棲霞建設：品牌優勢顯著依托江蘇市場穩健發展-220906（19頁）.pdf

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1、房地產房地產/房地產開發房地產開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 棲霞建設棲霞建設（600533.SH）2022 年 09 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/9/5 當前股價(元)3.58 一年最高最低(元)5.51/2.73 總市值(億元)37.59 流通市值(億元)37.59 總股本(億股)10.50 流通股本(億股)10.50 近 3 個月換手率(%)127.95 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 品牌優勢顯著，依托江蘇市場穩健品牌優勢顯著，依托江蘇市場穩健發展發展 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 齊東（分析師）齊東（分析師）

2、 證書編號：S0790522010002 堅持“一業為主，多元發展”戰略，爭做品質人居筑造者堅持“一業為主，多元發展”戰略，爭做品質人居筑造者 公司堅持穩中求進，堅持“一業為主，多元發展”戰略，不斷提升主業競爭力，爭做品質人居筑造者，開發建設了包括多項國家示范工程在內的優秀住宅小區。目前，公司已呈現商品房開發、工程建設管理、對外投資、社區服務等四大板塊相互促進、共同發展的良好態勢。棲霞建設深耕江蘇市場，本輪行業供給側改革，公司受益明顯。往后看，公司拿地、銷售規模有望持續提升。我們預計 2022-2024年歸母凈利潤分別為 4.3、4.9、5.6 億元，EPS 分別為 0.41、0.47、0.5

3、3 元，當前股價對應 P/E 估值分別為 8.8、7.7、6.7 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。住宅開發住宅開發：堅定公司戰略，繼續深耕核心市場：堅定公司戰略，繼續深耕核心市場 公司自 1999 于南京成立，多年來深耕南京、無錫、蘇州市場。截至 2021 年，棲霞建設商品房銷售金額達 90.51 億元，較上年同比增長 117%，商品房銷售面積達 29 萬方，較上年同比增長 98.49%。布局城市（南京、無錫、蘇州）屬于長三角城市群，各方面發展較為完備，居民購買力強，市場韌性較高。公司目前在手貨值充沛，可支撐公司未來幾年業績發展。多元業務多元業務：社區服務快速拓展，工程建設成長空間廣闊：社區服務

4、快速拓展，工程建設成長空間廣闊 公司積極發揮品牌優勢，以優質服務拓展市場，截至 2022 年 4 月底，棲霞物業受托管理項目近 80 個，受托管理面積約為 885 萬平方米。南京作為省會城市首位度的提升，尤其是南京紫東片區的高起點規劃和大跨越發展，工程建設業務在未來有較大的發展空間。財務表現：營業利潤穩步提升，融資結構持續優化財務表現：營業利潤穩步提升，融資結構持續優化 2021 年，公司實現利潤總額 4.58 億元，同比增加 11.99%；實現營業利潤 4.56億元，同比增加 19.74%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 3.70 億元，同比增加 13.25%。融資渠道拓寬，融資結構持續優化

5、，2021 年公司融資以中長期、較低成本的融資為主，整體平均融資成本 5.40%。風險提示風險提示：行業恢復不及預期，公司銷售恢復不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,295 3,188 4,144 4,973 5,968 YOY(%)43.9-3.2 30.0 20.0 20.0 歸母凈利潤(百萬元)326 370 430 489 559 YOY(%)9.5 13.2 16.2 13.7 14.4 毛利率(%)31.5 34.1 34.0 33.0 32.0 凈利率(%)9.6 11.1 1

6、0.2 9.6 9.1 ROE(%)7.5 7.9 8.8 9.2 9.7 EPS(攤薄/元)0.31 0.35 0.41 0.47 0.53 P/E(倍)11.5 10.2 8.8 7.7 6.7 P/B(倍)0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2021-092022-012022-05棲霞建設滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、國資控股，匠心典范，爭做品質人

7、居筑造者.4 1.1、公司簡介：品質人居筑造者.4 1.2、股權結構：國資控股，股權結構較為穩定.4 1.3、戰略布局：堅持穩中求進，堅定公司戰略.4 2、住宅業務：堅持公司戰略，深耕核心市場.5 2.1、持續深耕核心市場，提升主業競爭力.5 2.2、存量土儲充沛，支撐公司未來業績發展.7 2.3、南京地產托底政策持續放松，公司銷售有望放量.9 3、多元業務：社區服務快速拓展，工程建設成長空間廣闊.10 3.1、積極發揮品牌優勢，社區服務板塊不斷壯大.10 3.2、強化運營效率，工程建設成長空間廣闊.11 4、財務表現：利潤穩步增長，融資結構持續優化.13 4.1、未來營收預期穩健，結算利潤穩

