農林牧漁行業2022年中期業績總結和策略展望-220904（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 農林牧漁農林牧漁 農業行業分析農業行業分析 同步大市同步大市-A(維持維持)2022 年中期業績總結和策略展望年中期業績總結和策略展望 2022 年年 9 月月 4 日日 行業行業研究研究/行業分析行業分析 農林牧漁農林牧漁板塊近一年市場表現板塊近一年市場表現 首選股票首選股票 評級評級 002299.SZ 圣農發展 買入-B 002311.SZ 海大集團 買入-A 300498.SZ 溫氏股份 買入-B 002567.SZ 唐 人 神 增持-B 001201.SZ 東瑞股份 增持-B 000876.S

2、Z 新 希 望 增持-B 605296.SH 神農集團 增持-B 相關報告：【山證農林牧漁】農業上市公司 2022 年中報業績匯總 2022.8.31 分析師：分析師：陳振志 執業登記編碼：S0760522030004 郵箱： 投資要點：投資要點：進入 2 季度，在國內生豬價格見底回升，以及前期計提的存貨跌價準備轉回等因素作用下，生豬養殖上市公司 2 季度單季業績出現不同程度的減虧或扭虧。展望下半年，在年底旺季的拉動下，業績環比有望進一步回升。在產能去化和國內豬肉價格回升的驅動之下，國內肉雞行業 2 季度整體的經營情況環比 1 季度有所改善。展望下半年，隨著年底肉類消費旺季的到來和豬價的拉動，

3、我們預計肉雞養殖行業的基本面有望進一步改善。在去年同期高基數、今年上半年上游原料大幅漲價和下游畜禽養殖行情低迷等多因素作用之下，飼料動保板塊 2022H1 業績整體同比出現下滑，但2 季度單季業績環比 1 季度有好轉。我們構建了我們構建了生豬養殖股的投資框架：豬價與能繁母豬的生豬養殖股的投資框架：豬價與能繁母豬的 4 象限模型。象限模型。我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力方向。沿著“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個維度可以分為 4 個象限。在豬價周期的運行過程在豬價周期的運行過程中，這中，這 4 個象限出現輪動，并

4、通過各個象限里的邏輯演繹，影響著生豬養殖個象限出現輪動，并通過各個象限里的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。在豬價和能繁母豬存欄量的股的運行方向。在豬價和能繁母豬存欄量的 4 個組合象限中，生豬養殖股上個組合象限中，生豬養殖股上漲的驅動力從強到弱依次是：象限漲的驅動力從強到弱依次是：象限 4 象限象限 3 象限象限 1 象限象限 2。根據我們的 4 象限模型，目前到年底目前到年底階段的策略為階段的策略為：在“象限：在“象限 1”的邏輯演繹中順勢”的邏輯演繹中順勢而為，或仍有望獲取相對收益而為，或仍有望獲取相對收益，建議關注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、新希望、神農集團等經營相對穩健的生豬養殖

5、股。我們認為圣農發展已經進入養殖股“虧損期我們認為圣農發展已經進入養殖股“虧損期+低低 PB”策略的配置時機?！辈呗缘呐渲脮r機。受白羽肉雞行業產能高位的影響，白羽肉雞行業正處于周期底部，對于估值處于歷史底部區域的圣農發展，在行業供需格局趨于改善、股份回購和股東增持等多因素驅動下，或有望迎來一波估值修復行情。我們我們繼續繼續推薦海大集團：推薦海大集團：（1）從季度業績同比趨勢來看，1 季度或為全年低點，后續有望呈現逐季改善的趨勢，且年度業績也有望進入回升周期；（2）今年以來上游原料價格上漲和下游養殖行情低迷雖然短期內對整個飼料帶來了壓力，但是由于中小企業的抗壓能力相對更差，這將使得中小企業將加速

6、退出，公司競爭環境進一步優化；（3）生豬價格的回升利好公司畜禽料和生豬養殖業務基本面的改善；（4）公司實控人擬全額認購增發，彰顯對公司未來發展信心。風險風險提示：提示：養殖疫情風險、原材料漲價風險、自然災害風險等。-30%-20%-10%0%10%20%30%21/0921/1122/01 22/0322/0522/07農林牧漁滬深300 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2 2 目錄目錄 報告核心觀點前瞻.5 農業行業 2022 年中期業績總覽.9 生豬養殖板塊業績總結和展望.10 生豬養殖板塊 2022H1

7、 業績總結：整體 Q2 環比 Q1 改善.10 生豬養殖股的投資框架：豬價與能繁母豬的 4 象限模型.12 生豬養殖 2022H2 展望：旺季需求對豬價有較強支撐，或仍有相對收益.13 周期展望：2023 年或再次下探，本輪大周期出現第三個“虧損底”的概率正在提升.15 周期策略：在 4 象限輪動的邏輯演繹中順勢而為，同時靜待重大配置時機.16 家禽養殖板塊業績總結和展望.18 家禽養殖板塊 2022H1 業績總結：整體 Q2 環比 Q1 改善.18 家禽養殖 2022H2 展望：基本面有望進一步改善，看好圣農發展的投資機會.19 飼料動保板塊業績總結和展望.23 飼料動保板塊 2022H1

8、業績總結：同比下滑，環比好轉.23 飼料動保 2022H2 展望：飼料市場份額有望進一步向頭部企業集中.25 種子板塊業績總結和展望.28 種子板塊 2022H1 業績總結：增速環比 Q1 回落，玉米優于水稻.28 2022H2 展望：玉米種子供需繼續改善，水稻種子供給壓力仍存.29 投資建議.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：能繁母豬產能和豬價走勢組合的 4 個象限，及其可能對應的邏輯演繹.5 圖 2：能繁母豬產能和豬價組合象限的輪動，及其對應的市場表現和邏輯演繹.6 圖 3：圣農發展處于業績周期和 PB 估值周期的雙底部，已經具備配置價值.7 圖 4：海大集團歷史年度飼料銷量

9、（萬噸）.8 圖 5：海大集團飼料業務市場份額.8 圖 6：2006-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解.8 圖 7：2006-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解：市場份額擴張貢獻了約四分之三.8 圖 8：農業各子行業 2022H1 營收同比增速.9 圖 9：農業各子行業 2022H1 凈利潤同比增速.9 圖 10：農業各子行業毛利率同比變化趨勢.9 圖 11：農業各子行業銷售凈利率同比變化趨勢.9 圖 12：自繁自養的生豬養殖利潤（元/頭）.10 圖 13：外購仔豬的生豬養殖利潤（元/頭）.10 圖 14：生豬養殖上市公司歸屬凈利潤（累計）.10 圖 15：生豬養殖公司歸

10、屬凈利潤同比增速（累計）.10 圖 16：生豬養殖上市公司單季度凈利潤趨勢.11 圖 17：生豬養殖上市公司生豬出欄量趨勢.11 圖 18：生豬養殖上市公司資產負債率趨勢.12 圖 19：生豬養殖股運行方向的驅動因素.12 bUuY9YdYsUhUvVfWbR8Q8OtRpPnPpNiNqQuNfQrRrM7NoPmMwMmMqQNZrMtR 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3 3 圖 20：能繁母豬產能和豬價走勢組合的 4 個象限，及其可能對應的邏輯演繹.13 圖 21：我國生豬價格年度內的季節性波動規律（

11、單位：元/公斤）.14 圖 22：國內生豬價格走勢（單位：元/公斤）.14 圖 23：國內豬肉價格走勢（單位：元/公斤）.14 圖 24：國內二元母豬價格走勢（單位：元/公斤）.15 圖 25：國內仔豬價格走勢（單位：元/公斤）.15 圖 26：2008 年以來各輪周期里，豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結.15 圖 27：我國能繁母豬存欄量（萬頭）.16 圖 28：能繁母豬產能和豬價組合象限的輪動，及其對應的市場表現和邏輯演繹.17 圖 29：家禽養殖上市公司歸屬凈利潤（累計）.18 圖 30：家禽養殖公司歸屬凈利潤同比增速（累計）.18 圖 31：家禽養殖上市公司單季度凈利潤趨勢.18

12、 圖 32：家禽養殖上市公司資產負債率趨勢.19 圖 33：我國生豬和肉雞價格歷史走勢關系.19 圖 34：我國祖代白羽肉種雞歷史引種量（萬套）.20 圖 35：我國白羽肉雞主產區平均價（元/公斤）.20 圖 36：我國商品代白羽肉雞苗價格走勢（元/羽）.20 圖 37：中速雞全國均價（元/斤）.20 圖 38：快大雞全國均價（元/斤）.20 圖 39：國內雞蛋市場零售價（元/公斤）.20 圖 40：圣農發展處于業績周期和 PB 估值周期的雙底部，已經具備配置價值.21 圖 41：參考生豬養殖板塊，本輪周期的能繁母豬存欄高位區間對應是本輪股價周期的低點.22 圖 42：全國飼料總產量當年累計同

