江蘇租賃：聚焦小單零售獨特廠商模式-220926（27頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|多元金融 http:/ 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 江蘇租賃(600901)報告日期：2022 年 09 月 26 日 聚焦小單零售聚焦小單零售，獨特廠商模式獨特廠商模式 江蘇租賃首次覆蓋江蘇租賃首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 A 股唯一金租公司股唯一金租公司，業績穩健增長，業績穩健增長 公司是 A 股唯一的金融租賃公司，具有稀缺性，國有資本、民營資本、外資形成多元化的股東結構。業績保持穩健增長，2016-2021 年營收、凈利潤 CAGR 分別為 17%/20%，22H1 年化 ROE 達 15.8%，盈利能力居行業前列。多元產業布局，立足江蘇輻射

2、全國多元產業布局，立足江蘇輻射全國 產業布局：產業布局：公司聚焦 10 大板塊 60 多個細分市場，其中，交通運輸、能源環保領域發展較快，二者 22H1 租賃收入占比均為 19%，較 2018 年分別提升 16/11pct。江蘇租賃通過多元產業布局分散風險，積極服務實體經濟重點領域，在綠色發展、交通強國、工程建設等領域加大投放力度。地域分布：地域分布：公司以江蘇為核心向周圍省份輻射，深入布局全國。22H1 江蘇省對公司租賃業務收入及應收租賃余額的貢獻占比均為最高，分別為 24%和 25%。江蘇周邊地區包括山東、安徽、浙江等省份融資租賃業務收入占比分別為9%/6%/5%，應收租賃款余額占比分別為

3、 10%/6%/5%。獨特廠商獨特廠商租賃租賃模式，專注小模式，專注小單單零售零售 廠商模式：廠商模式：公司通過獨特廠商模式獲取優質客戶，與廠商合作推出標準化產品和服務，實現互利共贏。2021 年末公司合作廠商數達 1,172 家，4 年復合增速為51%，22H1 末合作公司數量近 1,700 家，較年初增長 45%，隨著合作廠商、經銷商的數量逐步增加，公司對細分領域的拓展不斷加強。專注零售：專注零售：江蘇租賃 2021年新增投放平均合同金額 70.7 萬元，較 2020 年下降21%，22H1 投放合同中 1,000 萬及以下的小單占比近 99%，零售化特征明顯，有助于公司分散業務風險以及在

4、資產端獲得更強的議價能力。融資成本構筑高利差，不良優于同業融資成本構筑高利差，不良優于同業 融資成本融資成本低低：公司融資渠道豐富，與多家金融機構建立了長期穩定的合作關系，融資成本端具備優勢。而公司資產端對中小微客戶議價權相對較高，因此租賃凈利差維持在較高水平，顯著優于商業銀行凈息差。不良率不良率較優：較優：公司通過多元廣泛的業務布局、小單零售的特點來分散風險，以及“租賃物+承租人+廠商”三位一體的風控體系有效防范、化解風險。江蘇租賃歷年不良率穩定在 0.6%-1.0%之間，低于商業銀行及可比公司平均水平。盈利預測與估值盈利預測與估值 江蘇租賃是 A 股唯一的金租標的，具有稀缺屬性，通過多元產

5、業布局、獨特廠商模式、小單零售特點以及低成本優勢打造競爭力。公司資產質量穩定，應收租賃款余額穩步擴張，利差呈上行趨勢，驅動業績增長。預計公司 2022-2024 年營收同比增長 13%/14%/15%；歸母凈利潤同比增長 15%/14%/15%；BPS 為5.45/5.99/6.71 元，現價對應 PB0.91/0.82/0.73 倍。我們給予公司 2022 年 1.2 倍PB，對應目標價 6.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟大幅下行；利率大幅波動。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：梁鳳潔分析師：梁鳳潔 執業證書號：S1230520100001 021

6、-80108037 研究助理：洪希檸研究助理：洪希檸 研究助理：胡強研究助理：胡強 基本數據基本數據 收盤價￥4.93 總市值(百萬元)14,725.89 總股本(百萬股)2,987.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -19%-15%-10%-6%-1%3%21/0921/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09江蘇租賃上證指數江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E

7、主營收入 3,941 4,447 5,089 5,843 (+/-)(%)5%13%14%15%歸母凈利潤 2,072 2,390 2,725 3,131 (+/-)(%)10%15%14%15%每股凈資產(元)4.87 5.45 5.99 6.71 P/B 1.01 0.91 0.82 0.73 資料來源：浙商證券研究所 VYhVcVmUMB9UoVrWbRaOaQoMnNtRtReRqQwPfQoMoR9PqRoRuOsOtMxNnPrQ江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 A 股金租唯一標的，業內股金租唯一標的，

