【研報】化妝品行業美妝巨頭啟示：電商、高端化、創新驅動-20200608[22頁].pdf

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1、 2020.06.08 美妝美妝巨頭啟示：巨頭啟示：電商電商、高端化、高端化、創新驅動、創新驅動 訾猛訾猛(分析師分析師) 彭瑛彭瑛(分析師分析師) 021-38676442 021-38674933 證書編號 S0880513120002 S0880517120002 摘要：摘要： 投資建議：投資建議：全球化妝品市場欣欣向榮，2019 年行業總體增長 5%+，護 膚品增長 8%，延續 20 年來最好表現并有望維持快速增長。國際美妝 集團聚焦數字化、高端化、創新戰略，建議布局兩類公司：1）與國 際品牌差異化競爭且不斷強化營銷和產品力的國貨品牌；2）為國內 外優秀美妝品牌提供電商服務的代運營企業

2、，增持：珀萊雅、丸美股增持：珀萊雅、丸美股 份、上海家化、壹網壹創、青松股份、御家匯，受益標的：華熙生物、份、上海家化、壹網壹創、青松股份、御家匯，受益標的：華熙生物、 麗人麗妝等。麗人麗妝等。 全球美妝全球美妝巨頭業績創巨頭業績創近近年新高年新高，高端護膚品表現最為亮眼。，高端護膚品表現最為亮眼。2019 財 年，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂營收分別增長 8%、8.6%、6.8%，凈利 潤同比-3.7%（稅收影響，營業利潤+18.6%） 、+60.6%、+19.1%，均創 下近年來最好業績。分業務來看，2019 財年，歐萊雅高檔化妝品部 門銷售可比增長 17.6%，增速是大眾部門的 3 倍；雅詩

3、蘭黛護膚品營 收同比增長 17.1%，增速是彩妝的 4.3 倍；資生堂高端品牌中國區營 收同比增長23%， 收入占比提升至48%， 大眾化妝品占比則下降至34%， 三大集團均為高端線引領增長、且護膚品類表現最為亮眼。 品牌矩陣持續品牌矩陣持續豐富豐富，經典和新品同步發力。，經典和新品同步發力。截至 2019 財年末，歐萊 雅、雅詩蘭黛、資生堂集團分別擁有 36、28、35 個差異化的美妝品 牌。 集團旗下經典系列和新品系列同步發力， 雅詩蘭黛集團擁有超過 100 款復購率達到 40%-60%的明星產品，同時集團加快產品推新，新 品銷售額占比接近 30%，新品成功率顯著提升。歐萊雅集團經典品牌

4、蘭蔻、YSL、阿瑪尼、科顏氏在 10 億歐元基礎上繼續實現兩位數增 長，蘭蔻升級版小黑瓶、菁純臻顏系列備受消費者青睞，赫蓮娜主打 積雪草活性細胞成分實現規模翻番。 資生堂集團旗下支柱品牌資生堂 /肌膚之鑰/NARS 領銜增長，新收購的美國高端護膚品牌 Drunk Elephant 醉象，2020Q1 疫情期間美洲地區增長依然達 30%+，潛力十 足。 數字化科技化趨勢明顯， 電商數字化科技化趨勢明顯， 電商和旅游零售和旅游零售渠道增長強勁。渠道增長強勁。 歐萊雅引領 美妝科技轉型， 通過科技為消費者提供更多美容解決方案， 如運用增 強現實技術， 通過自拍照便可檢測和評估七個年齡跡象， 帶動活性

5、健 康化妝品部門實現二十年最佳增長。2019 財年，歐萊雅電商和旅游 零售渠道營收增長 52.4%、25.3%，雅詩蘭黛集團線上渠道營收占比 達 15%，較三年前翻番，資生堂旅游零售渠道同比增長 16.7%，是增 長最快的渠道，其中亞洲旅游零售營收同比增長超 35%。 風險提示：風險提示：市場競爭加??；疫情影響時間長于預期導致銷售承壓等。 評級：評級： 增持增持 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值（市值（億億、美元）、美元） 歐萊雅歐萊雅 1698.5 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 738.6 資生堂資生堂 252.5 市值合計市值合計 2689.6 海 外 行 業 專 題 （ 海 外 行