13、比增速.23 圖 43：全國豬飼料產量當年累計同比增速.23 圖 44：全國蛋禽飼料產量當年累計同比增速.23 圖 45：全國肉禽飼料產量當年累計同比增速.23 圖 46：全國水產飼料產量當年累計同比增速.24 圖 47：全國反芻飼料產量當年累計同比增速.24 圖 48：飼料動保上市公司歸屬凈利潤（累計）.24 圖 49：飼料動保上市公司歸母凈利潤增長趨勢.24 圖 50：飼料動保上市公司毛利率趨勢.24 圖 51：飼料動保上市公司銷售凈利率趨勢.24 圖 52：飼料動保上市公司單季度凈利潤趨勢.25 圖 53：2018 年和 2021 年國內飼料產銷量前十強.26 圖 54：全球和中國玉米庫

14、存消費比.26 圖 55：全球和中國大豆庫存消費比.26 圖 56：全球和中國小麥庫存消費比.26 圖 57：國內玉米平均價格（元/公斤）.26 圖 58：國內大豆和豆粕價格（元/噸）.27 圖 59：國內小麥平均價格（元/噸）.27 圖 60：海大集團歷史年度飼料銷量（萬噸）.27 圖 61：海大集團飼料業務市場份額.27 圖 62：2006-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解.28 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 4 4 圖 63：2006-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解：市場份額

15、擴張貢獻了約四分之三.28 圖 64：種業上市公司營業收入增長趨勢.28 圖 65：種業上市公司歸母凈利潤增長趨勢.28 圖 66：種業上市公司毛利率趨勢.29 圖 67：種業上市公司銷售凈利率趨勢.29 圖 68：種業上市公司單季度凈利潤趨勢.29 圖 69：全國雜交玉米制種面積和制種量趨勢.30 圖 70：全國雜交玉米庫存消費比趨勢.30 圖 71：全國雜交水稻制種面積和制種量趨勢.30 圖 72：全國雜交水稻庫存消費比趨勢.30 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 5 5 報告核心觀點前瞻報告核心觀點前瞻

16、生豬養殖股的投資框架：豬價與能繁母豬的生豬養殖股的投資框架：豬價與能繁母豬的 4 象限模型。象限模型。我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力方向。沿著“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個維度大致可以分為 4 個象限。在豬價周期的運行過程中，這 4 個象限出現輪動，并通過各個象限里的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。在豬價和能繁母豬存欄量的 4 個組合象限中，生豬養殖股上漲的驅動力從強到弱依次是：象限 4 象限 3 象限 1 象限 2。國內豬價的季節性漲跌疊加本輪母豬產能淘汰的反復，市場可能會在猶豫和分歧中去反復確認周

17、期拐點的來臨，從而有可能使得市場對生豬養殖股的投資邏輯在“產能去化”和“周期反轉”之間來回切換。我們對生豬養殖股后續的策略思路：豬周期展望：豬周期展望：豬價在 2023 年或再次下探。本輪大周期出現第三個“虧損底”的概率正在提升。大周期策略：大周期策略：（1）在“豬價”和“能繁母豬”各個象限輪動的邏輯演繹中順勢而為；（2）在邏輯切換圖1：能繁母豬產能和豬價走勢組合的 4 個象限，及其可能對應的邏輯演繹 資料來源：山西證券研究所 豬價漲豬價跌能繁母豬存欄升能繁母豬存欄降象限4：演繹產能去化和反轉邏輯均可，阻力最小，對股價影響正面。（例如2015和2019年周期反轉初期,股價上漲速度快且幅度大）象

18、限1：可以演繹豬價反轉邏輯，但有一定阻力，過程可能帶有分歧和反復。（例如2022年5月至今）象限2：產能去化和周期反轉邏輯均不通，阻力最大，對股價影響負面。（例如2021年1-6月，股價大幅下跌）象限3：可以演繹產能去化邏輯，阻力小，對股價影響偏正面。（例如2022年1-4月）行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 6 6 過程中，受市場情緒影響或出現投資框架里的象限 2 場景，使得股價跌破 2022 年初以來的運行區間且PB與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度

19、。當前到年底的階段策略：在“象限當前到年底的階段策略：在“象限 1”的邏輯演繹中順勢而為，或仍有望獲取相對收益?！钡倪壿嬔堇[中順勢而為，或仍有望獲取相對收益。年底是國內豬肉消費的傳統旺季，需求的回升有望對生豬價格形成較強的支撐，豬價總體可能會呈現出易漲難跌的走勢。根據我們的生豬養殖股投資邏輯框架，在豬價和能繁母豬存欄量的 4 個組合象限中，年底大致會落在“象限 1”里。其次，年底一般是農業政策預期較多的時期，板塊活躍度較高。最后，在 A 股市場缺乏機會的情況下，隨著生豬養殖板塊下半年業績的改善，加上旺季利好因素的支撐，預計生豬養殖板塊在年底前仍有可能獲取相對收益。建議關注溫氏股份、唐人神、東瑞

20、股份、新希望、神農集團等經營相對穩健的生豬養殖股。圖2：能繁母豬產能和豬價組合象限的輪動，及其對應的市場表現和邏輯演繹 資料來源：Wind、山西證券研究所 3800 4800 5800 6800 7800 8800 9800 10800 11800 9 14 19 24 29 34 39 44 2018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-0520

21、19-04-052019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-0520

22、21-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-05豬價（左軸，元/公斤）生豬養殖指數（右軸）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021

23、-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05能繁母豬存欄量（萬頭）豬價跌、產能降，演繹產能去化邏輯，對股價影響偏正面豬價漲、產能降，兩個邏輯均可演繹、阻力最小，對股價影響正面豬價漲、產能升，可演繹反轉邏輯，但會有阻力豬價跌、產能升，兩個邏輯均無法演繹，阻力最大，對股價影響負面豬價有漲有跌、產能總體下降，演繹產能去化邏輯，對股價影響偏正面 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 7 7 我們認為圣農發展已經進入養殖股“虧損期我們認為圣農發展已經進

24、入養殖股“虧損期+低低 PB”策略的配置時機?！辈呗缘呐渲脮r機。受國內豬價周期和白羽肉雞行業產能高位的影響，白羽肉雞行業正處于周期底部，對于估值處于歷史底部區域的圣農發展，在行業供需格局趨于改善、股份回購和股東增持等多因素驅動下，或有望迎來一波估值修復行情。從產業比較角度來看，生豬產業“非洲豬瘟”期間引發的“暴利”和“投機”思維仍未出清，近期能繁母豬存欄量的反復波動、二次育肥和仔豬補欄引發價格大漲就是側面印證。目前產業資本在生豬行業的博弈程度和擁擠程度要明顯高于肉雞行業，肉雞行業產能去化的曲折程度可能要輕于生豬行業。圖3：圣農發展處于業績周期和 PB估值周期的雙底部，已經具備配置價值 資料來源

25、：Wind、山西證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 2009-10-232010-01-232010-04-232010-07-232010-10-232011-01-232011-04-232011-07-232011-10-232012-01-232012-04-232012-07-232012-10-232013-01-232013-04-232013-07-232013-10-232014-01-232014-04-232014-07-232014-10-232015-01-232015-04-232015-07-232015-10-232016-01-232016

26、-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-232020-10-232021-01-232021-04-232021-07-232021-10-232022-01-232022-04-232022-07-23圣農發展股價0246810122009-10-232010-01-292010-05-1

27、42010-08-202010-12-032011-03-112011-06-172011-09-232012-01-062012-04-202012-07-272012-11-092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-132014-03-282014-07-042014-10-102015-01-162015-04-242015-07-312015-11-062016-02-192016-05-272016-09-022016-12-162017-03-312017-07-072017-10-202018-01-262018-05-042018-08-1

28、02018-11-232019-03-082019-06-142019-09-202019-12-272020-04-102020-07-172020-10-302021-02-052021-05-142021-08-202021-12-032022-03-182022-06-24圣農發展PB估值水平-400-200020040060080010001200140016002009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-3020

29、15-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-31圣農發展單季度歸屬凈利潤（百萬元）行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 8 8 我們推薦海大集團，我們看好海大集團的主要邏輯在于我們推薦海大集團，我們看好海大集團的主要邏輯在于：（1）從季度業績同比趨勢來看，1 季度或為全年

30、低點，后續有望呈現逐季改善的趨勢，且年度業績也有望進入回升周期；（2）今年以來上游原料價格上漲和下游養殖行情低迷雖然短期內對整個飼料帶來了壓力，但是由于中小企業的抗壓能力相對更差，這將使得中小企業將加速退出，公司競爭環境進一步優化；（3）生豬價格的回升利好公司畜禽料和生豬養殖業務基本面的改善；（4）公司實控人擬全額認購增發，彰顯對公司未來發展信心。圖4：海大集團歷史年度飼料銷量（萬噸）圖5：海大集團飼料業務市場份額 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 圖6：2006-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解 圖7：20

31、06-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解：市場份額擴張貢獻了約四分之三 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 05001,0001,5002,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202125.16%6.72%17.28%0

