閱文集團：生生不息作者生態重鑄文化自信；IP升維跨界可視躍遷代際流傳-220909(57頁）.pdf

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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 閱文集團（閱文集團（0772.HK0772.HK）首次覆蓋）首次覆蓋 生生不息，作者生態重鑄文化自信；生生不息，作者生態重鑄文化自信；IPIP 升維，跨界可視躍遷代際流傳升維，跨界可視躍遷代際流傳 投資要點：投資要點：國內網文龍頭，深耕行業國內網文龍頭，深耕行業2 20 0年，積極變革初顯成效。年，積極變革初顯成效。閱文集團成立于2015年3月，是一家以數字閱讀為基礎，IP培育與開發為核心的綜合性文化產業集團。公司整合自騰訊文學和盛大文學，旗下囊括QQ閱讀、起點中文網、新麗傳媒等業界品牌。主營業務為在線閱

2、讀及版權運營。2017年公司赴港上市。上市后完善公司架構，2018年收購新麗傳媒，拓展業務生態。公司嘗試將頭部IP系統化地改編為電視劇和電影，逐步開放IP合作，產出慶余年這類口碑與熱度雙豐收的代表作。2020年，騰訊系管理層助力“大閱文”戰略升級。騰訊管理層入主閱文，利用騰訊在文娛領域的強大資源賦能閱文旗下IP開發變現，并提出IP升維戰略。I IP P化打開業務發展空間，建立以化打開業務發展空間，建立以IPIP為核心的業務中臺，并梳理完善的為核心的業務中臺，并梳理完善的I IP P開發體系，在正確方向上不斷驗證。開發體系，在正確方向上不斷驗證。2020年4月管理層調整以來，閱文的經營重心從在線

3、閱讀向以IP為核心的生產方式上轉移。2021年6月“大閱文”戰略發布，閱文更加重視IP中臺建設。閱文建立以IP為核心的業務中臺，精細化運營發展，包含作家服務、IP篩選規劃及生態聯動。在內部互聯、外部共建的閱文IP開發框架確立后，閱文將依托三級開發體系出版與有聲；動漫、影視與游戲；商業化衍生品、線下體驗服務打造IP宇宙。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計2022-2024年公司分別實現營收85.23/92.53/97.99億元人民幣；凈利潤分別7.37/11.95/15.36億元，凈利潤率8.6%、12.9%、15.6%。我們采用SOTP法，各業務的相對估值倍數為在線閱讀的40X

4、PE，版權運營和其他業務的3.5X PS，對應2022年目標市值366.57億港元，給予目標價至35.77港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：免費閱讀沖擊導致付費收入減少、疫情影響影視項目制作、免費閱讀沖擊導致付費收入減少、疫情影響影視項目制作、IPIP開發低于或慢于預期開發低于或慢于預期。財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 8668 8523 9253 9799 （+/-)(%)2%-2%9%6%凈利潤 1847 737 1195 1536 （+/-)(%)141%-60%62%29

5、%EPS 1.81 0.72 1.17 1.50 P/E 27.12 39.75 24.53 19.08 數據來源：公司公告、華福證券研究所 港股 2022 年 09 月 09 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：28.60HKD 目標價格：35.77HKD Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1025/1025 總市值/流通市值（百萬港元）29312 每股凈資產（元）17.2 資產負債率（%）22.59 一年內最高/最低（港元）69.8/23.7 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳澤敏 執

6、業證書編號：S0210522050002 郵箱：相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1 1：在線業務上，預計 22-24 年 MAU 分別 2.46/2.53/2.61 億，免費用戶 ARPPU分別 1.99/2.15/2.32 元；受免費閱讀沖擊，付費用戶滲透率穩定在 3%，較 2021 年回落 0.5pp，ARPPU 分別 510/535/551 元，同比提升 7%/5%/3%。假設假設 2 2：版權運營業務上，預計新麗未來

7、將隨著疫情后影視行業回暖而恢復增長，2022 年-2024 年新麗傳媒營業收入分別為 18.0/20.0/20.0 億元，增速分別為47.90%/11.11%/0%；自主版權運營業務：閱文 IP 資源豐富，著力發展動漫畫、游戲，后續發力衍生品業務。公司提出“影漫游聯動 2.0”，加強 IP 生態矩陣建設，推動閱文 IP 矩陣進一步變現?？紤]到疫情對宏觀經濟的不利影響，預計營業收入短期內增速將收縮，長期回升。我們預計 2022 年-2024 年自主版權運營業務營業收入分別為18.13/20.85/24.39 億元，增速分別為-10%/15%/17%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1

8、1）確定性：內容行業“開盲盒”特性重，我們認為閱文的確定性：內容行業“開盲盒”特性重，我們認為閱文的 I IP P 確定性提升。確定性提升。閱文先后成立閱文動漫-騰訊動漫聯合委員會和閱文影視-新麗傳媒-騰訊影業影視聯合委員會，與海外成熟開發模式接軌，長效開發機制建立并提升確定性。2）商業模式：商業模式：市場普遍認為影視制作除了不確定性高，成本亦不可控，我們認市場普遍認為影視制作除了不確定性高，成本亦不可控，我們認為閱文的模式有望帶來更可控的成本。為閱文的模式有望帶來更可控的成本。2022 年，閱文的核心主線是降本增效，為長期發展打下基礎。內部 IP 聯動節省制作成本和時間，IP 粉絲效應節省營

9、銷和拉新成本。影視制作方面，新麗推出更多口碑好劇驗證其制作實力，對于其他生產要素的吸引力和定價權提升；動畫方面，隨著 IP 的深入開發，后續邊際成本將更多下降。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 Pipeline 中如有新品為有希望成為可工業化、長生命周期的 IP，上線前期或形成催化。估值和目標價估值和目標價 我們采用 SOTP 法，在線閱讀取 40 x PE，預計閱文在線閱讀業務 2022 年實現凈利潤 4.79 億人民幣元；版權運營和其他業務取 3.5x PS，預計閱文版權運營業務 2022年實現營收 37.35 億人民幣元。對應對應 2022 年目標市值年目標市值 366.57 億港元

10、，給予目標價億港元，給予目標價至至 35.77 港元港元。風險風險提示提示 免費閱讀沖擊導致付費收入減少、疫情影響影視項目制作、IP 開發低于或慢于預期。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 正文目錄 一、一、網文龍頭，網文龍頭，IP 化打開長期增長空間化打開長期增長空間.6 1.1 深耕行業二十年，網文龍頭地位穩固.6 1.2 騰訊從業務賦能，到高管入駐再到“大閱文”戰略轉型.7 1.2.1 業務賦能：利用騰訊渠道優勢開啟免費模式探索之路.7 1.2.2 深度融合：高管入駐，戰略與組織架構更新.10 1.3 在線業務基石地位鞏固，IP 化運

11、營打開長期空間.11 1.3.1 付費+免費模式互補，網文龍頭地位鞏固.12 1.3.2 新麗、自有版權運營協同，打通并加速 IP 運營.15 1.4 降本增效優化效率，為長期發展打下基礎.16 二、二、閱文閱文 IP 工業化生產能力顯現，工業化生產能力顯現，IP 流向多元、變現多元流向多元、變現多元.17 2.1 構建以 IP 為核心的業務中臺，構建工業化開發體系.17 2.2 三層開發體系完善 IP 開發產業鏈.27 三、三、多觸點并行，閱文多觸點并行，閱文 IP 運運營再升值助力營再升值助力“多元宇宙多元宇宙”誕生誕生.30 3.1 IP 系列產品增加觸點，吸引用戶走進華語 IP 宇宙.

12、30 3.1.1 網文觸點：源頭活水，與時俱進.30 3.1.2 漫畫/動畫觸點：強特征+IP 形象植入.32 3.1.3 影視觸點：文化藝術性強+強共鳴、引大流.36 3.1.4 游戲觸點：趣味性+參與性.39 3.1.5 商業衍生品：打入線下生活圈.40 3.1.6 有聲觸點：方便+強故事性.43 3.2 故事 IP人物 IP世界觀 IP，閱文跨媒體敘事逐步打造 IP 宇宙.44 3.2.1 國內現狀：缺少長周期 IP.44 3.2.2 閱文在新管理層上任后提出 IP 升維戰略.46 3.3 海外先驅在前，迪士尼漫威.48 3.4 閱文打造華語 IP 集合體，“中國迪士尼”需另辟蹊徑.50

13、 四、四、盈利預測盈利預測.52 4.1 在線閱讀業務.52 4.2 版權運營和其他業務.53 五、五、估值及投資建議估值及投資建議.54 六、六、風險提示風險提示.55 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：閱文集團發展分析框架.6 圖表 2：閱文集團發展歷程.7 圖表 3：2018-2021 年各在線閱讀平臺營業收入.7 圖表 4：2021 年各主要網文平臺凈利潤對比.7 圖表 5：2021.6-2022.6 在線閱讀 MAU 排名，閱文 QQ 閱讀、起點讀書在列.8 圖表 6：2020-2021 年免費閱讀平均 DAU 保持穩增趨勢.9 圖表 7：昆侖中文網作家福利與分賬模式.9 圖表 8：閱文新

14、任管理層人物履歷.10 圖表 9：2017-2022H1 閱文營收拆分.11 圖表 10：2017-2022H1 閱文集團部分業務收入情況.11 圖表 11：2022 年 7 月百度小說熱搜榜 TOP10 閱文占據 3 席.12 圖表 12：2018-22H1 閱文集團在線業務收入及增速.12 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 圖表 13：2017-22H1 閱文在線業務 MAU 持續提升.13 圖表 14：2017-22H1 閱文 MAU 分渠道占比.13 圖表 15：2017-22H1 閱文自有平臺 MAU.14 圖表 16：2017

15、-22H1 騰訊自營渠道 MAU.14 圖表 17：2017-22H1 閱文 MPU 呈現下降趨勢.14 圖表 18：2017-22H1 閱文集團月 ARPPU 持續提升.14 圖表 19：各在線閱讀平臺付費會員價格對比，閱文仍有提價空間.15 圖表 20：昆侖中文網免費頭部月收入作品數 2Q21 環比漲幅.15 圖表 21：昆侖中文網免費腰部作品 1Q21-2Q21 分布（部）.15 圖表 22：2018-22H1 閱文集團版權運營收入拆分.16 圖表 23：閱文集團 2018-22H1 各業務毛利率.17 圖表 24：閱文集團 2018-22H1 毛利率和費用率.17 圖表 25：IP 本

16、質：潛意識的“價值積累”.17 圖表 26：閱文工業化 IP 中臺概念圖.18 圖表 27：閱文作家新舊合同.18 圖表 28：閱文青年作家扶持計劃.20 圖表 29：Z 世代讀者與創作者已成閱文主力軍.20 圖表 30：閱文出海生態.22 圖表 31：閱文聽書生態合作.23 圖表 32：2021 年騰訊新上國漫排行榜 TOP10，閱文 IP 占 50%.23 圖表 33：閱文游戲 IP 授權與生態聯動.24 圖表 34：閱文 IP 生態聯動路徑圖向 IP 高級形態進發.25 圖表 35：閱文開放平臺接入模式與案例.26 圖表 36：好故事代表斗羅大陸.27 圖表 37：閱文三層開發體系.27

17、 圖表 38：閱文文學出版與有聲讀物作品.28 圖表 39：2017-22H1 年閱文全平臺作家數及作品數呈上漲趨勢.29 圖表 40：2017-2021 年閱文“白金大神”作家數量持續上升.29 圖表 41：2018-2020 年閱文 IP 改編外授權數量持續上升.29 圖表 42：閱文旗下網文平臺.30 圖表 43：閱文網文大熱作品走進現實題材.31 圖表 44：2021 年閱文年度好書榜單（男頻/女頻）.32 圖表 45：以動漫 IP 為源頭的產業鏈.33 圖表 46：2021 年閱文出品并播出的動畫.33 圖表 47：2022 年 4-7 月閱文漫改作品.34 圖表 48：閱文動漫 I

18、P 符號化實例斗破蒼穹.35 圖表 49：閱文動漫 IP 線上線下聯動案例全職高手、萌妻食神第二季.36 圖表 50：閱文動漫業務發展歷程.36 圖表 51：新麗資深編劇近期改編劇目.37 圖表 52：閱文通過聯動彌補 IP 開發間隙，維持 IP 輸出持續性.38 圖表 53：2021-2022 新麗傳媒出品劇目.38 圖表 54：2020-2022 新麗傳媒出品影片.39 圖表 55：2018-2021 年 IP 改編移動游戲收入保持增長態勢，增速趨緩.40 圖表 56：2021 年主要游戲 IP 類型流水同比增長率，小說改編連續三年增速超 40%.40 圖表 57：2021 中國內地市場入

19、榜新游（流水排名）TOP5，小說改編獨占兩席.40 圖表 58：中國 IP 商業化衍生品主要分類.40 圖表 59：閱文 IP 潮流玩具生態.41 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 圖表 60：閱文 IP 線下聯動生態.42 圖表 61：閱文 IP 授權改編的劇本殺品類.42 圖表 62：有聲閱讀使用場景.43 圖表 63：有聲閱讀不同消費形式付費用戶占總用戶比.43 圖表 64：閱文有聲業務發展歷程.44 圖表 65：閱文青年導演培養計劃作品.45 圖表 66：我國授權市場 IP 國別分布（內地 32.6%+港澳臺 2.8%）.46 圖

20、表 67：閱文 IP 升維戰略三連跳.47 圖表 68：IP 升維路徑演變.47 圖表 69：1Q21-2Q22 迪士尼 DTC 營收.48 圖表 70：FY2018-2Q22 財年迪士尼營收占比.48 圖表 71：迪士尼旗下經典 IP（收購+自有）.49 圖表 72：迪士尼部分授權 IP 游戲.50 圖表 73：國產破圈劇集現象基于“中華文化”因素，重情懷、展技藝、現民俗.51 圖表 74：2018 年貓片胡潤原創文學 IP 價值榜，閱文前 10 獨占 8 席.51 圖表 75：2018 年貓片胡潤原創動漫 IP 價值榜，閱文前 10 獨占 4 席.51 圖表 76：IP 開發價值公式.52

21、 圖表 77：自有與騰訊自營渠道付費閱讀業務增長潛力預測.53 圖表 78：自有與騰訊自營渠道免費閱讀業務增長潛力預測.53 圖表 79：閱文營業收入預測（單位：億元；%）.54 圖表 80：閱文可比公司估值表（單位：CNY）.55 圖表 81：財務預測摘要.56 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 一、一、網文龍頭，網文龍頭，IP 化打開長期增長空間化打開長期增長空間 1.1 深耕行業二十年，網文龍頭地位穩固深耕行業二十年，網文龍頭地位穩固 數據來源：閱文集團公眾號、維基百科詞條、華福證券研究所 閱文集團成立于閱文集團成立于 2015 年

22、年 3 月，是一家以數字閱讀為基礎，月，是一家以數字閱讀為基礎，IP 培育與開發為核培育與開發為核心的綜合性文化產業集團。心的綜合性文化產業集團。公司整合自騰訊文學和盛大文學，旗下囊括 QQ 閱讀、起點中文網、新麗傳媒等業界品牌。主營業務為在線閱讀及版權運營。閱文集團股權較閱文集團股權較集中，騰訊為其最終控股公司。集中，騰訊為其最終控股公司。截至 2022 年 5 月 16 日，騰訊控股持有公司 56.52%的股權。公司發展主要經歷三個階段。公司發展主要經歷三個階段。1）2002-2017：起點中文網成立，盛大文學+騰訊文學階段。公司陸續推出付費制度、“白金作家”品牌、打賞等功能，2006 年

23、成為首家日瀏覽量破億的網站；2015 騰訊文學與盛大文學整合為閱文集團，作品庫達約1000 萬，作者隊伍約 400 萬；2017 年公司赴港上市。2）2017-2019：上市后完善公司架構，收購新麗傳媒，拓展業務生態。公司嘗試將頭部 IP 系統化地改編為電視劇和電影，逐步開放 IP 合作，產出慶余年這類口碑與熱度雙豐收的代表作。3）2020 至今：騰訊系管理層助力“大閱文”戰略升級。騰訊管理層入主閱文，利用騰訊在文娛領域的強大資源賦能閱文旗下 IP 開發變現，并提出 IP 升維戰略。圖表圖表1：閱文集團發展分析框架：閱文集團發展分析框架 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的

