奧浦邁：培養基產品線不斷完善CDMO業務協同發展-220922（30頁）.pdf

1、 公司深度研究|奧浦邁 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 公司深度研究公司深度研究|奧浦邁奧浦邁 培養基產品線不斷完善，CDMO 業務協同發展 奧浦邁（688293.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 688293.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 126 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 相關研究相關研究 市場規?？焖贁U容，國內培養基增速快市場規?？焖贁U容，國內培養基增速快。2020 年全球培養基規模約為

2、46.5億美元，預計 2020-2028 年 CAGR 達 7.4%；國內市場處于早期高速增長階段，2020 年規模約為 15.2 億元，2016-2020 年國內 CAGR 達 32.3%，預計 2020-2025 年 CAGR 達 29%，增速遠快于全球。培養基行業技術難點在于工藝開發及優化，提升產率，且客戶對供應商認證周期長、粘性大，行業壁壘較高。國產替代趨勢不變，中高端培養基增速顯著。國產替代趨勢不變，中高端培養基增速顯著。在國產培養基產品性能提升，國內集采談判倒逼企業成本控費，進口產品存在供貨風險等背景下，培養基行業進口替代趨勢強勁。2020 年國產培養基占比為 22.8%，市占率仍

3、有較大上升空間。其中中高端培養基，即蛋白和抗體培養基增速顯著，2020 年國內市場規模達 7.3 億元(+55.3%)，海外三家龍頭賽默飛、丹納赫、默克合計占比達 81.4%，進口品牌壟斷格局突出，奧浦邁市占率從 2019 年 4.6%提升至 6.3%，國產占比居首位。公司業績高速增長，客戶認可度及項目經驗不斷積累。公司業績高速增長，客戶認可度及項目經驗不斷積累。2019-2021 年公司收入端 CAGR 達 90.64%，其中培養基業務 CAGR 達 121.62%，CDMO 業務CAGR 達 61.61%。2021 年公司總營收 2.13 億元（+70.19%），培養基占總營收 60.09

4、%，CDMO 業務收入占總營收 39.91%?？蛻魯盗可?，2021 年公司培養基客戶達 518 家，凈增加 157 家，CDMO 客戶數量達 47 家，凈增加14 家，客戶認可度穩步提升。盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司為國內首家培養基上市企業，培養基客戶及項目數量不斷增加，且 CDMO 業務協同發展，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤達1.21/2.02/3.01 億元，同比增長 99.8%/67.6%/49.1%。給予 2023 年 PE 60X，對應市值 121 億元，對應目標價每股 148 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：培養基配方流失或失效，行業競爭加劇

5、，下游客戶研發失敗或無法產業化等 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）125 213 332 516 795 增長率 113.5%70.2%56.3%55.1%54.1%歸母凈利潤(百萬元)12 60 121 202 301 增長率 192.6%416.9%99.8%67.6%49.1%每股收益（EPS）0.14 0.74 1.47 2.47 3.68 市盈率（P/E）884.0 171.0 85.6 51.1 34.3 市凈率（P/B）15.7 13.8 4.4 4.1 3.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -33%-26%

6、-19%-12%-5%2%9%2021-092022-012022-05奧 浦 邁其他生物制品滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 22 日 公司深度研究|奧浦邁 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 奧浦邁核心指標概覽.6 一、完整培養基產品線，CDMO 產能擬擴建.7 1.1 公司主營培養基及 CDMO 兩大領域.7 1.2 股權結構穩定.7 1.3 完整培養基產品線，CDMO 產能擴建中.8 1.4 培養基

7、產品研發實力強，兼備大規模生產能力.10 1.5 業績快速增長，盈利能力維持較高水平.11 1.6 客戶集中度低，不存在對單個客戶的嚴重依賴.13 二、培養基化學成分確定為研發趨勢，制備工藝復雜.13 2.1 細胞培養基含 70-100 種不同成分，制備工藝復雜.13 2.2 國內培養基市場規模增速快，進口替代比例逐年提升.16 2.3 國內培養基代表企業.18 三、培養基客戶數量不斷增加，目錄培養基占比較高.19 3.1 培養基主要分為四大板塊.19 3.2 CHO 培養基收入成本拆分.19 3.3 HEK293 培養基收入成本拆分.20 3.4 培養基客戶數量.20 3.5 培養基項目階段

8、.20 3.6 培養基前十大客戶.21 3.7 培養基收入及毛利率分析.22 3.8 培養基產銷率.22 四、CDMO 項目數量快速增加，其 CMC 收入占比較高.23 4.1 CDMO 項目情況.23 4.2 CDMO 訂單情況.24 4.3 CDMO 前十大客戶.24 4.4 CDMO 與培養基雙向轉化.25 五、盈利預測與投資建議.26 5.1 關鍵假設和盈利預測.26 5.2 相對估值.27 8XoWeX9UvXgVuUfW9PbP8OsQrRtRoMiNnNuNkPmOoM7NoPsNMYsOrPxNtQoQ 公司深度研究|奧浦邁 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證

9、券 2022 年年 09 月月 22 日日 5.3 絕對估值.27 5.4 投資評級.28 六、風險提示.28 圖表目錄 圖 1：奧浦邁核心指標概覽圖.6 圖 2：公司主營業務.7 圖 3：股權結構（截至招股書簽署日）.8 圖 4：公司培養基產品與進口品牌性能對比.10 圖 5：2018-2022H1 公司營收（億元）及增速.11 圖 6：2018-2022H1 公司歸母凈利潤（億元）及增速.11 圖 7：2018-2022H1 公司毛利率與凈利率.12 圖 8：2018-2022H1 公司費用占營收的比例.12 圖 9：2018-2022H1 分業務占比.12 圖 10：2018-2021

10、年分業務毛利率.12 圖 11：2018-2021 年公司直銷與經銷占比.13 圖 12：2018-2021 分區域收入占比.13 圖 13：有血清培養基與無血清培養基的區別.15 圖 14：2020 年全球不同地區培養基占比.16 圖 15：2020 年全球不同類型培養基占比.16 圖 16：中國生物制藥國內培養基規模（億元）.16 圖 17：中國生物制藥國產培養基占比.17 圖 18：2020 年中高端培養基市場格局.18 圖 19：中國蛋白及抗體藥物培養基市場規模（百萬元）.18 圖 20：培養基不同產品銷售情況（萬元）.19 圖 21：培養基不同產品銷售占比.19 圖 22：CHO 培

11、養基及 HEK293 培養基占培養基比例.22 圖 23：不同培養基產品毛利率情況.22 圖 24：公司 CDMO 業務生產流程圖.25 圖 25：公司 CDMO 業務與培養基用量一覽.25 表 1：目錄培養基產品.8 表 2：CDMO 服務平臺.9 表 3：公司培養基業務產能利用率.11 表 4：2021 年前五大客戶情況.13 表 5：細胞培養基的基本組成.13 表 6：培養基開發工藝壁壘所在.14 表 7：培養基生產工藝壁壘所在.14 公司深度研究|奧浦邁 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 表 8：細胞培養基的分類.14 表

12、9：不同應用領域培養基競爭格局.17 表 10：2020 年培養基企業市占率.17 表 11：細胞培養基的下游商業化應用.18 表 12：奧浦邁與海外龍頭對比.18 表 13：CHO 培養基收入成本拆分.20 表 14：293 培養基產品收入成本分析.20 表 15：公司培養基客戶的增減變動情況及平均銷售額（單位：個，萬元）.20 表 16：項目階段及收入占比.21 表 17：2019-2021 年培養基業務訂單分類.21 表 18：2019-2021 年培養基業務訂單分類.21 表 19：2019-2021 年培養基業務訂單分類.22 表 20：公司 CDMO 項目的增減變動情況及平均單價.

