皓元醫藥-集科學服務及產業化應用于一身的專精特新服務商-220920(32頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2022 年 09 月 20 日 皓元醫藥(688131)集科學服務及產業化應用于一身的專精特新服務商 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司為國內較為稀缺的集科學服務及產業化應用于一身的專精特新服務商。皓元醫藥憑借在藥物化學和有機合成領域的技術優勢，和多年深耕小分子藥物研發行業的經驗，形成了集研發、生產及銷售為一體的分子砌塊和工具化合物供應平臺；自主合成的分子砌塊和工具化合物超過 10,000 種，助力了國內外超過 3,000 家科研機構和醫藥企業的科學研究和創新藥物發現。通過對分子砌塊和工具化合物產品進行產業化工藝研發和生

2、產技術改進，實現了原料藥和中間體的合規化、規?；a以及持續供應。公司在高質量滿足客戶需求提供原料藥和中間體的委托開發、藥證申報等相關技術服務的同時，還專注于特色仿制藥原料藥及其相關中間體和創新藥 CDMO 業務。分子砌塊和工具化合物市場快速發展，CDMO 市場空間廣闊。根據 Frost&Sullivan 的預測，2022 年全球藥物研發支出達 2437 億美元。根據塔夫茨大學和杜克大學教授聯名發表的文獻The price of innovation:new estimates of drug development costs，全球醫藥研發支出中的 30%是用于臨床前研究中的試劑投入，由此推

3、算分子砌塊和工具化合物2022 年全球市場規模約為 731 億美元。根據 Frost&Sullivan 的報告，全球 CDMO 市場 2020 年規模為 554 億美元，預計 2025 年全球 CDMO 市場將達到 1068 億美元；從 Sigma-Aldrich 的發展歷程暢想皓元未來的發展路徑。從 Sigma-Aldrich 的發展史來看，其在生命科學產品行業取得成功，首先是不斷擴充產品種類，做到應有盡有；其次，自主研發生產和市場采購相輔相成，且主要產品自產，從而掌控供應鏈以及保證利潤率；再次，提升生產能力，尤其是一些特殊技術條件，滿足不同產品需求；最后，在此基礎之上，開展多元化產品和服務

4、，全方位服務科研活動。皓元的發展路徑和 Sigma-Aldrich 類似，2021 年默克的生命科學領域（Sigma-Aldrich）總收入近 70 億歐元，皓元 2021 年前端科學服務的總收入為 5.45 億元，公司未來還有巨大的上升空間。盈利預測與投資評級。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 13.88 億元、19.45億元、26.55 億元，同比增長分別為 43.2%、40.1%、36.5%；歸母凈利潤分別為 2.61 億元、3.79 億元、5.42 億元，同比增長分別為 36.7%、45.0%、43.2%。對公司采用相對估值法進行估值，最終得到公司的價值約為 172，

5、相對于 2022 年 9 月 19 日市值 130 億元，存在 32%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：藥物研發投入大幅減少、科研技術人才流失風險、醫藥一級融資額下降等。市場數據：2022 年 09 月 19 日 收盤價（元）125.28 一年內最高/最低（元）414.57/0 市凈率 6.8 息率（分紅/股價）0.42 流通 A 股市值（百萬元）7554 上證指數/深證成指 3115.60/11207.04 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）18.4 資產負債率%26.55 總股本/流通 A 股（百萬）104/6

6、0 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 張靜含 A0230522080004 研究支持 王道 A0230121050002 聯系人 王道(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）969 621 1,388 1,945 2,655 同比增長率（%）52.6 36.5 43.2 40.1 36.5 歸母凈利潤（百萬元）191 116 261 379 542 同比增長率（%）48.7 22.5 36.7 45.0 43.2 每股收益（元/股）2.57 1.12 2.5

7、1 3.64 5.21 毛利率（%）54.1 56.3 54.4 55.1 55.7 ROE（%）10.5 6.1 12.5 15.4 18.0 市盈率 68 50 34 24 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-22-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）皓元醫藥滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融

8、成就夢想 投資案件 投資評級與估值 根據以上關鍵假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 13.88 億元、19.45 億元、26.55 億元，同比增長分別為 43.2%、40.1%、36.5%；歸母凈利潤分別為 2.61 億元、3.79 億元、5.42 億元，同比增長分別為 36.7%、45.0%、43.2%。對公司采用相對估值法進行估值，最終得到公司的價值約為 172 億，相對于 2022 年 9 月19 日市值 130 億元，存在 32%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 1.分子砌塊和工具化合物 公司分子砌塊和工具化合物銷售處于快速成長階段，隨著公司品種

9、類型不斷擴充，業務范圍不斷擴大，有望持續快速增長。假設分子砌塊和工具化合物產品銷售2022-2024 收入的增速分別為 50.0%、44.0%、40.0%；假設分子砌塊和工具化合物技術服務 2022-2024 收入的增速分別為 20.0%、25.0%、25.0%。2.原料藥和中間體開發業務 公司原料藥和中間體開發業務包括了難仿藥的中間體生產和創新藥 CDMO 業務，需求旺盛。假設原料藥和中間體開發業務產品銷售 2022-2024 收入的增速分別為44.0%、40.0%、35.0%；假設原料藥和中間體開發業務技術服務 2022-2024 收入的增速分別為 20.0%、25.0%、25.0%。3.

10、其他服務 假設公司其他業務低速穩定增長，2022-2024 收入的增速分別為 5.0%、10.0%、10.0%。有別于大眾的認識 市場認為，小分子 CDMO 市場競爭激烈，會存在價格戰，進入壁壘較低等。我們認為，小分子 CDMO 市場對于中國來說處于快速發展期，歐美市場產能轉移加速，市場空間大，目前是增量市場的競爭，遠遠沒到存量市場的激烈競爭。皓元醫藥作為國內科學服務+CDMO 從前端到后端一體化專精特新服務商，憑借自己獨特的技術平臺和研發經驗，在中國創新藥市場蓬勃發展的基礎上，有望繼續保持高速增長。股價表現的催化劑 前后端業務協同，后端業務訂單快速增長，完善 CRO+CDMO 技術平臺一體化

11、，自建產能的逐漸釋放。核心假設風險 藥物研發投入大幅減少、科研技術人才流失風險、醫藥一級融資額下降等。XZSV0V0XYYmOsQbRaO8OmOrRpNtRkPrRvMeRpNmN7NqRqQwMoOxPwMtRsP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.專注于小分子藥物發現與產業化應用的一體化平臺.6 2.立足于高景氣行業，競爭與機遇并行.9 2.1 全球藥研數量穩定增長，分子砌塊及工具化合物市場空間廣闊.9 2.2 海外產能轉移與國內市場升級助力原料藥及中間體市場穩定增長.12 3.科學服務+產業應用一體化發展.14 3.1 分子

12、砌塊和工具化合物：自主研發和外購再開發業務模式促進公司穩定發展.15 3.2 原料藥和中間體：實現醫藥中間體和特色原料藥的產業化供應.19 3.3.1 CDMO 平臺：前端向后端導流，六大核心技術平臺協調推進產業化應用.21 4 他山之石：從 Sigma-Aldrich 看皓元未來發展.25 5.盈利預測與估值.27 5.1 關鍵假設.27 5.2 估值.28 5.3 核心假設風險.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司主要產品、客戶及用途和對標企業.6 圖 2：皓元醫藥發展歷程.7 圖 3：公司業務發展階

13、段.7 圖 4：公司股權架構.8 圖 5：分子砌塊和工具化合區的區別.10 圖 6：十三五期間生命科學部國家自然科學基金項目申請情況.10 圖 7：全球總藥物研發支出（十億美元）.11 圖 8：2001 年至 2021 年全球在研新藥數量變化（個）.12 圖 9：全球原料藥市場規模（億美元）.12 圖 10：專利到期導致的全球銷售風險（十億美元）.13 圖 11：全球 CDMO 市場規模（億美元）.14 圖 12：中國 CDMO 市場規模（十億人民幣）.14 圖 13：公司業務分布.15 圖 14：公司收入及歸母凈利潤（百萬元）.15 圖 15：公司各業務收入構成.15 圖 16：公司自主開發

14、流程.16 圖 17：分子砌塊自產外購收入情況（百萬元）.16 圖 18：工具化合物自產外購收入情況（百萬元）.16 圖 19：公司分子砌塊和工具化合物數量（個）.17 圖 20：公司分子砌塊和工具化合物銷售額（百萬元）.17 圖 21：MCE 工具化合物產品分類和部分產品舉例.18 圖 22：MCE 工具化合物產品舉例.18 圖 23：公司主要產品在藥物研發與藥物制造領域的對應關系.20 圖 24：公司六大技術平臺.22 圖 25：公司的 CDMO 項目.22 圖 26：公司研發中心.24 圖 27：Sigma 并購史.25 圖 28：Sigma-Aldrich 三大業務 2014 年銷售額