24、重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：閱文集團官網、公司公告、華福證券研究所 同業對比看，閱文收入、利潤規模均大幅高于行業，龍頭地位穩固。同業對比看，閱文收入、利潤規模均大幅高于行業，龍頭地位穩固。從營業收入看，閱文集團近年來營業收入始終位于行業首位，且領先趨勢愈發明顯。2021 年，閱文集團營業收入達 86.68 億元，超過同行業趣頭條、掌閱科技、中文在線三家公司總和。利潤方面，2021 年公司凈利潤為 12.3 億元，行業內領先優勢顯著，凈利潤同比增長 34.1%，高于行業平均增長速度。1.2 騰訊從業務賦能，到高管入駐再到“大閱文”戰略轉型騰訊從業務賦能，到高管入駐再到“大閱文”戰

25、略轉型 1.2.1 業務賦能：利用騰訊渠道優勢開啟免費模式探索之路業務賦能：利用騰訊渠道優勢開啟免費模式探索之路 2019 年年 3 月閱文免費產品飛讀上線。免費業務布局較晚，飛讀不具優勢。月閱文免費產品飛讀上線。免費業務布局較晚，飛讀不具優勢。從用戶量角度看，截至 2019 年 8 月 22 日，安卓手機應用商店應用寶中，連尚免費讀書、米讀的下載量分別為 1988 萬次、3109 萬次，而飛讀僅 65 萬次。據米讀 2020 年內圖表圖表2：閱文集團發展歷程：閱文集團發展歷程 圖表圖表3：2018-2021年各在線閱讀平臺營業收入年各在線閱讀平臺營業收入 圖表圖表4：2021年各主要網文平臺

26、凈利潤對比年各主要網文平臺凈利潤對比 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 50.38 83.48 85.26 86.6819.03 18.82 20.61 20.71 8.85 7.05 9.76 11.89 30.22 55.70 52.85 43.40 0204060801002018201920202021單位：億元閱文集團掌閱科技中文在線趣頭條 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 容生態數據報告，截至 2020 年 9 月，米讀 DAU 已近 1000 萬；據 Quest Mobile 數據，截止

27、 2021 年 1 月，番茄、七貓小說的 MAU 分列閱讀類 APP No.1 和 No.2，分別為 6726 萬和 5885 萬，而截至 20H1，飛讀 DAU 僅近百萬，增長不及預期。數據來源：Quest Mobile、華福證券研究所 閱文付費領域的成功成為最初發展免費業務的障礙。閱文付費領域的成功成為最初發展免費業務的障礙。1）付費業務成桎梏，作者擔憂有限的廣告提成這一分賬模式。閱文付費業務為公司營收命脈，作者也依靠用戶付費分賬盈利。2）管理層不愿從競對采購，導致內容質量較差。彼時，掌閱、中文在線、趣頭條均為上乘采購源，管理層以競對為由選擇向更小的平臺采購內容，飛讀內容輸在起跑線上。3）

28、增長端與變現端：飛讀存在天然缺陷。沒有廣告算法團隊和銷售團隊，缺少增長策略，只依靠外部廣告聯盟，靠平臺來把控單價。4）獲客端僅為簡單買量與自然獲量。平臺每天投放幾十萬買量，但轉化率極低，兩年時間下 DAU仍徘徊百萬級。換帥之后，新任領導層發力換帥之后，新任領導層發力昆侖中文網昆侖中文網代替飛讀，盡力止損免費小說賽道。代替飛讀，盡力止損免費小說賽道。此外，飛讀開始打開生態，與 QQ 瀏覽器、微信讀書、掌閱等平臺開展合作。1）騰訊決心布局免費賽道，犧牲自有渠道付費閱讀量助力閱文入局。2020 年騰訊產品自營渠道和第三方平臺在線業務收入均減少，其中騰訊產品自營渠道收入同比減少18.4%，財報解釋為公

29、司擴張免費閱讀業務所致。2）2021 年初閱文旗下昆侖中文網 上線，助力免費閱讀迅猛發展。昆侖平臺迅速出現月入 13 萬的作品。據閱文 22H1財報顯示，免費閱讀業務平均 DAU 突破突破 1400 萬，同比增長萬，同比增長 7.7%，環比下降，環比下降 6.7%，免費業務順利成為閱文在線業務發展的重要推動力之一。10914 7070 6531 4891 1873 1554 1450 1321 1244 1240 18.4%21.5%8.9%-14.2%72.4%-54.7%-8.0%-35.9%140倍167.8%-100%-50%0%50%100%150%200%0200040006000

30、80001000012000MAU（萬）yoy圖表圖表5：2021.6-2022.6在線閱讀在線閱讀MAU排名，閱文排名，閱文QQ閱讀、起點讀書在列閱讀、起點讀書在列 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：公司財報、華福證券研究所 昆侖中文網簡介 昆侖是什么？全新內容創作平臺 主打免費銷售模式 昆侖的優勢？平臺多種資源支持：以閱文自有渠道與 QQ 瀏覽器等外部合作伙伴為基礎 新書無空窗期：從發書第一章開始賺錢 激活老書活力：完結書與長字數連載書也能再起風潮 作家福利 簽約收益 覆蓋范圍 與昆侖中文網簽訂標準分成協議的作品 收益金額

31、作品所獲廣告收益分成的 50%結算方式 按月結算 新書獎池（50 萬/月）覆蓋范圍 發書 3 月內所有標準分成作品 TOP20 1 萬元/人 TOP21-100 2500 元/人 TOP101-200 100 元/人 月度總獎池（50 萬/月）覆蓋范圍 正常連載狀態的所有標準分成作品（不低于 10 萬字）TOP20 1 萬元/人 TOP21-100 2500 元/人 TOP101-200 100 元/人 買斷與保底模式 全版權買斷 合作模式 20 元/千字起，可議價，上不封頂 申請范圍 所有作家，均可申請全版權買斷 申請方式 發送審核資料至想合作的編輯郵箱，1-5 個工作日回復 保底分成 合作

32、模式 保底價格不限，上不封頂 申請范圍 所有作家，均可申請保底分成 1000 1300 1500 1400 30.0%15.4%-6.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600202021H1202122H1免費閱讀平均DAU（萬）qoq圖表圖表6：2020-2021年免費閱讀平均年免費閱讀平均DAU保持穩增趨勢保持穩增趨勢 圖表圖表7：昆侖中文網作家福利與分賬模式：昆侖中文網作家福利與分賬模式 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 申請方式 發送審核資料至想合作

33、的編輯郵箱，1-5 個工作日回復 數據來源：閱文集團公眾號、華福證券研究所 2021 年初，閱文年初，閱文與騰訊成立與騰訊成立免費閱讀聯合小組。免費閱讀聯合小組。閱文在創作、流量、變現等全鏈條上進一步布局免費閱讀，推動免費業務內容生態建設、用戶增長等層面的發展。以便更高效地推進閱文與騰訊生態里各渠道的合作，吸引更多的免費小說創作者。1.2.2 深度融合：高管入駐，戰略與組織架構更新深度融合：高管入駐，戰略與組織架構更新 2020 年騰訊系入主閱文后，接連進行組織調整、年騰訊系入主閱文后，接連進行組織調整、IP 整合、影漫游聯合以及戰略整合、影漫游聯合以及戰略發布發布，根據市場現狀，并結合騰訊自

34、身戰略，對閱文發展方向和企業文化進行調整，“大閱文戰略”轉型下閱文煥然一新。數據來源：天眼查、閱文集團官網、華福證券研究所 1）使命更新：讓創意實現價值到讓好故事生生不息。閱文剛成立時，公司更重視商業回報，價值被金錢衡量。如今好故事生生不息的概念是要脫離金錢層面，讓價值回歸于 IP 的生命周期。2）愿景更新：為創作者打造最有價值的 IP 生態鏈，成為全球頂尖的文化產業集團。情懷導向下的發展，在公司發展到一定階段后會阻礙情懷導向下的發展，在公司發展到一定階段后會阻礙發展動力。發展動力。管理決策權上幾乎人人有份，大量事宜議而不決，組織變革停滯不前。騰訊入主后閱文進入戰時狀態騰訊入主后閱文進入戰時狀

35、態，圖表圖表8：閱文新任管理層人物履歷：閱文新任管理層人物履歷 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 對執行力要求提升，據對執行力要求提升，據 20 年年 9 月程武的內部信，月程武的內部信，把打勝仗作為用人標準之一，強化了結果導向，逐步解決閱文沉積數年的結構性問題與組織上的頑疾。據晚點LatePost 的報道，閱文的改革在具體執行上組織層面，要求部門進行階段性復盤，看重 KPI、OKR；員工層面，開啟末位淘汰制；高管層面，月度經營會需按時召開。閱文進階，要結果，看反饋，盯效率。閱文進階，要結果，看反饋，盯效率。目前運營重點仍為內容生態建設

36、，用戶體驗優先級廣告變現，廣告加載率有限，廣告變現水平也比較克制。閱文未來將在用戶規模、用戶黏性，包括內容建設相對更成熟的時候，逐步提升廣告加載率，并平衡好用戶的體驗。組織架構改革建立組織架構改革建立 IP 開發長效機制。開發長效機制。2020 年以前，閱文原組織架構是 IP 開發拓展的掣肘。如多個部門均有權進行 IP 外授，容易引發權責混亂，報價不一。騰訊接管閱文后，版權市場與版權開發被合并為版權規劃與運營部門，提升 IP 開發效率。新管理層的主導下，閱文先后成立閱文動漫-騰訊動漫聯合委員會和閱文影視-新麗傳媒-騰訊影業影視聯合委員會。形成類似迪士尼六人決策會的IP生態鏈雛形。動漫、影視垂直

37、領域安排專業把關人，填補閱文在 IP 長效開發機制上的空白。1.3 在線業務基石地位鞏固在線業務基石地位鞏固，IP 化運營打開長期空間化運營打開長期空間 在線閱讀業務仍是閱文集團最大收入來源。在線閱讀業務仍是閱文集團最大收入來源。除 2019 年外，在線閱讀收入均占公司總收入一半以上，且占比趨于穩定，穩坐公司最大收入來源之位。公司推動 IP 全產業鏈開發布局以來，在線閱讀占營收比受到一定程度壓縮，但仍是公司最基礎、最核心的業務組成部分。2022 年上半年，閱文在線業務實現收入 23.1 億元，MAU 達2.65 億，內容生態呈現多元化趨勢。在線閱讀作為 IP 下游產業鏈的提供端，將仍是閱文集團

38、的核心業務。版權運營業務成為版權運營業務成為公司后續核心增量方向公司后續核心增量方向。2019 年來，公司通過整合新麗傳媒，深化與文娛行業主要發行方和內容制作方的版權授權合作，完成了 IP 全產業鏈開發布局，版權運營業務收入大幅提升，實現了營業收入的“二輪驅動”模式。近年，版權運營收入占比穩定在 40%左右，為公司打開了長期增長空間。圖表圖表9：2017-2022H1閱文營收拆分閱文營收拆分 圖表圖表10：2017-2022H1閱文集團部分業務收入情況閱文集團部分業務收入情況 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 87.84%75.98%44.45%57.85

39、%61.24%56.44%9.40%19.91%52.99%40.48%37.28%42.36%2.75%4.11%2.57%1.67%1.48%1.20%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019202020212022H1在線閱讀占比版權運營占比其他占比3,421 3,828 3,710 4,932 5,308 2,307 366 1,003 4,423 3,451 3,231 1,731-100%0%100%200%300%400%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002017201820192020

40、20212022H1在線閱讀收入（百萬）版權運營收入（百萬）在線閱讀yoy版權運營yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 1.3.1 付費付費+免費模式互補，網文龍頭地位鞏固免費模式互補，網文龍頭地位鞏固 閱文已形成以付費閱文已形成以付費+免費兩種模式綜合發展的在線閱讀業務，并在業務勢能免費兩種模式綜合發展的在線閱讀業務，并在業務勢能上形成合力。上形成合力。1）免費+付費：讓平臺覆蓋更多用戶。免費閱讀免費閱讀用戶的需求主要是主要是消遣娛樂消遣娛樂，傾向輕松、直接的內容；付費用戶付費用戶作為網文資深用戶資深用戶，對文學性更挑剔，對文學性

41、更挑剔。2）付費免費：提供海量優質作品。由于付費文本庫充足，避免了從外部平臺大量引進同質化內容，成為閱文發力免費閱讀的核心競爭力。3）免費付費：導流淺層用戶。免費閱讀通過拋磚引玉推動用戶自發進行深度付費。免費閱讀收入模式上更多靠流量點擊免費閱讀收入模式上更多靠流量點擊+廣告分成獲利。廣告分成獲利。1）付費閱讀講供需，免費閱讀重時間。付費模式：讀者與作者是買家與賣家的關系，寫得好，就付費；免費模式：作者關注如何博取讀者關注，停留時長=廣告收入。2）免費閱讀打破巨頭壟斷。免費作品由于缺乏文學性，制作公式化，允許更多普通作家入局，打破付費模式下巨頭壟斷市場的現狀。排名 作品 作者 類型 字數 上架時

42、間 版權方 1 萬古神帝 飛天魚 玄幻 1233 萬 2015-07 創世中文網（閱文）2 深空彼岸 辰東 都市 314 萬 2021-05 起點中文網（閱文）3 我有一劍 青鸞峰上 玄幻 81 萬 2022-05 縱橫中文網（百度）4 萬相之王 天蠶土豆 玄幻 144 萬 2021-04 縱橫中文網（百度）5 夜的命名術 會說話的肘子 都市 355 萬 2021-04 起點中文網（閱文）6 劍來 烽火戲諸侯 玄幻 943 萬 2017-06 縱橫中文網（百度）7 修羅武神 善良的蜜蜂 玄幻 1135 萬 2013-03 17K（中文在線）8 一世獨尊 月如火 玄幻 735 萬 2016-07

43、 縱橫中文網（百度）9 混沌劍神 心星逍遙 玄幻 857 萬 2018-08 17K（中文在線）10 踏星 隨散飄風 科幻 1065 萬 2017-11 縱橫中文網（百度）數據來源：閱文集團公眾號、華福證券研究所 宏觀經濟疲軟，免費業務短期承壓，付費業態核心用戶消費力穩固。宏觀經濟疲軟，免費業務短期承壓，付費業態核心用戶消費力穩固。2021 年閱文在線業務收入同比增長 7.6%至 53.1 億元，2。盡管 2H21 疫情影響下漫影游制作受影響，但在國家“數字經濟”政策助力以及知識產權保護體系有所完善等因素影響下，業績短期承壓但長期向好。圖表圖表12：2018-22H1閱文集團在線業務收入及增速

44、閱文集團在線業務收入及增速 圖表圖表11：2022年年7月百度小說熱搜榜月百度小說熱搜榜TOP10閱文占據閱文占據3席席 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：公司財報、華福證券研究所 用戶側，騰訊渠道導流下用戶持續增長。用戶側，騰訊渠道導流下用戶持續增長。22H1 閱文在線閱讀 MAU 同比增長 13.8%達 2.65 億，凈增 3200 萬，創歷史新高。同時，截至22H1，免費閱讀DAU 也達約1400 萬人，同比增長 7.7%。從渠道上看，騰訊自營渠道占比自 19 年起不斷提升，貢獻了主要增量。2017-2022H1 閱文自

45、有平臺及騰訊產品自營渠道 MAU 均呈上漲趨勢。2022H1閱文自有平臺 MAU 同比上升 4.5%至 1.2 億，原因主要系受到優質內容優勢的驅動。2022H1 騰訊自營渠道 MAU 同比上漲 22.7%至 1.32 億，漲幅較大，原因主要系2022H1 持續加大免費閱讀業務擴張力度。38.3 37.1 48.4 53.1 23.1-3.1%30.5%9.6%-9.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060201820192020202122H1在線業務收入（億元）YOY圖表圖表13：2017-22H1閱文在線業務閱文在線業務MAU持續提

46、升持續提升 圖表圖表14：2017-22H1閱文閱文MAU分渠道占比分渠道占比 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 1.9 2.1 2.2 2.3 2.5 2.6 11.5%2.9%4.2%8.6%13.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01122332017201820192020202122H1月活躍用戶數（億）YoY47.5%51.1%54.4%53.1%47.0%45.3%52.5%48.9%45.6%46.9%53.0%54.7%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1閱文自有平臺騰訊產品自

47、營渠道 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 受免費閱讀模式的影響，付費用戶數下降，但受免費閱讀模式的影響，付費用戶數下降，但 ARPPU 持續增長。持續增長。1）更多用戶通過免費閱讀滿足閱讀需求。免費閱讀的消費形式會對用戶進行自然分流，部分付費意愿較低的用戶更可能從付費模式轉向免費模式。2022H1 公司月均付費人數同比下降 12.9%至 810 萬人。2）分銷渠道擴張帶動用戶付費意愿提高，疊加熱門作品驅動ARPPU 大幅提升。20H1 閱文開始大力推廣公眾號渠道的分發。公司對熱門作品采取 VIP 付費模式，通過免費開放部分章節吸引用戶，