8、業內排名領先排名領先.6 1.1 A 股唯一上市的金融租賃公司.6 1.2 股東結構多元，人才團隊優秀.6 1.3 業績穩健增長，行業排名領先.8 2 行業穩步發展，金租具備規模優勢行業穩步發展，金租具備規模優勢.11 3 廠商模式與小單零售打造競爭優勢廠商模式與小單零售打造競爭優勢.16 3.1 獨特廠商租賃模式，專注小單零售.16 3.2 多元產業布局，立足江蘇輻射全國.18 3.3 融資渠道及成本優勢構筑領先利差.19 3.4 不良優于可比同業，撥備計提充足.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 4.1 核心假設.23 4.2 盈利預測與估值.23 5 風險提示風險提示.25 江

9、蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：江蘇租賃發展歷程.6 圖 2：江蘇租賃股權結構.6 圖 3：江蘇租賃碩士研究生及以上學歷的員工占比較高.8 圖 4：江蘇租賃營收及增速.8 圖 5：江蘇租賃歸母凈利潤及增速.8 圖 6：江蘇租賃 ROE 保持穩定.9 圖 7：江蘇租賃資產規模及增速.9 圖 8：江蘇租賃營收結構.9 圖 9：融資租賃行業發展歷程.11 圖 10：我國融資租賃行業企業數量.12 圖 11：我國融資租賃行業合同余額.12 圖 12：世界主要國家租賃市場滲透率.12 圖 13：我國租賃業務量及在全球占比

10、.13 圖 14：部分國家租賃業務量比較.13 圖 15：我國融資租賃公司數量居多.13 圖 16：我國金融租賃公司規模較大.13 圖 17：設備直租模式.16 圖 18：售后回租模式.16 圖 19：江蘇租賃應收租賃款中直租、回租規模及增速.16 圖 20：江蘇租賃應收租賃款余額結構.16 圖 21：江蘇租賃部分合作廠商.17 圖 22：江蘇租賃合作廠商、經銷商數量.17 圖 23：江蘇租賃與廠商合作形成良性循環.18 圖 24：江蘇租賃與合作伙伴實現共創共贏.18 圖 25：江蘇租賃客戶結構.18 圖 26：江蘇租賃融資租賃收入結構（按業務板塊分）.19 圖 27：江蘇租賃融資租賃業務收入

11、結構（按地區分）.19 圖 28：江蘇租賃應收租賃款余額結構（按業務板塊分）.19 圖 29：江蘇租賃應收租賃余額規模穩步增長.20 圖 30：江蘇租賃應收租賃余額結構（按業務板塊分）.20 圖 31：江蘇租賃融資結構.20 圖 32：江蘇租賃融資成本穩中有降.20 圖 33：江蘇租賃凈利差遠高于商業銀行凈息差.21 圖 34：江蘇租賃不良率.21 圖 35：江蘇租賃撥備覆蓋率.21 圖 36：江蘇租賃當前 PB 估值處于低位.24 表 1：江蘇租賃前十大股東（截至 2022 年上半年末）.7 表 2：江蘇租賃管理層經驗豐富.7 表 3：金融租賃公司主要指標（2021）.10 表 4：融資租賃

12、行業相關政策.11 表 5：金融租賃公司與融資租賃公司對比.14 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：金融租賃公司排名（2021）.15 表 7：江蘇租賃不良率低于可比公司.22 表 8：主要項目預測值.23 表 9：可比公司估值表.24 表附錄：報表預測值.26 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 A 股金租唯一股金租唯一標的，業內排名領先標的，業內排名領先 1.1 A 股唯一股唯一上市的上市的金融租賃金融租賃公司公司 江蘇租賃是江蘇租賃是 A 股唯一的金融租賃股唯一的

13、金融租賃標的標的。江蘇租賃成立于 1985 年，是經銀保監會批準的非銀金融機構，是我國領先的金融租賃公司之一。江蘇租賃聚焦綠色能源、汽車金融、高端裝備等 10 大板塊 60 多個細分市場，廠商合作持續深入，為企業和個人客戶提供專業化、特色化的服務。公司于 2018 年登陸上交所，是 A 股唯一上市的金融租賃公司，具有稀缺性。圖1：江蘇租賃發展歷程 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 1.2 股東結構多元，人才團隊優秀股東結構多元，人才團隊優秀 江蘇國資委控股，股東背景多元江蘇國資委控股，股東背景多元。截至 2022 年上半年末，江蘇租賃第一大股東是江蘇交通控股有限公司，直接和間接擁有公司 39

14、.04%的股權，江蘇省國資委持有江蘇交通控股100%的股份，是江蘇租賃的實控人。公司其余大股東為南京銀行、江蘇揚子大橋股份有限公司、江蘇廣靖錫澄高速公路有限責任公司、法巴租賃集團、國際金融公司，分別持股21.09%/9.78%/7.83%/5.11%/4.99%，國有資本、民營資本、外資形成了多元化的股東結構。圖2：江蘇租賃股權結構 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：江蘇租賃前十大股東（截至 2022 年上半年末）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（億股）持股數量（億股）占總股本比例占總股本比

