精鍛科技-國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭-220829（45頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0808月月2 29 9日日買入買入精鍛科技（精鍛科技（300258.SZ300258.SZ）國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：戴仕遠證券分析師：戴仕遠0755-S0980519080002S0980521060004基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值17.06-18.95 元收盤價14.22 元總市值/流通市值6854/6598 百萬元52 周最高價

2、/最低價17.45/7.45 元近 3 個月日均成交額92.93 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告精鍛科技-300258-2019 年報及 2020Q1 業績點評：業績符合預期，電動化提速 2020-04-21精鍛科技-300258-2020Q1 業績預告點評：短期國內受疫情影響，中長期有望持續復蘇 2020-04-14精鍛科技-300258-2019 年業績快報點評：符合預期，拐點臨近的彈性品種 2020-02-21精鍛科技-300258-重大事件快評：成立合資公司開拓自主客戶，加速市占率提升 2020-02-18精鍛科技-300258-2019 年業績預

3、告點評：靜候拐點，經營與需求周期雙擊 2020-02-05定位定位：國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭。公司系國內乘用車精鍛齒輪龍頭（精鍛齒輪全國市占率超40%），在精鍛技術及客戶積累加持下打造出“錐齒輪+結合齒+差速器總成+軸類件+其他”的配套矩陣，截至 22H1 以上業務分別占主營 51%/12%/13%/24%，新能源業務占比 13.6%，同比+5.0pct。行業：電動車爆發驅動行業升級、重塑與放量。行業：電動車爆發驅動行業升級、重塑與放量。新能源車以減速器+差速器的傳動結構替代傳統汽車變速器+差速器的結構，單套減速器平均搭載 2-3顆齒輪，燃油車變速器平均配套

4、10-20 顆齒輪不等，差速器總成二者皆需（平均4 顆齒輪，齒輪價值約200 元）；在1）量增：雙電機、混動車型的滲透下單車搭載數量上探及2）價升：嚙合精度、噪音控制等標準升級下單顆價值量提升的雙重催化下，車用齒輪行業有望迎來升級、需求放量與格局重塑的機遇，估測得2025年國內/全球新能源車用齒輪空間分別為138/296億元。品系：切入減速器領域，產品矩陣總成化與多元化并舉品系：切入減速器領域，產品矩陣總成化與多元化并舉。公司以鍛造工藝、模具制造等底層技術為基礎，橫向拓展產品矩陣（減速器齒輪+輕量化）實現配套產品向總成化和多元化推進。后續隨產品矩陣逐漸完備（主減速器齒輪預計24 年增收；輕量化

5、預計24年增收；差速器總成產能積極擴建），公司有望不斷開拓新客戶、新市場，提升競爭力和市占率，打造全新增長曲線?？蛻艨蛻簦捍蟊姙榛蟊姙榛?，持續獲取海內外新能源車企定點持續獲取海內外新能源車企定點。01：早期綁定大眾（占比3 成）等車企及零部件Tier1，受益于燃油車的時代紅利；1N：新能源車持續放量，精鍛憑技術+產品積累，斬獲自主車企、新勢力等車企定點，全球電動車大客戶的差速器總成也將于22H2 啟供；隨優質新能源客戶放量+購置稅減征催化下燃油車回暖，公司有望進入電動化時代的業績上行通道。產能：產能擴張積極，有望進入經營向上周期。產能：產能擴張積極，有望進入經營向上周期。隨天津、重慶、寧波等

6、地建設推進，公司預計 26 年錐齒輪/結合齒/差速器總成/軸類件年產能達5876/1452/422/291 萬件。隨終端需求對產能的吸收、總成模式對銷售的催化，新品系+總成化滲透對單車配套價值的提振，疊加產能利用率上行對盈利的邊際修復，公司有望迎來經營向上+資本開支向下的周期。投資建議投資建議：國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭，給予給予“買入買入”評級評級?？春霉究蛻敉卣辜爱a品矩陣多元化帶有業績持續改善，預計22/23/24 年凈利潤2.26/3.04/3.92億元，對應EPS 為0.47/0.63/0.81 元，給予2023 年27-30倍PE，對應合理估值區間

7、17.06-18.95元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：技術更迭；疫情影響；政策波動；需求不振；原材料漲價等風險；盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,2031,4231,8532,3502,948(+/-%)-2.1%18.3%30.2%26.8%25.5%凈利潤(百萬元)156172226304392(+/-%)-10.4%10.3%31.4%34.8%28.8%每股收益（元）0.320.360.470.630.81EBITMargin16.5%14.7%15.0

8、%15.9%16.4%凈資產收益率（ROE）5.2%5.5%6.9%8.9%10.9%市盈率（PE）44.039.930.322.517.5EV/EBITDA20.619.416.913.811.7市凈率（PB）2.272.182.112.011.90資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭.6營收企穩，盈利能力邊際修復.6股權架構穩固，領導者技術出身.9市場市場：新能源汽車放量驅動行業升級新能源汽車放量驅動行業升級.11

9、11燃油車：自動變速器搭載率提升帶來成長空間.12新能源汽車：電動車滲透驅動齒輪行業升級.13趨勢一：配套供應轉移.13趨勢二：需求驅動齒輪價值量提升.15趨勢三：單車搭載數量有望上行.16格局：精鍛科技新能源差速器總成國內市占率 22%.21品系：切入減速器齒輪增量市場，產品矩陣多元化與總成化并舉品系：切入減速器齒輪增量市場，產品矩陣多元化與總成化并舉.2323以差速器齒輪及技術為基礎，切入新能源減速器齒輪領域.23客戶：大眾為基，新能源放量有望鑄就第二增長曲線客戶：大眾為基，新能源放量有望鑄就第二增長曲線.2626傳統時代：大眾領銜，深度綁定知名傳統車企+國際 Tier1.26“新”時代：

10、海內外新能源車車企綁定，開啟增長新篇章.27產能：產能布局多維加碼備戰新能源時代產能：產能布局多維加碼備戰新能源時代.3030全方位產能布局迎接新能源汽車時代.30尋找經營周期與資本開支周期的交點.32盈利預測盈利預測.3535假設前提.35盈利預測的敏感性分析.37估值與投資建議估值與投資建議.3838絕對估值：15.79-17.80 元.38相對估值：17.06-18.95 元.39風險提示風險提示.4141附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4343免責聲明免責聲明.4444eZvZ9YcZoYlYsWeX8O9R7NtRpPtRtRiNqQuMeRmPrRbRnMnNuOoPqO

11、vPoOrN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司營收（億元）與歷史沿革.6圖2：精鍛科技營收（百萬元）及增速.6圖3：精鍛科技單季度營收（百萬元）及增速.6圖4：精鍛科技歸母凈利潤（百萬元）及增速.7圖5：精鍛科技單季度歸母凈利潤（百萬元）及增速.7圖6：公司毛利率與凈利率變動情況.7圖7：公司單季度毛利率與凈利率變動情況.7圖8：公司費率變動情況（%）.8圖9：公司單季度費率變動情況（%）.8圖10：公司主要產品及價值量.8圖11：公司營業結構（百萬元）.9圖12：公司營業結構占主營收入比重（%）.9圖13：公司主要客戶 CR5（%

12、）.9圖14：公司主要客戶情況.9圖15：公司股權架構.10圖16：公司研發人員占比較高（%）.10圖17：公司研發產品實力屢獲市場認可.10圖18：公司子公司布局情況.11圖19：公司子公司及其業務布局情況.11圖20：齒輪行業分類情況.11圖21：我國自動變速器搭載率預測.13圖22：2018 年我國乘用車四大自動變速器搭載率（%）.13圖23：我國與全球汽車銷量（萬輛）及比值.13圖24：我國與全球汽車新能源車銷量（萬輛）及增速.13圖25：齒輪行業有望迎來新的發展與成長機遇.14圖26：我國電機電控搭載及多合一搭載量及增速.14圖27：2021 年乘用車減速器裝機量（套）市占率.14圖

13、28：軸類件與盤類件加工工藝.16圖29：主要齒輪業務相關廠商研發費用比重對比（百萬元）.16圖30：我國純電新能源乘用車不同價位雙電機車型、車系數量（個）及滲透率.16圖31：2022 年 1-6 月我國新能源汽車上險量（萬輛）與電機電控搭載量（萬套）.17圖32：特斯拉 Model S 搭載 3 電機版本.18圖33：雙電機車型布局示意圖.18圖34：四輪驅動汽車差速器布局圖.18圖35：中央差速用托森差速器構造圖.18圖36：近幾年純電與混動車型銷量.19圖37：近幾年新能源乘用車銷售結構.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：近幾年我國新能源

14、乘用車銷量（輛）及其滲透率.19圖39：新能源汽車與傳統汽車齒輪價值量拆解.20圖40：新能源汽車與傳統汽車齒輪價值量拆解.23圖41：公司布局的差速器總成.24圖42：公司布局的差速器總成、電機軸與逐減齒輪.24圖43：公司新能源業務占比規劃.24圖44：公司配套輕量化產品.25圖45：汽車輕量化市場空間（億美元）.25圖46：公司產品布局.25圖47：公司客戶由傳統車企與零部件廠商向全方面拓展.26圖48：大眾汽車在中國銷量（萬輛）及增速（%）與份額（%）.27圖49：大眾與通用汽車定點流程.27圖50：大眾新能源汽車戰略規劃.27圖51：大眾 MEB 平臺車型.27圖52：公司新能源客戶

15、與產品.28圖53：2022 年 7 月自主品牌造車新勢力銷量.28圖54：2022 年 1-7 月自主品牌造車新勢力銷量.28圖55：2021 年大眾汽車 2.0L 及以下排量車型中國內銷量（量）價位分布.28圖56：公司新能源業務占比規劃.29圖57：新能源汽車市場逐漸向認知與產品力驅動轉變.29圖58：公司產能布局（萬件、萬套/年）.31圖59：行業各公司固定資產+在建工程對比（百萬元）.32圖60：行業各公司在建工程對比（百萬元）.32圖61：精鍛科技投入產出比與毛利率（%）.32圖62：雙環傳動投入產出比與毛利率（%）.32圖63：精鍛科技與同行業公司 ROE 對比.33圖64：精鍛

16、科技與同行業公司 ROA 對比.33圖65：精鍛科技與同行業公司流動比率對比.33圖66：精鍛科技與同行業公司速動比率對比.33圖67：精鍛科技與同行業公司資產負債率對比.34圖68：經營活動產生的現金流量凈額對比（百萬元）.34圖69：齒輪鋼價格走勢（元/噸）與公司采購價格（元/噸）.34圖70：出口集裝箱運價指數（點）.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：傳統企業與新能源汽車齒輪應用變動情況.12表2：2022 年 H1 電驅系統裝機量（套）及市占率及配套車企.15表3：部分機械采用的齒輪的等級精度.15表4：我國 2022H1 銷量 Top10

17、 新能源車型銷量（輛）及相關配置.17表5：我國/全球車用齒輪市場空間測算.20表6：精鍛科技齒輪市占率大概測算.21表7：精鍛科技差速器總成與減速器產品競爭對手情況.22表8：公司業務可比公司及相關信息.22表9：公司重要產能布局.30表10：公司近期重要項目及進展.31表11：公司產能、銷量（萬件）、產能利用率.31表12：精鍛科技與同行業公司固定資產與在建工程投入與營收比值.33表13：精鍛科技盈利預測.36表14：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.36表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.37表16：公司盈利預測假設條件（%）.38表17：資本成本假設.38表18：FCFF 估值

18、.38表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.39表20：可比公司估值.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭國內乘用車精鍛齒輪細分賽道龍頭江蘇太平洋精鍛科技股份有限公司（300258）成立于 1992 年，2011 年上市，是具有自主創新能力、掌握先進的齒輪模具設計開發與制造核心技術、采用冷溫熱精密鍛造成形技術、專業化制造汽車齒輪的高新技術企業，公司目前主營業務為汽車精鍛齒輪及其他精密鍛件的研發、生產與銷售，精鍛齒輪全國市場占有率 40%以上，主要產品為汽車差速器半軸齒輪、行星齒輪及變速器結合

19、齒齒輪、差速器總成件類、軸類件等，2021 年實現營收 14.2 億元，凈利潤 1.7 億元，同比+10%。圖1：公司營收（億元）與歷史沿革資料來源：公司公告，wind，公司官方，國信證券經濟研究所整理營收企穩，盈利能力邊際修復營收企穩，盈利能力邊際修復營收成長穩定營收成長穩定，Q2Q2 凈利潤同比凈利潤同比+30.6%+30.6%。得益于新能源業務的增長以及出口業務的增長，2022 年 H1 實現營收 7.62 億元，同比+10.86%，歸母凈利潤 1.07 億元，同比+4.91%，單拆 Q2 來看，精鍛科技 22Q2 實現營收 3.58 億元，同比-0.93%，環比-11.48%，實現歸母

