26 來源：盈利預測來自 w

70、ind 一致預期，中泰證券研究所，市值數據為 2022 年 8 月 26 日 6.風險提示風險提示 核心管理團隊變動的風險核心管理團隊變動的風險 公司業務較強烈依賴于核心管理團隊的運營，若出現變動，則對公司長期發展產生較大影響。疫情反復疫情反復 疫情對公司業務開展，特別是大型文化演藝活動與文化旅游演藝產生不利影響。0501001502002503003500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021應收賬款（億元）應收賬款周轉天數（天）010002000300040005000600070008000201920202021 請務必

71、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 壞賬風險壞賬風險 雖然公司應收賬款歷史回款記錄良好，且已按會計準則計提了減值準備，但我們無法完全排除壞賬的可能性，若產生實質的壞賬，將對公司業績產生影響。市場空間測算偏差風險市場空間測算偏差風險 公司以光影為核心的項目創意設計制作，目前的應用場景主要大型文化演藝活動、文化旅游演藝、景觀藝術照明及演繹。三類應用場景的需求與國事活動、地方政府規劃、經營主體對項目定位以及經營策略有關，存在測算偏差風險。此外，公司核心技術的應用場景遠非當前三大應用場景所能涵蓋。長期看，市場空間主要與下游應用場景高度相關。應用

72、場景的迭代將導致測算偏差。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數

73、跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券

74、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資

75、者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。