菲利華：新材料系列高端石英材料龍頭產業優勢地位突出-220828（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 菲利華（300395.SZ）首次覆蓋報告 新材料系列#4：高端石英材料龍頭，產業優勢地位突出 2022 年 08 月 28 日 我們首次覆蓋高端石英材料行業領軍企業：菲利華（300395.SZ），給予“推薦”評級，主要理由如下：深耕石英材料五十余載，鑄就行業領軍地位。公司始建于 1966 年，2014年于創業板上市，深耕石英材料行業五十余載，技術底蘊深厚，主營產品為石英玻璃材料和石英玻璃制品，廣泛用于半導體、航空航天、光通訊等領域。公司現已發展成為全球稀缺的具備石英纖維批產能力的制造商，是國內首家獲得國際三大半導體設

2、備商（TEL、LAM、AMAT）及日立高新技術公司認證的石英材料企業，也是國內航空航天領域石英玻璃纖維主導供應商。業績增長加速；股權激勵彰顯長期發展信心。1）20162021 年，公司營收從 4.4 億元增長至 12.2 億元，CAGR=22.6%；歸母凈利潤對應從 1.1 億元增長至 3.7 億元，CAGR=27.5%。2019 年以來，公司業績提速，其中 1H22 收入8.6 億，YoY+57.0%；歸母凈利潤 2.5 億元，YoY+37.1%，主要受益于半導體及航空航天領域需求的快速增長。2）2018 年以來，公司凈利率水平不斷提升，從 22%（2018）增加 9ppt 至 31%（20

3、21），盈利能力不斷增強；同時毛利率穩定在 50%以上。3）公司于 2015 年、2017 年、2021 年分別實施了三次股權激勵，累計受激勵人數達500人以上。最新一次股權激勵解鎖期為20222025年，業績考核以 2020 年收入為基數，對應 20212024 年收入增長率分別達到23%/53%/89%/134%。半導體/航空航天景氣共振助推公司發展。1）2021 年，中國半導體市場規模約為 1925 億美元，占全球比例為 34.6%，20202021 連續 2 年占據全球半導體市場龍頭地位。當前我國半導體設備自給率相對較低，未來國產化替代空間較大。2）“十四五及十五五”期間，我國航空航天

4、等裝備換代和升級需求旺盛，公司開展了先進結構與功能一體化防隔熱復合材料和高絕緣石英玻璃纖維復合材料的研發工作。目前已有五個型號的復合材料產品研發成功，另有多個型號高性能復合材料項目在研發中。3）石英棒是光纖制造的主要原材料，5G 網絡架構下的基站互聯將帶動光纖光纜市場快速拓展。公司或有望受益于此。投資建議：公司是我國石英材料行業龍頭，國內特種領域石英玻璃纖維主導供應商。受益于“十四五”航空航天等裝備的快速發展，疊加半導體市場的高景氣度，公司未來幾年利潤有望不斷增厚，且 2019 年以來業績已呈現提速趨勢。公司 2015 年以來持續進行了 3 次股權激勵，彰顯對未來發展信心。我們預計，公司 20

5、222024 年歸母凈利潤分別是 4.97 億元、7.41 億元、10.05 億元，當前股價對應 20222024 年 PE 為 59x/40 x/29x。我們考慮到公司下游市場需求景氣和公司較強的壁壘。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業競爭加??；市場需求不及預期；石英砂產能消化不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1224 1679 2330 3167 增長率（%）41.7 37.3 38.7 35.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）370 497 741 1005 增長率（%）55.4 34.2 49.2 35

6、.7 每股收益（元）0.73 0.98 1.46 1.98 PE 79 59 40 29 PB 11.9 10.3 8.5 6.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 08 月 26 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：57.93 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 研究助理 孔厚融 執業證書：S0100122020003 電話：010-85127664 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 電話：010-85127668 郵箱： 相關研究 1.新材料系列#1：鎳價下降已

7、是趨勢？高溫合金拐點或將出現-2022/06/30 2.華秦科技（688281.SH）：新材料系列#2，特種材料領軍企業；高壁壘推動裝備 性能變革-2022/08/01 3.圖南股份（300855.SZ）首次覆蓋報告：新材料系列#3：深耕高溫合金主業；產業鏈延伸拓寬成長邊界-2022/08/17 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 菲利華：高端石英材料行業領軍者.3 1.1 深耕石英材料行業五十余載，技術底蘊深厚.3 1.2 發展迅猛，2020 年以來開啟發展新篇章.4 2 半導體/航空航天景氣共振助推公司發展.

8、7 2.1 石英玻璃：性能優異，應用場景廣泛.7 2.2 半導體領域：石英玻璃需求最大的下游市場.8 2.3 航空航天領域：裝備升級引領高端石英纖維需求.11 2.4 光通訊領域：5G 建設帶動光纖光纜市場快速發展.12 2.5 石英砂：國內優質礦源少；超高純產品技術壁壘高.12 2.6 競爭格局：國內優質企業接連涌現，不斷沖擊海外壟斷.14 3 聚焦石英材料主業，同時不斷拓寬全產業鏈布局.15 3.1 產品應用廣泛；石英玻璃材料為公司主要收入來源.15 3.2 定增擴產；布局光掩膜版業務，提升精細化紡織能力.17 4 同行業公司對比：歸母凈利潤及研發投入較高.19 5 盈利預測與投資建議.2

9、1 5.1 盈利預測假設與業務拆分.21 5.2 估值分析與投資建議.22 6 風險提示.23 插圖目錄.25 表格目錄.26 bUvZcVaXpZkZuU9Y9P8Q9PoMmMsQnPiNmMuMlOtQpP6MoPpPwMsRpPvPqMvN菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 菲利華：高端石英材料行業領軍者 1.1 深耕石英材料行業五十余載，技術底蘊深厚 公司始建于 1966 年，前身是全民所有制企業沙市石英玻璃總廠，1999 年改制為民營企業，2006 年變更為股份有限公司，2014 年于創業板上市。2015

10、年收購上海石創，實現了從石英玻璃材料生產及初級加工向下游產業鏈延伸。2021 年控股中益科技，旨在提升石英玻璃纖維深加工能力。歷經五十余年的技術積累，公司現已發展成為全球稀缺的具備石英纖維批產能力的制造商，是國內首家獲得國際三大半導體設備商（TEL、LAM、AMAT）及日立高新技術公司認證的石英材料企業，也是國內航空航天領域石英玻璃纖維主導供應商。圖1：發展歷程：深耕石英材料行業 50 余年，鑄就高端石英材料行業領軍地位 資料來源：公司官網，招股說明書，民生證券研究院 公司擁有 7 家控/參股子公司，實際控制人為鄧家貴和吳學民。截至 2022 年6 月 30 日，兩人合計持有公司 14.16%

11、的股權。1）鄧家貴先生為公司前任董事長、現任終身名譽董事長；吳學民先生為公司現任董事長，湖北省科技創業領軍人才，荊州市突出貢獻人才獎“金鳳獎”獲得者。2）全資子公司潛江菲利華對公司 2021年凈利潤的影響達到 10%以上，其余重要子公司還有上海石創及中益泰興。圖2：股權結構：公司擁有 7 家子公司，實控人為鄧家貴和吳學民先生 資料來源：公司公告，招股說明書，民生證券研究院（股權比例截至 2022 年 6 月 30 日）前身沙市石英前身沙市石英玻璃玻璃總廠創立總廠創立196620172006變更為變更為股份有限公司股份有限公司20122014創業板創業板上市上市2009合成石英技術合成石英技術和

12、和市場市場取得重大突破取得重大突破1999改制為有限改制為有限責任公司責任公司獲評“創新性企業獲評“創新性企業試點單位”試點單位”2015成立成立復合材料復合材料產品研發中心產品研發中心全資收購全資收購上海石創上海石創2019定增定增7億億新建高性能新建高性能石英石英玻玻璃及高性能璃及高性能增強增強纖維產線纖維產線2021控股控股中中益科技益科技融鑒科技融鑒科技7.77%6.39%6.13%2.88%4.49%1.97%1.85%2.27%2.32%菲利華菲利華鄧鄧家家貴貴吳吳學學民民北京北京匯寶匯寶金源金源基本養基本養老保險老保險802組合組合全國社全國社?；鸨；?06組合組合南方南方軍

