紡織服裝行業2022年中報綜述：逆境彰顯龍頭韌性至暗已過曙光將明-220905（45頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 紡織服裝行業 2022 年中報綜述：逆境彰顯龍頭韌性，至暗已過曙光將明 2022 年 09 月 05 日 紡織服裝板塊整體回顧：1）社零：2022 年 Q2 新冠疫情確診人數顯著增長，線下消費、線上物流受阻，影響紡服行業表現。因 3 月至 5 月多地出現大范圍聚集性疫情，顯著抑制線下出行及消費活動需求，Q2 疫情對于紡織服裝等依賴線下門店客流的可選消費品影響較為顯著，因此 3-5 月服裝鞋帽針紡織品類社零數據出現不同幅度下滑，但 6-7 月社零增速已轉正，22 年 4-7 月社零同比增速分別-22.80%/-16.2

2、0%/+1.20%/+0.80%。2）行業收入/業績：疫情擾動下，紡織服裝行業盈利能力略承壓。我們選取申萬紡服行業標的作為紡服板塊研究對象，整體來看，疫情壓力下行業公司總營收保持正增長，但凈利潤出現明顯下滑，2022 年 H1 紡織服飾板塊整體收入 2066.63 億元/yoy+6.7%，整體歸母凈利潤166.53 億元/yoy-12.3%。3）板塊內部表現分化：2022 年 H1 戶外賽道異軍突起、領跑行業，運動品牌以及紡織制造穩健增長，男女裝板塊承壓明顯。22H1 歸母凈利潤增速：戶外（yoy+41%）紡織制造（yoy+14%）運動服飾（yoy+4%）家紡（yoy-18%）男裝（yoy-2

3、4%）女裝（yoy-56%）。22Q2 歸母凈利潤增速：戶外（yoy+38%）紡織制造（yoy+27%）男裝（yoy-28%）家紡（yoy-37%）女裝（yoy-90%）。下游品牌板塊：戶外&運動品牌持續領跑行業。1）運動服飾引領行業：收入：2022 年 H1 板塊龍頭收入合計同比增 18.53%，歸母凈利潤增 4.35%，在Q2 疫情大規模閉店、同期新疆棉事件高基數背景下實現增長；盈利：部分品牌在疫情下調整折扣以維持健康庫存，2022年H1安踏體育/李寧/特步國際/361度毛利率同比分別-1.12/-5.92/+0.17/-0.35pct；門店：聚焦高線城市的運動品牌門店整體呈收縮趨勢，截止

4、 2022 年 H1 安踏體育/李寧/特步國際/361 度門店數較 2021 年末分別-212/-25/+123/+296 家。2）戶外運動：露營熱潮帶動板塊需求回暖。2022H1年戶外領軍企業整體收入為17.40億元，同比增35.75%；整體歸母凈利潤為 2.72 億元，yoy+41.30%。3）家紡板塊：疫情導致業績略承壓，期待后續恢復。2022H1 年家紡板塊企業收入 53.60 億元，yoy-1.72%；從歸母凈利潤來看，2022H1 塊實現利潤 5.41 億元，yoy-17.59%。4）男女裝：22Q2 多地疫情反復影響線下銷售，期待疫情好轉后業績修復。紡織制造板塊：需求端：2022

5、 年 Q2 受國內疫情影響，紡服產品出口同比增速下滑、部分內需受到抑制，但隨疫情得到控制，環比改善趨勢明確。原材料端：棉價高位略有回落，內外棉價倒掛情況未緩解，價差仍位于高點。外部環境壓力下，布局海外產能龍頭企業在穩定產能擴張、多元客戶儲備等因素推動下，依然具備增長確定性。投資建議：1）推薦具備高客戶粘性、收入增長將有望迎來邊際改善的的高爾夫休閑男裝龍頭比音勒芬；推薦即將進入產品銷售旺季的國內羽絨服龍頭波司登；2)推薦下半年受益于“人民幣貶值+產能釋放+疫情好轉”三重利好的上游服裝輔料生產商偉星股份、運動鞋代工企業華利集團、棉襪無縫生廠商健盛集團、箱包代工企業開潤股份；3)推薦受益于戶外精致露

6、營風潮興起的“帳篷代工+品牌”雙輪驅動的優質標的牧高笛；4)推薦消費韌性強、高分紅屬性顯著的家紡板塊優質標的羅萊生活。風險提示：下游消費需求疲軟；原材料價格大幅波動；國內疫情反復。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002832.SZ 比音勒芬 20.97 1.09 1.41 1.77 19 15 12 推薦 3998.HK 波司登 3.50 0.19 0.22 0.26 18 16 13 推薦 002003.SZ 偉星股份 11.99 0.43 0.52 0.62 28 23

7、19 推薦 300979.SZ 華利集團 59.68 2.37 2.90 3.60 25 21 17 推薦 603558.SH 健盛集團 10.71 0.43 0.74 0.96 25 14 11 推薦 603908.SH 牧高笛 89.04 1.18 2.55 3.66 75 35 24 推薦 300577.SZ 開潤股份 13.88 0.75 0.92 1.18 19 15 12 推薦 002293.SZ 羅萊生活 10.49 0.85 1.01 1.19 12 10 9 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價；港幣匯率為 0.88）

8、推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 辛澤熙 執業證書：S0100521100001 電話：15000036033 郵箱： 相關研究 1.紡服周觀點：上海多舉措促消費穩市場，三亞本輪疫情防控形勢嚴峻-2022/08/07 2.紡服周觀點：頂奢品牌上半年業績亮眼，阿迪達斯調低全年業績預期-2022/07/31 3.紡服行業 2022 年中期策略：消費者的自我實現，產業鏈的轉移升級-2022/07/06 4.紡服周觀點：行程卡取消星標，Inditex 旗下快時尚品牌將退出中國市場-2022/07/03 5.紡服周觀點：

9、上海疫情首次出現雙零，耐克將全面退出俄羅斯市場-2022/06/26 行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 紡織服裝板塊：運動戶外熱度不減，Q2 疫情擾動明顯.3 1.1 22Q2 疫情抑制可選消費，服裝社零數據同比下滑.3 1.2 疫情壓力下，行業整體盈利水平承壓.4 2 服飾品牌：板塊表現分化，運動戶外品牌增速持續領跑行業.6 2.1 運動品牌：疫情下公司韌性彰顯.6 2.2 戶外運動：露營熱度不減，行業增長領跑.10 2.3 家紡板塊：疫情導致業績略承壓，期待后續恢復.15 2.4 男女裝：Q2 板塊經營承壓，待疫

10、情好轉業績修復可期.17 3 紡織制造：疫情下，紡織龍頭業績體現高確定性.28 3.1 板塊表現：原材料價格高位略有回落，疫情好轉后，紡織產品出口恢復明顯.28 3.2 標的：業績表現略有分化，龍頭擴產助推收入擴張.30 4 投資建議.40 4.1 行業投資建議.40 5 風險提示.41 插圖目錄.42 表格目錄.43 2WTU1UYZYYmOmOaQdN9PnPqQoMpNeRoOvMlOoOoQaQqRpPxNoNtNNZrNmM行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 紡織服裝板塊：運動戶外熱度不減，Q2 疫情擾動明顯 1.

11、1 22Q2 疫情抑制可選消費，服裝社零數據同比下滑 2022 年 Q2 新冠疫情確診人數顯著增長，線下消費、線上物流受阻。因 3 月至 5 月多地出現大范圍聚集性疫情，且較多發生在高線城市如：上海、深圳、北京等，顯著抑制線下出行及消費活動需求，同時線上消費的物流環節也因部分地區封控而受到阻礙，Q2 疫情對于紡織服裝等依賴線下門店客流的可選消費品影響較為顯著，因此 3-5 月服裝鞋帽針紡織品類社零數據均出現不同程度同比下滑，但 6-7 月社零增速已轉正，呈現小幅增長趨勢，2022 年 4-7 月社零同比增速分別為-22.80%/-16.20%/+1.20%/+0.80%。圖1：2022 年 Q

12、2 新冠疫情確診人數顯著增長，線下消費出行受阻（單位：人）資料來源：wind，民生證券研究院 圖2：2018-2022 年服裝鞋帽針紡織品類社零當月同比數據：受 2022 年 Q2 疫情影響，3-5 月數據同比有所下滑 資料來源：wind，民生證券研究院 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020-03-042020-04-042020-05-042020-06-042020-07-042020-08-042020-09-042020-10-042020-11-042020-12-042021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042

13、021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-04全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增4.80%-12.70%-22.80%-16.20%1.20%0.80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022行業動態報告/紡織服裝 本

14、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 疫情壓力下，行業整體盈利水平承壓 疫情壓力下，紡織服裝行業公司總收入依然保持增長。我們選取申萬紡服行業標的以及港股運動品牌標的（安踏體育、李寧、特步國際和 361 度）作為紡服板塊研究對象，整體來看，疫情壓力下行業公司總營收保持正增長，但凈利潤出現明顯下滑，2022 年 H1 紡織服飾板塊整體收入 2066.63 億元/yoy+6.7%，整體歸母凈利潤 166.53 億元/yoy-12.3%。圖3：22H1 紡織服裝行業公司總收入同比略增 圖4：22H1 紡織服裝行業公司總歸母凈利同比下滑 資料來源：wind，

15、民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 我們選取紡服子板塊中的龍頭企業進行分析，板塊表現分化明顯：2022 年 H1 戶外賽道異軍突起、領跑行業，運動品牌以及紡織制造同樣取得穩健增長，男女裝板塊承壓明顯。2022 年 H1 營收增速：戶外（yoy+36%）紡織制造（yoy+21%）運動服飾（yoy+19%）家紡（yoy-2%）男裝（yoy-5%）女裝（yoy-13%）；2022 年 H1 歸母凈利潤增速：戶外（yoy+41%）紡織制造（yoy+14%）運動服飾（yoy+4%）家紡（yoy-18%）男裝（yoy-24%）女裝（yoy-56%）。2022 年 Q2 戶外持續靚麗，男裝女

16、裝業績承壓。2022Q2 收入增速：戶外（yoy+32%）紡織制造（yoy+23%）家紡（yoy-7%）男裝（yoy-8%）女裝（yoy-23%）；2022Q2 歸母凈利潤增速：戶外（yoy+38%）紡織制造（yoy+27%）男裝（yoy-28%）家紡（yoy-37%）女裝（yoy-90%）。1,628.021,475.031,937.152,066.63-20%0%20%40%020040060080010001200140016001800200022002019H12020H12021H12022H1申萬紡織服裝行業總收入（億元）YOY（右軸）148.11104.47189.95166.

