昇興股份-業績拐點已現昇興砥礪前行-221017（25頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 業績拐點已現，昇興砥礪前行 昇興股份(002752)主要觀點主要觀點:我們為什么看好我們為什么看好昇興股份昇興股份？昇興是金屬包裝行業里的龍頭企業，產品線主要飲料罐和食品罐，包括三片罐，兩片罐和鋁瓶。公司目前三片罐產能約為 60億罐，二片罐產能年底能增加到約 100 億罐，鋁瓶產能約為 2.4億罐。短期來看，隨著下游需求回升疊加成本下行，公司基本面向好。2022 年前三季度預計凈利 2 億-2.15 億元，同比增長 61%-73%；中長期來看，公司三片罐業務深度綁定泰國天絲紅牛，伴隨其在國內高速成長，帶來量價齊升，而公司的二片罐業務也將受益行業罐化率提升

2、以及格局改善帶來整體盈利提升。新興業務方面，鋁瓶業務將受益于下游客戶優化其產品矩陣，精釀啤酒比例持續提升，未來有望迎來高速增長。我們認為公司我們認為公司業績拐點顯業績拐點顯現，未來有望現，未來有望持續持續快速增長，公司估值也快速增長，公司估值也將得到將得到提升。提升。分析判斷：分析判斷：二片罐：二片罐：產產能持續擴張能持續擴張，盈利有望改善盈利有望改善。二片罐過去幾年通過中小企業出清以及龍頭互相整合，推動了行業競爭格局改善，集中度急劇提升（CR4 超過 70%）。同時二片罐需求受益于飲料銷量回暖，啤酒罐化率打開空間（我國 20%+，英美 50%+）。在利潤端，原料價格回落（鋁價自高點回落 21

3、.6%），疊加格局改善出廠價回升，毛利率向上修復。公司通過并購、技改、新建等穩步提升二片罐產能，我們預計公司明年二片罐國內產能將超過 110 億罐。海外方面，公司海外柬埔寨工廠于 2021年四季度正式投產，新增大約 6 至 7 億罐的產能。柬埔寨工廠的二期建設（6 至 7 億罐的產能）也已啟動，預計將于年內投產。目前東南亞市場是我國金屬包裝龍頭重點開發市場，東南亞二片罐供需格局相對偏緊，定價也較國內為高，對應的利潤率也相對較優，有望成為公司二片罐業務新的增長點。三片罐：三片罐：行業集中度較高，與下游客戶共生成長行業集中度較高，與下游客戶共生成長。我國三片罐市場格局較為穩定，奧瑞金，昇興股份、福

4、貞控股、吉源、嘉美包裝占據著國內市場約 72%的市場份額。三片罐行業的主要下游需求端植物蛋白和能量飲料市場穩健，在非食飲領域拓展空間大。公司三片罐業務原以植物蛋白飲料業務為主，而能量飲料業務占比較低。憑借泰國天絲紅牛進入中國市場的契機，公司成功切入了功能飲料供應鏈，成為泰國天絲紅牛的國內一供。目前泰國天絲紅牛的銷量增長迅速且季節間需求相對平衡，在貢獻三片罐銷量增量的同時，還可以有效改善公司三片罐產能利用率低的短板，推動公司三片罐業務明顯改善，從而帶動公司業績的快速增長。鋁瓶業務逐步回暖，罐裝業務產能釋放鋁瓶業務逐步回暖，罐裝業務產能釋放 鋁瓶作為高端飲料啤酒包裝，近兩年也有較大程度的增長。目前

5、，中國主要啤酒品牌企業都在優化產品矩陣，提升精釀啤酒比 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：5.49 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002752 52 周最高價/最低價：8.76/3.81 總市值總市值(億億)47.38 自由流通市值(億)47.31 自由流通股數(百萬)975.37 Table_Pic 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯系電話：分析師：戚志圣分析師：戚志圣 郵箱： SAC NO：S1120519100001 聯系電話：研究助理：宋姝旺研

6、究助理：宋姝旺 郵箱： SAC NO：聯系電話：相關研究相關研究 -31%-15%0%16%31%47%2021/092021/122022/032022/062022/09相對股價%昇興股份滬深300Table_Date 2022 年 10 月 17 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 例，產品的中高端化和啤酒罐化率提升等發展趨勢愈發明顯。公司也加大力度進行新產品、新罐型的研發，并合理分配生產產能，優化對客戶銷售供給，持續供應百威、青島、嘉士伯等品牌，我們預計公司鋁瓶業務在未來將保持快速增長。公司灌