13、23 表 21：CDMO 業務項目分析.23 表 22：CDMO 具體客戶銷售額分布情況.24 表 23：部分 CDMO 大訂單.24 表 24：2021 年 CDMO 業務前十大客戶.25 表 25：國藥集團銷售拆分.26 表 26：公司收入假設.26 表 27：可比公司估值（截至 2022 年 9 月 21 日收盤價）.27 表 28：絕對估值假設及結果.27 表 29：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）.28 公司深度研究|奧浦邁 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、CHO 培養基銷售：

14、2019-2021 年公司 CHO 培養基實現收入 0.16/0.29/0.82 億元，同比增長 13.48%/83.81%/177.56%，公司目錄培養基適用性高且隨著下游客戶項目進展推進，加大對培養基的采購量，預計 2022-2024 年公司 CHO 培養基實現收入 1.59/2.87/4.87億元，同比 95%/80%/70%；2、293 培養基銷售：2019-2021 年公司 293 培養基實現收入 0.07/0.20/0.26 億元，同比55%/184%/29%，公司 293 培養基產品種類不及 CHO 培養基，且下游細胞基因治療處于較為早期階段，應用體量略不及抗體藥生產，預計 20

15、22-2024 年 293 培養基實現收入0.34/0.45/0.59 億元，同比 30%/32%/32%。3、CDMO 服務：2019-2021 年公司 CDMO 業務實現收入 0.33/0.72/0.85 億元，同比增長 129.84%/120.31%/18.55%，2019 年 CDMO 發展迅速源于公司 CDMO 業務發展初期基數低增速快，公司擬擴建 CDMO 產能，提升承接大訂單及臨床后期項目能力，預計2022-2024 年 CDMO 業務實現收入 1.09/1.43/1.92 億元，同比增長 28%/32%/34%；4、毛利率：2019-2021 年公司整體毛利率為 49.8%/4

16、6.0%/60.0%，毛利率逐年提升，預計 2022-2024 年隨著培養基占比提升及 CDMO 產能建設承接項目體量攀升，毛利率分別為 63%/65%/67%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為培養基行業壁壘較低，競爭對手進入門檻相對較低。我們認為培養基行業其主要壁壘在于配方工藝及生產工藝，培養基組成成分含 70-100 多種，成分多而復雜依賴于團隊對培養基配方的研發，此外培養基行業具備一定先發優勢，隨著承接客戶及項目的累積，生產工藝可不斷得以完善。在上游醫藥試劑國產替代大趨勢下，國產品牌憑借多年的技術積累與性價比優勢逐步贏得客戶認可，從早期階段切入下游抗體蛋白生產，伴隨客戶項目進展

17、培養基用量倍級增長，體現強規模效應，深度綁定合作伙伴的同時也為培養基公司CDMO 業務引流，“兩條腿”協同發展利于公司營收體量及盈利能力不斷攀升。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 客戶項目進展順利，進入臨床 3 期或商業化生產；獲客能力強憑借公司產品高性能贏取新客戶新項目；CDMO 產能擴增承接大訂單大客戶；CDMO 業務與培養基業務相互引流轉化；市占率及國產替代程度逐年提升等。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.21/2.02/3.01 億元，同比增速分別為99.8%/67.6%/49.1%?？紤]公司所處行業處于早期快速增長階段及公司自身經營盈利能力提升

18、，給予公司 2023 年 60 倍 PE，對應目標價每股 148 元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度研究|奧浦邁 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 奧浦邁奧浦邁核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：奧浦邁核心指標概覽圖 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、完整培養基產品線，完整培養基產品線，CDMO產能擬擴建產能擬擴建 1.1 公司主營培養基及公司主營培養基及CDMO兩大領域兩大領域 公司以細胞培養技術和工

19、藝開發為基礎，主營業務涉及細胞培養基系列產品和生物藥委托開發生產服務（CDMO）兩大領域。（1）培養基業務：培養基業務：公司通過將細胞培養產品與服務的有機整合，產以及臨床 I&II 期樣品生產的全流程服務，加速新藥從基因到上市申請（DNA-to-BLA）的進程。圖 2：公司主營業務 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 1.2 股權結構穩定股權結構穩定 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬夫婦。截至招股書簽署日，肖志華直接持股 32.54%，肖志華和賀蕓芬夫婦通過寧波穩實間接控制 9.44%的股份。直接和間接合計控制公司股份比例為 41.98%。公司深度研

20、究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：股權結構（截至招股書簽署日）資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 1.3 完整培養基產品線，完整培養基產品線，CDMO產能擴建中產能擴建中 完整細胞培養基完整細胞培養基產品線，產品供應速度快。產品線，產品供應速度快。公司已開發出針對不同細胞類型的 100 余種無血清培養基，適用于蛋白/抗體、疫苗、細胞基因治療，其中抗體培養基包括 CHO 基礎/補料/添加劑系列、HEK293 基礎/補料，且針對不同 CHO 細胞類型 CHO-DG-44/K1/S，進一步開發不同基礎培養基并

21、配套補料系列。公司產品以完全化學成分確定培養基為主，適合高密度懸浮培養各種 CHO 細胞，實現表達物高產量，HEK293 培養基同樣化學成分確定，適合多種亞型 HEK293 高密度培養，可用于 293 瞬時轉染，同時具備多種細胞生產的疫苗無血清培養基產品。培養基客戶對供貨穩定和相應速度要求高，公司目錄和定制產品供貨周期一般在 2-4 周，相比之下進口品牌受國際物流影響，供貨期通常要 3 個月甚至更長。表 1：目錄培養基產品 細胞類型細胞類型 培養基主要種類培養基主要種類 培養基名稱培養基名稱 簡介簡介 CHO 培養基 基礎培養基 OPM-CHO CD07 CHO CD07、OPM-CHO CD

22、08、OPM-CHO CDP3培養基為化學成分確定的基礎培養基，不含動物來源成分，也不含植物或動物來源水解物。適合于各種類型的 CHO 細胞，如 CHO DG44 細胞、CHO-KI 細胞 CHO-S 細胞等。OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 補料培養基 OPM-CHO PFF06 CHO PFF06 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。CHO CDF18 是化學成分確定的細胞培養的高濃縮補料，無動物來源成分，不含任何蛋白或生長因子，一般于 OPM-CHO 系列基礎培養基聯用。OPM-CHO CDF18 HEK293 培養基 基礎培養基 OPM-293CD05

23、 293 cd05 培養基是完全化學成分確定的培養基，無動 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 物來源成分，無蛋白或生長因子，無動物或植物來源蛋白水解物，適合于各種亞型 HEK293 細胞的高密度培養，可用于 HEK293 細胞的瞬時感染。補料培養基 OPM-293 ProFeed OPM-293 ProFeed 添加一種但一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 2018 年建立年建立 CDMO 平臺，產能仍在擴建中。平臺，產能仍在擴建中。2018 年公司建立了生物

24、藥 CDMO 平臺，配備了符合 GMP 要求的 200L/500L 一次性反應器生產線，服務范圍從提供細胞株構建、細胞培養工藝開發，擴展到中試生產以及臨床I&II期樣品生產，為客戶提供更為全面的服務，增加細胞培養基與 CDMO 服務之間的協同效應。公司計劃建設 6,000 平米二期 CDMO生產基地，將配置 200L-2000L 滿足生物藥商業化生產需求的生產線。表 2：CDMO 服務平臺 CDMO 服務平臺 介紹 特點 細胞株構建平臺 1、根據抗體序列或 cDNA 載體，提供從分子克隆至高表達穩定細胞株構建的完整服務；2、構建包含目的基因的載體并選擇合適的 CHO 表達宿主細胞（例如 CHO

25、-K1）進行轉染；3、根據表達量和質量選擇最優的穩定表達克隆 1、采用符合國際監管機構要求的宿主細胞，表達體系經過驗證；2、從 DNA 到篩選出穩定的高表達克隆能夠在 4-6 個月內完成；3、構建過程進行節點檢測抗體質量以指導克隆篩選；4、細胞株構建成本低，文件系統完整，來源可追溯；5、整合培養基平臺和細胞培養工藝，提高先導克隆培養工藝優化效率 上下游工藝開發 包括上游細胞培養工藝開發和下游純化工藝開發等 1、擁有完整的細胞培養和蛋白純化工藝設備；2、擁有多年無血清培養基開發及上下游工藝開發經驗的技術團隊，可以從培養基設計、工藝參數、培養過程，純化工藝等多方面進行優化，提高產品產量、質量，簡化

26、生產工藝；3、配備了專業的質量分析團隊，能夠縮短項目時間 制劑處方工藝開發 包括處方前研究，制劑處方開發及優化、制劑工藝開發及優化、包材選型等服務 1、擁有較為完善的抗體的制劑平臺處方；2、平臺包含液體制劑開發和凍干制劑開發；3、能夠在 4-6 個月內完成制劑處方和工藝的開發及包材選型，縮短項目時間；4、擁有經驗豐富的制劑開發技術團隊 中試生產 工藝開發完成后進行的生產環節 中試生產平臺擁有一條 200L/500L 的GMP 原液生產線，可以進行 GMP 樣品 生產并支持新藥中美歐臨床試驗申報（IND）以及支持臨床 I&II 期樣品生產也支持后期工藝表征的樣品生產 質量分析平臺 包含理化、結合