8、中有進.13 4.2、積極拓展融資渠道，持續優化融資結構.14 5、盈利預測與投資建議.15 附：財務預測摘要.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：南京棲霞國有資產經營有限公司為實際控制人.4 圖 2：公司業務包括四大板塊.5 圖 3：2021 年公司房地產開發營業收入 28.6 億元.5 圖 4：2021 年公司商品房銷售金額達 90.5 億元.6 圖 5：2021 年公司商品房銷售面積達 29.0 萬方.6 圖 6：2021 年公司房地產開發業務結算毛利率 36.5%.6 圖 7：南京、無錫、蘇州對人口的集聚能力不斷增強.7 圖 8：無錫、南京、蘇州商品房銷售額整體穩中有進.7 圖 9：南京整

9、體商品房銷售表現不佳，地產托底政策預計持續放松.9 圖 10：南京“四限”政策持續放松.10 圖 11：社區服務板塊不斷擴大.11 圖 12：社區服務板塊毛利率仍具有一定上升空間.11 圖 13：公司部分承建項目概覽.12 圖 14：南京市固定資產投資額穩步上升.13 圖 15：南京市建筑業總產值穩步上升.13 圖 16：2021 年公司實現營業總收入 32.0 億元.13 圖 17：2021 年公司實現歸母凈利潤 3.7 億元.13 圖 18：2021 年公司結算房地產開發業務收入 28.6 億元.14 圖 19：2021 年公司在手預收賬款達 70.13 億元.14 圖 20：公司 202

10、1 年整體平均融資成本 5.4%.14 圖 21：2021 年公司短期負債 26.1 億元.14 圖 22：公司“三道紅線”僅一條達標.15 表 1：2021 年以來公司逆周期拿地積極，補充多處優秀地塊.8 8XuYcVdYtVlYqY8Z9P9R9PnPoOoMtRlOpPuNeRnNqO8OnMtMwMnNrPuOsQyR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 表 2：公司 2021 年以來新增項目貨值測算約 125 億元.8 表 3：公司 2021 年總剩余貨值預計 263 億.8 表 4：公司南京推盤預計持續放量.10 表 5：預計公司 20

11、22-2024 年業績保持增長.15 表 6：可比公司盈利預測與估值.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1、國資控股，匠心典范，爭做品質人居筑造者國資控股，匠心典范，爭做品質人居筑造者 1.1、公司簡介：品質人居筑造者公司簡介：品質人居筑造者 公司 1999 年于南京成立，由南京棲霞建設集團有限公司作為主發起人，聯合南京新港高科技有限公司、南京市棲霞區國有資產投資中心、南京市園林實業總公司、東南大學建筑設計研究院、南京棲霞建設集團物資供銷有限公司等 5 家單位共同發起設立了南京市第一家國有控股的大型房地產股份制企業。2002 年 3 月，

12、棲霞建設在上海證券交易所成功上市，公司集中于江蘇省南京、無錫、蘇州三市布局房地產項目。匠心典范，爭做品質人居筑造者。公司開發建設了包括多項國家示范工程在內的優秀住宅小區，率先在行業內倡導優秀的企業文化，提出“成就優質生活空間，給您一個溫馨舒適的家”的企業發展理念。長期積淀的優秀的企業文化，造就了公司自上而下共同認可的價值觀。1.2、股權結構：國資控股，股權結構較為穩定股權結構：國資控股，股權結構較為穩定 公司第一大股東與實際控制人所持股份多年保持不變，股權結構較為穩定。根據公司公告，截至 2022 年 6 月，公司總股本為 1,050,000,000，前兩大股東分別為南京棲霞建設集團有限公司和

13、南京高科股份有限公司，南京棲霞建設集團有限公司持有 34.37%的股份，南京高科股份有限公司持有 12.01%的股份，公司的實際控制人為南京棲霞國有資產經營有限公司，持有南京棲霞建設集團有限公司股權比例為48.35%，南京棲霞國有資產經營有限公司直接持有本公司 0.38%的股權，通過本公司的母公司南京棲霞建設集團有限公司間接持有本公司 34.37%的股權，合計持有本公司股權比例為 17.00%。圖圖1：南京棲霞國有資產經營有限公司為實際控制人南京棲霞國有資產經營有限公司為實際控制人 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、戰略布局：堅持穩中求進，堅定公司戰略戰略布局：堅持穩中求進，堅定公司

14、戰略 公司堅持穩中求進，堅定公司“一業為主，多元發展”戰略。自 2008 年以來，公司不斷加大對工程建設板塊和社區服務板塊的投入力度并取得豐碩成果，目前，公司已呈現商品房開發、工程建設管理、對外投資、社區服務等四大板塊相互促進、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 共同發展的良好態勢。圖圖2：公司業務包括四大板塊公司業務包括四大板塊 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2021 年，公司實現營業總收入 32.00 億元，其中房地產開發營業收入 28.60 億元，較上年同比下降 5.63%，毛利率 36.46%，較上年增加 3.34 個百分點，高于行

