華致酒行-酒類流通龍頭產品+渠道齊發力-220915（27頁）.pdf

《華致酒行-酒類流通龍頭產品+渠道齊發力-220915（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華致酒行-酒類流通龍頭產品+渠道齊發力-220915（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 09 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：30.50 元 華致酒行（華致酒行（300755）商貿零售商貿零售 目標價：47.88 元（6 個月）酒類流通龍頭，產品酒類流通龍頭，產品+渠道齊發力渠道齊發力 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：譚陳渝 電話：17782333081 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(

2、億股)4.17 流通 A 股(億股)4.11 52 周內股價區間(元)29.45-53.89 總市值(億元)127.12 總資產(億元)64.14 每股凈資產(元)8.79 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）國內酒水市場逐步復蘇，酒類流通市場保持 5%左右增速，有望在 2025年達到 1.5萬億元，同時市場集中度有望進一步提升，利好龍頭企業。2）公司作為國內酒類流通龍頭，營收業績保持穩定高增態勢，渠道持續擴張，預期 2022年新增門店超過 400家。3）品牌方面與國內外各大知名酒企合作，代理 4000余款產品，包括多款獨家代理的合作產品；另外全鏈條保真塑造良好品牌形象，連鎖酒行逐漸成為

3、消費者首選。國內酒水流通龍頭，國內酒水流通龍頭，營收業績穩定增長營收業績穩定增長。公司是國內較早成立的酒水流通商之一，經過早期的成長和擴張之后現已發展為規模最大、市占率最高的酒水流通商，2015-2021 年營收 CAGR 為 29.6%，利潤 CAGR 為 73.2%。渠道方面公司全渠道布局，線下持續推進新門店擴張，2021 年連鎖門店數超過 2000 家；線上積極拓展電商平臺，開拓了微信小程序和 O2O 平臺等新零售模式。國內酒水流通市場空間廣闊，龍頭集中度有待提高國內酒水流通市場空間廣闊，龍頭集中度有待提高。目前國內酒水行業正處于階段性復蘇態勢，白酒行業龍頭市占率繼續提升，產量下降、均價

4、上漲帶動整體銷售額增長，2021年白酒行業銷售收入超過 6000億元；葡萄酒、進口烈酒、低度酒等細分賽道也逐漸進入增長趨勢。國內酒類流通市場保持著 5%左右的增速穩步增長，2021年市場規模達到 1.2萬億元，但集中度相對較低，相較美國市占率第一的酒類經銷商占據全美 35%的市場份額，我國營收規模最大的華致酒行市占率不到 1%，龍頭集中度還有很大提升空間。完善的產品矩陣完善的產品矩陣+豐富的渠道布局豐富的渠道布局，全鏈條保真塑造品牌口碑，全鏈條保真塑造品牌口碑。公司與國內外知名酒企都保持著長期穩定的合作關系，國內如茅臺、五糧液等，國外如奔富、拉菲等，并且聯合推出多款獨家代理的定制款，整體采取名

5、酒引流、定制酒增利的戰略。渠道方面公司具備全渠道布局，線下擁有不同類型、不同定位的多款連鎖門店，線上拓展小程序、自有平臺等電商渠道，打造 O2O新零售模式。同時公司以保真作為核心理念，嚴格控制產品流通的各個環節，制定了完善的保真和處罰政策，樹立了良好的品牌口碑，2022年品牌價值已達到 238億元。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年 EPS分別為 1.91元、2.66元、3.46元，未來三年歸母凈利潤將保持 28.8%的復合增長率。鑒于公司作為國內酒類流通龍頭企業地位穩固，產品和渠道布局逐步完善，給予公司 2023年 18倍估值，對應目標價 47.88 元，首

6、次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：白酒行業消費復蘇不及預期、新店擴張不及預期、與上游酒企合作關系發生變動、新品推出不及預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7460.00 9951.15 12545.03 15880.51 增長率 50.97%33.39%26.07%26.59%歸屬母公司凈利潤（百萬元）675.53 794.86 1107.64 1441.74 增長率 81.03%17.66%39.35%30.16%每股收益EPS（元）1.62 1.91 2.66 3.46 凈資產收益率 ROE 19.77%19.49%22.0

7、2%23.05%PE 19 16 11 9 PB 3.72 3.12 2.53 2.04 數據來源：Wind，西南證券 -22%-1%20%41%62%83%21/921/1122/122/322/522/722/9華致酒行 滬深300 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 酒水流通龍頭，專注酒類經銷十余年酒水流通龍頭，專注酒類經銷十余年.1 1.1 國內領先酒水商的發展歷程.1 1.2 經銷網絡布局完善，營收利潤持續高增.1 1.3 股權結構穩定，實控人掌舵公司發展.3 2 酒類市場進入新紀元，新零售應運而生酒類市場進入新

8、紀元，新零售應運而生.4 2.1 白酒行業復蘇進行時，龍頭集中度進一步提升.4 2.2 葡萄酒和烈酒進口量逐年提升，低度酒逐漸興起.6 2.3 酒水流通模式趨向營銷服務.8 3 產品矩陣疊加全渠道，正品保障龍頭地位穩固產品矩陣疊加全渠道，正品保障龍頭地位穩固.11 3.1 產品矩陣豐富，與國內外知名酒企合作關系穩定.11 3.2 正品保障高筑品牌護城河，品牌價值高增.13 3.3 渠道持續完善細化，線上增長明顯.15 3.4 名酒熱潮下穩抓經銷權，強品牌形象帶來毛銷差優勢.17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 盈利預測.19 4.2 相對估值.20 5 風險提示風險提示.20

9、WYSV2XYZZZsQnP6MaO8OmOnNoMtRiNoOyReRpOwP7NoOwPuOrRsMNZoOqP 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司主營業務流程圖.2 圖 3：公司 2015-2022H1 營業收入及增速.3 圖 4：公司 2015-2022H1 歸母凈利潤及增速.3 圖 5：公司主營業務分品類占比.3 圖 6：公司主營業務毛利率&凈利率.3 圖 7：公司股權結構.4 圖 8：煙酒類零售額當月同比&社會消費品零售額當月同比.4 圖 9：我國白酒發展歷程.5 圖

10、10：我國近年白酒行業銷售收入及增速.6 圖 11：人均可支配收入&高檔白酒均價.6 圖 12：2020年我國高端白酒行業格局.6 圖 13：2020年不同檔次白酒市場格局.6 圖 14：2021年全球主要國家葡萄酒消費量.7 圖 15：我國近年葡萄酒產量及增速.7 圖 16：我國近年葡萄酒進口量及增速.7 圖 17：我國近年烈酒進口量及增速.8 圖 18：我國分品類烈酒進口量（萬升）.8 圖 19：2020年輕人飲酒關鍵詞.8 圖 20：不同情緒場景下選擇喝酒的比例&偏好.8 圖 21：我國酒類流通渠道變革.9 圖 22：2021年中國白酒消費者購買白酒渠道.9 圖 23：2020年中國網民

