華測導航-衛星導航領軍者持續穩健增長探索汽車市場打開成長空間-220830（39頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 華測導航華測導航（300627）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 通信/通信設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 32.66 元 目標目標價格價格 39.18 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)533.72 流通A 股股本(百萬股)433.39 A 股總市值(百萬元)17,431.19 流通A 股市值(百萬元)14,154.61 每股凈資產(元)4.25 資產負債率(%)33.16 一年內最高/最低(元)48.4

2、9/25.10 作者作者 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 余芳沁余芳沁 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521080006 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 華測導航-季報點評:一季度業績穩定增長，整體盈利能力進一步得以鞏固 2018-04-25 2 華測導航-年報點評報告:業績穩定成 長，未 來 發 展 態 勢 持 續 向 好 2018-04-10 3 華測導航-季報點評:三季度業績增長平

3、穩，增資珞珈新空更加彰顯競爭力 2017-10-25 股價股價走勢走勢 衛星導航衛星導航領軍者領軍者持續穩健增長持續穩健增長，探索汽車市場打開成長空間，探索汽車市場打開成長空間 1、衛星導航行業領軍者，產品邊界拓展助力業績快速增長衛星導航行業領軍者，產品邊界拓展助力業績快速增長 業務持續深耕業務持續深耕，拓展深化，拓展深化下游下游應用應用。公司業務聚焦衛星導航定位相關產品，深耕近 20 年。圍繞“一個核心、兩個平臺、三大應用”持續拓展與深化產品應用領域，在測繪、地理信息、無人駕駛等領域持續打造品牌競爭力。業績平穩發展，盈利能力突出業績平穩發展，盈利能力突出。公司營業收入近五年持續保持 20%以

4、上增速穩健增長，凈利潤除去 2018 年由于研發投入與管理費用大幅增長導致凈利潤下滑外，同樣呈現持續快速提升的態勢。2021 年，公司實現營業收入19.03 億元，同比增長 35.02%；實現歸母凈利潤 2.94 億元，同比增長 49.45%。公司以技術為核心競爭力，產品具備突出盈利能力，毛利率持續保持 55%左右。我們認為我們認為，隨著公司不斷拓展應用場景，疊加向更高毛利的解決方案發展，預計公司業績將進入增長快車道，同時盈利能力仍有上行空間。2、衛星導航方興未艾，傳統衛星導航方興未艾，傳統+新興領域快速發展新興領域快速發展 整體產業規模來看整體產業規模來看，我國衛星導航市場產值快速增長，關聯

5、產業發展對比海外仍具備廣闊空間。同時隨著我國北斗導航系統的不斷應用發展，走向全球化，我國衛星導航市場規模有望維持高速增長。傳統領域發展動力仍強勁傳統領域發展動力仍強勁：傳統衛星導航市場應用包括測繪、地質災害檢測等。測繪行業測繪行業。RTK 技術賦能高精度定位，市場規模維持 10%以上增速。位移監測位移監測。地質災害防范需求高，我國持續推動地質災害防范與監測，帶動相關設備需求，市場規模持續增長。新興領域增速較高新興領域增速較高：衛星導航應用在包括無人機、無人船、自動駕駛等新興領域，目前正快速發展。無人機無人機/工業無人機工業無人機：應用場景持續拓展，解決地貌問題，靈活便捷，根據 Drone In

6、dustry Insights/弗若斯特沙利文數據，2021-2026 年全球/中國市場增速分別高于 10%/30%。自動駕駛領域自動駕駛領域：衛星導航+慣性導航組合，二者技術優勢融合賦能汽車導航定位。未來自動駕駛發展下，感知傳感器與“衛慣”組合的綜合性方案或將成為主流應用。3、核心技術賦予產品競爭核心技術賦予產品競爭力力，前瞻切入新賽道，前瞻切入新賽道未來發展可期未來發展可期 首先，首先，持續研發加碼賦能技術底座構建，“一個核心，兩個平臺”“一個核心，兩個平臺”賦能四大行業應用開展，同時推出多款行業領先產品，塑造核心競爭力。其次其次，璇璣芯片融合多年研發結晶，鞏固競爭力。公司成功推出璇璣芯片

7、，具有完全自主產權，支持全頻點，定向精度高（0.12/米基線）。芯片的成功開發可助力公司公司產業鏈自主可控產業鏈自主可控，并拓展應用場景，提高核心競爭力。最后最后，戰略上公司前瞻切入新賽道，近年大力拓展自動駕駛領域，已積累領先車企客戶群體，2021 年年獲得如哪吒獲得如哪吒、吉利、比亞迪等車企的、吉利、比亞迪等車企的定點項目定點項目。對比行業其他廠商，公司已積累一定客戶，同行業對手需要經歷一定轉型發展過程進行追趕。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司是 GNSS 領域領先廠商，開拓車載業務拓展新成長空間，預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 3.8/5.2/6.8 億元，給予公司 2022年 5

8、5 倍 PE，對應股價 39.18 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示：下游市場需求不及預期、自動駕駛發展不及預期、行業競爭加劇導致盈利能力下降的風險、客戶拓展不及預期的風險等 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,409.53 1,903.18 2,366.62 3,091.77 4,017.26 增長率(%)23.05 35.02 24.35 30.64 29.93 EBITDA(百萬元)440.46 577.58 457.22 595.89 751.61 凈利潤(百萬元)196.94 294.34 379.

9、80 519.28 680.64 增長率(%)41.99 49.45 29.04 36.72 31.07 EPS(元/股)0.37 0.55 0.71 0.97 1.28 市盈率(P/E)83.50 55.87 43.30 31.67 24.16 市凈率(P/B)15.15 7.51 6.68 5.93 5.17 市銷率(P/S)11.67 8.64 6.95 5.32 4.09 EV/EBITDA 16.35 27.83 32.97 24.97 19.73 資料來源：wind，天風證券研究所 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%2021-082021-122022-04華

10、測導航創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.衛星導航領軍企業，持續拓展產品邊界助力業績快速增長衛星導航領軍企業，持續拓展產品邊界助力業績快速增長.5 1.1.業務全球廣泛覆蓋，精細化管理+頂尖技術賦能業務發展.5 1.2.管理層持股比例較高，技術+學術結合助力發展.7 1.3.業績駛入快速增長軌道，技術實力保障出眾盈利能力.8 1.4.股權激勵綁定員工共同利益，激勵目標彰顯持續發展信心.11 2.傳統傳統+新興應用齊發展，衛星導航市場空間廣闊新興應用齊發展，衛星導航市場空間廣闊.12 2.1.衛星導航產業規模持續

11、擴大，北斗系統賦能國內產業增長.12 2.2.傳統應用方興未艾，新領域生機勃發.16 2.2.1.衛星導航賦能傳統測繪與地質災害檢測.17 2.2.2.無人機快速發展，賦能復雜環境地理測繪.18 2.3.賦能自動駕駛，慣導+雷達+地圖綜合性方案或將成為主流應用.20 3.技術為基，技術為基，“兩大平臺兩大平臺”賦能業務發展，切入汽車領域打開新成長空間賦能業務發展，切入汽車領域打開新成長空間.26 3.1.研發投入領先，“一個核心，兩個平臺”+前沿產品打造核心競爭力.26 3.1.1.持續加碼研發，推進業務發展.26 3.1.2.多領域推出領先產品鞏固競爭實力.27 3.2.推出璇璣芯片，實現全

12、流程自主可控.28 3.3.切入汽車領域打開全新增長極，具備行業先發優勢.30 3.4.對比 Trimble：持續向下游拓展，產品具備性價比優勢.33 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.35 4.1.盈利預測.35 4.2.投資建議.36 5.風險提示：風險提示：.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華測導航全球業務覆蓋.5 圖 2：華測導航發展沿革.5 圖 3：華測導航產品概覽.6 圖 4：華測導航事業部情況.6 圖 5：華測導航股權結構（截至 2022 半年報）.7 圖 6：華測導航營業收入與歸母凈利潤情況.8 圖 7：華測導航營業收入拆分占比情況.8 圖 8：華測導航毛利率與凈利率情

13、況.9 圖 9：華測導航細分業務毛利率水平.10 圖 10：華測導航 2021 年四大板塊毛利率水平.10 圖 11：華測導航三大費用率情況.10 圖 12：華測導航研發投入與占營業收入比例.10 aVpXdU8VoYhUrZcV6McM9PmOrRtRsQiNoOzReRmPoP8OpOoOwMpPpRNZsPqN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：華測導航政府補助金額變化情況.11 圖 14：衛星導航系統工作示意圖.12 圖 15：衛星導航定位原理.12 圖 16：衛星導航系統產業鏈.13 圖 17：北斗系統建設歷程.14 圖

14、 18：國內衛星導航產業產值.15 圖 19：衛星導航系統產業產值向下游轉移.15 圖 20：衛星導航系統垂直領域應用快速發展.16 圖 21：北斗系統向國際市場拓展.16 圖 22：高精度定位兩種基本技術原理.17 圖 23：測繪 RTK 設備市場規模與增速.17 圖 24：測繪 GNSS 設備在沙特應用.18 圖 25：我國地質災害數量與增速.18 圖 26：全球無人機市場規模與增速.18 圖 27：中國工業無人機市場規模與增速.19 圖 28：工業無人機主要應用領域.19 圖 29：農機自動駕駛推動政策.20 圖 30：農機自動駕駛系統銷量與增速.20 圖 31：我國各等級自動駕駛滲透率

15、預測.21 圖 32：奔馳 L3 自動駕駛汽車通過審批.21 圖 33：我國各等級自動駕駛滲透率預測.22 圖 34：慣導系統算法圖示.22 圖 35：各類 P-Box 產品.23 圖 36：P-Box 架構.23 圖 37：百度 Apollo 開放架構平臺.23 圖 38：組合導航架構示意圖.25 圖 39：華測導航研發投入占營收比例行業領先.26 圖 40：全球星地一體增強網絡服務平臺.27 圖 41：華測導航視覺 RTK.27 圖 42：華測導航無人船突破三門峽水文站.28 圖 43：華測導航激光雷達應用場景.28 圖 44：華測導航激光雷達應用優勢.28 圖 45：華測導航璇璣芯片.2

16、9 圖 46：華測導航產業鏈中上游產品均覆蓋.30 圖 47：華測導航汽車領域產品應用.30 圖 48：華測導航自動駕駛解決方案.31 圖 49：松耦合解決方案.31 圖 50：緊耦合解決方案.31 圖 51：全球最大 5G+北斗高精地位系統發布.32 圖 52：Trimble 營業收入與歸母凈利潤.33 圖 53：Trimble 發展歷程.33 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 54：Trimble 毛利率與凈利率.34 表 1：2021 年股權激勵對象與獲授股權數量.11 表 2：華測導航股權激勵考核目標.11 表 3：各衛星導航系

