證券行業深度研究報告：全面注冊制系列專題報告之一投行重資本業務協同初探-221013（33頁）.pdf

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 證券證券 2022 年年 10 月月 13 日日 證券行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）投行重資本投行重資本業務業務協同協同初探初探 全面注冊制全面注冊制系列系列專題報告之一專題報告之一 全面注冊制全面注冊制下的投行業務變革和美國下的投行業務變革和美國 70、80 年代存在相似之處。年代存在相似之處。相似體現在，監管政策體系逐步完善，投行業務面臨新變局，投行業務集中度持續上行。但目前我國的投行業務在取得階段性發展成果的同時，仍與發

2、達市場存在差距，業務模式的拓展空間廣闊。經歷 1970s、1980s 的行業動蕩，美國投行業務已經走入成熟階段，競爭格局穩定，頭部券商優勢領先。由此，本文分析頂級證券公司高盛在投行重資本業務協同經驗，對我國未來投行業務與其他業務的協同發展進行展望。高盛已形成較為成熟的“投行高盛已形成較為成熟的“投行+交易”交易”+“投行“投行+投資”投資”協同模式協同模式。模式上：1）交易助力投行：交易條線產品可滿足更為復雜的投行業務需求，交易條線客戶積累可提升投行銷售實力。2）投行助力交易：投行業務其一可以促成大宗交易，其二可以向交易部門引流。3）股票承銷與股權私募存在協同。協同的模式特征表現為：1）客戶層

3、面，投行部門同時覆蓋企業客戶與機構客戶，更容易實現客戶協同效應。2）客戶需求層面，高盛根據對不同行業、不同類型的客群進行需求細分，實現交易類產品與不同投行客群的精準對接。3）產品層面，不同部門間產品供應相互打通，方能構建更具競爭力的復雜產品。支撐協同模式實現的要素為：靈活的調整機制、強大的業務實力、完備的產品體系、龐大的客戶關系網、暢通的業務輸送渠道。資本金重塑投行業務關系資本金重塑投行業務關系，科創板注冊制改變，科創板注冊制改變 IPO 業務收入構成及初始投入業務收入構成及初始投入資金資金，衍生業務發展，衍生業務發展也也帶來“投行帶來“投行+資本中介”新機遇資本中介”新機遇。注冊制帶來的具體

4、影響表現為：1）收益上，部分項目出現跟投收益超承銷保薦收入的現象；2）資金支出上，包銷+跟投增加保薦承銷業務的初始資金投入；3）監管上，直投規則調整帶來券商“直投+投行”新模式的探索。此外，注冊制將帶來投行業務市場規模擴容，“投行業務+資本中介業務”作為大投行戰略的一部分，資本中介業務如衍生品業務的高速發展為“投行業務+資本中介業務”帶來新機遇。全面注冊制下，看投行業務與重資本業務協同，一要看跟投制度未來走向，全面注冊制下，看投行業務與重資本業務協同，一要看跟投制度未來走向，二要看交易業務發展情況，三要看組織結構調整進度。二要看交易業務發展情況，三要看組織結構調整進度。短期內國內“投行+投資”

5、協同和海外或將存在差異，國內券商投行業務與自有資金投資的強制聯動主因跟投制度。高盛協同模式是未來潛在發展方向，但我國多久能發展出高盛模式取決于交易業務發展情況。不考慮杠桿約束，觀高盛，交易業務的快速發展外因在競爭壓力、市場環境、技術環境，內因在戰略、投入、創新。觀國內，促進交易業務發展的外部驅動力相比美國相對不足，但戰略布局、資金投入已起步。高盛協同的核心在于內部業務條線的合作，國內頭部券商已經開始在該方向上布局。投資建議：投資建議：結合高盛案例及國內投行業務發展階段，我們認為已開始協同布局且存在業務優勢的券商，在全面推行注冊制的背景下，在長期發展中更容易實現強強聯合，產生協同收益。券商板塊，

6、推薦華泰證券、中金公司、中信證券，關注中信建投。風險提示：風險提示：全面注冊制推進不及預期，國內及全球疫情反復、加重，實體經濟復蘇不及預期，監管政策變化。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 評級評級 華泰證券 12.28 1.25 1.52 1.78 9.8 8.1 6.9 0.75 推薦 中信證券 17.79 1.57 1.91 2.32 11.3 9.3 7.7 1.00 推薦 資料來源：Wind，

7、華創證券預測 注：股價為2022年10月12日收盤價 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 證券分析師：洪錦屏證券分析師：洪錦屏 電話：0755-82755952 郵箱： 執業編號：S0360516110002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)50 0.01 總市值(億元)24,753.79 2.98 流通市值(億元)19,116.33 3.05 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-11.2%-12.5%-28.0%相對表現-2.3%-3.4%-3.5%相關研究報相關研究報告告 證券行

8、業 2022 年中報綜述：尋找震蕩市場下的閃光點 2022-09-22 證券行業重大事項點評：被誤解的交易成本 2022-09-16 證券行業重大事項點評：流動性、政策面向好，關注財管、投行特色券商 2022-08-17 -29%-18%-8%3%21/1021/1222/0322/0522/0722/102021-10-112022-10-11證券滬深300華創證券研究華創證券研究所所 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告本篇報告從

9、國內從國內、國外兩個國外兩個角度對于投行業務與重資本業務的協同模式展角度對于投行業務與重資本業務的協同模式展開分析，開分析，并對未來的并對未來的協同協同發展模式進行展望。發展模式進行展望。我們選取國際頂級投行高盛的投行業務協同模式作為國外案例，分析其成功之道，發現高盛具備較多有利于業務實現協同的要素，較大的業務實力、完備的產品體系、通暢的業務輸送渠道支撐協同模式的出現，協同效應進一步強化業務實力，進行客戶積累，形成良性循環，放大協同增益。此外，我們分析國內投行業務與重資本業務協同現狀，發現國內外模式存在差異，由于跟投制度、行業發展階段差異等因素，我國協同模式尚在探索。最后，我們結合高盛案例及國

10、內發展現狀進行未來投行業務協同模式的展望，我們認為“投行+交易”模式的發展速度，主要取決于交易業務發展進展和券商協同戰略落地情況。投資邏輯投資邏輯 歷經歷經 30 年的發展，我國資本市場年的發展，我國資本市場建設建設已經進入新階段已經進入新階段，在推行全面注冊制，在推行全面注冊制改革的背景下改革的背景下，未來的投行業務展業模式，未來的投行業務展業模式或將或將發生變化，行業競爭格局也發生變化，行業競爭格局也可能出現調整可能出現調整。在此關鍵階段，做好充足準備的券商更容易在此關鍵階段，做好充足準備的券商更容易在下一個風口在下一個風口取得勝利取得勝利。分析高盛的協同模式，機制、產品、客戶、組織都在一

11、個成功的協同模式中起到關鍵作用。全面注冊制意味著我國券商營業環境將進一步向發達國家靠近，借鑒頂級投行經驗，提前布局、向以客戶為中心業務模式轉變、注重業務協同的券商未來更具優勢。RVbWuYaXeZnYmMmMtR9P8QbRoMrRtRpNeRqRrRlOnMpQ6MnMmNNZmMxPxNqNzR 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、注冊制或將帶來投行業務新變局注冊制或將帶來投行業務新變局.6 二、二、它山之石：觀國際投行高盛協同模式它山之石：觀國際投行高盛協同模式.7（一）高盛業務梳理.

12、8（二）高盛交易業務和投行業務的行業地位.9（三）協同模式：“投行+交易”+“投行+投資”.10（四）模式特點：客戶打通+客需細分+產品打通.12（五）高盛協同成功之道.13 1、協同要素一：靈活的調整機制.13 2、協同要素二：強大的業務實力.14 3、協同要素三：完備的產品體系.15 4、協同要素四：龐大的客戶關系網.17 5、協同要素五：暢通的業務輸送渠道.18 6、要素賦能協同：產品優勢+渠道暢通+網絡效應.18 三、三、國內回顧：投行重資本業務關系步入調整期國內回顧：投行重資本業務關系步入調整期.19（一）投行業務+投資業務.19 1、“跟投+包銷”改變 IPO業務構成.20 2、“

13、直投+投行”模式正在探索.23（二）投行業務+資本中介業務.24 四、四、展望：投行業務發展潛力廣闊，業務協同是長遠發展方向展望：投行業務發展潛力廣闊，業務協同是長遠發展方向.26 五、五、投資建議投資建議.30 六、六、風險提示風險提示.30 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 “規則 415”導致注冊制變更.6 圖表 2 美國股債承銷總規模及集中度（1940-2007）.6 圖表 3 中國股債承銷總規模及集中度（2015-2021）.6 圖表 4 2021年國內券商投行業務收入構

14、成.7 圖表 5 2021 年國際券商投行業務收入構成.7 圖表 6 美國 1950-2007 每十年股債承銷市占率前四券商（右列為市占率）.7 圖表 7 高盛 2021業務架構.8 圖表 8 高盛全球市場板塊收入構成（單位：百萬美元）.8 圖表 9 高盛投行部門收入結構.9 圖表 10 高盛重資本業務資產構成（單位：百萬美元）.9 圖表 11 2021 年美國投行業務規模排名.9 圖表 12 美國券商交易業務排名（單位：億美元）.9 圖表 13 高盛投行展業協同模式.10 圖表 14 交易部門帶來產品乘數效應.11 圖表 15 高盛投資類資產(按部門分布，單位:百萬美元).11 圖表 16

15、高盛投資類資產(按類型分布，單位:百萬美元).11 圖表 17 高盛對投行客戶的投資+融資支持.12 圖表 18 高盛的投資資源來自多方客戶.12 圖表 19 高盛投行模式特點梳理.12 圖表 20 美股投資者結構（美股資產規模分布）.13 圖表 21 高盛組織架構變遷重要節點.14 圖表 22 高盛擴張交易業務的重大并購.14 圖表 23 高盛股權交易收入（1997-2005）.15 圖表 24 全球前五大 IPO（截至 2021.12.31）.15 圖表 25 高盛產品體系.16 圖表 26 高盛通過創新產品加強客戶服務能力的案例舉例.16 圖表 27 投行部門客戶覆蓋范圍.17 圖表 2