7、裝業務主要為公司制罐業務客戶提供增值配套服務，隨著公司制罐業務量的快速提升，公司從 2021 年開始加大灌裝產能的投資建設力度。中山昇興灌裝業務持續擴產，成都灌裝基地順利投產，安徽滁州的灌裝基地于 2021 年底完成建設。目前公司還有云南曲靖灌裝工廠在建設中，預計將在 2022 年下半年投產。隨著公司新投灌裝基地的陸續投入使用，新投放灌裝產能逐步開始釋放，公司灌裝產能的快速提升，能較好地滿足公司對重要戰略客戶的配套服務能力，也有利地支持了公司制罐業務的更快增長。投資建議：投資建議：我們看好昇興股份，公司作為金屬包裝行業里的龍頭企業，產品線主要飲料罐和食品罐，包括三片罐，兩片罐和鋁瓶。短期來看，

8、下游需求回升疊加成本下行，利好公司業績進一步提升。中長期看，公司三片罐業務深度綁定優質客戶共生成長，而二片罐業務也將受益于行業罐化率提升以及格局改善帶來的整體盈利提升以及公司自身的產能擴張。我們預計 2022/2023/2024 年公司的營收分別為 69.24/90.11/99.94 億元，EPS 分別為0.30/0.40/0.49 元，對應 10 月 14 日的收盤價 5.49 元/股，PE分別為 18.47/13.72/11.11X。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動導致下游需求不及預期；2）原材料價格變動導致公司盈利能力下降；3）實際控

9、制人受到行政處罰后的潛在不確定風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)3,238 5,166 6,924 9,011 9,994 YoY（%）27.0%59.6%34.0%30.1%10.9%歸母凈利潤(百萬元)15 170 290 391 483 YoY（%）-72.5%1059.3%70.3%34.6%23.5%毛利率（%）10.7%10.8%11.0%11.6%12.5%每股收益（元）0.02 0.18 0.30 0.40 0.49 ROE 0.7%6.3

10、%9.6%11.5%12.4%市盈率 310.17 30.69 18.47 13.72 11.11 UYcZoWcZbUgXrRmMsQaQdN7NnPoOnPpNjMmNpPeRpOuM8OnNuNMYtRqPMYoMpN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.昇興速覽：國內金屬包裝龍頭企業，業績進入釋放期.6 1.1.公司深耕金屬包裝領域，規模持續擴張.6 1.2.業績進入釋放期，公司發展進入行業超車道.8 2.二片罐業務：公司產業布局廣，市場份額有望持續擴大.10 2.1.供給端：產能過剩逐漸緩解，競爭格局有望改善.10 2.2.需求端：

11、啤酒罐化率的提升帶來行業發展新機遇.11 2.3.盈利端：盈利能力受原材料和單罐價格影響，格局改善帶來盈利回升.13 2.4.公司增長點：產能穩步擴大，海外業務利潤率較高.15 3.三片罐業務：行業集中度較高，與下游客戶共生成長.16 3.1.供給端：中小企業出清，龍頭加速整合.16 3.2.需求端：植物蛋白和能量飲料需求加速，行業迎來新發展.16 3.3.公司增長點：客戶結構改善，泰國天絲紅牛持續放量.18 4.鋁瓶業務逐步回暖，罐裝業務產能釋放.19 4.1.鋁瓶業務：未來有望高速增長.19 4.2.罐裝業務：積極擴張產能，快速提升增值服務能力.19 5.盈利預測及投資建議.20 6.風險

12、提示.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 本文核心邏輯.5 圖 2 昇興大事記.6 圖 3 公司主要產品.7 圖 4 公司股權結構.8 圖 5 第一期員工持股計劃參與人名單及認購情況.8 圖 6 歷年收入及收入增速.9 圖 7 歷年歸母凈利潤及歸母凈利潤增速.9 圖 8 鋁錠與鍍錫板市場價格近期有所回落.9 圖 9 公司歷年銷售、管理、財務費用率.9 圖 10 歷年毛利率和凈利率.10 圖 11 2021 年公司細分產品毛利率.10 圖 12 公司 2021 年收入結構.10 圖 13 二片罐行業產能和產能利用率呈上升趨勢.11 圖