15、例 1 江蘇交通控股有限公司 6.4 21.43%2 南京銀行股份有限公司 6.3 21.09%3 江蘇揚子大橋股份有限公司 2.9 9.78%4 江蘇廣靖錫澄高速公路有限責任公司 2.3 7.83%5 法巴租賃集團股份有限公司 1.5 5.11%6 國際金融公司 1.5 4.99%7 堆龍榮誠企業管理有限責任公司 0.1 0.47%8 建信中證 500 指數增強型證券投資基金 0.1 0.24%9 華夏中證 500 指數智選增強型證券投資基金 0.1 0.23%10 錢進 0.1 0.22%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 管理層經驗豐富，管理層經驗豐富，員工素質員工素質優秀優秀，帶領公司

16、穩步發展。帶領公司穩步發展。公司董事長熊先根、總經理張義勤行業經驗及管理經驗豐富，均在公司任職超 20 年，副總經理、財務總監等高管主要是從內部基層選拔而來。公司積極建設人才團隊，2021 年碩士研究生及以上學歷的員工占比為 66%。高管團隊豐富的經驗與豐富的人才儲備設助力公司穩步發展。表2：江蘇租賃管理層經驗豐富 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 履歷履歷 熊先根 董事長，黨委書記 58 博士研究生學歷，高級經濟師。曾在江蘇省國際信托投資公司工作，曾任江蘇產權經營有限公司總經理、江蘇省高科技產業投資公司總經理。2002 年 6 月至 12月任本公司副總經理；2002 年 12 月至 2012 年

17、 7 月任本公司總經理；2005 年 9月至今任本公司董事長；2013 年 4 月至今任本公司黨委書記。張義勤 董事、總經理 59 碩士研究生學歷，現任本公司董事、總經理。2002 年 12 月至 2005 年 6 月任本公司總經理助理；2005 年 6 月至 2012 年 7 月任本公司副總經理；2012 年 7 月至今任本公司總經理，2017 年 11 月至今任本公司董事。張春彪 副總經理、財務總監 54 本科學歷，會計師。曾任公司財務部會計、財務部副經理、經理、金融同業部經理。2014 年 10 月至今任公司財務總監；2017 年 11 月至今任公司副總經理。周柏青 副總經理、董事會秘書

18、 43 碩士研究生學歷，中級經濟師。2004 年 7 月至 2010 年 12 月，任公司業務四部客戶經理、高級客戶經理、經理助理；2011 年 1 月至 2014 年 11 月，任公司辦公室副主任、主任；2014 年 11 月至今任公司辦公室主任，董事會秘書。2017 年11 月至今任公司副總經理。朱強 副總經理 56 碩士研究生學歷。歷任南京顯像管廠供應科長；南京三能電力儀表有限公司總師辦主任；江蘇省高科技產業投資有限公司資產管理部經理；江蘇金融租賃業務部經理，總經理助理?，F任江蘇金融租賃副總經理。資料來源：公司年報，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 8/27

19、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：江蘇租賃碩士研究生及以上學歷的員工占比較高 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 1.3 業績穩健增長，行業排名領先業績穩健增長，行業排名領先 經營業績穩健增長，資產規模穩步擴大。經營業績穩健增長，資產規模穩步擴大。盈利能力方面，公司營業總收入從 2016 年的18.1億元增長至 2021年的 39.4 億元，復合增速 17%，22H1 營收同比增長 6%至 21.5 億元；凈利潤從 2016 的 8.2 億元增長至 2021 年的 20.7 億元，復合增速 20%，22H1 凈利潤同比增長 11%至 11.8億元，業績增長穩健。ROE在 13-17%左

20、右，在金融租賃公司中排名前列。公司資產規模從 2016 年的 418 億元增長至 2021 年的 993 億元，復合增速 19%，22H1 總資產規模較 2021 年末增長 7%。圖4：江蘇租賃營收及增速 圖5：江蘇租賃歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：江蘇租賃 ROE保持穩定 圖7：江蘇租賃資產規模及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：22H1ROE 為年化值 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：22H1 增速為較年初增速 營

21、收以營收以利息收入為主且占比持續提升利息收入為主且占比持續提升。公司營業收入包括利息凈收入和手續費及傭金收入兩大部分，其中包括租息收入、委托貸款利息收入等項目的利息凈收入是主要來源，占比從 2016 年的 77%提升至 22H1 的 96%，以租賃手續費收入為主的手續費及傭金收入占比約 10%。圖8：江蘇租賃營收結構 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 綜合綜合實力實力領先。領先。從規模來看，2021 年資產規模排名前 10 的金融租賃公司幾乎皆為銀行系，資金實力強大，江蘇租賃規模僅隨其后，22H1 江蘇租賃總資產已突破 1,000 億元。在規模最大的 11 家金融租賃公司中，江蘇租賃的 RO