6、業 專 題 （ 歐 洲 歐 洲 ） 化妝品化妝品 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 海外行業專題海外行業專題 2 of 22 目目 錄錄 序言 . 3 1. 全球美妝蓬勃發展，消費升級趨勢延續 . 3 2. 歐萊雅：電商和旅游零售領漲，高端線表現亮眼 . 4 3. 雅詩蘭黛：線上渠道高歌猛進，內增外延同步發力 . 10 4. 資生堂：高端線領銜增長，繼續加碼中國市場 . 15 5. 投資建議 . 19 6. 風險提示 . 20 oPqPnMsRrMpOvMnPwOrNvN8O8Q7NtRrRoMmMkPnNpRlOrRxO9PmMwPxNrQtNN

7、ZtQwP 海外行業專題海外行業專題 3 of 22 序言序言 2019 年，國內化妝品市場維持強勁增長趨勢，以歐萊雅、雅詩蘭黛、資 生堂為代表的國際美妝集團 2019 財年都實現了超預期的業績增長， 2020Q1 即使在疫情影響下，業績也不乏亮點。從三大美妝集團的發展來 看，呈現出以下共性： 1 1、高端護膚品表現最為亮眼：、高端護膚品表現最為亮眼：2019 財年，歐萊雅集團高檔化妝品部門 銷售可比增長 17.6%， 增速是大眾部門的 3 倍； 雅詩蘭黛以高端線為主， 護膚品營收同比增長 17.1%，增速是彩妝的 4.3 倍，2020Q1 護膚品類營 收僅小幅下滑 1.2%，韌性十足；資生堂

8、集團 2019 年高端品牌中國區營 收達 1029 億日元（約 68.5 億人民幣） ，同比增長 23%，收入占比提升至 48%，大眾化妝品占比則下降至 34%。 2 2、經典高復購、新品高爆發：、經典高復購、新品高爆發：雅詩蘭黛集團擁有超過 100 款復購率達到 40%-60%的經典明星產品， 這些產品的銷售增長率是行業平均的 2-3 倍， 是集團長期發展的基石， 2020Q1 在疫情影響下雅詩蘭黛等品牌依然逆勢 實現正增長；為適應消費者偏好加速變化的趨勢，集團基于消費者洞察 不斷創新，2019 年新品銷售額占總銷售比例接近 30%，新品成功率顯著 提升。歐萊雅集團旗下蘭蔻、YSL、阿瑪尼、

9、科顏氏四大 10 億歐元級別 經典品牌 2019 財年均實現兩位數增長， 新興品牌修麗可、 歐瓏一年內銷 售額分別翻三倍和一倍。資生堂集團旗下支柱品牌資生堂/肌膚之鑰 /NARS 領銜增長，2014-2019 年復合增速分別為 17%/24%/24%，公司新收 購的美國高端護膚品牌 Drunk Elephant 醉象，2020Q1 疫情期間美洲地 區增長依然達 30%+，潛力十足。 3 3、電商和旅游零售渠道增長強勁：、電商和旅游零售渠道增長強勁：2019 財年，歐萊雅集團電商渠道營 收可比增長 52.4%，營收占比達 16%，2020Q1 繼續激增 52.6%，占比接近 20%，公司旅游零售

10、渠道 2019 財年營收可比增長亦高達 25.3%；2019 財 年雅詩蘭黛集團全球線上渠道營收達 22 億美元（占比 15%） ，較三年前 翻番，2020Q1 公司全球線上和旅游零售渠道逆勢實現正增長；資生堂 2019 財年旅游零售渠道營收達 1022 億日元（約 68 億人民幣） ，同比增 長 16.7%， 是增長最快的渠道， 其中亞洲旅游零售營收同比增長超 35%。 1. 全球美妝蓬勃發展，消費升級趨勢延續全球美妝蓬勃發展，消費升級趨勢延續 全球化妝品市場維持快速增長全球化妝品市場維持快速增長， 護膚品， 護膚品類增長強勁類增長強勁。 根據歐萊雅 2019 年 財報披露，2019 年全球

11、化妝品市場規模預計超過 2200 億歐元，行業增 速介于 5%-5.5%，繼 2018 年創下近二十年新高后延續了快速增長的趨 勢， 2020Q1 受疫情影響預計全球化妝品行業增速同比下滑 8%。 分品類來 看，2019 年全球美妝市場中護膚、洗護發、彩妝為前三大品類，收入占 比分別為 40%、21%、18%，護膚品市場 2017 年以來呈現加速增長趨勢， 收入增速從 6%提升至 8%，引領行業增長，在人口老齡化、皮膚衰老及過 敏問題更受重視的背景下，護膚品細分市場有望持續快速增長。 海外行業專題海外行業專題 4 of 22 電商渠道增長強勁，電商渠道增長強勁，消費升級趨勢延續消費升級趨勢延續

