【研報】化妝品行業深度（五）：中外化妝品公司估值研究-20200607[20頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業深度報告深度報告 日用消費日用消費 | 飾品化妝品飾品化妝品 推薦推薦（維持維持） 中外化妝品公司估值研究中外化妝品公司估值研究 2020年年06月月07日日 化妝品行業深度化妝品行業深度（五）（五） 上證指數上證指數 2931 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 13 0.3 總市值（億元） 784 0.1 流通市值 （億元） 746 0.2 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 13.5 1.9 -8.8 相對表現 11.7 -1.5 -18.4 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 化妝品行業深度（一）百年資 生

2、堂 科技與藝術之完美結合 2019-09-25 2、 化妝品行業深度（三）雅詩蘭 黛：全球美妝巨頭 創新與年輕化轉 型正當時2019-12-25 3、 化妝品行業深度 （四） 歐萊雅： 百 年 美 妝 帝 國 的 長 青 之 道 2020-02-22 劉麗劉麗 S1090517080006 鄭愷鄭愷 021-68407559 S1090514040003 此前我們對海外美妝龍頭進行了深度研究，對核心競爭力進行了總結。本篇報告 通過復盤雅詩蘭黛/歐萊雅/愛茉莉太平洋公司在過去二十年間的估值、業績及市 值表現，探尋估值波動的驅動因子，為 A 股化妝品估值研究提供借鑒。 模式升級提升估值溢價。模式升

3、級提升估值溢價。通過對比雅詩蘭黛、歐萊雅，愛茉莉太平洋公司近 20 年的估值波動，我們發現，管理層變更、成功的并購行為（體現公司的品 牌篩選眼光以及投后管理能力）、技術升級驅動的產品迭代（體現公司對于 成分及配方的開發能力）、渠道數字化變革（體現公司渠道前瞻布局能力） 以及海外擴張（品牌力、產品力、渠道開拓能力的綜合體現）等一些列的模 式升級能夠為公司帶來估值溢價。邏輯在于通過模式創新，公司構建了更高 的競爭壁壘，業績持續增長的確定性更強，具備了抵御經濟周期波動的韌性。 估值的溢價程度以及持續時間最終取決于業績兌現程度：估值的溢價程度以及持續時間最終取決于業績兌現程度：雅詩蘭黛和歐萊雅 在引入

4、外部職業經理人、核心高階功效成分開發、品牌年輕化重塑、加碼新 興及數字渠道、激進營銷等多維舉措下于 2009 年至今呈估值（從 2009 年初 的 10X-20X 提升至目前的 40X-50X）及業績雙升，總市值屢創新高（雅詩蘭 黛近十年增長 10 倍，歐萊雅近十年增長 3.5 倍）。而愛茉莉太平洋歷經了“產 品概念創新+韓國文化輸出+海外渠道擴張”推動的 2006 年-2016 年十年十倍 黃金增長期，估值從 2006 年初的 20X 最高提升至 2016 年的 60X，在 2017 年后因產品創新力不足業績下滑導致市值大幅下跌。 對于對于 A 股股美妝美妝龍頭龍頭珀萊雅及丸美，珀萊雅及丸美

5、，增長邏輯從渠道和營銷驅動升級為產品驅增長邏輯從渠道和營銷驅動升級為產品驅 動，動，業績增長確定性和韌性在此次疫情中得到了充分的驗證，業績增長確定性和韌性在此次疫情中得到了充分的驗證，估值中樞從估值中樞從 19 年初的年初的 30X-40X 升升至當前的至當前的 60X。未來高估值能否延續，取決于業績兌現程 度，除了收入及利潤增速指標以外，還可關注以下指標：1、目前已推單品的 復購率（珀萊雅的紅寶石精華、雙抗精華、印彩巴哈粉底液；丸美的小紅筆 眼霜等）；2、下半年推新頻次以及全年新品銷售額占比；3、新品是否有效 拉動報表質量改善，包括盈利水平和存貨周轉情況。 投資建議：丸美股份：投資建議：丸美