32、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%26.71%73.29%飼料行業成長對海大飼料銷量增長的貢獻份額市場份額擴張對海大飼料銷量增長的貢獻份額 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 9 9 農業行業農業行業 2022 年中期業績總覽年中期業績總覽 根據 2022 年中報披露的業績同比數據，在農業各子行業中，表現相對較好的板塊主要有水產養殖、果蔬加工、其他農產品加工等。2022 年上半年，受到去年同期高基數、上游玉米小麥豆粕等原料價格大幅上漲，生豬均價同比大幅下滑等因素的影響，

33、飼料、動物保健、生豬養殖、肉雞養殖等子行業凈利潤同比出現不同程度的下滑。圖8：農業各子行業 2022H1 營收同比增速 圖9：農業各子行業 2022H1 凈利潤同比增速 資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 圖10：農業各子行業毛利率同比變化趨勢 圖11：農業各子行業銷售凈利率同比變化趨勢 資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%種子其他種植業水產養殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農產品加工生豬養殖肉雞養殖動物保健-1000.00%-800.00%-600.00

34、%-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%種子其他種植業水產養殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農產品加工生豬養殖肉雞養殖動物保健-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%種子其他種植業水產養殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農產品生豬養殖肉雞養殖動物保健2022H12021H1-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%種子其他種植業水產養殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農產品加工生豬養殖肉雞養殖動物保健2022H12021H1 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后

35、一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1010 生豬養殖板塊業績總結和展望生豬養殖板塊業績總結和展望 生豬養殖板塊生豬養殖板塊 2022H1 業績總結：整體業績總結：整體 Q2 環比環比 Q1 改善改善 2022 年上半年，國內生豬價格總體呈現先抑后揚的走勢，生豬養殖上市公司的單季度業績也跟隨豬價走勢呈現出季度業績環比改善的趨勢。在 2022 年 1 季度，國內生豬價格逐月下行，且市場價格大幅低于行業成本線，整個生豬養殖行業處于虧損期，生豬養殖上市公司 1 季度業績整體出現虧損。進入 2 季度，在國內生豬價格見底回升，以及前期計提的存貨跌價準備轉回等因素作用下，生

36、豬養殖上市公司 2 季度單季業績出現不同程度的減虧或扭虧。圖12：自繁自養的生豬養殖利潤（元/頭）圖13：外購仔豬的生豬養殖利潤（元/頭）資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 圖14：生豬養殖上市公司歸屬凈利潤（累計）圖15：生豬養殖公司歸屬凈利潤同比增速（累計）資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 -1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002010/1/82010/7/82011/1/82011/7/

37、82012/1/82012/7/82013/1/82013/7/82014/1/82014/7/82015/1/82015/7/82016/1/82016/7/82017/1/82017/7/82018/1/82018/7/82019/1/82019/7/82020/1/82020/7/82021/1/82021/7/82022/1/82022/7/8-1500.00-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002011/12/92012/6/92012/12/92013/6/92013/12/92014/6/92014

38、/12/92015/6/92015/12/92016/6/92016/12/92017/6/92017/12/92018/6/92018/12/92019/6/92019/12/92020/6/92020/12/92021/6/92021/12/92022/6/9歸母凈利潤（百萬元）2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30溫氏股份牧原股份正邦科技新希望天邦股份傲農生物神農集團東瑞股份天康生物新五豐大北農金新農唐人神巨星農牧543.52-2497.67-9701.32-13404.36-3763.30-3523.53

39、 6963.07 9525.98 8704.27 6903.78-5180.23-6683.60 211.64-1430.08-7627.14-18818.82-2433.28-4285.65 136.81-3415.07-6401.19-9590.87-2879.19-4139.74 195.39-650.54-2696.14-4461.80-673.65 583.22 162.02-162.61-502.87-1519.87-351.68-676.74 314.38 363.92 228.88 245.29-150.01-122.76 185.20 231.78 236.38 211.58

40、-32.23-59.09 301.01 241.40-192.86-685.96-69.61-97.48 43.52 73.94-100.42-280.26-112.08-176.70 390.93 498.78 107.41-440.34-232.57-510.51 19.31 39.80-292.37-989.10-148.56-184.61 279.15 175.77-397.63-1147.41-149.20-139.73 231.10 288.15 202.61 258.98-311.13-263.96 歸母凈利潤增速2021-03-312021-06-302021-09-30202

41、1-12-312022-03-312022-06-30溫氏股份牧原股份正邦科技新希望天邦股份傲農生物神農集團東瑞股份天康生物新五豐大北農金新農唐人神巨星農牧-71.28%-160.14%-217.71%-280.51%-792.39%-41.07%68.54%-11.67%-58.53%-74.85%-174.40%-170.16%-76.63%-159.16%-240.39%-427.62%-1249.73%-199.68%-91.59%-207.94%-225.89%-293.98%-2204.50%-21.22%-58.98%-142.38%-195.46%-237.50%-444.78

42、%189.65%7.26%-148.12%-200.12%-365.25%-317.06%-316.18%-7.85%-42.20%-75.59%-78.44%-147.71%-133.73%-28.21%-56.50%-68.94%-117.41%-125.50%-10.03%-71.05%-113.05%-139.87%-123.12%-140.38%-56.69%-50.49%-142.33%-199.13%-357.54%-338.98%-16.01%-44.15%-92.76%-122.52%-159.49%-202.35%-71.76%-78.51%-189.88%-847.90%

43、-869.14%-563.80%31.19%-59.29%-156.29%-220.74%-153.45%-179.50%6973.25%1503.87%483.32%102.84%-234.63%-191.60%行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1111 圖16：生豬養殖上市公司單季度凈利潤趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 單季度歸屬于母公司股東的利潤（百萬元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-0

44、9-302021-12-312022-03-312022-06-30正邦科技牧原股份新希望傲農生物大北農新五豐金新農天康生物東瑞股份唐人神神農集團巨星農牧溫氏股份天邦股份905.62 1,511.60 3,015.79 311.13 211.64 4,131.39 6,652.64 10,203.80 6,463.59 6,963.07 2,562.91 1,626.87 1,537.00 1,920.72 136.81 151.06 186.85 164.36 70.71 162.02 465.46 427.61 589.61 473.04 390.93 107.84 100.49 48.8

45、5 87.88 45.50 43.52 30.42 68.40 116.83 140.06 19.31 20.49 334.55 499.24 643.79 242.83 301.01 220.58 137.86 185.20 46.58 4.60 212.78 218.94 274.65 243.97 279.15 9.47 341.17 288.42 308.03 200.29 314.38 49.54 16.41 27.24 55.26 92.94 231.10 57.05 56.37 47.17 1,892.16 2,261.18 4,088.15 543.52 239.78 476.

46、28 1,058.60 1,289.49 420.62 195.39 1,256.87-1,641.72-6,197.05-11,191.69-2,433.28-1,852.38-821.71-1,800.49-5,180.23-1,503.37-140.39-3,551.88-2,986.12-3,189.68-2,879.19-1,260.56-324.63-340.26-1,017.00-351.68-325.06-391.36-547.76-232.57-277.95-174.36-179.84-112.08-64.61-193.04-332.17-696.73-148.56-36.0

47、5-59.61-434.26-493.11-69.61-27.87-24.80-32.23-26.86-103.38-573.40-749.77-149.20-135.04-150.01-3.36-17.16-85.54-311.13-815.61-3,041.19-7,203.65-3,703.04-3,763.30-845.92-2,045.60-1,765.66-673.65 圖17：生豬養殖上市公司生豬出欄量趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 20201-26.61139.5140.0611.4928.7964.2455.298.814.5315.07202035.14

48、116.985.27.922.5940.5827.076.652.558.87202045.2124.786.428.7317.4848.6831.047.771.9710.43202055.27144.790.0610.1319.1349.6249.318.714.3913.43202065.81152.384.859.123.9869.4149.5810.554.0716.86202078.21181.673.8610.1423.8191.1854.198.294.2315.222020810.7163.471.9711.5225.13107.1267.8610.113.4712.6220

49、20911.2916574.1110.7441.62121.6499.4215.938.1717.9820201013.31151.675.2815.6334.68123.7591.1515.215.617.5420201114.83207.683.819.9243.91105.52138.5218.0412.5323.7720201216.08264.188.9622.2226.67134.21165.8224.4318.8733.252021116.39488.7100.415.946.5178.6773.1915.19.6330.5910.342021215.1349.8714.930.