20、凈利潤 0.65 億元，同比+30.62%，環比+53.81%；新能源汽車業務比例持續提升。新能源汽車業務比例持續提升。公司圍繞新能源汽車零部件進行積極布局和業務拓展，2019-2022H1 新能源車業務收入占主營收入比例為 4.07%、3.70%、10.92%及 13.59%，隨新能源產品持續放量未來新能源汽車業務占比有望進一步提升。圖2：精鍛科技營收（百萬元）及增速圖3：精鍛科技單季度營收（百萬元）及增速資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：精鍛科技

21、歸母凈利潤（百萬元）及增速圖5：精鍛科技單季度歸母凈利潤（百萬元）及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理出口毛利率同比出口毛利率同比+7pct+7pct，盈利能力持續修復盈利能力持續修復。22H1 公司國內銷售收入為 4.75 億元，同比+4.54%，出口銷售收入為 2.64 億元，同比+27.30%。公司 22H1 毛利率為 29.2%，同比-0.4pct，Q2 毛利率為 30.49%，同比+2.8pct，環比+2.5pct，預計一方面系人民幣貶值帶來出口業務的增長（22H1 出口毛利率同比+7.13pct，國內銷售毛利率同比-3.98pc

22、t），另外公司參考匯率和原材料價格波動情況，根據與客戶約定的調價機制協商談判，調整產品售價（22H1 銷往境外的錐齒輪類平均單價較 2021年度+12.41%、境內錐齒輪類產品的平均單價較 2021 年+1.93%，合計全部錐齒輪類產品平均單價上升 7.41%），進而推動毛利率的回升；，同比 Q2 凈利率為 18.2%，同比+4.4pct，環比+7.7pct，預計主要系其他收益增加以及匯兌損益增加等因素。分產品來看分產品來看，公司差速器總成業務處于快速發展階段，產品線不斷豐富，而不同產品之間價格差異較大，隨著客戶結構與產品結構的變化，毛利率有所波動。22H1公司錐齒輪類、結合齒類、差速器總成、

23、其他產品類毛利率分別為 33.81%、20.32%、25.11%、17.20%，同比分別+4.24pct、+4.60pct、-6.42pct、-7.47pct。圖6：公司毛利率與凈利率變動情況圖7：公司單季度毛利率與凈利率變動情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理研發投入加大等因素帶動研發投入加大等因素帶動期間費用率期間費用率上升。上升。從費率角度來看，精鍛科技 2022Q2銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.4%/9.1%/7.4%/-2.8%，較于去年同期分別-0.1pct/+2.5pct/+2.6pct/-5.1pct，管理費用率上升

24、主要系職工薪酬以及折舊攤銷所致，研發費率增長主要系公司加大對產品技術的研發，財務費用率下降主要系匯兌收益增加所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：公司費率變動情況（%）圖9：公司單季度費率變動情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理精鍛科技產品包括汽車差速器錐齒輪（平均價格約 20 元/件）、汽車變速器結合齒齒輪（平均價格約 30 元/件）、汽車變速器軸類件、EDL 齒輪、同步器齒圈、離合器驅動盤轂類零件、駐車齒輪、新能源車中央電機軸和差速器總成（平均價格約 200 元/件）、高端農業機械用齒輪、

25、汽車發動機進排氣正時系統（VVT）等。圖10：公司主要產品及價值量資料來源：公司公告，公司官方網站，國信證券經濟研究所整理產品結構來看，公司核心支撐來自產品結構來看，公司核心支撐來自錐齒輪類錐齒輪類+結合齒類結合齒類+差速器總成類差速器總成類+其他產品其他產品類類。根據 2022H1 數據，以上業務分別占主營收入的比重為 50.8%、11.6%、13.2%、24.4%：1）錐齒輪類產品主要用于傳統燃油車、新能源汽車的汽車差速器；整體營收占比逐年下降，主要系差速器總成等產品收入逐年上量；2）差速器總成為可請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9實現差速器功能的完整整

26、體，單件價值量約 200 元；公司積極布局新能源汽車差速器總成業務并陸續接到客戶新項目提名，疊加產能逐漸釋放，差速器總成營收、占比穩定增長(占比由 2019 年 4%提升至 2022H1 的 14%）；差速器齒輪相關產品（總成+齒輪類）合計營收占比約 65%，是公司業務的核心來源；3）結合齒類產品主要用于汽車變速器總成，營收占比約 12%，單件價格約 30 元。圖11：公司營業結構（百萬元）圖12：公司營業結構占主營收入比重（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司獲國內外主流整車制造商或其動力總成供應商的高度認可公司獲國內外主流整車制造商或

27、其動力總成供應商的高度認可。公司是目前國內乘用車精鍛齒輪細分行業的龍頭企業，轎車精鍛齒輪產銷量位居行業。進入 GKN、MAGNA、VW、GM、GETRAG、AAM、DANA 和 John Deere 等著名企業的全球采購體系，是國內同行企業中為數不多的同時與大眾汽車、通用汽車、福特汽車、豐田、寶馬、奔馳汽車等公司眾多車型配套精鍛齒輪的企業。圖13：公司主要客戶 CR5（%）圖14：公司主要客戶情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官方微信公眾號，國信證券經濟研究所整理股權架構穩固，領導者技術股權架構穩固，領導者技術出身出身截至 22Q1，精鍛科技的實際控制人為夏漢關、黃靜

28、夫婦。董事長夏漢關直接持有精鍛科技 3.75%股份，并通過大洋投資間接持有 16.92%股份；黃靜直接持有精鍛科技 2.27%股份，并通過太和科技和大洋投資間接持有 0.56%股份。夏漢關、黃靜夫婦直接持有精鍛科技 6.02%股份，間接持有精鍛科技 17.49%股份，合計持有精鍛科技 23.50%股份，通過控制大洋投資控制精鍛科技 40.27%股份，合計控制精鍛合計控制精鍛科技科技 46.29%46.29%股份股份，公司股權架構穩固、清晰，利于公司決策的順利執行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖15：公司股權架構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

29、理；截至 2022 年 Q1董事長技術出身，與企業共奮斗三十載。董事長技術出身，與企業共奮斗三十載。董事長，總經理夏漢關與企業共成長三十載：夏漢關 1992 年起任公司副總經理，2000 年接棒董事兼總經理，帶領團隊學習國外先進技術，2005 年起至今擔任董事長兼總經理；技術背景加持：夏漢關為江蘇省突出貢獻專家，國務院特殊津貼專家，科技部創新創業人才，中國鍛壓協會理事長，中國機械工程學會塑性工程分會副理事長，江蘇省機械工程學會理事長，全國鍛壓標準化技術委員會委員、全國汽車標準化技術委員會變速器分技術委員會委員、全國模具標準化技術委員會委員，具備極為豐富的技術積累。在技術出身領導人掌舵下，公司重

30、視研發（研發人員占比處于行業較高水平）。22H1 新立項的新產品項目有 29 項；樣件開發階段的新產品項目有 13 項；完成樣件提交/小批試生產的新產品項目有 63 項；實現批量生產的新產品項目 10 項。主導產品“汽車差速器錐齒輪”市場占有率全國第一、全球第二，成為全球汽車精鍛齒輪細分領域標桿。目前所產的錐齒輪精度達到德國 DIN 標準的 8 級以上，打開國際市場全球配套的大門。圖16：公司研發人員占比較高（%）圖17：公司研發產品實力屢獲市場認可資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官方微信號，國信證券經濟研究所整理研發中心研發中心+子公司全球布局子公司全球布局

31、。公司總部下設子公司江蘇太平洋齒輪傳動、寧波太平洋電控系統、天津太平洋傳動科技、重慶太平洋精工科技、太平洋精鍛科技（上海）、太平洋精鍛科技日本株式會社以及控股子公司重慶江洋傳動科技有限公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖18：公司子公司布局情況資料來源：公告官網微信公眾號，國信證券經濟研究所整理圖19：公司子公司及其業務布局情況資料來源：公司公告，公司官方網站，國信證券經濟研究所整理市場市場：新能源汽車放量驅動行業升級新能源汽車放量驅動行業升級車輛齒輪包括車輛變速總成和車輛驅動橋傳動總成。車輛齒輪包括車輛變速總成和車輛驅動橋傳動總成。車輛齒輪的尺寸、

32、模數變化范圍較小，生產批量大，易組織規?；a，車輛齒輪規模約占齒輪市場的 62%。汽車齒輪主要應于驅動橋、變速器、分動箱和發動機內。汽車齒輪是汽車關鍵部件的基礎件，汽車整車制造商對汽車齒輪行業的要求較為苛刻，尤其是乘用車對車輛噪音、舒適性、安全性、耐久性相對要求較高，因此對齒輪的質量要求更高。圖20：齒輪行業分類情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12傳統汽車與新能源汽車齒輪配套的拆解、梳理傳統汽車與新能源汽車齒輪配套的拆解、梳理傳統汽車通常將發動機動力依次經過離合器變速器差速器半軸傳給車輪驅動車輪前進。新能源汽車

33、通常將電機的動力依次通過減速器差速器半軸傳給車輪驅動車輪前進。二者的主要差異的關鍵在于新能源車沒有變速器（箱新能源車沒有變速器（箱)的結構，取而代之的是減速器的結構，取而代之的是減速器，拆解、梳理傳統汽車與新能源汽車的齒輪差異：變速器：變速器：又稱變速箱，一般搭載在傳統燃油車上，指能改變輸出軸和輸入軸傳動比和轉矩的傳動裝置，通過換擋可以使發動機工作在其最佳的動力性能狀態。由變速傳動機構和操縱機構組成，汽車變速器齒輪通常包括結合齒輪、倒檔齒輪、主減齒輪等；按操縱方式可分為手動和自動變速器兩大類。減速器：減速器：新能源汽車需搭載減速器。對于電動車而言，由于電機在低速時能夠輸出大扭矩，高速時能夠輸出

34、恒功率，因此電機特性能夠基本與車輛需求吻合，無需增加多擋變速器，只需增加一個單級減速器或兩擋變速器即可，因此往往純電汽車減速器齒輪配套數量往往較少。減速器作用與變速器基本相同，主要功能是將驅動電機的轉速降低、轉矩升高，以保證驅動電機的轉矩、轉速滿足車輛需求。差速器：差速器：傳統燃油車、新能源汽車皆需搭載差速器。汽車驅動系統的主要部件，在汽車轉彎過程中，允許兩邊半軸以不同的轉速旋轉，同時傳遞動力，減少輪胎與地面的摩擦，防止車輪打滑。通常乘用車差速器齒輪由 2 顆半軸齒輪+2 顆行星齒輪組成，平均單車價值約 100 元。差速器通常由半軸齒輪、行星齒輪、行星齒輪軸、墊圈和差速器殼等組成，參考精鍛科技

35、公告數據，平均單套價值約 200 元。表1：傳統企業與新能源汽車齒輪應用變動情況傳統燃油車新能源純電汽車新能源插電混動汽車動力結構動力結構發動機驅動電機電機+發動機變速結構變速結構變速器（箱）減速器減速器、變速器（箱）單車齒輪數量一般 10-20 個一般 2-3 個一般 10-20 個齒輪構成結合齒輪、倒檔齒輪、主減齒輪等用于變速器的齒輪主減齒輪、中間軸齒輪結合齒輪、主減齒輪、中間軸齒輪等單車價值量商用車 2000-3000 元，乘用車 1000 元左右，自動變速器價值量一般高于手動500-600 元，雙電機、多級減速價值量會提高1000 元左右，雙電機價值量會提高差速結構差速結構差速器差速器

36、差速器單車齒輪數量一般 4 個一般 4 個一般 4 個齒輪構成半軸齒輪、行星齒輪半軸齒輪、行星齒輪半軸齒輪、行星齒輪單車價值量100 元左右100 元左右（總成約 200 元）100元左右（總成約200元）資料來源：各公司公告，汽車維修技術網，太平洋汽車網，國信證券經濟研究所整理；注：表中部分數據為行業平均數據，僅考慮一般情景（單電機、單級減速、單差速器），具體數據 1）變速器數據：以精鍛科技招股書參考數量，以雙環傳動公告參考齒輪價格；2）減速器數據：主要為行業數據以及精鍛科技、藍黛科技公告；3）差速器數據：參考精鍛科技公告。另外不同車型搭載量、價值量有所不同，比如自動變速器、雙電機、四驅車型

37、會使得齒輪搭載數量（價值量）提升，因此數據僅供參考；燃油車：自動變速器搭載率提升帶來燃油車：自動變速器搭載率提升帶來成長成長空間空間隨著節能減排以及對汽車性能需求的不斷提高,使得世界各汽車廠商對自動變速器的研發投入也不斷加大，自動變速器進入快速發展的全新階段。我國 2018 年自動變速器市場占比為 60%且近幾年保持持續提升的趨勢，但與發達國家 90%左右的滲透率仍有一定差距。目前我國自動變速器行業已經基本形成液力機械式自動變速器（AT）、電控機械式自動變速器（AMT)、無級變速器（CVT)、雙離合器變速器（DCT）多種技術路線共同發展多種技術路線共同發展、不斷創新的格局不斷創新的格局。我們認

