滬農商行-公司研究報告-借新興產業東風小微科創蓄勢待發-230113（27頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 滬農商行滬農商行（601825）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 銀行/農商行 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 5.93 元 目標目標價格價格 6.98 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)9,644.44 流通A 股股本(百萬股)4,621.76 A 股總市值(百萬元)57,191.56 流通A 股市值(百萬元)27,407.06 每股凈資產(元)10.42 資產負債率(%)91.53 一年內最高/最低(元)7.

2、15/5.24 作者作者 郭其偉郭其偉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521030001 謝文旭謝文旭 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 借新興產業東風，小微科創蓄勢待發借新興產業東風，小微科創蓄勢待發 產業轉型戰略發力，科創金融優勢有望凸顯產業轉型戰略發力，科創金融優勢有望凸顯 上海近年來經濟發展勢頭良好，產業轉型漸見成效。2021 年十四五在政府工作報告中提出通過發展六大產業集群拉動塑強新興產業，為滬農商行小微科創業務擴張帶來機遇。公司升級推出“臨港園區科創貸 2.0”專項方案，延承“科創、信用、中長期”亮點，完善科技型企業“鑫科貸”產品體系，其小微

3、科創業務有望與上海新興產業發展同頻共振。小微科創及零售轉型并行發力，盈利提升有抓手小微科創及零售轉型并行發力，盈利提升有抓手 近年滬農商行經營情況穩中向好，22Q1-Q3 平均 ROE 達 12.33%，在同業中排名第二，在金融行業杠桿率下行的環境下，ROE 仍能呈現出上升態勢；這主要得益于公司負債端低息攬儲優勢明顯，具體來看，公司通過強大的國資股東背景積累了廣泛的對公客戶資源，并憑借高質量的服務鑄就了強大的對公活期存款派生能力。此外近年來滬農商行大力開展小微科創業務并加快零售信貸投放節奏，通過提升高收益率信貸占比，逐步優化生息資產結構。整體上看，滬農商行有望在保持低息攬儲所鑄優勢下抓住上海新

4、產業升級機遇，發力小微科創業務；疊加近年來“零售轉型”戰略成效漸顯，其自身盈利能力有望進一步提升。不良風險逐步出清，資產質量可控不良風險逐步出清，資產質量可控 滬農商行將風險防控放在突出位置，持續加大風險資產處置力度，資產質量逐步夯實。截至 22Q3 末公司不良率、關注率分別為 0.96%、0.63%，不良+關注率處在 1.59%的低位，在不良率優異的同時潛在不良生成壓力有也相對較輕。此外公司在加大不良處置力度的同時，注重增厚撥備以提升風險抵御能力，22Q3 末撥備覆蓋達 439.15%，維持在 400%以上的高位。對撥備厚度的把控體現出公司對潛在風險的重視，扎實的資產質量是公司擴張業務的底氣

5、所在。區位優、稟賦強區位優、稟賦強，小微科創開展有望，小微科創開展有望打開打開新的新的增長空間。增長空間。滬農商行嚴控新增不良，不良生成率保持在低位，整體風險可控，為資產擴張減少后顧之憂。隨著上海產業轉型戰略逐步發力，扎根本土的滬農商行在上海尤其在市郊地區廣泛布局網點，通過持續完善“鑫科貸”產品體系精準服務科創企業，在小微科創業務領域發力為其打開新的增長空間。我們對公司業績表現持樂觀態度，預計 2022-2024 年歸母凈利潤同比增速分別為 17.93%、20.04%和 21.58%。截至 1 月 13 日收盤，公司股價對應 PB（MRQ）為 0.57 倍?？紤]到滬農商行業務有序開展、業績增長

6、趨好，ROE 有望穩中有升，我們給予公司 2023 年目標 PB 0.60 倍，對應目標價 6.98 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示：有效信貸需求不足；小微科創業務開展情況不及預期；信用風險波動，資產質量惡化 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）220.40 241.64 264.81 292.10 323.90 增長率（%）3.61 9.64 9.59 10.30 10.89 歸屬母公司股東凈利潤（億元）81.61 96.98 114.37 137.29 166.93 增長率（%）(7.74)18.84 1

7、7.93 20.04 21.58 每股收益（元）0.94 1.01 1.19 1.42 1.73 市盈率(P/E)6.25 5.85 4.96 4.13 3.40 市凈率(P/B)0.73 0.60 0.55 0.50 0.46 資料來源：wind，天風證券研究所 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2022-012022-052022-092023-01滬農商行滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.區位優、稟賦強，精品農商行大有可為區位優、稟賦強，精品農商行大有可為.4 1.1.經濟基礎雄厚，

8、業務擴張區位優.4 1.2.國資背景強大，管理層年輕且經驗豐富.5 1.3.立足上海市，深耕市較優勢明顯.7 1.3.1.扎根上海，深耕市郊.7 1.3.2.上海郊區發展動能足，市郊業務發展有空間.9 1.3.3.網點轉型漸推進，市占率穩步提升.11 2.高端產業引領，發展特色業務正當時高端產業引領，發展特色業務正當時.12 2.1.新興產業發展勢頭正勁，融資需求旺盛.12 2.2.小微科創金融獨居特色，產品體系逐步完善.13 3.財務指標扎實，業務發展穩中有進財務指標扎實，業務發展穩中有進.16 3.1.業務有序開展，ROE 抬升勢頭明顯.16 3.2.資產結構逐步優化，息差韌性漸顯.17

9、3.3.活期存款占比高，低息攬儲鑄優勢.19 4.資產質量整體改善，風險整體可控資產質量整體改善，風險整體可控.21 4.1.不良有序壓降，資產質量向好.21 4.2.資本彈藥充足，信貸擴張有底氣.22 5.投資建議：小微科創獨具特色，業務開展穩中向好投資建議：小微科創獨具特色，業務開展穩中向好.23 6.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年上海市 GDP 排名全國第一（萬億元）.4 圖 2：2010-2022Q1-Q3 上海 GDP 總量及增速（萬億元）.4 圖 3：2000-22Q1-Q3 上海市產業結構.4 圖 4：2017-22Q1-Q3 上海市細分產業結構.

10、4 圖 5：2021 年上海市人均可支配收入全國第一（元）.5 圖 6：2021 年上海市年消費支出全國第一（元）.5 圖 7：上海社會消費品零售總額近兩年增速提升.5 圖 8：滬農商行歷史沿革.6 圖 9：各銀行在滬營業網點數量對比（截至 2022.11.21）.7 圖 10：滬農商行上海地區貸款金額及占比.8 圖 11：滬農商行上海市營業網點分布.9 圖 12：上海市郊區 GDP 及占比.9 圖 13：新城產業發展總體布局示意圖.10 圖 14：上海市貸款余額增速觸底回升（億元）.11 圖 15：滬農商行上海貸款市占率穩步提升.11 圖 16：上海市高新技術企業數量大幅提升.12 圖 17

11、：上海市高新技術企業工業總產值提升.12 VUnUmOmOQYkXuYWVuWaQcMbRsQrRtRmPkPoOrQfQpOqO8OoOzQwMtRtPxNmRsR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：滬農商行科技型企業貸款余額及占比.13 圖 19：滬農商行累計服務科技型企業戶數.13 圖 20：滬農商行小微貸款余額（億元）.15 圖 21：滬農商行貸款余額戶數（萬）.15 圖 22：滬農商行營業收入增速抬升.16 圖 23：滬農商行業績增速抬升.16 圖 24：22Q1-Q3 滬農商行 ROE 排名同業第二.16 圖 25：滬

12、農商行 ROE 提升勢頭明顯.16 圖 26：上市農商行 22Q3 凈息差比較.17 圖 27：滬農商行凈息差與同業差距在縮小.17 圖 28：滬農商行貸款占比生息資產在提升.18 圖 29：22H1 滬農商行生息資產收益率較低.18 圖 30：滬農商行零售貸款占比持續提升.18 圖 31：滬農商行零售貸款占比有提升空間.18 圖 32：滬農商行信貸投放結構分行業.19 圖 33：滬農商行存款占比計息負債維持在高位.19 圖 34：22H1 滬農商行計息負債成本率具備優勢.19 圖 35：滬農商行活期存款占比較高.20 圖 36：滬農商行資產質量趨好.21 圖 37：滬農商行近年來不良生成率趨

13、好.21 圖 38：滬農商行分行業不良率.21 圖 39：滬農商行撥備覆蓋率、撥貸比呈上升趨勢.22 圖 40：22Q3 滬農商行撥備水平處于行業中游位置.22 圖 41：滬農商行核心一級資本充足率較高（截至 22Q3 末）.22 表 1：滬農商行前十大股東明細（截至 2022.11.16）.6 表 2：滬農商行管理層.6 表 3：上海市郊區發展相關政策.10 表 4：上海市“十四五規劃”發展目標中促進六大重點產業集群發展部分.12 表 5：覆蓋企業全生命周期金融服務的“鑫科貸”.14 表 6：滬農商行小企業“鑫融計劃”特色產品.14 表 7：22Q1-Q3 滬農商行 ROE 拆解（平均 RO

