盾安環境-投資價值分析報告：風起熱管理-220902（42頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 41 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 風起熱管理風起熱管理 盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告2022.9.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席 分析師 S1010520030002 盾安盾安深耕制冷領域三十余載，具備豐富產品布局及成熟技術，并在多深耕制冷領域三十余載，具備豐富產品布局及成熟技術，并在多種閥件種閥件領領域市占率第一。域市占率第一。近年來公司引起較高的市場關注度，核心在于憑借大口徑針閥近年來公司引起較高的市場關注度，核心在于憑借大口徑針閥迅速切入高成長

2、性的新能車熱管理業務。企業后續市值表現將取決于兩方面：迅速切入高成長性的新能車熱管理業務。企業后續市值表現將取決于兩方面：1、熱管理業務能否走向縱深獲取更多訂單；、熱管理業務能否走向縱深獲取更多訂單；2、格力賦能效果能否逐步顯現。、格力賦能效果能否逐步顯現。投資建議：投資建議：在新能車市場高速擴容的當下，主機廠尋求“二供”成為產業的必然選擇。盾安能夠引起如此密集市場關注的關鍵原因，在于其具備業內一流大口徑閥技術和家電時代久經市場考驗的產品穩定性，使其理所應當的成為了汽車主機廠開放“二供契機”的優選；公司在手訂單也可以反映這一觀點。當前的市值和估值體現了資本市場對于盾安新能源業務的期待。根據截至

3、 2022H1公司在手訂單以及切入特斯拉供應鏈的可能性，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 8.32/7.88/8.67 億元,并結合可比公司，給予公司 2023 年 23-25 倍 PE，對應目標價 20-22 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。為何新能車時代更多提及熱管理為何新能車時代更多提及熱管理？源自汽車內核變革所帶來產品結構的重塑。不同于過往燃油車熱管理構造簡單工作多以散熱為目的，新能源車架構的革新使得熱管理更為復雜，同時也肩負著保障電池壽命和整車穩定安全的重要使命，其性能的優劣也成為決定電車產品力的關鍵指標。冬季制熱、電池容量和續航里程的多方矛盾促使電車熱管理系統不斷升級以提

4、升能源使用效率，進而推動熱管理結構設計愈發復雜，零部件的單車貨值也得以持續攀升。隨著新能車滲透率的高增，熱管理市場高速擴容；預計 2025 年全球新能源汽車熱管理市場規模將達 1593 億元，對應 CAGR 38%；其中，中國市場規模預計為 986 億元，對應 CAGR 44%，零部件企業受益程度可見一斑?！翱照{零部件”供應商“空調零部件”供應商盾安環境盾安環境何以切入新能車熱管理行業何以切入新能車熱管理行業？空調和熱管理在閥件應用以及工作原理相似度極高。燃油車歷經百年發展已難有重大革新，相關零部件企業更加注重穩定與規模降本；反觀空調能效標準不斷革新，倒逼家電零部件企業時刻創新以應對能效新國標

5、。盾安環境深耕制冷配件三十余載，在空調能效標準快速迭代的當下，公司熱管理閥件技術不斷突破，實際上已經走在汽零企業前沿。公司的高性能大口徑針閥相較傳統電子膨脹閥在閉合速度、精度控制和產品壽命上顯著提升，更加適應新能源汽車電池管理系統低耗能、高精度、輕量化和高穩定性的發展需要；市場上尚無性能和功能可與之對標的產品。公司以“二供”為契機切入汽零熱管理賽道；當下已和多家主流車企建立合作。我們認為公司汽零業務高速增長確定性強。傳統主業基本盤穩固，盈利有望看齊龍一。傳統主業基本盤穩固，盈利有望看齊龍一。過去公司傳統制冷業務由于低價值量的閥件占比過高導致其盈利能力弱于行業龍頭，但隨著變頻趨勢和商用業務的開拓

6、，驅動電子膨脹閥、電磁閥等高毛利閥件占比的提升，疊加公司豐富的產品布局和成熟技術，公司傳統制冷業務盈利能力有望看齊行業龍一。格力的入局緩解公司困境。格力的入局緩解公司困境。我們認為將有助于公司：1.緩解財務危機；在格力2022 年 8.1 億元的定增認購資金到賬后，疊加格力電器 10 億元的授信額度，有效補足公司資金流動性，緩解財務危機；2.平滑大客戶轉單影響；格力 2022年擬產生關聯交易 29 億元，相較 2021 年增加 12.1 億元，有望平滑其他客戶訂單轉移的負面影響；3.加速海外市場開拓；格力入主后為公司解決過去掣肘因素，公司有望借助格力品牌背書、渠道資源等，憑借出色產品力加速拓展

7、海外市場。盾安環境盾安環境 002011.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 16.50元 目標價 20.00元 總股本 917百萬股 流通股本 915百萬股 總市值 151億元 近三月日均成交額 575百萬元 52周最高/最低價 20.39/6.05元 近1月絕對漲幅-14.06%近6月絕對漲幅 37.96%近12月絕對漲幅 131.74%盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：新技術迭代風險；公司新客戶拓展不及預期；疫情反復超預期；原材料價格大幅上漲；新能源汽車銷量不及

8、預期；定增項目落地不及預期；匯率波動風險。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,381 9,837 10,572 11,886 13,417 營業收入增長率 YoY-18.9%33.3%7.5%12.4%12.9%凈利潤(百萬元)-1,000 405 832 788 867 凈利潤增長率 YoY-861.3%N/A 105.1%-5.2%10.0%每股收益 EPS(基本)(元)-1.09 0.44 0.91 0.86 0.95 毛利率 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%凈資產收益率 ROE-73.2%23.4%32.4

9、%23.5%20.5%每股凈資產（元）1.49 1.89 2.80 3.66 4.60 PE-15.1 37.3 18.2 19.2 17.5 PB 11.1 8.7 5.9 4.5 3.6 PS 2.1 1.5 1.4 1.3 1.1 EV/EBITDA-27.0 18.2 11.3 12.0 11.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 30 日收盤價 WYOZ2X1W0WpNmO9PcM7NtRnNsQsQlOmMyRjMrRtO8OpOnNNZqMuNNZsRoN 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9

10、.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資建議投資建議.6 盈利預測.6 新能源業務帶來估值彈性.7 歷史沿革：重新聚焦制冷，揚帆新能源車歷史沿革：重新聚焦制冷，揚帆新能源車熱管理熱管理.8 為何在電車時代更多提及熱管理？為何在電車時代更多提及熱管理？.10 整車熱管理系統重要性在新能源汽車時代持續突顯.10 新能源汽車時代，整車熱管理技術路線持續推進.11 熱管理系統：千億市場空間，熱泵系統推動行業量價齊升.15 公司熱管理關鍵零部件布局完善.16 電車熱管理推升閥件應用需求電車熱管理推升閥件應用需求.18 熱管理系統升級帶動閥件需求提升，電子膨脹閥逐步成為剛需。.18 技

11、術優勢疊加產品布局推動公司快速切入汽零業務技術優勢疊加產品布局推動公司快速切入汽零業務.25 傳統制冷業務：技術沉淀鑄就產品優勢，聚焦傳統制冷與商用制冷市場傳統制冷業務：技術沉淀鑄就產品優勢，聚焦傳統制冷與商用制冷市場.29 傳統制冷配件：變頻空調+家用央空普及，拉動傳統制冷配件業務.29 空調變頻升級疊加商用和海外制冷市場發展帶動公司盈利的二次增長.30 制冷設備：新基建利好專業空調，冷鏈系統未來可期.32 格力入局緩解公司困境，戰略調整聚焦核心業務格力入局緩解公司困境，戰略調整聚焦核心業務.35 風險因素風險因素.39 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報

12、告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主營業務及產品矩陣.8 圖 2：公司發展及戰略演進.9 圖 3：公司股權結構圖（截至 2022Q1）.9 圖 4：燃油車與新能源車熱管理系統的不同.10 圖 5：PTC 空調原理.11 圖 6：PTC 電阻隨溫度上升而升高.11 圖 7：熱泵系統結構.12 圖 8：熱泵系統制熱原理.12 圖 9：采用 PTC 和熱泵車型的續航與能耗情況對比.12 圖 10：電池熱管理系統中的風冷和液冷模式.13 圖 11：特斯拉 Model S 液冷電池組.14 圖 12：直冷電池組平面圖.14 圖 13：電池熱管理工作

13、原理.15 圖 14：弗迪科技熱泵空調系統.17 圖 15：三花智控熱泵系統主要零部件.17 圖 16：四通閥制冷模式.19 圖 17：四通閥制熱模式.19 圖 18：截止閥作用示意圖.19 圖 19：熱力膨脹閥結構.20 圖 20：閥芯膜片推動閥門開啟幅度變大.20 圖 21：電子膨脹閥工作方式.21 圖 22：不同環境溫度下電池的放電容量.21 圖 23：當溫度超過 180 C 時，電池 SEI 隔膜已分解.21 圖 24：比亞迪海豚熱管理系統.23 圖 25：大口徑膨脹閥原理圖.23 圖 26：盾安汽車熱管理業務發展歷程.25 圖 27：公司車用熱管理系統產品矩陣及市場主要廠商.26 圖

14、 28：空調制冷閥件內銷量.31 圖 29：公司各類閥件市占率.31 圖 30：2020 年我國各省份在運在建核電機組裝機容量情況.33 圖 31：商用央空國內市場規模.34 圖 32：我國冷鏈物流市場空間.34 圖 33：盾安行業解決方案.35 圖 34：盾安環境分地區營收.37 圖 35：三花智控分地區營收.37 圖 36：盾安環境與三花智控營收及增速.38 圖 37：盾安環境與三花智控毛利率水平.38 圖 38：盾安環境各類閥部件銷量占比.38 圖 39：三花智控各類閥部件銷量占比.38 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀

15、正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：20202024 年公司各細分業務營收增長及預測情況.6 表 2：可比公司估值情況.7 表 3：燃油車與新能源汽車熱管理系統對比.10 表 4：PTC 和熱泵系統對比.12 表 5：代表車型技術路線.14 表 6：新能源熱管理系統單車價值量測算.15 表 7：全球熱管理市場規模測算.16 表 8：整車熱管理主要產品的國產化替代企業.17 表 9：大口徑針閥和球閥的優劣對比.22 表 10：新能源單車閥件價值.24 表 11：全球閥件市場規模測算.24 表 12：盾安環境與不二工機大口徑產品對比.25 表 13：公司大口徑閥潛在市場預測.2

16、7 表 14：行業主要公司產品布局.28 表 15：主要車用產品可比數據.28 表 16：公司目前合作伙伴.29 表 17：變頻空調產量占比逐年提升.29 表 18：空調用電子膨脹閥市場空間測算.30 表 19：公司制冷配件領域核心產品.31 表 20：制冷設備領域公司布局.32 表 21：公司核電空調主要產品.33 表 22：盾安商用設備業務部分項目.34 表 23：格力入局緩解公司財務困境.36 表 24：格力帶來的訂單增量預計將有效彌補其他訂單流出.36 表 25：公司逐步剝離非核心業務.39 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務

17、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資建議投資建議 盈利預測盈利預測 關鍵假設：1.制冷配件業務制冷配件業務-汽零汽零：新能源汽車逐步取代燃油車為大勢所趨，其滲透率的高速增長同時也帶動熱管理業務量價齊升。公司憑借優異大口徑閥技術以二供為契機切入汽車熱管理賽道，并已和多家主流車企建立合作。我們認為公司汽零業務高速增長確定性較強?；谝陨弦蛩夭⒔Y合截至 2022H1 公司在手訂單，我們預計公司汽零業務 2022-2024 年收入增速為 435%/131%/113%。2.制冷配件業務制冷配件業務-傳統傳統：家用變頻空調滲透率提升推動電子膨脹閥應用，商用空調與冷鏈業務發展疊加海外市場催生閥件需求，公

18、司多年深耕制冷配件領域，并針對變頻空調和商用中央空調所需的核心閥件電子膨脹閥開發出定位不同應用場景的多款產品。我們認為憑借豐富成熟的產品布局及電子膨脹閥的高盈利能力，公司傳統業務的收入與盈利質量有望共同回升。此外格力入局后有望持續轉移訂單以進一步增厚公司收入，基于以上因素，并考慮到公司 2021 年制冷配件業務的高基數，我們預計公司非汽零業務 2022-2024 年收入增速為 4%/10%/8%。表 1：20202024 年公司各細分業務營收增長及預測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 7,380.6 9,837.0 10,572.3 11,886.

19、4 13,416.7 YoY-18.9%33.3%7.5%12.4%12.9%毛利率 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%制冷配件制冷配件 5,350.9 7,808.8 8,413.7 9,580.2 10,997.0 YoY-11.1%45.9%7.7%13.9%14.8%毛利率 17.2%15.9%16.5%17.3%17.5%制冷設備制冷設備 1,536.2 1,492.8 1,582.4 1,677.3 1,761.2 YoY-12.9%-2.8%6.0%6.0%5.0%毛利率 24.0%23.8%24.0%24.0%24.0%節能板塊節能板塊 63.5 18.0 7.

