滬農商行-科創金融特色鮮明-220908（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0909月月0808日日增持增持滬農商行（滬農商行（601825.SH601825.SH）科創金融特色鮮明科創金融特色鮮明核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告銀行銀行農商行農商行證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-60875165021-S0980518070002S0980519010001證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-S0980520030002基礎數據投資評級增持(維持)合理估值6.00-7.30 元收盤價5.59 元總市值/流通市值

2、53910/25837 百萬元52 周最高價/最低價8.20/5.55 元近 3 個月日均成交額76.75 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告滬農商行（601825.SH）-資產穩健增長，凈息差同比上升 2022-08-19滬農商行（601825.SH）-存款優勢凸顯，資產質量向好 2022-05-01滬農商行-601825-深度報告：立足上海，彰顯區域優勢 2022-01-24上海農商行以科創園區為抓手上海農商行以科創園區為抓手，科創業務布局早經驗足科創業務布局早經驗足，保持快速發展保持快速發展。截至2022 年6 月末，上海農商行科技型企業貸款余額634.

3、71億元，較上年末增長108.95 億元，增幅20.72%，規模增速持續加快，科技貸款占對公貸款的比重也逐年上升；科技型企業貸款客戶數2242 戶，較上年末增加304 戶，累計服務科技型企業超5500 戶。在科創金融業務保持較快發展的基礎上，上海農商行注重整體的風險管控，科創金融業務資產質量保持較優水平，截至2022 年6 月末科技型企業不良率為0.14%。上海農商行長期深耕上海本地上海農商行長期深耕上海本地，并并聚焦郊區聚焦郊區，科創業務與上海郊區發展同頻科創業務與上海郊區發展同頻共振。共振。截至2021 年末，上海農商行共有239 家網點位于上海外環以外，占比超過65%，而在上海市108

4、個鄉鎮中布設網點的鄉鎮達到106 個。上海市政府將科技創新的中小微企業和先進制造業企業集中布局在郊區，而上海農商行無論從網點布局、科創業務特色還是未來增長點都與郊區發展方向高度契合。在服務科技企業方面，截至 2022 年6 月末，上海農商行累計服務科技型企業戶數超5500 戶，已服務上海市近半數的“專精特新小巨人”企業和超三成的“專精特新”中小企業。上海農商行對標上海農商行對標“硅谷銀行模式硅谷銀行模式”，科創金融業務發展走在農村金融機構前科創金融業務發展走在農村金融機構前列列。硅谷銀行的“投貸聯動”模式是國際上科創金融業務的典范，上海農商行對標國際先進水平，依托在上海本土的差異化優勢，打造以

5、“鑫動能”為特色的科創金融服務體系。對科技型企業采取“名單制”管理，整體把控風險；開展投貸聯動業務，切入具有核心技術、高成長性的初創期、早中期科技企業進行培育；并根據科技企業的生命周期為其提供專屬的產品與服務。打造打造“鑫動能鑫動能”+“鑫科貸鑫科貸”雙鑫品牌服務特色，立足雙鑫品牌服務特色，立足“企業培育企業培育”，提供，提供“全生命周期全生命周期”服務服務。上海農商行設立專門的投貸聯動業務決策委員會，從機制上推動“投貸聯動”業務發展。同時，上海農商行加強與PE/VC 等外部機構合作，從而更好地利用資金支持科創企業發展。2021年，上海農商行發布“鑫動能2.0”服務方案，為不同階段的科創企業設

6、計了更精準匹配“全生命周期”的產品及培育服務。此外，上海農商行推出“鑫科貸”全生命周期產品體系，以滿足科技型企業在不同階段的融資需求。投資建議投資建議：綜合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票合理估值區間在6.0-7.3 元之間，今年動態市凈率0.6-0.7 倍，動態市盈率為5.2-5.6x，維持“增持”評級。風險提示風險提示：估值的風險；盈利預測的風險；政策風險；財務風險；市場風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)22,04024,16425,49627,47329,401(+/

7、-%)3.6%9.6%5.5%7.8%7.0%凈利潤(百萬元)8,1619,69811,09612,46313,816(+/-%)-7.7%18.8%14.4%12.3%10.9%攤薄每股收益(元)0.851.011.151.291.43總資產收益率1.41%0.91%0.96%0.98%1.01%凈資產收益率18.9%11.8%11.9%12.4%12.6%市盈率(PE)6.65.64.94.33.9股息率0.0%10.0%6.2%6.9%7.7%市凈率(PB)0.700.570.540.500.45資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后

8、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：立足公司概況：立足本地本地，服務科創，服務科創.4 4立足上海，堅守普惠金融.4深耕市郊優勢明顯，客戶基礎扎實.4依托先發優勢，科創金融業務高速發展.6科技型企業特征與服務模式科技型企業特征與服務模式.7 7科技型企業特征：難以適用傳統信貸，推動商業銀行服務轉型.7服務科技型企業的“典范”：硅谷銀行的“投貸聯動”模式.8差異化優勢：早期介入培養粘性，名單制管理把控風險差異化優勢：早期介入培養粘性，名單制管理把控風險.1111科創金融業務空間廣闊，與上海郊區發展同頻共振.11科創業務布局早經驗足，早期介入培育構建客戶粘

9、性.12與委辦合作緊密，名單制管理把控整體風險.13業務模式：立足業務模式：立足“企業培育企業培育”，提供，提供“全生命周期全生命周期”服務服務.1414專營機構：依托科技支行為科技型企業提供專業化服務.14專項計劃：創新“投貸聯動”模式，推出“鑫動能 2.0”培育計劃.15專項產品：“鑫科貸”全生命周期產品體系.16盈利預測盈利預測.1717假設前提.17未來三年業績預測簡表.18盈利預測的敏感性分析.18估值與投資建議估值與投資建議.1818絕對估值.18相對估值.19投資建議.20風險提示風險提示.2121財務預測與估值財務預測與估值.2222免責聲明免責聲明.23231VOZ1U1WZ