17、統參數情況.14 表 4：部分搭載高精定位技術的車型.24 表 5：全球組合導航市場規模測算.25 表 6：導航芯片資料概覽.29 表 7：華測導航 P2 北斗高精度定位測向接收機性能參數.30 表 8：華測導航與同行公司自動駕駛領域進展.32 表 9：Trimble 產品與華測導航產品對比.35 表表 10：公司業務拆分預測（單位：百萬元）：公司業務拆分預測（單位：百萬元）.36 表表 11：可比公司估值：可比公司估值.36 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.衛星導航領軍企業，衛星導航領軍企業，持續拓展產品邊界助力業績快速增長持續拓展

18、產品邊界助力業績快速增長 國內衛星導航行業引領者國內衛星導航行業引領者，經營業績穩健增長，經營業績穩健增長。上海華測導航技術股份有限公司成立于2003 年 9 月，主營業務聚焦于高精度導航定位相關產品，歷經多年發展業務覆蓋全球，產品矩陣豐富，可在多個細分行業領域應用。公司持續穩健經營，加碼研發，依靠技術實力筑造核心壁壘，支撐業績持續穩健增長，2016-2021 年營業收入復合增長率達到 31.84%，同時盈利水平突出，2021 年毛利率與凈利率分別為 54.64%/15.22%。拓展新應用領域打開全新增長空間拓展新應用領域打開全新增長空間。公司持續開拓下游應用領域，探索產品應用邊界。目前華測導

19、航發力開拓汽車自動駕駛領域，利用衛星導航結合慣性導航賦能自動駕駛，綜合性方案有望成為未來首選方案。目前公司已獲取車規級認證，并斬獲哪吒與浙江車企的定點項目，打開全新增長空間。1.1.業務全球廣泛覆蓋，精細化管理業務全球廣泛覆蓋，精細化管理+頂尖技術賦能業務發展頂尖技術賦能業務發展 衛星導航領軍企業，業務全球覆蓋衛星導航領軍企業，業務全球覆蓋。上海華測導航技術股份有限公司主要從事北斗高精度衛星導航定位相關軟硬件技術產品的研發、生產和銷售，并為行業客戶提供數據應用及系統解決方案，為中國北斗高精度衛星導航領域領先企業之一。公司圍繞“一個核心、兩個公司圍繞“一個核心、兩個平臺、三大應用”實施戰略布局平

20、臺、三大應用”實施戰略布局，專注高精度導航定位核心技術，持續打造高精度定位芯片技術平臺和全球星地一體增強網絡服務平臺，應用方向包括導航定位授時、測繪與地理信息、封閉和半封閉場景的無人駕駛。圖圖 1：華測導航華測導航全球業務覆蓋全球業務覆蓋 資料來源：華測導航官網，天風證券研究所 公司公司持續推進技術水平向世界一流邁進，持續推進技術水平向世界一流邁進，是是國家級項目承接者國家級項目承接者。上海華測導航技術有限公司成立于 2003 年 9 月，歷經 14 年發展，于 2017 年在深圳證券交易所上市。公司創業伊始便研發成功鋰電池內置主機的分體 RTK，充分顯示了華測集團的技術實力。2010 年，華

21、測研制的國內第一款完全自主知識產權的測量型 GNSS 接收機通過權威專家鑒定，自此開創測量型 GNSS 設備大規模普及的時代。2013 年，華測正式推出了車載移動測量系統，標志著華測全面進軍以三維激光掃描為主的全新測量領域。圖圖 2：華測導航發展沿革華測導航發展沿革 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：華測導航官網，天風證券研究所 圍繞衛星導航與定位布局產品，應用領域廣泛圍繞衛星導航與定位布局產品，應用領域廣泛。公司以高精度導航定位技術為核心，經過多年的研發投入和探索，已經形成有技術壁壘的核心算法能力，擁有自主可控毫米級/厘米級高精

22、度算法，具備高精度 RTK、PPP、靜態解算、網絡 RTK、精密定軌技術、組合導航定位技術、多源融合定位技術等完整算法技術能力。公司主要產品包括：數據采集設備：高精度 GNSS 接收機、GIS 數據采集器、三維激光產品、無人機遙感產品等；數據應用及解決方案：位移監測系統、農機自動導航系統、駕考駕培系統等。圖圖 3：華測導航產品概覽華測導航產品概覽 資料來源：華測導航官網，天風證券研究所 建立事業部進行精細化管理建立事業部進行精細化管理。公司針對不同的產品及解決方案設立專門的事業部進行管理。分別為 GNSS、GIS、無人機、監控行業、移動測繪、農業導航、數字施工、海洋測繪、北斗導航應用等模塊設有

23、事業部。此外，公司擁有完善的研發、生產、市場、運營企業管理體系，并且根據不同的企業發展階段和市場情況，不斷優化調整公司管理運營模式，實現高效的組織能力，更好地支持公司業務發展。圖圖 4：華測導航事業部情況華測導航事業部情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：華測導航官網，天風證券研究所 1.2.管理層持股比例較高，技術管理層持股比例較高，技術+學術結合助力發展學術結合助力發展 公司股權結構相對集中，管理層持股比例較高公司股權結構相對集中，管理層持股比例較高。公司控股股東及實際控制人為趙延平，直接持有公司 21.50%的股權，通過持

24、有寧波上裕投資管理合伙企業 51.99%股權以及上海太禾行企業管理合伙企業 97%的股權總共間接持有公司約 18.30%的股權。公司管理層擁有較高持股比例，十大股東中包括樸東國、王向忠均為公司高層管理人員。圖圖 5：華測導航股權結構華測導航股權結構（截至（截至 2022 半年報）半年報）資料來源：Wind，華測導航年度報告，天風證券研究所 學術學術+技術背景結合，賦能公司長期戰略發展。技術背景結合，賦能公司長期戰略發展。公司創始人趙延平技術員出身，曾任北京天拓基業科技發展有限公司總經理；董事樸東國同樣技術出身，曾就任于浙江數源貿易、西湖電子集團；董事王向忠曾任華測偉業副總經理，具有扎實的技術基

25、礎和豐富的管理經驗。同時，公司董事的學術背景深厚，有數位董事畢業于北大、浙大、同濟等海內外一流高校，公司亦聘請時任同濟大學教授和上海財經大學教授作為公司的獨立董事。我們認為，我們認為，產業實業與學術背景有機結合將賦能公司通過復合視角制定長期發展戰略，助力公司持續成長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.業績駛入快速增長軌道，技術實力保障出眾盈利能力業績駛入快速增長軌道，技術實力保障出眾盈利能力 業績增長進入快車道，穩健發展未來可期業績增長進入快車道，穩健發展未來可期。營業收入來看營業收入來看，華測導航營業收入近五年持續維持 20%以上

26、的高增速，主要受益于政策持續推動地理信息產業以及北斗導航應用產業的發展，疊加公司自身大力拓展行業應用領域，外力拉動+苦修內功保障公司增長。2020年來，公司在全球疫情的情形下仍保持穩健經營，始終聚焦主營業務，把握行業機會和市場需求，通過研發投入持續強化核心競爭力。2021年，公司全年營業總收入 19.03 億元，較上年同期增長 35.02%。歸母凈利潤來看，歸母凈利潤來看，2018 年公司凈利潤呈現負增長，近年來公司凈利潤恢復穩健增長，增速持續提升，2021 年公司實現歸母凈利潤 2.94 億元，較上年同期增長 49.45%，主要得益于毛利率維持穩定同時進行費用管控。2022H1 公司實現歸母

27、凈利潤 1.35 億元，同比增長 23.15%，凈利潤增速持續高于凈利潤增速持續高于營收增速，公司盈利能力提升態勢顯現。營收增速，公司盈利能力提升態勢顯現。我們認為我們認為，公司持續穩健經營，不斷提升自身核心競爭力，在行業領域內不斷拓展市場份額，在行業持續發展的背景下，公司經營有望持續穩步發展，業績已進入增長快車道，未來發展可期。圖圖 6：華測導航營業收入與歸母凈利潤情況華測導航營業收入與歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 數據應用及解決方案占比顯著提升數據應用及解決方案占比顯著提升，向下游應用方案延伸，向下游應用方案延伸。2020 年，數據應用及解決方案在主營業務中的占比達到

28、 32.30%，對比 2019 年有明顯提升。此外，公司提出了為乘用車自動駕駛提供完整的高精度定位解決方案，預計項目周期為 2021-2026 年，數據應用及解決方案營收占比有望進一步提高。公司業務按行業可劃分公司業務按行業可劃分四大板塊：1、建筑與基建，2021 年營業收入 8.60 億元，占主營業務收入比重為 45.18%；2、資源與公共事業，2021 年營業收入 6.09 億元，占主營業務收入比重為 31.99%；3、地理空間信息，2021 年營業收入 3.45 億元，占主營業務收入比重為18.14%；4、機器人與無人駕駛，2021 年營業收入 0.89 億元，占主營業務收入比重為 4.

29、69%。其中機器人與無人駕駛目前占營收比例較低，但我們預計其有望成為未來快速增長的板塊，但我們預計其有望成為未來快速增長的板塊，打開公司全新增長極。打開公司全新增長極。圖圖 7：華測導航營業收入拆分占比情況華測導航營業收入拆分占比情況 4.826.789.5211.4614.1019.039.291.021.291.051.391.972.941.35-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618202016201720182019202020212022H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增長率利潤增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

30、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 維持穩定盈利能力，技術實力保障高毛利維持穩定盈利能力，技術實力保障高毛利。公司堅持高精度衛星導航定位的業務方向。公司持續投入高精度 GNSS 算法、高精度 GNSS 芯片開發、精密定位定軌算法、衛慣組合導航算法、多源融合定位技術算法、SWAS 廣域增強系統等核心技術領域，保持公司技術先進性和夯實核心競爭力，同時，不斷增強公司高精度定位芯片技術平臺和全球星地一體增強網絡服務平臺的綜合實力。強大的技術壁壘使得公司銷售毛利率保持在 50%以上，2021年公司毛利率穩中有增，全年實現毛利率 54.64%。2022H1，毛利

31、率維持上升態勢，達到58.90%，領先技術實力保障毛利率維持較高水平。圖圖 8：華測導航華測導航毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 細分各業務毛利率水平細分各業務毛利率水平，數據采集設備毛利率不斷提升數據采集設備毛利率不斷提升。公司數據采集設備毛利率持續提升，2021 年達到 56.16%，超過數據應用及解決方案毛利率。四大板塊細分來看，資源與公共事業相對毛利率較低（46.05%），其余三大板塊毛利率均在 50%以上，其中建筑與基建毛利率達到 60.95%。70.87%74.18%73.45%70.75%72.85%67.70%57.46%29.13%25