13、工軍工全國社全國社?；鸨；?20組合組合潛江菲利華潛江菲利華湖北石創湖北石創半導體半導體57.19%上海石創上海石創合肥光微合肥光微60%本顥國貿本顥國貿上海昭純上海昭純49%北京宇甲北京宇甲新材料新材料華夏華夏軍工軍工其其他他62.35%中志中志(常熟常熟)環保環保中益中益(泰興泰興)環保環保60%100%瑛澤材料瑛澤材料安懿佳科技安懿佳科技100%武漢菲利華武漢菲利華100%70%60%49.5%55%100%100%全國社全國社?；鸨；鹑M合三組合胡胡國國華華 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 發展

14、迅猛，2020 年以來開啟發展新篇章 業務快速發展，凈利率水平持續提升。1）20162021 年，公司營收從 4.4億元增長至 12.2 億元，CAGR=22.6%；歸母凈利潤對應從 1.1 億元增長至 3.7 億元，CAGR=27.5%。2020 年以來，公司業績明顯提速。1H22 公司收入 8.6 億，YoY+57.0%；歸母凈利潤 2.5 億元，YoY+37.1%，主要受益于半導體及航空航天領域需求的快速增長。2）2018 年以來，公司凈利率水平不斷提升，至 2021 年時達到 31%；毛利率水平雖有波動，但整體呈現增長趨勢，至 2021 年時達到 51%，主要得益于石英玻璃材料的高毛利

15、率貢獻。3）2016 年以來，公司持續聚焦石英玻璃材料和石英玻璃纖維材料領域，受益于市場需求拉動以及特種領域和半導體領域國產化國家政策支持，石英玻璃材料收入實現不斷增長，占總收入比例也從2016 年的 56%上升至 2021 年的 75%。公司當前已形成了石英玻璃材料與制品一體化，石英玻璃纖維材料、立體編織、復合材料一體化的全產業鏈，低成本與高質量兼具，為實現利潤目標奠定了堅實基礎。圖3：20162022H1 年營業收入及同比增速 圖4：20162022H1 年凈利潤及同比增速 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 圖5：20162022H

16、1 年毛利率及凈利率 圖6：2016 年以來，石英玻璃材料收入占比逐步提升 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 4.4 5.5 7.2 7.8 8.6 12.2 8.6 0%20%40%60%0510152016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22營收YoY(億元)1.1 1.2 1.6 1.9 2.4 3.7 2.5 0%20%40%60%012342016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22歸母凈利潤YoY(億元)25%22%22%25%28%31%30%48%48%45%50%52%5

17、1%54%0%20%40%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22凈利率毛利率56%54%57%65%76%75%71%43%45%42%30%21%20%27%0%1%2%5%2%5%2%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020211H22石英玻璃材料石英玻璃制品其他 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 期間費用管控能力較強；研發投入持續加大。20192021 年，公司期間費用率逐年下降，成本管控能力提升，其中 2021 年期間費用率同比下降 3.

18、05ppt 至17.5%。具體看：1）管理費用：2018 年以來，管理費用率從 12.2%持續下降至9.2%，體現了公司較強的費用管控能力。2）研發費用：2016 年以來，研發投入持續加大，至 2021 年時研發費用達到 0.9 億元，研發費用率達到 7.8%。公司緊跟市場需求，多個重點研發項目取得突破：a）2020 年，通過技術研發和工藝改善，合成石英玻璃生產效率大幅提高，產能突破 400 噸；2021 年，高純少氣泡石英錠項目研發成功并進入批產階段；超大規格合成石英錠、氣連熔石英筒穩定量產；低羥基紅外光學石英玻璃也成功應用于航天項目；新型耐高溫石英玻璃纖維批量生產并供貨。b）石英玻璃纖維生

19、產裝備與立體編織設備自動化程度也均有提升。公司技術研發和工藝改善穩步推進，整體技術實力不斷增強。圖7：20162022H1 年期間費用率 圖8：2016 年以來，研發費用不斷增長 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 應收/存貨規模持續增長，或反映下游需求旺盛。1）20162022 年上半年，公司應收規模由 1.8 億元增長至 7.6 億元，且應收賬款周轉率保持在 250%以上，或說明訂單持續景氣。2）2016 年以來，公司存貨規模持續增長，2020 年以來增速明顯提升，主要是隨著公司銷售規模擴大，訂單量快速增長，客戶驗收期內的發出商品增加

20、以及原材料戰略儲備增加導致。此外公司存貨周轉率持續較高，保持在 230%以上，或說明存貨流動性和轉變為銷售收入的能力較強。圖9：2022H1 應收規模明顯增大，或說明訂單景氣 圖10：2016 年以來，存貨規模持續增長 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 19%21%20%22%21%18%17%12%11%12%12%10%9%9%6%6%7%8%9%8%8%0%10%20%30%2016201720182019202020211H22期間費用率管理費用率銷售費用率研發費用率0.27 0.35 0.48 0.60 0.73 0.95 0

21、.68 0.00.20.40.60.81.02016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22研發費用(億元)1.8 2.4 3.4 3.4 4.4 4.7 7.6 02468201620172018201920202021 1H22應收賬款及票據(億元)0.5 0.7 1.3 1.3 2.0 3.2 3.7 01234201620172018201920202021 1H22存貨(億元)菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 ROE 水平有所波動；經營活動現金流凈額持續較好。1）20162021 年，公司

22、ROE 水平有所波動。但 2019 年以來，ROE 水平逐步提升，從 2019 年的 10%增長至 2021 年的 15%，主要得益于銷售凈利率的不斷提升。2）20162021 年，公司經營活動現金流凈額呈現出波動上升趨勢。其中 2021 年，經營活動現金流凈額高達 2.9 億元，主要是隨著公司銷售規模增長，回款增加所致。圖11：20162022H1 年 ROE 水平 圖12：20162022H1 年經營活動現金流凈額 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 13%13%15%10%11%15%9%0%5%10%15%20%25%2016 2

23、017 2018 2019 2020 2021 1H22ROE1.1 1.2 1.0 2.1 1.9 2.9 0.8 01234201620172018201920202021 1H22經營活動現金流凈額(億元)菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 半導體/航空航天景氣共振助推公司發展 2.1 石英玻璃：性能優異，應用場景廣泛 石英玻璃以天然結晶石英（水晶或高純硅石）或硅化合物為原料，在潔凈環境中經高溫熔制而成，具有一系列優良的物理化學性能，如良好的透光性、耐高溫性、低膨脹系數、電真空性能、耐腐蝕等，被業內譽為“玻璃王”

24、。石英玻璃按原料可分為天然和合成兩類，天然的純度一般在 99.9%以上，合成的一般在99.9999%以上，材料純度是衡量石英玻璃具備優良性能的核心指標。圖13：石英玻璃性能優異，具有良好的透光性、耐高溫性、低膨脹系數、耐腐蝕性及電真空性能 資料來源：公司招股說明書，中國電子信息產業統計年鑒，民生證券研究院 石英玻璃材料廣泛應用于半導體、航空航天及光通訊等領域。石英玻璃最早起源于國外，隨著半導體技術和新型電光源對石英玻璃用量的激增，石英玻璃行業得以快速發展，至 2017 年時中國石英制品產量已達 6900 萬公斤。憑借優異的物理化學性能，石英玻璃被廣泛應用于需要高溫、潔凈、耐蝕、透光、濾波等特定