10、ZoMnPbRcMbRsQmMoMtRfQoOzQkPrRwPbRqRnNxNmNuMuOpOtQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：上市農商行 2021 年末總資產規模居同業前列.4圖2：上海農商行重點布局上海郊區.5圖3：上海市主要銀行網點分布情況.5圖4：上海農商行科技貸款規模.6圖5：上海農商行科技貸款客戶數量.6圖6：科技型企業貸款占對公貸款比重.6圖7：商業銀行“跟投”、“跟貸”模式.7圖8：商業銀行“認股權”貸款.8圖9：硅谷銀行貸款和總資產規模.9圖10：硅谷銀行業務板塊劃分.9圖11：硅谷銀行的“投貸聯動”模式.10圖1

11、2：上海市高新技術企業數量.11圖13：上海市高新技術產業（制造業）工業總產值.11圖14：上海張江高新區各科創園區分布情況.12圖15：上海農商行科技支行發展歷程.13圖16：“鑫動能 2.0”培育庫五大階段.16圖17：上市銀行估值情況.20表1：上海市科創助力貸、科技履約貸合作機構名單.14表2：上海農商行為處于不同生命周期的企業匹配相應的金融產品與服務.17表3：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元).18表4：歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析.18表5：一、二階段假設（百萬元）.18表6：折現率假設.19表7：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.19請務必閱讀正文之后的

12、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4公司概況：立足公司概況：立足本地本地，服務科創，服務科創立足立足上海，上海，堅守普惠金融堅守普惠金融上海農商行全稱上海農村商業銀行股份有限公司（股票簡稱“滬農商行”），前身可追溯至 1949 年成立的農村信用合作社，在上海本地有著悠久的服務歷史，2005 年上海市聯社、區（縣）聯社、基層信用社重組為股份公司，并于 2021 年 8月在上海證券交易所主板上市。截至 2021 年末，上海農商行總資產超過 1.1 萬億元，是一家大型農商行。上海農商行是上海地區營業網點最多的銀行之一，截至2022 年 6 月末，公司共有 366 家分支機構，其中上海地

13、區分支機構 359 家。圖1：上市農商行 2021 年末總資產規模居同業前列資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理上海農商行堅守普惠金融上海農商行堅守普惠金融，以以“服務三農服務三農、服務小微服務小微、服務科創服務科創”作為立行之本作為立行之本。上海農商行將普惠金融作為踐行企業使命的基本路徑，回歸本源，堅守服務“三農、小微、科創、社區居民”的經營定位，優先做零售型的業務，深入做新型現代“三農”金融業務，積極做價值開拓型的業務，強化頂層設計，加大政策扶持，依托數據賦能，全面提升普惠客戶綜合金融與專業化、個性化需求服務能力。深耕市郊優勢明顯，客戶基礎扎實深耕市郊優勢明顯，客戶基礎扎實上海農商行

14、長期深耕市郊地區上海農商行長期深耕市郊地區，網點覆蓋率廣網點覆蓋率廣，客戶基礎扎實客戶基礎扎實。截至 2021 年末，上海農商行共有 239 家網點位于上海外環以外，占比超過 65%。而在上海市 108個鄉鎮中，上海農商行布設網點的鄉鎮達到 106 個，覆蓋率 98.1%，網點數量達250 個。長期深耕市郊使得上海農商行與當地政府、企業和居民建立了悠久的合作關系，客戶粘性高。上海農商行依托郊區市場優勢，2021 年至今先后與上海市松江區、青浦區及臨港新片區簽訂戰略合作協議，結合區域規劃、產業升級、人才引進等政策機遇，全力服務各區域市場客戶，進一步提升在郊區業內的影響力。請務必閱讀正文之后的免責

15、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖2：上海農商行重點布局上海郊區資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上海農商行在郊區優勢顯著，網點數量及對公業務存貸款市占率位居同業前列上海農商行在郊區優勢顯著，網點數量及對公業務存貸款市占率位居同業前列。我們以嘉定、青浦、松江、金山、奉賢、崇明、閔行、寶山等八區作為郊區，對六大國有行以及總部位于上海的上海銀行、浦發銀行網點分布情況進行統計。數據顯示，上海農商行在郊區的網點總數僅次于郵儲銀行。依托在郊區優勢顯著的網點布局，上海農商行在郊區對公存貸款的規模始終處于市場領先的地位。截至2021 年末，上海農商行郊區對公存款余額占比達 61%，對公

16、貸款余額占比達 57%。其中，在上海市松江區、青浦區、奉賢區等多個區域中對公貸款市場占有率排名第一；在松江區、青浦區、嘉定區等多個區域中對公存款市場占有率位列前三甲。圖3：上海市主要銀行網點分布情況資料來源：銀保監會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6依托先發優勢，依托先發優勢，科創金融業務高速發展科創金融業務高速發展依托在郊區的比較優勢依托在郊區的比較優勢，上海農商行上海農商行以園區為抓手以園區為抓手，積累了大量的積累了大量的科技型科技型企業客企業客戶戶，科創金融業務保持高速發展?？苿摻鹑跇I務保持高速發展。截止 2021 年末，上海農

17、商行與上海市 3005 家專精特新企業中超過 1/3 的企業保持良好合作關系，科技型企業貸款余額在上海市占比超過 11%。截至 2022 年 6 月末，上海農商行科技型企業貸款余額 634.71億元，較上年末增長 108.95 億元，增幅 20.72%，規模增速持續加快，科技貸款占對公貸款的比重也逐年上升；科技型企業貸款客戶數 2242 戶，較上年末增加304 戶，累計服務科技型企業超 5500 戶。2022 年，上海農商行在國家級、市級、區級產業園及上海市特色產業園內與 552 家企業首次建立合作關系，與 635 家企業首次建立授信合作關系，其中 112 家為“專精特新”企業，586 家為小

18、微企業。在科創金融業務保持較快發展的基礎上，上海農商行注重整體的風險管控，科創金融業務資產質量保持較優水平，截至 2022 年 6 月末科技型企業不良率為 0.14%。圖4：上海農商行科技貸款規模圖5：上海農商行科技貸款客戶數量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖6：科技型企業貸款占對公貸款比重資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7科技型企業特征與服務模式科技型企業特征與服務模式科技型企業特征：難以適用傳統信貸，推動商業銀行服務轉型科技型企業特征：難以適用傳統信貸，推動商