32、.82%26.55%29.25%27.15%32.30%42.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021數據采集設備數據應用及解決方案55.15%55.92%54.27%56.04%54.28%54.64%58.90%21.32%19.08%11.33%12.40%14.06%15.22%14.13%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

33、10 圖圖 9：華測導航細分業務毛利率水平華測導航細分業務毛利率水平 圖圖 10：華測導航華測導航 2021 年年四大板塊毛利率水平四大板塊毛利率水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用管控初有成效，持續加碼研發保障競爭優勢費用管控初有成效，持續加碼研發保障競爭優勢。2018 年公司費用有所增加主要原因是公司為支持未來年度發展，加大了研發投入研發投入以及市場營銷和管理體系建設以及市場營銷和管理體系建設，帶來員工薪酬及相關管理費用較上年同期較大增長，同時 2017 年第一期限制性股票激勵計劃帶來的股份股份支付費用支付費用導致管理費用增加。2018 年后，

34、公司三大費率總體保持平穩，2021 年銷售費用較同期有所增長主要系公司主營業務增長帶來的費用增長，及在渠道開拓、銷售體系建設上的投入加大所致。管理費用的增長則來源于公司實施股權激勵，2021 年分攤股份支付成本。2022Q1 銷售費用率與管理費用率有所上升，我們認為是短期影響因素下的波動，預計長期費用管控將持續。公司研發投入不斷加碼公司研發投入不斷加碼。公司專注芯片、板卡、天線等基礎器件，及測量測繪、精準農業、應急監測、自動駕駛等行業智能裝備、解決方案的研發；同時不斷推動和完善高精度定位、組合導航、機械自動化控制、人工智能、激光雷達系統等技術、產品和解決方案。截至 2021年，公司已申請 80

35、0 余項知識產權，其中專利 500 余項，發明專利 450 余項，擁有的已授權自主知識產權 600 余項，其中專利 300 余項，發明專利百余項，專利數量處于行業前列。公司持續加碼研發保障核心競爭力強勁，技術實力驅動收入業績增長，同時賦能如自動駕持續加碼研發保障核心競爭力強勁，技術實力驅動收入業績增長，同時賦能如自動駕駛等新領域的開拓。駛等新領域的開拓。圖圖 11：華測導航三大費用率情況華測導航三大費用率情況 圖圖 12：華測導航研發投入與占營業收入比例華測導航研發投入與占營業收入比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 非經常性損益方面非經常性損益方面，公

36、司收到較多政府補助，金額整體呈現持續增加的態勢，2021 年達6387 萬元，同比增長 10.92%。公司政府補助來自于增值稅即征即退、華測 U9&OA 接口開發、科技創新專項資金及補助等多方面。我們認為我們認為該補助具有延續性，根據華測導航 2021年度報告披露，公司遞延收益中涉及政府補助項目仍較多，包括以色列地基增強系統建設升級及產業化項目、無人農場關鍵技術集成與應用示范項目等，期末余額較大，預計后續 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 報告期政府補助或將維持持續增長。圖圖 13：華測導航政府補助金額變化情況華測導航政府補助金額變化情況

37、 資料來源：華測導航年度報告，天風證券研究所 1.4.股權激勵綁定員工共同利益，激勵目標彰顯持續發展信心股權激勵綁定員工共同利益，激勵目標彰顯持續發展信心 發布股權激勵草案，發布股權激勵草案，員工與公司共同揚帆齊力發展員工與公司共同揚帆齊力發展。公司于 2021 年 10 月發布“2021 年限制性股票激勵計劃（草案）”，擬向公司董事、高級管理人員及核心骨干共 719 人授予不超過 900 萬股限制性股票，約占 2021 年激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.3787%。此外 2022 年 1 月發布“2022 年限制性股票激勵計劃（草案）”，向公司董事兼副總經理王向忠授予不超過370萬股限

38、制性股票。公司持續推動股權激勵，綁定員工與公司的長期利益，賦能共同發展。表表 1：2021 年年股權激勵對象與獲授股權數量股權激勵對象與獲授股權數量 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（萬股）（萬股）占授予權益總量的比例占授予權益總量的比例 占占 2021年年 10月公司月公司總總股本的比例股本的比例 袁本銀 董事兼副總經理 13.50 1.50%0.0357%侯勇濤 副總經理 5.50 0.61%0.0145%高占武 財務總監 4.00 0.44%0.0106%Francois Martin 核心骨干 1.80 0.20%0.0048%核心骨干（715 人）核心骨干

39、（715 人）775.20 86.13%2.0489%預留 預留 100.00 11.11%0.2643%資料來源：華測導航股權激勵草案，天風證券研究所 激勵目標明確長期持續發展信心激勵目標明確長期持續發展信心。在 2021 年股權激勵計劃中，公司規定業績考核目標為2022 年、2023 年以及 2024 年的凈利潤增長率分別在 2021 年凈利潤的基礎上增長不低于15%、30%和 45%。2022 年股權激勵計劃進一步延伸了考核年度，規定 2025 年和 2026 年分別在 2021 年凈利潤基礎上增長不低于 70%與 100%。測算得到 2021-2026 年公司凈利潤復合增長率約 15%

40、。我們認為我們認為，股權激勵制定的持續且高增長目標彰顯了公司整體對于未來發展機遇的肯定，是公司未來增長信心的體現。表表 2：華測導航股權激勵考核目標華測導航股權激勵考核目標 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 考核指標考核指標 第一個歸屬期 2022 年 以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 15%2542.723660.703184.533274.085758.096387.02-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202

41、021計入當期損益的政府補助（萬元）增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 第二個歸屬期 2023 年 以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 30%第三個歸屬期 2024 年 以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 45%第四個歸屬期 2025 年 以 2021 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 70%第五個歸屬期 2026 年 以 2021 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 100%資料來源：華測導航股權激勵草案，天風證券研究所 2.傳統傳統+新興應用齊發展，衛

42、星導航市場空間廣闊新興應用齊發展，衛星導航市場空間廣闊 2.1.衛星導航產業規模持續擴大，北斗系統賦能國內產業增長衛星導航產業規模持續擴大，北斗系統賦能國內產業增長 衛星導航衛星導航系統提供定位服務，系統提供定位服務，系統由三大部分組成系統由三大部分組成。全球衛星導航系統（GNSS）是一個能在地球表面或近地空間的任何地點為適當裝備的用戶提供 24h、三維坐標和速度以及時間信息的空基無線電定位系統。其包括三大組成部分：地面控制部分：包括主控站、監測站、地面天線和通訊輔助系統(數據傳輸)，用于采集監測站數據計算衛星軌道和時鐘參數，并反饋給衛星?？臻g衛星星座：發送衛星信號，依據其結構設計分布在 3

43、個或 6 個軌道平面上。地面用戶設備：捕獲衛星信號，測量出接收天線至衛星的偽距離和距離的變化率，從而計算用戶地理位置信息。圖圖 14：衛星導航系統工作示意圖衛星導航系統工作示意圖 資料來源：銳觀網，天風證券研究所 通過三圓交會原理進行定位通過三圓交會原理進行定位。北斗導航三顆衛星通過三圓交會的方式來確定位置，將三圓相交的點按照離地心的距離不超過地球半徑作為約束可以得到三維世界唯一解。之后利用原子鐘，接收機端和衛星端同時對表來同步時間，計算時間標簽的差異乘以光速便可以得到衛星和定位者的距離。圖圖 15：衛星導航定位原理衛星導航定位原理 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

44、后的信息披露和免責申明 13 資料來源：科學智慧火花官網，天風證券研究所 導航系統產業鏈持續完善，導航系統產業鏈持續完善，終端終端應用領域廣泛應用領域廣泛。衛星導航系統逐漸完善，產業鏈上游包括芯片、天線、板卡、引擎軟件等基礎產品，中游則是手持型、通信型、授時型、指揮型等終端，下游則包括導航定位、數據采集等應用與服務。隨著導航系統不斷發展與完善，以及精度持續的提高，越來越多場景采用 GNSS 終端產品進行業務賦能，應用領域持續拓展，行業發展空間廣闊。圖圖 16：衛星導航系統產業鏈衛星導航系統產業鏈 資料來源：銳觀網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

45、信息披露和免責申明 14 北斗系統賦能國內產業發展北斗系統賦能國內產業發展，性能性能具備一定優勢具備一定優勢。全球定位導航系統包括美國的 GPS、俄羅斯的 GLONASS、歐洲的 GALILEO、中國的北斗衛星導航系統，以及相關的增強系統。我國北斗系統在性能參數上較其他三大衛星導航系統具備一定優勢：衛星軌道傾角較小，低緯度地區性能更具優勢；較 GPS 多了區域短報文和全球短報文功能；同時對比 Galileo系統可靠性更高。我國 1994 年便啟動北斗一號系統工程建設，于 2000 年/2003 年分別發射 2/1 顆衛星實現定位功能。第二階段于 2004 年開始啟動北斗二號系統工程建設并于 2

46、012 年完成 14 顆衛星發射組網。2009 年我國啟動北斗三號系統建設，2020 年完成 30 顆衛星發射組網，至此全面建成北斗三號系統，實現全球定位導航等功能。我們認為我們認為，北斗系統擁有完全自主知識產權，未來有望持續推動走向世界，將帶動國內整體產業發展，生態領域不斷發展完善。表表 3：各衛星導航系統參數情況各衛星導航系統參數情況 衛星導航系統名稱衛星導航系統名稱 BDS BDS BDS GPS Galileo GLONASS 星座類型 GEO IGSO MEO MEO MEO MEO 不同類型衛星數量 3 3 24 24 24 24 不同類型衛星軌道高度/km 35786 35786

47、 21528 20200 23222 19100 不同類型衛星軌道傾角（）-55 55 55 56 64.8 不同類型衛星軌道運行周期-23h 56min 4s 12h 55min 11h 58min 14h 4min 45s 11h 15min 44s 軌道面數目-3 6 3 3 星座分布重復次數 13/7（7 天重復13 次）13/7（7 天重復13 次）13/7（7 天重復13 次）2/1（1 天重復2 次）17/10（10 天重復 17 次）17/8（8 天重復17 次）95%可靠性下水平方向定位精度/m 10 10 10 9 4 5 95%可靠性下高程方向定位精度/m 10 10 1

48、0 15 8 9 測速精度（m/s）0.2（95%可靠性下的結果）0.2（95%可靠性下的結果）0.2（95%可靠性下的結果）0.1-95%可靠性下的測時精度 20 20 20 40 30 700 資料來源：測繪學術資訊微信公眾號，天風證券研究所 圖圖 17：北斗系統建設歷程北斗系統建設歷程 資料來源：北斗導航系統官網，天風證券研究所 國內產值不斷增長國內產值不斷增長，空間，空間仍然較大仍然較大，持續帶動衍生領域發展，持續帶動衍生領域發展。根據中國衛星導航定位協會，2020 年我國衛星導航與位置服務產業總體產值達 4033 億元，整體產值同比增長 16.9%，其中核心產值為 1295 億元，同