48、剩余章節則需 VIP 充值閱讀。2022H1 公司單付費用戶平均每月收入由 36.4 元同比增加 6.59%至 38.8 元。閱文在線閱讀產品會員仍有提價空間，中長期會員收入可期。閱文在線閱讀產品會員仍有提價空間，中長期會員收入可期。1）閱文系列產品基本提供首購減免活動，有力吸引用戶付費。閱文連續包月首月價均10 元，對比番茄、七貓等平臺，首月價格更具吸引力。其中紅袖添香暢讀卡對連續包季、連續包年均提供首購優惠。對比各平臺月/季/年費價格，閱文產品價格均偏低。2）閱文產品會員服務特權多。功能包含免費讀會員書、優惠購書、每日禮包、書籍免廣告、書架云分組、專屬裝扮、粉絲特權、專享限免、身份銘牌、簽

49、到特權、成長加速以及專屬圖表圖表15：2017-22H1閱文自有平臺閱文自有平臺MAU 圖表圖表16：2017-22H1騰訊自營渠道騰訊自營渠道MAU 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 圖表圖表17：2017-22H1閱文閱文MPU呈現下降趨勢呈現下降趨勢 圖表圖表18：2017-22H1閱文集團月閱文集團月ARPPU持續提升持續提升 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 0.91 1.09 1.20 1.22 1.17 1.20 20.1%9.4%1.7%-3.9%4.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0

50、.00.20.40.60.81.01.21.42017201820192020202122H1閱文自有平臺MAU（億）YoY1.01 1.04 1.00 1.07 1.32 1.45 3.7%-3.9%7.2%22.7%22.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62017201820192020202122H1騰訊自營渠道MAU（億）YoY11.1 10.8 9.8 10.2 8.7 8.1-2.7%-9.3%4.1%-14.7%-12.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0246810122017201820192

51、020202122H1月均付費用戶（百萬）YoY22.3 24.1 25.3 34.7 39.7 38.8 8.1%5.0%37.2%14.4%6.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045201720182019202020212022H1單付費用戶平均每月收入（元）YoY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 活動等。平臺/單位（元）連續包月 連續包季 連續包年 1 個月 3 個月 12 個月 QQ 閱讀會員 18（首月 8）/25 60 198 微信讀書 19（首月 9）/30 60 1

52、68 起點讀書暢享卡 10（首月 5）/12 30 118 瀟湘書院會員 10/18 45 158 紅袖添香暢讀卡 15（首月 5）45（首購 40）148（首購 118）8 45 128 米讀小說 16（首月 10）45（首購 27）178 18 50 198 掌閱 15（首月 6）/18 50 128 番茄免費寫小說 16/22 50 188 七貓小說 25/30 60 188 書旗小說 25（首月 1）/88 30/238 瘋讀小說/30 88/得間小說/18 50 138 連尚讀書 12（首月 6）/18 45 108 數據來源：各閱讀平臺 APP、華福證券研究所 閱文免費業務作家整體

53、收入快速提高，各收入分段的作家數量激增。閱文免費業務作家整體收入快速提高，各收入分段的作家數量激增。1）閱文提振免費作品曝光量，腰尾部作家選擇免費模式有保障。1Q21-2Q21，公司免費閱讀腰部收入在 1K-5K/5K-1W/1W+的作品數量漲幅分別達 60%/225%/203%，收入增速巨幅提升。2）頭部作品收入保持增速。2Q21 免費頭部頂尖收入作品數環比漲幅達 600%。1.3.2 新麗、自有版權運營協同，打通并加速新麗、自有版權運營協同，打通并加速 IP 運營運營 以以 IP 開發為驅動力開發為驅動力，發揮版權最大價值。發揮版權最大價值。公司發力版權運營業務，以數字閱讀為基礎，IP 培

54、育與開發為核心，激發 IP 價值潛力。公司以網絡文學為基石，源源不斷向版權運營提供充足 IP 供給。在下游公司成立“IP 增值中心”，從 IP 產品立體化、大眾生活化、IP 生命力延伸三大層面著手，全方位孵化 IP 生態，涵蓋影視、動漫、有聲書、商業化等范圍，實現 IP 變現。至今，公司已推出慶余年 贅婿 鬼吹圖表圖表19：各在線閱讀平臺付費會員價格對比，閱文仍有提價空間：各在線閱讀平臺付費會員價格對比，閱文仍有提價空間 圖表圖表20：昆侖中文網免費頭部月收入作品數：昆侖中文網免費頭部月收入作品數2Q21環比漲幅環比漲幅 圖表圖表21：昆侖中文網免費腰部作品：昆侖中文網免費腰部作品1Q21-2

55、Q21分分布（部）布（部）數據來源：作家助手公眾號、華福證券研究所 數據來源：作家助手公眾號、華福證券研究所 103%120%600%0%100%200%300%400%500%600%700%收入5W+收入10W+收入20W+4562 280 246 7289 909 745 60%225%203%0%50%100%150%200%250%020004000600080001k-5k5k-1W1W+1Q212Q21漲幅（%）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 燈 全職高手 斗羅大陸 瑯琊榜等優質 IP，并被改編為各類業態產品。新麗補充“

56、大閱文”戰略閉環最后一環。新麗補充“大閱文”戰略閉環最后一環。2018 年 8 月，閱文集團宣布收購新麗傳媒 100%股權，提高其下小說改編影視作品的質量被認為是此次收購的主要動機。作為下游動漫、影視開發的重要力量，新麗傳媒與上游 IP 輸出的閱文母公司實現上下游聯動，補充了閱文先前 IP 影視化的劣勢，助力“大閱文”戰略全方面覆蓋。閱文集團、騰訊影業、新麗傳媒三駕馬車聯動后，不斷輸出優質影視作品，包括慶余年、贅婿等，實現雙贏。被收購后，新麗集團營收逐年上升，新麗產生的版權收入已占集團總版權收入的半壁江山，成為“大閱文”的重要組成部分。數據來源：公司財報、華福證券研究所 1.4 降本增效優化效

57、率，為長期發展打下基礎降本增效優化效率，為長期發展打下基礎 公司毛利率基本保持穩定。公司毛利率基本保持穩定。近年來，公司在線閱讀渠道擴張、擴大免費用戶規模等戰略致使短期內相應毛利率有所下降，與此同時，影視劇制作成本下降，“三駕馬車”發揮協同效應，促使版權運營業務毛利率上升，與在線閱讀業務的下降形成對沖?？傮w而言，公司毛利率維持在穩定水平。轉變運營模式轉變運營模式，提高經營效率。，提高經營效率。進入 2022 年來，疫情帶來不確定性，網文產業步入增長緩慢階段。2021 年公司核心在線閱讀業務毛利率連續第三年下降。為順應市場環境變化，應對多變的行業環境，公司于今年上半年實施了降本增效舉措，控制成本

58、提升效率營銷費的投放更加注重 ROI 和效率，公司亦在今年上半年業績會上提到，下半年會繼續控制銷售和管理費用支出。財報顯示，2022 年上半年，公司營銷費用、管理費用比重均有所下滑，毛利率得到控制，降本增效取得初步進展。隨著舉措進一步落實，公司朝著向高效化、精細化運營發展，盈利能力得到提升。2.75 32.36 20.33 12.17 9.67 7.28 11.87 14.18 20.14 7.64 27%73%59%38%56%73%27%41%62%44%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015

59、.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020182019202020212022H1新麗傳媒自主版權運營新麗占比自主占比圖表圖表22：2018-22H1閱文集團版權運營收入拆分閱文集團版權運營收入拆分 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 二、二、閱文閱文 IP 工業化生產能力顯現，工業化生產能力顯現，IP 流向多元、變現多元流向多元、變現多元 語言文字虛構的故事一旦形成語言文字虛構的故事一旦形成 IP，將，將會伴隨文化深入人心會伴隨文化深入人心。孩提時代鐘愛的齊天大圣，青年時代鐘愛的金庸“飛雪連天射白鹿

60、，笑書神俠倚碧鴛”，經典 IP 無論怎樣被改編，衍生成什么形式，人們都本能地去討論、去消費。數據來源：華福證券研究所根據公開信息整理 2.1 構建以構建以 IP 為核心的業務中臺，構建工業化開發體系為核心的業務中臺，構建工業化開發體系 閱文建立以閱文建立以 IP 為核心的業務中臺，精細化運營發展，包含作家服務、為核心的業務中臺，精細化運營發展，包含作家服務、IP 篩選規篩選規劃及生態聯動。劃及生態聯動。2020 年 4 月管理層調整以來，閱文的經營重心從在線閱讀向以 IP 為核心的生產方式上轉移。2021 年 6 月“大閱文”戰略發布，閱文更加重視 IP 中臺建設。圖表圖表23：閱文集團閱文集

61、團2018-22H1各業務毛利率各業務毛利率 圖表圖表24：閱文集團閱文集團2018-22H1毛利率和費用率毛利率和費用率 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 圖表圖表25：IP本質：潛意識的“價值積累”本質：潛意識的“價值積累”56%57%52%49%50%36%34%46%59%55%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202122H1在線閱讀毛利率版權運營毛利率26%25%29%31%27%14%12%10%15%14%51%44%50%53%53%0%20%40%60%201820192020202122H1營銷費用

62、占營收管理費用占營收總毛利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：華福證券研究所 作家服務：閱文提出“作家生態作家服務：閱文提出“作家生態 2.0”目標，為頭部、腰部、新人作家分別提供”目標，為頭部、腰部、新人作家分別提供精細化服務，形成良性可持續循環。精細化服務，形成良性可持續循環。1）在作品運營和編輯選擇上，充分給予作家自主權。行業第一個“單本可選新合同”：行業第一個“單本可選新合同”：2020 年 6 月閱文發布行業合同新范式，將合同劃分為基礎、授權及深度協議三大類，作家憑意愿選擇合作方式。同時可自由選擇授權分級、免費或付

63、費方式、社交賬號作家自運營等。作家與編輯雙向奔赴：作家與編輯雙向奔赴：2020 年8 月起，作家與編輯可雙向選擇；2021 年，增設特別編輯組，陸續新設科幻、冒險、現實題材等專項編輯組，服務匹配度得到極大提升。閱文作家新舊合同對比 新合同 舊合同 合同種類 提供基礎協議、授權協議和深度協議等三類 4 種合同 默認標準授權協議 平臺服務 作家無需授予著作財產權也可免費享受平臺服務 無相關條文 著作權期限 甲版：授權期為著作權期滿。平臺所得凈收益 50%分給作家 固定授權期限 乙版：授權期至完本后 20 年。平臺所得凈收益 70%分配給作者 作家合作 對資深作家提供多種合作方式/作品著作權 明確著

64、作人身權歸屬作者/合作模式 是否加入免費模式，由作者自主選擇 甲方決定銷售模式 合作關系 平臺需要為作家提供多種福利、權益 作家與平臺為合作關系，不存在勞務雇傭 授權范圍 縮小獨家授權范圍，僅包括劇本、小說 所有非長篇著作權均授權給甲方 IP 改編 需平臺與作家共商利益分配 平臺無需向作家支付費用 圖表圖表26：閱文工業化：閱文工業化IP中臺概念圖中臺概念圖 圖表圖表27：閱文作家新舊合同：閱文作家新舊合同 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 收益兜底 凈收益未負，由平臺承擔 凈收益指運營扣除成本后的部分 個人賬號 不代理 平臺代為管理作

65、家個人賬號 創作成果 平臺無權安排完本或續寫作品 平臺可催更延遲交付的協議作品，可自行委托第三方續寫 數據來源：閱文集團公眾號、華福證券研究所 2）針對不同發展階段作家，提供針對化運營策略。頭部作家：提升影響力。頭部作家：提升影響力。頭部作家更加受益于增值服務，包含粉絲運營、作家宣傳推廣等，不斷提升成長天花板與 IP 影響力。中腰部作家：核心策略為培養規模、鼓勵多元。中腰部作家：核心策略為培養規模、鼓勵多元。中腰部作家關系到平臺基本盤。據閱文作家助手統計，2021年全平臺中腰部作家數量同比增長超30%，且全年中腰部作家精品書數量近 80 部。新人作家：重點在于扶持。新人作家：重點在于扶持。閱文

66、多樣化扶持政策幫助作家度過新手期，如新書 4500 元補貼、最高 30 萬的愛心專項救助基金等。3）更多培養計劃與協助模式助力作家持續成長。職業作家星計劃職業作家星計劃：提供專業扶持與運營。：提供專業扶持與運營。2020 年 9 月 23 日閱文發布“職業作家星計劃”。作家扶持作家扶持上：上：在標準合約 50%分成的基礎上，額外發放 20%的自有平臺訂閱稿酬作為創作補貼；并為簽約作家提供 1500-4500 元/月的新書補貼，達到成績基準線的作品還將繼續獲得 1000 元/月的寫作獎勵。作家培訓上：作家培訓上：線上公開課+線下訓練營全方位提升創作水平。品牌運營上：品牌運營上：提升品牌影響力，全

67、周期運營個人品牌。作家關懷上：作家關懷上：涵蓋作家家庭，最高提供 30 萬元有效救助。金牌編輯工作室：為作家提供定制化、貼身式服務指導。金牌編輯工作室：為作家提供定制化、貼身式服務指導。首期共成立 6 個工作室，2022 年工作室提升至 8 個。工作機制：工作機制：獨立于平臺小組之外，單獨為潛力作家提供從創意到連載的全過程編輯；服務對象：服務對象：并不針對某一類型作家群體，而是基于工作室發展規劃、擅長題材等因素進行雙向選擇；福利待遇：福利待遇：工作室與編輯組并無區別。閱文起點創作學堂：專業指導，提升寫作能力。閱文起點創作學堂：專業指導，提升寫作能力。截至 2021 年 12 月，“閱文起點創作

68、學堂”的線上課程已近 300 節，覆蓋數十萬作者，累計閱讀近千萬；線下也已成功舉辦四期職業作家訓練營，超百位作家入營。學堂教務長楊晨表示，2021 年有近40%參與培訓的作者成績躍升。學堂未來將陸續錄制線上課程，并邀請頭部作家授課。青年作家扶持計劃與閱文大學：助力青年作家發展。青年作家扶持計劃與閱文大學：助力青年作家發展。閱文在 2021 年度發布會上提出，平臺將力爭實現三個一倍三個一倍，即三年內：，即三年內：30 歲以下青年新增簽約作家數量翻歲以下青年新增簽約作家數量翻一倍；稿酬翻一倍；新晉大神翻一倍。創作激勵上：一倍；稿酬翻一倍；新晉大神翻一倍。創作激勵上：閱文開展青年作家大賽、青年潛力作

69、家培訓等活動。作家推廣上：作家推廣上：基于探照燈、“十二天王”等品牌，為青年作家作品提供更多的推薦與傳播機會。作品扶持上：。作品扶持上：平臺將會為青年作家作品提供至少一個動畫/漫畫改編機會。如 90 后作家賣報小郎君漫改作品大奉打更人一舉創下上線44h 收藏量破 10 萬的佳績。起點大學：起點大學：其中“職業作家訓練營”提供線上學習平臺和線上社區，為學員提供網絡文學商業寫作理論、網絡文學寫作及技術等多門課程。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：閱文集團公眾號、華福證券研究所 青年作家和青年作家和 Z 世代讀者撐起閱文半邊天。世代

70、讀者撐起閱文半邊天。2021 閱文年度發布會數據顯示，2020年閱文新增作家超 90 萬名，95 后作家占比近 80%，其中初次創作者超 80%。2020年新書銷售 TOP100 中，47的作者年齡在 30 歲以下，95 后占 50%以上。數據來源：閱文集團公眾號、2021 閱文年度發布會、騰訊視頻 APP、華福證券研究所 IP 篩選：對篩選：對 IP 實行先規劃、再開發。實行先規劃、再開發。1）僅基于流量與熱度的 IP 容易導致價值泡沫，IP 篩選需回歸本身價值。由于 2018 年后文娛監管趨嚴，2019 年文娛市場“流圖表圖表28：閱文青年作家扶持計劃：閱文青年作家扶持計劃 圖表圖表29：

71、Z世代讀者與創作者已成閱文主力軍世代讀者與創作者已成閱文主力軍 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 量熱”持續降溫。閱文 19H1 實現營收增長 yoy+30%，未出現業務虧損，主要原因主要原因為閱文開始嘗試深化為閱文開始嘗試深化 IP 和生產商的連接，合作開發和生產商的連接，合作開發 IP 價值。價值。2）大神指數精準篩選作品。從閱讀量級、銷售付費、粉絲互動等綜合體現作品熱度，讓 IP 篩選環節的衡量指標更透明化、科學化。生態聯動：閱文以生態聯動：閱文以 IP 串聯“影、游、漫、音”等領域，生態聯動展示網文新格串聯“影、游、漫、音”等領

