藥石科技：分子砌塊龍頭后端延伸打開長期成長空間-220927（27頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|藥石科技藥石科技 分子砌塊龍頭，后端延伸打開長期成長空間 藥石科技（300725.SZ）首次覆蓋深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 300725.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 67.61 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 相關研究相關研究 分子砌塊龍頭，業務延伸至分子砌塊龍頭，業務延伸至CDMO、藥篩領域，業績持續高增長。、藥篩領域，業績持續高增長。公司成立至今一直專注于創新型分子砌塊業務，取得了較好行業口碑和

2、技術優勢。近年來公司逐步由實驗室級別分子砌塊業務逐步向藥物分子砌塊、下游關鍵中間體、原料藥乃至制劑業務延伸。2017-2021年公司營收、扣非歸母凈利潤CAGR分別達到44.81%和37.22%，公司業績持續高增長。受益于醫藥研發投入和滲透率提升，國內分子砌塊行業前景廣闊。受益于醫藥研發投入和滲透率提升，國內分子砌塊行業前景廣闊。據Nature Reviews數據，全球醫藥研發支出中約30%用于藥物分子砌塊的生產、購買和外包，估算全球藥物分子砌塊的市場規模到2020年為441億美元，到2026年有望達到546億美元，行業復合增速約為4%。受益于國內外藥物研發投入的持續增加，國內優質企業有望憑借

3、技術、成本和快速響應優勢，在外購和外包生產中取得更大的市場份額。CDMO服務平臺逐步建立，前端業務導流效應逐步顯現。服務平臺逐步建立，前端業務導流效應逐步顯現。公司分子砌塊下游的CDMO業務快速增長，2021年公斤級以上（CDMO業務）實現收入8.93億元（+11.02%），占比74.36%。目前公司承接的API、制劑CMC項目中，有約60%來自于分子砌塊業務積累的客戶資源。近三年已有513家客戶由公斤級以下分子砌塊業務向公斤級以上以及更深入的CMC業務合作導流?？蛻敉卣狗e極，產能建設提速?？蛻敉卣狗e極，產能建設提速。2021年公司公斤級以上終端客戶數達到144家，同比增長15.5%；銷售額5

4、00萬以上客戶數58家，同比增長28%。產能方面，公司的501和502車間分別于2022年3月和8月正式啟用，分別新增反應釜體積165立方米和94立方米，CDMO業務有望迎來快速增長期。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計公司2022-2024年凈利潤分別為3.45/4.96/6.75億元?？春霉井a能投放后 CDMO 業務進入發展新階段，給予 2023 年 35 倍 PE，對應目標價 87 元/股。給予“買入”評級。風險提示：新業務拓展不及預期，行業競爭加劇，產能利用率提升緩慢 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,022 1,202

5、 1,598 2,150 2,845 增長率 54.4%17.5%33.0%34.6%32.3%歸母凈利潤(百萬元)184 487 345 496 675 增長率 13.4%164.1%-29.2%44.1%36.0%每股收益（EPS）0.92 2.44 1.73 2.49 3.38 市盈率（P/E）76.0 28.8 40.6 28.2 20.7 市凈率（P/B）5.7 5.8 5.0 4.3 3.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -67%-56%-45%-34%-23%-12%-1%2021-092022-012022-05藥石科技醫療研發外包創業板指證券研究報告證券研究報告

6、2022 年 09 月 27 日 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 藥石科技核心指標概覽.5 一、創新型分子砌塊龍頭，業績持續高增長.6 1.1 創新型化學產品和服務供應商.6 1.2 業績持續高增長，大客戶影響逐步降低.8 二、分子砌塊市場空間大，外包滲透率快速提升.10 2.1 分子砌塊屬于底層結構化合物，隨醫藥研發開支快速增長.10 2.2 國內分子砌塊企業 SKU 快速增加，全球市場份額有望提升.1

7、2 三、分子砌塊領域競爭優勢顯著，后端 CDMO 業務打開公司長期發展空間.14 3.1 基于分子砌塊的創新藥綜合服務平臺.14 3.2 布局 CDMO 服務業務，打開長期發展空間.17 3.3 產能快速建設期，奠定 CDMO 業務快速增長基礎.19 3.4 依托分子砌塊資源，布局藥物發現平臺.21 四、盈利預測.22 4.1 關鍵假設和盈利預測.22 4.2 相對估值.23 4.3 絕對估值.24 4.4 投資評級與估值.24 五、風險提示.24 圖表目錄 圖 1：藥石科技核心指標概覽圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：藥石科技股權結構（截至 2022 年中報）.7 圖 4：公司營收及

8、增速.8 圖 5：公司扣非歸母凈利潤及增速.8 圖 6：公司大客戶占比逐年降低.8 圖 7：毛利率與扣非凈利率.9 圖 8：期間費用率.9 RVaXuYcZbUiVnNrRnPaQ9RaQtRnNoMoMjMmMxOkPmOuM8OmMzQwMoMsNxNnRqP 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 9：公司研發費用及營收占比.10 圖 10：公司生產人員占比超 6 成（截至 2022 年上半年）.10 圖 11：全球醫藥市場規模（億美元）.10 圖 12：全球醫藥行業研發支出（億美元）.10 圖 13：吡

9、咯三嗪類分子砌塊在新冠治療藥物瑞德西韋（remdesivir）中的應用.11 圖 14：分子砌塊使用場景.11 圖 15：分子砌塊市場規模及增速.12 圖 16：公司的業務模式.14 圖 17：公司分業務收入情況（單位：百萬元）.15 圖 18：2021 年公司各業務收入占比.15 圖 19：公司整體毛利率和分子砌塊毛利率變化.16 圖 20：公司分業務毛利占比.16 圖 21：公司每年新增的分子砌塊或片段庫數量.16 圖 22：公司享有多個權威數據庫使用授權.17 圖 23：公司 CDMO 項目來源占比情況.18 圖 24：公司 CDMO 項目管線（截至 2022 年上半年）.18 圖 25

10、：公司公斤級以上產能分布情況.20 圖 26：浙江暉石發展歷史.20 表 1：公司核心管理層介紹.7 表 2：全球分子砌塊主要玩家.13 表 3：國內同行公司對比.13 表 4：公司化學與工程技術具備的關鍵技術.19 表 5：可轉債募投項目.20 表 6：浙江暉石產能陸續投放.21 表 7：山東藥石制劑項目情況.21 表 8：藥石科技安納康新藥篩選方式.22 表 9：盈利預測（單位：百萬元）.23 表 10：相對估值（數據截至 2022 年 9 月 26 日收盤）.23 表 11：絕對估值假設及結果.24 表 12：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）.24 公司深度研究|藥石科技 西部證券西

11、部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1.產品銷售：產品銷售：根據分子砌塊體量可分為公斤級以上和公斤級以下產品銷售：公斤級以上：公斤級以上：公司積極擴充升級產能，未來隨著上游項目的導流，交付量有望大幅提升，預計該板塊 2022-2024 年收入增速分別為 25%、30%、30%。未來隨著公司持續優化工藝路線，加之規?；?，業務毛利率有望持續提升，預計 2022-2024 年該板塊毛利率分別為 39%、40%、41%。公斤級以下：公斤級以下：公司依托強大的藥物化學能力，通過研究文獻跟蹤研發趨勢，自主設計結構新穎

12、、符合市場需求的高附加值分子砌塊，預計該業務增長較為穩定，2022-2024年收入增速分別為 45%、40%、40%。公斤級以下產品大多位于藥物研發流程的較前端，毛利率較高，預計 2022-2024 年該板塊毛利率均為 68%。2.技術服務：技術服務：該板塊收入目前較小，波動較大，預計該業務 2022-2024 年年收入增速為100%、60%、30%，毛利率均為 75%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為藥物分子砌塊市場空間有限，公司長期增長存在天花板。我們認為分子砌塊是用于設計和構建藥物活性物質的小分子化合物，屬于底層結構化合物，使用場景伴隨藥物研發的全流程。預計全球藥物分子砌塊 2

