【研報】化妝品行業深度報告：行業景氣度高靜待國貨破繭成蝶-2020200630[28頁].pdf

1、 建議投資者謹慎判斷，據此入市，風險自 -50.00% 2019/6/222020/6/22 化妝品行化妝品行業業 推薦 （首次） 行業景氣度高，靜待國貨破繭成蝶行業景氣度高，靜待國貨破繭成蝶 風險評級：中風險 化妝品行業深度報告 2020 年 6 月 30 日 魏紅梅 SAC 執業證書編號： S0340513040002 電話：0769-22119410 郵箱： 研究助理：雷國軒 SAC 執業證書編號： S0340119070037 電話：0769-23320072 郵箱： 行業指數行業指數走勢走勢 資料來源：東莞證券研究所，Wind 投資要點：投資要點： 中國化妝品領域市場容量巨大， 且保

2、持高增長。中國化妝品領域市場容量巨大， 且保持高增長。 根據歐睿國際統計顯示， 我國化妝品市場容量巨大，2019年的市場規模達到4,777億元，過去10 年，CAGR達到9%。放眼全球，化妝品市場保持持續增長。中國的市場規 模僅次于美國，位居第二，但高增長速度則遠甩美國（2.81%）和日本 （1.78%） 。 品牌商擁有定價話語權，高盈利空間。品牌商擁有定價話語權，高盈利空間。從產業鏈來看，上游的原料供應 商基本被海外日化原料巨頭壟斷，另外，不少大型化妝品ODM/OEM生 產商因較早地在華設立工廠，技術、產能和業務覆蓋都較為成熟。在中 游端，品牌商憑其強大的品牌力擁有比較理想的利潤空間，本土品

3、牌在 大眾市場漸露鋒芒。在下游，電商是目前最重要的銷售渠道。 行業集中度有望提升， 國貨均聚焦大眾市場。行業集中度有望提升， 國貨均聚焦大眾市場。 我國化妝品行業CR10化妝 品公司約41%，相比海外的美國和日本市場，CR10均高于50%。我國大 眾市場的基數大，占據約58%的市場份額，且保持良好的增勢，因此，大 眾市場為國貨提供優質的發力點， 且憑借積累多年的對國內消費者的認 識和差異化的定位，通過精準營銷手段和重點拓展線下CS和電商渠道， 贏得不少消費者的青睞，正在不斷地擠壓外資品牌的市場份額。 借力政策紅利和消費升級，行業具有優秀的中長期成長空間。借力政策紅利和消費升級，行業具有優秀的中

4、長期成長空間。隨著我國 化妝品行業的政策不斷地完善，魚龍混雜的格局將改善，有利大型的化 妝品公司繼續做大做強。此外，我國低線城市的消費水平不斷地提升， 且一線城市的精致的生活理念和護膚美容習慣將逐漸滲透到低線城市， 化妝品的需求也將進一步增長。 投資投資策略。策略。我國化妝品市場容量巨大，人均化妝品消費和行業集中度尚 有成長空間，品牌商在產業鏈中具有定價話語權，憑借優秀的品牌運營 能力可形成可觀的利潤空間。 國際品牌稱霸高端市場的現狀暫時難以改 變，本土品牌以高性價比的特性正快速拓展大眾市場。展望未來，依托 低線城市消費升級和行業政策的紅利， 本土品牌進行精準地營銷和拓展 電商渠道，有望持續擴

5、大優勢。資本市場的關注度不斷提升，我們也認 為此板塊值得長期留意，建議關注相關標的，善于孵化明星產品和品牌 年輕化的珀萊雅（603605） 、專注于眼部抗衰老細分領域的丸美股份 （603983） 、新帥和新系列產品帶來轉型機遇的老牌日化上海家化 （600315） 、以面膜為核心以“并購+代理”擴品牌為戰略的互聯網護膚 品牌御家匯（300740） 。 風險提示。風險提示。消費能力下降、行業競爭加劇、化妝品安全問題等。 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 日用化學產品(申萬)滬深300 專 題 研 究 專 題 研 究 行 業 研 究 行 業 研 究

