紡織行業中國紡織龍頭產能轉移深度報告：搶灘東南亞一體化產能價值凸顯-220913（35頁）.pdf

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1、搶灘東南亞，一體化產能價值凸顯中國紡織龍頭產能轉移跟蹤深度報告證券分析師：王立平 A0230511040052 研究支持：求佳峰 A0230119030001 聯系人：求佳峰 A0230119030001 2本文要點本文要點全球紡織業歷經五輪轉移，當下東南亞產能卡位結束上半場。1）五輪轉移：英國、德國（第一次工業革命）美國（一戰后20世紀初）日本（二戰后1950s）韓國、中國臺灣及香港（1970s）中國大陸（2001加入WTO）東南亞（2010年至今）。2）總結規律：以技術革命與全球格局重塑為催化，每一輪轉移周期持續20-30年；次序上先轉移成品環節（人力密集型），其次棉紗等天然纖維環節（資本

2、密集型），最終本土產業向高端纖維及面料轉型升級。中國紡織龍頭搶灘東南亞產能，一體化產能價值日益凸顯。1）品牌供應鏈精簡趨勢，東南亞已成品牌鞋服最大采購中心。FY2021年Nike來自越南的服飾/鞋類產量占比達30%/51%，FY2022受當地疫情影響略回落至26%/44%，但仍居最大產區地位。2）訂單牽引產能轉移提速，中游制造龍頭東南亞產能價值凸顯。2021年末，成衣龍頭申洲/盛泰/魯泰/晶苑旗下成衣產能海外占比預計達40%/70%/53%/80%，制鞋龍頭華利越南/裕元越南+印尼/豐泰越南+印尼+印度產能占比達99%/83%/88%。3）上游資本密集型紡織材料產業跟隨出海，積極推進東南亞擴產

3、中。2021年末，百隆東方（色紡紗）在越南產能占比61%，偉星股份（輔料）在孟加拉國產能占比15%，新澳股份（毛紗）正積極推進新設越南產能事宜。投資分析意見：海外通脹飆升催生需求隱憂，東南亞紡織業復蘇分流國內訂單，8月國內紡織服裝出口中止高增長，已一定程度印證紡織制成品“外需走弱”預期。但回溯每一輪需求波動，運動制造龍頭競爭優勢未被實質動搖，在品牌供應鏈中訂單被優先保護，穿越需求低谷之后又將迎來份額進一步提升。后疫情時代下游運動市場需求長期擴大，供應鏈格局不斷優化，看好供應鏈地位突出、已前瞻部署東南亞一體化產能的運動制造白馬，當屬“弱中的強”，推薦華利集團、盛泰集團，建議關注申洲國際。風險提示

4、：全球疫情形勢嚴峻；原料價格大幅波動；行業競爭加??；全球貿易不確定性。8XuYeXcZsUhUvVcV6M8Q6MtRnNtRsQkPrRuNjMnMmQ7NoOzQNZqNtQvPqRnO主要內容主要內容1.全球紡織業五輪轉移，每輪持續20-30年2.龍頭搶灘東南亞產能，未來價值日益凸顯3.當下建議：摒除周期偏見，堅守成長遠景弱中的強，運動制造白馬最優41.1 1.1 全球紡織業歷經六個階段、五次轉移全球紡織業歷經六個階段、五次轉移圖1：全球紡織業轉移歷程資料來源：知乎全球紡織產業發展史：梳理產業鏈，復盤全球紡織業，申萬宏源研究51.1.1 1.1.1 人類兩次工業革命，英、美先后成為全球制

5、造中心人類兩次工業革命，英、美先后成為全球制造中心第一次工業革命（1760s-1840s），紡紗機、蒸汽機促使【英國】成為全球制造業中心，隨后傳入歐洲大陸，【德國】繼而取代英國成為全球制造中心；第二次工業革命（1860s-20世紀初），人類進入電氣時代，一戰后20世紀初【美國】成為新的全球制造中心圖2：第一次工業革命時期，英國棉紡織業出口額資料來源：Abstract of British Historical Statistics，English Overseas Trade Statistics，Economic Elements in the Pax Britannica，申萬宏源研究注：