49、比增長 11%；關聯產值為 2738 億元，同比增長 19.9%。對 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 比全球來看，我國衛星導航與位置服務產業的核心產值與關聯產值的比例為 1：2.11，而全球平均水平超過 1：3，可見我國衛星導航與位置服務市場發展對其他領域的衍生帶動效益還有較大的提升空間。我們認為我們認為，國內衛星導航應用目前發展充滿生機，隨著下游行業市場發展逐步成熟，預計整體產值有望持續維持較高增長。圖圖 18：國內衛星導航產業產值國內衛星導航產業產值 資料來源：北斗開放實驗室微信公眾號，2021 年衛星導航與位置服務產業發展白皮書中

50、國衛星導航定位協會，天風證券研究所 中下游價值占比較高，趨勢上產業中下游價值占比較高，趨勢上產業向下游轉移向下游轉移。根據中國衛星導航定位協會數據，我國衛星導航系統產業價值更多集中于中游與下游，2019-2020 年整體約占 90%的價值比例。趨趨勢上來看勢上來看，衛星導航系統產業價值正在向下游轉移，2020 年國內衛星導航系統產業下游價值占比已提升至 46.6%，上游與中游的價值占比均有所下降。我們預計這一趨勢或將持續，中游公司如華測導航目前在持續攻堅 SWAS 廣域增強系統核心算法，致力于構建全球衛星導航定位解算平臺，有望向下游持續擴張。圖圖 19：衛星導航系統產業產值向下游轉移衛星導航系

51、統產業產值向下游轉移 資料來源：北斗開放實驗室微信公眾號，2021 年衛星導航與位置服務產業發展白皮書中國衛星導航定位協會，天風證券研究所 下游下游應用場景廣泛，產業垂直應用發展欣欣向榮應用場景廣泛，產業垂直應用發展欣欣向榮。具體來看，我國車輛監控業務以及道路車隊定位應用持續增多，目前有近 700 萬輛道路營運車輛已安裝北斗系統。此外精細化施 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 工、精準農業、公務船舶、通用飛行器等領域導航相關產品收入與應用量持續快速增長，而應用帶來的效益也十分明顯，顯著減少了道路重大事故發生量與死亡率，也將持續反哺行業中的

52、應用需求。此外此外，一些新興市場也在涌現，北斗+大健康應用市場以及北斗石油化應用市場在近兩年呈現較大發展潛力。北斗技術應用優勢不斷體現，應用發展欣欣向榮。圖圖 20：衛星導航系統垂直領域應用快速發展衛星導航系統垂直領域應用快速發展 資料來源：北斗開放實驗室微信公眾號，2021 年衛星導航與位置服務產業發展白皮書中國衛星導航定位協會，天風證券研究所 向國際市場拓展，空間寬廣向國際市場拓展，空間寬廣。近年我國持續就北斗系統應用事宜與全球各國展開合作，目前已達成合作事項的國家包括阿拉伯國家、阿根廷、南非等非洲諸國、伊拉克等。我國北斗導航系統憑借優異的性能持續向海外拓展，持續拓寬市場，打開產業鏈各環節

53、市場廣闊成長空間。圖圖 21：北斗系統向國際市場拓展北斗系統向國際市場拓展 資料來源：15 天氣查詢網，北斗導航系統官網，天風證券研究所 2.2.傳統應用方興未艾，新領域生機勃發傳統應用方興未艾，新領域生機勃發 GNSS 實現高精定位實現高精定位。高精定位通過特定的定位技術獲取在全球坐標系下的位置信息（含速度、方向、時間等全局信息），解算出來位置坐標。目前使用較為廣泛的高精定位技術分別是 RTK（實時動態定位：Real-Time Kinematic），即載波相位差分技術，以及 PPP（精密單點定位：Precise Point Positioning），兩者均需通過 GNSS 導航衛星觀測數據進

54、行解算，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 最終實現高精度定位。高精度定位可以廣泛應用于測量測繪、自動駕駛、地災監測、智慧農業等領域，賦能業務開展。圖圖 22：高精度定位兩種基本技術原理高精度定位兩種基本技術原理 資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 2.2.1.衛星導航賦能傳統測繪與地質災害檢測衛星導航賦能傳統測繪與地質災害檢測 定位測繪技術發展變革，定位測繪技術發展變革，RTK 測繪測繪優勢顯著，優勢顯著，RTK 設備市場持續發展設備市場持續發展。RTK(Real Time Kinematic)技術的發展為測繪行業帶來變革，其基于載波相位

55、觀測值的實時動態定位技術，達到厘米級精度，具有效率高、誤差累積少的優點。RTK 設備被廣泛應用，帶來市場規模的持續快速提升，根據產業信息網數據，2019 年預計我國測繪 RTK 設備市場規模為 22.7億元，同比增長 10.7%，我們預計未來產業規?；驅⒕S持增長態勢。圖圖 23：測繪測繪 RTK 設備市場規模與增速設備市場規模與增速 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 北斗導航系統在全球應用拓展帶動測繪北斗導航系統在全球應用拓展帶動測繪 GNSS 設備設備在海外市場空間增長在海外市場空間增長。根據中非北斗合作論壇的 北斗衛星導航系統在非十大應用場景，國土測繪應用也為重要應用場景之一，如在沙特

56、阿拉伯首都利雅得，工作者利用北斗/GNSS 高精度技術，服務輕軌施工勘測、地形測量等，極大提高了工作效率。北斗導航系統在海外的應用或將帶動包括應用于測繪14.1515.0216.4218.6120.522.70%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025201420152016201720182019E測繪RTK設備市場規模（億元）增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 測量等在內的 GNSS 設備的市場空間。圖圖 24：測繪測繪 GNSS 設備在沙特應用設備在沙特應用 資料來源：北斗導航系統官網，北斗衛星導航系統在非

57、十大應用場景中國衛星導航系統管理辦公室，天風證券研究所 我國我國地質災害地質災害數量高企帶來經濟數量高企帶來經濟/人員損失較大，位移監測需求持續人員損失較大，位移監測需求持續。我國地質地貌相對復雜，地質災害發生頻率較高，根據國家統計局數據，2021 年中國地質災害數量為 4772起，同比下降 39.13%，絕對數量上仍然較大。地質災害將帶來人員與財產損失的風險，需要進行監測預防，可以通過監測災害體、房屋或構筑物裂縫位移變化的監測方法，及時觀察發生地質災害前兆，提前采取預防措施降低地質災害帶來的損失，這將帶動位移監測設備的需求。截至 2020 年底，我國已發現地質災害隱患 33 萬余處，整體對于

58、位移監測的需求廣闊。圖圖 25：我國地質災害數量與增速我國地質災害數量與增速 資料來源：產業信息網，國家統計局，天風證券研究所 2.2.2.無人機快速發展，賦能復雜環境地理測繪無人機快速發展，賦能復雜環境地理測繪 全球無人機市場快速發展，成長動力強勁全球無人機市場快速發展，成長動力強勁。根據前瞻產業研究院數據，無人機正在從一個消費者產品逐步滲透到各行各業的應用當中，市場規?？焖僭鲩L，根據 Drone Industry Insights 公布的調研數據顯示，2020 年全球無人機市場規模約為 225 億美元，預計到 2026年全球無人機市場規模有望超過 480 億美元，年均復合增長率達到 13.

59、8%。圖圖 26：全球無人機市場規模與增速全球無人機市場規模與增速 83551099775212966618178404772-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015201620172018201920202021地質災害（起）增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：前瞻產業研究院，Drone Industry Insights，天風證券研究所 工業無人機應用增速高工業無人機應用增速高，有望有望持續增長持續增長。根據弗若

60、斯特沙利文數據，2019 年，我國工業無人機市場規模約達 152 億元，2020 年，我國工業無人機市場規模約達 273 億元，預計到2026 年，我國工業無人機市場規模約達 2658 億元，同比增速持續保持 30%以上。在我國政策鼓勵規范，以及下游應用領域不斷拓展的情況下，我們預計我國工業無人機市場有望持續快速增長。圖圖 27：中國工業無人機市場規模與增速中國工業無人機市場規模與增速 資料來源：前瞻產業研究院，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 工業無人機主要應用領域工業無人機主要應用領域為地理測繪，預計未來領域持續深化、拓展為地理測繪，預計未來領域持續深化、拓展。工業無人機的主要應用領域包括：

61、地理測繪、電力巡檢、應急救援、航空攝影、水利應用等，其中地理測繪占比最大，約 29.27%。預計未來隨著工業無人機技術水平的不斷提升，各行各業對無人機應用需求的提升，我們認為工業無人機的應用領域將縱向不斷深化，橫向持續拓展應用領域與邊界。圖圖 28：工業無人機主要應用領域工業無人機主要應用領域 30436912815227347872711341508200726580%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,000工業無人機市場規模（億元）增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

62、明 20 資料來源：前瞻產業研究院，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 2.3.賦能自動駕駛，慣導賦能自動駕駛，慣導+雷達雷達+地圖綜合性方案或將成為主流應用地圖綜合性方案或將成為主流應用 農機自動駕駛農機自動駕駛 政策加碼推動農機自動駕駛發展。政策加碼推動農機自動駕駛發展。近年由于我國農村勞動力的下降，勞動力成本的提升，國家層面重視農機自動化的發展，農機自動駕駛將有助于我國發展農業安全高效生產。政策層面上，我國不斷出臺支持政策，鼓勵國內自動駕駛農機的推廣應用。圖圖 29：農機自動駕駛推動政策農機自動駕駛推動政策 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 農機自動駕駛系統銷量農機自動駕駛系統銷量基

63、數低，增長快，整體行業滲透率提升空間較大基數低，增長快，整體行業滲透率提升空間較大。目前農機自動駕駛系統處于初期發展階段，銷量較低。2020 年農機自動駕駛系統銷量為 1.7 萬套，同比增長 240%。目前整體行業自動駕駛滲透率仍較低，隨著高標準農田的建設完善，我們預計農機自動駕駛系統將會快速起量，行業或將進入發展快車道。圖圖 30：農機自動駕駛農機自動駕駛系統銷量與增速系統銷量與增速 29.27%24.85%14.17%10.21%4.98%1.15%15.37%地理測繪農林植保巡檢安防監控消防救災快遞物流其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