6、證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 化妝品行業深度報告 2 目 錄 1. 化妝品市場概況. 4 1.1 化妝品市場現狀 . 4 1.1.1 中國化妝品市場 . 4 1.1.2 全球化妝品市場 . 6 1.2 剖析化妝品產業鏈 . 7 1.3 我國化妝品品牌概括 . 8 2. 化妝品市場的競爭格局 . 9 2.1 市場集中度. 9 2.2 國際品牌深耕中國市場，具有明顯競爭優勢 . 11 2.3 本土品牌靠差異化定位，借力消費升級逐漸崛起 . 12 3國產品牌“渠道+營銷”的崛起之策 . 14 3.1 電商漸成國產品牌發力的主流渠道，線下 CS 渠道助拓展下線市場 . 14 3.2

7、堅定發展品牌營銷策略，善用新媒體營銷吸引年輕消費者 . 17 4. 化妝品行業的發展驅動力 . 19 4.1 國家產業政策的推動 . 19 4.2 化妝品剛需屬性，城鄉居民消費升級 . 21 5. 上市企業分析 . 22 5.1 主營業務及渠道 . 22 5.2 業績對比 . 23 5.3 盈利能力 . 25 5.4 營運能力 . 26 6. 投資策略 . 26 7. 風險提示 . 27 插圖目錄 圖 1：我國化妝品市場正以高速增長. 4 圖 2：2017 年起化妝品增速超出旅游業和批發零售 . 4 圖 3：護膚品是我國化妝品市場最主要的構成成分 . 4 圖 4：彩妝成為我國化妝品行業增長的主

8、要驅動力 . 4 圖 5：大眾市場占超過一半的我國化妝品市場 . 5 圖 6：高端市場的增速較明顯 . 5 圖 7：我國化妝品當月零售額（億元） . 5 圖 8：化妝品行業從新冠疫情影響中恢復地較快 . 5 圖 9：全球化妝品市場呈緩慢增長趨勢 . 6 圖 10：我國化妝品市場位居世界第二且增速最明顯 . 6 圖 11：我國人均化妝品消費水平較其他國家低 . 7 圖 12：我國化妝品產業鏈剖析 . 8 圖 13：中國與美日兩國的 CR10 化妝品公司 . 9 圖 14：2019 年化妝品市場 CR10 集中度 （%） . 9 圖 15：國際品牌進軍中國市場時間梳理圖 . 11 圖 16： 我國

9、高端化妝品市場板塊構成 . 12 圖 17：2014-2019 年彩妝復合增速高于高端市場 . 12 mNrOrPuMmMoRrRsNoQsMpM9PbP9PpNnNsQnNfQoOqPiNmMpN7NpPwPNZoMtQuOpNmQ 化妝品行業深度報告 3 圖 18： 我國大眾化妝品市場板塊構成 . 13 圖 19：2014-2019 年大眾市場細分品類復合增速（%） . 13 圖 20：2014-2019 年渠道占比變化（%） . 15 圖 21：國內 CS 美妝店：絲芙蘭 . 15 圖 22：專業美妝店的市場份額逐年提升 . 15 圖 23：國外品牌提供 CS 渠道的供貨折扣偏低 . 1

10、5 圖 24：抖音最熱視頻本土品牌熱度高 . 18 圖 25：當紅流量明星成為珀萊雅代言人 . 18 圖 26：城鎮居民人均可支配收入正逐年攀升 . 22 圖 27：不同等級收入居民可支配收入增速（%） . 22 圖 28：上海家化 2019 年主營業務結構 . 22 圖 29：御家匯 2019 年主營業務結構. 22 圖 30：丸美股份 2019 年主營業務結構 . 22 圖 31：珀萊雅 2019 年主營業務結構. 22 圖 32：線上渠道占比（%） . 23 圖 33：營收規模（億元） . 24 圖 34：營收同比增速（%） . 24 圖 35：歸母凈利潤（億元） . 24 圖 36：歸

11、母凈利潤同比增速（%） . 24 圖 37：毛利率（%） . 25 圖 38：凈利率（%） . 25 圖 39：存貨周轉天數 . 26 圖 40：應收賬款周轉天數 . 26 表格目錄 表 1：我國化妝品品牌 . 8 表 2：我國 CR20 化妝品公司 . 10 表 3：我國 CR20 化妝品品牌 . 10 表 4：2019 年高端市場 CR10 化妝品企業 . 11 表 5：2019 年大眾市場 CR10 化妝品企業 . 13 表 6：化妝品四大渠道概括 . 14 表 7：國內品牌給渠道的供貨折扣較高 . 16 表 8：國內品牌的單品牌店數量遠超國外品牌 . 16 表 9：國產和國際品牌進駐天