6、1760-1812年官定價格或固定價格計算，1814-1850年以申報價格或當年價格計算圖3：第二次工業革命時期，美國棉紡織業出口額資料來源：美國人口普查局，申萬宏源研究61.1.2 1.1.2 二戰后二戰后2020世紀中期，亞洲加速承接勞動密集型產業世紀中期，亞洲加速承接勞動密集型產業二戰后1950s，【日本】經濟快速修復，承接勞動密集型產業，紡織服飾出口占比快速攀升1970s-1990s，以【韓國、中國香港、中國臺灣】為代表的“亞洲四小龍”承接產業轉移，經濟進入快速騰飛階段圖4：1950s，日本紡織服飾出口指數沖上高位資料來源：The rise and demise of textiles

7、 and clothing in economic development:the case of Japan，申萬宏源研究；注：缺失1940-1949年數據圖5：1970s-1990s，韓國、中國香港、中國臺灣紡織纖維出口額提升資料來源：Wind，聯合國糧農組織，申萬宏源研究71.1.3 19781.1.3 1978年中國改革開放，我國紡織出口進入快車道年中國改革開放，我國紡織出口進入快車道20世紀末-21世紀初，【中國】改革開放，社會生產力得到大大解放。1987年，我國紡織工業進行戰略調整，即從國內市場為主，轉為保證國內市場供給的同時，著重抓出口創匯。1994年，我國紡織品出口額達355.

8、5億美元，占全球紡織品服裝比重13.2%，正式成為全球紡織服裝第一大出口國。2001年，中國正式加入WTO，2001至2007年金融危機爆發之前，我國紡織服裝出口額CAGR高達21.4%圖6：自1994年起，我國成為全球紡織服裝第一大出口國資料來源：Wind，海關總署，申萬宏源研究81.1.4 20101.1.4 2010年前后，勞動密集型產業啟動新一輪東南亞遷移年前后，勞動密集型產業啟動新一輪東南亞遷移2010年，【越南】紡織品及制衣出口額突破100億美元大關，同年取代中國成為Nike全球最大的生產國，標志著第五次轉移正式形成2021年越南紡織品及制衣出口額回升至327.5億美元，已攀升至2

9、010年約3倍的規模圖7：2010年越南紡織品及制衣出口額突破百億美元規模資料來源：Wind，越南統計局，申萬宏源研究91.1.4 20101.1.4 2010年前后，勞動密集型產業啟動新一輪東南亞遷移年前后，勞動密集型產業啟動新一輪東南亞遷移從WTO統計的全球制造業紡織品出口統計數據來看，【越南】已僅次于中國、歐盟，成為全球第三大紡織品出口國表1：全球及各國紡織品出口金額億美元全球中國歐盟越南德國美國意大利日本法國英國1989960 72 44 79 55 50 36 19901,044 72 140 50 95 59 61 44 19911,089 80 132 56 94 65 58 4

10、2 19921,172 86 139 59 102 71 63 43 19931,135 87 107 60 93 67 53 36 19941,317 118 116 66 107 68 61 43 19951,523 139 144 74 129 72 75 51 19961,527 121 138 80 132 69 74 53 19971,557 138 124 92 130 68 72 54 19981,498 128 129 92 132 60 76 54 19991,463 130 116 95 120 66 70 49 20001,563 161 521 109 110 120

11、 70 67 42 20011,481 168 516 105 105 122 62 63 39 20021,544 206 533 109 107 121 60 64 39 20031,731 269 609 123 109 138 64 71 44 20041,950 334 680 140 120 153 71 74 47 20052,031 411 659 136 124 148 69 70 45 20062,192 487 692 145 127 154 69 70 47 20072,399 560 772 161 124 166 71 76 50 20082,513 654 768