12、。近年來全球高檔化妝品市場表 現亮眼，2019 年高檔化妝品市場占全球化妝品市場份額的 1/4，同比增 長 10%，近年來高檔化妝品市場增速均為全球市場增速的 2 倍，消費升 級趨勢明顯。分渠道來看，全球線上渠道增長最為強勁，2018 年和 2019 年全球化妝品線上銷售額增長 25%和 27%，但 2019 年線上滲透率僅為 14%，仍有極大提升空間。 圖圖 1 1：護膚品類拉升全球美妝市場增長率護膚品類拉升全球美妝市場增長率 數據來源：歐萊雅財報，國泰君安證券研究 圖圖 2 2：護膚為全球化妝品市場最大品類護膚為全球化妝品市場最大品類 圖圖 3 3：化妝品消費升級趨勢明顯：化妝品消費升級趨

13、勢明顯 數據來源：歐萊雅財報，國泰君安證券研究 2. 歐萊雅：電商歐萊雅：電商和和旅游零售旅游零售領漲，高端線表現亮眼領漲，高端線表現亮眼 公司營收增速、營業利潤率再創新高。公司營收增速、營業利潤率再創新高。FY2019 歐萊雅實現營收 298.74 億歐元，可比增長 8%，創下了 2007 年以來的最高增速，2020Q1 受疫情 影響營收可比下滑 4.8%，但仍優于行業 8%的降幅；FY2019 歐萊雅實現 營業利潤 55.48 億歐元， 同比增長 12.7%， 營業利潤率 18.6% （+0.3pct） ， 37.55 億歐元，同比下滑 3.7%，主要是因為 5.5% 5%-5.5% 9.

14、0% 8.0% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2010201120122013201420152016201720182019 全球美妝市場增長率（%）全球護膚品市場增長率（%） 40.0% 21.0% 18.0% 11.0% 10.0% 護膚洗發護發彩妝香水衛生用品 5.5% 5%-5.5% 11.0% 10.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20152016201720182019 全球美妝市場增長率（%） 高檔化妝品市場增長率（%） 海外行業專題海外行業專題 5 of 22 整體稅率由 24.8%增長 5.8pct 至 30.6%所致，凈利率微降 1

15、.91pct 至 12.6%。 近年來公司期間費用率維持在 54%左右， FY2019 廣告促銷費用率 /銷售管理費用率/研發費用率同比分別+0.59pct/-0.57pct/-0.1pct， 研發費用率依然維持行業領先水平，強大的研發能力是公司維持全球美 妝龍頭地位的堅實基礎。 圖圖 4 4：歐萊雅營收可比增速創歐萊雅營收可比增速創 2 2007007 年以來新高年以來新高 圖圖 5 5：歐萊雅凈利潤因稅收影響下滑歐萊雅凈利潤因稅收影響下滑 3 3.7.7% % 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（可比增速：以可比較的結構和固定匯率為基礎） 圖圖 6 6：歐萊雅營業利潤率再創歷史新高：歐萊

16、雅營業利潤率再創歷史新高 圖圖 7 7：歐萊雅期間費用率穩定維持在：歐萊雅期間費用率穩定維持在 5 54 4% %左右左右 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 從從 F FY2019Y2019 公司業績增長的驅動力來看：公司業績增長的驅動力來看： 1 1）分渠道看，電商和旅游零售渠道是近年營收增長的）分渠道看，電商和旅游零售渠道是近年營收增長的最最主要驅動力：主要驅動力： FY2017-2019 公司電商渠道營收分別實現可比增長 33.6%/40.6%/52.4%， 在總營收中的占比由 FY2018 的 11%提升至 FY2019 的 15.6%，2020Q1 公 司電商渠道營收可比增速進一

17、步提升至 52.6%， 占比接近 20%； 公司潛心 經營旅游零售渠道 42 年，是該渠道歷史悠久的領跑者，FY2018/2019 公 司在旅游零售渠道營收可比增速分別為 27.1%/25.3%。 增長迅猛增長迅猛， 已成為公司發展的首要引擎， 已成為公司發展的首要引擎與最大市與最大市 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 營業總收入（百萬歐元） yoy（右軸）