6、股份：公司通過技術創新提升“丸美”產品端差異化競爭壁壘， 打造不同定位及功效的產品矩陣。線下渠道通過精細化及結構性整合實現穩 健增長；線上渠道通過與優質 TP 及與經銷商合作的方式保持高增長，內容營 銷提升品牌傳播效率。當前市值對應 20PE59X，雖然估值不低，但疫情將加 速行業出清，公司作為本土頭部品牌有望享受市占率提升帶來的規模增長， 維持“強烈推薦-A”評級。珀萊雅：珀萊雅：當前 20PE68X，雖然短期估值不低，但著 眼未來中長期發展維度， 我們認為公司在產品力打造/營銷創新/渠道控制/管理 機制等多方面具有前瞻性戰略布局視角，未來有望通過強化主品牌競爭力的 同時，通過投資&代理的方

7、式完善美妝生態圈層，實現可持續快速增長，維持 “強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟增速放緩導致可選消費承壓，化妝品需求增速不達預期； 海外美妝品牌折扣力度加大，侵蝕本土美妝品牌市場份額。 -30 -20 -10 0 10 20 Jun/19Sep/19Jan/20May/20 (%)飾品化妝品滬深300 行業研究行業研究 Page 2 正文目錄 一、海外龍頭復盤：估值體現了業績質量及增長確定性 . 4 1、雅詩蘭黛：年輕化/數字化改革促業績良性增長驅動估值提升 . 4 1）1995 年至 2008 年：并購推高估值，但業績不達預期致估值快速回落 . 5 2）2009 年后品牌年

8、輕化重塑/渠道數字化轉型推動業績及估值共升 . 6 2、歐萊雅：投后賦能促協同 業績與估值雙升 . 8 1）并購并非簡單的加法，投后賦能助力品牌全球化擴張是關鍵 . 9 2）2000 年后協同效應顯現，報表質量優&增長穩健，估值持續提升 . 12 3、愛茉莉太平洋公司：2017 年后創新乏力 業績與市值大幅下滑 . 12 1）2006 年-2016 年，產品概念創新&文化輸出&海外擴張，市值十年翻十倍 . 13 2）產品創新力不足導致 2017 年后業績及市值大幅度下滑 . 16 二、增長模式從渠道拉動升級為產品驅動，本土美妝龍頭享估值溢價 . 17 1、丸美股份：小紅筆眼霜熱銷驗證明星單品孵

9、化力 . 17 2、珀萊雅：從泡泡面膜到雙抗精華的進階，單品邏輯兌現 . 18 三、投資建議 . 19 四、風險提示 . 19 圖表目錄 圖 1：上市至今雅詩蘭黛總市值及估值變化 . 4 圖 2：雅詩蘭黛 60 年代至 90 年代自主孵化品牌矩陣 . 5 圖 3：1995 年雅詩蘭黛分地區收入結構 . 5 圖 4：雅詩蘭黛集團于 1995 年至 2000 年并購多個定位差異化的高端品牌 . 5 圖 5：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”早期迭代歷史 . 6 圖 6：雅詩蘭黛分地區收入增速 . 6 圖 7：雅詩蘭黛分地區收入占比 . 6 圖 8 雅詩蘭黛收入規模及增速 . 6 圖 9：雅詩蘭黛稅前利潤規模

10、及增速 . 6 圖 10：2010 年至今并購品牌多維年輕小眾品牌 . 7 圖 11：2009 年、2013 年的小棕瓶應用 DNA 修復技術 . 7 圖 12 雅詩蘭黛分地區收入增速 . 7 圖 13：雅詩蘭黛分地區收入占比 . 7 圖 14：按照業態劃分收入占比 . 8 圖 15：雅詩蘭黛集團中國地區收入規模及增速 . 8 圖 16：雅詩蘭黛收入規模及增速 . 8 圖 17：雅詩蘭黛稅前利潤規模及增速 . 8 mNrOqRtQqNnMuNtRxPtPuM7N9R8OsQpPsQrRfQqQoQjMpPuM7NnNzQxNqMyQNZrQwP 行業研究行業研究 Page 3 圖 18：雅詩蘭

