禾豐股份-深度報告：周期啟明成長提速-220912(25頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。禾豐股份 603609.SH 公司研究|深度報告 禾豐股份已發展成為擁有飼料及飼料原料貿易、肉禽產業化、生豬養殖三大核心業禾豐股份已發展成為擁有飼料及飼料原料貿易、肉禽產業化、生豬養殖三大核心業務的大型農牧企業。務的大型農牧企業。公司創立于 1995 年，以飼料業務起家。2006 年，公司與荷蘭最大的飼料企業之一的德赫斯集團（De Heus）合資。2008 年公司啟動肉雞產業化業務。2016 年生豬業務起步，并于 2018 年確定為公司戰略性業務。飼料是

2、公司的第一主業飼料是公司的第一主業，關注后周期配置機會，關注后周期配置機會。公司綜合多方資源，堅持飼料研發創新、努力提升采購能力，擴大飼料產能、進一步挖掘市場、提升規模場占比，從“美式配方”向“歐式配方”轉型，從“東北的飼料企業”向“全國的飼料企業”轉型。未來，隨下游養殖行情恢復，飼料銷量有望在 23 年得到明顯好轉，疊加原材料價格下跌，公司飼料業務獲得利潤修復空間。白雞周期見底。白雞周期見底。公司白羽肉雞業務已經形成養殖、加工、深加工三大事業群，一條龍產業鏈。2021 年年屠宰能力達到 9 億羽，是目前行業中最大的白羽肉雞綜合屠宰企業。由于禽產業板塊參股公司較多，目前各環節并沒有完全匹配，以

3、控參股合計產量計算，目前公司種雞端與養殖端的產能配比約為 50%，養殖端與屠宰端的產能配比或提升至 94.5%。短期來看，白雞父母代拐點臨近，下半年供應預計偏緊。由于父母代雞苗價格相對低迷，父母代存欄繼續向下調整，我們對 Q4 毛雞價格保持樂觀。長期來看，北美禽流感影響引種，預計 24 年行業進入高景氣。生豬養殖利潤回升。生豬養殖利潤回升。公司生豬業務擁有“祖代育種-父母代擴繁-商品代養殖-生豬屠宰”完整的產業鏈條。2022 年公司計劃實現控參股企業合計生豬外銷出欄 80-90 萬頭，并力爭在未來一至兩年內將成本管控能力提升至行業一流水平。今年 4 月中旬以來豬價呈現持續上漲，從低點約 12

4、元/公斤上漲至 22 元/公斤，豬價回升帶動養殖利潤回歸至盈虧平衡點以上，對公司利潤做出正向貢獻。我們預計 22-24 年公司實現歸母凈利潤 5.57、10.63、15.11 億元（原預測 5.48、10.72、15.05 億元），同比分別+369.7%、+90.9%、+42.1%。2023 年分板塊看，預計飼料、貿易相關業務以及生豬板塊合計利潤 6.97 億元、禽產業利潤 3.66 億，考慮到 22 年部分公司盈利預期受豬價低迷影響為負，因此根據飼料及生豬養殖、肉雞可比公司 23 年水平，分別給予上述 2 大板塊 10 x、16xPE，目標價 14.00 元，維持“買入”評級。風險提示：原材

5、料風險、疫病風險、消費需求下滑超預期。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)23,818 29,469 29,932 33,743 37,865 同比增長(%)33.9%23.7%1.6%12.7%12.2%營業利潤(百萬元)1,525 208 706 1,360 1,814 同比增長(%)-4.3%-86.4%239.9%92.7%33.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,235 119 557 1,063 1,511 同比增長(%)3.0%-90.4%369.7%90.9%42.1%每股收益（元）1.35 0.13 0.61 1.16 1.65 毛利率

6、(%)9.0%5.3%6.3%7.6%8.4%凈利率(%)5.2%0.4%1.9%3.2%4.0%凈資產收益率(%)19.8%1.8%8.1%13.7%16.8%市盈率 7.3 75.9 16.2 8.5 6.0 市凈率 1.3 1.4 1.2 1.1 0.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年09月09日）10.39 元 目標價格 14.00 元 52 周最高價/最低價 12.26/7.52 元 總股本/流通 A 股（萬股）91,622/91,622 A 股市值（百萬元）9,520 國家/

7、地區 中國 行業 農業 報告發布日期 2022 年 09 月 12 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-6.22 3.05 24.58 9.4 相對表現-5.76 6.26 36.04 34.11 滬深 300-0.46-3.21-11.46-24.71 張斌梅 021-63325888*6090 執業證書編號：S0860520020002 香港證監會牌照：BND809 樊嘉敏 后周期將發力，三業務或共振：禾豐股份2022 年中報點評 2022-08-16 二季度業績超預期，下半年有望持續復蘇：禾豐股份 2022 年中報業績預告點評 2022-07-15 主業短期波折，靜待經營拐點

8、：禾豐股份2021 年報和 2022 一季報點評 2022-04-29 周期啟明，成長提速 禾豐股份深度報告 買入（維持）禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 禾豐股份：禾養六畜，豐饗九州.5 飼料業務起家，全產業鏈拓展.5 股權結構穩定，控制人經驗豐富.6 飼料：東北區域龍頭，邁向全國一流.7 研發更迭，不忘初心.8 嚴控成本，提升盈利.9 產能提升，區域拓展.11 豬價反轉，關注后周期配置.12 禽產業：綜合屠宰龍頭，享受景氣周期.14 屠

9、宰產能領跑，養殖成績卓越.14 行業引種受限，白雞拐點已至.17 豬產業：豬價反轉向上，業務穩中精進.19 盈利預測與投資建議.20 盈利預測.20 投資建議.21 風險提示.22 8XoWdU8VsUkZsWcVaQaObRtRmMoMoMjMrRuNkPrQpMbRoPrRMYmNxOMYoNtR 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2022H 公司營業收入 137.87 億元，同比增長 1.05%.5

10、 圖 3：2022H 公司歸母凈利潤 0.47 億元，同比下降 81.44%.5 圖 4：飼料板塊是公司營業收入的主要來源（2021A）.6 圖 5：公司分業務毛利率.6 圖 6：公司實際控制人金衛東控制公司 44.56%的股權（截至 2022 年 9 月 9 日）.6 圖 7：2021 年飼料收入 153.57 億元，同比增加 26.81%.7 圖 8：2022H 飼料外銷量 178.6 萬噸，同比下滑 12.89%.7 圖 9：公司分品種飼料銷量.8 圖 10：2021 年公司研發人員 249 人，占總人數 3.18%.8 圖 11：2021 年研發費用 0.97 億，同比增加 16.48

11、%.8 圖 12：公司玉米采購均價低于行業現貨水平.10 圖 13：2021 年飼料單噸成本 3211.73 元/噸，同比增加 14%.10 圖 14：豆粕價格從今年高點大幅下降.10 圖 15：玉米價格仍維持高位震蕩.10 圖 16：2021 年公司產能 725.3 萬噸，產能利用率 71.17%.11 圖 17：公司直銷料占比逐年提升.12 圖 18：2021 年東北地區營收占比達 51%.12 圖 19：禾豐 6M 管理服務方案.12 圖 20：2022 年 1-7 月全國飼料總產量同比減少 4.7%.13 圖 21：4-7 月全國豬料產量同比大幅下降.13 圖 22：2022 年 4