11、購買酒類產品關注點.9 圖 24：國內酒類流通市場規模&預測（億元）.10 圖 25：2020年酒類流通企業經營業態.10 圖 26：美國酒水流通商市場格局.10 圖 27：2020年我國酒水流通市場格局.10 圖 28：公司合作的國內外酒企.11 圖 29：公司近年主營業務營收.13 圖 30：公司白酒業務營收及增速&毛利率.13 圖 31：公司品牌理念.13 圖 32：公司品牌價值（億元）.13 圖 33：公司采取的保真手段.14 圖 34：公司線下渠道占比.16 圖 35：華致酒庫示意圖.16 圖 36：公司電商渠道營收&占比.17 圖 37：華致酒庫小程序.17 圖 38：貴州茅臺營收

12、&增速.17 圖 39：茅臺國內經銷商數量.17 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：茅臺、五糧液占比超 80%.18 圖 41：精品白酒毛利率較名品白酒具有顯著優勢.18 圖 42：公司毛利率相對優秀.18 圖 43：強品牌力帶來毛銷差顯著優勢.18 圖 44：公司管理費用率逐年下降.19 圖 45：公司財務費用率相對較低.19 表表 目目 錄錄 表 1：國內主要酒水流通商.10 表 2：公司與國內酒企合作款.12 表 3：公司代理的知名葡萄酒.12 表 4：公司全渠道營銷網絡體系.15 表 5：連鎖酒行和華致酒庫對比.15

13、表 6：分業務收入及毛利率.19 表 7：可比公司估值.20 附表：財務預測與估值.21 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 酒水流通龍頭，專注酒水流通龍頭，專注酒類經銷十余年酒類經銷十余年 1.1 國內領先國內領先酒水商的發展歷程酒水商的發展歷程 中國領先的酒類經銷連鎖企業。中國領先的酒類經銷連鎖企業。華致酒行成立于 2005 年，并于 2019 年在深交所創業板上市，成為中國首家酒類流通 A 股上市企業。公司自創立伊始就專注于酒水經銷，與國內外知名酒企建立了穩定合作關系，以“精品、保真、服務、創新”的核心理念為消費者提供高端、

14、保真、經濟的酒水服務，合作酒企國內品牌包括茅臺、五糧液、汾酒、古井貢等，國外品牌包括拉菲、奔富、拉圖等，已發展成為中國領先的酒類經銷連鎖品牌。公司發展歷程可大致分為 3 個階段：1）起步發展階段（2005-2011）：2005 年公司前身云南華致酒業有限公司成立，同年 9月第一家華致酒行在湖南醴陵開業，之后代理五糧液年份酒標志著公司業務的起步，開始全國化布局和多品牌合作。此后公司股改更名為“華致酒行”，不斷豐富產品結構，先后與古越龍山、貴州茅臺、五糧液等國內知名酒廠達成合作關系，取得一系列名酒的總經銷權，同時開始代理“柏圖斯”、“拉菲”、“拉圖”等國際名酒。2）快速擴張階段（2012-2018

15、）：2012 年公司在全國的酒行門店達到 500 家，營收達28 億元，次年世界級葡萄酒大師阿倫格里菲斯加入華致，為公司進行名酒的甄別和選購。2015 年國家實行宏觀調控措施，商務渠道受到影響，公司及時調整渠道布局，華致酒庫誕生，實現了營收的進一步增長。3）成功上市再出發（2019-至今）：2019 年公司成功在深圳交易所掛牌上市，之后陸續推出荷花酒、金酒鬼等高端新品，至 2022 年品牌價值高達 238 億元，奠定了國內酒水流通商龍頭地位。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 經銷網絡布局完善，營收利潤持續高增經銷網絡布局完善，營收利潤持續高增 公司研

16、究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司定位于精品酒水營銷和服務商，憑借全渠道營銷網絡體系，貼近終端消費市場，整合全球酒類產品及渠道資源，將采購、倉儲、銷售等環節緊密結合起來，便捷、迅速、安全地為消費者提供酒品。公司主營業務的流程如下：圖圖 2：公司主營業務流程圖公司主營業務流程圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 渠道全國化布局，產品結構持續完善。渠道全國化布局，產品結構持續完善。渠道方面，公司穩步推進連鎖門店及零售網點全國布局，質量穩步提升，公司零售網點客戶數已達 3 萬余家；同時積極拓展電商及新媒體渠道，探索線上線下聯動的“新零售”

17、模式。產品方面，公司進一步完善產品結構，致力于開發新產品和開拓市場新空間，積極推進與優質酒廠戰略合作，推出高端新品，并試水月餅、禮盒、糧油等新賽道，滿足客戶多元需求。營收利潤持續高增。營收利潤持續高增。公司營業收入主要來自酒水經銷，隨著渠道網絡的鋪設和合作酒廠的增加，公司已逐步發展成為國內酒水經銷商龍頭，2021年營收為 74.6億元，同比增長 51%，歸母凈利潤為 6.8 億元，同比增長 81%。公司自創立開始，深耕酒類流通已 17 年，始終保持著營收和利潤的高速增長，營業收入近五年 CAGR 為 27.8%，歸母凈利潤近五年 CAGR為 43%。2022H1 因疫情影響線下消費，公司實行了

18、產品結構調整和促銷策略，營收增速放緩，利潤有所下滑。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：公司：公司 2015-2022H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 4：公司公司 2015-2022H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 白酒白酒營收營收占比最大，占比最大，盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓。公司主營業務為酒水經銷，分品類來看白酒營收占比最大，但有逐漸下降的態勢，從 2017 年 94.7%下降至 2021 年 87.5%，第二大品類為葡萄酒，占比維

19、持在 6%左右，2019 年開始進口烈性酒逐漸起量，至 2021 年占比達到 4%左右。2017-2019 年公司毛利率從 20.3%提升 1.1pp 至 21.4%，但隨后因受疫情影響，線下門店停止營業以及快遞物流受阻，公司一方面調整產品結構，加大毛利率較低的名酒銷售占比，同時采取促銷策略，導致精品酒毛利率也有所下滑，盈利能力整體承壓。2022H1 毛利率和凈利率分別為 14.7%和 6%，預計下半年隨著疫情穩定將有所修復。圖圖 5：公司主營業務分品類占比公司主營業務分品類占比 圖圖 6：公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率&凈利率凈利率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind

20、，西南證券整理 1.3 股權結構股權結構穩定，穩定，實控人掌舵公司發展實控人掌舵公司發展 公司實際控制人吳向東先生通過華澤集團、西藏融睿、云南融睿間接持有公司股權約63.5%，同時也是公司創始人，擁有豐富的酒類經銷工作經驗，把控公司發展方向。另外公司管理層此前大都有酒企工作經歷和有豐富的運營管理經驗，為公司長遠發展奠定了堅實基礎。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：公司股權結構公司股權結構 數據來源：wind，西南證券整理 2 酒類市場進入新紀元，新零售應運而生酒類市場進入新紀元，新零售應運而生 2.1 白酒行業復蘇進行時，