16、8 2022高盛投行部門構成.18 圖表 29 協同要素關聯圖.18 圖表 30 證券公司作為中介機構形成機構客戶與企業客戶的網絡效應.19 圖表 31 投行業務構成改變.20 圖表 32 科創板開市以來總業務單數排名前券商.20 圖表 33 科創板開市以來總跟投收益及單項目跟投排名前十券商（單位：億元）.21 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 科創板開市以來跟投收入超承銷收入的券商.21 圖表 35 科創板開市以來高包銷項目數量統計.22 圖表 36 科創板開市以來包銷率前五的項目.22 圖表

17、37 科創板高資金投入項目匯總.23 圖表 38 “保薦+直投”相關監管.23 圖表 39 “直投+投行+對賭”模式案例.23 圖表 40 證券公司場外衍生品新增名義本金（單位：億元）.24 圖表 41 中證協最新公布場外期權交易商名單（2022 年 8月 6日）.25 圖表 42 收購期（2017.2-2018.2）戴姆勒股價波動大.25 圖表 43 領子期權示意圖（實線為領子期權收益）.25 圖表 44 資本中介業務在全周期服務中的作用模式.26 圖表 45 2002-2009高盛自營投資規模（單位：億美元）.26 圖表 46 2017以來高盛投資類權益資產規模及結構.26 圖表 47 跟

18、投重要制度梳理.27 圖表 48 2021年國內外券商投資+交易資產規模及杠桿對比.27 圖表 49 自營資產增長受監管指標約束.28 圖表 50 美國證券業收入結構.28 圖表 51 紐交所大宗交易（萬股以上交易）變化.28 圖表 52 衍生工具設計基礎理論.28 圖表 53 代理買賣證券傭金率（2015-2021）.29 圖表 54 中國證券業收入結構（2015-2021）.29 圖表 55 A 股投資者構成.29 圖表 56 A 股大宗交易規模及占比.29 圖表 57 2022年券商融資發展交易類業務的案例.29 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

19、格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、注冊制注冊制或或將帶來投行業務新變局將帶來投行業務新變局 全面注冊制下的全面注冊制下的中國中國投行業務投行業務，與與美國美國 1970、1980 年代年代存在相似之處存在相似之處：1）監管政策上）監管政策上放松管制放松管制。中國在向市場化方向發展，推進全面注冊制、推進利率市場化。美國 70、80 年代放開固定傭金制度（1975）、推行儲架發行制度（1983）。儲架發行是指證券發行人向證券監管機構提交注冊或審核文件后,可在隨后的時間內持續地發行證券，與原發行規則的不同之處在于取消了銷售證券前的 20日等待期。2）投行業務面臨）投行業務面臨新新

20、變局。變局。中國全面注冊制將縮短 IPO 項目周期，迎來市場擴容。美國1983 年根據“415 條規則”推出的儲架發行制度，改變上市等待期規則，部分申報項目取消發行等待期。美國注冊制度的改變導致發行效率提升，加劇了券商在投行業務上的競爭。3）投行業務集中度）投行業務集中度處于處于持續持續上行上行期期。我國 2019 試點注冊制以來股債承銷總規模持續上升，業務進一步向頭部券商集中。2019 年至 2021 年，行業 CR4 由 38.5%增至 42.1%（2016 年 IPO、增發、債券發行節奏加快，業務迅速擴容，集中度下降）。1970、1980年代，美國投行業務競爭加劇，承銷業務向銷售能力強的

21、大券商集中，CR4 持續上升（60年代因電子股帶動 IPO熱潮，IPO業務迅速增長，行業集中度下降）。圖表圖表 1 “規則規則 415”導致注冊制變更導致注冊制變更 更改前更改前 更改后更改后 規則 存在存在 20 日發行等待期：日發行等待期：1933 年聯邦證券法規定“登記文件一旦申報，自申報后第 20 天起開始生效；如果申請人希望在最后的補正文件上報證券交易委員會之后，登記文件在 20 天屆滿之前，他可以根據規則461向證券交易委員會申請加速審批”。取消等待期：取消等待期：新增“儲架注冊”制度，對于特定范圍內的公司，允許公司用一個注冊文件聲明整個一系列發行的安全性，該文件在兩年內均有效，獲

22、得證券交易委員會審核后，在將來的兩年內隨時發行。發行特點 發行人提交注冊后，20 天內可以對公眾發出要約，但不能實際出售證券。發行人提交注冊后，可陸續發行證券。投行業務主流模式 等待期內：主承銷商組織承銷團，確定承銷比例。發行日：證券的銷售工作通常已完成。無等待期：組織承銷團的時間縮短，為保證發行效率，主承銷商須首先承諾全部交易（包銷）。發行日：完成證券分銷或自己承擔未售出部分。資料來源：華創證券整理 圖表圖表 2 美國美國股債承銷總股債承銷總規模及集中度（規模及集中度（1940-2007）圖表圖表 3 中國中國股債承銷總股債承銷總規模及集中度（規模及集中度（2015-2021）資料來源：Al

23、an D Morrison,et al.,Investment-Banking Relationships:1933-2007，華創證券 注：19401969 年統計范圍為超過 100 萬美元的證券交易 資料來源：Wind，華創證券 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 我國投行業務發展我國投行業務發展程度程度與與發達市場發達市場存在差距存在差距，與其他業務形成協同難度更大，與其他業務形成協同難度更大。1）業務構成上，我國現階段投行業務以承銷保薦收入為主，而對專業度要求更高的咨詢業務仍有較大的發展空間，2021

24、年我國承銷保薦業務收入占投行業務收入 87.3%，股權承銷收入占比過半。以頂級券商為主的全球投行業收入數據分布更加均勻，并購咨詢占比最高，2021 年股權承銷、債券承銷、并購咨詢占比分別為 32%、27.8%、40.2%。2）業務模式上，我國投行業務目前展業多以規模取勝，缺少類似 Moelis&Co、Houlihan Lokey、Lazard&Co 等專注于并購咨詢的精品投行。在投行模式相對簡單的背景下，我國對于業務協同的需求會相對較低。圖表圖表 4 2021 年國內券商投行業務收入構成年國內券商投行業務收入構成 圖表圖表 5 20212021 年國際券商投行業務收入構成年國際券商投行業務收入

25、構成 資料來源：證券業協會，華創證券 資料來源：Dealogic，華創證券 經歷 1970s、1980s 的行業動蕩，美國投行業務已經步入成熟階段，高盛逐漸穩住頭部券商的地位。我國全面注冊制改革也將帶來投行業務新變化。處于注冊制改革之際，本文首先通過高盛投行重資本協同案例，分析頂級美國證券公司在投行重資本業務協同經驗，再回顧部分市場試點注冊制背景下我國投行重資本業務協同現狀，最后展望我國投行業務未來的協同發展態勢。圖表圖表 6 美國美國 1950-2007 每十年股債承銷市占率前四券商（右列為市占率）每十年股債承銷市占率前四券商（右列為市占率）資料來源：Alan D Morrison等Inve

26、stment-Banking Relationships:1933-2007，華創證券 二、二、它山之石：觀國際投行高盛協同模式它山之石：觀國際投行高盛協同模式 高盛成立于 1869 年，經歷 150 多年發展，業務協同模式已成型。作為投行業務和交易業務都在業內領先且已形成協同效應的證券公司，高盛投行業務與重資本業務的協同經驗值得我們研究借鑒。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 （一）（一）高盛業務梳理高盛業務梳理 在高盛目前的四大業務線中，全球市場業務和投資銀行業務是目前的核心業務。在高盛目前的四大業務線中，

27、全球市場業務和投資銀行業務是目前的核心業務。圖表圖表 7 高盛高盛 2021 業務架構業務架構 資料來源：公司財報，華創證券 高盛重資產業務主要分布于全球市場板塊與資產管理板塊。高盛重資產業務主要分布于全球市場板塊與資產管理板塊。根據 2021 年高盛年報，（1）全球市場（原機構客戶服務）業務線主要為做市、信用、衍生等資本交易類業務。該業務線主要以做市為主（占比 71%），另包含部分輕資產的經紀業務。（2）資產管理部中的股權投資和債權投資對應國內自營投資業務，這兩部分業務在 2018 年前歸屬投資借貸部（Investment&Lending，現已移除），自營投資業務從單獨設立的一級部門變為與資

28、管業務共存于資產管理部之下，說明近年業務的投資屬性在弱化，定位在向資管屬性轉變。高盛通過自營投資與資管業務的合并，以從客戶身上籌集更多的投資資金。圖表圖表 8 高盛高盛全球全球市場市場板塊收入構成（單位：百萬美元）板塊收入構成（單位：百萬美元）收入類別收入類別 固收固收 權益市場權益市場 做市收入做市收入/板塊收入板塊收入 做市做市 凈利息凈利息 做市做市 凈利息凈利息 傭金和費用傭金和費用 2020 8972 2559 6574-330 3347 74%2021 7584 2642 7768 126 3543 71%資料來源：公司財報，華創證券 高盛投行業務分布相對高盛投行業務分布相對均衡均

29、衡，重資本業務側重，重資本業務側重非方向性非方向性交易。交易。投行業務上，2021 年高盛財務顧問、股權承銷、債券承銷收入占比分別為 38%、34%、24%（高盛具備貸款資質，投行小部分收入來自公司貸款），投行部門三大主業相對均衡，財務顧問收入貢獻最高。重資本業務上，根據全球市場部和資產管理部的資產分布，高盛的重資本業務側重于交易業務，交易類資產為自營投資類資產的 4 倍。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 9 高盛投行部門收入結構高盛投行部門收入結構 圖表圖表 10 高盛重資高盛重資本本業務資產構成

30、（單位：百萬美元）業務資產構成（單位：百萬美元）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 注：資產統計范圍為全球市場部+資產管理部（二）（二）高盛交易高盛交易業務業務和投行和投行業務業務的行業地位的行業地位 投行業務業內領先，股權承銷與并購業務多年位列第一。投行業務業內領先，股權承銷與并購業務多年位列第一。1）高盛股權承銷業績出眾，常年位列行業第一，2021 年高盛股權業務規模為 1402.5 億美元，全球市占率為 10.9%，業務規模比排名第二的摩根斯坦利高 229億美元。2）高盛的并購業務全球領先，1983-1993 年超 10 億英鎊的 30 次惡意并購中，高盛作為辯護