14、E 口徑，數據為年化值）.17 表 8：各家農商行 22H1 貸款利率比較.18 表 9：農商行存款利率比較.20 表 10：滬農商行盈利情況預測.23 表 11：銀行 PB-ROE 估值表.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.區位優、稟賦強，精品農商行大有可為區位優、稟賦強，精品農商行大有可為 1.1.經濟基礎雄厚，業務擴張區位優經濟基礎雄厚，業務擴張區位優 區位優勢得天獨厚，業務擴張有空間。區位優勢得天獨厚，業務擴張有空間。上海作為中國的經濟與金融中心，GDP 總量長期處于全國第一，活躍的經濟活動催生出旺盛的金融需求。截至 20

15、21 年底，上海市 GDP 總量高達 4.32 萬億元，占全國 GDP 總量 3.78%。22Q3，上海經濟在疫情政策優化后復蘇良好，22Q1-Q3GDP 總量重回全國第一，且同比增速降幅較 22H1 收窄 4.3pct 至-1.4%。區域銀行的發展與當地經濟狀況密切相關，作為唯一家深耕于上海的上市農商行，滬農商行堅守戰略定位，得天獨厚的區位優勢為其堅守普惠金融，開展特色鮮明小微科創業務打下堅實的基礎。圖圖 1：2021 年上海市年上海市 GDP 排名全國第一（萬億元）排名全國第一（萬億元）圖圖 2：2010-2022Q1-Q3 上海上海 GDP 總量及增速（萬億元總量及增速（萬億元）資料來源

16、：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 產業結構持續優化，第三產業逐步發力。產業結構持續優化，第三產業逐步發力。從產業占比來看，2000 年以來上海市產業結構持續優化。第一、二、三產業占比從 2000 年的 1.6：46.3：52.1 調整至 2021 年的 0.2：26.5：73.3，第三產業發展較快，其 2010-2021 年 CAGR 達 11.22%高出第二產業 6.93pct，對 GDP貢獻逐步提升。從 22 年 Q1-Q3 各細分產業看，第二產業中工業占比較高，達 23.87%；第三產業中金融業及批發零售業占 GDP 比重較高，占比分別為 20.31%和 1

17、1.65%。整體上看，近年來上海各產業發展較為均衡，契合滬農商行信貸投放行業多元化特征。圖圖 3：2000-22Q1-Q3 上海市產業結構上海市產業結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 4：2017-22Q1-Q3 上海市細分產業結構上海市細分產業結構 00.511.522.533.544.5上海 北京 深圳 廣州 重慶 蘇州 成都 杭州 武漢-5%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.0020102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3GDP總量同比增速0%20%40%60%80%100%

18、第一產業第二產業第三產業 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：Wind，天風證券研究所 客群消費動能足，零售發展有空間?？腿合M動能足，零售發展有空間。發達的經濟體系為居民創造出良好的生活環境，上海市民生富庶，2021 年上海居民人均可支配收入達 7.8 萬元、人均年消費支出為 4.9 萬元，均位于全國第一。此外上海社會消費品零售總額近兩年來增速迅猛，2020 年和 2021 年同比增速分別達到 18.04%和 13.47%，可以看出上海居民消費需求在增加。良好的消費環境催生出旺盛消費信貸需求，在“擴大內需，恢復消費”大背景下，滬農

19、商行有望乘勢而為推進零售業務。圖圖 5：2021 年上海市人均可支配收入全國第一（元）年上海市人均可支配收入全國第一（元）圖圖 6：2021 年上海市年消費支出全國第一年上海市年消費支出全國第一（元）（元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：上海社會消費品零售總額近兩年增速提升上海社會消費品零售總額近兩年增速提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.國資背景強大，管理層年輕且經驗豐富國資背景強大，管理層年輕且經驗豐富 上海首家上海首家 A 股上市農商行。股上市農商行。滬農商行成立于 2005 年 8 月，由原上海市農村信用合作社聯0%50%

20、100%201720182019202020212022Q1-Q3工業建筑業批發和零售業交通運輸、倉儲和郵政業住宿和餐飲業信息傳輸、軟件和信息技術服務業金融業房地產業租賃和商務服務業其他6000062000640006600068000700007200074000760007800080000上海北京廣州深圳杭州南京2000025000300003500040000450005000055000上海廣州深圳杭州北京南京0%5%10%15%20%0500010000150002000020112012201320142015201620172018201920202021社會零售總額（億元）同

21、比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 合社、14 家區（縣）聯社、219 家基層信用社共 234 家上海農村信用合作社法人機構改制而來。2007 年 9 月，公司通過定增引入海外戰略投資者澳新銀行，引入海外先進的管理經驗。2010 年-2018 年，公司通過多次增資擴股進一步擴充注冊資本至上市前的 86.80 億元。2021 年 8 月，公司成功登錄 A 股成為上海市首家上市農商行。圖圖 8：滬農商行歷史沿革滬農商行歷史沿革 資料來源：滬農商行招股說明書，天風證券研究所 股東以國資背景為主股東以國資背景為主。截至2022年11月16日，

22、滬農商行前十大股東持股比例合計為60.06%；其中，上海國資經營、上海久事、中國太保、上海國盛資產、上海申迪為上海國資委下屬企業，合計持股 30.85%；遠洋海運、寶山鋼鐵為國務院國資委下屬企業，合計持股 16.58%；浙江滬杭甬為浙江省國資委下屬企業，持股比例為 4.85%。強大的國資背景有助于公司在上海當地積累政務資源，為公司業務擴張打下堅實的基礎。表表 1：滬農商行前十大股東明細（截至滬農商行前十大股東明細（截至 2022.11.16）序號序號 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 股東性質股東性質 1 上海國有資產經營有限公司 8.71%上海國資委下屬企業上海國資委下屬企業 2 寶山鋼鐵

23、股份有限公司 8.29%國務院國資委下屬企業 3 中國遠洋海運集團有限公司 8.29%國務院國資委下屬企業 4 上海久事（集團）有限公司 7.68%上海國資委下屬企業上海國資委下屬企業 5 中國太平洋人壽保險股份有限公司 5.81%上海國資委下屬企業上海國資委下屬企業 6 上海國盛集團資產有限公司 4.94%上海國資委下屬企業上海國資委下屬企業 7 浙江滬杭甬高速公路股份有限公司 4.85%浙江省國資委下屬企業 8 太平人壽保險有限公司 4.30%財政部下屬企業 9 上海申迪（集團）有限公司 3.71%上海國資委下屬企業上海國資委下屬企業 10 覽?？毓桑瘓F）有限公司 3.48%上海民營企業

24、 合計 60.06%資料來源：Wind，天風證券研究所 管理層年輕化，背景多元，從業經驗豐富，為滬農商行長期發展注入活力。管理層年輕化，背景多元，從業經驗豐富，為滬農商行長期發展注入活力。滬農商行管理層平均年齡在 50 歲左右，正值壯年，且擁有扎實的學歷背景和豐富的從業經驗，均已獲得碩士及以上學歷學位，多人曾任職于與滬農商行一樣扎根于上海的上海銀行，在金融管理、財務會計、信息科技等領域具有很強的專業性和社會影響力。同時，管理層中有 6 位高管持有公司股份，且均在 2021 年進行了股份增持，充分體現了對公司未來發展的信心。表表 2：滬農商行管理層滬農商行管理層 高管高管 職務職務 出生年份出生

25、年份 學歷學歷 工作經歷工作經歷 徐力 董事長、執行董事 1967 碩士 2016 年任行長、年任行長、2019 年任董事長。年任董事長。曾任中國工商銀行上海市分行公司金融業務部總經理，中國工商銀行上海市外灘支行行長、黨總支書記，中國工商銀行上海市分行行長助理，副行長、黨委委員，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 上海農商銀行黨委副書記、副董事長、行長?，F任本行黨委書記、董事長、執行董事，并兼任中國銀行業協會農村合作金融工作委員會第六屆副主任、上海市金融學會常務理事、上海市銀行同業公會副會長、上海國資理事會理事。顧建忠 副董事長、執行董事、行

26、長 1974 碩士 2019 年任副董事長、行長。年任副董事長、行長。曾任上海銀行公司金融部副總經理兼營銷經理部、港臺業務部總經理，上海銀行公司金融部總經理、授信審批中心總經理、營業部總經理，上海銀行黨委委員、人力資源總監、人力資源部總經理、紀委副書記，上海國際集團有限公司副總經理、黨委委員。金劍華 副行長 1965 博士 2010 年任副行長。年任副行長。兼任長江聯合金融租賃有限公司黨委書記、董事長。曾任上海銀行福民支行行長、外灘支行行長，上海市金融服務辦公室金融機構處副處長、處長（掛職），上海農商銀行行長助理。俞敏華 副行長、董事會秘書 1976 碩士 2018 年任副行長，年任副行長，2