19、業銀行服務轉型科技型企業難以適用傳統信貸模式，推動商業銀行向科技型企業難以適用傳統信貸模式，推動商業銀行向“商行商行+投行投行”模式轉型。模式轉型。隨著產業結構的轉型升級，高新技術產業是未來發展的主要方向。高新技術產業與傳統制造業存在巨大差異，往往具備高風險，高收益，輕資產，知識密集型等特點，可預測性較弱，缺乏足夠的抵押物，因此難以適用傳統的以銀行貸款為主的信貸模式，更適合股權融資為主的直接融資服務。為了提升對科技型企業的服務能力為了提升對科技型企業的服務能力，商業銀行逐漸探索新的服務模式商業銀行逐漸探索新的服務模式。一方面是為科技型企業提供“投行類”服務，為企業提供包括投資銀行、資金交易、資

20、產管理、資產托管等在內的大金融市場業務；另一方面，商業銀行仍可以在傳統商行服務的基礎上為科技型企業提供專屬服務，如建設專門的科技支行、成立專屬的科技型客戶經理團隊、開發科技企業專屬的信貸產品等等。由此形成了針對科技型企業的“商行+投行”模式?！巴顿J聯動投貸聯動”是商業銀行向具有高成長性是商業銀行向具有高成長性、抵押資產相對有限等特征的未上市初抵押資產相對有限等特征的未上市初創及成長期創及成長期科技型科技型企業提供企業提供金融金融服務的主要模式。服務的主要模式。具體業務包括以財務顧問為核心的“跟投”“跟貸”以及認股權貸款。在“投貸聯動”模式下，商業銀行篩選優質信貸客戶后，為其推薦相互合作的私募股

21、權（PE）、風險投資（VC）機構，搭建平臺以便 PE/VC 與優質客戶溝通、合作。在 PE/VC 投資其推薦的優質企業客戶后，商業銀行可進行“跟貸”，或對合作 PE 機構投資的企業適當放寬信貸投放標準。圖7：商業銀行“跟投”、“跟貸”模式資料來源：國信證券經濟研究所整理認股權貸款模式是指銀行與認股權貸款模式是指銀行與 PE/VCPE/VC 合作合作，將債權融資與股權融資相結合將債權融資與股權融資相結合，為企業為企業提供的結構化融資產品。提供的結構化融資產品。在商業銀行對目標企業進行“跟貸”的基礎上，PE/VC可代理銀行與企業簽訂認股權協議。在協定中銀行的貸款能夠按照一定的比例轉換成企業股權、期

22、權，從而商業銀行通過合作機構代持的方式獲取目標企業的股權溢價。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：商業銀行“認股權”貸款資料來源：國信證券經濟研究所整理商業銀行服務科技型企業既具備優勢也面臨挑戰。商業銀行服務科技型企業既具備優勢也面臨挑戰。一方面，科技型企業具備“高成長性”，通過早期介入科技型中小企業或者初創企業，容易培養較高的客戶粘性和忠誠度，在其快速成長后分享其成長性，帶來較高的返存率。另一方面，服務的難點在于風險管控，由于科技型企業現金流不穩定，缺乏足夠的抵押物，因此相應的會帶來較高的風險，科技型企業的不良難以控制。在服務科技型企業方面，硅谷銀行是

23、全球的標桿，也是國內眾多商業銀行學習的對象。服務科技型企業的服務科技型企業的“典范典范”：硅谷銀行的：硅谷銀行的“投貸聯動投貸聯動”模式模式硅谷銀行金融集團（SVB Financial Group）是一家典型的美式金融控股公司，也是為科技型中小企業提供投融資服務的最為成功的金融機構之一。硅谷銀行總部位于美國加州 Santa Clara，2021 年末總資產為 2115 億美元，貸款總額 663 億美元，存款總額 1892 億美元，是加州最大的商業銀行。公司目前有四個運營部門：Global Commercial Bank（GCB，全球商業銀行）,SVB Private Bank（硅谷私人銀行）,

24、SVB Capital（硅谷資本）and SVB Securities（硅谷證券）。其中 GCB是由原來的 Commercial Bank,Global Fund Banking Division and SVB Wine 三個部門合并組成。通過多個板塊的協同合作，硅谷銀行為科技型企業提供“全生命周期”的一站式綜合金融服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：硅谷銀行貸款和總資產規模資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：硅谷銀行業務板塊劃分資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理開展開展“投貸聯動投貸聯動”模式模式，在有效控制信用風險的同時

25、分享企業的成長性。，在有效控制信用風險的同時分享企業的成長性。首先，硅谷銀行重視對于科技型企業的信用風險管控，憑借其多年為科技型中小企業提供服務積累的數據與經驗，硅谷銀行開發專業的信貸風險審批系統，從而提升貸款的適用性、針對性和貸后管理，實現科技型中小企業信用風險的有效控制。同時，硅谷銀行在為初創期或者成長擴張期的科技型企業提供信貸的同時通過獲得認股權證享受企業快速成長后股權升值帶來的溢價，以此來抵消部分貸款違約風險。硅谷銀行開展認股權貸款業務主要有兩種模式，其中一種模式是硅谷銀行直接向創業企業發放認股權貸款，由硅谷銀行金融集團持有企業總股本的 1%2%，在企業公開上市或被購并時行使，來有效對

26、沖信用風險帶來的相關損失。此外，硅谷銀行金融集團會通過旗下的 SVB Capital 對部分比較看好的創業企業進行小規模的股權投資，從而在企業實現公開上市或被并購時獲取較高的增值收益。另一種模式是與另一種模式是與 PE/VCPE/VC 深度合作深度合作，通過通過放貸給放貸給 PE/VCPE/VC 機構機構，再由這些機構進行投再由這些機構進行投請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資資。因為 PE/VC 在創業企業風險投資方面更具備優勢，因此硅谷銀行通過為優質PE/VC 提供貸款，再由該類機構對科技型企業進行投資。由此與創投機構實現深度的合作與綁定，也使得硅谷銀