21、白酒行業復蘇進行時，龍頭集中度進一步提升龍頭集中度進一步提升 疫情影響下疫情影響下煙酒類零售額煙酒類零售額增速表現好于社零。增速表現好于社零。從今年煙酒類零售額月同比和社會消費品零售總額月同比對比來看，疫情對煙酒類產品的影響較小。自 2020 年疫情爆發之后社會消費品零售額出現比較大的起伏，而煙酒類零售額相比來說要更加穩定，且增速始終保持在社零總額之上。煙酒具有一定必選屬性，并且隨著我國國民收入增加，消費趨向高端化，煙酒作為傳統高端消費品在面對宏觀波動時穩定性和成長性并存。圖圖 8：煙酒類零售額當月同比煙酒類零售額當月同比&社會消費品零售額當月同比社會消費品零售額當月同比 數據來源：wind，

22、西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 產業復蘇在即，白酒行業發展進入新紀元。產業復蘇在即，白酒行業發展進入新紀元。白酒和啤酒占據了我國酒精消費絕大部分市場份額，折算成純酒精的消費量，中國烈酒消費占比達到約 7 成，而烈酒消費則以蒸餾酒白酒為代表?？v觀我國白酒行業近年來發展歷史，可以大致分為三個階段：1）黃金十年（2002-2011），經歷完一波上市潮之后我國主要的白酒企業都已完成上市融資，而白酒也從日常消費品逐漸轉變為商務社交活動的首選，中高端白酒價格不斷攀升，白酒產量也從 378 萬千升增長至 1026 萬千升，2002

23、-2011 十年 CAGR 為 10.5%，茅臺、五糧液等龍頭企業飛速發展；2）政策調整（2012-2016），國家開展反腐倡廉運動，各地政府出臺“禁酒令”，禁止公款消費高端白酒，軍隊也對接待工作進行了嚴格要求，白酒消費受到抑制，白酒產量增速也開始逐年下滑，2012-2016 五年 CAGR 下降至 4.2%，2017 年產量達到最高值 1198 萬千升；3）產業復蘇（2017-至今），隨著行業降溫、整體產量收縮，“馬太效應”逐步顯現，龍頭名酒企業實現量價齊升，而弱勢酒企則面臨市場出清，同時以江小白為代表的新型白酒品牌不斷涌現，互聯網電商、O2O 等新型商業模式也在影響著白酒行業，未來將面臨更

24、加復雜和多變的發展前景，2021 年白酒產量降至 716 萬千升，下降趨勢趨于尾聲，有望迎來新一輪增長。圖圖 9：我國白酒發展歷程我國白酒發展歷程 數據來源：國家統計局，前瞻產業研究院，西南證券整理 國民收入增加，白酒均價逐年攀升。國民收入增加，白酒均價逐年攀升。近年來我國人均可支配收入呈逐年提高態勢，帶動消費升級。自 2016 年三公消費政策以及反腐倡廉運動開始，白酒行業開始向高端化和龍頭酒企集中，高端白酒均價自此進入了上升通道，從 2016 年 780 元/500ml 上漲至 2021 年 1233元/500ml。因此盡管白酒產銷量均在逐年下滑，但均價的高漲幅仍然帶動銷售額呈正增長態勢，2

25、021 年我國白酒行業銷售收入達到 6033 億元，同比增長 3.4%。-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012001400160020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒產量（萬千升）yoy白酒從日常消費品逐漸轉變為商務社交活動首選，價格快速攀升，中高端白酒市場規模不斷提升，特別是稀缺性白酒收到市場熱烈追捧白酒發展黃金十年政策調整時期反腐倡廉運動開展，禁止公款購買高檔白酒，白酒產量增速開始下降產業復蘇行業集中度提升，產量下降，

26、高端產品價格進一步上漲，新品牌和商業模式涌現 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：我國近年白酒行業銷售收入及增速我國近年白酒行業銷售收入及增速 圖圖 11：人均可支配收入人均可支配收入&高檔白酒均價高檔白酒均價 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 行業集中度進一步提升，龍頭酒企地位牢固。行業集中度進一步提升，龍頭酒企地位牢固。白酒主要分為高端型、次高端型、中端型和低端型四種，雖然受到過禁酒令、三公消費政策以及塑化劑等事件的影響，但憑借著產量和工藝的稀缺性，以及商務宴請和招待等消費場景的特殊

27、性，高端白酒市場逐漸向龍頭酒企集中，2020 年高端白酒市場份額貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖分別占比 57%、30%和 7%，CR3 合計占比達 94%。從整個白酒市場來看，高端、次高端和中低端分別占比 20%、5%和75%，中低端白酒依然是市場規模最大的價格帶，因此茅臺、五糧液等龍頭酒企都開始推出中低端價位的白酒，如“茅臺王子酒”、“六和液”等，進一步提升市占率。圖圖 12：2020年年我國我國高端高端白酒行業格局白酒行業格局 圖圖 13：2020年不同檔次白酒市場格局年不同檔次白酒市場格局 數據來源：中國酒業協會，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 2.2 葡萄酒和烈酒進口

28、量逐年提升葡萄酒和烈酒進口量逐年提升，低度酒逐漸興起，低度酒逐漸興起 葡萄酒產業結構化調整，市葡萄酒產業結構化調整，市場空間廣闊。場空間廣闊。受制于消費習慣和飲酒歷史等原因葡萄酒在我國的需求并不旺盛，主要消費市場在歐美，但是隨著我國國民收入的增長、消費理念升級以及飲酒習慣的年輕化，葡萄酒在國內市場逐漸發展起來。據國際葡萄與葡萄酒組織數據顯示，2021 年中國葡萄酒消費量為 10.5 億升，在一眾歐美國家中排名第七。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：2021年全球主要國家葡萄酒年全球主要國家葡萄酒消費量消費量 數據來源：國

29、際葡萄與葡萄酒組織，西南證券整理 目前我國葡萄酒市場主要還是在經濟較發達的一二線城市，且正處于劣質產能下滑、優質產能上升的結構性調整時期，加之近年來疫情的持續影響，我國葡萄酒產量呈逐年下滑態勢，由 2016 年 113 萬千升下降至 2021 年 41 萬千升。另一方面葡萄酒進口量也受到了一定程度的影響，但整體來看仍大于國內生產量，我國葡萄酒市場主要是進口產品占主導地位。圖圖 15：我國近年葡萄酒產量及增速我國近年葡萄酒產量及增速 圖圖 16：我國近年葡萄酒進口量及增速我國近年葡萄酒進口量及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：中國海關總署，西南證券整理 烈酒進口量呈增長態勢，烈