20、2 2.9 1.2 YoY-92.0%-71.7%-60.0%-60.0%-60.0%毛利率-55.8%-其他業務其他業務 429.9 517.3 569.1 626.0 657.3 YoY-19.3%20.3%10.0%10.0%5.0%毛利率-0.5%2.1%2.5%2.5%3.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 制冷配件業務制冷配件業務-總體：總體：綜上所述，我們預計制冷公司 2022-2024 年配件業務綜合收入增速為 7.7%/13.9%/14.8%；并考慮到傳統與汽零業務高毛利電子膨脹閥及電磁閥收入占比將會逐步提高，因此我們預測制冷配件業務毛利率穩健上升，2022-2024

21、 年該業務毛利率分別為 16.9%/17.5%/17.6%。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 3.制冷設備業務制冷設備業務：公司具備圍繞產品研發和解決方案打造一體化能力，并在多個特種設備制造領域市占率領先，在新基建和國內大型商用制冷設備領域的興起疊加格力賦能，我們預計公司制冷設備業務有望保持長期穩健增長，預計 2022-2024 年收入增速為6%/6%/5%。4.節能業務：節能業務：根據公司發展戰略，節能業務將逐漸剝離，我們預計該業務 2022-2024年收入增速為-60%/-60%/-60%。20

22、18 年起創始人親自操刀，公司精兵簡政聚焦核心主業，傳統制冷配件業務顯著改善，收入業績高速增長，公司電子膨脹閥有望隨著變頻及商用空調滲透率提升而提高收入占比進而實現營收與盈利雙重向上；另一方面，公司憑借制冷配件三十余年技術積累強勢切入新能源熱管理行業，具備市場唯一量產大口徑針閥并積極抓住技術領先時間窗口與以比亞迪為首的眾多新能源企業合作，未來有望并入特斯拉供應鏈體系充分受益于新能源汽車發展紅利，公司業績潛力有望持續釋放。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤8.32/7.88/8.67 億元。新能源業務帶來估值彈性新能源業務帶來估值彈性 據其 2022 年半年報，公司制冷配件業務在公司收入

23、中的占比 81%。相對于傳統家電相對于傳統家電企業，公司憑借技術積淀，切入新能源業務領域（汽車熱管理和熱泵）帶來了很好的估值企業，公司憑借技術積淀，切入新能源業務領域（汽車熱管理和熱泵）帶來了很好的估值提升效應提升效應。因此對于后市表現的展望，將更多來自于市場風格對于新能源（或者說新經濟動能）領域的偏好和公司在熱管理以及熱泵業務領域的競爭力體現（業務縱深和訂單表現）。結合可比公司三花智控、拓普集團、銀輪股份、旭升股份四家 2023 年 Wind 一致預期平均 29xPE，雖然公司目前新能源汽零業務占比較低，考慮到公司領先技術具備行業唯一量產的大口徑閥優異性能及對小口徑閥和電磁閥等閥體的替代性，

24、根據目前在手訂單以及潛在特斯拉供應鏈的可能性并基于審慎原則，我們給予公司 2023 年 23-25 倍 PE，對應目標價 20-22 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 2：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002011.SZ 盾安環境 16.5 0.44 0.84 0.74 38 20 22 002050.SZ 三花智控 27.19 0.47 0.63 0.82 58 43 33 601689.SH 拓普集團 82.35 0.93 1.5

25、2.09 89 55 39 002126.SZ 銀輪股份 13.3 0.28 0.47 0.68 48 28 20 603305.SH 旭升股份 44.6 0.92 1.02 1.46 48 44 31 平均值 56 38 29 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：股價為 8 月 30 日收盤價 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 歷史沿革歷史沿革：重新重新聚焦制冷，揚帆新能源車熱管理聚焦制冷，揚帆新能源車熱管理 深耕制冷領域，多樣化產品系列打造全球制冷元器件行業龍頭。深耕制冷領域，多樣

26、化產品系列打造全球制冷元器件行業龍頭。浙江盾安人工環境股份有限公司成立于 1987 年，前身為諸暨店口振興彈簧廠。公司多年深耕制冷主業，歷經三十余載發展，目前主要業務涵蓋零部件制造（家用與商用空調、熱泵、冷凍冷藏、新能源汽車熱管理等領域的制冷閥件、換熱器和壓力容器）和裝備制造（商用空調及核電、凈化、通信、軌道交通等領域特種空調以及冷鏈設備）領域。圖 1：公司主營業務及產品矩陣 資料來源：公司官網，中信證券研究部 發展沿革：多元布局，聚焦制冷。發展沿革：多元布局，聚焦制冷。根據公司主營業務布局及發展戰略，我們將公司發展歷程分為三個階段：1.成長初創期（1987-2003）：確立制冷核心主業，空調

27、熱管理布局完成。公司前身諸暨店口振興彈簧廠成立于 1987 年，1992-1998 年陸續進入空調零部件制造行業、換熱器領域和制冷設備領域，完成空調熱管理布局，并于 2001 年與國內一流科研院所合作組建中央空調研究院。2.業務拓展期（2004-2016）：資本驅動粗放擴張，業務領域不斷拓寬。公司于 2004年在深交所掛牌上市，此后通過收購/設立子公司方式不斷拓展業務領域，先后切入特種空調、光伏、節能、核電暖通、傳感器、新能源汽車熱管理領域，持續實現業務多元發展。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 3

28、.戰略調整期（2017 至今）：剝離非核心業務，重新聚焦制冷主業。2017 年起，公司先后啟動研發管理體系變革、劃小核算單元項目、矩陣式組織變革，圍繞制冷主業汰劣存優，于 2020 年確立“3+1”布局戰略，集中資源發展家用空調配件、商用空調配件、特種空調設備業務+新能源汽車熱管理等新興產業，2021年底基本完成非核心業務剝離工作。圖 2：公司發展及戰略演進 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 格力入主，助力公司釋放經營活力。格力入主，助力公司釋放經營活力。格力收購計劃前，公司實際控制人姚新義及其一致行動人合計持有公司 43.81%股份。2021 年 11 月 16 日，格力電器與公

29、司控股股東盾安精工簽署股份轉讓協議，擬受讓其持有的 2.7 億股股份（占公司總股本的 29.48%），同時與公司簽署股份認購協議，擬以現金方式認購公司非公開發行的 1.39 億股股份。本次交易完成后，格力電器將持有公司 4.1 億股股份，占發行后上市公司總股本的 38.78%。格力電器作為空調行業領軍企業，此次入主盾安環境有望緩解公司財務壓力，助力公司產能擴張與客戶開拓，強化業務協同效應，加速釋放經營活力。圖 3：公司股權結構圖（截至 2022Q1）資料來源：Wind，中信證券研究部 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的

30、免責條款和聲明 10 為何在電車時代為何在電車時代更多更多提及提及熱管理熱管理？整車熱管理系統重要性在新能源汽車時代持續突顯整車熱管理系統重要性在新能源汽車時代持續突顯 燃油車和新能源車驅動原理的不同燃油車和新能源車驅動原理的不同從根本上從根本上決定了整車熱管理系統的升級變革。決定了整車熱管理系統的升級變革。燃油燃油車的動力核心是內燃機，車的動力核心是內燃機，通過燃油發動機產生動力以驅動汽車行進，汽油燃燒會產生熱量，因此燃油車在對座艙空間進行制熱時有天然的優勢，直接利用發動機產生的余熱即可，同樣燃油車對動力系統的溫度調節的主要目標是降溫以避免發動機過熱。新能源汽車主要以電池電機為主，熱管理能力

31、決定了產品性能及壽命新能源汽車主要以電池電機為主，熱管理能力決定了產品性能及壽命。電車無需發動機導致座艙空間制熱時無法像傳統燃油車一樣直接使用內燃機產生的余熱，因此產生了通過添加 PTC 或熱泵制熱的剛性需求。此外，由于鋰電池存在低溫條件下電容量降低而性能弱化的屬性，這也導致了對新能源汽車動力系統的熱管理不僅以降溫為目的，控溫則更加重要。相比于傳統燃油車較為簡單的熱管理系統，新能源汽車的整車熱管理系統針對座相比于傳統燃油車較為簡單的熱管理系統，新能源汽車的整車熱管理系統針對座艙制熱、動力系統冷卻和采暖等進行了升級更新，肩負著保障電池穩定運行的重要使命，艙制熱、動力系統冷卻和采暖等進行了升級更新

32、，肩負著保障電池穩定運行的重要使命，因此整車熱管理系統因此整車熱管理系統更為重要，更為重要，設計結構更加復雜，價值量設計結構更加復雜，價值量更高更高。圖 4：燃油車與新能源車熱管理系統的不同 資料來源：2022-2028 年汽車熱管理系統行業深度調研及投資發展前景預測報告（普華有策），中信證券研究部 表 3：燃油車與新能源汽車熱管理系統對比 燃油車燃油車 新能源汽車新能源汽車 整車熱管理整車熱管理 空調熱管理系統空調熱管理系統 制冷 壓縮機、冷凝器、蒸發器、空調裝置、管路 制熱 暖風芯體、管路 PTC 或熱泵 動力系統熱管理動力系統熱管理 制冷 發動機、變速箱、進排氣冷卻 電池、電機、電控冷卻

33、 制熱 電池制熱：PTC 水加熱、電器余熱加熱、電池自加熱 資料來源：2022-2028 年汽車熱管理行業深度調研及投資發展前景預測報告（普華有策），中信證券研究部 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 新能源汽車時代，整車熱管理技術路線持續推進新能源汽車時代，整車熱管理技術路線持續推進 1.車載空調由車載空調由 PTC 向熱泵空調變革向熱泵空調變革 PTC 具有良好的制熱效果，但高能耗問題拖累電動車續航表現。具有良好的制熱效果，但高能耗問題拖累電動車續航表現。PTC 是熱敏電阻原件，一般以鈦酸鋇為主

34、要材料，摻雜其他多晶陶瓷制成，對溫度極其敏感，而且具備半導的特性，當外界溫度低于某臨界值（居里溫度）時，PTC 電阻處于一個穩定且較低的水平，從而使加熱器產生更多熱量，當溫度超過臨界值，PTC 的電阻會急劇上升，進而降低電路發熱量。通過這樣的方式，PTC 可以將溫度穩定在略高于該臨界值的水平，從而保持座艙溫度的穩定。但由于 PTC 空調是通過 PTC 熱敏電阻致發熱而提供熱量，而根據能量守恒定律即使在理想情況下也僅可以實現 1 焦耳能量產生 1 焦耳熱量，這導致動力電池將相當多的能量用于制熱，而減少了用于行駛的能量，這也是冬季采用 PTC 制熱方式電動車續航里程過低的原因之一。圖 5：PTC

35、空調原理 圖 6：PTC 電阻隨溫度上升而升高 資料來源：純電動汽車用熱泵空調系統的開發與仿真研究-楊雨燊，中信證券研究部 資料來源：深銘易購-行業資訊（網站），中信證券研究部 電動車續航能力電動車續航能力是影響其推廣的重要因素，為解決是影響其推廣的重要因素，為解決 PTC 耗電高的問題，熱泵空調耗電高的問題，熱泵空調有有望成為新的解決方案。望成為新的解決方案。熱泵系統由電動空調壓縮機、氣液分離器、換熱器（冷凝器和蒸發器）、蒸發風機、以及多個電磁閥組成。在熱泵空調制熱過程中，液態冷媒經膨脹閥再次降溫后，先從外界吸收部分熱量，在蒸發器中蒸發為氣體，再經電動壓縮機加壓升溫。熱泵系統用于為座艙制熱的

36、能量有一部分來源于熱泵從外界吸取的熱量，減少了制熱過程中對動力電池電量的使用。簡單來說，熱泵空調是將空氣中的冷熱空氣互換來達成熱冷/制熱目的，而不直接產生熱量，因此 COP 能達到 2-4，而 PTC 極限情況僅為 1；相比于 PTC空調，熱泵空調最高可以降低 50%的電耗，熱泵取代 PTC 空調為大勢所趨。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 7：熱泵系統結構 圖 8：熱泵系統制熱原理 資料來源：電動汽車空調-熱泵冷暖雙模式是未來（微信公眾號-動力電池技術）資料來源：EDT 電驅時代（微信公眾號

37、-驅動者），中信證券研究部 表 4：PTC 和熱泵系統對比 參數參數-5 0 5 PTC 熱泵熱泵 PTC 熱泵熱泵 PTC 熱泵熱泵 電流/A 7.10 5.90 5.42 5.35 5.00 5.10 功率/W 3500 1750 3500 1350 3500 1354 采暖/W 3400 3050 3410 3200 3390 3250 COP（制熱效率）0.97 1.73 0.97 2.37 0.97 2.40 資料來源：蓋世汽車官網，中信證券研究部 以弗迪科技新一代熱泵空調系統為例，根據官方公布的在 0條件下的測試結果，制熱模式下搭載熱泵的車型比搭載 PTC 車型的最低續航里程高出