31、顧問次數過半，截至 2021 年高盛已經位居全球并購業務榜首五年，2021 年并購業務全球市占率 10.5%。圖表圖表 11 2021 年美國投行業務規模排名年美國投行業務規模排名 排名排名 股權業務股權業務 債權業務債權業務 并購業務并購業務 1 高盛 JP 摩根 高盛 2 摩根斯坦利 美國銀行 JP 摩根 3 JP 摩根 花旗 摩根斯坦利 4 美國銀行 高盛 美國銀行 5 花旗 摩根斯坦利 花旗 資料來源：Dealogic，華創證券 高盛交易業務業內領先高盛交易業務業內領先，收入貢獻穩定，收入貢獻穩定。行業排名上，2021 高盛交易業務收入達到221 億美元，排名第二，2022Q1 高盛衍

32、生品規模排名行業第三。高盛股權交易收入由2000年的 34.9 億美元，升至 2021 年的 115億美元，股權交易收入占總收入的比例維持在 20%（2000:21%、2021:19.4%）。圖表圖表 12 美國券商交易業務排名（單位：億美元）美國券商交易業務排名（單位：億美元）排名排名 銀行銀行 2021A 交易業務收入交易業務收入 銀行銀行 2022Q1 衍生品規模衍生品規模 1 JP 摩根 274 JP 摩根 597188 2 高盛 221 花旗 467900 3 花旗 208 高盛 448746 4 摩根斯坦利 190 美國銀行 419264 5 美國銀行 152 摩根斯坦利 3849

33、47 資料來源：OCC，公司財報，華創證券 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 （三）（三）協同模式：協同模式：“投行投行+交易交易”+“投行投行+投資投資”高盛的投行業務優勢和交易業務優勢離不開“投行+交易”協同模式的助力。此外，“投行+投資”模式對于投行業務發展亦有幫助。圖表圖表 13 高盛投行展業協同模式高盛投行展業協同模式 資料來源：華創證券整理 1、交易助力投行：交易助力投行：交易交易條線產品可條線產品可滿足更為復雜的投行業務需求滿足更為復雜的投行業務需求，交易條線客戶交易條線客戶積累積累可提升投行

34、可提升投行銷售銷售效率效率。在面對更復雜的投行業務上，在面對更復雜的投行業務上，1）財務顧問：除防御收購、重組分拆，財務顧問服務可幫助客戶執行大型復雜交易，為客戶設計跨境交易架構。財務顧問服務還包括資產、負債風險管理、資本管理服務，此類業務會和交易部門產生聯動。衍生品套期保值是資產負債風險管理的重要手段，投行部門的金融機構團隊在為金融機構提供咨詢服務時，可以從全球市場部獲得利率衍生品、貨幣衍生品方面的支持。2）承銷業務：除傳統股權、債券承銷外，承銷過程中一些復雜的交易委托需要交易業務的支持，如 1984 年為日本電信公司發行的揚基債券涉及到貨幣互換的使用。在提升投行在提升投行銷售銷售效率效率上

35、，上，高盛交易條線積累大量機構客戶。由于對接到買方的規模及質量會影響投行部門的銷售效率，高盛銷售實力在交易業務沉淀機構客戶的過程中得以提升。在高盛，整個機構客戶網都是私募發行、公募發行、并購業務的潛在買家。在 2017 年的日本東芝公司私募募資 6000 億日元事件中，東芝因負凈資產或將在短期內于東京證券交易所退市，高盛為解決該問題，在不到兩個月的時間內為其組建了一個由 60 名外國買家組成的財團，成功為東芝配售 22.8 億股，使其凈資產在財年結束時由負轉正。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 1

36、4 交易部門帶來產品乘數效應交易部門帶來產品乘數效應 資料來源：高盛2020投資者日報告 2、投行助力交易：投行助力交易：投行業務投行業務其一其一可以可以促成促成大宗大宗交易，交易，其二其二可以可以向交易部門引流。向交易部門引流。1）促成大宗交易促成大宗交易：交易業務實力體現在達成交易的效率，即幫助買（賣）方找到交易對手方的時間。高盛會采取將投行客戶變為機構客戶的交易對手方的策略：例如，某私募客戶產生投資特定種類債券的需求（交易需求），高盛投行團隊會去尋找存在對應融資需求的客戶（投行客戶），若私募客戶的投資交易需求和投行客戶的融資需求匹配成功，高盛可幫助投行客戶發行債券，同時促成一筆交易+一單

37、承銷業務。2）業務引流：）業務引流：投行部門可以使用交易部門產品，滿足投行客戶需求。如航空公司對沖燃油風險時，交易部門幫助交易商品衍生品，這相當于投行部門客戶向交易部門引流。3、投行投資協同：投行投資協同：投行客戶投行客戶帶來投資標的，投資項目加深客戶關系帶來投資標的，投資項目加深客戶關系 1）股票承銷與股權私募股票承銷與股權私募存在存在協同。協同。高盛的私募股權集團（GS Capital Partners/PIA）和高盛投行部門內部都設投資基金，均可使用自有資金進行股權投資。私募股權集團（現歸屬資產管理部）投資規模較大，投行部門投資規模較小，2021 年二者投資類資產規模分別為 323 億美

38、元和 10 億美元。投行內部的專項投資基金（IBD funds）直接接受部門內部推薦，投資特定行業（TMT、清潔能源行業），投資于后期、高成長、IPO可預見的私企，可以實現投行和投資的協同，協同體系現在：投資項目的退出路徑較明確；高盛成為投資者可更好地主導 IPO 過程。同理，私募股權集團的投資也會產生上述協同效應。在中國平安案例中，1994 年高盛以約 3500 萬美元自有資金購買中國平安約 7.5%的股份，11 年后該投資獲得 20 倍（6 億美元）投資回報，2004 年高盛作為主承銷商之一，幫助中國平安在港交所完成 IPO。圖表圖表 15 高盛投資類資產高盛投資類資產(按部門按部門分布分

39、布，單位，單位:百萬美元百萬美元)圖表圖表 16 高盛高盛投資類資產投資類資產(按類型按類型分布分布，單位，單位:百萬美元百萬美元)資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 2）財務顧問業務與投資存在協同。）財務顧問業務與投資存在協同。高盛的財務顧問業務為企業杠桿收購、資產重組等復雜交易提供財務建議，高盛除了作為中介提供投資建議，還會投入自有資金參與其中的交易。帶來股權投資機會：2003 年，高盛于向三井住友金融集團（SMFG）投資 12.7 億美元，并協

40、助 SMFG 處置部分不良資產。在高盛與 SMFG 的合作中，高盛一方面購買力 12.7 億美元得到 SMFG 可轉換優先股，另一方面在擁有豐富日本不良資產投資經驗的基礎上再出資 91 億美元購買 SMFG 的不良貸款，幫其進行債務重組，恢復SMFG 資產負債表并幫其恢復盈利。帶來債權投資機會：2004 年，聯想并購 IBM 案例中，高盛擔任聯想的財務顧問，并通過高盛信貸（Goldman Sachs Credit Partners L.P）為聯想提供 5億美元過橋貸款。圖表圖表 17 高盛對投行客戶的投資高盛對投行客戶的投資+融資支持融資支持 圖表圖表 18 高盛的投資資源來自多方客戶高盛的投

41、資資源來自多方客戶 資料來源：高盛2020投資者日報告 資料來源：高盛2020投資者日報告（四）（四）模式特點模式特點：客戶打通：客戶打通+客需細分客需細分+產品打通產品打通“一個高盛一個高盛”戰略指導高盛以客戶為中心進行業務布局戰略指導高盛以客戶為中心進行業務布局，從客戶視角看高盛的，從客戶視角看高盛的“投行投行+交交易易”協同模式具備客戶打通、客需細分、產品打通的特點。協同模式具備客戶打通、客需細分、產品打通的特點。圖表圖表 19 高盛投行模式特點梳理高盛投行模式特點梳理 資料來源：華創證券整理 客戶層面，客戶層面，各類客戶條塊并未出現嚴重各類客戶條塊并未出現嚴重割裂割裂，投行部，投行部同

42、時覆蓋企業客戶與機構客戶同時覆蓋企業客戶與機構客戶，更容易實現客戶協同效應更容易實現客戶協同效應。與傳統投行只服務于企業的融資需求、財務咨詢需求不同，高盛投行團隊中專門設置“財務和戰略投資者團隊”，面向私募股權公司、養老基金、證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 主權財富基金、家族辦公室等存在投資需求的客群，為其提供投資全生命周期服務（初創、收購咨詢和融資、最終銷售/IPO）。投行服務團隊中如消費零售團隊、TMT 團隊同時接觸投資者與融資者，有利于高效利用客戶資源，幫投資者（融資者）更快地達成交易。投行部門可以

43、在部門內，與融資企業、投資機構雙向達成合作?？蛻粜枨髮用?，高盛根據對不同行業、不同類型的客群進行客戶需求層面，高盛根據對不同行業、不同類型的客群進行需求需求細分細分，實現交易類產，實現交易類產品與不同品與不同投行投行客群的精準對接客群的精準對接。除“財務和戰略投資者團隊”主要對接存在投資需求的機構客戶，傳統 IBD 部門按行業分為八大團隊，覆蓋消費零售部、金融、醫療、工業、公共部門及基礎設施、自然資源、房地產、TMT 行業，針對不同行業差異化的客需提供差異化的服務：針對金融機構提供風險對沖服務，針對自然資源行業客戶提供商品對沖服務，針對醫療、消費零售、工業行業客戶提供風險管理服務，針對市政和非

44、營利性客戶提供利率衍生品服務?？腿?、客需的細分使得衍生品在投行業務中有的放矢?？腿?、客需的細分使得衍生品在投行業務中有的放矢。產品層面，不同部門間產品供應相互打通產品層面，不同部門間產品供應相互打通，方能，方能構建構建更具競爭力的更具競爭力的復雜產品復雜產品。高盛傳統 IBD、融資團隊、全球資本市場團隊所構建的完備產品體系可以通過融資團隊中的“策略團隊”形成協同效應。融資團隊中的“策略團隊”負責對接傳統 IBD 團隊、融資團隊內部團隊及全球資本市場團隊，為客戶開發解決技術方案。該模式打通產品的輸送渠道，一方面可以設計更加復雜的金融產品，滿足更高難度的客戶需求，另一方面可以為客戶提供全生命周期的