12、月中旬以來豬價持續上漲.13 圖 23：能繁母豬存欄量是判斷未來 10 個月生豬供應和價格的領先指標.13 圖 24：公司肉禽產業鏈.14 圖 25：2021 年白羽肉雞產業鏈綜合屠宰企業屠宰量情況.14 圖 26：公司各環節產量匹配情況（2021A）.15 圖 27：公司養殖與屠宰的配套程度不斷提升.15 圖 28：公司歸母凈利潤與白羽肉雞各環節利潤關系.15 圖 29：公司出欄均重高于行業.15 圖 30：公司歐洲效益指數高于行業.15 圖 31：公司屠宰產能持續增加.16 圖 32：公司雞肉分割品增速有所回落.16 圖 33：公司肉雞分割品的主要客戶.16 圖 34：2021 年公司控參

13、股合計生產調理品及熟食 2.8 萬噸.17 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2021 年公司控參股合計出口熟食 0.35 萬噸.17 圖 36：3 月下旬開始白羽肉雞產品價格穩步上升.17 圖 37：8 月最后一周父母代雞苗價格 26.24 元/套.18 圖 38：8 月最后一周商品代雞苗價格 2.58 元/只.18 圖 39：父母代雞苗銷量領先 3Q 商品代雞苗銷量.19 圖 40：7 月全國祖代更新數量 2.2 萬套，同比減少 39

14、.7%.19 圖 41：公司形成完整以種豬場為核心的生豬產業鏈.19 圖 42：公司生豬養殖項目覆蓋多個省份.19 圖 43：2022H 公司參控股企業合計外銷生豬 43.9 萬頭.20 圖 44：2021 年生豬收入 14.88 億元，毛利率-16%.20 表 1：公司創始人及主要管理人員介紹.7 表 2：公司推出新一代教槽料.9 表 3：飼料美式配方與歐式配方差異.9 表 4：公司飼料業務新建產能情況.11 表 5：2022 年 1-8 月白羽肉雞各環節盈利情況（單位：元/羽）.18 表 6：公司生豬業務新建產能情況.20 表 7：可比公司估值表（2022 年 9 月 9 日）.22 表

15、8：分部估值表（2023E）.22 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 禾豐股份：禾豐股份：禾養六畜，豐饗九州禾養六畜，豐饗九州 飼料業務起家，全產業鏈拓展 禾豐食品股份有限公司創立于 1995 年，以飼料業務起家，現已發展成為擁有飼料及飼料原料貿易、肉禽產業化、生豬養殖三大核心業務的大型農牧企業。公司成立之初主要生產預混料，后逐步進入濃縮料、配合料領域。2006 年，公司與荷蘭最大的飼料企業之一的德赫斯集團（De Heus）合資，增強公司飼料研發能

16、力、豐富管理經驗、打開國際化道路。2008 年公司啟動肉雞產業化業務，至今形成“父母代種雞-商品代養殖-屠宰-深加工”的完整產業鏈。2016 年生豬業務起步，并于 2018 年確定為公司戰略性業務。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網、東方證券研究所 自 2014 年上市以來到 2020 年，公司已連續 7 年實現營業收入、歸母凈利潤雙增長，復合增長率分別達到16%、32%。2021年至今養殖行業景氣度低迷，但公司通過收斂費用、加強資本管理等手段仍然實現了盈利。2021 年公司實現營業收入 294.69 億元，同比增長 23.73%，歸母凈利潤1.19億元，同比下降90.40%。2022年

17、上半年公司實現營業收入137.87億元，同比增加1.05%，歸母凈利潤 0.47 億元，同比下降 81.44%。圖 2：2022H 公司營業收入 137.87 億元，同比增長 1.05%圖 3：2022H 公司歸母凈利潤 0.47 億元，同比下降 81.44%數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 分業務看，飼料及原料貿易是公司的第一主業，也是公司營業收入的主要來源。2021 年公司飼料板塊總收入 190.34 億元，占總營業收入的 64.59%，其中飼料產業收入 153.57 億元，同比增長26.81%，占總營業收入 52.11%，原料貿易收入 36.77 億

18、元，同比增加 16.68%，占比 12.48%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350億元億元營業收入yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101214億元億元歸母凈利潤yoy 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 肉禽、生豬業務則通過自建、控股或參股相結合的方式不斷擴大規模，占營業收入的比例不斷提高。2021 年禽產業收入 82.55億元，同比增長 15.14%，占

19、比 28.01%；豬產業收入 14.88億元，同比增加 96.6%，占比 5.05%。2021 年公司整體毛利率 5.32%，同比下降 3.64pct。其中，受原材料價格上漲影響，飼料毛利率略有下滑。禽產業、豬產業受豬雞價格影響，毛利率波動大，2021 年禽產業毛利率僅 0.63%，豬產業毛利率下降至-15.99%。圖 4：飼料板塊是公司營業收入的主要來源（2021A）圖 5：公司分業務毛利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 股權結構穩定，控制人經驗豐富 公司實際控制人金衛東先生通過直接持有、間接持有和一致行動人共控制公司44.56%的股權。海外戰略合作

20、伙伴 De Heus 作為第二大股東，持股 8.93%。成立于上世界 90年代的禾豐股份，七人創始團隊中擁有一名博士、四名碩士、兩名學士。董事長金衛東先生本科畢業于沈陽農業大學獸醫專業，碩士畢業于吉林大學（原解放軍獸醫大學）生理生化專業，研究生畢業后留校工作兩年，后于1991年下海經商，加入中國第一家飼料外資企業深圳正大康地公司，并成為當時深圳正大康地的銷售冠軍，1995 年創業，任禾豐牧業董事長?，F任總裁邱嘉輝先生同樣畢業于沈陽農業大學獸醫專業，加入禾豐后先從飼料部門基層做起，后成為集團肉禽事業的開拓者，利用 10 余年時間帶領團隊實現禾豐肉禽事業從無到有、騰飛發展。圖 6：公司實際控制人金

21、衛東控制公司 44.56%的股權（截至 2022 年 9 月 9 日）數據來源：公司公告、東方證券研究所 52%28%12%5%2%飼料產品禽產業原料貿易豬產業其他-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021整體毛利率飼料產品禽產業豬產業 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 表 1：公司創始人及主要管理人員介紹 姓名姓名 畢業院校畢業院校 過往經歷過往經歷 金衛東金衛東 沈陽農業大學獸醫專業本科；吉林大學（原解放軍獸醫大學）生

22、理生化專業碩士 禾豐股份核心創始人，董事長 丁云峰丁云峰 畜牧學學士 禾豐股份創始人之一，前任總裁 王鳳久王鳳久 中國農科院動物營養與飼料科學碩士 禾豐股份創始人之一，副總裁 邵彩梅邵彩梅 南京農業大學動物生理生化學博士 禾豐股份創始人之一，首席技術官 王仲濤王仲濤 沈陽農業大學畜牧專業學士 禾豐股份創始人之一，監事長 張鐵生張鐵生 畜牧學學士 禾豐股份創始人之一 高俊松高俊松 動物營養碩士 禾豐股份創始人之一 邱嘉輝邱嘉輝 沈陽農業大學獸醫專業學士 2000 年加盟禾豐，禾豐肉禽產業化事業的開拓者，現任總裁 王學強王學強 沈陽農業大學畜牧專業學士 1995 年加盟禾豐，禾豐飼料業務管理體系建