17、53-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802002019H12020H12021H12022H1申萬紡織服裝行業總歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：2022H1/2022Q2 紡服上市公司營收及歸母凈利潤數據 板塊 股票代碼 公司 2022 年 H1 2022Q2 收入 YoY 歸母凈利潤 YoY 收入 YOY 歸母凈利潤 YOY（億元）（億元）（億元）（億元）運動服飾 2331.HK 李寧 124.09 22%21.89 12

18、%-2020.HK 安踏體育 259.65 14%35.88-7%-1368.HK 特步國際 56.84 37%5.90 38%-1361.HK 361 度 36.54 18%5.51 37%-合計 477.11 19%69.19 4%-女裝 603877.SH 太平鳥 41.97-16%1.33-68%17.33-26%-0.57-127%603808.SH 歌力思 11.71 6%0.50-73%5.43-4%0.03-96%603587.SH 地素時尚 11.01-19%2.52-35%5.04-28%1.01-48%合計 64.68-13%4.36-56%27.80-23%0.48-9

19、0%男裝 002832.SZ 比音勒芬 13.13 9%2.95 20%5.03-14%0.82-13%600398.SH 海瀾之家 95.16-6%12.76-23%43.04-7%5.53-32%002029.SZ 七匹狼 14.48-6%0.90 9%5.64-7%0.45 148%601566.SH 九牧王 12.87-8%-0.60-149%5.21-11%-0.03-111%合計 135.64-5%16.01-24%58.91-8%6.77-28%戶外 603908.SH 牧高笛 8.67 61%1.13 112%5.40 65%0.76 137%605080.SH 浙江自然 6.

20、36 28%1.74 27%3.06 13%0.89 18%002780.SZ 三夫戶外 2.37-5%-0.16-1165%1.06-12%-0.18-2429%合計 17.40 36%2.72 41%9.51 32%1.48 38%家紡 002293.SZ 羅萊生活 23.82-6%2.23-21%10.96-9%0.63-36%002327.SZ 富安娜 13.35 2%2.11 1%6.65-2%1.06-10%603365.SH 水星家紡 16.42 1%1.07-35%8.36-7%0.22-74%合計 53.60-2%5.41-18%25.97-7%1.92-37%紡織制造 00

21、2003.SZ 偉星股份 18.29 23%3.12 32%11.05 17%2.47 29%300979.SZ 華利集團 98.99 21%15.62 21%57.74 29%9.14 28%603558.SH 健盛集團 12.54 38%1.88 74%7.22 45%1.06 74%300577.SZ 開潤股份 13.19 33%0.50-49%7.07 31%0.03-94%2313.HK 申洲國際 135.93 20%23.67 6%-605189.SH 富春染織 10.43 13%1.19 16%5.69-4%0.93 46%603889.SH 新澳股份 21.19 20%2.42

22、 40%12.26 9%1.68 38%合計 310.55 21%48.40 14%101.04 23%15.31 27%資料來源：Wind，民生證券研究院 行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 服飾品牌：板塊表現分化，運動戶外品牌增速持續領跑行業 2.1 運動品牌：疫情下公司韌性彰顯 運動品牌收入穩健增長，疫情下彰顯品牌力與經營韌性。2022 年 H1 安踏體育/李寧/特步國際/361 度營業收入分別為 259.65/124.09/56.84/36.54 億元，同比 分 別 增13.82%/21.69%/37.45%/17.

23、59%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為35.88/21.89/5.90/5.51 億元，同比分別-6.56%/+11.57%/+38.42%/+37.24%，在疫情顯著影響線下消費的背景下，依然體現出較強韌性。由于 2022 年 Q2 疫情多發于高線城市，因此門店主要布局一、二線城市的品牌（如：安踏、李寧）受影響更加明顯。圖5：運動服飾品牌營收情況（億元）圖6：運動服飾品牌歸母凈利潤情況（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 疫情疊加同期新疆棉事件高基數，部分品牌盈利能力略有下降。2022 年 H1安 踏 體 育/李 寧/特 步 國 際/361度 毛 利

24、 率 分 別 為62.04%/49.97%/42.00%/41.48%，同比分別-1.12/-5.92/+0.17/-0.35pct。（1）安踏體育：毛利率略有下降為：DTC 轉型推動安踏牌毛利率+2.3pct；受疫情影響 FILA 牌毛利率-3.7pct 等因素的綜合作用結果；（2）李寧：毛利率下降幅度較為明顯主要來自：公司在經營過程中進行主動戰略性調整，以保證收入、利潤率的完成；同期存在新疆棉事件催化影響、整體處于高基數；（3）特步國際：毛利率小幅上升主要源于不同毛利率水平的產品銷售占比結構調整；（4）361 度：毛利率小幅下降，控制較好，主要源于：推出高毛利率新品；毛利率較高的電商平臺銷

25、售占比增長。050100150200250300安踏體育李寧特步國際361度2018H12019H12020H12021H12022H101020304050安踏體育李寧特步國際361度2018H12019H12020H12021H12022H1行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2022年 H1 安 踏 體 育/李 寧/特 步 國 際/361度 凈 利 率 分 別 為14.75%/17.50%/10.31%/16.23%，同比分別-3.10/-1.65/+0.17/+1.34pct，高線城市門店較多的公司盈利能力受影響相對明顯

26、。圖7：運動服飾品牌毛利率情況 圖8：運動服飾品牌凈利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 運動品牌相關費用率基本穩定。2022 年 H1 安踏體育/李寧/特步國際/361 度銷售費用率分別為 35.23%/27.03%/18.31%/16.22%，同比分別+2.59/-0.83/-0.31/+1.57pct；安踏體育受北京冬奧會營銷投放、DTC 轉型導致員工人數增長影響，銷 售 費 用 率 增 長 中 較 為 明 顯。管 理 費 用 率 分 別 為6.35%/4.14%/11.48%/6.58%，同比分別+0.80/-0.13/-0.12/-1.01

27、pct，各品牌管理費用率基本穩定，體現出不斷成熟的公司管理能力。圖9：運動服飾品牌銷售費用率情況 圖10：運動服飾品牌管理費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 運動品牌門店變動趨勢明顯分化。截止 2022 年 6 月 30 日，安踏體育/李寧/特步國際/361 度門店數分別為 11579/7112/6251/7462 家，較 2021 年末分別-212/-25/+123/+296 家。（1）安踏體育門店數下降來自安踏牌/FILA/KOLON SPORTS 門店較 2021年末分別-180/-33/+1 家，對于目前渠道布局較為全面的安踏牌和 FIL

28、A 品牌，公司持續增加高端核心商圈購物中心店占比，優化門店表現、提升店效；35%40%45%50%55%60%65%2018H12019H12020H12021H12022H1安踏體育李寧特步國際361度0%5%10%15%20%25%2018H12019H12020H12021H12022H1安踏體育李寧特步國際361度10%15%20%25%30%35%40%2018H12019H12020H12021H12022H1安踏體育李寧特步國際361度0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018H12019H12020H12021H12022H1安踏體育李寧特步國際361度行業動態報告/

29、紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 （2）李寧門店數略微下降來自李寧牌/李寧 YOUNG 門店分別+2/-27 家；圖11：運動服飾品牌門店情況（單位：家）圖12：李寧門店情況（單位：家）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖13：安踏體育門店情況（單位：家）資料來源：wind，民生證券研究院（3）特步國際門店數增長來自大眾運動（主品牌）/時尚運動（蓋世威+帕拉?。?專業運動（索康尼+邁樂）品牌門店數較年初分別增長 100/20/3 家，拓店趨勢明確；（4）361 度門店數大幅增長來自 361 度兒童/36

30、1 度大貨門店分別增長201/95 家，在擴張門店數量的同時注重提升門店陳列裝修，提升消費者體驗。11579711262517462500060007000800090001000011000120001300014000安踏體育李寧特步國際361度20182019202020212022H179311011021120211756344644959125935593701000200030004000500060007000800020182019202020212022H1李寧YOUNG李寧牌1005710516992294039223165219512006205420210200040

31、006000800010000120001400020182019202020212022H1安踏店FILA店DESCENTE店KOLON SPORTKONGKOWSPRANDI行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖14：特步國際門店情況（單位：家）圖15：361 度門店情況（單位：家）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 各運動品牌存貨規模、存貨周轉天數均有不同程度增長。2022 年 H1 安踏體育/李寧/特步國際/361 度存貨分別為 81.92/19.76/23.13/9.08 億元，較年

32、初分別增長 5.48/2.03/8.16/0.17 億元，安踏體育庫存水平上升主要源于疫情影響；DTC 轉型收回零售庫存；李寧庫存存貨增長主要源于生意規模擴大帶動庫存增加；以充足新品供應帶動疫情好轉后業績復蘇；同期庫存較為短缺，對比之下使當期渠道存貨上升更加明顯；2022 年 H1 安踏體育/李寧/特步國際/361 度存貨周 轉 天 數 分 別 為144.60/54.35/104.03/75.71天，較 年 初 分 別+19.71/+1.42/+27.77/-10.28 天，李寧、361 度存貨周轉天數增幅較小或呈現下降趨勢，體現了外部壓力下的出色運營能力 圖16：運動服飾品牌存貨情況（億元）

33、圖17：運動服飾品牌存貨周轉天數情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 62306379602161516251691001011213850535800590060006100620063006400650020182019202020212022H1專業運動（索康尼+邁樂）時尚運動（蓋世威+帕拉?。┐蟊娺\動（主品牌）183719221703189620975539551951655270536501000200030004000500060007000800020182019202020212022H1361兒童361大貨81.9219.7623.13

34、9.08050100安踏體育李寧特步國際361度20182019202020212022H1144.6054.35104.0375.713050709011013015020182019202020212022H1安踏體育李寧特步國際361度行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 戶外運動：露營熱度不減，行業增長領跑 2.2.1 板塊表現 疫情前露營市場規模穩步提升，疫情好轉后預計進入發展快車道。疫情前露營營地市場規模超 150 億元，疫情期間增速相對放緩，預計疫情后行業將以更快速度擴容。根據艾媒咨詢的數據，2014-20

35、20 年間中國露營營地市場由 77.1 億元增長至 168.0 億元，6 年間 CAGR 約為 13.86%。根據艾媒咨詢的預測，2021 年中國露營營地市場規模約為 299.0 億元/YoY+77.98%，到 2025 年預計可達 562.1億元，預計未來 4 年間 CAGR 約為 17.09%。圖18：中國露營營地市場規模持續高增（單位：億元）圖19：我國汽車房車露營地數量情況（單位：家）資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：露營天下，民生證券研究院 2022H1 戶外板塊整體不懼疫情影響，收入/歸母凈利潤表現向好，將成為繼運動服飾后紡服板塊的第三增長曲線。2022H1 年戶外領軍