38、23.6%，最高續航里程高出 6.1%，同時相比之下熱泵車型的制熱耗電量占整車電量的比重低 5.5-16.4pcts。因此在綜合比較下，具備節能優勢的熱泵在未來具有更大的推廣潛力。圖 9：采用 PTC 和熱泵車型的續航與能耗情況對比 資料來源：1 分鐘 get 弗迪科技整車熱管理解決方案（弗迪科技），中信證券研究部 注：該結果為弗迪科技新一代熱泵技術測試數據，測試溫度為 0，按熱泵車節能 45.3%計算，不開空調續航里程按 400km 計算 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 2.動力系統熱管理經由

39、風冷、液冷向直冷發展動力系統熱管理經由風冷、液冷向直冷發展 鋰電池鋰電池的的工作屬性工作屬性催生出催生出動力系統動力系統熱管理的熱管理的變革。變革。相比于傳統燃油車，電池的工作溫度范圍更小，最適宜的工作溫度在 10-30之間，因此伴隨不同的氣溫環境和工作場景，對于動力電池系統的熱管理衍生出制熱、冷卻和溫度一致性的需求。制熱方式與前文所述一致，主要依靠 PTC 或熱泵，所不同的是冷卻方式的演變，電池冷卻的技術路線主要歷電池冷卻的技術路線主要歷經風冷、液冷和直冷。經風冷、液冷和直冷。1）風冷以低溫空氣為介質，利用熱對流實現對電池的降溫，可分為自然風冷和利用風機的強制冷卻，作為基礎技術在早期應用廣泛

40、；2）液冷液冷是最為成熟使用最廣泛的方式。是最為成熟使用最廣泛的方式。其通過液體對流換熱來實現降溫，液體介質憑借換熱系數高和比熱容大的優勢可實現快速降溫并保持溫度場的一致性，液冷的方式一種是將電池模塊浸入液體中，另一種是利用冷卻通道或冷卻板覆蓋電池模組。當前電池容量和系統功率密度提升，三元電池更低的穩定性對電池溫控提出了更高的要求，磷酸鐵鋰電池能量密度的提升，都對電池熱管理的效率提出了更高的要求，推動風冷向液冷轉換。目前液冷目前液冷工藝成熟，工藝成熟，是行業主流是行業主流方向方向，電動汽車龍頭電動汽車龍頭特斯拉特斯拉即采用液冷技術，將即采用液冷技術，將冷卻通道冷卻通道穿過電池模組穿過電池模組以

41、以實現散熱；實現散熱；圖 10：電池熱管理系統中的風冷和液冷模式 資料來源：深度解析動力電池系統 4 種冷卻方式（微信公眾號-電動知家），中信證券研究部 3）直冷是更高效的一種制冷方式直冷是更高效的一種制冷方式，該方式利用制冷劑蒸發吸熱的原理帶走熱量，通過在電池系統中安裝蒸發器，制冷劑在蒸發器中蒸發吸收電池熱量，相比液冷，直冷具備冷卻效率更高、體積更小、更加適應快充需求等優勢。該技術目前尚處于初始應用階段，該技術目前尚處于初始應用階段，代表車型為代表車型為新上市的新上市的比亞迪海豚和寶馬比亞迪海豚和寶馬 i3。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9

42、.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 11：特斯拉 Model S 液冷電池組 圖 12：直冷電池組平面圖 資料來源：風冷、液冷還是直冷？解析電池包熱管理系統的溫控技術-捷能科技第一電動網 資料來源：風冷、液冷還是直冷？解析電池包熱管理系統的溫控技術-捷能科技第一電動網 特斯拉主推熱泵技術路線，自主品牌多種路線并存。特斯拉主推熱泵技術路線，自主品牌多種路線并存。以特斯拉 Model Y 為例，該車型采用熱泵加液冷技術路線，創新性地使用了八通閥將整車熱管理系統高度集成，通過計算機精準地控制各部件高效運轉。該系統可以實現對“三電”系統的廢熱利用，減少制熱時的能量損耗以促進續航里程提升

43、，此外壓縮機可實現一體多用，在全功率工作狀態下代替PTC 制熱功能，以彌補在低溫天氣下熱泵制熱不足的劣勢。自主品牌中比亞迪走在前列，通過旗下弗迪科技研發出集成化閥島設計，并在其新車型海豚上率先使用了更為先進的直冷直熱電池熱管理技術路線，在自主品牌新能源汽車中尚屬首次。小鵬 P7 和理想 ONE 目前仍使用 PTC 技術路線，有望在后續新車型和更新版本中采用新技術。表 5：代表車型技術路線 車型車型 特斯拉特斯拉 Model Y 比亞迪海豚比亞迪海豚 小鵬小鵬 P7 理想理想 ONE 技術路線 熱泵+液冷 熱泵+直冷 PTC+液冷 PTC+液冷 主要原理 創新性地使用八通閥集成熱管理系統，通過車

44、載計算機實現對各部件地精準控制 采用閥島結構設計，分別形成電動壓縮機、前端冷卻、熱管理等集成模塊 一體化儲液罐加 PTC 加熱方案，利用四通閥形成熱循環系統 包含增程器的冷卻、電池系統熱管理、乘員艙溫度調節、電驅動系統溫度調節四大模塊 核心部件供應商 電子膨脹閥、截止閥、水泵、冷凝器等：三花智控；電動壓縮機：電裝；八通閥：拓普集團；蒸發器、冷凝器等：空調國際 熱管理集成模塊、電動壓縮機總成、冷凝器總成、電動三通水閥：弗迪科技；核心閥件：三花智控；空調壓力溫度集成傳感器：森薩塔科技 空調及控制器：馬勒；壓縮機：翰昂；水泵：博世；水閥：大陸 加熱器 PTC：埃貝赫；水泵：三花智控；壓縮機、前后 H

45、AVC 及前端冷卻模塊：法雷奧 特點 多種工作模式智能化適應不同場景；高度集成一體多用，以壓縮機全功率工作替代 PTC制熱功能，彌補熱泵低溫制熱不足；可實現對三電系統的廢熱利用功能 采用直冷直熱技術取代傳統的冷卻液，直接對電池進行冷卻和加熱效率更高；閥島方案實現高度集成 一體化儲液罐設計可減少零部件數量，降低成本；通過四通閥實現電機余熱利用降低系統能量損失；可變進氣格柵設計實現機艙保溫和降低風阻，提升余熱回收效率 多向閥助力熱量精確調節和高效利用；VCU 控制實現功率無級調節，保障三電系統的最佳工作溫度；前端冷卻模塊高度集成推動高效節能 資料來源：典型新能源汽車熱管理系統方案-深圳戴泰科電子，

46、中信證券研究部 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 熱管理系統：千億市場空間，熱泵系統推動行業量價齊升熱管理系統：千億市場空間，熱泵系統推動行業量價齊升 整車電動化趨勢下，汽車熱管理系統迎來巨大變局。整車電動化趨勢下，汽車熱管理系統迎來巨大變局。新能源汽車熱管理系統更為復雜，包括三大部分，即電機電控熱管理、電池熱管理和座艙熱管理。電機回路方面的熱管理保護，主要是散熱，包括電機控制器、電機、DC/DC、充電機等零部件的散熱；電池方面的熱管理保護，則有加熱和冷卻的需求。所以，純電動汽車的熱管理控制，需要

47、區分回路。另一方面，三大熱管理系統負責的每部分不僅都有獨立冷卻或加熱的需求，而且其中的每個零部件工作的舒適溫度都有所區別，這又進一步提高了整個新能源車熱管理系統的復雜程度。相應的熱管理系統價值量也會大幅提高，根據三花智控可轉債募集說明書，新能源新能源車熱管理系統車熱管理系統核心零部件核心零部件單車價值量可以達到單車價值量可以達到 6410 元，元，接近接近燃油車的燃油車的 3 倍。倍。圖 13：電池熱管理工作原理 資料來源：電動汽車熱管理技術（洽歷子），微信公眾號電動之家，中信證券研究部 新能源汽車熱泵空調及整車熱管理市場規模新能源汽車熱泵空調及整車熱管理市場規模 表 6：新能源熱管理系統單車

48、價值量測算 非熱泵車型非熱泵車型 單車價值（元）單車價值（元）熱泵車型熱泵車型 單車價值（元）單車價值（元）PTC 1000 熱泵 1500 壓縮機 1500 壓縮機 1500 蒸發器 720 蒸發器 720 冷凝器 200 冷凝器 200 電子膨脹閥 300 電子膨脹閥 500 電池冷卻器 600 電池冷卻器 600 液冷板 800 液冷板 800 電子系統 840 電子系統 840 其他 400 其他 500 總計總計 6360 總計總計 7160 資料來源：三花轉債募集說明書，川環科技公司公告，中信證券研究部測算 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

49、022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 基于上述分析對新能源熱管理市場做出測算，具體假設如下：基于上述分析對新能源熱管理市場做出測算，具體假設如下：1.依據三花智控可轉債募集說明書對新能源汽車熱管理系統單車價值做出測算，結果顯示 PTC 車型熱管理系統單車價值約為 6360 元，熱泵車型熱管理系統單車價值為 7160 元，我們假設單車價值量保持不變，考察新能源汽車銷量增長對熱管理市場規模的貢獻；2.基于歷史預期對中國和全球新能源汽車銷量情況做出預測；3.據市場調研，當下熱泵在新能源汽車市場的滲透率大約在 20%左右，預計在 2025 年達到 50%，根據滲透率測算出搭載熱泵系

50、統的汽車銷量。測算結果顯示：測算結果顯示：至 2025 年全球新能源汽車熱管理市場規模將達到 1593 億元，對應2021-2025 年 CAGR 為 38.2%，至 2025 年中國新能源汽車熱管理市場規模將達到 986億元，對應 2021-2025 年 CAGR 為 44.0%。表 7：全球熱管理市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車銷量（萬輛）352 624 869 1127 1458 YoY 157.5%77.4%39.2%29.7%29.4%全球新能源汽車銷量（萬輛）670 1083 1476 1875 2356 YoY 111.4%6

51、1.6%36.3%27.1%25.6%熱泵車型滲透率 20.0%25.1%31.6%39.8%50.0%全球熱泵車型銷量（萬輛）134 272 467 746 1178 中國熱泵車型銷量（萬輛）70 157 275 448 729 熱泵單車價值量（元/輛）7160 7160 7160 7160 7160 PTC 單車價值量（元/輛）6360 6360 6360 6360 6360 全球熱泵車型市場規模（億元）全球熱泵車型市場規模（億元）96 195 334 534 843 全球非熱泵車型市場規模（億元）341 515 642 718 749 中國熱泵車型市場規模（億元）中國熱泵車型市場規模（億

52、元）50 112 197 321 522 中國非熱泵車型市場規模（億元）179 297 378 432 464 全球新能源汽車熱管理市場規模（億元）全球新能源汽車熱管理市場規模（億元）437 710 976 1252 1593 中國新能源汽車熱管理市場規模（億元）中國新能源汽車熱管理市場規模（億元）230 410 575 753 986 資料來源：中汽協，中信證券研究部預測 公司公司熱管理熱管理關鍵零部件布局完善關鍵零部件布局完善 新能源汽車熱管理技術逐步成熟新能源汽車熱管理技術逐步成熟，國產化替代，國產化替代逐步加深逐步加深。傳統燃油車時代汽車熱管理供應主要以外資為主，電裝、法雷奧、馬勒和翰

53、昂四大巨頭起步較早，經過多年發展和全球化布局，與整車廠建立長期穩定的合作關系，已形成壟斷地位，穩定占據全球 50%以上的市場份額。進入新能源汽車時代，汽車熱管理系統發生了較大的變革更新，車用空調領域的制熱需求導致了 PTC 和熱泵的推廣，國內空調制造產業鏈中的企業在長期發展中已掌握了制造空調的關鍵零部件和系統集成技術，因此，新能源汽車的高速發展為原先處于家電產業鏈中的企業帶來了國產替代的機遇，多方企業廣泛布局，替代趨勢逐步加深。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 14：弗迪科技熱泵空調系統 圖

54、15：三花智控熱泵系統主要零部件 資料來源：1 分鐘 get 弗迪科技整車熱管理解決方案-弗迪科技官網 資料來源：三花智控官網 盾安環境依托產品技術優勢，在盾安環境依托產品技術優勢，在熱管理熱管理關鍵零部件領域開展布局，打造差異化競爭優關鍵零部件領域開展布局，打造差異化競爭優勢。勢。熱管理系統主要部件為：1.熱交換器（冷凝器和蒸發器），其中蒸發器用來吸收熱量，冷凝器用來釋放熱量；2.閥件：包含球閥、四通閥、電磁閥和電子膨脹閥等，以實現管路開閉和節流的目的；3.壓縮機：用于從低壓區抽取制冷劑經壓縮后送到高壓區冷卻凝結，通過散熱片散發出熱量到空氣中，以改變制冷劑壓力及形態；4.過濾器，吸收制冷系統