64、明 21 資料來源：前瞻產業研究院，農業農村部，農機 360 網，天風證券研究所 乘用車自動駕駛乘用車自動駕駛 國家對于自動駕駛發展重視程度較高，過去兩年頻頻發布推動智能駕駛發展的政策，并積極開展示范區建設，為自動駕駛技術標準化以及快速應用落地提供有力支撐保障。我們我們預預計自動駕駛滲透率計自動駕駛滲透率或或將持續提升，樂觀預計將持續提升，樂觀預計 2025 年后年后 L3 等級以上自動駕駛將等級以上自動駕駛將開始逐步起開始逐步起量量。根據此前中國智能網聯技術路線圖 2.0，至 2025 年我國 PACA（對應 L2L3）智能網聯汽車占銷量比例需要達到 50%以上，同時 HA 級（對應 L4）

65、智能網聯汽車開始進入市場。然而目前部分車企在 2021 年宣布延后 L3+等級自動駕駛汽車的上市計劃，IHS 預計 2025年 L3 級智能汽車開始規模上量。根據 IHS Markit 預測，樂觀假設下 2025 年 L2 及以上自動駕駛滲透率達到 45.1%，L2/L3/L4 的滲透率分別為 35.1%，8.5%和 1.5%。整體來看整體來看，自動駕駛處于持續推動并逐步推動新技術發展的過程。圖圖 31：我國各等級自動駕駛滲透率預測我國各等級自動駕駛滲透率預測 資料來源：IHSMarkitAutomotive 微信公眾號，天風證券研究所 首個首個 L3 級自動駕駛落地，行業發展有望開啟提速級自

66、動駕駛落地，行業發展有望開啟提速。2021 年 12 月，梅賽德斯-奔馳 L3 自動駕駛系統通過了德國聯邦機動車管理局（KBA）嚴格的技術條例審批，成為全球首個獲得聯合國法規 UN-R157 認證的汽車企業。我們認為，首款 L3 級自動駕駛汽車的落地有望推動行業持續發展，向更高等級自動駕駛突破。圖圖 32：奔馳奔馳 L3 自動駕駛汽車通過審批自動駕駛汽車通過審批 50.0%66.7%240.0%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82017201820192020銷量（萬套）同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

67、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：高工智能汽車微信公眾號，天風證券研究所 慣性慣性導航導航+GNSS 優勢結合賦能自動駕駛優勢結合賦能自動駕駛。自動駕駛汽車實現定位導航目前最常用的技術之一是慣性導航+GNSS 組合。慣性導航根據汽車加速度、角速度來計算位置信息，具有自主（不受外界干擾、不用借助外部設備）以及連續的優勢，但也存在誤差累計變大的局限。將慣性導航與衛星導航相結合可以融合各自優勢，提高定位精度，是自動駕駛導航定位的優良選擇。圖圖 33：我國各等級自動駕駛滲透率預測我國各等級自動駕駛滲透率預測 資料來源：汽車科技新鮮聊微信公眾號，華測導航官網，天風證券研究所

68、慣導系統算法流程概覽慣導系統算法流程概覽。慣性導航系統中，慣性測量單元（IMU）通過陀螺儀測量載體的角速度，通過加速度計測量加速度信息，經過結算算法得到航向角、姿態等位置信息，與 GNSS 系統的信息融合，從而進行實時推算速度、位置、姿態等參數。圖圖 34：慣導系統算法圖示慣導系統算法圖示 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：智能汽車電子與軟件微信公眾號，天風證券研究所 目前多采用目前多采用 P-Box 形式，組合導航賦能自動駕駛發展形式，組合導航賦能自動駕駛發展。目前包括華測導航、導遠科技等廠商均推出P-Box產品，P-Box作

69、為負責高精度定位的小ECU可將定位數據提供給地圖模塊，實現定位技術與高精地圖的匹配。利用 P-Box 架構方案，綜合應用衛星導航、慣性導航以及視覺相關方案，賦能自動駕駛發展，或將成為未來自動駕駛車輛標配。圖圖 35：各類各類 P-Box 產品產品 圖圖 36：P-Box 架構架構 資料來源：佐思汽車研究微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：佐思汽車研究微信公眾號，戴世智能，天風證券研究所 車廠應用廣泛，車廠應用廣泛，預計預計市場規?？焖僭鲩L。市場規?？焖僭鲩L。目前如百度 Apollo 等已采用慣導系統：2017 年，百度基于在自動駕駛領域的技術研發和積累經驗，正式面向全球推出首個自動駕駛開放平

70、臺“Apollo（阿波羅）”。Apollo 開放平臺架構中，開源硬件平臺包括 GPS/IMU。其他車企包括 Momenta、蔚來 NAD 等也均已配置慣導系統。車企的不斷裝配也有望帶動慣導系統的市場規?？焖僭鲩L。圖圖 37：百度百度 Apollo 開放架構平臺開放架構平臺 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：清華大學智能產業研究院、百度 Apollo，面向自動駕駛的車路協同關鍵技術與展望,2021，天風證券研究所 表表 4：部分搭載高精定位技術的車型部分搭載高精定位技術的車型 主機廠主機廠 乘用車車型乘用車車型 上市時間上市時間

71、其中配置高精定位的其中配置高精定位的車款車款 定位方案定位方案 傳感器配置傳感器配置 小鵬 P7 2020.4 智尊版和鵬翼版 高精度地圖（高速）+GNSS+RTK+IMU 12 個超聲波雷達、5 個毫米波雷達、13 個駕駛輔助攝像頭和 1個車內攝像頭 P5 2021.9 460E/550E搭載XPILOT 3.0 高精度地圖（高速&城市）+GNSS+RTK+IMU 13 個攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達、2 個激光雷達 P5 2021.9 550P/600P搭載XPILOT 3.5 高精度地圖（高速&城市）+GNSS+RTK+IMU 13 個攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超

72、聲波雷達、2 個激光雷達 蔚來 EC6 2020.7 簽名版標配，其他車款選裝（精選包 1.5萬元，全配包 3.9 萬元）GPS+高精度地圖 三目前向攝像頭、4 個環視攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超聲波傳感器 ES6 2020.5 簽名版標配，其他車款選裝（精選包 1.5萬元，全配包 3.9 萬元）GPS+高精度地圖 三目前向攝像頭、4 個環視攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超聲波傳感器 ES8 2020.4 簽名版標配，其他車款選裝（精選包 1.5萬元，全配包 3.9 萬元）GPS+高精度地圖 前向三目攝像頭、4 個環視攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超聲波傳感器 ET7 2021

73、.1 消費者選裝，每月支付 680 元的方式，按月訂閱 NAD 高精度地圖+高精度定位終端+V2X 2 個前視、4 個側視、1 個后視、4 個環視、1 個激光雷達、6 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達 華人運通 高合 HiPhi X 2020.9 標配 RTK+GNSS+IMU+高精地圖+V2X 8 個攝像頭、24 個超聲波雷達、5 個毫米波雷達 理想 2021 款理想ONE 2021.5 2021 款標配 RTK+GNSS+IMU+高精度地圖 1 個單目攝像頭、4 個環視攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達 一汽紅旗 E-HS9 2020.12 標配 高精度地圖+GNSS+RTK+I

74、MU+5G-V2X 26 個車身傳感器（包括 3 個攝像頭+5 個毫米波雷達）廣汽 埃安 V 2020.6 80Max 版 高精度地圖+GNSS+RTK+IMU 12 個超聲波傳感器+4 個高清全景攝像頭 埃安 LX 2020.11 70 智領版、80 智尊版、80DMax 版配置，80D 智臻版選裝 高精度地圖+GNSS+RTK+IMU 12 個超聲波雷達、5 個毫米波雷達、4 個全景攝像頭、1 個前視攝像頭 埃安 V Plus 2021.9 80 智享科技版選配、80 領航智駕版、90超長續航版標配 高精度地圖+GNSS+RTK+IMU 攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達 埃安LX Plus

75、2022.1 80D旗 艦 版 標 配ADiGO 3.0、80D Max 版標配 ADiGO 4.0 高精度地圖+GNSS+RTK+IMU+5G-V2X 6 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達、8 個自動駕駛高清攝像頭、4 個環視攝像頭、3 個第二代智能可變焦激光雷達 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：佐思汽車研究微信公眾號，天風證券研究所 對衛慣組合導航定位市場進行測算：對衛慣組合導航定位市場進行測算：全球汽車銷量全球汽車銷量：根據 OICA 數據，2021 年全球汽車銷量為 8268 萬輛，其中乘用車銷量5640 萬輛。我們僅

76、考慮乘用車市場，假設未來 5 年乘用車銷量每年以 3%-5%增速增長。ADAS 滲透率滲透率：根據羅蘭貝格（Roland Berger）公司統計數據，預計全球 ADAS 滲透率將逐步提升，2020 年美國、歐盟、中國三地合計 L2/L2+滲透率約 10%，根據高工智能汽車數據，2022 年 1 月我國 L2 級輔助駕駛系統前裝搭載率為 22.13%，同比增加近 10 個百分點。預計自動駕駛系統滲透率將快速推進，我們預計到 2025 年全球平均 L2 前裝滲透率為35%，L3 及以上前裝滲透率為 10%。配備組合導航比例配備組合導航比例：根據佐思汽車研究，L3 及以上輔助駕駛系統組合導航為標配，

77、假設配備率保持 100%，L2 級自動駕駛配備組合導航比例假設由 20%逐步提升至 50%。組合導航價格組合導航價格：假設組合導航 ASP 為 1500 元，此后每年以 5%-10%下降。表表 5：全球組合導航市場規模測算全球組合導航市場規模測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 乘用車新車銷量（萬輛）5639.85 5921.84 6158.71 6405.06 6597.21 乘用車銷量同比增速 -5%4%4%3%L2 級自動駕駛系統滲透率 12%18%25%30%35%L2 級自動駕駛系統配組合導航比例 20%30%40%45%50%L3+自動駕駛系統滲透率 0

78、%1%3%6%10%L3+自動駕駛系統配組合導航比例 100%100%100%100%100%組合導航價格 1500 1425 1311 1179.9 1061.91 價格同比降幅 -5%-8%-10%-10%市場規模 20.30 54.01 104.96 147.37 192.66 資料來源：OICA，高工智能汽車微信公眾號，佐思汽車研究微信公眾號，前瞻產業研究院，Roland Berger，天風證券研究所 未來慣導系統搭配雷達、未來慣導系統搭配雷達、3D 地圖的地圖的組合組合智能駕駛方案或將廣泛推行智能駕駛方案或將廣泛推行。GNSS+IMU 組合導航系統目前已逐步得到推廣應用，但由于在城市