36、企業整體收入為 17.40億元，yoy+35.75%；歸母凈利潤為 2.72 億元，yoy+41.30%，整體表現向好。2022Q2 疫情壓力下，板塊繼續保持高景氣增長。2022Q2 戶外用品品牌整體營收為 9.51 億元，yoy+32.47%，歸母凈利潤為 1.48 億元，yoy+37.61%，其中牧高笛歸母凈利潤增速為 137.09%，維持快速增長，增速同比上升 109.33pcts。表2：2021 年戶外上市公司營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022H1 營收（億元）Yoy 增速同比變化（pct）2022H1 歸母凈利潤（億元）Yoy 增速同比變化（pct）牧高笛 8.67 61.34

37、%17.54 1.13 111.80%69.99 浙江自然 6.36 28.37%-16.35 1.74 26.89%-17.84 三夫戶外 2.37-4.84%-37.81 -0.16-1165.12%-1042.45 總計 17.40 35.75 -6.16 2.72 41.30 -11.24 資料來源：wind，民生證券研究院 77.189100.4115.7134150.5168299354.6417486.3562.10%20%40%60%80%100%0100200300400500600中國露營營地市場規模yoy2374698251239156517848944845121304

38、0080012001600200020152016201720182019已建在建行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表3：2022Q2 戶外用品上市公司營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022Q2 營收（億元）Yoy（%）增速同比變化（pct）2022Q2 歸母凈利潤（億元）Yoy（%）增速同比變化（pct）牧高笛 5.40 64.72%6.32 0.76 137.09%109.33 浙江自然 3.06 13.16%-23.90 0.89 17.99%-16.48 三夫戶外 1.06-12.09%-17.35 -0.18-2

39、428.93%-2318.74 總計 9.51 32.47%-6.11 1.48 37.61%16.57 資料來源：wind，民生證券研究院 龍頭品牌盈利能力持續增長。毛利率方面，2022H1 牧高笛/浙江自然/三夫戶外毛利率為 27.27%/35.89%/58.80%，yoy+3.18/-4.86/+8.54pcts。銷售費用率方面，2022H1牧高笛/浙江自然/三夫戶外銷售費用率為4.03%/1.17%/37.80%，yoy+0.18/-1.30/+8.78pcts。凈利率方面，2022H1 牧高笛/浙江自然/三夫戶外凈利率為 13.05%/27.42%/-7.41%，yoy+3.11/-

40、0.32/-8.61pcts。其中，三夫戶外凈利率下降主要系 X-BIONIC 品牌相關無形資產攤銷及職工薪酬增加所致。圖20：2018H1-2022H1 毛利率情況 圖21：2018H1-2022H1 凈利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖22：2018H1-2022H1 戶外用品公司銷售費用率 圖23：2018H1-2022H1 戶外用品公司研發費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 20%30%40%50%60%2018H12019H12020H12021H12022H1牧高笛浙江自然三夫戶外-10%

41、10%30%2018H12019H12020H12021H12022H1牧高笛浙江自然三夫戶外0%20%40%2018H12019H12020H12021H12022H1牧高笛浙江自然三夫戶外0%1%2%3%4%2019H12020H12021H12022H1牧高笛浙江自然三夫戶外行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2.2 牧高笛：2022H1 業績表現亮眼，近十年公司持續高增 2022H1 業績表現亮眼，近十年公司持續高增。2022H1，公司實現收入 8.67億元，yoy+61.34%；實現歸母凈利潤 1.13 億元，y

42、oy+111.80%，歸母凈利增速高于收入增速，業績實現高質量增長，主要源于高毛利品牌業務大幅增長帶動整體毛利率提升。從歷史表現來看，2011-2021 年營收與歸母凈利潤 CAGR 分別為11.06%/10.30%，呈現高速增長趨勢。圖24：2011-2022H1 收入及增速 圖25：2011-2022H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分業務看：公司主營業務為代工業務與自有品牌雙輪驅動。牧高笛是國內戶外行業領軍企業,主營業務包括自有品牌牧高笛（MOBI GARDEN）運營業務與露營帳篷代工（OEM/ODM）業務兩大板塊。從收入占比

43、來看：代工業務是公司主要收入來源，面向歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場用戶。2022H1 代工業務收入為 5.18 億元，yoy+24.81%，營收占比為 59.94%。自疫情出現以來，海外戶外露營熱度高居不下，考慮出口業務具備季節性，上半年為出口銷售旺季，后續銷售可能有所回落，但需求依舊穩定。自有品牌下分大牧和小牧兩大自有品牌，主品牌大牧定位專業戶外一線品牌，產品涵蓋帳篷裝備和專業服飾；子品牌小牧定位大眾戶外出行的首選品牌，延續大牧的專業戶外基因的高性能出行服飾品牌，產品主要為城市探索和城市運動兩大服飾系列，均主要在國內銷售。2022H1 大牧（露營裝備）與小牧（戶外服飾）銷售表

44、現明顯分化：1）大牧于露營熱潮下繼續受益，增長加速。2022H1 大牧實現銷售收入3.15 億元，yoy+292.45%；分季度看，大牧 2022Q1/Q2 分別實現收入0.74/2.40 億元，同比分別增長 184%/345%，增長逐季加速、表現優異。隨大牧不斷通過推新、聯名等方式提振品牌聲量，露營市場品牌認知度提-20%0%20%40%60%80%0246810201120122013201420152016201720182019202020212022H1營業收入（億元）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.30.60.91.21.5201

45、120122013201420152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 升，大牧露營裝備銷售增長具備較強確定性。2）小牧倚重線下渠道，受疫情影響較為明顯。2022H1 小牧實現銷售收入 0.31 億元，yoy-26.67%；分季度看，小牧 2022Q1/Q2 分別實現收入0.19/0.13 億元，同比分別-11%/-42%。由于小牧銷售渠道均為線下，因此受疫情沖擊更為直接，在疫情較為嚴重的 Q2 銷售下滑幅度較 Q1 更為明顯。2022

46、年，小牧推出子品牌 MOBI VILLA，主打山系潮流露營服裝，更符合年輕消費群體喜好，有望在露營高熱度下受益，帶動小牧品牌銷售。圖26：2014-2021 年自有品牌與外銷業務收入及增速（單位：億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：2021 年的代工業務中包括其他業務，其它業務占比極低，可忽略 分渠道看：公司自主品牌實現線上線下全渠道銷售。2022H1 線下/線上銷售收入分別為 1.98/1.47 億元，yoy+147.21%/+248.81%。線上端，公司在天貓、京東等傳統電商平臺銷售，同時發力抖音、小紅書等內容電商。線下端，公司采取直營、加盟和專業設備&團購模式進行銷售，其中專業

47、設備&團購模式銷售占比最高，線下銷售占比達 84.36%，直營、加盟各占比 5.96%/9.68%。從毛利率來看，直營門店毛利率最高，達 51.97%，線上/加盟/專業設備&團購業務毛利率各39.42%/32.85%/32.12%。圖27：線上線下收入及增速（單位：億元）圖28：2017-2022H1 線上線下毛利率情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -50%0%50%100%150%200%0246810201420152016201720182019202020212022H1外銷（ODM/OEM）收入自有品牌收入外銷yoy（右軸）自有品牌yoy（

48、右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%011223201720182019202020212022H1線上收入（億元）線下收入（億元）線上yoy（右軸）線下yoy（右軸）25%30%35%40%45%50%20172018201920202021 2022H1線上線下行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖29：內銷渠道收入占比 圖30：品牌內銷各渠道毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.3 浙江自然：專注戶外充氣床墊，露營熱潮帶動業績增長 精致露營需求

49、擴張助力公司業績增長。2022H1，公司實現收入 6.36 億元，yoy+28.37%；實現歸母凈利潤 1.74 億元，yoy+26.89%。兩者保持高速增長的主要原因系：1）出境旅行的限制催化了精致露營需求擴張，推動了國內戶外裝備行業的蓬勃發展；2）歐美國家旅行活動恢復，海外銷售回升。圖31：2011-2022H1 收入及增速 圖32：2011-2022H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分產品看，充氣床墊穩健高增長。2022H1 公司充氣床墊業務實現收入 4.57億元，yoy+28.1%，增長動力主要來自產能瓶頸問題進一步緩解；頭

50、枕坐墊業務實現收入 0.47 億元，yoy+51.8%，高增長主要受歐美國家旅行活動的恢復推動。分地區看，海外為公司銷售重點區域。2022H1 公司國外/國內地區分別實現收入4.96/1.40 億元，yoy+22.35%/+55.41%，國外地區仍為公司主要銷售區域；對于國內市場，由于出境旅行的限制催化了消費者精致露營需求，國內戶外裝備行業進入高景氣發展階段，公司內銷收入快速提升。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1線上直營加盟專業裝備&團購10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1線上直營加盟專

51、業裝備&團購0%10%20%30%40%50%0123456789營業收入（億元）yoy（右軸）-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖33：2016-2021 分地區銷售收入情況（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 2.3 家紡板塊：疫情導致業績略承壓，期待后續恢復 2.3.1 家紡板塊表現 2022H1 家紡板塊受疫情影響業績承壓。2022H1 年家紡板塊企業收入 53.60億元，同比下滑 1.72%；實現歸母

52、凈利潤 5.41 億元，同比下滑 17.59%；分季度看，家紡板塊企業 2022Q2 收入同比-6.90%，歸母凈利潤同比-36.62%。表4：2022H1 家紡板塊營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022H1 營收（億元）Yoy 增速同比變化（pct）2022H1 歸母凈利潤（億元）Yoy 增速同比變化（pct）羅萊生活 23.82-5.70%-38.24 2.23-21.11%-89.95 富安娜 13.35 2.06%-16.85 2.11 0.68%-24.69 水星家紡 16.42 1.43%-37.37 1.07-34.90%-107.33 總計 53.60-1.72%-32.42

53、 5.41-17.59%-70.30 資料來源：wind，民生證券研究院 表5：2022Q2 家紡板塊營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022Q2 營收（億元）Yoy 增速同比變化（pct）2022Q2 歸母凈利潤（億元）Yoy 增速同比變化（pct）羅萊生活 10.96-9.20%-28.39 0.63-36.32%-40.22 富安娜 6.65-2.34%-17.88 1.06-9.70%-38.28 水星家紡 8.36-7.25%-38.78 0.22-73.95%-132.09 總計 25.97-6.90%-28.84 1.92-36.62%-62.00 資料來源：wind，民生證券研