27、活性和細胞活性分析的方法開發 1、具有基于 LCMS 的蛋白結構表征、結合活性分析和細胞活性分析提供整套 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 解決方案的開發能力；2、具有滿足抗體類藥物研發和產品放行的方法開發和檢測能力；3、能夠依據中美歐等藥典要求提供產品和原料、輔料、包材質量標準構建，并提供 CTD 格式的 IND 申報材料編寫服務 個性化培養基開發臺 針對不同細胞株特性和所表達抗體的不同，為客戶量身定制培養基和對應補料，在保證質量的前 提下，提高產物的表達量 1、有豐富的細胞培養優化及抗體質量分析經驗；2、

28、采用實驗設計方法，提高產品質量，改善工藝流程 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 1.4 培養基產品研發實力強，兼備大規模生產能力培養基產品研發實力強，兼備大規模生產能力 產品研發實力過硬，性能可媲美進口品牌產品研發實力過硬，性能可媲美進口品牌。公司深耕培養基開發領域近 10 年，在化學分確定培養基配方開發領域，掌握提升產物表達量核心技術，且不同藥物對培養基成分比例和濃度要求不同需要定制化開發能力，以蛋白抗體為例，通過研究細胞營養代謝，合理平衡不同營養成分濃度，結合培養工藝參數優化，顯著提高細胞生產密度和抗體表達量；在與進口品牌產品性能對比來看，進口品牌組培養至 14 天活細胞密度和

29、細胞活率均顯著下降，且出現細胞死亡情況，公司培養基培養在 16 天細胞密度仍能維持在 30*106cells/ml+細胞活率達 98%；在抗體表達量，進口品牌組抗體表達量不及 5g/L，公司產品抗體表達量達 8.4g/L，是進口品牌組 1.74 倍。圖 4：公司培養基產品與進口品牌性能對比 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 大規模培養基生產能力大規模培養基生產能力。目前，公司擁有干粉培養基和液體培養基生產線各兩條，每條干粉培養基生產線平均一天可生產一批次產品（其中培養基一廠單批次最大產量為 200Kg，培養基二廠單批次最大產量為 2000Kg）；每條液體培養基生產線平均一天可生產一

30、批次產品（其中培養基一廠單批次最大產量 400L，培養基二廠單批次最大產量為 2000L）。公司的培養基產品包括目錄培養基和定制化培養基，涉及產品種類較多，單批次僅能夠生產一種產品，因此，公司的培養基生產線具有獨占性，即每批次的生產只能產出單一類型的培 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 養基產品。培養基二廠于 2021 年 5 月正式投產，包括干粉培養基和液體培養基產線各一條。兩個工廠運行可保證產品安全供應和批次穩定性。表 3：公司培養基業務產能利用率 產品種類產品種類 項目項目 2021 年年 2020 年

31、年 2019 年年 2018 年年 干粉培養基 生產批次(次數)414 215 132 131 產能利用率 79.31%82.38%50.57%50.19%液體培養基 生產批次(次數)415 212 133 117 產能利用率 79.50%81.23%50.96%44.83%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 1.5 業績快速增長，盈利能力維持較高水平業績快速增長，盈利能力維持較高水平 公司業績保持高速增長。公司業績保持高速增長。2022H1 公司實現營業總收入 1.47 億元，2021 年營業收入 2.13億元，同比增長 70.19%，2018-2021 年收入復合增速為 84.5

32、4%；2022H1 歸母凈利 0.53億元，2021 年歸母凈利潤 0.6 億元，同比增長 416.87%。圖 5：2018-2022H1 公司營收（億元）及增速 圖 6：2018-2022H1 公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：wind，奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 毛利率維持較高水平，期間費用率相對穩定。毛利率維持較高水平，期間費用率相對穩定。2022H1 公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為 3.92%/13.72%/-0.14%/9.37%。2018 年公司管理費用較大，主要是因為包含 4404.99萬元的股份支付費

33、用。公司高度重視研發和科技創新，研發費用率始終保持在較高水平。2018 年至 2022H1，公司主營業務毛利率分別為 61.18%、49.82%、45.99%、59.88%和66.94%，整體維持在較高水平。公司主營業務毛利率存在一定波動，主要原因系毛利率較高的培養基產品和毛利率較低的 CDMO 服務收入占比結構變化所致。0.340.591.252.131.470.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%00.511.522.520182019202020212022H1營收/億元yoy-0.42-0.120.120.60.530%50%100%150%200%25

34、0%300%350%400%450%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.820182019202020212022H1歸母凈利潤/億元yoy 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：2018-2022H1 公司毛利率與凈利率 圖 8：2018-2022H1 公司費用占營收的比例 資料來源：wind，奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：wind，奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 培養基收入占比有所提升。培養基收入占比有所提升。2022 上半年培養基實現收入 0.89 億元，占總營收比例

35、從 2021年 60.09%提升至 60.83%；2022 上半年 CDMO 業務實現收入 0.57 億元，占總營收比例從 2021 年 39.91%下滑至 39.17%。圖 9：2018-2022H1 分業務占比 圖 10：2018-2021 年分業務毛利率 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 以直銷為主，境內客戶占比高。以直銷為主，境內客戶占比高。2018-2021，公司通過直銷與經銷相結合的方式進行產品營銷，以直接銷售方式為主。通過直接與客戶對接或經銷商對接客戶的方式，了解客戶需求，為客戶篩選合適的產品和服務。公司營收主要來源于境內

36、，境外占比較低，2019 年境外收入較高源于公司向韓國客戶DiNonA Inc提供CDMO服務，2019年確認收入917.39萬元，占當期境外收入 75.72%，后續合作減少。-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%20182019202020212022H1毛利率凈利率-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022

37、H1培養基業務CDMO業務0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2018201920202021培養基毛利率CDMO毛利率 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 11：2018-2021 年公司直銷與經銷占比 圖 12：2018-2021 分區域收入占比 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 1.6 客戶集中度低，不存在對單個客戶的嚴重依賴客戶集中度低，不存在對單個客戶的嚴重依賴 客戶數量多集中度低，不存在

38、對單個客戶的嚴重依賴?？蛻魯盗慷嗉卸鹊?，不存在對單個客戶的嚴重依賴。2020-2021 公司前五大客戶存在一定變化，主要原因是公司產品種類、規格較多，客戶數量眾多、集中度較低。公司不存在向單個客戶銷售的比例超過營業收入 50%或嚴重依賴少數客戶的情況，2021 年公司前五大客戶收入占總收入比例 44.78%。表 4：2021 年前五大客戶情況 序號 客戶名稱 金額（萬元）占收入比例 1 中國醫藥集團有限公司 3,034.34 14.27%2 中山康方生物醫藥有限公司 2,290.37 10.77%3 上海岸邁生物科技有限公司 1,503.70 7.07%4 北京免疫方舟醫藥科技有限公司 1,

39、394.50 6.56%5 長春金賽藥業有限責任公司 1,300.49 6.11%合計 9,523.40 44.78%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 二、二、培養基化學成分確定為研發趨勢，制備工藝復雜培養基化學成分確定為研發趨勢，制備工藝復雜 2.1 細胞培養基含細胞培養基含70-100種不同成分，制備工藝復雜種不同成分，制備工藝復雜 細胞培養基成分復雜，行業壁壘較高。細胞培養基成分復雜，行業壁壘較高。培養基是生物醫藥核心原料之一，其性能可直接影響產物表達量的高低，進而影響生物藥的生產效率和生產成本。培養基開發的技術壁壘高、工藝復雜，配方一般包含 70-100 種不同化學成分（包

40、括糖類、氨基酸、維生素、無機鹽、微量元素、促進生長的因子等），需要通過分析細胞特性和工藝試驗確定適合細胞生長的配方組份，并經工藝優化實現大批次穩定生產。表 5：細胞培養基的基本組成 基本組成 簡介 緩沖系統 調節 pH 值以維持最佳培養條件，可以用天然緩沖劑或化學緩沖劑達到這一目的 無機鹽 培養基中的無機鹽有助于保持細胞的滲透平衡，通過提供鈉、鉀和鈣離子調節膜電位 氨基酸 培養基的必須成分，為細胞蛋白合成，細胞增殖和生存提供原料，濃度可影響細胞密度 糖類 糖類形式的碳水化合物是細胞能量的主要來源，通常培養基中包含葡萄糖，半乳糖 脂肪酸/脂質 細胞培養的能源物質，支持細胞能量代謝，在無血清培養中

41、很重要 0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021直銷模式經銷模式0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021境內境外 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 維生素 是細胞生長和增殖必不可少的成分，需根據不同細胞株定制化，以刺激生長 微量元素 生物過程必須的微量營養元素，無血清培養基中常需要補充，來替代血清中的常見成分 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 細胞培養基技術壁壘在于配方組分和生產工藝細胞培養基技術壁壘在于配方組分和生產工藝。（