38、為自動變速箱有望隨消費升級的延續以及乘用車產品力的提升而不斷滲透，預計 2025 年有望達到請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1380%-90%，接近美日等發達國家水平。圖21：我國自動變速器搭載率預測圖22：2018 年我國乘用車四大自動變速器搭載率（%）資料來源：中國乘用車變速器行業現狀及發展趨勢研究李想，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國乘用車變速器行業現狀及發展趨勢研究李想，國信證券經濟研究所整理在燃油商用車領域，我國商用車自動變速器滲透率約我國商用車自動變速器滲透率約 5%5%，海外約為海外約為 90%90%，具較大具較大提升空間。提升空間。近幾年

39、重卡 AMT 變速器的滲透趨勢較為明顯，整體價值量高于手動變速箱的齒輪（商用車 AMT 齒輪精度要求提升）。隨商用車國五國六切換的影響消化，銷量逐漸回暖（7 月商用車銷量-21.5%，降幅較 6 月收窄約 16pct)，疊加自動變速器滲透帶來單車齒輪價值量的提升，傳動齒輪市場容量有望保持增長。新能源新能源汽車：電動車滲透驅動齒輪行業升級汽車：電動車滲透驅動齒輪行業升級新能源汽車的發展對車用齒輪提出更多要求。新能源車齒輪=單車配套需求數量減少+單齒輪價值量提升。電動車（電機、電控、電驅傳動部件）顛覆傳統汽車（發動機+變速箱）的動力結構，電動車的滲透將對汽車齒輪帶來新的影響與驅動：趨勢一趨勢一：配

40、套供應：配套供應轉移轉移全球新能源汽車重心向國內轉移，齒輪供給向獨立齒輪廠商轉移全球新能源汽車重心向國內轉移，齒輪供給向獨立齒輪廠商轉移零部件零部件產業鏈轉移產業鏈轉移：我國傳統汽車歷史上整體落后于海外發達國家，近年來，隨“雙碳”政策的堅定推進和催化，疊加國內企業的創新與積累，我國逐漸形成電動車時代全新的商業模式的、完備的三電系統、靈活響應的車企管理機制，新能源汽車市場放量提速，逐漸由之前的政策驅動轉變為認知+產品驅動。2021 年新能源車銷量達 352 萬輛，同比+157%，占全球新能源車銷量比重達 52%，同比+10pct，新能源產業鏈逐漸成熟、完備，給國內汽車零部件企業帶來絕佳的發展機遇

41、。圖23：我國與全球汽車銷量（萬輛）及比值圖24：我國與全球汽車新能源車銷量（萬輛）及增速資料來源：公告公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協，ev-volumes，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14分工優化分工優化帶來成長機遇帶來成長機遇：在過去，傳統汽車齒輪在乘用車應用領域呈現“自給自足”的業態（主機廠或變速箱供應商自制），隨著汽車產業的升級變革，整車及零部件廠商所面臨的核心創新能力+制造能力的競爭格局發生改變，疊加造車新勢力、科技造車企業的崛起，使得原有格局逐步走向分工協作、協同發展。齒輪作為資產齒輪作為資產+規

42、模規模+資金需求較高的賽道資金需求較高的賽道，疊加行業分工的趨勢疊加行業分工的趨勢，逐漸打破整車逐漸打破整車廠或總成供應商自制齒輪的格局廠或總成供應商自制齒輪的格局，轉而向獨立第三方齒輪供應商采購轉而向獨立第三方齒輪供應商采購。在新能源汽車電驅動市場，電機、控制器和減速器作為“三合一”模塊供給主機廠的趨勢逐漸加強（2022H1 三合一及多合一占比 59%），電驅動系統對齒輪的設計要求（精度、性能、減噪等）較傳統車更高，拉升制造壁壘，電驅動廠商更注重驅動系統的整體設計與方案解決，因此齒輪生產往往外包，帶給齒輪廠新的增量訂單機會。圖25：齒輪行業有望迎來新的發展與成長機遇資料來源：太平洋汽車網，公

43、告公告，國信證券經濟研究所整理具體來看，車企自建供應鏈車企自建供應鏈+第三方供應商第三方供應商，格局重塑帶來齒輪廠商成長新機遇格局重塑帶來齒輪廠商成長新機遇。根據 NE 時代數據，2022 年 1-6 月我國新能源乘用車電機搭載 231.8 萬套，同比+129.3%，其中三合一+多合一電驅動系統搭載占總配套量 59.0%，占比處于上升趨勢。目前減速器與電驅系統配套呈現出（1）車企自建電驅系統供應鏈（特斯拉+弗迪動力份額超 40%）與（2）第三方供應商如日本電產、匯川、聯合電子等直供的格局。結論結論：出于產能、采購、成本、資金等多方面的考慮，我們認為在 1）驅動力一：新興新能源車企新興新能源車企

44、、新勢力等企業新勢力等企業及電驅系統廠商往往不會建立及電驅系統廠商往往不會建立自身自身齒齒輪產能輪產能；2）驅動力二：部分已有齒輪產能的主機廠部分已有齒輪產能的主機廠，一般不會再新建增量產能一般不會再新建增量產能，隨后續汽車銷量的釋放，會逐漸將供給缺口外包給第三方齒輪廠商隨后續汽車銷量的釋放，會逐漸將供給缺口外包給第三方齒輪廠商的雙重催化下，優質齒輪廠商有望獲得更多、持續的訂單機遇。圖26：我國電機電控搭載及多合一搭載量及增速圖27：2021 年乘用車減速器裝機量（套）市占率資料來源：NE 時代，交強險，國信證券經濟研究所整理資料來源：NE 時代，交強險，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

45、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表2：2022 年 H1 電驅系統裝機量（套）及市占率及配套車企供應商標志市占率裝機量同比配套車企1 1弗迪動力23.3%318370+233%比亞迪、東風柳汽、東風乘用車、南京金龍、長城汽車、川汽野馬、南京金龍2 2特斯拉17.4%238609+27%特斯拉3 3日本電產10.0%136253+154%廣汽埃安、吉利汽車、廣汽本田、廣汽三菱、合創汽車4 4蔚來驅動科技7.2%98890+20%蔚來汽車5 5匯川技術5.4%74193+496%理想汽車、威馬汽車、合創汽車6 6中車時代電氣4.6%63354+275%合眾汽車、長安汽車、一

46、汽轎車7 7聯合電子4.5%61056+413%長城汽車、一汽大眾、上汽通用、上汽大眾、高合汽車、愛馳汽車、理想汽車8 8巨一動力3.7%50452500%+奇瑞汽車、江陵雷諾、江淮汽車9 9零跑科技3.4%47025+242%零跑汽車1010大眾變速器3.0%41254500%+一汽大眾、上汽大眾資料來源：NE 時代，交強險，國信證券經濟研究所整理趨勢二趨勢二：需求驅動齒輪價值量提升：需求驅動齒輪價值量提升電動車需求提升倒逼齒輪技術壁壘提升，提升齒輪價值量電動車需求提升倒逼齒輪技術壁壘提升，提升齒輪價值量新能源車用電機特性倒逼車用齒輪工藝水平升級。新能源車用電機特性倒逼車用齒輪工藝水平升級。

47、傳統燃油車發動機最大功率轉速一般低于 5000rpm，部分高端豪華車型轉速可達 6000rpm，而新能源汽車驅動電機的最大功率轉速整體而言要遠遠高于燃油車，一般約 7000-10000rpm，蔚來 ES8、Model S 部分車型最大功率轉速達 15000、18000rpm，新能源汽車減速器齒輪的高新能源汽車減速器齒輪的高轉速使得對齒輪的壽命轉速使得對齒輪的壽命、嚙合精度嚙合精度、噪音控制要求大大提升噪音控制要求大大提升，在熱處理和磨齒等在熱處理和磨齒等關鍵制造技術上變得更加嚴格，其齒輪精度從傳統燃油車變速箱齒輪精度的關鍵制造技術上變得更加嚴格，其齒輪精度從傳統燃油車變速箱齒輪精度的 6-6-

48、7 7級提高到更為精密的級提高到更為精密的 4-54-5 級級，帶動單顆齒輪價值量提升。表3：部分機械采用的齒輪的等級精度機器類別精度等級機器類別精度等級汽輪機36拖拉機68金屬切削機床38通用減速器通用減速器6868航空發動機48鍛壓機床69輕型汽車58起重機710載重汽車79農業機械811資料來源：微型汽車變速器傳動銷量的影響因素分析及實驗研究（高勇），國信證券經濟研究所整理車用齒輪生產具有技術車用齒輪生產具有技術、規模規模、設備設備、資金資金、客戶等多方面壁壘客戶等多方面壁壘。對于新能源汽車而言，齒輪作為關鍵核心零部件，對高精密制造水平+質量一致性水平要求較高，屬于人才、技術、資產、勞動

49、密集型產業，具有 1）技術及裝備水平；2）資金需求；3）客戶認證；4)生產規模等多方面的壁壘。齒輪加工過程中的熱處理齒輪加工過程中的熱處理、磨齒磨齒核心步驟對設備的精度核心步驟對設備的精度、工藝把控難度等提出極高的要求工藝把控難度等提出極高的要求。精密科技重視設備的更迭、產能的擴建以及技術的研發。新能源汽車崛起、商用車變速器自動化為齒輪行業帶來新的發展機遇，規模優勢大、技術實力強、客戶綁定深、設備更新快的優質齒輪廠商有望充分享受行業成長的紅利。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖28：軸類件與盤類件加工工藝圖29：主要齒輪業務相關廠商研發費用比重對比（百萬

50、元）資料來源：雙環傳動招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理趨勢三：單車搭載數量有望上行趨勢三：單車搭載數量有望上行雙電機、多電機、混動車型有望提升齒輪單車配額雙電機、多電機、混動車型有望提升齒輪單車配額新能源車減速器齒輪配套數量相對燃油車有所降低新能源車減速器齒輪配套數量相對燃油車有所降低：電動汽車直接由電機驅動，電機在任何速度狀態下都可以發揮高效率，無需配備多檔變速箱，一般需配備減速器來提高電動高轉速下的輸出扭矩，驅動車輪前進，意味著檔位數相對于燃油車變速器大大減少，使得新能源車減速器所需的齒輪數量（平均搭載 2-3 個）相對燃油車（平均搭載 10-20

51、個左右）有所降低。我國新能源汽車雙電機配套搭載處于初期我國新能源汽車雙電機配套搭載處于初期，未來有望從高端逐漸下探滲透未來有望從高端逐漸下探滲透。隨用戶對于新能源汽車操控性能、安全性等需求的不斷提升，搭載雙電機（驅動電機）的車型在持續放量。相對于單電機，雙電機可有效提升汽車的動力、操控性能、續航能力，提升用戶體驗及安全性，其優異的動力性能及安全保障也為未來實現更高階智能駕駛提供了有效支持。通過篩選汽車之家乘用車雙電機、四驅車型數量，從車系、車型個數的角度：整體而言我國搭載純電乘用車雙電機配套率 25萬元以下車型配套極少，25-35 萬元以下區間較低，主要集中在 35-100 萬元的高端車型，處

52、于滲透初期。對比來看我們認為未來隨市場對雙電機的優異性能的需求逐步放大，疊加車企對成本的管控能力提升，雙電機車型滲透率有望逐漸提升雙電機車型滲透率有望逐漸提升。圖30：我國純電新能源乘用車不同價位雙電機車型、車系數量（個）及滲透率資料來源：汽車之家，國信證券經濟研究所整理 注：燃油車四驅與新能源四驅在動力及傳動結構上有較大差異，此處僅作簡單類比。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17雙電機車型逐步滲透帶動單車齒輪價值量提升。雙電機車型逐步滲透帶動單車齒輪價值量提升。根據交強險粗略測算得 2022H1我國新能源乘用車單車平均搭載電機數量由 1 月的 1.04 套

53、/輛逐漸提升至 6 月1.17 套/輛，整體略有上升趨勢。根據乘聯會數據 20222022 年上半年我國新能源汽車年上半年我國新能源汽車銷量銷量 top10top10 中中，有有 5 5 款款同車同車型型款式款式具有雙電機版本具有雙電機版本，部分車型如 Model S 與 ModelX 全輪驅動 Plaid 版搭載三顆電機。一般而言單車搭載電機數量的增長意味著單車齒輪價值量（搭載數量）提升，我們認為隨雙電機車型的逐漸滲透，有望進一步刺激減速器齒輪的需求增長，為國內齒輪廠商帶來增量機遇。圖31：2022 年 1-6 月我國新能源汽車上險量（萬輛）與電機電控搭載量（萬套）資料來源：NE 時代，交強

54、險，國信證券經濟研究所整理 注：其中新能源乘用車單月上險數量因周度日期劃分，可能有小幅偏差。表4：我國 2022H1 銷量 Top10 新能源車型銷量（輛）及相關配置產量（輛）同比%銷量（輛）同比%是否有雙電機版本車型電機排布最大功率（KW）最大扭矩（N.m)宏光 MINIBEV22252220.118865319.4Model YBEV179156257.3133666 189.42022 款 長續航全輪驅動版;前置+后置前：137后：194前：219后：3402021 款 Performance 高性能全輪驅動版前置+后置前：137后：220前：219后：440比亞迪宋 DMPHEV 13