15、業整體毛利率水平。與此同時，公司不斷壯大其他業務板塊規模，積極培育新的利潤增長點，努力實現公司的持續健康發展。2021 年，社區服務板塊積極拓展外部市場，管理規模進一步擴大，截至 2022 年 4 月底，棲霞物業受托管理項目近 80 個，受托管理面積約為 885 萬平方米。2021 年實現營業收入 2.2 億元，多個管理項目獲得省市區級優秀物業管理、宜居示范居住區等獎項。圖圖3：2021 年公司房地產開發營業收入年公司房地產開發營業收入 28.6 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、住宅業務住宅業務：堅持公司戰略，深耕核心市場：堅持公司戰略，深耕核心市場 2.1、持續深耕核心市場

16、，提升主業競爭力持續深耕核心市場，提升主業競爭力 15.6 21.2 20.8 30.3 28.6 0.9 1.1 1.3 1.5 1.8 1.5 1.9 0.2 0.3 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021建筑服務（億元）物業經營管理（億元）房地產開發（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 公司堅持深耕核心市場，持續提升主業競爭力。2021 年，房地產市場在經歷了上半年高熱和下半年的深度調整后，全年還是保持在較高水平，公司把握關鍵節點，接連推出了南京棲樾府、無錫

17、天樾雅苑、南京瑜憬尚府、無錫棲庭等優質項目，銷售業績實現了新突破。截至 2021 年期末，棲霞建設商品房銷售金額達 90.5 億元，較上年同比增長 117.0%，商品房銷售面積達 29.0 萬方，較上年同比增長 98.5%。2021年公司房地產開發業務結算毛利率為 36.5%，高于行業平均水平，公司項目拿地時間較早是公司毛利率較高的主要原因。公司多年來不斷提高自身產品質量，提升住宅產品附加值，持續提升房地產開發業務競爭力。圖圖4：2021 年公司商品房銷售金額達年公司商品房銷售金額達 90.5 億元億元 圖圖5：2021 年公司商品房銷售面積達年公司商品房銷售面積達 29.0 萬方萬方 數據來

18、源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2021 年公司房地產開發業務結算年公司房地產開發業務結算毛利率毛利率 36.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司 1999 年成立于南京，多年來深耕南京、無錫、蘇州市場。公司布局城市（南京、無錫、蘇州）屬于長三角城市群，各方面發展較為完備，居民購買力強，市場韌性較高。2021 年，南京地區商品房銷售面積 1,511.0 萬平方米，比上年增長 14.1%；商品房銷售金額 4,063.8 億元，比上年增長 24.3%。無錫市全年商品房銷售面積 1550.9萬平方米，比上年增長 0.02%；商品房銷售額 2659.0

19、 億元，比上年增長 12.6%。蘇州市全年商品房銷售面積 2275.4 萬平方米，比上年增長 3.8%，其中住宅銷售面積2088.3 萬平方米，增長 4.7%；商品房銷售額 4210.9 億元，較上年同比增長 7.5%。除此之外，隨著長三角區域一體化戰略的實施，南京、無錫、蘇州對人口的集聚能-100%0%100%200%300%400%500%0204060801002012201320142015201620172018201920202021銷售金額（億元）同比增長-100%0%100%200%300%400%0510152025303520122013201420152016201720

20、18201920202021銷售面積（萬方）同比增長0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2012201320142015201620172018201920202021房地產業務結算毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 力不斷增強，常住人口多年來不斷上升，公司未來有較為穩定的預期。圖圖7：南京、無錫、蘇州對人口的集聚能力不斷增強南京、無錫、蘇州對人口的集聚能力不斷增強 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：無錫、南京、蘇州商品房銷售無錫、南京、蘇州商品房銷售額整體穩中有進額整體穩中有進 數據來源：Win

21、d、開源證券研究所 2.2、存量土儲充沛，支撐公司未來業績發展存量土儲充沛，支撐公司未來業績發展 公司項目未來盈利能力有較穩定預期。公司多年來深耕南京、無錫、蘇州市場，現有在售、在建和代建的商品房項目全部位于南京、無錫、蘇州三市，上文提到，布局城市位于長三角城市群，市場韌性較高，疊加企業深耕多年所積攢的區域內的品牌優勢及公司長期的穩健策略，項目盈利能力有較穩定的預期。2021 年，公司順應國家穩地價、穩房價、穩預期的政策導向，堅持審慎穩健的投資策略，密切跟蹤南京的土地市場動態，在嚴控風險的前提下，積極參與政府土地集中出讓。11 月份，在南京市本年度第三次土地集中出讓活動中，分別以 15.4 億