42、1）培養基配方研發壁壘：培養基配方研發壁壘：無血清/化學成分確定的培養基配方復雜，需要成熟的配方開發技術和豐富的優化經驗，開發出適合細胞代謝生長的培養基產品，從而滿足工業化生產要求；（2）培養基生產工藝壁壘：培養基生產工藝壁壘：研磨工藝是干粉培養基生產核心，培養基組份含量差異巨大，需要對組份的添加順序和方法有所理解，且在工藝放大時對成分間的化學反應、PH 值、溶解性等控制是關鍵所在。表 6：培養基開發工藝壁壘所在 培養基開發壁壘 詳解 配方馴化策略 從最簡單培養基配方出發，通過不斷動態添加，調整組分方式確定適合細胞生產的配方，動態調整過程會持續較長時間 軟件輔助的培養基混合試驗設計方法 把幾個

43、不同的配方進行交叉混合得到數十種配方組合，根據實驗結果軟件分析進一步優化，比如 4 個培養基配方最簡化的實驗設計方法混合得到 16 種，配方越多，需要測試的混合條件進一步增加 多因子調整策略 培養基配方影響因子較多如溫度、PH 值、生物反應器容量等，隨著因子數增加，測試條件指數增加，優化工作量大，需要有成熟的因子調整策略 多水平濃度優化 不同組份的互相作用需要進行多因子多水平濃度優化 補料添加策略 為了產物有更好的表達量，需要制定合適的補料策略。需要對培養方案進行判斷，是調整基礎培養基配方，還是以此為基礎進行補料優化 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 表 7：培養基生產工藝壁壘所在

44、 生產工藝技術壁壘 詳解 組份含量差異巨大，工藝放大需精準控制 在生產時需要將 70-100 種成分混合研磨成均勻一致的組份，不同物料含量從微克級到克級，差別巨大，給研磨和混勻帶來挑戰，需要對組分的添加順序和方法有所理解 不同組份溶解特性不同，批量生產需要針對性調整 不同組份溶解度不同，有些酸性有些堿性有些需要有機溶劑，而配方本身會影響生產過程酸堿度，生產過程需要穩定維持在恰當條件下并在工藝放大過程中保持不變 生產工藝需考慮組分間化學反應 培養基成分復雜，在批量生產難免會發生相應的化學反應，組分研磨和添加次序是生產工藝的關鍵技術 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 化學成分確定性遞增

45、是細胞培養基研發趨勢?；瘜W成分確定性遞增是細胞培養基研發趨勢。動物培養基按配料來源可分為天然和合成培養基，天然培養基適用于多種不同動物細胞培養，但成分不確定不穩定可重復性差；合成培養基添加一些營養物質、蛋白等配置而成，化學成分確定性遞增是細胞培養基研發趨勢。表 8：細胞培養基的分類 培養基分類標準培養基分類標準 培養基主要類別培養基主要類別 簡介簡介 優缺點優缺點 組份含量差異巨大，工藝放大需精準控制 天然培養基 包括生物液體樣品（例如血漿、血清等）、組織提取物等 僅由天然生成的生物液體組成，適用于多種不同的動物細胞培養。但由于天然培養基的成分具有不確定及不穩定性，培養的可重復性差。合成培養基

46、 通過添加一些營養物質（有機物和無機物）、維生素、鹽、血清蛋便于控制和調整實驗設計并使培養條件標準化，但不能完全滿足體外細胞生長需要 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 白、碳水化合物和輔因子等制備而成 蛋白/多肽提取物等不確定成分的含量 含血清 通常含有 10-20%胎牛血清 血清中含一些對細胞產生毒性的物質，如多胺氧化酶，能與來自高度繁殖細胞的多胺反應（如精胺、亞精胺）形成有細胞毒性作用的聚精胺，補體、抗體、細菌毒素等都會影響細胞生長，甚至造成細胞死亡，從而造成實驗失敗。低血清 通常含有 1-5%胎牛血清

47、無血清 也被稱為“確定的培養基”，培養基中的物質精確可知 無血清培養基可避免了因動物血清造成的病毒、支原體等污染的風險。且無血清/化學成分確定的培養基特異性高，可針對特定細胞進行成分優化，為細胞提供更優的生長條件，提高細胞表達量。同時其組分穩定，可大量生產，更方便下游產物分離和純化，因此目前在科研及商業領域的應用愈加廣泛。無蛋白 不含蛋白質，含有來自植物水解產物的不確定肽 化學成分確定 僅含有重組蛋白和/或激素 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 無血清無血清/化學成分確定培養基既利于提高表達物產量，又可廣泛用于工業生產化學成分確定培養基既利于提高表達物產量，又可廣泛用于工業生產。血

48、清中含一些對細胞產生毒性的物質如多胺氧化酶，與高度繁殖細胞的多胺反應形成細胞毒性物質，從而造成試驗失??；無血清培養基避免血清造成的病毒、支原體等污染的風險，且無血清/化學成分確定的培養基特異性高，一般會針對特定細胞進行成分優化，能夠支持細胞高密度生產，進一步提高蛋白和病毒的表達量，有效降低企業投入和時間成本；且無血清/化學成分確定培養基組分穩定，可大量生產，更利于下游產物分離與純化，在工業應用更為廣泛。圖 13：有血清培養基與無血清培養基的區別 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 無血清培養基占比最大，無血清培養基占比最大，2020 年全球培養基占比達年全球培養基占比達 52%。在整個培養基

49、市場，無血清培養基的市場規模最大，占比達到 52%，其次是有血清的培養基，占比達到 32%。此外，化學限定培養基和無蛋白培養基也占有一定規模。按地域劃分北美是最大的培養基消費市場，占總市場份額約 50%。公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 14：2020 年全球不同地區培養基占比 圖 15：2020 年全球不同類型培養基占比 資料來源：Verified Market Research，西部證券研發中心 資料來源：Verified Market Research，西部證券研發中心 2.2 國內培養基市場規模增

50、速快，進口替代比例逐年提升國內培養基市場規模增速快，進口替代比例逐年提升 國內培養基規?？焖偕仙?，未來年復合增長率達國內培養基規?？焖偕仙?，未來年復合增長率達29%。據Verified Market Research測算，2020年全球細胞培養基總市場規模為46.5億美元，預計在2028年可以達到82.4億美元，2020 年至 2028 年的年復合增長率為 7.4%。據沙利文測算，2020 年中國培養基的市場規模為 15.2 億元，預計 2025 年將達到 54.4 億元，中國培養基市場將快速上升，2020 年至2025 年的年復合增長率將達到 29.0%。圖 16：中國生物制藥國內培養基規模

51、（億元）資料來源：Frost&Sullivan，奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 國產培養基性價比優勢顯著，進口替代比例逐年提升。國產培養基性價比優勢顯著，進口替代比例逐年提升。進口國產培養基價格相差較大。目前，國內細胞培養基生產企業主要供給低端需求，例如疫苗培養基，產能較大，產能利用率不高。而進口的高端抗體、蛋白培養基價格昂貴。作為生物藥生產上游耗材，細胞培養基市場的對進口依賴程度逐年下降，國產程度逐步提升。50%25%25%北美歐洲其他52%32%11%5%無血清培養基有血清培養基化學限定培養基無蛋白類培養基010203040506020202025E 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部

52、證券 2022 年年 09 月月 22 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 17：中國生物制藥國產培養基占比 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 表 9：不同應用領域培養基競爭格局 應用領域 競爭格局 抗體、蛋白藥物 嚴重依賴進口，培養基需要定制開發;Gibco 是最大的供貨商，產品均價 200 元-300 元/升，中國產品均價約 100 元/升 疫苗 包括口蹄疫疫苗、乙肝疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等多種疫苗應用細胞培養基，傳統疫苗多用低血清培養基，市場價低于 10 元/升;重組埃博拉疫苗要求使用無血清培養基，國產培養基 50-60 元/升 細胞及基因療法 用于細胞及基因

53、治療的培養基基本完全依賴進口產品，多數源于 Hyclone 和 Gibco，所以細胞及基因治療所需的培養基平均售價較高;Gibco 供應此類產品均價 3,000元-4,000 元/升 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 整體培養基市場，整體培養基市場，2020 年三家海外龍頭市占率合計年三家海外龍頭市占率合計 64%。目前中國細胞培養基市場競爭格局中，仍以進口品牌為主，海外三家龍頭市占率合計 64%。市場中的主要競爭者為三大進口廠商即賽默飛、丹納赫和默克，其余競爭者包括公司在內的國產廠商與其他進口廠商。表 10：2020 年培養基企業市占率 公司/品牌名 市占率（2020 年）賽默飛