72、域，生態聯動展示網文新格局。局。1）宏觀聯動：為網文出海、網文生態、生態的培育與保護、網文+“生態”四個方向。網文出海拓寬網文出海拓寬 IP 消費界限，在世界舞臺上講好中國故事。消費界限，在世界舞臺上講好中國故事。據社科院2021 中國網絡文學發展研究報告顯示，截至 2021 年底，起點國際上線約約 2100 部部中國網絡文學翻譯作品，培育近 20+萬海外原創作家萬海外原創作家，推出約 37 萬萬部原創作品，“生態出?！贝髣菀褝渎额^角。據 2021 閱文海外網文作家分布數據，東南亞排名第一，占比高達高達36.2%，北美地區排名第二，占比超占比超 30%，兩地成為閱文海外作家培育聚集地。2022

73、年 2 月 11 日，閱文于新加坡啟動“2022 全球作家孵化項目”，該項目由起點國際與新國立、南洋理工聯合孵化，旨在培育海外原創網絡文學主力軍，推動網文出海邁上新高度。海外業務方面，生態持續繁榮。據侯曉楠透露，除自有品牌 WebNovel，閱文還投資了海外頭部的在線閱讀平臺，如泰國的 Ookbee U、韓國的 Munpia；在非洲，閱文與傳音成立合資公司，來推廣非洲的閱讀市場；此外閱文還跟新加坡電信建立了新加坡網絡文學的業務合作。2021 年初，韓國 Watcha 購買贅婿真人劇翻拍權，成為閱文首部被海外國家翻拍的 IP 作品；迪士尼獲人世間海外播映權。出海監管方面，閱文集團 IP 出海獲得

74、官方認可。2021 年，閱文第四次入選相關部委和廣電總局共同認定的 2021-2022 年度國家文化重點出口企業。慶余年在海外的發行運營名列 2021-2022 年度國家文化出口重點項目。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：閱文集團公眾號、中科智庫咨詢、華福證券研究所 網文生態不止網文，也不僅是網文。網文生態不止網文，也不僅是網文。摘掉“網文平臺”標簽，進軍 IP 衍生、培育世界觀是“大閱文”戰略提出后的新方向。生態培育與保護關注作者利益，營造良性創作環境。生態培育與保護關注作者利益，營造良性創作環境。包含閱文“新舊合同”（IP

75、改編收益權歸作家所有）、閱文起點創作學堂、閱文大學等具體措施。網文網文+“生態”“生態”體現在打造以文本為核心，影、游、音等多元衍生產品圍繞，通過各領域記憶點加深用戶印象，豐滿 IP 形象。2）微觀聯動：閱文以 IP 布局有聲、動漫、影視、游戲及商業化周邊領域。爭做原創 IP 跨領域超級放大器。有聲：有聲聽說成新爆點。有聲：有聲聽說成新爆點。閱文旗下擁有閱文聽書與天方聽書網兩大有聲閱讀平臺。閱文聽書依靠閱文資源匯集了占據國內主流聽書平臺原創類總庫存半數以上的內容，也構建了包括喜馬拉雅、懶人聽書、企鵝構建了包括喜馬拉雅、懶人聽書、企鵝 FM 等在內的國內頭部音頻平臺的等在內的國內頭部音頻平臺的

76、IP改編音頻開發與分發合作矩陣。改編音頻開發與分發合作矩陣。閱文聽書已經推出了包括羋月傳 武動乾坤 扶搖皇后 超品相師 斗破蒼穹等超級 IP 內容。圖表圖表30：閱文出海生態：閱文出海生態 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：各有聲平臺官網、冠聲文化官網、華福證券研究所 漫畫：“閱文與騰訊動漫”合作成立委員會，提振漫畫產能。漫畫：“閱文與騰訊動漫”合作成立委員會，提振漫畫產能。截至 FY21 年報披露，2021 年“300 部網文漫改計劃”已有超 100 部作品在騰訊動漫上線，且爆款頻出。閱文從 2010 年后上線的網文中篩選出

77、約 7100 部作品，并通過連載完結情況、字數、均訂及立意等最終確定 300 部漫改作品；閱文與快看漫畫合作的第一批 30+網文 IP 漫改工作也有序開展。2022 年 7 月，閱文“漫改計劃”出新 7 部作品。動畫：經典動畫：經典 IP 再創佳績。再創佳績。2021 年，在騰訊視頻播放量排名前排名前 10 的新增動畫中，有 5 部部改編自閱文的 IP。2021 年斗破蒼穹兩部新作，即斗破蒼穹第四季與三年之約，共取得 40 億+播放量。截至 FY21 年報披露，斗破蒼穹系列動畫總播放量已突破百億大關，成功超越騰訊視頻最受歡迎日漫的播放量。目前閱文正在籌備的動畫項目超過 50 部，包含 大奉打更

78、人星域四萬年第一序列全球高武等人氣新作。排名 名稱 年播放量（億）IP 是否來自閱文 上線時間 1 完美世界 26.7 2021/4/23 2 斗破蒼穹 4 26.2 2021/3/28 3 無上神帝 20.6 2021/5/21 4 武庚紀 16.9 2021/7/22 5 魔道祖師 14.1 2021/8/8 6 斗破蒼穹三年之約 11.8 2021/10/31 7 雪域領主 11.5 2021/1/1 圖表圖表31：閱文聽書生態合作：閱文聽書生態合作 圖表圖表32：2021年騰訊新上國漫排行榜年騰訊新上國漫排行榜TOP10，閱文，閱文IP占占50%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請

79、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 8 我是大神仙 11.4 2021/2/25 9 一人之下 4 9.8 2021/9/24 10 星辰變 9.5 2021/9/5 數據來源：骨朵數據、華福證券研究所 影視：“三駕馬車”耦合帶動影視業務向好，閱文與新麗已成為爆款制造機。影視：“三駕馬車”耦合帶動影視業務向好，閱文與新麗已成為爆款制造機。繼2021 年成功推出贅婿 斗羅大陸 叛逆者及你好，李煥英后，2022 年初人世間再度引爆熒屏，并創下央視一套黃金檔收視率近黃金檔收視率近 8 年新高年新高，全網各榜單穩居榜首，廣受好評。經典 IP 改編電視劇雪中悍刀行打造了具有時代特色的新武

80、俠精神和江湖文化，該劇的播放量近 70 億億。未來閱文將繼續聚焦 IP 長線系列化開發，如慶余年 2 贅婿 2及大奉打更人，新麗會在冠譽行業的現代題材劇方面推出更多作品。熱播劇反哺網文成普遍現象：熱播劇反哺網文成普遍現象：據閱文數據顯示，錦心似玉播出后，原作庶女攻略閱讀人數提升約 46 倍；贅婿播出后，原作日均閱讀人數提升近 17 倍。游戲：授權游戲：授權 IP，行業共建。，行業共建。閱文游戲與中手游、米婭游戲等成立 IP 聯盟，除自研游戲外也將 IP 授權給游戲工作室開發。2019 年閱文與三七互娛簽下十年合約，雙方將就斗羅大陸共同打造五款游戲，其 2021 年上線的斗羅大陸：魂師對決獲金翎

81、獎玩家最喜愛的移動網絡游戲。由盛趣游戲盛趣游戲開發的開發的大熱 IP慶余年手游也于 2022 年 3 月 25 日上線。詭秘之主 凡人修仙傳 贅婿等優質 IP 已授權給外部團隊，改編游戲將陸續推出。此外，游戲也可此外，游戲也可反反哺網文：哺網文：2021 年 7 月閱文和王者榮耀合作的網文作品弈動長安與長安：青蓮劍歌在 QQ 閱讀和起點讀書發布，為雙方“妙筆計劃”的首批作品。數據來源：三七互娛公眾號、閱文集團公眾號、華福證券研究所 線下衍生品：開始全方位線下衍生品：開始全方位試水試水。2021 年初，閱文成立了“IP 增值中心”，發力消費品供應鏈、全品類潮玩、線下實景消費三大賽道，與產業上下游

82、伙伴積極合作，并與產業上下游伙伴積極合作，并積極布局全球積極布局全球 IP 授權市場。授權市場。目前已推出全職高手、斗破蒼穹等熱門 IP 角色手辦、烤漆掛件等。在劇本殺領域與芒果 TV、熹多文化、探案筆記等圍繞閱文 IP 做主題開發，并與萬代等合作伙伴開發盲盒玩具等。圖表圖表33：閱文游戲：閱文游戲IP授權與生態聯動授權與生態聯動 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：中國版協民營工委、華福證券研究所 閱文組織架構戰略升級，開放性地與全行業合作伙伴共建閱文組織架構戰略升級，開放性地與全行業合作伙伴共建 IP 生態業務矩陣。生態業務

83、矩陣。1）以產業集群打造 IP 生態鏈，能夠避免“IP 失靈”。缺乏合作易使 IP 開發環節割裂，各自為戰，缺乏從 IP 生命發展角度出發的頂層設計；也容易造成 IP 魔改濫改，作者與編劇話語權缺失等亂象。閱文開放生態極大提升 IP 開發的協調性、規范化、標準化，實現生態共贏。2）豐富接入方式，滿足合作伙伴多樣化業務需求。閱文開放四個業務合作場景，分別為文學賦能 有聲賦能 內容分銷 企業機構，同時提供四項服務，分別為運營支持 計費營銷 用戶互通 賬務結算。圖表圖表34：閱文：閱文IP生態聯動路徑圖生態聯動路徑圖向向IP高級形態進發高級形態進發 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報

84、告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：閱文集團官網、華福證券研究所 好故事深入人心，跳出流量桎梏，構建長效發展路徑。好故事深入人心，跳出流量桎梏，構建長效發展路徑。閱文近幾年好故事不斷涌現，新老故事 IP 均煥發生機活力。1）好故事評判標準需參考數據與市場表現。閱文平臺典型好故事如：斗羅大陸、斗破蒼穹、贅婿等。其中斗羅大陸作為閱文起點平臺早期 IP，生長周期已達 14 年，據閱文數據顯示，截至 2018 年 11 月底原著全網點擊量超 40 億，僅起點中文網點擊量即高達 1.13 億，總推薦數達 576.68 萬，IP 同時覆蓋影視、游戲、手辦等領域。圖表圖表35：閱文開放平臺接

85、入模式與案例：閱文開放平臺接入模式與案例 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 閱文集團公眾號、游戲官網、騰訊視頻 APP、華福證券研究所 2）好故事是長期 IP 規劃的基礎。故事可以起源于熱點話題，憑借流量出彩，但好故事立足需要尋求核心特征，從故事 IP 衍化到人物 IP，從具象符號衍化到文化符號。3）工業化開發體系下，好文本決定 IP 開發的長期動力。長期長期 IP 開發需要文本開發需要文本具有潛在情感內核具有潛在情感內核，能夠通過文本與用戶進行情感共鳴，在潛意識層面從情感情結集體無意識去影響用戶心智，從而打造 IP 開發的長期消費用戶

86、基群。2.2 三層開發體系完善三層開發體系完善 IP 開發產業鏈開發產業鏈 在在內部互聯、外部共建的閱文內部互聯、外部共建的閱文 IP 開發框架開發框架確立后確立后，閱文，閱文將依托將依托三級開發體系三級開發體系打打造造 IP 宇宙宇宙。數據來源：公司財報、華福證券研究所 出版與有聲：為初級推動力，豐富閱讀場景，輕量級方式鞏固出版與有聲：為初級推動力，豐富閱讀場景，輕量級方式鞏固 IP、拓展粉絲。、拓展粉絲。1）網文出版與有聲開發成績斐然。出版方面，出版方面，閱文和人民文學出版社等伙伴達成合作，對慶余年 擇天記等作品進行出版，引導網文主流化；同時，截至 2021 年圖表圖表36：好故事代表：好

87、故事代表斗羅大陸斗羅大陸 圖表圖表37：閱文三層開發體系：閱文三層開發體系 出版與有聲 動漫、影視與游戲 商業化衍生品 線下體驗服務 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 閱文已和超千家出版機構合作，上線出版電子書超 40 萬部。有聲方面，有聲方面，據2021 中國網絡文學發展研究報告顯示，閱文 IP 改編有聲作品全年點擊量達 120 億。其中大奉打更人有聲作品上線兩個月全網播放量破 4000 萬，評分高達 9.6。數據來源：喜馬拉雅 APP、起點中文網、華福證券研究所 2）閱文重視打造 IP 產業的“人才基建”。據閱文2021 網絡文學作

88、家畫像數據顯示，平臺“白金大神”作家中，大學以上學歷大學以上學歷的人數超超 75%，其中理工科理工科占比超超60%，包含教授、律師、法官、軍人、醫生、編劇等行業技術含量十分硬核的工種，作者根據職業尋找創作靈感，有利于平臺內容多元化。內容與質量的持續提升得益于完善的作家生態。內容與質量的持續提升得益于完善的作家生態。22H1 平臺新增平臺新增 30 萬作家和萬作家和 60萬部作品，上半年新增字數超過萬部作品，上半年新增字數超過 160 億。億。Z 世代作家表現亮眼，2021 年閱文新增作家中，95 后占比高達 80%；2021 年網絡文學新人作家十二天王榜單中，有 5 位作家年齡27 歲；起點

89、2021 年新增作家 69%是由讀者轉變的，優質內容極大引發了書友的創作熱情。企業網絡文學平臺通過扶持機制和營運活動的調整，加速孵化特定類型下的優勢內容，平臺一些知名作家和 12 名白金大神開始創作科幻小說，使得科幻品類成為平臺上增速最快的閱讀品類。圖表圖表38：閱文文學出版與：閱文文學出版與有聲讀物作品有聲讀物作品 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 3）閱文打造外授渠道，成為穩定業務線。確立 IP 工業化生產模式后，閱文網文輸出更加標準化，此舉能夠確保更多的普通作家按照平臺要求生產符合市場需求的網文 IP，以此哺育更多腰尾部作家。而閱

90、文平臺將從豐富的文本中篩選具有成長潛力的故事 IP，專注開發，對于普通 IP 則予以授權或外售方式，借助全行業力量共建 IP生態。2020 年市場熱度不減，閱文共授權出約 200 個 IP 改編權。數據來源：公司財報、華福證券研究所 動漫、影視與游戲：為二級推動力，視聽體驗放大內容效應，有力推動動漫、影視與游戲：為二級推動力，視聽體驗放大內容效應，有力推動 IP 破圈。破圈。1）漫畫領域：2021 年同步開發牧龍師、穹頂之上等 100 部作品，流水超千萬作品達 4 部。2）動畫領域：閱文合作覆蓋騰訊視頻、嗶哩嗶哩、愛奇藝等，近期正在開發的動畫已超 50 部。3）影視領域：2021 年“三駕馬車

91、”更加深入、系統地切入 IP 影視化改編領域。慶余年 贅婿影視化改編取得佳績：王倦憑借慶余年 獲得 2020 年白玉蘭最佳編?。ǜ木帲┆?；廣電總局公布 2021 年度優秀網?。嘿樞?風起洛陽等入選；1921 人世間 心居“時代旋律三部曲”在收視數據和播映指數上也大獲成功。圖表圖表39：2017-22H1年閱文全平臺作家數及作品數年閱文全平臺作家數及作品數呈上漲趨勢呈上漲趨勢 圖表圖表40：2017-2021年閱文“白金大神”作家數量年閱文“白金大神”作家數量持續上升持續上升 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司官網、公司財報、華福證券研究所 圖表圖表41：2018-2020年閱文

92、年閱文IP改編外授權數量持續上升改編外授權數量持續上升 690770810900970100010101120122013901510157011.6%5.2%11.1%7.8%6.4%10.9%8.9%13.9%8.6%8.3%0%5%10%15%05001000150020002017201820192020202122H1作家數量（萬人）作品總數（萬部）yoy（作家數）yoy（作品數）169375403428444010020030040050020172018201920202021白金大神數量（人）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文

93、集團 4）游戲領域：2021 年根據伽馬數據，兩款基于斗羅大陸改編的新游戲進入2021 年中國市場最成功的新游戲榜單前新游戲榜單前 15。其中新斗羅大陸作為閱文 2018 年自主研發上線的一款游戲一路獲獎無數，包括金口獎、金陀螺獎等多項游戲業內大獎，并于 2021 年斬獲七麥2021 年度風采獎影響力游戲大獎。商業化衍生品、線下體驗服務：為三級推動力，通過商業化衍生品、線下體驗服務：為三級推動力，通過 IP 長效經營，打入用戶生長效經營，打入用戶生活圈層，形成消費黏性，帶來持續回報?；钊?，形成消費黏性，帶來持續回報。1）第三級內容國內行業整體處于初步探索階段。華誼、萬達等企業均嘗試過文旅產業