18、 like-for-like可比增速（右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 凈利潤（百萬歐元）yoy（右軸） 18.6% 12.6% 73.0% 69% 70% 71% 72% 73% 74% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 營業利潤率（%）凈利率（%） 毛利率（右軸） 30.8% 20.3% 3.3% 2.9% 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 廣告與促銷費用率（%） 銷售與管理費用

19、率（%） 研發費用率（右軸） 海外行業專題海外行業專題 6 of 22 場場：FY2019 公司亞太地區營收達 82.77 億歐元，同比增長 30.4%，增速 遠高于其他地區，營收占比達到 32.3%，首次超越公司百年歷史上的主 要營收來源西歐（占比 27.7%） ，成為公司最大市場。亞太地區中，中國 市場增速最高，全年營收同比增長 35%，為 15 年來最高， “雙 11”期間 歐萊雅中國總銷售額突破 10 億元人民幣。 得益于在俄羅斯、 土耳其等國 的迅速增長， FY2019 公司在東歐地區營收同比增長 8.9%， 增速位列所有 市場第二名。 圖圖 8 8：電商渠道營收可比增速持續上揚：電

20、商渠道營收可比增速持續上揚 圖圖 9 9：F FY Y2 2019019 亞太地區營收占比首超西歐亞太地區營收占比首超西歐 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（可比增速：以可比較的結構和固定匯率為基礎） 表表 1 1：亞太地區同比增速持續高于其他地區：亞太地區同比增速持續高于其他地區（根據報表數據計算得出）（根據報表數據計算得出） 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 2 2019019 2 2020Q1020Q1 西歐西歐 0.9% 2.1% 0.9% 2.4% 4.2% 0.5% 1

21、.5% -0.7% 2.6% -7.9% 北美北美 5.1% 18.3% 2.8% 0.6% 23.5% 6.7% 3.5% -1.6% 4.6% -2.5% 亞太亞太 13.4% 18.4% 2.2% 5.3% 20.0% 1.8% 9.2% 20.4% 30.4% -2.5% 拉美拉美 10.8% 8.7% 3.3% -1.7% 0.9% -1.8% 6.3% -8.6% -0.7% -6.5% 東歐東歐 9.2% 6.4% 4.1% -6.3% -3.5% 2.8% 11.3% 0.2% 8.9% -0.8% 非洲及中東等非洲及中東等 -30.0% 18.8% 9.0% 12.5% 28

22、.1% 5.0% -9.4% 0.2% -0.7% -6.3% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3 3）分部門看，）分部門看，高檔和活性健康化妝品部門高檔和活性健康化妝品部門增速增速遙遙遙遙領先：領先：FY2019 公司 四大部門營收增速均有所提升，其中高檔化妝品/活性健康化妝品部門 領漲，實現銷售可比增長 17.6%/17.1%，營收占比達 36.9%（+2.1pct） /8.9%（+0.5pct） ；而專業美發/大眾化妝品部門扭轉下滑趨勢，分別實 現 5.5%/6%的可比增長。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 電商（%）旅游零售（%）

23、總營收（%） 27.7% 25.3% 32.3% 5.9% 6.4% 2.3% 西歐（%）北美（%）亞太（%） 拉美（%）東歐（%）非洲&中東（%） 海外行業專題海外行業專題 7 of 22 圖圖 1010：大眾與高檔化妝品為公司兩大部門：大眾與高檔化妝品為公司兩大部門 圖圖 1111：四大部門線上銷售額均快速增長：四大部門線上銷售額均快速增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 2 2：高：高檔檔和活性和活性健康健康化妝品部門化妝品部門同比同比增速領先（根據報表數據計算得出）增速領先（根據報表數據計算得出） 20112011 20122012 20132013 20142014 20

24、152015 20162016 20172017 20182018 2 2019019 2 2020Q1020Q1 專業美發產品專業美發產品 3.6% 6.7% -1.0% 2.0% 31.9% -15.0% -1.5% -2.6% 5.5% -10.1% 大眾化妝品大眾化妝品 3.2% 8.9% 1.5% -1.0% 10.0% 1.3% 1.0% -0.7% 6% -3.5% 高檔化妝品高檔化妝品 6.5% 16.0% 5.3% 5.7% 16.7% 6.0% 10.6% 10.6% 17.6% -8% 活性健康化妝品活性健康化妝品 2.6% 7.5% 4.9% 3.6% 9.4% 2.4