30、酒進口量呈增長態勢，標志著產業復蘇標志著產業復蘇在即在即。據酒類進出口商分會數據顯示，2021年我國烈酒進口量為 13.6 萬千升，同比增長 31%，重回正增長趨勢，成為國內疫情后周期酒類市場恢復的發動機。進口烈酒主要以白蘭地和威士忌為主，2021 年進口量分別為 4.9萬千升和 3 萬千升，利口酒及柯迪爾酒是進口量第二大類，2021 年進口 3.7 萬千升。05101520253035美國 法國 意大利 德國 英國 西班牙 中國 俄羅斯 阿根廷 澳大利亞 葡萄牙 加拿大 巴西 羅馬尼亞 南非 冰島 日本 瑞士 比利時 奧地利 捷克 希臘 瑞典 消費量（億升）公司研究報告公司研究報告/華致酒行

31、（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 17：我國近年我國近年烈酒進口量及增速烈酒進口量及增速 圖圖 18：我國分品類烈酒進口量（萬升）我國分品類烈酒進口量（萬升）數據來源：酒類進出口商分會，西南證券整理 數據來源：中國海關總署，西南證券整理 年輕人飲酒文化正發生改變年輕人飲酒文化正發生改變。和老一輩餐桌上的拼酒文化不同，當代年輕人更傾向于消費自己喜歡的酒來進行自我愉悅，酒吧小酌、居家獨飲、朋友小聚等消費場景開始逐漸增多，與此對應的“多點甜”、“低度數”、“顏值高”成為了這類年輕消費群體最看重的產品特點。據中研研究院發布的2020 低度酒行業市場前景及現狀分析，近兩

32、年我國低度酒市場的消費金額增速在 50%以上，梅見、江小白、銳澳等品牌先后出圈，細分賽道競爭逐漸加劇，盡管電商渠道是打開市場的突破口，但線下仍是主戰場，低度酒品牌們將逐步開始發力線下渠道。圖圖 19：2020年輕人飲酒關鍵詞年輕人飲酒關鍵詞 圖圖 20：不同情緒場景下選擇喝酒的比例不同情緒場景下選擇喝酒的比例&偏好偏好 數據來源：CBNData，西南證券整理 數據來源：阿里媽媽零食&酒水行業消費趨勢解密，西南證券整理 2.3 酒水流通模式趨向營銷服務酒水流通模式趨向營銷服務 新型流通模式興起，營銷服務成為重點。新型流通模式興起，營銷服務成為重點。我國酒水流通模式經過幾次重要的變革，從最早期由糖

33、酒公司計劃供應發展至今，已形成了扁平化和多元經銷模式并存的態勢?，F在的酒水商更加注重消費者體驗，線下酒行高端化，主推名酒和貴酒，輔以鑒賞、品嘗等營銷活動；線上渠道通過電商或 O2O 模式，在線下單店內取貨或送貨上門，為消費者提供更豐富的購買選擇。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 21：我國酒類流通渠道變革我國酒類流通渠道變革 數據來源：公司公告，西南證券整理 為保障產品質量和正品，消費者首選酒類專營店。為保障產品質量和正品，消費者首選酒類專營店。白酒和洋酒屬于傳統高檔消費品，并且市場上發生過嚴重假冒偽劣惡性事件，因此人們在購買

34、時會更加關注產品的正品質量保障。據艾媒咨詢調查，人們在購買酒類產品時首要考慮的就是質量和正品保障，之后才是價格和品牌的因素，因此連鎖的、有正規供貨渠道的酒類專營店成為了人們購買酒水的首選，2021年有 73%的消費者會選擇到酒類專營店購買酒類產品。圖圖 22：2021年中國白酒消費者購買白酒渠道年中國白酒消費者購買白酒渠道 圖圖 23：2020年中國網民購買酒類產品關注點年中國網民購買酒類產品關注點 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 國內酒水流通市場空間廣闊，國內酒水流通市場空間廣闊，規模穩步增長規模穩步增長。近年來我國酒類流通市場經歷過幾次大型變革，但整體市

35、場規模保持著較為穩定的增速增長，自 2018 年 1.03 億元增長至 2021 年 1.23億元，三年 CAGR 為 6.3%，預計未來仍將會保持 5%-6%的增速，2025 年市場規模達到 1.5萬億元左右。分企業類型來看，仍然是零售類企業占據主導地位，2020 年酒類銷售企業中零售企業/餐飲企業/批發企業分別占 65%/18%/15%。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 24：國內酒類流通市場規模國內酒類流通市場規模&預測（億元）預測（億元）圖圖 25：2020年年酒類流通企業經營業態酒類流通企業經營業態 數據來源：中國

36、酒類流通白皮書，前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：商務部，西南證券整理 國內酒水流通市場集中度有待進一步提高。國內酒水流通市場集中度有待進一步提高?；仡櫭绹扑魍ㄊ袌霭l展歷史，可以明顯看出呈現分散經營向龍頭集中的趨勢，2017 年美國前 10 大和前 5 大經銷商分別占據全美酒水市場 74%和 64.4%的銷售額。據 Shankens Impact Newsletter 調查顯示，2021 年市占率第一的南方格雷茲酒業以約 210 億美元的收入占據全美 34.6%的市場份額，第二名 RNDC以 123億美元的收入占據 20.3%的市場份額。對比來看，我國酒水流通市場則顯得特別分散，市占

37、率最大的華致酒行僅占據 0.4%的市場份額，在監管政策趨嚴、消費者品質訴求愈加強烈的形勢下，我國酒類流通市場的整合程度和集中度還有非常大的提升空間。圖圖 26：美國酒水流通商市場格局美國酒水流通商市場格局 圖圖 27：2020年年我國酒水流通市場格局我國酒水流通市場格局 數據來源：Park Street報告，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 表表 1：國內主要酒水流通商：國內主要酒水流通商 類型類型 公司公司 成立時間成立時間 實體實體門店數門店數 2022H1 運營模式運營模式 傳統酒行 華致酒行 2005 年 2000 余家 營收 53.8 億元（+35.9%）利潤 3

38、.2 億元（-12.4%）專注保真名酒銷售，線下連鎖加盟店（華致酒行、華致酒庫）+線上 O2O銷售平臺 壹玖壹玖 2010 年 2000 余家 營收 23.5 億元（-9.3%）利潤 717.1萬元（-89.3%）傳統酒類經銷商，線下擁有連鎖超市、進口酒商店、倉庫店等形式，線上有APP、小程序等形式 名品世家 2008 年 1000 余家 營收 6.1 億元（-3.7%）利潤 5465.8萬元（-7.7%）以特許經營為主要模式，線下打造各類體驗店、加盟店等，線上有微信小程序 酒便利 2010 年 300 余家 營收 5.2 億元（-7.9%）“互聯網平臺+呼叫中心+實體門店+20 分鐘配送”公