15、占比.26 圖 29：Sigma 歷年銷售額&研發費用率（百萬歐元）.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：Sigma 歷年凈利潤（百萬歐元）.26 圖 31：Sigma 歷年專利、許可證（個）.27 圖 32：Sigma 歷年總員工人數及博士占比.27 表 1：公司主要管理團隊信息.7 表 2：各控股及參股公司主營業務.9 表 3：分子砌塊及工具化合物市場規模測算.11 表 4：大宗原料藥、特色原料藥與專利藥原料藥的比較.13 表 5：公司客戶類型.17 表 6：公司專利情況.19 表 7：公司代表性原料藥和中間體產品.2

16、0 表 8：公司主要原料藥和中間體產品收入情況（萬元）.20 表 9：公司主要特色原料藥項目.21 表 10：全球已上市 ADC 藥物（截至 2020）.23 表 11：榮昌生物緯迪西妥單抗適應癥所處階段.23 表 12：Sigma-Aldrich 三大業務.25 表 13：公司業務拆分預測（百萬元）.28 表 14：可比公司估值.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.專注于小分子藥物發現與產業化應用的一體化平臺 上海皓元醫藥股份有限公司成立于 2006 年，位于上海張江生物醫藥基地，是一家專注于小分子藥物研發服務與產業化應用的平

17、臺型高新技術企業，主要業務包括前端小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研發，以及后端小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進，為全球醫藥企業和科研機構提供從藥物發現到原料藥和醫藥中間體的規?；a的相關產品和技術服務。公司憑借在藥物化學和有機合成領域的技術優勢，和多年深耕小分子藥物研發行業的經驗，形成了集研發、生產及銷售為一體的分子砌塊和工具化合物供應平臺；自主合成的分子砌塊和工具化合物超過 10,000 種，助力了國內外超過 3,000 家科研機構和醫藥企業的科學研究和創新藥物發現。通過對分子砌塊和工具化合物產品進行產業化工藝研發和生產技術改進，實現了原料藥和中間體的合規化、規

18、?；a以及持續供應。公司在高質量滿足客戶需求提供原料藥和中間體的委托開發、藥證申報等相關技術服務的同時，還專注于特色仿制藥原料藥及其相關中間體和創新藥 CDMO 業務。圖 1：公司主要產品、客戶及用途和對標企業 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司前身為上海皓元化學科技有限公司，由三位港大博士在天使投資人的資助下于2006 年成立，并分別于 2014 年、2016 年及 2019 年獲得 A 輪、B 輪和 C 輪融資。公司在 2017 年收購美國 MCE 和 CS 公司強化前端業務，2019 年啟動安徽研發中心籌建，2020年安徽研發中心啟動運營，同時，上海研發中心升級完成。2021 年

19、 6 月，公司登陸科創板。2021 年 8 月，公司榮獲國家級專精特新“小巨人”企業稱號。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：皓元醫藥發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從前端科學服務向產業化應用延不斷延伸，公司主要經歷三個發展階段。第一階段（2006-2010）主要注重提供復雜分子砌塊和工具化合物；第二階段（2010-2016）主要注重提供中間體和 CDMO 業務；第三階段（2016-至今）注重從前端科學服務到后端產業應用一體化服務。圖 3：公司業務發展階段 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司擁有一支實踐經驗豐

20、富的核心管理團隊，能夠為公司未來發展指明方向。公司創始人鄭保富、高強均擁有香港大學化學系博士學位，本科也就讀于國內 985 名校。各高管均擁有化學學習背景，多年從事藥物工藝研發，能夠保障皓元發展的技術和管理經驗要求。表 1：公司主要管理團隊信息 姓名 職位 背景介紹 鄭保富 PhD 董事長 總經理 1979 年 10 月出生，中國國籍，博士研究生學歷。2001 年 7 月畢業于南開大學化學系，獲得理學學士學位；2005 年 12 月畢業于香港大學化學系，獲得博士學位。2006 年 9 月創辦上海皓元化學科技有限公司，自公司成立來歷任執行董事、董事長、總經理職務；2015 年 12 月至今，擔任

21、公司董事長、總經理職務。高強 PhD董事 1973 年 11 月出生，中國國籍，博士研究生學歷。1999 年 7 月畢業于蘭州大學化學化工學院，獲 得理學碩士學位；2004 年 4 月畢業于香港大學化學系，獲得博士學位。2004 年 5 月至 2006 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 姓名 職位 背景介紹 年 2 月任香港大學化學系研究員；2006 年 9 月創辦上海皓元化學科 技有限公司，自公司成立來歷任董事、副總經理職務；2015 年 12 月至今，擔任 公司董事、副總經理職務。李碩梁 PhD 董事 首席科學家 1977 年 3

22、月出生，中國國籍，博士研究生學歷。2002 年 7 月畢業于蘭州大學化學化工學院，獲得理學碩士學位；2006 年 12 月畢業于香港大學化學系，獲得博士學位。2007 年 9 月至 2009 年 10 月任 新加坡科研局生物與化工科技國家研究中心高級博士后研究員；2009 年 11 月至 2013 年 6 月在瑞士諾華制藥中國研發中心從事藥物研發工作；2013 年 7 月至今 在上海凱欣生物醫藥科技有限公司任技術總監；2015 年 12 月 23 日至今，就職于上海皓元醫藥股份有限公司，擔任董事、首席科學家、技術總監職務。金飛敏 監事會主席 生產總監 安徽皓元總經理 1966 年 7 月出生，

23、中國國籍，大專學歷。1988 年 2 月至 2003 年 5 月任浙江普洛得邦制藥有限公司副總經理，2003 年 5 月至 2010 年 5 月任浙江得邦化工有限公司總經理，2010 年 5 月至 2012 年 3 月 任浙江普洛得邦制藥有限公司常務副總經理，2012 年 4 月至 2016 年 6 月任江西 司太立制藥有限公司副總經理。2016 年 7 月至 2019 年 4 月任上海皓元醫藥股份 有限公司副總裁、生產總監。2019 年 4 月至 2020 年 1 月任上海皓元醫藥股份有 限公司董事、副總裁、生產總監?，F任上海皓元醫藥股份有限公司生產總監，安徽皓元藥業有限公司董事、總經理，甘

24、肅皓天化學科技有限公司董事，上海皓元 醫藥股份有限公司監事會主席。張憲恕 PhD 監事 高效能源藥研發部高級主任、資深技術總監 1980 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。2002 年 7 月畢業于蘭州大學化學專業，獲得理學學士學位；2005 年 7 月畢業于蘭州大學有機化學專業，獲得理學碩士學位；2008 年 7 月畢業于蘭州 大學有機化學專業，獲得理學博士學位。2008 年 7 月至 2009 年 5 月任浙江海正藥業上海分公司高級研究員，2009 年 7 月至 2015 年 12 月任上海皓元化學科技 有限公司研發部部長，2015 年 12 月至今，任上海皓元醫

25、藥股份有限公司監事、高效能原料藥研發部高級主任研究員、資深技術總監 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司股權集中，實際控制人目標一致，有利于公司長足發展。截至公司中報，公司控股股東為安戌信息，協榮國際持有安戌信息 80%的股權，鄭保富、高強分別持有協榮國際50%的股權。鄭保富、高強通過協榮國際控制安戌信息，并通過安戌信息支配皓元醫藥 32.93%的表決權。2015 年鄭保富和高強簽署一致行動協議書，兩人在重大決策上保持一致行動。綜上，鄭保富、高強系公司的實際控制人。公司第二、第三大股東為蘇信股權、上海臣驍，屬于機構投資者，分別持有公司 7.37%、4.1%的股份。圖 4：公司股權架構 資料來

26、源：wind，申萬宏源研究 注：數據截至 2022 年 7 月 31 日 公司各控股及參股公司分工明確、協同發展。其中，1）前端業務的情況為：皓元生物、香港皓元和美國 MCE、美國 CS 主要從事工具化合物技術拓展和境外商務平臺服務；皓鴻 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 生物、安徽樂研和煙臺皓元從事工具化合物和分子砌塊的研發生產；南京晶立得提供一站式檢測服務；皓元生化、歐創基因和仁創基因進軍生物試劑業務。2）后端業務的情況為：凱欣生物、安徽皓元、甘肅皓天、臻皓生物從事 CDMO、CMC 等業務。表 2：各控股及參股公司主營業務 名稱