25、的高新產品生產工藝環境中，是半導體、航空航天、光通訊等領域不可或缺的重要材料。根據 QYResearch 數據，2019 年，全球石英玻璃市場總值超過 250億元，市場規模呈現穩定增長狀態，預計到 2025 年，市場規模將突破 270 億元。圖14：石英玻璃被廣泛應用于半導體、航空航天、光通訊等領域 資料來源：石英玻璃，SIA，維基百科，民生證券研究院 性能性能具體表現具體表現透光性能透光性能在紫外、可見、紅外全波段都有極高的透過率，具有最佳的透紫外光譜、透可見光及近紅外光譜性能耐高溫性能耐高溫性能透明的耐火材料，使用溫度高達 1100低膨脹系數低膨脹系數膨脹系數是普通玻璃的二十分之一，熱穩定

26、性好，1100 的3mm石英玻璃投入到 20水中不會炸裂；電真空性能電真空性能電學性能、化學穩定性良好；具有優良的電絕緣性耐腐蝕性耐腐蝕性除氫氟酸和熱磷酸外，對其他任何酸均表現為惰性，是最好的耐酸材料半導體半導體航空航天航空航天光通訊光通訊 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.2 半導體領域：石英玻璃需求最大的下游市場 半導體領域是石英玻璃需求規模最大的下游市場，2018年市場占比達到65%。1）石英玻璃材料及制品廣泛應用于半導體芯片制程中，是半導體蝕刻、擴散、氧化等工序所需的承載器件與腔體耗材，菲利華用于刻蝕的氣熔石

27、英材料市占率達10%以上。2）在石英玻璃的下游應用市場中，半導體領域需求規模最大。a）2021年，全球半導體市場規模約為 5559 億美元，同比 2020 年增長 26.2%，我們預計到 2025 年，全球半導體市場規模有望突破 7000 億美元。b）2021 年，中國半導體銷售總額達到 1925 億美元，占全球市場比例為 34.6%，仍然是全球最大的半導體應用市場。3）據中國粉體技術網披露，每生產 1 億美元電子信息產品，平均需要消耗價值 50 萬美元的高端石英材料，那么 2021 年我國半導體領域對高端石英材料的需求規模約為 65 億元。未來隨著國內 5G、自動駕駛、物聯網等下游新興領域對

28、半導體器件需求的高速增長，以及我國半導體產業的優化升級與國產化替代進程加速，我國半導體行業對高端石英材料的需求規模有望進一步增長。圖15：石英玻璃在半導體工藝流程中的應用 資料來源：石英礦物資源的提純及在戰略性新興產業中的應用技術分析，民生證券研究院 圖16：20172023 年全球半導體市場規模及增速 圖17：20172021 年中國半導體市場規模及增速 資料來源：CSIA，WSTS，民生證券研究院 資料來源：CSIA，WSTS，民生證券研究院 多晶硅片多晶硅片拉晶拉晶切割切割研磨研磨拋光拋光清洗清洗單晶硅片單晶硅片刻號刻號清洗清洗電路設計電路設計CAD版圖設計版圖設計光罩制造光罩制造氧化氧

29、化/擴散擴散化學氣相化學氣相濺鍍濺鍍保護層沉積保護層沉積光刻光刻蝕刻蝕刻離子植入離子植入光阻去除光阻去除WAT測試測試晶圓電測晶圓電測切割切割打線打線封裝封裝IC測試測試老化試驗老化試驗出廠出廠石英坩堝石英坩堝石英花籃清洗槽石英花籃清洗槽光掩?；骞庋谀；迨h石英環石英擴散管、舟、石英擴散管、舟、支架支架4122468841234404555964656797-20%-10%0%10%20%30%020004000600080002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E全球半導體YoY(億美元)12971581143215081925-20%-10%0%10

30、%20%30%050010001500200020172018201920202021中國半導體YoY(億美元)菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 1、全球半導體設備市場不斷發展，我國當前半導體設備自給率相對較低。1）2021年全球半導體設備市場規模達到 1026.4 億美元，同比 2020 年增幅高達 44%。20202021 年，中國連續 2 年占據全球半導體設備市場的龍頭地位，至 2021 年時，我國半導體設備市場規模達到 296.2 億美元，占全球市場規模的 28.9%，未來市占率仍有望繼續提升。2）我國國產半導體

31、設備市場規模逐年增加，2020 年達到 213 億元，但設備自給率不足 20%，相較全球發達國家存在一定差距。我國半導體設備國產化替代空間廣袤，隨著相關技術的不斷突破，自給率有望提升。圖18：2016-2021 年全球及中國半導體設備市場規模 圖19：2015-2020 年國產半導體設備市場規模 資料來源：SEMI，民生證券研究院 資料來源：中國電子專用設備工業協會，民生證券研究院 2、集成電路產品國產化替代空間大。1）集成電路產品占據半導體主要市場。根據WSTS數據，2021年全球集成電路市場規模達到4630億美元，同比增長28.2%，占半導體市場規模 83.3%。2）我國集成電路行業規模持

32、續高速增長。2021 年我國集成電路市場規模約為1621億美元，20152021年復合增速達到19.40%。3）集成電路貿易逆差逐年上升，國產化替代空間大。2015 年，我國集成電路貿易逆差約為 1607 億美元，2021 年增長至 2787 億美元，20152021 復合年均增速9.61%；貿易逆差絕對額不斷擴大，有望大幅拉動對于國內石英材料的需求。圖20：2015-2021 年中國集成電路進出口情況 圖21：2015-2021 年中國集成電路市場規模及趨勢 資料來源：CSIA，民生證券研究院 資料來源：CSIA，民生證券研究院 412 566 645 598 712 1026 65 82

33、131 135 187 296-20%0%20%40%60%80%03006009001200201620172018201920202021全球半導體設備中國半導體設備全球YoY中國YoY(億美元)47 57 89 124 162 213 15%13%16%14%17%16%0%5%10%15%20%050100150200250201520162017201820192020E國產半導體設備自給率(億元)2300 2271 2601 3121 3056 3500 4326 693 614 669 847 1016 1166 1538 0100020003000400050002015201

34、620172018201920202021進口金額出口金額(億美元)3610 4336 5411 6532 7562 8848 10458 0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模YoY(億元)菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3、菲利華是國內唯一獲得國際一流半導體設備制造商認證的企業。石英玻璃制品應用在半導體制造設備中，石英材料生產商將材料銷售給石英制品加工商，石英制品加工商再將產品銷售給半

35、導體設備商和半導體制造商。國際主要半導體設備制造商對于其設備上使用的石英材料和石英制品均有嚴格的篩選標準，必須通過設備制造商的認證，才能成為產業鏈當中的一環。2020 年，LAM 認證規格新增40 種、AMAT 認證規格新增 24 種。菲利華是世界上第五家、中國第一家通過國際半導體設備制造商認證的公司，先后獲得了 EL、LAM、AMAT 及日立高新技術公司等半導體設備商認證，全面進入國際半導體產業鏈。圖22：半導體設備制造商在資質認證中擁有絕對話語權 資料來源：石英股份公告，民生證券研究院 4、光掩膜版本土需求與日俱增，市場空間不斷擴大。1）2018 年，光掩膜版在半導體產業原材料總成本中占比

36、約 13%，僅次于大硅片。光掩膜版主材料是光掩膜基板，產值約占半導體用石英玻璃材料的 43%。公司是國內唯一可以生產大規格光掩膜基板的企業，已陸續推出從G4 代到G8代的系列產品，打破國外壟斷地位。2）光掩膜版下游領域包括 IC 制造、IC 封裝、平面顯示和印制線路板等行業，主要應用在手機、平板、可穿戴設備等消費電子產品中。全球電視面板行業大屏化趨勢明顯，60 寸及以上電視面板出貨量、出貨份額穩定增長，2021 年，全球半導體用光掩膜版市場規模已達 48 億美元。目前國內光掩膜基板產業鏈尚未完全打通，未來隨著國內掩膜版產業的逐步整合，國產化趨勢將會更加明顯。圖23：2020 年全球光掩膜版應用