22、E、營業收入、凈利潤水平分別排名第8/6/2 名，盈利能力優秀。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：金融租賃公司主要指標（2021）公司名稱 營業收入（億元）凈利潤（億元）總資產（億元）ROE 國銀金租 233 39 3,418 13.83%交銀金租 213 35 3,189 10.44%工銀金租 176 22 2,954 5.65%招銀金租 139 29 2,266 12.02%建信金租 39 18 1,339 8.32%光大金租 29 15 1,301 13.73%華夏金租 46 20 1,294 16.86%興業金租 34

23、22 1,213 11.88%華融金租 77 15 1,180 8.68%浦銀金租 60 9 1,032 9.51%江蘇租賃 39 21 993 15.36%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業穩步發展，金租具備規模優勢行業穩步發展，金租具備規模優勢 租賃行業發展經歷了三個主要階段。租賃行業發展經歷了三個主要階段。我國融資租賃行業始于上世紀 80 的年代，1981年我國第一家融資租賃公司中國東方租賃有限公司成立，隨后融資租賃行業迅速發展。但當時我國租賃行業制度缺失、風控能力較弱，90 年代出現

24、了大規模欠租問題，導致行業發展停滯。1999 年起，融資租賃行業相關法律法規以及鼓勵政策不斷推出，行業逐步恢復活力、重新步入高速發展期，市場規模持續擴大。圖9：融資租賃行業發展歷程 資料來源：銀保監會，央行，浙商證券研究所 表4：融資租賃行業相關政策 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2014.03 金融租賃公司管理辦法 對金融租賃、融資租賃準入條件、業務范圍等內容進行修訂完善。2018.04 關于規范金融機構資產管理業務的指導意見 對同類資管業務作出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。2018.05 商務部關于融

25、資租賃公司、商業保理公司和典當行管理職責調整有關事宜的通知 商務部將制定融資租賃公司、商業保理公司、典當行業務經營和監管規則職責劃給中國銀行保險監督管理委員會，堅持貫徹一類事項原則上由一個部門統籌的原則。2020.06 融資租賃公司監督管理暫行辦法 降低杠桿率上限，新增客戶集中度這一監管風險指標。2022.01 金融租賃公司項目公司管理辦法 明確融資租賃交易的租賃物范圍、項目公司設立地點、設立資格條件、設立原則及業務范圍；明確銀行保險監督管理機構的監管責任，事項報告、監管指標、報表報送等監管要求。資料來源：銀保監會，央行，證監會，外管局，商務部，浙商證券研究所 我國融資租賃行業規模及企業數量持

26、續增長。我國融資租賃行業規模及企業數量持續增長。從數量上看，2011-2018 年之間我國融資租賃行業企業數量高速增長，復合增速達 69%，2018 年以來趨于平穩，2021 年企業數量為 11,417 家。從規模上看，2011-2018 年我國融資租賃行業合同余額復合增速為 32%，2018 年后受行業監管趨嚴以及疫情影響開始下滑，2021 年末規模為 62,100 億元。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：我國融資租賃行業企業數量 圖11：我國融資租賃行業合同余額 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商

27、證券研究所 根據全球租賃報告，我國租賃業務量在全球租賃業務量中的占比呈持續上升態勢，當前業務量僅次于美國。但是與發達國家相比，我國租賃市場滲透率（租賃業務量/固定資產投資額）較低，2019年美國滲透率 22%，而我國僅有 8%，仍有較大提升空間，隨著產業結構升級、城鎮化進程推進，我國融資租賃行規模將繼續穩步擴大。圖12：世界主要國家租賃市場滲透率 資料來源：全球租賃報告，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：我國租賃業務量及在全球占比 圖14：部分國家租賃業務量比較 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：W

28、ind，浙商證券研究所 注：單位為十億美元 融資租賃行業分為金融租賃和融資租賃兩大類，金融租賃公司是以經營融資租賃業務為主的非銀行金融機構，受到銀保監會監管。融資租賃公司是指經銀保監會批準經營融資租賃業務的單位和經對外貿易經濟合作主管部門批準經營融資租賃業務的外商投資企業、外國企業開展的融資租賃業務。截至 2021年末，金融租賃公司近 72家，而內資、外資融資租賃公司分別為 428 和 11,417 家，金融租賃公司設立門檻高、監管嚴格，因此數量遠少于融資租賃公司。2021 年末金融租賃公司合同余額為 25,090 億元，融資租賃公司合同余額為37,010 億元，金融租賃公司平均規模遠超融資租