13、 14 二片罐行業市場份額.11 圖 15 啤酒罐化率提升對二片罐需求影響測算.12 圖 16 歷年中國二片罐和啤酒包裝需求量.12 圖 17 歷年中國二片罐市場規模（億元）.12 圖 18 歷年人均和食品煙酒消費支出及其增速.13 圖 19 2021 年全國居民人均消費支出結構.13 圖 20 2019年中國二片罐行業需求結構.13 圖 21 寶鋼包裝 2021 年二片罐業務毛利率敏感性測算.14 圖 22 近期鋁價波動.14 圖 23 歷年二片罐主要企業 ROE.15 圖 24 歷年二片罐主要企業現金資本支出額（億元）.15 圖 25 歷年寶鋼包裝二片罐價格及毛利率.15 圖 26 公司二

14、片罐新增產能統計.16 圖 27 三片罐行業市場結構.16 圖 28 歷年植物蛋白飲料市場規模和增速.17 圖 29 我國植物蛋白飲料細分市場結構.17 圖 30 歷年能量飲料市場規模和增速.18 圖 31 歷年能量飲料競爭市場結構.18 圖 32 泰國天絲紅牛與華彬集團紅牛包裝對比.18 圖 33 百威啤酒鋁瓶包裝.19 圖 34 罐裝生產線.19 圖 35 公司收入明細拆分（百萬元）.21 圖 36 可比公司估值表.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 前言：快速讀懂前言：快速讀懂昇興股份昇興股份 昇興股份是金屬包裝行業里的龍頭企業，產品線主要飲料

15、罐和食品罐，包括三片罐，兩片罐和鋁瓶。公司為食品、飲料及啤酒行業企業提供從研發、設計、曬版、印刷、生產、配送、灌裝、二維碼云數據服務的一整套服務，是提供包裝設計與制造、灌裝服務、信息化服務的一體化、多元化、智能化服務的綜合性服務供應商。行業層面行業層面，金屬包裝行業中小企業持續出清疊加龍頭互相整合，行業競爭格局得到了明顯改善，目前二片罐 CR4 超過 70%，三片罐 CR4 接近 60%，有利于公司未來提價。需求端則隨著疫情逐步緩解有所回暖，中期看啤酒罐化率依然有較大的提升空間（我國 20%+，英美 50%+，韓國 50%+，日本 80%+）。原材料價格也有所回落，有效地緩解了公司成本壓力。公

16、司層面公司層面，公司目前三片罐產能約為 60 億罐，二片罐產能年底能增加到約 100 億罐，鋁瓶產能約為 2.4 億罐。三片罐業務深度綁定泰國天絲紅牛，伴隨其在國內高速成本，帶來量價齊升以及產能利用率改善。而公司的二片罐業務也將受益啤酒罐化率提升以及格局改善帶來整體盈利提升。新興業務方面，鋁瓶業務將受益于下游客戶優化其產品矩陣，精釀啤酒比例持續提升，未來有望迎來高速增長。根據業績快報，昇興前三季度預計凈利 2 億-2.15 億元，同比增長 61%-73%。我們預計公司 2022 年的凈利潤為 2.9 億元，同時未來將保持快速增長，目前股價對應22 年凈利潤的估值為 18 倍，23 年的估值為

17、14 倍，估值相對偏低。我們認為公司業我們認為公司業績拐點顯現，未來有望績拐點顯現，未來有望持續持續快速增長，公司估值也快速增長，公司估值也將將提升。提升。圖 1 本文核心邏輯 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.昇興速覽昇興速覽：國內金屬包裝龍頭企業，：國內金屬包裝龍頭企業，業績進入釋放期業績進入釋放期 1.1.1.1.公司深耕金屬包裝領域，公司深耕金屬包裝領域，規模規模持續持續擴張擴張 昇興成立于 1992 年，集團總部位于福州。公司深耕食品飲料行業，是集金屬包裝產品生產、飲料灌裝、協同營銷服務、設備研發制造、供應鏈服務及工業服務于一身的上市企