79、樓宇群、地下車庫等 GNSS 存在穩定性較差的因素，引入并融合激光雷達/視覺傳感定位等環境信息進行融合定位或將成為必然趨勢，組合導航系統的發展將賦能自動駕駛技術的應用與升級，推動商業化落地，利好產業鏈各部分市場快速發展。圖圖 38：組合導航架構示意圖組合導航架構示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：智能汽車電子與軟件微信公眾號，基業長青，天風證券研究所 3.技術為基，技術為基，“兩大平臺”賦能業務發展，“兩大平臺”賦能業務發展，切入汽車切入汽車領域打開新領域打開新成長空間成長空間 3.1.研發投入領先，“一個核心，兩個平臺”

80、研發投入領先，“一個核心，兩個平臺”+前沿產品打造核心競爭力前沿產品打造核心競爭力 3.1.1.持續加碼研發，推進業務發展持續加碼研發，推進業務發展 華測導航研發投入占主營業務比例持續攀升，領先行業華測導航研發投入占主營業務比例持續攀升，領先行業。華測導航持續加碼研發投入，不斷布局 GNSS 芯片、OEM 板卡、GNSS 算法、廣域增強服務等核心技術，夯實技術能力。對比同行業公司，2021 年華測導航的研發投入占主營收入比重已領先同行，且整體呈現上升態勢，技術能力的投入為后續業務的開展以及技術實力的打造具有重要意義，我們認為我們認為未來華測導航技術基礎將更加穩固，核心競爭力有望愈加凸顯。圖圖

81、39：華測導航研發投入華測導航研發投入占營收比例行業占營收比例行業領先領先 資料來源：Wind，天風證券研究所 打造“一個核心，兩大平臺”助力業務推進打造“一個核心，兩大平臺”助力業務推進?！耙粋€核心”指：高精度導航定位技術。目前華測擁有自主可控的毫米級/厘米級高精度算法，已建立包括高精度 RTK、PPP、靜態解算、組合導航定位技術等在內的完整算法技術能力；“兩大核心平臺”分別為高精度定位9.87%11.20%13.92%14.88%14.84%17.49%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018201920202021華測導航中海達合眾思壯北斗星通 公司報告公司報

82、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 芯片技術平臺與全球星地一體增強網絡服務平臺。高精度定位芯片技術平臺實現核心技術自主可控，全球星地一體增強網絡服務平臺面向全球客戶提供位置增強服務和解決方案，精進SWAS廣域增強系統核心算法，打造全球星地一體增強網絡服務基礎設施。我們認為我們認為，華測導航“一個核心，兩大平臺”賦能公司業務實現自主可控，增強業務服務能力與算法技術能力，增強公司核心競爭實力，持續推進業務發展。圖圖 40：全球星地一體增強網絡服務平臺全球星地一體增強網絡服務平臺 資料來源：華測導航微信公眾號，天風證券研究所 3.1.2.多領域推出領先產品鞏固

83、競爭實力多領域推出領先產品鞏固競爭實力 RTK 華測導航推出視覺華測導航推出視覺 RTK，簡化提效測繪過程，簡化提效測繪過程。華測導航視覺 RTK 推動工程效率提升，放桿一桿到位效率提升 50%。高動態融合影像以及高清攝像頭精準指引，自動選擇放樣點；產品內置基帶射頻一體化 SOC 芯片，整機數據質量提升 15%，有效檢測周跳，固定精度更準；搭配全新測地通 8.0 版本，讓帶圖作業不再難。圖圖 41：華測導航視覺華測導航視覺 RTK 資料來源：華測導航微信公眾號，天風證券研究所 無人船無人船 華測導航無人船勇闖三門峽，展現核心技術能力華測導航無人船勇闖三門峽，展現核心技術能力。三門峽水文站流速常

84、年在 4-6m/s，覆 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 沒眾多無人船挑戰者，華微 4 號無人船于 2021 年成功橫渡三門峽水文站。該無人船基于北斗高精度全球定位系統與無人船自動控制技術，針對水文走航式 ADCP 斷面水流測驗設計，適配市面主流走航型 ADCP，具備自動航行、自適應水流直線技術與懸停技術。此次橫渡三門峽，展現了華測導航在無人船領域優異的技術水平、持續優化精良的算法，也為華測導航無人船的應用推廣打出名氣。圖圖 42：華測導航無人船突破三門峽水文站華測導航無人船突破三門峽水文站 資料來源：華測導航微信公眾號，天風證券研究所

85、激光雷達激光雷達 激光雷達系統實現集中交付，多領域賦能客戶完成項目任務激光雷達系統實現集中交付，多領域賦能客戶完成項目任務。華測導航推出多平臺激光雷達系統，目前已交付多領域客戶。華測導航激光雷達可應用于包括車載、船載等場景，賦能客戶進行全空間數據采集，提高數據質量，并實現不同平臺的靈活應用，具有較高性價比。華測導航的激光雷達憑借技術優勢與性價比優勢成為客戶的優質選擇，同時我們認為該產品或將助力公司完善車載智能領域的布局，發揮產品協同效應。圖圖 43：華測導航激光雷達應用華測導航激光雷達應用場景場景 圖圖 44：華測導航激光雷達應用優勢華測導航激光雷達應用優勢 資料來源：華測導航微信公眾號，天風

86、證券研究所 資料來源：華測導航微信公眾號，天風證券研究所 3.2.推出璇璣芯片，推出璇璣芯片，實現全流程自主可控實現全流程自主可控 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 璇璣芯片璇璣芯片成功投產，降本增效提高競爭實力成功投產，降本增效提高競爭實力。公司 2020 年測試成功并投產“璇璣”芯片，是一款新一代全星座全頻點高精度定位定向基帶芯片（支持北斗、GPS、GLONASS、Galileo、QZSS），擁有完全自主知識產權的 GNSS 基帶技術?！拌^”芯片研制成功，為公司未來在芯片等基礎器件領域的技術突破打下了堅實基礎，同時可以降低 GNSS

87、 產品、模塊等的成本，不斷提升核心競爭力。圖圖 45：華測導航璇璣芯片華測導航璇璣芯片 資料來源：華測導航微信公眾號，天風證券研究所 對比同行業公司導航芯片情況，具備一定技術優勢對比同行業公司導航芯片情況，具備一定技術優勢。將華測導航的璇璣芯片與其他同行業廠商導航芯片性能進行對比，璇璣芯片支持全頻點，同時還支持星基增強。此外公司芯片在定位精度上也具備一定的優勢，璇璣芯片將支持公司產品應用場景拓展，同時增強公司產品競爭能力。表表 6：導航芯片資料概覽導航芯片資料概覽 公司公司 芯片芯片 工藝工藝 資料資料 華測導航 璇璣-768 個通道，支持星基增強 SBAS、Lband?？蓪崿F精度為 1cm（

88、水平 RMS）的 RTK 定位，以及 0.12/米基線（動態定向）精度的定向 北斗星通 和芯星云 Nebulas 22nm 1408 通道，數據刷新率 100Hz。RTK（RMS）水平 8mm+1ppm，高程 15mm+1ppm。定向精度 0.2/1m 基線。合眾思壯 天琴二代 55nm RTK（RMS）：8mm+1ppm。定向精度0.08/1m 天線距 華力創通 HTG001 40nm 支持BDS/GPS/GLONASS/Galileo/RDSS 頻點，工作溫度-4085 U-Blox UBX-M10050-KB-支持 BDS/GPS/GLONASS/Galileo/SBAS 頻點，導航刷新

89、率 18Hz（單 GNSS）/5Hz（4個同時發生 GNSS）。橫向定位準確度 1.5m CEP 資料來源：華測導航微信公眾號，投資者關系互動平臺，芯智訊，和芯星通微信公眾號，合眾思壯微信公眾號，華力智芯官網，U-Blox 官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 芯片投產后具備全流程自主可控能力芯片投產后具備全流程自主可控能力。華測導航北斗導航系統相關產業鏈中上游產品實現全覆蓋，在璇璣芯片投產后實現全流程自主可控。上游璇璣芯片的投產突破使公司在產業鏈中可完成上游自主供給，同時公司正積極研發車規級 SoC 芯片以及 IMU

90、芯片，助力公司在車載領域實現產品能力提升與自主可控。圖圖 46：華測導航：華測導航產業鏈中上游產品均覆蓋產業鏈中上游產品均覆蓋 資料來源：華測導航官網，投資者互動平臺，天風證券研究所 3.3.切入汽車領域切入汽車領域打開全新增長極，具備行業先發優勢打開全新增長極，具備行業先發優勢 切入切入汽車領域汽車領域，打開全新成長極，打開全新成長極。公司近年大力切入汽車自動駕駛領域，持續拓展產品應用場景，2020 年已獲得車規級年已獲得車規級 IATF16949 車規標準認證，可為車企、自動駕駛方案商提車規標準認證，可為車企、自動駕駛方案商提供端到端的滿足供端到端的滿足 ASIL-B 要求的車規級高精度定

91、位解決方案要求的車規級高精度定位解決方案。針對自動駕駛，公司推出自動駕駛解決方案，通過北斗地基增強系統+GNSS/INS 組合方案賦能自動駕駛導航定位。公司產品P2北斗高精度定位測向接收機產品采用高精度 GNSS OEM板卡與北斗載波相位差分技術，實現 GNSS/IMU 一體化封裝，能夠對車輛三維位置、三維速度、三維姿態進行精確測量，有效滿足車輛高可靠導航應用需求。圖圖 47：華測導航華測導航汽車領域產品應用汽車領域產品應用 資料來源：華測導航官網，天風證券研究所 表表 7：華測導航華測導航 P2 北斗高精度定位測向北斗高精度定位測向接收機性能參數接收機性能參數 性能指標性能指標 參數參數 定

92、位精度 單點：平面 1.5m，垂直 2.5m RTK：平面 1.0cm+1ppm，垂直 1.5cm+1ppm SBAS 平面 50cm，垂直 85cm DGNSS：平面 40cm+1ppm，垂直 80cm+1ppm 定向精度 0.09（2m 基線）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 測速精度 水平 0.007m/s 垂直 0.020m/s 差分數據 RTCM2.x/RTCM3.x，CMR 數據更新率 最高 50Hz 首次定位時間 熱啟30s，冷啟45s 工作溫度-40+75 存儲溫度-40+85 資料來源：華測導航官網，天風證券研究所 提供

93、完整自動駕駛解決方案提供完整自動駕駛解決方案，突破車廠定點發展加速，突破車廠定點發展加速。華測導航組合導航采用高精度MEMS 慣導，擁有高精度，同時公司可提供整套高精度方案，滿足長時間、高精度、高可靠性導航應用需求。2021 年被指定為哪吒汽車、吉利路特斯、比亞迪汽車、長城汽車的年被指定為哪吒汽車、吉利路特斯、比亞迪汽車、長城汽車的自動駕駛位置單元業務定點供應商自動駕駛位置單元業務定點供應商，標志著公司在汽車自動駕駛領域的重要突破與進展，未來發展有望提速。圖圖 48：華測導航自動駕駛解決方案華測導航自動駕駛解決方案 資料來源：華測導航官網，天風證券研究所 算法支撐采用算法支撐采用緊耦合緊耦合方