50、475.3669.7810.054.7517.252021314.78283.359.4522.6733.27103.8285.3910.257.2828.22021412.41314.562.2420.5920.28118.4483.7913.169.2529.582.442021512.52309.795.6729.522.73164.8469.3312.456.5332.282.482021615.72347.5101.122.3831.94158.5364.6312.667.6728.442.52202178.7301.1127.8525.2728.39175.1163.4812.45

51、5.8346.022.384.71202188.71257.3131.0621.3435.33171.1677.9719.954.3940.12.436.262021910.8308.6169.8832.5932.12137.693.5715.87.0242.412.526.6420211017.19525.8181.96生豬銷量（萬頭）唐人神 牧原股份 溫氏股份 傲農生物 天邦股份 正邦科技新希望天康生物 金新農 大北農 東瑞股份 神農集團新五豐36.7153.64128.23119.0911.5312.1645.153.975.22021119.36387.4119.5641.0656.6

52、3100.3890.4312.2611.7745.413.693.4520211212.52502.5122.741.6936.7780.52107.1614.7320.6145.353.997.142022113.04783.1150.6138.0838.1395.87129.2612.697.0641.654.668.292022212.24106.930.5328.6850.0297.738.036.7528.10 3.01 5.22 2022313.06598.6144.8436.0633.6296.72142.6916.9719.7737.394.918.872022416.5563

53、2.1142.738.5238.191.86112.6615.888.5234.564.57.322022515.08586.3132.3442.538.3974.97104.5618.7911.6828.043.898.22022616.33527.9123.248.6930.9875.0897.9220.7913.1828.583.316.412022718.21459.4132.4342.9232.6988.2594.2316.599.8127.034.215.81年月202041.111-1232.6931.021.671-1239.0436.622.42年度出欄生豬萬頭月生豬銷售量萬

54、頭，其中，自有活豬銷售萬頭，外購活豬貿易銷售萬頭。月生豬銷售量萬頭，其中，自有活豬銷售萬頭，外購活豬貿易銷售萬頭。年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年月年月年月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年月年月年月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月生豬銷售量31.97萬頭，其中：對外銷售21.13萬頭，對集團內部屠宰企業銷售10.84萬頭。生豬銷售量萬頭，其中，自有銷售萬頭，外購活豬銷售萬頭。12.9212.280.64 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1212 圖18：生豬養殖上

55、市公司資產負債率趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 生豬養殖股的投資框架：豬價與能繁母豬的生豬養殖股的投資框架：豬價與能繁母豬的 4 象限模型象限模型 我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力方向。沿著“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個維度大致可以分為 4 個象限。在豬價周期的運行過程中，這 4 個象限出現輪動，并通過各個象限里的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。在豬價和能繁母豬存欄量的 4 個組合象限中，生豬養殖股上漲的驅動力從強到弱依次是：象限 4 象限 3 象限 1 象限 2。資產負債率2021

56、-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30正邦科技傲農生物天邦股份金新農新希望牧原股份新五豐溫氏股份唐人神大北農巨星農牧天康生物東瑞股份神農集團64.09%68.57%75.23%92.60%97.03%102.88%71.96%76.36%79.96%87.18%89.92%84.30%52.79%66.21%74.54%79.93%83.67%78.68%55.10%55.77%58.36%65.75%68.76%74.03%60.56%62.93%64.83%64.98%68.43%71.49%48.07%53.09%

57、57.77%61.30%65.18%66.48%54.21%57.68%66.57%58.74%63.39%66.45%46.65%56.47%61.67%64.10%66.48%65.70%42.11%48.20%54.38%57.88%61.15%62.95%47.59%46.98%49.64%52.76%55.65%58.53%39.90%39.26%41.98%44.68%49.15%53.15%54.75%52.67%54.78%54.71%55.51%52.96%0.00%12.99%14.33%15.62%21.40%28.40%17.15%10.90%11.54%13.03%1

58、1.12%12.20%圖19：生豬養殖股運行方向的驅動因素 資料來源：山西證券研究所 豬價運行方向能繁母豬存欄量運行方向生豬養殖股運行方向合力方向 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1313 生豬養殖生豬養殖 2022H2 展望：旺季需求對豬價有較強支撐，或仍有相對收益展望：旺季需求對豬價有較強支撐，或仍有相對收益 年底冬季是國內豬肉消費的傳統旺季，需求的回升有望對生豬價格形成較強的支撐，豬價總體可能會呈現出易漲難跌的走勢。根據我們的生豬養殖股投資邏輯框架，根據我們的生豬養殖股投資邏輯框架，在豬價和能繁母豬存欄

59、量的在豬價和能繁母豬存欄量的 4 個組合象限中，個組合象限中，年底大致會落在“象限年底大致會落在“象限 1”里?！崩?。其次，年底一般是農業政策預期較多的時期，板塊活躍度較高。最后，在 A股市場缺乏機會的情況下，隨著生豬養殖板塊下半年業績的改善，加上旺季利好因素的支撐，預計生豬養殖板塊在年底前仍有可能獲取相對收益。圖20：能繁母豬產能和豬價走勢組合的 4 個象限，及其可能對應的邏輯演繹 資料來源：山西證券研究所 豬價漲豬價跌能繁母豬存欄升能繁母豬存欄降象限4：演繹產能去化和反轉邏輯均可，阻力最小，對股價影響正面。（例如2015和2019年周期反轉初期,股價上漲速度快且幅度大）象限1：可以演繹豬價

60、反轉邏輯，但有一定阻力，過程可能帶有分歧和反復。（例如2022年5月至今）象限2：產能去化和周期反轉邏輯均不通，阻力最大，對股價影響負面。（例如2021年1-6月，股價大幅下跌）象限3：可以演繹產能去化邏輯，阻力小，對股價影響偏正面。（例如2022年1-4月）行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1414 圖22：國內生豬價格走勢（單位：元/公斤）圖23：國內豬肉價格走勢（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.00

61、30.0035.0040.0045.0050.002006/7/72007/2/72007/9/72008/4/72008/11/72009/6/72010/1/72010/8/72011/3/72011/10/72012/5/72012/12/72013/7/72014/2/72014/9/72015/4/72015/11/72016/6/72017/1/72017/8/72018/3/72018/10/72019/5/72019/12/72020/7/72021/2/72021/9/72022/4/70.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002006/7/7200

62、7/2/72007/9/72008/4/72008/11/72009/6/72010/1/72010/8/72011/3/72011/10/72012/5/72012/12/72013/7/72014/2/72014/9/72015/4/72015/11/72016/6/72017/1/72017/8/72018/3/72018/10/72019/5/72019/12/72020/7/72021/2/72021/9/72022/4/7圖21：我國生豬價格年度內的季節性波動規律（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所 9.511.513.515.517.519.521.523.51月

63、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2022年 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1515 圖24：國內二元母豬價格走勢（單位：元/公斤）圖25：國內仔豬價格走勢（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 周期展望：周期展望：2023 年或再次下探，本輪大周期出現第三個“虧損底”的概率年或再次下探，本輪大周期出現第三個“虧損底”的概率正在提升正在提升 前三輪周期反轉期間，在豬價見底回

64、升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第 5 個月才出現轉正。豬價在 2022 年 3 月開始見底回升后，4 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 5 月出現回升。再考慮到高效母豬占比回升帶來行業生產效率提升的趨勢，能繁母豬環比增速在豬價回升后的第 2 個月轉正的特征與過去三輪周期豬價反轉對應的母豬補欄特征不吻合。另一方面，最近的母豬補欄與 2021 年豬價反彈期間的母豬補欄特征較為相似。豬價在 2021 年 10 月開始見底回升后，11 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 12 月出現回升，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第 2 個月轉正。能繁母豬存欄量在豬

65、價回升后的較短時間內出現下滑趨勢減緩和明顯回升的現象，側面反映出生豬行業業內補欄的能力和意愿均較強烈，也就是說現金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預期。圖26：2008 年以來各輪周期里，豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結 資料來源：Wind、山西證券研究所 20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002012/7/122013/1/122013/7/122014/1/122014/7/122015/1/122015/7/122016/1/122016/7/122017/1/122017/7/122018/1/122018/7/122019/1/1220

66、19/7/122020/1/122020/7/122021/1/122021/7/122022/1/122022/7/120.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002006/7/72007/3/72007/11/72008/7/72009/3/72009/11/72010/7/72011/3/72011/11/72012/7/72013/3/72013/11/72014/7/72015/3/72015/11/72016/7/72017/3/72017/11/72018/7/72019/3/72019/11/72020/7/72021/3/7

67、2021/11/72022/7/7國內生豬價格各輪周期20083-2011920119-2016620166-2021120211-年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月 現在反彈能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的反彈能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的反彈能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后反彈能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的反轉能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的反彈能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后反轉能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的反彈？反轉？能繁母豬環比增速在豬價見底回升后的反轉能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的第 個月轉正第1個月停止下滑延續下行趨勢第

68、 個月轉正第5個月轉正延續下行趨勢第 個月轉正第個月轉正第13個月轉正3282 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1616 綜上所述，再結合國內能繁母豬目前的存欄量水平，我們認為在后續不發生嚴重生豬疫情的情況下，類似2010、2015 和 2019 年的周期反轉仍缺乏產業供需基礎的支持。年初以來已經出現本輪下行周期的第二個“虧損底”。結合近期 5、6、7 月份能繁母豬存欄量回升的產業趨勢，我們認為 2023 年生豬價格或再一次面臨下探。本輪大周期底部出現第三個“虧損底”的概率正在提升。根據歷史經驗，再次進入虧損

69、期后，隨著資金的持續消耗和負債率水平處于歷史高位，后續生豬養殖行業產能去化進度對虧損幅度的敏感度有可能會趨于明顯增強。圖27：我國能繁母豬存欄量（萬頭）資料來源：Wind、山西證券研究所 周期策略：在周期策略：在 4 象限輪動的邏輯演繹中順勢而為，同時靜待重大配置時機象限輪動的邏輯演繹中順勢而為，同時靜待重大配置時機 我們在這里嘗試對國內生豬養殖股的投資邏輯進行推演。我們在這里嘗試對國內生豬養殖股的投資邏輯進行推演。生豬養殖具有剛需、內循環、通脹受益等行業屬性。因此 2022 年以來，在國內外宏觀經濟和市場波動比較大的環境下，生豬養殖股作為避險品種的屬性較為突出，在市場表現比較差的時候，生豬養