13、020 年的市場規模約為 572 億美元，市場空間巨大。公司有望憑借技術、成本和快速響應優勢，獲取全球外購和外包市場更大的份額。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 浙江暉石產能利用率提升、新產能投放、新簽訂單超預期 估值與目標價估值與目標價 綜上所述，我們認為藥石科技在實驗室分子砌塊領域競爭優勢明顯，向上拓展藥物篩選，向下拓展 CDMO 業務，各業務高增長確定性強。預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為3.45/4.96/6.75 億元。我們選取皓元醫藥、泰坦科技、阿拉丁、鍵凱科技為可比公司?？杀裙?PE 估值 2022 年均值為 45X，2023 年均值 32X?？春霉?CDMO 產能投

14、放業務進入發展進入新階段，給予 2023 年預測歸母凈利潤 35 倍 PE，對應目標價 87 元/股，給予“買入”評級。公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 藥石科技藥石科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：藥石科技核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、創新型分子砌塊龍頭一、創新型分子砌塊龍頭，業績持續高增長，業績持續高增長 1.1 創創新型化學產品和服務供應商新型化學產品和

15、服務供應商 南京藥石科技成立于 2006 年，2017 年 11 月 10 日在深圳證券交易所上市。自 2008 年公司運營以來，14 年深耕于分子砌塊這一細分領域，形成了獨有的技術優勢。截至 2021 年末，公司已與幾乎所有全球排名前二十的制藥公司及數百家中小型生物技術公司達成合作，最近三年累計服務客戶超過 1800 家，為他們提供創新化學產品及服務。公司始終致力于通過研發和生產過程中的化學和低碳技術的創新，為市場提供更好的產品和服務，幫助客戶提高新藥發現及開發效率，全速推進項目上市進程。公司目前已發展成為藥物研發領域全球領先的創新型化學產品和服務供應商。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司

16、官網，西部證券研發中心 截至 2022 年半年報，公司實際控制人為創始人&董事長楊民民，直接持股 20.69%。另外通過諾維科思間接持股 3.91%，合計持股比例達到 24.60%。公司目前的組織架構主要由業務事業部、業務支撐平臺及下屬子公司組成。公司目前的組織架構主要由業務事業部、業務支撐平臺及下屬子公司組成。業務事業部包括：研發事業部、CDMO 事業部、新藥發現事業部。支撐平臺包括：化學工程技術中心、質量中心、EHS 中心、生產中心、供應中心。重點子公司包括：浙江暉石、山東藥石、美國藥石等。浙江暉石已經完成全資收購，負責技術轉移、生產工藝優化及 GMP 生產，2021 年 4 月并表；富潤

17、凱德與母公司負責分子砌塊設計、研發以及克級和千克級合成；美國藥石主要負責工藝研究，以及美國區域銷售；山東藥石負責 non-GMP 中間體以及注冊起始物料 RSM 供應；2018 年底收購的安納康并入公司新藥發現事業部生物團隊，負責新藥孵化業務。公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：藥石科技股權結構（截至 2022 年中報）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司核心管理層均為產業出身，具備豐富的研發管理經驗。公司核心管理層均為產業出身，具備豐富的研發管理經驗。董事長楊民民此前為羅氏公司藥物化學研發高管，

18、帶領新藥研發團隊共取得 13 項國際專利，其中 2 項進入臨床試驗階段。近年來隨著公司業務逐漸拓展至 CDMO 領域，公司引進多位高端人才，2021 年 11月第三節董事會換屆選舉，與大規模生產相關的質量管控與工藝開發的專業人才大幅增加。原藥明康德分析服務副總裁苗文芳博士擔任總經理；原賽諾萬分析研發及質量控制副總裁顧震天博士擔任質量及注冊高級副總裁；原康龍化成工藝副總裁魏旭東博士擔任副總經理，全面負責加強小分子藥物 CDMO 業務能力，魏博士曾帶領團隊為國內外 80 余家新藥研發公司的 130 多個 API 分子提供了研發生產服務；原 Agios 工藝化學及原料藥生產總監章世杰擔任副總經理。行

19、業頂尖人才的加入不斷增強公司 CDMO 領域的能力建設。表 1：公司核心管理層介紹 姓名 職務 簡介 楊民民 董事長 美國奧本大學博士/博士后；2005.1-2005.4 羅氏(美國)PaloAlto 研發中心工作；2005.4-2006.7 羅氏研發(中國)有限公司研發中心任研發副主任；2006.7-2008.7 羅氏研發(中國)有限公司研發中心藥化一部總監；80 篇文章和專利，其中 16 篇國際專利 趙樹海 首席科學家 美國麻省理工學院博士后；1996-2009 歷任羅氏（美國）PaloAlto 研發中心二級科學家、首席科學家；2009-2010羅氏（美國）Nutley 研發中心首席科學家

20、；2011 年羅氏研發（中國）有限公司研發中心病毒化學部主管 苗文芳 董事、總經理 Texas 基督教大學博士；2011.11-2017.6 康龍化成質量和法規管理高級副總裁；2017.7-2020.4 藥明康德合全藥業分析服務（分析研發和質量控制）副總裁；2020.5-2021.11 藥石科技高級副總裁、質量和注冊中心負責人；20+年分析研發，質量控制，質量保證，CMC 研發及法規申報領域經驗 朱經偉 董事、副總經理 北京理工大學博士；2014.1-至今藥石科技研發主任、研發總監、工藝副總裁；2018.11-至今藥石科技副總經理；2019.11-至今藥石科技董事 魏旭東 董事、副總經理 魏旭

21、東博士曾在國內外大型制藥公司及 CDMO 企業任職多年，積累了豐富的新藥開發科研及管理經驗。期間，他在德國 Boehringer-Ingelheim（勃林格殷格翰）的北美研發總部工作十五年，進行多個疾病領域一系列創新藥物分子的工藝開發并領導 GMP 生產，支持臨床 I-III 期試驗及商業化?；貒?，他憑借多年經驗，帶領團隊為國內外 80余家新藥研發公司的 130 多個 API 分子提供了研發生產服務。2016.9-2021.2 康龍化成化學工藝研發副總裁；2021.8-至今藥石科技高級副總裁；2021.11-至今藥石科技董事、副總經理 章世杰 副總經理 美國埃默里大學博士；曾任 Agios

22、工藝化學及原料藥生產總監；2018.7-至今首席技術官；曾帶領 CMC 原料藥團隊推動兩款新藥從臨床前研究到 FDA 獲批；另有三個候選化合物進入臨床 II、III 期論文及專利 40+篇 李靜 副總經理 南京大學博士，美國達拉斯西南醫學中心博士后；曾任職 Cumbre、Millennium、Cubist、Merck；2016.10-至今 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 藥石科技副總經理 顧震天 質量及注冊高級副總裁 美國哥倫比亞大學博士；曾任塞諾萬分析研發及質量控制副總裁，曾就職于 P&G、GSK、3M；

23、參與了超過 10 個創新藥的臨床開發工作，并有 5 個藥品獲批上市；發表論文 20+篇，多篇被 ACS 收錄；20 年+研發及管理經驗 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1.2 業績持續高增長業績持續高增長，大客戶影響逐步降低，大客戶影響逐步降低 公司業績持續高增長。公司業績持續高增長。依托核心分子砌塊業務，公司營業收入從 2013 年的 0.59 億元增長至 2021 年的 12.02 億元，CAGR 達到 45.89%；歸母凈利潤從 2013 年的 0.18 億元增長至 2021 年的 4.87 億元，CAGR 達到 50.74%；扣非歸母凈利潤從 2013 年的 0.18 億元增長至