12、 163 125 161 73 74 45 20092,122 598 595 129 99 118 61 56 34 20102,528 769 641 142 122 130 71 57 37 20112,951 944 727 163 139 147 80 61 41 20122,828 955 655 152 145 135 132 78 54 38 20133,024 1,066 680 182 150 139 135 68 54 40 20143,128 1,117 708 212 155 144 139 67 56 42 20152,885 1,089 611 231 133 1

13、39 117 62 47 38 20162,812 1,046 628 240 134 132 117 64 47 34 20172,951 1,096 658 262 141 136 121 65 47 38 20183,122 1,186 706 304 149 138 128 67 51 37 20193,055 1,197 666 326 138 134 118 66 48 36 20203,281 1,541 643 295 138 114 97 56 44 33 資料來源：WTO，越南統計局，申萬宏源研究；注：除了越南出口數據來源于越南統計局，其余均來源于WTO圖8：2020年全球

14、紡織業出口金額結構資料來源：WTO，越南統計局，申萬宏源研究101.2 1.2 全球紡織業第五次轉移，東南亞產能卡位結束上半場全球紡織業第五次轉移，東南亞產能卡位結束上半場核心驅動在于走向成本洼地：英國、德國（第一次工業革命）美國（一戰后20世紀初）日本（二戰后1950s）韓國、中國臺灣及香港（1970s）中國大陸（2001加入WTO）東南亞（2010年至今）總結規律：以技術革命與全球格局重塑為催化，每一輪轉移周期持續20-30年；次序上先轉移成品環節（人力密集型），其次棉紗等天然纖維環節（資本密集型），最終本土產業向高端纖維及面料轉型升級圖9：全球紡織業轉移歷程資料來源：知乎全球紡織產業發展

15、史：梳理產業鏈，復盤全球紡織業，申萬宏源研究111.2 1.2 后疫情時代供應鏈重構，東南亞產能轉移提速后疫情時代供應鏈重構，東南亞產能轉移提速為什么當前時點，強調本輪起于2010年前后的轉移？#東南亞一體化產能的價值日益凸顯東南亞一體化產能的價值日益凸顯！低成本東南亞地區承接轉移符合全球經濟規律，中國紡織業增長方式從規模速度型轉向質量效益型。#中國服裝協會：中國服裝協會：中國服裝行業中國服裝行業“十四五十四五”發展制造意見和發展制造意見和20352035遠景目標遠景目標產能轉移相對剛性，過去2年疫情又致稍有停滯，但當前訂單轉移更加靈活，東南亞紡織業已強勁復蘇。#越南越南、柬埔寨等地對歐美主要

16、進口國的貿易關稅優勢；柬埔寨等地對歐美主要進口國的貿易關稅優勢；越南上調最低工資水平，且首次規定最低時薪，疊加環保要求等，最佳轉移去處的入局難度已抬升，新目的地印尼備受關注。#越南政府：越南政府：有關勞動者的最低工資規定的政府第有關勞動者的最低工資規定的政府第3838號議定號議定（3838/20222022/N/N-CPCP）表3：越南政府宣布上調最低工資標準區域第一地區 第二地區 第三地區 第四地區每月最低工資標準（萬越南盾/月）2015年310 275 240 215 2016年350 310 270 240 2017年375 332 290 258 2018年398 353 309 27

17、6 2019年418 371 325 292 2020-2022年442 392 343 307 2022/7/1起執行468 416 364 325 折算：元人民幣1,404 1,248 1,092 975 本輪漲幅5.9%6.1%6.1%5.9%每小時最低工資標準（萬越南盾）2022/7/1起執行2.252.001.751.56折算：元人民幣6.756.005.254.68資料來源：越南中國商會，申萬宏源研究；注：胡志明部分縣市屬于第一、二地區，西寧省部分縣市屬于第二、三地區，清化省和義安省部分縣市屬于第三地區表2：中國、越南、印尼勞動力月均收入比較月均收入原始貨幣換算：人民幣對應中國水平