29、賃公司，主要是因為金融租賃公司的股東往往實力雄厚且籌資的渠道更多元。圖15：我國融資租賃公司數量居多 圖16：我國金融租賃公司規模較大 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：單位為家 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注釋：單位為億元 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：金融租賃公司與融資租賃公司對比 項目項目 金融租賃公司金融租賃公司 融資租賃公司融資租賃公司 主管部門 銀保監會 銀保監會負責制定業務經營和監督管理規則；省級人民政府負責制定促進本地區融資租賃行業發展的政策措施，對融資租賃公司實施監督管理；省級地方金融監管部門

30、具體負責對本地區融資租賃公司的監督管理 許可經營范圍（一）融資租賃業務；（二）轉讓和受讓融資租賃資產；（三）固定收益類證券投資業務；（四）接受承租人的租賃保證金；（五）吸收非銀行股東 3 個月（含）以上定期存款；（六）同業拆借；（七）向金融機構借款；（八）境外借款；（九）租賃物變賣及處理業務；（十）經濟咨詢；（十一）發行債券；（十二）在境內保稅地區設立項目公司開展融資租賃業務；（十三）資產證券化；（十四）為控股子公司、項目公司對外融資提供擔保；（十五）銀監會批準的其他業務。（一）融資租賃業務；（二）租賃業務；（三）與融資租賃和租賃業務相關的租賃物購買、殘值處理與維修、租賃交易咨詢、接受租賃保證

31、金；（四）轉讓與受讓融資租賃或租賃資產；（五）固定收益類證券投資業務。監管指標（一）資本充足率。金融租賃公司資本凈額與風險加權資產的比例不得低于銀監會的最低監管要求。（二）單一客戶融資集中度。金融租賃公司對單一承租人的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 30%。（三）單一集團客戶融資集中度。金融租賃公司對單一集團的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 50%。（四）單一客戶關聯度。金融租賃公司對一個關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 30%。（五）全部關聯度。金融租賃公司對全部關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 50%。（六）單一股東關聯度。對單一股東及其全部關聯

32、方的融資余額不得超過該股東在金融租賃公司的出資額，且應同時滿足對單一客戶關聯度的規定。（七）同業拆借比例。金融租賃公司同業拆入資金余額不得超過資本凈額的 100%。（一）融資租賃公司融資租賃和其他租賃資產比重不得低于總資產的 60%。（二）融資租賃公司的風險資產總額不得超過凈資產的 8倍。風險資產總額按企業總資產減去現金、銀行存款和國債后的剩余資產確定。（三）融資租賃公司開展的固定收益類證券投資業務，不得超過凈資產的 20%。（四）單一客戶融資集中度。融資租賃公司對單一承租人的全部融資租賃業務余額不得超過凈資產的 30%。（五）單一集團客戶融資集中度。融資租賃公司對單一集團的全部融資租賃業務余

33、額不得超過凈資產的 50%。（六）單一客戶關聯度。融資租賃公司對一個關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過凈資產的 30%。（七）全部關聯度。融資租賃公司對全部關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過凈資產的 50%。（八）單一股東關聯度。對單一股東及其全部關聯方的融資余額，不得超過該股東在融資租賃公司的出資額，且同時滿足對單一客戶關聯度的規定。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 金融租賃公司以銀行系為主。金融租賃公司以銀行系為主。根據 2021 年年報，規模超千億的金融租賃公司達 11家，分別為國銀租賃、交銀租賃、工銀租賃、招銀租賃、民生金融租賃、華融金融租賃、建信租賃、興業金融租賃、華夏金融租賃

34、、光大金融租賃、浦銀租賃。其中，除華融金融租賃外，其余均由銀行控股。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：金融租賃公司排名（2021）公司名稱公司名稱 2021 凈利潤（億元）凈利潤（億元）2021 總資總資產（億元）產（億元）國銀金融租賃 39 3,418 交銀金融租賃 35 3,189 工銀金融租賃 22 2,954 招銀金融租賃 29 2,266 民生金融租賃 40 2,084 建信金融租賃 18 1,339 光大金融租賃 15 1,301 華夏金融租賃 20 1,294 興業金融租賃 22 1,213 華融金融租賃 15 1

35、,180 資料來源：公司年報，浙商證券研究所注：民生金融租賃 2021 年末總資產規模未披露，采用 2021年 6 月末數據代替。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 廠商模式與小單零售打造競爭優勢廠商模式與小單零售打造競爭優勢 3.1 獨特廠商獨特廠商租賃租賃模式，專注模式，專注小單零售小單零售 租賃業務形式主要包括設備直租賃和售后回租賃兩大方式。租賃業務形式主要包括設備直租賃和售后回租賃兩大方式。設備直租賃是指公司使用在資金市場上籌措的資金向制造商購買設備，然后直接租給客戶，解決客戶購置設備的資金需求。售后回租賃是指客戶以融資為目