24、 2021 年的 2.33 億元，CAGR 達到 37.75%。2022H1 公司實現營收 7.35 億元，同比增長 18.23%；歸母凈利潤 1.53 億元，同比下降 59.84%；扣非歸母凈利潤 1.51 億元，同比增長 4.15%。整體看，公司仍處于快速增長期，營收、利潤有望保持較高增速。公司短期業績受大客戶、大訂單波動影響較大公司短期業績受大客戶、大訂單波動影響較大，未來大客戶影響因素逐步降低，未來大客戶影響因素逐步降低。2021 年公司實現營業收入 12.02 億元，同比增長 17.55%（恒定匯率下增長 22.22%）；歸母凈利潤 4.87 億元，同比增長 164.14%；扣非歸母

25、凈利潤 2.33 億元，同比增長 34.24%。2021年公司非經常性損益較大，主要系 2021 年 4 月收購浙江暉石 16.5%的股權貢獻約 2.22億的投資收益所致。2021 年及 2022H1 公司營收增速較低，主要受單一大客戶商業化項目交付周期階段性影響較大。2021 年剔除大訂單影響后營收增速為 52.24%，2022H1 剔除后收入增速為29.00%。從客戶集中度看，公司2021年前五大客戶收入占比達到33.55%，同比下降 10.94pct。隨著公司持續擴大客戶池，公司客戶及訂單結構有望更加均衡。圖 4：公司營收及增速 圖 5：公司扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，西部

26、證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 6：公司大客戶占比逐年降低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400營業收入（百萬元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250扣非歸母凈利潤（百萬元）同比增速（右軸）公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 費用率控制良好，費用率控制良好，整體盈利能力保持穩定整體盈利能力保持穩定。毛利率方面，受

27、公司低毛利的公斤級以上業務收入占比逐年提升的影響，整體毛利率呈下降趨勢。2021 年公司毛利率為 48.13%，同比提升 2.34pct。公司通過持續的工藝創新、路線優化及規?；a，有效控制了公司及客戶的成本，2021 年扣非凈利率 19.39%，同比提升 2.41pct。費用率方面，公司 2021 年銷售費用率為 2.02%，同比下降 0.98pct，主要是來自運輸費用計入合同履約成本；管理費用率為 12.51%，同比上升 0.66pct，主要系整體薪酬標準提升，增加對高素質人才的吸引；研發費用率 9.49%，同比上升 0.60pct。2022 年上半年受費用端增加較多影響，扣非凈利潤增速

28、低于收入增速。2022 上半年因固定資產增加及合并暉石影響，折舊達到 3652萬元，同比增長 83.97%；人員規模及薪酬快速擴張，人力資源相關管理費用支出同比增長 82.16%；持續加大研發投入，研發費用同比增長 41.36%。圖 7：毛利率與扣非凈利率 圖 8：期間費用率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 為滿足公司業務持續增長的需求，公司加快業務團隊建設，人員規模有了顯著提升。為滿足公司業務持續增長的需求，公司加快業務團隊建設，人員規模有了顯著提升。2022年上半年公司員工總數達到 2159 人，較 2021 年末凈增加 424 人。其中，研發技

29、術人員凈增加 268 人，生產人員增加 88 人，銷售人員增加 15 人。公司重視研發，提升核心技術市場競爭力。公司重視研發，提升核心技術市場競爭力。截至 2022 年上半年，公司研發技術人員數量達到1227人，占公司員工總數的57%。2022H1公司研發費用為7182萬元，比增長41.36%，研發投入加大，強化各個技術平臺的能力建設，提升競爭力。公司以市場需求為導向，充分發揮自身技術優勢，以分子砌塊庫為依托，逐步打造擁有自主知識產權，涵蓋藥物分子砌塊、藥物篩選片段庫、藥物中間體、原料藥等全面產品和技術服務的小分子藥物研發和生產的關鍵化學技術平臺。0%5%10%15%20%25%30%35%4

30、0%45%50%2018201920202021客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率(%)扣非后凈利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 9：公司研發費用及營收占比 圖 10：公司生產人員占比超 6 成（截至 2022 年上半年）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、分子砌

31、塊市場空間大，外包滲透率快速提升二、分子砌塊市場空間大，外包滲透率快速提升 2.1 分子砌塊屬于底層結構化合物，隨分子砌塊屬于底層結構化合物，隨醫藥醫藥研發研發開支開支快速增長快速增長 全球醫藥市場規模穩健增長全球醫藥市場規模穩健增長，新藥研發支出新藥研發支出持續提升持續提升。根據弗若斯特沙利文，2020 年全球醫藥市場總量為 13,841 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 4.61%，預計到 2024 年將達到16,395億美元，2021-2024年CAGR 達到4.30%。全球醫藥研發開支2020年達到1908億美元，2015-2020 年研發支出 CAGR 達到 4.96%。

32、未來醫藥研發支出有望呈現穩健增長的態勢，預計 2024 年研發開支可達 2270 億美元，2021-2024 年研發支出 CAGR 達到4.43%。圖 11：全球醫藥市場規模（億美元）圖 12：全球醫藥行業研發支出（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 資料來源 Frost&Sullivan，西部證券研發中心 分子砌塊是用于設計和構建藥物活性物質的小分子化合物，屬于底層結構化合物。分子砌塊是用于設計和構建藥物活性物質的小分子化合物，屬于底層結構化合物。具有種類豐富、結構新穎的特點，一般分子量小于 300。結構稀有且理化參數良好的分子砌塊可以減少后續合成步驟，是出色的

33、結構修飾劑。在新藥研發起始的藥物發現階段，通過不同分子砌塊的“排列組合”依次和母核或相互之間發生反應，有助于研發企業篩選出更具備研究價值的苗頭化合物（Hit）和先導化合物（Lead），最終研發企業在成千上萬個化合物中篩選出一個在各個方面都符合成藥要求的化合物作為臨床候選物。例如，在美國首個正式獲批的新冠治療藥物瑞德西韋（remdesivir）中，應用到了一種吡咯三嗪類分子砌塊。首先將氨基吡咯三嗪（21）與 1,3-二溴-5,5-二甲基海因（DBDMH，22）溴化制備得到溴化物（23）。在用兩個 TMS 基團保護苯胺后，使用鹵素-金屬交換法制備了鋰中間體（24），將其添加到內酯（25）的低溫溶液

34、中，以將乳糖（26）組裝為兩個二聚體的 1:1 混合物，5%6%7%8%9%10%11%020406080100120201720182019202020212022H1研發費用（百萬元）研發費用營收占比（右軸）1227,57%534,25%51,2%24,1%163,8%160,7%研發技術人員生產人員銷售人員財務人員行政管理人員其他3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%020004000600080001000012000140001600018000全球醫藥市場規模（億美元）同比增速（右軸）0.00%1.0

35、0%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%05001000150020002500全球醫藥行業研發支出（億美元）同比增速（右軸）公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 然后用弱酸性水溶液淬火反應。最后通過改變一小部分官能團，分離端基異構體并安裝前藥基序得到瑞德西韋(4)。圖 13：吡咯三嗪類分子砌塊在新冠治療藥物瑞德西韋（remdesivir）中的應用 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 分子砌塊研發生產作為化學藥物研發起點，會伴隨藥物研發全流程。分子砌塊研發生產作為化學藥物研發起點，會伴隨藥物研發

36、全流程。在新藥研發前期，對分子砌塊需求為種類豐富、結構新穎，但主要在分子/細胞水平層面測試，需求量在 mg/g級；在研發的中后期，臨床候選物階段（PCC）化學結構式已經確定，對分子砌塊的需求改變為片段固定，需求量大幅上升至 10kg-100kg 級別，商業化供應階段升至 100kg-1t級別。圖 14：分子砌塊使用場景 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：藥石科技招股說明書，西部證券研發中心 分子砌塊行業隨新藥研發投入快速增長，分子砌塊行業隨新藥研發投入快速增長，在全球醫藥研發支出穩步增長的情況下，