55、中的水分和酸性有害物質，并過濾雜質；5.儲液器，用來儲存制冷系統在負載變化時多余的制冷劑；6.液冷板與膠管，主要用于為電池降溫及冷媒運輸。目前所有部件均可實現國產目前所有部件均可實現國產化，化，公司公司在熱交換器、各類閥件、干燥過濾器、儲液器和系統集成領域均有成熟的產品布在熱交換器、各類閥件、干燥過濾器、儲液器和系統集成領域均有成熟的產品布局。局。其中，公司在大口徑閥領域具備行業領先的技術優勢，成為國內目前唯一進入量產階段的企業，產品受整車廠青睞，有望打造差異化競爭優勢，未來增長可期。表 8：整車熱管理主要產品的國產化替代企業 產品產品 分類分類 作用作用 主要廠商主要廠商 熱交換器熱交換器

56、蒸發器 發揮吸收熱量作用，由加熱室和蒸發室兩部分組成，加熱室向液體提供蒸發所需要的熱量，促使液體沸騰汽化；蒸發室使氣液兩相完全分離 三花智控、盾安環境盾安環境、眾源新材、德業股份、銀輪股份 冷凝器 將氣體或蒸氣轉變成液體，將液化釋放的熱量，以快速的方式轉移到管路周圍的空氣中。閥件閥件 球閥 快速實現管路的全閉全開 三花智控、盾安環境盾安環境、拓普集團、銀輪股份 四通閥 改變制冷劑的流通路徑，實現制冷與制熱模式切換 截止閥 用于開啟或關閉制冷劑回路 電磁閥 主要用于冷凍冷藏、空調機和熱泵系統的冷媒控制 電子膨脹閥 自動調節制冷劑流量，實現快速制冷或制熱，精確控溫和節能的目的 盾安環境（盾安環境（

57、002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 產品產品 分類分類 作用作用 主要廠商主要廠商 壓縮機壓縮機 R134A 式 吸入低溫低壓的制冷劑氣體，通過電機運轉帶動活塞對其進行壓縮后，向排氣管排出高溫高壓的制冷劑氣體，適用于 R134A 冷媒 美的集團（威靈汽車）、奧特佳、蘇州中成、重慶建設 CO式 適用于二氧化碳冷媒的壓縮機 干 燥干 燥 過 濾過 濾器器 可換芯式 用于氟利昂制冷系統中，采用法蘭連接密封，可更換內部濾芯 盾安環境盾安環境、三花智控 雙向 適用于雙向或單向流通的制冷管路中，吸收制冷系統中的水分和酸性有害物質，

58、并過濾系統中的雜質 單向 用來收集制冷系統和潤滑油中的固體雜質，防止節流元件堵塞，確保管路系統暢通，僅適用單向流通 儲液器儲液器 在工況變化或對制冷系統進行調整時，將多余制冷劑回流到儲液器中，以穩定系統內制冷劑的循環量 盾安環境盾安環境、三花智控 系統集成產品系統集成產品 將零部件產品進行系統集成，兼具制熱和冷卻功能，保障動力系統持續穩定運行 比亞迪（弗迪科技）、長城汽車、三三花智控、盾安環盾安環境境 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 電車熱管理電車熱管理推升推升閥件閥件應用應用需求需求 熱管理系統升級帶動閥件需求提升，電子膨脹閥逐步成為剛需熱管理系統升級帶動閥件需求提升，電子膨脹閥逐步成

59、為剛需。目前熱管理系統中使用的閥，大致可以分為四種，四通閥、截止閥、膨脹閥、電磁閥。目前熱管理系統中使用的閥，大致可以分為四種，四通閥、截止閥、膨脹閥、電磁閥。四通閥：通過改變制冷劑在系統管路內的流向來實現制冷、制熱之間的相互轉換。四通閥：通過改變制冷劑在系統管路內的流向來實現制冷、制熱之間的相互轉換。在制冷模式下，室外的換熱器充當冷凝器，室內換熱器則充當蒸發器。制熱模式下則相反。制冷模式：當四通換向閥不帶電的時候，滑桿在彈簧的作用力下向左移動，閥口D-C 連通，閥口 A-B 連通。液態制冷劑在室內換熱器蒸發后，成為低壓氣體，經A-B 通路流入壓縮機加壓為高溫高壓氣體，經 D-C 通路進入室外

60、換熱器冷凝。制熱模式：當四通換向閥帶電的時候，滑桿被磁力吸往右側，閥口 D-A 連通，閥口 C-B 連通。氣態制冷劑經過壓縮機加壓為高溫高壓氣體之后，經過閥口 D-A流入室內換熱器冷凝為高壓液體，經過膨脹閥進一步冷卻之后在室外蒸發為低壓氣體，經過閥口 C-B 重新流入壓縮機。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 16：四通閥制冷模式 圖 17：四通閥制熱模式 資料來源：明哲工作室306doc 個人圖書館 資料來源：明哲工作室306doc 個人圖書館 截止閥：單向閥，連接室外機與室內機之間的部件截止

61、閥：單向閥，連接室外機與室內機之間的部件。室內機的兩根連接管路分別與室外機的兩個截止閥相連，從而構成制冷劑室內、室外的循環通路。當截止閥 SV1 和 SV4截止，SV5 導通時，系統工作在制熱模式下，熱泵還能夠通過熱交換器將藍色冷卻液管路中電機、電控和充電器的廢熱傳遞給紅色制冷劑空調管路，為座艙提供熱量。當截止閥 SV1和 SV4 導通，SV5 截止時，系統工作在制冷模式下，相應的制冷模式下的車外冷凝器在制熱模式下用作蒸發器。圖 18：截止閥作用示意圖 資料來源：大眾純電動汽車熱泵熱管理系統-（微信公眾號辣筆小星）盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022

62、.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 膨脹閥：安裝在蒸發器入口，主要起著節流降壓和調節流量的作用，膨脹閥：安裝在蒸發器入口，主要起著節流降壓和調節流量的作用，核心體現在對流核心體現在對流量控制的精度以及產品的一致性。量控制的精度以及產品的一致性。膨脹閥能將液體進行霧化，其原理是高壓冷卻液通過細孔噴出后，分散為微小液滴，壓力降低的同時冷卻液溫度下降。老家電時代：固定孔徑膨脹閥。老家電時代：固定孔徑膨脹閥。最早期的膨脹閥是固定口徑的，只可以根據制冷劑溫度控制閥門開啟或關閉，不可以對流量進行調節，也就無法將流入蒸發器的制冷劑的溫度維持在一個穩定的水平，一般用于早期對精度要求不高，且工況

63、較為穩定的制冷設備，如冰箱。后來出于對溫度控制的要求日趨嚴格，演變出了可以調節流量的膨脹閥，即熱力膨脹閥和更晚出現的電子膨脹閥。燃油車時代：熱力膨脹閥。燃油車時代：熱力膨脹閥。過去廣泛用于燃油車熱管理中，由感應器、執行器、調整器和閥體構成?？梢詫崿F根據溫度自動控制閥門開閉，但精度不高需要人工標定。感溫包中注入不同于冷媒的其他制冷劑，設置在蒸發器出口。熱力膨脹閥根據過熱度（流出蒸發器的氣體溫度和感溫包內部制冷劑蒸發溫度的溫度差）來控制制冷劑流量。當氣體制冷劑溫度過高時，感溫包中的制冷劑蒸發，經毛細管向膜片施壓，推動頂桿和閥芯向下移動，閥門開啟幅度增大。但當環境溫度較低的時候，感溫包內部的制冷劑對

64、膜片施加的壓力變化會減小，進而減小了閥門開閉幅度變化。另一方面，由于采用了感溫包的設計，熱力膨脹閥對過熱度的檢測具有滯后性，閥門的響應速度較慢，而且控制精度不高。由于熱力膨脹閥在響應速度、流量控制精度以及可工作的溫度范圍等方面具備不足，而新能源車熱管理，尤其電池熱管理對可靠性和精度要求極高，因此亟需一種精度和可靠性更高的膨脹閥。圖 19：熱力膨脹閥結構 圖 20：閥芯膜片推動閥門開啟幅度變大 資料來源：明哲工作室306doc 個人圖書館 資料來源：明哲工作室306doc 個人圖書館 新能源汽車時代：電子膨脹閥。新能源汽車時代：電子膨脹閥。相比于熱力膨脹閥，其精度、響應速度、可靠性都具相比于熱力

65、膨脹閥，其精度、響應速度、可靠性都具備無可比擬的優勢，除此之外，還具有適應的溫度范圍更廣的優點。備無可比擬的優勢，除此之外，還具有適應的溫度范圍更廣的優點。電子膨脹閥分為四個部分，閥體（執行器）、壓力傳感器、溫度傳感器和控制器。和采用感溫包的熱力膨脹閥不同，其感溫元件一般是熱電偶或熱電阻，可以直接感知蒸發器的過熱度，即使環境溫度較低，溫度信號獲取也一樣精準而且迅速，能適應制冷劑流量的快速變化。電子膨脹閥工作時，壓力傳感器將蒸發器出口壓力，溫度傳感器將過熱度傳給控制器，控制器將信號處理后，輸出指令作用于電子膨脹閥的永磁步進電機，將閥門打開到需要的幅度，以保持蒸發器需要的供液量。另外，不同于熱力膨

66、脹閥通過對膜片施加壓力控制閥門，電子膨脹閥的閥門由電機進行控制，從全閉到全開狀態其用時大大縮短。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 21：電子膨脹閥工作方式 資料來源：微信公眾號制冷百家，中信證券研究部 電子膨脹閥主要用在對溫度的電子膨脹閥主要用在對溫度的精準控制，由于電池熱管理和熱泵系統對溫度控制的精精準控制，由于電池熱管理和熱泵系統對溫度控制的精度要求更高，電子膨脹閥或為度要求更高，電子膨脹閥或為剛需。剛需。在電池熱管理系統當中，由于電池對工作環境的溫度要求較高，20-35是動力電池的高效工

67、作溫度區間，溫度過低導致電池放電容量下降，縮短續航里程；溫度過高產生電池熱失控風險，高于 50即達到自生熱階段，溫度達到85，SEI 隔膜開始分解，超過 180，SEI 膜已融化，熱失控由此發生。傳統的熱力膨脹閥無法滿足對制冷劑流量精細控制的需求。而對座艙使用的熱泵空調而言，由于熱泵空調相較傳統空調結構更復雜，因此對制冷劑流量調節的精細程度要求更高，而且和熱力膨脹閥只能做到制冷劑單向流動不同，電子膨脹閥還可以通過特殊設計，實現制冷劑正逆雙向流動，可以大幅簡化熱泵系統。而在電機和電控系統中，熱管理所需實現的功能是及時為電機電控進行散熱，在電機電控性能日益提升的今天，電子膨脹閥的作用也愈發重要。圖

68、 22：不同環境溫度下電池的放電容量 圖 23：當溫度超過 180C 時，電池 SEI 隔膜已分解 資料來源：冬季鋰電池性能退化原因分析-綠行智遠（葉魚）資料來源：鋰離子電池高安全性阻燃電解液研究進展-中科院青島能源所崔光磊 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 新能源車綜合性能的持續進化推動大口徑閥新能源車綜合性能的持續進化推動大口徑閥應用應用。伴隨著新能源汽車的高速發展，電池管理系統針對快充、慢充、低溫行駛等多種不同工況衍生出多種工作模式，新能源熱泵系統對電子膨脹閥的反應速度、精度、內漏、質量和功

69、能提出更多要求，大口徑電子膨脹閥能夠減少螺桿與螺母之間的負摩擦力，提高產品精度控制能力和閉合速度，對目前的R134A 和未來的 R744（CO2）冷媒實現較好覆蓋，有望成為未來發展的主要方向。大口徑閥有球閥和針閥兩種技術路線大口徑閥有球閥和針閥兩種技術路線。球閥的優勢在于開閉簡單，只需要將閥體旋轉90 度就可以實現全通徑或全閉合，更適用于只需要實現兩側通斷功能的管路；針閥全開或全閉需要多次扭動以改變針狀螺桿的位置，通斷效率不及球閥，但優勢在于可以調節流量，能夠實現對流量的精準控制。在兩者向大口徑方向升級的過程中，球閥逐步完善了對流量的控制功能，并通過增加齒輪的方式來提升驅動扭矩以實現對球閥的有

