【研報】化妝品行業系列五：產業鏈梳理專題-20200214[32頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 日用化學品日用化學品 化妝品化妝品系列系列五：產業鏈梳理專題五：產業鏈梳理專題 超配超配 （維持評級） 2020 年年 02 月月 14 日日 一年該行業與一年該行業與滬深滬深 300300 走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 深挖產業價值，啟征黃金賽道深挖產業價值，啟征黃金賽道 化妝品產業鏈：整體受益行業高景氣，不同環節價值分布不同化妝品產業鏈：整體受益行業高景氣，不同環節價值分布不同 化妝品產業鏈主要可分為生產端、品牌端、渠道經銷及終端零售。20

2、19 年化妝品行業增長 12.6%，隨著景氣度近年來持續上行，整個產業鏈都 將有所受益，但產業價值在不同產業鏈環節分布有所不同，其中品牌方 產業鏈價值相對最大， 企業毛利率也通常在 60%-80%間； 其次是渠道方， 企業毛利率 40%-50%；最后是生產制造環節，企業毛利率 15%-25%。 研發生產：樹立規模優勢及技術壁壘是核心研發生產：樹立規模優勢及技術壁壘是核心 研發生產環節可進一步劃分為原料生產，OEM/ODM 代工以及品牌自有 工廠。影響企業議價能力要素包括產能規模及核心技術的具備等。一方 面，外資在國內多年布局為本土企業提供了人才積累及產能條件；同時， 當前產品風口快速變化下，要

3、求研發生產必須與前端保持緊密溝通，給 本土企業也帶來新的挑戰和機遇。相關企業包括華熙生物、青松股份等。 品牌環節：本土品牌深耕大眾領域，蓄力實現彎道超車品牌環節：本土品牌深耕大眾領域，蓄力實現彎道超車 美妝品牌根據定位不同可進一步分為大眾中低端以及高端品牌，規模預 計 7：3 左右，目前高端市場基本被國際品牌把持，本土品牌受制于短期 品牌力不足主要在大眾市場發展，但近年來也在積極利用創新產品概念 及新興渠道布局實現品牌升級。相關企業包括：珀萊雅、丸美、家化等。 渠道環節：線上化已是大勢所趨渠道環節：線上化已是大勢所趨，新業態層出不窮，新業態層出不窮 按不同商業形態可劃分為商超賣場（KA） 、日

4、化專營（CS） 、百貨專柜、 免稅和電商等，當前傳統線下渠道在近年洗牌下呈現集中度提升趨勢， 而電商則發展迅猛，2018 年已經越居為第一大渠道，占比約 27%，新時 期社交電商以及直播等新業態也有望助力新一輪線上紅利的釋放，同時 也促進了美妝線上代運營產業的蓬勃發展，相關公司包括壹網壹創等。 投資建議：產業鏈資本化進程加速，各環節投資機會顯現投資建議：產業鏈資本化進程加速，各環節投資機會顯現 首先，我們建議重點關注處于產業鏈中價值最高一環的品牌企業，其中 本土龍頭品牌憑借對于消費者需求的洞察，即時調整產品策略，并積極 加碼內容營銷投入，把握新興流量紅利，從而實現快速成長。重點推薦： 珀萊雅、

5、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的變革正在加速，在傳 統品牌布局電商難度仍較大情況下，代運營商有望助力品牌共成長，重 點關注壹網壹創等。此外，也可積極關注具備核心品類研發實力，兼具 規模優勢以及上下游布局能力的原料制造企業，重點關注華熙生物等。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （百萬元）（百萬元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀萊雅 買入 107.90 21,716.99 1.97 2.65 54.8 40.8 60398