11、黛稅前利潤率持續提升 . 8 圖 19：雅詩蘭黛 ROE 水平持續提升. 8 圖 20：歐萊雅集團發展歷程、業績、股價、PE. 9 圖 21：歐萊雅并購歷史 . 10 圖 22：集團品牌矩陣（虛框為零售額超 10 億歐品牌） . 10 圖 23：歐萊雅按照業務部門劃分的收入占比 . 10 圖 24：歐萊雅按照品類劃分的收入占比 . 10 圖 25：波色因應用到集團旗下多品牌多產品 . 11 圖 26：歐萊雅分區域收入占比趨于均衡 . 11 圖 27：2000 年至今不同地區年復合收入增速 . 11 圖 28：歐萊雅電商銷售占比 . 11 圖 29：歐萊雅渠道業態多樣化 . 11 圖 30：歐萊

12、雅收入規模及同比增速 . 12 圖 31：歐萊雅凈利潤規模及凈利潤率 . 12 圖 32：歐萊雅股利支付率（%） . 12 圖 33：歐萊雅 2000 年后總市值及 PE . 12 圖 34：愛茉莉太平洋集團品牌矩陣（包括直屬于集團的和公司的） . 13 圖 35：愛茉莉太平洋集團發展歷程 . 13 圖 36：愛茉莉太平洋公司收入表現 . 14 圖 37：愛茉莉太平洋公司凈利潤表現 . 14 圖 38：愛茉莉太平洋公司市值表現（人民幣億元） . 14 圖 39：愛茉莉太平洋公司估值 . 14 圖 40：氣墊技術的四次升級 . 15 圖 41：氣墊技術應用至集團內多個品牌/多款產品 . 15 圖

13、 42：那些年被韓劇帶火的品牌 . 15 圖 43：2016 年前韓國以外亞洲收入快速增長（十億韓元） . 16 圖 44：2016 年前韓國以外亞洲地區收入占比迅速提升 . 16 圖 45：公司渠道業態構成 . 16 圖 46：當前熱銷的氣墊霜品牌 . 17 圖 47：2017 年后公司凈利潤大幅下滑 . 17 圖 48：2017 年后公司總市值大幅下降（萬億韓元） . 17 圖 49：丸美股份估值及市值變動 . 18 圖 50：丸美競爭優勢總結 . 18 圖 51：丸美小紅筆眼霜戰略打法 . 18 圖 52：丸美登錄天貓小黑盒 . 18 圖 53：珀萊雅市值及估值表現 . 19 行業研究行

14、業研究 Page 4 一、海外龍頭復盤：估值體現了業績質量及增長確定性 模式升級提升估值溢價。模式升級提升估值溢價。通過對比雅詩蘭黛、歐萊雅，愛茉莉太平洋公司近 20 年的估 值波動，我們發現，管理層變更、成功的并購行為（體現公司的品牌篩選以及投后管理 能力） 、技術升級驅動的產品迭代（體現公司對于成分及配方的開發能力） 、渠道數字化 變革（體現公司渠道前瞻布局能力）以及海外擴張（品牌力、產品力、渠道開拓能力的 綜合體現）等一些列的模式升級能夠為公司帶來估值溢價。邏輯在于通過模式創新，公 司構建了更高的競爭壁壘， 業績持續增長的確定性更強， 具備對抗經濟周期波動的韌性。 估值的溢價程度以及持續