27、與發行人主營業務關系 皓元生物 分子砌塊和工具化合物的研發、銷售主體 皓鴻生物 分子砌塊的研發、銷售主體 凱欣生物 醫藥原料藥和中間體為主的對外出口及銷售平臺 安徽皓元 醫藥原料藥和中間體研發、生產平臺 香港皓元 工具化合物、原料藥和中間體等產品的銷售 安徽樂研 工具化合物和分子砌塊的研發生產平臺 MCE 工具化合物的技術拓展和境外商務平臺 CS 工具化合物和分子砌塊的技術拓展和境外商務平臺 煙臺皓元 工具化合物及定制合成 臻皓生物 ADC 研發與生產一站式 CDMO 服務平臺 皓元生化 布局生物試劑業務 南京晶立得 提供單晶培養、結構測試、結構解析一站式高效技術測試服務 歐創基因 基因檢測試

28、劑盒、分子診斷工具酶研發以及第三方檢測服務 仁創基因 分子砌塊及生物試劑 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.立足于高景氣行業，競爭與機遇并行 2.1 全球藥研數量穩定增長，分子砌塊及工具化合物市場空間廣闊 分子砌塊和工具化合物助推科研和新藥研發進程。新藥研發過程中，先導化合物往往需要具備較強的藥理活性、較低的毒性、合適的理化性質等特性，而整體化合物的性質往往由更小的結構單元決定或影響。分子砌塊是用于設計和構建藥物活性物質的小分子化合物，屬于底層結構化合物，具有種類豐富、結構新穎的特點。工具化合物是具有明確生物活性的分子，在新藥研發的疾病模型中可作為化學探針激活或抑制特定靶標，改變其生物學功

29、能，并通過運用蛋白質組學、基因組學以及代謝組學等技術研究，確定疾病可能涉及的靶標及靶標間關系，幫助研究者明確治病機理和化合物作用機制，助力藥物研發。面向生物醫藥行業的科研試劑主要包括化學試劑和生命科學試劑，其中，分子砌塊屬于高端化學試劑，工具化合物屬于生命科學試劑。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：分子砌塊和工具化合區的區別 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 與新藥開發相關的生命科學領域備受國內外關注。在美國 Science 期刊評選的“世界十大科技進展”中，生命科學領域的研究成果數已連續多年超過一半。未來 30 年美國最值

30、得關注的 24 項新興科技中，有 11 項涉及生物技術和醫藥領域。隨著全球科技競爭日趨激烈，生命科學研究在我國得到了高度重視，如在國家基礎研究發展“十二五”專項規劃中，生命科學被列入了重點支持領域；在 國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）中，生物技術被列入國家科技發展的五個戰略重點之一。國家自然科學基金委員會“十三五”學科發展戰略報告生命科學中提出了生命科學優先發展領域及主要研究方向。從 2016 年起國家自然科學基金委員會生命科學部各類項目申請也保持著逐年增加的趨勢。圖 6：十三五期間生命科學部國家自然科學基金項目申請情況（左軸：個）資料來源：國家自然科學基金委員會，申萬

31、宏源研究 注：無 2020 年數據 分子砌塊和工具化合物市場空間廣闊。分子砌塊和工具化合物行業的發展與生命科學領域的研究狀況、全球藥物研發支出、全球在研新藥數量等情況息息相關。根據 Frost&Sullivan 的預測，2022 年全球藥物研發支出達 2437 億美元。根據塔夫茨大學和杜克大學教授聯名發表的文獻The price of innovation:new estimates of drug development 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 costs，全球醫藥研發支出中的 30%是用于臨床前研究中的試劑投入，據此推算

32、分子砌塊和工具化合物 2022 年全球市場規模約為 731 億美元。根據國內創新藥企，澤璟制藥和百濟神州公布的數據，試劑投入占研發費用分別是 10.94%和 10.88%，保守假設試劑投入占比 10%，則 2022 年中國分子砌塊和工具化合物市場規模約為 237 億人民幣。表 3：分子砌塊及工具化合物市場規模測算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球藥物研發支出（十億美元）182.4 204.8 224.1 243.7 264.2 285.3 306.8 328.8 351.1 373.

33、1 395.5 417.7 臨床前研究中的試劑投入占比 30%全球分子砌塊和工具化合物市場（十億美元）54.72 61.44 67.23 73.11 79.26 85.59 92.04 98.64 105.33 111.93 118.65 125.31 yoy 12.28%9.42%8.75%8.41%7.99%7.54%7.17%6.78%6.27%6.00%5.61%中國藥物研發支出（十億人民幣）145.8 170.3 205.7 236.6 269.7 305.6 342.3 379.9 420.2 458.8 497.8 537.7 試劑投入占比 10%中國分子砌塊和工具化合物（十億人

34、民幣）14.58 17.03 20.57 23.66 26.97 30.56 34.23 37.99 42.02 45.88 49.78 53.77 yoy 16.80%20.79%15.02%13.99%13.31%12.01%10.98%10.61%9.19%8.50%8.02%資料來源：招股說明書，Frost&Sullivan，百濟神州公告，澤璟制藥公告，申萬宏源研究 全球藥物研發支出不斷提升。藥物研發，尤其是新藥研發是全球醫藥行業創新之源，對人類健康和生命安全有著重大的意義。根據 Frost&Sullivan 的預測，未來全球藥物研發支出將持續保持增長的趨勢，受益于藥物研發領域專業分工

35、和人工智能等因素的影響，研發效率將繼續得到提高，研發總支出的增長速度將會放緩。圖 7：全球總藥物研發支出（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 全球在研新藥數量穩定增長。根據 Pharma Projects 統計，2001 年至 2021 年全球在研新藥數量保持穩定增長趨勢。2015 年至 2018 年全球在研新藥數量平均同比增幅均超過7.0%，但近三年增速有所回落，2019 年、2020 年、2021 年全球在研新藥數量增幅分別為 6.0%、9.6%、4.8%，2020 年增速突然提升主要因為新冠疫情導致相關研發投入增多。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

36、露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：2001 年至 2021 年全球在研新藥數量變化（個）資料來源：Pharma projects，申萬宏源研究 2.2 海外產能轉移與國內市場升級助力原料藥及中間體市場穩定增長 原料藥英文名稱為 API（Active Pharmaceutical Ingredients），直譯為藥物活性成分，是構成藥物藥理作用的基礎物質。原料藥無法直接供患者使用，需經提純、添加輔料等環節進一步加工成制劑，才能被患者直接服用。而中間體是原料藥工藝步驟中產生的，必須經過進一步分子變化或精制才能成為原料藥的一種物料，廣義的原料藥行業包括 API和中間體。根據

37、Mordor Intelligence 發布的 Active Pharmaceutical Ingredients（API）Market-Growth,Trends,and Forecast（2020-2025）顯示，2018 年全球原料藥市場價值為 1657.40 億美元，估計到 2024 年將達到 2367 億美元，年復合增長率為 6.12。圖 9：全球原料藥市場規模（億美元）資料來源：Mordor Intelligence，申萬宏源研究 部分重磅藥物專利逐漸到期，原料藥行業或迎來快速發展。目前全球醫藥市場的重要發展趨勢之一是許多重磅藥物專利將陸續到期，新藥研發的高風險性和高回報性決定了新

38、藥在專利保護期內的高收益性。然而一旦創新藥專利失去保護，在低價仿制藥的沖擊下其售價會大幅度下滑。屆時原料藥成本重要性開始顯現。根據 Evaluate pharma 的統計，2022年將迎來創新藥專利到期的高峰，大量的專利藥到期將推動國際通用名藥物市場持續增長，進而帶動原料藥需求量的持續增加。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：專利到期導致的全球銷售風險（十億美元）資料來源：Pharma projects，申萬宏源研究 原料藥產能逐步從歐美向中印轉移，印度是 API 產能轉移的最大受益者，中國正在快速追趕。過去十年中，由于人力成

39、本高企及環保壓力巨大，歐美原料藥產能正流向擁有政策優勢以及大量 DMF 證書的中印兩國。目前印度是 API 產能轉移的最大受益者，但中國憑借更為成熟的基礎工業體系、成本優勢，在技術、產品質量體系和 DMF 認證等方面快速追趕印度。據 Chemical Weekly 估計，生產環節占原研藥全部成本的 30%左右，在相對成本只有歐美 CMO 企業的 1/2 到 1/3 的中國進行外包生產，此部分成本有望下降 40%至60%以上，合計可減少總成本 15%左右。得益于上述優勢，中國在全球 API 產業鏈中的地位快速提升。國內原料藥行業正從傳統大宗原料藥擴展到特色原料藥和 CDMO 領域。我國是仿制藥使