23、設的重要貢獻者之一，副總裁 邸邸國國 沈陽農業大學管理學碩士 1996 年加盟禾豐，禾豐龍吉區事業發展的革新者，副總裁 張文良張文良 東北大學質量成本管理碩士 1996 年加盟禾豐，首席財務官 趙鑫趙鑫 沈陽農業大學經濟學學士 1995 年加盟禾豐，董事會秘書，首席人力資源官 數據來源：公司公告、東方證券研究所 飼料：東北區域龍頭，邁向全國一流飼料：東北區域龍頭，邁向全國一流 飼料業務一直是公司的第一主業。2021 年公司飼料業務收入 153.57 億元，同比增加 26.81%，毛利率 9.42%。公司控參股企業合計飼料總產量 803 萬噸，同比增長 15.04%，其中合并范圍內企業飼料外銷量

24、 433.1 萬噸，同比增長 12.54%。2022 年上半年，受東北地區生豬產能去化嚴重影響，公司合并范圍內企業飼料外銷量 178.6 萬噸，同比下滑 12.89%。圖 7：2021 年飼料收入 153.57 億元，同比增加 26.81%圖 8：2022H 飼料外銷量 178.6 萬噸，同比下滑 12.89%數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 分品種看，2022 年上半年豬飼料外銷量 68.7 萬噸，占比 38.5%，同比減少 27.7%；禽飼料外銷69.4萬噸，占比 38.5%，同比減少0.2%；反芻料外銷33.1萬噸，占比 18.5%，同比增加0.3%

25、；其他料外銷 7.4 萬噸，占比 4.2%，同比減少 0.9%。-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%020406080100120140160180億元億元飼料收入毛利率YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500萬噸萬噸飼料銷量yoy 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 9：公司分品種飼料銷量 數據來源：公司公告、東方證券研究所 研發更迭，不忘初心 公司綜合多方資源，始終堅持飼

26、料的研發創新。公司擁有專業的研發團隊，2021 年公司研發人員249 人，占公司總人數的 3.18%。其中，博士研究生 20 人，占比 8%，碩士研究生 108 人，占比43%。除自身培養的優秀研發團隊外，公司與荷蘭皇家 De Heus 公司、科研院所和各大高校，如中國農業大學、南京農業大學、沈陽農業大學、東北農業大學、合肥工業大學、安徽農業大學等展開多方面深度合作。2021 年研發費用 0.97 億，同比增加 16.48%。圖 10：2021 年公司研發人員 249 人，占總人數 3.18%圖 11：2021 年研發費用 0.97 億，同比增加 16.48%數據來源：公司公告、東方證券研究所

27、 數據來源：公司公告、東方證券研究所 新產品新產品 在飼料產品方面，公司推出新一代教槽料，在適口性、仔豬抗腹瀉性等方面全面提升。乳博士：乳博士：專為出生后7天至斷奶后兩周仔豬設計的粉+粒型教槽料產品。使用大量乳制品，選擇優質的動物蛋白原料以及預處理或預消化植物原料，充分降低飼料中的抗營養因子水平，適口性好。采用平衡氨基酸的配方設計理念，額外補充豬的限制性氨基酸，提高粗蛋白消化率，降低仔豬腹瀉。優選適合斷奶仔豬的纖維原料搭配以及酸化劑、植物提取物和功能性酶制劑等多種抗生素替代品，形成有效的無抗方案，最大限度地促進仔豬胃腸道發育。關注維生素和微量元素營養，添加免疫營養添加劑，提高仔豬機體抗病和抗應

28、激能力，促進生長。使用乳博士平均日增重在 280-320g/天，體重達到 11-12kg 后，過渡到優質保育飼料。01002003004005002017A2018A2019A2020A2021A2022H萬噸萬噸禽飼料豬飼料反芻料其他料0.00.51.01.52.02.53.03.54.00501001502002503002015201620172018201920202021%研發人員數占公司總人數比例-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.22015201620172018201920202021億元億元研發費用YoY 禾豐股份深度報告 周期

29、啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 益菌多：益菌多：專為體重50kg以上仔豬設計的產品。使用玉米、糙米摻混物、豆粕和各種谷物加工副產品外，還選用氣味好、消化率高的發酵飼料，從而引入大量有益微生物及其代謝產物，提高適口性和采食量。同樣采用理想蛋白平衡氨基酸的配方設計理念，最大程度滿足仔豬蛋白沉積的需求，提高粗蛋白消化吸收率，減少氮排泄。添加高水平維生素 A、維生素 E 等關鍵維生素，提高仔豬抗病和抗應激能力，提高生產性能。使用益菌多，平均日增重可達 1050-1150g/天

30、，料重比約2.5-2.6。表 2：公司推出新一代教槽料 產品產品 適用對象適用對象 原料原料 設計理念設計理念 效果效果 出生后7天至斷奶后兩周仔豬 大量乳制品，優質的動物蛋白原料以及預處理或預消化植物原料 平衡氨基酸、無抗、關注維生素和微量元素營養 日增重在 280-320g/天 體重 50kg 以上仔豬 玉米、糙米摻混物、豆粕和各種谷物加工副產品，氣味好、消化率高的發酵飼料 平均日增重可達 1050-1150g/天，料重比約2.5-2.6 數據來源：飼料行業網、東方證券研究所 新配方新配方 公司地處東北，獨特的客戶結構、市場需求、原材料供給決定了公司原來以玉米和豆粕為主的美式配方體系。隨著

31、未來向東三省以外市場不斷推進，公司配方體系也將逐漸轉向更具多樣性的歐式低蛋白日糧體系。公司建有不斷更新迭代的原料動態數據庫并共享荷蘭合作伙伴的數據資源，擁有精準母豬和生長豬體系凈能數據庫、氨基酸數據庫、粗纖維數據庫、脂肪酸數據庫等，按照生產性能和采食量精準配制動物飼糧，解決了采用低蛋白日糧可能導致的育肥豬背膘增厚、豬采食量下降鄧問題，同時獲得最低成本配方，達到最佳性價比。2021 年公司參與農業部主導的飼料原料目錄修訂，承擔遼寧省重大專項飼料質量安全控制及低蛋白飼料，參與制定國家豬、禽低蛋白日糧團體標準，成為玉米豆粕減量替代模范帶動企業。表 3：飼料美式配方與歐式配方差異 美式配方美式配方 歐

32、式配方歐式配方 原料 豬料配方以玉米、豆粕為主 以大麥、小麥和燕麥為主 配方設計 以賴氨酸水平來做配方;以凈能水平來做配方;抗生素使用 教保料中有抗生素，其它階段不加抗生素 不允許使用抗生素 數據來源：飼料信息網、東方證券研究所 嚴控成本，提升盈利 東北是我國最大的糧食產區，玉米質優量大、深加工行業發達，可用于飼料原料的糧食及其副產品種類豐富、性價比高、物流便捷。公司地處東北，在玉米采購方面擁有天然的成本優勢，但在豆粕采購上始終有一定壓力。2021 年，原材料價格大幅上漲，也使得公司成本進一步承壓。2021 年公司飼料單噸成本 3211.73 元/噸，同比增加 14%。禾豐股份深度報告 周期啟