6、3 丸美股份 增持 67.22 26,955.22 1.45 1.67 46.4 40.3 600315 上海家化 買入 27.48 18,445.91 0.96 1.08 28.6 25.4 688363 華熙生物 增持 86.75 41,640.00 1.21 1.69 71.5 51.2 300792 壹網壹創 增持 224.33 17,946.40 2.74 3.71 81.9 60.5 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 化妝品行業系列四：功能性化妝品專題：需 求進階行業風起，硬核產品強化壁壘 2019-12-30 化妝品深度系列三-電商代運營專

7、題： 迎接最 好的時代， 一站式服務助力品牌價值塑造 2019-11-11 化妝品行業專題系列之二：美妝雙雄各顯千 秋，把握紅利邁向龍頭 2019-10-21 海外化妝品企業運營觀察： 品牌煥新是基石， 產品升級是核心，渠道切換是催化 2019-08-21 化妝品行業系列專題：夾縫中之蝶變，探尋 本土美妝品牌突圍之路 2019-01-22 證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪 電話： 0755-22940141 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517070001 證券分析師：曾光證券分析師：曾光 電話： 0755-82150809 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證

8、書編碼：S0980511040003 聯系人：馮思捷聯系人：馮思捷 電話： 15219481534 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 1.6 2.6 3.6 4.6 F/19A/19J/19A/19O/19D/19 日用化學品滬深300 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 化妝品整個產業跨度相對較大，其產業鏈主要可以分為生產端、品牌端、渠道 經銷及

9、終端零售。2019 年化妝品行業增長 12.6%，隨著行業需求近年來的快速 擴張， 整個產業鏈都將有所受益， 但行業價值在不同產業鏈環節分布有所不同。 隨著產業鏈公司資本化進程不斷加速，化妝品板塊效應將進一步呈現，同時在 市場對行業認知度的加強后板塊的細分化，各公司未來的股價表現也將有所分 化，單純的依靠板塊稀缺性享受高估值溢價的局面也將成為過去。真正具備良真正具備良 好的商業模式以及良好業績表現等企業才能突出重圍。具體來看：好的商業模式以及良好業績表現等企業才能突出重圍。具體來看： 首先，我們仍然建議重點關注處于產業鏈中價值最高一環的品牌企業，其中本 土龍頭品牌憑借對于消費者需求的洞察，即時

10、調整產品策略，并積極加碼內容 營銷投入，把握新興流量紅利樹立品牌優勢，從而實現彎道超車。重點推薦：重點推薦： 珀萊雅、丸美股份以及上海家化。珀萊雅、丸美股份以及上海家化。 其次，渠道端的變革正在加速，隨著社交電商的崛起，渠道與營銷的邊界正在 打破。而在傳統品牌布局電商難度仍較大情況下，代運營商有望助力電商布局 并積極推動品牌升級，與品牌共成長享行業紅利，重點關注壹網壹創等。重點關注壹網壹創等。 此外，也可適當關注具備核心品類研發實力，兼具規模優勢以及上下游布局能 力的原料制造企業，重點關注華熙生物等。重點關注華熙生物等。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 1、 本土化妝品從生產研發-品牌-渠道的產

11、業鏈正在不斷完善， 核心標的公司積 極把握新興流量優勢，樹立品牌優勢，產業鏈上公司共同成長； 2、 化妝品產業鏈公司資本化進程正不斷加速，有望在資金、人才及品牌背書 等層面助力企業強化運營優勢。且未來上市企業外延布局也有望加速推進； 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 市場認為，目前本土化妝品的產業鏈較為不成熟，海外公司優勢較強。我們認 為，當前國內化妝品從生產研發-品牌-渠道端的產業鏈正日益完善： 1）在生產研發端生產研發端，已經出現了像華熙生物這樣的全球玻尿酸原料龍頭。此外， 本土代工廠正在日益規?；?，且憑借著人工和物流成本優勢，盈利能力較強。 2）在品牌端，在品牌端，雖然本土品牌沒有較