18、系數中國:22Q2農村外出務工勞動力4,362元人民幣4,362元人民幣1.00越南:19Q4-20Q3 15歲以上勞動力6,710,500元越南盾1,976元人民幣0.45印尼:22年2月勞動力2,892,537元印尼盧比1,346元人民幣0.31資料來源：中國、越南、印尼統計局，申萬宏源研究；注：以各國統計局最新披露數據統計主要內容主要內容1.全球紡織業五輪轉移，每輪持續20-30年2.龍頭搶灘東南亞產能，未來價值日益凸顯3.當下建議：摒除周期偏見，堅守成長遠景弱中的強，運動制造白馬最優132.1 2.1 長期穩定的多贏格局，強勢品牌長期穩定的多贏格局，強勢品牌+大型制造大型制造+優質供應

19、優質供應圖10：運動產業鏈全景資料來源：申萬宏源研究142.1.1 2.1.1 品牌供應鏈精簡延續，超級品牌訂單傾斜優質產能品牌供應鏈精簡延續，超級品牌訂單傾斜優質產能在長期發展中，運動品牌商自身逐步轉向聚焦品牌價值的塑造、營銷及產品設計，向上游委托專業制造商進行產品開發與生產，其制造分離、供應鏈精簡趨勢更為顯著Nike：100%委外生產模式，除FY2021疫情原因臨時調整生產安排，致使數量略有增加，FY2015-2022服飾工廠數量從408家減少至279家、鞋類工廠從146家減少至120家Adidas：100%委外生產模式，FY2015-2021合作制造商從320家減少至114家圖11：Ni

20、ke100%委外生產，供應商數量減少趨勢圖12：Adidas100%委外生產，供應商數量減少趨勢資料來源：Nike年報，申萬宏源研究資料來源：Adidas年報，申萬宏源研究152.1.22.1.2 訂單牽引產能轉移，東南亞已成鞋服最大采購中心訂單牽引產能轉移，東南亞已成鞋服最大采購中心圖13：FY2022，Nike服飾供應鏈中越南產量占比26%資料來源：Nike、Adidas年報，申萬宏源研究圖14：FY2022，Nike鞋類供應鏈中越南產量占比44%表4：Adidas供應鏈產量結構（分區域）服飾FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021亞洲93%93

21、%93%91%91%93%91%柬埔寨19%22%22%24%23%22%21%中國29%27%23%19%19%20%20%越南16%17%18%18%19%21%15%鞋類FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021亞洲96%97%97%97%98%97%96%越南41%42%44%42%43%42%30%印尼24%24%25%28%28%29%36%中國23%22%19%18%18%15%15%資料來源：Adidas年報，申萬宏源研究162.2 2.2 兼顧全球化與內循環，構建出海產能與本土制造組合兼顧全球化與內循環，構建出海產能與本土制造組合全球

22、關稅不平衡性、內外棉價差異及配額限制、東南亞要素成本優勢等，驅使紡織產能出海海外：在關稅壁壘區域內設廠，廠區有機會享受最優關稅組合。E.g.越南共簽訂13項FTA，柬埔寨與美國和歐盟有普惠制（GSP）協議及EBA 協議，“歐盟制造”享受歐洲市場享受最佳關稅待遇國內：紡織產品出口受海外高關稅影響，國內產能主要供應內銷市場。自動化智能制造改善勞動力使用，可建立更高效的內銷市場響應速度，從而構建與海外產能差異化的內循環業務鏈表5：全球出口關稅之不平衡性關稅針織面料針織成衣梭織面料梭織成衣出口美國關稅中國35%29.5%-36.5%20%21.2%越南10%9.5%-16.5%0%-2.8%1.2%-

23、9.4%柬埔寨10%9.5%-16.5%0%-2.8%1.2%-9.4%出口日本關稅中國7.8%10.9%5.6%-12.8%9.1%-12.8%越南0%0%0%0%柬埔寨0%0%0%0%出口歐洲關稅中國8%12%0%12%越南0%0%0%0%柬埔寨0%0%0%0%資料來源：各國海關統計局，中國商務局，申萬宏源研究；注：以上為粗略統計，具體產品關稅稅率須針對性查詢國內海外產能出海歷程面料50%50%成衣60%40%面料83%17%成衣47%53%晶苑國際成衣20%80%當前海外產能遍布越南、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡等地面料50%50%成衣30%70%盛泰集團自2011年收購香港新馬集團，201