54、究院 -10%0%10%20%30%40%50%60%0123456782016201720182019202020212022H1國外中國大陸國外yoy（右軸）中國大陸yoy（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.3.2 羅萊生活：短期業績略受影響，多維發力看好未來發展 受疫情影響明顯，公司業績短期承壓。公司 2022H1 實現營收 23.82 億元，yoy-5.70%；歸母凈利潤 2.23 億元，yoy-21.11%；毛利率為 43.32%，同比-0.61pcts；凈利率為 9.37%，同比-1.85pcts。分季

55、度看，22Q2 公司實現營收 10.96億元，yoy-9.20%；歸母凈利潤 0.63 億元，yoy-36.32%；毛利率為 45.05%，同比-0.50pcts；凈利率為 5.79%，同比-2.52pcts。圖34：2017-2022H1 羅萊生活營業收入及增速 圖35：2017-2022H1 羅萊生活歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 線上渠道穩步推進，線下加盟擴張，直營提效。公司加速線上線下結合，不斷拓寬產品渠道。線下大規模拓店，線上積極布局抖音、快手等短視頻平臺。分渠道觀察，（1）線上：2022H1 年公司線上實現收入 6.27 億

56、元，yoy-8.65%；（2）線下：實現收入 9.59 億元，yoy-7.51%。在線下渠道中，分門店業態觀察，加盟店營業收入達 8.14 億元，yoy-4.91%，毛利率為 45.57%，yoy+0.06pct，2022H1較年初凈店 7 家；直營門店收入為 1.36 億元，yoy-20.53%，毛利率為 66.84%，yoy+0.39pct，直營門店平均單店收入為 50.64 萬元/家，yoy-26.51%，較年初凈開店 30 家。（3）其他渠道：實現收入 2.38 億元，yoy-23.25%，毛利率為 32.84%，yoy-5.88pct。（4）美國：實現收入 5.67 億元，yoy+1

57、2.91%，毛利率為 32.23%，yoy-2.67pct。圖36：2019-2022H1 羅萊生活線上線下收入情況（億元）圖37：2019-2022H1 羅萊生活加盟&直營店效（萬元/年）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-20%0%20%40%60%01020304050607020172018201920202021 2022H1營業收入（億元）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0510152025線上直營收入加盟收入2

58、019202020212022H1020406080100120140160直營店效加盟店效2019202020212022H1行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 品牌、產品、生產、渠道繼續發力，看好公司成長。品牌端：公司確定國際化、年輕化的策略，未來品牌調性有望持續提升；產品端：公司通過線上線下的消費者數據來洞察需求，結合行業零售數據的分析，開展一年兩季的新品精準開發，推動品牌向國際化、年輕化進擊；生產端：工廠推行精益生產與 TOC 約束理論相結合的運營管理模式，圍繞標準化、流線化、自動化、數字化、網絡化、智能化的智能制造的

59、實施路徑，追求有效產出最大化的同時，達到降本增效，提升品質，縮短交期的組織運營目標。渠道端：公司積極布局線上抖音、快手等新渠道，線下端直營門店持續提效，美國地區需求旺盛推動業績增長。因此，我們認為未來產品端數字化設計推動品牌調性提升，生產端數字化降本增效，渠道端價值繼續挖掘幾大因素共振將繼續推動公司增長。2.4 男女裝：Q2 板塊經營承壓，待疫情好轉業績修復可期 2.4.1 男裝板塊 2022H1 男裝板塊營收、歸母凈利潤均承壓。從營收來看，2022H1 整體營收 122.77 億元，較去年同期降 4.72%；從歸母凈利潤來看，2022H1 整體利潤為16.61 億元，較去年同期降 16.04

60、%。受疫情影響，2022Q2 男裝板塊整體表現較弱。從營收來看，2022Q2 整體營收為 58.91 億元，同比 2021Q2 下滑 8.23%，同比 2020Q2 下滑 1.13%；從歸母凈利潤來看，2022Q2 板塊利潤為 6.77 億元，同比 2021Q2 下滑 28.26%，同比 2020Q2 下滑 26.76%，業績承壓明顯。表6：2022H1 男裝板塊營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022H1 營收（億元）Yoy 增速同比變化（pct）2022H1 歸母凈利潤（億元）Yoy 增速同比變化（pct）比音勒芬 13.13 8.57%-26.72 2.95 20.15%-31.99 海

61、瀾之家 95.16-6.11%-31.19 12.76-22.69%-96.88 七匹狼 14.48-6.06%-19.94 0.90 9.23%-231.92 九牧王 12.87-7.84%-32.27 -0.60-149.00%-108.59 總計 122.77-4.72%-29.22 16.61-16.04%-90.67 資料來源：wind，民生證券研究院 行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表7：2022Q2 男裝板塊營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022Q2 營收（億元）Yoy 增速同比變化（pct）2022Q2

62、歸母凈利潤（億元）Yoy 增速同比變化（pct）比音勒芬 5.03-14.33%-37.98 0.82-13.40%-61.09 海瀾之家 43.04-7.24%-16.33 5.53-31.58%-55.45 七匹狼 5.64-7.34%4.21 0.45 148.33%220.94 九牧王 5.21-10.93%-18.69 -0.03-110.80%-27.29 總計 58.91-8.23%-15.98 6.77-28.26%-30.35 資料來源：wind，民生證券研究院 從盈利能力來看，毛利率方面，2022H1 男裝板塊毛利率小幅下降，平均毛利率為 54.81%，較 2021H1 同

63、比下降 1.04pcts；凈利率方面，受近幾年公司費用率提升，男裝板塊平均凈利率呈下滑影響，2022 H1 男裝板塊平均凈利率為 9.55%，較 2021H1 同比下滑 3.31pcts。圖38：2018H1-2022H1 公司銷售毛利率表現 圖39：2018H1-2022H1 公司銷售凈利率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖40：2018H1-2022H1 公司銷售費用率表現 圖41：2018H1-2022H1 公司研發費用率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 30%40%50%60%70%80%2018

64、H12019H12020H12021H12022H1比音勒芬海瀾之家七匹狼九牧王-10%0%10%20%30%2018H12019H12020H12021H12022H1比音勒芬海瀾之家七匹狼九牧王0%20%40%60%2018H12019H12020H12021H12022H1比音勒芬海瀾之家七匹狼九牧王0%1%2%3%4%2019H12020H12021H12022H1比音勒芬海瀾之家七匹狼九牧王行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.4.2 女裝板塊 2022H1女裝板塊整體表現不佳。2022H1 女裝品牌整體營收為64

65、.68億元，yoy-13.37%，其中歌力思逆勢增長，實現營收 11.71 億元，yoy+6.49%。歸母凈利潤方面，2022H1 年女裝品牌整體歸母凈利潤為 4.36 億元，yoy-55.89%。2022年以來，服裝市場需求受疫情影響下降明顯，各大品牌銷售承壓，從二季度看，女裝品牌 Q2 整體營收為 27.80 億元，yoy-22.87%，歸母凈利潤為 0.48 億元，yoy-90.33%。表8：2022H1 女裝板塊營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022H1 營收（億元）Yoy 增速同比變化（pct）2022H1 歸母凈利潤（億元）Yoy 增速同比變化（pct）太平鳥 41.97-16.

66、31%-72.19 1.33-67.57%-308.09 歌力思 11.71 6.49%-28.53 0.50-72.97%-44.05 地素時尚 11.01-18.63%-55.81 2.52-35.44%-66.36 總計 64.68-13.37%-62.19 4.36-55.89%-100.93 資料來源：wind，民生證券研究院 表9：2022Q2 女裝板塊營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2022Q2 營收（億元）Yoy 增速同比變化（pct）2022Q2 歸母凈利潤（億元）Yoy 增速同比變化（pct）太平鳥 17.33-26.08%-53.89 -0.57-127.41%-212.

67、93 歌力思 5.43-3.69%-43.19 0.03-96.44%-495.26 地素時尚 5.04-27.63%-47.97 1.01-47.85%-58.51 總計 27.80-22.87%-50.83 0.48-90.33%-151.92 資料來源：wind，民生證券研究院 女裝板塊費用抬升削弱凈利率，盈利能力有待恢復。1）毛利率：2022H1 受疫情影響，品牌商毛利率略有下滑。2022H1 地素時尚/歌力思/太平鳥毛利率為75.93%/63.84%/51.89%，yoy-1.42/-4.59/-3.40pcts，歌力思毛利率下滑主因為海外物流成本大幅上升；2）費用率：加大渠道布局投

68、入，銷售費用率顯著上升。2022H1 地素時尚/歌力思/太平鳥銷售費用率為 41.42%/45.54%/39.65%，yoy+7.46/+7.16/+2.03pcts，歌力思銷售費用率持續走高主因為門店等剛性費用較高、直營門店擴張相關費用快速增加。3）凈利率：費用端拖累凈利水平。2022H1地素時尚/歌力思/太平鳥凈利率為 22.88%/5.86%/3.18%，yoy-5.96/-12.66/-5.01pcts，其中歌力思凈利率下滑幅度較大主因銷售費用率增加。行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖42：2018H1-2022H

69、1 公司銷售毛利率表現 圖43：2018H1-2022H1 公司銷售凈利率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖44：2018H1-2022H1 公司銷售費用率表現 圖45：2018H1-2022H1 公司研發費用率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.4.3 比音勒芬：業績壓力難掩運營亮點，Q3 建議積極布局 比音勒芬發布 2022 年半年報。2022H1 公司實現營業收入 13.13 億元/yoy+8.57%；歸母凈利潤 2.95 億元/yoy+20.15%。拆分單季度，2022Q2 公司實現營業收入 5

70、.03 億元/yoy-14.33%；歸母凈利潤 0.82 億元/yoy-13.40%。在Q2 疫情影響下，公司仍積極展業，良好地維護住了業務基本盤。50%55%60%65%70%75%80%2018H12019H12020H12021H12022H1太平鳥歌力思地素時尚0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018H12019H12020H12021H12022H1太平鳥歌力思地素時尚20%25%30%35%40%45%50%2018H12019H12020H12021H12022H1太平鳥歌力思地素時尚0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201

71、9H12020H12021H12022H1太平鳥歌力思地素時尚行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖46：2017-2022H1 比音勒芬營業收入變化情況 圖47：2017-2022H1 比音勒芬歸母凈利潤變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 Q2公司已經積極應對，數據絕對值表現優于相對比率，期待 Q3低基數窗口。2022 年 Q2 公司實現歸母凈利潤 0.82 億元，同比下滑 13.40%，從相對比率的角度上看，低雙位數的下滑幅度表現略低于預期。但是我們認為，每年的二季度均為服裝傳