55、23681067130744 1056.42021 款 DM-i 100KM 四驅旗艦PLUS 5G 版前置+后置前：145后：120前：316后：280比亞迪秦 PLUS DM-i PHEV83706289.482508286比亞迪漢 EVBEV6516268.56486367.82022 款 EV 創世版 610KM 四驅尊享型前置+后置前：180后：200前：350后：3502022 款 EV 610KM 四驅千山翠限量版前置+后置前：180后：200前：350后：350Model 3BEV114960-9.763909-24.72022 款 Performance 高性能全輪驅動版前置

56、+后置前：137后：220前：219后：440理想 ONEPHEV60509103.460403100.32021 款 增程 6 座版前置+后置前：100后：145前：240后：215比亞迪海豚BEV6078858263比亞迪元 PLUSBEV5645954664QQ 冰淇淋BEV5409754097資料來源：中汽協，汽車之家，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖32：特斯拉 Model S 搭載 3 電機版本圖33：雙電機車型布局示意圖資料來源：特斯拉官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：搜狐汽車，國信證券經濟研究所整理對于差速器齒

57、輪而言，所有的車均需搭載差速器：乘用車差速器齒輪乘用車差速器齒輪平均平均由由 2 2 個個行星齒輪行星齒輪（行星架與環形齒輪連接）+2+2 個半軸齒輪個半軸齒輪（通過半軸與車輪相連）組成組成，有少部分載荷較大、特殊設計、四輪驅動的乘用車差速器齒輪配套數量一般會有所提升。布置在前驅動橋（前驅汽車）和后驅動橋（后驅汽車）的差速器，可分別稱為前差速器和后差速器；安裝在四驅汽車的中間傳動軸上，來調節前后輪的轉速，則稱為中央差速器。隨四輪驅動車型的滲透率逐漸提升，差速器齒輪需求有望實現配套增長。圖34：四輪驅動汽車差速器布局圖圖35：中央差速用托森差速器構造圖資料來源：太平洋汽車網，國信證券經濟研究所整

58、理資料來源：太平洋汽車網，國信證券經濟研究所整理新能源混動汽車的逐漸增長有望提振新能源汽車單車齒輪價值量新能源混動汽車的逐漸增長有望提振新能源汽車單車齒輪價值量。與純電動車使用單一電能源相比，混合動力汽車使用油電混合動力系統，混動變速箱則是將發動機與驅動電機的動力以一定的方式耦合在一起并能實現變速、變扭的傳動系統。目前的混插目前的混插（插電）車型普遍搭載車型普遍搭載 1 1 顆顆發電機發電機、1 1 顆顆驅動電機驅動電機以及及一顆發動機以及及一顆發動機（部分車型兩顆驅動電機），其結構性質使得其單車齒輪搭載數量一般高于純電其結構性質使得其單車齒輪搭載數量一般高于純電汽車汽車，混動車型作為從燃油到

59、純電的良好過渡，有望保持可觀的增長（22 年 6 月插電式混動銷量同比+1.7 倍）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖36：近幾年純電與混動車型銷量圖37：近幾年新能源乘用車銷售結構資料來源：乘聯會，國信證券經濟研究所整理資料來源：乘聯會，國信證券經濟研究所整理圖38：近幾年我國新能源乘用車銷量（輛）及其滲透率資料來源：交強險，乘聯會，國信證券經濟研究所整理空間測算空間測算：預計預計 20252025 年國內年國內/全球新能源車用齒輪市場空間分別為全球新能源車用齒輪市場空間分別為 138/296138/296 億元億元測算過程：燃油車變速器的升級迭代為

60、車用齒輪構建成長底座，新能源汽車增長為變速器、差速器齒輪帶來新的增長動力與方向，差速器、變速器、減速器齒輪差速器、變速器、減速器齒輪有望在行業變革與升級中實現穩定成長有望在行業變革與升級中實現穩定成長，基于以下假設測算市場空間：我國/全球銷量預測：根據汽車之家，考慮到全球新能源汽車的持續放量以及購置稅政策的持續催化（對于我國而言），假設我國/全球 2025 年汽車銷量分別約為 3000/9000 萬輛，新能源汽車銷量分別約為 1400/3000 萬輛；混動&雙電機滲透：考慮到混動車型的經濟性及操控性，以及比亞迪等車企對混動技術的布局，我們認為混動車型在近幾年定位為從燃油向純電的有效過渡，份額有

61、望在 2025 年之前逐漸增長，假設 25 年我國/全球混動汽車在新能源汽車銷量占比分為 30%/30%；假設雙電機車型滲透率逐漸提升，25 年約 40%以上；價值量預估:1）傳統車變速器齒輪傳統車變速器齒輪：參考雙環傳動乘用車齒輪價格，假設變速器齒輪單車搭載數量為 10-20 顆，此處為方便計算，假設平均配套價值量約 900 元（參考精鍛科技與雙環傳動公告，假設平均搭載 15 顆*單價 60 元）2）新能源車減速器齒輪新能源車減速器齒輪：平均而言純電汽車減速器（一般單電機，且一般為單級）所需齒輪數量較少，假設搭載 2-3 顆，參考各公司公告與行業數據，假設單車價值量 500-600 元；雙電

62、機版即多一個電機，假設單車價值 1000 元/套；混動新能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20源車（一般包含 1 驅動電機+1 發電機+1 發動機），因其結構特點，所需搭載的齒輪數量相對于 EV 有所提升，假設單車價值量 1000 元；雙電機版本（再多一個驅動電機）假設 1500 元/套；3）差速器齒輪差速器齒輪：參考精鍛科技差速器齒輪價格，假設單車差速器平均搭載 4 顆齒輪（2 形星齒輪+2 半軸齒輪），預估差速器齒輪單車配套價值量約 100 元，差速器總成價值量為 200 元/件。如我們前文所提，傳統汽車與新能源汽車的變動核心在于傳統汽車搭載變速器傳統汽

63、車與新能源汽車的變動核心在于傳統汽車搭載變速器，新能源汽車以減速器替代變速器，新能源汽車以減速器替代變速器，而差速器在新能源車與傳統汽車上均需搭載差速器在新能源車與傳統汽車上均需搭載；圖39：新能源汽車與傳統汽車齒輪價值量拆解資料來源：雙環傳動公告，精鍛科技公告，汽車維修技術網，太平洋汽車網，國信證券經濟研究所整理和預測；注：價格數據來自行業數據以及各公司公告，不同車型可能會有差距，此處僅作估算；結論：結論：考慮到汽車零部件售價的年降屬性，以及車用齒輪有望隨性能提升而價值量提升，且預測區間相對較短，因此在測算時假設單位齒輪的配套價格保持不變；根據以上假設與條件，粗略測算得 1 1）差速器差速器

64、：2025 年國內/全球差速器總成的市場空間為 60.1/180.1 億元；2 2）減速器）減速器：25 年國內/全球減速器齒輪市場空間為123.9/265.6 億元。整體來看整體來看，預計預計 20252025 年國內年國內/全球新能源車用齒輪全球新能源車用齒輪（差速器差速器+減速器齒輪）市場空間有望達減速器齒輪）市場空間有望達 137.9/295.6137.9/295.6 億元億元，2022-2025 年 CAGR 分別為37%/49%。表5：我國/全球車用齒輪市場空間測算銷量&滲透率&價值量估算202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025

65、E全球汽車銷量假設（萬輛）82868369857887939004YOY3%3%3%3%2%全球新能源汽車銷量（萬輛）675986147821433001YOY108%46%50%45%40%其中：混動車型占比29%30%30%30%30%混動車型銷量（萬輛）196296443643900其中：純電車型占比71%70%70%70%70%純電車型銷量（萬輛）479690103515002101我國汽車銷量假設（萬輛）26282805287529473006YOY4%7%3%3%2%我國新能源汽車銷量（萬輛）35261086611231400YOY158%73%42%30%25%其中：混動車型占比

66、17%23%25%28%30%混動車型銷量（萬輛）60140217314420其中：純電車型占比83%77%75%72%70%純電車型銷量（萬輛）292470650808980單電機車型滲透率73%68%63%58%53%雙電機車型滲透率27%32%37%42%47%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21變速器齒輪預估單車價值量(元）900900900900900普通純電減速器齒輪預估單車價值量(元）500500500500500（雙電機）純電減速器齒輪預估單車價值量（元）10001000100010001000普通混動減速器齒輪預估單車價值量(元）10001

67、000100010001000（雙電機）混動減速器齒輪預估單車價值量（元）15001500150015001500差速器齒輪單車價值量(元）100100100100100差速器總成價值量（元）200200200200200市場空間預測&估算20212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球：變速器齒輪市場空間（億元）685.0664.5639.0598.4540.2全球：減速器齒輪市場空間（億元）52.779.8123.4184.3265.6全球：差速器齒輪市場空間（億元）82.983.785.887.990.0全球：差速器齒輪總成市場空間（億元）16

68、5.7167.4171.6175.9180.1我國：變速器齒輪市場空間（億元）204.8197.6180.8164.2144.5我國：減速器齒輪市場空間（億元）25.447.370.295.4123.9我國：差速器齒輪市場空間（億元）26.328.128.829.530.1我國：差速器齒輪總成市場空間（億元）52.656.157.558.960.1我國：新能源車用齒輪市場空間（億元）28.953.478.8106.6137.9全球：新能源車用齒輪市場空間（億元）59.489.7138.2205.8295.6資料來源：各公司公告，各公司招股書，Wind，中汽協，EV-volume，insidee

69、vs，汽車之家，國信證券經濟研究所整理和預測；注：1.以銷量代替產量測算；2.假設混動、純電車型均搭載減速器；3.變速器、減速器、差速器單車價值量預估為大概估算，測算結果可能有所偏差，結果僅供參考；4.新能源車用齒輪市場空間包含差速器齒輪與減速器齒輪；5.混動的雙電機，意義為雙驅動電機；格局：精鍛科技新能源差速器總成國內市占率格局：精鍛科技新能源差速器總成國內市占率 22%22%公司是國內汽車精鍛齒輪細分行業龍頭，尤其在中高端的汽車精密鍛造齒輪市場尤其在中高端的汽車精密鍛造齒輪市場具有明顯優勢具有明顯優勢，連續多年國內乘用車差速器錐齒輪產銷量排名領先。公司在產品質量、批量生產和穩定的交付能力、

70、配套研發能力等方面擁有顯著的行業領先地位，是國內掌握汽車齒輪精鍛成形模具設計制造核心技術和高精度成品齒輪制造系統成套工藝技術的企業，擁有全球化的知名客戶資源。精鍛科技差速器總成國內新能源市占率約精鍛科技差速器總成國內新能源市占率約 22%22%。簡單測算精鍛科技錐齒輪國內/全球市占率分別約為 36%/11%，考慮到公司差速器總成主要用于新能源汽車，按每輛車安裝一套差速器模擬測算，得 2021 年國內新能源市占率 22%，未來隨產能的逐漸釋放，公司預計 2026 年新能源汽車差速器總成產能為 422 萬套，若假設 26年我國新能源汽車銷量 1500 萬輛，產能可全部釋放并銷售，則對應市占率約 2

71、8%。表6：精鍛科技齒輪市占率大概測算2021 年精鍛科技主要產品市占率測算全球汽車銷量（萬輛）8286我國汽車銷量（萬輛）2628全球新能源汽車銷量（萬輛）675我國新能源汽車銷量（萬輛）352錐齒輪銷量（萬件）3768.4差速器總成銷量（萬件）77.5平均對應搭載套數(萬套）942.1平均對應搭載套數(萬套）77.5全球市占率11.4%全球新能源車市占率11.5%國內市占率35.9%國新能源車內市占率22.0%資料來源：公司公告，中汽協，BNEF，國信證券經濟研究所整理；注：公司差速器總成主要用于新能源車；從市場格局來看，精鍛科技連續多年在國內乘用車精鍛齒輪行業產銷量領先，是國內乘用車差速

72、器錐齒輪細分領域行業龍頭。公司在行業內的主要競爭對手以國以國外大型汽車零部件企業為主外大型汽車零部件企業為主；國內對比公司主要四川名齒、豪能股份及雙環傳動、藍黛科技等。汽車齒輪可分為多個細分領域，包括減速器齒輪、差速器齒輪、變速器齒輪、差速器總成等，不同的齒輪廠商的業務側重點也有所不同：差速器齒輪差速器齒輪：精鍛科技是國內汽車差速器錐齒輪產品的行業龍頭，目前境內尚無與公司差速器錐齒輪業務直接競爭的上市公司。新三板公司四川名齒生產差速器錐齒輪，但其規模較小，且客戶以國產自主為主，主配商用車；差請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22速器總成的主要競爭對手為豪能股份

73、（計劃于 2022 年逐步形成差速器殼體的鑄造和機加能力，有望于 2025 年形成年產 500 萬套差速器產能）。減速器齒輪減速器齒輪：精鍛科技減速器齒輪預計 2024 年貢獻收入，主要競爭對手有雙環傳動（新能源車傳動齒軸 2021 年銷量 503 萬件）、藍黛科技、中馬傳動等。海外領先企業：海外領先企業：武藏精密，主營業務為動力總成部件、聯動及懸掛部件以及摩托車零部件等，2021 年營收 122.4 億元（動力總成業務占比 66%）；印度索那主營為各類車用齒輪，21 年收入 18.2 億元（差速器齒輪占比 25%，差速器總成占比 27%）；大岡技研生產各類精密鍛造齒輪，2021 年營收 8.