39、司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 類型類型 公司公司 成立時間成立時間 實體實體門店數門店數 2022H1 運營模式運營模式 利潤 1551.6萬元（-34.7%）的線上線下一體化新零售平臺 垂直電商 酒仙網 2009 年 1000 余家-線上自有平臺“酒仙網”，線下連鎖門店“酒仙網國際名酒城”、“酒快到”中酒網 2012 年 300 余家 營收 0.6 億元（+27.4%）利潤 156.4萬元（-64.9%）為傳統酒企提供全產業鏈“+互聯網”的解決方案，布局中酒連鎖新零售門店，線上線下一體化運營 數據來源：各公司官網，wind，西

40、南證券整理 3 產品矩陣疊加全渠道，正品保障龍頭地位穩固產品矩陣疊加全渠道，正品保障龍頭地位穩固 3.1 產品產品矩陣豐富，與國內外知名酒企合作關系穩定矩陣豐富，與國內外知名酒企合作關系穩定 與國內外知名酒企建立長期合作，覆蓋酒水全品類。與國內外知名酒企建立長期合作，覆蓋酒水全品類。公司自創立以來，不斷擴充合作品牌林，先后與貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等國內龍頭酒企建立合作關系，取得了某產品線或全品類的總經銷權，另外還與國外知名酒企合作，引進了拉菲、奔富、拉圖等一線名酒。2021 年公司經營國內外精品白酒、葡萄酒、進口烈性酒等產品近 4000 種，全品類產品體系滿足市場多樣化需求。圖圖

41、 28：公司合作的國內外酒企公司合作的國內外酒企 數據來源：公司官網，西南證券整理 合作開發新品，爆款產品獨家代理。合作開發新品，爆款產品獨家代理。公司在積累了優質的供應商資源后開始回溯上游，與合作酒企進行聯合開發定制款產品，包括“貴州茅臺酒（金）”、“荷花酒”、“釣魚臺精品酒（鐵蓋）”、“古井貢酒 1818”、“虎頭汾酒”等多款優質、暢銷酒品，2021 年與貴州習酒聯合開發了“習酒窖藏 1988【琉金】”，與酒鬼酒聯合開發了“金酒鬼”，公司參與合作研發之后能夠取得產品的總經銷權和獨家代理，豐富產品線的同時取得差異化競爭優勢，不斷鞏固自身的龍頭地位。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行

42、（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 2：公司與公司與國內國內酒企合作款酒企合作款 產品產品 度數度數 價格價格 圖例圖例 貴州茅臺酒（金）53 度 5299 元/500ml 荷花玉 32 53 度 2499 元/500ml 釣魚臺精品酒（鐵蓋）53 度 1888 元/500ml 習酒窖藏 1998【琉金】53 度 1299 元/500ml 金酒鬼 52 度 1199 元/500ml 古井貢酒 1818（黑）50 度 398 元/500ml 虎頭汾酒（白瓷）53 度 388 元/500ml 數據來源：公司官網，西南證券整理 代理代理海外名酒，實現差異化競爭。海外名酒，實現

43、差異化競爭。公司 2009 年開始代理海外名酒，包括“拉菲”、“柏圖斯”、“拉圖”等法國名莊酒以及蘇格蘭純麥威士忌“拉弗格”等國際名酒；2014 年與全球知名葡萄酒公司美國星座集團達成為期 30 年的戰略合作關系；2018 年與富邑集團開啟戰略合作，獲得澳洲奔富和美國璞立酒莊的代理經銷權。公司已囊括大量海外知名葡萄酒和烈性酒品牌，旨在打開國內細分市場，有望帶來新的增長曲線。表表 3：公司公司代理的知名葡萄酒代理的知名葡萄酒 產品產品 價格價格 圖例圖例 拉菲酒莊干紅葡萄酒（2015 年）9600 元/750ml 璞立酒莊甄錦混釀干紅葡萄酒 1200 元/750ml 奔富 bin150 紅葡萄酒

44、 568 元/750ml 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 白酒貢獻最大營收，葡萄酒和進口烈酒白酒貢獻最大營收，葡萄酒和進口烈酒占比占比逐漸提升。逐漸提升。公司的主營業務為酒類流通，分品類來看白酒貢獻了最多營收，從 2017 年 22.8 億元增長至 2021 年 65.3 億元，5 年 CAGR為 30.1%，呈逐年增長態勢。雖然白酒營收占比最大，但近年來有所下滑，由 2017 年占比94.7%下降至 2021 年 87.5%，同時葡萄酒和進口烈酒占比逐漸提升，2021 年營收占比分為6.3%和

45、 4.1%。白酒業務的毛利率保持穩定，近五年基本維持在 20%左右，2021 年上升至21.5%。隨著公司完善代理品牌矩陣的策略持續推進，另外與酒企合作推出更多具有獨家代理權的新品，有望改善各業務盈利能力，進而提升毛利率。圖圖 29：公司近年主營業務公司近年主營業務營收營收 圖圖 30：公司白酒業務營收及增速公司白酒業務營收及增速&毛利率毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 正品保障高筑品牌護城河，品牌價值高增正品保障高筑品牌護城河，品牌價值高增 專注酒類流通多年專注酒類流通多年，品牌價值高增，品牌價值高增。公司專注于酒類流通市場，在中國酒類流通渠

46、道變革之際積極推進網點鋪設并與國內外優質酒企合作，奠定了龍頭地位。全國性的連鎖門店網絡、完善的酒類產品矩陣、長期而穩定的名酒企合作關系，幫助公司塑造了良好的品牌形象，深入貫徹公司“精品、保真、服務、創新”的品牌理念。2016 年公司榮獲“中國品牌年度大獎 No.1”(酒業連鎖行業)，同時獲得著名品牌研究機構“世界品牌實驗室（World Brand Lab）”頒發的“2016 中國品牌年度大獎”，入選“中國 500 最具價值品牌”，并在此后 13 年連續獲得該項榮譽，2022 年品牌價值已高達 238 億元。圖圖 31：公司品牌理念公司品牌理念 圖圖 32：公司品牌價值（億元）公司品牌價值（億元

47、）數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 多項權威認證背書多項權威認證背書，為公司選品添加保障。，為公司選品添加保障。2013 年全球葡萄酒業權威認證的“葡萄酒大師”阿倫格里菲斯加入華致，他擁有 40 余年工作經歷，有極其豐富的選酒經驗，成為公司品牌擴展的又一大助力。此后公司還陸續獲得“瑪歌酒莊推薦進口商”證書、五糧液“六星級最高運營商”證書、茅臺“儀狄巨匠金獎”等多項榮譽，為公司的精選產品背書，也契合了消費者在購買酒類產品時首要考慮質量保障的消費習慣。從源頭到終端，從

48、源頭到終端，全鏈條保真塑造優質品牌口碑。全鏈條保真塑造優質品牌口碑。在經歷過嚴重假酒事件、國家出臺嚴厲政策之后，消費者把對于酒類產品的正品保證放在了很高位置，只有在消費者心中形成了只賣正品的良好品牌形象的商家才能走得更加長遠。公司始終把“保真”作為核心理念，采取源頭控制、信息技術管理、消費者監督相結合的手段，確保消費者買到的每一瓶酒都是可追溯的正品。圖圖 33：公司采取的保真手段公司采取的保真手段 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司除通過流程控制實現全鏈條保真外，還采取了一系列具體措施以加強實施層面的保真力度：“323”新規增強保真執行力?！毙乱幵鰪姳Ｕ鎴绦辛?。吳向東于 2020 年 3