54、（Gibco）34.2%丹納赫（HyClone）17.4%默克（Merck）13.1%甘肅健順 7.1%奧浦邁 3.5%源培生物 3%倍諳基 2.5%多寧生物 2.4%資料來源：奧浦邁招股說明書，公司公告，西部證券研發中心 中高端培養基進口壟斷更為明顯，中高端培養基進口壟斷更為明顯，2020 年三家海外龍頭市占率合計年三家海外龍頭市占率合計 81.4%。目前中高端培養基市場仍被賽默飛(GIBCO)、丹納赫(HyClone)及默克(Merck)三家進口廠商壟斷。2020 三家進口廠商在我國培養基市場的整體占比為 64.7%，而在我國蛋白及抗體藥物培養基市場占據 81.4%的市場份額，可以看出在中

55、高端培養基領域，進口壟斷的格局更為明顯。0%5%10%15%20%25%20162017201820192020國產占比 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 18：2020 年中高端培養基市場格局 圖 19：中國蛋白及抗體藥物培養基市場規模（百萬元）資料來源：沙利文咨詢，西部證券研發中心 資料來源：沙利文咨詢，西部證券研發中心 2.3 國內培養基代表企業國內培養基代表企業 三大應用方向，抗體藥及細胞基因治療門檻更高。三大應用方向，抗體藥及細胞基因治療門檻更高。細胞培養基的下游商業化應用主要包括三個方向：重組

56、蛋白/抗體藥物生產、疫苗生產、基因治療/細胞治療藥物生產。不同的應用方向需要的細胞類型不同，對于細胞培養基的性能特點和生產需求存在很大差異，包括技術難度、生產工藝、產品形式等。其中抗體藥及細胞基因治療藥物生產用培養基技術難度高、工藝復雜個性化需求高，且價格偏高，屬于技術門檻較高的戲份領域。表 11：細胞培養基的下游商業化應用 商業化應用 技術難度 細胞類型 生產工藝 產品形式 產品特點 疫苗（主要為動物疫苗）一般 BHK 細胞、MDBK 細胞、VERO 細胞等 技術路線成熟，工藝模式化 液體、干粉 標準化產品為主 重組蛋白（包括重組蛋白疫苗）/抗體藥物 高 CHO 細胞、HEK293 細胞等

57、工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同 時向定制化產品發展 量大，商業化生產抗體至少在 2000L規模且為周期性使用 細胞及基因療法 高 造血干細胞、T 細胞、自然殺傷 細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同時向定制化產品發展 絕對用量不是很大，在幾百升左右，個性化治療，體現在附加價值 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 國內的細胞培養基企業近國內的細胞培養基企業近 20 家，其中頭部企業包括奧浦邁、健順生物和倍諳基生物。家，其中頭部企業包括奧浦邁、健順生物和倍諳基生物。國內多寧生物、康晟生物、臻格生物、愷瑞生物

58、等也有部分培養基業務。另外，還有以疫苗業務為主的公司，包括壹生科、源培、天信和等。表 12：奧浦邁與海外龍頭對比 企業 簡介 能力體現 研磨工藝 賽默飛 2020 年培養基收入 5.22 億元 即用型培養基產品包括粉末和濃縮液，單批次液體產能達10000L，粉末產能 8000kg。細胞培養基超過 300 種，包括普通細胞、附加選擇性和鑒別、干細胞、CHO、運輸和保存培養基等?，F貨產品 1 個工作日發貨，若非現貨需要 1 個月，需要國際運輸物流 錘磨工藝 丹納赫 2020 年培養基收入 2.66 億元 培養基及補料約 70 余種，包括經典細胞、專用、干細胞、針磨工藝 43%22%17%6%12%

59、GibcoHycloneMerck奧浦邁其他010020030040050060070080020192020蛋白及抗體藥培養基規模/百萬元 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 轉染、補料培養基等 默克 2020 年培養基收入 1.99 億元 超過 500 種產品，部分發貨及時，部分 50 天左右發貨，存在發貨時間約 6 個月情況，需要國際運輸 針磨工藝 奧浦邁 2020 年培養基收入 0.53 億元 超過 100 種培養基產品，現貨最快 1 個工作日，定制化最快 2 周，響應度高 錘磨工藝 資料來源：奧浦邁招

60、股說明書，西部證券研發中心 三、三、培養基客戶數量不斷增加，目錄培養基占比較高培養基客戶數量不斷增加，目錄培養基占比較高 3.1 培養基主要分為四大板塊培養基主要分為四大板塊 培養基業務主要分為目錄、定制、培養基業務主要分為目錄、定制、OEM 和培養基配方四大板塊。和培養基配方四大板塊。公司以細胞培養技術和工藝開發為基礎，培養基產品分為目錄培養基、定制化培養基、OEM 培養基加工及培養基配方四個部分。（1）目錄培養基目錄培養基：細胞培養會用到基礎培養基和補料培養基?；A培養基能夠實現人工模擬動物細胞的體內生長環境，提供細胞存活和增殖的適合 pH 和滲透壓，以及細胞本身不能合成的各種營養物質來促

61、進細胞生長；補料培養基用于補充細胞培養過程中營養物質的消耗，一般細胞接種后 2 至 4 天左右開始加入補料培養基。公司目錄培養基分為 CHO和 HEK293 培養基。（2）定制化培養基定制化培養基：根據客戶對細胞培養的訴求，持續進行配方和生產工藝的調整與優化，快速實現產物高效且穩定的表達，最終達到降低制藥公司生產成本的目的。公司定制化培養基客戶包括康方生物、長春金賽、重慶智翔、東曜藥業等。（3）OEM 培養基加工培養基加工：根據客戶需求和其提供的配方進行 OEM 培養基加工服務。（4）培養基配方培養基配方：部分客戶希望公司將定制化的培養基配方所有權轉讓予客戶。2021 年公司通過向戰略客戶轉讓

62、培養基配方，并約定基于此配方的長期供貨協議，當期確培養基配方銷售收入 973.70 萬元，剩余收入在未來供貨期間內予以分攤。圖 20：培養基不同產品銷售情況（萬元）圖 21：培養基不同產品銷售占比 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 3.2 CHO培養基收入成本拆分培養基收入成本拆分 CHO 培養基規?；a效應愈加明顯，成本快速下降毛利率提升。培養基規?；a效應愈加明顯，成本快速下降毛利率提升。公司 CHO 培養基種類較多，目前可提供超過 100 種 CHO 培養基，大部分 CHO 系列產品生產計劃依據客戶02000400060008

63、0001000012000140002018201920202021培養基配方OEM加工定制化培養基目錄培養基0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021培養基配方OEM加工定制化培養基目錄培養基 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 要求制定，單批次產量較低，主要在培養基一廠生產，隨著客戶對 CHO 培養基需求提升，產能逐步釋放，單批次產量逐步提升，規?；a效應愈加明顯，單位生產成本快速下降，毛利率提升。表 13：CHO 培養基收入成本拆分 CHO 培養基

64、收入/萬元 收入 yoy CHO 銷量/萬 L 銷量 yoy 單價/元 單價 yoy CHO 成本 成本 yoy 毛利率 2019 1600.24 13.48%7.34 2.06%217.93 11.19%79.18-63.70%2020 2941 83.80%14.24 94.00%206.58-5.20%60.49-0.236 70.70%2021 8163.34 177.60%43.31 204.10%188.5-8.80%47.98-0.207 74.50%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 3.3 HEK293培養基收入成本拆分培養基收入成本拆分 HEK293 細胞屬于人源

65、化細胞，對培養基要求相對穩定細胞屬于人源化細胞，對培養基要求相對穩定，目前公司僅提供不到 10 種 293培養基產品，以“OPM-293 CD05 Medium”為主，生產品種相對集中培養基單批次生產規模較大，2019 年、2020 年 293 培養基也在一廠生產，單位成本總體下滑，2021 年隨著 293 培養基單批次生產量需求較高及二廠建成，部分 293 培養基生產轉移至二廠，帶來較高折舊費用，單位成本有所提升。表 14：293 培養基產品收入成本分析 293 培養基收入/萬元 收入 yoy 293 銷量/萬 L 銷量 yoy 單價/元 單價 yoy 293 成本 成本 yoy 毛利率 2

66、019 711.72 54.96%2.28 81.57%312.83-14.66%89.17-71.50%2020 2025.29 184.60%6.07 166.20%333.79 6.70%83.02-6.90%75.10%2021 2605.79 28.70%9.56 57.50%272.61-18.30%102.67 23.70%62.30%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 3.4 培養基客戶數量培養基客戶數量 2019 年至 2021 年，公司培養基客戶數量分別為 222 家、361 家和 518 家，客戶平均銷售額分別為 11.72 萬元、14.78 萬元和 24.67