33、明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 12：公司玉米采購均價低于行業現貨水平 圖 13：2021 年飼料單噸成本 3211.73 元/噸，同比增加 14%數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 為提升采購能力，公司在采購系統的團隊建設、采購模式、業務管理規范、技采聯動方面采取了大量完善措施：團隊建設：公司采購團隊不斷注入年輕、高學歷且具有豐富從業經驗的新鮮血液，細化原料品種研究，提升行情研判能力。采購模式：公司持續提高采購集中度，部分地區

34、已實現從三級采購模式到二級采購模式的轉變，加強集中決策，提高采購管理效率。業務管理規范：公司完善原料供應鏈管理系統，根據市場變化靈活選擇供應渠道，擴大供應商范圍，全力保證供應安全。技采聯動：公司與合作伙伴荷蘭皇家 De Heus 公司共享技術數據，持續優化原料動態數據庫，儲備多種原料高效配制技術。目前，公司在小麥、糙米等玉米替代物方面做了大量研發工作，推廣使用全小麥或全糙米摻混物日糧，在保證飼料品質的前提下挖掘原料替代的更多可能性，最大限度平抑高價玉米對于飼料成本的壓力。展望未來，大宗原材料價格的維穩下跌給公司飼料業務帶來修復空間。豆粕方面，2022 年 3 月底以來豆粕價格呈現明顯回落。伴隨

35、美豆種植面積和優良率處于同期偏高水平，我們預計今年全球大豆產量將有所恢復，在增產背景下，未來豆粕價格中樞或進一步下移，進而改善公司飼料業務利潤水平。玉米方面，受改種大豆、種植成本上升等因素影響，預計玉米價格仍將高位震蕩。圖 14：豆粕價格從今年高點大幅下降 圖 15：玉米價格仍維持高位震蕩 數據來源：中國匯易、東方證券研究所 數據來源：中國匯易、東方證券研究所 05001000150020002500300035004000現貨公司現貨公司現貨公司玉米豆粕DDGS元元/噸噸2019202020212331.942307.423191.943232.162204.102112.40-15%-10

36、%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012201320142015201620172018201920202021元元/噸噸單噸成本YoY01,0002,0003,0004,0005,0006,000元元/噸噸現貨價:豆粕05001,0001,5002,0002,5003,0003,500元元/噸噸現貨價:玉米:平均價 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 產能提升，區域拓展 202

37、1 年公司產能 725.3 萬噸，產量 516.2 萬噸，產能利用率 71.17%，達到行業較高水平。未來飼料產能將進一步提升。2022 年公司通過發行可轉債，總投資 2.93 億元新建 3 個飼料項目，產能包括沈陽農大 30 萬噸全價料、安徽禾豐 30 萬噸豬飼料、15 萬噸反芻飼料和黑龍江禾豐 10 萬噸教保料。其中，黑龍江禾豐已經開工建設。截至2022年中，公司在建的海南禾豐、清源禾豐、黑龍江禾豐、公主嶺反芻四個飼料項目工程進度分別達 95%、97%、17%、98%。圖 16：2021 年公司產能 725.3 萬噸，產能利用率 71.17%數據來源：公司公告、東方證券研究所 表 4：公司

38、飼料業務新建產能情況 項目名稱項目名稱 產能產能 擬投入資金（億元）擬投入資金（億元）工程進度工程進度 資金來源資金來源 海南禾豐 20 萬噸飼料 0.72 95%自籌 清源禾豐 40 萬噸飼料 0.95 97%自籌 黑龍江禾豐 10 萬噸教保料 0.50 17%可轉債+自籌 公主嶺反芻 反芻飼料 0.63 98%自籌 沈陽農大 30萬噸全價飼料 1.03 建設期約 18 個月 可轉債+自籌 安徽禾豐 30 萬噸豬飼料15 萬噸反芻料 1.40 建設期約 24 個月 可轉債+自籌 數據來源：公司公告、東方證券研究所 在擴產能的同時，公司進一步加大了市場開拓力度，升級了技術服務體系，根據區域特點

39、，實行“直銷”+“經銷”并舉的模式。遼寧：遼寧地區是公司飼料業務的大本營，本身養殖體系以家庭農場和散養戶為主。公司在遼寧地區的飼料業務本身以渠道經銷為主，經過多年的經營，目前密集度高、渠道相對完善，未來旨在做好渠道的前提下，迎合規模場占比提升的趨勢，重點開發規模場來提升銷量。黑龍江和吉林：公司在黑龍江和吉林地區的仍有較大的拓展空間。在國家政策扶持下，黑龍江規模場占比快速提升，成為主要的養殖群體。因此，公司抓住黑龍江地區以規模場為主的特點，推動直銷模式，號召銷售人員錨定目標客戶，直接拜訪規模場，以服務帶動銷售。關內：公司將現有市場細分為華北、山東、華中、西部、華東五個區域，推行“管理下沉”模式的

40、組織變革，針對不同區域的特點制定有針對性的市場開拓方案，穩步增加銷售單元、逐漸填補空白市場，將東北的優勢經營模板復制到相似的地區。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002018201920202021萬噸萬噸產能產量產能利用率 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 17：公司直銷料占比逐年提升 圖 18：2021 年東北地區營收占比達 51%數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來

41、源：公司公告、東方證券研究所 針對具體規模養殖場服務策略，公司推出“禾豐 6M 管理服務方案”，該方案包含系統評估策略、問題分析策略、成本結構策略、豬群管理策略、精準營養策略、定制方案策略六大降本增效策略，旨在將規模養殖場錯綜復雜的問題進行歸納分析排序，利用 73 個經營評價指標，全面覆蓋養殖場 1123 個檢核關鍵點，通過方案內 22 套精細管理工具，快速精準找出養殖場的核心關鍵問題，幫助客戶制定出行之有效的解決方案，助力豬場實現雙增雙降，即增加母豬年產胎次、增加窩均斷奶仔豬數、降低全場死淘率、降低生長育肥豬料肉比。公司通過持續引進技術服務專家，擴大服務團隊規模，整體服務能力不斷增強，規模養

42、殖場客戶占比明顯提升。圖 19：禾豐 6M 管理服務方案 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2021 年公司進行組織架構調整，著手建立“技術研發院”、“行情研判院”、“市場研究院”三大研究機構。技術研發院著力于各品類飼料產品的配方及養殖技術的研發。行情研判院專注于產業及上下游行情的研判，尤其對于飼料原料價格變化趨勢給予重點關注。市場研究院致力于市場格局、競爭對手及客戶需求的分析研究。此外，公司在原有區域管理的基礎上，又設立不同飼料品種營銷事業線，橫向的區域管理與縱向的事業線管理交叉合作，提升客戶開發質量與速度。未來公司將進一步提升飼料業務的戰略地位，集中資源，做大做強飼料業務，將公司從“東北