49、 月 23 日簽署并發布關于門店經營管理的相關規定（簡稱保真規定“323 新規”），對門店經營進行了嚴格管理，部分條例如：1）門店嚴禁經營任何假冒偽劣產品，嚴禁采購、陳列、存儲、銷售任何未經華致授權、認可、鑒定的商品，一經發現，摘牌處理。2）門店未經公司授權認證，嚴禁自行采購經營的商品，一律由華致酒行總部或總部指定的全資子公司、控股子公司和第三方進行采購。3）華致酒行向社會公開承諾，對門店采購、銷售的所有商品均按法律法規向消費者承擔全部責任，在門店買到假貨，由華致酒行先行賠付，再依法處罰、追償門店。老酒鑒定中心老酒鑒定中心增強保真專業度。增強保真專業度。2019 年華致酒行斥資 10 億元建立

50、打造總建筑面積6000 平米的全國最大名酒老酒鑒定、收藏、體驗服務平臺華致優選名酒鑒定中心和華致酒行老酒收藏館。中心設置有 8 個專業鑒定室，擁有 24 個專業鑒定小組。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 3.3 渠道渠道持續完善細化，線上增長明顯持續完善細化，線上增長明顯 公司多年來深耕酒類消費終端市場，憑借專業的運營團隊、豐富的產品營銷經驗以及深刻的酒文化認知，構建了包括華致連鎖門店、零售網點、KA 賣場、團購、電商、終端供應商在內的全渠道營銷網絡體系，截至 2022 年 6 月，公司的銷售網絡已覆蓋超過 2000 家連鎖酒行、

51、超過 3 萬家零售網點客戶。表表 4：公司全渠道營銷網絡體系公司全渠道營銷網絡體系 類型類型 定義定義 是否為終端是否為終端 華致品牌門店 連鎖酒行 統一使用“華致酒行”品牌與資源,統一裝修風格，統一按照公司管理規范和標準進行運營的酒類連鎖銷售終端。是 華致酒庫 統一使用“華致酒庫”品牌與資源,統一裝修風格，統一按照公司管理規范和標準進行運營的酒類連鎖銷售終端。是 非自有品牌 直供終端 零售網點 專賣店、名煙名酒店、區域性超市、餐飲酒樓等向最終消費者進行銷售的終端。零售網點為本公司客戶。是 KA 賣場 在營業面積、客流量、地理分布方面具有優勢的連鎖銷售平臺,直接向最終消費者進行銷售。KA 賣場

52、為本公司客戶。是 團購 企事業單位、社會團體以及個人進行集中采購的消費行為。是 電商 通過互聯網平臺(PC端、移動端)將產品直接銷售至最終消費者的行為。是 終端供應商（經銷商）向上游供應商購進產品后，主要分銷給下一級或零售終端，并以獲取差價為目標的銷售商。終端供應商為本公司客戶。否 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司的品牌門店分為連鎖酒行和華致酒庫兩類，公司的品牌門店分為連鎖酒行和華致酒庫兩類，連鎖酒行產生于公司成立初期并一直存續，在酒類行業繁榮時期吸引了大批消費者，屬于存量客戶；而華致酒庫是公司在酒類行業發生較大變革以及消費需求也發生改變的背景下推出，屬于增量客戶。另外兩者也在外觀、經

53、營產品、O2O 建設等多方面存在一定差別。表表 5：連鎖酒行和華致酒庫對比連鎖酒行和華致酒庫對比 管理內容管理內容 連鎖酒行連鎖酒行 華致酒庫華致酒庫 直營店直營店 合作店合作店 銷售方式 公司直接對其客戶銷售（買斷式銷售）公司向合作店銷售（買斷式銷售），合作店向其客戶銷售 公司向華致酒庫銷售（買斷式銷售），華致酒庫向其客戶銷售 門店產權所有方 公司購買或租賃 酒行合作經營方購買或租賃 酒庫合作經營方購買或租賃 裝修承擔方 公司 公司 酒庫客戶自身 店鋪面積 通常較大 通常較大 通常較小 華致品牌資源使用情況及期限 品牌使用情況：門店裝修、宣傳活動等；使用期限：長期 品牌使用情況：門店裝修、宣

54、傳活動等；使用期限：合作期間內 品牌使用情況：門店裝修、宣傳活動等；使用期限：合作期間內 經營產品 公司指定產品 公司指定產品 除公司提供產品，可選擇在門店內銷售其他供應商提供產品 單店采購規模-通常較大 通常較小 O2O 建設 不涉及 不涉及 公司構建“華致酒庫”微信號等線上平臺 日常巡查 公司員工負責日常管理，總部定期派運營經理對合作店進行日常檢查和督運營經理對華致酒庫進行日常檢查和督 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 管理內容管理內容 連鎖酒行連鎖酒行 華致酒庫華致酒庫 直營店直營店 合作店合作店 出稽查人員進行巡視 導；公

55、司總部定期派出稽查人員進行巡視 導；公司總部定期派出稽查人員進行巡視 合作黏性 公司直接控制 較強，需遵守公司管理制度 較強，需遵守公司管理制度 數據來源：招股說明書，西南證券整理 線下渠道不斷完整，發力直供終端。線下渠道不斷完整，發力直供終端?；诩涌飚a品流通、降低流通成本及控制產品品質的市場要求，批發分銷過程中的環節不斷減少，銷售終端的重要性愈加彰顯，連鎖門店、專賣店、名煙酒店、KA賣場等零售商的話語權日益增加。公司經銷商渠道營收占比于 2015-2017年期間自 28%降低至 18%，下降趨勢明顯。此外，公司將營銷管理團隊擴充至 2000 人，并于 2020 年提出“700 項目”，在全

56、國范圍內篩選出包括省會城市、省會周邊城市、地級市、百強縣在內 700 個具有中高端酒水消費能力的區域，發展零售網點并培育連鎖門店客戶，進一步擴大全國營銷網絡體系輻射范圍。目前，華致酒行品牌門店客戶數量（含華致酒行、華致酒庫及華致名酒庫）大幅增長，渠道建設不斷豐富。目前華致酒行擁有連鎖門店 2000 多家、優質零售終端 30000 多家，與20 多家大型商超展開了深入合作，建立了覆蓋全國 31 個省市自治區的全渠道營銷網絡，直供終端網點數量持續擴增，擁有眾多可以持續消費的重點客戶資源，有效助力品牌效應持續擴大。渠道不斷“去經銷化”，公司持續增強與終端客戶的觸達，成為其營收穩定增長的動力來源，也增