45、服務，做到服務更全面。（五）（五）高盛協同成功之道高盛協同成功之道 1、協同要素一：靈活的調整機制協同要素一：靈活的調整機制 1960 以來以來市場環境變化，機構客戶重要性上升。市場環境變化，機構客戶重要性上升。1960 年代以來，美國機構投資者占比保持上升趨勢，金融機構成為資本市場主要交易者，市場投資者構成主體的變化驅動高盛推進部門調整。圖表圖表 20 美股投資者結構美股投資者結構（美股資產（美股資產規模規模分布）分布）資料來源：Fred，華創證券 部門靈活調整，順應市場變化，提升交易（機構）業務重視程度。部門靈活調整，順應市場變化，提升交易（機構）業務重視程度。高盛 1999 年上市之初的

46、一級部門包含全球資本市場部和資產管理與證券服務部，其中全球資本市場部下設投資銀行業務部和交易和自營業務部。2002 年順應業務發展，高盛對于交易業務的重視程度上升，交易和自營業務部被獨立出來，與投資銀行業務部、資產管理與證券 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 服務部保持平級。此后，2010 年高盛再度進行部門架構調整，由三條業務線調整為投資銀行+機構客戶服務+投資與借貸+投資管理四條業務線，機構業務部提供衍生、做市、兩融等多項服務，其客戶主要為買方機構。根據 2021 年報，高盛在投資與借貸業務線和投資管理

47、業務線之間進行了調整，但投資銀行和機構客戶服務基本保持不變。圖表圖表 21 高盛組織架構變遷重要節點高盛組織架構變遷重要節點 資料來源：公司財報，華創證券 2、協同要素二：強大的業務實力協同要素二：強大的業務實力 高盛早期并購大量優質公司，提升交易業務服務能力。高盛早期并購大量優質公司，提升交易業務服務能力。1981 年高盛收購大宗商品貿易公司 J.Aron&Company 成為外匯、原油、貴金屬交易和對沖的全球領導者。在 20 世紀末美國衍生業務逐漸興起的背景下，高盛 1999 年收購領先電子交易公司 Hull，2000收購紐交所最大場內會員 Spear Leeds&Kellogg（SLK）

48、以擴大交易業務規模。2001 年高盛收購紐交所旗下專業公司 Benjamin Jacobson&Sons，將其業務與 SLK業務相結合。從結果來看，高盛的交易業務得到快速發展，1999 后股權交易收入水平升至 15 億美元之上（2002 年 1 月因高盛在納斯達克交易業務中調整費用定價架構，納斯達克交易收入轉入傭金收入統計口徑），1999 年收入增幅最大，同比提升 147%。圖表圖表 22 高盛擴張交易業務的重大并購高盛擴張交易業務的重大并購 收購對象收購對象 收購時間收購時間 收購價收購價（億美元）（億美元）被收購方簡介被收購方簡介 J.Aron&Company 1981 1.3 公司成立于

49、 1898年，原先為小型家族商貿公司。成為高盛全資子公司后，發展為做市商，與生產商、終端用戶、投資者和其他客戶及對手方進行交易，交易內容包括貨幣、商品和利率衍生品、實物商品交易、相關金融工具。Hull Trading Company 1999.1 5.3 公司成立于 1985年，專門從事股票期權、股指衍生品和相關證券的計算機化交易，是當時全球最大的電子期權做市商。Spear Leeds&Kellogg 2000.9 65 公司成立于 1931年，是美國交易量最大的股票和期權清算公司，紐交所最大的專業公司和第三大納斯達克做市商，以約 6400種納斯達克證券入市。Benjamin Jacobson

50、&Sons 2001.1 2.5 公司成立于 1931年，為約 90家美國和國際公司的證券提供專業服務，其中包括標普500指數的 15只股票和 15只非美國股票。資料來源：Bloomberg，高盛官網，華創證券整理 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 23 高盛股權交易收入（高盛股權交易收入（1997-2005）資料來源：公司財報，華創證券 投行業務服務能力出眾。投行業務服務能力出眾。股權承銷方面，高盛曾參與全球前 5 大 IPO 項目，上市公司遍布全球，最大參與項目募集資金達 256 億美元。并購

51、方面，1980 年代中期，美國開始流行惡意并購，高盛反其道而行通過“反惡意并購”服務打響并購業務招牌，1983 高盛擔任 BTR 集團以 6 億英鎊惡意收購 Thomas Tilling 事件的辯護顧問，為客戶 Thomas Tilling 爭取最高報價 6.55 億英鎊，1986 年高盛幫渣打銀行抵御勞埃德銀行報價 11.67億英鎊的惡意收購，高盛將并購業務上的優勢維持至今，截至 2021 年高盛已經位居全球并購業務榜首五年。圖表圖表 24 全球前五大全球前五大 IPO（截至（截至 2021.12.31）公司名稱公司名稱 IPO 時間時間 募資規模募資規模(億美元億美元)承銷商承銷商 沙特阿

52、美 2019.12.5 256 摩根大通、高盛、摩根士丹利等 阿里巴巴 2014.9.19 218 中金公司、高盛、摩根士丹利等 軟銀 2018.12.10 236 野村證券、高盛等 日本電信電話 1998.10.22 184 高盛 Visa 2008.3.18 179 摩根大通、高盛、美國銀行等 資料來源：Investopedia，華創證券整理 3、協同要素三：完協同要素三：完備備的產品體系的產品體系 高盛產品覆蓋范圍十分廣泛。高盛產品覆蓋范圍十分廣泛。1）投行業務板塊主要面對企業客戶，雖然只分為財務顧問、股票承銷、債券承銷、企業貸款四條業務線，但提供的產品和服務還包含衍生品、風險管理、貸款

53、、信用咨詢等。2）全球市場板塊主要面對機構客戶，高盛提供 FICC中介、FICC 融資、股權中介、股權融資四大類服務，各板塊由豐富的產品構成。以股權中介服務為例，高盛提供從實物股票、ETF、期權、其他衍生品等整個股票產品的交易。除主業務線，高盛還能為金融機構提供傭金管理服務，提供對賬、付款處理、跨平臺交易分配方案定制等服務。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 25 高盛產品體系高盛產品體系 資料來源：高盛官網，華創證券 完備的產品體系源自基于客需的創新。完備的產品體系源自基于客需的創新。高盛的企業文

54、化對于創新賦予高度重視，公司的 14 條業務原則之一是“我們的一切工作都強調創意和想象力”。1）針對機構客戶，高盛通過技術創新提升服務于機構客戶的能力，為滿足機構客戶投資需求。1990 年高盛設計 Black-Litterman 全球資產配置模型幫助機構客戶實現全球資產配置，為滿足機構客戶投資分析需求，高盛 1995 年為機構客戶打造 GS 金融分析平臺，順應技術發展2014 年高盛進一步推出 Marquee 讓客戶自有平臺和高盛提供的平臺更便利的對接。技術之外，高盛在金融產品方面也保持創新，資產類型的增加給機構帶來新的衍生品需求，2021 年 5 月高盛開始向投資者推出與比特幣價格掛鉤的無本

55、金交割遠期交易，高盛數字資產高管表示比特幣相關衍生產品的推出象征著高盛在更廣泛的資產類別的發展。2）針對企業客戶，高盛通過創新設計金融產品幫助客戶實現融資需求，1974 年高盛進行融資創新，發行美國史上首單外國政府商業票據，1984 年為客戶創新設計債券發行+貨幣互換模式幫客戶成功融資。圖表圖表 26 高盛通過創新產品加強客戶服務能力的案例舉例高盛通過創新產品加強客戶服務能力的案例舉例 時間時間 產品產品 客戶對象客戶對象 案例案例 19901990 Black-Litterman Global Asset Allocation Model 機構客戶 Fischer Black 和 Rober

56、t Litterman 于 1990 年創建了 Black-Litterman 全球資產配置模型，以實現國際股票、固定收益和貨幣市場的最佳投資組合配置，該產品可以幫助客戶實現全球債券投資組合的多樣化。19951995 GS Financial WorkbenchSM 機構客戶 GS 金融工作臺于 1995 年推出，這是高盛首次與機構客戶分享其部分內部技術，包括工具、數據和分析。該平臺是最早的復雜金融分析網站之一，員工和機構客戶均可在線訪問，該平臺是下載研究報告、訪問收益和估值模型、提交交易、監控賬戶、計算衍生品價格和查看市場數據的核心資源。20142014 Marquee 機構客戶 2014

57、年，高盛推出 Marquee，為其機構客戶提供專有見解和分析。Marquee 能夠通過API 直接與客戶自己的技術平臺集成，從而可以訪問公司的市場洞察力、分析工具、執行能力以及數據和開發人員服務。20212021 比特幣期貨交易產品 機構客戶 高盛提供投資人能投資比特幣的無本金交割遠期外匯交易，此類衍生品與比特幣價格連動，可利用現金支付。提供此類衍生品的同時，高盛將與 DRW 在芝加哥商品交易所以大宗交易的方式買賣比特幣對沖風險。19741974 外國政府商業票據 企業客戶 高盛于 1974 年領導了國有電力公用事業公司 lectricit de France 的商業票據發行，這是美國有史以來

58、第一次代表外國政府實體發行商業票據。此次發行是高盛在融資方法上的創新，凸顯了高盛在全球商業票據市場的領導地位。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 19841984 債券承銷+日元/美元互換 企業客戶 高盛于 1984 年代表日本電信公司管理 1.5 億美元的洋基債券發行，此次發行與有史以來第一筆日元/美元互換交易相結合，代表了一種融合兩種企業融資方式的創新方法，以最好地服務于客戶的利益。資料來源：路透社，高盛官網，華創證券 4、協同要素四：龐大的客戶關系網協同要素四：龐大的客戶關系網“客戶至上客戶至上”是高盛