36、的將資產出售給公司，然后再將資產租回，能夠有效盤活客戶的存量資產。圖17：設備直租模式 圖18：售后回租模式 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司以公司以售后回租為主，售后回租為主，直租為輔直租為輔，但直租模式發展較快，但直租模式發展較快。公司積極與優秀廠商建立合作關系，鼓勵開展直租業務，應收租賃款余額中直租模式規模從 2018 年的 58 億元增長至2021 年的 179 億元，復合增速為 45%，遠超回租模式的增速 13%，直租模式規模占比從2018 年的 10%提升至 2021年的 19%。圖19：江蘇租賃應收租賃款中直租、回租規模及增速 圖20：

37、江蘇租賃應收租賃款余額結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 采用采用創新創新型型廠商模廠商模式式（屬于直租模式）（屬于直租模式）。2014 年起公司與法巴租賃合作成立廠商融資中心，與飛利浦、西門子、海德堡等全球知名廠商開展合作。廠商租賃業務是指出租人即融資租賃公司與設備廠商結成戰略合作關系，廠商通過自身的銷售渠道向出租人推薦設備江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 購買方，出租人審核通過后，由出租人支付設備價款，并向推薦的設備購買方即承租人提供融資租賃。廠商為租賃項目提供某種形式的擔?；蛟O備回購承諾

38、。租賃期間，承租人向出租人支付租金；租賃期滿，設備歸承租人所有。廠商模式實現合作共贏廠商模式實現合作共贏。廠商模式為公司提供穩定的獲客渠道，公司與廠商合作推出標準化產品和服務，為客戶提供優質設備以及快捷金融服務，從而將廠商與公司的利益深度綁定，實現合作共贏。近年來江蘇租賃的合作廠商數量持續增加，2021 年末達 1,172 家，4 年復合增速為 51%，22H1 末合作公司數量近 1,700 家，較年初增長 45%，隨著合作廠商、經銷商的數量逐步增加，公司對細分領域的拓展也在加強。圖21：江蘇租賃部分合作廠商 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖22：江蘇租賃合作廠商、經銷商數量 資料來源：

39、公司公告，浙商證券研究所 注：22H1 為近似值；單位為家。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：江蘇租賃與廠商合作形成良性循環 圖24：江蘇租賃與合作伙伴實現共創共贏 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 聚焦中小微客戶，零售化特征明顯。聚焦中小微客戶，零售化特征明顯。公司以中小微型客戶為主要服務對象，應收租賃融資款余額中，中小微企業及個人客戶的占比約 90%。根據公司年報，“小單零售”為特點的轉型類業務在 2021 年的存量和新增投放規模均超過傳統的增長類業務，2021 年全年新增投放項目數

40、78,795 筆，同比增加 62%；全年新增投放平均合同金額 70.7 萬元，較 2020年下降 19.2 萬元；22H1 投放合同 32,027 筆，其中小單（1,000 萬及以下）占比近 99%，“小單零售”特征明顯。圖25：江蘇租賃客戶結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 多元產業布局，立足江蘇輻射全國多元產業布局，立足江蘇輻射全國 公司公司進行進行多元化產業布局，聚焦綠色多元化產業布局，聚焦綠色能源、汽車金融、高端裝備等能源、汽車金融、高端裝備等 10 大大板塊板塊 60 多個多個細分市場。細分市場。從行業分布上來看，公司的融資租賃服務涉及基礎設施、交通運輸、能源環保、醫療

41、教育、工業裝備、公用事業、文化旅游、信息科技、工程機械、農業機械等十大領域。其中，基礎設施、交通運輸、能源環保收入占比較高，22H1 占比合計為 61%，交通運輸、能源環保占比呈上升趨勢，分別較 2018 年提升 16/11pct，公司積極轉型，服務實體經濟重點領域，在綠色發展、交通強國、工程建設等領域加大投放力度。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：江蘇租賃融資租賃收入結構（按業務板塊分）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 從地域分布上來看從地域分布上來看，以江蘇為核心向周圍省份輻射，深入布局全國。，以江蘇為核心向周圍省份輻射

42、，深入布局全國。公司立足江蘇，22H1 江蘇省對公司租賃業務收入及應收租賃余額的貢獻占比均為最高，分別為 24%和 25%。江蘇周邊地區包括山東、安徽、浙江等省份融資租賃業務收入占比分別為 9%/6%/5%，應收租賃款余額占比分別為 10%/6%/5%。圖27：江蘇租賃融資租賃業務收入結構（按地區分）圖28：江蘇租賃應收租賃款余額結構（按業務板塊分）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 3.3 融資渠道及成本優勢融資渠道及成本優勢構筑構筑領先利差領先利差 生息資產穩步增長，支撐利息收入提高。生息資產穩步增長，支撐利息收入提高。公司應收租賃余額從 2016年的

43、402億元增長至2021 年的 907 億元，復合增速 18%，22H1 較年初增長 11%，生息資產規模擴張是支撐利息收入增長的主要驅動力。從行業結構來看，基礎設施、交通運輸、能源環保板塊占比較高，其中交通運輸和能源環保等新興產業應收租賃余額增長較快，二者占比較 2018 年分別大幅提升 16/8pct。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：江蘇租賃應收租賃余額規模穩步增長 圖30：江蘇租賃應收租賃余額結構（按業務板塊分）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：22H1 增速為較年初增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 融資