94、，但并不持久的 IP 影響力限制了線下樂園的發展，萬達文旅最終被融創收購，華誼樂園也出現持續虧損。2）閱文持續建設IP 衍生化基礎能力。2021 年度發布會上，閱文提出未來將重視從影視到立體線下形象的豐富轉化與活化構建，削減二次元到三次元的轉化生硬度。三、三、多觸點并行，閱文多觸點并行，閱文 IP 運營再升值助力“多元宇宙”誕生運營再升值助力“多元宇宙”誕生 3.1 IP 系列產品增加觸點，吸引用戶走進華語系列產品增加觸點，吸引用戶走進華語 IP 宇宙宇宙“大閱文”戰略開啟后，“大閱文”戰略開啟后，IP 下游各產業佳音頻傳。下游各產業佳音頻傳。這源于閱文對 IP 價值開發的系統性思考和落地突破

95、。閱文積極探索網文、有聲、動漫、影視、游戲、商業化衍生品與用戶的連接觸點，精準觸達用戶需求側，從而吸引用戶進入閱文 IP 生態，憑借綜合服務提升用戶黏性，成為閱文 IP 宇宙建設的參與者與見證者。3.1.1 網文觸點：源頭活水，與時俱進網文觸點：源頭活水，與時俱進 數據來源：閱文集團官網、各小說平臺官網、華福證券研究所 題材上：閱文以男頻玄幻起家，近年來從玄幻仙俠走進現實題材。題材上：閱文以男頻玄幻起家，近年來從玄幻仙俠走進現實題材。1）文學藝術是時代的產物，同時又反映時代的風貌。閱文相聲大師 投行之路 朝陽警事復興之路 大國重工等作品的爆火，均反映出網絡文學精品化、面向主流的趨勢。2）有專業

96、知識背景的作家增多，專業才能寫出真實。閱文網絡文學作者中，大圖表圖表42：閱文旗下網文平臺：閱文旗下網文平臺 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 學教授、扶貧干部、警察、現役軍人、科研人員等明顯增多，涌現出不少職業作品，如大醫凌然。內容上：面對內容上：面對讀者精神文化讀者精神文化的追求，閱文展現出的追求，閱文展現出對社會對社會思潮思潮的敏銳洞察的敏銳洞察。從充滿想象、脫離生活到描繪和反映現實，大熱作品追隨精神需求的變遷。起點讀書成為網絡熱梗聚集地，引領傳播文化潮流。2021 年，閱文網文今日無事 永遠少年 是治愈不是致郁等詞?；鸨W絡。數

97、據來源：起點中文網、億點點書友的閱讀大故事、華福證券研究所 運營上：運營上：滿足滿足不同不同用戶的個性化閱讀需求用戶的個性化閱讀需求。起點作者主頁增加一鍵加群功能，幫助作家開展粉絲運營；起點還將改進流量分發策略，結合讀者閱讀興趣，通過精準流量推薦幫助作品更好地觸達受眾。近年來更多男頻小說嶄露頭角。近年來更多男頻小說嶄露頭角。慶余年與贅婿的相繼成功，讓市場進一步關注男頻 IP。閱文擁有鬼吹燈 盜墓筆記 斗破蒼穹 全職高手等經典男頻 IP。近年來，也涌現出大奉打更人 長夜余火夜的命名術等新晉熱門男頻網文。1）男頻網文底色仍為爽，但已升華為有淚有笑有情懷的爽。近年來，閱文男頻網文實現審美升級，幻想題

98、材作品成新晉熱門，科幻、懸疑、治愈成為人氣題材。2021 年度榜單上榜作品均重視敘事結構與故事情節，體現讀者的興趣偏好變化。如榜冠 大奉打更人 作為一款幻想作品，以東方元素展現探案故事，世界觀和飽滿，人物設定豐富，成為現象級作品。2）女頻網文突破言情題材，更關注女性獨立自強，作品影視改編性極強。2021年閱文女頻榜單中，古偶作品融入國風、傳統文化元素，更重歷史底蘊；現代言情作品則展現女性職場與生活平衡、獨立自主等精神。大女主成長與蛻變的故事依然能引起年輕讀者共鳴，如榜冠嫡長女她又美又颯講述了白家三女帶領家族走向興旺的故事。圖表圖表43：閱文網文大熱作品走進現實題材：閱文網文大熱作品走進現實題材

99、 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 2021 閱文年度好書男頻榜單 排名 書名 作者 站點 評分 1 大奉打更人 賣報小郎君 起點中文網 95.53 2 長夜余火 愛潛水的烏賊 起點中文網 95.03 3 夜的命名術 會說話的肘子 起點中文網 94.96 4 從紅月開始 黑山老鬼 起點中文網 92.67 5 星門 老鷹吃小雞 起點中文網 90.97 6 這個人仙太過正經 言歸正傳 起點中文網 88.96 7 我的治愈系游戲 我會修空調 起點中文網 88.45 8 我們生活在南京 天瑞說符 起點中文網 86.14 9 我不是野人 孑與 2

100、 起點中文網 86.02 10 鎮妖博物館 閻 ZK 起點中文網 85.95 2021 閱文年度好書女頻榜單 排名 書名 作者 站點 評分 1 嫡長女她又美又颯 千樺盡落 紅袖添香 94.41 2 登堂入室 吱吱 起點女生網 93.47 3 你的來電 會說話的肘子 云起書院 92.39 4 楚后 黑山老鬼 起點女生網 91.38 5 墨桑 老鷹吃小雞 起點女生網 90.09 6 澹春山 意千重 云起書院 89.77 7 辭天驕 天下歸元 瀟湘書院 89.43 8 我花開后百花殺 錦凰 云起書院 88.07 9 錦衣玉令 姒錦 瀟湘書院 87.28 10 玉無香 閻 ZK 起點女生網 85.91

101、 數據來源：藝恩數據、華福證券研究所 3.1.2 漫畫漫畫/動畫觸點：強特征動畫觸點：強特征+IP 形象植入形象植入 動漫既是源頭，也能深加工好故事。動漫既是源頭，也能深加工好故事。1）動漫可以幫助更多好故事實現從文字到視覺的關鍵跨越。動漫制作難度和成本更低，其視覺內容理解門檻低、傳播范圍廣、衍生能力強，天然成為網文破圈口。2）動漫 IP 作為各類衍生品及代理發行產品的源頭。一方面動漫能為影改、游改立下印象底色，另一方面多數商業化衍生品需要復刻動漫形象，借助動漫流量，加強受眾記憶。圖表圖表44：2021年閱文年度好書榜單（男頻年閱文年度好書榜單（男頻/女頻）女頻）丨公司名稱 誠信專業 發現價值

102、 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：華福證券研究所根據公開信息整理 3）閱文改編動漫+原創動漫并行。2021 年，閱文參與出品 6 部動畫。狼人沈天作為短視頻動漫探索的原創 IP，截至 2021 年 6 月，全網粉絲量破千萬，目前僅快手粉絲量就已達 750 萬。2021 年 11 月 B 站國創發布會上，閱文對第一序列希靈帝國 贅婿 大宇宙時代等作品動畫化進行官宣，動畫化題材傾向傳奇物動畫化題材傾向傳奇物語、未來幻想、都市超能、青春探險、超燃競技、怦然心動六大系列語、未來幻想、都市超能、青春探險、超燃競技、怦然心動六大系列，如鬼吹燈第一序列等頭部 IP 是閱

103、文動畫開發的首要選擇。2021 閱文年度好書男頻榜單 排名 書名 作者 站點 評分 1 大奉打更人 賣報小郎君 起點中文網 95.53 2 長夜余火 愛潛水的烏賊 起點中文網 95.03 3 夜的命名術 會說話的肘子 起點中文網 94.96 4 從紅月開始 黑山老鬼 起點中文網 92.67 5 星門 老鷹吃小雞 起點中文網 90.97 6 這個人仙太過正經 言歸正傳 起點中文網 88.96 7 我的治愈系游戲 我會修空調 起點中文網 88.45 8 我們生活在南京 天瑞說符 起點中文網 86.14 9 我不是野人 孑與 2 起點中文網 86.02 10 鎮妖博物館 閻 ZK 起點中文網 85.

104、95 2021 閱文年度好書女頻榜單 排名 書名 作者 站點 評分 1 嫡長女她又美又颯 千樺盡落 紅袖添香 94.41 2 登堂入室 吱吱 起點女生網 93.47 3 你的來電 會說話的肘子 云起書院 92.39 圖表圖表45：以動漫：以動漫IP為源頭的產業鏈為源頭的產業鏈 圖表圖表46：2021年閱文出品并播出的動畫年閱文出品并播出的動畫 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 4 楚后 黑山老鬼 起點女生網 91.38 5 墨桑 老鷹吃小雞 起點女生網 90.09 6 澹春山 意千重 云起書院 89.77 7 辭天驕 天下歸元 瀟湘書院

105、 89.43 8 我花開后百花殺 錦凰 云起書院 88.07 9 錦衣玉令 姒錦 瀟湘書院 87.28 10 玉無香 閻 ZK 起點女生網 85.91 數據來源：騰訊視頻 APP、華福證券研究所 漫畫名 原著作者 網文平臺 上線平臺 日期 我渡了 999 次天劫 藍白的天 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 4/1 公子實在太正義了 李鴻天 起點中文網 騰訊動漫 4/3 長公主她每天都想造反 面北眉南 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 4/4 帝君她要下嫁 戰西野 百度小說 騰訊動漫，快看漫畫 4/30 坐擁星球 姬叉 起點中文網 騰訊動漫，快看漫

106、畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 4/30 綁架時間線 一刀斬斬斬 百度小說 騰訊漫畫 5/20 我花開后百花殺 錦凰 云起書院 騰訊漫畫 6/3 擺爛后我掌控王爺芳心 大果粒 云起書院 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 6/3 手術直播間 真熊初墨 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 6/11 我的學姐會魔法 榮小榮 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 6/17 掠天記 黑山老鬼 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 6/18 這號有毒 幼兒園一把手 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 6/18 萌

107、妻不好欺 藤三三 百度小說 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 6/26 我家影后超甜噠 百香蜜 起點女生網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 7/1 我真沒針對法爺 十年一鍵 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 7/9 這個世界過于危險 十里桃花 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 7/16 我在東京當和尚 世末鴿者 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 7/22 虧成首富從游戲開始 青衫取醉 起點中文網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 7/23 我在婚配所搖到了 世界首富 安纓 云起書院 騰

108、訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 7/23 失業后我回去繼承 億萬家產 一米小白 書屋閣 小說網 騰訊動漫，快看漫畫，愛奇藝叭嗒，嗶哩嗶哩漫畫 7/24 數據來源：閱文 IP 公眾號、華福證券研究所 動漫動漫 IP 更易形成象形符號，從而挖掘受眾“無意識自我”。更易形成象形符號，從而挖掘受眾“無意識自我”。動漫作為可視化載體，IP 特征易被記住，迅速地讓受眾建立 IP 和形象的聯系，利于 IP 傳播。動漫角色形態有所簡化，色彩對比度高、鮮亮明快，同時通過夸張的線條和絢麗場景還原事件畫面，聚焦角色形象，從而突出特征與個性。如蝙蝠俠的特征為蝠翼，黑衣與黑夜展現“孤膽英雄”的特征。當動漫的

109、故事質量高、人物形象豐滿時，受眾會逐漸信任內容；通過不斷地輸出內容使 IP 成為社交圈層鏈接的工具，受眾將逐漸依賴和習慣 IP；若動漫 IP 的象征意義與受眾內心價值觀高度契合時，用戶則會潛意識地把 IP 符號等同于某種情感與價值觀念，使得 IP 成為受眾內心“無意識自我”的投射。圖表圖表47：2022年年4-7月閱文漫改作品月閱文漫改作品 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：騰訊視頻 APP、華福證券研究所 動漫放大網文動漫放大網文 IP 效應。效應。斗破蒼穹 網文完結已超 10 年，動畫作品仍活躍熒幕：斗破蒼穹三年之約202

110、1 年 10 月底開播后備受好評，首日豆瓣評分 9.0，頻頻登頂各大動漫榜單。斗破蒼穹緣起2022 年 7 月 17 日上線日熱度直沖 2.4 萬，霸榜全網熱搜 18 個，當日播放破 3000 萬，占據騰訊視頻站內總榜和動漫榜雙榜熱搜第一；斗破蒼穹年番無縫銜接，2022 年 7 月底上線當日播放破 5300 萬，穩超斗羅年番 3800 萬。動漫巧妙聯動，線上線下齊破圈。動漫巧妙聯動，線上線下齊破圈。閱文動漫借助 IP 聯名活動，擴大影響力。如全職高手的漫改與麥當勞的跨界品牌聯合堪稱經典：除在劇情中進行品牌植入，麥當勞曾在上海、杭州等多個城市打造 全職高手主題店，為角色定制限定版產品。萌妻食神第

111、二季 從精致食材到美食烹飪，聯動 B 站輸出中華美食文化。動畫第二季開播后，在 B 站國創區多次登榜，包括熱門總榜 TOP1，戀愛榜 TOP1，搞笑榜TOP1 等。熱播效應帶動微博、B 站一批 KOL、UP 主進行復刻挑戰，其中 UP 主黑貓廚房佛跳墻復刻視頻在 B 站播放量超 557 萬，被 B 站每周必看收錄。圖表圖表48：閱文動漫：閱文動漫IP符號化實例符號化實例斗破蒼穹斗破蒼穹 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：騰訊視頻 APP、麥當勞公眾號、嗶哩嗶哩、華福證券研究所 數據來源：閱文集團公眾號、公司財報、騰訊視頻 AP

112、P、華福證券研究所 3.1.3 影視觸點：文化藝術性強影視觸點：文化藝術性強+強共鳴、引大流強共鳴、引大流 影視的核心是一種文化表達的方式，影視的核心是一種文化表達的方式，IP 的放大器的放大器。影視為受眾最廣泛的文化藝術形式之一。通過光影傳遞故事，在短時間內引發情感共鳴，引爆流行現象。刷屏劇集往往也成為當下最流行的社交語言。影視也是 IP 產業的重要一環，是開發變現的主要方式，也是從文字走向符號的破圈必經之路。好劇本需配好團隊，新麗傳媒影視制作團隊完美填補閱文空缺。好劇本需配好團隊，新麗傳媒影視制作團隊完美填補閱文空缺。1）業績數據遠圖表圖表49：閱文動漫：閱文動漫IP線上線下聯動案例線上線

113、下聯動案例全職高手、萌妻食神第二季全職高手、萌妻食神第二季 圖表圖表50：閱文動漫業務發展歷程：閱文動漫業務發展歷程 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 超行業均值。2021年新麗凈利率高達 43.4%，遠超華策影視 26.6%、慈文傳媒15.53%；稻草熊 23.9%；與檸萌影業 44.8%毛利率并列業界雙雄。2）回應時代對主旋律、現實題材創作的需求。新麗曾造就口碑佳作白鹿原，證明其嚴肅文學的改編實力。操刀茅盾文學獎作品 人世間 也順應了時代題材趨勢。3）王牌編劇緊抓時代熱點。新麗擁有王倦、申捷、秦雯等業界知名編劇。數據來源：新麗傳媒官

114、網、豆瓣 APP 華福證券研究所 劇目內容上：劇目內容上：1）劇情輕松，格局漸大成為目前的主流風格之一。這符合當代青年群體閱讀興趣，反映出對內卷生活的逃離與家國情懷的關注。如慶余年輕松跳脫的劇情背后反映出對人人平等的思考與思想自由的推崇。2）新麗成男頻賽道尖子生。慶余年贅婿 等劇詼諧的劇情與細膩的情感打破了以往男頻劇重 恢弘敘事輕情感表達的刻板印象。劇目選擇上：背靠閱文資源庫并非一勞永逸。劇目選擇上：背靠閱文資源庫并非一勞永逸。1）經典 IP 改編也有翻車可能。雪中悍刀行豆瓣評分僅 5.8，脫離及格線，其失誤釋放出信號：熱血沸騰的文字可能導致尷尬失望的畫面。其原因一方面歸咎于缺乏制作水平，另一

115、方面則是以新審美看待通俗流行文學下誕生的舊作，難免致使審美上的促狹。2）騰訊影業退居幕后，閱文扛起 IP 影視化開發大旗。騰訊影業主體由 PCG 轉為 CDG，目的就是讓閱文旗下的新麗傳媒、閱文影視及 PCG 旗下的騰訊動漫負責 IP 影視化開發。劇目銜接上：閱文重視開發間隙，防止劇目銜接上：閱文重視開發間隙，防止 IP 過氣。過氣。如新麗在網絡電影層面與贅婿IP 進行聯動，2021 年 8 月上映贅婿之吉興高照，成功搭建起電視劇贅婿第一季、第二季之間的橋梁，刷新觀眾記憶點。圖表圖表51：新麗資深編劇近期改編劇目：新麗資深編劇近期改編劇目 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 38 請務必閱讀報告末