40、用大國，仿制藥是我國醫藥市場的主導力量。受國內慢性病患病率逐年增加、人口持續老齡化、醫?？刭M等因素驅動，預計未來我國仿制藥市場規模仍將高速增長。依托擁有較為完善的基礎化工原料支持和較大規模的境內市場，中國原料藥產業已經從傳統的大宗原料藥擴展到特色原料藥和 CDMO 領域，并不斷向下游產業鏈延伸和升級。表 4：大宗原料藥、特色原料藥與專利藥原料藥的比較 類型 業務模式 對應制劑種類 特點 主要競爭點 大宗原料藥 自產自銷 維生素類、抗生素類、激素類等 專利保護已過期多年，市場需求量大、競爭激烈，主要為抗 生素、維生素、解熱鎮痛類等品種 成本控制、生產規模 特色原料藥 自產自銷 心血管類、抗 腫瘤

41、類抗病 毒類、中樞神經類等 一般在上市藥物專利到期前 5-6 年介入研發，提前布局，主要目標客戶為仿制藥公司 成本、注冊及合規能力、研發生產能力 專利藥原料藥 CDMO/自行生產 專利創新藥 一般與大型制藥公司合作，在新藥臨床階段介入藥物活性 成份技術研發及制造，含生產定制和研發定制 綜合技術創新能力、項目管理能力、研發能力、綠 色生產能力 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 國內 CDMO 模式逐步發展，提升藥企研發生產效率。傳統原料藥 CMO 基本業務模式為“技術轉移+定制生產”只是一個簡單的產能承接。在 CMO 業務的基礎上，醫藥外包企業以自身的技術為藥企提供高技術附加值的工藝流程研發及

42、優化（Development），從藥物開發的臨床早期階段就參與其中，形成“定制研發+定制生產”的 CDMO 模式。部分優質 CDMO 企業能夠為制藥公司提供研發和生產的一站式服務，主要包括臨床和商業化階段的藥物制備和工藝研發，涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產、制劑生產等服務。隨著新藥研發難度增加，投資回報率的下降，CDMO 逐漸成為藥企研發生產最優解之一。根 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 據 Frost&Sullivan 的報告，全球 CDMO 市場 2020 年規模為 554 億美元，預計 2025 年全球 CDMO 市場將

43、達到 1068 億美元，未來市場空間巨大。圖 11：全球 CDMO 市場規模（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 中國 CDMO 行業市場規模不斷提升。針對醫藥制造行業，根據 Frost&Sullivan 的報告，我國 CDMO 服務成本僅為歐美市場的 25%-30%，疊加逐漸完善的知識產權制度、GMP原料藥供應體系以及藥品上市許可持有人制度、一致性評價、審評審批加速等政策利好釋放，我國 CDMO 行業具備長足發展契機。根據 Frost&Sullivan 預測，2021 年我國 CDMO行業市場規模約為 432 億元。在此基礎上，受益于全球產業鏈轉移和政策紅利，中國

44、 CDMO行業市場規模有望在 2025 年達到 1235 億元。圖 12：中國 CDMO 市場規模（十億人民幣）資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 3.科學服務+產業應用一體化發展 公司的主要產品和服務貫穿藥物活性成分的研發階段和生產階段。公司通過前期開發的分子砌塊和工具化合物在藥物開發的早期與客戶建立合作關系，結合市場及客戶需求和公司團隊的專業判斷，公司將分子砌塊和工具分子產品中具有潛力的產品作為醫藥原料藥和中間體項目的儲備進行深入開發，在優秀的技術創新能力和研發成果轉化能力支持下，通過完善的工藝研發體系和質量管理體系，進行工藝開發、工藝優化和質量研究等工作，形成具有市場競

45、爭力的商業化產品和服務，從而高效率、高質量的滿足客戶需求，增加了客戶粘性和滿意度，更好地保障公司的持續盈利能力和成長性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：公司業務分布 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司業績近年來實現快速增長。公司 2018-2021 年營業收入分別為 3.0、4.09、6.35、9.69 億元，年復合增長率 47.80%。2022 上半年營業收入 6.21 億元，同比增長 36.52%，主要是受到上海疫情的影響，增速有所下滑；分子砌塊與工具化合物、原料藥與中間體開發在營業收入中合計占比 98%以上。2

46、019-2022H1 分子砌塊和工具化合物收入分別為2.36、3.46、5.45、3.84 億元，同比增速 56.5%、46.7%、57.6%、59.9%；2019-2022H1原料藥和中間體的收入分別為 1.67、2.85、4.17、2.33 億元，同比增速 12.9%、70.4%、46.3%、10.1%。圖 14：公司收入及歸母凈利潤（百萬元）圖 15：公司各業務收入構成 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.1 分子砌塊和工具化合物：自主研發和外購再開發業務模式促進公司穩定發展 高質量人才隊伍自主合成超萬種分子砌塊及工具化合物產品。公司具備一支擁有藥學、

47、化學、生物學和計算機背景相結合的綜合型人才隊伍，對化合物結構、化合物合成、化合物藥化性質、蛋白結構、化合物和蛋白結合模型等藥學專業知識有深入的認識，持續關注疾病靶標研究等藥物研發領域的前沿動態和發展趨勢。公司憑借對藥物化學和合成化學的專業理解，堅持自主開發和客戶定制合成相結合，完成了大量的化合物實驗室合成和工藝優化試驗，自主合成的分子砌塊和工具化合物產品種類超過 10,000 種。其中，分子砌塊是指用于設計和構建藥物活性物質的小分子化合物；工具化合物是指具有生物活性和生理作 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 用及潛在成藥性的小分子化合

48、物。公司的分子砌塊和工具化合物產品廣泛應用于疾病機理研究、靶標發現和驗證、苗頭化合物的發現、先導化合物的篩選和優化、臨床前候選化合物的選擇等藥物發現過程中的各個階段。分子砌塊主要采用外購再開發模式，工具化合物主要是自主研發。分子砌塊工具化合物業務采用自主研發和外購再開發兩種業務模式，其中外購再開發模式根據對外采購的形式不同又可分為現貨采購和向供應商定制合成采購兩種情況。在分子砌塊和工具化合物領域，公司通過高難度、高附加值分子砌塊和工具化合物的定制合成服務積累更多的新穎、前沿的化合物品種，持續拓展和完善產品數量和技術儲備，進而推動分子砌塊和工具化合物產品銷售收入增長。圖 16：公司自主開發流程

49、資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 17：分子砌塊自產外購收入情況（百萬元）圖 18：工具化合物自產外購收入情況（百萬元）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 分子砌塊工具化合物所服務的終端客戶涵蓋全球大部分生物醫學研究機構及醫藥公司。依托較強的研發創新能力和良好的產品質量，公司獲得了全球客戶的高度認可，目前已與眾多醫藥企業、科研機構、高校建立了合作關系。表 5：公司客戶類型 類型 代表性客戶 海外藥企 輝瑞（Pfizer）、禮來（Lilly）、默沙東（MSD）、

50、第一三共（Daiichi-Sankyo）、衛材（Eisai）、梯瓦制藥（Teva）、雅典娜制藥（Athenex）、太陽藥業（Sun）、西普拉（Cipla）、沢井制藥（Sawai）、日產化學（Nissan Chemical）、Revolution、Viracta、Prelude 等 國內藥企 恒瑞醫藥、信立泰、齊魯制藥，榮昌生物，豪森藥業、歌禮、艾力斯、勁方等 CRO 藥明康德、康龍化成等 科研機構 上海藥物所、上海有機所、NIH 等 高校 北京大學、清華大學、哈佛大學等 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 分子砌塊和工具化合物種類不斷擴大，已經形成了一定的客戶群體和市場規模。公司的分子砌塊涵蓋

51、了喹啉類、氮雜吲哚類、萘滿酮類、哌嗪類、吡咯烷類、環丁烷類、螺環類等化學結構類型產品。公司分子砌塊產品從前期小量定制和后期工藝放大生產，可實現研發到生產的技術緊密銜接，能滿足從新藥研發到后期臨床階段的產品需求，已經形成了一定的客戶群體和市場規模。公司擁有分子砌塊和工具化合物庫開發孵化平臺，主要提供分子砌塊和工具化合物產品自主設計和開發，并通過數據分析預測相關產品的市場需求和商業價值，為公司主動進行工藝優化、服務客戶和實現產品的產業化應用提供基礎。圖 19：公司分子砌塊和工具化合物數量（個）圖 20：公司分子砌塊和工具化合物銷售額（百萬元）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書