27、行可以根據合作中獲得的企業信息，來提升對于創業企業的認識，降低信息不對稱，并進一步降低對企業融資的風險。圖11：硅谷銀行的“投貸聯動”模式資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理此外，硅谷銀行注重根據科技型企業的此外，硅谷銀行注重根據科技型企業的“生命周期生命周期”為其提供專屬產品與服務為其提供專屬產品與服務。根據企業“起步、成長、上市準備、成功上市”四個發展階段的特點與具體需求，硅谷銀行為其提供靈活搭配的投行業務與商行業務，以滿足科技型企業在各個階段的融資需求。在企業起步期，通過專業的信貸風險審批系統，在為科技型企業提供傳統商行服務時實行特殊便捷的小企業貸款流程，并通過認股權貸款業務以及進

28、行股權投資分享企業未來的成長性。在企業成長期，為企業提供期限更長的信貸項目支持，并借助與 PE/VC 的緊密合作關系，協助企業引入戰略投資者，進一步擴大融資的空間。在上市準備期，硅谷銀行進一步提供夾層融資、并購貸款等多品種融資業務；同時還為企業提供上市前的相關財務顧問服務。企業上市成功期，硅谷銀行提供循環貸款、銀團貸款等商行服務，并提供二級市場再融資顧問、股權市值管理等投行服務，從而解決上市公司全方位的資金需求。硅谷銀行的“投貸聯動”模式是目前國際上商業銀行服務科技企業的典范，也是國內眾多商業銀行學習的對象。不過，考慮到中美市場存在的巨大差異，中國的商業銀行學習硅谷銀行也需要站在中國本土化的角

29、度來思考。例如，硅谷銀行在和 PE/VC 合作時采取的做法是向這類創投機構發放貸款，這一模式在國內便難以直接復制。上海農商行對標國際先進水平，依托在上海本土的差異化優勢，開展投貸聯動業務，切入具有核心技術、高成長性的初創期、早中期科技企業，進行培育，并根據科技型企業的生命周期為其提供專屬的信貸產品與服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11差異化優勢差異化優勢：早期介入培養粘性早期介入培養粘性，名單制管理名單制管理把控風險把控風險科創金融業務空間廣闊科創金融業務空間廣闊，與上海郊區發展同頻共振，與上海郊區發展同頻共振上海市加快推進科創中心建設，為上海農商行上

30、海市加快推進科創中心建設，為上海農商行科技科技金融業務提供廣闊發展空間金融業務提供廣闊發展空間。根據上海市統計局數據，2021 年上海市新認定高新技術企業 7015 家，有效期內高新技術企業數突破 2 萬家；新增科技“小巨人”企業和“小巨人”培育企業 153家，累計近 2500 家。全年共認定高新技術成果轉化項目 556 項，其中，電子信息、生物醫藥、新材料、先進制造與自動化等重點領域項目占 84.53%?？苿摪迳虾Ｉ鲜衅髽I 59 家，居全國第 2 位；融資額 1603.40 億元、總市值 1.4 萬億元，均居全國首位。隨著經濟結構調整，上海市高新技術企業數量及高新技術產業（制造業）工業總產值

31、也呈上升趨勢。近年來，隨著經濟結構轉型升級，上海市也加快推進科創中心建設。在上海市先進制造業發展“十四五”規劃中，上海市提出構建“3+6”新型產業體系?！?”指集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業，“6”指電子信息、生命健康、汽車、高端裝備、先進材料、時尚消費品六大重點產業。規劃明確：以強化高端產業引領功能、加快產業數字化轉型?！笆奈濉逼陂g將再建設 5-10 家具有輻射力和影響力的國家級和市級創新中心。同時，圍繞三大先導產業和六大重點產業，到 2025 年，培育建設 50 個左右特色產業園區。其中，打造 3-5 家千億級園區、5-8 家五百億級園區、20-30 家在關鍵產業鏈具備領先優勢

32、的園區。在企業培育層面，要實施世界級領軍企業、鏈主企業、硬核科技企業、“專精特新”企業的梯隊培育鏈，到 2025 年，滾動培育“專精特新”企業 5000 家左右，其中專精特新“小巨人”企業 300 家左右，制造業單項冠軍企業 30 家左右。在人才引進層面，到 2025 年，引進培育 1000 名產業領軍人才和產業青年英才，每年支持 200名左右。此外，在上海市建設具有全球影響力的科技創新中心“十四五”規劃中，上海市提出到 2025 年戰略性新興產業增加值占全市生產總值的比重要達到20%以上，增加值超過 1 萬億元。隨著各項規劃的逐步落地，上海市相關的高新技術產業將進一步加速發展，這也為上海農商

33、行的科創金融業務提供了廣闊的發展空間。圖12：上海市高新技術企業數量圖13：上海市高新技術產業（制造業）工業總產值資料來源：上海市統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：上海市統計局，國信證券經濟研究所整理服務上?？苿撝行慕ㄔO，與郊區發展方向高度契合。服務上?？苿撝行慕ㄔO，與郊區發展方向高度契合。上海農商行在郊區的比較優勢，以及服務小微服務科創的業務定位，與上海市建設“科創中心”以及“五個請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12新城”規劃相一致。由于歷史原因，上海早期的科創園區大多布局于郊區。1991年 3 月，國務院批準漕河涇新興技術產業開發區為全國首批國家高

34、新區之一；自1992 年，上海陸續將知識經濟集聚的區域納入上海市級高新區范圍，先后成立張江高科技園、金橋園等高科技園區，2006 年 3 月，國務院批準上海各高科技園整體更名為“上海張江高新區”。到目前，上海張江高新區共有 22 個科創園區，覆蓋全市 16 個行政區。2021 年，上海賦予了嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯這五個郊區新城明確的核心功能。五個新城所處的行政區分別提出了科技創新與先進制造業重點布局的規劃，發展前景廣闊。以松江區為例，上海農商行先后參與了G60 科創走廊啟迪漕河涇、臨港漕河涇、西南物流園、超硅半導體園區的項目，對多家園區企業給予資金支持。上海市政府將科技創新的中小微企業和