18、業，中國金屬飲料食品包裝行業龍頭企業之一。公司主營業務是食品飲料包裝容器的研發、設計、生產和銷售及提供飲料灌裝服務，主要產品為飲料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、鋁瓶產品。公司遵循“與核心客戶相互依存”的經營模式，采用“貼近式”生產布局和以銷定產的生產模式，高效率地滿足核心客戶需求的同時，最大化降低了管理和運輸成本，因而吸引力了國內知名食品、飲料、啤酒品牌企業：養元飲品、紅牛、廣藥王老吉、銀鷺集團、承德露露、青島啤酒、百威啤酒、華潤雪花、星巴克、魔爪、康師傅、百事可樂、可口可樂、銳澳、燕京啤酒、達利集團、嘉士伯、泰奇食品等知名客戶；同時，公司不斷完善公司產業鏈布局，已在福建、北京、廣東、山東、

19、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陜西等地設立生產基地，覆蓋了全國主要發達地區，能夠及時有效地滿足客戶多樣需求。圖 2 昇興大事記 近年來近年來公公司司在在克服疫情困難克服疫情困難同時同時，積極提高自身產能，把握行業發展機會：三，積極提高自身產能，把握行業發展機會：三片罐業務方面，片罐業務方面，公司綁定天絲紅牛，跟隨快速成長，帶來業績增量；隨著傳統植物蛋白飲料業務的改善和新業務能量飲料業務的大幅提升，以及后續產能配置的優化和調整到位，預計公司產能利用率將持續提升，從而更好地發揮規模效應。二片罐業二片罐業務方面，務方面，公司繼續推進下屬二片罐工廠的技改增產，解決生產過程中的“瓶頸”環節，從而提

20、升邊際產能；同時，公司相繼完成對太平洋制罐工廠的收購，進一步整合了有效產能；除此之外，公司的募投項目云南二片罐生產基地也穩步實施，為公司未來的產能提升保駕護航。鋁瓶業務方面，鋁瓶業務方面，公司旗下博德公司大力度進行新產品、新罐型的研發，并合理分配生產產能，優化對客戶銷售供給；公司因而能夠有能力持續供應百威、青島、嘉士伯等知名品牌，同時也通過了喜力啤酒的供應商資格。灌裝灌裝業務方面，業務方面，公司主要為天絲、曜能量、王老吉等客戶提供配套服務。目前，中山昇興灌裝業務持續增線擴產，成都灌裝基地已投產，安徽滁州的灌裝基地已于 2021 年底完成建設，2022 年已開始逐漸貢獻業績；除此之外，當前云南曲

21、靖灌裝工廠也在建設中，預計將在今年下半年投產。灌裝產能的快速提升，大大提升了公司對戰略客戶的配套服務能力。海外業務方海外業務方面，面，公司于 2019 年下半年在柬埔寨投資設廠，2021 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 年四季度正式投產，同時柬埔寨工廠二期也在建設中；柬埔寨工廠 2022 年上半年產銷兩旺，產能擴張效果明顯。圖 3 公司主要產品 公司股權結構較為穩定，股權與下游客戶和內部員工綁定。公司股權結構較為穩定，股權與下游客戶和內部員工綁定。截至 2022H1，公司第一大股東為昇興控股有限公司，持股比例為 55.6%，其 100%控股福州昇洋發展

22、有限公司公司，構成一致行動人。公司實際控制人為林永龍、林永賢、林永保，通過控制昇興控股有限公司以及一致行動人體系，總共持有昇興集團股份有限公司63.8%股份。曜尊飲料（上海）有限公司的大股東為公司下游客戶廣州曜能量飲料有限公司的實際控制人，與公司業務密切合作，深度綁定。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 4 公司股權結構 員工持股計劃彰顯公司發展信心。員工持股計劃彰顯公司發展信心。公司于 2020 年 6 月開始實施第一期員工持股計劃，第一期員工持股計劃的參與符合對象包括昇興股份董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員，昇興股份及下屬公司簽訂勞動或勞務