37、領域分布 圖24：2012-2021 年半導體用光掩膜版市場及趨勢 資料來源：SEMI，民生證券研究院 資料來源：SEMI，QYR，民生證券研究院 石英玻璃材料企業邁圖、賀利氏、東曾、昆希、菲利華等石英玻璃制品企業半導體設備制造商賀利氏、信越、杭州大和、湖州東科電子等臺積電、中芯國際、三星、Intel等石英錠；石英管；合成石英錠等石英玻璃擴散管；石英法蘭；石英鐘罩等AMAT、Lam Research、ASML、TEL、科磊等資質認證半導體制造商半導體設備資質認證60%23%5%2%10%ICLCDOLEDPCB其他30.2 30.5 31.8 32.9 33.0 37.5 40.4 41.2

38、41.9 48.0-5%0%5%10%15%20%01020304050602012201320142015201620172018201920202021全球半導體用光掩膜版YoY(億美元)菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 航空航天領域：裝備升級引領高端石英纖維需求 石英纖維是用高純石英或天然水晶為原料制得的一種無機纖維，具有高強度、低介電常數和介電損耗、耐高溫、膨脹系數小、耐腐蝕、可設計性能好等性能，常用作航空、航天飛行器關鍵部位的結構增強、透波和隔熱材料。圖25：石英纖維性能優異，廣泛應用在航空航天領域的

39、多個場景 資料來源：石英玻璃，民生證券研究院 菲利華是國內唯一具備特種資質的石英纖維供應商。1）航天發射數量成倍增長。石英纖維材料在航天領域的應用最為廣泛，可應用在衛星、飛船等航天器的隔熱及透波材料中。2021 年，美國發射航天器 51 次，發射航天器 1542 個，載荷質量達四百噸，發射航天器數量和載荷質量位居世界第一。近年來，我國航天事業發展迅猛，2021 年時發射次數已超越美國，位于世界第一；發射航天器數量和載荷質量位居世界第二，對石英材料的需求有望繼續增長。2）裝備升級換代需求迫切。石英材料在航空航天主要應用于各種雷達罩所用的透波材料。我們認為隨著“十四五”期間國內裝備升級換代，將拉動

40、對石英纖維的需求。圖26：2017-2021 年美國航天器發射數據 圖27：美軍先進航空裝備數量（架）（截至 2021.06）資料來源：中國航天科技活動藍皮書，民生證券研究院 資料來源：美國航空周刊，民生證券研究院 材料性能材料性能應用場景應用場景在高頻和 700以下的工作區域內，可以保持低且穩定的介電常數和介電損耗航天飛行器的電磁窗；雷達天線罩耐高溫、耐腐蝕、高強度航天飛行器再入大氣層隔熱罩、雷達天線罩、噴管和排氣管等石英玻璃棉石英玻璃棉運載火箭防護系統，反應堆的保溫材料，火箭噴管、宇宙再入飛船的燒蝕材料低密度石英玻璃纖維低密度石英玻璃纖維石英玻璃針刺氈石英玻璃針刺氈石英剛性石英剛性 SiO

41、2塊材塊材高溫過濾、高馬赫雷達天線罩和再入式飛行器的防熱材料低介電常數和介電損耗航空航天、特種及超級計算機等領域印刷電路板基板低導熱率；極佳的抗熱沖擊能力飛機發動機和工業爐的保溫隔熱材料覆箔板的增強材料覆箔板的增強材料功能材料功能材料透波材料的增強材料透波材料的增強材料耐燒蝕材料的增強材料耐燒蝕材料的增強材料高高溫溫隔隔熱熱材材料料152211252109915422934274451050010001500200020172018201920202021航天器發射數量（個）航天器發射次數（次）2849,83%586,17%三代機四代機 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務

42、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.4 光通訊領域：5G 建設帶動光纖光纜市場快速發展 1）石英棒是光纖制造的主要原材料。光纖預制棒中 95%以上的組分為高純度的石英玻璃，且在光纖制棒和拉絲等光纖生產過程中需要消耗大量的石英玻璃材料，如把持棒、石英罩杯等。2）光纖光纜位處光通訊產業鏈最上游。光通訊產業鏈中，光纖光纜廠商從石英材料廠商采購光纖預制棒和光纖輔助材料，光纖制造企業將其加工成為光纖后，再由光纜制造企業將光纖加工成為光纜銷售給終端客戶。3）5G 建設帶動光纖光纜市場快速發展。5G 網絡架構下的光纖使用量將是4G 網絡的 16 倍，同時 5G 時代基站規模將是 4G

43、基站的 23 倍，基站互聯將為光纖光纜市場帶來較多需求。三大運營商積極加強光纖光纜采購，以推進 5G 商用進程。根據 CRU 數據，預計 2022 年我國光纖光纜需求將達到 2.61 億芯公里。圖28：石英材料在光通訊中的應用 圖29：2011-2022E 國內光纖光纜需求規模 資料來源：粉體技術網，民生證券研究院 資料來源：CRU，民生證券研究院 2.5 石英砂：國內優質礦源少；超高純產品技術壁壘高 國內優質石英砂資源較少，脈石英是制備高品質石英產品的理想選擇。我國石英礦產資源豐富，種類包括石英巖、石英砂巖、天然石英砂、脈石英，江蘇、廣東、廣西、貴州、山東分布有兩種以上礦源。其中，脈石英的晶

44、體最易與雜質礦物晶體分離，是制備高品質石英產品的理想選擇。脈石英礦產地在華東地區分布數量占比 63%，東北地區占比 15%，其他地區相對較少，產地分布有限的優質石英砂或將成為相對緊缺的資源。目前，全球具備批量化生產高純石英砂的企業僅有三家：尤尼明、挪威 TQC、石英股份。美國尤尼明公司以美國 Spruce Pine 的花崗偉晶巖為原料提純高純石英砂，壟斷了大半高純石英砂市場，其生產的 IOTA 系列高純石英砂使用在各個高精尖領域，石英中的元素雜質含量被公認為國際標準。挪威 TQC 以 Spruce Pine地區的花崗質偉晶巖和挪威本地的石英礦提純。石英股份是國內生產高純石英砂的龍頭企業，菲利華

45、的高純石英砂主要是通過采購石英礦石自行生產。天然石英砂合成石英光纖拉絲輔助光纖預制體光通信芯片輔助原料光纖光纜光器件與模塊涂料、塑料輔材設設備備集集成成商商0.94 1.16 1.21 1.30 1.88 2.41 2.77 2.73 2.35 2.34 2.45 2.61 0123201120122013201420152016201720182019202020212022E國內光纖光纜市場規模(億芯公里)菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖30：我國整體石英礦產資源豐富，但脈石英資源相對有限，主要分布在華東地區（

46、63%）和東北地區（15%）資料來源：中國粉體網，民生證券研究院 超高純石英砂制備存在高技術壁壘。1）高純石英砂是采用高品質的石英石進行系列工藝加工而成。目前業內對高純石英砂還沒有建立統一的行業標準，通常來講，高純石英砂是指 SiO2 含量在 99.95%以上或更高，Fe2O3 含量在 0.0001%以下，Al2O3含量在0.01%以下的石英砂；超高純石英砂指SiO2含量在99.9991%以上的石英產品。高純石英砂廣泛應于光纖通信、太陽能電池、半導體集成電路、精密光學儀器、航天航空等高科技行業。2）2021 年，菲利華子公司上海石創投資 3 億元建設“年產 20000 噸超高純石英砂項目”，擴

47、大高純石英砂生產規模，提升公司供應鏈的保障力度。超高純石英砂項目總投資預計 3 億元，建設期 16 個月，分兩期建設，首期建設規模年產 10000 噸，投資金額 1 億元，預計于 2023年達產。項目總體建成投產后，預計半導體高純石英制品的年產值可達到 2.6 億元。圖31：高純石英砂主要應用在光纖通訊、半導體、光伏、光學及高溫燈管等行業 資料來源：中國粉體網，民生證券研究院 石英巖石英巖石英砂巖石英砂巖脈石英脈石英天然石英砂天然石英砂含兩種以上石英礦省份含兩種以上石英礦省份以石英為主要礦物的變質巖，二氧化硅含量高于85%，一般由石英砂石在地質作用下重結晶形成，多為塊狀結構主要成分是二氧化硅，