35、先進制造業企業集中布局在郊區，而上海農商行無論從網點布局、業務特色，還是未來增長點都與郊區發展方向高度契合。圖14：上海張江高新區各科創園區分布情況資料來源：上海市科委，國信證券經濟研究所整理科創業務布局早經驗足，早期介入培育構建客戶粘性科創業務布局早經驗足，早期介入培育構建客戶粘性上海農商行是上海地區最早開展科創金融業務的商業銀行之一上海農商行是上海地區最早開展科創金融業務的商業銀行之一，在服務科技型企在服務科技型企業方面積累了豐富的經驗業方面積累了豐富的經驗。早在 2009 年，上海農商行便專門設立了為科技型、創意產業和現代服務業等中小企業提供金融服務的科技型中小企業融資中心，提高科創小微

36、企業金融服務的專業化和精細化管理水平。2012 年 7 月，上海農商行立足上海張江國家自主創新示范區及科創中心重要承載區，成立了滬上首家科技支行張江科技支行。2018 年，上海農商行把握楊浦區建設國家“雙創”示范基地機遇，創立了楊浦雙創支行。2021 年，上海農商行對科創業務的架構進行調整，將張江科技支行與科創型中小企業融資中心合并，并在原來單網點支行的基礎上增加了兩個網點，使之更好發揮全行科創金融排頭兵的作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖15：上海農商行科技支行發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上海農商行從自身的定位出發，將上海農

37、商行從自身的定位出發，將“企業培育企業培育”作為科創金融業務的主要方向作為科創金融業務的主要方向。作為一家本土的農商銀行，面對大行的競爭，上海農商行強調早期介入對初創企業進行培育。通過在更早期的初創階段對客戶進行服務，一方面可以與科創企業建立情感上的粘性；另一方面長期的服務也有利于進一步加強對科技型企業的了解，獲取正向的反饋，進而更好地為客戶提供精細化的服務。這使得上海農商行可以形成相對其他銀行的錯位競爭優勢，也更有助于在初創企業成長壯大后分享其成長性。與委辦合作緊密，名單制管理把控整體風險與委辦合作緊密，名單制管理把控整體風險上海農商行積極與相關部門進行對接上海農商行積極與相關部門進行對接，

38、開展科創金融服務開展科創金融服務。上海農商行通過與相關政府部門開展緊密合作，基于相關部門的認定口徑對科技型企業進行名單制管理，并在此基礎上積極參與政府部門的科創金融服務合作。在與相關部門的合作中，上海農商行由總行層面來負責對接市一級的委辦局，由支行負責對接區一級的相關部門。開展的合作包括與上海市科委合作推出“高企貸”和“履約貸”；與上海市就業促進中心合作開展創業擔保貸款即啟航貸業務；與上海市知識產權中心合作，2021 年共計發放知識產權質押融資貸款 20 筆；與市經信委簽署上海市專精特新“小巨人”企業發展合作協議，全面推進上海地區專精特新“小巨人”企業培育工作。此外，上海農商行作為上海市科技信

39、貸服務機構，疫情期間助力科技型企業復產復工。在疫情期間，上海市科委聯合相關金融機構推進科創助力貸、科技履約貸和科技小巨人信用貸等各類科技信貸產品，為不同階段科技企業提供信貸支持。2022 年上海市 1-4 月科技貸款累計完成 20.94 億元和 183 家企業。其中，上海農商行是科技履約貸 17 家合作銀行以及科創助力貸 5 家合作銀行中唯一一家農商行，凸顯出其在服務科技型企業方面的取得的優勢與成效。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表1：上海市科創助力貸、科技履約貸合作機構名單科創助力貸合作機構科創助力貸合作機構科技履約貸合作機構科技履約貸合作機構滬農商

40、行滬農商行滬農商行滬農商行中國銀行中國銀行浦發銀行浦發銀行交通銀行交通銀行建設銀行建設銀行興業銀行郵儲銀行寧波銀行南京銀行農業銀行上海銀行工商銀行廣發銀行光大銀行招商銀行北京銀行江蘇銀行資料來源：上海市科學技術委員會，國信證券經濟研究所整理對科技型企業采取名單制管理，把控整體信貸風險。對科技型企業采取名單制管理，把控整體信貸風險。在對科技型企業的認定上，上海農商行采取名單制管理，主要參考兩份名單，一份是上海市科委的高新技術企業名單，另外一份是工信部及上海市經信委發布的專精特新企業名單。此外，還會參考國家科技型中小企業評價系統中相關企業的主動報送情況。2021 年，上海農商行科技型企業貸款客戶中

41、 80%以上為高新技術、專精特新、科技型中小企業等委辦認證名單企業。而對于委辦名單外的企業，上海農商行會要求其提供相關證明材料，包括專利及相關證書等。通過參考委辦的名單進行“名單制管理”，對“非名單企業”加強審核，并開辟風控專業通道，建立“前、中、后臺一體化”風控體系，上海農商行進一步加強對科技型企業特別是初創企業信貸風險的整體管控。截至 2022 年 6 月末，上海農商行科創金融業務資產質量保持較優水平，科技型企業不良率為 0.14%。業務模式業務模式：立足立足“企業培育企業培育”，提供提供“全生命全生命周期周期”服務服務依托諸多差異化優勢，上海農商行打造以“鑫動能”為特色的科技金融服務體系

42、，立足“做小”，通過投貸聯動等“創投型”信貸機制，切入具有核心技術、高成長性的初創期、早中期科技企業，為其提供覆蓋全生命周期的“鑫動能”戰略新興客戶培育計劃及“鑫科貸”科創金融專屬產品，探索成為科創企業的一站式服務供應商。專營機構：依托科技支行為科技型企業提供專業化服務專營機構：依托科技支行為科技型企業提供專業化服務成立專家型客戶經理團隊成立專家型客戶經理團隊，為細分行業為細分行業科技型科技型企業提供差異化金融服務企業提供差異化金融服務。張江科技支行作為上海市銀保監局授牌“科技支行”，已形成了生物醫藥（醫療器械）行業、軟件和信息服務行業、環保和新材料行業等專業客戶經理隊伍。各行業的專業客戶經理