22、元、12.9 億元的價格，競得南京江心洲 G118 地塊和南京河西南 G112 地塊。兩幅地塊均處于南京主城區內交通便利、居住氛圍和生活配套日趨成熟的區域，市場前景5506507508509501,0501,1501,2501,3502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021南京:常住人口（萬人）無錫:常住人口（萬人）蘇州:常住人口（萬人）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050010001

23、5002000250030003500400045002012201320142015201620172018201920202021無錫（億元）南京（億元）蘇州（億元）南京同比無錫同比蘇州同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 較好。其中南京河西南 G112 地塊是第三次土地集中出讓活動中觸頂搖號的 5 幅地塊中，位置最優越的一塊，河西南 G112 地塊在五礦崇文新城和朗詩熙華府之間，所處區域居住氛圍已經形成，周邊配套成熟，距離寧和城際高廟路站直線距離約 500 米，臨近南外河西初中第二附屬小學、南外河西初級中學等優質教育資源。2022 年公司

24、依舊保持積極的拿地態度，7 月 12 日在 2022 年南京市第二次集中土拍中以 50.7 億的底價摘得燕子磯新城 G33、仙林湖 G35 和棲霞山 G37 地塊，三幅地塊的底價分別為 23.0 億元，21.3 億元和 6.4 億元。三塊地塊均位于主城較為成熟的區域，燕子磯新城 G33 周邊配套都比較成熟，教育資源豐富，靠近南師附中燕子磯中學、小學和幼兒園，毗鄰在建地鐵 6 號線燕江新城站等多站，北側是規劃中的燕子磯綜合醫院，周邊有多個在售新盤。仙林湖 G35 地塊緊鄰萬達茂，仙林湖公園，綜合條件突出。棲霞山 G37 地塊位于棲霞山板塊內，北鄰長江，附近有地鐵 4 號線北延線（規劃中）華僑城站

25、，地塊東面有多個在售新盤，區域氛圍日漸成熟。表表1：2021 年以來公司逆周期拿地積極，補充多處優秀地塊年以來公司逆周期拿地積極，補充多處優秀地塊 拿地時間拿地時間 地塊名稱地塊名稱 土地面積（土地面積（m）成交價格（億元）成交價格（億元）2021 年 11 月 25 日 南京江心洲 G118 地塊 18457.2 15.4 2021 年 11 月 26 日 南京河西南 G112 地塊 18443.0 12.9 2022 年 7 月 12 日 南京燕子磯新城 G33 地塊 44918.5 23.0 2022 年 7 月 12 日 南京仙林湖 G35 地塊 47304.9 21.3 2022 年

26、 7 月 12 日 南京棲霞山 G37 地塊 29904.5 6.4 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司剩余貨值充沛，2021 年以來，公司新增的 5 個項目全部位于南京市，南京作為江蘇省省會，地處“一帶一路”交匯點、長江經濟帶關鍵節點、長三角地理中心，兼具國家級新區與自貿試驗區等開放平臺，城市綜合首位度持續提升，未來發展潛力較大。據我們測算，公司新增項目對應總貨值約為 125 億，公司現有總可售貨值預計超過 263 億，可支撐公司未來幾年業績發展。當前南京土地市場競爭依舊較弱，預計公司將繼續積極參與今年南京第三、四批次集中供地，貨值體量有望進一步提升。表表2：公司公司 2021 年以來

27、新增項年以來新增項目貨值測算目貨值測算約約 125 億元億元 棲霞建設新增項目棲霞建設新增項目 預計可售面積（萬方）預計可售面積（萬方）拿地樓面價（萬元拿地樓面價（萬元/m)項目限價（萬元項目限價（萬元/m）測算貨值（億元）測算貨值（億元）毛利率（毛利率（%）南京江心洲 G118 地塊 5.17 2.98 4.22 22 7.91%南京河西南 G112 地塊 3.69 3.50 4.64 17 3.95%南京燕子磯新城 G33 地塊 12.35 1.86 3.23 40 18.03%南京仙林湖 G35 地塊 8.51 2.50 3.90 33 13.64%南京棲霞山 G37 地塊 5.08 1

28、.26 2.60 13 24.15%數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：公司公司 2021 年總剩余貨值年總剩余貨值預計預計 263 億億 地區地區 剩余可售面積（剩余可售面積（m）累計銷售面積（累計銷售面積（m）已售未已售未結算面積（結算面積（m）剩余貨值剩余貨值（億元）（億元）南京 370380 1500660 360732 227 無錫 174497 731176 62972 34 蘇州 6242 13166 13166 2 總計 523184 2245002 436870 263 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