70、殖股往往表現突出。國內豬價的季節性漲跌疊加本輪母豬產能淘汰的反復，豬價和能繁母豬存欄量的組合象限會隨之輪動，有可能使得市場對生豬養殖股的投資邏輯在“產能去化”和“周期反轉”之間來回切換。在原有投資邏輯被破壞后，市場邏輯可能會進入短暫的混亂期，期間生豬養殖股股價可能會經歷一陣調整，隨著新的投資邏輯切換成功，養豬股股價后續將遵循新的邏輯做進一步演繹，如此循環往復，直至新的、01000200030004000500060002008/12/12009/5/12009/10/12010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2

71、/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/1 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1717 較為強烈的周期拐點信號出現。2022 年初到 4 月初這段時間，伴隨著豬價下跌，養豬股股價反而上漲，更

72、多是按照“產能去化”的邏輯演繹（投資框架里的象限 3）。隨著 4 月以后能繁母豬存欄下降幅度趨緩甚至可能回升，原來“產能去化”的邏輯被破壞，市場邏輯進入一段混亂期，股價對豬價上漲也沒有給出正反饋，反而出現較大幅度的調整，把年初以來大部分的漲幅回吐。隨后，沿著豬價回升的軌跡，市場投資邏輯逐漸切換至“周期反轉”上來，養殖股價對豬價上漲開始給出正反饋，由于能繁母豬存欄量同時也出現回升，因此“周期反轉”邏輯在演繹和展開的過程中會有較大阻力和反復（投資框架里的象限 1）。綜合上述的生豬產業分析和養殖股邏輯推演，我們對生豬養殖股后續的策略建議是：（綜合上述的生豬產業分析和養殖股邏輯推演，我們對生豬養殖股后

73、續的策略建議是：（1）在各個象限輪動）在各個象限輪動的邏輯演繹中順勢而為；（的邏輯演繹中順勢而為；（2）在邏輯切換過程中，受市場情緒）在邏輯切換過程中，受市場情緒影響或出現投資框架里的象限影響或出現投資框架里的象限 2 場景，股價場景，股價跌破跌破 2022 年初以來的運行區間且年初以來的運行區間且 PB與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度。際較高，具有良好的風險收益匹配度。圖28：能繁母豬產能和豬價組合象限的輪動，及其對應的市場表現和邏輯演繹 資料來源：Wind、山西證券研究所

74、 3800 4800 5800 6800 7800 8800 9800 10800 11800 9 14 19 24 29 34 39 44 2018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-0

75、52019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-0

76、52022-06-052022-07-05豬價（左軸，元/公斤）生豬養殖指數（右軸）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05能繁母豬存欄量（萬頭）豬價跌、產能降

77、，演繹產能去化邏輯，對股價影響偏正面豬價漲、產能降，兩個邏輯均可演繹、阻力最小，對股價影響正面豬價漲、產能升，可演繹反轉邏輯，但會有阻力豬價跌、產能升，兩個邏輯均無法演繹，阻力最大，對股價影響負面豬價有漲有跌、產能總體下降，演繹產能去化邏輯，對股價影響偏正面 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1818 家禽養殖板塊業績總結和展望家禽養殖板塊業績總結和展望 家禽養殖板塊家禽養殖板塊 2022H1 業績總結：整體業績總結：整體 Q2 環比環比 Q1 改善改善 在 2 季度豬肉價格回升的帶動之下，國內禽肉價格也隨之出

78、現回升，從而使得國內禽業養殖板塊 2022 年 2季度整體業績環比 1 季度也出現不同程度的減虧和扭虧。其中，由于國內黃羽肉雞行業率先啟動產能去化，從而使得黃羽肉雞上市公司 2022H1 業績同比增長情況要優于白羽肉雞。圖29：家禽養殖上市公司歸屬凈利潤（累計）圖30：家禽養殖公司歸屬凈利潤同比增速（累計）資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 圖31：家禽養殖上市公司單季度凈利潤趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 歸母凈利潤（百萬元）2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-0

79、3-312022-06-30圣農發展立華股份湘佳股份益生股份民和股份曉鳴股份仙壇股份華英農業80.14 274.70 368.46 448.24-65.33-98.80 288.11-280.23-604.63-395.59-177.58-155.13 8.18-5.05-10.11 25.68 11.69 4.88 111.97 275.82 228.57 28.45-288.01-370.28 134.39 170.12 166.40 47.61-182.87-297.35 17.32 51.95 77.07 81.85 13.64 21.22 62.18 121.96 124.38 82

80、.14-43.74 16.84-92.63-164.34-225.77-2538.05-38.49 130.72 歸母凈利潤增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30圣農發展立華股份湘佳股份益生股份民和股份曉鳴股份仙壇股份華英農業-88.56%-79.38%-79.60%-78.04%-181.53%-135.96%246.37%-0.64%-596.35%-255.70%-161.63%44.64%-92.46%-103.61%-105.63%-85.28%42.89%196.54%-42.79%35.20%5

81、7.76%-69.07%-357.21%-234.25%-8.30%-26.78%111.40%-28.60%-236.08%-274.79%2.00%61.23%53.52%62.88%-21.23%-59.15%-61.71%-56.22%-62.09%-76.70%-170.34%-86.19%38.21%52.83%51.83%-121.89%58.45%179.54%單季度歸屬于母公司股東的利潤（百萬元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312

82、022-06-30圣農發展立華股份湘佳股份曉鳴股份民和股份益生股份仙壇股份華英農業700.72 631.49 474.23 235.01 80.14 194.57 93.76 79.77 400.27 132.26 288.11 209.05 22.45 108.47 31.33 39.91 8.18 35.79 11.69 16.98 15.24 17.98 0.05 17.32 34.63 25.12 4.78 13.64 7.58 146.56 85.77 134.39 35.73 195.74 8.27 111.97 163.84 162.39 116.18 49.52 24.48 6

83、2.18 59.78 2.42 60.58 169.21-65.33-33.46-196.84-81.61-568.34-324.41-177.58-5.27-13.23-5.06-6.82-153.61-12.04-3.71-118.79-182.87-114.47-59.12-52.90-47.24-200.12-288.01-82.27-42.24-43.74-149.92-198.51-120.25-675.18-92.63-71.71-61.43-2,312.28-38.49 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

84、免責聲明 1 19 9 圖32：家禽養殖上市公司資產負債率趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 家禽養殖家禽養殖 2022H2 展望：基本面有望進一步改善，看好圣農發展的投資機會展望：基本面有望進一步改善，看好圣農發展的投資機會 在自身產能去化和國內豬肉價格回升的驅動之下，國內肉雞行業 2 季度整體的經營情況環比 1 季度有所改善。展望下半年，隨著年底冬季肉類消費旺季的到來和豬價的拉動，我們預計肉雞養殖行業的基本面有望進一步改善。圖33：我國生豬和肉雞價格歷史走勢關系 資料來源：Wind、山西證券研究所 資產負債率2021-03-312021-06-302021-09-30202

85、1-12-312022-03-312022-06-30圣農發展立華股份湘佳股份曉鳴股份民和股份益生股份仙壇股份華英農業38.35%40.37%40.80%41.78%47.67%50.86%32.56%38.72%41.39%42.91%46.77%48.94%32.64%35.12%38.72%41.46%44.70%49.49%30.80%25.98%26.34%28.93%31.67%40.64%20.69%15.58%14.29%18.57%24.40%25.16%38.32%37.77%38.48%42.91%47.35%48.70%15.68%17.47%17.18%21.05%2

86、2.17%23.58%75.78%78.62%75.76%66.12%65.27%55.17%9.0014.0019.0024.0029.0034.0039.0044.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013-04-052013-07-052013-10-052014-01-052014-04-052014-07-052014-10-052015-01-052015-04-052015-07-052015-10-052016-01-052016-04-052016-07-052016-10-052017-01-052017-04-052017-07-05201

87、7-10-052018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-052019-07-052019-10-052020-01-052020-04-052020-07-052020-10-052021-01-052021-04-052021-07-052021-10-052022-01-052022-04-05中速雞均價（江蘇，元/斤）快大雞均價（江蘇，元/斤）白羽肉雞主產區均價(元/公斤）生豬價格(右軸，元/公斤）行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明

88、2020 圖34：我國祖代白羽肉種雞歷史引種量（萬套）圖35：我國白羽肉雞主產區平均價（元/公斤）資料來源：禽業協會、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 圖36：我國商品代白羽肉雞苗價格走勢（元/羽）圖37：中速雞全國均價（元/斤）資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 圖38：快大雞全國均價（元/斤）圖39：國內雞蛋市場零售價（元/公斤）0204060801001201401601801997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年4.005.006.007.00