23、合同的其他員工及經董事會認定的其他員工，合計不超過 60 人。截至 2020 年 11 月 28 日，員工持股計劃累計買入公司股票 466.2 萬股，成交均價為人民幣 5.3 元/股,買入股票數量占公司總股本0.6%；截至 2022 年 6 月，第一期員工持股計劃中 279.7 萬股于 2021 年 11 月 29 日至 12 月 6 日通過集中競價方式出售，占公司總股本比例的 0.3%，當前報告期內，第一期員工持股計劃仍持有公司股份 0.19%。圖 5 第一期員工持股計劃參與人名單及認購情況 1.2.1.2.業績進入釋放期業績進入釋放期，公司發展進入行業超車道，公司發展進入行業超車道 202

24、1 年公司收入和歸母凈利為 51.7/1.7 億元，分別同比增長了 59.6%/1059.3%。2022 年 H1，公司收入和歸母凈利為 30.8/1.1 億元，分別同比增長了 31.8%/59.9%。公司 2021 年業績的快速增長，主要還是由于 2020 年受疫情影響，業績基數較低所致。而公司 2022 年 H1 業績的快速增長，主要是因為隨著疫情的改善，下游需求有所回升，各業務板塊包括三片罐、二片罐、鋁瓶和灌裝業務均表現良好，客戶訂單大幅增長；同時，在馬口鐵和鋁材等原材料價格大幅上漲時期，公司與客戶和供應商積極溝通，探索聯動機制，降低銷售費用，柔性化生產大幅度提高原材料的利用率，產品利潤

25、率相對穩定。不過前期原材料價格上漲過快導致公司成本傳導具有一定的滯后性，疊加公司產能規模擴大以及產能利用率的持續提升，我們預計我們預計公司公司業績釋放業績釋放將將加速加速，利潤率，利潤率也也有望持續提升。有望持續提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 回顧歷史，在過去二片罐過剩產能集中爆發，整體行業二片罐業務毛利率低至個位數水平的大 背景下，公 司 2015-2021 年的收入和歸母凈利潤 復合增速為16.8%/4.3%，收入保持較快增長的同時，歸母凈利潤也穩定提升，也進一步表明公司具有較強的市場適應力。圖 6 歷年收入及收入增速 圖 7 歷年歸母凈利潤

26、及歸母凈利潤增速 圖 8 鋁錠與鍍錫板市場價格近期有所回落 圖 9 公司歷年銷售、管理、財務費用率 分產品來看，2021 年包含有二片罐、三片罐的易拉罐收入占比為 88.9%，毛利率為 11.27%，與公司其他產品相比其營收占比和毛利率均位居第一。2016-2020 年公司的毛利率和凈利率均承受著較大的壓力，主要原因有：1)受到 2014-2015 年二片罐過剩產能集中爆發，行業二片罐毛利受到嚴重影響，公司對其的消化和恢復需要一定的時間;2)2012-2016 年中國經濟增長開始放緩，同時，原材料價格不斷提升和下游飲料行業增長疲軟，公司的成本和收入都受到一定的負面影響，從而拖累了公司的整體盈利

27、能力；3)2019 年新冠疫情的爆發導致居民消費活動減少，抑制了下游的需求增長，影響了公司的收入提升；同時，疫情導致的停工停產使得公司成本均有上升，利潤進一步受到擠壓。隨著 2021 年疫情逐漸好轉，下游需求迎來了巨大釋放，居民戶外活動的增加不斷地刺激消費需求。公司也主動把握發展機遇，積極布局產能投資建設，提高生產效率，盈利能力觸底回升盈利能力觸底回升。2022 年年 H1，公司凈利率由，公司凈利率由 2020 年的年的 0.19%增加了增加了3.36pct 至至 3.54%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 10 歷年毛利率和凈利率 圖 11 2

28、021 年公司細分產品毛利率 圖 12 公司 2021 年收入結構 2.2.二片罐業務：公司產業布局廣，市場份額有望持續擴大二片罐業務：公司產業布局廣，市場份額有望持續擴大 2.1.2.1.供給端：產能過剩逐漸緩解，競爭格局有望改善供給端：產能過剩逐漸緩解，競爭格局有望改善 二片罐是以鋼材或鋁材為主要材料，由罐身和頂蓋兩部分組成的金屬包裝，二片罐處于產業鏈中游，主要有飲料罐、食品罐以及啤酒罐；下游主要對接碳酸飲料、啤酒以及涼茶飲料企業。2012 年以來隨著加多寶和王老吉宣布將包裝由三片罐替換為兩片罐，引來了一波金屬包裝企業的產能擴張；2014-2015 年二片罐過剩產能集中爆發，使得整個行業供