59、的四大核心價值觀之一，企業客戶與機構客戶是高盛的四大核心價值觀之一，企業客戶與機構客戶的積累和維護的積累和維護是高盛是高盛投行業務與其他業務發生協同效應的關鍵。投行業務與其他業務發生協同效應的關鍵。1）在企業客戶方面，各規模各地區各行業客戶開發并重。）在企業客戶方面，各規模各地區各行業客戶開發并重。高盛 70 年代前鎖定大型客戶。70 年代中期開始關注中小企業客戶，目標客戶從財富500 強以外的 500 個擴大至 1971 年的 4000 個?？蛻糸_發上，投行客戶服務部通過人員擴充提升開發質量，部門單個客戶經理覆蓋客戶數從 200降至 100，單一客戶的挖掘深度有所增長。此外，高盛采取“客戶關

60、系專家+產品專家”的專家組和模式有助于挖掘客戶需求，其中客戶關系專家繼續負責跟進客戶反饋，挖掘新業務機會，產品專家負責專注于為客戶服務，該高效高質的服務模式讓高盛迅速擴大企業客戶的數量，1979-1984 五年間高盛客戶數增加 500 個。隨著全球化戰推進，高盛開始布局海外中小企業市場，2019 年高盛已覆蓋美洲、歐洲、中東及非洲 100 億美元市值的上市公司中的 95%，5-20 億美元市值上市公司中的 44%。圖表圖表 27 投行部門客戶覆蓋范圍投行部門客戶覆蓋范圍 部門部門 地區地區 范圍范圍 消費零售 美洲、歐洲和亞太地區 客戶行業：服裝、食品和飲料、寵物食品和服務、百貨公司、便利店等

61、?？蛻舴N類：公司、家族和創始人、金融擔保人和其他金融投資者。金融機構 全球 客戶種類：銀行、保險公司、資產管理公司、金融科技公司和專業金融機構。財務和戰略投資者 全球 客戶種類：私募股權公司、養老基金、主權財富基金、家族辦公室和其他投資者。醫療 全球 客戶行業：生物技術、診斷/生命科學、醫療保健信息技術、醫療保健服務、醫療設備和制藥等。工業 全球 客戶行業：航空航天和國防、汽車、建筑和施工、商業服務、資本貨物、多元化工業、工業技術、造紙、林產品和包裝以及運輸和物流。公共部門和基礎設施 美國 美國市政和非營利性客戶：州和地方政府、非營利性醫療保健系統、高等教育機構、公用事業、地面交通和公共交通機

62、構、機場和海港等。自然資源 全球 客戶行業：能源、電力、基礎設施、化工、金屬和采礦。房地產 全球 客戶種類：房地產投資信托、酒店和游戲公司、零售商和公共部門實體等?？萍?、媒體和電信 全球 客戶行業：各子行業?？蛻舴N類：企業、金融擔保人和風險投資等。資料來源：高盛官網，華創證券整理 2）在機構客戶方面，優質全面的機構客戶服務增加機構客戶粘性）在機構客戶方面，優質全面的機構客戶服務增加機構客戶粘性。美國的投資者以機構為主，高盛重視機構客戶，通過組織架構的調整，產品服務的提升，高盛獲得了大量機構客戶資源。早期，高盛通過大宗交易構建機構客戶關系網，高盛具備較強的大宗交易服務能力，1967 年執行了當時

63、有史以來最大訂單（2650 萬美元）。同時，管理層制定基于大宗交易實力擴大及穩固機構客戶的戰略，60、70 年代高盛的總裁格斯 利維要求銷售人員和交易員，通過幫助機構高級交易員處理棘手股票，建立緊密關系，初步建立機構客戶關系網。90 年代，高盛收購電子交易公司、開發GS Financial WorkbenchSM機構服務平臺，鞏固交易優勢地位，豐富機構服務范圍，增強機構客戶服務能力。至 2021年，高盛已覆蓋全球頂級 100 機構中的 72家，位列全球第三。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 5、協同要素五：

64、協同要素五：暢通的業務輸送渠道暢通的業務輸送渠道 1950 年代年代，設立投行服務部，實現投行與其他部門的協同。設立投行服務部，實現投行與其他部門的協同。于 1956 年，高盛高級合伙人懷特黑德創新提出將投行部門的承做與承攬分離，單獨設置“投行業務客戶服務部”（IBS），該部門只負責覆蓋客戶以及招攬業務，負責銷售投行服務和提供服務的人將被分離。在設立該部門的基礎上，高盛開展“客戶關系專家+產品專家”的專家組和模式服務企業客戶，其中來自服務部的客戶關系專家專門負責跟進客戶，挖掘不局限于傳統投行業務的需求。產品專家則來自各業務線，負責專門提供服務?，F階段現階段，投行部門更細化，融資團隊（投行部門更

65、細化，融資團隊（Financing group）實現產品協同。）實現產品協同。2022 年高盛投行部門由傳統投行團隊+并購團隊+融資團隊+交易銀行團隊+運營團隊+工程團隊構成，“傳統投行團隊+融資團隊”的雙重結構能為客戶提供廣泛的產品和服務。其中傳統投行團隊主要按行業組織，為 9 個投行子板塊的客戶提供咨詢服務。融資團隊由高盛所有資本市場部門組成，對接客戶包括企業客戶、機構客戶、政府部門，與公司內部各部門密切合作，構建執行高難度融資與風險管理解決方案，提供包括股票、債券、衍生品及 FICC產品在內的全產品。圖表圖表 28 2022 高盛投行部門構成高盛投行部門構成 資料來源：高盛官網，華創證券

66、 6、要素賦能協同：產品優勢要素賦能協同：產品優勢+渠道暢通渠道暢通+網絡效應網絡效應 靈活的機制、強大的服務能力、優質完備的產品、龐大的客戶網等要素是投行業務與靈活的機制、強大的服務能力、優質完備的產品、龐大的客戶網等要素是投行業務與其他業務其他業務構建出構建出協同協同模式模式的基石，的基石，“投行服務部投行服務部”/“融資團隊融資團隊”是協同模式的點睛之筆。是協同模式的點睛之筆。圖表圖表 29 協同要素關聯圖協同要素關聯圖 資料來源：華創證券整理 注：箭頭表示正向反饋 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19

67、1）靈活的組織架構調整使得公司資源）靈活的組織架構調整使得公司資源充分配置到交易部門充分配置到交易部門。高盛根據市場變動進行部門調整，2002 年在并購系列交易類公司后，提高交易部門層級，夯實高盛交易優勢基本盤。2010 年高盛重構一級部門架構，將機構業務部單獨分列是順應機構客戶對于衍生品需求上漲的趨勢。2）結構優化）結構優化+創新能力完善了創新能力完善了投行、交易投行、交易產品體系。產品體系。在組織架構靈活調整的基礎上，高盛能快速根據客需創新產品，至今各部門產品體系已較為完善。高盛機構業務部門已打造了覆蓋信用產品、新興市場資產交易、投資組合過渡管理服務等基于現階段機構客戶需求的產品體系，使得

68、投行部除融資解決方案還具備利用衍生工具滿足客戶風險管理需求的能力。3）完備的產品體系夯實服務實力，）完備的產品體系夯實服務實力，兩類兩類客戶資源自然積累?？蛻糍Y源自然積累。多種類、多市場的產品支撐投行部門具備解決高難度客戶需求的能力，優質的服務+產品增強客戶粘性，隨著業務積累，機構及企業客戶資源逐漸增多。4）組織架構最終打通各方資源，組織架構最終打通各方資源，形成形成交叉交叉網絡效應，網絡效應，鏈接各業務線的鏈接各業務線的“服務團隊服務團隊”是協是協同實現的關鍵。同實現的關鍵。成功的非通道化的投行業務存在兩個關鍵要素：設計出合規且符合客戶融資需求的金融合約；找到金融合約的買家。針對要素，交易條

69、線的產品對投行部門的支持有助于高難度合約的設計。針對要素，交易條線積累機構客戶可形成網絡效應，即券商作為中介機構，其對企業端融資客戶的價值隨機構端投資客戶規模增大而增大，其中原理在于擁有更多機構客戶的券商更容易將金融合約賣出去。高盛能實現上述要素，關鍵在于通過“投行服務部”/“融資團隊”，保持了業務線之間的暢通，實現機構客戶網與企業客戶的鏈接、投行與交易部門產品的“1+12”，以及優質客戶向公司私募投資項目的輸送。圖表圖表 30 證券公司作為中介機構形成證券公司作為中介機構形成機構客戶與企業客戶的網絡效應機構客戶與企業客戶的網絡效應 資料來源：華創證券整理 三、三、國內國內回顧：回顧：投行重資

70、本投行重資本業務關系業務關系步入調整期步入調整期 2019 科創板注冊制、2021 新三板“保薦+直投”新規定，改變投行業務與投資業務關系。資本中介業務快速發展，為“資本中介+投行”模式發展帶來新機遇。（一）（一）投行業務投行業務+投資業務投資業務 國內國內“跟投跟投+投行投行”是注冊制跟投制度要求下的半被動投資，是注冊制跟投制度要求下的半被動投資，“發行包銷發行包銷”是注冊制破發是注冊制破發棄購棄購下的被動投資，下的被動投資，“直投直投+投行投行”是券商對于優質項目的主動是券商對于優質項目的主動投資投資?？苿摪逡笾鞒袖N 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

71、務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 機構跟投對全部項目跟投，下文主要以科創板為例展開分析。1、“跟投跟投+包銷包銷”改變改變 IPO業務構成業務構成 注冊制試點注冊制試點背景下股票承銷背景下股票承銷業務業務需關注需關注收入構成和初始資金投入。收入構成和初始資金投入?？苿摪灞Ｋ]承銷項目收入由保薦承銷收入、投資損益兩部分構成。投資損益來源為，1）跟投機制強制要求主承銷商跟投，承銷商在選擇項目時同時選擇了鎖定期為 24 個月的證券投資標的，產生投資損益；2）科創板放開發行定價 23 倍市盈率要求，科創板部分高定價新股遭棄購，承銷商因包銷被動投資無鎖定期新股的概率增加?？苿摪宄跏假Y金投