24、9年收購羅馬尼亞工廠，至今形成越南、柬埔寨、斯里蘭卡、羅馬尼亞的海外產能布局資料來源：各公司公告，申萬宏源研究產能結構申洲國際自2005年投建首個柬埔寨成衣工廠，此后越南、柬埔寨產能占比不斷攀升魯泰A自2014年設立柬埔寨、緬甸公司，2016年成立越南工廠，至今形成越南、柬埔寨、緬甸的海外產能布局表6：截至2021年末，成衣制造龍頭預計產能結構172.3 2.3 制鞋較制衣更依賴人工，運動鞋龍頭東南亞產能集中制鞋較制衣更依賴人工，運動鞋龍頭東南亞產能集中圖15：華利越南工廠集中于北部，裕元、豐泰則集中于南部資料來源：國家地理信息公共服務平臺，越南統計局，申萬宏源研究；注：具體數據統計截至202

25、0Q1注：紅色表示華利工廠，括號中數字標志華利2021年上市前當地工廠數量，暫未標出1家多米尼加工廠；藍色表示裕元工廠；黃色表示豐泰工廠裕元、豐泰早在上世紀80年代末就啟動全球化布局，普遍選擇當時基礎設施領先的越南南部建廠，而華利自2005年起開始境外布局，戰略選擇越南北部大規模設廠，幾乎所有成鞋工廠均坐落于越南北部的紅河三角洲及周邊地區。隨著越南大力推進北部北部經濟走廊、中越國際鐵路通道等大型項目，南北基建鴻溝已大幅縮小182.3 2.3 制鞋較制衣更依賴人工，運動鞋龍頭東南亞產能集中制鞋較制衣更依賴人工，運動鞋龍頭東南亞產能集中2021年，華利越南產能占比99%，裕元越南+印尼產能占比83

26、%、豐泰越南+印尼+印度產能占比88%；相較之下，華利產能布局集中于越南，裕元、豐泰相對分散，分布于越南、印尼、中國等多個國家，華利當前幾乎所有產能集中于越南，明年預計投產首個印尼工廠，順應向更低成本地區轉移的趨勢圖16：三大運動鞋制造龍頭的東南亞產能占比均高資料來源：各公司年報，申萬宏源研究192.4 2.4 中游制造已較早轉移，當下上游配套材料也跟隨出海中游制造已較早轉移，當下上游配套材料也跟隨出海中游制造（人力密集型）先于上游材料（資本密集型），向生產要素成本更低地區實施轉移供應鏈中，紗線、輔料等上游優質材料供應商，當下持續擴大海外產能，提升全球化比例百隆東方：全球色紡紗制造龍頭，至21

27、年末擁有180萬錠總產能，其中國內/越南產能70/110萬錠，占比39%/61%。2021年披露定增預案，擬募資10億元進一步加碼越南39萬錠紗線項目偉星股份：一站式輔料供應龍頭，至21年末擁有58億粒紐扣、4.25億米拉鏈產能，其中國內/海外（孟加拉國）產能占比85%/15%，除國內產能外，正加速建設孟加拉工業園三期工程、越南工業園新澳股份：全球針織羊毛紗線龍頭，至21年末擁有約13300噸毛精紡紗、近3000噸羊絨紗線產能，除英國鄧肯約260噸羊絨紗線位于海外之后，當前其余產能均位于國內，但正積極推進越南產能事宜資料來源：各公司年報，申萬宏源研究圖17：21年末百隆東方在越南產能占比達60