70、效控制，而大口徑針閥以電子膨脹閥為基礎改良，基于電子響應速度的提升也逐步降低了全開全閉的響應時間，兩者互相補弱。新能源車熱管理系統強調對管路壓力和流量的精準控制，新能源車熱管理系統強調對管路壓力和流量的精準控制，大口徑大口徑針針閥或閥或為為主流主流。針閥的大口徑產品在精準控制方面具備先天優勢；大口徑球閥則精度控制偏差較大；此外，過度依靠齒輪組合驅動而產生的縫隙會影響球閥的一致性導致其使用壽命不及針閥。因此，我們認為未來以針閥為路徑的大口徑產品或成為車用熱管理系統中的主要技術路線，從客戶端看，無論是當下的 R134A 冷媒還是未來的 R744（CO2）冷媒系統，主機廠更傾向于選擇大口徑針閥。伴隨

71、著車用熱管理系統對流量的精度控制、壓力調節和反應速度要求不伴隨著車用熱管理系統對流量的精度控制、壓力調節和反應速度要求不斷提升，斷提升，性能更具優勢的性能更具優勢的大口徑大口徑針閥針閥成為未來的發展成為未來的發展方向方向。表 9：大口徑針閥和球閥的優劣對比 產品產品 大口徑針閥大口徑針閥 大口徑球閥大口徑球閥 原理原理 結合電子膨脹閥轉向大口徑產品 通過增加齒輪的方式增加驅動扭矩 優勢優勢 對流量的精準控制；適用于高壓環境；低噪音，滿足室內使用；閥針防磨損設計，產品壽命長；外塑封線圈設計，耐候性更強 旋轉1/4圈可達到全開或全閉，操作方便；直通式，全通徑，壓力損失小，能耗低；高性能密封材料，防

72、止內漏；閥體和閥座為焊接結構，可靠性更高 劣勢劣勢 全開或全閉不及球閥方便 控制精度偏差大；齒輪過多產生的縫隙影響一致性；使用壽命較短 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 大口徑閥大口徑閥的應用基礎廣闊，的應用基礎廣闊，通過通過減少螺桿與螺母的負摩擦力以提升反映速度和精度，減少螺桿與螺母的負摩擦力以提升反映速度和精度，在面對高壓氣體的情況下實現高效控制。在面對高壓氣體的情況下實現高效控制。以比亞迪的純電車型海豚為例，海豚采用了電池直冷直熱的管理方式，整個系統包括 3 個電子膨脹閥（EXV1、EXV2 和 EXV3），在車輛處于“電池制熱和乘員艙制冷”的模式下，EXV3 需要對高壓氣體進行一次

73、節流，普通小口徑電子膨脹閥面對高壓氣體時效果欠佳，而大口徑電子膨脹閥能夠有效地控制高壓氣體，盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 支持電動汽車熱管理系統的多種運營模式；若如將 EXV2 和 SOV2 兩個部件替換為一個大口徑的電子膨脹閥，在不需要節流的時候將大口徑的電子膨脹閥保持全開即可，通過集成一體多用可以減少部件體積和質量，提升整個系統效率。因此，海豚作為電動汽車中 10萬元級別的平價車型，整車熱管理系統中至少可以替換 2 個大口徑電子膨脹閥，那么在向上的更高價位的新能源純電車型和插混車型中，我們

74、有望看到大口徑電子膨脹閥更多的應用場景。圖 24：比亞迪海豚熱管理系統 資料來源：比亞迪海豚電池直冷直熱熱泵系統解析（知乎賬號汽車熱管理研發），中信證券研究部 下圖是一種大口徑電子膨脹閥的原理圖，絲桿下面是液態冷媒（或冷卻液），而閥體內部是氣體，閥體內外部存在壓力差，閥針移動阻力較大，大口徑膨脹閥通過讓部分液體流入閥體內部，起到平衡內外部壓力差的效果，進而減少了閥針移動的阻力。圖 25：大口徑膨脹閥原理圖 資料來源：國家專利局，申請號 202022011884.4，一種大口徑電子膨脹閥，中信證券研究部 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請

75、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 從燃油到新能源，從 PTC 到熱泵，從 R1234 到 R744，汽車產品性能的提升帶動熱管理需求愈發復雜，也更加考驗閥體對管路壓力和流量的精準控制，直接拉動電子膨脹閥和大口徑閥這類附加值較高的閥件快速增長。產業在線數據顯示，2021 年我國電子膨脹閥內銷量達 1.01 億只，同比增長 51.7%，其中三花、不二工機（日本）以及盾安市占率分別為 40.0%、26.8%和 26.2%。新能源汽車閥件市場空間測算：新能源汽車閥件市場空間測算：基于上述分析我們對閥件市場規模進行測算，主要假設如下：1.沿用前文對中國與全球新能源汽車銷量及熱泵車型滲透率的預測數據

76、；2.根據公司公告和產業調研對熱泵車型和非熱泵車型各主要閥件使用數量與單品價值進行估計，假設新能源熱泵車型單車閥件價值為 1700 元，非熱泵車型單車閥件價值為 1290 元。根據測算結果，預計至根據測算結果，預計至 2025 年中國年中國與全球新能源汽車閥件市場空間分別為與全球新能源汽車閥件市場空間分別為 218 和和 352 億元，億元，對應對應 2021-2025 年年 CAGR 分別分別為為 45.8%和和 39.9%。表 10：新能源單車閥件價值 主要產品主要產品 價格（元價格（元/個）個）熱泵車型熱泵車型 非熱泵車型非熱泵車型 數量（個）數量（個）價值（元）價值（元）數量（個）數量

77、（個）價值（元）價值（元）電子膨脹閥 110 1 110 1 110 大口徑閥 150 3 450 2 300 電磁閥 100 5 500 4 400 其他 80 8 640 6 480 單車價值（元）1700 1290 資料來源：盾安環境公告，知乎賬號汽車熱管理研發，中信證券研究部測算 表 11：全球閥件市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車銷量（萬輛）352 624 869 1127 1458 YoY 157.5%77.4%39.2%29.7%29.4%全球新能源汽車銷量（萬輛）670 1083 1476 1875 2356 YoY 111.

78、4%61.6%36.3%27.1%25.6%熱泵車型滲透率 20.0%25.1%31.6%39.8%50.0%全球熱泵車型銷量（萬輛）134 272 466 746 1178 中國熱泵車型銷量（萬輛）70 157 275 449 729 全球熱泵車型閥件規模（億元）23 46 79 127 200 中國熱泵車型閥件規模（億元）12 27 47 76 124 全球非熱泵車型閥件規模（億元）69 105 130 146 152 中國非熱泵車型閥件規模（億元）36 60 77 88 94 全球新能源汽車閥件規模（億元）全球新能源汽車閥件規模（億元）92 151 209 273 352 中國新能源汽車

79、閥件規模（億元）中國新能源汽車閥件規模（億元）48 87 123 164 218 資料來源：中汽協，知乎賬號汽車熱管理研發，中信證券研究部預測 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 技術優勢疊加產品布局推動公司快速切入汽零業務技術優勢疊加產品布局推動公司快速切入汽零業務 公司汽車熱管理業務始于公司汽車熱管理業務始于 2014 年與上海交大合作成立聯合研究所。年與上海交大合作成立聯合研究所。由于車用零部件與家用空調零部件通用率達 80%，公司熱管理業務拓展先發優勢顯著。2017 年 2 月，盾安正式成立

80、汽車熱管理公司。2021 年 3 月，公司已經正式具備車用電子膨脹閥生產能力，2021 年 5 月已經正式切入部分車企供應鏈，目前根據在手訂單來看，收入主要來自于比亞迪部分車型和極氪 001。圖 26：盾安汽車熱管理業務發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司大口徑閥解決方案公司大口徑閥解決方案優于優于海外品牌海外品牌。目前具備大口徑針閥生產技術的廠家是日本的不二工機和中國的盾安環境，不二工機的大口徑產品對電動汽車快充模式的匹配度較高，快充時要求電池系統管路處于大口徑和大通量，不二工機的產品通過做大閥身和閥口來滿足大通徑的要求，閥口口徑達到了 5.2mm，再通過調高分辨率實現 500

81、0 步調節范圍，由細微步數變化的方式實現精準調控。這種設計方式在快充時具備優勢；但由于加工精度影響，大通徑導致起始面積過大使產品在應對常規充電等小開度工況下，其流通間隙難以保持導致流量精度控制偏差較大，并且在小開合度長期運行下容易導致雜質難以通過進而出現管路卡死。表 12：盾安環境與不二工機大口徑產品對比 大口徑產品大口徑產品 設計原理設計原理 優勢優勢 劣勢劣勢 盾安環境 雙閥身設計，大通量和小流量分路徑流通 兼容性好，良好適應不同通量；保證較高的調節精度；此外產品耐雜質性好，使用壽命長；全開全閉時間短（5s 以內）在大通量模式下的調控性能相對不如不二工機的產品 不二工機 采用大閥身和大閥口

82、設計（5.2mm 口徑）；高分辨率控制精度（調節范圍高達 5000 步）適用于電動車快充模式的大通量下，具有良好的調控精度和穩定性 小流量下精度控制不穩定；小間隙和長期運行導致雜質通過率低，易出現卡死情況 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 而而公司推出公司推出的的創新產品創新產品能夠有效地彌補現有產品的不足。能夠有效地彌補現有產品的不足。公司的產品采用雙閥身設計，在應對大小流量時分別使用不同的閥身，有效地避免了此類問題。此外，公司的特色創新產品 FBE

83、V 系列采用大口徑設計，具有較高的兼容性，可以覆蓋當下的 R134A 和未來的R744 冷媒，同時兼具了電子膨脹閥和電磁閥的功能，改善了常規電子膨脹閥全開全閉時間過長的問題，以 FBEV-C 控制閥為例，該產品全開到全閉或全閉到全開的時間可以控制在 5 秒以內，對比三花智控的主流電子膨脹閥產品 DPF-T/Ts/S 系列，全開到全閉的最短動作時間仍需要 13 秒。此外，在與同類球閥產品的對比中，新產品的體積減少了約 40%，質量更輕且產品穩定性更高。公司的創新產品在閉合速度、精度控制和產品壽命上公司的創新產品在閉合速度、精度控制和產品壽命上性能性能顯顯著提升，更加適應新能源汽車電池管理系統低耗

84、能、高精度、輕量化和高穩定性的發展需著提升，更加適應新能源汽車電池管理系統低耗能、高精度、輕量化和高穩定性的發展需要。當前該產品為公司獨有，市場上尚無性能和功能可與之對標的產品，因此在大口徑閥要。當前該產品為公司獨有，市場上尚無性能和功能可與之對標的產品，因此在大口徑閥上，公司具有一定的行業領先性。上，公司具有一定的行業領先性。圖 27：公司車用熱管理系統產品矩陣及市場主要廠商 資料來源：公司官網，中信證券研究部；注：Logo 來自各公司官網 公司已切入比亞迪和“蔚小理”等新能源汽車廠商供應鏈，大口徑產品的領先優勢有公司已切入比亞迪和“蔚小理”等新能源汽車廠商供應鏈，大口徑產品的領先優勢有望助

85、力業績增長。望助力業績增長。比亞迪發布的 e 平臺 3.0 采用動力電池直冷直熱電池管理技術，旗下元PLUS、海豚和海豹等新純電車型均基于該平臺打造，未來比亞迪其他純電車型的生產制造將逐步更換至 e 平臺 3.0。公司作為比亞迪供應商，車用 FBEV 系列產品能夠有效適配比亞迪 e 平臺 3.0 的直冷直熱電池管理系統，未來有望實現正式裝車，帶來單車價值量的提升。比亞迪2022年1-6月汽車總銷量為63.98萬輛，其中純電與插混車型占比各接近50%，考慮到新能源汽車銷量月度變化規律，下半年銷量往往高于上半年，疊加新能源汽車高景氣度及上半年疫情的不利影響，中性假設今年比亞迪銷量將達到 150 萬

86、臺，假設大口徑閥率先在純電車型推廣，每輛車安裝 2 個，那么按今年 150 萬的汽車銷量預測，僅比亞迪一 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 家廠商的年需求至少有 150 萬個。據產業鏈調研，常規電子膨脹閥的單品價值在 80-90 元/個，大口徑電子膨脹閥的單品價值約在 150 元/個，總價值量為 2.25 億元，后續推廣至插混車型，潛在規模至少將達到 4.50 億元。由于蔚來 ET5 和 ES7、理想 L9 和小鵬 G9 等多款將要交付的新車型預計將采用液冷或直冷電池管理技術，大口徑閥有望進一步推

87、廣，我們僅針對比亞迪和“蔚小理”的新車型銷量分別做出悲觀、中性和樂觀預期，進一步測算潛在規模，基于中性預期，四家整車廠今年預期銷量帶來的對大口徑閥的需求規模為 2.44億元，若推廣至插混車型規?？蛇_ 4.69 億元。公司在該領域產品的領先優勢有望幫助公司繼續擴大供應規模，疊加新能源汽車高景氣度和新車型持續放量，未來對業績增長貢獻程度將進一步提升。表 13：公司大口徑閥潛在市場預測 悲觀悲觀預期預期 中性預期中性預期 樂觀預期樂觀預期 比亞迪比亞迪 銷量預測（萬輛）100 120 150 180 200 純電汽車銷量（萬輛）50 60 75 90 100 插混汽車銷量（萬輛）50 60 75 9