25、% 11.9% 9.2% 17.1% 11.8% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 高檔化妝品部門延續高增長，香水和護膚品類表現亮眼。高檔化妝品部門延續高增長，香水和護膚品類表現亮眼。FY2019 歐萊雅 高檔化妝品部門實現營收 110.2 億歐元，可比增長 13.8%，其中蘭蔻、 YSL、阿瑪尼、科顏氏四大 10 億歐元級別品牌均實現兩位數增長：1 1） 香水品類突飛猛進，香水品類突飛猛進， 多品牌人氣產品使集團脫穎而出多品牌人氣產品使集團脫穎而出。 全新香水產品中， YSL Libre/ 蘭蔻 Id le 一經推出便受熱烈追捧，成為歐洲第六大/第七 大香水；明星產品中，2012 年面世

26、的美麗人生是蘭蔻最著名的香水，在 全球銷售排行榜上穩居前三；小眾香水品牌歐瓏在推向亞洲市場時引起 轟動，在短短一年內實現規模翻番。 2 2）創新技術打造的高端護膚品成功）創新技術打造的高端護膚品成功 搶占搶占消費者消費者心智心智。在公司獨家研發技術的賦能下，蘭蔻升級版小黑瓶、 菁純臻顏系列備受消費者青睞，赫蓮娜的“貴婦級”抗老護膚品憑借積 雪草活性細胞成分俘獲亞洲消費者的芳心，助力品牌在短短一年內實現 規模翻番。3 3）個性化體驗增強顧客粘性。）個性化體驗增強顧客粘性。線上，消費者可通過肌膚綜合 診斷、美妝視頻教程等服務獲得最適合個人需求的產品；線下，蘭蔻在 巴黎打造全球首家旗艦店，為消費者帶

27、來充滿互動性的沉浸式體驗。根 據集團 CEO 安鞏先生的展望， “高端化”趨勢下，越來越多的消費者愿意 花更多錢去購買效果更佳、品質更卓越的產品，高檔化妝品部門有望把 握機遇再創佳績。根據 2020 年 3 月 31 日公告，公司已完成對嬌韻詩集 團兩大香水品牌 Mugler 和 Azzaro 的收購，有望豐富香水品牌矩陣吸引 更多世代的消費者。 11.5% 42.7% 36.9% 8.9% 專業美發產品（%）大眾化妝品（%） 高檔化妝品（%）活性健康化妝品（%） 38.2% 54.9% 52.6% 55.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10

28、0% 線上銷售額增長率（%） 海外行業專題海外行業專題 8 of 22 圖圖 1212：歐萊雅高端產品部門旗下品牌矩陣歐萊雅高端產品部門旗下品牌矩陣 數據來源：公司公告 圖圖 1313：蘭蔻美麗人生香水穩居全球前三蘭蔻美麗人生香水穩居全球前三 圖圖 1414：小眾香水小眾香水品牌歐瓏在亞洲引起轟動品牌歐瓏在亞洲引起轟動 數據來源：公司官網 活性健康化妝品部門深得消費者喜愛，創下活性健康化妝品部門深得消費者喜愛，創下 2 20 0 年來最佳業績。年來最佳業績。FY2019 歐萊雅活性健康化妝品部門銷售額達 26.64 億歐元，可比增長 15.5% （+3.6pct） ， 為 20 年來最高增速，

29、 并繼續以高于全球藥妝市場增速 1 倍 的速度在全球范圍內搶占市場份額。分品牌來看，理膚泉 FY 2019 銷售 額跨越 10 億歐元大關， 成為法國皮膚學專家建議使用的頭號品牌； 薇姿 持續增長，在東歐與拉美表現極佳，正積極推出安瓶形式的抗衰精華新 品；修麗可在中國和美國一年內銷售額翻三倍，其推出的創新方案及高 水平的個性化服務深受中國消費者青睞，天貓平臺與線下渠道相輔相成。 此外，該部門借助開創性的科學技術為消費者提供更多美容解決方案， 如薇姿實驗室研發的 Skin Consult AI 肌膚老化檢測系統運用增強現 海外行業專題海外行業專題 9 of 22 七個年齡跡象。隨著人工智能在品牌