28、%以上圖18：21年末偉星股份在孟加拉國產能占比達15%主要內容主要內容1.全球紡織業五輪轉移，每輪持續20-30年2.龍頭搶灘東南亞產能，未來價值日益凸顯3.當下建議：摒除周期偏見，堅守成長遠景弱中的強，運動制造白馬最優213.1 3.1 海外通脹疊加訂單轉移，國內紡織業外需走弱預期海外通脹疊加訂單轉移，國內紡織業外需走弱預期2022年1-8月國內紡織服裝出口金額2203億美元（+11.0%），創歷史同期規模新高。其中，紡織紗線、織物及制品1023億美元（+10.2%），服裝及衣著附件1180億美元（+11.6%）資料來源：Wind，海關總署，申萬宏源研究圖19：中國紡織業出口金額累計值、累

29、計同比223.1 3.1 海外通脹疊加訂單轉移，國內紡織業外需走弱預期海外通脹疊加訂單轉移，國內紡織業外需走弱預期自21年9月起，國內紡織服裝當月出口金額同比增速轉正，之后不斷提速增長，僅在22年2月高基數、4月華東疫情沖擊之下，呈現同比弱增長或下滑，而5-7月單月出口額恢復同比雙位數增長8月國內紡織服裝出口金額310億美元（+2.8%），相較于7月332億美元（+17.5%），絕對規模與相對增速均出現回落。其中，紡織紗線、織物及制品125億美元（-0.3%），服裝及衣著附件185億美元（+5.0%）資料來源：Wind，海關總署，申萬宏源研究圖20：中國紡織業出口金額當月值、當月同比233.1

30、 3.1 海外通脹疊加訂單轉移，國內紡織業外需走弱預期海外通脹疊加訂單轉移，國內紡織業外需走弱預期分析原因：7月美國/歐盟CPI同比增速8.5%/9.8%，通脹高企對可選消費有所擠出；下游終端庫存較高，存在去庫存壓力，跟蹤部分品牌已調整下單節奏；今年以來東南亞紡織業強勁復蘇，分流部分國內訂單資料來源：Wind，國家統計局，美國勞工部，歐盟統計局，申萬宏源研究圖21：中國、美國、歐盟CPI走勢243.2 3.2 投資分析意見投資分析意見投資分析意見：海外通脹飆升催生需求隱憂，東南亞紡織業復蘇分流國內訂單，均導致國內紡織制成品外需訂單大概率走弱，而8月國內紡織服裝出口中止高增長，已印證“外需走弱”

31、預期顯性化。但回溯每一輪需求波動，運動制造龍頭競爭優勢并未被實質動搖，且在品牌供應鏈中的訂單往往被優先保護，穿越需求低谷之后又將迎來份額進一步提升。因此，在后疫情時代的長期視角下，運動下游需求市場仍處于持續新高過程中，而中上游供應鏈格局不斷優化。運動制造白馬在供應鏈地位突出，且前瞻部署東南亞一體化產能，兼具寬護城河與高成長天花板，是“弱中的強”，推薦華利集團、盛泰集團，建議關注申洲國際表7：紡織制造板塊估值表板塊分類證券代碼公司簡稱當前股價總股本（億股）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE評級2022-9-922E23E24E22E23E24E中游成品制造商2313.HK申洲國際74.1515

32、.01,11546.858.470.5211714-300979.SZ華利集團56.4211.765835.142.951.6191513買入605138.SH盛泰集團11.755.6654.15.26.3161310買入603558.SH健盛集團10.573.8403.24.15.113108買入300577.SZ開潤股份14.122.4341.12.02.6311713增持上游材料供應商002003.SZ偉星股份12.1910.41265.66.88.2231915-603055.SH臺華新材10.768.7935.27.910.118129-601339.SH百隆東方5.7915.087

33、11.512.814.2876買入603889.SH新澳股份6.755.1354.05.05.8976買入605189.SH富春染織19.821.2252.33.03.81186-資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：所列港股的股價、市值單位為港幣，歸母凈利潤單位為人民幣，計算PE過程中按港元兌人民幣的即期匯率（0.88）換算；有評級者對應申萬宏源預測，無評級者對應Wind一致預期253.2.1 3.2.1 華利集團：老牌華利集團：老牌+新銳客戶梯度，海外業務結構占優新銳客戶梯度，海外業務結構占優“老牌+新銳”的客戶梯度優質，且運動鞋銷售提速增長，對優質制造產能訴求強烈已供應全球前十大運動公司