72、入由跟投支出和包銷支出兩部分構成。圖表圖表 31 投行業務構成改變投行業務構成改變 資料來源：華創證券 從承銷項目數量來看，頭部券商在科創板具備優勢。從承銷項目數量來看，頭部券商在科創板具備優勢。以科創半試點三周年（2022.7.22）為統計節點，科創板上市公司 439 家（其中觀典防務為北交所轉板上市，券商跟投公司實則 438 家），2019、2020、2021、2022 上市公司家數分別為 70、145、162、62 家，其中有兩家券商同時跟投的項目有 14 個。保薦機構業績上，排名前五的券商保薦公司數超 30 家，均為 IPO 業務上的龍頭券商，其中中信證券排名第一，共計保薦 56 個項

73、目（除觀典防務）。圖表圖表 32 科創板開市以來總業務單數排名前券商科創板開市以來總業務單數排名前券商 公司公司 2019 2020 2021 2022 合計合計 中信證券 7 16 24 9 56 中信建投 9 11 12 10 42 華泰證券 5 14 16 5 40 海通證券 2 10 16 10 38 中金公司 6 12 10 9 37 資料來源：Wind，華創證券 跟投收益跟投收益上上，頭部券商優勢明顯，中小券商存在機會。，頭部券商優勢明顯，中小券商存在機會。中信建投、中信、海通、中金在跟投收益上遙遙領先，總浮盈接近及超過 20 億元?？偢∮琶笆娜讨?，中信建投、中金公司在項目

74、數量和單一項目投資收益上都存在優勢，中信證券、海通證券、華泰證券、國泰君安、民生證券、招商銀行由于項目數量優勢在跟投收益上表現亮眼。但中型券商在科創板跟投制度下也存在趕超機會，國信證券、東興證券由于單一項目跟投收益較高，也躋身總跟投收益前十。小型券商信達證券、五礦證券、中山證券雖然近三年只完成 1 單科創板 IPO 項目，但是單一項目的跟投收益較為豐厚。不過應該注意保薦承銷項目較少的機構不足以通過單一項目的收益證明其投資能力，中小券商在跟投上的勝率仍有待進一步觀察。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表

75、 33 科創板開市以來總跟投收益及單項目跟投排名前十券商（單位：億元）科創板開市以來總跟投收益及單項目跟投排名前十券商（單位：億元）排名排名 公司公司 持續持有總浮盈（解禁持續持有總浮盈（解禁即即拋售）拋售）公司公司 平均單個項目浮盈（項目數）平均單個項目浮盈（項目數）第 1名 中信建投 26.05（25.84）信達證券 3.60（1）第 2名 中信證券 20.84（26.52）五礦證券 2.11（1）第 3名 海通證券 20.19（21.18）中山證券 0.96（1）第 4名 中金公司 19.83（23.53）東興證券 0.78（7）第 5名 華泰證券 13.12（13.34）華興證券 0.

76、76（2）第 6名 國泰君安 10.99（15.72）德邦證券 0.75（1）第 7名 民生證券 9.33（9.53）國信證券 0.65（13）第 8名 國信證券 8.49（9.76）東吳證券 0.65（6）第 9名 招商證券 6.87（8.24）中信建投 0.62（42）第 10名 東興證券 5.44（5.70）中金公司 0.54（37）資料來源：Wind，華創證券 注1：數據統計區間為2019.7.22-2022.7.22，平均每個項目浮盈是根據持續持有假設計算。注2：持續持有總浮盈假設券商將持有戰略配售股票，解禁及出售總浮盈假設券商解禁期到立即拋售戰略配售股票，除中信證券、國泰君安、廣發

77、證券以外的券商兩種統計口徑較為相近。對比跟投收益與承銷費用，跟投制度對比跟投收益與承銷費用，跟投制度增大增大中小券商中小券商承銷風險承銷風險。假設券商持有跟投科創板公司至 2022.7.22，則跟投浮盈超過承銷費用的券商共 12 家，跟投收益遠超承銷收入的券商不乏中小券商，其中信達證券雖然近三年僅保薦“奧特維”一家公司上市，但其跟投收益遠超承銷收入，接近 8 倍。五礦證券、紅塔證券、華興證券等中小券商也取得多倍跟投回報。但高收益與高風險掛鉤，中小券商若踩雷，也可能因項目少而無法分散投資風險。圖表圖表 34 科創板開市以來跟投收入超承銷收入的券商科創板開市以來跟投收入超承銷收入的券商 公司公司

78、總浮盈（億元）總浮盈（億元）承銷費用（億元）承銷費用（億元）浮盈浮盈/承銷費用承銷費用 項目數項目數 信達證券 3.60 0.46 7.77 1 五礦證券 2.11 0.32 6.54 1 紅塔證券 0.52 0.24 2.15 1 華興證券 1.52 0.75 2.02 2 中山證券 0.96 0.60 1.60 1 國海證券 0.89 0.58 1.54 2 德邦證券 0.75 0.50 1.50 1 東吳證券 3.90 2.66 1.46 6 東興證券 5.44 3.91 1.39 7 國信證券 8.49 6.94 1.22 13 廣發證券 3.17 2.86 1.11 6 中泰證券 1

79、.85 1.80 1.03 6 資料來源：Wind，華創證券 券商包銷壓力增長，注冊制下新股破發券商包銷壓力增長，注冊制下新股破發+投資者棄購顯著增加投行業務重資本屬性投資者棄購顯著增加投行業務重資本屬性，考，考驗券商的定價能力驗券商的定價能力。2021 年以來券商包銷比例陡然上升，以科創板為例，開市至今已出現 30個券商包銷占發行股數超 1%的項目、9 個券商包銷金額過億項目。這些包銷占比高的項目集中于 2022 年，這說明受市場景氣度及注冊制下新股發行定價高低等多重 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 因

80、素的疊加影響，券商可能會在保薦承銷過程中投入更多資本金。棄購包銷率最高的 5只證券，都為發行定價較高的項目，5 個項目的首發 PE 都超過 100 倍。上述包銷金額最高的項目為光大證券 2022 年保薦上市的“納芯微”，包銷金額高達 7.8 億，包銷占發行股數 13.38%，該項目首發市盈率高達 574 倍，同時光大證券為主承銷商戰略跟投約1.2億，項目整體耗資接近 9億元，遠高于該項目 2.03億元的承銷收入。圖表圖表 35 科創板開市以來高包銷項目數量統計科創板開市以來高包銷項目數量統計 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 36 科創板開市以來包銷率前五的項目科創板開市以來包銷率前五的

81、項目 證券簡稱證券簡稱 上市日期上市日期 主承銷商主承銷商 包銷金額包銷金額(億元億元)包銷比例包銷比例 首發市盈率首發市盈率 納芯微 2022-04-22 光大證券 7.78 13.38%574.05 經緯恒潤-W 2022-04-19 中信證券 3.95 10.87%244.87 賽微微電 2022-04-22 國泰君安 1.23 8.28%183.74 峰岹科技 2022-04-20 海通證券 1.50 7.91%107.36 禾邁股份 2021-12-20 中信證券 3.63 6.51%225.94 資料來源：Wind，華創證券 綜合來看承銷資金支出，注冊制下的投行業務對于綜合來看承銷

82、資金支出，注冊制下的投行業務對于券商券商資本金要求在增高。資本金要求在增高。438 家科創板上市公司中有 44 個項目的跟投+包銷總金額超過承銷費用，其中中信證券承銷保薦的“經緯恒潤-W”包銷加跟投支出的總金額高達其承銷保薦收入的 4.77 倍。44 個資金支出超承銷費用的項目中有 10 個為聯合保薦項目，由于跟投制度要求聯合保薦機構同時進行跟投，聯合保薦項目的跟投支出更容易超過承銷費用。此外，定價不當項目更容易被棄購，讓承銷機構承擔高包銷支出的風險。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 37 科創板

83、高資金投入項目匯總科創板高資金投入項目匯總 資料來源：Wind，華創證券 2、“直投直投+投行投行”模式正在探索模式正在探索 直投新規打破原直投新規打破原“保薦保薦+直投直投”利益輸送模式。利益輸送模式?！氨Ｋ]+直投”模式是指券商直投突擊入股自己保薦的擬上市公司，從而形成利益輸送。2016 年 12 月公布證券公司私募基金子公司管理規范、證券公司另類投資子公司管理規范（下文簡稱直投新規）之前，“直投+保薦”雖然被禁止，但由于認定規則強調“首次中介協調會”，在實際監管中會被券商規避。2016 的直投新規強調“實質開展保薦業務”，重業務開展實質，直投突擊入股模式難以為繼。圖表圖表 38 “保薦保薦

84、+直投直投”相關監管相關監管 監管指標監管指標 公布年份公布年份 禁止的禁止的“保薦保薦+直投直投”認定原則認定原則 特點特點 證券公司直接投資業務監管指引 2011 簽訂投資協議與首次中介協調會孰先 重形式 證券公司私募基金子公司管理規范 證券公司另類投資子公司管理規范 2016 簽訂投資協議與實質開展保薦業務孰先 重實質 資料來源：中證協，華創證券整理 新三板新規引發新三板新規引發“保薦保薦+直投直投”新探索。新探索。監管規則適用指引機構類第 1 號指出，保薦機構對發行人提供保薦服務前后，均可對發行人進行投資。為了實現直投公司上市退出，現存的一種協同模式是“直投+投行+對賭”。該模式具備幾

85、個要素：1）券商為企業保薦機構；2）券商保薦后參與企業定增，進行直投；3）參與定增時，保薦券商與擬上市企業簽訂對賭協議，對沖企業未上市成功的風險。根據公開披露信息，中信建投參與的“特瑞斯”項目采取此類模式，中信建投的另類投資子公司出資 1773.86 萬元低價參與“特瑞斯”定增，同時中信建投與特瑞斯簽訂對賭協議，協議內容包括特瑞斯2022 年底前需向北交所遞交 IPO 申請并且正式受理，若上述內容未達成，則中信建投可以要求特瑞斯回購定向增發時所持有的股份，并且有權要求按年均回報率 8%計算資金投資收益?，F階段的這種協同模式對于券商而言，一方面能保證合規，另一方面能保證獲得風險相對較低的穩健投資