72、統淡季，比音勒芬在二季度主要銷售折扣春冬裝以及客單較低的夏裝，因此二季度歸母凈利潤的絕對值在年度歸母凈利潤中的占比并不高。以 2021 年 Q2 為例，當季度公司實現歸母凈利潤 0.95 億元，占全年歸母凈利比例僅為 15.2%。那么反觀 2022 年 Q2 公司歸母凈利潤達 0.82 億元，絕對值上同比僅下滑 0.13 億元，這對于 Q2 疫情之下的服裝行業而言，是一個較為優秀的回撤水平。同時據我們觀察，2022 年 7-8 月國內服裝市場已經進入到較為明顯的復蘇階段，考慮到 2021 年 Q3/Q4 國內多地疫情散發，比音勒芬當期歸母凈利潤分別實現 2.14/1.65 億元，對應同比增長

73、14.4%/10.2%，因此 2022 年 Q3/Q4 比音勒芬即將迎來低基數發展窗口，疊加秋冬裝旺季到來，公司有望在未來兩個季度加速發展，實現業績回補。圖48：2019Q1-2022Q2 比音勒芬歸母凈利潤變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 疫情壓力之下，公司存貨及合同負債均處于合理區間。2022 年 H1 公司存貨為 6.36 億元，yoy+12.83%；其中一年以內的存貨占比為 59.86%，與 2021H10%20%40%60%051015202530201720182019202020212022H1營業收入（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70

74、%01234567201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億）yoy（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 的 42.73%相比提升了 17.13%。存貨周轉天數 363 天，較 2021H1 降 5 天。我們認為公司自營銷售占比較高，因此隨著銷售規模的擴大，公司存貨規模也會隨之提升，考慮到疫情影響，公司當前的存貨水平較為良性，處于合理區間，同時庫齡結構改善明顯。

75、未來隨著終端消費的復蘇，公司有望依托于強勁的“直營店+加盟店+奧萊店”渠道進一步消化庫存。與此同時，2022H1 公司合同負債為 2.42 億元，yoy+30.28%，合同負債的提升，或預示著加盟商對公司品牌銷售信心充沛，貨品預訂仍穩步推進。圖49：比音勒芬存貨及存貨周轉天數情況 資料來源：wind，民生證券研究院 線上第二曲線拓展進行時，一舉推動“存貨+拉新”兩方優化。線上渠道的增長是公司 2022H1 最為明顯的亮點之一，2022H1，公司線上電商渠道收入占比為6.38%，較 2021 全年的 4.51%提升 1.87pct。據飛瓜數據顯示，公司在 Q2 抖音電商的銷售規模提升明顯，因此我

76、們認為，公司 2022 年 Q2 的電商銷售占比或高于 H1 整體。隨 Q3/Q4 電商傳統旺季的到來，公司有望加快電商渠道的建設，從而在“去庫存”以及“獲新客”兩個維度推動公司整體運營水平。比音勒芬以往以線下渠道銷售為主，線上渠道的加速或能游有效觸及年輕消費群體，激發品牌活力。圖50：比音勒芬各渠道收入占比 圖51：比音勒芬男裝抖音渠道銷售規模（單位：百萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 050100150200250300350400450012345678201720182019202020212022H1存貨（億元）存貨周轉天數（天，右軸）0.

77、00.20.40.60.81.0202020212022H1直營加盟線上012345整體自播1月2月3月4月5月6月7月行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2.4.4 海瀾之家：渠道結構優化，盈利能力提升 海瀾之家發布 2022 年半年報。2022H1 公司實現營業收入 95.16 億元/yoy-6.11%；歸母凈利潤 12.76 億元/yoy-22.69%。拆分單季度看，2022Q2 公司實現營業收入 43.04 億元/yoy-7.24%；歸母凈利潤 5.53 億元/yoy-31.58%。2022H1公司業績受疫情影響短期承

78、壓，預計待疫情穩定后，伴隨線下渠道恢復和消費市場回暖，公司業績有望實現穩健增長。圖52：2016-2022H1 海瀾之家品牌營收（單位：億元）圖53：2017-2022H1 海瀾之家歸母凈利潤變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司盈利能力小幅下滑，銷售費用率增長明顯。2022H1 公司毛利率為43.90%，yoy+0.31pcts；凈利率為 13.00%，yoy-3.02pcts；2022Q2 公司毛利率為 42.26%，yoy-2.15pcts，凈利率為 12.31%，yoy-4.96pcts，二季度長三角地區疫情或對公司供應鏈和終端銷售產生影

79、響，公司盈利能力小幅下滑。2022H1公 司 銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率/研 發 費 用 率/財 務 費 用 率 分 別 為18.67%/4.89%/0.86%/-0.37%，yoy+4.41/-0.42/+0.35/-0.12pcts，其中銷售費用率增長主因職工薪酬及門店運營費用增加，研發費用率增長主因研發費用投入增加。圖54：2017-2022H1 海瀾之家毛利率/凈利率變化 圖55：2017-2022H1 海瀾之家期間費用率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 05010015020025020162017201820192020202

80、12022H1海瀾之家愛居兔海一家圣凱諾其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%20172018201920202021 2022H1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021 2022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分品牌來看，主品牌收入受疫情影響較顯

81、著，其他品牌提速超車圣凱諾。2022H1 海瀾之家/圣凱諾/其他品牌實現主營業務收入 74.06/8.77/9.01 億元，yoy-7.35%/-8.09%/+4.64%，毛利率約為 43.57%/51.61%/53.52%，yoy-0.06/-1.16/+8.17pcts。主品牌收入有所下滑主因公司供應鏈、物流和零售終端受疫情影響，其他品牌持續發力，營收總規模已超過圣凱諾系列，未來公司業績有望隨疫情好轉穩步增長。分渠道來看，線上渠道增速穩健，直營渠道快速擴張。2022H1 線上渠道銷售額為 13.70 億元/yoy+5.79%；線上渠道銷售毛利率為 43.40%/yoy+3.91pcts，疫

82、情下線上渠道迎來新機遇，公司秉承“打造差異化、性價比”的理念，加強品類研發，全面滲透多年齡層消費者，提升線上平臺銷售轉化。線下渠道中，2022H1直營店實現收入 14.89 億元/yoy+48.73%，毛利率為 58.96%/yoy-1.64pcts；加盟店及其他實現收入 68.18 億元/yoy-13.18%，毛利率為 41.52%/yoy-0.13pcts。由于直營店盈利能力強于加盟店，公司加速擴張直營店，直營渠道收入提升顯著。圖56：2016-2022H1 海瀾之家線上銷售額變化 圖57：2016-2022H1 海瀾之家線下銷售額變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公

83、告，民生證券研究院 圖58：2016-2022H1 海瀾之家旗下加盟店收入變化 圖59：2016-2022H1 海瀾之家旗下直營店收入變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%0510152025302016201720182019202020212022H1線上銷售(億元)yoy（右軸）-40%-20%0%20%0501001502002502016201720182019202020212022H1線下銷售(億元)yoy（右軸）-40%-20%0%20%0501001502002016201720182019202020212

84、022H1加盟店收入(億元)yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302016201720182019202020212022H1直營店收入(億元)yoy（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 2.4.5 歌力思：疫情下渠道逆勢擴張，多平臺多品牌發力驅動長期成長 歌力思發布 2022 年半年報。2022H1 公司收入為 11.71 億元，yoy+6.49%，主因公司多品牌矩陣多點發力，協同推動收入增長；歸母凈利潤為 0.50 億元，yoy-72.97%，主要受剛性費用維持高水

85、平、線上銷售占比大幅提升 5.46pcts、4-5 月上海封城致百秋公司難以發貨等多因素綜合影響。分品牌看：主品牌收入小幅下滑，成長期品牌高速增長。ELLASSY、IRO Paris、Ed Hardy 三大品牌貢獻主要收入，其中公司原創主品牌 ELLASSAY 為第一大收入來源，2022H1 收入達 4.53 億元，yoy-3.6%；新品牌增速強勁，self-portrait 品牌表現遠超其他品牌，2022H1 收入 1.24 億元，yoy+65.9%，IRO Paris、Ed Hardy、Laurl 收入各 3.12/1.55/1.12 億元，yoy+9.06%/+6.11%/+2.93%，

86、多品牌矩陣全面發力。圖60：2017-2022H1 歌力思各品牌收入情況（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 4.531.121.553.121.24024681012ELLASSAYLaur lEd Hardy及Ed Hardy XIRO Parisself-portrait201720182019202020212022H1行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖61：歌力思線上線下收入情況（單位：億元）圖62：2017-2022H1 歌力思線上線下毛利率情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公

87、告，民生證券研究院 分渠道看：線上渠道建設成效顯著，多平臺多品牌全面發力。2022H1 主品牌 Ellassay 在抖音平臺和唯品會平臺均取得突破，其中唯品會平臺 GMV 破億，單平臺收入增長超過 110%，抖音平臺 GMV 約為天貓平臺的 50%。2022H1Laurl品牌線上收入同比增84%；Iro Paris品牌在天貓平臺收入同比增長超過121%；self-portrait 基于小紅書的出色表現，2022H1 天貓平臺 GMV 接近 1 億元。線下直營渠道積極擴張，協同線上渠道推動業績增長。2022H1，ELLASSAY/self portrait/LAUREL/IRO/Ed Hardy

88、 及 Ed Hardy X 品牌直營門店凈增 11/10/7/5/0家，直營渠道整體收入 9.28 億元，yoy+13.52%，營收占比 8.04%，yoy+5.04pcts，直營拓店和線上渠道良好表現共驅業績增長。圖63：2017-2022H1 歌力思各品牌門店數量（單位：家）資料來源：wind，民生證券研究院 0369121518212427201720182019202020212022H1線上銷售線下銷售40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1線上銷售線下銷售050100150200直營分銷直營分銷直營分銷直營分銷直營歌力思Laur lEd H

89、ardy及Ed Hardy XIRO Parisself-portrait201720182019202020212022H1行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖64：2017-2022H1 歌力思各品牌店效（單位：萬元）資料來源：wind，民生證券研究院 逆流而上打開市場，多品牌多渠道協同發力看好長期發展。公司前期通過自有品牌和外延并購打破品牌收入規模瓶頸并已形成豐富的品牌矩陣。2022 年為公司21 年股權激勵計劃開局之年，公司在弱市下仍采取較為進取的態度拓店，同時積極布局線上電商平臺以應對疫情對線下渠道的沖擊，彰顯公司