12、強的品牌溢價，但目前本土品牌在大眾市場 的優勢逐漸增強，未來隨著品牌運營經驗不斷成熟，有望通過外延并購成長為 化妝品集團。 3）在渠道端在渠道端，線下零售渠道的集中度仍然較低。值得注意的是，近年來化妝品 在免稅渠道高速發展，且目前國內免稅市場處于寡頭競爭格局。此外，化妝品 的線上占比正在日益提升，本土出現了獨特的線上代運營商的模式，隨著美妝 品牌不斷加大線上投入，頭部服務商的進一步擴品牌及擴品類空間極大。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 1、化妝品板塊產業鏈逐漸完善，上市公司不斷增多，并且不斷細分化； 2、核心標的公司把握新興流量優勢，樹立品牌優勢，產業鏈上公司共同成長。 核心假設或邏輯

13、的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 1、行業景氣度下行； 2、行業競爭格局惡化，外資大眾品牌在產品和營銷的打法上適應國內快速變化 的節奏，擠占本土品牌市場份額。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 產業綜述：產業綜述：行業整體景氣度高，品牌端價值相對突出行業整體景氣度高，品牌端價值相對突出 . 6 行業景氣度仍處高位，產業鏈投資機會逐步細化 . 6 化妝品產業鏈概覽：生產端品牌端渠道經銷/代理終端渠道 . 6 產業鏈價值分布：品牌端價值相對最高，盈利水平也較為突出 . 7 研發生產研發生產:樹立規模優勢及技術壁壘是核心樹立規模優勢及技術壁壘是核心 . 8 產業趨

14、勢：本土企業實力不斷夯實，職能角色逐步轉變 . 8 原料生產供應：國際巨頭為主，本土企業在特定領域打造差異化優勢 . 9 代工廠商：國際代工廠占據半壁江山，本土代工廠逐漸規?；?. 10 品牌方自有工廠：自建產能，為高標準生產研發奠定基礎 .11 品牌端品牌端:本土品牌深耕大眾領域，蓄力實現彎道超車本土品牌深耕大眾領域，蓄力實現彎道超車 . 13 產業趨勢：國際品牌把持高端，本土品牌占據大眾領域 . 14 國際品牌：通過電商下沉，擴張趨勢日益明顯 . 15 本土品牌：美妝理念及營銷方式更迭，新銳及轉型傳統品牌表現突出 . 17 公司梳理：上海家化、珀萊雅和丸美各具特色 . 18 渠道端渠道端:

15、線上化已是大勢所趨，新業態層出不窮線上化已是大勢所趨，新業態層出不窮 . 20 傳統渠道及趨勢：國際品牌以百貨專柜為主，本土主要發力 CS 渠道 . 20 線上渠道及趨勢：大平臺流量增益效果提升，加速布局新型內容平臺 . 23 公司梳理：線下關注莎莎國際及中國國旅，線上關注壹網壹創等 . 25 總結：產業鏈資本化加速，各環節投資機會顯現總結：產業鏈資本化加速，各環節投資機會顯現 . 27 珀萊雅（603605） . 27 丸美股份（603983） . 28 上海家化（600315） . 28 華熙生物（688363） . 29 壹網壹創（300792） . 29 國信證券投資評級國信證券投資評

16、級 . 錯誤!未定義書簽。 分析師承諾分析師承諾 . 錯誤!未定義書簽。 風險提示風險提示 . 錯誤!未定義書簽。 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 錯誤!未定義書簽。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表圖表目錄目錄 圖圖 1：化妝品零售額當月值及同比增速（：化妝品零售額當月值及同比增速（%） . 6 圖圖 2：我國化妝品行業歷年零售額（百萬元）及增速：我國化妝品行業歷年零售額（百萬元）及增速/% . 6 圖圖 3：化妝品產業鏈一覽：化妝品產業鏈一覽 . 6 圖圖 4：化妝品產業鏈價值分布概覽：化妝品產業鏈價值分布概覽 . 7 圖圖 5：化妝品新品開發環節：