34、中的6家，也已與Deckers（HOKA母公司）、On AG等新銳建立合作21年新拓客戶Asics、On、New Balance訂單已量產出貨，參照UA合作經驗3年達成出貨上千萬雙幾乎全部“海外產能+海外市場”的業務特征，契合當前客戶組合長期發展優勢當前幾乎全部成品鞋產能位于越南北部，均正常運轉中，預計22年底第一個印尼工廠將投產主要供應國際品牌客戶的海外市場，受益于其在歐美市場銷售表現強于大中華區的發展特征圖22：華利集團對主要客戶銷售額占比資料來源：華利集團，申萬宏源研究圖23：華利集團對主要客戶銷售額同比增速263.2.1 3.2.1 華利集團：華利集團：ASPASP躍升超預期，躍升超預

35、期，22Q222Q2營收增速營收增速28.5%28.5%量：22Q2旺季銷量新高，產能增長主要來自新廠產能爬坡、老廠擴線、收購周邊工廠貢獻22H1銷量1.15億雙（+13.3%），其中22Q1/Q2分別約為5114（+7.1%）/6389萬雙（+18.8%）價：22H1美元口徑ASP大增6.9%，源自客戶與產品結構雙優化，對全年預計的參考性高核心客戶Nike訂單鞋款結構優化，Dunk、Blazer等熱門鞋款銷量提升，均價增速為全客戶中最高高單價品牌Hoka、On訂單放量，作為材料和結構緩震科技領軍品牌，產品單價顯著高于普通產品利：22H1毛利率26.3%，拆分22Q1/Q2毛利率25.6%/2

36、6.8%，產銷恢復推動利潤率回升資料來源：華利集團，申萬宏源研究圖24：華利集團單季度銷量273.2.2 3.2.2 盛泰集團：強勢開啟高成長起點，扣非凈利率快速回升盛泰集團：強勢開啟高成長起點，扣非凈利率快速回升21年成本端壓制盈利能力，22H1利潤率初步回升，尚未完全正?；?，仍有恢復空間21年內棉價上漲近50%，導致原材料采購價格大增，而對客戶報價傳導存在一定滯后性21下半年海運不暢，為保障交期，額外產生超過8000萬元空運費，目前此影響已基本消除資料來源：Wind，申萬宏源研究圖25：盛泰集團22H1扣非歸母凈利潤1.78億元，同比增長112%圖26：盛泰集團22H1扣非凈利率已回升至6

37、.3%資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：2020年起執行新收入準則，2020年可比口徑毛利率20.7%283.2.2 3.2.2 盛泰集團：產業鏈一體化盛泰集團：產業鏈一體化+品類優化，看好盈利上臺階品類優化，看好盈利上臺階原有面料業務向成衣價值鏈延伸，產業鏈一體化+品類結構優化，推升盈利能力上限按環節：面料+成衣一站式生產，22H1成衣業務營收22.7億元，貢獻占比80%（v.s.21年占比73%）按品類：針織附加值高于梭織，22H1針織成衣營收12.5億元，貢獻占比44%（v.s.20年占比36%）按地區：22H1海外合計貢獻營收17.1億元（+69%），貢獻占比60%，印證公司海外訂

38、單需求旺盛從17-21年分品類毛利率均值比較：針織服裝（21.5%）梭織服裝（17.4%）；梭織布（23.3%）針織面料（18.0%）；紗線（8.4%）圖27：盛泰集團22H1營業收入28.4億元，同比增長25%圖28：針織服裝毛利率高于梭織成衣資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：2020年起執行新收入準則，2020年可比口徑毛利率略有差異293.2.2 3.2.2 盛泰集團：目標做大運動針織，遠期復制申洲成長之路盛泰集團：目標做大運動針織，遠期復制申洲成長之路短期看，公司當前海外成衣產能占比近7成，外銷訂單高景氣度，有利于盈利潛力釋放中期看，公司國內外產能擴