67、 萬元。公司處于快速發展階段，基于公司在行業中良好的聲譽、口碑和國產培養基的替代趨勢，公司客戶數量與平均單個客戶銷售額增長較為明顯。表 15：公司培養基客戶的增減變動情況及平均銷售額（單位：個，萬元）期間 發生交易客戶數量 較上期增加 較上期減少 當期數量凈變動 銷售收入 平均單個客戶的銷售額 2021 年 518 169 12+157 12779.86 24.67 2020 年 361 212 73+139 5336.99 14.78 2019 年 222-2602.06 11.72 注：較上期增加客戶為本期發生交易上期未發生交易客戶數量，減少為上期發生交易本期未發生交易客戶數量 資料來源：

68、奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 3.5 培養基項目階段培養基項目階段 截至截至 2021 年末，共有年末，共有 74 個藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品。個藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品。其中處于臨床前階段 46 個、臨床 I 期階段 8 個、臨床 II 期階段 7 個、臨床 III 期階段 12 個、商業化生產階段 1 個。大部分使用公司培養基產品的新藥研發處于臨床前或臨床階段。應用在具體 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 74 條藥品研發管線的培養基金額占比在 30%-40%之間，較為穩定。

69、表 16：項目階段及收入占比 項目階段 收入占比 臨床前 46 臨床 1 期 8 臨床 2 期 7 臨床 3 期 12 商業化生產 1 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 大訂單項目增多大訂單項目增多。2019-2021 年來公司大訂單客戶增多，2019年 500 萬以上客戶為 0,2021年 500 萬以上訂單達 5 個；100-500 萬客戶訂單從 2019 年 8 個增至 2021 年 20 個，凸顯公司獲客戶認可度逐步提升且與客戶之間合作粘性增強。表 17：2019-2021 年培養基業務訂單分類 2021 年 銷售規模 10 萬以下 10 萬-100 萬 100 萬-500

70、 萬 500 萬以上 客戶數量 413 80 20 5 收入金額合計 662.32 2445.72 4364.26 5307.57 收入金額占比（占培養基比例）5.18%19.14%34.15%41.53%20202020 年年 銷售規模 10 萬以下 10 萬-100 萬 100 萬-500 萬 500 萬以上 客戶數量 294 57 9 1 收入金額合計 498.25 1706.21 2095.3 1037.23 收入金額占比（占培養基比例）9.34%31.97%39.26%19.43%20192019 年年 銷售規模 10 萬以下 10 萬-100 萬 100 萬-500 萬 500 萬

71、以上 客戶數量 183 31 8-收入金額合計 339.11 849 1413.96-收入金額占比（占培養基比例）13.03%32.63%54.34%-資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 3.6 培養基前十大客戶培養基前十大客戶 公司公司 2019 年前十大培養基客戶銷售金額均處于百萬級別，隨著客戶項目數量及項目進展，年前十大培養基客戶銷售金額均處于百萬級別，隨著客戶項目數量及項目進展，千萬客戶逐年增加。千萬客戶逐年增加。2020 年 1 個千萬客戶-長春金賽；2021 年 3 個千萬客戶：中國醫藥、長春金賽、康方生物；公司與客戶合作時限均較長，2021 年前十大培養基客戶銷售金額合

72、計 6958.33 萬元，占培養基收入比例 54.45%，占總營收 32.72%。表 18：2019-2021 年培養基業務訂單分類 排序 公司 產品 2021 年金額/萬元 截至 2021 年底合作時長 1 中國醫藥 CHO 培養基，293 培養基，其他 1410.9 7 年 2 長春金賽 CHO 培養基，配方 1297.78 5 年 3 康方生物 CHO 培養基，293 培養基，其他 1220.37 6 年 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4 重慶智翔 CHO 培養基、293 培養基 851.19 6

73、年 5 中源合聚 CHO 培養基，其他 527.33 3 年 6 諾唯贊 CHO 培養基，293 培養基，其他 386.1 2 年 7 恒瑞醫藥 CHO 培養基，293 培養基，其他 364.42 5 年 8 東曜藥業 CHO 培養基，293 培養基，其他 348.09 6 年 9 近岸蛋白 CHO 培養基，293 培養基，其他 287.08 3 年 10 華蘭生物 CHO 培養基，293 培養基，其他 265.07 6 年 占培養基銷售比例 54.45%占總營收 32.72%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 3.7 培養基收入及毛利率分析培養基收入及毛利率分析 按照培養基適用的細

74、胞種類劃分，公司培養基產品主要包括按照培養基適用的細胞種類劃分，公司培養基產品主要包括 CHO 細胞培養基和細胞培養基和 293 細胞細胞培養基。培養基。公司 CHO 培養基和 293 培養基收入占比較高，主要原因系公司專注于抗體、細胞治療、基因治療等生物制品培養基的生產，上述產品的生產主要依賴于 CHO 細胞和 293細胞。截至 2021 年底，公司在手培養基訂單 1773.91 萬元。2018-2021 年，公司培養基業務年，公司培養基業務整體維持在較高水平整體維持在較高水平。公司 CHO 培養基毛利率呈逐年上升趨勢。293 培養基的毛利率始終維持在較高水平。2021 年，公司通過向客戶轉

75、讓培養基配方取得收入 973.70 萬元，未產生相關成本，所以該項業務收入的毛利率為 100%。圖 22：CHO 培養基及 HEK293 培養基占培養基比例 圖 23：不同培養基產品毛利率情況 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 3.8 培養基產銷率培養基產銷率 公司培養基業務的產銷率一直保持較高水平，公司培養基業務的產銷率一直保持較高水平，且逐年上升。且逐年上升。2021 年由于公司培養基業務快速增長，產品需求旺盛，公司隨之增加培養基產量用于備貨，導致產銷率較上年有所下降。表 19：2019-2021 年培養基業務訂單分類 產品種類產品

76、種類 單位單位 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 產量產量 銷量銷量 產銷率產銷率 產量產量 銷量銷量 產銷率產銷率 產量產量 銷量銷量 產銷率產銷率 干粉培養基 萬升 82.8 67.3 81.25%26.1 25.6 98.10%19.3 17.2 89.41%液體培養基 萬升 14.2 12.6 88.78%7.7 7.4 97.26%3.2 3 94.29%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021CHO培養基293 培養基培養基配方其他0%10%

77、20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021CHO培養基毛利率293培養基毛利率 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四、四、CDMO項目數量快速增加，其項目數量快速增加，其CMC收入收入占比較高占比較高 4.1 CDMO項目情況項目情況 CDMO 客戶和項目數量快速增加客戶和項目數量快速增加。（。（1）客戶數量逐年增加。）客戶數量逐年增加。2019 年至 2021 年，公司 CDMO客戶數量分別為 30 家、33 家和 47 家，公司客戶數量不斷上升主要是由于：近年來隨著國內生物

78、醫藥市場的不斷成長，生物醫藥下游公司對 CDMO 服務需求不斷上升，同時，隨著公司工藝水平的提高、項目經驗的積累，客戶認可度逐步提升，客戶數量有所增加。2019-2020 年平均客戶銷售額增加主要源于隨著公司中試產線建成，而 2021 年新承接不涉及生產的小型項目數量增加較多，其中 10 萬以下項目增長 71%，10-100 萬項目增長130%，降低了平均客戶銷售額。（2）項目數量逐年增加。）項目數量逐年增加。2019-2021 年公司 CDMO 項目數量平穩上升，單個項目規模隨著公司 CDMO 基礎設施逐步完備不斷擴大，項目平均單價呈上漲趨勢，2021 年有所下降主要源于 2019-2020

79、 年間承接小型 CDMO 項目增加較多，平均項目單價有所回落。表 20：公司 CDMO 項目的增減變動情況及平均單價 期間 項目數量 當期數量變動 收入/萬 平均單個項目的銷售額/萬 2021 年 91+41 8488.47 93.28 2020 年 50+6 7160.06 143.2 2019 年 44+6 3250.05 73.05 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 CMC 收入占比高，為收入占比高，為 CDMO 主要收入來源。主要收入來源。2021 年 CMC 項目數量達 16 個，收入占比達 64.43%。公司正是基于在細胞株構建核心技術和優勢，逐步取得客戶新人，提升獲取