27、019 年任董事會秘書。年任董事會秘書。曾任上海農商銀行授信審批部總經理助理、副總經理，上海農商銀行楊浦支行副行長（主持工作），黨委書記、行長。張宏彪 副行長 1968 碩士 2020 年任副行長。年任副行長?，F任長三角金融總部總裁。曾任上海銀行黨委辦公室主任、辦公室主任，上海銀行市南分行黨委書記、行長、閔行上銀村鎮銀行董事長，上海銀行市南分行黨委書記、行長（總監級）、閔行上銀村鎮銀行董事長。顧賢斌 副行長、首席風險官 1979 碩士 2017 年任首席風險官，年任首席風險官，2020 年任副行長。年任副行長。曾任上海農商銀行崇明支行黨委書記、行長，上海農商銀行辦公室主任、公司金融部總經理、公

28、司業務總監兼公司金融部總經理、公司業務總監、長江聯合金融租賃有限公司黨委書記、董事長。應長明 副行長 1972 碩士 2020 年任副行長。年任副行長?，F任上海農商銀行金融科技部總經理。曾任上海農商銀行黨委辦公室主任、直屬黨委書記，辦公室主任，嘉定支行黨委書記、行長。沈棟 副行長 1980 碩士 2021 年任副行長。年任副行長?，F任上海農商銀行金融科技部總經理。曾任寧波銀行風險管理部副總經理，科技部總經理等。資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.立足上海市，深耕市較優勢明顯立足上海市，深耕市較優勢明顯 1.3.1.扎根上海，深耕市郊扎根上海，深耕市郊 網點在滬布局廣泛，客戶粘性大網點在

29、滬布局廣泛，客戶粘性大。滬農商行自成立以來扎根上海，尤其是在市郊地區，網點覆蓋率高，客戶沉淀率高，忠誠度較高。截至 2022 年 11 月 21 日，滬農商行共設有 366家分支機構，其中上海地區分支機構 359 家，是上海地區營業網點最多的銀行之一，其在滬網點數量僅次于郵儲、工行、農行，與總部同位于上海的上海銀行、浦發銀行相比，其在滬營業網點布局更為廣泛。圖圖 9：各銀行在滬營業網點數量對比（截至各銀行在滬營業網點數量對比（截至 2022.11.21）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：銀保監會官網，天風證券研究所 依托得天獨厚的

30、區位優勢，為依托得天獨厚的區位優勢，為上?，F代經濟體系建設上?，F代經濟體系建設提供金融支持提供金融支持。上海市雄厚的經濟基礎、合理的產業結構、蓬勃的市場活力為滬農商行業績的持續提升奠定了堅實基礎，“一帶一路”倡議、“長三角一體化”國家戰略和“臨港自貿新片區”區域戰略也為其提供了廣闊的發展空間。2018-2022H1，滬農商行在上海地區的貸款余額占總貸款比重均在 94%左右，且其數額逐年增加。滬農商行積極參與上?，F代經濟體系建設，主動對接市、區“十四五”規劃，為上?；A設施建設、重點工程項目建設、戰略性新興產業及文化產業發展等提供全方位金融支持。圖圖 10：滬農商行上海地區貸款金額及占比滬農商行

31、上海地區貸款金額及占比 資料來源：滬農商行招股說明書，公司公告，天風證券研究所 郊區網點布局廣泛郊區網點布局廣泛，中小微客戶基礎穩定，中小微客戶基礎穩定。我們將寶山、崇明、嘉定、奉賢、金山、閔行、浦東新區、青浦、松江劃分為上海郊區。截至 22H1 末，滬農商行設有 366 家分支機構，其中上海地區分支機構 359 家，其中上海郊區分支機構數高達 278 家。在上海市 108 個鄉鎮中，滬農商行布設網點的鄉鎮達到 106 個，覆蓋率 98.1%。因此，滬農商行中小微客戶的主體多集中于郊區鄉鎮企業及個體工商戶，并經過多年發展，逐步成長為主業突出、效益良好的中小微企業，也成為穩定的客戶基礎。全行設立

32、有 35 家小微企業專營網點，配以專營團隊專業對接小微企業，輔以“一窗通”服務搭建及各區專業園區的共商共建，為小微企業提供開戶便利、財務管理建議、小微財稅類扶持政策咨詢等服務。2021 年末，滬農商行郊區對公存款余額占比達 61%，郊區對公貸款余額占比達 57%，在上海市松江區、青浦區、奉賢區等多個區域中對公貸款市場占有率排名第一，在松江區、青浦區、嘉定區等多個區域中對公存款市場占有率位列前三甲。4884784173593502562341891361069592010020030040050060093.00%93.20%93.40%93.60%93.80%94.00%94.20%94.40

33、%0100020003000400050006000700020182019202020212022H1上海地區貸款余額上海地區貸款余額占總貸款比重(右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：滬農商行上海市營業網點分布滬農商行上海市營業網點分布 資料來源：上海市規劃和自然資源局，公司公告，天風證券研究所 1.3.2.上海郊區發展動能足，市郊業務發展有空間上海郊區發展動能足，市郊業務發展有空間 上海上海郊區郊區 GDP 穩步提升穩步提升，經濟發展經濟發展潛力無限。潛力無限。2004-2021 年，上海市郊區 GDP 穩步提升，且其占

34、比穩中有升。2021 年，在上海各區的 GDP 排名中，浦東新區以 15352.99 億元穩居第一，黃浦區以 2902.4 億元位居第二，閔行區以 2843.19 億元排名第三。未來隨著政策向郊區的傾斜，更多社會資本將參與郊區的產業發展，通過發揮郊區增量空間的優勢，承接中心城區產業、創新、教育、文化、人才等資源導入，實現城市功能的互補和賦能，為提升全市核心競爭力提供有力支撐，形成服務支撐上海、聯動輻射長三角的產業格局，郊區GDP 有望持續放量。圖圖 12：上海市郊區上海市郊區 GDP 及占比及占比 資料來源：Wind，上海統計局，天風證券研究所（注：上海市郊區為寶山、崇明、嘉定、奉賢、金山、閔

35、行、浦東新0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000035000上海郊區GDP（億元）上海郊區GDP占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 區、青浦、松江）著力打造獨立的綜合性節點城市著力打造獨立的綜合性節點城市，“五大新城五大新城”創造”創造上海經濟上海經濟新新增長極。增長極。上海市城市總體規劃（2017-2035 年）提出，將位于重要區域廊道上、發展基礎較好的嘉定、松江、青浦、奉賢、南匯等新城培育成在長三角城市群中具有輻射帶動作用的綜合性節點城市，并舉全市之力推動新城發展，

36、全面承接全球城市核心功能。隨著所承擔的角色和承載的功能日益重要，上海郊區經歷了衛星城郊區新城獨立新城的演變，逐漸成為上海引領輻射周邊城市和長三角城市群的前沿陣地。2021 年，“五個新城建設”首次寫進上海市政府工作報告，同時提出把嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯五個新城打造成獨立的綜合性節點城市，推動南北兩端的寶山、金山功能布局調整和經濟結構升級，推進崇明世界級生態島建設和長興島海洋產業發展。2022 年，滬農商行與臨港新片區管委會簽署戰略合作協議，加快推進“五個新城”規劃建設，不斷穩固郊區市場占有率領先地位，增強對郊區 GDP 的貢獻度和對區域經濟的帶動力。關于上海市“十四五”加快推進新城規劃建

37、設工作的實施意見提出建設目標，到 2035 年，5 個新城各集聚 100 萬左右常住人口，基本建成長三角地區具有輻射帶動作用的綜合性節點城市。由“郊區新城”轉為“新城”，這意味著五個新城將成為全球城市網絡中具有輻射帶動作用的獨立性綜合性節點城市，未來將有望打造上海新的經濟增長極。圖圖 13：新城產業發展總體布局示意圖新城產業發展總體布局示意圖 資料來源：關于上海市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見上海市政府，天風證券研究所 表表 3：上海市郊區發展相關政策上海市郊區發展相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2018年1月 上海市城市總體規劃(20172035 年)將

38、位于重要區域廊道上、發展基礎較好的嘉定、松江、青浦、發展基礎較好的嘉定、松江、青浦、奉賢、南匯等新城培育成在長三角城市群中具有輻射帶動作奉賢、南匯等新城培育成在長三角城市群中具有輻射帶動作用的綜合性節點城市，用的綜合性節點城市，并舉全市之力推動新城發展，全面承接全球城市核心功能。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2021年1月 上海市 2021 年政府工作報告 把嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯五個新城打造成獨立的綜把嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯五個新城打造成獨立的綜合性節點城市，合性節點城市，推動南北兩端的寶山、金山功能布局調整和經濟結構升