52、，申萬宏源研究 服務于全球的工具化合物業務正處于快速上升通道。公司提供的工具化合物服務于全球的生物醫學研究以及藥物發現的客戶，其優秀的科研成果已經發表在包括 Nature、Science、Cell 等國際知名期刊在內的 10,000 多篇生物醫學和新藥研發科研文獻中。公司的工具化合物為客戶的科學研究、新靶標的發現以及對致病機制的認識提供有力支持。2018年至 2021 年，公司開發的工具化合物產品被各類學術期刊引用的數量分別為 1480 篇、2700 篇、4160 篇、6859 篇，呈快速增長態勢。截至 2022H1，使用公司產品的科研客戶在包括 Nature、Science、Cell 等國際

53、知名期刊在內的學術刊物中，發表的文章超過 22,000篇。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 MCE 工具化合物是進行新藥篩選和新適應癥發現等研究的專業工具。公司旗下的子公司 MCE 公司（全稱 Med Chem Express）是一家科研化學品和生物活性化合物供應商，產品范圍覆蓋各種抑制劑、激動劑和化合物庫。MCE 致力于為客戶提供新穎齊全的高品質小分子活性化合物。9000 多種特異性抑制劑、激動劑作用于表觀遺傳學、Pl3K/Akt/mTOR、凋亡、MAPK、Wnt 等 20 個信號通路的 375 個靶點蛋白，應用于生物制藥的研究和開

54、發的各個領域，特別是在癌癥、感染、自身免疫性疾病、糖尿病、心血管疾病和神經退行性疾病等研究重點領域。MCE 的 28 種活性化合物庫，包含 4000 多種具有生物活性的小分子化合物，可用于高通量篩選（HTS）和高內涵篩選（HCS），是進行新藥篩選和新適應癥發現等研究的專業工具。圖 21：MCE 工具化合物產品分類和部分產品舉例 資料來源：MCE 官網，申萬宏源研究 圖 22：MCE 工具化合物產品舉例 資料來源：MCE 官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 公司注重技術研發投入，分子砌塊和工具化合物產品 30%系自主研

55、發，擁有技術專利優勢。公司注重引進和培養專業技術人才，擁有一支由近 500 名技術人員組成的技術開發隊伍，專業從事生物醫藥化學產品的技術研究、開發、設計。核心團隊成員，均具有有機化學、藥物化學等專業背景。研發團隊的技術人員平均行業研究開發經驗在十年以上，均為大學本科以上學歷，其中博士和碩士占比 25%。作為高新技術企業，公司具備優秀的技術研發實力，多年來一直堅持研發及工藝開發技術創新，結合市場需求進行有針對性的產品主動開發。整體上，公司分子砌塊和工具化合物產品數超過 4.2 萬種，處于國內較高水平，近 30%產品系自主研發，合成技術儲備具有較強優勢。公司分子砌塊和工具化合物業務對標藥石科技、泰

56、坦科技和阿拉丁的藥物。與可比公司相比，公司提供的產品齊全，特別是在工具化合物自產品種多，品種優勢明顯；從規模上來看，公司僅次于藥石科技。公司內部繼續加大研發力度，外部致力于鞏固品牌力，未來客戶滲透率將有望進一步提高。表 6：公司專利情況 公司 產品數量 產品特點 發明專利 實用新型專利 分子砌塊 工具化合物 藥石科技 超過 4 萬種 超過 1 萬種 專注于為藥物研發企業提供分子砌塊產品，主要包括芳香雜環系列、常見飽和脂環類和四元環類藥物分子砌塊。23 10 阿拉丁 超過 2.2 萬種 超過 0.48 萬種“高端化學”試劑產品與分子砌塊定位相似，涵蓋藥物化學、有機化學、化學生物學等領域；“生命科

57、學”試劑產品定位與工具化合物相似，可應用于基因組學、蛋白質組學、代謝組學等領域 11 40 泰坦科技 約 3 萬種 業務涵蓋試劑、儀器、實驗耗材等多個領域，其“高端試劑”業務包含各類合成砌塊，并代理 Sigma-Aldrich、Fisher 等國際品牌產品。26 13 皓元醫藥 超過 3 萬種 超過 1.2 萬種 分子砌塊產品涵蓋新藥研發領域所需的喹啉類、氮雜吲哚類、萘滿酮類、哌嗪類、吡咯烷類、環丁烷類、螺環類等化學結構類型產品；工具化合物產品覆蓋基礎研究和新藥研發領域的大部分信號通路和靶標，產品種類豐富。34 35 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司在前端科學服務業務中，已經邁出了業務

58、拓展的第一步，切入生物試劑領域。公司于 2021 年 10 月 27 日發布公告，擬使用超募資金 1.44 億元，向歐創基因增資，取得歐創基因增資完成后 90%的股權，為公司在生物品線的布局奠定基礎，目前規劃往分子生物學試劑盒、重組蛋白等方向發展。本次收購一方面，可以充分利用歐創基因在生物方面的技術優勢（依托北京大學、復旦大學、哈佛大學等合作院校的技術支持）和人才優勢（以“長江學者”為核心的人才團隊），為公司在生物品線的布局奠定基礎；另一方面，歐創基因作為合肥市政府重點招商引資項目企業及合肥大基因中心共建單位，歐創基因獲得了各級政府的大力支持，歐創基因研發生產基地項目用地面積約為 50 畝，用

59、地性質為工業用地，為公司未來在醫藥研發及生物試劑研發產業化方面帶來更有利的優勢。3.2 原料藥和中間體：實現醫藥中間體和特色原料藥的產業化供應 原料藥和中間體業務包括 CDMO 業務，是公司產品和技術產業化的發展方向和載體。公司依托處于藥物研發產業鏈前端的分子砌塊和工具化合物業務，緊跟生物醫學和醫藥研發的前沿進展并把握發展趨勢，對藥物研發市場和需求進行前瞻性研究和項目儲備開發，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 通過技術平臺轉化，完成工藝開發、工藝優化和質量研究等，形成具有市場競爭力的原料藥和中間體產品。圖 23：公司主要產品在藥物研發

60、與藥物制造領域的對應關系 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 深耕特色原料藥和中間體業務，產品及客戶覆蓋面廣。目前，公司完成生產工藝開發的原料藥和中間體產品種類超過 100 個，其中 88 個產品已具備產業化基礎，產品涵蓋抗腫瘤、抗病毒、糖尿病、心腦血管疾病治療等領域。公司依托強大的研發和技術實力，深耕特色原料藥和中間體業務，客戶涵蓋了國內外多家醫藥企業，如恒瑞醫藥、信立泰、齊魯制藥、梯瓦制藥（Teva）等。表 7：公司代表性原料藥和中間體產品 適應癥分類 代表性 抗腫瘤 艾日布林、曲貝替定、帕布昔利布、瑞博西尼、ADC 類產品 抗病毒 巴洛沙韋、度魯特韋、法匹拉韋 糖尿病 替格列汀、達格列凈

61、 心腦血管疾病 替格瑞洛、沙庫比曲、阿哌沙班 其他 維生素 D 衍生物、西那卡塞、伐倫克林、伊盧多啉 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 表 8：公司主要原料藥和中間體產品收入情況（萬元）公司主要原料藥和中間體產品 2018 2019 2020 替格列汀原料藥 220 820 4089 替格瑞洛中間體 TGA 1246 853 1419 艾日布林中間體 ARB 1323 718 1246 西那卡塞中間體 XNE 1534 197 563 艾日布林中間體 ARC 882 449 837 替格列汀中間體 TLA 652 779 541 伐倫克林中間體 FLA 6 665 1264 艾地骨化醇中間體

62、 ADA 59 1786 0 伐倫克林中間體 FLC 193 515 1008 雷美替胺中間體 LMA 175 86 1301 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 高技術壁壘促進特色原料藥項目快速發展。公司依托多年技術積累和自身研發優勢，系列化集成各種實驗室先進、前沿化學技術和產業化特色技術，輔以藥物注冊研究平臺，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 重點關注特色仿制藥原料藥及其相關中間體和創新藥 CDMO 業務，其中艾日布林、曲貝替定、艾地骨化醇等產品屬于高技術壁壘、高難度、復雜手性藥物原料藥和中間體產品。表 9：公司主要特色原料藥項目

63、 特色原料藥項目 項目特點 對應技術平臺 曲貝替定項目 用于軟組織肉瘤和平滑肌肉瘤的治療;60 多步，7 個手性中心化合物。目前沒有仿制藥上市，原研廠商在工業化生產上都存在諸多障礙;公司已完成合成工藝改進，實現反應步驟的減少和生產成本的降低，產品質量純度超過原研標準;客戶項目進入制劑研究階段，上市后，皓元每年按收入獲得提成。高活性原料藥（HPAPI）開發平臺，多手性復雜藥物技術平臺 艾日布林項目 用于轉移性乳腺癌和晚期脂肪瘤的治療，含有 19 個手性中心，理論上可有(219.1)個手性異構，合成難度高，為藥物合成界的珠穆朗瑪峰;中國、美國、歐洲主要國家尚無仿制藥企業制劑上市銷售;公司向重慶泰濠