37、藥物分在全球醫藥研發支出穩步增長的情況下，藥物分子砌塊行業也具備了較好的發展前景。子砌塊行業也具備了較好的發展前景。據 Nature Reviews 估計，全球醫藥研發支出中有30%用于藥物分子砌塊的購買和外包。據此估算，在除去人力成本的基礎上，全球藥物分子砌塊的市場規模到 2020 年為 441 億美元，到 2026 年將為 546 億美元，2020-2026 年行業 CAGR 達到 3.6%。圖 15：分子砌塊市場規模及增速 資料來源：EvaluatePharma，畢得醫藥招股說明書，西部證券研發中心 2.2 國內分子砌塊企業國內分子砌塊企業SKU快速增加，全球市場份額有望提升快速增加，全

38、球市場份額有望提升 海外龍頭公司成立時間早、業務覆蓋面廣、產品數量多，具有明顯優勢。海外龍頭公司成立時間早、業務覆蓋面廣、產品數量多，具有明顯優勢。海外著名的分子砌塊企業大多為綜合型企業，如 Sigma-Aldrich（德國默克子公司）、AlfaAesar（賽默飛子公司），其均面向全球市場布局，產品線幾乎覆蓋了基礎研究、醫療診斷和生物制藥生產鏈的各個環節。同時，業內也不乏聚焦于分子砌塊產品的企業，他們大多集研發、生產、貿易為一體，在產品數量和產品系列上具有明顯優勢，如業內龍頭Combi-Blocks、Enamine3193253403503743954244364414584744955195

39、325461.88%4.62%2.94%6.86%5.61%7.34%2.83%1.15%3.85%3.49%4.43%4.85%2.50%2.63%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E分子砌塊市場規模（億美元）同比增速（右軸）公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 等。表 2：全球分子砌塊主要玩家 公司 2021 年收入 業務

40、類型 簡介 產品種類 默克（Sigma-Aldrich）89.9 億歐元（生命科學事業部）綜合型 Sigma-Aldrich于1975年通過Sigma Chemical Company 和 Aldrich Chemical Company 合并創立。2015 年被默克收購，成為默克旗下生命科學業務部，是全球最大的化學試劑供應商，旗下包括 Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh 等數個品牌，Sigma-Aldrich 公司的產品基本覆蓋了化學試劑的各個領域 生命科學類產品（分子砌塊+活性化合物）30 萬種 TokyoChemicalIndustryCo.,Ltd.（TCI）-綜合型 TC

41、I 產品線分布廣泛，涵蓋化學、生命科學、分析化學、材料科學等細分領域，成立于 1984 年。為滿足化學界日益發展的需求，也接受新的有機化學品及各種中間體的委托合成。在中國，美國，歐洲和印度均設有分公司。梯希愛（上海）化成工業發展有限公司是 TCI 在上?；瘜W工業園區設立的獨資子公司 分子砌塊在售產品數超過 3 萬種 賽默飛（AlfaAesar）148.6 億美元（實驗室產品和生物制藥服務）綜合型 賽默飛是科學服務領域的領導者，產品主要包括分析儀器、實驗室設備、試劑、耗材和軟件等，并向客戶提供實驗室綜合解決方案。Alfa Aesar 為全球性的科研化學品、金屬和材料的生產商及供應商。2015 年

42、被賽默飛世爾收購，成為賽默飛世爾的一部分 分子砌塊在售產品總數超過 4.6 萬種 Combi Blocks-聚焦型 Combi-Blocks 總部位于美國圣地亞哥，是集研發、生產和銷售于一體的知名試劑商，擁有專業的研發團隊和全球采購團隊。公司產品主要集中于分子砌塊領域，各品類都較為齊全，硼酸類產品是其優勢產品。Combi-Blocks 在美國、日本和韓國市場都有較大的市場份額，成為多數科研院所的首選試劑品牌 分子砌塊在庫產品數近 4 萬種 Enamine-聚焦型 Enamine 總部位于烏克蘭，其產品類別主要涵蓋合成砌塊、篩選庫和片段庫，在產品類型和品種數上，同行業中有絕對的優勢。Enamin

43、e 是很多小眾產品的獨家供應，市場可替代性較小，在美國、歐洲和日本市場份額也較大 分子砌塊在庫產品總數超過 10 萬種 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 國內企業國內企業 SKU 快速增加，快速增加，成本優勢助力市場份額提升成本優勢助力市場份額提升。海外分子砌塊龍頭企業進入行業早，有一定的品牌積累和客戶積累，但目前整體增長較為緩慢。國內分子砌塊企業盡管發展程度較低，但依托于國內醫藥產業的工程師紅利、供應鏈體系等相關有利要素，以及近年來中國在新藥研發領域的日益崛起，全球范圍內對于國內藥物分子砌塊廠商的品牌認知度在快速提升，境內企業開始在部分領域形成比較優勢。國內優質企業有望憑借技術、成本和

44、快速響應優勢，獲取更大的市場份額。國內競爭對手中，不同于皓元醫藥專注于新藥研發，阿拉丁和泰坦科技主營科研試劑，藥石科技專注于提供高附加值的分子砌塊產品，已擁有一定的品牌知名度，具有明顯的先發優勢。表 3：國內同行公司對比 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司 2021 年收入/億元 分子砌塊產品數 工具化合物產品數 產品特點 藥石科技 12.02 超過 15 萬種/專注于提供分子砌塊產品，包括芳香雜環、常見飽和脂環類和四元環類分子砌塊系列，公斤級以下前端分子砌塊業務與皓元醫藥分子砌塊和工具化合物業務具有可

45、比性。阿拉丁 2.88 超過 2.2 萬種 超過 0.48 萬種“高端化學試劑”和“生命科學試劑”與皓元醫藥分子砌塊和工具化合物類似。泰坦科技 21.64 超過 4 萬種“高端試劑”業務與皓元醫藥分子砌塊和工具化合物對應。畢得醫藥 6.06 超過 7 萬種 產品包括特色雜環化合物、含氟化合物、手性化合物、氨基酸及衍生物、硼酸及其養生物等 皓元醫藥 9.69 約 4.2 萬種 超 1.6 萬種 臨床前藥物研發階段分子砌塊和工具化合物 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 三、三、分子砌塊領域競爭優勢顯著，后端分子砌塊領域競爭優勢顯著，后端CDMO業務打開公業務打開公司長期發展空間司長期發展空間

46、 3.1 基于分子砌塊的創新藥綜合服務平臺基于分子砌塊的創新藥綜合服務平臺 基于分子砌塊業務，公司是基于分子砌塊業務，公司是全球領先全球領先的的創新型化學產品和服務供應商。創新型化學產品和服務供應商。藥石科技基于科學和市場需求驅動的研發設計保障了分子砌塊的新穎性、多樣性和高質量。在藥物發現階段，公司為藥物研發企業提供克級規模的多種結構新穎、功能高效的藥物分子砌塊產品用于客戶的新藥分子發現。隨著客戶新藥研發項目的順利推進，公司主要向客戶提供千克級、十千克級、百千克級及以上規模的藥物分子砌塊用于新藥研發的臨床前研究、臨床研究、上市和商業化銷售。自成立以來，藥石科技通過多年精心耕耘，已經憑借在分子砌