57、厚了盈利空間。圖圖 34：公司線下渠道占比公司線下渠道占比 圖圖 35：華致酒庫示意圖華致酒庫示意圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 持續加碼線上渠道，已成公司重要構成。持續加碼線上渠道，已成公司重要構成?；陔娮由虅盏某墒旌臀锪鬟\輸的支持，越來越多的酒類銷售企業借助互聯網向酒類電商平臺轉型，公司積極開拓線上消費渠道。2017年起，公司依托華致酒庫開始建立 O2O 的新零售模式，并在京東、天貓開設電商旗艦店，嘗試拓展線上銷售。為進一步拓寬全渠道營銷網絡，向消費者提供更便捷、高效、優質的購物體驗，滿足消費者日益升級的消費需求，公司于 2019 年推出“華致優

58、選”電商平臺，主要經營飛天茅臺（2013-2017 年）、老茅臺酒（2013 年以前）、茅臺系列酒、17 大老酒、53名優老酒、名莊葡萄酒、日本清酒、進口烈性酒、精釀啤酒、燕窩等產品。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 隨著公司對線上渠道層層加碼，電商渠道營收占比也迎來了高速增長，自 2017 年公司發力線上渠道以來，電商渠道營收占比自 1.7%提升至 7.8%，已成為公司重要營收構成。隨公司 2021 年將“華致優選”電商平臺升級并更名為“華致酒行旗艦店”，同步更新微信小程序及 APP 等一系列措施持續推進，有助于進一步提升品牌識

59、別度，預計電商渠道營收占比將繼續提高。圖圖 36：公司電商公司電商渠道營收渠道營收&占比占比 圖圖 37：華致酒庫小程序華致酒庫小程序 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：微信小程序，西南證券整理 3.4 名酒熱潮下穩抓經銷權，強品牌形象帶來毛銷差優勢名酒熱潮下穩抓經銷權，強品牌形象帶來毛銷差優勢 名優白酒稀缺，穩抓一線名酒長期經銷權。名優白酒稀缺，穩抓一線名酒長期經銷權。醬香型白酒產量歷經十余年高速增長后，近幾年增速有所放緩。一方面，名優白酒仍為稀缺資源，以茅臺、五糧液為首的頭部酒廠近年來持續擴大優質產能，呈現產銷相對平衡甚至供不應求的格局；另一方面，大量弱勢酒企、落后產能則面臨銷量

60、下降和洗牌，白酒行業迎來“縮量漲價”階段。但我國酒類流通市場尚處發展階段，大型經銷商龍頭集中度較低，多是資金規模較小的區域性經銷商分散競爭。近年來以茅臺為首的一線名酒企有意削減經銷商數量，將經銷權集中于資金和規模較雄厚的經銷商。公司是貴州茅臺、宜賓五糧液的長期重要合作伙伴和大客戶，曾先后 8 次獲得茅臺“優秀經銷商”等榮譽，先后 14 次獲得五糧液“杰出品牌運營商”等榮譽，繼續維持與一線名酒的長期穩定合作關系，不斷鞏固酒類流通的龍頭地位。圖圖 38：貴州茅臺營收貴州茅臺營收&增速增速 圖圖 39：茅臺國內經銷商數茅臺國內經銷商數量量 數據來源：貴州茅臺公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告

61、，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 名品引流，精品增利。名品引流，精品增利。公司營收占比主要來自于茅臺、五糧液系列薄酒，2016-2018H1，兩大品牌合計營收占比均超過 80%。在名品白酒熱度持續提升，供需關系收緊背景下，公司經久打造的“保真”品牌形象保證了其在名品酒銷售上的優勢地位，名品酒銷售也成為其吸引顧客的重要因素。從精品酒來看，以荷花系列為代表，毛利率顯著高于以茅臺系列為代表的名品酒，高出近 30pp，在名品酒引流下帶動精品酒銷售，精品酒則以其高毛利率增厚公司整體盈利能力。圖圖 40：茅臺、五糧液占比超茅臺

62、、五糧液占比超 80%圖圖 41：精品白酒毛利率較名品白酒具有顯著優勢精品白酒毛利率較名品白酒具有顯著優勢 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 毛利率相對優秀，毛銷差具有顯著優勢。毛利率相對優秀，毛銷差具有顯著優勢。公司名酒占比較高對其毛利率有所壓低，整體毛利率水平處于同業公司中較高水平。公司在名酒單品+保真品牌形象下形成強大品牌力，體現為整體銷售費用率的顯著優勢，最終實現同業公司中較高的毛銷差。2021 年公司毛銷差為 13.2%，較壹玖壹玖/名品世家/酒便利分別高出 5.6pp/1.6pp/2.2pp，形成公司長期經營的核心優勢。圖圖 42：公司毛利率相

63、對優秀公司毛利率相對優秀 圖圖 43：強品牌力帶來毛銷差顯著優勢強品牌力帶來毛銷差顯著優勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 費用率表現優秀且持續優化。費用率表現優秀且持續優化。公司管理費用率呈現逐年下降態勢，2019-2021 年期間自2.6%下降 0.8pp 至 1.8%，管理效率提升成效初顯。財務費用率方面，公司與同業對比處于較低位置，2019-2021 期間由于銀行貸款規模減小，利息費用減少，財務費用率自 0.6%下降 0.4pp 至 0.2%?？傮w而言，公司費用率與同業公司對比表現優秀，且仍處于持續優化過程中。25.8%48.0%46.8%46.5%

64、43.7%39.2%41.9%39.7%0%20%40%60%80%100%2015201620172018H1茅臺系列 五糧液系列 湘窯系列 荷花系列 其他白酒 16.8%22.8%48.4%45.7%0%10%20%30%40%50%60%20172018H1茅臺系列 五糧液系列 荷花系列 白酒整體 051015202530華致酒行 壹玖壹玖 酒仙網 銀基集團 名品世家 酒便利 201920202021-5051015華致酒行 壹玖壹玖 酒仙網 銀基集團 名品世家 酒便利 201920202021 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

65、19 圖圖 44：公司公司管理費用率逐年下降管理費用率逐年下降 圖圖 45：公司財務費用率相對較低公司財務費用率相對較低 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司保持良好品牌形象和口碑，與國內外知名酒企仍然維持長期且穩定的合作關系，并繼續聯合推出聯名精品酒產品；假設 2：公司繼續推進“700 項目”，進一步擴大營銷網絡輻射范圍，2022-2024 年新開連鎖門店數分別為 200 家、250 家、300 家；假設 3：2022 年因疫情影響公司調整了主營業務白酒的產品結構，加

66、大毛利率較低的名酒占比、降低毛利率較高的精品酒占比，預計 2023 年開始逐步進行新的產品結構調整，采取名酒引流+精品酒增利策略，2022-2023 年白酒毛利率分別為 19%、21.8%、22.2%；假設 4：進口烈性酒代理業務按照行業平均水平預測，毛利率始終維持在 10%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 6：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 白酒 收入 6529.47 8618.91 10687.44 13359.31 增速 52.00%32.00%24.00%25.