48、含量高達95%，屬于沉積巖的一種，顆粒圓滑，大小均勻，呈白色，無光澤二氧化硅含量超過99%，純度高、晶體顆粒粗,易與脈石分離，常與水晶共生是由脈石英、石英巖、花崗巖和石英砂巖等經風化作用、水流沖擊和自然聚集形成的砂狀顆粒,其主要礦物成分以石英為主,雜質成分種類的波動范圍較大領域領域具體應用具體應用光纖通訊和塑料光纖相比,石英光纖發展早，技術成熟，其優良的性能特征被廣泛應用，在光纖產業中，人造石英是波導的主要原材料。光纖技術在航海、醫療和軍事等行業應用廣泛半導體行業高純石英制品在半導體產業主要應用于超凈工作室晶片的加工、石英坩堝，石英坩堝用來生長單晶硅，熔融后的石英有較高的熱穩定性和純度，是半導

49、體工業所用石英制品的原材料。光伏產業石英是光伏產業的關鍵原材料之，主要應用形式有石英地竭、右英管和各種石英器材等。光伏行業的單晶硅和多晶硅都是高純物質,這就要求與其配套的石英材料必須是高純的。光學工業光學玻璃成品的使用環境對雜質含量、折射率、透光率、微觀缺陷等要求非常高,所有這些因素對主要原材料石英砂的質量要求非常嚴格高溫燈管高純石英是生產耐高溫右英燈管的基礎原料，常用來生產耐高溫、性能好的燈具，如:鹵素燈、紫外燈、高溫汞燈和試燈等。菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.6 競爭格局：國內優質企業接連涌現，不斷沖擊海外

50、壟斷 海外龍頭企業壟斷全球市場，具有明顯競爭優勢。目前，全球總計 5 家企業已取得國際主要半導體設備制造商認證，其中有四家為海外企業，分別是德國賀利氏、美國邁圖、日本東曹和德國昆希，四家合計份額占全球市場的 50%以上，企業歷史悠久，積累了技術、客戶以及產業規模等優勢，產品附加值高、公司競爭力強。菲利華市場份額在全球排名第五。國內企業起步較晚，但受益于市場需求帶動，部分優質企業接連涌入國際市場。隨著電子信息、航空航天等高科技行業對石英材料需求的增長，國內石英制品行業在工藝水平、設備制造方面均取得大幅提升，期間涌現出菲利華、石英股份、億仕達、凱德石英等一批優秀石英企業。1）菲利華是國內唯一通過國

51、際三大半導體原產設備商認證的石英材料企業、全球少數幾家具有石英纖維批量生產能力的制造商，也是國內唯一具備特種石英材料資質的供應商。2）石英股份是全球少數擁有高純石英砂量產的企業，石英制造技術國內領先。3）億仕達具有大尺寸、方形石英錠及高品質不透明石英制品的生產能力。4）凱德石英是國內少數能為 8、12 英寸芯片生產線加工配套石英制品的企業。我們認為隨著國內電子信息技術、航空航天、5G、物聯網等高科技行業不斷發展，石英材料優質企業有望繼續涌現。圖32：海外企業優勢顯著，國內優質企業不斷涌現，沖擊海外壟斷市場 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 國國外企業外企業國內企業國內企業德國

52、德國中國中國競競爭爭格格局局邁圖：邁圖：全球第二大的有機硅及其關聯產品的生產商、全球石英及陶瓷材料行業龍頭企業之一美國美國東曹：東曹：全球性化工企業，以提供天然和合成石英以及熔融石英著稱日本日本昆希：昆希：成立于1992年，成立時間時間相對較短，憑借價格優勢得以迅速發展賀利氏：賀利氏：全球制造和加工石英玻璃公司中歷史最悠久的公司之一，產品覆蓋面廣、質量好、技術優勢明顯菲利華：菲利華：國內唯一通過國際三大半導體原產設備商認證的石英材料企業、全球少數幾家具有石英纖維批量生產能力的制造商石英股份：石英股份：全球少數擁有高純石英砂量產的企業，石英制造技術國內領先億仕達：億仕達：具有大尺寸、方形石英錠及

53、高品質不透明石英制品的生產能力凱德石英：凱德石英：國內少數能為8、12英寸芯片生產線加工配套石英制品的企業 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 聚焦石英材料主業，同時不斷拓寬全產業鏈布局 3.1 產品應用廣泛；石英玻璃材料為公司主要收入來源 公司主營業務為石英玻璃材料和石英玻璃，主要產品有天然與合成石英玻璃錠、筒、管、棒以及石英玻璃纖維系列、復合材料制品等，廣泛用于半導體、航空航天、光學、光通訊等領域。1）石英玻璃材料是公司主要收入來源。20162021年，石英玻璃材料收入從 2.5 億元持續增長至 9.2 億元，占

54、總收入比例對應從 56%上升至 75%；2）20162021 年，石英玻璃制品收入有所波動，平均收入為 2.3億元；2021 年時，石英玻璃制品收入 2.5 億元，占總收入比例為 20.3%。圖33：20162022H1 年分產品收入情況 圖34：2021 年公司分產品收入結構 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 圖35：產品應用領域：主要應用于光通訊、半導體及航空航天領域 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.5 2.9 4.1 5.0 6.6 9.2 6.1 1.9 2.5 3.0 2.3 1.9 2.5 2.3 0.1 0.

55、4 0.2 0.5 0.2 024681012142016201720182019202020211H22石英玻璃材料石英玻璃制品其他(億元)75%20%5%石英玻璃材料石英玻璃制品其他業務類別業務類別產品產品示例示例用途用途主要客戶主要客戶石英棒光纖預制棒生產支撐材料光纖拉絲用支撐材料住友電氣石英管光纖預制棒生產支撐材料光纖拉絲用支撐材料長飛光纖亨通光電石英錠石英筒半導體、光通訊生產所需各類石英制品的基材杭州泰谷諾石英有限公司其他石英制品半導體制程生產工藝耗材廣東昭信半導體裝備制造有限公司石英棉飛行器用隔熱、填充材料航空航天領域客戶石英紗飛行器耐高溫、增強透波部件用編織材料航空航天領域客戶石

56、英布飛行器耐高溫、增強透波部件用結構材料航空航天領域客戶石英套管汽車玻璃鋼化設備配件福耀玻璃（重慶）有限公司光通訊用石英玻璃材料及制品半導體用石英玻璃材料及制品航空航天及其他領域用石英纖維及制品 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 石英玻璃材料和石英玻璃制品毛利率水平均較為穩定。1）石英玻璃材料毛利率水平穩定較高，20162021 年，平均毛利率 55.2%，1H22 毛利率進一步提升至 61%，主要是公司聚焦全產業鏈發展，降本提質，以及半導體及航空航天領域產品附加值較高導致。2）20162021 年，石英玻璃制品平均毛

57、利率為 37.2%。整體穩定。3）公司收入來自國內和海外兩個方向，其中海外主要為半導體及光通訊業務。伴隨半導體國產化替代進程加速，對石英玻璃材料和制品的產銷保持快速增長趨勢，此外，航空航天的高速發展帶動了石英玻璃纖維需求量的快速增長，國內業務收入規模不斷擴大，至2022上半年時，國內業務占總收入比例達到73%。圖36：20162022H1 年主要產品毛利率情況 圖37：20162022H1 年營收按地區拆分 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 六年三次股權激勵，核心員工與公司利益共同體關系穩固。公司于 2015 年、2017 年、2021