64、轉讓原料藥工藝，協助其進行原料藥在不同市場申報，重慶泰濠向公司獨家采購 GMP 規范中間體;在美國改進劑型進行新藥申報，此外還有 7 個適應癥正在臨床階段，每個新加適應癥預計帶來 2-3億美元銷量。高活性原料藥（HPAPI）開發平臺多手性復雜藥物技術平臺 維生素 D.艾地骨化醇項目 原合成工藝包含紫外光照、LAH 還原等不易進行工業放大和活性酶氧化等具有一-定技術壁壘的步驟，仿制難度高;公司設計的合成路線，最長步驟 19 步，突破了原有的合成技術壁壘、符合 QbD 理念，同時已獲得專利授權。公司在 GMP 規范下生產中間體，銷售給日本日產化學，其原料藥突破晶型專利，配合下游制劑客戶進行申報注冊

65、。中國市場暫未有仿制藥制劑獲批上市，原研中外制藥制劑獲批上市，原料藥日產化學首家備案。高活性原料藥（HPAPI）開發平臺；維生素 D 衍生物藥物原料藥研發平臺 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3.3.1 CDMO 平臺：前端向后端導流，六大核心技術平臺協調推進產業化應用 前端向后端導流，六大技術平臺支持后端業務，未來發展空間較大。整體來看，公司布局藥物研發最前端，業務可隨客戶研發管線推進而共同成長。另一方面，公司研發能力突出，擁有較多的特色原料藥產品儲備。原料藥業務板塊可承接、擴大前端業務的導入價值，實現前后端一體化協同發展，服務客戶范圍更廣、粘性更強，未來發展空間較大。高難度稀缺原料藥及

66、中間體的供應是藥品開發和生產的瓶頸。經過多年的技術積累，公司掌握了不對稱合成技術、偶聯反應技術、催化技術、連續反應技術、晶型篩選技術等多種技術手段，形成了高活性原料藥（HPAPI）開發平臺、多手性復雜藥物技術平臺、維生素 D衍生物藥物原料藥研發平臺、特色靶向藥物開發平臺和藥物固態化學研究技術平臺，以技術實力支撐公司在原料藥和中間體領域持續的產品開發和創新。公司利用上述技術開發平臺及技術儲備，結合客戶生產藥品時所需要的原料 藥和中間體需求，提供創新藥或仿制藥的工藝研發及小批量制備；工藝優化、放大生產、注冊和驗證批生產以及商業化生產的CDMO 業務。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

67、聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：公司六大技術平臺 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司重點布局創新藥 CDMO 業務，未來增長可期。公司的創新藥相關業務，均以CDMO 的業務模式與客戶進行合作，主要服務模式包括為客戶提供創新藥物臨床申報所需的質量研究以及樣品制備服務、為客戶提供臨床前或者臨床階段原料藥或中間體的生產制備服務以及已上市專利藥的中間體商業化生產服務。公司 CDMO 項目對應的創新藥中，處于臨床前及臨床期項目居多，部分產品已進入臨床期、臨床期或者新藥上市申報階段，隨著客戶項目研究的不斷推進，公司項目所處研發階段也會逐漸往下游延伸。截至2022H1，公司后端

68、業務在手訂單超 2.5 億元，在手訂單充沛。圖 25：公司的 CDMO 項目（截至 2022H1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 抗體藥物偶聯項目（ADC）市場發展空間廣闊。ADC 藥物采用特定的連接子將抗體和小分子細胞毒藥物連接起來，其主要組成成分包括抗體、連接子和小分子細胞毒藥物?？贵w分子主要發揮靶向投遞作用，小分子藥物發揮效應?？贵w藥物能夠精準地尋找腫瘤靶點,在抗體藥物上安上化療藥物“彈頭”，能更精準地打擊癌細胞 ADC 由于結合了抗體藥和化療藥的優勢，能夠更加精準地打擊腫瘤細胞。截至 202

69、0.2.15，目前全球 ADC 在研項目超過 300 個，Nature 預計全球已上市的 ADC 藥物的市場規模到 2026 年預計將超過 164 億美元，目前有 70%80%的 ADC 藥物生產為外包，未來 ADC 藥物的 CDMO 市場將蓬勃發展。截至 2020 年，目前全球已上市 ADC 藥物有 10 款。表 10：全球已上市 ADC 藥物（截至 2020）藥物 靶點 適應癥 上市日 企業 Mylotarg CD33 急性骨髓性白血?。ˋML)2000（2017）輝瑞 Adcetris CD30 經典霍奇金淋巴瘤 2011 Seattle/武田 Kadcyla HER2 HER2 陽性乳

70、腺癌 2013 羅氏 Besponsa CD22 r/r B 細胞急性淋巴細胞白血病 2017 輝瑞 lumoxiti CD22 r/r 毛細胞白血?。℉CL)2018 阿斯利康 Polivy CD79 復發或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2019 羅氏 Padcev Nectin-4 晚期尿路上皮癌 2019 Seattle/阿斯利康 Enhertu HER2 HER2 陽性乳腺癌 2018 AZ/第一三共 Trodelvy TROP-2 三陰性乳腺癌 2020 Immunomedics/云頂新耀 Blenrep BCMA 復發難治性多發性骨髓瘤 2020 GSK 資料來源：醫藥魔方，申萬

71、宏源研究 公司協助榮昌生物完成的我國首個申報臨床 ADC 一類抗癌新藥進入上市申報階段，所取得的科研成果具有良好的行業示范意義。公司 2013 年開始投入建立 ADC 項目研發平臺，積累了大量技術和客戶。在 ADC 藥物方面公司開發了一系列前沿的高活性毒素；設計并建立了涵蓋大量雙官能團連接體的 Linker 庫；構建了豐富多樣的毒素-Linker 庫；利用毒素-Linker 庫實現與單克隆抗體的快速偶聯，加快 ADC 藥物研發過程。榮昌生物的緯迪西妥單抗是我國首個申報臨床 ADC 一類抗癌新藥，2021 年 6 月 9 日獲批上市，皓元全程助力該項目研發、申報和生產。ADC 在執行項目豐富。公

72、司加大 ADC 項目拓展，截至 2022H1，ADC 項目數 55 個，合作客戶超過 380 家，同比增長 61.92%。2022 上半年銷售收入同比增長 69.52%。公司目前已經協助客戶完成 IND/NDA 申報 7 個，已獲得 DMF 備案 5 個，14 個 CMC 項目在研。表 11：榮昌生物緯迪西妥單抗適應癥所處階段 客戶 藥物 靶點 適應癥 所處階段 狀態開始時間 榮昌生物 緯 迪 西 妥單抗 HER2 局部晚期或轉移性胃癌 上市 2021.6 HER2 低表達的局部晚期或轉移性乳腺癌 III 期 2020.5 HER2 低表達尿路上皮癌 II 期 2019.12 膽道癌 II 期

73、 2019.1 非小細胞肺癌 I 期 2019.5 HER2 尿路上皮癌 II 期 2019.1 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 加速產能布局，不斷提升全產業鏈承接能力。截至 2022H1，公司上海研發中心升級建設項目、安徽皓元生物醫藥研發中心建設項目、安徽合肥研發中心、山東煙臺研發中心、上海生化生物研發中心、上海創新藥 CDMO 創制研究中心、南京晶型研究中心等已陸續投入運營，馬鞍山生物醫藥公共服務平臺于 2022 年 7 月成功獲得 CNAS 實驗室認可證書。圖 26：公司研發中心 資料來源：公

74、司公告，申萬宏源研究 首個產業化基地全速推進。馬鞍山產業化基地項目自 2021 年全速推進，該基地是公司自主籌建的首個產業化基地，占地面積約 131.79 畝，一期計劃建設 3 個生產車間，由難仿藥與 CDMO 業務共享。截至 2022H1,項目一期工程正積極推進，其中 1 個生產車間已處于試生產準備階段，其他生產車間將陸續分批完工。馬鞍山研發中心繼 2021 年一條 ADC產線建成并投產后，新建的兩條 ADC 產線計劃于 2022 年 9 月初投入運營。收購藥源藥物，快速補充后端制劑 CDMO 能力。在制劑生產方面，公司擬通過發行股份及支付現金購買藥源藥物 100.00%股權，拓展制劑 GM