39、級，推進崇明世界級生態島建設和長興島海洋產業發展。2021年1月 上海市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 大力實施新城發展戰略，承接主城核心功能，按照產城融合、功能完備、職住平衡、生態宜居、交通便利的新一輪新城建設要求，把五大新城建設為長三角城市群中具有輻射帶動作把五大新城建設為長三角城市群中具有輻射帶動作用的獨立綜合性節點城市，融入長三角區域城市網絡。用的獨立綜合性節點城市，融入長三角區域城市網絡。2021年2月 關于上海市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見 到 2035 年，個新城各集聚個新城各集聚 100 萬左右常住人口，基本建成萬左右常住人口，基

40、本建成長三角地區具有輻射帶動作用的綜合性節點城市。長三角地區具有輻射帶動作用的綜合性節點城市。到 2025年，個新城常住人口總規模達到 360 萬左右，新城所在區的 GDP 總量達到 1.1 萬億元，基本形成獨立的城市功能，在在長三角城市網絡中初步具備綜合性節點城市的地位。長三角城市網絡中初步具備綜合性節點城市的地位。資料來源：上海市城市總體規劃(20172035 年)上海市人民政府、上海市 2021 年政府工作報告上海市人民政府、上海市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要上海市人民政府、關于上海市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見上海市人民政府，天風證券研

41、究所 1.3.3.網點轉型漸推進，市占率穩步提升網點轉型漸推進，市占率穩步提升 深入推進網點轉型，深入推進網點轉型，利用利用金融科技提金融科技提高高經營效率。經營效率。22H1，滬農商行完成 51 家新標準網點裝修改造，完成養老金融、健康環保、財富管理等特色網點的建設，全面開展網點轉型工作，實施標準化管理，激發網點潛力，促進網點效能提升。同時，滬農商行加快網點數字化、智能化建設，線上線下充分融合，全面推動網點智能化升級改造，優化人力資源配置，助推網點營運模式由“人工服務”向“自助服務+人工輔助”轉變，打造 7*24 小時全天候、全渠道的營銷服務型的網格化布局，進一步提高網點經營效率。經營能力向

42、好，市占率穩步提升。經營能力向好，市占率穩步提升。上海地處經濟發達的長三角地區，繁榮的經濟體系催生出旺盛的金融需求，區域信貸余額穩步提升，截至 2021 年末，貸款余額達 9.60 萬億元，同比增速回升至 13.51%。上海地處東部沿海地區，我們認為相對充足的金融供給造就了激烈的市場競爭局面，成為國有大行和股份行的必爭之地。在競爭如此充分的環境中，滬農商行的貸款市占率近年來仍能穩步提升，其業務經營能力可見一斑。圖圖 14：上海市貸款余額增速觸底回升上海市貸款余額增速觸底回升（億元）（億元）圖圖 15：滬農商行上海貸款市占率滬農商行上海貸款市占率穩穩步提升步提升 資料來源：Wind，天風證券研究

43、所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%5%10%15%02000040000600008000010000012000020112012201320142015201620172018201920202021貸款余額同比增速5.23%5.28%5.50%5.87%5.98%4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%20172018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.高端產業引領，發展特色業務正當時高端產業引領，發展特色業務正當時 2.1.新興產業發展勢頭正勁，融資需求

44、旺盛新興產業發展勢頭正勁，融資需求旺盛 高端產業引領，釋放發展新動能。高端產業引領，釋放發展新動能。為進一步發展高端產業，2021 年 1 月上海市在印發上海市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中指明順應新一輪科技革命和產業變革趨勢，打造具備產業比較優勢、制造業服務交互融合、未來發展潛力巨大的六大重點產業集群，計劃在 2025 年將戰略性新興產業增加值占全市生產總值比重提升到 20%左右。表表 4：上海市“十四五規劃”發展目標中促進六大重點產業集群發展部分上海市“十四五規劃”發展目標中促進六大重點產業集群發展部分 促進六大重點產業集群發展促進六大重點產業集群發展 促

45、進電子信息產業穩中提質 加強 5G 融合應用，推動規?；渴?，帶動新一代通信設備產業發展。擴大生命健康產業多元優質供給 加強智能診療產品及核心零部件的創新研發，推進智能可穿戴設備、健身運動器材、養老康復設備、健康管理設備等產品的質量優化，推廣優質健康產品示范應用。以新能源、智能網聯為方向提升汽車產業特色優勢和規模 把握電動化、智能化、網聯化、共享化發展趨勢，著力優化汽車產品和服務結構。提升高端裝備產業自主研發、制造與系統集成能力 推動商業航天加快發展，打造高可用、高可信、高精度的衛星應用及位置服務產業鏈。優化船舶海工裝備產品結構，大力發展大型郵輪、LNG 運輸船、超大型集裝箱船、高端客滾船、全

46、自動化碼頭作業裝備、海上油氣開采加工平臺、海洋牧場裝備等高技術高附加值產品，將長興島打造成為具備國際競爭力的船舶與海洋工程裝備制造基地。推動新材料產業集約化、高端化和綠色化發展 不斷優化鋼鐵產業產品結構，發展短流程煉鋼，重點增強汽車、海工、電力、航空航天等領域高端鋼鐵產品的配套能力。打造時尚高端的現代消費品產業 適應和引領新消費需求，推動服飾、輕工、食品等特色產業提高原創設計能力，改進工藝水平，強化供應鏈整合，拓展線上線下營銷渠道。資料來源：上海市人民政府，天風證券研究所 上海高新技術企業發展勢頭正勁，催化區域貸款需求增長。上海高新技術企業發展勢頭正勁，催化區域貸款需求增長。近年來高新技術企業

47、數量加速提升，截至 2020 年末已達到 16614 家，同比增速 31.66%；高新技術企業工業總產值也穩步增長至 2020 的 15088 億元，占規模以上工業總產值達 43.32%。新興產業的良好發展催生出旺盛的融資需求，為滬農商行帶來發展機遇。圖圖 16：上海市高新技術企業數量大幅提升上海市高新技術企業數量大幅提升 圖圖 17：上海市高新技術企業工業總產值提升上海市高新技術企業工業總產值提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 高新技術企業缺乏充足抵押物，高新技術企業缺乏充足抵押物，更適合更適合配套信貸產品對配套信貸產品對癥癥下藥。下藥。不同于傳統類

48、型企業，高新技術企業往往擁有大量的發明專利、商標權、著作權等無形資產，具備輕資產、高風險、知識密集型等特點。此類企業資產價值不確定性大，難以向商業銀行提供充足抵押物，更適合通過條款相對靈活的小微科創類信貸產品獲得資金。0%10%20%30%40%50%050001000015000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高新企業數同比增速-20%-10%0%10%20%02000400060008000100001200014000160002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

49、9 2020工業總產值同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.2.小微科創金融獨居特色，產品體系逐步完善小微科創金融獨居特色，產品體系逐步完善 以“服務三農、服務小微、服務科創”為立行之本，扎實推進普惠金融服務以“服務三農、服務小微、服務科創”為立行之本，扎實推進普惠金融服務，探索成為科探索成為科創企業賦能的一站式集成服務供應商。創企業賦能的一站式集成服務供應商。滬農商行持續構建以“鑫動能”為特色的科技金融服務體系，聚焦園區、聚焦科創科技、聚焦中小優質民營企業，持續加強實體經濟服務力度，不斷增強科技賦能，提升專業化經營品質，探索成

50、為科創企業賦能的一站式集成服務供應商。率先成立率先成立上海首家科技支行上海首家科技支行，科創金融特色鮮明?？苿摻鹑谔厣r明。滬農商行以上海張江國家自主創新示范區及科創中心重要承載區為主戰場，建立張江科技支行。張江科技支行作為上海市銀保監局授牌“科技支行”，已形成了生物醫藥（醫療器械）行業、軟件和信息服務行業、環保和新材料行業等客戶經理隊伍，客戶經理兼具金融從業經驗與理工科專業技術背景，適應專業從事高新技術領域內企業的信貸服務；同時，滬農商行把握楊浦區建設國家“雙創”示范基地機遇，創立楊浦雙創支行，全力支持“新技術、新產業、新業態、新模式”客戶群體發展?？苿摳?、科技更全、科研更先，積極扶持科技

51、型企業?？苿摳?、科技更全、科研更先，積極扶持科技型企業。滬農商以投貸聯動切入具有核心技術、高成長性的初創期、早期科技企業，以覆蓋科技企業全生命周期信貸服務的“鑫科貸”科技金融專屬產品及服務方案，以及“鑫動能”戰略新興客戶培育計劃，雙輪驅動提供綜合金融服務，探索成為科創企業賦能的一站式集成服務供應商。截至 22Q3 末，滬農商行科技型企業貸款規模達 696.54 億元，較上年末增幅 32.48%；累計服務企業約 5800 家；“鑫動能”培育庫企業達 655 家。圖圖 18：滬農商行科技型企業貸款余額及占比滬農商行科技型企業貸款余額及占比 圖圖 19：滬農商行累計服務科技型企業戶數滬農商行累計服