58、 年分別實施了三次股權激勵，且覆蓋范圍不斷擴大，目前累計受激勵人數達 500 人/次以上。公司前兩次激勵計劃均已滿足解鎖條件，最新一次股權激勵解鎖期為 20222025 年，每年解鎖比例分別為 30%、30%、20%、20%，業績考核指標以 2020 年收入為基數，對應 20212024 年收入增長率分別達到23%/53%/89%/134%。我們認為股權激勵計劃的實施有利于完善公司治理結構，明確未來經營目標，筑牢核心員工與公司利益關系，助力公司實現可持續發展。圖38：六年三次股權激勵，核心員工與公司利益共同體關系穩固 資料來源：公司公告，民生證券研究院 54%55%53%55%58%56%61

59、%40%38%36%39%36%35%37%0%20%40%60%80%2016201720182019202020211H22石英玻璃材料石英玻璃制品62%64%51%54%53%63%73%38%36%49%46%47%37%27%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020211H22國內海外首次股權激勵計劃首次股權激勵計劃第二次股權激勵計劃第二次股權激勵計劃第三次股權激勵計劃第三次股權激勵計劃首次授予日首次授予日2015年8月20日2017年10月27日2021年8月27日激勵對象激勵對象40名中層管理及核心團隊成員董監高3人、87名中層管理人員及核

60、心團隊人員董監高8人、389名中層管理人員及核心團隊人員激勵股數激勵股數180萬股（占總股本1.39%，分三次解鎖：40%/30%/30%）405萬股（占總股本1.37%，分三次解鎖：40%/30%/30%）774.4萬股（占總股本2.29%，分四次解鎖：30%/30%/20%/20%）預留股數預留股數預留20萬股（占總股本0.15%，分兩次解鎖：50%/50%）預留45萬股（占總股本0.15%，分兩次解鎖：50%/50%）預留75.6萬股（占總股本0.22%，若2021年度完成分四次解鎖：30%/30%/20%/20%；若2022年度完成分三次解鎖：40%/30%/30%）業績考核指標業績考

61、核指標以2014年營業收入為基數，20152017年增長率不低于15%/35%/55%以2016年營業收入為基數，20172019年增長率不低于15%/35%/55%以2020年營業收入為基數，20212024年增長率不低于23%/53%/89%/134%授予價格授予價格13.63元/股（當日收盤價47.8%）8.00元/股（當日收盤價47.1%）26.54元/股（當日收盤價42.6%）需攤銷總費用需攤銷總費用1153.44萬元1573.37萬元17132.68萬元 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.2 定增擴產；

62、布局光掩膜版業務，提升精細化紡織能力 2019 年，公司定向募資 7 億元用于集成電路及光學用高性能石英玻璃項目、高性能纖維增強復合材料制品生產建設項目。1）集成電路及光學用高性能石英玻璃項目，橫向拓寬產品線。通過該項目公司將增加電熔石英材料及制品業務，新增年產 650 噸電熔石英錠，同時補充已有合成石英玻璃及制品業務產能，新增年產 120 噸合成石英玻璃錠，實現了對原有產線的擴寬升級。截至 2021 年年底，公司石英玻璃材料產量已達到 2192 噸，銷量 2089 噸。2）高性能纖維增強復合材料制品生產建設項目，旨在縱向延伸產業鏈，該項目依托公司高純石英纖維生產能力，制造研發以石英纖維為增強

63、材料的特種高性能復合材料，向下游延伸產業鏈，新增年產 36.3 噸的高性能石英纖維增強復合材料制品產線。圖39：2019 年募投項目及后續產能、業績增益情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司并購上海石創拓展下游產業鏈；孫公司合肥光威填補了國內光掩膜版精加工的空白。1）上海石創是國內具備一定競爭優勢的石英玻璃制品深加工企業，產品廣泛應用于半導體、太陽能、真空、光纖和電子化學工業等多個領域。2015年，公司并購上海石創，將產業鏈從玻璃材料生產及初級加工向下游延伸，實現降本增效，同時產品附加值提升。2）2020 年，上海石創投資設立合肥光微，主要為延伸光掩膜基板精加工業務，為 TFT-LCD

64、 和 IC 用光掩膜版的國產化提供重要支撐。公司在國內獨家研發生產G8.5代光掩膜基板，打破了長期以來國外壟斷。圖40：上海石創主要產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 募投項目募投項目投資金額投資金額（億元）（億元）新增產能新增產能達產后達產后新增年度收入新增年度收入達產后達產后新增年度凈利潤新增年度凈利潤稅前項目投資回收期稅前項目投資回收期（含建設期）（含建設期）集成電路及光學用集成電路及光學用高性能石英玻璃項目高性能石英玻璃項目3.03億元120噸合成石英錠650噸電熔石英錠2億元0.4億元7年高性能纖維增強復合材料高性能纖維增強復合材料制品生產項目建設制品生產項目建設2.70億元3

65、6.3噸高性能纖維增強復合材料2億元0.5億元6年補充流動資金補充流動資金1.6億元合計合計7.3億元半導體及太陽能領域半導體及太陽能領域真空鍍膜領域真空鍍膜領域石英舟、清洗槽、石英法蘭石英舟、清洗槽、石英法蘭等系列產品等系列產品石英玻璃靶材石英玻璃靶材光纖生產領域光纖生產領域電子光學工業領域電子光學工業領域爐芯管、各類棒、杯、通體爐芯管、各類棒、杯、通體和蓋板和蓋板大規格、高精度平面石英玻大規格、高精度平面石英玻璃基板、視窗和儀器等璃基板、視窗和儀器等 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2015 年以來，子公司上海石

66、創超額兌現承諾凈利潤。1）20152017 年，上海石創承諾凈利潤分別不低于 1000 萬元、1200 萬元和 1350 萬元，實際凈利潤分別為 1058 萬元、1478 萬元和 1795 萬元，超額兌現承諾凈利潤，發展不斷向好。2020 年，收入水平有所下降，或是因為公司持續拓展半導體器件和精密光學玻璃加工業務，并設立合肥光微子公司，延伸 TFT-LCD 及 IC 用光掩膜基板精加工業務，業務結構波動較大，正處于轉型升級階段所致。但自 2020 年起，上海石創收入回升并實現大幅增長，2021 年收入達到 2.93 億元，同比 2020 年增長80.9%，較 2019 年增長 52.6%。2）

67、20162019 年，上海石創凈利潤水平不斷攀升，從 1478 萬元增長至 3277 萬元，盈利能力不斷增強；20202021 年，凈利潤有所下降。我們認為隨著公司業務結構的逐漸穩定與轉型成功，未來業績水平有望改善且不斷提升。圖41：2016-2021 年上海石創收入及增速 圖42：2016-2021 年上海石創凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 2021 年，公司收購中益科技，將石英玻璃制品推向精細化紡織領域，提升石英玻璃纖維的深加工能力。中益科技是具有超薄、超寬、高強等特殊組織工業布紡織和表面處理生產能力的高新技術企業，

68、擁有多種復合纖維材料編織技術、表面處理工藝和產品供應能力。公司收購中益科技，可以實現雙方優勢資源整合，快速拓展公司現有的石英纖維產品布局，提升在石英纖維深加工領域的競爭力。我們認為隨著公司石英纖維深加工能力的不斷增強及下游航空航天領域需求擴充，公司業績未來幾年有望不斷攀升。0.8 1.1 1.5 1.9 1.6 2.9-20%0%20%40%60%80%100%0123201620172018201920202021營業收入YoY(億元)1478 1795 2623 3277 2171 1792 12001350-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400020162

69、0172018201920202021實際凈利潤承諾凈利潤YoY(萬元)菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 同行業公司對比：歸母凈利潤及研發投入較高 石英玻璃材料被業內成為“玻璃王”，廣泛應用于半導體、航空航天、光通訊、等領域。我們選取同行業中的石英股份作為可比公司進行分析。石英股份是國內生產高純石英砂的龍頭企業，石英制造技術國內領先，產品主要應用于電光源、光伏、半導體、光纖光學等領域，與公司業務具有一定的相似性。我們通過 2 家公司的財務數據指標進行對比分析：1）營收角度：2018 年以來，菲利華營收規模較高，連續