86、收益。圖表圖表 39 “直投直投+投行投行+對賭對賭”模式案例模式案例 保薦機構保薦機構 企業企業 具體內容具體內容 中信建投中信建投 特瑞斯特瑞斯 于 2022年 2月，中信建投投資擬以 1773.86萬元認購特瑞斯 242萬股。對賭協議：特瑞斯向中信建投承諾 2022 年 12 月 31 日前向北交所遞交 IPO 申請并且正式受理；如果上述目標特瑞斯未完成，中信建投可以要求特瑞斯實控人回購該次發行所持有的股份，并且有權要求按年均回報率 8%計算資金投資收益。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 東吳證券東吳

87、證券 合順興合順興 于 2021年 3月，東吳證券作為主辦券商入股，以 484萬元認購了合順興 70萬股，持股比例為 2.01%。對賭協議：合順興要在 2022 年 5 月 1 日前完成公開發行并進入精選層，如若未完成，東吳證券有權要求合順興回購前者所持有的合順興全部或部分股份。東海證券東海證券 帝斯博帝斯博 于 2022年 3月,東海證券創新產品投資有限公司以 9000萬元的價格認購了帝斯博 67.5萬股。對賭協議：帝斯博需要在 2024 年 12 月 31 日前完成在北交所或滬深交易所完成上市；若帝斯博未完成上市，東海證券有權要求按年均回報率 8%計算資金投資收益。資料來源：相關公司公告，

88、華創證券 新三板新三板“直投直投+投行投行+對賭對賭”模式適用性有限，模式適用性有限，“直投直投+輔導輔導+投行投行”更具更具普適性普適性。一方面先保薦后直投目前適用市場有限，另一方面基于對賭協議的合作模式并不適用于所有客戶。例如，優質項目可能會吸引多家投行，此時優質客戶在選擇保薦機構時更具議價權，“直投+投行+對賭”難以實現。更具普適性的“直投+投行”模式應側重于幫助投資企業成長：前期在股權投資階段和客戶建立關系，中期通過輔導和產品支持幫助企業成長，后期通過客戶上市實現退出。（二）（二）投行業務投行業務+資本中介業務資本中介業務“投行業務投行業務+資本中介業務資本中介業務”屬于大投行戰略的一

89、部分。屬于大投行戰略的一部分。2012 年以來，我國多家券商（中金、中信、國君等）提出要發展“大投行”，即全方位為企業提供資本市場服務。該模式以“服務客戶”理念開展，貫穿企業生命周期，基于客戶多樣化需求，為客戶提供全業務鏈（信用、衍生、投行）服務。該模式一方面可以降低開發新客戶的成本，另一方面可以通過一條龍服務增加客戶粘性?，F階段國內衍生業務發展迅速，下文以“衍生+投行”發展契機為例進行分析。國內衍生業務發展迅速。國內衍生業務發展迅速。2019 年以來，我國場外衍生品規?？焖贁U容，2019 年 1 月場外衍生品新增名義本金為 1060 億元，2022 年 1 月達 6124 億元。外期權業務協

90、備案通過券商已有 44 家，具備一級交易商資質的券商有 8 家，二級交易商 36 家，一級交易商都為綜合實力相對突出的頭部券商。圖表圖表 40 證券公司場外衍生品新增名義本金（單位：億元）證券公司場外衍生品新增名義本金（單位：億元）資料來源：中證協，Wind，華創證券 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 41 中證協最新公布場外期權交易商名單（中證協最新公布場外期權交易商名單（2022 年年 8 月月 6 日）日）券商券商 一級交易商一級交易商（8 家）家）廣發證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、招

91、商證券、中金公司、中信建投、中信證券 二級交易商二級交易商（36 家）家）安信證券、北京高華、長城證券、長江證券、財通證券、東方財富、東方證券、東莞證券、東海證券、東吳證券、東興證券、方正證券、光大證券、國金證券、國聯證券、國信證券、國元證券、海通證券、華寶證券、華創證券、華鑫證券、開源證券、南京證券、平安證券、瑞銀證券、西部證券、興業證券、銀河證券、浙商證券、中泰證券、中銀國際、華安證券、華西證券、山西證券、天風證券、西南證券 資料來源：中證協，華創證券 衍生品能為客戶提供風險管理工具，滿足金融機構、企業風險管理訴求。衍生品能為客戶提供風險管理工具，滿足金融機構、企業風險管理訴求?，F階段場內

92、衍生品產品包括期貨和期權，券商提供的場外衍生品產品主要為場外期權、收益互換和浮動收益憑證。國內外都有基于衍生業務幫助企業客戶管理風險的案例，1）國內：申萬宏源曾開展掛鉤生豬期貨的衍生品業務為企業客戶實現收益保障約生豬 7000 頭，開展掛鉤布倫特原油的衍生品交易幫助產業客戶對沖大宗商品價格大幅波動風險，實現投資套保。2）國外：高盛為吉利提供領子期權，幫助吉利在通過二級市場收購戴姆勒時，規避戴姆勒股價出現巨大波動帶來潛在巨額損失。圖表圖表 42 收購期收購期（2017.2-2018.2）戴姆勒股價波動大戴姆勒股價波動大 圖表圖表 43 領子期權示意圖（實線為領子期權收益）領子期權示意圖（實線為領

93、子期權收益）資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：張金清金融風險管理實務 注：S0為風險資產即期價格，K1為虛值看跌期權行權價格，K2為虛值看漲期權行權價格，r為無風險利率，實線為領子期權策略的期末凈盈虧情況。為滿足為滿足客戶客戶衍生品需求，券商的組織架構和產品創新規劃在調整。衍生品需求，券商的組織架構和產品創新規劃在調整。光大證券、天風證券、國泰君安、申萬宏源等進一步提升對于創新業務的重視程度，采取創設金融創新部、提升衍生品部門級別等措施。申萬宏源 2020 年創設金融創新總部及產品與創新業務委員會協調跨條線的創新業務開展，海通證券 2022 年 7 月董事會審議通過組織架構調整

94、議案，新設衍生產品與交易部、機構銷售部、金融產品部，同時撤銷柜臺市場部、機構與國際業務部。全生命周期布局下，衍生快速發展給全生命周期布局下，衍生快速發展給“投行投行+衍生衍生”帶來新機遇。帶來新機遇?，F階段，國內大小券商都提出“要為企業提供全生命周期的綜合金融服務”，即針對客戶成長全過程中產生的金融需求提供服務。注冊制放寬企業上市要求，更多優質但利潤指標不達標的客戶有望上市。上市前，券商可盡早鎖定優質客戶，在企業生命周期前端提供風險管理服務，助力客戶平穩發展，順利上市。上市后，券商可繼續提供風險管理、股權質押等系列服務，助力企業長期發展，鞏固客戶關系，獲取更多再融資業務機會。證券行業深度研究報

95、告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 44 資本中介業務在全周期服務中的作用模式資本中介業務在全周期服務中的作用模式 資料來源：華創證券整理 四、四、展望展望：投行業務發展潛力廣闊，業務協同是長遠發展方向：投行業務發展潛力廣闊，業務協同是長遠發展方向 全面注冊制下，看投行業務與重資本業務協同，一要看跟投制度未來走向，二要看交全面注冊制下，看投行業務與重資本業務協同，一要看跟投制度未來走向，二要看交易業務發展情況易業務發展情況，三要看組織結構調整進度。，三要看組織結構調整進度。短期內國內短期內國內“投行投行+投資投資”協

96、同和海外可能會存在差異。協同和海外可能會存在差異。在高盛 2010 調整業務架構前，自有資金主要投向一級市場（不考慮 2006 年投資的 SMFG 和 ICBC），在 2002-2009 期間公募資產最高占比僅為 2009 年的 13.7%，公募資產主要由 IPO 和交易業務產生。2010 年后高盛組織架構調整帶來統計口徑調整，近五年投資類權益資產中依舊以私募股權為主。圖表圖表 45 2002-2009 高盛自營投資規模（單位：億美元）高盛自營投資規模（單位：億美元）圖表圖表 46 2017 以來高盛投資類權益資產規模及結構以來高盛投資類權益資產規模及結構 資料來源：公司財報，華創證券 資料來

97、源：公司財報，華創證券 國內由于跟投制度，券商投行業務與自有資金投資產生強制聯動，被保薦企業的股票成為券商持有的投資性資產：1）投資期限：限定為 24 個月以上；2）投資金額：由上市公司股票發行規模決定，根據跟投制度要求，基本服從發行規模越大投資金額越大的規律；3）投資成本：由承銷機構定價決定；4）投資收益：（出售價格-發行價格）跟投規模，出售價格由二級市場行情決定。由此，一個 IPO 承銷項目產生的跟投損益 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 中，券商較為可控的為規模和成本兩個部分。為了在一個 IPO 項目

98、的投資收入部分實現增益，券商的定價實力和銷售實力的重要性逐漸增加。不過，隨科創板做市制度推出，國內跟投制度與做市制度的配合，可能會促使券商跟投方向性權益資產向非方向性資產轉變。圖表圖表 47 跟投重要制度梳理跟投重要制度梳理 監管指標監管指標 科創板科創板 創業板創業板 跟投范圍 全部 四類企業：未盈利、紅籌架構、特殊投票權、高價發行 跟投主體 保薦機構或實際控制該保薦機構的證券公司設立的另類投資子公司 跟投比例(一)發行規模不足 10億元的，跟投比例為 5%，但不超過人民幣 4000萬元;(二)發行規模 10億元以上、不足 20億元的，跟投比例為 4%，但不超過人民幣 6000萬元;(三)發

99、行規模 20億元以上、不足 50億元的，跟投比例為 3%，但不超過人民幣 1億元;(四)發行規模 50億元以上的，跟投比例為 2%，但不超過人民幣 10億元。跟投鎖定期 首次公開發行并上市之日起 24個月 跟投資金來源 自有資金 資料來源：上交所上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引，華創證券 高盛高盛協同模式協同模式是是未來潛在未來潛在發展發展方向方向，但但我國我國多久能發展出高盛模式取決于交易業務發多久能發展出高盛模式取決于交易業務發展情況展情況。根據高盛案例，高盛交易業務發達，交易產品完備，交易實力強大，在基于協同的組織架構設計下，交易業務產品向投行業務輸出，增強投行部門服務能力。而