80、新藥研發 CDMO 項目訂單-全流程 CMC 項目能力。截至 2021 年底公司已完成 63 個細胞株構建項目，19 個培養基及工藝定制開發和 9 個 CMC 項目。表 21：CDMO 業務項目分析 2021 年 2020 年 2019 年 萬元 收入 占比 項目數量 收入 占比 項目數量 收入 占比 項目數量 CMC 5469 64.43%16 4772 66.65%5 1055 32.47%3 細胞株構建 1654 19.48%23 1991 27.81%26 1869 57.52%19 培養基定制開發 522 6.15%9 126.6 1.77%2 107.5 3.31%1 其他咨詢與分

81、析服務 843.8 9.94%43 270 3.77%17 217.8 6.70%21 合計 8488 100%91 7160 100%50 3250 100%44 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 主要客戶的收入貢獻持續增加，主要客戶的收入貢獻持續增加，公司于 2018 年底建成 CDMO 中試產線并借此承接了多個大型 CDMO 項目。近 3 年公司新承接國藥中生、上海岸邁、廣州愛思邁和 DiNonAInc等客戶的 CDMO 項目，公司為上述客戶提供多流程、一站式綜合 CDMO 服務，公司對該類客戶的銷售收入構成 CDMO 收入中重要的組成部分。公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部

82、證券 2022 年年 09 月月 22 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 22：CDMO 具體客戶銷售額分布情況 2021 年 銷售規模 10 萬以下 10 萬-100 萬 100 萬-500 萬 500 萬以上 客戶數量 17 17 8 5 收入金額合計 68.42 801.03 1,547.63 6,071.40 收入金額占比（占CDMO 比例）0.81%9.44%18.23%71.53%20202020 年年 銷售規模 10 萬以下 10 萬-100 萬 100 萬-500 萬 500 萬以上 客戶數量 13 9 8 3 收入金額合計 55.38 495.30 1,436

83、.74 5,172.64 收入金額占比（占CDMO 比例）0.77%6.92%20.07%72.24%20192019 年年 銷售規模 10 萬以下 10 萬-100 萬 100 萬-500 萬 500 萬以上 客戶數量 13 9 6 2 收入金額合計 49.69 246.78 886.80 2,066.78 收入金額占比（占CDMO 比例）1.53%7.59%27.29%63.59%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 4.2 CDMO訂單情況訂單情況 截至截至2022年年2月公司月公司CDMO業務在手訂單業務在手訂單9331.58萬元，預計萬元，預計1年內可實現收入年內可實現收入8

84、099.34萬元。萬元。在客戶上陸續開拓新客戶，包括上海英邁德、南京遠大賽威信生物、博際生物等。自 2021 年下半年陸續簽訂多個 CMC 項目訂單，構建可持續 CDMO 客戶群體。表 23：部分 CDMO 大訂單 客戶 項目 金額/萬元 蘇州岸邁生物 EMB-07 雙抗臨床前 CMC 開發 407.5 北京廣同生物 NC2101 蛋白新藥臨床前 CMC 開發 1365 上海英脈德 IMD303 單抗偶聯 CMC 開發及臨床批樣品生產 948 南京遠大賽威信生物 TVAX-006 蛋白 CMC 工藝開發 810 百濟神州 BIC001 蛋白新藥臨床前 CMC 開發 555 博際生物 BJ-00

85、9 融合蛋白臨床前 CMC 開發 1930 長春生物 注射用融合蛋白毒理批次委托生產協議 1640 合計 7655.5 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 4.3 CDMO前十大客戶前十大客戶 2021 年公司年公司 CDMO 前十大客戶前十大客戶銷售額銷售額占占 CDMO 業務比例達業務比例達 85.56%，占總營收比例達，占總營收比例達34.15%。其中 2018 年公司與國藥簽訂 CDMO 業務，展開合作；岸邁生物雙抗項目已獲中美 IND 申報；康方生物自 2021 年采購公司 CDMO 業務，為培養基深度合作導流而來。公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 0

86、9 月月 22 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 24：2021 年 CDMO 業務前十大客戶 排序 公司 2021 年金額/萬元 1 中國醫藥 1623.44 2 北京免疫方舟 1394.5 3 岸邁生物 1302.06 4 康方生物 1070 5 廣州愛思邁 681.4 6 Harbour BioMed 318.45 7 MedPacto Inc 266.01 8 再鼎醫藥 234.41 9 智飛生物 196.25 10 君實生物 176 占 CDMO 比例 85.56%占總營收 34.15%資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 4.4 CDMO與培養基雙向轉化與培

87、養基雙向轉化 自研自研 CDMO 服務平臺，可實現與培養基銷售業務雙向轉化。服務平臺，可實現與培養基銷售業務雙向轉化。培養基是蛋白和抗體藥物研發生產重要原材料，培養基關鍵成分的變更（如增加、去除、替換、增多、減少、供應商改變）均根據實際情況納入變更參考類別。對于抗體及疫苗生產企業，變更培養基供應商需增加額外的成本，一般在臨床前研究選定供應商后，在臨床研究和商業化生產不會輕易更改，在選擇供應商時會針對供應商技術水平、生產工藝、質量控制及批次間穩定性進行嚴格考察。公司 CDMO 服務中穩定細胞株構建、工藝開發與中試生產是鎖定細胞培養基最佳切入點。公司結合自主研發 CDMO 服務平臺，已向北京所、上

88、海所、康方生物等多家企業提供產品和服務，并已實現 CDMO 與培養基業務雙向轉化。圖 24：公司 CDMO 業務生產流程圖 圖 25：公司 CDMO 業務與培養基用量一覽 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：奧浦邁招股說明書，西部證券研發中心 CDMO 服務可提前鎖定客戶，培養基業務也可為服務可提前鎖定客戶，培養基業務也可為 CDMO 引流引流。在 CDMO 客戶服務中，可綁定公司培養基產品，將 CDMO 客戶培育轉化成培養基客戶，（1）CDMO 引流至培養基業務：以國藥集團為例，2019年公司主要向其提供CDMO服務，培養基占比達13.03%；2020 年來長期合作下，向

89、其培養基產品銷售逐年提升，2019-2021 年培養基產品銷售收入 CAGR 達 186%；（2）培養基引流至 CDMO 業務：2015 年康方生物與公司就定制化培養基開發達成合作并實現穩定銷售，2021 年康方生物開始向公司采購 CDMO 服務，2021年公司向康方生物 CDMO 收入 1070 萬元，完成培養基客戶向 CDMO 業務轉化。公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 25：國藥集團銷售拆分 國藥集團銷售拆分 2021 年 2020 年 2019 年 培養基產品 0.14 億元（占比 46.5%）0

90、.04 億元（占比 15.69%）0.017 億元（占比 13.03%）CDMO 0.16 億元（占比 53.5%）0.22 億元（占比 84.31%）0.11 億元（占比 86.97%）合計 0.30 億元 0.26 億元 0.13 億元 資料來源：奧浦邁招股說明書，公司公告，西部證券研發中心 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 1、CHO 培養基銷售：2019-2021 年公司 CHO 培養基實現收入 0.16/0.29/0.82 億元，同比增長 13.48%/83.81%/177.56%，公司目錄培養基適用性高且隨著下游客戶項目進展

91、推進，對培養基的采購量大幅提升，預計 2022-2024 年公司 CHO 培養基實現收入1.59/2.87/4.87 億元，同比 95%/80%/70%；2、293 培養基銷售：2019-2021 年公司 293 培養基實現收入 0.07/0.20/0.26 億元，同比55%/184%/29%，公司 293 培養基產品種類不及 CHO 培養基，且下游細胞基因治療處于較為早期階段，應用體量略不及抗體藥生產，預計 2022-2024 年 293 培養基實現收入0.34/0.45/0.59 億元，同比 30%/32%/32%。3、CDMO 服務：2019-2021 年公司 CDMO 業務實現收入 0

92、.33/0.72/0.85 億元，同比增長 129.84%/120.31%/18.55%，2019 年 CDMO 發展迅速源于公司 CDMO 業務發展初期基數低增速快，公司擬擴建 CDMO 產能，提升承接大訂單及臨床后期項目能力，預計2022-2024 年 CDMO 業務實現收入 1.09/1.43/1.92 億元，同比增長 28%/32%/34%；4、毛利率：2019-2021 年公司整體毛利率為 49.8%/46.0%/60.0%，毛利率逐年提升，預計 2022-2024 年隨著培養基占比提升及 CDMO 產能建設承接項目體量攀升，毛利率分別為 63%/65%/67%?；谝陨霞僭O，預計

93、2022-2024 年公司營收分別為 3.32/5.16/7.95 億元，同比增長56%/55%/54%。表 26：公司收入假設 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 58.52 124.97 212.68 332.44 515.76 794.95 同比增速（%）72.93%113.55%70.18%56.31%55.14%54.13%毛利率（%）49.82%45.99%59.88%62.82%64.78%66.51%一、培養基類一、培養基類 培養基類收入 26.02 53.37 127.80 223.80 372.35 602