29、和法律聲明 9/19 2.3、南京地產托底政策持續放松，公司銷售有望放量南京地產托底政策持續放松，公司銷售有望放量 自 2021 下半年以來，南京市場降溫明顯，2022 年上半年恢復較弱，2022 年 7月南京商品住宅銷售額較上年同比下降 22.24%。南京市場分化明顯，核心區域、熱門板塊依舊堅挺，改善項目去化成績優秀，偏遠板塊、剛需項目去化慘淡。南京 2022年1-7月成交前三板塊分別為城南、江寧、河西，三區成交占全市成交總量的57.17%，受南部新城、軟件谷、雨花核心區等片區成交帶動城南板塊成交數據較高。六合、溧水、高淳等遠郊板塊去化困難，出清周期較長 圖圖9：南京整體商品房銷售表現不佳，

30、地產托底政策預計持續放松南京整體商品房銷售表現不佳，地產托底政策預計持續放松 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 2022 年 4 月份以來，南京地產托底政策持續放松，在限購、限貸、限價、人才購房公積金等方面做出了一系列的政策調整。從需求端看，限購進一步松綁，江北、江寧、棲霞、雨花臺、六合、溧水、高淳區全域取消限購，南京戶籍在非限購區域購房，不再需要購房證明，外地人在南京買房條件放松，二手房限購放開；限貸進一步放松，執行“認貸不認房”，結清貸款且名下無房可認定為首套；公積金額度進一步提高，將首次使用住房公積金貸款購買第二套住房公積金最高可貸額度由現行的 30 萬元/人、夫妻雙方 60 萬元/

31、戶，調整至 50 萬元/人、夫妻雙方 100 萬元/戶。從供給端看，南京 2022 年第二批次國有建設用地集中出讓中，有 31 幅地塊繼續實行“限房價、定品質、競地價”政策，有 13 幅地塊實行“差異化定房價，按程序報備”的政策，支持房地產企業高品質開發，滿足各層次買房需求，未來限價有望持續放松，拿地利潤率空間或將進一步提升。南京供需兩端政策的持續松綁對未來樓市產生了積極影響，疊加公司現有項目及新增土儲的位置優勢，公司銷售有望放量。-100%0%100%200%300%400%01002003004005006007002021M12021M22021M32021M42021M52021M62

32、021M72021M82021M92021M102021M112021M122022M12022M22022M32022M42022M52022M62022M7南京商品住宅銷售額（億元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 圖圖10：南京南京“四限”政策持續放松“四限”政策持續放松 資料來源：南京市住房保障和房產局、開源證券研究所 公司 2020 年以來在南京的拿地力度提升明顯，未來推盤有望放量。公司目前南京在售樓盤主要包括南京楓情水岸、南京羊山湖花園、南京瑜憬灣花園、南京星葉楓庭等 7 個項目，G17 項目與江心洲 G118 地塊預計 20

33、22 年四季度開盤銷售，G112、G33、G35、G37 等項目預計 2023 年推盤。隨著南京市場銷售的恢復，公司銷售規模有望進一步增長。表表4：公司南京推盤預計持續放量公司南京推盤預計持續放量 南京項目南京項目 區域區域 推盤銷售情況推盤銷售情況 剩余可售貨值（億元）剩余可售貨值（億元）楓情水岸 棲霞區 在售 2 羊山湖花園 棲霞區 在售 6 瑜憬灣花園 棲霞區 在售 13 星葉楓庭 江寧區 在售 1 棲樾府 浦口區 在售 3 星葉歡樂花園 雨花臺區 在售 45 瑜憬尚府 棲霞區 在售 14 G17 項目 秦淮區 2022 年四季度 18 南京江心洲 G118 地塊 建鄴區 2022 年四

34、季度 22 南京河西南 G112 地塊 建鄴區 2023 年 17 南京燕子磯新城 G33 地塊 棲霞區 2023 年 40 南京仙林湖 G35 地塊 棲霞區 2023 年 33 南京棲霞山 G37 地塊 棲霞區 2023 年 13 合計 227 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3、多元業務多元業務：社區服務快速拓展，工程建設成長空間廣闊：社區服務快速拓展，工程建設成長空間廣闊 3.1、積極發揮品牌優勢，社區服務板塊不斷壯大積極發揮品牌優勢，社區服務板塊不斷壯大 近年來，物業服務市場化程度逐步提升，棲霞物業作為公司開拓社區服務板塊的重要抓手，2021 年積極拓展外部市場，管理規模進一步擴大

35、，營業收入穩步提升。截至 2021 年期末，棲霞物業總資產達 1.7 億元，較期初增長 11.6%，營業收入達 2.2公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 億元，較上年同比增長 29.3%。公司積極發揮品牌優勢，以優質服務拓展市場，2022 年 4 月，棲霞物業成功競標，接管鳳凰和鳴苑小區的物業服務，截至 2022 年 4 月底，棲霞物業受托管理項目近 80 個，受托管理面積約為 885 萬平方米。公司在做好自有項目物業服務的同時，還積極參與文明典范城市創建和疫情防控，榮獲南京市物業行業“疫情防控暨文明城市創建先進企業”稱號。2021 年，棲霞物