43、的飼料企業”逐漸向“全國的飼料企業”轉型。豬價反轉，關注后周期配置 37.53%40.73%42.35%45.17%35%40%45%50%2016A2017A2018A2019A直銷料占比0%20%40%60%80%100%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A東北華中華南華東華北西北西南國外系統評估策略問題分析策略成本結構策略豬群管理策略精準營養策略定制方案策略 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

44、明。13 受下游養殖虧損和產能去化影響，2022 年至今飼料行業整體承壓。1-7 月，全國飼料總產量 1.61億噸，同比減少 4.7%。其中，豬飼料產量 7014 萬噸，同比減少 7.4%，蛋禽飼料 1792 萬噸，同比減少 4.7%，肉禽飼料 4857 萬噸，同比減少 7.1%，反芻飼料 841 萬噸，同比增加 3.1%。單看豬料，4-7 月全國豬料產量同比下降 15.2%、14.6%、12.4%、11.1%。圖 20：2022 年 1-7 月全國飼料總產量同比減少 4.7%圖 21：4-7 月全國豬料產量同比大幅下降 數據來源：中國飼料工業協會、東方證券研究所 數據來源：中國飼料工業協會、

45、東方證券研究所 今年 4月中旬以來豬價呈現持續上漲，從低點約 12元/公斤上漲至 22元/公斤，當前豬價的實際上漲幅度和速度已超預期。能繁母豬存欄量是判斷未來 10個月生豬供應和價格的重要前置指標。本輪周期 2021 年 7 月能繁母豬環比首次出現下降，對應 2022 年 5 月生豬供應邊際下降，當前豬價上漲與能繁前期變化基本吻合。雖然根據農業部數據，2021 年 7 月至 2022 年 4 月能繁母豬環比降幅合計僅 9.8%，但本次豬價上漲是在一年之中消費最差的淡季，這表明實際產能去化或超預期。由此判斷后續供應依然偏緊，豬價仍處于反轉上行通道內。隨著周期推進，豬價回升帶動養殖利潤回歸至盈虧平

46、衡點以上，推動行業補欄。根據農業部數據，5 月能繁母豬止跌，環比上升 0.4%，同比依然下降 8.15%。6 月能繁母豬環比+0.6%。往后推 10個月，生豬存欄總量或在 23 年出現趨勢性拐點，從而帶動飼料銷量在 23 年得到明顯恢復。圖 22：2022 年 4 月中旬以來豬價持續上漲 圖 23：能繁母豬存欄量是判斷未來 10 個月生豬供應和價格的領先指標 數據來源：中國種豬信息網、東方證券研究所 數據來源：中國種豬信息網、農業部、東方證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%累計同比變化(%)02004006008001000120014001600Jan Feb Mar Apr M

47、ay Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec萬噸20182019202020212022051015202530354045元/公斤22個省市:平均價:生豬0510152025303540-60-40-200204060Jan-09Oct-09Jul-10Apr-11Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21Jul-22元/公斤%能繁母豬存欄同比生豬均價-右軸 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

48、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 禽產業：綜合屠宰龍頭，享受景氣周期禽產業：綜合屠宰龍頭，享受景氣周期 屠宰產能領跑，養殖成績卓越 公司肉禽產業化板塊主要以白羽肉雞為主，已經形成養殖、加工、深加工三大事業群，一條龍的產業鏈涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰與加工、調理品與熟食深加工等業務環節。2021年，公司整體屠宰規模已經達到近 7億羽，占全國白羽肉雞屠宰量的 10%左右，是國內規模最大的白羽肉雞綜合屠宰企業。圖 24：公司肉禽產業鏈 數據來源：公司官網、東方證券研究所 圖 25：2021 年白羽肉雞產業鏈綜合屠宰

49、企業屠宰量情況 數據來源：CBA、東方證券研究所 雞苗供應仍有敞口，養殖屠宰配套日益完善。雞苗供應仍有敞口，養殖屠宰配套日益完善。公司的白羽肉雞產業鏈覆蓋父母代種雞養殖、孵化、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰與加工、調理品與熟食深加工等業務環節，由于公司的禽產業板塊參股公司較多，目前各環節并沒有完全匹配，以控參股合計產量計算，目前公司種雞端與養殖端的產能配比約為 50%，養殖端與屠宰端的產能配比約為 90%。近年來，公司不斷提升養殖端和屠宰端的匹配程度嗎，按照公司2022年的養殖和屠宰目標規劃，養殖端和屠宰端的產能配比預計達到94.5%。禾豐股份,10%圣農發展,8%正大投資,6%新希望六和,6%耘耕

50、牧業,3%益客食品,3%大象農牧,2%青島九聯,2%仙壇股份,2%北票宏發,2%其他,56%前10大企業,44%禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 26：公司各環節產量匹配情況（2021A）圖 27：公司養殖與屠宰的配套程度不斷提升 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 利潤逐步向養殖和屠宰集中，低苗價下更具優勢。利潤逐步向養殖和屠宰集中，低苗價下更具優勢。相對特殊的產業鏈使得肉禽產業板塊利潤集中在養殖和屠宰環

51、節。50%的雛雞外采使得公司在雛雞供應充足、行業雛雞價格偏低（父母代種雞利潤偏低）的時候，表現出盈利優勢。圖 28：公司歸母凈利潤與白羽肉雞各環節利潤關系 數據來源：公司公告、博亞和訊、東方證券研究所 飼養聯動，養殖成績卓越。飼養聯動，養殖成績卓越。依托公司飼料產業，公司的肉禽養殖具備明顯的優勢，養殖成績領跑行業。公司商品代肉雞的出欄均重可達 3 公斤，平均成活率 96%以上，歐洲效益指數超過 390，綜合表現遠高于行業平均水平。圖 29：公司出欄均重高于行業 圖 30：公司歐洲效益指數高于行業 0.00.20.40.60.81.00.002.004.006.008.00養殖總量（億羽）屠宰量

52、（億羽）產能配套程度-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0元/羽億元億元歸母凈利潤屠宰利潤養殖利潤父母代利潤2.8 3.0 3.0 3.0 2.22.32.42.52.62.72.82.93.03.12018A2019A2020A2021A公斤公斤公司行業3803903903903003203403603804002018A2019A2020A2021A公司行業 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

53、究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：公司公告、農業部、東方證券研究所 數據來源：公司公告、農業部、東方證券研究所 屠宰屠宰積淀已久，積淀已久，產能領跑行業。產能領跑行業。公司在肉禽屠宰行業中積淀已久，產能規模不斷擴張，2021 年公司年屠宰能力達到 9 億羽，已是目前行業中最大的白羽肉雞綜合屠宰企業。由于雞肉價格較為低迷，公司于 2021年下半年及時下調了生產計劃，主動減緩了擴張速度，全年生產肉雞分割品 180萬噸，同比增長 7.0%，增速較過去 3 年有所下滑。在較大體量的產能支撐下，公司致力于短期效益與長遠布局并重，沒有滿產的新項目集中資源迅速提升產銷規模，力爭以最快速度越過盈虧平衡