12、貓時間梳理 . 17 表 10：中國化妝品行業相關政策梳理 . 19 表 11：重點公司盈利預測及投資評級（2020/6/30） . 27 化妝品行業深度報告 4 1. 化妝品市場概況化妝品市場概況 1.1 化妝品市場現狀化妝品市場現狀 1.1.1 中國化妝品市場中國化妝品市場 我國化妝品市場規模巨大。我國化妝品市場規模巨大。根據歐睿數據顯示，2019 年，我國化妝品行業市場規模高達 4,777.2 億元，同比增長 13.84%。2010-2019 年，年均復合增速達到 8.82%。對比其他消 費市場，作為服務型的可選消費，2019 年旅游市場規模達到 32,666.75 億元，同比增長 7.

13、89%。另外，2019 年批發零售業市場規模 179,827.23 億元，同比增長 8.93%。自 2017 年起，化妝品行業的市場規模已連續三年以靚麗的高速成長速度超過旅游業和批發零售 業，是為數不多的高增速行業。 護膚品是最主要的化妝品產品，彩妝產品具備高增長屬性。護膚品是最主要的化妝品產品，彩妝產品具備高增長屬性。護膚品、護發和彩妝是化妝 品消費市場的主力軍，三者占據約 75%化妝品市場。其中，2019 年護膚品市場約為 2,444.15 億元， 占比已高達一半。 從成長速度來看， 彩妝則成為增長速度最快的化妝品， 2014-2019 年，年均復合增速 15.95%，遠遠高于整體行業增速

14、。其次，占比最大的護膚 品的年均復合增速（2014-2019 年）為 8.35%，與整體行業增速稍保持相近水平。 圖 1：我國化妝品市場正以高速增長 圖 2：2017 年起化妝品增速超出旅游業和批發零售 資料來源：Euromonitor，東莞證券研究所 資料來源：Euromonitor，東莞證券研究所 圖 3：護膚品是我國化妝品市場最主要的構成成分 圖 4：彩妝成為我國化妝品行業增長的主要驅動力 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 市場規模增速

15、0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 旅游批發零售化妝品 化妝品行業深度報告 5 高端市場高增長，大眾市場基數龐大。高端市場高增長，大眾市場基數龐大?；瘖y品市場可分為高端市場和大眾市場。高端市 場是面向一二線城市具有高消費水平的人群，其 2019 年市場規模為 1,517.9 億元，占 比 31.77%的市場份額。大眾市場主要針對低線城市的中產人群。雖然大眾市場的化妝品 產品單價比較低，但由于消費者的基數較大，2019 年市場規模高達 2,769.8 億元，占據 57.98%的市場份額，成為我國最重要的化妝品市場。在成長速度上看，高端市場規模增 長得較快。 2014-2019 年，

16、 高端市場復合增速為 16.98%， 大眾市場的復合增速約 4.90%。 2020Q12020Q1 受疫情影響，化妝品零售額同比有所下降，受疫情影響，化妝品零售額同比有所下降，Q Q2 2 逐步恢復正增長。逐步恢復正增長。截至 5 月，據 國家統計局數據顯示，2020 年 2、3、4、5 月化妝品零售額分別為 387.10、249.50、 223.60、270 億元，較去年同期增速分別為-14.10%、-11.60%、3.50%、12.90%。同期我 國社會消費品零售總額同比增速分別為-20.50%、-15.80%、-7.50%、-2.80%。一季度受 疫情影響，化妝品零售額同比下降，隨著國內

17、疫情的緩解，Q2 化妝品零售額逐步恢復正 增長。 資料來源：Euromonitor，東莞證券研究所 資料來源：Euromonitor，東莞證券研究所 圖 5：大眾市場占超過一半的我國化妝品市場 圖 6：高端市場的增速較明顯 資料來源：Euromonitor，東莞證券研究所 資料來源：Euromonitor，東莞證券研究所 圖 7：我國化妝品當月零售額（億元） 圖 8：化妝品行業從新冠疫情影響中恢復地較快 0.0 50,000.0 100,000.0 150,000.0 200,000.0 250,000.0 300,000.0 2019年中國化妝品子板塊規模（億元） 0.00% 2.00% 4