30、的應用加深、消費者日益重視皮膚 健康問題，活性健康化妝品部門有望再創佳績。 圖圖 1515：修麗可為消費者提供美容服務修麗可為消費者提供美容服務 圖圖 1616：薇姿肌膚老化檢測系統薇姿肌膚老化檢測系統可可測量七種年齡跡象測量七種年齡跡象 數據來源：公司官網 專業美發產品部在金發潮流下恢復增長，積極推動數字化轉型。專業美發產品部在金發潮流下恢復增長，積極推動數字化轉型。FY2019 專業美發產品部門實現營收 34.42 億歐元，可比增長 3.2%（+1.2pct） ， 增速跑贏市場，其中護發產品在卡詩品牌的引領下實現雙位數增長，染 發產品在麗得康的強力推動下亦取得雙位數增長。數字化徹底改變了消

31、 費者的美發習慣，越來越多的消費者會在網上購買美發產品，并希望在 家中通過與美發師在線交流的方式享受到專業美發服務，傳統美發行業 面臨挑戰。 對此集團積極推出培訓項目并創立美發學院， 計劃在 10 年內 培養 10000 名優秀人才，以協助美發行業進行數字化改造。 圖圖 1717：卡詩卡詩 Blond AbsoluBlond Absolu 系列系列面世即成爆款面世即成爆款 圖圖 1818：麗得康麗得康 Shades EQShades EQ 銷售再創新高銷售再創新高 數據來源：公司官網 大眾化妝品部門穩健增長，大眾化妝品部門穩健增長，巴黎歐萊雅實現巴黎歐萊雅實現 20072007 年以來最佳業績

32、年以來最佳業績。 FY2019 大眾化妝品部門營收 127.48 億歐元， 可比增長 3.3% （+0.8pct） 。 得益于小鋼筆印跡唇釉、復顏玻尿酸安瓶精華液的亮眼表現，巴黎歐萊 雅實現 2007 年以來最佳業績，其中復顏玻尿酸安瓶精華液的銷售額尤 為出色，其高密封性、單次用完、保障活性成分新鮮度的安瓶包裝形式 1995 年誕生的 Revitalift 技術煥發新的活力。為充分滿 海外行業專題海外行業專題 10 of 22 足消費者需求，部門在以下三方面發力：1）迎合美妝界主要潮流進行市 場定位， 如韓式妝容受亞洲女性青睞， 集團大力推廣韓國彩妝品牌 3CE； 2） 提升線下產品購買體驗，

33、 如在法國、 中國分別與家樂福、 屈臣氏合作， 讓傳統的美妝貨架改頭換面；3）緊跟數字化潮流，積極推進 ModiFace 虛擬試妝技術。 圖圖 1919：爆款爆款復顏玻尿酸安瓶精華液復顏玻尿酸安瓶精華液 圖圖 2020：卡尼爾人氣貼片面膜風靡三大洲卡尼爾人氣貼片面膜風靡三大洲 數據來源：公司官網 展望歐萊雅未來，中國市場、美妝科技、高端化是三大關鍵詞。展望歐萊雅未來，中國市場、美妝科技、高端化是三大關鍵詞。歐萊雅 中國 CEO 費博瑞先生在 2020 年度戰略溝通會上表示：1）中國市場的地 位日趨重要，未來在新消費、新科技、新格局、新組織的驅動下將成為 集團在全球最大的市場；2）數字化轉型是集

34、團的戰略支柱，美妝科技則 是轉型中至關重要的一環，自 2018 年收購初創企業 ModiFace 以來，集 團不斷加強開放式創新與合作，致力于運用增強現實、語音助手、人工 智能、傳感器等技術改寫美妝體驗規則，目前已在 71 個國家針對 20 個 品牌開發出包括虛擬試妝及染發、皮膚測試在內的 20 多項服務，2019 年集團更是提出要成為 “全球首家美妝科技公司” ， 正式向美妝科技企業 轉型；3） “高端化”是大勢所趨，越來越多的消費者愿意為效果更佳、 品質更卓越的產品買單，高檔化妝品部門有望把握機遇再創佳績。 3. 雅詩蘭黛：線上渠道高歌猛進，內增外延同步發力雅詩蘭黛：線上渠道高歌猛進，內增