15、時間估值的溢價程度以及持續時間最終取決于業績兌現程度最終取決于業績兌現程度。 雅詩蘭黛和歐萊雅在引入外部 職業經理人、核心高階功效成分開發、品牌年輕化重塑、加碼新興及數字渠道、激進營 銷等多維舉措下于2009年至今呈估值 （從2009年初的12X-15X提升至目前的40X-50X） 及業績雙升， 總市值屢創新高。 而愛茉莉太平洋歷經了 “產品概念創新+海外渠道擴張” 推動的2006年-2016年十年十倍黃金增長期， 估值從2006年初的20X最高提升至2016 年的 60X，在 2017 年后因產品創新力不足業績下滑導致市值大幅下跌。 1、雅詩蘭黛：年輕化/數字化改革促業績良性增長驅動估值提升

16、 自 1995 年公司上市后，雅詩蘭黛估值經歷了兩輪明顯波動：第一輪是 1995 年至 2008 年期間的估值沖高回落， 因高端品牌并購帶動了估值中樞從1995年的30X提升至1999 年底的 50X，隨后受業績增長不達預期以及經濟危機的雙重影響，2008 年底下探至最 低的 12X。第二輪估值的提升是在運營模式升級業績良性增長的情況下實現的，公司自 2009 年起在管理層變革、品牌年輕化重塑、渠道數字化提效驅動下，收入穩健增長的 同時，盈利水平亦逐步提升，估值從 2009 年初的 12X 提升至目前的接近 50X。 圖圖 1：上市至今雅詩蘭黛總市值及估值變化上市至今雅詩蘭黛總市值及估值變化

17、資料來源：Bloomberg、招商證券 行業研究行業研究 Page 5 1）1995 年至 2008 年：并購推高估值，但業績不達預期致估值快速回落 1995年至年至2000年，年， 高端品牌集中并購高端品牌集中并購強化公司行業地位強化公司行業地位， 估值從， 估值從30X提升至提升至50X。 60 年代至 90 年代，集團通過自主孵化的方式初步構建了多品類/多品牌矩陣。市場從 美國向全球開拓， 完成了早期全球化布局。 收入規模從 1972 年的 1 億美元成長至 1995 年的 29 億美元，年復合增速達 16%。 圖圖 2：雅詩蘭黛：雅詩蘭黛 60 年代至年代至 90 年代自主孵化品牌矩陣

18、年代自主孵化品牌矩陣 圖圖 3：1995 年雅詩蘭黛分地區收入結構年雅詩蘭黛分地區收入結構 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 1995 年雅詩蘭黛依靠上市后所得資本助力， 二代接班人萊納德任 CEO 期間， 于護膚領 域收購了 lamer， 在彩妝方面收購了 Bobbi Brown、 M.A.C， 在香氛方面收購了 Jo Malone 等定位高端的品牌。這些收購標的與主打高端護膚的母品牌實現了品類互補，同時專注 質量與科技創新，具備全球發展潛力，為日后雅詩蘭黛集團的發展貢獻了主要力量。受 并購影響，1995 年-2000 年收入及稅前利潤 CAGR 分別為 9

19、%/16%。估值從 30X 提升 至 50X，總市值從 40 億美元最高升至 120 億美元。 圖圖 4：雅詩蘭黛集團于：雅詩蘭黛集團于 1995 年至年至 2000 年并購多個定位差異化的高端品牌年并購多個定位差異化的高端品牌 資料來源：公司官網、招商證券 2000 年年-2008 年并購后業績增速不達預期，估值中樞回落至年并購后業績增速不達預期，估值中樞回落至 20-30X。 第三代掌門人威廉蘭黛于 2004 年任 CEO， 此時由于缺乏投后管理經驗， 特別是彩妝及 香氛運營經驗，多品牌協同發展效應不明顯。而在產品及渠道方面，針對亞洲市場的主 美洲美洲, 54% 歐洲歐洲&中東中東& 非洲