39、張，智能制造升級加速，展望成衣產能每年保持雙位數增速遠期看：公司目標做大運動針織，已切入安踏、李寧、特步供應鏈，打開長期成長空間圖29：盛泰集團全球產業布局資料來源：根據公司官網、招股書整理制作，申萬宏源研究；注：紅色表示面料、成衣生產基地，綠色表示成衣生產基地，黃色表示面料生產基地303.2.3 3.2.3 申洲國際：除申洲國際：除2020-2121年疫情沖擊，成長性穿越周期年疫情沖擊，成長性穿越周期改制民企之典范：1988-2005年創業探索期，2006-2012年進軍運動賽道，2013年至今加速全球布局全球運動針織巨頭：綁定下游優質客戶，全球化+一體化策略，造就千億市值+百億營收+數十億

40、利潤圖30：申洲國際三個主要發展階段，長期成長性穿越周期資料來源：Wind，申洲國際，申萬宏源研究313.2.3 3.2.3 申洲國際：停產影響逐步消散，申洲國際：停產影響逐步消散，H2H2業績增速拐點將至業績增速拐點將至22H1營收136億元（+19.5%），歸母凈利潤23.7億元（+6.3%）。分拆銷量+13%/美元ASP+6%。若剔除政府補助（1.6億元）及匯兌收益（6.2億元），可比凈利潤同比下滑25.5%22H1毛利率同比下滑7.1pct至22.6%，但環比21H2提升了3.2pct，其中22Q2毛利率已回升至25-26%，但仍低于過往正常30%以上水平，系1月停工額外開支、產能利用

41、率損失、原材料價格傳導滯后等多因素導致，預計22H2制約緩解、改善更明顯產能暫停打破原本有序的一體化排產，期間恰逢原材料大漲，成為負面影響的放大器21年4-5月柬埔寨（成衣）、7-11月越南（成衣+面料）基地先后停產，22年1月寧波北侖（成衣+面料）基地停產約15天，影響約2%全年產量圖31：申洲國際22H1營收136.1億元，同比增長19.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究圖32：申洲國際22H1凈利潤23.7億元，同比增長6.3%32風險提示風險提示疫情反復使供需雙損，影響運動產業鏈正常運轉。當前全球疫情發展情況仍不明朗，不僅壓制終端零售需求，也對全球供應鏈形成沖擊。2021年越南、柬埔

42、寨等東南亞疫情曾導致當地工廠停工、國際運輸障礙，加劇產業鏈壓力。如果全球疫情形勢再度嚴峻，將對全產業鏈產生不利影響。原材料價格大幅波動，產業鏈成本傳導程度不及預期。過去全球通脹驅動，疊加供需失衡狀態，促使棉花、化纖等紡織原材料價格大漲。對于中游制造商而言，如果原材料成本上漲，而無法及時轉嫁，將對自身業績產生較大負面影響。對于品牌商而言，如果成品采購成本上漲，而促使終端產品零售價格大幅調升，又有可能影響消費者購買需求。運動服飾行業競爭加劇，多元化格局導致市場集中度下滑。瑜伽、跑步等專業細分賽道涌現眾多新銳品牌，高舉功能科技與生活方式，以新型品牌故事快速搶占消費者心智，從而不斷沖擊現有運動品牌市場

43、份額。如果消費者選擇多元化最終導向更激烈的品牌競爭，頭部運動品牌的市場份額有可能出現進一步下滑。局部地緣政治風險，以及全球貿易的不確定性。運動服飾品牌銷售市場主要集中于歐美、中國市場，供應鏈布局主要集中于東南亞等地，當前局部地緣政治風險驟升，導致全球貿易存在不確定性，對全球產業鏈的運動服飾行業產生不利影響。33信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何

44、形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于

45、市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%

46、以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是

47、相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。34法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點

48、的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]

49、到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本

50、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance35上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）