74、2 億元。表7：精鍛科技差速器總成與減速器產品競爭對手情況精鍛科技雙環傳動豪能股份差速器新投建多條全自動差速器總成裝配線、殼體自動化加工線，正進行產線調試及試運行，新產線計劃于22Q3 開始釋放產能，電機軸的設備也在陸續投入中；2021 年差速器總成銷量 77.5 萬套（新能源市場占有率約 22%），預計 26 年產能 422 萬套。自主研發差速器小總成組裝技術，差速器內部結構件包含鑄造殼體、直傘齒輪、小軸等產品，目前以外采為主。2021 差速器及零部件業務收入 1.01 億元；計劃于2022 年逐步形成差速器殼體的鑄造和機加能力，從而將差速器產品打造成為集殼體鑄造、機加，行半齒鍛造、機加、熱

75、處理以及總成裝配于一身的具有綜合競爭力的主營業務之一，有望于 2025 年形成年產 500 萬套差速器產能。精鍛科技雙環傳動藍黛科技減速器齒輪與差速器總成配套的主減齒輪預計 2024 年貢獻收入。新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目規劃主減齒輪年產 210 萬件，新能源汽車電驅傳動部件產業化項目規劃年產 60 萬套為差速器總成同時配套齒輪、中間軸總成、輸入軸。產品已用于多種新能源汽車，同時嵌入多項驅動系統解決方案，包括 EDCT、純電驅動減速器等；新能源汽車傳動齒軸產品 2021年銷量 503.1 萬件，近期公司擬非公開發行股票集資用于年產 189.6 萬套高精密新能源汽車傳動齒輪項目。產品由原

76、有手動變速器總成及零部件向發動機平衡軸總成及零部件、新能源減速器及新能源傳動系統零部件、自動變速器總成及零部件拓展；新能源減速器及新能源傳動系統零部件是公司新能源業務重點布局板塊；目前擬建項目新增新能源汽車高精密傳動齒輪 150 萬套和電機軸 200 萬件。資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理表8：公司業務可比公司及相關信息序號 公司名稱主要產品2021 年收入收入結構主要客戶情況1 1精鍛科技差速器錐齒輪、變速器結合齒齒輪、軸類件、EDL（電子差速鎖齒輪）、同步器齒圈、離合器驅動盤轂類零件、駐車齒輪、電機軸和差速器總成、高端農業機械用齒輪等；14.23 億元錐齒輪類 7.5 億元，結

77、合齒類 1.7 億元，其他產品4.56 億元；新能源產品占比約 10%；為全球全球：奔馳、寶馬、奧迪、大眾、通用、福特、豐田、日產、克萊斯勒等終端客戶全球配套，同時進入 GKN、MAGNA、AAM、DANA、JOHNDEERE、VOLVO、BorgWarner、Schaeffler、EATON、Valeo、ZF 等的配套體系，我國：我國：一汽大眾、上汽大眾、吉利汽車、上汽通用、北京奔馳、上汽通用五菱、長城汽車、長安福特及新能源的沃爾沃、福特、蔚來、理想、小鵬、威馬、零跑、北汽等。2 2四川名齒各類汽車和工程機械差速器行星半軸齒輪、中橋主從動圓柱齒輪1.06 億元半軸齒輪 0.4 億元，行星齒輪

78、 0.3 億元，園柱齒輪0.3 億元；中國重汽集團濟南橋箱、陜西漢德車橋、東風德納車橋、上汽依維柯紅巖商用車、東風柳州汽車、安徽華菱車橋、柳工柳州傳動件、龍工集團、徐工集團、廈工集團、長沙中傳機械有限公司等幾十家大型主機配套企業客戶。3 3豪能股份同步器總成、結合齒、航空零部件、差速器等14.44 億元同步器總成 8.3 億元，結合齒 2.8 億元，航空零部件 1.4 億元；進入了大眾、麥格納、采埃孚等全球知名客戶的配套體系，同時也直接或間接配套于國際、國內的主流汽車品牌；4 4雙環傳動乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、減速器及其他產品53.91 億元乘用車齒輪 24.4 億元，電動工具齒

79、輪 1.7 億元，商用車齒輪 7.9 億元，減速器及其他 2.7 億元；乘用車乘用車：配套的客戶包括大眾、邦奇標致雪鐵龍電氣化變速箱有限公司（PPeT）、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等；新能源汽車領域新能源汽車領域：比亞迪、廣汽、上汽、蔚來汽車等。公司還與博格華納、日電產、大陸、舍弗勒等外資品牌達成深度合作；商用車領域商用車領域：與采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等零部件企業建立穩定合作關系。5 5藍黛科技變速器總成及齒輪軸等零部件、新能源減速器總成及新能源傳動系統零部件、汽車發動機平衡軸總成及齒輪軸零部件、汽車發動機缸體、汽車轉向器殼體以及機械壓鑄零部件、電容觸摸屏、觸控顯示模

80、組、蓋板玻璃、觸控感應器等31.39 億元動力傳動總成3.82億元，動力傳動零部件 4.12 億元吉利汽車、上汽集團、一汽集團、豐田汽車、長城汽車、北汽福田、中國重汽、南京邦奇、小康股份、比亞迪、日電產、法雷奧西門子等；資料來源：公司公告，marklines，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23品系品系：切入減速器齒輪增量市場切入減速器齒輪增量市場，產品矩陣多產品矩陣多元化與總成化并舉元化與總成化并舉核心：核心：公司以鍛造工藝、模具制造等底層技術為基礎，橫向拓展產品矩陣（減速橫向拓展產品矩陣（減速器齒輪器齒輪+輕量化）實現配套產品向總成

81、化和多元化推進輕量化）實現配套產品向總成化和多元化推進，卡位增量市場，提升公卡位增量市場，提升公司配套產品的多樣性與營利性司配套產品的多樣性與營利性，預計隨拓展產品落地+產能規模釋放，有望帶動公司盈利能力提升。在這種產能響應及時、產品矩陣強雙重加持下，公司得以不斷開拓新客戶、新產品、新市場，不斷提升公司競爭力和市場占有率。傳統產品傳統產品：結合齒類、錐齒輪類、差速器總成、齒軸類等零部件；新能源車新能源車：減速器齒輪、差速器總成、電機軸等；輕量化：輕量化：輕量化鋁合金精密鍛件（轉向節、控制臂）業務。圖40：新能源汽車與傳統汽車齒輪價值量拆解資料來源：雙環傳動公告，精鍛科技公告，汽車維修技術網，太

82、平洋汽車網，國信證券經濟研究所整理以差速器齒輪及技術為基礎，切入新能源減速器齒輪領域以差速器齒輪及技術為基礎，切入新能源減速器齒輪領域總成化：差速器齒輪差速器齒輪差速器總成差速器總成精鍛科技產品逐漸由單顆零部件向集成式供貨。精鍛科技產品逐漸由單顆零部件向集成式供貨。差速器錐齒輪是差速器總成的核心零件，精鍛科技在此領域優勢明顯，在高端合資、外資品牌乘用車具較高的市占率。供給端：供給端：公司借此優勢向下延伸發展差速器總成及行星架總成，逐漸實現集成式供貨，同時為部分客戶加工差速器殼體，經過多年技術研究以及與客戶配套研發，公司在差速器總成及行星架總成方面已具備了自主正向系統開發能力及長期積累的技術優勢

83、。需求端：需求端：客戶出于降低成本考慮，總成化、模塊化采購趨勢明顯，由原先的采購差速器錐齒輪和殼體等零件自行裝配，逐漸轉變為直接采購差速器總成，為精鍛科技發展差速器總成帶來機遇，單套價值由 100 元（4 顆錐齒輪）左右提升至 200 元左右(差速器總成）。錐齒輪+差速器總成逐漸成為公司業務的重要支撐（22Q1 占主營比重 64%）。電動化：新能源車減速器齒輪放量在即新能源車減速器齒輪放量在即承新能源東風切入減速器齒輪領域。承新能源東風切入減速器齒輪領域。隨國家雙碳戰略的持續推進，新能源汽車滲透率持續上行（7 月上限數據滲透率約達 25%），未來幾年有望進入加速滲透的通道，為適應市場需求拓展公

84、司新能源汽車配套產品的類型，以及服務于公司的差速器總成項目，2020 年公司定向增發擬投入 3.85 億元建設新能源汽車輕量化關請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24鍵零部件生產項目，項目建成后公司將形成包括生產公司新增產品減齒輪年包括生產公司新增產品減齒輪年產產210210 萬件，有望在萬件，有望在 20232023 年年底完工年年底完工，于，于 20242024 年貢獻營收年貢獻營收。圖41：公司布局的差速器總成圖42：公司布局的差速器總成、電機軸與逐減齒輪資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主減齒輪實現工藝

85、能力平移延續以及對傳統方案的升級。主減齒輪實現工藝能力平移延續以及對傳統方案的升級。主減齒輪（主減速器）通常與差速器總成配合使用，基本功用是將來自變速器或者萬向傳動裝置的轉矩增大，同時降低轉速并改變轉矩的傳遞方向：1）優勢技術平移優勢技術平移：公司主減齒輪與錐齒輪、差速器總成有相同的客戶群體，主減齒輪產品采用鋼材鍛造工藝，與公司差速器錐齒輪等采用相同鋼材鍛造工藝，可充分發揮公司在鍛造方面技術優勢；2）加工方案升級加工方案升級：傳統裝配工藝一般先將主減齒輪加工成型（含齒形），再裝配到差速器總成上，裝配過程中容易導致主減齒輪輕微變形，影響齒輪精度。公司項目所產主減齒輪，先將主減齒輪鍛造成齒坯（不含

86、齒形），然后與差速器總成進行安裝，再將主減齒輪加工成型（含齒形），利于減少主減齒輪變形，提高齒輪精度，降低傳動過程中的噪音，符合新能源汽車對低噪音的要求；3 3）幫助總成減重幫助總成減重：公司主減齒輪產品采用鋼材鍛造工藝，同時通過優化設計結構和制造工藝實現輕量化，滿足新能源汽車對產品精度、噪聲等嚴苛要求。公司主減速器齒輪與差速器總成裝配在一起，技術路線可以幫助總成減重；差速器總成差速器總成+減速器齒輪集成，新能源業務營收有望持續高增。減速器齒輪集成，新能源業務營收有望持續高增。依托在錐齒輪、結合齒制造能力的長期積累，公司切入新能源減速器齒輪領域，新能源車電機軸產品也順利出貨。公司已獲全球著名電

87、動車大客戶的差速器總成項目中國和歐洲公司已獲全球著名電動車大客戶的差速器總成項目中國和歐洲市場的定點，并將在今年下半年開始供貨。市場的定點，并將在今年下半年開始供貨。配套集成、打包模式有望提振銷售增長，實現與客戶更好的綁定，預計 2022 年新能源業務占比有望達 20%。隨未來新能源汽車市場的持續放量，公司新能源業務有望成為公司重要成長動力；圖43：公司新能源業務占比規劃資料來源：公司公告，2022 年 8 月 16 日公司投資者關系活動記錄表，公告國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25輕量化：拓展轉向節拓展轉向節+控制臂有望打開新增長動

88、力控制臂有望打開新增長動力輕量化系未來汽車零部件重要發展趨勢輕量化系未來汽車零部件重要發展趨勢。隨市場對節能減排需求的日益提升，汽車零部件采用輕量化結構或高強度輕合金材料對于汽車節能降耗、提高安全系數具有顯著作用。中國制造 2025規劃文件中將“汽車輕量化技術”的研發和產業化作為今后重點支持和發展的方向；根據 marketsandmarkets 預測，全球汽車輕量化材料 20-25 年具 7.3%的復合增速，2025 年有望達 993 億美元的市場空間。目前輕量化的主要途徑是大量應用輕質材料如鋁合金、鎂合金和碳纖維，而鋁合金的加工工藝相對成熟，有望優先推動汽車輕量化。鋼鍛鋼鍛、鋁鍛技術蘊含共性