88、0 100 大口徑閥需求 僅推廣純電車型（萬個）100 120 150 180 200 推廣至插混車型（萬個）200 240 300 360 400 大口徑閥規模 僅推廣純電車型（億元）1.50 1.80 2.25 2.70 3.00 推廣至插混車型（億元）3.00 3.60 4.50 5.40 6.00 理想理想 L9 銷量預測（萬輛）1 2 3 4 5 大口徑閥需求（萬個）1 2 3 4 5 大口徑閥規模（億元）0.02 0.03 0.05 0.06 0.08 小鵬小鵬 G9 銷量預測（萬輛）1 2 3 4 5 大口徑閥需求（萬個）2 4 6 8 10 大口徑閥規模（億元）0.03 0.0

89、6 0.09 0.12 0.15 蔚來蔚來 ET5 銷量預測（萬輛）0.5 1 2 2.5 3 ES7 銷量預測（萬輛）0.5 1 1.5 2 2.5 大口徑閥需求（萬個）1 2 3.5 4.5 5.5 大口徑閥規模（億元）0.02 0.03 0.05 0.07 0.08 非插混車型規模（億元）非插混車型規模（億元）1.56 1.92 2.44 2.95 3.31 推廣至插混規模（億元）推廣至插混規模（億元）3.06 3.72 4.69 5.65 6.31 資料來源：各公司官網，太平洋汽車網，中信證券研究部預測 注：假設理想 L9、小鵬 G9、蔚來 ET5 和 ES7 的單車大口徑閥替換量為

90、1、2、1 和 1 個 以大口徑電子膨脹閥為切入點，公司有望在后續二供、三供中實現突圍。以大口徑電子膨脹閥為切入點，公司有望在后續二供、三供中實現突圍。公司在車用熱管理系統中產品布局完善且種類豐富，與行業頭部公司一致。除公司相對領先的大口徑電子膨脹閥外，基于同種冷媒介質，對比盾安環境與三花智控在電磁閥和常規電子膨脹閥這兩種核心零部件的產品參數，公司的產品在環境溫度和工作電壓上適用的范圍更廣，而三花智控的產品在最大工作壓力上更具優勢，綜合可比數據，兩者并無顯著區別。因此，從產品力看，公司成熟的產品性能同樣能夠滿足下游客戶的使用要求。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值

91、分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 14：行業主要公司產品布局 三花智控三花智控 盾安環境盾安環境 拓普集團拓普集團 氣液分離器 熱力膨脹閥 企業分離器 車用常規膨脹閥 集成式熱泵總成 多通閥 整車熱管理模塊 電池冷卻器模塊 電池熱管理系統 車用電磁膨脹閥 電子膨脹閥 電子稅法 電子膨脹閥 板式冷卻器 車用電子膨脹閥 車用截止功能電磁膨脹閥 電子水泵 氣液分離器 水泵 車用電子水泵 油分離器 換熱器 電磁閥 車用電磁閥 降溫模塊組件 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 15：主要車用產品可比數據 電子膨脹閥電子膨脹閥 型號型號 盾安環境 LIN 協議/A

92、BC 型 三花智控 DPF-T/Ts/S 系列 適用冷媒適用冷媒 R134A R134A 最大工作壓力最大工作壓力 3.5MPa 4.5MPa 全開脈沖全開脈沖 500 500 適用環境溫度適用環境溫度-40125-3060 額定電壓額定電壓 DC 12V DC 12V 電壓范圍電壓范圍 DC 9V16V DC 10.8V13.2V 勵磁方式勵磁方式 12 相勵磁 12 相勵磁 電磁閥電磁閥 型號型號 盾安環境車用 CDF/CSF 系列 三花智控 MDF 系列 適用冷媒適用冷媒 R134A R134A 最大工作壓力最大工作壓力 3.5MPa 4.5MPa 適用環境溫度適用環境溫度-40125-

93、3055 濕度范圍濕度范圍 95%RH 95%RH 額定電壓額定電壓 DC 12V/DC 24V DC 24V 電壓范圍電壓范圍 916V/1832V 21.626.4V 資料來源：公司官網，中信證券研究部 當下新能源汽車的高速發展帶動了對新能源汽車零部件和整車熱管理系統需求的進一步提升，無論是整車廠商還是熱管理系統集成商都會傾向于回避單一供應商帶來的風險，保持供應體系的平衡穩定。公司產品性能優良，有機會抓住二供公司產品性能優良，有機會抓住二供或或三供的機會打開增量空三供的機會打開增量空間。間。公司已與包括比亞迪、蔚來、理想、一汽和吉利等整車廠建立供應關系，其他客戶涵蓋法雷奧、空調國際和馬瑞利

94、等車用空調系統集成商，同時與國內其他零部件廠商和商用車車企建立合作關系。公司汽車熱管理業務持續保持高增速，據公司今年一季報披露，當季公司汽車熱管理業務收入比去年同期增長 123.03%，目前，公司的電子膨脹閥已在比亞迪部分車型中得到應用，預計后續將在其他新勢力車企中裝車。伴隨著 2022 年下半年多款新車開始交付，預計在今年下半年和 2023 年公司閥部件業務將持續放量，高增長態勢有望持續。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 16：公司目前合作伙伴 客戶客戶類型類型 下游客戶下游客戶 OEM 比

95、亞迪、蔚來、理想、一汽、上汽、吉利、長安、合眾、零跑 汽車空調廠 法雷奧、空調國際、馬瑞利、三電、松芝、豫新、博耐爾 零部件企業 銀輪、拓普 電池廠商 寧德、微宏動力、盟固利 商用車 宇通集團、中國中車、一汽解放 資料來源：盾安環境 2022Q1 業績交流電話會，中信證券研究部 傳統制冷業務傳統制冷業務：技術沉淀鑄就產品優勢，聚焦傳統制：技術沉淀鑄就產品優勢，聚焦傳統制冷與商用制冷市場冷與商用制冷市場 傳統制冷配件：變頻空調傳統制冷配件：變頻空調+家用央空普及，拉動傳統制冷配件業務家用央空普及，拉動傳統制冷配件業務 家用空調能耗標準趨嚴，倒逼變頻空調普及。家用空調能耗標準趨嚴，倒逼變頻空調普及

96、。2020 年國家市場監督管理總局和國家標準化管理委員會發布了房間空氣調節器能效限定值及能效等級強制性國家標準，將原有空調 3 級能耗標準增至 5 級，加速了家用變頻空調的滲透。以往家用空調中的節流元件采用成本較低的毛細管，而變頻空調為了維持控溫穩定，多采用電子膨脹閥，預計將為公司傳統制冷配件業務帶來新的增長空間。表 17：變頻空調產量占比逐年提升（萬臺）家用空調產量家用空調產量 2018 2019 2020 2021 變頻空調 6332.5 6940.5 8336.4 10708 非變頻 8651.6 8339.5 6153.6 4722 總計 14984.1 15280 14490 154

97、30 變頻占比 42.26%45.42%57.53%69.40%資料來源：產業在線，中信證券研究部 中央空調快速滲透帶動電子膨脹閥增長。中央空調快速滲透帶動電子膨脹閥增長。以家用空調市場為例，每個房間需要配備一臺室內機，而分體式空調每臺室內機對應一臺室外機，但僅有室外機需要電子膨脹閥。多聯機則只需要一臺室外機，每個房間需要一臺室內機，而室內機和室外機都需要電子膨脹閥，因此每多一戶家庭使用多聯機方案，相比于分體式空調方案，電子膨脹閥的銷量就增加一個?？照{用電子膨脹閥市場空間測算：空調用電子膨脹閥市場空間測算：1 假設電子膨脹閥在空調中的滲透率達到 100%。2 家用市場：我國 2021 年家庭總

98、戶數為 4.9 億，平均家庭規模為 2.6 人，據此估計，每戶家庭需要的室內機為 3 臺（2 個房間+一個客廳），若采用多聯機方案，則需要 4 個電子膨脹閥，若采用分體式方案，則需要 3 個電子膨脹閥。由于多聯機使用壽命一般至少是 15 年，是分體式空調的兩倍。加上家用多聯機市場導入較晚，置換空間不大，僅考慮新房銷售市場，根據奧維云網，2021 年我國新增住宅超1100 萬套，若多聯機在新房銷售市場滲透率達到 30%，則家用市場每年電子膨脹 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 閥銷量能達到 1543

99、0 萬個。而國內家用空調銷量每年基本為 1.5 億臺，扣除多聯機擠壓的銷量，預計每年分體式空調銷量達 14000 萬臺，家用單元機 80 萬臺。據此預計家用空調市場電子膨脹閥年銷量達 15480 萬套。3 商用市場：假設商用多聯機為 1 個室外機+10 個室內機，可測算出電子膨脹閥總計銷量達到 720 萬個。2021年國內電子膨脹閥總銷量僅9714萬個，而經我們測算，電子膨脹閥僅空調板塊，電子膨脹閥滲透率達 100%后市場空間就可達到 16200 萬套。根據產業在線，我國電子膨脹閥市場競爭較為激烈，2021 年，三花、不二工機以及盾安市占率分別為 40.0%、26.8%和 26.2%。而僅制冷

100、領域，2021 年我國家用空調的電子膨脹閥用量就占總用量近 70%，在此細分場景下，三花和盾安占比分別達 53.1%和37.2%，分別位居前兩位，兩者份額超九成。不二工機（日本）的高市場份額主要是由商用空調客戶貢獻。因此家用空調領域，尤其是分體式空調領域對電子膨脹閥的需求最大，盾安作為該領域龍二，受益確定性之強可見一斑。表 18：空調用電子膨脹閥市場空間測算 銷量銷量：萬臺：萬臺 電子膨脹閥單機用量電子膨脹閥單機用量（個個）電子膨脹閥市場容量電子膨脹閥市場容量（萬個萬個）家用分體式空調 14000 1 14000 家用多聯機 330 4 1320 家用單元機 80 2 160 商用多聯機 20

101、 11 220 商用單元機 130 1 130 末端機 370 1 370 總銷量 16200 資料來源：產業在線，中信證券研究部預測 空調變頻升級疊加商用和海外制冷市場發展帶動公司盈利的二次增長空調變頻升級疊加商用和海外制冷市場發展帶動公司盈利的二次增長 家用變頻空調滲透率家用變頻空調滲透率上升推動上升推動電子膨脹閥電子膨脹閥應用應用，商用空調與冷鏈業務發展疊加海外市，商用空調與冷鏈業務發展疊加海外市場催生閥件需求，公司豐富成熟的產品布局有望帶動收入與盈利質量共同回升。場催生閥件需求，公司豐富成熟的產品布局有望帶動收入與盈利質量共同回升。公司在制冷配件領域多年積淀，產品布局豐富且技術成熟，據

102、產業在線數據，2021 年前三季度公司空調閥件市占率為 38.9%，其中截止閥、四通閥、電子膨脹閥和電磁閥的市占率分別為40.4%、45.9%、26.1%和 14.7%。目前公司制冷配件類毛利率水平較低，2021 年為 15.9%，對比 2021 年三花智控在空調冰箱元器件業務 26.5%的毛利率，主要系公司在制冷閥件中銷量占比較高的是價值量、毛利低的四通閥和截止閥，價值量更高的電子膨脹閥和電磁閥占比較小，2021 年前三季度兩者銷量占比僅在 12%左右，三花智控在這兩類產品的銷售占比預計接近 20%，在行業逐步轉向電子膨脹閥的過程中，公司產品技術成熟，下游客戶資源廣泛，伴隨著電子膨脹閥銷量占

103、比上升，整體盈利有望改善。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 28：空調制冷閥件內銷量（萬只）圖 29：公司各類閥件市占率 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：產業在線，中信證券研究部 公司多年深耕制冷配件領域，產品技術成熟奠定業務拓展基礎。公司多年深耕制冷配件領域，產品技術成熟奠定業務拓展基礎。制冷零部件領域，針對變頻空調和商用中央空調所需的核心閥件電子膨脹閥，公司定位不同的應用場景開發出A、B、C、P、N 系列多款產品，可實現對家用空調、多聯機外機、單元機、熱泵熱水機、美式風管機等

104、多場景的功能覆蓋。電子膨脹閥作為具有高技術壁壘的核心零部件產品，公司在掌握核心技術的同時通過創新研發對產品的性能邊際不斷拓展改善。以 P 系列為例，該產品廣泛應用于多聯機外機、模塊機、單元機和商用制冷等多領域，除了能夠實現對流量的精準自動調節外，該產品采用創新性內平衡設計，使其較市場上其他同類產品的安裝空間減少了 60%，在性能不變的情況下減少空間占用，成為行業領先產品。此外，公司在四通和三通換向閥、及未來的 CO2領域也已布局完備，能夠支撐公司在商用和海外制冷市場的業務拓展。表 19：公司制冷配件領域核心產品 電子膨脹閥電子膨脹閥 型號型號 A/B/C 系列 P 系列 N 系列 適用場景適用