52、務科技型企業戶數 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 搭建科技型企業搭建科技型企業“鑫科貸”“鑫科貸”產品體系，涵蓋企業產品體系，涵蓋企業全生命周期全生命周期金融服務金融服務。滬農商行針對科技型企業普遍輕資產的特點，開發“鑫科貸”金融服務系列產品，根據科技型企業所處生命周期特點，為其量身定制金融服務套餐，力求最大限度滿足科技型企業在不同發展階段的融資需求。推出“臨港園區科創貸推出“臨港園區科創貸 2.0”專項方案，”專項方案，“鑫科貸”產品體系持續完善“鑫科貸”產品體系持續完善。2022 年，滬農商行升級推出“臨港園區科創貸 2.0”專項方案，延承“科創、信

53、用、中長期”亮點，引入數字化評定模型賦能客戶評價體系，標準化投貸聯動等產品套餐，精準服務臨港園區科創企業；為“專精特新”企業發展蓄勢添能，優化梯度培育方案，持續完善以“專精特新”中小企業貸、“千家百億融資計劃”“專精特新小巨人”專項營銷方案構成的定制化產品體系，激活“專精特新”企業創新動能；為加強雙創扶持，增設個人創業擔保貸款，推進科創助力貸產品；圍繞知識產權強國建設，持續推進知識產權質押融資，知識產權金融業務量較上年度實現倍增。0%5%10%15%20%010020030040050060070080020182019202020212022Q3科技型企業貸款余額（億元）占企業貸款和墊款總額

54、比重40005000580001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022Q3累計服務科技型企業戶數 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 5：覆蓋企業全生命周期金融服務的“鑫科貸”覆蓋企業全生命周期金融服務的“鑫科貸”企業生命周期企業生命周期 產品與服務產品與服務 初創期：成立 6 個月以上，有完整會計報表及核心技術，但可能尚未盈利的初創型科技企業。1.“鑫才貸”：由國家及省部級高端科技人才創辦或擔任核心管理人員的科技創新型企業，可直接基于高端科技人才的履歷背景及社會聲譽，為企業提供單

55、戶不超過200 萬元信用授信；2.“啟航貸”（創擔保）：對于優秀科技型創業企業給予不超 300 萬元的免擔保費擔保貸款。成長期：已有一定科研成果（專利等）或企業資質（高新技術、專精特新等），且進入成果轉化、盈利階段。1.與上海市科學技術委員會合作推出“履約貸”和“微貸通”：為企業提供最高不超過 1000 萬元的擔保貸款；2.“高新技術企業信用貸款”：提供更符合輕資產、研發時間長特點的信用類中期流動資金貸款。授信額度最高不超過 500 萬元，期限最長不超過 3 年；3.與上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行暮献鞯尼槍ι虾Ｊ小皩＞匦隆敝行∥⑵髽I，單戶最高不超過 1000 萬元的擔保貸款；4

56、.基于科技型企業專利、股權、訂單等質押的“專利貸”、“股權貸”、“訂單貸”等一系列產品，可根據企業特點和需求靈活匹配。擴張期：接觸甚至引入外部投資者的科技型企業。1.“鑫用貸”：基于企業信用、發放金額不超過企業上年營業收入的 20%、單戶最高不超過 6000 萬元、授信期限最長不超過 3 年；2.與上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行暮献魍瞥觥捌纸狻笨萍冀鹑趯ｍ椃辗桨福汉献鳂I務內容主要包括流動資金貸款，主要合作業務模式為批次貸業務，整體合作意向額度為 20 億元；3.針對企業上市規劃愿景提出“擬上市企業服務方案”：“一戶一策”，通過股權與債權相結合的融資模式，以潛在投資收益抵補信貸

57、風險，擴大科技金融服務力度，同時依托資本市場以及第三方機構，為科技型企業的股改、股權基金對接、掛牌上市、集合信托、私募債、市值管理等提供“一站式”綜合金融服務。資料來源：滬農商行招股說明書，天風證券研究所 基于基于小企業小企業全全生命周期生命周期，推出推出“鑫融“鑫融計劃計劃”?！??；谛∑髽I在初創期、迅速成長期、成熟期的各項特征及金融需求，“鑫融計劃”滿足不同生命階段小企業多樣化的融資需求。同時，通過對中小微企業進行細分，滬農商行推出針對中小微企業客戶特點與需求的產品，如“鑫惠貸”、“積數貸”、“循環貸”、“銀稅貸”及中小微基金擔保項下的擔保貸款，并通過大數據分析為存量結算類企業探索“預授信

58、”業務模式。表表 6：滬農商行小企業“鑫融計劃”特色產品滬農商行小企業“鑫融計劃”特色產品 特色產品特色產品 適用對象適用對象 產品特色產品特色 鑫通融 依法設立，具備法人經營資格、具有固定的經營場所、具有還本付息能力并能提供符合本辦法規定的房產抵押物的各類企（事）業法人及其他經濟組織。操作手續簡便、融資品種多樣、還款方式靈活 鑫速融 依法設立，具備法人經營資格、具有固定的經營場所、具有還本付息能力并能提供符合本辦法規定的房產抵押物的各類企（事）業法人及其他經濟組織。操作手續簡便、融資品種多樣、擴大擔保額度、還款方式靈活 鑫易融 開立基本或一般賬戶、依法設立、有固定經營場所、有還本付息能力并能

59、提供符合本辦法規定的保證擔保措施的企業法人。解決擔保難題、額度掛鉤存款、貸款迅速便捷 鑫聯融 開立基本或一般賬戶、經本市工商行政管理機構（或主管機構）核準登記的企（事）業的公司法人，在市場內有固定營業場所，主營業務突出的中小企業。自愿申請、多戶聯保、按需融資、按約還款、互相監督、責任連帶 鑫透易 開立基本或一般結算賬戶、并經本市工商行政管理機構（或主管機關）核準注冊登記的企（事）業法人和其他經濟組織。手續簡便、使用靈活、透支結算、保障信用、一次申請、循環使用 鑫通保 準登記的企（事）業的公司法人；在公司認可的市場內有固定營業場所，且獲得依托市場、信用保障、方便 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

60、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 市場公司的推薦?？旖?、靈活多樣 資料來源：公司官網，天風證券研究所 普惠金融穩步推進，中小微企業為主要貸款客戶來源。普惠金融穩步推進，中小微企業為主要貸款客戶來源。滬農商行建立“服務小微企業、敢貸、愿貸、能貸、會貸”長效機制，制定普惠小微業務推進方案，加大普惠小微客戶資源傾斜。中小微企業構成滬農商行主要貸款客戶來源，截止 22Q3 末，普惠小微貸款余額 618 億元，較上年末增加 65 億元，較上年末增加 11.75%；普惠小微貸款戶數 3.67 萬戶，較上年末增長 1.31 萬戶，較上年末增長 52.92%。普惠小微貸款余額及增量位居

61、上海同業市場前列。探索普惠第二發展曲線，普惠數字化經營能力持續提升。探索普惠第二發展曲線，普惠數字化經營能力持續提升。滬農商行以微貸業務為特色，擴大在線產品業務受理范圍，落地貸前審查 RPA 處理、移動端稅務授權等功能，強化貸后管理，普惠數字化經營能力持續提升。截至 22Q3 末，普惠在線貸款余額 155.91 億元，較上年末增加 68.70 億元；微貸金額突破 5 億元，戶均 160 萬元。圖圖 20：滬農商行小微貸款余額（億元）滬農商行小微貸款余額（億元）圖圖 21：滬農商行貸款余額戶數（萬）滬農商行貸款余額戶數（萬）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所

62、010020030040050060070020192020202122Q3小微貸款余額(億)1.031.962.43.6700.511.522.533.5420192020202122Q3貸款余額戶數(萬)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.財務指標扎實，業務發展穩中有進財務指標扎實，業務發展穩中有進 3.1.業務有序開展，業務有序開展，ROE 抬升勢頭明顯抬升勢頭明顯 營收、業績增速抬升。營收、業績增速抬升。信貸擴張有效帶動營收增速提升，滬農商行 22Q1-Q3 營收同比增速為 7.63%，為近年來較高水平，繼續保持在行業平均之上。

63、公司歸母凈利潤層面自 2020年后觸底反彈，2021 年全年增速改善至 18.84%，達到上市農商行平均之上；22Q1-Q3 受到上海疫情影響，增速略微下滑至 17.11%，但仍維持在較高水平。公司業務發展穩中有進，規模有序擴張，營收、業績抬升勢頭有望恢復。圖圖 22：滬農商行營業收入增速抬升滬農商行營業收入增速抬升 圖圖 23：滬農商行業績增速抬升滬農商行業績增速抬升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 ROE 領先同業，上升勢頭明顯領先同業，上升勢頭明顯。隨著金融監管趨嚴和去杠桿政策的推進，以及監管對銀行資本充足率要求的提升，銀行業杠桿率持續下行，上市銀