17、化妝品新品開發環節 . 8 圖圖 6：護膚品研發過程：護膚品研發過程 . 8 圖圖 7：化妝品產品開發過程以及研發人員角色的變化：化妝品產品開發過程以及研發人員角色的變化 . 9 圖圖 8：2019 年年 H1 公司各項業務的占比公司各項業務的占比/% . 10 圖圖 9：公司各項業務營收增速：公司各項業務營收增速/% . 10 圖圖 10：公司近年營收（億元）及營收增速：公司近年營收（億元）及營收增速/% . 11 圖圖 11：2018 年公司客戶結構年公司客戶結構 . 11 圖圖 12：珀萊雅湖州工廠設備：珀萊雅湖州工廠設備 . 12 圖圖 13：丸美：丸美 5C 中心中心 . 12 圖圖

18、 14：美妝市場按照價位與目標消費群細分：美妝市場按照價位與目標消費群細分 . 13 圖圖 15：高端：高端/大眾護膚品增速（大眾護膚品增速（%） . 14 圖圖 16：高端：高端/大眾彩妝增速（大眾彩妝增速（%） . 14 圖圖 17：高端和大眾護膚品歷年增速：高端和大眾護膚品歷年增速/% . 17 圖圖 18：高端和大眾彩妝歷年增速：高端和大眾彩妝歷年增速/% . 17 圖圖 19：618 本土美妝新銳品牌高速成長本土美妝新銳品牌高速成長 . 17 圖圖 20：618 個別本土美妝新銳品牌增速個別本土美妝新銳品牌增速/% . 17 圖圖 21：上海家化、珀萊雅和丸美營收對比（億元）：上海家

19、化、珀萊雅和丸美營收對比（億元） . 18 圖圖 22：上海家化、珀萊雅和丸美營收增速對比（：上海家化、珀萊雅和丸美營收增速對比（%） . 18 圖圖 23：珀萊雅和丸美經銷占比珀萊雅和丸美經銷占比/% . 20 圖圖 24：我國日用化妝品主要渠道占比變化（：我國日用化妝品主要渠道占比變化（%） . 20 圖圖 25：國際品牌中國地區渠道占比（：國際品牌中國地區渠道占比（2017 年）年） . 21 圖圖 26：本土品牌的渠道占比（：本土品牌的渠道占比（2018 年）年） . 21 圖圖 27：國內大日化市場國內大日化市場 CS 渠道增長情況渠道增長情況 . 22 圖圖 28：國際品牌國際品牌

20、 CS 渠道的折扣率渠道的折扣率 . 22 圖圖 29：屈臣氏門店數量、覆蓋城市數量及門店數量增速（：屈臣氏門店數量、覆蓋城市數量及門店數量增速（%） . 22 圖圖 30：屈臣氏門店數量分布（：屈臣氏門店數量分布（%） . 22 圖圖 31：數字化升級后的：數字化升級后的 CS 店鋪店鋪 . 23 圖圖 32：門店新零售體系搭建：門店新零售體系搭建 . 23 圖圖 33：淘寶直播帶貨規模淘寶直播帶貨規模 . 24 圖圖 34：社交電商新渠道布局方式與傳統較為不同：社交電商新渠道布局方式與傳統較為不同 . 24 圖圖 35：品牌代運營商職能介紹：品牌代運營商職能介紹 . 25 圖圖 36：代運

21、營服務行業比例代運營服務行業比例 . 25 圖圖 37：莎莎國際過去十年營收情況：莎莎國際過去十年營收情況 . 25 圖圖 38：莎莎國際毛利率和凈利率（：莎莎國際毛利率和凈利率（%）. 25 圖圖 39：韓國免稅店品類構成及仁川機場品類構成（：韓國免稅店品類構成及仁川機場品類構成（2016 年）年） . 26 圖圖 40：國內免稅運營商競爭格局：國內免稅運營商競爭格局 . 26 圖圖 41：公司運營品牌：公司運營品牌 19 年雙十一預售排名前列年雙十一預售排名前列 . 26 圖圖 42：公司與同行品牌數量對比：公司與同行品牌數量對比 . 26 表表 1：本土美妝企業研發高管背景情況：本土美妝