105、場景 家用空調、熱泵熱水器、商用制冷、多聯機外機、模塊機、單元機、美式風管機 多聯機外機、模塊機、單元機、熱泵熱水機、商用制冷 多聯機內機以及低噪音要求的家用空調和單元機內機 產品特點產品特點 動作快速、壽命可靠；流量精度高，內置單向閥，反向全流通；外塑封線圈設計，耐候性更強 內平衡設計，較同類產品減少了內平衡設計，較同類產品減少了 60%的安裝空間的安裝空間；雙向精密調節，流量精度高 低噪音，滿足室內使用需求低噪音，滿足室內使用需求；高可靠性設計，動作性能更好；閥針防磨損設計，產品壽命長 換向閥換向閥 型號型號 電磁四通換向閥 三通化霜閥 大容量交叉式電磁四通換向閥 適用場景適用場景 家用空

106、調、多聯機、模塊機、單元機、熱泵等制冷系統 商用制冷多蒸發器除霜化冰切換 大型熱泵制冷系統、大型制冰機 0500010000150002000025000300003500020172018201920202021四通閥截止閥電子膨脹閥電磁閥0%10%20%30%40%50%空調閥件截止閥四通閥電子膨脹閥電磁閥 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 電子膨脹閥電子膨脹閥 產品特點產品特點 全球首創不銹鋼新材料閥強度高、重量輕、球首創不銹鋼新材料閥強度高、重量輕、抗振性好、低熱損、能效高抗振性好、低熱損

107、、能效高；設計多樣化，按材料分為黃銅與不銹鋼。按使用分為適用定頻、變頻及高溫系統 以四通閥平臺為基礎，技術工藝成熟；換向性能好，低內漏；多線圈可選 低壓損、高能效；自潤滑、防卡死；可拆卸，易維護 二氧化碳控制閥二氧化碳控制閥 型號型號 CO2單向閥 CO2電磁閥 CO2電子膨脹閥 適用場景適用場景 CO2制冷劑以高壓單向流動 CO2熱泵熱水器、冷凍冷藏系統的液體管路、吸氣管路和熱氣管路 CO2冷媒系統 產品特點產品特點 全閥不銹鋼外殼，耐壓高，最高可達全閥不銹鋼外殼，耐壓高，最高可達45MPa；軟密封結構，內泄漏低；內置滑動活塞設計，低壓差開閥；具有彈性調節部件，可任意位置安裝；系列化設計，外

108、形小巧 空行程設計，開閥能力提升，可在空行程設計，開閥能力提升，可在10MPa 壓差下工作壓差下工作；材料換代，壽命持久，抗腐蝕性強；產品優化，性能穩定，耐高溫；結構緊湊，外形小巧；可靠性高，工作壓力最高可達工作壓力最高可達 15MPa 體積小、重量輕、結構緊湊，所需安裝空間??；降噪設計，冷媒運行噪聲低；外包封線圈，耐腐蝕性更好；承壓高，滿足最高工作壓力滿足最高工作壓力 15MPa下可靠運行下可靠運行 資料來源：公司官網，中信證券研究部 制冷設備：新基建利好專業空調，冷鏈系統未來可期制冷設備：新基建利好專業空調，冷鏈系統未來可期 制冷設備領域，制冷設備領域，公司具備圍繞產品研發和解決方案打造一

109、體化能力。公司具備圍繞產品研發和解決方案打造一體化能力。盾安旗下子公司盾安中央空調是集研發、制造、銷售和服務于一體的暖通與空調設備集成商、系統節能方案提供者。盾安中央空調在核電站空調領域的市占率保持第一，是核電站空調標準的制定者；在工業凈化領域實現干式表冷器市場占有率領先，是橢圓管換熱器節能技術的推動者；是數據通訊行業熱管背板節能空調系統的主要供應商，服務于三大運營商；是軌道交通行業的優秀空調設備供應商，提供軌道站臺環控系統設備集成及軌道車輛空調設備的供應，在全國重點城市樹立了眾多樣板工程。表 20：制冷設備領域公司布局 熱泵熱泵 熱泵采暖產品 低環溫空氣源熱泵機組；強熱型空氣源高溫熱泵機組；

110、螺桿式超低溫空氣源熱泵機組等 熱泵熱水產品 二氧化碳熱泵熱水機組；強熱型空氣源高溫熱水機組等 商用空調商用空調 水冷產品 變頻直驅離心式冷水機組；水冷渦旋式冷（熱）水機組；變頻降膜螺桿式冷水機組等 水源熱泵 水冷螺桿式水（地）源熱泵機組等 工業空調 水冷工業冷凍機組；水冷工業冷水機組等 風冷冷水產品 低環溫空氣源熱泵機組；風冷螺桿式冷水（熱泵）機組等 單元機 高靜壓風管送風式分體空調；冷凝排風熱回收新風一體機等 空調末端 空氣處理機組；風機盤管機組等 專業空調專業空調 機房空調 房間級精密空調；機柜級熱管精密空調；行級精密空調等 凈化專業空調 潔凈型組合式空氣處理機組；家用空氣凈化器；新風換氣

111、機等 核電空調 核級空氣冷卻器、加熱器；核級整體單元式空調機；安全殼循環冷卻機組等 冷鏈產品 桶泵機組；冷風機；二氧化碳并聯活塞壓縮機組等 資料來源：公司官網，中信證券研究部 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 制冷設備業務亮點主要包括：1.核電空調，核電空調，公司自 2011 年起即成為國內僅有的兩家具備核電站暖通系統總包業務資格的企業之一，擁有核級冷水機組、核級風冷熱泵機組、核級組合式空氣處理機組、核級表冷器、核級風機等多種集成化產品。作為中廣核、中核和國家電投等多家公司 HVAC（Heatin

112、g,Ventilation and Air Conditioning）領域的核心供應商，截至 2020 年 6 月，公司已經參與了 25 個核工程的建設，項目經驗超 100 個，核級冷機市占率達到 94%。根據中核智庫，2020 年我國在建核電裝機容量達到 1432 萬 kW，占在運核電機組裝機容量 28%。核電制冷設備作為核電機組的核心設備之一，供應商資質壁壘極高，公司作為核電制冷龍頭，在新增核電機組落地過程中有望充分受益。圖 30：2020 年我國各省份在運在建核電機組裝機容量情況（萬千瓦）資料來源：中核智庫，中信證券研究部 表 21：公司核電空調主要產品 應用產品應用產品 特點特點 工程

113、案例工程案例 核級冷水機組核級冷水機組 采用先進單螺桿式壓縮機，穩定可靠；雙壓縮機優化設計，制冷范圍更大；超前-滯后的平衡功能，延長使用壽命；先進穩定的電子膨脹閥控制技術，使先進穩定的電子膨脹閥控制技術，使機組在機組在 10-100%各負荷保持高效運行各負荷保持高效運行；蒸發器設計保證機組長期穩定運行 方家山核電站 核級風冷螺桿機組核級風冷螺桿機組 能夠在-1350的環境中自動調整工作狀態以確保機組高效可靠運行；機組采用環保制冷劑 R134A；機組冷凝器采用銅管套銅翅片結構，適用于海洋性氣氛環境；高強度結構抗 SSE 地震 臺山核電站 核級組合式空調機組核級組合式空調機組 專利復合型板框式空調

114、箱體，具有機械強度高，能夠承受 SSE 地震；箱體漏風率低（700Pa 靜壓時，實測漏風率0.24）及防冷橋性能好等特點 優化模塊設計，低能耗無冷橋設計 可根據不同季節的送風或排風要求，選擇不同運行模式，減小機組內部阻力損失，節能 20以上 機組達到凈化空調標準，具有自動化節能控制技術 福清核電站 資料來源：公司官網，中信證券研究部 020040060080010001200140016001800廣東福建浙江江蘇遼寧山東廣西海南在運核電機組裝機容量在建核電機組裝機容量 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

115、 34 2.疫情疫情+政策雙輪驅動，政策雙輪驅動，冷鏈系統需求旺盛冷鏈系統需求旺盛：近年來，我國冷鏈物流貨運量呈現逐年上升趨勢，2016-2021 年 CAGR 達到 17%。另一方面，后疫情時代，民眾物資儲備需求凸顯，刺激了果蔬生鮮的儲藏需求，也相應催化了各地冷庫需求。2021 年，我國政府提出落實減稅降費政策，加速冷庫行業發展。疫情+政策雙重驅動，冷鏈系統需求爆發可期。公司為國內公司為國內 HFC/CO2復疊制冷技術的首倡者和領導者，復疊制冷技術的首倡者和領導者，在 CO2復疊制冷技術領域已沉淀十余年，目前穩定運行的 3-10 萬噸冷庫覆蓋農批市場、倉儲物流、電商物流和食品加工等多個領域，

116、獲得了包括首農食品、北京新發地、宇培國際、北海宏泰和普洛斯等知名客戶的認可，技術成熟度得到充分驗證，已經成為 CO綠色冷鏈集成解決方案領域的領軍企業之一。3）商用設備：商用設備：公司商用設備分為水冷機組、水（地）源熱泵、工業空調、風冷機組、單元機和空調末端產品，分別為工廠、酒店、商場、大型場館等 B 端和 G 端場景提供了共計 12 套行業解決方案。根據產業在線，2021 年僅商用央空領域，市場規模就接近 900 億元，未來公司借助格力的平臺和渠道優勢，有望在商用制冷領域拓展更多客戶。圖 31：商用央空國內市場規模（億元）圖 32：我國冷鏈物流市場空間 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料

117、來源：中物聯冷鏈委，中信證券研究部 表 22：盾安商用設備業務部分項目 故宮博物館 末端設備 長安福特 工廠/大空間空調系統解決方案 中國醫科大學 末端設備 上海世博會德國館 末端設備 中國電影博物館 末端設備 釣魚島國賓館 末端設備 阿里巴巴 柜式空氣處理機組(G)、風機盤管(FP)中央電視臺 末端設備 中國美術學院 末端設備 浦東行政辦公中心 末端設備 巨石集團 柜機+組合機+風機盤管 呼和浩特市政府 風冷渦旋式冷水機組 昭山兩型發展中心 水源熱泵 重慶警備區 離心機-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001000內銷（億

118、元）YoY（右）01000200030004000500000.511.522.53201620172018201920202021冷鏈物流需求總量（萬噸）冷鏈物流市場規模（右：億元）盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 沈陽檢察院 水源熱泵 武穴市行政中心 風盤+柜機+水冷機 武漢市傳媒長江大廈 盤管+柜機+組合機 杭州西湖區法院 風冷模塊機組 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 33：盾安行業解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部 4.軌道交通，軌道交通，公司產品主要涉及地鐵列車車用空調

119、機組和軌道交通站臺用空調機組。軌道列車空調方面，公司產品包括變頻超薄型鋁合金地鐵列車空調機組和變頻熱泵型機車空調機組。變頻技術可實現迅速降溫或升溫并降低能耗，鋁合金的應用提升列車整體輕量化水平，熱泵型空調能夠彌補目前列車空調供熱不足的缺點，提升空調機的利用率。軌道站臺空調方面，公司針對站臺人員密集、空氣質量要求高的特點，采用橢圓管換熱技術、冷熱量回收技術及靜電除塵殺菌技術，節能環保的同時保持空氣清新。格力入局緩解公司困境，戰略調整聚格力入局緩解公司困境，戰略調整聚焦核心業務焦核心業務 格力格力的的加入緩解加入緩解公司公司財務困境，財務困境，增量業務輔助公司過渡增量業務輔助公司過渡。格力電器于

120、2021 年 11 月16 日受讓盾安精工持有的盾安環境股份共計 2.70 億股，按 8.10 元/股的價格共計支付21.90 億元；此外，格力電器以現金方式認購盾安環境非公開發行的 1.39 億股股票，按5.81元/股價格共計支付 8.10億元，截止 2022年一季度，格力電器共計持股比例為 29.48%。此次發行完成后，格力電器將合計持有盾安環境 38.78%的股份。格力入局的積極意義在于：格力入局的積極意義在于：1.緩解公司財務危機緩解公司財務危機。過去盾安在粗線條擴張后造成負債率過高并且流動性不足，在格力 2022 年 8.1 億元的定增認購資金到賬后，疊加格力電器 10 億元的授信額

121、度，能夠為公司提供充足的流動性，緩解公司財務危機。此外，充足的資金能夠推進公司產能布局，幫助公司加強在熱管理系統中的研發投入。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 表 23：格力入局緩解公司財務困境 格力電器格力電器入股入股 股權流出方股權流出方 方式方式 股份數量（億股）股份數量（億股）價格（元價格（元/股）股）金額（億元）金額（億元）盾安精工 協議轉讓 2.70 8.10 21.90 盾安環境 非公開發行 1.39 5.81 8.10 關聯擔保債務關聯擔保債務 本金（億元）利息（億元）總計金額（億