94、.78 同比增速（%）32.08%105.11%139.46%75.11%66.38%61.89%毛利率（%）62.41%71.79%73.72%74.14%74.33%74.65%1）CHO 培養基 16.00 29.41 81.63 159.18 286.52 487.09 同比增速（%）13.48%83.81%177.56%95.00%80.00%70%公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 毛利率（%）63.67%70.72%74.55%75.00%75.20%75.50%2）293 培養基 7.12 20

95、.25 26.06 33.88 44.72 59.03 同比增速（%）55.12%184.41%28.69%30.00%32.00%32%毛利率（%）71.50%75.13%62.34%65.00%66.00%67%3）培養基配方 9.74 10.00 10.00 10 毛利率（%）100.00%100.00%100.00%100%4）其他 2.90 3.71 10.37 20.74 31.11 46.67 同比增速（%）187.13%27.93%179.51%100.00%50.00%50%毛利率（%）33.10%61.99%71.17%70.00%70.00%70%二、二、CDMO 業務業

96、務 CDMO 業務收入 32.50 71.60 84.88 108.65 143.41 192.17 同比增速（%）129.84%120.31%18.55%28.00%32.00%34%毛利率（%）39.73%26.76%39.05%39.50%40.00%41.00%資料來源：wind，西部證券研發中心 5.2 相對估值相對估值 選取國內生命科學上游代表公司藥康生物、納微科技、百普賽斯作為可比公司，可比公司2023 年 PE 平均值達到 46X。公司作為國內首家上市培養基公司，培養基業務客戶及項目數量不斷積累突顯規模效應，處于早期發展階段增速高，給予公司 2023 年 60 倍 PE，對應市

97、值 121 億元，對應每股目標價 148 元。表 27：可比公司估值（截至 2022 年 9 月 21 日收盤價）公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）每股收益每股收益 EPS（元（元/股）股）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 藥康生物 107.83 0.44 0.63 0.89 61 42 29 納微科技 293.11 0.75 1.1 1.61 97 66 45 百普賽斯 99.78 2.99 4.13 5.80 42 30 22 平均值 67 46 32 奧浦邁 103.30 1.47 2.47 3.68 86 51 34 資料來源：W

98、ind，西部證券研發中心 5.3 絕對估值絕對估值 我們采用FCFF方法對公司進行估值，模型參數假設如下表得出公司每股價值132.01元。表 28：絕對估值假設及結果 估值假設 結果 永續增長率 g 3.80%企業價值（百萬元）8741.36 貝塔值（）0.7 股權價值（百萬元）10821.83 無風險利率 Rf（%）3%總股本（百萬股）81.98 市場的預期收益率 Rm（%）7.0%每股價值（元）132.01 有效稅率 Tx（%）10%股權資本成本 Ke 5.80%加權平均資本成本 WACC 5.78%資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年

99、年 09 月月 22 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 29：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）永續增長率 g WACC 2.98%3.13%3.28%3.45%3.62%3.80%3.99%4.19%4.40%4.62%4.85%4.53%166.19 180.52 199.25 224.73 261.34 318.37 419.30 646.15 1621.94 /4.76%147.97 158.65 172.18 189.86 213.91 248.48 302.33 397.62 611.80 1533.12 /5.00%133.25 141.39 151.47 16

100、4.24 180.93 203.63 236.26 287.07 377.01 579.15 1448.67 5.25%121.12 127.46 135.14 144.65 156.70 172.44 193.85 224.63 272.57 357.42 548.11 5.51%110.98 115.98 121.95 129.20 138.17 149.53 164.37 184.56 213.59 258.79 338.80 5.78%102.38 106.38 111.10 116.73 123.56 132.01 142.71 156.70 175.73 203.09 245.70

101、 6.07%95.01 98.24 102.01 106.46 111.76 118.19 126.15 136.24 149.42 167.35 193.12 6.38%88.63 91.27 94.32 97.86 102.05 107.04 113.10 120.59 130.09 142.50 159.38 6.69%83.06 85.23 87.72 90.58 93.92 97.86 102.56 108.26 115.31 124.25 135.93 7.03%78.16 79.96 82.01 84.34 87.04 90.18 93.88 98.30 103.67 110.3

102、0 118.70 7.38%73.83 75.33 77.03 78.95 81.14 83.68 86.63 90.11 94.26 99.30 105.54 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.4 投資評級投資評級 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.21/2.02/3.01 億元，同比增速分別為99.8%/67.6%/49.1%?？紤]公司所處行業處于早期快速增長階段及公司自身經營盈利能力提升，給予公司 2023 年 60 倍 PE，對應目標價每股 148 元，首次覆蓋給予“增持”評級。六六、風險提示風險提示 1、培養基配方流失或失效風險 培養基配方屬于核心技術秘密，

103、若在日常生產經營過程中，內控程序或知識產權保護未能做到嚴格執行，將造成現有配方流失或失效，對公司持續經營帶來不利影響。2、行業競爭加劇風險 面臨行業成熟競爭對手及市場新進入者，競爭加劇可能會給公司產品和服務帶來定價壓力，一定程度影響公司業務和經營業績。3、下游客戶產品研發失敗或無法產業化風險 新藥開發技術難度較大，影響新藥研發進程因素較多，若公司下游客戶出現產品研發失敗或無法產業化情況，將會對公司持續盈利能力帶來不利影響。公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總

104、資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 309 310 2,047 2,200 2,300 營業收入營業收入 125 213 332 516 795 應收款項 44 46 91 99 228 營業成本 67 85 124 182 266 存貨凈額 13 34 44 29 104 營業稅金及附加 0 1 1 2 3 其他流動資產 6 51 13 18 24 銷售費用 5 10 14 21 33 流動資產合計流動資產合計 371 441

105、2,195 2,346 2,656 管理費用 45 60 81 124 196 固定資產及在建工程 95 88 93 98 102 財務費用 1 0-15-30-32 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）-4-8-3-3-3 無形資產 0 42 42 42 42 營業利潤營業利潤 10 64 130 221 331 其他非流動資產 87 176 115 156 193 營業外凈收支 2 4 4 4 4 非流動資產合計非流動資產合計 182 306 250 296 337 利潤總額利潤總額 12 68 134 225 335 資產總計資產總計 553 747 2,445 2,6

106、42 2,993 所得稅費用 0 8 13 22 33 短期借款 15 40 0 0 0 凈利潤凈利潤 12 60 121 202 301 應付款項 22 55 71 75 118 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 12 60 121 202 301 流動負債合計流動負債合計 37 96 71 75 119 長期借款及應付債券 17 18 19 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 5 71 29 37 44 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 22 89

107、47 37 44 ROE 4.1%11.4%8.4%8.3%11.2%負債合計負債合計 59 185 118 113 163 毛利率 46.0%59.9%62.8%64.8%66.5%股本 61 61 82 82 82 營業利潤率 7.9%30.2%39.1%42.8%41.6%股東權益 494 562 2,327 2,529 2,830 銷售凈利率 9.3%28.4%36.3%39.2%37.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 553 747 2,445 2,642 2,993 成長能力成長能力 營業收入增長率 113.5%70.2%56.3%55.1%54.1%現金流量表（百萬元）現

108、金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 178.1%551.4%102.6%69.7%50.0%凈利潤 12 60 121 202 301 歸母凈利潤增長率 192.6%416.9%99.8%67.6%49.1%折舊攤銷 21 6-4-6-19 償債能力償債能力 利息費用 1 0-15-30-32 資產負債率 10.7%24.7%4.8%4.3%5.4%其他-31 48-1-4-161 流動比 10.03 4.60 30.99 31.17 22.41 經營活動現金流經營活動現金流 3 115 101 162 89 速動比 9.69 4.25 3

109、0.38 30.79 21.53 資本支出-15-40-14-14-15 其他-90-100 32-5-7 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流-105-140 18-20-22 每股指標每股指標 債務融資-16 31-26 11 33 EPS 0.14 0.74 1.47 2.47 3.68 權益融資 330 8 1,644 0 0 BVPS 6.03 6.86 28.38 30.85 34.53 其它 71-20 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 385 20 1,618 11 33 P/E 8

110、84.0 171.0 85.6 51.1 34.3 匯率變動 P/B 15.7 13.8 4.4 4.1 3.6 現金凈增加額現金凈增加額 283-6 1,737 153 100 P/S 82.7 48.6 31.1 20.0 13.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|奧浦邁 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 22 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到

111、20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露

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113、，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈?/p>

114、其獨立判斷或根據本報告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本

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