20、非洲, 27% 亞太亞太, 18% 行業研究行業研究 Page 6 品牌明星單品小棕瓶 1998 年美白升級版銷售不佳，美國本土增長乏力。同時管理效率 低，三項費用率雖保持高位，收入并未因此而加速增長。2000 年-2008 年公司收入及 稅前利潤 CAGR 分別為 7%/5%。 估值從 50X 下降至 20X， 后因次貸危機導致估值進一 步下降至 12X，總市值從 2000 年最高的 120 億美元降至 2008 年底的 60 億美元。 圖圖 5：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”早期迭代歷史：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”早期迭代歷史 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 6：雅詩蘭黛分地區收入增速：雅詩蘭

21、黛分地區收入增速 圖圖 7：雅詩蘭黛分地區收入占比：雅詩蘭黛分地區收入占比 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 圖圖 8 雅詩蘭黛收入規模及增速雅詩蘭黛收入規模及增速 圖圖 9：雅詩蘭黛稅前利潤規模及增速：雅詩蘭黛稅前利潤規模及增速 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 2）2009 年后品牌年輕化重塑/渠道數字化轉型推動業績及估值共升 管理層管理層變更變更： 此前雅詩蘭黛集團品牌形象固化&運營效率低， 業績增長乏力， 集團于 2009 年引入首位外部職業經理人擔任 CEO。 并于 2016 年提出了 “Leading beauty

22、 forward” 的重組計劃，包括削減成本，提高研發、供應鏈和電商業務能力，優化資源配置，建立 靈活的組織架構，提升數字營銷的靈活性。 品牌年輕化重塑：品牌年輕化重塑：集團自 2010 年起并購年輕小眾品牌，包括平價美妝 smash box、好 -15% -5% 5% 15% 25% 美洲美洲歐洲歐洲,中東中東,非洲地區非洲地區亞太區亞太區 0% 25% 50% 75% 100% 美洲美洲歐洲歐洲,中東中東,非洲地區非洲地區亞太區亞太區 0% 4% 8% 12% 16% 0 20 40 60 80 -30% -10% 10% 30% 50% 0 2 4 6 8 行業研究行業研究 Page 7

23、 萊塢急救面膜 GLAM GLOW、韓國高端小眾護膚 Dr. Jart+、美國平價彩妝 Too Faced 等。實現拉新與年輕消費群體滲透的目的。 圖圖 10：2010 年至今并購年至今并購年輕小眾品牌年輕小眾品牌 資料來源：公司官網、招商證券 成分升級：成分升級：2008 年收購 AGI Dermatics，獲得 DNA 修復技術專利，創始人 Yarosh 博 士順勢入職雅詩蘭黛擔任全球研發部基礎研究高級副總裁， 繼續 DNA 修復的研究。 DNA 修復成分也應用在了 2009 年-2013 年雅詩蘭黛第五代及第六代版本小棕瓶中。 圖圖 11：2009 年、年、2013 年的小棕瓶應用年的小

24、棕瓶應用 DNA 修復技術修復技術 資料來源：公司官網、招商證券 加強電商及旅游零售、新興地區渠道布局加強電商及旅游零售、新興地區渠道布局：2017 年后亞太增速領跑，2019 年收入占比 提升至接近 25%，中國表現突出；渠道業態數字化升級，電商占比達 9%。 圖圖 12 雅詩蘭黛雅詩蘭黛分地區收入增速分地區收入增速 圖 圖 13：雅詩蘭黛：雅詩蘭黛分地區收入占比分地區收入占比 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 -15% 0% 15% 30% 美洲美洲歐洲歐洲,中東中東,非洲地區非洲地區亞太區亞太區 0% 25% 50% 75% 100% 美洲美洲歐洲歐洲,