90、長期發展信心。0200400600800100012001400歌力思Laur lEd Hardy及Ed Hardy XIRO Parisself-portrait201720182019202020212022H1行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3 紡織制造：疫情下，紡織龍頭業績體現高確定性 3.1 板塊表現：原材料價格高位略有回落，疫情好轉后，紡織產品出口恢復明顯 2022 年初受國內疫情嚴防控影響，紡服出口呈下滑態勢，疫情好轉后已得到明顯恢復。2020 年由于國內疫情先于海外得到控制，生產供應端優勢凸顯，但2021

91、年海外“共存”策略下、生產制造逐步放開。2022 年 3 月國內疫情局部擴散，在嚴格防疫的管理下，國內生產、物流端受直接影響導致出口金額同比增速明顯下滑，但隨 5 月疫情逐漸好轉，出口增速呈現向好趨勢。國內紡織制造業在疫情背景下，尾部企業出清，強者恒強的格局更加清晰。同時，因當前訂單外流的趨勢明確，具備海外產能布局的企業將有望承接更多訂單、擁抱增長機會。圖65：2021-2022 年 7 月紡服出口當月同比情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 原材料價格上漲壓力在 Q2 得到一定緩解，內外棉價差依然處于高位。（1）根據 Cotlook 指數，2022H1 棉價仍處高位?？梢娒迌r自 20

92、20 年開始上漲，于 2022 年 5 月達到 2018 年以來最高點后出現明顯下行趨勢，但綜合來看，2022 年 Q1-Q2 棉價依然處于高位。（2）內外棉價差較高，預期內棉供給充足、需求偏弱。2022 年 3 月末至6 月末，出現內外棉價倒掛情況，內外棉價差不斷擴大，主要源于國內棉花庫存偏高、下游需求略弱，同時海外美棉種植區發生干旱天氣、印度豁免棉花進口關稅，市場對于海外市場棉花供應偏緊的預期大幅推升國際棉價。2022 年 6 月末至9 月出，內外棉價差短期回落后繼續增大，主要源于 6 月美聯儲加息引發衰退擔憂，大宗商品價格明顯下滑，但 8 月美棉主產區嚴重干旱致產量降低再次拉升外棉價格，

93、同時國內存在新棉增產預期、內棉價格穩定，導致內外棉價差進一步擴大。-40-200204060出口金額:紡織紗線織物及其制品:當月同比出口金額:鞋靴:當月同比出口金額:服裝及衣著附件:當月同比出口金額:箱包及類似容器:當月同比行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖66：內外棉價差仍處高位 資料來源：wind，民生證券研究院 圖67：Cotlook 指數走勢：22 年 5 月中旬后明顯下降 圖68：美元兌人民幣匯率：22 年 Q2 人民幣貶值 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 22 年 Q2

94、公司盈利能力略受影響，匯率變動增厚利潤緩解部分壓力。從毛利率來看，華利集團/新澳股份/偉星股份/開潤股份/健盛集團五家公司 2021Q1-Q4的毛利率算數平均值分別為 27.80%/29.66%/28.34%/24.58%；2022Q1-Q2 毛利率算數平均值分別為 26.89%/27.43%，同比分別-0.91/-2.23pct，下滑幅度略有加深。從凈利率來看，華利集團/新澳股份/偉星股份/開潤股份/健盛集團2021Q1-Q4 凈利率算數平均值分別為 10.52%/13.75%/12.79%/5.73%；2022Q1-Q2 凈利率算數平均值分別為 11.19%/13.44%，同比分別+0.6

95、7/-0.32pct，2022 年 Q2 人民幣貶值，有助于增厚利潤，顯著緩沖毛利端下滑對于公司的影響。-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0000500010000150002000025000300002018/1/22018/3/22018/5/22018/7/22018/9/22018/11/22019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/

96、22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/2內外棉價差(元/噸)中國棉花價格指數:328 元/噸進口棉價格指數(FC Index):L:1%配額港口提貨價 元/噸020406080100120140160180200Cotlook:A指數5.806.006.206.406.606.807.007.20中間價:美元兌人民幣行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖69：部分上游紡織企業分季度毛利率情況 圖70：部分上游紡織企業分季度凈利率情況 資料來源：wind

97、，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3.2 標的：業績表現略有分化，龍頭擴產助推收入擴張 3.2.1 偉星股份：全球化布局穩步推進，訂單充沛促業績高增 偉星股份發布 2022 年半年報。2022 年 H1 公司實現營收 18.29 億元/yoy+23.32%，歸母凈利潤 3.12 億元/yoy+31.78%。受國際市場訂單收入和新品類收入增長影響，業績高速增長。2022Q2 公司實現營業收入 11.05 億元/yoy+17.42%；歸母凈利潤 2.47 億元/yoy+28.65%。圖71：偉星股份營收情況 圖72：偉星股份歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資

98、料來源：wind，民生證券研究院 15%20%25%30%35%40%45%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2華利集團新澳股份偉星股份開潤股份健盛集團-5%0%5%10%15%20%25%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2華利集團新澳股份偉星股份開潤股份健盛集團27.1227.3224.9633.5618.29-20%0%20%40%01020304020182019202020212022H1營業收入（億元）YOY（右軸）3.102.913.964.493.12-20%0%20%40%01234520182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY

99、（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖73：2022 年 Q2 營收維持穩健高增長 圖74：2022 年 Q2 歸母凈利持續向好 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 海內外輔料訂單旺盛，公司競爭力凸顯。1）分產品看：主產品拉鏈&紐扣收入 高 增。公 司 2022H1 拉 鏈/紐 扣/其 他 服 飾 輔 料/其 他 收 入 分 別 為10.45/7.07/0.49/0.27 億元，同比分別增 29.20%/13.08%/81.48%/26.38%，占總收入比重分別為 57.14%/38

100、.66%/2.70%/1.50%。目前公司鈕扣產品在國內中高檔鈕扣市場中占有率約 20%，已經占據龍頭地位，同時拉鏈收入占比持續提升，以專業研發、優質服務開發高附加值訂單，搶占國際生產商逐漸丟失的市場陣地。2）分地區看：全球化戰略顯效，海外銷售規模擴迅速。公司 2022H1 國內/海外銷售收入分別為 13.03/5.25 億元，同比分別增長 18.62%/36.77%，占總收入比重分別為 71.28%/28.72%，全球化戰略之下，公司持續拓展國際客戶，海外收入占比不斷提升。圖75：偉星股份拉鏈、紐扣收入持續高增趨勢 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%024681012

101、2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業收入（億元）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.532021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）1044.80706.95-20%0%20%40%60%02004006008001000120014001600180020002016201720182019202020212022H1拉鏈收入（百萬元）紐扣收入（百萬元）拉鏈YOY（右軸）紐扣YOY（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢

102、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖76：國際客戶拓展助力 22H1 海外收入同比增長近 37%資料來源：wind，民生證券研究院 盈利水平持續提升，控費能力不斷加強。1）盈利：2022H1 公司毛利率/凈利率分別為 39.94%/17.04%，同比分別+0.33/+1.29pct；2022Q2 公司毛利率/凈利率分別為 41.28%/22.23%，同比分別-0.11/+1.95pct，疫情之下盈利能力整體向好，公司“數智”制造等戰略帶來的降本增效成果得以體現，彰顯公司韌性。2）費用：2022H1 公司期間費用率為 19.66%，同比-0.79pct，拆分來看，2022

103、H1銷售/管理/研發/財務費用率分別為 6.41%/9.39%/4.18%/-0.32%，同比分別-0.46/+0.19/+0.15/-0.67pct，銷售費用率下降部分源于本期將包裝費調整至營業成本，財務費用率下降源于匯率波動帶來匯兌收益。圖77：偉星股份毛利率水平較為穩定 圖78：偉星股份銷售費率持續下降 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 海內外產能布局持續推進。截止 2022H1，公司自有產能鈕扣 58 億粒、拉鏈 4.25 億米，其中國內/海外產能占比分別約 85%/15%，綜合產能利用率為 57.97%，同比下滑 9.91pct。目前公司國內在建

104、產能主要為邵家渡/濰坊工業園，海外在建產能主要為孟加拉工業園三期工程與越南工業園一期、二期項目，其中越南工業園規劃產銷規模較孟加拉項目更大、生產品類更加豐富，目前越南項目已正式動工，一期項目有望于 2024 年初建成投產，為公司收入規模擴張提供有力保障。-20%0%20%40%0500100015002000250030002016201720182019202020212022H1國際收入（百萬元）國內收入（百萬元）國際YOY（右軸）國內YOY（右軸）10%15%20%25%30%35%40%2019H12020H12021H12022H1毛利率凈利率期間費用率-2%0%2%4%6%8%10

105、%2019H12020H12021H12022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表10：偉星股份產能情況 2021 年 H1 2022 年 H1 總產能 鈕扣 50.50 億粒，拉鏈 3.25 億米 鈕扣 58.00 億粒，拉鏈 4.25 億米 產能利用率 67.88%57.97%在建工廠情況 孟加拉工業園三期工程、越南工業園項目、邵家渡工業園項目等 孟加拉工業園三期工程、邵家渡工業園、濰坊工業園、越南工業園 資料來源：wind，民生證券研究院 表11：偉星股份海內外產能布局 海內

106、 海外 產能占比 85.05%14.95%產能布局 浙江省臨海市、廣東省深圳市、山東省濰坊市 孟加拉國 產能利用率 64.73%23.50%資料來源：wind，民生證券研究院 3.2.2 華利集團：內生成長抵消外因擾動，訂單產能雙向好 華利集團發布 2022 年半年報。公司 2022H1 實現營業收入 98.99 億元/yoy+20.79%；實現歸母凈利潤 15.62 億元/yoy+21.02%，剔除匯率變動影響外，公司營業收入/歸母凈利潤分別同增 20.10%/20.32%，收入與歸母凈利增速基本吻合。22Q2 實現營業收入 57.74 億元/yoy+28.55%；實現歸母凈利潤 9.14

107、億元/yoy+27.99%，營收、歸母凈利潤增速環比明顯提升。圖79：華利集團營業收入情況 圖80：華利集團歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 123.88151.66139.31174.7098.99-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020020182019202020212022H1營業收入（億元）YOY（右軸）15.3218.2118.7927.6815.620%10%20%30%40%50%05101520253020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）行業動態報告

108、/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖81：華利集團 2022 年 Q2 收入增速環比提升 圖82：華利集團 2022 年 Q2 歸母凈利潤增速環比提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 產品結構調整&產能繼續擴張促銷售量價齊升。分產品看，運動休閑鞋貢獻主要營收，相對低價涼拖鞋產品銷售額縮減，2022H1 公司運動休閑鞋/運動涼拖鞋及其他/戶外靴鞋收入分別 84.16/7.92/6.73 億元，同比分別+26.48%/-13.40%/+10.55%。產品結構調整帶動均價增長，阻礙生產的不利因素消退助推