47、塊領域卓越的設計、合成、工藝研發和生產能力，獲得業界廣泛認可。公司利用多年積累的藥物分子砌塊核心資源，向上游布局藥物篩選。公司利用多年積累的藥物分子砌塊核心資源，向上游布局藥物篩選。公司搭建了 DNA 編碼化合物庫技術（DEL-T）、基于片段的藥物發現技術(FBDD)、超大容量特色虛擬化合物庫篩選技術等創新藥物發現技術平臺，同時利用團隊在生物、藥物化學、成藥性評價、生物信息學和算法上的經驗垂直搭建了 AI 技術平臺，針對不同疾病領域和靶點，幫助合作伙伴更直接地獲得結構新穎、成藥性更高的苗頭或先導化合物，從源頭上提高新藥研發的效率和成功率，并以此為載體，開展“風險共擔、利益共享”的合作模式。同時

48、，同時，公司向后端公司向后端業務延伸，業務延伸，布局布局 CDMO 業務。業務。近年來，公司通過組建經驗豐富的技術和管理團隊，不斷完善的質量、EHS 和知識產權保護體系，工藝研究到商業化生產的場地建設，高效的項目管理體系搭建，公司進一步拓展了業務范圍和規模，積極打造了高水準的一站式生物醫藥 CDMO 服務平臺，為新藥研發企業提供關鍵中間體、原料藥和制劑的工藝研究、開發和生產，為客戶臨床前和臨床研究快速供應高質量的樣品，為藥品上市前驗證和上市后銷售提供大規模的商業化生產服務。圖 16：公司的業務模式 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 15|請務必仔

49、細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 產品銷售中，公斤級以上產品銷售中，公斤級以上產品產品占比逐年提升。占比逐年提升。公司產品銷售按生產規?？煞譃楣锛壱陨虾凸锛壱韵聝纱箢?。近年來隨著后端業務快速增長，產品銷售中公斤級以上產品占比逐年提升。2021 年公斤級以上完成訂單 800 余個，實現收入 8.93 億元，同比增長 11.02%，營收占比達到 74.35%；公斤級以下完成訂單 7000 余個，實現收入 2.46 億元，同比增長27.22%，營收占比 20.50%；技術服務及其他收入 0.62 億元，同比增長 159.80%，占比較小。分業務類型看，前端分子砌塊導

50、流效分業務類型看，前端分子砌塊導流效應顯現，后端應顯現，后端 CDMO 業務發展迅速。業務發展迅速。2021 年公斤級以上（CDMO 業務）實現收入 8.93 億元（+11.02%），占比 74.36%；公斤級以下（分子砌塊業務）實現收入 2.46 億元（+27.22%），占比 20.50%。2022 年上半年公司 CDMO收入 5.55 億元，同比增長 9.96%，剔除某大客戶商業化項目交付周期階段性影響，同比增長 21.14%；分子砌塊收入 1.73 億元，同比增長 50.15%。公司分子砌塊業務與 CDMO業務共享產業鏈，近三年已有 513 家客戶由公斤級以下分子砌塊業務向公斤級以上分子

51、砌塊業務以及更深入的CMC業務合作導流。分地區來看，公司海外收入8.42億元（+18.50%），占比 70.05%；國內收入 3.60 億元（+15.38%），占比 29.95%。國內外業務結構基本維持穩定。圖 17：公司分業務收入情況（單位：百萬元）圖 18：2021 年公司各業務收入占比 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 公斤級以下公斤級以下（分子砌塊）訂單（分子砌塊）訂單毛利率高，公斤級以上毛利率高，公斤級以上（CDMO）受產

52、能利用率、大訂單影受產能利用率、大訂單影響較大，毛利率有所波動。響較大，毛利率有所波動。隨著公司部分公斤級以上核心產品的關鍵技術取得突破，產品SKU 不斷豐富以及創新型砌塊銷售的增加，產品結構不斷優化，公司公斤級以下產品毛利率維持 60%-70%以上的較高水平。另一方面，公斤級以上產品目前仍處于提高產出量與產能利用率的階段，沒有形成規模效應，且受大客戶、大訂單的影響較大，導致毛利率仍然較低。隨著高毛利產品如 API 占比的提升，以及浙江暉石產能利用率的逐步提升，公斤級以上產品毛利率有望大幅提升。長期看，公司公斤級以上產品毛利率有望達到 45%以上（參照 CDMO 可比公司凱萊英、博騰股份等）。

53、圖 19：公司整體毛利率和分子砌塊毛利率變化 圖 20：公司分業務毛利占比 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 為了保障特色分子砌塊的為了保障特色分子砌塊的新穎性新穎性和和高成藥性高成藥性，公司在新分子的設計上持續加碼公司在新分子的設計上持續加碼。目前公司已設計超過 15 萬個化合物。2021 年完成超 16,000 種高質量化合物的設計，覆蓋最新專利、最新臨床化合物、最新文獻所涉及的分子片段，進一步擴大分子砌塊的范圍，提升公司競爭力，持續保持行業領先地位，更好地助力客戶進行新藥研發。2021 年公司加大對現貨產品的投入，新增熱門的分子砌塊 1000 種

54、以上，涉及萘環化合物、喹啉/喹唑啉、氮雜喹唑啉/喹啉、不飽和脂肪環、硼酸類等化合物，覆蓋熱門靶點如 KRAS、SHP2、BTK、GLP-1 等。圖 21：公司每年新增的分子砌塊或片段庫數量 020040060080010001200140020182019202020212021H12022H1其他業務公斤級以下（分子砌塊）公斤級以上（CDMO）74.4%20.5%5.1%0.0%公斤級以上（CDMO）公斤級以下（分子砌塊）技術服務其他服務20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212021H1 2022H1公斤級以上（CDMO）公斤級以下（分子砌塊）整體毛利率0

55、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021技術服務及其他公斤級以下公斤級以上 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司目前享有 SciFinder、Reaxys、科睿唯安（Integrity、Cortellis Drug Discovery Intelligence、Newport Premium、Cortellis for CI）、ACS Publications 等多個業內權威數據庫的使用授權。通過權威數據庫的研究

56、分析，結合公司自身對化學合成及藥物研發的獨到理解以及對行業發展的前瞻性預測，跟蹤藥物研發領域的最新文獻和專利，分析有關的化合物結構信息，并且自主地、有針對性地設計和合成出有可能應用于最新、最熱門的醫藥研發項目的藥物分子砌塊，并不斷拓展其藥物分子砌塊庫，積累了大量的藥物分子砌塊合成經驗。圖 22：公司享有多個權威數據庫使用授權 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 3.2 布局布局CDMO服務業務，打開長期發展空間服務業務，打開長期發展空間 為了更好地向客戶提供全面和穩定的為了更好地向客戶提供全面和穩定的 CMC 服務，服務，公司搭建公司搭建一站式一站式 CDMO 服務平臺。服務平臺。隨著公司與

57、客戶合作的不斷深入，公司于 2019 年正式開展 CDMO 業務，逐步走出“小量砌塊-大量砌塊-CDMO 業務”的發展路線。公司在分子砌塊業務所積累的化學合成能力可以加快中間體及 API 路線設計和工藝開發的進度。醫藥客戶需要維持研發保密性、生產工藝穩定性、供應及時性，客戶對上游供應商存在較強粘性，布局 CDMO 業務有利于公司進一步綁定核心客戶。近年來公司前端業務近年來公司前端業務向向 CDMO 業務導流效應凸顯。業務導流效應凸顯。公司充分利用分子砌塊業務積累的客戶資源，激活 CMC 項目合作。目前公司承接的 API、制劑 CMC 項目中，有 26%的客戶700080001100016000

58、5500600080002000200025000200040006000800010000120001400016000180002018201920202021分子砌塊數（個）碎片分子片段庫（個）特色分子砌塊數（個）公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 基于和公司長期合作建立的信任關系，向 CMC 合作引流；有 34%的客戶原先有一定分子砌塊目錄業務合作基礎或零星中間體定制業務，通過一體化 CMC 合作打開局面；有 40%的客戶直接從 CMC 項目切入。2017 年 Loxo 成為公司前五大客戶，當期貢獻營