43、不僅有金融從業經驗，同時擁有相關行業的專業技術背景，對高新技術有較好理解能力，適應專業從事高新技術領域內企業的信貸服務，從而實現科技與信貸較好的結合。截至 2020 年末，張江科技支行科技型企業貸款余額為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1574.07 億元，在支行全部授信客戶中，有約 90%是獲得高新技術、科技小巨人、專精特新認證以及入選科創板上市培育庫的科技型企業。此外，張江科技支行在科技型企業貸款規模與服務客戶數量方面位居全市 7 家科技專營支行之首，被上海銀保監局考評為“優秀”。由點及面推廣由點及面推廣“創投型創投型”信貸模式。信貸模式。張江科技支行為

44、科技企業建立的“創投型”信貸模式逐步推廣至全行。傳統信貸較為看重企業的過往財務狀況及抵押物，但科技企業普遍存在著輕資產、高投入、高風險的特點，特別是在初創期營業收入和盈利能力偏弱且沒有足夠的抵押物，在傳統信貸模式下融資較為困難?；诖?，上海農商行“創投型”信貸模式更加注重企業的成長性及未來價值，與傳統信貸的風控和評審模型更加注重傳統財務指標不同，上海農商行更關注對實控人及核心團隊、研發能力、商業模式、股權融資能力等非財務因素的審查和評估，以更好地為科技企業提供信貸支持。此外，上海農商行還加強與券商、PE/VC 等外部機構合作，探索對初創型科創企業的金融服務。專項計劃：專項計劃：創新創新“投貸聯

45、動投貸聯動”模式，推出模式，推出“鑫動能鑫動能 2.02.0”培育計培育計劃劃上海上海農商行推進農商行推進“商行商行+投行投行”業務轉型，創新業務轉型，創新“投貸聯動投貸聯動”業務模式。業務模式。上海農商行設立專門的投貸聯動業務決策委員會，依托“1+5+N”的專營機制推動“投貸聯動”業務發展，為科創企業信貸提供支持。其中，“1”是總行設立投貸聯動業務中心，專業化挖掘、評估、服務早期科創企業；“5”是 5 家投貸聯動專營機構，結合區域科技發展重點，通過自身科創金融團隊服務科技企業；“N”是投貸聯動非專營機構，協同總行投貸聯動業務中心落實相關服務?；诖?，上海農商行形成以行業研究為支撐、以長期價值

46、為參考、以投貸聯動業務決策委員會審批機制為特色的科技企業金融服務能力優勢。在“投貸聯動”業務模式下，上海農商行對企業的信貸關注進一步前移，以企業發展潛力作為風險評價的重要依據，以表內屬性加認股期權的模式，向具有核心技術、高成長性的中早期科創企業提供專業化的金融服務。2021 年上海農商行共有八家分支機構增設投行專業部門，新增投貸聯動業務 112 例，并實現兩個項目的任務全退出。構建私募股權投資基金生態圈構建私募股權投資基金生態圈，建立更具建立更具“創投基因創投基因”的信貸模式的信貸模式。上海農商行通過與產業引導基金、私募股權基金等進行深度合作，借助 PE/VC 更專業的投資決策機制、風險控制手

47、段和人才團隊，以更好地利用銀行資金支持科創企業發展。上海農商行通過提供專業的平臺和渠道，幫助 PE/VC 觸達更多高潛力的中小科創企業，從而為其提供不止于債權融資的綜合金融服務。截至 2022 年 6 月末，上海農商行基金庫內投資機構總數達 136 家，較上年末增加 27 家；項目庫內項目總數1268 個，較上年末增加 241 個?；饚靸然鹄塾嬐扑]產業客戶 171 家，其中58 家已落地，落地產品涵蓋投貸聯動、并購貸款、科技企業貸款、存款、理財等；基金推薦產業客戶累計派生的人民幣存款發生額6.56億元、人民幣貸款7.9億元、美元存款 7900 萬元、美元貸款 1600 萬元；基金庫內基金累

48、計派生人民幣存款發生額 36.26 億元、人民幣貸款 8.23 億元。20212021 年年，上海農商行發布上海農商行發布“鑫動能鑫動能 2.02.0”服務方案服務方案，全面升級全面升級科技科技企業金融服務企業金融服務體系。體系。在“鑫動能”計劃實現對科技企業“全生命周期”覆蓋的基礎上，上海農商行于 2021 年發布“鑫動能 2.0”服務方案?！蚌蝿幽?2.0”更加強調對初創企業的培育，將服務進一步延展至更早期的初創階段科技企業。上海農商行將培育庫內企業將分為“銀種子”“金種子”“鑫種子”“擬上市”“已成熟”五大階段，以更加貼合科創企業發展規律和成長需求。同時，“鑫動能 2.0”服務方案為科技

49、企業設計了更精準匹配“全生命周期”的產品，分別為初創期、成長期、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16擴張期和成熟期的企業匹配不同的科創金融產品及服務。圖16：“鑫動能 2.0”培育庫五大階段資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理科創科創金融的核心不只是為科技企業提供信貸支持，金融的核心不只是為科技企業提供信貸支持，“鑫動能鑫動能 2.02.0”服務方案除了服務方案除了提供產品支持，更致力于打造科技金融生態系統。提供產品支持，更致力于打造科技金融生態系統。上海農商行目前已形成“一鑫四翼”以客戶為中心的服務模式?！耙祸巍笔侵浮蚌蝿幽堋比霂炱髽I，“四翼”是指政

50、府委辦平臺、風險共擔機構、專業服務機構及本行各級部門。通過聯合外部機構和行內力量，上海農商行的科技金融業務得以更好實現優勢互補。截至2022 年 6 月末，上海農商行“鑫動能”庫內企業達 609 家，授信規模超 500 億元，庫內上市企業已達 55 家。2022 年至今已成功培育 9 家企業上市，5 家企業處于已過會擬上市階段。此外庫內有 61 家重點培育企業進入輔導備案階段，較上年末增加 6 家。這體現了上海農商行培育庫對科創企業的孵化作用和服務能力日漸增強。專項產品：專項產品：“鑫科貸鑫科貸”全生命周期產品體系全生命周期產品體系上海農商行根據科技型企業所處生命周期特點，為其量身提供不同的金