64、行平均 ROE 整體承壓。滬農銀行近年來在保持信貸規模高速擴張的同時，經營情況穩中向好，平均 ROE 呈企穩回升態勢。公司 22Q1-Q3 年化平均 ROE 為 12.33%，在同業中排名第二?？紤]到公司主營業務遍布上海具有良好的區位優勢，近年來包括小微科創、零售轉型在內的各項業務有序推進，生息資產結構逐步優化、高收益率貸款占比提升，我們預計公司的盈利能力或將更上層樓，平均 ROE 有望持續向好。圖圖 24：22Q1-Q3 滬農商行滬農商行 ROE 排名同業第二排名同業第二 圖圖 25：滬農商行滬農商行 ROE 提升勢頭明顯提升勢頭明顯 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，

65、天風證券研究所 ROE 提升路徑提升路徑明晰明晰，利息收入，利息收入仍能仍能發力。發力。通過公司及可比上市同業 ROE 拆解可以看出，滬農商行領先同業的 ROE 得益于其相對較高的 ROA；細拆來看，公司的較高的 ROA 主要在于：（1）公司的利息支出較低，主要得益于存款端較高的活期占比及較強的議價能力；（2）公司在成本控制方面具備較大的優勢，營業成本對 ROE 的拖累明顯小于可比同業；（3）公司能夠充分發揮撥備厚實的優勢，在資產質量可控的情況下有效利用撥備反哺促進利潤高水平釋放；0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201820192020202122Q1-Q3滬農商行上市

66、農商行平均-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020202122Q1-Q3滬農商行上市農商行平均8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%常熟銀行滬農商行蘇農銀行無錫銀行渝農商行張家港行青農商行紫金銀行瑞豐銀行江陰銀行8%9%10%11%12%13%14%上市農商行平均滬農商行 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 （4）中收對 ROE 貢獻較大，主要得益于公司財富管理業務快速發展，AUM 同比增速高達14.34%。公司營收端對

67、ROE 的貢獻略低于可比同業，主要系其較低的利息收入所致。公司有望通過發力小微科創業務疊加零售轉型發力利息收入，對盈利能力進行進一步強化；我們預計公司或能夠在合理運用杠桿的同時推動 ROE 更進一階。表表 7：22Q1-Q3 滬農商行滬農商行 ROE 拆解（平均拆解（平均 ROE 口徑，數據為年化值）口徑，數據為年化值）渝農商行渝農商行 滬農商行滬農商行 青農商行青農商行 常熟銀行常熟銀行 紫金銀行紫金銀行 無錫銀行無錫銀行 張家港行張家港行 蘇農銀行蘇農銀行 江陰銀行江陰銀行 瑞豐銀行瑞豐銀行 營業收入 2.32%2.18%2.47%3.36%2.09%2.24%2.80%2.43%2.50

68、%2.44%凈利息收入 1.94%1.74%1.81%2.91%1.89%1.69%2.23%1.88%2.03%2.13%利息收入 3.95%3.61%3.84%4.99%4.03%3.85%4.40%3.72%3.98%4.22%利息支出 2.02%1.88%2.03%2.09%2.15%2.16%2.18%1.84%1.95%2.08%手續費凈收入 0.15%0.20%0.13%0.00%0.03%0.14%0.01%0.08%0.06%-0.02%其它非利息收入 0.23%0.25%0.53%0.45%0.18%0.41%0.56%0.48%0.40%0.33%成本費用 0.69%0.

69、65%0.65%1.33%0.77%0.60%0.87%0.80%0.77%0.70%營業外凈收入 0.00%0.00%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.07%0.01%-0.01%0.01%撥備前利潤 1.62%1.53%1.81%2.03%1.32%1.64%2.00%1.64%1.72%1.76%資產減值損失計提 0.53%0.27%0.90%0.72%0.35%0.62%0.97%0.51%1.04%0.70%總利潤 1.09%1.26%0.91%1.31%0.97%1.02%1.03%1.13%0.69%1.05%所得稅 0.13%0.22%0.05%0.19%0.18%

70、0.08%0.05%0.13%-0.09%0.07%少數股東利潤 0.02%0.04%0.00%0.08%0.00%0.01%0.01%0.00%0.00%0.01%ROA 0.95%1.00%0.86%1.04%0.79%0.93%0.97%1.00%0.77%0.97%權益乘數 11.65 11.80 11.74 12.00 13.17 12.36 11.84 12.13 11.88 10.70 ROE 11.36%12.33%10.60%13.21%10.32%11.78%11.33%12.13%9.18%10.21%資料來源：Wind，天風證券研究所（口徑：當期發生額/總資產平均余額）

71、3.2.資產結構逐步優化，息差韌性漸顯資產結構逐步優化，息差韌性漸顯 息差與同業差距在縮小息差與同業差距在縮小，韌性漸顯，韌性漸顯。橫向比較來看，滬農商行的凈息差在可比同業中偏低，有較大的提升空間。近年來，受益于資產端結構持續調優，滬農商行凈息差與行業平均差距從 2018 年的 0.50%縮小至 22Q1-Q3 的 0.28%。在讓利實體經濟的大背景下，農商行整體凈息差面臨下行壓力，滬農商行凈息差呈現出一定韌性。圖圖 26：上市農商行上市農商行 22Q3 凈息差比較凈息差比較 圖圖 27：滬農商行凈息差與同業差距在縮小滬農商行凈息差與同業差距在縮小 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源

72、：Wind，天風證券研究所 生息資產結構生息資產結構持續持續優化。優化。近年來滬農商行加快信貸投放，貸款占生息資產占比呈上升態勢，2022Q3 滬農商行貸款占比生息資產達 52.88%。公司在經濟承壓背景下，體現出較強的優質資產獲取能力；高收益率的信貸類資產有利于優化生息資產結構，生息資產收益率有望0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行青農商行渝農商行蘇農銀行紫金銀行滬農商行無錫銀行2.05%1.87%1.91%1.86%1.81%2.55%2.49%2.38%2.22%2.09%0.00%0.50%1.00%1.50%

73、2.00%2.50%3.00%201820192020202122Q1-Q3滬農商行上市農商行平均 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 提振。我們認為滬農商行貸款利率低于同業是拖累其生息資產收益率的主要原因；從細分貸款收益率看，公司 22H1 對公貸款利率達 4.74%，處于同業中游位置；公司偏低的貸款利率主要由于其零售貸款利率較低，主要系其信貸投放風格穩健，風險偏好較低。以對公貸款為主，以對公貸款為主，“零售轉型零售轉型”漸”漸見成效。見成效。從貸款內部結構看，滬農商行以對公類貸款為主。近年來，收益率相對較高的零售類貸款占比逐步提升，“零

74、售轉型”戰略漸見成效，22Q3 末達到 31.96%，達到近年來高位，但較同業仍有提升空間。圖圖 28：滬農商行貸款占比生息資產在提升滬農商行貸款占比生息資產在提升 圖圖 29：22H1 滬農商行生息資產收益率較低滬農商行生息資產收益率較低 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 8：各家農商行各家農商行 22H1 貸款利率比較貸款利率比較 對公貸款對公貸款 零售貸款零售貸款 貸款總額貸款總額 常熟銀行 4.91%7.39%6.32%青農商行 5.26%5.25%5.09%渝農商行 4.91%5.57%5.02%滬農商行 4.74%5.15%4.59%蘇農

75、銀行 4.65%5.44%4.86%紫金銀行 4.82%5.32%4.96%瑞豐銀行 4.44%6.19%5.46%無錫銀行 4.50%5.32%4.68%排名 第 5 高 第 8 高 第 8 高 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 30：滬農商行零售貸款占比持續提升滬農商行零售貸款占比持續提升 圖圖 31：滬農商行零售貸款占比有提升空間滬農商行零售貸款占比有提升空間 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 52.88%46.00%47.00%48.00%49.00%50.00%51.00%52.00%53.00%54.00%201820192020202

76、122Q30.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%生息資產收益率貸款利率26%28%30%32%32%0%20%40%60%80%100%201820192020202122Q3零售貸款對公貸款票據貼現0%20%40%60%80%100%零售貸款對公貸款票據貼現 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 整體信貸結構均衡，整體信貸結構均衡，制造業信貸制造業信貸占比提升占比提升。滬農商行依靠國資背景，培養了大量優質企業客戶，近年來加大與上海屬重點國企的合作，對公貸款業務有序開展。從對公貸款投放結構看，近年來公