18、.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 2014-2019年子板塊年均復合增速（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 高端流通范圍廣、消費量大的產品;引起化妝品安全事故或受到消 費者關注的產品;涉嫌虛假夸大宣傳誤導消費者的產品;根據不良反應 監測結果顯示具有潛在風險的產品;技術上無法避免，導致風險物質作 為雜質帶入的產品。以上 6 大類化妝品的監測總結報告，將直接報送 國家食品藥品監督管理總局。 20182018 年年 1 1 月月 9 9 日日 化妝品分類規范 該

19、規范以產品功能宣稱、作用部位、產品劑型和使用人群為依據細化 分類，實施編碼原則，實行開放式分類表格設計，可依據行業和科技 的發展對分類進行動態增補或調整。 20182018 年年 1 1 月月 2424 日日 化妝品功效宣稱評價指 導原則 化妝品企業需對產品功效宣稱類別進行評價，要求功效宣稱與其證據 水平(評價)相一致。除了能直接識別的功效外，特定功效宣稱均應經 過相應評價，包括但不限于防曬、美白祛斑、育發、美乳、健美、除 臭、抗皺、祛痘、控油、去屑、修復、保濕(2 小時)功效 20182018 年年 1212 月月 8 8 日日 化妝品監督管理條例 標志著條例的修訂工作取得重大進展。結合條例

20、的修訂，化妝品生產 質量管理規范、化妝品網絡銷售監督管理辦法、非特殊用途化妝品備 案管理辦法等法規標準也有序推進。 20192019 年年 5 5 月月 3030 日日 關于實施特殊用途化妝 品行政許可延續承諾制審 批有關事宜的公告 自 2019 年 6 月 30 日起，特殊用途化妝品行政許可延續政策發生重大 改變，實施承諾制審批。 20192019 年年 8 8 月月 2222 日日 化妝品檢驗檢測機構能力 建設指導原則 加強對藥品、醫療器械、化妝品類型檢驗檢測機構在能力建設方面的 指導，提升檢驗檢測能力，為藥品、醫療器械化妝品、監管體系提供 有力的保障。 20192019 年年 9 9 月

21、月 1010 日日 化妝品注冊和備案檢驗 工作規范 規范共二十四條，旨在進一步規范化妝品注冊和備案檢驗工作， 保證化妝品注冊和備案檢驗工作公開、公平、公正、科學。 20202020 年年 化妝品管理條例 按照放管并重的要求，規定對化妝品產品和原料，按風險高低分別實 行注冊和備案管理，并簡化流程；完善監管，明確企業對化妝品質量 安全的主體責任，加大企業和相關責任人違法懲戒力度。 資料來源：公開資料整理，東莞證券研究所 化妝品行業深度報告 22 著產品不斷加速迭代推新，也不斷地驅動化妝品行業發展。 5. 上市企業分析上市企業分析 5 5. .1 1 主營業務及渠道主營業務及渠道 主營業務均不同程度

22、地涵蓋護膚品品種。主營業務均不同程度地涵蓋護膚品品種。上海家化作為我國老牌國產日化企業，個人護 理產品占其主營業務的大比例，約65%，美容護膚品占比僅3成左右。御家匯的主營業務 里， 水乳膏霜和面膜產品各占比約40%左右， 另外， 公司還有一個較為突出的業務變化就 是新鋪設的品牌代運營業務， 占據6.28%的主營業務。 丸美股份早期雖以眼部護理為切入 點，當前，其眼部護膚類產品占比3成，護膚類產品成為主力軍。珀萊雅的主營產品則著 重于護膚類產品，占比超8成。整體上看，除了上海家化涉及個人護理類日化產品，其余 三家均聚焦于護膚類品種，且御家匯和丸美股份均專注于更細分的護膚品種類。 圖 26：城鎮

23、居民人均可支配收入正逐年攀升 圖 27：不同等級收入居民可支配收入增速（%） 資料來源：Wind，東莞證券研究所 資料來源：Wind，東莞證券研究所 圖 28：上海家化 2019 年主營業務結構 圖 29：御家匯 2019 年主營業務結構 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 圖 30：丸美股份 2019 年主營業務結構 圖 31：珀萊雅 2019 年主營業務結構 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00 2010/