70、 4 年高于石英股份。從營收增速來看，兩家公司均波動較大，20192020 年增速均相對較低，主要是受到當時的中美貿易摩擦以及美國貿易保護政策的不利影響。2020 年之后，隨著市場需求擴大及國產自主可控政策推進，兩家公司收入均實現較大增長。2）歸母凈利潤角度：20162021 年，菲利華歸母凈利潤連續 6 年高于石英股份，體現出較強的盈利能力。從歸母凈利潤增速來看，兩家公司整體表現均較好。1H22 石英股份歸母凈利潤及增速較高，主要是光伏光電產品收入大增 213%。3）利潤率角度：20162021 年，菲利華毛利率水平顯著高于石英股份，主要是兩家公司產品結構不同，菲利華主要產品為石英玻璃材料，

71、毛利率穩定在 55%以上，而石英股份主要產品為石英管，毛利率在 40%左右。凈利率方面，石英股份呈現持續增長態勢，菲利華凈利率水平有所波動，但兩家基本在同一水平。1H22石英股份利潤率增加較多，主要是高純石英材料在光伏及半導體等領域需求迅速擴大，業績增長較多，且產品附加值較高。4）期間費用率：兩家公司期間費用率水平均較穩定，且自 2019 年以來趨勢不斷向好。20162022 年上半年，菲利華平均期間費用率為 19.5%，主要是研發費用較大導致；石英股份平均期間費用率為 14.9%，費用管控能力相對較好。5）ROE 角度：20162021 年，兩家公司 ROE 水平均有所波動。但整體而言，菲利

72、華 ROE 水平高于石英股份，主要是資產周轉率水平相對較高，且自 2019年以來，受益于凈利率水平提升，ROE 呈現上升趨勢。圖43：同業公司營業收入對比 圖44：同業公司營業收入增速對比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 4.5 5.6 6.3 6.2 6.5 9.6 7.0 4.4 5.5 7.2 7.8 8.6 12.2 8.6 024681012142016201720182019202020211H22石英股份菲利華(億元)26%12%-2%4%49%58%24%32%8%11%42%57%-10%10%30%50%70%20

73、1720182019202020211H22石英股份菲利華 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖45：同業公司歸母凈利潤對比 圖46：同業公司歸母凈利潤增速對比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 圖47：同業公司毛利率對比 圖48：同業公司凈利率對比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 圖49：同業公司期間費用率對比 圖50：同業公司 ROE 對比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：w

74、ind，公司公告，民生證券研究院 0.8 1.1 1.4 1.6 1.9 2.8 2.9 1.1 1.2 1.6 1.9 2.4 3.7 2.5 012342016201720182019202020211H22石英股份菲利華(億元)33%31%15%15%49%156%13%32%19%24%55%37%0%40%80%120%160%201720182019202020211H22石英股份菲利華37%37%44%44%41%46%60%48%48%45%50%52%51%54%30%40%50%60%70%2016201720182019202020211H22石英股份菲利華18%19%2

75、2%26%29%29%42%25%22%22%25%28%31%30%15%25%35%45%2016201720182019202020211H22石英股份菲利華16%16%15%17%17%14%9%19%21%20%22%21%18%17%0%10%20%30%2016201720182019202020211H22石英股份菲利華7%8%10%11%10%13%12%13%13%15%10%11%15%9%0%5%10%15%20%2016201720182019202020211H22石英股份菲利華 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

76、明 證券研究報告 21 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司是石英材料及石英纖維制造領域的龍頭企業之一，是全球少數幾家具有石英纖維批量生產能力的制造商，也是全球第五家，國內首家獲得國際半導體主流設備制造商認證的公司，在全球半導體石英玻璃領域擁有 10%以上的市占率。20192021 年，受益于半導體及航空航天領域需求的快速增長，公司收入明顯提速，年度復合增速達到 26%，毛利率水平也一直穩定在 50%以上；2022 年上半年公司營收 8.6 億元，同比增長 57%，發展持續較好。我們預計公司 20222024年：1）石英玻璃材料分別實現營收 12.93 億元、18.25

77、 億元、25.16 億元；毛利率分別是 55.75%/55.75%/54.07%，主要受益于航空航天領域的毛利率貢獻；2）石英玻璃制品分別實現營收 3.32 億元、4.45 億元、5.84 億元；毛利率分別是33.87%/33.19%/32.53%。表1：分產品收入預測（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 石英玻璃材料 410.48 503.89 659.89 921.01 1292.73 1824.92 2516.10 (+/-%)39.80%22.76%30.96%39.57%40.36%41.17%37.87%石英玻璃制品 299.

78、59 233.84 185.03 247.88 332.06 444.84 583.84 (+/-%)21.22%-21.95%-20.87%33.96%33.96%33.96%31.25%其他 12.03 41.28 18.65 54.67 54.67 60.13 66.75 (+/-%)162.80%243.15%-54.81%193.06%0.00%10.00%11.00%合計 722.10 779.02 863.58 1223.55 1679.46 2329.90 3166.69 (+/-%)32.41%7.88%10.86%41.68%37.26%38.73%35.92%資料來源：W

79、ind，公司招股說明書，民生證券研究院預測 表2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 石英玻璃材料 216.66 276.23 380.36 518.66 720.66 1017.34 1360.57 毛利率 52.78%54.82%57.64%56.31%55.75%55.75%54.07%石英玻璃制品 108.23 91.60 65.75 85.67 112.47 147.65 189.91 毛利率 36.13%39.17%35.54%34.56%33.87%33.19%32.53%其他 3.12 19.56

80、 3.56 17.14 16.80 18.30 20.11 毛利率 25.92%47.38%19.10%31.36%30.73%30.43%30.12%合計 328.01 387.38 449.67 621.47 849.92 1183.28 1570.58 毛利率 45.42%49.73%52.07%50.79%50.61%50.79%49.60%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5.2 估值分析與投資建議 根據公司所屬行業特性、業務情況等因素，我們選取與公司業務相近

81、、具有可比性的 4 家上市公司作為可比公司。石英股份是生產高純石英砂的龍頭企業，業務領域與公司重合度較高；中航高科、中簡科技、光威復材下游應用領域主要為航空航天方向，與公司存在較大相似性。公司作為我國石英材料行業龍頭企業，國內特種領域石英玻璃纖維主導供應商。受益于“十四五”期間國內航空航天領域裝備的快速發展，疊加半導體市場的持續高景氣度，以及未來光通訊、光纖光纜等需求的不斷增長，公司未來幾年業績有望不斷增厚。我們預計，公司 20222024 年歸母凈利潤分別是 4.97 億元、7.41 億元、10.05 億元，同比增速分別是 34.2%、49.2%、35.7%。當前股價對應 20222024

82、年 PE 為 59x/40 x/29x?？杀裙?20222024 年 PE 均值水平為46x/29x/22x。公司 PE 估值水平高于行業可比平均，主要原因是：1）稀缺性：公司是全球稀缺具備石英纖維批產能力的制造商，是國內首家獲得國際三大半導體設備商（TEL、LAM、AMAT）及日立高新技術公司認證的石英材料企業；2）特種領域供貨壁壘高：公司是國內具備特種資質的石英玻璃纖維材料主導供應商，“十四五”期間下游裝備領域需求旺盛，且行業具備較強的壁壘；3）六年三次股權激勵：公司自 2015 年以來持續進行了 3 次股權激勵，也彰顯對未來發展信心?；谝陨蠋c原因，公司與石英股份類似，享有市場的估值

83、溢價。我們考慮到公司下游市場需求景氣和公司較強的壁壘。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603688.SH 石英股份 512.98 0.80 2.11 4.51 6.27 79 67 32 23 600862.SH 中航高科*329.87 0.42 0.61 0.84 1.17 56 39 28 20 300777.SZ 中簡科技*204.01 0.46 1.11 1.53 1.95 101 42 30 24 30069