89、8.009.0010.0011.0012.0013.0014.002009/10/232010/4/232010/10/232011/4/232011/10/232012/4/232012/10/232013/4/232013/10/232014/4/232014/10/232015/4/232015/10/232016/4/232016/10/232017/4/232017/10/232018/4/232018/10/232019/4/232019/10/232020/4/232020/10/232021/4/232021/10/232022/4/23-6.00-4.00-2.000.002

90、.004.006.008.0010.0012.0014.002009/10/232010/4/232010/10/232011/4/232011/10/232012/4/232012/10/232013/4/232013/10/232014/4/232014/10/232015/4/232015/10/232016/4/232016/10/232017/4/232017/10/232018/4/232018/10/232019/4/232019/10/232020/4/232020/10/232021/4/232021/10/232022/4/234.005.006.007.008.009.0

91、010.002020/8/232020/9/232020/10/232020/11/232020/12/232021/1/232021/2/232021/3/232021/4/232021/5/232021/6/232021/7/232021/8/232021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/232022/2/232022/3/232022/4/232022/5/232022/6/232022/7/234.005.006.007.008.009.0010.002020/8/232020/9/232020/10/232020/11/232020/

92、12/232021/1/232021/2/232021/3/232021/4/232021/5/232021/6/232021/7/232021/8/232021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/232022/2/232022/3/232022/4/232022/5/232022/6/232022/7/233.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002009/10/232010/4/232010/10/232011/4/232011/10/232012/4/232012/10/232013/4

93、/232013/10/232014/4/232014/10/232015/4/232015/10/232016/4/232016/10/232017/4/232017/10/232018/4/232018/10/232019/4/232019/10/232020/4/232020/10/232021/4/232021/10/232022/4/23 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2121 資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 我們此前曾經化繁為簡，在生豬價格周期下行和筑底階段

94、，把布局生豬養殖股的策略歸納為“在虧損期，選擇PB估值風險得到較大釋放的標的”，PB估值風險得到較大釋放可理解為接近歷史底部或跌破歷史底部。我們同時把這一策略在行業屬性較為相近的禽業養殖股上進行橫向推演，并取得良好的應用效果。我們把這一策略簡稱為養殖股的“虧損期+低 PB”策略。受國內豬價周期和白羽肉雞行業產能高位的影響，白羽肉雞行業正處于周期底部。站在目前時點，從周期角度，我們認為圣農發展已經進入“虧損期+低 PB”策略的配置時機。圖40：圣農發展處于業績周期和 PB估值周期的雙底部，已經具備配置價值 0 5 10 15 20 25 30 35 2009-10-232010-01-23201

95、0-04-232010-07-232010-10-232011-01-232011-04-232011-07-232011-10-232012-01-232012-04-232012-07-232012-10-232013-01-232013-04-232013-07-232013-10-232014-01-232014-04-232014-07-232014-10-232015-01-232015-04-232015-07-232015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-23201

96、7-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-232020-10-232021-01-232021-04-232021-07-232021-10-232022-01-232022-04-232022-07-23圣農發展股價0246810122009-10-232010-01-292010-05-142010-08-202010-12-032011-03-112011-06-172011-09-232012-01-

97、062012-04-202012-07-272012-11-092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-132014-03-282014-07-042014-10-102015-01-162015-04-242015-07-312015-11-062016-02-192016-05-272016-09-022016-12-162017-03-312017-07-072017-10-202018-01-262018-05-042018-08-102018-11-232019-03-082019-06-142019-09-202019-12-272020-04-

98、102020-07-172020-10-302021-02-052021-05-142021-08-202021-12-032022-03-182022-06-24圣農發展PB估值水平-400-200020040060080010001200140016002009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302

99、018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-31圣農發展單季度歸屬凈利潤（百萬元）行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2222 資料來源：Wind、山西證券研究所 參考生豬養殖板塊的經驗，2021 年 6-9 月期間是本輪周期國內能繁母豬存欄的高峰區間，生豬養殖股的低點也出現此期間。后續隨著能繁母豬產能的逐步去化，行業也迎來一波估值修復行情。2022 年上半年白羽肉雞產業鏈個環節中，除

100、了商品代肉雞養殖環節以外，其余環節仍處于虧損狀態。目前正處于國內白羽肉雞產能的高峰時期，對于估值處于歷史底部區域的圣農發展，在行業供需格局趨于改善、股份回購和股東增持等多因素驅動下，或有望迎來一波估值修復行情。從產業比較角度來看，生豬產業“非洲豬瘟”期間引發的“暴利”和“投機”思維仍未出清，近期能繁母豬存欄量的反復波動、二次育肥和仔豬補欄引發價格大漲就是側面印證。目前產業資本在生豬行業的博弈程度和擁擠程度要明顯高于肉雞行業，肉雞行業產能去化的曲折程度可能要輕于生豬行業。圖41：參考生豬養殖板塊，本輪周期的能繁母豬存欄高位區間對應是本輪股價周期的低點 4000 5000 6000 7000 80

101、00 9000 10000 11000 12000 2020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-053000

102、 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 2020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07能翻母豬存欄量（萬頭）生豬養殖指數 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

103、免責聲明 2323 資料來源：Wind、山西證券研究所 飼料動保板塊業績總結和展望飼料動保板塊業績總結和展望 飼料動保板塊飼料動保板塊 2022H1 業績總結：同比下滑，環比好轉業績總結：同比下滑，環比好轉 根據中國飼料工業協會披露的產量數據，2022 年 1-6 月全國工業飼料累計產量 13653 萬噸，同比下滑 4.3%。分品種看，豬飼料產量 6031 萬噸，同比下滑 6.8%；肉禽、蛋禽飼料產量分別為 4114 萬噸、1546 萬噸，同比分別下滑 6.7%、4%；水產和反芻飼料產量分別為 1089 萬噸、724 萬噸，同比分別增長 21.1%、2.8%。從各產品累計同比增速趨勢來看，除了

104、水產料和反芻動物飼料同比實現增長外，其余品種均出現不同程度下滑。在去年同期高基數、今年上半年上游原料大幅漲價和下游畜禽養殖行情低迷等多因素作用之下，飼料動保板塊 2022H1 業績整體同比出現下滑，但 2 季度單季業績環比 1 季度有好轉。圖44：全國蛋禽飼料產量當年累計同比增速 圖45：全國肉禽飼料產量當年累計同比增速 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月202

105、2年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月圖42：全國飼料總產量當年累計同比增速 圖43：全國豬飼料產量當年累計同比增速 資料來源：中國飼料工業協會、山西證券研究所 資料來源：中國飼料工業協會、山西證券研究所-10.00%-

106、5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月

107、2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2424 資料來源：中國飼料工業協會、山西證券研究所 資料來源：中國飼料工業協會、山西證券研究所 圖46：全國水產飼料產量當年累計同比增速 圖47：全國反芻飼料產量當年累計同比增速 資料來源：中國飼料工業協會、山西證券研究所 資料來源：中國飼料工業協會、山西證券研究所 圖50：飼料動保上市公司毛利率趨勢 圖51：飼料動

108、保上市公司銷售凈利率趨勢 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020年2021年2月2021年3月2021

109、年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月毛利率2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30海大集團粵海飼料溢多利天馬科技普萊柯金河生物瑞普生物蔚藍生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申聯生物11.65%10.62%9.11%8.49%8.02%8.76%12.81%13.98%12.95%12.64%9.36%8.76%42.48

110、%42.85%43.68%38.20%26.43%26.38%12.56%11.24%10.47%10.21%11.40%12.51%68.29%67.66%67.29%65.41%61.85%62.24%40.89%34.90%33.70%31.33%30.40%28.62%52.78%52.93%52.14%51.80%49.40%48.40%46.16%46.40%46.22%46.26%42.74%43.19%25.69%26.99%28.29%29.06%25.80%22.59%67.66%62.40%62.11%61.88%55.15%51.60%83.72%81.69%79.15

111、%79.80%72.95%72.69%33.17%33.20%31.13%27.17%20.17%19.21%83.31%81.70%78.09%75.73%73.61%73.94%銷售凈利率2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集團粵海飼料溢多利天馬科技普萊柯金河生物瑞普生物蔚藍生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申聯生物5.12%4.39%3.06%2.11%1.16%2.22%-2.81%2.44%3.03%2.76%-4.36%-1.98%8.77%8.85%7.41%-4.51%-6.33%3.79

112、%3.67%3.62%3.02%2.43%3.32%5.22%28.14%28.24%28.09%22.22%15.30%15.65%16.89%12.52%9.40%5.88%8.37%9.95%23.34%21.57%21.33%21.60%20.37%16.91%12.72%12.49%12.72%13.04%7.75%7.98%14.00%13.88%13.39%11.08%12.51%10.87%41.82%31.51%31.83%21.90%24.59%15.93%52.97%52.50%49.75%51.73%44.78%40.41%20.24%18.91%16.05%13.34

113、%0.98%1.64%33.78%27.82%33.06%29.14%26.87%16.83%圖48：飼料動保上市公司歸屬凈利潤（累計）圖49：飼料動保上市公司歸母凈利潤增長趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 歸母凈利潤（百萬元）2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集團粵海飼料溢多利天馬科技普萊柯金河生物瑞普生物蔚藍生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申聯生物707.28 1532.59 1746.47 1596.05 200.70 918.53

114、-20.02 63.92 159.85 187.72-41.69-52.88 25.38 60.44 71.17-118.91-31.78 15.56 18.43 60.88 83.93 83.57 38.45 150.28 86.85 163.60 230.63 244.14 37.52 80.26 70.00 102.32 110.28 93.99 31.77 86.69 116.35 203.59 292.19 412.78 72.21 139.83 29.02 61.34 94.50 132.57 18.08 37.41 161.69 316.87 464.64 513.86 134.