36、業以項目創優為抓手，繼續踐行“五心”服務，推進“物業+服務”的模式轉型，積極開展社區團購、二手房租售、舊房改造等多種社區經營，并設立和運營南京市棲霞區對口幫扶貧困地區的特色農副產品展示館，體現了高度的社會責任感。公司在積極向外拓展業務的同時，還進一步完善了自身管理制度，管控運營成本，提高運營收益，加大人才引進和培養力度，進一步加強管理團隊和員工隊伍建設；提升服務品質，建設和諧社區，持續增加業主的滿意度和幸福感，2021 年社區服務業務毛利率 12.3%，較 2015 年的 9.3%有所提升并與行業平均水平差距收窄，但仍低于行業平均水平，具有一定上升空間。圖圖11：社區服務板塊不斷擴大社區服務板

37、塊不斷擴大 圖圖12：社區服務板塊毛利率仍具有一定上升空間社區服務板塊毛利率仍具有一定上升空間 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、強化運營效率，工程建設成長空間廣闊強化運營效率，工程建設成長空間廣闊 2008 年以來，公司大力整合內外部相關資源，努力做大做強工程建設板塊，承建了銀貢山保障房、丁家莊二期保障房、棲霞區位黨校、南京市委黨校、金港科技創業園、羊山森林公園景觀改造及建筑工程等近百項委建項目，所有項目均位于南京，總建筑面積約 800 萬平方米。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.52012 2013 2014 2

38、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）同比0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021毛利率行業毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 圖圖13：公司部分承建項目概覽公司部分承建項目概覽 資料來源：公司官網 隨著南京作為省會城市首位度的提升，尤其是南京紫東片區的高起點規劃和大跨越發展，工程建設業務在未來有較大的發展空間。全市固定資產投資額與建筑業總產值穩步提升，2021年全市固定資產投資額達5675.2億元，較上年同比上升4.7%，建筑業總產值達 4

39、918.0 億元，較上年同比上升 8.5%。公司承建的保障房項目在中低收入群眾中獲得較好的口碑，成為南京乃至全國保障房工程的標桿。2022 年，南京市委市政府在城建城管工作會議上公布了南京市城建規劃，根據南京市 2022 年城建計劃，南京市委市政府共列出 485 項計劃，2022 年計劃實施 399 項，投資 771.9 億元，其中包含 128 個老舊小區的改造工作，為加快完善住房保障體系，新開工各類保障性住房 400 萬平方米，建成 300 萬平方米以及 180 萬平方米保障性租賃住房的籌建工作，公司憑借多年來的區域戰略和較好的品牌口碑，在未來成長空間廣闊 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

40、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 圖圖14：南京市固定資產投資額穩步上升南京市固定資產投資額穩步上升 圖圖15：南京市建筑業總產值穩步上升南京市建筑業總產值穩步上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司運營效率不斷強化，工程建設競爭力不斷提升。2021 年工程建筑板塊營業收入 2931.7 萬元，較上年同比增長 28.6%，毛利率 2.2%，較上年增長 0.2 個百分點。隨著工程建筑板塊業務的發展，公司不斷提升其內部管理效能，全面實施成本預算管理，完善合格供應商名錄，開展項目部績效考核，加強企業信用管理，增強風險防范能力和突發事故的應急

41、處理能力，提高工程建設業務競爭力。4、財務表現：財務表現：利潤穩步增長利潤穩步增長，融資結構持續優化，融資結構持續優化 4.1、未來營收預期穩健未來營收預期穩健，結算利潤穩中有進，結算利潤穩中有進 2021 年，公司實現營業總收入 31.96 億元，同比減少 3.3%；其中房地產開發營業收入 28.58 億元，其中無錫、南京、蘇州營業收入分別為 16.52、11.92、0.15 億元；實現利潤總額4.58億元，同比增加 11.99%；實現營業利潤4.56億元，同比增加 19.74%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 3.7 億元，同比增加 13.25%，2021 年，公司毛利率 34.07%，較

42、上年提高 2.52 個百分點，高于行業平均水平。截至 2021 年底，公司預收賬款達到 70.13 億元，較 2020 同比增長 71.22%，可覆蓋 2021 年 31.96 億營業收入 2.19 倍，未來公司可結算收入資源豐富。圖圖16：2021 年公司實現營業總收入年公司實現營業總收入 32.0 億元億元 圖圖17：2021 年公司實現年公司實現歸母凈利潤歸母凈利潤 3.7 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%010002000300040005000600020172018201920202021固定資產投資額（億

43、元）同比0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600020172018201920202021建筑業總產值（億元）同比-10%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021營業收入同比增長0%50%100%150%200%250%300%350%0.01.02.03.04.020172018201920202021歸母凈利潤（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 圖圖18：2021 年年公司公司結