84、9.SZ 光威復材*354.81 1.46 1.98 2.59 3.32 47 35 26 21 平均值 350.42 0.79 1.45 2.37 3.18 71 46 29 22 300395.SZ 菲利華*293.66 0.73 0.98 1.46 1.98 79 59 40 29 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院預測；注：標*為民生覆蓋，采用民生預測數據，其余采用 Wind 一致預期，股價為 2022 年 08 月 26 日收盤價 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 6 風險提示 1）行業競爭加

85、劇風險。公司主要競爭對手包括美國 Momentive、德國Heraeus、日本 Tosoh、德國 Qsil 等國際石英玻璃材料供應商，此外近年來國內優質石英企業不斷涌現，或存在行業競爭加劇風險。2）市場需求不及預期。公司特種石英纖維材料主要供應于航空航天領域，易受國家政策及經費預算影響。若裝備整體預算發生變化，相應采購計劃發生變更，公司可能存在特種領域市場需求不及預期風險。3）超高純石英砂項目產能消化不及預期。孫公司融鑒科技新建“年產 20000噸超高純石英砂項目”符合公司發展戰略，有利于提升公司供應鏈的保障力度，但如果出現市場需求不足，可能出現產能消化不及預期的風險。菲利華(300395)/

86、軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1224 1679 2330 3167 成長能力（%）營業成本 602 830 1147 1596 營業收入增長率 41.68 37.26 38.73 35.92 營業稅金及附加 9 12 16 22 EBIT 增長率 49.56 36.47 48.31 35.33 銷售費用 15 20 25 31 凈利潤增長率 55.44 34.17 49.22

87、 35.69 管理費用 113 152 185 227 盈利能力（%）研發費用 95 132 161 214 毛利率 50.79 50.61 50.79 49.60 EBIT 409 558 827 1119 凈利潤率 30.25 29.57 31.80 31.75 財務費用-8-3-4-6 總資產收益率 ROA 11.38 12.84 15.88 17.11 資產減值損失-2-1-1-1 凈資產收益率 ROE 15.03 17.42 21.55 23.72 投資收益 13 9 17 24 償債能力 營業利潤 425 568 846 1149 流動比率 3.80 3.40 3.47 3.31

88、營業外收支-2 0 0 0 速動比率 3.03 2.77 2.75 2.67 利潤總額 423 567 846 1149 現金比率 1.38 1.25 1.38 1.44 所得稅 47 63 94 128 資產負債率（%）18.23 21.01 21.67 23.91 凈利潤 376 504 752 1021 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 370 497 741 1005 應收賬款周轉天數 66.40 63.40 60.40 57.40 EBITDA 494 636 911 1209 存貨周轉天數 156.39 153.39 150.39 147.39 總資產周轉率 0.42 0.47 0.5

89、5 0.60 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 679 894 1259 1882 每股收益 0.73 0.98 1.46 1.98 應收賬款及票據 473 721 857 1183 每股凈資產 4.86 5.62 6.78 8.36 預付款項 39 53 69 92 每股經營現金流 0.58 0.90 1.27 1.87 存貨 324 382 573 731 每股股利 0.23 0.21 0.30 0.41 其他流動資產 357 372 402 428 估值分析 流動資產合計 1872 2421 3161 4315 PE 79 59

90、40 29 長期股權投資 7 7 7 7 PB 11.9 10.3 8.5 6.9 固定資產 970 1016 1051 1077 EV/EBITDA 58.13 44.80 30.86 22.74 無形資產 97 120 144 167 股息收益率（%）0.40 0.37 0.52 0.70 非流動資產合計 1381 1446 1506 1560 資產合計 3252 3868 4667 5875 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 316 495 639 957 凈利潤 376 504 752 1021 其他流動負債

91、177 217 272 347 折舊和攤銷 85 78 84 90 流動負債合計 492 712 911 1304 營運資金變動-169-117-177-140 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 294 458 644 947 其他長期負債 100 100 100 100 資本開支-309-139-138-138 非流動負債合計 100 100 100 100 投資 164 0 0 0 負債合計 593 813 1011 1405 投資活動現金流-145-134-127-118 股本 338 507 507 507 股權募資 170 0 0 0 少數股東權益 197 204 216 2

92、31 債務募資-5 0 0 0 股東權益合計 2660 3055 3655 4470 籌資活動現金流 104-109-152-206 負債和股東權益合計 3252 3868 4667 5875 現金凈流量 251 215 365 623 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：發展歷程：深耕石英材料行業 50 余年，鑄就高端石英材料行業領軍地位.3 圖 2：股權結構：公司擁有 7 家子公司，實控人為鄧家貴和吳學民先生.3 圖 3：20162022H1 年營業收入及同比

93、增速.4 圖 4：20162022H1 年凈利潤及同比增速.4 圖 5：20162022H1 年毛利率及凈利率.4 圖 6：2016 年以來，石英玻璃材料收入占比逐步提升.4 圖 7：20162022H1 年期間費用率.5 圖 8：2016 年以來，研發費用不斷增長.5 圖 9：2022H1 應收規模明顯增大，或說明訂單景氣.5 圖 10：2016 年以來，存貨規模持續增長.5 圖 11：20162022H1 年 ROE 水平.6 圖 12：20162022H1 年經營活動現金流凈額.6 圖 13：石英玻璃性能優異，具有良好的透光性、耐高溫性、低膨脹系數、耐腐蝕性及電真空性能.7 圖 14：石

94、英玻璃被廣泛應用于半導體、航空航天、光通訊等領域.7 圖 15：石英玻璃在半導體工藝流程中的應用.8 圖 16：20172023 年全球半導體市場規模及增速.8 圖 17：20172021 年中國半導體市場規模及增速.8 圖 18：2016-2021 年全球及中國半導體設備市場規模.9 圖 19：2015-2020 年國產半導體設備市場規模.9 圖 20：2015-2021 年中國集成電路進出口情況.9 圖 21：2015-2021 年中國集成電路市場規模及趨勢.9 圖 22：半導體設備制造商在資質認證中擁有絕對話語權.10 圖 23：2020 年全球光掩膜版應用領域分布.10 圖 24：20

95、12-2021 年半導體用光掩膜版市場及趨勢.10 圖 25：石英纖維性能優異，廣泛應用在航空航天領域的多個場景.11 圖 26：2017-2021 年美國航天器發射數據.11 圖 27：美軍先進航空裝備數量（架）（截至 2021.06）.11 圖 28：石英材料在光通訊中的應用.12 圖 29：2011-2022E 國內光纖光纜需求規模.12 圖 30：我國整體石英礦產資源豐富，但脈石英資源相對有限，主要分布在華東地區（63%）和東北地區（15%）.13 圖 31：高純石英砂主要應用在光纖通訊、半導體、光伏、光學及高溫燈管等行業.13 圖 32：海外企業優勢顯著，國內優質企業不斷涌現，沖擊海

96、外壟斷市場.14 圖 33：20162022H1 年分產品收入情況.15 圖 34：2021 年公司分產品收入結構.15 圖 35：產品應用領域：主要應用于光通訊、半導體及航空航天領域.15 圖 36：20162022H1 年主要產品毛利率情況.16 圖 37：20162022H1 年營收按地區拆分.16 圖 38：六年三次股權激勵，核心員工與公司利益共同體關系穩固.16 圖 39：2019 年募投項目及后續產能、業績增益情況.17 圖 40：上海石創主要產品.17 圖 41：2016-2021 年上海石創收入及增速.18 圖 42：2016-2021 年上海石創凈利潤及增速.18 圖 43：

97、同業公司營業收入對比.19 圖 44：同業公司營業收入增速對比.19 圖 45：同業公司歸母凈利潤對比.20 圖 46：同業公司歸母凈利潤增速對比.20 圖 47：同業公司毛利率對比.20 圖 48：同業公司凈利率對比.20 圖 49：同業公司期間費用率對比.20 圖 50：同業公司 ROE 對比.20 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分產品收入預測（百萬元）.21 表 2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測.21 表 3：可比公司 PE 數據對比.22 公司財務報表數據預測匯

98、總.24 菲利華(300395)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準

99、指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

100、視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更

101、新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026