59、收 1038萬元。隨著其在研新藥 Loxo-292 進入關鍵臨床，生產和備貨需求爆發，2018 年貢獻營收1.50 億元，同比大增 1350%。2019 年禮來收購 Loxo，藥石進入禮來供應鏈繼續維持供應，Loxo-292 在 RET 抑制劑中具有銷售的先發優勢以及臨床進度優勢，我們預計未來仍將維持快速增長，藥石科技作為供應商仍將持續受益。2016 年，藥石科技與 AGIOS Pharmaceuticals 簽訂商業化供應協議，2018 年 AGIOS 的 TIBSOVO（ivosidenib）獲得美國 FDA 的批準，成為首款用于成人復發性或難治性急性骨髓性白血?。≧/R AML）靶向治療

60、的口服藥物，藥石為該款新藥的起始物料供應商，全程跟隨該藥物從早期開發到商業化的各個階段。與 Loxo 和 AGIOS 從早期到商業化的合作，充分體現公司分子砌塊從臨床前到商業化 CDMO 的價值。圖 23：公司 CDMO 項目來源占比情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司堅持以技術為驅動和以客戶為中心的服務原則，持續深化與客戶在 CDMO 業務的合作，與很多知名客 戶建立了長期、多項目以及覆蓋新藥研發全周期直至商業化階段的全面合作。2022 年上半年，公司承接的項目中有 890 個 處在臨床前至臨床 II 期，38 個處在臨床 III 期至商業化階段，形成可持續增長的項目管線。202

61、2 年上半年，公司公斤級以上終端客戶（僅包含國內外制藥公司及中小型創新藥公司）數 166 家，同比增長 58%；銷售額 500 萬以上客戶數 35 家，同比增長 30%。圖 24：公司 CDMO 項目管線（截至 2022 年上半年）公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 浙江暉石浙江暉石具備連續流化學、微填充床加氫技術、多相催化技術、具備連續流化學、微填充床加氫技術、多相催化技術、藥物晶體工程技術等藥物晶體工程技術等CDMO 前沿技術，前沿技術，有能力為客戶項目提供行業領先的

62、技術解決方案。有能力為客戶項目提供行業領先的技術解決方案。2020 年成立了化學與工程技術中心，組建了近百人的專業團隊，探索生物醫藥領域綠色、安全和智能化的先進制造及服務模式。通過關鍵技術的應用，能夠優化合成的效率和產率，進一步降低成本，提高毛利率。表 4：公司化學與工程技術具備的關鍵技術 公司 2020 年完成項目數 2021 年完成項目數 微填充床加氫技術 50 個公斤級以上項目（包括 15 個臨床中晚期和商業化項目，商業化項目的最大量級近十噸）120 個公斤級以上項目的交付 連續流技術 37 個公斤級以上項目（最大量級達到 57 個公斤級以上項目 440 公斤）酶催化技術 67 個新項目

63、 藥物晶體工程技術 68 項（包括創新藥 IND 申報前一站式研究與仿制藥申報前研究項目 4 項、關鍵 RSM結晶工藝開發并噸級生產項目 2 項、創新藥粒子工程技術開發并噸級生產項目 1項、百公斤級項目交付 4 項）150 項（其中公斤級項目超過 33 項）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.3 產能快速建設期，奠定產能快速建設期，奠定CDMO業務快速增長基礎業務快速增長基礎 公司產能主要分布在江蘇南京、山東德州、浙江上虞和美國。公司產能主要分布在江蘇南京、山東德州、浙江上虞和美國。2021 年南京新研發中心 6.3 萬平投入使用、通風櫥達 1000 個，進一步增強公司的前端研發能力；美

64、國藥石擴建位于賓州的工藝開發實驗室及 GMP 公斤級實驗室，提升臨床早期階段 API 開發生產能力；山東藥石建成了固體制劑口服生產線。公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 25：公司公斤級以上產能分布情況 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2022 年 4 月 17 日，藥石科技發布向不特定對象發行可轉換公司債券發行公告，可轉債發行落地。本次可發行可轉債募集資金總額為 11.5 億元，資金主要用于：（1）收購浙江暉石 46.07%股份；（2）年產 450 噸小分子高端藥物及關鍵中間體技改項目；（3）補充

65、流動性資金。表 5：可轉債募投項目 項目名稱 項目投資總額（萬元）擬投入募集資金（萬元）收購浙江暉石 46.07%股份 46,068.97 46,000.00 年產 450 噸小分子高端藥物及關鍵中間體技改項目 60,000.00 35,000.00 補充流動性資金 34,000.00 34,000.00 合計 140,068.97 115,000.00 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 浙江暉石藥業前身是浙江博騰，原是博騰與美諾華的合資公司，于 2009 年注冊成立，2014 年建成，2015 年 12 月投產，擁有先進的生產設施、符合國際規范的環保、安全及質量體系。自 2015 以來浙

66、江暉石多次通過國內外大型客戶的現場考察及質量審計，并于 2019年 7 月零缺陷通過美國 FDA 審計，具備承接國內外大型客戶訂單的相關業務資質及生產能力。另外，浙江暉石于 2021 年第三季度接受中 NMPA 現場審計。圖 26：浙江暉石發展歷史 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：浙江暉石官網，西部證券研發中心 浙江暉石共有浙江暉石共有 8 個車間，個車間，現有產能現有產能 444 立方米，較立方米，較 2021 年底增長年底增長 140%。公司原有的504/507/508 車間合計 185 立

67、方米，501 車間于 2022 年 3 月投入使用，新增產能 165 立方米，反應釜體積從 2000L 至 8000L 不等，滿足了臨床階段至商業化階段的生產需求。502 車間于 2022 年 8 月底投入使用，設計產能為 94.3 立方米，配備 3 條潔凈區生產線及連續流設備，自動化水平相較于 501 車間實現了大幅提升，能實現自動化進料、壓力控制、溫度控制、攪拌控制出料控制等。501 車間及 502 車間啟用后，浙江暉石總反應釜體積達到 444m，較 2021 年底增長 140%。新車間的啟用重點提升了自動化生產水平，擴充了 CDMO 服務產能。同時，同時，503 車間亦在加快建設。車間亦

68、在加快建設。503 車間設計產能 190.6 立方米，配備了 2 條潔凈區生產線。在建的兩個車間通過多功能模塊式設計，提高了設備可操作性和靈活性，增加的工藝聯鎖模塊及自動惰性化等功能將生產自動化操作水平提升到行業前沿水平，通過連續流、連續萃取等先進技術規?；\用，進一步提升反應效率和收率。上述產能的建成將消除公司生產瓶頸，為承接國內外客戶從臨床到商業化、從原料到 GMP 中間體、API 一體化生產提供產能保障。表 6：浙江暉石產能陸續投放 車間 反應釜體積（立方米）進度 501 165 2022 年 3 月 4 號投產 502 94 2022 年 8 月 27 號投產 503 171 預計 2

69、023 年上半年投產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司基于分子砌塊、中間體、原料藥公司基于分子砌塊、中間體、原料藥 CDMO 的優勢，進一步拓展藥物制劑生產基地建設。的優勢，進一步拓展藥物制劑生產基地建設。隨著客戶的項目逐漸向產業鏈下游延伸，順應客戶需求，藥石科技在山東藥石投建兩個大型現代化制劑生產車間，分別用于口服固體制劑和水針、粉針制劑的生產，為客戶提供一站式藥物開發及生產 CDMO 服務的最后關鍵環節，可有效滿足下游客戶從藥物研發到商業化生產的全產業鏈產品和服務需求。山東藥石制劑項目投產，打通公司一站式山東藥石制劑項目投產，打通公司一站式 CDMO 服務最終環節、全方位滿足下游