67、00%毛利率 21.48%19.00%21.80%22.20%葡萄酒 收入 470.91 612.18 765.23 918.27 增速 31.74%30.00%25.00%20.00%毛利率 23.06%18.00%21.00%25.00%進口烈性酒 收入 306.30 474.77 712.15 1032.62 增速 53.33%55.00%50.00%45.00%毛利率 10.00%10.00%10.00%0%2%4%6%8%10%華致酒行 壹玖壹玖 酒仙網 銀基集團 名品世家 酒便利 2019202020210%2%4%6%8%10%華致酒行 壹玖壹玖 酒仙網 銀基集團 名品世家 酒便

68、利 201920202021 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 收入 153.31 245.30 380.21 570.32 增速 73.33%60.00%55.00%50.00%毛利率 10.00%10.00%10.00%合計 收入 7460.00 9951.15 12545.03 15880.51 增速 50.97%33.39%26.07%26.59%毛利率 20.96%18.29%20.72%21.13%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對

69、估值相對估值 因 A 股暫無其他上市連鎖酒類流通公司，我們選取嬰幼兒用品連鎖企業愛嬰室、醫療保健連鎖企業健之佳、母嬰用品連鎖企業孩子王，2022-2024 年三家公司平均 PE 為 36 倍、25 倍、19 倍?？紤]到公司作為國內酒類流通企業龍頭，產品矩陣豐富、渠道鋪設完善、規模效應顯現，與可比公司比較雖然業務模式相近，但主營業務存在差異，結合公司歷史業績表現，給予 2023 年 18 倍估值，對應目標價 47.88 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23

70、E 24E 21A 22E 23E 24E 603214.SH 愛嬰室 20.06 0.52 0.66 0.82 0.98 40.95 30.31 24.55 20.48 605266.SH 健之佳 47.07 4.32 3.35 4.24 5.23 17.71 14.06 11.11 9.00 301078.SZ 孩子王 13.58 0.19 0.21 0.36 0.51 89.74 64.34 38.01 26.70 平均值 49.47 36.24 24.56 18.73 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 白酒行業消費需求復蘇不達預期、疫情反復導致實體門店擴張不及預期

71、、與上游酒企合作關系出現變動、新品推出不及預期。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7460.00 9951.15 12545.03 15880.51 凈利潤 688.14 809.69 1128.31 1468.64 營業成本 5896.69 8131.36 9945.23 12524.88 折舊與攤銷 19.31

72、 7.72 7.72 7.72 營業稅金及附加 22.31 30.75 38.18 48.44 財務費用 13.27 11.60 15.74 19.87 銷售費用 575.89 656.78 965.97 1222.80 資產減值損失-12.77 0.00 0.00 0.00 管理費用 131.17 149.27 225.81 301.73 經營營運資本變動-752.93-2102.64-1119.93-1343.66 財務費用 13.27 11.60 15.74 19.87 其他-328.51 1.45-20.88 13.75 資產減值損失-12.77 0.00 0.00 0.00 經營活動

73、現金流凈額經營活動現金流凈額-373.49-1272.18 10.95 166.32 投資收益 1.97 0.00 0.00 0.00 資本支出-0.56 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-87.76 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-88.32 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 825.81 971.40 1354.10 1762.79 短期借款 164.96 1292.99 423.15 408.63 其他非經營損益 0.51 0

74、.88 0.77 0.77 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 826.32 972.28 1354.88 1763.55 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 138.18 162.59 226.57 294.91 支付股利-75.02-135.11-158.97-221.53 凈利潤 688.14 809.69 1128.31 1468.64 其他-28.06-32.02-15.74-19.87 少數股東損益 12.61 14.83 20.67 26.90 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 61.88 1125.86 248.44 1

75、67.23 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 675.53 794.86 1107.64 1441.74 現金流量凈額現金流量凈額-400.47-146.32 259.39 333.55 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1141.44 995.12 1254.50 1588.05 成長能力成長能力 應收和預付款項 2189.17 2641.94 3397.89 4212.19 銷售收入增長率 50.97%33.39%26.07%26.59%存貨 3048

76、.01 4214.71 5182.87 6516.22 營業利潤增長率 73.83%17.63%39.40%30.18%其他流動資產 121.81 162.49 204.85 259.31 凈利潤增長率 80.98%17.66%39.35%30.16%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 69.01%15.42%39.05%29.97%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 41.70 38.69 35.68 32.68 毛利率 20.96%18.29%20.72%21.13%無形資產和開發支出 6.87

77、 5.75 4.62 3.49 三費率 9.66%8.22%9.63%9.73%其他非流動資產 281.91 278.33 274.75 271.17 凈利率 9.22%8.14%8.99%9.25%資產總計資產總計 6830.91 8337.02 10355.15 12883.10 ROE 19.77%19.49%22.02%23.05%短期借款 524.06 1817.05 2240.20 2648.83 ROA 10.07%9.71%10.90%11.40%應付和預收款項 1765.05 1776.71 2278.40 2974.32 ROIC 24.08%17.97%17.75%18.

78、66%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 11.51%9.96%10.98%11.27%其他負債 1060.62 588.32 712.27 888.55 營運能力營運能力 負債合計負債合計 3349.73 4182.07 5230.88 6511.70 總資產周轉率 1.34 1.31 1.34 1.37 股本 416.80 416.80 416.80 416.80 固定資產周轉率 175.78 247.59 337.37 464.63 資本公積 857.21 857.21 857.21 857.21 應收賬款周轉率 58.05 59.07 55.37

79、55.84 留存收益 2138.73 2798.49 3747.15 4967.36 存貨周轉率 2.37 2.22 2.11 2.14 歸屬母公司股東權益 3413.57 4072.50 5021.16 6241.37 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 117.21%少數股東權益 67.61 82.45 103.11 130.02 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 3481.18 4154.94 5124.28 6371.39 資產負債率 49.04%50.16%50.51%50.54%負債和股東權益合計 6830.91 8337.02 10355.15 12883.10 帶息債

80、務/總負債 15.64%43.45%42.83%40.68%流動比率 1.96 1.93 1.93 1.94 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.04 0.92 0.93 0.94 EBITDA 858.39 990.71 1377.56 1790.38 股利支付率 11.11%17.00%14.35%15.37%PE 18.82 15.99 11.48 8.82 每股指標每股指標 PB 3.72 3.12 2.53 2.04 每股收益 1.62 1.91 2.66 3.46 PS 1.70 1.28 1.01 0.80 每股凈資產 8.

81、19 9.77 12.05 14.97 EV/EBITDA 13.83 13.41 9.77 7.56 每股經營現金-0.90-3.05 0.03 0.40 股息率 0.59%1.06%1.25%1.74%每股股利 0.18 0.32 0.38 0.53 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承

82、諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5

83、%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中

84、的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之

85、用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/華致酒行（華致酒行（300755）請務必閱讀正文后

86、的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621

87、310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 1881092293

88、5 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330