35、外延同步發力 FY2019FY2019 凈利潤增速創下新高，受全球疫情影響凈利潤增速創下新高，受全球疫情影響 20202020Q1Q1 業績有所業績有所下滑。下滑。 雅詩蘭黛集團 FY2019 實現營收 148.63 億美元，同比上升 8.62%；實現 營業利潤 23.13 億美元，同比上升 12.55%；實現凈利潤 17.94 億美元， 同比增長 60.61%，增速創下歷史新高；凈利率 12.07%（+3.91pct） ，創 歷史新高。FY2019 公司銷售管理費用率、廣告促銷費用略有下降，研發 費用率略有上升， 同比分別-2.18pct/-0.88pct/0.04pct； 其中研發費用 達

36、 2.02 億美元，同比增加 0.21 億美元，公司持續加強研發投入。公司 Q3FY2020 實現營收 118.64 億美元， 同比增長 5.24%， 營業利潤 11.49 億 美元， 同比下降 45.21%， 受全球疫情影響， 公司 2020 年 1-3 月收入 33.45 億美元，同比下滑 10.66%，營業利潤 1.09 億美元，同比下滑 83.83%。 海外行業專題海外行業專題 11 of 22 圖圖 2121：雅詩蘭黛雅詩蘭黛 F FY Y2 2019019 營收維持較快增長營收維持較快增長 圖圖 2222：雅詩蘭黛雅詩蘭黛 FY2019FY2019 凈利潤增速創新高凈利潤增速創新高

37、 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 2323：F FY2019Y2019 雅詩蘭黛雅詩蘭黛凈利率創新高凈利率創新高 圖圖 2424：F FY2019Y2019 雅詩蘭黛雅詩蘭黛費用率小幅下降費用率小幅下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 疫情疫情下線上渠道維持雙位數增長，全面削減費用克服難關。下線上渠道維持雙位數增長，全面削減費用克服難關。為了減輕疫 情對公司業績的影響，公司積極調整應對措施，2020Q1 公司全球線上渠 道逆勢實現雙位數增長， 集團旗下雅詩蘭黛、 Darphin、 Le Labo、 Dr.Jart+ （2019 年 12 月新收購品牌）等品牌均實現正增長。此外

38、集團通過削減 廣告促銷費用、資本開支以及暫時性減少人力成本及管理層薪酬等措施 降低費用， 預計 FY2020 第三和第四季度將合計節省 5-6 億美元的開支。 從公司業績增長的驅動力來看：從公司業績增長的驅動力來看： 1 1） 分渠道看， 旅游零售） 分渠道看， 旅游零售和電商和電商渠道是渠道是集團兩大增長引擎集團兩大增長引擎： 雅詩蘭黛集團 是旅游零售渠道的頭部玩家之一，公司致力于優化環境、提升服務以吸 引更多中產消費者。即使疫情給全球航線帶來巨大沖擊，但集團旅游零 1-2 月的強勁增長是的該渠道收入在 2020Q1（Q3FY2020）仍然 8.62% 5.24% 12.55% -45.21

39、% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 營業收入(百萬美元)營業利潤（百萬美元） 營收YOY（%）營業利潤YOY(%) 60.61% -29.4% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 凈利潤(百萬美元）凈利潤YOY 74% 75% 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

40、 12% 14% 16% 18% 20% 營業利潤率（左）凈利率（左） 毛利率（右） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 銷售管理費用率（左）廣告促銷費用率（左） 研發費用率（右） 海外行業專題海外行業專題 12 of 22 錄得正增長。 線上渠道是雅詩蘭黛另一大增長驅動力， 截至 2019 年 6 月， 集團已經在近 50 個國家推出線上銷售服務，其中絕大部分訂單來自于 美國、英國和中國，FY2019 公司全球線上渠道營收合計 22 億美元，較 三年前翻番，占公司總收入的 14.8%。 圖圖 2525

41、：L La a MerMer 與與 T Tom Fordom Ford 旅游零售渠道門店旅游零售渠道門店 圖圖 2626：L La Mera Mer 在曼谷與香港推出旅游體驗店在曼谷與香港推出旅游體驗店 數據來源：公司官網 2 2）分地區看，亞太地區營收增速遠分地區看，亞太地區營收增速遠超其他地區，中國增長最為強勁。超其他地區，中國增長最為強勁。 FY2019/FY2020 前三季度雅詩蘭黛亞太地區實現營收 36.73/33.05 億美 元，同比增長 20.7%/16.3%，為整體增速的 2.4 倍/3 倍；亞太地區營收 占比從 FY2011 的 20%提升至 FY2019 的 24.7%，并