54、點。圖 31：公司屠宰產能持續增加 圖 32：公司雞肉分割品增速有所回落 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 依托先進產線，把握優質渠道。依托先進產線，把握優質渠道。依托國內先進的禽類自動化專業生產流水線，完善的質量保障體系與可追溯系統，公司不僅屠宰出成率和人均屠宰效率均位居行業前列，同時積累了一批優質客戶，公司肉雞分割品的主要客戶有雙匯集團、金鑼集團、雨潤集團、麥當勞、肯德基、吉野家、華萊士、地利生鮮、永輝超市、大潤發超市以及各區域大型配餐公司、生鮮市場、食品加工廠等，同時出口蒙古、巴林、阿富汗等國家及我國香港、澳門等地區。圖 33：公司肉雞分割品的主要客

55、戶 數據來源：公司公告、東方證券研究所 延伸產業鏈條，提升產品價值。延伸產業鏈條，提升產品價值。隨著公司屠宰規模初具，公司對肉禽產業的重心逐步從“擴規?！鞭D移至“增效益”，而拓展深加工食品是極為重要的一環。依托公司相對完整的“一體化產業鏈”的優勢，公司不斷擴大食品品類，目前已經包括雞肉、鴨肉、牛肉、豬肉等速凍肉制品和熟食制品，以及天然葉黃素雞蛋等食品，擁有包括“禾豐”“荷風”“九豐”“華康”四個品牌。20215.56.57.58902468102018A2019A2020A2021A億羽億羽年屠宰能力0%5%10%15%20%25%30%0501001502002017201820192020

56、2021萬噸萬噸肉雞分割品YoY 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 年，公司控參股企業合計生產調理品及熟食 2.8 萬噸，同比增長 7.3%，其中熟食出口 3,488 噸，同比增長 15.9%。圖 34：2021 年公司控參股合計生產調理品及熟食 2.8 萬噸 圖 35：2021 年公司控參股合計出口熟食 0.35 萬噸 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 行業引種受限，白雞拐點已至 雞肉價格堅挺，雞苗價格分化

57、。雞肉價格堅挺，雞苗價格分化。3月下旬開始，雞肉價格穩步上漲，6月末屠宰加工企業白羽肉雞產品綜合價格回到 11.11 元/公斤，同比上漲 8.7%，8 月最后一周價格穩定在 11.10 元/公斤，在消費淡季表現依舊堅挺。雞苗價格則有所分化，父母代環節自 5 月中旬以來持續上升，6 月末價格 22.44 元/套，同比下跌 68.0%，8 月最后一周價格 26.24 元/套，同比跌幅收窄至 40.4%；商品代雞苗價格經歷 46月的高位后有所下跌，8月最后一周價格 2.58元/只，環比 7月下跌 13.6%。圖 36：3 月下旬開始白羽肉雞產品價格穩步上升 數據來源：中國畜牧業協會、東方證券研究所

58、2.182.612.800%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.00201920202021萬噸萬噸調理品及熟食產量YoY0.200.300.350%10%20%30%40%50%60%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40201920202021萬噸萬噸熟食出口量YoY8910111213141516Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22元元/公斤公斤白羽肉雞產品綜合價格 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

59、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 37：8 月最后一周父母代雞苗價格 26.24 元/套 圖 38：8 月最后一周商品代雞苗價格 2.58 元/只 數據來源：中國畜牧業協會、東方證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會、東方證券研究所 毛雞供應偏緊，利潤向養殖環節集中。毛雞供應偏緊，利潤向養殖環節集中。我們認為，當前價格反映出行業受到前期持續且長時間的低迷行情的影響，養殖主體的補欄積極性有所減弱；其次，行業的種雞質量或出現了下降導致在產父母代生產能力下滑、毛雞養殖存活率下降。從各環節利潤分布可以看出，3 月下旬開始的產業鏈價格恢復，對雞苗端的利潤提升有限

60、，對養殖端的利潤提升明顯，屠宰環節的虧損則出現明顯放大，反應出市場毛雞相對緊俏，從而利潤集中在養殖環節。表 5：2022 年 1-8 月白羽肉雞各環節盈利情況（單位：元/羽）月度月度 父母代利潤父母代利潤 孵化利潤孵化利潤 養殖利潤養殖利潤 屠宰利潤屠宰利潤 2022-01-1.5-0.4 0.0-0.6 2022-02-1.2-0.2-0.1-0.1 2022-03-1.7-0.6-0.9 0.0 2022-04-0.4 0.5 2.2-1.6 2022-05 0.0 0.2 2.0-1.8 2022-06-0.2 0.7 2.0-1.9 2022-07-0.8-0.3 2.1-1.6 20

61、22-08-0.1 0.3 2.3-1.1 數據來源：博亞和訊、東方證券研究所 短期來看，短期來看，父母代拐點臨近，下半年供應預計偏緊。父母代拐點臨近，下半年供應預計偏緊。由于父母代雞苗價格相對低迷，父母代存欄繼續向下調整，2022年07月，全國父母代存欄6770.28萬套，環比減少2.9%，同比減少9.5%，后備存欄 2881.83 萬套，環比減少 1.9%，同比減少 4.7%；在產種雞存欄 3888.45 萬套，環比減少 3.7%，同比減少 12.69%。此外，父母代銷量自 21 年 11 月起逐月回落至 22 年 3 月的 390 萬套，按新開產種雞對應三個季度后商品代雞苗推算，9-10

62、 月開始雞苗銷量邊際回落，疊加在產存欄降低，我們對 Q4 毛雞價格保持樂觀。長期來看，北美禽流感影響引種，預計長期來看，北美禽流感影響引種，預計 24 年行業進入高景氣。年行業進入高景氣。7 月全國祖代更新數量 2.2 萬套，同比減少 39.7%，1-7 月累計更新 49.1 萬套，同比減少 23.5%，因美國爆發禽流感，自美國引種中斷。6-7月更新祖代為國內自繁。受更新數量減少影響，后備祖代存欄開始萎縮，2022年07月，全國祖代白羽肉種雞存欄173.20萬套，同比增加2.32%，后備存欄47.64萬套，同比減少16.25%，在產存欄 125.56 萬套，同比增加 11.73%。010203

63、0405060708090Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22元元/套套父母代雞苗價格024681012Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22元元/只只商品代雞苗價格 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 39：父母代雞苗銷量領先 3Q 商品代雞苗銷量 圖 40：7 月全國祖代更新數量 2.2 萬套，同比減少 39.7%數據來源：中國畜牧業協會，東方證券研究所 數據來源：中國畜

64、牧業協會，東方證券研究所 從生長規律上來看，祖代更新量的減少將影響 1-2 年內商品代雞供應量。產能的斷檔對價格將產生趨勢性的影響。目前，由于北美禽流感疫情造成的引種受限已經顯性化，雖然海關總署并未出臺明確的進口禁令，但是美國已經不再簽發相關疫情州的活禽出口檢疫證書，而在近 2 個月美國確定性無法進口背景下，其他引種國也未能恢復向中國的供種能力，全年引種量下滑或成定局，行業有望在 23 年下半年至 24 年進入高景氣。豬產業豬產業：豬價：豬價反轉向上，業務穩中精進反轉向上，業務穩中精進 公司2016年正式進入生豬養殖領域，發展初期以種豬場為核心，逐步向后端仔豬銷售、自育肥、屠宰業務延伸，形成了