115、11 257.11 211.33 257.94 418.62 382.29 80.97 104.94 168.95 286.14 385.91 570.74 90.77 159.11 63.46 101.33 119.73 132.87 2.02 6.51 28.38 44.42 91.89 110.20 23.93 23.28 歸母凈利潤增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集團粵海飼料溢多利天馬科技普萊柯金河生物瑞普生物蔚藍生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申聯生物132.90%38.82%-15.

116、77%-36.73%-71.62%-40.07%3.31%0.14%-2.60%-108.26%-182.73%35.38%-13.05%-42.14%-173.53%-225.23%-74.26%12.20%7.46%3.61%21.21%108.62%146.87%46.21%36.30%43.72%7.20%-56.80%-50.94%29.45%7.70%8.18%-19.89%-54.61%-15.27%59.11%38.21%15.83%3.66%-37.94%-31.32%32.95%39.54%29.34%21.65%-37.68%-39.02%22.76%-11.06%-4.

117、41%22.22%-17.06%-18.86%40.41%41.38%41.55%-5.89%-61.68%-59.32%82.47%56.45%20.69%27.45%-46.28%-44.39%150.59%92.77%23.50%-11.52%-96.81%-93.57%-39.77%-26.88%-33.13%-14.91%-15.70%-47.58%行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2525 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 圖52：飼料動保上

118、市公司單季度凈利潤趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 飼料動保飼料動保 2022H2 展望：飼料市場份額有望進一步向頭部企業集中展望：飼料市場份額有望進一步向頭部企業集中 受主產區氣候條件變化、俄烏沖突等因素影響，玉米、小麥、豆粕等原料價格在上半年出現較大幅度上漲，給整個飼料行業和下游養殖業帶來較大的成本壓力。從相對角度來看，我們認為行業內缺乏規模優勢和研發優勢的中小飼料企業面臨更大的成本壓力，或加速行業的整合進程。自下而上的市場份額擴張是頭部企業增長的主要驅動力。我們對海大集團 2006-2021 年飼料銷量歷史增長的驅動因素進行拆解，市場份額擴張貢獻了約 3/4，行業總量增

119、長只貢獻了約 1/4。我們看好海大集團的主要邏輯在于：（1）從季度業績同比趨勢來看，1 季度或為全年低點，后續有望呈現逐季改善的趨勢，且年度業績也有望進入回升周期；（2）今年以來上游原料價格上漲和下游養殖行情低迷雖然短期內對整個飼料帶來了壓力，但是由于中小企業的抗壓能力相對更差，這將使得中小企業將加速退出，公司競爭環境進一步優化；（3）生豬價格的回升利好公司畜禽料和生豬養殖業務基本面的改善；（4）公司實控人擬全額認購增發，彰顯對公司未來發展信心。單季度歸屬于母公司股東的利潤（百萬元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-0

120、6-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集團粵海飼料溢多利天馬科技普萊柯金河生物瑞普生物蔚藍生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申聯生物303.69 800.33 969.44 449.28 707.28 825.31 213.89 200.70 717.83 97.76 33.11 83.94 95.93 27.88 18.75 50.77 53.51 38.69 25.38 35.06 10.73 47.34 16.43 40.22 24.35 18.43 42.45 23.05 38.45 111.83 59.40 60.63 40.4

121、5 67.27 86.85 76.75 67.03 13.51 37.52 42.74 54.08 40.93 6.93 15.39 70.00 32.32 7.96 31.77 54.92 73.13 74.17 104.97 145.93 116.35 87.23 88.61 120.59 72.21 67.63 21.83 22.13 29.10 35.92 29.02 32.32 33.16 38.07 18.08 19.32 131.71 224.57 129.81 161.69 155.18 147.77 49.22 134.11 123.00 150.51 31.93 113.2

122、9 110.46 211.33 46.61 160.68 80.97 23.97 92.59 90.30 136.84 128.06 168.95 117.19 99.76 184.83 90.77 68.35 25.32 27.24 44.38 53.21 63.46 37.87 18.40 13.14 2.02 4.49 47.13 13.62 76.68 28.38 16.04 47.47 18.31 23.93-150.43-20.02-41.69-11.20-190.08-31.78-12.06-0.36-16.29-65.66-36.33-7.91-0.64 行業研究行業研究/行業

123、分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2626 圖53：2018 年和 2021 年國內飼料產銷量前十強 資料來源：農財寶典、山西證券研究所 圖54：全球和中國玉米庫存消費比 圖55：全球和中國大豆庫存消費比 資料來源：USDA、山西證券研究所 資料來源：USDA、山西證券研究所 圖56：全球和中國小麥庫存消費比 圖57：國內玉米平均價格（元/公斤）資料來源：USDA、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 2018202137.05%42.08%年國內飼料十強榜單國內飼料十強榜單前十強市場占比前十強市場占比約企業年飼料產銷

124、量（萬噸）企業年飼料產銷量（萬噸）新希望六和新希望六和溫氏股份海大集團牧原集團溫氏股份海大集團牧原集團正大集團（中國區）雙胞胎集團東方希望集團正大集團（中國區）約雙胞胎集團桂林力源集團萬州國際禾豐股份桂林力源集團萬州國際左右唐人神大北農20182021170428241200196311001200-130010701200-1300781110076010046609655258035246004815900.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%全球玉米庫存消費比中國玉米庫存消費比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%全球大豆庫存消費比中國

125、大豆庫存消費比0.00%50.00%100.00%150.00%全球小麥庫存消費比中國小麥庫存消費比0.000.501.001.502.002.503.003.502006/7/72007/3/72007/2008/7/72009/3/72009/2010/7/72011/3/72011/2012/7/72013/3/72013/2014/7/72015/3/72015/2016/7/72017/3/72017/2018/7/72019/3/72019/2020/7/72021/3/72021/2022/7/7 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必

126、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2727 圖58：國內大豆和豆粕價格（元/噸）圖59：國內小麥平均價格（元/噸）資料來源：Wind、山西證券研究所 資料來源：Wind、山西證券研究所 20002500300035004000450050005500600065002014/8/142015/1/142015/6/142015/11/142016/4/142016/9/142017/2/142017/7/142017/12/142018/5/142018/10/142019/3/142019/8/142020/1/142020/6/142020/11/142021/4/142021/9/14

127、2022/2/142022/7/14豆粕大豆1500.001700.001900.002100.002300.002500.002700.002900.003100.003300.003500.002014/9/22015/1/22015/5/22015/9/22016/1/22016/5/22016/9/22017/1/22017/5/22017/9/22018/1/22018/5/22018/9/22019/1/22019/5/22019/9/22020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/2圖60：海大集團歷

128、史年度飼料銷量（萬噸）圖61：海大集團飼料業務市場份額 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 行業研究行業

129、研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2828 種子板塊業績總結和展望種子板塊業績總結和展望 種子板塊種子板塊 2022H1 業績總結：增速環比業績總結：增速環比 Q1 回落，玉米優于水稻回落，玉米優于水稻 相比 Q1，種業板塊 2022H1 整體業績同比增速有所回落，其中玉米種子要優于水稻種子。2022 年上半年，國內玉米種子庫存有所下降，供給過剩的格局繼續改善。隨著國內玉米價格回升和種植積極性提高，玉米種子需求量有所增長。與此同時，受國內玉米種子審定品種數量多和同質化程度高的影響，玉米種子市場競爭也相對激烈。圖62：200

130、6-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解 圖63：2006-2021 年海大集團飼料銷量增長驅動因素拆解：市場份額擴張貢獻了約四分之三 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 資料來源：公司公告、中國飼料工業協會、山西證券研究所 圖64：種業上市公司營業收入增長趨勢 圖65：種業上市公司歸母凈利潤增長趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 25.16%6.72%17.28%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%26.71%73.29%飼料行業成長對海大飼料銷量增長的貢獻份額

131、市場份額擴張對海大飼料銷量增長的貢獻份額營業收入同比增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海種業豐樂種業荃銀高科神農科技敦煌種業萬向德農5.44%-1.06%-12.40%6.47%6.48%6.98%40.17%22.40%19.63%22.20%45.78%6.12%14.95%11.14%11.00%6.54%-11.97%-5.45%66.13%20.66%35.49%57.38%49.66%42.46%73.21%47.08%45.66%14.27%28.27%-12.68%12.05%-

132、13.31%-27.31%-3.36%-4.88%-13.23%1.37%-4.13%-5.62%-7.65%1.43%3.10%歸母凈利潤增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海種業豐樂種業荃銀高科神農科技敦煌種業萬向德農69.14%22.39%12.20%-46.12%34.38%-421.52%75.46%83.47%100.02%128.33%76.89%6.67%-34.49%-28.07%-141.36%263.05%-46.85%-26.10%-123.48%-194.05%-118.