89、鋁鍛技術蘊含共性，公司具輕量化制造的技術儲備公司具輕量化制造的技術儲備。2020 年公司定向增發擬建設年產 360 萬件新能源汽車輕量化關鍵零部件產能，其中年產轉向節 80 萬件，控制臂 70 萬件，有望在 2023 年年底完工，二者為公司新增產品，采用鋁合金鍛造工藝，生產工藝技術與公司現有鍛造鋁合金渦盤工藝相同，有望延續公司技術優勢，助力公司卡位輕量化增量市場。公司跟蹤關注汽車零部件鋁合金精鍛成形技術及其業務多年，2016 年起就已開始籌劃實施新能源汽車空調壓縮機鋁合金渦盤精鍛件項目（已建設完成，2020 年獲客戶新項目提名），目前公司就輕量化產品與重要客戶保持密切接觸。圖44：公司配套輕量

90、化產品圖45：汽車輕量化市場空間（億美元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：marketsandmarkets，國信證券經濟研究所整理圖46：公司產品布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26客戶客戶：大眾為基大眾為基，新能源放量有望鑄就第二增新能源放量有望鑄就第二增長曲線長曲線核心：核心：客戶拓展能力是企業最核心的競爭壁壘之一。傳統時代，精鍛科技早期深耕燃油車市場，綁定大眾（占比3 成）等以及國際零部件Tier1，實現從 01 的成長；“新”時代，隨新能源市場的持續放量，公司憑借自身技術沉淀公司憑借

91、自身技術沉淀+客戶積累客戶積累+產品供應能力產品供應能力，陸續獲得自主車企陸續獲得自主車企、造車新勢力等客戶的定點造車新勢力等客戶的定點，對北美大客戶的對北美大客戶的差速器總成項目也將在差速器總成項目也將在 20222022 年下半年啟供年下半年啟供，客戶矩陣日益豐富，實現從 1N 的跨越，隨優質新能源客戶的持續放量，疊加購置稅減征刺激下燃油車銷量的回暖，公司有望開啟1N 的新上行通道。圖47：公司客戶由傳統車企與零部件廠商向全方面拓展資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理傳統時代：大眾領銜，深度綁定知名傳統車企傳統時代：大眾領銜，深度綁定知名傳統車企+國際國際 Tier1Tie

92、r1切入傳統車企切入傳統車企+國際國際 Tier1Tier1 供應鏈，充分享受燃油車時代紅利。供應鏈，充分享受燃油車時代紅利。憑借齒輪精鍛成形模具設計制造核心技術和高精度成品齒輪制造系統成套工藝技術，公司成功打入大眾、奔馳、寶馬、奧迪、通用、福特、沃爾沃等終端客戶供應鏈，同時進入吉凱恩、麥格納、美國車橋、德納、博格華納、舍弗勒、伊頓等全球知名客戶的配套體系，在國內市場競爭中尤其在中高端的汽車精密鍛造齒輪市場處于龍頭地位，具有明顯優勢。以大眾汽車為例，公司國內市場深度綁定上汽大眾、一汽大眾等，1 1）大眾汽車為大眾汽車為公司近些年營收重要支撐公司近些年營收重要支撐：大眾汽車系公司重要客戶（201

93、8 營收占比約 30%），大眾汽車近十年銷量較為穩定，國內市場份額維持在 10%以上，成為公司近十年業績增長的重要推動力；2 2）嚴格認證嚴格認證+供貨流程為客戶拓展打下基礎供貨流程為客戶拓展打下基礎：大眾汽車等主機廠對供應商有著嚴格的供應管理流程，需要經過多層審核，再加上齒輪作為傳動驅動關鍵部件，對精度、強度的要求極高，進一步加大了主機廠對其供應管控的力度，公司憑自身技術與供應能力切入大眾等傳統車企的產業鏈，優化提升了公司的供應能力，為后續客戶的拓展打下基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖48：大眾汽車在中國銷量（萬輛）及增速（%）與份額（%）圖4

94、9：大眾與通用汽車定點流程資料來源：carsalesbase，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“新新”時代：海內外新能源車車企綁定，開啟增長新篇章時代：海內外新能源車車企綁定，開啟增長新篇章大眾大眾 MEBMEB 平臺有望接棒大眾燃油車營收推動力。平臺有望接棒大眾燃油車營收推動力。大眾汽車戰略規劃預計到 2029年，累計推出超過 75 款純電動車型及 60 款混合動力車型。中國市場上，大眾汽車集團計劃在 2025 年前實現 150 萬輛新能源汽車銷量。公司切入大眾 MEB 平臺供應鏈，2019 年獲得電機軸、差速器齒輪、主動軸軸和從動軸等項目的提名，隨 MEB平

95、臺的回暖、放量，有望帶動公司齒輪產品銷售額增長。圖50：大眾新能源汽車戰略規劃圖51：大眾 MEB 平臺車型資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：electrek，國信證券經濟研究所整理國內綁定比亞迪國內綁定比亞迪+新勢力，海外切入北美大客戶，從單一向多方面延展新勢力，海外切入北美大客戶，從單一向多方面延展。公司積極優化產品結構，提升差速器總成產品占比。在客戶拓展層面，以國際老牌車企+汽車零部件巨頭為基礎，向國內自主（比亞迪 7 月銷量 16.3 萬輛，同比+222%）+造車新勢力（7 月小鵬、哪吒、蔚來、理想、零跑交付繼續過萬）開拓，并拿下并拿下全球著名電動車大客戶的差速器總成

96、項目中國和歐洲市場的定點全球著名電動車大客戶的差速器總成項目中國和歐洲市場的定點，在新能源電動車產業鏈的產品布局取得顯著突破。未來公司客戶結構逐漸向多元化拓展，營收基本盤愈發穩固。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖52：公司新能源客戶與產品資料來源：公司官網微信公眾號，國信證券經濟研究所整理圖53：2022 年 7 月自主品牌造車新勢力銷量圖54：2022 年 1-7 月自主品牌造車新勢力銷量資料來源：公告官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公告官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理購置稅減征購置稅減征+新能源車持續滲透有望刺激新一輪增長新能

97、源車持續滲透有望刺激新一輪增長。本輪購置稅補貼政策框定受益車型為排量在 2.0L 及以下（小于 30 萬元），惠及范圍達 84%，幾乎成為普惠政策，公司傳統燃油車客戶有望充分享受此輪行業紅利，以大眾汽車為例，梳理得大眾汽車 2.0L 及以下排量的車型中 30 萬元以下的占比 82%，有望在下半年受益于購置稅政策的持續兌現而實現增長。圖55：2021 年大眾汽車 2.0L 及以下排量車型中國內銷量（量）價位分布資料來源：交強險，國信證券經濟研究所整理我們預計本輪購置稅減征有望促進我們預計本輪購置稅減征有望促進約約 150150 萬輛萬輛左右燃油乘用車左右燃油乘用車銷量增量銷量增量。2021 年6

98、-12 月受益車型（2.0L 排量及以下、價格低于 30 萬元的燃油乘用車）銷量為銷量為 898 萬輛，占 2021 年 6-12 月燃油乘用車比重 84.7%，以此為基準：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29測算出補貼基準金額為 630 億元（=900 萬輛*5%*14 萬元/輛）；結合第二輪補貼時的邊際促進效應：0.24 萬輛/億元（考慮到當下汽車市場保有量較高，降低汽車消費對政策刺激的敏感性，本輪邊際效用應有所衰減）；測算出本輪補貼有望帶來約 150 萬輛，刺激 2022 年 6-12 月燃油乘用車銷量增速約 15%。圖56：公司新能源業務占比規劃資料

99、來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；中汽協，乘聯會，財政部，國信證券經濟研究所整理 注：本測算以 2021 年 6-12 月數據為基準金額進行測算，目的為展現刺激效應的大概數量級，僅供參考。預計今年整體乘用車銷量有望達預計今年整體乘用車銷量有望達 23702370 萬輛，新能源汽車銷量有望破萬輛，新能源汽車銷量有望破 600600 萬輛萬輛供給供給、需求及原材料價格向好需求及原材料價格向好，下半年汽車板塊有望量利雙增下半年汽車板塊有望量利雙增。供給側，汽車產業鏈陸續復產（多家車企雙班生產），原材料價格上漲趨緩；需求側，地方補貼刺激政策頻出：購置稅階段性減征疊加電動車下鄉，下半年汽車銷量有望

100、改善。新能源乘用車新能源乘用車：下半年隨新車型（比亞迪海豹、理想 L9、小鵬 G9、長安深藍SL03 等）上市，有望推動新能源汽車銷量持續突破，預計 2022 全年新能源乘用車銷量 585 萬輛，同比+76.1%。燃油乘用車燃油乘用車：燃油車伴隨購置稅減征及產業鏈供應修復，預計 2022 年燃油乘用車銷量為1784.6萬輛，同比-1.7%，其中下半年銷量1086萬輛，同比+10.9%。隨著芯片供應、剛需拉動、新車效應、新能源繼續發力等各種因素的改善，乘用車增長潛力向好，整體來看，預計 2022 年乘用車銷量約 2370 萬輛，同比+10.4%，商用車由于其具備周期性，預計下滑 9%，為 435

101、 萬輛。預計全年汽車銷量 2805萬輛，同比+6.9%（其中乘用車+10.4%、商用車-9.0%）。圖57：新能源汽車市場逐漸向認知與產品力驅動轉變資料來源：中汽協，乘聯會國信證券經濟研究所整理；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30產能：產能布局多維加碼備戰新能源時代產能：產能布局多維加碼備戰新能源時代核心：核心：公司產能加碼一方面側重于對于當下產品供給缺口的填充（錐齒輪、差速器、軸件類等），另一方面側重于產品矩陣的深化延展（減速器齒輪、總成化產品、輕量化產品）。未來隨需求對產能的充分吸收、總成化配套模式對銷售的提振、終端客戶持續放量對需求的催化（量），以及

102、新品系+總成化+高端車型滲透帶來配套價值提升，產能利用率上行對毛利率的邊際修復（利），公司業績有望迎來“量”與“利”共振。全方位產能布局迎接新能源汽車時代全方位產能布局迎接新能源汽車時代面對終端持續釋放的需求面對終端持續釋放的需求，公司積極布局產能公司積極布局產能。截至 2021 年公司錐齒輪/結合齒/差速器總成的產能分別為 5276/1452/92 萬件（套）/年。在建產能中，錐齒輪產能合計規劃產能 2000 萬件/年，截至 2021 年末已逐步建成達產 1400 萬件/年，剩余 600 萬件產能將在未來兩年逐步建成達產；結合齒類合計規劃產能 600 萬件/年，截至 2021 年末已逐步建成

103、達產 380 萬件/年，剩余 220 萬件/年未建產能，將根據實際情況確認后續建設規劃；差速器總成的產能為 92 萬套/年，未來將逐漸建設 330 萬套/年的產能。表9：公司重要產能布局主體主體項目名稱項目名稱主要產品主要產品規劃產能規劃產能已建產能已建產能精鍛科技新能源汽車電驅傳動部件產業化項目電動車差速器總成180電機軸50新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目主減速齒輪鍛件210鋁合金鍛件150新能源汽車空調壓縮機鋁合金渦盤精鍛件和電機軸超精加工鋁合金渦盤400200電機軸61.161.1天津傳動天津太平洋傳動科技有限公司傳動齒輪項目一期錐齒輪1200800結合齒300200軸180180年

104、產 2 萬套模具及 150 萬套差速器總成項目差速器總成150模具2寧波電控新能源汽車電控系統關鍵零部件制造項目相位器90電磁閥90重慶精工高端精密齒輪制造項目錐齒輪800600結合齒300180資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源車差速器總成將成為新能源車差速器總成將成為未來未來 5 5 年年公司產能布局重點公司產能布局重點。公司差速器齒輪的產能基本可滿足現有需求，但生產電驅傳動部件所需的差速器殼體加工、齒軸加工自動化裝配等產能缺口仍有待彌補。1 1）增量產能落地在即增量產能落地在即：公司新投建多條全自動差速器總成裝配線、殼體自動化加工線，正緊鑼密鼓的進行生產線調試以及試運行，新

105、投資的生產線計劃將于今年三季度開始釋放產能，電機軸的設備也在陸續投入中隨募投項目的建成達產，公司在新能源汽車差速器總成細分市場的競爭力有望進一步提升。2 2）客戶定點助力消化產能客戶定點助力消化產能：公司差速器總成主要用于新能源汽車，以中高端車型為主，包括蔚來、理想、小鵬等主流新能源汽車企，并取得全球著名電動車大客戶差速器總成訂單。另外公司新增產能主要為近兩年期募投項目產能，相關產能均有意向客戶或已取得提名，產能消化前景良好。與差速器總成配套的主減速器齒輪產能有望與差速器總成配套的主減速器齒輪產能有望 20242024 年貢獻收入年貢獻收入。公司“新能源汽車輕量化關鍵零部件項目”規劃了年產 2

106、10 萬件主減齒輪（鍛件毛坯)；“新能源汽車電驅傳動部件產業化項目”規劃的產品主要為汽車電機和減速機構模塊，60萬套為差速器總成同時配套齒輪、中間軸總成、輸入軸；另 120 萬套為差速器總請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31成不配套齒輪、中間軸總成、輸入軸，隨減速器齒輪的產能落地，公司產品將進一步實現總成化，提振配套的盈利能力。表10：公司近期重要項目及進展項目名稱內容面向客戶/定位投資金額 預計完工時間1 1新能源汽車電驅傳動部件產業化項目實現每年 180 萬套新能源汽車電驅傳動部件總成產能（60 萬套為差速器總成同時配套齒輪、中間軸總成、輸入軸；另 12