44、算結算房地產開發業務房地產開發業務收入收入 28.6 億元億元 圖圖19：2021 年公司年公司在手在手預收賬款達預收賬款達 70.13 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、積極拓展融資渠道，持續優化融資結構積極拓展融資渠道，持續優化融資結構 公司融資渠道進一步拓寬，融資結構進一步優化。2021 年，公司累計發行公司債、超短期融資券、中期票據 42.7 億元，以中長期、較低成本的融資為主，共計 27.9億元，超短期融資券共計 14.8 億元，公司 2021 年整體平均融資成本 5.4%。截至 2021 年末，公司短期借款和一年內到期的非流動

45、負債為 26.1 億元，較 2020增加 0.8 億元，總有息負債 84.5 億元，較 2020 年下降 3.9 億元。公司 2021 年“三道紅線”指標剔除預收款的資產負債率、凈負債率、現金短債比分別為 50.2%、147.6%、0.9?！叭兰t線”僅一條達標，凈負債率改善明顯，未來或將有望達標，現金短債比雖未達標，但公司資金安全依舊有所保障，截至 2021 年末，公司貨幣資金為 22.4億元，短期應付債券 5 億元。截止 2022 年 4 月 28 日，5 億元短期應付債券已兌付，未使用的銀行授信 23.7 億元，可覆蓋短期債務。圖圖20：公司公司 2021 年整體平均融資成本年整體平均融

46、資成本 5.4%圖圖21：2021 年公司年公司短期負債短期負債 26.1 億元億元 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021房地產業務物業管理其他業務-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708020172018201920202021預收賬款（億元）同比6.01%6.30%6.04%5.38%5.40%4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%6.40%20172018

47、201920202021融資成本55.560.859.763.058.423.014.235.225.426.10.010.020.030.040.050.060.070.020172018201920202021長期負債（億元）短期負債（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 圖圖22：公司“三道紅線”僅一條達標公司“三道紅線”僅一條達標 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們對公司經營做出以下假設，給出盈利預測：我們對公司經營做出以下假設，給出盈利預測：（1）公司在手可結算資源依舊充足，且逆周期

48、拿地補充貨值保障后續銷售增長，綜合考慮地產結算周期，假設公司 2022-2024 年住宅開發業務結算收入增速分別為 30%、20%、20%。（2）公司預計銷售規模持續增長，物業管理面積預計同比增長，假設公司2022-2024 年住宅開發業務結算收入增速分別為 20%、15%、15%。（3）公司其他業務保持穩定增長，假設公司 2022-2024 年其他業務收入增速分別為 10%、10%、10%。（4）公司房地產業務結算利潤率預計逐步下滑，影響公司整體利潤率水平，假設公司 2022-2024 年歸母凈利潤率分別為 10.5%、10%、9.5%。表表5：預計公司預計公司 2022-2024 年業績保

49、持增長年業績保持增長 指標指標 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 房地產開發經營（億元）20.8 30.3 28.6 37.2 44.6 53.5 YOY-1.9%45.6%-5.6%30.0%20.0%20.0%物業經營管理（億元）1.3 1.5 1.8 2.2 2.5 2.9 YOY 16.4%16.4%20.8%20.0%15.0%15.0%城市服務及其他業務（億元）1.0 1.3 1.6 1.7 1.9 2.1 YOY-10.9%30.6%23.4%10.0%10.0%10.0%總營業收入（億元）23.1 33.1 32.0 41.1 49.0 58.5

50、 YOY-1.7%43.3%-3.3%28.4%19.3%19.4%歸母凈利潤率 12.9%9.9%11.6%10.5%10.0%9.5%歸母凈利潤（億元）3.0 3.3 3.7 4.3 4.9 5.6 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們選擇上市房企萬科 A、保利發展、招商蛇口、濱江集團進行估值比較，公司 2022 年業績對應 PE 估值 8.3 倍，接近可比公司平均水平。0.00.20.40.60.81.01.21.41.60%50%100%150%200%250%20172018201920202021凈負債率（%）剔除預收賬款后的資產負債率（%）現金短債比公司首次覆蓋報告公司首次覆

51、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 表表6：可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000002.SZ 萬科 A 1,926.4 17.2 1.9 2.1 2.3 2.6 8.0 8.2 7.5 6.6 600048.SH 保利發展 2,061.3 17.2 2.3 2.2 2.4 2.7 7.3 7.8 7.2 6.4 001979

52、.SZ 招商蛇口 1,148.5 14.8 1.3 1.4 1.5 1.7 10.8 10.8 9.9 8.9 002244.SZ 建發股份 399.0 13.3 2.1 2.2 2.5 2.8 9.7 6.1 5.3 4.7 平均值 9.0 8.2 7.5 6.7 600533.SH 棲霞建設 35.7 3.4 0.4 0.4 0.5 0.5 10.2 8.8 7.7 6.7 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、除保利發展、萬科 A 外，其余公司盈利預測與估值均來自 Wind 一致預期；2、股價數據截至 2022 年 9 月 5 日。棲霞建設深耕江蘇市場，本輪行業供給側改革，公司受益