24、03 2011/02 2012/01 2012/12 2013/11 2014/10 2015/09 2016/08 2017/07 2018/06 2019/05 城鎮居民人均可支配收入:累計值 （季度/元） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 201420152016201720182019 城鎮居民人均可支配收入:20%低收入戶 (%) 城鎮居民人均可支配收入:20%中等偏下入戶 (%) 城鎮居民人均可支配收入:20%中等收入戶 (%) 城鎮居民人均可支配收入:20%中等偏上戶 （%） 城鎮居民人均可支配收入:20%高收入戶 （%） 64.52% 31.02% 4.38%

25、 個人護理美容護膚家居護理用品其他 46.12% 37.31% 9.55% 6.28% 水乳膏霜貼式面膜非貼式面膜品牌管理服務其他 化妝品行業深度報告 23 線上銷售渠道的占比逐年增加。線上銷售渠道的占比逐年增加。上海家化線上渠道占比最少，其主要銷售網點依然集中 于傳統線下實體店，但擁有逐漸向線上渠道傾斜的趨勢。依靠電商起家的御家匯目前線 上渠道仍然很高， 占比達到9成。 另外， 珀萊雅和丸美股份的線上渠道占比雖不及御家匯 高，但也保持逐年增長的趨勢。由此看來，4家企業的銷售布局重心均向線上發展，與整 個化妝品行業的趨勢一致。 5 5. .2 2 業績對比業績對比 營收規模對比。營收規模對比。

26、2019年，上海家化、珀萊雅、丸美股份、御家匯的營業收入分別為75.97 億元、31.24億元、18.01億元、24.12億元，上海家化的營收規模遠超其余三家，分別是 珀萊雅、丸美股份和御家匯的2.45倍、4.2倍、3.17倍，具備相對的規模優勢。從營收變 化情況來看， 2017-2019年， 上海家化、 珀萊雅、 丸美股份、 御家匯復合增速分別為5.40%、 20.55%、10.02%、13.58%，珀萊雅營收規模擁有高增速增長。從最新的2020年Q1表現來 看， 上海家化的營收規模仍然保持優勢， 實現16.65億元營收， 而御家匯的營收規模實現 逆勢增長，同比增速達到34.17%，得益于其

27、去年布局的國際品牌代運營業務放量以及去 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 圖 32：線上渠道占比（%） 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 55.16% 30.67% 12.69% 護膚類眼部護膚類肌膚清潔類其他 85.66% 7.53% 5.28% 護膚類潔膚類美容類其他 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 201720182019 珀萊雅丸美股份御家匯上海家化 化妝品行業深度報告 24 年的低基數。 近三年營近三年營收增速對比。收增速對比。 2017-2019年， 上海家化營收增速放緩，

28、主要由于公司旗下個人護 理類佰草集、高夫、美加凈等出現品牌老化，且受線下零售業態低迷影響較大，導致個 別品牌營收出現下跌； 但其新銳品牌玉澤迎合當前護膚潮流， 且公司積極自營電商渠道， 彌補了一部分下跌的營收從而帶動總體營收實現增長。御家匯的營收增速也同樣地放緩， 但2020年Q1御家匯實現逆勢增長；營收增速放緩主要原因是行業競爭加劇，主營品牌營 收受擠壓，Q1的營收不降反增則是反映了前期在國際品牌代運營和線下渠道的投入逐漸 放量。 近三年珀萊雅的營收增速保持良好而穩定的增速， 從上市前2017年10%增速提高到 上市后的2018和2019年保持在30%以上增速， 主要得益于品牌緊追潮流， 依

29、附線上電商紅 利實現營收高增長，雖其Q1營收受疫情拖累出現負增長，但符合市場預期。近三年丸美 股份的營收增速較為穩定， 保持在10%-15%， Q1營收受疫情影響也保持小幅正增長， 得益 于核心品牌以差異化定位中高端抗衰老成功綁定核心客戶群，且大眾護膚和彩妝矩陣正 不斷地完善。整體來看，珀萊雅的營收表現出更強的增速彈性。 凈利潤規模及增速對比。凈利潤規模及增速對比。2019年歸母凈利潤規模排序依次為：上海家化丸美股份珀萊 雅御家匯。2017-2019年，上海家化、丸美股份和珀萊雅的歸母凈利潤均保持逐年增長 趨勢，年均復合增速分別為12.64%、18.18%、25.05%。御家匯歸母凈利潤不升反