122、元）5.84 0.82 6.66 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2.帶來訂單增量，平滑大客戶訂單轉移帶來訂單增量，平滑大客戶訂單轉移。據公司公告，格力向公司訂購制冷配件、制冷設備和熱管理配件等產品，2022 年擬產生關聯交易 29 億元，相比于 2021 年實際產生的額度 16.9 億元，增加了 12.1 億元。在格力成為公司最大股東后，公司原有客戶美的撤銷了部分訂單業務，格力帶來的業務增量有望平滑其他客戶訂單轉移帶來的負面影響。據公司 2021 年年報披露，公司前五大客戶中第一名的銷售額達到 14.5 億元，基于此我們假設美的對公司原有訂單業務為 15 億元，按照 30%-80%的撤單

123、比例測算，結合格力的增量業務計算整體變動，結果顯示即使美的撤單比例高達 80%，格力進入帶來的訂單增量也能夠有效抵消撤單帶來的負面影響，整體對 2022 年業績增速貢獻為正。表 24：格力帶來的訂單增量預計將有效彌補其他訂單流出 關聯交易類別關聯交易類別 關聯方關聯方 關聯交易內容關聯交易內容 定價原則定價原則 22 年預計發年預計發 生額（億元）生額（億元）22 年年 1-5 月月 已發生額（億元）已發生額（億元）21 年實際年實際 發生額（億元）發生額（億元）向關聯方銷售 格力及其 下屬公司 制冷配件及設備和熱管理配件 市場價 29.00 6.22 16.90 向關聯方采購 配件、設備、空

124、調和生活電器 2.00 0.14 0.59 假設假設 其他客戶撤單比例 30%40%50%60%70%80%業務下滑（億元）4.50 6.00 7.50 9.00 10.50 12.00 整體變動（億元）7.60 6.10 4.60 3.10 1.60 0.10 對 22 年收入增速貢獻 7.7%6.2%4.7%3.2%1.6%0.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：假設其他客戶原訂單金額為 15 億元，對 22 年收入增速貢獻為整體金額變動除以公司 21 年收入 3.加速加速海外市場開拓。海外市場開拓。三花智控海外收入過半，相較之下公司海外收入占比不足 20%；究其原因是在北美合

125、作商除了產品力以外還會考量供應商的綜合能力，盾安由于股東流動性影響及財務狀況不佳導致三方綜合評價等級較低，難以開拓北美市場。格力入主后為公司解決過去掣肘因素，并且公司獲得格力品牌背書后，三方綜合評價較低問題有望解決，公司有望憑借出色產品力加速拓展海外市場?？偨Y來看，格力入主在短期內緩解了公司財務困難，在長期合作過程中將持續為公司提供訂單增量業務，為公司進軍商用和海外制冷市場注入信心并帶來品牌背書，疊加公司已有的成熟的產品技術基礎，未來業務拓展可期。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 收入結構有持續優

126、化空間，帶動公司收入與盈利共同向上。收入結構有持續優化空間，帶動公司收入與盈利共同向上。與行業頭部三花智控相比，公司近年來的營收增速和毛利率水平處于較低的位置，這主要和公司收入的地區、業務及產品結構相關。1.分地區看公司收入仍以國內為主，分地區看公司收入仍以國內為主，2021年國內收入占比為83%，對比毛利率水平，公司海外業務毛利率通常比國內業務毛利率水平高出約 6-7pct，2021 年海外毛利率下降主要系國際海運市場運力供給緊張，海運價格持續高位所導致，當下海運價格已趨于穩定，相比于三花智控海外收入近 50%的比重，公司海外業務仍有進一步提升的空間，目前公司已在美國、泰國、日本、歐洲等地設

127、立子公司，已形成較為完整的海外公司內部管理制度，依托海外平臺，發揮國際化技術、制造、銷售和服務優勢，重點客戶取得突破，海外市場份額有望持續提升。圖 34：盾安環境分地區營收（億元）圖 35：三花智控分地區營收（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 2.分業務看目前公司的汽零業務位于初始階段，分業務看目前公司的汽零業務位于初始階段，體量有待提高，汽零業務針對下游廠商供應熱管理核心閥部件，具有較高的附加值，受益于新能源汽車行業高景氣度近年來呈現快速增長態勢，提升汽零業務占比有助于在拉動業績增長的同時改善盈利質量，以三花智控為例，2017-2021 年營收 C

128、AGR 為 13.4%，汽零板塊營收 CAGR 為 46.8%，除 21年受原材料價格大幅上漲外，汽零板塊毛利率較高達 30%。02040608010012020172018201920202021國內營收國外營收02040608010012014016018020172018201920202021國內營收國外營收 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 36：盾安環境與三花智控營收（億元）及增速 圖 37：盾安環境與三花智控毛利率水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信

129、證券研究部 3.分產品看公司的閥類產品以四通閥和截止閥為主分產品看公司的閥類產品以四通閥和截止閥為主，高附加值的電子膨脹閥、電磁高附加值的電子膨脹閥、電磁閥和大口徑閥目前占比較小閥和大口徑閥目前占比較小。據產業在線數據，2021 年前三季度公司四通閥和截止閥的占比達到 88%，而三花智控兩者的占比我們判斷在 74%左右，伴隨著變頻空調、商用空調及海外制冷業務增長驅動電子膨脹閥對傳統毛細管的替代，汽車熱管理中熱泵和直冷技術的推廣帶動對電子膨脹閥和大口徑閥的需求提升，疊加公司豐富的產品布局和成熟技術，新業務和新品共同推廣，營收與盈利雙重向上的邏輯明確。圖 38：盾安環境各類閥部件銷量占比 圖 39

130、：三花智控各類閥部件銷量占比 資料來源：產業在線，中信證券研究部 資料來源：產業在線，中信證券研究部 公司調整戰略定位，精兵簡政聚焦核心制冷業務。公司調整戰略定位，精兵簡政聚焦核心制冷業務。公司過去開拓多種業務拖累了公司在核心業務上的進程，當下逐步完成剝離，精兵簡政聚焦核心主業。公司自 2014 年開始開展多元化業務，通過戰略投資或自行建立等方式拓展業務至節能、傳感器和智能化等多領域，但是多元化發展并未對盈利有實質性的提升，新晉業務的利潤長期為負，對公司整體凈利潤負面影響嚴重；此外，在進行對外業務拓展時，客戶往往看重公司的整體財務狀況和抗風險能力，盈利惡化和流動性風險阻礙了公司先前對外開拓的步

131、伐。因此，公司于2018 年起開始逐步計提節能業務資產減值準備和傳感器業務資產報廢損失等，以完成對非核心業務的剝離。-40%-20%0%20%40%60%05010015020020172018201920202021盾安環境營收/左軸三花智控營收/左軸盾安環境營收增速/右軸三花智控營收增速/右軸0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021盾安環境毛利率三花智控毛利率0%20%40%60%80%100%四通閥截止閥電子膨脹閥電磁閥0%20%40%60%80%100%2017201820192020Q1-Q3四通閥截止閥空調用電子膨脹閥微通道換熱器車用膨脹

132、閥車用儲液器 盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 表 25：公司逐步剝離非核心業務 時間時間 處置子公司處置子公司 處置方式處置方式 股權處置比例股權處置比例 股權處置價款股權處置價款（萬元）（萬元）2019/6/6 蘇州盾安智芯傳感技術有限公司 注銷-2019/10/31 武安頂峰熱電有限公司 股權轉讓 100%27800 2019/12/31 盾安(天津)節能系統有限公司 股權轉讓 65%37750 2019/12/31 上海風神環境設備工程有限公司 股權轉讓 100%3950 2020/6/2

133、9 盾安精工（美國）制造有限公司 注銷-2020/11/25 浙江精雷電器股份有限公司 破產重整-2020/11/30 江蘇大通 股權轉讓 100%523 2020/12/31 合肥通用 股權轉讓 100%4080 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1.新技術迭代風險：公司憑借行業最佳大口徑閥技術優勢實現汽零業務高速增長，如若新技術迭代，公司汽零業務拓展恐受阻。2.新客戶拓展不及預期：公司大口徑閥技術領先，如果不能在其他廠商技術跟進之前的時間窗口期大力拓展新客戶，公司汽零業務增長將會放緩。3.疫情反復超預期：疫情傳染風險可能會導致企業生產中斷、物流中斷或終端需求出現大幅波動

134、進而影響公司達成業績。4.原材料價格大幅上漲：公司原材料成本占比較高，若原材料價格大幅上漲則會影響公司盈利水平。5.新能源汽車銷量不及預期：公司熱管理閥件產品多用于新能源汽車，如若新能源汽車行業銷量不及預期會影響公司熱管理業務發展。6.定增落地不及預期：如若格力定增無法落地則會大大影響公司資金流動性，進而導致公司財務狀況好轉不及預期。7.匯率波動風險：隨著公司海外業務的不斷拓展，如若匯率大幅波動則會對公司的經營業績產生一定影響。盾安環境（盾安環境（002011.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2

135、020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,381 9,837 10,572 11,886 13,417 營業成本 6,128 8,233 8,789 9,810 11,050 毛利率 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%稅金及附加 39 43 51 57 63 銷售費用 262 258 296 333 368 銷售費用率 3.5%2.6%2.8%2.8%2.7%管理費用 307 306 338 380 425 管理費用率 4.2%3.1%3.2%3.2%3.2%財務費用 172 121 83 78 57 財務費用率 2.3%1.2%0.8%0.7%0.4

136、%研發費用 296 370 421 452 516 研發費用率 4.0%3.8%4.0%3.8%3.8%投資收益(184)26 60 89 58 EBITDA(511)759 1,223 1,145 1,208 營業利潤率-3.90%5.09%6.62%8.21%7.93%營業利潤(288)500 700 975 1,064 營業外收入 30 26 356 27 26 營業外支出 703 78 81 78 79 利潤總額(960)448 975 925 1,012 所得稅 73 52 127 120 127 所得稅率-7.6%11.6%13.0%13.0%12.5%少數股東損益(34)(10)

137、17 16 18 歸屬于母公司股東的凈利潤(1,000)405 832 788 867 凈利率-13.5%4.1%7.9%6.6%6.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,552 1,046 1,620 1,862 1,861 存貨 1,235 1,476 1,488 1,798 1,959 應收賬款 1,073 1,154 1,589 1,636 1,812 其他流動資產 2,932 2,667 2,826 3,385 3,646 流動資產 6,792 6,344 7,523 8,681 9,279 固定資產 961

138、927 812 698 583 長期股權投資 293 296 296 296 296 無形資產 209 200 425 658 877 其他長期資產 247 494 514 535 557 非流動資產 1,711 1,918 2,047 2,186 2,314 資產總計 8,503 8,261 9,570 10,868 11,592 短期借款 1,363 1,738 2,036 1,889 1,248 應付賬款 1,720 1,962 2,167 2,503 2,725 其他流動負債 3,893 2,140 2,097 2,401 2,659 流動負債 6,977 5,839 6,300 6,

139、793 6,633 長期借款 134 501 501 501 501 其他長期負債 116 285 285 285 285 非流動性負債 250 786 786 786 786 負債合計 7,227 6,626 7,086 7,579 7,419 股本 917 917 917 917 917 資本公積 2,117 2,117 2,117 2,117 2,117 歸屬于母公司所有者權益合計 1,366 1,735 2,567 3,355 4,222 少數股東權益-90-100-83-67-49 股東權益合計 1,276 1,636 2,484 3,289 4,173 負債股東權益總計 8,503

140、 8,261 9,570 10,868 11,592 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-1,033 395 848 805 885 折舊和攤銷 243 180 181 159 157 營運資金的變化 504-270-503-255-131 其他經營現金流 723 212 83-32 14 經營現金流合計 437 518 610 677 925 資本支出-231-244-308-296-282 投資收益-184 26 60 89 58 其他投資現金流 654 462-3-3-5 投資現金流合計 239 244-251-210-

141、228 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化-194-889 298-147-640 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-226-355-83-78-57 融資現金流合計-420-1,243 215-225-697 現金及現金等價物凈增加額 257-481 574 242 0 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-18.9%33.3%7.5%12.4%12.9%營業利潤-325.1%N/A 39.8%39.4%9.1%凈利潤-861.3%N/A 105.1%-5.2%10.0%利潤率（利潤率（%）毛利率

142、 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%EBITDA Margin-6.9%7.7%11.6%9.6%9.0%凈利率-13.5%4.1%7.9%6.6%6.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率-73.2%23.4%32.4%23.5%20.5%總資產收益率-11.8%4.9%8.7%7.3%7.5%其他（其他（%）資產負債率 85.0%80.2%74.0%69.7%64.0%所得稅率-7.6%11.6%13.0%13.0%12.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 41 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分

143、內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研

144、究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以

145、及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分

146、析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的

147、除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證

148、券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 42 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公

149、 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC

150、除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Se

151、curities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CL

152、SA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評

153、論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB

154、Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背

155、書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券

156、與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Privat

157、e Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。