70、客戶的服務最終環節、全方位滿足下游客戶的全產業鏈產品和服務需求。全產業鏈產品和服務需求。山東藥石現有車間主要用于開展分子砌塊及其他非 GMP 中間體的 CDMO 業務。此次募投“藥物制劑生產基地建設項目”山東藥石制劑生產基地口服固體制劑車間已于 2022 年 6 月取得 藥品生產許可證，該車間可滿足微粉化、熱熔擠出、噴霧干燥、干法制粒、濕法制粒、壓片、包衣、膠囊填充等多種工藝需求，標志著公司具備了承接固體制劑 CDMO 商業化生產的能力。表 7：山東藥石制劑項目情況 車間 用途 產能 車間 5 口服固體車間 3 條生產線，年產能為片劑、膠囊劑 30 億片/粒 車間 6 水針、粉針車間 2 條生

71、產線，年產能 1,000 萬支 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.4 依托分子砌塊資源依托分子砌塊資源，布局布局藥物發現平臺藥物發現平臺 公司基于自身多年設計和合成的新穎藥物分子砌塊庫，自主搭建了一個包含 8000 個片段的 FBDD 庫、一個包含 150 億分子的 DEL 庫、一個 100 億分子的超大容量虛擬化合物庫 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 等多個新藥研發領域的關鍵化合物庫平臺。以 DEL 庫為例，雖然藥石科技在化合物庫的數量上低于同類企業，但是基于藥石科技的分子砌塊技術，其 DEL

72、庫包含一個業界獨特、未見報道的中等分子量化合物，在分子結構新穎性上具備顯著優勢。2018 年 12 月，公司收購安納康生物科技公司 100%股權，補充了從蛋白表達純化平臺、靶標驗證到藥物篩選一站式的臨床前綜合研發能力，與分子砌塊平臺協同打造差異化早期藥物發現平臺。結合所構建的多種化合物庫，公司在化合物篩選、早期苗頭化合物發現的能力以及所涉及的疾病領域靶點蛋白領域得到了快速增長，2021 年完成了幾十個新靶點的篩選，所涵蓋蛋白領域除了主要的激酶，還有目前受到廣泛關注的蛋白-蛋白相互作用、表觀遺傳學、磷酸酶、骨架蛋白等十個領域，基本涵蓋了目前絕大部分創新藥物研發所涉及的靶點領域。篩選能力的建設是進

73、行全新靶點研究開發的關鍵保障，擺脫對已有藥物分子結構的依賴，為進行 First-in-Class 藥物研發奠定了關鍵基礎。表 8：藥石科技安納康新藥篩選方式 新藥篩選方式 介紹 可開展靶點 酶學篩選 安納康生物科技擁有豐富的酶學篩選經驗，涵蓋數百種實驗模型。根據樣本量的大小提供靈活的項目實施安排計劃，加速您的藥物研發進程。ASK1、NIK、ERK2、EGFR、SHP2、LMW-PTP、RET、BTK、IRAK4 表觀遺傳篩選 表觀遺傳靶點是未來十年里最具有前景性的一類藥物靶點。這類靶點和腫瘤學研究相關，并且在代謝、神經、炎癥和心血管性疾病的治療中具有相關影響。安納康生物科技可根據客戶的靶點要求

74、開發分析測試方法，提供高質量的實驗數據。EZH2、PRMT5、BRD4&otherBRDs 蛋白-蛋白相互作用 安納康生物科技提供基于 BLI/Octet 的蛋白-蛋白相互作用服務，能夠實現蛋白-蛋白之間的定量和定性分析，與傳統方法相比，具有更高的靈敏度、檢測通量和極低的樣品要求等特點。Bcl-2Family；Bcl-2；IAPs、PD1/PD-L1、TEAD/YAP、DCNFamily、Menin/MLL1；Hif2/ARNT、EED/EZH2 腫瘤細胞文庫篩選 安納康生物科技建立了腫瘤細胞增殖篩選平臺，擁有超過 100 種腫瘤細胞，涵蓋了當前主流的腫瘤研究類型。所有細胞支原體檢測陰性，并且

75、通過 STR 檢測，為客戶提供嚴格質控的實驗數據。擁有超過 100 種腫瘤細胞，涵蓋了當前主流的腫瘤研究類型 資料來源：安納康微信公眾號，西部證券研發中心 四、盈利預測四、盈利預測 4.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 1.產品銷售：產品銷售：根據分子砌塊體量可分為公斤級以上和公斤級以下產品銷售：公斤級以上：公斤級以上：公司積極擴充升級產能，未來隨著上游項目的導流，交付量有望大幅提升，預計該板塊 2022-2024 年收入增速分別為 25%、30%、30%。未來隨著公司持續優化工藝路線，加之規?；?，業務毛利率有望持續提升，預計 2022-2024 年該板塊毛利率分別為 39%、40

76、%、41%。公斤級以下：公斤級以下：公司依托強大的藥物化學能力，通過研究文獻跟蹤研發趨勢，自主設計結構新穎、符合市場需求的高附加值分子砌塊，預計該業務增長較為穩定，2022-2024年收入增速分別為 45%、40%、40%。公斤級以下產品大多位于藥物研發流程的較前端，毛利率較高，預計 2022-2024 年該板塊毛利率均為 68%。2.技術服務：技術服務：該板塊收入目前較小，波動較大，預計該業務 2022-2024 年收入增速為100%、60%、30%，毛利率均為 75%。公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

77、基于以上核心假設，我們預計 2022-2024 年分別實現營收 15.98 億元、21.50 億元、28.45億元，分別同比增長 32.96%、34.56%、32.33%；歸母凈利潤分別為 3.45 億元、4.96 億元、6.75 億元，分別同比增長-29.18%、44.07%、35.99%。表 9：盈利預測（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 662.23 1,022.23 1,201.63 1597.69 2149.81 2844.76 同比增速（%）54.4%17.5%33.0%34.6%32.3%毛利率（%）51.59%45.79

78、%48.13%48.26%49.72%50.71%一、產品銷售 646.20 998.44 1,139.81 1,474.03 1,951.95 2,587.55 同比增速（%）54.5%14.2%29.3%32.4%32.6%毛利率（%）51.49%45.16%46.43%46.03%47.17%48.30%1.公斤級以上 481.00 804.81 893.48 1116.85 1451.91 1887.48 同比增速（%）67.32%11.02%25.00%30.00%30.00%毛利率（%）43.73%38.13%39.37%39.00%40.00%41.00%2.公斤級以下 165.

79、20 193.63 246.33 357.18 500.05 700.07 同比增速（%）17.21%27.2%45.00%40.00%40.00%毛利率（%）74.07%74.40%72.02%68.00%68.00%68.00%二、技術服務 15.97 23.66 61.47 122.94 196.70 255.72 同比增速（%）48.15%159.8%100.00%60.00%30.00%毛利率（%）55.66%72.19%79.59%75.00%75.00%75.00%三、其他業務 0.10 0.13 0.36 0.72 1.15 1.50 同比增速（%）28.71%176.92%1

80、00.00%60.00%30.00%毛利率（%）50.00%50.00%51.17%50%50%50%資料來源：wind，公司財報，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 我們選取皓元醫藥、泰坦科技、阿拉丁、鍵凱科技為可比公司?？杀裙?PE 估值 2022年均值為 45X，2023 年均值 32X。我們預計藥石科技 2022-2024 年 EPS 分別為 1.73/2.49/3.38 元?？紤]到公司在實驗室分子砌塊領域競爭優勢明顯，向上拓展藥物篩選，向下拓展 CDMO 業務，各業務高增長確定性強，給予 2023 年 35 倍 PE，對應目標價 87 元/股。表 10：相對估值（數據截至

81、2022 年 9 月 26 日收盤）公司簡稱 股價（元）總市值（億元）每股收益 EPS（億元）市盈率 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 皓元醫藥 120.50 125.41 2.50 3.77 5.48 48.18 31.94 21.99 泰坦科技 118.60 99.71 2.41 3.54 4.95 49.22 33.49 23.95 阿拉丁 33.53 47.38 0.83 1.13 1.47 40.63 29.67 22.75 鍵凱科技 167.88 101.21 4.02 5.34 7.13 41.78 31.45 23.54 公司深度研究