94、案，方案，動態工作下精度具備優勢動態工作下精度具備優勢。根據組合導航模塊的耦合程度不同，多傳感器融合的定位系統主要松耦合（LooseCoupling）和緊耦合（TightCoupling）。而對比松耦合，緊耦合動態工作下精度和可靠性更高，即使衛星個數少于 4 個也可以進行信息融合，通過計算衛星到載體之間的距離及距離變化率與衛星測量信息進行融合，也可以達到修正慣導位置、速度誤差的目的。緊耦合技術難度較為復雜，對算法要求較松耦合更高，華測導航對于算法的持續深耕使得公司目前已掌握緊耦合算法，提供更高精度與可靠性。圖圖 49：松耦合解決方案松耦合解決方案 圖圖 50：緊耦合解決方案緊耦合解決方案 公司

95、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 資料來源：戰略前沿技術微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：戰略前沿技術微信公眾號，天風證券研究所 攜手中移動助力汽車高精度定位攜手中移動助力汽車高精度定位。2020 年 10 月，中國移動在“5G 新基建智駕新未來”5G 自動駕駛峰會發布了全球最大的 5G+北斗高精定位系統，能夠實現動態厘米級、靜態毫米級的高精定位，可應用于車輛管理、車路協同、自動駕駛、自動泊車等交通領域，同時華測導航成為高精度定位生態合作“縱橫”計劃首批合作伙伴，賦能中國移動進行高精度定位開展，加速高精度定位產業發展。圖圖 51：全球最大

96、全球最大 5G+北斗高精地位系統發布北斗高精地位系統發布 資料來源：華測導航微信公眾號，天風證券研究所 對比同行業競爭對手，具備一定先發優勢對比同行業競爭對手，具備一定先發優勢。探究目前同行業內各廠商在自動駕駛領域的布局與進展，可以看到北斗星通 2017 年便成為百度 Apollo 導航定位參考硬件供應商，并不斷拓展，有了多家客戶積累。而華測導航落后于北斗星通，目前已獲得車規級證書，2021年被指定為哪吒汽車、吉利路特斯、比亞迪汽車、長城汽車的自動駕駛位置單元業務定點年被指定為哪吒汽車、吉利路特斯、比亞迪汽車、長城汽車的自動駕駛位置單元業務定點供應商供應商；北云科技是高精度定位新挑戰者之一，目

97、前已成功定點國內多家 TOP 汽車主機廠的多款智能汽車前裝量產車型。司南導航則于 2013/2016 年分別實現智能駕考以及車道級高精度定位，但目前沒有明確車廠定點信息；中海達則在 2021 年獲得車企定點，合眾思壯與華力創通目前則僅在農機自動駕駛領域有所布局，還未在乘用車領域有較大進展?？梢钥吹?，華測導航在汽車自動駕駛領域華測導航在汽車自動駕駛領域目前持續發展，已目前持續發展，已與與領先車企客戶領先車企客戶建立建立合作合作關系關系，同行業對手需要經歷一定轉型發展過程進行追趕。表表 8：華測導航與同行公司自動駕駛領域進展華測導航與同行公司自動駕駛領域進展 公司公司 自動駕駛領域進展自動駕駛領域

98、進展 北斗星通 2017 年成為百度 Apollo 導航定位參考硬件供應商，2018 年上半年與 100 多家用戶達成合作。旗下北斗智聯、華信天線擁有視覺控制器、高精度 GNSS 天線等產品賦能自動駕駛。和四維圖新針對導航系統進行戰略合作。華測導航 2020 年獲得 IATF16949 認證證書，2021 年被指定為哪吒汽車、吉利路特斯、比亞迪汽車、長城汽車的自動駕駛位置單元業務定點供應商。北云科技 2013 年成立，應用領域包括智能汽車、自動駕駛等。承擔了國家級北斗專項“多源融合高精度定位芯片研發及產業化”項目，致 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

99、責申明 33 力于推動高精度定位在車載領域的產業化應用。目前已成功定點國內多家 TOP 汽車主機廠的多款智能汽車前裝量產車型 司南導航 2013 年將北斗高精度技術應用駕考科目二、科目三，2016 年助力榮威 RX5，實現車道級高精度定位 中海達 2020 年重點發力自動駕駛領域，2021 年 1 月完成上海某車企定點工作。合眾思壯 應用于精準農業智能農機自動駕駛系統，在汽車無人駕駛領域尚無產品與業務推廣。華力創通 應用于農機無人駕駛，在汽車無人駕駛領域尚無技術與產品 資料來源：導航圈微信公眾號，北斗星通微信公眾號，泰伯網微信公眾號，中海達訊微信公眾號，同花順金融研究中心，司南導航官網，全景網

100、投資者互動平臺，天風證券研究所 3.4.對比對比 Trimble：持續向下游拓展，產品具備性價比優勢：持續向下游拓展，產品具備性價比優勢 Trimble 是是 GPS 的領導者，多年持續深耕發展，賦能精確高效完成工業工作的領導者，多年持續深耕發展，賦能精確高效完成工業工作。Trimble 于1978 年成立，并于 1984 年推出首個商用 GPS 產品，是全球 GPS 領域先行者。歷經多年發展，Trimble 規模持續擴張，2021 年實現營業收入達 36.59 億美元，同比增長 16.25%。公司經營保持穩健增長，是領域內龍頭廠商。圖圖 52：Trimble 營業收入與歸母凈利潤營業收入與歸

101、母凈利潤 資料來源：Wind，天風證券研究所 回顧回顧 Timble 發展歷程，深耕技術后注重下游拓展發展歷程，深耕技術后注重下游拓展?；仡?Trimble 的 40 余年發展歷程，大致可以分為三大階段：深耕深耕 GPS 技術階段：技術階段：公司自成立到 2000 年，深耕 GPS 技術研發，不斷推出領先的 GPS產品，在硬件端不斷完善。下游應用拓展階段：下游應用拓展階段：公司自 2000 年開始，將技術向下游應用進行豐富拓展，針對不同場景推出解決方案。軟件與服務階段：軟件與服務階段：公司 2014 年開始，注重軟件與服務的打造，持續向下游與軟件端進行發力，根據公司 2021 年演示材料，公司

102、超過 65%的研發投入在軟件端，在 GNSS 軟件與服務方面進行開拓。圖圖 53：Trimble 發展歷程發展歷程-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000營業收入（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）營收增長率利潤增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 資料來源：Trimble 官網，天風證券研究所 向下游拓展使得向下游拓展使得 Trimble 毛利率持續提升毛利率持續提升?；仡?Trimble 上市以來的毛利率走勢，整體呈現持續提升的態勢，2006 年毛利率

103、為 49.0%逐步提升至 2021 年 55.6%。向軟件與服務的拓展使得公司產品毛利率得到提升。我們認為，我們認為，未來整體 GNSS 行業或將向下游應用與軟件端持續拓展，Trimble 的布局也側面印證這一趨勢。華測導航近年也逐步向下游服務與軟件進行拓展，不斷加強領域競爭實力，提高整體盈利能力，在算法/軟件平臺方面打造核心競爭實力。圖圖 54：Trimble 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 對比對比 Trimble 產品，技術實力已無明顯差距，華測產品具備性價比優勢產品，技術實力已無明顯差距，華測產品具備性價比優勢。對比 Trimble 和華測導航產品，技

104、術與精度方面沒有明顯差距，但在價格方面華測導航產品具備明顯性價比優勢。我們認為我們認為，華測導航在技術和產品方面已處于行業領先水平技術和產品方面已處于行業領先水平，同時具備性價比優勢。在軟件方面，公司深耕算法與星基增強服務平臺，具備核心競爭實力，未來發展上隨著芯片自主可控能力提升以及不斷完善的軟件實力，有望不斷開拓市場份額，穩固行業領先廠商地位。55.61%55.31%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 表表 9：Trimble 產品與華測導航產品對比產品與華測導航產品對比-華測華測 X

105、6 慣導版慣導版 Trimble R10 Trimble R12 價格 2.4 萬 13.5 萬 18.8 萬 衛星追蹤 北斗全星座，支持北斗三代衛星，支持五星十六頻 GPS：L1C/A、L2C、L2E、L5 GLONASS：L1C/A、L1P、L2C/A、L2P、L3 SBAS：L1C/A、L5(對于支持 L5的 SBAS 衛星)Galileo：E1,E5A,E5B,E5 AltBOC,E61 北斗：B1、B2、B3 QZSS:L1C/A,L1-SAIF,L1C,L2C,L5 NavIC(IRNSS):L5 GPS：L1C、L1C/A、L2C、L2E、L5 GLONASS：L1C/A、L1P

106、、L2C/A、L2P、L3 SBAS(WAAS、EGNOS、GAGAN、MSAS)：L1C/A、L5 Galileo：E1,E5A,E5B,E5 AltBOC,E62 北斗：B1、B1C、B2、B2A、B2B、B3 QZSS：L1C/A,L1S,L1C,L2C,L5,L6 NavIC(IRNSS)：L5 L 波段：Trimble RTX校正 通道數 624 672 672 靜態精度 平面精度：（2.5+0.5*10（-6）D）mm 高程精度：（5+0.5*10（-6）D）mm 水平：3 mm+0.5 ppm RMS 垂直：5 mm+0.5 ppm RMS 水平：3 mm+0.5 ppm RMS

107、 垂直：5 mm+0.5 ppm RMS RTK 精度 平面精度：（8+1*10（-6）D）mm 高程精度：（15+1*10（-6）D）mm 水平：8 mm+0.5 ppm RMS 垂直：15 mm+0.5 ppm RMS 水平：8 mm+0.5 ppm RMS 垂直：15 mm+0.5 ppm RMS 碼差分精度 平面精度：（0.25+1*10（-6）D）m 高程精度：（0.5+1*10（-6）D）m 水平：0.25 m+1 ppm RMS 垂直：0.50 m+1 ppm RMS 水平：0.25 m+1 ppm RMS 垂直：0.50 m+1 ppm RMS SBAS：一般5m 3DRMS

108、RTK 初始化時間 5s（典型值）2-8s 2-8s 資料來源：Trimble 官網，華測導航官網，京東，百度愛采購，中國供應商網，天風證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心業務假設：核心業務假設：業務基本假設：建筑與基建受益于建筑施工持續走向數字化、精細化、智能化，公司衛星導航定位產品應用將持續增加，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 20%、25%和 25%；毛利率皆為 62%；資源與公共事業受益于精準農業發展，農機自動駕駛產品快速滲透，同時地質災害監測持續受重視，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 25%、25%、20

109、%；毛利率分別為 48%、47%、47%；地理空間信息受益于測繪行業與 GIS、衛星定位導航技術等結合快速發展，同時公司基于高精度 GNSS+INS+激光雷達+無人飛控技術，為客戶提供高效測繪測量方案，實現數據采集從“二維”到“三維”的跨越。我們預計2022-2024年收入增速分別為30%、45%、45%；毛利率為 57%、56%、55%；機器人與無人駕駛受益于自動駕駛、低速機器人等領域的開拓發展，公司在該業務持續取得突破，截止 2021 年已經被指定為哪吒汽車、吉利路特斯、比亞迪汽車、長城汽車的自動駕駛位置單元業務定點供應商。我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 40%、60%、6

110、0%；毛利率分別為 53%、54%、55%；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 表表 10：公司業務拆分預測（單位：百萬元）：公司業務拆分預測（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 建筑與基建 業務收入 859.89 1031.87 1289.84 1612.30 同比增長率 45.18%20.00%25.00%25.00%成本 335.76 392.11 490.14 612.67 毛利率 60.95%62.00%62.00%62.00%資源與公共事業 業務收入 608.80 761.00 951.25 1141.