51、融產品和服務，以滿足科技型企業在不同發展階段的融資需求。企業初創期：基于履歷背景及社會聲譽，免擔保企業初創期：基于履歷背景及社會聲譽，免擔保針對初創期科技企業，上海農商行為其開發了“科技人才貸”和“啟航貸”等多款產品，重點服務成立 6 個月以上，有完整會計報表及核心技術，但可能尚未盈利的初創型科技企業?！翱萍既瞬刨J”可直接基于高端科技人才的履歷背景及社會聲譽，為由國家及省部級高端科技人才擔任法定代表人或實際控制人的科技創新型企業提供單戶不超過 200 萬元的信用授信；而“啟航貸”則是對于優秀科技型創業企業給予不超過 300 萬元的免擔保費擔保貸款。企業成長期：技術企業成長期：技術+人才人才+潛

52、力，根據企業特點和需求靈活匹配潛力，根據企業特點和需求靈活匹配成長期的科技企業通常進入成果轉化、盈利階段，且已經有一定的科研成果（專利等）或企業資質（高新技術、專精特新等）。針對這些已取得認可并擁有一定市場的企業，上海農商行為其匹配投貸聯動業務，并提供相應的信貸產品，包括與上海市科學技術委員會合作推出的“科技履約貸”，為企業提供最高不超過1000 萬元的擔保貸款。對于科技型企業輕資產、研發時間長的特點，上海農商行推出的“高新技術企業信用貸”，重點支持擁有核心技術、核心人才和發展潛力的成長型科創企業。其授信額度最高不超過 500 萬元，期限最長不超過 3 年。另外，上海農商行還與上海市中小微企業

53、政策性融資擔?；鸸芾碇行暮献?，推出針對上海市“專精特新”中小企業，單戶最高不超過 1000 萬元的擔保貸款。此外，上海農商行還有基于科技型企業專利、股權、訂單等質押的“知識產權貸”、“股權貸”、“訂單貸”等一系列產品，可更好地根據企業特點和需求靈活匹配。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17企業擴張期和成熟期：提供更豐富的資本市場服務企業擴張期和成熟期：提供更豐富的資本市場服務科技型企業進入擴張期和成熟期后，多數已開始不同程度接觸甚至引入外部投資者。針對擴張期科技企業，上海農商行為其推出基于企業信用、發放金額單戶最高不超過 5000 萬元、授信期限最長不超過

54、 5 年的“引航貸”。對成熟期企業，可為其提供匹配增發募集資金管理、并購融資、債券融資、銀團貸款等產品。同時借助政策性融資擔保機構資源優勢，加強對擴張期、成熟期科技型企業信貸支持。上海農商行與上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行暮献魍瞥觥捌纸狻笨萍冀鹑趯ｍ椃辗桨?。合作業務內容主要包括流動資金貸款，主要合作業務模式為批次貸業務。同時，針對企業上市規劃提出“擬上市企業服務方案”，上海農商行通過“一戶一策”、股權與債權相結合的融資模式，為擬上市企業提供全方位的金融服務，并加強與 PE/VC 合作，為科技型企業的股改、股權基金對接、掛牌上市、集合信托、私募債、市值管理等提供“一站式”綜合金

55、融服務。2022 年，上海農商行升級推出“臨港園區科創貸 2.0”專項方案，為臨港轄屬各園區內本市高新技術企業、專精特新企業或符合科技型企業、戰略性新興產業認定標準的企業提供最高 5000 萬元的專項授信服務，以精準服務臨港園區科技企業。表2：上海農商行為處于不同生命周期的企業匹配相應的金融產品與服務金融產品與服務金融產品與服務初創期企業初創期企業 微貸通、科創助力貸、科技人才貸、啟航貸成長期企業成長期企業高企貸、科技履約貸、科創貸、知識產權貸、科技型中心企業股權貸、科技型中小企業訂單融資、“專精特新”中小企業信用貸款、“專精特新”千家百億信用擔保融資計劃、投貸聯動、員工持股貸款成熟期企業成熟

56、期企業 匹配募集賬戶規劃、股權激勵計劃、上市策劃、股權基金對接、掛牌上市、集合信托、私募債、市值管理、“引航貸”、“浦江之光”科技金融專項服務方案等產品特色方案特色方案臨港科創貸、臨床貸資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們對公司盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：（1）總資產增長率：考慮到央行力圖實現社融及 M2 增速與名義 GDP 增速的匹配，我們預計未來三年銀行業總資產增速大致在名義 GDP 增速附近波動，大概率在5-10%之間。而上海農商行規模已經破萬億，本地區網點布局也較多，預計未來資產增速將接近行業平均水平，我們假設其 2022-2024 年總資

57、產同比增速分別為9.0/8.0/7.0%；（2）凈息差：今年以來 LPR 下降對銀行凈息差產生不利影響，盡管滬農商行憑借負債端的優勢，在上半年實現了凈息差的基本穩定，但我們預計其后續依然面臨一定壓力。我們假設公司 2022-2024 年凈息差（基于期初期末憑借生息資產余額計算）保持在 1.76%?？紤]到未來利率變動存在較大不確定性，可能存在較大誤差，我們在下表中對凈息差做了敏感性分析；（3）資產質量：公司中報數據顯示其資產質量邊際轉弱，不過其中也有疫情階段性因素的影響，基于這一考慮，我們假設其 2022-2024 年不良貸款率穩定在 0.94%，信用成本率為 0.67/0.52/0.40%，即

58、假設未來幾年公司通過撥備反哺利潤增長；（4）其他：假設未來三年分紅率保持在 30%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18未來三年未來三年業績業績預測預測簡表簡表按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年歸屬母公司凈利潤 111/125/138 億元，歸母凈利潤年增速分別為 14.4%/12.3%/10.9%。每股收益分別為 1.15/1.29/1.43 元。表3：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入24164254962747329401其中：利息凈收入