77、司多元化配置信貸資產，整體結構較為均衡，各行業占比變化情況較小。公司在集中度管理政策實行后有序壓降房地產貸款占比，截至 22H1 末占比為 28.53%，在控制不良生成的同時夯實資產質量；此外考慮到上海經濟實力雄厚，今年政策端對穩增長、穩地產的不斷加碼，滬農商行涉房類貸款信用風險整體可控。滬農商行抓住上海大力發展新興產業的戰略機遇，近年來加大制造業貸款信貸投放力度，截至 22H1 末制造業貸款占比提升至 19.66%。圖圖 32：滬農商行信貸投放結構分行業滬農商行信貸投放結構分行業 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.活期存款占比高，低息攬儲活期存款占比高，低息攬儲鑄優勢鑄優勢 低息存

78、款鑄就負債端成本優勢。低息存款鑄就負債端成本優勢。截至 22Q3 滬農商行存款占計息負債比例達 81.71%，仍維持在高位；公司深耕上海地區，網點廣布上海市，優質的服務為其打下了扎實的客戶基礎，滲透至上海郊區，使其具有明顯的攬儲優勢。與同業相比，滬農商行存款成本率優勢較為明顯，22H1 末僅為 2.03%，在上市農商行中排名第三。在以存款為主的計息負債結構下，存款利率的走勢決定著整體負債端成本率的高低。較低的存款成本率有效壓降公司的計息負債成本率，22H1末計息負債成本率僅為2.12%，在披露該數據的上市農商行中排名第二。圖圖 33：滬農商行存款占比滬農商行存款占比計息負債維持在高位計息負債維

79、持在高位 圖圖 34：22H1 滬農商行計息負債成本率具備優勢滬農商行計息負債成本率具備優勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 活期存款占比高，活期存款占比高，存款成本優勢明顯存款成本優勢明顯。從存款結構來看，滬農商行的活期存款占比較高，是其能夠減輕負債壓力的主要原因，截至 22H1 末達 36.99%，繼續在上市農商行中保持領0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1制造業批發和零售業房地產業基建其它81.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202122Q30.

80、00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%計息負債成本率存款成本率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 先優勢。具體來看，公司在上海市內持續深耕，已通過強大的國資股東背景積累了廣泛的對公客戶資源，并憑借高質量的服務鑄就了強大的對公活期存款派生能力，截至 22H1 末對公活期存款占比達28.70%，在上市農商行中排名第一。此外滬農商行對公存款利率較低，其中公司定期存款利率僅為 2.61%，在披露數據的同業中排名第三。我們預計隨著公司對存款結構的進一步優化，疊加存款自律機制改革的推行，公司負債端成本優勢有望進一步體現。圖

81、圖 35：滬農商行活期存款占比較高滬農商行活期存款占比較高 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 9：農商行存款利率比較農商行存款利率比較 公司定期公司定期 公司活期公司活期 個人定期個人定期 個人活期個人活期 渝農商行 3.06%0.63%2.61%0.30%紫金銀行 2.90%0.72%3.10%0.30%蘇農銀行 2.82%0.72%3.25%0.30%無錫銀行 2.80%0.79%3.26%0.32%瑞豐銀行 2.66%1.57%3.05%0.56%滬農商行 2.61%0.66%3.11%0.31%常熟銀行 2.50%0.54%3.25%0.23%青農商行 2.41%0.66%3.

82、02%0.32%排名 第 3 低 第 3 低 第 5 低 第 5 低 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%公司活期個人活期公司定期個人定期其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 4.資產質量整體改善，風險整體可控資產質量整體改善，風險整體可控 4.1.不良有序壓降，資產質量向好不良有序壓降，資產質量向好 重視風險防控，資產質量在改善。重視風險防控，資產質量在改善。滬農商行將風險防控放在突出位置，持續加大風險資產處置力度，資產質量逐步夯實。近年來滬農商行嚴控新生成不良，資產質量穩中向好，2020年受疫情影

83、響小幅抬升后，2021 年不良生成率下降至 0.24%的歷史低位。截至 22Q3 末滬農商行不良率、關注率分別為 0.96%、0.63%，不良+關注率處在 1.59%低位，在不良率優異的同時潛在不良生成壓力也相對較輕。圖圖 36：滬農商行資產質量趨好滬農商行資產質量趨好 圖圖 37：滬農商行近年來不良生成率趨好滬農商行近年來不良生成率趨好 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 各行業貸款不良率優良，資產質量整體可控。各行業貸款不良率優良，資產質量整體可控。近年來滬農商行對公貸款不良率呈下降態勢，從 2018 年的 1.34%改善至 22H1 的 1.08%。從

84、具體行業看，滬農商行制造業貸款不良率逐漸趨好，22H1 末已壓降至 0.61%的低位；房地產貸款不良率雖略有抬升，但仍維持在 1.0-1.5%的優良水平。此外，公司的批發和零售業貸款的不良率大幅下降從在 2018 年的 11.12%壓降至 22H1 的 3.34%。隨著公司多策并舉加大對不良貸款的處置力度，資產質量有望持續向好。圖圖 38：滬農商行分行業不良率滬農商行分行業不良率 資料來源：Wind，天風證券研究所 備注：對公不良為考慮票據貼現口徑 0%1%2%3%4%0%20%40%60%80%100%120%不良偏離度不良率關注率不良率+關注率0.00%0.20%0.40%0.60%0.8

85、0%1.00%201320142015201620172018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 撥備在增厚，風險抵御能力持續提升。撥備在增厚，風險抵御能力持續提升。滬農商行在加大不良處置力度的同時，注重增厚撥備，2018 年以來撥備覆蓋率呈上升態勢，22Q3 末撥備覆蓋達 439.15%；同時，截至 22Q3末撥貸比也大幅提升至 4.20%，較年初提升 0.01%。公司整體撥備水平在上市農商行中處于中游位置，但提升勢頭良好，目前已穩定在 400%以上的高位。整體上看，對撥備厚度的把控體現出公司對防控潛在風險的重視

86、，公司風險抵補能力在持續增強，也為撥備反哺留有空間。圖圖 39：滬農商行撥備覆蓋率、撥貸比呈上升趨勢滬農商行撥備覆蓋率、撥貸比呈上升趨勢 圖圖 40：22Q3 滬農商行撥備水平處于行業中游位置滬農商行撥備水平處于行業中游位置 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.資本彈藥充足，信貸擴張有底氣資本彈藥充足，信貸擴張有底氣 核心一級資本充足率較高，信貸擴張底氣足。核心一級資本充足率較高，信貸擴張底氣足。公司通過 IPO 公開發行募集資金 85.29 億元，進一步對核心一級資本進行補充。截至 22Q3 末公司核心一級資本充足率為 13.13%，在上市農商行中

87、排名第二，大幅高于 7.5%的監管紅線；資本補充壓力較小，充足的核心一級資本充足率為信貸進一步擴張打好提前量。圖圖 41：滬農商行核心一級資本充足率較高（截至滬農商行核心一級資本充足率較高（截至 22Q3 末）末）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%300%320%340%360%380%400%420%440%460%201820192020202122Q3撥備覆蓋率撥貸比0%100%200%300%400%500%600%常熟銀行張家港行無錫銀行江陰銀行滬農商行蘇農銀行渝農商行瑞豐銀行紫金銀行青農商行14.69%13.1

88、3%12.96%12.74%10.69%10.51%10.12%10.03%9.74%9.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 5.投資建議：小微科創獨具特色，業務開展穩中向好投資建議：小微科創獨具特色，業務開展穩中向好 產業轉型戰略發力，科創金融優勢有望凸顯產業轉型戰略發力，科創金融優勢有望凸顯 上海近年來經濟發展勢頭良好，產業轉型漸見成效。2021 年十四五在政府工作報告中提出通過發展六大產業集群拉動塑強新興產業，為滬農商行小微科創業務擴張帶來機遇。公司升級推出“臨港園區科創貸 2.0”專

89、項方案，延承“科創、信用、中長期”亮點，完善科技型企業“鑫科貸”產品體系，其小微科創業務有望與上海新興產業發展同頻共振。小微科創及零售轉型并行發力，盈利提升有抓手小微科創及零售轉型并行發力，盈利提升有抓手 近年滬農商行經營情況穩中向好，22Q1-Q3 平均 ROE 達 12.33%，在同業中排名第二，在金融行業杠桿率下行的環境下，ROE 仍能呈現出上升態勢；這主要得益于公司負債端低息攬儲優勢明顯，具體來看，公司通過強大的國資股東背景積累了廣泛的對公客戶資源，并憑借高質量的服務鑄就了強大的對公活期存款派生能力。此外近年來滬農商行大力開展小微科創業務并加快零售信貸投放節奏，通過提升高收益率信貸占比