109、銷量提升，2022H1 運動鞋銷售量 1.15 億雙/yoy+13.3%，均價約 13.27 美元（85.90元）/yoy+6.9%（剔除匯率因素），量價齊升趨勢明確。圖83：華利集團各類產品收入情況 資料來源：wind，民生證券研究院 新產能爬坡疊加疫情影響拖累毛利率，凈利端保持穩定。由于 2022 年初越南北部疫情相對嚴重，導致部分時段員工出勤率低于正常水平、陸運海關口岸關閉影響原材料供應，進而對工廠生產效率造成不利影響，影響 Q1 毛利率表現（同比-3.70pct）；隨 3 月中旬員工出勤率水平及 4 月陸運海關口岸運營陸續恢復正常，不利因素消退，Q2 毛利率降幅已明顯收窄（同比-1.2

110、4pct），2022H1 產能利用率為 95.10%，同比-1.82pct；毛利率為 26.32%，同比-2.31pct，凈利率達 15.78%，同比+0.03pct。2022H1 公司期間費用率為 5.32%，同比-0.94pct，其中銷售/管理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為 0.42%/4.19%/1.53%/-0.82%，同 比 分 別-0.46/+0.28/+0.07/-0.81pcts，費用率下滑主要源于匯兌收益、閑置資金利息收入增加。0%20%40%0102030405060702021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業收入（億元）YOY

111、（右軸）0%20%40%60%80%100%0123456789102021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%02040608010012014016020182019202020212022H1運動休閑鞋收入（億元）戶外靴鞋收入（億元）運動涼鞋/拖鞋及其他收入（億元）運動休閑鞋yoy（右軸）戶外靴鞋yoy（右軸）運動涼鞋/拖鞋及其他yoy（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖84：華利集團毛利率、凈利率、期間費用率情況

112、 圖85：華利集團各項費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 短期來看，訂單排期較滿，多元客群提供增長確定性。雖因海外高通脹等因素影響，國際消費需求相對疲軟，但公司目前訂單排期較滿。1）從大客戶角度看，增 長 具 備 韌 性。2022H1公 司 前 五 大 客 戶 收 入 分 別36.53/20.73/18.87/10.23/4.89億元，同比分別+30%/+26%/+21%/+7%/-3%，銷售額合計約占銷售總額 92.18%，大客戶增長穩健，戶外運動消費并未明顯收縮。2）從新客戶角度看，受宏觀環境影響有限，放量空間充足。部分新客戶由于體量相對小、

113、目標客群明確，受宏觀因素影響有限，且受限于產能暫時未能放量，實際需求較為火熱，為公司提供潛在增長動力。長期來看，擴產有序推進，生產規模擴張空間廣闊。2022H1 公司總產能為11594 萬雙，同比+15.25%，月均產能 1932 萬件，較 2021 全年月均產能提升6.09%。越南、緬甸、印尼產能擴張穩步進行，其中：（1）越南：2021 年新工廠產能爬坡順利，2022 年將持續貢獻可觀產能，同時公司繼續于越南北部建設工廠，2023 年仍將有多個新工廠投產；（2）印尼：公司預計一期工廠將于 2023 年開始貢獻產能；（3）緬甸：前期緬甸政局變動、疫情影響開工，目前已恢復建設，產能擴張將成為公司

114、收入增長的有利保障。表12：華利集團產能情況 2021H1 2022H1 總產能（萬雙）10,060 11,594 總產量（萬雙）9,750 11,026 產能利用率 96.92%95.10%在建工廠情況 在越南、緬甸擴建、新建廠房及附屬工程。在越南、緬甸、印度尼西亞擴建、新建廠房及附屬工程。資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%2020H12021H12022H1毛利率凈利率期間費用率-2%-1%0%1%2%3%4%5%2020H12021H12022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

115、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 3.2.3 健盛集團：無縫業務增長盈利向好，戶外品類提供增量 華利集團發布 2022 年半年報。2022H1 公司實現營業收入 12.54 億元，yoy+37.68%；歸母凈利潤 1.88 億元，yoy+74.02%。2022Q2 公司實現營業收入 7.22 億元，yoy+45.28%；歸母凈利潤 1.06 億元，yoy+73.95%。圖86：健盛集團營業收入情況 圖87：健盛集團歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖88：健盛集團分季度收入增速環比持續增長 圖89：健盛集團分季度歸母凈利童年規避高增

116、 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 提價策略保障棉襪業務增速。棉襪業務實現銷售收入 8.11 億元，同比增長20%，實現凈利潤 1.33 億元，同比增長 37%，棉襪業務客戶結構穩定，公司在棉價上漲背景下公司上調產品價格，有力推動收入規模增長，公司重點客戶如 UA/阿迪達斯/優衣庫/BOMBAS 收入增長約 15%/30%+/60%+/80%+?？蛻魯U展推動無縫業務收入高增。無縫業務實現銷售收入 4.43 億元，同比增長 87%，實現凈利潤約 0.55 億元，同比增長 413%。重點客戶方面，部分公司重點 客 戶 保 持 較 高 增 速，優 衣 庫/Del

117、ta/迪 卡 儂 收 入 增 速 分 別 約 為226%/100%+/20%+?？蛻敉卣狗矫?，無縫業務國內品牌客戶開拓進展向好，公司目前客戶包括李寧、蕉內、UBARS、FILA 等知名品牌。自有品牌方面，公司自有品牌 2022H1 實現銷售收入約 2500 萬，同比增長超 300%。15.7717.8015.8220.5212.54-20%0%20%40%60%010203020182019202020212022H1營業收入（億元）YOY（右軸）2.062.73-5.281.671.88-400%-300%-200%-100%0%100%200%-6-5-4-3-2-101234201820

118、19202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）0%20%40%60%024682021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業收入（億元）YOY（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.200.20.40.60.811.22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖90：健盛集團棉襪、無縫業務收入情況 資料來源：wind，民生證券研究院 公司盈利能力改善明顯。2

119、022H1 公司毛利率 27.75%，同比持平；凈利率15.00%/yoy+3.14pct；2022Q2 公司毛利率 27.53%/yoy-1.19pct；凈利率為14.63%/yoy+2.42pct。2022H1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為3.68%/6.01%/2.61%/-0.57%，同比分別+0.36/-0.84/-0.28/-1.95pct，銷售費用率增長主要源于本期運輸報關費用增加以及銷售人員增加，財務費用率明顯下降主要源于匯率變動導致匯兌收益增長。圖91：2022 年 H1 期間費用率下降推升凈利率 圖92：因匯兌收益增長，銷售費率明顯下降 資料來源：wind，民生證

120、券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 積極拓寬品類賽道，布局戶外產品。公司積極拓展戶外防曬品類產品，2022H1戶外防曬袖套、戶外防曬服品類終端銷售情況較好，公司預計至 2022 年底，以上兩個品類的產品營收占無縫業務營收比例可達 10%。2022 年 8 月，公司以自有資金 1 億元投資新設健盛戶外用品有限公司，根據消費者戶外活動中對于相關產品的需求，在戶外防曬袖套、防曬服基礎上，延伸更豐富的戶外用品品類。3.2.4 開潤股份：2B 業務持續高增，2C 業務收縮減虧 開潤股份發布 2022 年中報。公司 2022 年 H1 實現營收 13.19 億元/yoy+33.26%，實現歸母凈

121、利潤 0.50 億元/yoy-48.83%；2022Q2 實現營收分20.30%86.90%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214162017201820192020202122H1棉襪收入（億元）無縫收入（億元）棉襪YOY（右軸）無縫YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2019H12020H12021H12022H1毛利率凈利率期間費用率-2%0%2%4%6%8%10%2019H12020H12021H12022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

122、研究報告 38 別為 7.07 億元/yoy+31.34%，實現歸母凈利潤分別為 316 萬元/yoy-93.91%。圖93：開潤股份營業收入情況 圖94：開潤股份歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖95：2022 年 Q2 開潤股份收入穩健增長 圖96：2022 年 Q2 開潤股份歸母凈利下滑較明顯 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2B 業務：客戶群持續豐富推動 2B 端收入高增。（1）收入方面，2022H1 公司 2B 業務（代加工銷售）實現營收 10.68 億元/yoy+66.8%，收入高增主要

123、源于公司積極開拓新客戶，海外訂單實現大幅增長，同時，公司總產能同比增長 38.8%至 1914.87 萬件，產能利用率同比提升 3.55pct，產能擴張為收入增長提供了必要支持。（2）盈利能力方面，2B 業務 2022H1 毛利率為 23.60%/yoy-4.26pct，主要源于原材料及物流成本增加。表13：開潤股份產能分布、產能利用率情況 2021H1 2022H1 總產能（萬件）1,379.66 1,914.87 產能利用率 88.45%92.00%2021H1 海內外產能布局 國內：滁州 海外：印度、印尼 產能占比 34.09%65.91%產能利用率 95.89%89.99%資料來源：w

124、ind，民生證券研究院 20.4826.9519.4422.8913.19-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203020182019202020212022H1營業收入（億元）YOY（右軸）1.742.260.781.800.50-100%0%100%200%012320182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）-20%0%20%40%60%024682021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業收入（億元）YOY（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%00.10.20.30.40.50

125、.62021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 2C 業務：收縮虧損業務，渠道梳理整合為發展鋪平道路。2022H1 公司 2C業務（線上、分銷業務）實現營收 2.38 億元/yoy-28.17%，其中分銷/線上收入分別為 1.52/0.87 億元，同比分別-14.31%/-44.00%，2C 業務整體毛利率為22.33%/yoy-6.37pct，收入及盈利能力下滑主要源于公司主動收縮不盈利的 2C方面業務，進行銷售渠道整合及，庫存清

126、理。多因素導致公司盈利能力承壓。公司 2022H1 毛利率/凈利率分別為23.20%/3.41%，同比分別-5.25/-5.64pct，公司 2022Q2 毛利率/凈利率分別為21.60%/0.15%，同比分別-8.04/-8.72pct，毛利率、凈利率承壓，主要源于公司主要業務毛利率呈現下滑趨勢。公司 2022H1 期間費用率為 19.38%，同比-4.41pct，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為 8.14%/8.60%/2.18%/0.47%，同比分別-3.40/+1.10/-1.34/-0.78pct，其中，管理費率上升主要源于業務擴張，職工數量增長導致職工薪酬大幅增長，財務費率