25、中東中東,非洲地區非洲地區亞太區亞太區 行業研究行業研究 Page 8 圖圖 14：按照業態劃分收入占比：按照業態劃分收入占比 圖 圖 15：雅詩蘭黛：雅詩蘭黛集團中國地區收入規模及增速集團中國地區收入規模及增速 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 營銷方面，營銷方面， 改變以前超模代言改變以前超模代言+平面廣告的傳統模式， 啟用流量小生， 并通過社媒傳播，平面廣告的傳統模式， 啟用流量小生， 并通過社媒傳播， 收割年輕粉絲。收割年輕粉絲。 多維變革，業績保持穩健增長的同時，盈利水平亦有明顯提升。多維變革，業績保持穩健增長的同時，盈利水平亦有明顯提升。

26、公司公司 2009 年-2019 年 收入及稅前利潤 CAGR 分別為 7%/20%， 稅前利潤率從 2009 財年的 4.7%提升至 2019 年的 15.5%；估值從 12X 提升至接近 50X；總市值從 09 年初的 60 億美元升至目前的 711 億美元。 圖圖 16：雅詩蘭黛收入規模及增速雅詩蘭黛收入規模及增速 圖 圖 17：雅詩蘭黛稅前利潤規模及增速：雅詩蘭黛稅前利潤規模及增速 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 圖圖 18：雅詩蘭黛雅詩蘭黛稅前利潤率持續提升稅前利潤率持續提升 圖 圖 19：雅詩蘭黛：雅詩蘭黛 ROE 水平持續提升水平持續提升 資料

27、來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 2、歐萊雅：投后賦能促協同 業績與估值雙升 我們在化妝品行業深度（四）我們在化妝品行業深度（四）-歐萊雅：百年美妝帝國的長青之道中對歐萊雅不同歐萊雅：百年美妝帝國的長青之道中對歐萊雅不同 0% 25% 50% 75% 100% 2005年年2012年年2017年年2019年年 百貨渠道百貨渠道旅游零售旅游零售獨立零售店獨立零售店電商電商多品牌集合店多品牌集合店其他其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 雅詩蘭黛集團中國區銷售額（億元）雅詩蘭黛集團中國區銷售額（億元）YOY -9% -4

28、% 1% 6% 11% 16% 0 40 80 120 160 收入（億美元）收入（億美元）YOY -60% 0% 60% 120% 0 5 10 15 20 25 稅前利潤稅前利潤(億美元）億美元）YOY 0% 6% 12% 18% 0% 15% 30% 45% 行業研究行業研究 Page 9 發展階段的戰略進行了詳細的闡釋，我們發現發展階段的戰略進行了詳細的闡釋，我們發現 2000 年后至今歐萊雅集團的收入及利潤年后至今歐萊雅集團的收入及利潤 增速不及增速不及 2000 年前年前的二十年的二十年，同時除了主品牌巴黎歐萊雅以外，其他化妝品品牌皆通同時除了主品牌巴黎歐萊雅以外，其他化妝品品牌皆

29、通 過并購獲得，過并購獲得，但股價卻屢創新高，而估值亦從但股價卻屢創新高，而估值亦從 2000 年初的十幾倍提升至目前的年初的十幾倍提升至目前的 40 倍倍 左右，左右，其中的緣由我們將在下文解答。其中的緣由我們將在下文解答。 圖圖 20：歐萊雅集團：歐萊雅集團發展歷程、業績、股價、發展歷程、業績、股價、PE 資料來源： 化妝品行業深度（四）-歐萊雅：百年美妝帝國的長青之道 、招商證券 1）并購并非簡單的加法，投后賦能助力品牌全球化擴張是關鍵 歐萊雅集團化妝品板塊擁有長達歐萊雅集團化妝品板塊擁有長達 50 余年的并購歷史余年的并購歷史。其有著出色的品牌篩選能力以及其有著出色的品牌篩選能力以及