90、，逐步優化生息資產結構。整體上看，滬農商行有望在保持低息攬儲所鑄優勢下抓住上海新產業升級機遇，發力小微科創業務；疊加近年來“零售轉型”戰略成效漸顯，其自身盈利能力有望進一步提升。不良風險逐步出清，資產質量可控不良風險逐步出清，資產質量可控 滬農商行將風險防控放在突出位置，持續加大風險資產處置力度，資產質量逐步夯實。截至 22Q3 末公司不良率、關注率分別為 0.96%、0.63%，不良+關注率處在 1.59%的低位，在不良率優異的同時潛在不良生成壓力有也相對較輕。此外公司在加大不良處置力度的同時，注重增厚撥備以提升風險抵御能力，22Q3 末撥備覆蓋達 439.15%，維持在 400%以上的高位

91、。對撥備厚度的把控體現出公司對潛在風險的重視，扎實的資產質量是公司擴張業務的底氣所在。公司資產擴張有抓手，價格穩定有保障，凈息差收入成長性將進一步凸顯。此外公司非 息業務處于發展期，尤其是中收貢獻有望加速提升。我們對公司未來業績增長保持樂觀，假設 2022-2024 年滬農商行生息資產同比增速在 9.00%、10.50%、10.50%，2022-2024 年凈息差分別回升 2bp、1bp、1bp，同時財富管理發力下手續費及傭金凈收入同比增速為 -2.00%、10.00%、10.00%。預計 2022-2024 年公司營收同比增速為 9.59%、10.30%和 10.89%，歸母凈利潤同比增速為

92、 17.93%、20.04%和 21.58%。表表 10：滬農商行盈利情況預測滬農商行盈利情況預測 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生息資產同比 12.97%9.82%9.00%10.50%10.50%生息資產（億元）10111 11105 12104 13375 14779 凈息差同比+9bp-5bp+2bp+1bp+1bp 凈息差 1.88%1.83%1.85%1.86%1.87%利息凈收入同比 16.39%8.39%10.83%10.38%11.09%利息凈收入（億元）179 194 215 237 263 手續費及傭金凈收入同比-5.49%-7.1

93、1%-2.00%10.00%10.00%手續費及傭金凈收入（億元）23 22 21 23 26 營業收入同比 3.61%9.64%9.59%10.30%10.89%營業收入（億元）220 242 265 292 324 歸母凈利潤同比-7.74%18.84%17.93%20.04%21.58%歸母凈利潤（億元）82 97 114 137 167 資料來源：Wind，天風證券研究所 區位優、稟賦強區位優、稟賦強，小微科創開展有望，小微科創開展有望打開打開新的新的增長空間。增長空間。滬農商行嚴控新增不良，不良生成率保持在低位，整體風險可控，為資產擴張減少后顧之憂。隨著上海產業轉型戰略逐步發力，扎根

94、本土的滬農商行在上海尤其在市郊地區廣泛布局網點，通過持續完善“鑫科貸”產品體系精準服務科創企業，在小微科創業務領域發力為其打開新的增長空間。我們對公司業績表現持樂觀態度，預計 2022-2024 年歸母凈利潤同比增速分別為 17.93%、20.04%和21.58%。截至 1 月 13 日收盤，公司股價對應 PB（MRQ）為 0.57 倍。我們選取區域相近、預測數據較全的 6 家“江浙滬”上市農商行作為估值參照標的，考慮到滬農商行業務有序 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 開展、業績增長趨好，ROE 有望穩中有升，我們給予公司 2023 年

95、目標 PB 0.60 倍，對應目標價 6.98 元，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 11：銀行銀行 PB-ROE 估值表估值表 ROE PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601128.SH 常熟銀行 11.06%13.06%13.88%1.03 0.92 0.83 002839.SZ 張家港行 9.04%12.33%13.40%0.91 1.02 0.91 600908.SH 無錫銀行 10.00%13.01%14.40%0.85 0.74 0.66 002807.SZ 江陰銀行 9.78%11.59%12.59%0.68 0.61 0.56 603

96、323.SH 蘇農銀行 8.83%10.22%11.05%0.76 0.70 0.64 601860.SH 紫金銀行 9.47%9.72%10.19%0.80 0.73 0.68 平均 0.84 0.79 0.71 601825.SH 滬農商行 10.34%12.58%13.33%0.71 0.65 0.59 資料來源：Wind，天風證券研究所（截至 2023 年 1 月 13 日收盤）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 6.風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行，市場融資熱情趨冷，有效信貸需求不足；2）上海同業競爭加劇，小微科創業務開展情況不

97、及預期；3）疫情反復影響信用風險，導致公司資產質量惡化。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 人民幣億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 收入增長收入增長 凈利息收入 179 194 215 237 263 凈利潤增速-7.7%18.8%17.9%20.0%21.6%手續費及傭金 23 22 21 23 26 撥備前利潤增速 6.0%7.5%14.4%12.6%12.4%其他收入 18 26 29 32 35 稅前利

98、潤增速-7.4%23.0%12.2%18.0%16.2%營業收入 220 242 265 292 324 營業收入增速 3.6%9.6%9.6%10.3%10.9%營業稅及附加 2.42 2.64 2.77 2.91 3.06 凈利息收入增速 16.4%8.4%10.8%10.4%11.1%業務管理費 64 72 71 74 80 手續費及傭金增速-5.5%-7.1%-2.0%10.0%10.0%撥備前利潤 155 167 191 215 242 營業費用增速-1.0%13.6%-1.1%4.4%6.7%計提撥備 56 45 54 54 54 稅前利潤 99 122 137 161 187 規

99、模增長規模增長 所得稅 15 21 20 23 19 生息資產增速 13.0%9.8%9.0%10.5%10.5%凈利潤 82 97 114 137 167 貸款增速 13.4%15.5%11.0%10.5%10.5%同業資產增速 29.6%8.9%-6.2%-0.6%10.5%資產負債表資產負債表 證券投資增速 14.0%1.8%12.7%14.2%10.5%貸款總額 5307 6136 6833 7555 8348 其他資產增速 31.3%4.5%15.0%15.0%15.0%同業資產 1185 1290 1210 1204 1330 計息負債增速 14.4%8.6%8.9%10.6%10

100、.5%證券投資 3166 3222 3631 4146 4582 存款增速 10.3%12.0%10.9%9.3%10.5%生息資產 10111 11105 12104 13375 14779 同業負債增速 10.4%-5.8%5.3%10.6%10.5%非生息資產 458 479 551 634 729 股東權益增速 8.4%21.0%10.0%8.9%9.9%總資產 10570 11584 12655 14009 15508 客戶存款 7636 8554 9488 10367 11453 存款結構存款結構 其他計息負債 2029 1939 1943 2276 2514 活期 41.4%37

101、.4%38.0%39.0%40.0%非計息負債 100 118 154 200 260 定期 56.0%56.8%56.0%55.0%55.0%總負債 9765 10610 11585 12843 14227 其他 2.6%5.8%6.0%6.0%5.0%股東權益 805 973 1070 1166 1281 貸款結構貸款結構 每股指標每股指標 企業貸款(不含貼現)59.2%57.0%56.0%55.0%54.0%每股凈利潤(元)0.94 1.01 1.19 1.42 1.73 個人貸款 30.5%32.4%33.0%34.0%35.0%每股撥備前利潤(元)1.61 1.73 1.98 2.2

102、3 2.50 每股凈資產(元)8.01 9.72 10.69 11.64 12.81 資產質量資產質量 每股總資產(元)109.59 120.11 131.22 145.25 160.80 不良貸款率 0.99%1.00%0.95%0.92%0.90%P/E 6.3 5.8 5.0 4.1 3.4 正常 98.25%98.58%P/PPOP 3.7 3.4 3.0 2.6 2.3 關注 0.76%0.47%P/B 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 次級 0.47%0.51%P/A 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 可疑 0.34%0.29%損失 0.17%0.15%利率指標利率指標

103、 撥備覆蓋率 419.17%442.50%477.39%500.43%511.44%凈息差(NIM)1.91%1.86%1.85%1.86%1.87%凈利差(Spread)1.83%1.77%1.73%1.74%1.75%資本狀況資本狀況 貸款利率 4.67%4.65%5.00%5.10%5.20%資本充足率 14.40%15.28%15.12%14.91%14.82%存款利率 2.05%2.06%1.93%1.95%1.97%核心資本充足率 11.67%13.06%12.94%12.73%12.64%生息資產收益率 3.96%3.95%3.95%3.95%4.00%資產負債率 92.39%9

104、1.60%91.54%91.68%91.74%計息負債成本率 2.13%2.18%2.22%2.21%2.25%其他數據其他數據 盈利能力盈利能力 總股本(億)96.44 96.44 96.44 96.44 ROAA 0.82%0.88%0.94%1.03%1.13%ROAE 11.00%11.34%11.62%12.75%14.16%撥備前利潤率 1.56%1.51%1.57%1.61%1.64%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授

105、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其

106、為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等

107、意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投

108、資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預

109、期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：