127、下降主要源于匯兌收益增長。非經常損益方面，公司 2022H1 投資收益-1769 萬元，主要源于上海嘉樂正常生產受到上海疫情影響。圖97：2022 年 H1 凈利率出現下滑 圖98：2022 年 H1 銷售費率控制較好 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%2019H12020H12021H12022H1毛利率凈利率期間費用率-5%0%5%10%15%2019H12020H12021H12022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

128、券研究報告 40 4 投資建議 4.1 行業投資建議 1）推薦具備高客戶粘性、收入增長將有望迎來邊際改善的的高爾夫休閑男裝龍頭比音勒芬；推薦即將進入產品銷售旺季的國內羽絨服龍頭波司登；2)推薦下半年受益于“人民幣貶值+產能釋放+疫情好轉”三重利好的上游服裝輔料生產商偉星股份、運動鞋代工企業華利集團、棉襪無縫生廠商健盛集團、箱包代工企業開潤股份；3)推薦受益于戶外精致露營風潮興起的“帳篷代工+品牌”雙輪驅動的優質標的牧高笛；4)推薦消費韌性強、高分紅屬性顯著的家紡板塊優質標的羅萊生活。表14：紡織行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE（21-23年）CAGR-2 22年 P

129、EG 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002832.SZ 比音勒芬 20.97 1.09 1.41 1.77 19 15 12 27%0.5 推薦 3998.HK 波司登 3.50 0.19 0.22 0.26 18 16 13 17%0.9 推薦 002003.SZ 偉星股份 11.99 0.43 0.52 0.62 28 23 19 20%1.1 推薦 300979.SZ 華利集團 59.68 2.37 2.90 3.60 25 21 17 23%0.9 推薦 603558.SH 健盛集團 10.71 0.43 0.74 0.96 25 14

130、11 49%0.3 推薦 603908.SH 牧高笛 89.04 1.18 2.55 3.66 75 35 24 76%0.5 推薦 300577.SZ 開潤股份 13.88 0.75 0.92 1.18 19 15 12 25%0.6 推薦 002293.SZ 羅萊生活 10.49 0.85 1.01 1.19 12 10 9 18%0.6 推薦 資料來源：Wind,民生證券研究院 注：股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價，港幣匯率為 0.88 行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 5 風險提示 1）下游消費需求疲軟：國

131、內疫情反復，海外高通脹、政治等因素影響下可能導致下游需求偏弱，將直接影響品牌商業績表現，間接影響上游生產商接單訂單；2）原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動將可能影響公司盈利能力；3）國內疫情反復：疫情反復將影響我國企業正常經營活動的展開。行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 插圖目錄 圖 1：2022 年 Q2 新冠疫情確診人數顯著增長，線下消費出行受阻（單位：人）.3 圖 2：2018-2022 年服裝鞋帽針紡織品類社零當月同比數據：受 2022 年 Q2 疫情影響，3-5 月數據同比有所下滑.3 圖 3：22H1 紡織服

132、裝行業公司總收入同比略增.4 圖 4：22H1 紡織服裝行業公司總歸母凈利同比下滑.4 圖 5：運動服飾品牌營收情況（億元）.6 圖 6：運動服飾品牌歸母凈利潤情況（億元）.6 圖 7：運動服飾品牌毛利率情況.7 圖 8：運動服飾品牌凈利率情況.7 圖 9：運動服飾品牌銷售費用率情況.7 圖 10：運動服飾品牌管理費用率情況.7 圖 11：運動服飾品牌門店情況（單位：家）.8 圖 12：李寧門店情況（單位：家）.8 圖 13：安踏體育門店情況（單位：家）.8 圖 14：特步國際門店情況（單位：家）.9 圖 15：361 度門店情況（單位：家）.9 圖 16：運動服飾品牌存貨情況（億元）.9 圖

133、 17：運動服飾品牌存貨周轉天數情況.9 圖 18：中國露營營地市場規模持續高增（單位：億元）.10 圖 19：我國汽車房車露營地數量情況（單位：家）.10 圖 20：2018H1-2022H1 毛利率情況.11 圖 21：2018H1-2022H1 凈利率情況.11 圖 22：2018H1-2022H1 戶外用品公司銷售費用率.11 圖 23：2018H1-2022H1 戶外用品公司研發費用率.11 圖 24：2011-2022H1 收入及增速.12 圖 25：2011-2022H1 歸母凈利潤及增速.12 圖 26：2014-2021 年自有品牌與外銷業務收入及增速（單位：億元）.13 圖

134、 27：線上線下收入及增速（單位：億元）.13 圖 28：2017-2022H1 線上線下毛利率情況.13 圖 29：內銷渠道收入占比.14 圖 30：品牌內銷各渠道毛利率.14 圖 31：2011-2022H1 收入及增速.14 圖 32：2011-2022H1 歸母凈利潤及增速.14 圖 33：2016-2021 分地區銷售收入情況（單位：億元）.15 圖 34：2017-2022H1 羅萊生活營業收入及增速.16 圖 35：2017-2022H1 羅萊生活歸母凈利潤及增速.16 圖 36：2019-2022H1 羅萊生活線上線下收入情況（億元）.16 圖 37：2019-2022H1 羅

135、萊生活加盟&直營店效（萬元/年）.16 圖 38：2018H1-2022H1 公司銷售毛利率表現.18 圖 39：2018H1-2022H1 公司銷售凈利率表現.18 圖 40：2018H1-2022H1 公司銷售費用率表現.18 圖 41：2018H1-2022H1 公司研發費用率表現.18 圖 42：2018H1-2022H1 公司銷售毛利率表現.20 圖 43：2018H1-2022H1 公司銷售凈利率表現.20 圖 44：2018H1-2022H1 公司銷售費用率表現.20 圖 45：2018H1-2022H1 公司研發費用率表現.20 圖 46：2017-2022H1 比音勒芬營業收

136、入變化情況.21 圖 47：2017-2022H1 比音勒芬歸母凈利潤變化情況.21 圖 48：2019Q1-2022Q2 比音勒芬歸母凈利潤變化情況.21 圖 49：比音勒芬存貨及存貨周轉天數情況.22 圖 50：比音勒芬各渠道收入占比.22 圖 51：比音勒芬男裝抖音渠道銷售規模（單位：百萬元）.22 圖 52：2016-2022H1 海瀾之家品牌營收（單位：億元）.23 圖 53：2017-2022H1 海瀾之家歸母凈利潤變化情況.23 圖 54：2017-2022H1 海瀾之家毛利率/凈利率變化.23 行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

137、證券研究報告 43 圖 55：2017-2022H1 海瀾之家期間費用率變化.23 圖 56：2016-2022H1 海瀾之家線上銷售額變化.24 圖 57：2016-2022H1 海瀾之家線下銷售額變化.24 圖 58：2016-2022H1 海瀾之家旗下加盟店收入變化.24 圖 59：2016-2022H1 海瀾之家旗下直營店收入變化.24 圖 60：2017-2022H1 歌力思各品牌收入情況（單位：億元）.25 圖 61：歌力思線上線下收入情況（單位：億元）.26 圖 62：2017-2022H1 歌力思線上線下毛利率情況.26 圖 63：2017-2022H1 歌力思各品牌門店數量（

138、單位：家）.26 圖 64：2017-2022H1 歌力思各品牌店效（單位：萬元）.27 圖 65：2021-2022 年 7 月紡服出口當月同比情況（%）.28 圖 66：內外棉價差仍處高位.29 圖 67：Cotlook 指數走勢：22 年 5 月中旬后明顯下降.29 圖 68：美元兌人民幣匯率：22 年 Q2 人民幣貶值.29 圖 69：部分上游紡織企業分季度毛利率情況.30 圖 70：部分上游紡織企業分季度凈利率情況.30 圖 71：偉星股份營收情況.30 圖 72：偉星股份歸母凈利潤情況.30 圖 73：2022 年 Q2 營收維持穩健高增長.31 圖 74：2022 年 Q2 歸母

139、凈利持續向好.31 圖 75：偉星股份拉鏈、紐扣收入持續高增趨勢.31 圖 76：國際客戶拓展助力 22H1 海外收入同比增長近 37%.32 圖 77：偉星股份毛利率水平較為穩定.32 圖 78：偉星股份銷售費率持續下降.32 圖 79：華利集團營業收入情況.33 圖 80：華利集團歸母凈利潤情況.33 圖 81：華利集團 2022 年 Q2 收入增速環比提升.34 圖 82：華利集團 2022 年 Q2 歸母凈利潤增速環比提升.34 圖 83：華利集團各類產品收入情況.34 圖 84：華利集團毛利率、凈利率、期間費用率情況.35 圖 85：華利集團各項費用率情況.35 圖 86：健盛集團營

140、業收入情況.36 圖 87：健盛集團歸母凈利潤情況.36 圖 88：健盛集團分季度收入增速環比持續增長.36 圖 89：健盛集團分季度歸母凈利童年規避高增.36 圖 90：健盛集團棉襪、無縫業務收入情況.37 圖 91：2022 年 H1 期間費用率下降推升凈利率.37 圖 92：因匯兌收益增長，銷售費率明顯下降.37 圖 93：開潤股份營業收入情況.38 圖 94：開潤股份歸母凈利潤情況.38 圖 95：2022 年 Q2 開潤股份收入穩健增長.38 圖 96：2022 年 Q2 開潤股份歸母凈利下滑較明顯.38 圖 97：2022 年 H1 凈利率出現下滑.39 圖 98：2022 年 H

141、1 銷售費率控制較好.39 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2022H1/2022Q2 紡服上市公司營收及歸母凈利潤數據.5 表 2：2021 年戶外上市公司營收及歸母凈利潤數據.10 表 3：2022Q2 戶外用品上市公司營收及歸母凈利潤數據.11 表 4：2022H1 家紡板塊營收及歸母凈利潤數據.15 表 5：2022Q2 家紡板塊營收及歸母凈利潤數據.15 行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 表 6：2022H1 男裝板塊營收及歸母凈利潤數據.17 表 7：2022Q2 男裝板塊營收及歸母凈利潤數據

142、.18 表 8：2022H1 女裝板塊營收及歸母凈利潤數據.19 表 9：2022Q2 女裝板塊營收及歸母凈利潤數據.19 表 10：偉星股份產能情況.33 表 11：偉星股份海內外產能布局.33 表 12：公司產能情況.35 表 13：公司產能分布、產能利用率情況.38 表 14：紡織行業重點關注個股.40 行業動態報告/紡織服裝 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并

143、對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相

144、對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內

145、容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一

146、參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026