30、降，背 后原因主要系近年來布局國際品牌代運營和渠道拓展的銷售費用增加所致。 圖 33：營收規模（億元） 圖 34：營收同比增速（%） 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 圖 35：歸母凈利潤（億元） 圖 36：歸母凈利潤同比增速（%） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2017201820192020Q1 珀萊雅丸美股份上海家化御家匯 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2017201820192020Q1 珀

31、萊雅丸美股份上海家化御家匯 化妝品行業深度報告 25 5 5. .3 3 盈利能力盈利能力 毛利率橫向對比。毛利率橫向對比。丸美股份的毛利率位列第一，2019年毛利率高達68.16%，得益于其品 牌定位中高端，其核心品牌的抗衰老產品單價較高。御家匯因其主營的面膜類產品的品 類毛利率較低，且面膜行業競爭日益激烈，導致毛利率最低，2019年毛利率僅51.05%。 珀萊雅主打大眾護膚產品，雖定價中等偏低，但公司善于打造明星產品實現銷量快速增 長，因此毛利率達到63.96%。上海家化的產品矩陣從個人護理跨越到護膚品，產品結構 多樣化，且毛利率較高的護膚品的占比均保持在30%以上，因此，2019年毛利率

32、也達到 61.88%。 毛利率縱向對比。毛利率縱向對比。丸美股份2017-2019年毛利率均穩定在68%以上，得益于其核心競爭力 比較強， 品牌累積了多年穩定的核心客戶群。 珀萊雅近兩年毛利率基本穩定在64%左右。 上海家化、御家匯近三年毛利率逐年小幅下降，主要是由于成本費用率不斷上升。 凈利率對比。凈利率對比。 凈利率橫向對比上， 丸美股份珀萊雅上海家化御家匯， 主要受毛利率和 費用率高低影響所致。其中丸美股份凈利率遠超于其他三家公司，主要系品牌定位較其 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 圖 37：毛利率（%） 圖 38：凈利率（%） 資料來源：公司公告

33、，東莞證券研究所 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 2017201820192020Q1 御家匯上海家化丸美股份珀萊雅 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 2017201820192020Q1 御家匯上海家化丸美股份珀萊雅 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 2017201820192020Q1 珀萊雅丸美股份上海家化御家匯 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25

34、.00 30.00 35.00 2017201820192020Q1 珀萊雅丸美股份上海家化御家匯 化妝品行業深度報告 26 他三家公司高，且費用率較其他三家公司低。御家匯凈利潤最低，2019年僅為1.05%，主 要系公司在渠道和市場以及新品牌培育的投入有所加大，費用率較高。從近三年凈利率 的變化趨勢來看，珀萊雅、丸美股份逐年提高，表明品牌力不斷提高，營銷投放日漸成 效。上海家化2018年有所提升后2019年再次略微下降，主要系公司的經營模式調整，銷 售和管理費用效率尚有優化空間。御家匯逐年下降，主要受公司新增的國際代運營業務 的銷售管理費用拖累。 5 5. .4 4 營運能力營運能力 珀萊雅

35、的明星產品為存貨周轉提速。珀萊雅的明星產品為存貨周轉提速。御家匯的平均存貨周轉天數是遠超于同行的，且周 轉速度逐年放緩，2017-2019年的存貨周轉天數分別是136天、140天、199天。2019年的 存貨周期飆升在于御家匯代運營國際品牌的新模式，其存貨規模增加，且代理品牌的產 品大部分在境外，導致備貨周期長于同行。珀萊雅的存貨周轉表現比較優秀，且逐年加 快；2017-2019年的存貨周轉天數分別是105天、89天、87天，這主要得益于珀萊雅的經 營戰略傾向于打造明星“爆款”產品，存貨周轉較快。丸美股份2017-2019年的存貨周轉 天數分別是92.3天、87.2天、99.2天，2019年存貨周轉天數有所增加，主要系加大備貨 應對新品投放所致。 丸美股份的應收款周轉天數因“先款后貨”領跑行業。丸美股份的應收款周轉天數因“先款后貨”領跑行業。上海家化表現相對不理想，且逐 年增長趨勢，這系近年營收增長乏力，且其主要渠道依然是以線下KA渠道為主，大型商 超的賬期比較長。丸美股份的表現極為優秀，2019年的應