116、頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：豆瓣 APP、華福證券研究所 電視劇電視劇/網?。壕W?。?022 年題材多元。年題材多元。除人世間 風起隴西 潛伏者 請叫我總監以外，2022 年還將上線縱有疾風起 斗破蒼穹 2 玫瑰之戰 新川日常女特警，共 3-5 部的電視劇。年份 劇名 導演 編劇 主演 2022 請叫我總監 姚婷婷 胡斐子、仲寧、陳澍玲、周游 林更新、譚松韻、劉暢、蘇鑫 風起隴西 路陽 金海曙、金昱 陳坤、白宇、聶遠、尹鑄勝、常遠、楊穎 人世間 李路 王海鸰、王大鷗 雷佳音、辛柏青、宋佳、殷桃、丁勇岱 2021 雪中悍刀行 宋曉飛 王倦 張若昀、胡軍、李庚希、高偉光、張天愛

117、 叛逆者 周游 李曉明、秦雯、周游、李汝俏、張斌、關景峰、陳婷 朱一龍、童瑤、王志文 斗羅大陸 楊振宇 王倦 肖戰、吳宣儀 贅婿 鄧科 鄭卓群、趙啟辰、顧崢興、楊雨晨、陳金鵬、紀桑柔、丁璐、張云宜 郭麒麟、宋軼 數據來源：新麗傳媒官網、華福證券研究所 電影：電影：新麗聚焦輕喜劇，成績斐然。據貓眼數據顯示，2022 春節檔新麗上線兩部影片 李茂扮太子 這個殺手不太冷靜，后者票房達 26.27 億，上映期間連續 29天位列單日電影票房榜亞軍位置，成最大黑馬；2021 年 你好，李煥英 票房達 54.13億，位列中國票房影史第三。據據 2021 年業績會披露，新麗年業績會披露，新麗 2022 年電影

118、業績有望達年電影業績有望達到到 5 億元水平。億元水平。圖表圖表52：閱文通過聯動彌補：閱文通過聯動彌補IP開發間隙，維持開發間隙，維持IP輸出持續性輸出持續性 圖表圖表53：2021-2022新麗傳媒出品劇目新麗傳媒出品劇目 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 年份 片名 導演 編劇 主演 2022 這個殺手不太冷靜 邢文雄 邢文雄 馬麗、魏翔、陳明昊、周大勇 2021 我和我的父輩 吳京、章子怡、徐崢、沈騰 峰爆 李駿 沙碩 朱一龍、黃志忠、焦俊艷、陳數 贅婿之吉星高照 趙啟辰 楊雨晨、鄭卓群、劉聞洋、陳金鵬 劉冠麟、王祉萱 怒火重案

119、 陳木勝 陳木勝、凌偉駿、唐耀良 甄子丹、謝霆鋒、秦嵐 燃野少年的天空 張一白、韓琰 里則林 彭昱暢、許恩怡、張宥浩等 1921 黃建新、鄭大圣 余曦、趙寧宇、黃建新 黃軒、倪妮、王仁君 秘密訪客 陳正道 殳俏 郭富城、段奕宏、許瑋甯 你好，李煥英 賈玲 賈玲 賈玲、沈騰、張小斐 許愿神龍 克里斯艾伯漢斯 克里斯艾伯漢斯 成龍、牛駿峰、薇薇安 沒有過不去的年 尹力 龔應恬 吳剛、吳彥姝、江珊 數據來源：新麗傳媒官網、華福證券研究所 3.1.4 游戲觸點：趣味性游戲觸點：趣味性+參與性參與性 游戲的核心是玩法，是趣味性和參與性的展示。游戲的核心是玩法，是趣味性和參與性的展示。1）網文 IP 改編

120、游戲適配性極強。依托網文世界觀和劇情，節省游戲制作成本和時間：依托網文世界觀和劇情，節省游戲制作成本和時間：如新斗羅大陸深度還原了原著的打怪升級規則設定和價值觀設定，讓游戲能夠有依據和原型在創新基礎上去還原人物和情節。網文網文 IP 粉絲粉絲效應節省游戲營銷和效應節省游戲營銷和拉新拉新成本成本：由于網文已擁有粉絲群體，本身就具有品牌效應和強大的次傳播能力，能夠較容易地轉化潛在用戶，促其成為游戲初期的主力軍。2）從“文游聯動”到“影漫游聯動 2.0”，閱文重構 IP 開發新標準。吳文輝在吳文輝在2016 中國游戲產業會上提出閱文“文游聯動”中國游戲產業會上提出閱文“文游聯動”，并解釋我們是抱著分

121、享好內容的不變初心來做文學，做游戲。閱文集 IP 擁有方、制作方、投資方、運營方等多重形態為一體，形成全鏈路、一體化的開發閉環?；诖?，閱文不僅能實現長線開發，亦能深度介入全產業鏈。TOP100 國產游戲流水與數量中，國產游戲流水與數量中，IP 改編游戲占據優勢。改編游戲占據優勢。1）小說類 IP 游改已成趨勢，閱文憑借網文資源占據先機。據伽馬數據2021-2022 中國游戲企業研發競爭力報告 顯示，2021年國內移動游戲TOP100中新游IP游戲流水占比達到76.5%，IP 作品數量占比達 80%。2018-2021 年，商業價值較高的客戶端游戲 IP 份額逐年降低，小說類IP異軍突起，20

122、21年成為新游流水最高的IP類別，流水占比達到34.2%。2）小說類 IP 改編游戲收入仍是主流。2021 年 IP 改編游戲收入增速為 4.6%，但仍占據移動游戲市場五成以上份額。2021 年主要游戲 IP 類型流水同比增長率中，小說改編類達 42.6%，且連續三年增速超 40%，遠高于主機/單機游戲的流水增幅。圖表圖表54：2020-2022新麗傳媒出品影片新麗傳媒出品影片 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 閱文小說閱文小說 IP 游改正穩中推進，未來將繼續打造精品游改正穩中推進，未來將繼續打造精品 IP 游戲，挖掘游戲，挖掘 IP

123、 價值。價值。目前閱文已實現了對花千骨 傲世九重天 九天星辰訣 全民仙逆 斗羅大陸等眾多網文 IP 的游戲改編，也包括武煉巔峰 絕世唐門 凡人修仙傳等改編頁游。鬼吹燈 詭秘之主 雪中悍刀行等 IP 授權改編的游戲也正在開發之中。慶余年手游于上線前積累超 800 萬預約量，據伽馬數據2021-2022 移動游戲IP 市場發展報告，截至 2022 年 4 月，其仍穩居暢銷榜 TOP20，成為 2022 年代表性小說 IP 改編產品。排名 游戲名 游戲類型 IP 類型 1 一念逍遙 放置類 無 2 哈利波特：魔法覺醒 卡牌類 小說 3 斗羅大陸：魂師對決 卡牌類 小說 4 使命召喚手游 射擊類 單機

124、 5 英雄聯盟手游 MOBA 類 客戶端游戲 數據來源：伽馬數據2021-2022 中國游戲企業研發競爭力報告、華福證券研究所 注：標紅為閱文自有 IP 3.1.5 商業衍生品：打入線下生活圈商業衍生品：打入線下生活圈 IP 授予產品內涵、故事與情感，用價值觀鏈接更多不同圈層，逐漸融入生活環授予產品內涵、故事與情感，用價值觀鏈接更多不同圈層，逐漸融入生活環節。節。1）文化在左，商業在右。流量價值：流量價值：IP 本身就是由流量堆積出來的產品，對粉絲具有天然吸引力。品牌價值：品牌價值：依靠 IP 背書，把 IP 背后的價值觀和文化觀念賦能到產品上。圈層價值：圈層價值：IP 在進行產品塑造時切入精

125、準群體，而非泛用戶，主要原因為 Z世代粉絲有明顯的群體壁壘。2）爆款出圈的 IP 覆蓋了人們生活的方方面面。如小家電、皮具箱包、家居用品、數碼電子、文創產品、玻璃陶瓷等 30+個類別。中國 IP 商業化衍生品 大類 分類 簡介 產品 硬周邊 單價高，基本只具有觀賞價值 扭蛋、掛卡、模型、手辦 圖表圖表55：2018-2021年年IP改編移動游戲收入保持增長改編移動游戲收入保持增長態勢，增速趨緩態勢，增速趨緩 圖表圖表56：2021年主要游戲年主要游戲IP類型流水同比增長率，類型流水同比增長率，小說改編連續三年增速超小說改編連續三年增速超40%數據來源：伽馬數據2021-2022 移動游戲 IP

126、 市場發展報告、華福證券研究所 數據來源：伽馬數據2021-2022 移動游戲 IP 市場發展報告、華福證券研究所 圖表圖表57：2021中國內地市場入榜新游（流水排名）中國內地市場入榜新游（流水排名）TOP5，小說改編獨占兩席，小說改編獨占兩席 圖表圖表58：中國：中國IP商業化衍生品主要分類商業化衍生品主要分類 908.4 987.4 1243.2 1297.7 21.8%8.7%25.9%4.4%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002018201920202021IP改編移動游戲收入（億元）yoy42.6%10.5%5.5%3.7%0%

127、15%30%45%小說主機/單機動漫客戶端游戲 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 影視傳媒周邊（影視周邊、動漫周邊、文學周邊）軟周邊 單價較低，有一定實用價值 文具、服飾、鑰扣、手機鏈 藝術衍生品 硬產品 具有商品屬性 服飾、箱包 軟產品 不具有商品屬性 美術館、畫廊、茶館、生活廣場（如：杭州宋城）文創產品/借助 IP 形象進行產品創造 各類產品均覆蓋 實景娛樂 樂園 IP 集合地 航天 IP：樂多港卡樂星球；恐龍 IP：方特恐龍王國 主題空間 密室逃脫、劇本殺等 盜墓筆記主題密逃；芒果 MCITY 數據來源：華福證券研究所根據公開信息

128、整理 IP 商業化衍生品需求龐大。商業化衍生品需求龐大。2021 中國禮品行業采購行為洞察報告顯示，IP/文創類產品在客戶需求的產品品類中位居第一，市場熱度極大。閱文閱文衍生品授權衍生品授權+自研雙管齊下，加速布局衍生品市場。自研雙管齊下，加速布局衍生品市場。1）潮玩領域：據艾媒咨詢數據，2021 年中國潮玩市場規模為 384.3 億元，增速達 30.4%，預計 2022 年和2023 年的增長率分別為 24.1%、20.5%。近年來，閱文與擎蒼、兌喵喵等精品手辦工作室進行 IP 授權合作，生產全職高手 斗破蒼穹 詭秘之主等頭部網文 IP角色及道具，產品包含手辦、掛件、雕塑、毛絨玩具等。同時閱

129、文也在探索自研衍生品和新興娛樂形式，如 2022 年 1 月 8 日閱文發售國內首個網文 IP 數字藏品大奉打更人之諸天萬界。數據來源：斗羅大陸微博、擎蒼旗艦店、兌喵喵旗艦店、閱文公眾號、華福證券研究所 2）生活消費品領域：2020 年 6 月，全職高手與美特斯邦威合作；11 月全職高手宣布成為李寧高端時尚運動品牌 LNG“潮流榮耀合伙人”；11 月，全職高手第二季攜手便利蜂，覆蓋線下 2000 家門店，同月還與 Tims 咖啡合作推出全新周邊及限定飲品。2021 年 12 月，QQ 瀏覽器聯合百草味及閱文推出業界首款限量版圖表圖表59：閱文：閱文IP潮流玩具生態潮流玩具生態 丨公司名稱 誠信

130、專業 發現價值 42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 小說禮盒，一盒可吃盡 5 本小說 5 款零食，一次性滿足吃貨書粉的需求。數據來源：閱文公眾號、華福證券研究所 劇本殺、密逃拉新力強，成線下消費新寵兒。劇本殺、密逃拉新力強，成線下消費新寵兒。據艾媒咨詢數據，2021 年中國劇本殺行業市場規模達 170.2 億元，同比增長高達 45.0%。據美團2021 實體劇本殺消費洞察報告，劇本殺的核心消費人群年輕化，30 歲以下用戶占比達 75%，其中學生群體占比較高達 28%，超四成用戶消費頻次為 1 次/周及以上。IP 改編劇本成新趨勢，閱文劇本改編占據天然優勢。據易觀數據顯示

131、，2020 年劇本殺 IP 改編劇本達十余部，截至 21H1，改編劇本已達 20 部，數量翻倍增長。閱文投資小黑探占股閱文投資小黑探占股 10%，加速，加速 IP 線下落地。線下落地。小黑探是一家劇本殺行業生態平臺，專注分發業務。2021 年 5 月成都全球數字文創發展大會上，高管王歡岳透露小黑探月活躍用戶達 9 萬，日活躍店家超 1 萬，上架劇本超 4000 部，入駐工作室達 1000 家，單次劇本殺展會參與人數可達數千人。同年 6 月，閱文在年度發布會中高調表示要把 IP 落成實體，讓好故事觸手可及。目前閱文聯合新麗傳媒、騰訊動漫已經推出慶余年 全職高手等一批頭部 IP 改編劇本。IP 作

132、品 開發方 原著授權方 慶余年 北京超自然力量 閱文 全職高手 探案筆記 閱文 一人之下 探案筆記 閱文 三體 探案筆記 騰訊動漫 大奉打更人 探案筆記 閱文 第一序列 探案筆記 閱文 全球高武 探案筆記 閱文 秘密訪客 一閃工作室 新麗傳媒 年輪 北京超自然力量 新麗傳媒 數據來源：IP 價值觀公眾號、華福證券研究所 圖表圖表60：閱文：閱文IP線下聯動生態線下聯動生態 圖表圖表61：閱文：閱文IP授權改編的劇本殺品類授權改編的劇本殺品類 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 3.1.6 有聲觸點：方便有聲觸點：方便+強故事性強故事性 有

133、聲讀物提高了受眾對碎片化時間的利用程度。有聲讀物提高了受眾對碎片化時間的利用程度。聲音比文字更能傳達情感與故事，通過培養用戶連續收聽的習慣，幫助作品獲取高流量。據艾媒咨詢 20202021年中國在線音頻行業研究報告顯示，86.2%的用戶在音頻內容類型接近時會偏好收聽有原著影響力的 IP 音頻，且調研結果顯示近 76%的聽眾對音頻平臺有聲閱讀內容質量滿意。中國有聲閱讀市場前景廣闊。中國有聲閱讀市場前景廣闊。1）疫情發生以來，聽書人群成倍增長。據易觀分析數據2022年中國音頻市場年度綜合分析顯示，2021年中國有聲行業市場活躍用戶規模達8億人次，2020年用戶規模則為5.7億人次，1Q21后，國內

134、在線音頻市場MAU已穩定在3億左右，到12月MAU一度達3.39億峰值。2）有聲市場規模大。據易觀數據顯示，預計2022年有聲市場規模超500億元，收入形式主要為平臺會員、欄目訂閱、直播打賞及帶貨。近80%用戶表示在通勤時有收聽音頻的習慣，音頻強力聯結用戶的休閑娛樂生活。3）有聲閱讀成IP新策源地。隨視頻紅利降溫，IP版權方開始關注音頻作品，廣廣播劇成為頭部播劇成為頭部IP青睞的表達方式青睞的表達方式。截止目前，閱文與貓耳FM合作開發的全職高手廣播劇第一季播放量已達1563萬；鬼吹燈黃皮子墳開播4月，喜馬拉雅站內評分高達9.5。渠道端：閱文增加觸達用戶方式。渠道端：閱文增加觸達用戶方式。除天方

135、聽書、QQ 閱讀、起點聽書專區等自有渠道以及騰訊視頻、騰訊叮當、騰訊車聯、QQ 瀏覽器等騰訊渠道外；閱文聽書還攜手喜馬拉雅、懶人聽書、企鵝 FM 等頭部音頻內容分發平臺；與由季冠霖、周建龍、孫悅斌等專業聲優組成的配音團隊展開合作；并與粵聽 APP、酷我暢聽 APP 合作，立體式觸達廣范受眾。圖表圖表62：有聲閱讀使用場景：有聲閱讀使用場景 圖表圖表63：有聲閱讀不同消費形式付費用戶占總用戶比：有聲閱讀不同消費形式付費用戶占總用戶比 數據來源：易觀分析2022 年中國在線音頻內容消費市場分析、華福證券研究所 數據來源：易觀分析2022 年中國在線音頻內容消費市場分析、華福證券研究所 78.2%6