82、|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 均值均值 44.95 31.64 23.06 藥石科技 67.61 134.99 1.73 2.49 3.38 39.08 27.15 20.00 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.3 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 方法對公司進行估值，模型參數假設如下表，得出公司每股價值為 97.75元。表 11：絕對估值假設及結果 估值假設 結果 永續增長率 g 4.00%企業價值（百萬元）19038.97 貝塔值（）1.62 股權價值（百萬元）19516.91 無風險利率 Rf（%

83、）3.00%總股本（百萬股）199.66 市場的預期收益率 Rm（%）6.00%每股價值（元）97.75 有效稅率 Tx（%）14.00%股權資本成本 Ke 7.86%加權平均資本成本 WACC 7.48%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 12：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）永續增長率 g WACC 3.81%3.84%3.88%3.92%3.96%4.00%4.04%4.08%4.12%4.16%4.20%5.86%163.19 166.02 168.98 172.09 175.36 178.81 182.44 186.27 190.32 194.62 199.17 6.15%

84、143.39 145.53 147.77 150.10 152.54 155.10 157.78 160.59 163.54 166.65 169.92 6.46%127.31 128.97 130.69 132.48 134.34 136.29 138.31 140.43 142.65 144.96 147.39 6.78%114.00 115.30 116.65 118.05 119.50 121.01 122.58 124.21 125.90 127.67 129.51 7.12%102.82 103.85 104.93 106.03 107.18 108.37 109.60 110.8

85、8 112.20 113.58 115.00 7.48%93.29 94.13 94.99 95.88 96.80 97.75 98.73 99.75 100.80 101.88 103.01 7.85%85.10 85.78 86.48 87.20 87.95 88.71 89.50 90.32 91.16 92.03 92.93 8.24%77.98 78.54 79.11 79.70 80.31 80.94 81.58 82.24 82.92 83.63 84.35 8.65%71.74 72.20 72.68 73.17 73.67 74.18 74.71 75.25 75.81 76

86、.38 76.97 9.09%66.24 66.62 67.02 67.42 67.84 68.26 68.70 69.15 69.61 70.08 70.56 9.54%61.35 61.68 62.01 62.34 62.69 63.04 63.41 63.78 64.16 64.55 64.95 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.4 投資評級與估值投資評級與估值 綜上所述，我們認為藥石科技在實驗室分子砌塊領域競爭優勢明顯，向上拓展藥物篩選，向下拓展 CDMO 業務，各業務高增長確定性強。預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為3.45/4.96/6.75 億元?？春霉井a能投

87、放后 CDMO 業務進入發展新階段，給予 2023 年預測歸母凈利潤 35 倍 PE，對應目標價 87 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。五、風險提示五、風險提示 新業務拓展不及預期：新業務拓展不及預期：藥石基于實驗室分子砌塊業務，向上拓展藥物篩選，向下拓展 CDMO 一站式業務。新業務的發展需要客戶和項目的積累，存在短期新業務拓展不及預期的的風險，導致公司營收、利潤增速放緩。公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 產能落地不及預期：產能落地不及預期：公司后端業務開展需要產能作為基礎，浙江暉石 503 車間仍在建

88、設中。若產能建設進度不及預期，可能導致公司業務承接、訂單執行受阻。CDMO 產能利用率提升緩慢：產能利用率提升緩慢：浙江暉石今年 501 車間和 502 車間相繼投入使用，整體產能較 2021 年底增長 140%，公司 CDMO 業務產能提升幅度較大。若公司短期沒有足夠客戶和訂單補充，則存在產能利用率不足的風險，影響公司后端業務的營收規模及毛利率水平。市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：藥石主營業務包括藥物分子砌塊的研發、工藝開發、生產和銷售；藥物分子砌塊下游關鍵中間體、原料藥等的工藝研究、開發和生產服務。由于公司上述業務面向全球客戶，直接與北美、歐洲、日本等發達國家和中國、印度等發展中國

89、家的相關研發和生產企業展開競爭，雖然公司具有較強的技術優勢和人才優勢，但是隨著國內外新的潛在競爭者加入，公司將面臨市場競爭加劇的風險。公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據財務報表預測和估值數據匯總匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,245 700 703 882 932 營業收入營業收入 1,022 1,202 1

90、,598 2,150 2,845 應收款項 183 227 192 426 405 營業成本 554 623 827 1,081 1,402 存貨凈額 310 448 654 740 1,012 營業稅金及附加 6 8 13 15 21 其他流動資產 135 429 145 186 211 銷售費用 31 24 42 56 74 流動資產合計流動資產合計 1,873 1,804 1,694 2,234 2,561 管理費用 212 264 344 462 612 固定資產及在建工程 309 1,171 1,574 1,944 2,281 財務費用 20 16 6 0 0 長期股權投資 156

91、8 105 90 68 其他費用/（-收入）5(228)0 0 0 無形資產 34 111 110 107 105 營業利潤營業利潤 194 493 367 536 736 其他非流動資產 53 412 393 396 401 營業外凈收支 10 15 11 12 13 非流動資產合計非流動資產合計 552 1,703 2,182 2,536 2,854 利潤總額利潤總額 205 508 379 548 749 資產總計資產總計 2,425 3,507 3,876 4,771 5,415 所得稅費用 20 4 30 44 60 短期借款 120 348 255 499 246 凈利潤凈利潤 1

92、84 504 349 504 689 應付款項 353 439 542 698 913 少數股東損益(0)17 4 8 14 其他流動負債 3 2 2 2 2 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 184 487 345 496 675 流動負債合計流動負債合計 476 789 799 1,199 1,161 長期借款及應付債券 0 24 32 42 56 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 55 66 58 58 59 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 55 90 90 101 116 ROE 14.0%22.5%13.2%16.

93、4%18.8%負債合計負債合計 531 879 888 1,300 1,276 毛利率 45.8%48.1%48.3%49.7%50.7%股本 154 200 200 200 200 營業利潤率 19.0%41.0%23.0%24.9%25.9%股東權益 1,895 2,628 2,988 3,471 4,139 銷售凈利率 18.0%41.9%21.8%23.4%24.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,425 3,507 3,876 4,771 5,415 成長能力成長能力 營業收入增長率 54.4%17.5%33.0%34.6%32.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）

94、2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 11.7%153.9%-25.5%45.8%37.4%凈利潤 184 504 349 504 689 歸母凈利潤增長率 13.4%164.1%-29.2%44.1%36.0%折舊攤銷 28 52 60 94 125 償債能力償債能力 利息費用 20 16 6 0 0 資產負債率 21.9%25.1%22.9%27.2%23.6%其他 39(334)73(167)(41)流動比 3.94 2.12 2.12 1.86 2.21 經營活動現金流經營活動現金流 272 238 487 431 773 速動比 3.29 1.72

95、1.30 1.25 1.33 資本支出(63)(1,272)(460)(461)(461)其他(81)358 62(25)(4)每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(145)(914)(398)(486)(465)每股指標每股指標 債務融資 40 245(98)256(238)EPS 0.92 2.44 1.73 2.49 3.38 權益融資 978 42 12(21)(21)BVPS 9.49 12.16 13.94 16.32 19.60 其它(25)(141)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流

96、993 145(86)235(259)P/E 76.0 28.8 40.6 28.2 20.7 匯率變動 P/B 5.7 5.8 5.0 4.3 3.6 現金凈增加額現金凈增加額 1,120(531)3 180 49 P/S 13.7 11.6 8.8 6.5 4.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|藥石科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 27 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投

97、資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客

98、戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日

99、外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的

100、的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或

101、服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。