44、渠道豐富、融資成本融資渠道豐富、融資成本優勢維持較高凈利差優勢維持較高凈利差。公司融資渠道包括發行股票、發行可轉債、銀行借款、同業拆借、發行金融債等多種，江蘇租賃的付息債務以拆入資金為主，占比約 75%，應付債券占比從 2014 年的 10%提升至 2021 年的 17%。公司憑借良好的信譽及穩健的業績與眾多金融機構建立了長期穩定的合作關系，在融資成本端具備優勢，疊加近年來相對寬松的貨幣政策，公司融資成本也波動下行。而公司資產端對中小微客戶議價權相對較高，因此有助于租賃凈利差維持在較高水平，顯著優于商業銀行凈息差。圖31：江蘇租賃融資結構 圖32：江蘇租賃融資成本穩中有降 資料來源：公司年報，

45、浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：江蘇租賃凈利差遠高于商業銀行凈息差 資料來源：公司年報，Wind，浙商證券研究所 3.4 不不良優于良優于可比可比同業，撥備計提充足同業，撥備計提充足 不良率穩中微降，不良率穩中微降，優于商業銀行及可比公司平均水平優于商業銀行及可比公司平均水平。公司運用金融科技賦能風控，建立大數據分析模型分析客戶信用狀況，及時發現潛在風險。此外，公司通過多元廣泛的業務布局、小單零售的特點來分散風險，以及“租賃物+承租人+廠商”三位一體的風控體系有效防范、化解

46、風險。江蘇租賃不良率穩定在 0.6%-1.0%之間，常年低于商業銀行及可比公司平均水平。撥備計提充足，撥備指標維持高水平。撥備計提充足，撥備指標維持高水平。公司減值準備計提充足，撥備覆蓋率及撥備率持續提高，22H1 撥備覆蓋率、撥備率分別為 433.70%和 4.0%，遠高于監管規定的 150%/2.5%以及商業銀行的平均撥備覆蓋率 203.78%，抵御風險的能力較強。圖34：江蘇租賃不良率 圖35：江蘇租賃撥備覆蓋率 資料來源：公司年報，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，Wind，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 22/27 請務必閱讀正文之后的免責

47、條款部分 表7：江蘇租賃不良率低于可比公司 公司名稱 2018 2019 2020 交銀金租 1.62%1.31%1.15%國銀金租 1.56%1.58%0.54%工銀金租 1.10%1.08%1.13%民生金租 1.89%1.84%1.92%招銀金租 0.71%0.53%0.71%華融金租 1.49%1.56%1.53%建信金租 0.85%1.12%1.11%興業金租 1.99%1.98%1.47%華夏金租 0.19%0.23%0.52%光大金租 1.67%1.25%1.01%浦銀金租 0.54%0.98%1.14%平均值平均值 1.24%1.22%1.11%江蘇租賃江蘇租賃 0.79%0.

48、85%0.88%資料來源：招股書，浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 核心假設核心假設 生息資產規模：生息資產規模：我國租賃市場滲透率還有較大提升空間，隨著產業結構升級、城鎮化進程推進，行業規模有望繼續逐步擴大，公司生息資產規模也將穩健擴張。2018-2021 年公司生息資產復合增速為 17%，我們預計 2022-2024 年應收租賃款凈額保持 17%/15%/14%的穩定增速。利息利息凈凈收入：收入：預計 2022-2024 年公司利息收入增速分別為 13%/15%/14%，利

49、息支出增速分別為 11%/15%/11%，利息凈收入增速分別為 15%/16%/16%。主要是因為公司融資渠道多元且憑借良好的信譽及穩健的業績與眾多金融機構建立了長期穩定的合作關系，在融資成本端具備優勢，疊加近年來相對寬松的貨幣政策，預計公司融資成本能夠穩中有降。公司資產端對中小微客戶議價權相對較高，收益率有望保持穩定。我們假設 2022-2024年應收租賃融資款利率保持在 7%，拆入資金、應付債券、借款等利率小幅下滑。表8：主要項目預測值 項目 2022E 2023E 2024E 應收租賃款凈額（百萬元）106,137 121,962 138,898 同比增速 17%15%14%利息收入 6

50、,977 8,058 9,197 同比增速 13%15%14%利息支出(2,847)(3,280)(3,657)同比增速 11%15%11%利息凈收入 4,130 4,778 5,540 同比增速 15%16%16%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年營業收入同比增長 13%/14%/15%；歸母凈利潤同比增長15%/14%/15%；2022-2024BPS 為 5.45/5.99/6.71 元，現價對應 PB 為 0.91/0.82/0.73 倍?？v向來看，目前江蘇租賃 PB（LF）為 1.05倍，低于近三年平均值 1