53、明顯。往后看，公司拿地、銷售規模有望持續提升。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.3、4.9、5.6 億元，EPS 分別為 0.41、0.47、0.53 元，當前股價對應 P/E 估值分別為 8.8、7.7、6.7 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 19021 2

54、0073 21376 23167 27024 營業收入營業收入 3295 3188 4144 4973 5968 現金 2323 2236 2493 2690 2797 營業成本 2255 2102 2735 3332 4058 應收票據及應收賬款 30 9 0 0 0 營業稅金及附加 420 314 431 538 654 其他應收款 357 352 570 537 792 營業費用 79 85 112 134 161 預付賬款 42 1484 0 270 213 管理費用 104 132 141 167 200 存貨 15867 15372 17647 19040 22545 研發費用 0

55、 0 0 0 0 其他流動資產 401 620 666 630 678 財務費用 183 187 197 210 224 非流動資產非流動資產 3172 3081 2893 2688 2491 資產減值損失 0 169 0 0 0 長期投資 890 729 509 275 54 其他收益 1 2 1 1 1 固定資產 27 23 57 89 117 公允價值變動收益-6 2 5 3 1 無形資產 1 1 0-0-1 投資凈收益 119-65-17-14 6 其他非流動資產 2254 2328 2327 2324 2321 資產處置收益-0 0-0-0-0 資產總計資產總計 22193 2315

56、4 24269 25855 29515 營業利潤營業利潤 381 456 517 583 679 流動負債流動負債 11551 12767 13284 14301 17329 營業外收入 30 6 33 39 27 短期借款 59 10 10 10 10 營業外支出 2 4 4 4 3 應付票據及應付賬款 643 500 0 0 0 利潤總額利潤總額 409 458 546 618 703 其他流動負債 10849 12257 13274 14291 17319 所得稅 93 103 123 139 158 非流動負債非流動負債 6395 5872 6172 6372 6572 凈利潤凈利潤

57、317 355 423 479 544 長期借款 6300 5771 6071 6271 6471 少數股東損益-10-15-6-9-14 其他非流動負債 95 101 101 101 101 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 326 370 430 489 559 負債合計負債合計 17946 18639 19457 20674 23901 EBITDA 767 783 755 845 949 少數股東權益 86 76 70 60 46 EPS(元)0.31 0.35 0.41 0.47 0.53 股本 1050 1050 1050 1050 1050 資本公積 1045 1045 1045

58、 1045 1045 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2055 2321 2586 2899 3255 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4162 4439 4743 5121 5568 營業收入(%)43.9-3.2 30.0 20.0 20.0 負債和股東權益負債和股東權益 22193 23154 24269 25855 29515 營業利潤(%)8.1 19.7 13.4 12.8 16.4 歸屬于母公司凈利潤(%)9.5 13.2 16.2 13.7 14.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.5

59、34.1 34.0 33.0 32.0 凈利率(%)9.6 11.1 10.2 9.6 9.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)7.5 7.9 8.8 9.2 9.7 經營活動現金流經營活動現金流-234 2808 1201-291-476 ROIC(%)6.7 6.9 7.0 6.9 6.8 凈利潤 317 355 423 479 544 償債能力償債能力 折舊攤銷 8 10 11 16 22 資產負債率(%)80.9 80.5 80.2 80.0 81.0 財務費用 183 187 197 210 224 凈負債比

60、率(%)153.5 136.3 106.2 107.0 110.0 投資損失-119 65 17 14-6 流動比率 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 營運資金變動 1209 2379 557-1007-1260 速動比率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 其他經營現金流-1832-188-5-3-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1163 16 165 178 182 總資產周轉率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 資本支出 17 6 43 45 46 應收賬款周轉率 162.8 171.4 0.0 0.0 0.0 長期投資 52-70 220 233 2

61、21 應付賬款周轉率 3.8 4.2 13.0 0.0 0.0 其他投資現金流 1128 92-12-11 7 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-895-2884-1109 309 401 每股收益(最新攤薄)0.31 0.35 0.41 0.47 0.53 短期借款 59-49 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.22 2.67 1.14-0.28-0.45 長期借款 334-529 300 200 200 每股凈資產(最新攤薄)3.96 4.23 4.52 4.88 5.30 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-5-0 0 0 0

62、 P/E 11.5 10.2 8.8 7.7 6.7 其他籌資現金流-1283-2306-1409 109 201 P/B 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 現金凈增加額現金凈增加額 35-59 258 197 107 EV/EBITDA 13.4 12.5 11.6 10.9 10.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），

63、因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工

64、作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級

65、標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性

66、說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回

67、并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別

68、客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶

69、需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：