75、P 產能，加強公司在 CMC 領域的研發能力和技術水平。藥源藥物擁有多個 GMP 原料藥公斤級實驗室以及五個獨立的制劑D 級潔凈車間，制劑車間通過了歐盟 QP 質量審計，并順利接受了國家藥監局和江蘇省藥監局的藥品注冊和 GMP 二合一動態現場檢查，能夠進一步提高公司的規?；a能力。公司已于 2022 年 7 月 14 日獲得上海證券交易所受理通知，對該收購事項進行審核。業績承諾方承諾標的公司 2022 年度、2023 年度和 2024 年度凈利潤將分別不低于 1500 萬元、2600 萬元、3800 萬元，三年累計不低于 7900 萬元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

76、第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 4 他山之石：從 Sigma-Aldrich 看皓元未來發展 Sigma-Aldrich 是世界領先的生命科學與高科技集團公司，其產品被廣泛地應用于生命科學、化學、材料科學及其他高科技行業。公司于 1994 年在納斯達克上市，股票代碼SIAL。2015 年 11 月，德國默克（Merck KGaA）以 170 億美元將其收購，公司股票隨后退市。Sigma-Aldrich 公司的產品基本覆蓋了化學試劑的各個領域，擁有包括分子砌塊和小分子化合物在內的生命科學類產品超 30 萬種，2019 年生命科學業務總收入近 70 億歐元。Sigma-Aldrich 的發

77、展史也是一部并購史。在逐步擴展業務范圍的過程中，公司瞅準時機開展了多次并購，為業務快速增長提供基礎。在 1975 年合并成立 Sigma-Aldrich 之后，公司開始了一系列并購行動，通過內外資源有機整合，由此形成了科學產品第一品牌。圖 27：Sigma 并購史 資料來源：Sigma 歷年公告，申萬宏源研究 Sigma-Aldrich 的業務始終圍繞服務科研活動，并根據客戶及市場將公司業務整合為三個商業模塊。公司以不斷加強化學和生物試劑品種為主線，同時建立多種生產和檢測服務，全面滿足科學家多重需求，業務領域覆蓋分析/分離色譜、同位素標記、DNA 合成、化合物設計軟件、化學和生物 CDMO 等

78、等。2013 年以后，Sigma-Aldrich 將其業務劃分為研究領域（Research）、應用領域（Applied）和 SAFC(Sigma Aldrich Fine Chemical)業務三大部分，囊括其生命科學、化學、分析色譜、材料科學和定制及原材料服務業務。研究領域主要是針對科研人員，為其提供化學試劑和試劑盒的產品和服務；應用領域主要是針對診斷和測試公司，為其提供高質量的試劑、溶液、材料和標準品；SAFC 業務主要為商業化藥物提供關鍵原材料，目前該公司的 SAFC 部門已躋身全球 10 大精細化工企業。根據公司 2014 年年報顯示，Sigma-Aldrich 公司共提供 250,0

79、00 種生化試劑和 46,000 種設備，其中 84,000 種產品在 Sigma-Aldrich 生產。在研究和應用領域，平均客單價為 500美元。該公司 43%的銷售額在美洲完成，歐洲、中東和非洲地區貢獻了 38%的業績，亞洲銷售額為 19%。研究領域貢獻了最大的銷售業績，占比達到 50%。表 12：Sigma-Aldrich 三大業務 業務 描述 Research 科研業務 主要為生命科學和非盈利研究機構提供試劑和耗材，旨在協助科化學家發現和開發新藥及新型材料。業務包含化學品、試劑及試劑盒方面的產品和服務。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共32頁 簡單金融

80、 成就夢想 業務 描述 Applied 應用業務 旨在為臨床和工業應用的診斷公司、測試實驗室及工業客戶提供定制化的解決方案，構建關鍵組分和原料。業務包含試劑盒及其組分、化學試劑、關鍵原材料及經認證的參考標準品方面的產品和服務。SAFC Commercial商業化生產 主要為制造業客戶提供原材料，產品和服務方案主要被客戶用于生物制藥、制藥及電子產品方面的開發和商業制造。業務主要包含工業細胞培養介質及關鍵原料、合同制造服務、藥物安全測試服務及半導體制造業的有機金屬前體。資料來源：Sigma 年報，申萬宏源研究 圖 28：Sigma-Aldrich 三大業務 2014 年銷售額占比 資料來源：Sig

81、ma 年報，申萬宏源研究 Sigma-Aldrich 歷年銷售額及凈收入保持連年上升，公司注重研發投入及團隊建設。從創立開始，Sigma-Aldrich 就致力于服務化學家和生物學家的科研工作，歷經數十年積累，Sigma-Aldrich 的生物化學與有機化學產品、試劑盒和服務被廣泛應用于染色體組和蛋白質組研究等生命科學研究、生物技術、藥品開發和疾病診斷，以及藥品、診斷和高科技產品的制造。依托先發優勢、品種繁多、優質服務、精細管理，由此形成的品牌價值，Sigma-Aldrich 的銷售額和凈收益均保持穩定增長，公司研發費用率在 2011 年以前一直處于上升狀態，歷年凈收入持續上升。同時，公司歷年

82、所獲取的專利、許可證及商標數量歷年遞增，員工構成中博士占比一直處于 4.5%以上。圖 29：Sigma 歷年銷售額&研發費用率（百萬歐元）圖 30：Sigma 歷年凈利潤（百萬歐元）資料來源：Sigma 年報，申萬宏源研究 資料來源：Sigma 年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：Sigma 歷年專利、許可證（個）圖 32：Sigma 歷年總員工人數及博士占比 資料來源：Sigma 年報，申萬宏源研究 資料來源：Sigma 年報，申萬宏源研究 從 Sigma-Aldrich 的發展歷程暢想皓元未來的發展路徑

83、。皓元自己定義為一個具有全球化視野的藥物研發產業化服務的一體化技術平臺，并將自己的業務發展對標國外的Sigma-Aldrich 公司。從 Sigma-Aldrich 的發展史來看，其在生命科學產品行業取得成功，首先是不斷擴充產品種類，做到應有盡有；其次，自主研發生產和市場采購相輔相成，且主要產品自產，從而掌控供應鏈以及保證利潤率；再次，提升生產能力，尤其是一些特殊技術條件，滿足不同產品需求；最后，在此基礎之上，開展多元化產品和服務，全方位服務科研活動。皓元的發展路徑和 Sigma-Aldrich 類似，2021 年默克的生命科學領域（Sigma-Aldrich）總收入近70億歐元，皓元2021

84、年前端科學服務的總收入為5.45億元，公司未來還有巨大的上升空間。5.盈利預測與估值 5.1 關鍵假設 1.分子砌塊和工具化合物 公司分子砌塊和工具化合物銷售處于快速成長階段，隨著公司品種類型不斷擴充，業務范圍不斷擴大，有望持續快速增長。假設分子砌塊和工具化合物產品銷售 2022-2024 收入的增速分別為 50.0%、44.0%、40.0%；假設分子砌塊和工具化合物技術服務 2022-2024收入的增速分別為 20.0%、25.0%、25.0%。2.原料藥和中間體開發業務 公司原料藥和中間體開發業務包括了難仿藥的中間體生產和創新藥 CDMO 業務，需求旺盛。假設原料藥和中間體開發業務產品銷售

85、2022-2024收入的增速分別為44.0%、40.0%、35.0%；假設原料藥和中間體開發業務技術服務 2022-2024 收入的增速分別為 20.0%、25.0%、25.0%。3.其他服務 假設公司其他業務低速穩定增長，2022-2024 收入的增速分別為 5.0%、10.0%、10.0%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 表 13：公司業務拆分預測（百萬元）百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 分子砌塊和工具化合物 收入 236 346 545 797 1133 1571 yoy 56.45%

86、46.73%57.59%46.33%42.09%38.68%毛利率(%)70.70%70.26%68.28%68.63%68.82%68.96%分子砌塊和工具化合物-產品銷售 收入 214 317 478 718 1033 1447 yoy 61.65%48.21%50.88%50.00%44.00%40.00%毛利率(%)72.58%71.73%70.22%70.22%70.22%70.22%分子砌塊和工具化合物-技術服務 收入 22 29 67 80 100 125 yoy 18.89%32.19%131.45%20.00%25.00%25.00%毛利率(%)52.16%54.06%54.