107、0 萬套為差速器總成不配套齒輪、中間軸總成、輸入軸）+年產 50 萬件電機軸產能；已獲全球著名電動車大客戶的差速器總成項目中國和歐洲市場的定點；電機軸產品獲得國內知名整車企業定點提名及樣件開發計劃，預測訂單量可覆蓋本項目電機軸產品規劃產能；項目產能消化前景良好74000 萬2023 年 12 月2 2新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目年產 360 萬件新能源汽車輕量化關鍵零部件產能，其中年產轉向節 80 萬件，控制臂 70 萬件，主減齒輪 210 萬件；38540 萬20232023 年年 1212 月月3 3年產 2 萬套模具及 150 萬套差速器總成（含 58 萬套行星架總成系列）項目為全

108、球知名整車廠、汽車零部件供應商在我國華北地區配套38260 萬2022 年 12 月資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司根據自身戰略規劃與客戶需求，積極布局產能。預計 2026 年錐齒輪類、結合齒類、差速器總成類、軸類件（電機軸、軸）產能有望分別達 5876 萬件/1452 萬件/422 萬件/291 萬件，較 21 年分別+11%/0%/+359%/21%。圖58：公司產能布局（萬件、萬套/年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產能布局有望帶來有望帶來量與利的共振。產能布局有望帶來有望帶來量與利的共振。公司產能加碼一方面側重于對于當下產品供給缺口的填充（錐齒輪、差速器、軸件

109、類等），另一方面側重于產品矩陣的深化延展（減速器齒輪、總成化產品、輕量化產品）。未來，隨供給缺口對產能的充分吸收、總成化配套模式對銷售的提振、終端客戶持續放量對需求的催化（量），以及新品系+總成化+高端車型滲透帶來配套價值提升，產能利用率上行對毛利率的邊際修復（利），公司業績有望迎來“量”“利”共振。表11：公司產能、銷量（萬件）、產能利用率2022 年 1-3 月產品種類產能產量產能利用率銷量產銷率錐齒輪類1319.04944.5771.61%934.2398.91%結合齒類362.88156.843.21%166.16105.97%差速器總成3226.8884%26.3598.03%202

110、1 年度產品種類產能產量產能利用率銷量產銷率錐齒輪類5,276.163,766.3771.38%3,768.38100.05%結合齒類1,451.52627.5743.24%647.88103.24%差速器總成9278.1784.97%77.4899.12%2020 年度產品種類產能產量產能利用率銷量產銷率錐齒輪類4982.43474.8669.74%3424.9498.56%結合齒類1296811.6362.63%786.3996.89%差速器總成7232.9545.76%30.1591.50%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32資料來源：公司公告，國信證

111、券經濟研究所整理尋找經營周期與資本開支周期的尋找經營周期與資本開支周期的交點交點固定資產投入：固定資產投入：齒輪行業具重研發、重投入的賽道屬性，從在建工程以及固定資產投入的角度，選取豪能股份、藍黛科技、精鍛科技、雙環傳動進行對比，精鍛科技在固定資產投入+在建工程方面處于行業領先，僅次于雙環傳動。圖59：行業各公司固定資產+在建工程對比（百萬元）圖60：行業各公司在建工程對比（百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營周期與資本開支周期對比經營周期與資本開支周期對比：以毛利率代表經營周期，以（固定資產+在建工程）/營收代表資本開支周期，對比通

112、過對比國內傳動齒輪龍頭雙環傳動可以發現：1）精鍛科技（固定資產+在建工程）/營收比例要高于雙環傳動，某種程度上系公司產能未能充分釋放兌現訂單與收入所致；2）雙環傳動近兩年毛利率呈上行趨勢，投入/收入比呈明顯下降趨勢，二者走勢逐漸“交叉”，產能、訂單情況逐漸成熟；而精鍛科技目前投入/收入略有下降趨勢（2021 年比值為 1.7，2020 年比值為 1.8），毛利率依舊處于承壓階段。我們認為未來 2 年隨公司工廠產能的逐漸釋放，以及訂單的催化帶動產能利用率提升，公司有望進入經營周期上行與資本開支周期下行的階段。圖61：精鍛科技投入產出比與毛利率（%）圖62：雙環傳動投入產出比與毛利率（%）資料來源

113、：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表12：精鍛科技與同行業公司固定資產與在建工程投入與營收比值（固資（固資+在建在建）/收入收入201320132014201420162016201620162017201720192019201920192020202020212021精鍛科技1.401.511.521.271.091.201.561.801.71雙環傳動1.060.860.850.931.111.361.481.331.03藍黛科技0.690.590.610

114、.490.620.900.950.460.33豪能股份0.430.450.720.920.881.021.331.291.31資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理近幾年公司的 ROE 和 ROA 呈下行趨勢，在同期可比公司中排名較后。公司 2022H1的 ROE 和 ROA 分別為 3.38%和 2.92%，隨公司產能的逐漸落地、釋放帶來盈利能力的提升，公司未來 ROA 和 ROA 具一定上升空間。圖63：精鍛科技與同行業公司 ROE 對比圖64：精鍛科技與同行業公司 ROA 對比資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理流動比率和速動比率保持較

115、為穩定流動比率和速動比率保持較為穩定，短期償債能力較為良好短期償債能力較為良好。短期償債能力方面，2022H1 公司流動比率、速動比率分別為 1.29、1.02，保持較為穩定，短期償債能力較為良好；對比來看，精鍛科技的短期償債能力比率處于前列；2019-2022H1公司流動比率分別為 1.26、1.88、1.43 及 1.24，速動比率分別為 1.01、1.61、1.16 及 0.98。2022 H1，流動比率和速動比率有所下降，主要系部分下游客戶停工，公司期間適當增加了部分庫存。2022H1 公司資產負債率 36.11%，與可比公司相比精鍛科技的資產負債率處于較低水平；經營性現金流凈額表現相

116、對穩定。圖65：精鍛科技與同行業公司流動比率對比圖66：精鍛科技與同行業公司速動比率對比資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖67：精鍛科技與同行業公司資產負債率對比圖68：經營活動產生的現金流量凈額對比（百萬元）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理近期催化：海運費近期催化：海運費+原材料下行趨勢有望改善盈利能力原材料下行趨勢有望改善盈利能力1）原材料層面：齒輪生產的主要原材料為齒輪鋼，2020-2022Q1 精鍛科技采購單價分

117、別為 7291 元/噸、7919 元/噸、8587 元/噸，總體采購成本持續上行，對主營業務成本造成一定影響（與客戶的調價機制有滯后性），根據 7 月底數據，齒輪鋼價格環比 6 月同期-6.8%，較年初-12.1%，較去年同期-16.6%，整體呈下行趨勢；2）海運費層面：公司出口比重較重（超 30%），主營出口至北美、歐洲、日韓、泰國等地（美國占比約 1 成），因此去年下半年以來海運費高企對公司盈利效果帶來一定影響。根據 7 月底的海運數據，我國港口（以寧波為例）出口到美西、美東、歐洲、泰越、日本關西等地區的集裝箱運價指數環比 6 月分別-13.2%、-4.1%、-5.7%、-54.3%、-3

118、0.9%，較于年初分別-21.9%、-6.6%、-33.9%、-71.6%、+56.7%，整體處于下行區間。隨原材料與海運價格逐漸下行，有望刺激成本壓力的持續釋放，帶來盈利能力的邊際修復。圖69：齒輪鋼價格走勢（元/噸）與公司采購價格（元/噸）圖70：出口集裝箱運價指數（點）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：齒輪鋼價格采用齒輪鋼:35/42CrMo50:上海(元/噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：出口城市為寧波請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：錐齒輪業

119、務錐齒輪業務：公司錐齒輪主要是用于差速器齒輪，系公司營業收入的重要來源（2022H1 占公司主營收入比例為 50.81%），我們認為公司錐齒輪作為公司其他產品的基礎，未來有望保持穩定銷量、收入增長，在 2022 年下半年有望隨汽車銷量的回暖而實現銷量回升，我們假設 22-24 年維持 15%-25%的營收增速，單顆齒輪價格維持在 20 元左右；毛利率方面，我們認為公司錐齒輪（公司核心產品）業務逐漸成熟，毛利率將逐漸趨穩，假設 22-24 年毛利率分別為 35.2%/35.2%/35.5%。差速器總成差速器總成：差速器通常由半軸齒輪、行星齒輪、行星齒輪軸、墊圈和差速器殼等組成，差速器總成的平均單

120、車配套價值約 200 元。公司差速器總成業務客戶拓展較為順利（獲全球電動車大客戶定點），新投資多條全自動差速器總成裝配線、殼體自動化加工線。新投資產線計劃于今年三季度開始釋放產能。隨差速器總成產能的持續釋放，我們預計速器總成有望成為公司未來營收重要增長點，假設差速器總成 22-24 年營收增速為 67%/59%/40%，假設毛利率為 26%/26.5%/27.5%，價格總體維持在 200 元左右。結合齒及其他結合齒及其他：公司結合齒主要用于汽車變速器齒輪，2022H1 占公司主營收入比重為 11.62%，我們認為隨我國自動變速器滲透率的提升以及下半年燃油車購置稅減免的持續推進，公司結合齒業務有

121、望逐漸回暖，假設 22-24 年公司結合齒業務營收增速分別為 15%/8%/7%，產品單價維持在 30 元左右。其他類產品其他類產品：異形件、軸類件、盤類件、VVT 類產品等，包括為下游客戶定制開發的新產品，因產品結構及研發階段不同，毛利率有所波動，考慮到后續新產品的量產，假設 22-24 年營收增速分別為 36%/40%/42%，毛利率分別為 18%/20%/21%；費率方面費率方面：我們認為公司費率有望逐漸趨穩，其中研發費用：公司 2022 年加大對新產品項目的研發投入，使得研發費用有所提升,假設 22-24 年公司研發費率為6.4%/6.2%/6.0%；管理費用主要系職工薪酬以及折舊攤銷

122、影響有所增加,假設22-24 年公司管理費率為 6.8%/6.4%/6.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表13：精鍛科技盈利預測202020212022E2023E2024E錐形齒錐形齒類類營業收入685.7745.7928.01077.81241.0YOY-4.6%8.8%24.4%16.2%15.1%營業成本463.6519.0601.0698.4800.5毛利率32.4%30.4%35.2%35.2%35.5%差速器總成差速器總成營業收入56.7159.4265.9421.7590.4YOY13.7%181.2%66.8%58.6%40.0%

123、營業成本40.6123.3196.7310.0428.0毛利率28.4%22.7%26.0%26.5%27.5%結合齒結合齒類類營業收入201.6172.5198.7214.6229.6YOY-9.8%-14.4%15.2%8.0%7.0%營業成本165.6140.7153.1165.2175.7毛利率17.9%18.5%23.0%23.0%23.5%其他產品其他產品營業收入220.1296.9402.7563.7800.5YOY10.1%34.9%35.6%40.0%42.0%營業成本136.0154.2330.4451.0632.4毛利率29.9%18.0%17.9%20.0%21.0%其

124、他業務其他業務營業收入39.148.857.371.686.0YOY5.5%25.0%17.3%25.0%20.0%毛利率98.8%140.2%99.7%99.7%99.7%合計合計營業收入營業收入1203.11423.41852.62349.52947.5YOYYOY-2.1%18.3%30.2%26.8%25.5%營業成本營業成本824.41006.91281.61624.82036.8毛利率毛利率31.5%29.3%30.7%30.8%30.9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按上述假設條件與假設，我們預計未來 3 年營收分別為 18.5/23.5/29.5 億元，同比+30.

125、2%/+26.8%/+25.5%，毛利率分別為 30.7%/30.8%/30.9%，22-24 年公司歸母凈利潤分別為 2.3/3.0/3.9 億元，同比增速分別為+31.4%/+34.8%/+28.8%，EPS分別為 0.47/0.63/0.81 元。表14：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20202121202022E22E202023E23E2022024E4E營業收入1423185323502948營業成本1007128216252037銷售費用10131417管理費用103134158190研發費用73119144175營業利潤199261352454歸屬于母公司凈利潤1722

126、26304392EPS0.360.470.630.81ROE5%7%9%11%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,2031,4231,8962,4553,142(+/-%)(+/-%)-2.1%18.3%33.2%29.5%28.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)15617237650666

127、1(+/-%)(+/-%)-10.4%10.3%119.0%34.6%30.5%攤薄攤薄 EPSEPS0.320.360.781.051.37中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,2031,4231,8532,3502,948(+/-%)(+/-%)-2.1%18.3%30.2%26.8%25.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)156172226304392(+/-%)(+/-%)-10.4%10.3%31.4%34.8%28.8%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.320.360.470.630.81悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,2031,4231,81

128、02,2472,761(+/-%)(+/-%)-2.1%18.3%27.1%24.1%22.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)15617286123158(+/-%)(+/-%)-10.4%10.3%-50.0%42.9%29.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.320.360.180.250.33總股本（百萬股）總股本（百萬股）482482482482482資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估絕對估值：值：15.79-1

129、7.8015.79-17.80 元元未來估值假設條件見下表：表16：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率-2.86%-2.12%18.30%30.16%26.82%25.45%19.32%10.00%營業成本/營業收入64.68%68.52%70.74%69.18%69.16%69.10%69.82%70.00%管理費用/營業收入5.26%5.63%6.59%6.80%6.40%6.20%6.30%6.00%研發費用/營業收入4.97%6.