111、50 同比增長率 35.22%25.00%25.00%20.00%成本 328.44 395.72 504.16 604.99 毛利率 46.05%48.00%47.00%47.00%地理空間信息 業務收入 345.27 448.85 650.83 943.70 同比增長率 51.92%30.00%45.00%45.00%成本 157.12 193.00 286.36 424.66 毛利率 54.49%57.00%56.00%55.00%機器人與無人駕駛 業務收入 89.22 124.91 199.85 319.76 同比增長率 27.61%40.00%60.00%60.00%成本 41.94

112、 58.71 91.93 143.89 毛利率 52.99%53.00%54.00%55.00%合計 業務收入 1903.18 2366.62 3091.77 4017.26 同比增長率 35.02%24.35%30.64%29.93%成本 863.26 1039.54 1372.60 1786.23 毛利率 54.64%56.07%55.60%55.54%資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.投資建議投資建議 公司深耕公司深耕衛星導航與定位衛星導航與定位市場多年，持續市場多年，持續增強核心技術能力并拓展產品應用領域增強核心技術能力并拓展產品應用領域。受益于。受益于北斗導航行業持續繁榮，

113、傳統業務與新興業務持續增長，北斗導航行業持續繁榮，傳統業務與新興業務持續增長，疊加公司不斷疊加公司不斷深化細分行業應用深化細分行業應用領域，開拓新賽道打開增長空間，領域，開拓新賽道打開增長空間，公司發展前景良好。公司發展前景良好。預計公司預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別年歸母凈利潤分別為為 3.8、5.2 和和 6.8 億元，對應億元，對應 22-24 年市盈率分別為年市盈率分別為 43、32、24 倍倍?？紤]到華測導航的?？紤]到華測導航的技術領先性以及在車載業務的布局，可比公司技術領先性以及在車載業務的布局，可比公司 2022 年平均年平均 PE 為為 61.86 倍，給予公司倍，給予

114、公司 2022年年 55 倍倍 PE，對應公司股價，對應公司股價 39.18 元元。首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級?！痹u級。表表 11：可比公司估值：可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 wind 一致預期凈利潤（一致預期凈利潤（百萬百萬元）元）PE （億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 振芯科技 147.52 220.53 303.44 418.77 66.89 48.62 35.23 北斗星通 153.25 269.67 367.36 492.35 56.83 41.72 31.13 平均值平均值 61.86 45.17

115、 33.18 資料來源：Wind，天風證券研究所 截至 2022 年 8 月 26 日收盤價，可比公司參考 Wind 一致盈利預測 5.風險提示：風險提示：1、下游市場需求下游市場需求不及預期：不及預期：GNSS 行業市場規模持續增長，應用不斷拓展，但存在下游滲透應用不及預期，導致整體需求不及預期；2、自動駕駛發展不及預期：、自動駕駛發展不及預期：自動駕駛持續滲透并向更高等級的自動駕駛方案演進，L3 級以上自動駕駛或將標配 GNSS+IMU 以及視覺、AR 等綜合解決方案，自動駕駛的發展滲透將增加公司相關領域產品與方案的需求，存在自動駕駛發展不及預期導致需求難以起量的風險。公司報告公司報告|首

116、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 3、行業競爭加劇導致盈利能力下降的風險行業競爭加劇導致盈利能力下降的風險：GNSS 市場可能面臨競爭加劇的風險，對產品價格以及毛利率將造成負面影響，公司目前盈利能力較強，未來存在下滑的風險。4、客戶拓展不及預期的風險：、客戶拓展不及預期的風險：公司持續拓展下游客戶，目前拓展汽車領域客戶，拿到部分定點，存在下游客戶拓展進度不及預期，導致下游領域發展放緩的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021

117、 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 497.90 1,018.24 948.08 1,236.71 1,606.90 營業收入營業收入 1,409.53 1,903.18 2,366.62 3,091.77 4,017.26 應收票據及應收賬款 506.65 493.13 821.66 861.64 1,258.59 營業成本 644.41 863.26 1,039.54 1,372.60 1,786.23 預付賬款 50.02 68.88 58.18 94.33 84.29 營業稅金及附加 8.5

118、2 12.82 14.59 19.52 25.73 存貨 232.03 377.11 402.55 665.03 823.50 銷售費用 306.98 420.65 442.56 528.69 658.83 其他 194.37 697.53 751.80 843.04 888.42 管理費用 91.73 115.94 134.90 166.96 210.91 流動資產合計流動資產合計 1,480.97 2,654.88 2,982.27 3,700.74 4,661.69 研發費用 209.12 332.79 390.49 516.33 682.93 長期股權投資 33.07 21.44 21

119、.44 21.44 21.44 財務費用 13.46 9.97(2.50)(2.96)0.84 固定資產 65.79 78.28 183.59 258.08 320.26 資產/信用減值損失(39.08)(5.27)(2.00)1.00 3.00 在建工程 75.84 255.97 213.58 176.15 147.69 公允價值變動收益 0.52 10.14 19.47 10.00 10.00 無形資產 117.83 147.58 120.46 93.34 66.22 投資凈收益 21.88 16.56 22.00 23.15 20.57 其他 128.08 199.02 204.34 1

120、93.70 198.52 其他(68.81)(169.54)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 420.61 702.30 743.41 742.70 754.12 營業利潤營業利潤 220.80 295.85 386.52 524.78 685.37 資產總計資產總計 1,924.04 3,396.37 3,725.68 4,443.44 5,415.81 營業外收入 2.35 2.16 2.50 2.34 2.33 短期借款 87.17 169.84 30.00 124.04 447.54 營業外支出 4.14 6.38 5.00 5.17 5.52 應付票據及應付

121、賬款 252.23 354.61 390.87 579.41 687.01 利潤總額利潤總額 219.02 291.63 384.02 521.95 682.18 其他 322.05 330.19 559.48 687.91 809.69 所得稅 20.78 1.95 2.30 3.44 4.39 流動負債合計流動負債合計 661.45 854.63 980.35 1,391.36 1,944.24 凈利潤凈利潤 198.24 289.68 381.71 518.50 677.80 長期借款 0.00 30.51 100.00 100.00 112.92 少數股東損益 1.30(4.65)1.

122、91(0.78)(2.84)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 196.94 294.34 379.80 519.28 680.64 其他 101.62 125.89 135.00 130.84 130.57 每股收益（元）0.37 0.55 0.71 0.97 1.28 非流動負債合計非流動負債合計 101.62 156.40 235.00 230.84 243.50 負債合計負債合計 832.82 1,160.11 1,215.35 1,622.19 2,187.74 少數股東權益 5.83 46.89 48.03 47.57

123、45.86 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 341.43 378.71 533.72 533.72 533.72 成長能力成長能力 資本公積 228.65 1,086.75 976.87 976.87 976.87 營業收入 23.05%35.02%24.35%30.64%29.93%留存收益 560.09 767.97 995.86 1,307.43 1,715.81 營業利潤 36.28%33.99%30.65%35.77%30.60%其他(44.78)(44.07)(44.14)(44.33)(44.18)歸屬于母公司凈利潤 41.

124、99%49.45%29.04%36.72%31.07%股東權益合計股東權益合計 1,091.22 2,236.25 2,510.33 2,821.24 3,228.07 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,924.04 3,396.37 3,725.68 4,443.44 5,415.81 毛利率 54.28%54.64%56.07%55.60%55.54%凈利率 13.97%15.47%16.05%16.80%16.94%ROE 18.14%13.44%15.42%18.72%21.39%ROIC 40.11%57.50%45.29%47.47%56.40%現金流量表

125、現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 198.24 289.68 379.80 519.28 680.64 資產負債率 43.28%34.16%32.62%36.51%40.40%折舊攤銷 41.93 53.04 64.20 70.07 63.40 凈負債率-37.64%-35.46%-31.59%-35.01%-31.64%財務費用 11.39 9.85(2.50)(2.96)0.84 流動比率 2.06 2.68 3.04 2.66 2.40 投資損失(21.88)(16.56)(22.00)(23.15)(20.57)

126、速動比率 1.74 2.31 2.63 2.18 1.97 營運資金變動(76.24)(180.90)(218.62)(96.39)(356.47)營運能力營運能力 其它 77.72 116.35 21.38 9.22 7.16 應收賬款周轉率 2.91 3.81 3.60 3.67 3.79 經營活動現金流經營活動現金流 231.16 271.45 222.27 476.07 375.00 存貨周轉率 7.00 6.25 6.07 5.79 5.40 資本支出 139.45 261.33 90.89 84.16 70.26 總資產周轉率 0.80 0.72 0.66 0.76 0.81 長期

127、投資 14.44(11.63)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(261.02)(847.64)(207.83)(161.02)(139.69)每股收益 0.37 0.55 0.71 0.97 1.28 投資活動現金流投資活動現金流(107.13)(597.94)(116.94)(76.85)(69.43)每股經營現金流 0.43 0.51 0.42 0.89 0.70 債權融資(38.88)128.21(67.85)97.00 335.59 每股凈資產 2.03 4.10 4.61 5.20 5.96 股權融資(115.65)781.97(107.63)(207.

128、59)(270.97)估值比率估值比率 其他 57.85(66.68)0.00 0.00 0.00 市盈率 83.50 55.87 43.30 31.67 24.16 籌資活動現金流籌資活動現金流(96.68)843.49(175.48)(110.59)64.62 市凈率 15.15 7.51 6.68 5.93 5.17 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.35 27.83 32.97 24.97 19.73 現金凈增加額現金凈增加額 27.35 517.00(70.16)288.63 370.20 EV/EBIT 17.89 30.58

129、 38.35 28.30 21.55 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”

130、）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考

131、量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義

132、務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月

133、內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：