22、企業研發高管背景情況 . 8 表表 2：國際知名的化妝品代工企業：國際知名的化妝品代工企業 . 10 表表 3：2018 年高端市場美妝品牌年高端市場美妝品牌 CR10 排名排名 . 14 表表 4：國內護膚品品牌市占率：國內護膚品品牌市占率/% . 15 表表 5：海外化妝品龍頭公司最新業績表現情況：海外化妝品龍頭公司最新業績表現情況 . 16 表表 6：歷年天貓雙十一護膚品銷售額排行榜單：歷年天貓雙十一護膚品銷售額排行榜單 . 16 表表 7：轉型本土品牌推出的新品類：轉型本土品牌推出的新品類 . 18 表表 8：三大公司旗下品牌詳情介紹：三大公司旗下品牌詳情介紹 . 19 表表 9：我國

23、目前化妝品線下渠道概述：我國目前化妝品線下渠道概述 . 21 表表 10：我國目前化妝品線上渠道概述：我國目前化妝品線上渠道概述 . 23 表表 11：化妝品產業鏈公司資本市場動態：化妝品產業鏈公司資本市場動態 . 27 表表 12：珀萊雅盈利預測數據：珀萊雅盈利預測數據 . 28 表表 13：丸美盈利預測數據：丸美盈利預測數據 . 28 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 14：上海家化盈利預測數據：上海家化盈利預測數據 . 29 表表 15：華熙生物盈利預測：華熙生物盈利預測 . 29 表表 17：壹網壹創盈利預測數據：壹網壹創盈利預測數據 . 29 全球視野全球視野

24、本土智慧本土智慧 Page 6 產業綜述產業綜述：行業整體景氣度高，品牌端價值相對突出行業整體景氣度高，品牌端價值相對突出 行業景氣度仍處高位，產業鏈投資機會逐步細化行業景氣度仍處高位，產業鏈投資機會逐步細化 在整個 2019 年間化妝品行業整體景氣度依舊位居高位。根據國家統計局數據 顯示，2019 年全年，限額以上化妝品零售額為 2992 億元，同比增長 12.6%， 較 2018 年提升 3.0pct，在所有消費品類中位居第二，景氣度表現突出。根據 Euromonitor的統計， 2018年我國美容用品及個人護理品類市場容量為4102.34 億元，同比增長為 12.3%，過去十年復合增速達

25、到 9.5%。 圖圖 1：化妝品零售額當月值及同比增速（化妝品零售額當月值及同比增速（%） 圖圖 2：我國化妝品行業歷年零售額（百萬元）及增速我國化妝品行業歷年零售額（百萬元）及增速/% 資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理 資料來源：歐睿數據，國信證券經濟研究所整理 行業突出的基本面也帶動了二級市場相應板塊的靚麗表現，而在我們此前的系 列報告中，也著重針對本土品牌端企業在新時期下的銷售模式，品類策略及品 牌定位等層面作了詳細的研究分析，但隨著化妝品產業鏈公司資本化進程不斷化妝品產業鏈公司資本化進程不斷 加速，未來加速，未來行業上中下游各環節的投資機會也將逐步得到市場的重視，行業上中下

26、游各環節的投資機會也將逐步得到市場的重視， 。因此， 本文我們將重點從產業鏈的角度進一步探析化妝品行業各環節的投資機會。 化妝品產業鏈概覽：生產端化妝品產業鏈概覽：生產端品牌端品牌端渠道經銷渠道經銷/代理代理終端渠道終端渠道 從原料、包材到最終的終端消費者，化妝品的產業鏈主要可以分為生產端、品 牌端、渠道經銷/代理以及終端零售。 圖圖 3：化妝品產業鏈一覽：化妝品產業鏈一覽 資料來源: 峰瑞資本，國信證券經濟研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2