133、73%26.68%1085.45%421.95%90.22%-128.79%-152.72%51.90%-899.29%-39.18%303.36%87.99%-130.26%-69.36%-50.55%-55.18%-3.37%-49.93%-43.42%-31.26%221.23%174.47%行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2929 圖66：種業上市公司毛利率趨勢 圖67：種業上市公司銷售凈利率趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 圖68：種業

134、上市公司單季度凈利潤趨勢 資料來源：公司公告、Wind、山西證券研究所 2022H2 展望：展望：玉米種子供需繼續改善，水稻種子供給壓力玉米種子供需繼續改善，水稻種子供給壓力仍存仍存 根據全國農技推廣服務中心的統計，2021 年全國雜交玉米落實制種面積 272 萬畝，比 2020 年增加 39 萬畝，但相比于 2011-2017 年仍處于歷史低位。2021 年新產雜交玉米種子 9.93 億公斤，加上季末有效庫存 4.77 億公斤，2022 年玉米種子有效供應量約 14.7 億公斤。預計 2022 年春季種子市場結束后，玉米種子有效庫存將降至 3 億公斤，供需形勢將從整體過剩轉為總體平衡略有盈余

135、。根據我們的測算，2022 年雜交玉米種子的庫存消費比環比 2021 年將進一步回落，是連續第 5 年出現回落，行業供需形勢進一步改善。毛利率2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海種業豐樂種業荃銀高科神農科技敦煌種業萬向德農41.36%40.87%25.73%34.27%44.89%40.48%33.77%40.13%38.21%36.31%37.89%37.45%13.45%11.75%10.18%13.89%13.57%11.67%23.77%22.45%21.05%28.83%23.91%20.

136、90%21.33%20.84%29.91%30.19%29.59%25.79%28.43%24.84%23.62%21.43%34.49%31.98%37.54%42.38%43.78%49.58%38.56%45.65%銷售凈利率2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海種業豐樂種業荃銀高科神農科技敦煌種業萬向德農7.22%-1.27%-33.40%4.94%11.81%-20.17%20.66%21.16%17.53%21.68%30.32%25.26%2.46%1.68%-0.30%7.12%1.4

137、2%1.26%-1.42%-1.86%-0.44%8.43%6.78%3.77%-3.27%-21.97%-14.18%-38.10%-10.98%-37.28%15.43%2.91%-2.75%4.56%14.88%5.63%20.02%16.55%16.94%19.20%62.77%43.52%單季度歸屬于母公司股東的利潤（百萬元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海種業豐樂種業荃銀高科神農科技敦煌種業萬向德農23.

138、96 455.62 40.53 360.72 54.46 33.60 23.71 1.07 43.58 58.95 46.19 11.63 116.03 104.28 7.87 20.97 8.18 33.12 13.74 7.23 190.14 7.30 8.19 8.82 1.24 128.33 8.51 170.00 20.42 10.06 52.32 108.48 16.18 31.53 8.00 13.48 21.82 6.03 13.87 13.02 4.65 5.71 14.56 41.84 6.68-97.55-266.13-97.64-241.17-352.30-11.86-

139、28.11-4.94-2.07-7.40-4.15-13.02-153.30-0.41-13.46-4.66-38.30-4.05-15.25-7.96-26.23-44.75-20.29-18.37-14.37 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3030 圖69：全國雜交玉米制種面積和制種量趨勢 圖70：全國雜交玉米庫存消費比趨勢 資料來源：Wind、全國農技推廣服務中心、山西證券研究所 資料來源：Wind、全國農技推廣服務中心、山西證券研究所 根據全國農技推廣服務中心的統計，2021 年全國雜交水稻落實制種

140、面積 158 萬畝，比 2020 年增加 37 萬畝。全國平均制種單產 170 公斤/畝，比 2020 年增加 31 公斤/畝。2021 年雜交水稻新產種子約 2.67 億公斤，加上當期末約 0.84 億公斤的有效庫存種子，預計 2022 年雜交水稻種子有效供應量超過 3.5 億公斤。在需求方面，預計 2022 年雜交水稻大田用種與出口需求合計 2.35 億公斤。根據我們的測算，2022 年雜交水稻種子的庫存消費比環比 2021 年將有明顯反彈，供應過剩的態勢將進一步加劇。圖71：全國雜交水稻制種面積和制種量趨勢 圖72：全國雜交水稻庫存消費比趨勢 資料來源：Wind、全國農技推廣服務中心、山

141、西證券研究所 資料來源：Wind、全國農技推廣服務中心、山西證券研究所 01002003004005006000246810121416182004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E雜交玉米制種面積（萬畝，右軸）雜交玉米制種量（億公斤）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

142、E0204060801001201401601800.000.501.001.502.002.503.003.5020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E雜交水稻制種面積（萬畝,右軸）雜交水稻制種量（億公斤）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E 行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最

143、后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3131 投資建議投資建議 國內豬價的季節性漲跌疊加本輪母豬產能淘汰的反復，市場可能會在猶豫和分歧中去反復確認周期拐點的來臨，從而有可能使得市場對生豬養殖股的投資邏輯在“產能去化”和“周期反轉”之間來回切換。我們對生豬養殖股后續的策略思路：豬周期展望：豬周期展望：豬價在 2023 年或再次下探。本輪大周期出現第三個“虧損底”的概率正在提升。大周期策略：大周期策略：（1）在“豬價”和“能繁母豬”各個象限輪動的邏輯演繹中順勢而為；（2）在邏輯切換過程中，受市場情緒影響或出現投資框架里的象限 2 場景，使得股價跌破 2022 年初

144、以來的運行區間且PB與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度。階段策略（目前到年底）：在“象限階段策略（目前到年底）：在“象限 1”的邏輯演繹中順勢而為，或仍有望獲取相對收益?！钡倪壿嬔堇[中順勢而為，或仍有望獲取相對收益。年底冬季是國內豬肉消費的傳統旺季，需求的回升有望對生豬價格形成較強的支撐，豬價總體可能會呈現出易漲難跌的走勢。根據我們的生豬養殖股投資邏輯框架，在豬價和能繁母豬存欄量的 4 個組合象限中，年底大致會落在“象限 1”里。其次，年底一般是農業政策預期較多的時期，板塊活躍度較高。最后，在A 股市場缺乏機會的情況下，隨著生豬養殖板塊

145、下半年業績的改善，加上旺季利好因素的支撐，預計生豬養殖板塊在年底前仍有可能獲取相對收益，建議關注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、新希望、神農集團等經營相對穩健的生豬養殖股。我們認為圣農發展已經進入養殖股“虧損期我們認為圣農發展已經進入養殖股“虧損期+低低 PB”策略的配置時機?！辈呗缘呐渲脮r機。受國內豬價周期和白羽肉雞行業產能高位的影響，白羽肉雞行業正處于周期底部，對于估值處于歷史底部區域的圣農發展，在行業供需格局趨于改善、股份回購和股東增持等多因素驅動下，或有望迎來一波估值修復行情。從產業比較角度來看，生豬產業“非洲豬瘟”期間引發的“暴利”和“投機”思維仍未出清，近期能繁母豬存欄量的反復波動和仔

146、豬補欄引發價格大漲就是側面印證。目前產業資本在生豬行業的博弈程度和擁擠程度要明顯高于肉雞行業，肉雞行業產能去化的曲折程度可能要輕于生豬行業。我們推薦海大集團，我們看好海大集團的主要邏輯在于我們推薦海大集團，我們看好海大集團的主要邏輯在于：（1）從季度業績同比趨勢來看，1 季度或為全年低點，后續有望呈現逐季改善的趨勢，且年度業績也有望進入回升周期；（2）今年以來上游原料價格上漲和下游養殖行情低迷雖然短期內對整個飼料帶來了壓力，但是由于中小企業的抗壓能力相對更差，這將使得中小企業將加速退出，公司競爭環境進一步優化；（3）生豬價格的回升利好公司畜禽料和生豬養殖業務基 行業研究行業研究/行業分析行業分

147、析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3232 本面的改善；（4）公司實控人擬全額認購增發，彰顯對公司未來發展信心。風險提示風險提示 因畜禽養殖疫情和自然災害導致養殖存欄出現損失的風險。極端天氣和自然災害導致養殖基地受損，從而影響生產和出欄的風險。昆蟲災害、干旱洪澇等自然災害導致玉米大豆等原料供給減少和飼料原料漲價的風險。新冠肺炎疫情轉好進度低于預期，從而導致交通運輸不暢的風險。行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3333 分析師承諾：分析師承諾：本人具有中國證券業

148、協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，

149、或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級 買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級 領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級 A：預計波動率小

150、于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究行業研究/行業分析行業分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3434 免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、

151、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體

152、或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海 深圳深圳 上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 802 室 廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層 太原太原 北京北京 太原市府西街 69 號國貿中心 A座 28 層 電話：0351-8686981 http:/ 北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層 電話：010-83496336