65、“祖代育種-父母代擴繁-商品代養殖-生豬屠宰”完整的產業鏈條。2018 年起，生豬養殖被確立為公司的戰略業務。目前，通過自建、合資等方式，公司在遼寧、吉林、黑龍江、河南、河北、安徽等全國多個區域布局有生豬養殖項目。圖 41：公司形成完整以種豬場為核心的生豬產業鏈 圖 42：公司生豬養殖項目覆蓋多個省份 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所 2021 年下半年豬價急跌，對此公司決定嚴控生豬業務規模。公司快速淘汰低效產能，2021Q3 淘汰低產母豬 2 萬頭，Q4 淘汰 0.9 萬頭，2022Q1 進一步淘汰 0.5 萬頭。Q2 起，隨豬價回暖，公司豬價開始補充優

66、質種豬。截至 6 月底，公司控參股合計母豬存欄量增長至 5.2 萬頭，其中能繁母豬 3.2 萬頭，后備母豬 2 萬頭，母豬生產性能相比于 2021 年度有了明顯提升。2021 年公司內外銷總出欄 129.3 萬頭，同比增長 133.7%，其中外銷 92 萬頭，包括 63.9 萬頭肥豬、21.5萬頭仔豬和6.6萬頭種豬，實現收入14.88億元，同比增加96.6%，但受豬價下跌影響，2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.50100200300400500600700億只萬套父母代雞苗銷量-領先3Q(左)商品代雞苗銷量(右)0.05.010.015.020.0Jan Feb Ma

67、r Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec萬套202020212022 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 毛利率-15.99%。2022 年上半年，公司控參股企業合計外銷出欄生豬 43.9 萬頭，其中肥豬 31.0萬頭、仔豬 10.2 萬頭、種豬 2.7 萬頭。隨著產業鏈布局完善，公司出欄肥豬占比持續提升。圖 43：2022H 公司參控股企業合計外銷生豬 43.9 萬頭 圖 44：2021 年生豬收入 14.88

68、億元，毛利率-16%數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司進一步完善生豬產業鏈建設。在種豬端，發行可轉債募投原種豬場和育繁推一體化項目。在育肥端，提高合作放養豬場的考核標準，不斷優化整體資產質量，大幅降低成本費用，充分保障資金安全。在屠宰端，通過可轉債募投年屠宰 1 萬頭生豬及 12 萬噸肉制品深加工與冷鏈物流產業化建設項目。表 6：公司生豬業務新建產能情況 序號序號 項目項目 內容內容 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）1 阜新禾豐 年產 15 萬頭仔豬育繁推一體化 2.00 1.74 2 凌源禾豐 1

69、萬頭原種豬場 2.93 2.57 3 安徽禾豐 年屠宰 1 萬頭生豬及 12 萬噸肉制品深加工與冷鏈物流產業化建設 1.90 1.44 合計 6.83 5.75 數據來源：公司公告、東方證券研究所 成本方面，公司繼續執行“過程績效管理體系”，每個月集團、區域、豬場三層級均召開經營分析會議，通過“對外學習、對內復制”的對標分析管理模式，快速找出每個豬場的核心關鍵問題，建立任務清單，切實執行改進計劃。此外，公司積極組織人員培訓，持續引入年輕的技術骨干和管理骨干，不斷完善激勵機制，通過跟蹤培養、重點幫扶的方式使得年輕的豬場管理者迅速成長。隨著公司低效產能淘汰的完成、資產質量的顯著提升、養殖人員技術水

70、平的持續提高、豬場運營能力的逐漸增強，公司的仔豬斷奶成本、育肥增重成本與前期相比大幅降低。2022 年，公司計劃實現控參股企業合計生豬外銷出欄 80-90 萬頭，并力爭在未來一至兩年內將成本管控能力提升至行業一流水平。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002020A2021A2022H萬頭萬頭外銷量育肥豬育肥豬占比-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214162018A2019A2020A2021A億元億元生豬收入毛利率 禾豐股份深

71、度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 1)飼料板塊：受養殖周期影響，假設 2022-2024 年豬料增速為-14%、25%、25%，禽料增速為 11%、15%、15%，水產料增速為 10%、15%、15%，反芻料增速為 10%、25%、25%。受原材料價格波動影響，假設 2022-2024 年豬料成本同比+6%、-4%、-5%，噸毛利 360、420、430 元/噸，禽料成本同比+5%、-3%、-6%，噸毛利 200、210、220 元/噸，水產料成本同比+1

72、1%、-7%、-1%，噸毛利 300、340、340 元/噸，反芻料成本同比+1%、-3%、-4%，噸毛利 280、300、300 元/噸。2)禽產業板塊：預計公司控參股企業 2022-2024 年屠宰 7.3、8.03、8.5 億羽，并表比例37%，養殖 6.90、7.63、8.08 億羽，并表比例 26%?？紤]到 2022-2024 年毛雞價格變化和公司成本改善情況，假設毛利率分別為 3.4%、4.2%、6.0%。3)豬產業板塊：預計公司控參股企業 2022-2024 年出欄量為 90、100、100 萬頭，并表比例 67%?？紤]生豬價格變化情況，假設 2022-2024 年毛利率分別 9

73、.1%、16.4%、13.7%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 飼料飼料 銷售收入（百萬元）12,110.3 15,357.4 15,513.4 18,313.1 21,248.3 增長率 55.5%26.8%1.0%18.0%16.0%毛利率 10.3%9.4%7.8%9.0%9.8%禽產業禽產業 銷售收入（百萬元）7,169.2 8,254.9 8,677.0 9,227.0 10,179.9 增長率 8.6%15.1%5.1%6.3%10.3%毛利率 5.1%0.6%3.4%4.2%6.0%豬產業豬產業 銷售收入（百萬元）756.8 1,48

74、7.9 1,085.4 1,233.9 1,128.2 增長率 274.2%96.6%-27.1%13.7%-8.6%毛利率 30.8%-16.0%9.1%16.4%13.7%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）3,781.2 4,368.7 4,656.4 4,968.8 5,308.8 增長率 18.0%15.5%6.6%6.7%6.8%毛利率 7.6%7.0%5.9%6.0%6.2%合計合計 23,817.6 29,468.9 29,932.2 33,742.8 37,865.1 增長率增長率 33.9%23.7%1.6%12.7%12.2%綜合毛利率綜合毛利率 9.0%5.3%6.3%

75、7.6%8.4%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預計22-24年公司實現歸母凈利潤5.57、10.63、15.11億元（原預測5.48、10.72、15.05億元），同比分別+369.7%、+90.9%、+42.1%。2023 年分板塊看，預計飼料、貿易相關業務以及生豬板塊合計利潤 6.97 億元、禽產業利潤 3.66億，考慮到 22年部分公司盈利預期受豬價低迷影響為負，因此根據飼料及生豬養殖、肉雞可比公司 23 年水平，分別給予上述 2 大板塊 10 x、16xPE，目標價 14.00 元，維持“買入”評級。禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報

76、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 表 7：可比公司估值表（2022 年 9 月 9 日）行業 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 最新價格最新價格（元元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 飼料及生 豬養殖 新希望 000876.SZ 15.16-2.13-0.08 1.35 1.67-7.12-192.14 11.26 9.06 海大集團 002311.SZ 57.38 0.96 1.66 2.74 3.