100、國內券商交易業務尚處于起步階段，“投資+交易”資產不及頂級投行高盛、摩根斯坦利。國內規模最高者中信證券“投資+交易”資產規模僅為高盛的五分之一，杠桿率受證券公司風險控制指標計算標準規定的限制，明顯低于海外券商。2021 年國內中信、中信建投、華泰、中金財務杠桿率分別為 6%、5.7%、5.3%、7.7%，海外投行高盛和摩根斯坦利分別為 12.8%和 11.12%。受資本金限制，交易業務難以迅速放量，達到海外協同模式。圖表圖表 48 2021 年年國內外券商國內外券商投資投資+交易資產規模交易資產規模及杠桿及杠桿對比對比 資料來源：公司財報，華創證券 注：外幣以2021.12.31中美匯率折算；

101、海外券商資產按“投資”、“交易”口徑分類統計，國內“投資+交易”按“交易性金融資產+債權投資+其他債權投資”進行近似估計 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 圖表圖表 49 自營資產增長受監管指標約束自營資產增長受監管指標約束 監管指標監管指標 預警標準預警標準 監管標準監管標準 資本杠桿率 9.6%8%凈資產/負債 12%10%自營權益類證券及其衍生品/凈資本 80%100%自營非權益類證券及其衍生品/凈資本 400%500%資料來源：證監會證券公司風險控制指標計算標準規定，華創證券 不考慮不考慮杠桿杠桿約

102、束，約束，觀高盛，觀高盛，交易業務的交易業務的快速發展快速發展外因在外因在競爭壓力、競爭壓力、市場環境市場環境、技術環、技術環境境，內因在戰略、投入、創新。，內因在戰略、投入、創新。外因：（1）行業競爭加劇倒逼券商發展交易業務補充利潤，1970銀行控股公司法修正案對銀行控股公司經營范圍監管的放松讓商業銀行進入證券業，開展證券經紀、投資顧問等銀行經營密切相關業務，加劇證券業傳統業務競爭。1975 固定傭金制度的取消擠壓經紀業務利潤，行業整體加大交易業務投入，1973 至 1986，行業交易及投資收入占比由 8%提升至 27%。（2）投資者機構化明顯，交易需求及風險管理需求上升。數據上體現為，來自

103、機構投資者的大宗交易份額占比顯著上升。（3）1980 年代衍生品設計基礎理論（如 B-S 期權定價模型、資產定價理論）已成型。內因：如上文所述，高盛在組織架構調整上顯示出對機構客戶和交易業務的重視，投入大量資金并購優質交易產業鏈上下游公司，創新交易技術、交易產品。圖表圖表 50 美國證券業收入結構美國證券業收入結構 圖表圖表 51 紐交所紐交所大宗大宗交易交易（萬股以上交易）（萬股以上交易）變化變化 資料來源：SEC，華創證券 資料來源：NYSE，Alan D Morrison,et al.,Investment-Banking Relationships:1933-2007，華創證券 圖表圖

104、表 52 衍生工具設計基礎理論衍生工具設計基礎理論 作品作品/提出者提出者 時間時間 內容概述內容概述 投資組合選擇 1952 衡量投資風險和收益的“均值-方差”分析框架 期權定價和公司流動性 1973 B-S 期權定價公式 羅斯（Ross）1976 資產套利定價理論 摩根大通 1980s VaR在險價值模型 資料來源：華創證券整理 觀觀國內，國內，促進交易業務發展的外部促進交易業務發展的外部驅動力相比美國相對不足驅動力相比美國相對不足，但戰略布局、資金投入，但戰略布局、資金投入已起步已起步。（1）2015 以來，經紀業務傭金率下滑加大券商業績壓力，但國內隨金融產品 證券行業深度研究報告證券行

105、業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 代銷業務的興起，行業經紀業務收入占比 2021 年反而升至 31%。在經紀業務市場存在擴容空間的背景下，國內券商發展交易業務的積極性可能不及 80 年代的美國。（2）交易業務面向客戶主要為機構投資者，近年我國機構投資者占比雖在上升（2015:14.5%，2020:17.8%），但相比美國仍存在較大差距，2021 年 A 股大宗交易額占比僅為 0.31%，說明機構交易需求不夠旺盛，客戶體量和交易需求的不足會限制交易業務的市場空間。（3）2022 年大小券商進一步募資發展交易類業務，中信證券規劃以 19

106、0 億元鞏固資本中介業務行業優勢，財通證券規劃以 45 億在投資交易業務上追趕領先券商。從多家券商的資金投入規劃來看，我們認為短期內交易業務在規模上會有所擴容，但質量上的突破仍需時間。圖表圖表 53 代理買賣證券傭金率（代理買賣證券傭金率（2015-2021）圖表圖表 54 中國證券業收入結構（中國證券業收入結構（2015-2021）資料來源：中證協，華創證券 資料來源：中證協，華創證券 圖表圖表 55 A 股投資者構成股投資者構成 圖表圖表 56 A 股大宗交易規模及占比股大宗交易規模及占比 資料來源：上交所，Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 57 2022 年券商

107、融資發展交易類業務的案例年券商融資發展交易類業務的案例 券商券商 文件文件(時間時間)內容概述內容概述 戰略規劃戰略規劃 中信證券 配股說明書（2022.1.14）配股募資不超 280億元，其中 190億元用于發展資本中介業務 資本中介：資本中介：資本中介業務是公司近年來重點培育的業務方向，具有客戶廣泛、產品豐富、利差穩定、風險可控的特征。公司在資本中介業務領域建立了較強的競爭優勢，收益互換、股權衍生品等創新型資本中介業務已成為公司重要的業務增長點。長城證券 關于非公開發行股票募集資金使用可行性分析報告（2022.2.19）增發募資不超過 84.64 億元，其中不超 50 億元投入資本中介業務

108、，不超過 25 億元投入證券投資業務 資本中介：資本中介：資本中介業務是公司服務核心客戶、增強客戶粘性、提供綜合性金融服務的重要途徑。公司未來將發展兩融業務，夯實公司核心業務及收入基石地位。證券投資：證券投資：公司未來將堅持“低波動、高協同、收益穩健”的發展道路，證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 進一步鞏固優勢，升級大類資產配置投研體系，深耕投資能力建設，打造長城證券自營投資品牌。財通證券 配股說明書（2022.3.27）配股募資不超過人民幣 80 億元，其中不超過 45 億元發展投資與交易類業務，不超過

109、20 億元發展資本中介業務 投資交易：投資交易：公司的投資與交易類業務規模相比領先券商偏低，本次募資著重加大固定收益財通證券股份有限公司類自營業務規模，大力發展衍生品業務，積極研究自營投資去方向性策略，進一步優化公司投資與交易類業務的投資結構。資本中介：資本中介：公司將繼續深耕客戶需求，穩健發展融資融券業務，積極探索新型資本中介業務，提升公司一站式綜合服務能力，為零售客戶、機構客戶及企業客戶提供全方位一體化解決方案。興業證券 配股說明書（2022.8.12）配股募資不超 140億元，其中不超 70 億元用于發展融資融券業務，不超 45億元發展投資交易業務 融資融券：融資融券：融資融券資產是獲取

110、并留住高凈值客戶、產品戶和專業機構投資者的重要工具，業務綜合效應高。公司聚焦高凈值客戶、機構客戶，發展兩融有助于公司的財富管理服務。投資交易：投資交易：公司將在堅持風險中性策略的基礎上，大力推動創新牌照申請和業務發展，利用創新業務競爭格局尚未固化的機會實現趕超，形成公司拓展和維護機構客戶的核心能力以及未來重要的盈利來源。資料來源：華創證券整理 高盛協同的核心在于內部業務高盛協同的核心在于內部業務條線的合作條線的合作，國內已有券商在該方向上布局。國內已有券商在該方向上布局。1）華泰證券積極推進以投行客戶為中心的平臺化和生態化戰略，不斷加強投行業務與其他各項業務的聯動協同，打造“買方+賣方+研究”

111、三位一體的機構客戶服務生態圈。2)中金公司試點推出了跨部門合作的“1+N”服務團隊，發揮各條線專業力量實現創新協同，打造了“云投行”“鳳巢系統”“星云系統”“中金固收 APP”等平臺，通過平臺獲客、能力外化和生態聯結，實現對客戶服務模式的升級。3）海通證券投行業務持續與財富管理、機構業務、資產管理、股權投資等業務加強協作，為公司輸入優質的客戶資源以及業務機遇，加強綜合服務價值鏈，2021年 IPO項目所引入的托管市值超 1500億元。五、五、投資建議投資建議 短期來看，定價、銷售能力對短期來看，定價、銷售能力對投行業務產生的投行業務產生的投資收益影響較大。投資收益影響較大。核準制背景下，券商主

112、要承擔通道角色，投行業務風險較小。注冊制背景下，券商開展投行業務需投入更多資本金并承擔投資風險，風險上升。短期內，想要在“跟投+包銷”驅動的“投行+投資”模式下獲得優秀的業績表現，券商自身的定價能力、銷售能力將成為關鍵。長期長期來看，組織架構布局、產品準備是業務協同的關鍵。來看，組織架構布局、產品準備是業務協同的關鍵。觀高盛經驗，當業務走進成熟期，準備就緒的業務實力、完備的產品、通暢的產品輸送渠道對于業務協同模式的成型缺一不可。國內券商業務協同模式正在摸索，我們認為已開始協同布局且存在業務優勢的券商，在全面推行注冊制的背景下，在長期發展中更容易實現強強聯合，展現協同優勢。券商板塊，推薦：華泰證

113、券、中金公司、中信證券，關注中信建投。六、六、風險提示風險提示 經濟下行壓力加大，受“新冠肺炎”疫情狀況和持續時間超預期影響，經濟發展承壓。全面注冊制推進不及預期。監管政策改變，交易業務發展不及預期。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 非銀組團隊介紹非銀組團隊介紹 組長、首席分析師：徐康組長、首席分析師：徐康 英國紐卡斯爾大學經濟學碩士，曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊成員，2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非

114、銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍。助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019年 Wind金牌分析師非銀金融第五名團隊成員。證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監

115、010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經

116、理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 王世韜 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-2057258

117、5 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 證券行業深度研究報告證券行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3

118、3 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲

119、明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知

120、曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發

121、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522