130、75%5.15%6.40%6.15%5.95%6.00%6.00%銷售費用/銷售收入2.61%0.67%0.70%0.70%0.60%0.58%0.50%0.50%營業稅及附加/營業收入1.09%1.32%1.43%1.50%1.50%1.50%1.50%1.45%所得稅稅率18.32%16.92%13.52%13.52%13.52%13.52%13.52%13.52%股利分配比率54.39%50.50%49.08%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%資料來源:公司數據，國信證券經濟研究所預測表17：資本成本假設無杠桿 Beta1T13.52%無風險利率2.76%Ka9

131、.06%股票風險溢價6.30%有杠桿 Beta1.14公司股價（元）14.22Ke9.91%發行在外股數（百萬）482E/(D+E)86.48%股票市值(E，百萬元)6851D/(D+E)13.52%債務總額(D，百萬元)1071WACC9.09%Kd4.45%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 15.79-17.80元，估值中樞為 16.74 元。表18：FCFF 估值2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT278.2372.9483.75

132、51.1613.4683.9718.9777.1839.8所得稅稅率13.52%13.52%13.52%13.52%13.52%13.52%13.52%13.52%13.52%EBIT*(1-所得稅稅率)240.5322.5418.3476.6530.4591.4621.7672.0726.2折舊與攤銷235.6278.2310.6339.2361.9382.7400.6415.1428.7營運資金的凈變動16.2(76.7)(91.3)(80.4)(48.2)(40.7)(38.5)(48.0)(52.6)資本性投資(501.0)(501.0)(501.0)(301.0)(301.0)(30

133、1.0)(201.0)(201.0)(201.0)FCFF(8.7)23.0136.5434.4543.1632.4782.8838.1901.3PV(FCFF)(8.0)19.3105.2306.7351.5375.2425.7417.8411.9核心企業價值8,642.4減：凈債務579.5股票價值8,062.9每股價值16.74資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（

134、元）WACCWACC 變化變化8.7%8.9%9.09%9.09%9.3%9.5%永續永續增長增長率變率變化化2.4%18.9918.2317.5116.8316.202.2%18.5317.8017.1116.4715.862.0%18.0917.3916.7416.1215.531.8%17.6817.0116.3815.7915.221.6%17.2916.6516.0415.4714.93資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：17.06-18.9517.06-18.95 元元對于相對估值，我們從精鍛科技的業務拆分來選擇可比公司，精鍛科技業務主要可分為齒輪及總成件以及正在布

135、局的輕量化零部件，我們選取雙環傳動、藍黛科技兩家車用齒輪及相關部件的廠商，以及在輕量化底盤領域與精鍛科技有一定可比性的國內 NVH 減震降噪龍頭拓普集團進行對比。雙環傳動雙環傳動：國內車用傳動齒輪的龍頭企業?；谒氖嗄甑膶I化生產制造積累，與眾多國內外優質客戶建立深厚合作關系，電驅減速箱齒輪等產品已實現為全球領先電動車制造企業及國內包括比亞迪、廣汽集團、上汽集團、蔚來汽車等車型進行配套，還與博格華納、日電產、大陸、舍弗勒等外資品牌達成深度合作。除車用齒輪外，公司已形成工業機器人用全系列 RV 減速器產品。2021 年公司乘用車齒輪實現營收 24.2 億元。藍黛科技藍黛科技：公司深耕汽車動力傳

136、動業務多年，從產品分類方面，公司產品實現了從汽車變速器總成及零部件系列向新能源減速器及新能源傳動系統零部件、汽車發動機平衡軸總成及零部件、工程機械產品類拓展公司擁有優質的國內外客戶群體，公司是上汽集團、一汽集團、豐田汽車、吉利汽車、長城汽車、北汽福田、中國重汽等多家國內外知名企業動力傳動部件供應商。2021 年公司動力傳動業務全年實現營業收入 9.3 億元，同比+59.47%;歸母利潤為 2085 萬元，實現扭虧為盈。拓普集團拓普集團：特斯拉產業鏈核心標的。公司以平臺型公司為導向，目前 8 大系列產品單車配套金額約 3 萬元，圍繞底盤系統打造 8 大品系，構筑汽車 NVH 減震系統、內外飾系統

137、、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統共 8 大業務板塊，產品結構逐漸實現對底盤及關聯系統的關鍵零部件的全覆蓋，另外公司切入了機器人執行器賽道，持續擴大產品線厚度與產能，持續推進平臺化戰略，2021 年營收 115 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40投資建議：投資建議：總體而言，我們認為短期看短期看原材料、海運價格下行帶來成本壓力釋放，客戶需求回暖帶來的盈利邊際改善，中期看中期看新能源客戶的滲透、需求放量和產品矩陣外延（減速器齒輪、輕量化等）帶來的彈性，伴隨經營周期（資本開支趨穩）與需求周期（需求向上）共振推動進

138、入業績增長快車道，長期看長期看公司定位國內差速器齒輪龍頭競爭力、全球市占率的拔升及技術加持下的成長空間。相對估值：我們選取 1 1）同齒輪賽道公司）同齒輪賽道公司國內減速器齒輪龍頭雙環傳動、減速器齒輪玩家藍黛科技，以及 2 2）其他業務與公司具一定可比性的）其他業務與公司具一定可比性的如在輕量化底盤深度布局的拓普集團?？紤]到精鍛科技系國內差速器齒輪的行業引領者，看好公司客戶拓展及產品矩陣外延帶來盈利能力的持續改善，預計 22/23/24 年凈利潤2.26/3.04/3.92億元，對應EPS為0.47/0.63/0.81元，給予2023 年27-30倍PE，對應公司合理估值區間 17.06-18

139、.95 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表20：可比公司估值公司公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼代碼名稱評級（元）（億元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E002472.SZ雙環傳動未評級32.892560.420.680.98784834002765.SZ藍黛科技未評級10.32600.370.480.63282216601689.SH拓普集團增持83.809240.921.592.15915339平均664130300258.SZ精鍛科技買入14.22690.360.470.63403023資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：數據時間為 8 月

140、26 日收盤價；未評級公司雙環傳動、藍黛科技預測來自 wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41風險提示風險提示估值的風險估值的風險絕對估值的風險：絕對估值的風險：我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，融入了個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1）可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂

141、觀的風險；2）加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.8%、風險溢價 6.3%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3）我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值方面：我們選取了同賽道的國內減速器齒輪龍頭雙環傳動、同步器領先企業豪能股份，以及其他細分賽道的熱管理龍頭三花智控、國產制動系統龍頭伯特利以及國內 NVH 減震降噪龍頭拓普集團

142、作為相對估值的參考，考慮到精鍛科技系國內差速器齒輪的行業引領者，看好公司客戶拓展及產品矩陣外延帶來盈利能力的持續改善，給予 2023 年 27-30 倍 PE，對應公司合理估值區間 17.06-18.95元，首次覆蓋，給予“買入”評級，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1）我們假設公司未來 3 年收入增長 30%/27%/26%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。2）我們預計公司未來 3 年毛利分別為 31%/31%/31%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。

143、經營經營的的風險風險終端客戶銷量不及預期的風險終端客戶銷量不及預期的風險：公司產品主要用于車用齒輪，終端客戶一般為主機廠，2018 年至 2020 年，全球汽車市場經歷了三年不景氣，產銷量逐年下降；特別是 2020 年度，受新冠疫情全球肆虐影響，全球汽車產銷量分別下降至 7762.2 萬輛和 7797.1 萬輛，較以往年度出現明顯下滑。若未來，若汽車整車制造行業持續受到芯片或其他原材料供應瓶頸的影響而減產，客戶需求下行，公司將面對銷量減少的風險。海運費與原材料價格上行的風險海運費與原材料價格上行的風險：公司產品外銷占比約 3 成，外銷客戶主要集中在歐美日等地，若未來海運費持續上行，可能影響公司

144、產品的出口銷售，進而對公司的經營業績形成不利影響；公司齒輪的原材料主要為鋼，若未來原材料價格高企，公司雖有相應措施應對但具一定滯后性，將對公司盈利帶來一定的壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42技術風險技術風險技術進步和產品更新風險技術進步和產品更新風險：汽車精鍛齒輪行業屬于資金密集、技術密集型行業。公司具備豐富的產品開發和制造經驗，而且歷年來始終注重新技術、新產品的研究與開發。新技術、新產品的研發離不開資金的投入，如果公司未來在新產品開發過程中無法持續投入研發或沒能及時開發出與新車型相配套的產品，將面臨技術進步帶來的風險和經營風險。關鍵技術人才流失風險

145、：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。公司目前擁有研發技術人員 325 人，占總人數 17.6%。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將面臨核心技術人員流失的風險。政策風險政策風險公司銷售與終端汽車市場的銷量密切相關，若政策波動影響終端汽車需求，可能會對公司收入造成一定負面影響：根據關于 2022 年新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知，2022 年新能源汽車補貼標準在 2021 年基礎上退坡 30%，2022 年 12 月 31 日之后上牌的車輛不再給予補貼。國家對新能源車補貼

146、的退坡乃至退出對新能源車銷量可能會產生一定負面影響。根據關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告，對購置日期在 2022 年 6 月 1日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。汽車購置稅減征政策暫定實施半年，未來延續性仍不確定，若政策明年取消可能會對汽車銷量產生一定負面影響。在經濟下行壓力下，5 月以來從中央到地方均在密集發布如汽車下鄉、取消限遷等汽車消費刺激政策，未來政策退出的時間也趨同，各種刺激政策集中退出可能會對汽車銷量產生一定負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

147、究報告43附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物434583500450450營業收入營業收入1203120314231423185318532350235029482948應收款項340397508644808營業成本8241007128216252037存貨凈額253360415533682營業稅金及附加162028354

148、4其他流動資產3446585108135銷售費用810131417流動資產合計流動資產合計1761176118971897199919992226222625672567管理費用75103134158190固定資產21692431271329533155研發費用8173119144175無形資產及其他161189182176169財務費用3834344045投資性房地產153186186186186投資收益215679長期股權投資00000資產減值及公允價值變動61012126資產總計資產總計4244424447034703508050805541554160776077其他收入(65)(75

149、)(119)(144)(175)短期借款及交易性金融負債50985892410331124營業利潤186199261352454應付款項333381507652834營業外凈收支1(0)000其他流動負債9389147187238利潤總額利潤總額187187199199261261352352454454流動負債合計流動負債合計93593513281328157715771871187121962196所得稅費用3227354861長期借款及應付債券227148148148148少數股東損益(0)0000其他長期負債608095110125歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤156156172

150、172226226304304392392長期負債合計長期負債合計287287227227242242257257272272現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1222122215561556182018202128212824682468凈利潤凈利潤156172226304392少數股東權益57777資產減值準備(32)(2)211股東權益30173141325434063602折舊攤銷193223236278311負債和股東權益總計負債和股東權益總計424442444703470

151、3508050805541554160776077公允價值變動損失(6)(10)(12)(12)(6)財務費用3834344045關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(295)14216(77)(91)每股收益0.320.360.470.630.81其它323(2)(1)(1)每股紅利0.160.180.230.320.41經營活動現金流經營活動現金流4848527527466466494494606606每股凈資產6.266.526.757.077.48資本開支0(483)(501)(50

152、1)(501)ROIC5%5%6%7%9%其它投資現金流(349)(101)000ROE5%5%7%9%11%投資活動現金流投資活動現金流(349)(349)(584)(584)(501)(501)(501)(501)(501)(501)毛利率31%29%31%31%31%權益性融資(3)2000EBIT Margin17%15%15%16%16%負債凈變化(104)(80)000EBITDAMargin33%30%28%28%27%支付股利、利息(79)(84)(113)(152)(196)收入增長-2%18%30%27%25%其它融資現金流6685336510991凈利潤增長率-10%10

153、%31%35%29%融資活動現金流融資活動現金流299299206206(48)(48)(43)(43)(105)(105)資產負債率29%33%36%39%41%現金凈變動現金凈變動(2)(2)149149(83)(83)(50)(50)0 0股息率1.1%1.2%1.6%2.2%2.9%貨幣資金的期初余額435434583500450P/E44.039.930.322.517.5貨幣資金的期末余額434583500450450P/B2.32.22.12.01.9企業自由現金流063(9)23137EV/EBITDA20.619.416.913.811.7權益自由現金流05162798189

154、資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資

155、評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反

156、映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的

157、投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投

158、資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032