42、在 FY2020 前三季度超 越美洲成為僅次于歐中非地區的第二大銷售來源，其中中國市場表現最 為亮眼，收入占比從 FY2017 的 9%快速提升至 FY2019 的 17%，是唯一一 個占比超過 10%的國家。集團在中國取得的成就主要得益于雅詩蘭黛、 MAC、La Mer 三大品牌的貢獻，尤其是其在電商渠道的迅猛增長。 圖圖 2727：雅詩蘭黛亞太區營收占比逐年提升雅詩蘭黛亞太區營收占比逐年提升 圖圖 2828：雅詩蘭黛亞太區營收增速領先總營收增速雅詩蘭黛亞太區營收增速領先總營收增速 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 3 3：雅詩蘭黛雅詩蘭黛 FY201FY2012 2- -Q3FY

43、2020Q3FY2020 分地區營收分地區營收增速增速 分地區營收分地區營收 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 3Q3Q20202020 3 3Q2020Q2020 當季當季 -1.3% 4.4% 2.3% 4.1% -5.5% -9.2% -22.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 亞太地區（%） 歐洲、中東及非洲地區（%） 美洲地區（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 總營收yoy（%）亞太地區營收yoy(%) 海外行業專題海

44、外行業專題 13 of 22 歐洲、中東及 非洲 10.6% 4.3% 10.8% -1.9% 7.2% 6.1% 21.2% 14.5% 9.5% -6.2% 亞洲太平洋 14.2% 5.5% 5.2% -2.4% -0.3% 8.5% 29.1% 20.7% 16.3% -3.9% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3 3）分品類看，護膚品類分品類看，護膚品類是集團占比最高、增速最快的王牌品類是集團占比最高、增速最快的王牌品類。FY2019 雅詩蘭黛護膚品類實現營收 65.51 億美元，同比增長 17.1%，增速為收 入占比第二的彩妝品牌增速的 4.3 倍。受疫情沖擊，集團 FY202

45、0 第三 季度彩妝/香水/護發品類營收同比下滑 21.6%/11%/12.5%，但護膚品類 僅小幅下滑1.2%， 韌性十足， FY2020前三季度護膚營收增速仍高達16.3%。 分品牌看，雅詩蘭黛品牌經典明星產品夜間修護系列持續發力，助力品 牌 FY2020 第三季度在亞太地區的旅游零售與線上渠道維持雙位數增長， 以部分抵消倩碧、La Mer、悅木之源的下滑；Tom Ford 自 2019 年 4 月 登陸天貓起獲得追捧，在亞太地區迅速成長，但 Tom Ford、MAC、Bobbi Brown 等以彩妝為主的品牌仍然難抵疫情帶來的負面影響，表現疲軟； 香水品牌 Jo Malone 推出的 Ve

46、tiver & Golden Vanilla 以及情人節系 列深受日韓消費者喜愛，在亞太地區錄得正增長。 圖圖 2929：3 3QFY2020QFY2020 雅詩蘭黛雅詩蘭黛護膚品類護膚品類營收占比營收占比近一半近一半 圖圖 3030：雅詩蘭黛雅詩蘭黛護膚品類增速高于整體增速護膚品類增速高于整體增速 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 4 4：雅詩蘭黛雅詩蘭黛 FY201FY2012 2- -3 3QFY2020QFY2020 分品類營收分品類營收增速增速 分品類營收分品類營收 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017

47、20182018 20192019 3Q3Q20202020 3Q3Q20202020 當季當季 護膚 13.6% 5.7% 6.8% -6.1% -0.7% 1.8% 23.6% 17.1% 16.3% -1.2% 彩妝 9.7% 4.9% 8.6% 2.2% 9.3% 7.5% 11.5% 4.0% -4.0% -21.6% 香水 2.8% 3.1% 8.7% -0.6% 5.0% 10.1% 11.5% -1.3% -0.6% -11.0% 護發 7.0% -2.9% 14.9% 2.9% 4.4% -2.7% 5.8% 2.5% -3.7% -12.5% 其他 6.0% -31.5% 16.5% 4.2% 47.7% -6.8% -