136、7.4%61.4%54.2%45.4%36.6%24.6%22.2%16.6%13.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.982.2%60.5%27.3%19.1%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9會員訂閱單內容付費直播打賞電商帶貨 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：喜馬拉雅 APP、閱文聽書官網、華福證券研究所 3.2 故事故事 IP人物人物 IP世界觀世界觀 IP，閱文跨媒體敘事逐步打造，閱文跨媒體敘事逐步打造 IP 宇宙宇宙 IP 深入人心需要潛移默化，更需要企業付出長期耐心。深

137、入人心需要潛移默化，更需要企業付出長期耐心。如迪士尼在 2000 年代遭遇挫折，其新配樂嘗試、類型片實驗并未引起市場反響。三麗鷗（HelloKitty）、DC 娛樂（超人）等發展也并非一馬平川。閱文閱文 IP 宇宙的打造亦需要管理層的戰略定力以宇宙的打造亦需要管理層的戰略定力以及母公司騰訊的耐心守候。及母公司騰訊的耐心守候。3.2.1 國內現狀：缺少長周期國內現狀：缺少長周期 IP 中國網絡文學中國網絡文學 IP 運營規模大，市場廣。運營規模大，市場廣。2021 年 4 月易觀分析中國網絡文學版權保護白皮書 顯示，2020 年通過 IP 全版權運營，網絡文學間接或直接影響了動漫、影視、游戲、音

138、樂、衍生品等合計約 2531 億元市場，影響范圍超影響范圍超 40%。國內 IP 開發聚焦賺錢效應，缺乏方法論。直至 2019 年以來，慶余年 一人之下 流浪地球等作品的問世，讓市場重拾國產 IP 開發的信心。程武接手閱文后，根據行業現狀映射自身問題，提出國內程武接手閱文后，根據行業現狀映射自身問題，提出國內 IP 開發存在的缺開發存在的缺陷陷IP 長遠規劃和把控能力不足長遠規劃和把控能力不足 合作不夠緊密合作不夠緊密 人才缺失人才缺失。并在此基礎上對癥下藥，如構建 IP 中臺，提出“三駕馬車”模式，建立決策委員會等。1）從人才缺失到連接人才。國內不缺好故事，缺敘事人。國內不缺好故事，缺敘事人

139、。如閱文鬼吹燈多部影視劇主演并非原班人馬，風格不統一，改編水準和制作水平也不穩定。與同為系列作的國外 IP哈利波特相差甚遠。人才差異反映在商業價值上：人才差異反映在商業價值上：鬼吹燈改編電影尋龍訣和云南蟲谷，票房成績分別為 16.82 億和 1.5 億元人民幣；哈利波特系列電影全球總票房折合人民幣約 506 億元。圖表圖表64：閱文有聲業務發展歷程：閱文有聲業務發展歷程 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 45 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 閱文提出要將閱文提出要將創作者置于愿景之中，激活創作者。作家維度上：創作者置于愿景之中，激活創作者。作家維度上：尤其扶持年輕作家，進一

140、步激活創作生態。其中 90 后作家老鷹吃小雞和賣報小郎君分別憑借萬族之劫和大奉打更人兩部作品，刷新網絡文學 20 年來的月票與訂閱紀錄。影視維度上：影視維度上：聯合騰訊影業、新麗傳媒發起青年導演培養計劃，撲克寂然無聲瞧一橋等 IP 改編作品均已進入創制階段。數據來源：豆瓣影評、華福證券研究所 2）從缺乏規劃到連接全產業鏈。國內國內 IP 發展的第二大阻力：孤立和分發展的第二大阻力：孤立和分散式開發。散式開發。國內同一 IP 開發出現人設、世界觀、時間線崩塌的現象普遍存在，本質原因為 IP 運營缺乏規?；?。大閱文戰略提出強化大閱文戰略提出強化 IP 運營能力：運營能力：通過中臺建設、聯合決策、委

141、員會等方式，嚴格執行 IP先規劃、再開發。IP 中臺定方案：中臺定方案：針對不同類型的 IP 確定開發周期。委員會提溝通效率：委員會提溝通效率：旨在加強聯動，為后續更多 IP 深化開發奠定基礎。如“三駕馬車”推出的作品贅婿，從開機到播出僅歷時八個月，合作緊密，各司其職，效率提升。3）從缺乏合作到連接行業資源。國內國內 IP 產業發展的第三大阻力：合作產業發展的第三大阻力：合作封閉。封閉。唐探宇宙拉開國內 IP 開發浪潮后，各公司抬價購買大量 IP 并簡單粗暴式開發，高競爭導致整個行業各自為戰，致使 IP 產業難以凝聚合力?！按箝單摹泵鞔_提出“大閱文”明確提出開放性地與全行業合作伙伴共建開放性地

142、與全行業合作伙伴共建 IP 生態業務矩陣：生態業務矩陣：閱文作為 IP 源頭，能夠承擔起推動行業合作開發 IP 的意愿，其成熟的“三級開發體系”也具備該能力。IP 運營體系的形成和本國的文化產業環境息息相關。運營體系的形成和本國的文化產業環境息息相關。1）國外很多經典 IP 起源于視覺化形象，國內 IP 大多來自文本，IP 轉化鏈條更長。如迪士尼米老鼠等家庭 IP 來自其動畫電影，而漫威 IP 起源于漫畫，均有一定視覺化基礎。國內以文本為源頭的 IP 面向影視、游戲、商品化的轉化鏈條更長。2）國內具有后發優勢，借助互聯網帶來強互動性。中國互聯網應用遠遠早于和發達于美國和日本，用戶已習慣基于互聯

143、網的消費模式。據 2021 閱文年度發布會透露，2020 年全平臺累計評論數超年全平臺累計評論數超 100萬的作品就有萬的作品就有 100+部。部?；訑祿?IP 創作帶來創意借鑒，降低開發風險。國外國外 IP 仍霸占國內市場份額，但本土仍霸占國內市場份額，但本土 IP 授權發展已見成效。授權發展已見成效。痛點：國內衍生品圖表圖表65：閱文青年導演培養計劃作品：閱文青年導演培養計劃作品 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 46 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 企業需要花費較高費用獲取外國 IP 授權。當前國內動漫衍生品市場上還充斥著美、日、韓三國的動漫形象，尤其是日本動

144、漫 IP 占據極大的市場份額。根據中國玩具和嬰童用品協會2021 中國品牌授權行業發展白皮書數據，2020 年國內授權 IP 數量占比首次超越美國。數據來源：中國玩具和嬰童用品協會2021 中國品牌授權行業發展白皮書、華福證券研究所 3.2.2 閱文在新管理層上任后提出閱文在新管理層上任后提出 IP 升維戰略升維戰略“大閱文”戰略提出“大閱文”戰略提出 IP 升維三層次：升維三層次：IP 可視化可視化IP 商品化商品化IP 代際流傳。代際流傳。1）可視化為突破層。文學類 IP 影視化/游戲化可以自然補齊文學作品短缺的連續性視覺畫面，補齊敘事，加深受眾對 IP 在意識層面的記憶。2）實景潮玩觸達

145、用戶。文學與影游作品均停留在虛擬層面，IP 的線下衍生商品通過觸達用戶，通過還原角色形象、玩法、世界觀，以觸感層面勾起意識層面的認知，現實復刻極大提升用戶對 IP 的信任感。3）代際流傳，好故事生生不息。意識與觸感層面雙向深化 IP 長久陪伴的情感鏈接，由此無限延長 IP 生命周期。36.4%30.5%10.2%9.8%4.2%4.1%1.8%1.6%1.4%中國授權市場中國授權市場IPIP國別國別/地區分布地區分布中國美國歐洲及其他國家日本韓國英國亞洲其他國家北美其他國家其他圖表圖表66：我國授權市場：我國授權市場IP國別分布（內地國別分布（內地32.6%+港澳臺港澳臺2.8%）丨公司名稱

146、誠信專業 發現價值 47 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：公司財報、新華文化產業 IP 指數報告（2021）、華福證券研究所 非可視化非可視化 IP 既是起點，也是目的。既是起點，也是目的。1）IP 升維路徑遵循：非可視化（文本）靜態可視化（漫畫）動態可視化（影視、動畫）線上交互體驗（游戲）線下衍生品非可視化（符號與情感）非可視化（符號與情感）。大部分 IP 均按路徑依次開發。如指環王從托爾金小說起步，其史詩級電影橫跨熒幕 20 載，深入人心，并逐步開發手辦周邊，建設主題樂園等。2）文字到情感符號，實現最高級躍遷。文化和情感作為軟約束，其變革和形成都有長尾黏性，

147、耗時極長。一部作品的成功就是以作品+價值觀濃縮為符號，符號承載口碑真正做到代代相傳，跨越代際，生生不息。數據來源：斗破蒼穹官網、斗羅大陸官網、任天堂官網、華福證券研究所 圖表圖表67：閱文：閱文IP升維戰略三連跳升維戰略三連跳 圖表圖表68：IP升維路徑演變升維路徑演變 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 48 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 3.3 海外先驅在前，迪士尼漫威海外先驅在前，迪士尼漫威 迪士尼是迪士尼是全球領先的全球領先的動畫電影動畫電影、流媒體平臺流媒體平臺公司。公司。是迄今為止唯一一家沒有被交易過的好萊塢大公司，源于其頂級電影公司與內容之王的地位。主要業務包

148、括娛樂節目制作，主題公園，玩具，圖書，電子游戲和傳媒網絡。1Q21-2Q22，雖受疫情影響，迪士尼 DTC 營收增速趨緩，但整體營收額仍保持上漲態勢。從營收占比來看，隨著疫情的緩和，占比與疫情前趨同?！癢eenie”是迪士尼傳遞世界觀的核心套路?！笔堑鲜磕醾鬟f世界觀的核心套路。迪士尼設計師常提到“Weenie”，即創作一些視覺目標來引導受眾。1）宏觀上：城堡是迪士尼的標志。通過創造超出用戶心理預期的奇觀，營造震懾人心的開場氛圍，是迪士尼表達世界觀的方法。2）微觀上：迪士尼偏愛細節化處理，彩蛋+伏筆是慣用手段。以主題樂園為例，剛開始吸引眼球是城堡，然后是寶藏灣，然后是加勒比海盜：沉沒寶藏之戰，最

149、后是海盜船里杰克船長的藏寶之處等小細節，每一層級均會設置一個“Weenie”，來吸引你去探索其背后的故事。迪士尼商業帝國離不開收購，以此構建頂級迪士尼商業帝國離不開收購，以此構建頂級 IP 資源庫。資源庫。從 93 年收購米拉麥克斯到 19 年收購?？怂?，迪士尼通過收購不斷鞏固自己作為頂級電影公司的地位。逐漸形成迪士尼公主、超級英雄、星球大戰、玩具總動員等知名 IP 的龐大集合。圖表圖表69：1Q21-2Q22迪士尼迪士尼DTC營收營收 圖表圖表70：FY2018-2Q22財年迪士尼營收占比財年迪士尼營收占比 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 35.0 4

150、0.0 42.6 45.6 46.9 49.0 73.0%59.0%57.0%38.0%34.0%22.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050601Q212Q213Q214Q211Q222Q22DTC業務收入（億美元）yoy34.1%37.2%23.1%24.6%34.4%65.9%62.8%76.9%75.4%65.6%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY20212Q22樂園及度假區影視、媒體等線上業務 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 49 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：迪士尼官

151、網、華福證券研究所 迪士尼迪士尼 IP 開發鏈完善，以主題樂園開發鏈完善，以主題樂園+影視向海外擴幅影響力。影視向海外擴幅影響力。1）影視上：據 Box Office Mojo 數據，截止 2022 年，歷史全球票房 TOP50 中迪士尼占比高達 51%。迪士尼影視 IP 在我國常年暢銷，其 IP 共性價值能夠打通民族文化阻隔，流行于不同地域人群。如 復仇者聯盟 4：終局之戰 2019 年 4 月在國內上映，總計票房高達 42.50億元，躋身中國電影票房 TOP10。2）主題樂園：2Q22 迪士尼樂園、體驗和產品收入 66.52 億美元，同比增長 109.64%。2021 年上海迪士尼樂園公布

152、一組數據：園區五年內累計接待游客超 8300 萬人次，實現旅游收入超 400 億元；2020 年上海迪士尼人流量排迪士尼樂園全球第二。3）游戲：專注 IP 研發，游戲開發進行授權。2016 年，迪士尼：無限常年不及預期營收使得迪士尼下定決心放棄游戲自研，砍掉迪士尼互動，開啟第三方合作。除與史克威爾艾尼克斯、EA 合作，迪士尼已授權 Bethesda 開發奪寶奇兵游戲，漫威蜘蛛俠 2 預計將于 2023 年問世；育碧也正在開發 阿凡達 和 星球大戰。圖表圖表71：迪士尼旗下經典：迪士尼旗下經典IP（收購（收購+自有）自有）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 50 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深

153、度研究|閱文集團 數據來源：迪士尼官網、華福證券研究所 4）線下衍生品：IP 與紀念日/節日碰撞。推出漫威、皮克斯模玩，并在主題樂園開設專區，如玩具總動員主題園區。20 年 11 月，經典動畫幻想曲迎來 80 周年慶，迪士尼發售紀念意義周邊；2021 年 12 月，上海迪士尼宣布圣誕系列商品發售計劃；2022 年 3 月，麥當勞麥當勞 X 上海迪士尼度假區上海迪士尼度假區推出推出 5 周年限定周邊。周年限定周邊。3.4 閱文打造華語閱文打造華語 IP 集合體，“中國迪士尼”需另辟蹊徑集合體，“中國迪士尼”需另辟蹊徑 迪士尼迪士尼經驗經驗可可借鑒，不可照搬。借鑒，不可照搬。1）中國 IP 工業化

154、開發整體處于初級階段。國內創意產業仍難以承接 IP 內容的進一步開發；各垂直領域的 IP 開發相對獨立，平臺間緊密聯動仍遠遠不足；特效制作上與國際水平仍有差距。2）迪士尼同理心是地基，想象力是天空。華語 IP 要有中國人的獨有情懷。迪士尼以 童話夢童話夢 表達人文關懷，角色和內容均帶著尊重和同理心與觀眾交流。對于閱文 IP 構建：中華文化的博大足以作為底層邏輯；想象力層面，仙俠夢因為題材泛濫，且敘事背景復雜，因為題材泛濫，且敘事背景復雜，可信感正在削弱。IP 基調應定位簡單且包容性強，能夠不斷吸納時代感、社會觀。近年來出圈 IP 更靠近現實，落到實地，以中華文化因素（分為情懷類、技藝類、民俗類

155、）為底，依托小人物展露志向與胸懷的作品正蓬勃發展。圖表圖表72：迪士尼部分授權：迪士尼部分授權IP游戲游戲 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 51 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 數據來源：騰訊 APP、華福證券研究所 閱文閱文 IP 有價值優勢，能夠憑借頭部平臺優勢做好有價值優勢，能夠憑借頭部平臺優勢做好 IP 開發帶頭人。開發帶頭人。據 2018 年貓片胡潤原創文學 IP 價值榜，TOP20 中閱文占據 14 席，TOP10 中占據 8 席。據 2018年貓片胡潤原創動漫 IP 榜，TOP10 中閱文自有 IP 占據 4 席，優勢顯著。2018 年貓片胡潤原創文學 IP

156、 價值榜 排名 作品名 平臺 1 將夜 起點中文網 2 凡人修仙傳 起點中文網 3 鬼吹燈 起點中文網 4 全職高手 起點中文網 5 盜墓筆記 起點中文網 6 三生三世十里桃花 晉江文學城 7 斗破蒼穹 起點中文網 8 擇天記 創世中文網 9 雪中悍刀行 縱橫中文網 10 圣城 起點中文網 數據來源：2018貓片胡潤原創文學 IP 價值榜、華福證券研究所 注：深色區域為閱文自有 IP 排名 作品名 動畫作者 1 全職高手 閱文集團、企鵝影視、東申影業、bilibili 2 斗破蒼穹 閱文集團、騰訊視頻 3 一人之下 一人之下制作委員會 4 畫江湖系列 若森數字科技 5 秦時明月系列 杭州玄機科