77、45 59.72 34.55 20.94 16.63 唐人神 002567.SZ 8.88-0.95 0.20 1.17 1.08-9.33 45.38 7.60 8.23 天康生物 002100.SZ 11.06-0.51 0.28 1.49 1.64-21.84 38.85 7.41 6.75 牧原股份 002714.SZ 58.50 1.30 1.47 5.53 5.13 45.10 39.85 10.58 11.40 飼料及生豬養殖行業調整后平均飼料及生豬養殖行業調整后平均 10.00 38.00 10.00 10.00 肉雞 圣農發展 002299.SZ 21.64 0.36 0.3

78、5 1.18 1.57 60.05 61.03 18.30 13.80 民和股份 002234.SZ 16.40 0.14 0.17 1.52 1.64 120.21 98.68 10.82 9.99 仙壇股份 002746.SZ 9.38 0.10 0.14 0.26 0.41 98.26 67.87 36.22 22.68 湘佳股份 002982.SZ 42.20 0.25 1.31 2.50 2.83 167.43 32.26 16.86 14.90 立華股份 300761.SZ 42.66-0.86 1.84 3.31 2.67-49.59 23.20 12.91 15.98 肉雞肉雞

79、行業調整后平均行業調整后平均 93.00 54.00 16.00 15.00 數據來源：Wind 一致預期，公司數據，東方證券研究所，每股收益使用最新股本全面攤薄計算 表 8：分部估值表（2023E）分部估值分部估值 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PE 市值市值（億元）（億元）總股本總股本（億股億股）目標價格目標價格（元元）飼料和貿易、相關業務及豬產業 6.97 10.00 69.72 9.16 14.00 禽產業 3.66 16.00 58.51 合計合計 10.63 12.06 128.24 數據來源：Wind、東方證券研究所預測 風險提示風險提示 原材料風險原材料風險 由于貿易環境存在

80、不確定性，飼料原料價格若大幅上升，公司成本大幅提高，公司利潤下降，或原材料供應不足，公司存欄肉豬、肉雞被迫出欄。疫病風險疫病風險 由于發生疫病，導致需求超預期下滑，活禽和活豬交易受阻對公司銷售造成重大不利影響。消費需求下滑超預期消費需求下滑超預期 經濟超預期減速，蛋白需求超預期下降對公司銷售造成重大不利影響。禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022

81、E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,198 1,234 1,796 2,025 2,272 營業收入營業收入 23,818 29,469 29,932 33,743 37,865 應收票據及應收賬款 464 693 707 797 895 營業成本 21,684 27,900 28,048 31,195 34,695 預付賬款 364 480 359 405 454 營業稅金及附加 31 41 45 49 55 存貨 2,474 2,691 3,085 3,431 3,816 營業費用 465 570 5

82、78 651 724 其他 290 276 210 221 234 管理費用及研發費用 394 515 525 578 645 流動資產合計流動資產合計 4,790 5,374 6,157 6,879 7,671 財務費用 65 101 206 232 213 長期股權投資 2,425 2,333 2,333 2,333 2,333 資產、信用減值損失 41 72 31 36 37 固定資產 2,860 3,233 3,595 4,006 4,386 公允價值變動收益(1)2 0 0 0 在建工程 323 602 796 928 971 投資凈收益 363(80)180 332 291 無形資

83、產 292 317 309 301 292 其他 27 18 26 26 27 其他 957 1,112 1,118 1,160 1,222 營業利潤營業利潤 1,525 208 706 1,360 1,814 非流動資產合計非流動資產合計 6,856 7,597 8,151 8,727 9,204 營業外收入 13 17 15 15 16 資產總計資產總計 11,647 12,972 14,308 15,607 16,875 營業外支出 29 49 35 37 40 短期借款 1,111 1,546 2,668 2,613 2,149 利潤總額利潤總額 1,509 176 686 1,337

84、 1,789 應付票據及應付賬款 1,073 1,300 1,122 1,248 1,388 所得稅 152 152 129 144 142 其他 927 1,133 782 883 921 凈利潤凈利潤 1,358 25 557 1,193 1,647 流動負債合計流動負債合計 3,110 3,979 4,572 4,744 4,458 少數股東損益 122(94)(0)130 137 長期借款 575 1,246 1,246 1,246 1,246 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,235 119 557 1,063 1,511 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.35

85、 0.13 0.61 1.16 1.65 其他 60 234 186 180 184 非流動負債合計非流動負債合計 635 1,480 1,431 1,426 1,430 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 3,745 5,459 6,003 6,170 5,888 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 1,149 1,048 1,048 1,178 1,315 成長能力成長能力 股本 922 922 916 916 916 營業收入 33.9%23.7%1.6%12.7%12.2%資本公積 842 654 878 878 878 營業利潤-4.3%

86、-86.4%239.9%92.7%33.4%留存收益 4,990 4,906 5,462 6,464 7,878 歸屬于母公司凈利潤 3.0%-90.4%369.7%90.9%42.1%其他(2)(17)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 7,902 7,513 8,305 9,437 10,987 毛利率 9.0%5.3%6.3%7.6%8.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,647 12,972 14,308 15,607 16,875 凈利率 5.2%0.4%1.9%3.2%4.0%ROE 19.8%1.8%8.1%13.7%16.8%現金流量表 ROIC

87、 16.3%0.4%6.5%11.1%13.4%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,358 25 557 1,193 1,647 資產負債率 32.2%42.1%42.0%39.5%34.9%折舊攤銷 304 347 346 402 462 凈負債率 7.7%23.3%26.3%20.2%10.9%財務費用 65 101 206 232 213 流動比率 1.54 1.35 1.35 1.45 1.72 投資損失(363)80(180)(332)(291)速動比率 0.74 0.67 0.67 0.73 0.86 營

88、運資金變動(588)(268)(681)(291)(390)營運能力營運能力 其它(10)15 33(10)(8)應收賬款周轉率 45.4 41.6 35.0 36.5 36.4 經營活動現金流經營活動現金流 766 299 280 1,194 1,634 存貨周轉率 10.6 10.7 9.7 9.6 9.6 資本支出(1,197)(869)(896)(950)(902)總資產周轉率 2.3 2.4 2.2 2.3 2.3 長期投資(355)92 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 46(274)219 332 291 每股收益 1.35 0.13 0.61 1.16 1.65 投

89、資活動現金流投資活動現金流(1,506)(1,051)(677)(619)(611)每股經營現金流 0.83 0.32 0.31 1.30 1.78 債權融資 455 779(175)1(1)每股凈資產 7.37 7.06 7.92 9.01 10.56 股權融資 30(189)219 0 0 估值比率估值比率 其他(66)174 916(348)(775)市盈率 7.3 75.9 16.2 8.5 6.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 419 765 959(347)(776)市凈率 1.3 1.4 1.2 1.1 0.9 匯率變動影響(1)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 6.0 1

90、7.3 9.0 5.7 4.6 現金凈增加額現金凈增加額(322)12 562 229 247 EV/EBIT 7.1 36.8 12.4 7.1 5.6 資料來源：東方證券研究所 禾豐股份深度報告 周期啟明，成長提速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人

91、的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級

92、根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對

93、該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為

94、該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的

95、的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。

96、未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：