27、013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 零售額：化妝品類：當月值（億元） 當月同比（%） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 1）生產端：是化妝品產業鏈運營的基礎。）生產端：是化妝品產業鏈運營的基礎。包括原料及產品的研發生產，其中產 品生產按照不同的運營主體背景，可分為專業代工廠商和品牌自建廠商，一般 來看，優異的品牌會將研發核心環節掌握在自己手中。而著名的專業生產企業 有意大利的瑩特麗、韓國的科絲美詩、科瑪集團和中國的諾斯貝爾。 2）品牌方：是化妝品產業鏈中的核

28、心環節。）品牌方：是化妝品產業鏈中的核心環節?；瘖y品作為可選消費品，品牌方具 有明顯的溢價。 而按照不同價位品牌大致可分為： 大眾 （Mass） 、 中檔 （Masstige） 、 高檔（Prestige）三大類。其中國產品牌主要集中在大眾和中檔位置，而中高檔 基本被國際品牌把持。 3）渠道經銷）渠道經銷/代理：是化妝品產業鏈中的輔助環節。代理：是化妝品產業鏈中的輔助環節。經銷通道主要為國內品牌 所采用，主要幫助品牌面對國內不同層級市場復雜情況實現快速擴張和下沉， 具備墊資、物流等職能。此外，隨著電商渠道的發展，也誕生了大量線上代運 營服務商，一定程度上也兼具線下經銷商的職能。 4）終端零售：

29、是化妝品產業鏈中的關鍵要素。）終端零售：是化妝品產業鏈中的關鍵要素。根據終端銷售平臺的不同業態可 分為電商、百貨、商超、日化專營店以及單品牌店等。這一過程是產品面向消 費者的觸達環節， 因此品牌方需根據自身產品的特征和定位綜合考慮分析選擇。 產業鏈價值分布：品牌端價值相對最高，盈利水平也較為突出產業鏈價值分布：品牌端價值相對最高，盈利水平也較為突出 綜合根據我們的產業調研以及和公司溝通來看，產業鏈價值分布中，品牌方價 值相對最大，主要由于其品牌力產生的溢價；其次是渠道方，提升規模優勢以 及連鎖化能夠帶來渠道信賴度；最后是生產制造環節，需要憑借著穩定優異的 生產能力獲得品牌方的信賴。而不同環節不

30、同的價值分布反映在財務指標上也 會有所不同，我們根據產業鏈各環節上市公司的財報總結如下： 1）毛利率毛利率：生產端生產端 15%-25%，主要與企業是否參與研發及提供附加值等因素 相關；品牌方品牌方 60%-80%，主要與產品定位以及采用的銷售模式等因素相關；終終 端渠道方端渠道方 40%-50%， 主要與渠道方是否具備規模優勢以及能否提供營銷及物流 等附加值環節等因素相關。 2）凈利率凈利率：生產端生產端的人工生產費用占比較大，在剔除一系列費用后，凈利率為 2%-10%；品牌端品牌端的營銷推廣費用占比最大，大約在 30%-40%，最后凈利率為 10%-30%; 終端渠道方終端渠道方的扣點/租金和人工費用占比較大，大約 20%-30%，最 后凈利率為 5%-12%。 圖圖 4：化妝品產業鏈價值分布概覽：化妝品產業鏈價值分布概覽 資料來源: 峰瑞資本，國信證券經濟研究所整理 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 研發生產研發生產:樹立規模優勢及技術壁壘是核心樹立規模優勢及技術壁壘是核心 化妝品行業研發生產是一個始于創意，經過調研及可行性分析后立項，再經過化妝品行業研發生產是一個始于創意，經過調研及