30、強大的投后賦能能力，在品牌篩選方面，遵循區域龍頭、定位互補、渠道滲透原則，實強大的投后賦能能力，在品牌篩選方面，遵循區域龍頭、定位互補、渠道滲透原則，實 現全面覆蓋不同審美、不同地區、不同購買力消費者的目的。并購后，現全面覆蓋不同審美、不同地區、不同購買力消費者的目的。并購后，集團輸出研發、集團輸出研發、 渠道、營銷資源，扶持區域品牌成為全球性品牌，并搭建了均衡的品類渠道、營銷資源，扶持區域品牌成為全球性品牌，并搭建了均衡的品類/品牌矩陣品牌矩陣&區域區域 布局。布局。截止截止 2019 年，集團共擁有年，集團共擁有 9 個年銷售額超個年銷售額超 10 億歐元的品牌，除了巴黎歐萊雅億歐元的品牌

31、，除了巴黎歐萊雅 以外，其他均為并購而來。以外，其他均為并購而來。 行業研究行業研究 Page 10 圖圖 21：歐萊雅并購歷史：歐萊雅并購歷史 圖 圖 22：集團品牌矩陣集團品牌矩陣（虛框為零售額超（虛框為零售額超 10 億歐品牌）億歐品牌） 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 通過并購通過并購搭建搭建均衡的產品定位均衡的產品定位/品類分布結構品類分布結構 從定位看， 2000 年至 2019 年活性健康化妝品收入年復合增速達 8.4%， 高檔品牌 CAGR 達 6.4%，大眾品牌及專業護理 CAGR 均為低個位數，至 2019 年活性護膚部分、高檔 品牌部分、大

32、眾品牌部門、專業護理部門收入占比分別為：9%、37%、43%、12%。 品類分布均衡，護膚品、彩妝、香氛、頭發護理占比分別為 35%、26%、9%、25%。 圖圖 23：歐萊雅按照業務部門劃分的收入占比歐萊雅按照業務部門劃分的收入占比 圖 圖 24：歐萊雅按照品類劃分的收入占比歐萊雅按照品類劃分的收入占比 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 研發賦能，全盤提升產品力研發賦能，全盤提升產品力 “波色因”作為集團主打修復抗老功效的獨家核心黑科技， 2005 年于蘭蔻實驗室研發成功 后目前已應用到多個旗下品牌：定位高端的赫蓮娜的黑白繃帶、定位功效護膚的修麗可 AGE 面霜

33、波色因純度高達 30%；定位大眾的歐萊雅復顏光學雙管精華乳中波色因純度 6%，主打高性價比抗老功效。 0% 25% 50% 75% 100% 1998年年 1999年年 2000年年 2001年年 2003年年 2004年年 2005年年 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 大眾品牌大眾品牌高檔品牌高檔品牌專業護理專業護理活性健康化妝品活性健康化妝品 香氛香氛, 9.30% 頭發護理頭發護理, 25% 彩妝彩妝, 26.30% 護膚護膚

34、, 35% 其他其他, 4.40% 行業研究行業研究 Page 11 圖圖 25：波色因應用到集團旗下多品牌多產品：波色因應用到集團旗下多品牌多產品 資料來源：天貓、招商證券 輸出渠道資源，助力輸出渠道資源，助力并購品牌實現全球化擴張并購品牌實現全球化擴張 歐萊雅所并購的品牌在并購初期多為區域性品牌，歐萊雅對其進行“包裝”后，助力其 進行全球化渠道擴張。如美寶蓮此前以田納西為基地，并購后歐萊雅將其搬遷至紐約， 對其進行品牌年輕化時尚化重塑，紐約時尚明星代言+少量本土明星補充的方式，輸出 紐約時尚文化，同時強勢進入各地大眾彩妝渠道。5 年時間到 2000 年已經將渠道拓展 至 80 多個國家，品牌銷售額從 3.5 億美元已經上升到 11 億美元。 在渠道擴張方面，2000 年后歐萊雅將資源投放到亞洲以及電商渠道，過去的 20 年間， 亞洲地區收入年復合增速達到了 14%，2019 年收入占比提升至 32%。在業態升級上， 歐萊雅注重電商的開拓， 電商渠道收入占比從2014年的3.4%提升至2019年的15.6%， 其他渠道如