51、倍標準差之多，處于低估區間。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：江蘇租賃當前 PB估值處于低位 資料來源：Wind，浙商證券研究所 橫向來看，我們選取遠東宏信、華鐵應急、中印航空租賃、國銀租賃等租賃公司作為可比公司，采用可比估值法進行估值?？杀裙?2022E 平均 PB 為 0.9 倍，考慮到公司 ROE僅次于華鐵應急，盈利能力高于其余可比公司，我們給予江蘇租賃 2022 年 1.2 倍 PB，對應目標價 6.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表9：可比公司估值表 公司名稱 股票代碼 股價 PB（2022E）PB（2023E

52、）PB（2024E）ROE（2022E）ROE（2023E）ROE（2024E）遠東宏信 3360.HK 5.52 0.42 0.37 0.33 14.06%14.21%14.08%華鐵應急 603300.SH 6.60 1.92 1.62 1.34 15.81%18.11%19.53%中銀航空租賃 2588.HK 59.25 1.02 0.94 0.85 0.32%12.36%13.88%國銀租賃 1606.HK 0.94 0.32 0.28 0.25 12.57%10.36%11.05%平均平均 PB 0.84 0.75 0.67 江蘇租賃 600901.SH 5.05 0.91 0.82

53、 0.73 15.51%15.95%16.51%資料來源：浙商證券研究所 注：股價為原始貨幣單位；除遠東宏信、江蘇租賃外，用來計算其他公司 PB的 BPS值均使用 Wind 一致性預期；股價使用 2022年 9月 26 日收盤價。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1.宏觀經濟大幅下行：宏觀經濟大幅下行：若宏觀經濟大幅下行，信用事件爆發，公司應收融資租賃款組合的質量可能出現下降，導致不良率會上升，公司提取更多的減值準備，從而可能對公司的經營業績、財務狀況產生不利影響。2.利率大幅波動：利率大幅波動：公司營業收入主要

54、為租賃業務產生的利息收入和手續費收入，受到租賃業務收益率以及融資利率影響。如果利率大幅波動，租賃業務收益率以及融資利率也會隨之波動，進而影響公司的盈利能力。當基準利率下降時，若租賃業務收益率下降幅度大于融資利率下降幅度，或者當基準利率上升時，若租賃業務收益率上升幅度小于融資利率上升幅度，會對公司的盈利水平產生不利影響，影響公司的經營業績。江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：報表預測值表附錄：報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)20

55、21 2022E 2023E 2024E 現金及存放中央銀行款項 272 278 283 289 利息凈收入 3,591 4,130 4,778 5,540 貨幣資金 2,574 2,626 2,678 2,732 手續費及傭金凈收入 374 349 352 355 應收租賃款 90,729 106,137 121,962 138,898 其他收入(25)(32)(41)(52)固定資產 528 538 549 560 營業總收入營業總收入 3,941 4,447 5,089 5,843 無形資產 52 53 54 55 業務及管理費(357)(410)(472)(542)其他資產 5,152

56、 2,511 2,573 2,638 減值損失(803)(830)(962)(1,101)資產總計資產總計 99,307 112,143 128,100 145,173 其他支出(16)(18)(20)(22)短期借款 3,000 3,240 3,402 3,504 營業總支出營業總支出(1,175)(1,258)(1,453)(1,666)拆入資金 56,399 68,807 79,128 88,623 營業外收支(1)(2)(2)(2)應付款項 2,443 2,932 3,079 3,140 稅前利潤稅前利潤 2,764 3,188 3,634 4,175 長期借款 2,940 3,469

57、 3,989 4,388 所得稅費用(691)(797)(909)(1,044)應付債券 12,709 12,963 13,611 13,883 凈利潤凈利潤 2,072 2,390 2,725 3,131 其他負債 7,265 4,470 6,995 11,601 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,072 2,390 2,725 3,131 負債合計負債合計 84,755 95,880 110,203 125,139 股本 2,987 2,987 2,987 2,987 資本公積 4,289 4,337 4,392 4,454 主要財務比率 盈余公積 970 1,161 1,379 1,629 20

58、21 2022E 2023E 2024E 未分配利潤 4,595 5,790 7,153 8,718 營業總收入增速 5%13%14%15%所有者權益合計所有者權益合計 14,552 16,263 17,897 20,033 歸母凈利潤增速 10%15%14%15%負債和股東權益負債和股東權益 99,307 112,143 128,100 145,173 每股收益（元）0.70 0.80 0.91 1.05 每股凈資產（元）4.87 5.45 5.99 6.71 ROE 15.36%15.51%15.95%16.51%資料來源：浙商證券研究所 江蘇租賃(600901)深度報告 http:/ 2

59、7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10

60、%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及

61、完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

62、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/