87、39%54.39%54.39%54.39%原料藥和中間體開發業務 收入 167 285 417 583 804 1074 yoy 12.86%70.43%46.33%39.85%37.77%33.65%毛利率(%)38.83%40.60%35.98%35.19%36.08%36.57%原料藥和中間體開發業務-產品銷售 收入 155 273 345 497 695 939 yoy 9.11%75.64%26.59%44.00%40.00%35.00%毛利率(%)37.96%40.36%34.47%34.00%35.00%35.50%原料藥和中間體開發業務-技術服務 收入 12 13 72 87

88、108 135 yoy 102.00%3.47%475.96%20.00%25.00%25.00%毛利率(%)49.93%45.89%43.17%42.00%43.00%44.00%其他業務 收入 6.0 4.2 7.2 7.5 8.3 9.1 yoy 344.12%-29.80%68.87%5.00%10.00%10.00%毛利率(%)38.00%29.01%32.82%29.00%29.00%29.00%總營業收入 409 635 969 1388 1945 2655 yoy 55.29%52.61%43.24%40.11%36.48%毛利率(%)57.18%56.67%54.12%54.

89、36%55.12%55.72%資料來源：wind，申萬宏源研究 5.2 估值 根據以上關鍵假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 13.88 億元、19.45億元、26.55 億元，同比增長分別為 43.2%、40.1%、36.5%；歸母凈利潤分別為 2.61 億元、3.79 億元、5.42 億元，同比增長分別為 36.7%、45.0%、43.2%。公司業務涵蓋前端科研服務領域和后端 CXO 領域，我們選擇科研服務領域公司藥石科技（前端分子砌塊+CDMO）、泰坦科技（科研服務試劑業務）、阿拉?。蒲蟹赵噭I務）和 CXO 公司藥明康德（CRO+CDMO 一體化）、康龍化成（

90、CRO+CDMO 一體化）、凱萊英（CDMO）、九洲藥業（CDMO）作為可比公司。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 六家可比公司當前股價對應 2022 年 PEG 均值為 1.6 倍，皓元當前股價（2022 年 9月 19 日）對應 2022 年 PEG 為 1.2 倍，公司作為前端+后端一體化的專精特新服務商，正處于快速發展階段，公司 21-24 年業績 CAGR 明顯高于行業水平，出于謹慎原則，我們保守給予公司行業平均水平 PEG1.6 倍，對應的 2022 年 PE 為 66 倍，對應市值為 172 億元，目前市值為 130 億

91、元，仍有 32%的增長空間，首次覆蓋，予以“買入”評級。表 14：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 股價(9 月 19 日)EPS PE CAGR PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 21-24 2022E 300725 藥石科技 69.48 2.44 1.79 2.52 3.49 29 39 28 20 13%3.1 688133 泰坦科技 136.20 1.89 2.34 3.48 4.95 72 58 39 28 38%1.5 002821 凱萊英 143.17 4.06 7.28 7.82 9.17 35 20 18 16

92、 31%0.6 300759 康龍化成 55.09 2.09 1.56 2.08 2.86 26 35 26 19 11%3.2 603259 藥明康德 73.60 1.72 3.03 3.59 4.61 43 24 21 16 39%0.6 603456 九洲藥業 36.74 0.76 1.10 1.49 1.99 48 33 25 18 38%0.9 688179 阿拉丁 35.75 0.89 1.11 1.61 1.87 40 32 22 19 28%1.1 均值 1.98 2.60 3.23 4.13 42 35 26 19 28%1.6 688131 皓元醫藥 125.28 1.83

93、 2.51 3.64 5.21 68 50 34 24 42%1.2 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：藥石、泰坦、九洲、阿拉丁為 wind 一致預期 5.3 核心假設風險 1.藥物研發投入大幅減少帶來的風險 CXO 和科研服務公司客戶來自藥企，如果全球藥企藥物研發投入大幅減少，創新需求的減少會導致相關訂單的減少，將給公司增長帶來不確定性。2.科研技術人才流失風險 如果公司未來不能通過有效方法吸引、激勵優秀科研技術人員以保持競爭力，可能會導致科研技術人才流失，從而對公司的業務造成重大不利影響。3.醫藥一級融資額下降 Biotech 作為 CXO 和科研服務公司重要的訂單來源，醫藥一級融資如

94、果大幅度下降，將對 Biotech 公司持續發展帶來影響，從而對于公司的訂單有不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 635 969 1,388 1,945 2,655 營業收入 635 969 1,388 1,945 2,655 分子砌塊和工具化合物 236 346 545 797 1,133 原料藥和中間體開發業務 167 285 417 583 804 其他業務 6 4 7 8 8

95、營業總成本 466 741 1,099 1,525 2,053 營業成本 275 445 634 873 1,176 分子砌塊和工具化合物 69 103 173 250 353 原料藥和中間體開發業務 102 169 267 378 514 其他業務 4 3 5 5 6 稅金及附加 2 3 4 5 7 銷售費用 49 70 122 167 226 管理費用 66 114 180 249 332 研發費用 65 103 153 224 305 財務費用 9 6 6 7 8 其他收益 12 15 0 0 0 投資收益 1 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0

96、 0 0 0 信用減值損失-3-4 0 0 0 資產減值損失-31-29 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 149 210 289 420 601 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 149 210 289 420 601 所得稅 20 19 29 42 60 凈利潤 128 191 261 378 541 少數股東損益 0 0-1-1-1 歸母凈利潤 128 191 261 379 542 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 128 191 261 378 541 加：折舊攤銷減

97、值 42 58 18 23 28 財務費用 9 16 6 7 8 非經營損失-7-14 0 0 0 營運資本變動-60-220-135-174-221 其它 5 28 0 0 0 經營活動現金流 117 58 150 234 355 資本開支 71 288 56 42 42 其它投資現金流-3-18 0 0 0 投資活動現金流-74-306-56-42-42 吸收投資 0 1,132 0 0 0 負債凈變化 53-77 0 25 25 支付股利、利息 3 2 6 7 8 其它融資現金流 0-46 0 0 0 融資活動現金流 50 1,007-6 18 18 凈現金流 84 752 88 210

98、 330 資料來源：wind，申萬宏源研究 分子砌塊和工具化合物54%原料藥和中間體開發業務45%其他業務1%分子砌塊和工具化合物37%原料藥和中間體開發業務62%其他業務1%050100150200250300350400202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 637 1,590 1,925 2,452 3,

99、184 現金及等價物 292 1,037 1,125 1,335 1,665 應收款項 108 170 232 315 420 存貨凈額 229 352 537 771 1,067 合同資產 0 1 1 1 1 其他流動資產 8 30 30 30 30 長期投資 75 73 73 73 73 固定資產 70 346 384 403 417 無形資產及其他資產 75 375 375 375 375 資產總計 857 2,385 2,758 3,303 4,049 流動負債 295 322 409 552 732 短期借款 77 31 6 6 6 應付款項 150 265 377 520 700

100、其它流動負債 68 26 26 26 26 非流動負債 34 226 252 277 302 負債合計 329 548 661 828 1,034 股本 56 74 104 104 104 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 237 1,326 1,297 1,297 1,297 其他綜合收益-1-2-2-2-2 盈余公積 8 10 13 18 24 未分配利潤 224 409 667 1,041 1,577 少數股東權益 0 14 14 13 12 股東權益 528 1,836 2,097 2,475 3,016 負債和股東權益合計 857 2,385 2,758 3,303 4,0

101、49 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 1.23 1.84 2.51 3.64 5.21 每股經營現金流 1.12 0.56 1.44 2.24 3.41 每股紅利-每股凈資產 5.07 17.51 20.02 23.65 28.86 關鍵運營指標(%)-ROIC 39.5 18.6 21.7 27.0 33.1 ROE 24.3 10.5 12.5 15.4 18.0 毛利率 56.7 54.1 54.4 55.1 55.7 EBITDA Margin 26.6 25.2 22.5 23.1 24

102、.0 EBIT Margin 24.8 22.3 21.3 21.9 22.9 營業總收入同比增長 55.3 52.6 43.2 40.1 36.5 歸母凈利潤同比增長 74.9 48.7 36.7 45.0 43.2 資產負債率 38.4 23.0 24.0 25.1 25.5 凈資產周轉率 1.20 0.53 0.67 0.79 0.88 總資產周轉率 0.74 0.41 0.50 0.59 0.66 有效稅率 13.7 9.0 10.0 10.0 10.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 101.5 68.3 49.9 34.4 24.0 P/B 24.7 7.2 6.3 5.3 4.3

103、 EV/Sale 20.2 12.7 8.8 6.2 4.4 EV/EBITDA 76.2 50.2 38.9 26.7 18.4 股本 56 74 104 104 104 資料來源：wind，申萬宏源研究 0102030405060202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin01020304050202020212022E2023E2024EROEROIC01020304050607080202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100120202020212022E2023E2

104、024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告

105、提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperfor

106、m)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取

107、比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰

108、寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投

109、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。