59、其中：利息凈收入19371203782210623759手續費凈收入手續費凈收入2166249127403014其他非息收入其他非息收入2627262726272627營業支出營業支出11996115631182312052其中：資產減值損失其中：資產減值損失4498365232982929利潤總額利潤總額12178139331565017349歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤9698110961246313816EPSEPS（元）（元）1.011.151.291.43ROEROE11.8%11.9%12.4%12.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測的敏感性分析盈利預測

60、的敏感性分析由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對預測影響不確定性很大，我們進行如下敏感性分析：表4：歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析2021A2022E2023E2024E凈息差（凈息差（+5bps+5bps）18.8%17.7%12.2%10.8%基準情形基準情形18.8%14.4%12.3%10.9%凈息差（凈息差（-5bps-5bps）18.8%11.1%12.4%11.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值我們使用三階段 DDM 模型進行估值，相關假設如下：表5：一、二階段假

61、設（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E凈資產凈資產97331103426113008123582133668142989152589162477172663183153193959205088216551228359攤攤薄薄 ROEROE 10.0%10.7%11.0%11.2%10.6%10.3%9.9%9.6%9.3%9.0%8.8%8.5

62、%8.3%8.1%歸母凈歸母凈利潤利潤969811096124631381614230146571509715550160161649716992175011802618567同比同比18.8%14.4%12.3%10.9%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%分紅率分紅率56%30%30%30%38%38%38%38%38%38%38%38%38%38%股利股利54013329373941455336549656615831600661866372656367606963資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表6：

63、折現率假設無風險收益率3.0%第二階段增長率3%風險溢價率7.0%第二階段分紅率38%1.2永續增長率3%COE11%永續分紅率45%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用三階段 DDM 估值方法，得出公司價值區間為 6.1-7.3元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表7：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）折現率折現率變化變化10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%永續永續增長增長率變率變化化2.0%7.57.16.76.36.02.5%7.87.36.86.56.13.

64、0%8.07.57.06.66.33.5%8.37.77.26.86.44.0%8.78.07.57.06.6資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值相對估值在 A 股市場中，農商行估值較其他銀行往往會有一定程度的溢價，因此我們一般是將全部農商行放在一起進行橫向比較。但是滬農商行相比之下，一方面其體量很大，另一方面其主要經營區域為直轄市，與一般農商行有較大差別，因此我們將其與全部上市銀行放在一起橫向比較。按照 PB(MRQ)以及 2021 年 ROE，滬農商行靜態 ROE 對應 0.6-0.7 倍 PB(MRQ)的理論估值，據此計算其合理價值為 6.0-7.0元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

65、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖17：上市銀行估值情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理。注：按 9 月 2 日收盤價計算。投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 6.0-7.3 元之間，今年動態市凈率 0.6-0.7 倍，動態市盈率為 5.2-5.6x，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續增長率的假定，及其和可比公司的估值

66、參數的選定，都加入了很多主觀判斷：（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。盈利預測的風險

67、盈利預測的風險對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對于不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對于資產質量可能存在的偏離，我們采取了謹慎的假設。政策風險政策風險公司所處行業受到嚴格的監管，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響。財務風險財務風險公司權益乘數較高，若財務管理不

68、當，未來存在短期流動性風險。市場風險市場風險銀行所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司財務數據產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22財務預測與估值財務預測與估值每股指標（元）每股指標（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（十億元）利潤表（十億元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS0.941.011.151.291.43營業收入22242527

69、29BVPS8.909.7210.3111.2612.30其中：利息凈收入1819202224DPS0.000.560.350.390.43手續費凈收入22233其他非息收入23333資產負債表（十億元資產負債表（十億元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業支出1212121212總資產1,0571,1581,2631,3641,459其中：業務及管理費67889其中：貸款510589660732805資產減值損失64433非信貸資產547569603631654其他支出00000總負債9771,0611,1591,25116

70、6營業利潤1012141617其中：存款7648559581,0631,170其中：撥備前利潤1517181920非存款負債213206201187166營業外凈收入00000所有者權益8097103113124利潤總額1012141617其中：總股本910101010減：所得稅12233普通股東凈資產779499109119凈利潤810111314歸母凈利潤810111214總資產同比13.7%9.6%9.0%8.0%7.0%其中：普通股東凈利潤810111214貸款同比13.4%15.5%12.0%11.0%10.0%分紅總額05344存款同比10.3%12.0%12.0%11.0%10.

71、0%貸存比67%69%69%69%69%營業收入同比3.6%9.6%5.5%7.8%7.0%非存款負債/負債22%19%17%15%12%其中：利息凈收入同比16.4%8.4%5.2%8.5%7.5%權益乘數13.111.912.212.111.8手續費凈收入同比-5.5%-7.1%15.0%10.0%10.0%歸母凈利潤同比-7.7%18.8%14.4%12.3%10.9%資產質量指標資產質量指標2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良貸款率0.99%0.95%0.94%0.94%0.94%業績增長歸因業績增長歸因2020A20

72、20A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率1.25%0.88%0.62%0.50%0.40%生息資產規模11.0%10.5%9.2%9.4%7.5%撥備覆蓋率419%442%424%403%380%凈息差（廣義）5.4%-2.1%-4.0%-0.9%0.0%手續費凈收入-3.0%-1.8%1.0%0.2%0.3%資本與盈利指標資本與盈利指標2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入-9.8%3.0%-0.7%-0.9%-0.7%ROA1.41%0.91%0.96%0.98

73、%1.01%業務及管理費2.2%-1.7%0.0%0.0%0.0%ROE18.9%11.8%11.9%12.4%12.6%資產減值損失-13.3%15.4%8.8%4.5%3.8%核心一級資本充足率11.67%13.06%12.71%12.85%13.12%其他因素-0.3%-4.5%0.1%0.1%0.1%一級資本充足率11.70%13.10%12.75%12.89%13.16%歸母凈利潤同比-7.7%18.8%14.4%12.3%10.9%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基

74、于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信

75、證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀

76、態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信

77、息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032