157、技 6 狐妖小紅娘 騰訊動漫、狐妖小紅娘制作委員會 7 十萬個冷笑話 有妖氣 圖表圖表73：國產破圈劇集現象：國產破圈劇集現象基于“中華文化”因素，重情懷、展技藝、現民俗基于“中華文化”因素，重情懷、展技藝、現民俗 圖表圖表74：2018年貓片胡潤原創文學年貓片胡潤原創文學IP價值榜，閱文前價值榜，閱文前10獨占獨占8席席 圖表圖表75：2018年貓片胡潤原創動漫年貓片胡潤原創動漫IP價值榜，閱文前價值榜，閱文前10獨占獨占4席席 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 52 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 8 斗羅大陸 企鵝影視、玄機科技 9 從前有座靈劍山 靈劍山制作委員會

158、10 魁拔 青青樹動漫 數據來源：2018貓片胡潤原創動漫 IP 價值榜、華福證券研究所 注：深色區域為閱文自有 IP 以底層基調為核，延伸單以底層基調為核，延伸單 IP 開發環節，聚集同類型開發環節，聚集同類型 IP 聯合發展。穩固聯合發展。穩固 IP 開發開發圈，打造圈，打造 IP 宇宙節點。宇宙節點。1）IP 延展性：IP 開發涉及的領域和行業越多，在單個環節開發的力度越大，其價值量越大。一家公司旗下基調相似的 IP 能夠自發地聚合，形成 IP 節點，進行聯合發展。如漫威旗下的英雄 IP，各個英雄從舊到新、從單一人物到成系列的成長過程。2）IP 內容集中性：對內，IP 開發團隊要保證一致

159、性；對外，打開合作生態，最大限度消除開發的割裂性。如漫威宇宙下的復仇者聯盟 IP，圈內各人物 IP 聯動形成新作，彼此引流，商業價值更穩定。閱文網文閱文網文 IP 已有相關探討，已有相關探討，如大主宰是天蠶土豆在 2013 年創作的第四部長篇小說，首發于起點中文網，與斗破蒼穹和武動乾坤有聯系。與三七互娛合作，在十年內開發 5 款斗羅大陸游戲，確保調性一致。3）破圈姿態：IP 價值積累到一定量級，就具有破圈效應。一方面形成符號化特征，另一方面開啟跨平臺聯動。如漫威與 DC 聯動：蝙蝠俠與美國隊長 正義聯盟vs 復仇者 超人 vs 超凡蜘蛛俠等，強強聯手下，能帶來極強的商業價值。數據來源：華福證券

160、研究所 四、四、盈利預測盈利預測 4.1 在線閱讀業務在線閱讀業務 自有自有+騰訊自營渠道付費閱讀業務騰訊自營渠道付費閱讀業務：1）月付費用戶數：隨著分銷渠道擴張及優質作品驅動，部分免費閱讀用戶付費意愿提升。同時免費閱讀業務大量擴張將付費意愿較低的付費用戶轉為免費用戶，形成對沖，我們預測 2022 年付費閱讀付費用戶數下降，但優質內容對付費習慣的培養將為后期付費用戶基數打下基礎，預計 2022 年-2024 年 MPU 分別為 0.08/0.08/0.08 億。2）月 ARPPU：預計分銷渠道擴張和優質內容的孵化將促使單用戶閱讀時長將增加，ARPPU 有望增加，預計 2022-2024 年月A

161、RPPU 分別為 42.5/44.6/45.9 元。綜上，預計 2022-2024 年付費閱讀部分營業收入分別為 40.15/42.06/43.18 億元，增速分別為-3.1%/4.7%/2.7%。圖表圖表76：IP開發價值公式開發價值公式 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 53 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 圖表圖表 7777：自有與騰訊自營渠道付費閱讀業務增長潛力預測自有與騰訊自營渠道付費閱讀業務增長潛力預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 付費業務收入 31.23 29.75 42.47 41.45 40.15 42.06

162、 43.18 MPU（億）0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.08 付費率 5.06%4.46%4.46%3.50%3%3%3%付費用戶月 ARPPU（元）24.1 25.3 34.7 39.7 42.5 44.6 45.9 付費用戶年 ARPPU（元）289 304 416 476 510 535 551 YoY 8%5%37%14%7%5%3%數據來源：公司財報、華福證券研究所 自有自有+騰訊自營渠道免費閱讀業務：騰訊自營渠道免費閱讀業務：1）免費內容年均 DAU：隨著騰訊渠道優勢的加持和閱文擴大免費閱讀覆蓋率戰略，免費內容滲透率將提升，預計 2022 年-20

163、24年年均 MAU 分別為 2.46/2.53/2.61 億。2）免費內容用戶 ARPPU：隨著免費內容生態的完善及用戶粘性的提高，預計用戶日均時長提高，同時全平臺廣告加載率逐步提升，變現能力多元化使得變現能力增強。預計 2022 年-2024 年免費內容用戶年ARPPU 分別為 1.99/2.15/2.32 元。綜上，預計 2022-2024 年自有與騰訊自營渠道免費閱讀部分營業收入分別 4.73/5.27/5.87 億元，增速分別為-7.8%/11.4%/11.4%。圖表圖表 7878：自有與騰訊自營渠道自有與騰訊自營渠道免免費閱讀業務增長潛力預測費閱讀業務增長潛力預測 2018 2019

164、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 免費業務收入 0.42 2.86 3.38 5.13 4.73 5.27 5.87 MAU 2.14 2.20 2.29 2.49 2.46 2.53 2.61 YoY 11%3%4%9%-1%3%3%免費用戶 ARPPU（元）0.20 1.36 1.55 2.14 1.99 2.15 2.32 YoY 565%13%38%-7%8%8%數據來源：公司財報、華福證券研究所 第三方平臺在線閱讀業務：第三方平臺在線閱讀業務：我們預計 2022 年-2024 年第三方平臺營業收入分別為 3.0/3.0/3.0 億元，增速分別為-53.9%/0

165、%/0%。4.2 版權運營和其他業務版權運營和其他業務 新麗新麗集團集團：預計新麗未來將走出商譽減值陣痛，隨著疫情后影視行業回暖而恢復增長，隨著團隊質量提高，2022 年精品劇集儲備豐富，此前播出的這個殺手不太冷靜、人世間、玫瑰之戰等影視反響熱烈，新麗預計將延續此前爆款頻出態勢，參考上半年表現，我們預計 2022 年-2024 年新麗傳媒營業收入分別為18.0/20.0/20.0 億元，增速分別為 47.9%/11.1%/0%。自主版權運營業務自主版權運營業務：閱文 IP 資源豐富，著力發展動漫畫、游戲，后續發力衍生品業務。公司提出“影漫游聯動 2.0”，加強 IP 生態矩陣建設，推動閱文 I

166、P 矩陣進一步變現?？紤]到疫情對宏觀經濟的不利影響，預計營業收入短期內增速將收縮，長期回升。我們預計 2022 年-2024 年自主版權運營業務營業收入分別為 18.13/20.85/24.39 億元，增速分別為-10%/15%/17%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 54 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 其他業務：其他業務：閱文其他業務主要包括衍生品、有聲書等業務。我們預計 2022 年-2024 年其他業務收入分別為 1.22/1.34/1.54 億元，增速分別為-5%/10%/15%。綜上，預計版權運營業務及其他營業收入 2022 年-2024 年分別 37.35/

167、42.19/45.94 億元，增速分別為 11.2%/13.0%/9.0%。圖表圖表 7979：閱文營業：閱文營業收入預測收入預測（單位：億元；（單位：億元；%）在線閱讀業務在線閱讀業務 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 38.28 37.10 49.32 53.08 47.88 50.33 52.05 YoY 11.49%2.90%4.19%8.61%-1.00%3.00%3.00%自有+騰訊付費閱讀收入 31.23 29.75 42.47 41.45 40.15 42.06 43.18 YoY 8.07%4.98%37.15%14.41%7

168、.00%5.00%3.00%自有+騰訊免費閱讀收入 0.42 2.86 3.38 5.13 4.73 5.27 5.87 YoY 11.49%2.90%4.19%8.61%-1.00%3.00%3.00%第三方平臺在線閱讀收入 6.63 4.49 3.47 6.51 3.00 3.00 3.00 YoY 42.57%-32.25%-22.78%87.68%-53.93%0.00%0.00%版權運營業務版權運營業務 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 12.10 46.37 35.94 33.60 37.35 42.19 45.94 YoY 155

169、.65%283.15%-22.51%-6.50%11.17%12.96%8.88%新麗業務收入 2.75 32.36 20.33 12.17 18.00 20.00 20.00 YoY 1075.55%-37.18%-40.15%47.92%11.11%0.00%自主版權運營收入 7.28 11.87 14.18 20.14 18.13 20.85 24.39 YoY 98.71%63.08%19.47%42.07%-10.00%15.00%17.00%其他收入 2.07 2.14 1.42 1.28 1.22 1.34 1.54 YoY 93.37%3.36%-33.53%-9.82%-5.

170、00%10.00%15.00%數據來源：公司財報、華福證券研究所 綜上，預計 2022-2024 年公司分別實現營收 85.23/92.53/97.99 億元人民幣。成本與費用端：成本與費用端：從公司的成本和費用結構看，部分成本計入費用，我們統籌預測：1）隨著限薪令的推行、疫情的有效控制，劇集制作成本占收比有望收窄，版權運營及其他業務2022-2024 年毛利率分別為 55%、57%、59%；2）在線業務方面，付費用戶 ARPPU 不斷提升，在線閱讀盈利能力增強，預計 22-24 年分別毛利率分別為 52%、53%、55%；3）公司采取降本增效戰略，半年報顯示上半年銷售費用率大幅改善，后續預計

171、保持穩定，預計 22-24 年均為 27%；管理費用率 22-24 年預計分別 14%、14%、13%。綜上，我們預計綜上，我們預計 20222022-20242024 年凈利潤分別年凈利潤分別 7.377.37/11.9511.95/15.3615.36 億元，凈利潤率億元，凈利潤率8.68.6%、1 12.92.9%、1 15.65.6%。五、五、估值及投資建議估值及投資建議 我們采用 SOTP 法測算閱文集團 2022 年的估值水平：在線閱讀業務已相對成熟，業績能見度和盈利能力較為穩定，故采用 PE 估值法對此項業務進行估值；版權運營業務處于高速增長階段，故采用 PS 估值法對此業務進行

172、估值。1）在線閱讀：可比公司 22 年 PE 平均為 35X，考慮到閱文處于行業龍頭地位，丨公司名稱 誠信專業 發現價值 55 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 內容及渠道優勢顯著，應當給予適當估值溢價，我們取 40X 為閱文在線閱讀業務 PE估值倍數，預計閱文在線閱讀業務 2022 年實現凈利潤 4.79 億人民幣元，得到閱文在線閱讀業務市值 191.5 億人民幣。2）版權運營和其他業務：隨著“大閱文”戰略的提出，閱文 IP 矩陣范圍將進一步擴大，擁有騰訊豐富的文娛生態系統加持，閱文版權運營前景廣闊?？紤]到閱文版權運營業務確定性與增速，相對可比公司可給予適當溢價，給予 3

173、.5X PS 估值倍數，預計閱文版權運營業務 2022 年實現營收 37.35 億人民幣元，得到閱文版權運營業務市值 130.7 億人民幣。圖表圖表 8080：閱文可比公司估值表（單位：閱文可比公司估值表（單位：C CNYNY）在線業務 證券代碼 公司名稱 市值(億元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 603533.SH 掌閱科技 65.26 43.34 29.89 21.26 17.08 300364.SZ 中文在線 61.14 61.89 40.34 33.71 28.03 均值均值 52.61 52.61 35.12 35.12 27.49 27.49 22.56

174、 22.56 版權運營及其他業務 證券代碼 公司名稱 市值(億元）PS（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 300133.SZ 華策影視 91.44 2.40 2.19 1.95 1.72 09992.HK 泡泡瑪特 219.15 4.88 3.72 2.79 2.24 DIS.N 迪士尼 14160.41 3.38 2.42 2.17 2.01 均值均值 3.56 3.56 2.78 2.78 2.30 2.30 1.99 1.99 數據來源：Wind、Bloomberg、公司財報、華福證券研究所；市值截至 2022.9.8 收盤，營收預測取自 Wind、Bloomberg

175、一致預期。綜上，各業務的相對估值倍數為在線閱讀的 40 x PE，版權運營和其他業務的 3.5x PS，對應對應 2022 年目標市值年目標市值 366.57 億港元，給予目標價至億港元，給予目標價至 35.77 港元港元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 1)免費閱讀沖擊導致付費收入減少。付費用戶雖 ARPPU 不斷提升，但有用戶緩慢下降的趨勢，若 ARPPU 難抵 MPU 下降，則會導致付費收入減少。2)疫情影響影視項目制作。影視項目制作需要較多工種配合，拍攝基地劇組較為集中，若疫情反復則有可能影響制作及上線進度。3)IP 開發低于或慢于預期。

176、公司經過一系列戰略和組織架構調整，在 IP 開發的進程、確定性均有提升，但需要階段性驗證，不能抵消本身存在的不確定性。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 56 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 圖表圖表 81：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 12,730 13,831 14,917 16,662 營業收入營業收入 8,668 8,523 9,253 9,799

177、現金 4,528 5,756 6,341 7,939 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 2,747 2,935 3,234 3,299 營業成本營業成本 4,069 3,979 4,180 4,226 存貨 654 673 721 688 銷售費用 2,701 2,301 2,498 2,597 其他 4,801 4,468 4,621 4,736 管理費用 1,324 1,193 1,249 1,274 非流動資產非流動資產 10,567 10,377 10,391 10,600 研發費用 0 0 0 0 固定資產 45 47 48 50 財務費用-62 0 0 0 無形資產 7,7

178、37 7,545 7,558 7,765 除稅前溢利除稅前溢利 2,303 815 1,321 1,698 其他 2,785 2,785 2,785 2,785 所得稅 460 82 132 170 資產總計資產總計 23,297 24,208 25,308 27,262 凈利潤凈利潤 1,843 734 1,189 1,528 流動負債流動負債 4,512 4,688 4,599 5,025 少數股東損益-4 -4 -6 -8 短期借款 793 793 793 793 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,847 737 1,195 1,536 應付賬款及票據 1,127 1,525 1,2

179、61 1,556 其他 2,591 2,370 2,545 2,676 EBIT 575 1,050 1,325 1,703 非流動負債非流動負債 1,599 1,599 1,599 1,599 EBITDA 1,070 1,443 1,714 2,097 長期債務 383 383 383 383 EPS（元）1.81 0.72 1.17 1.50 其他 1,216 1,216 1,216 1,216 負債合計負債合計 6,110 6,287 6,198 6,624 普通股股本 1 1 1 1 儲備 16,922 17,659 18,854 20,390 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益

180、17,186 17,924 19,119 20,655 少數股東權益 1 -3 -9 -17 股東權益合計股東權益合計 17,187 17,921 19,110 20,638 主要財務比率主要財務比率 負債和股東權益 23,297 24,208 25,308 27,262 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入 1.67%-1.67%8.56%5.91%歸屬母公司凈利潤 141.18%-60.07%62.04%28.56%獲利能力獲利能力 毛利率 53.06%53.31%54.82%56.88%銷售凈利率 21.26%8.61%12.85%15.60%ROE

181、 10.74%4.11%6.25%7.44%ROIC 2.50%4.95%5.88%7.02%現金流量表現金流量表 償債能力償債能力 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率 26.23%25.97%24.49%24.30%經營活動現金流經營活動現金流 1,118 1,660 989 2,201 凈負債比率-19.51%-25.56%-27.03%-32.77%凈利潤 1,847 737 1,195 1,536 流動比率 2.82 2.95 3.24 3.32 少數股東權益-4 -4 -6 -8 速動比率 2.44 2.62 2.89 2.98 折舊攤

182、銷 495 393 389 394 營運能力營運能力 營運資金變動及其他-1,219 533 -589 278 總資產周轉率 0.39 0.36 0.37 0.37 應收賬款周轉率 2.87 3.00 3.00 3.00 投資活動現金流投資活動現金流 936 -433 -403 -603 應付賬款周轉率 3.76 3.00 3.00 3.00 資本支出-239 -203 -403 -603 每股指標（元）每股指標（元）其他投資 1,175 -230 0 0 每股收益 1.81 0.72 1.17 1.50 每股經營現金流 1.09 1.62 0.96 2.15 籌資活動現金流籌資活動現金流 -

183、350 0 0 0 每股凈資產 16.82 17.49 18.65 20.15 借款增加-71 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 27.12 39.75 24.53 19.08 已付股利 0 0 0 0 P/B 2.91 1.64 1.53 1.42 現金凈增加額現金凈增加額 1,680 1,227 586 1,598 EV/EBITDA 43.69 17.14 14.09 10.75 數據來源：公司公告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 57 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|閱文集團 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的

184、證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告

185、中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自

186、擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資

187、評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區濱江大道 5129 號陸家嘴濱江中心 N1 幢 郵編：200120 郵箱：