29、大于求，從而導致期間產能利用率逐漸下降，二片罐行業利潤率遭到嚴重損害，行業進入低谷。由于行業景氣下滑，產能投建計劃減緩，隨著行業承壓，中小產能抵御行業環境變化的能力不足，盈利能力減弱，疊加環保壓力增加，市場份額逐漸出清。疊加啤酒罐化率的不斷提升和下游食品飲料消費需求的不斷增加，行業多余產能逐漸被市場消化。同時，行業龍頭也在加速整合，外資龍頭波爾、皇冠受反壟斷影響需要從部分國家撤資，而且其中國業務盈利減弱、核心客戶被搶，因此開始退出國內市場。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 目前，二片罐行業總產能約為 500-600 億罐。國內昇興股份、奧瑞金、寶鋼包裝

30、、中糧包裝四家公司是我國二片罐市場的主要供應商，目前 4 家公司占據著市場約 70%的份額。其中，公司通過推進下屬二片罐工廠的技改增產，包括 2018 年子公司中山昇興建設灌裝二期項目和 2019 年泉州分公司鋁二片罐擴建等項目，同時2021-2022 年相繼完成對沈陽和青島太平洋制罐有限公司的收購以及公司海外項目柬埔寨金邊二片罐工廠于 2021 年四季度正式投產等，使得公司當前二片罐產能約為每年 100 億罐。其余主要市場參與者中，奧瑞金二片罐產能大約每年 130 億罐；寶鋼包裝當前二片罐產能約為每年 130 億罐；中糧包裝二片罐年產能約為 100 億罐。綜合來看，二片罐行業近年集度提到明顯

31、提升，行業競爭格局改善明顯，產能利用率也在穩步提升。圖 13 二片罐行業產能和產能利用率呈上升趨勢 圖 14 二片罐行業市場份額 2.2.2.2.需求端：啤酒罐化率的提升帶來行業發展新機遇需求端：啤酒罐化率的提升帶來行業發展新機遇 我國兩片罐主要應用在啤酒和碳酸飲料領域，我國兩片罐主要應用在啤酒和碳酸飲料領域，在 2019 年二片罐行業需求結構中，啤酒領域占二片罐總需求 56%，碳酸飲料領域占二片罐總需求則為 26%。啤酒領域的巨大需求是二片罐總體需求增長的核心推動力。根據 Euromonitor 數據顯示，2019 年我國啤酒罐化率僅為 25.7%，距離日本、美國啤酒罐化率分別達到 88.6

32、%、68.9%等成熟市場還有很大的需求空間，未來啤酒罐裝率的提升將會有效地帶動二片罐行業的總體需求；啤酒包裝的需求量從 2016 年的 269.3 億罐增長到 2020 年的298.5 億罐，帶動著中國二片罐市場規模從 2016 年的 202.9 億元增加到 2020 年的229.59 億元。受到 2019 年疫情的影響，居民對啤酒和碳酸飲料的消費需求明顯放緩；由于罐裝啤酒具有保質期長、包裝不易破損、環保易回收等特點，隨著 2021 年疫情逐漸好轉，居民對疫情風險意識的增加而養成了囤貨的習慣，人們對食品飲料消費支出的增速快速上升將帶動啤酒罐裝率的進一步提高，兩片罐行業逐漸迎來較為確定的需求增長

33、階段。2020 年全國啤酒產量為 3562.4 萬千升，罐化率則為 28.3%，假定平均每罐啤酒的容量約為 320ml，二片罐的需求為 298.5 億支。假設全國啤酒產量不變，罐化率提升 1%，則大約會增加 10.5 億罐的二片罐需求。假設到 2027 年，全國啤酒產量提升至 3796.63 萬千升，同時罐化率提升至 35%，則二片罐需求有望增加約 112 億罐至 411.4 億罐。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 15 啤酒罐化率提升對二片罐需求影響測算 測算 根據國家統計局統計，我國全國居民人均消費支出逐年上升，其中全國居民食品煙酒人均消費支出

34、不僅逐年穩步提升，而且其常年占人均消費支出的比重一直穩居前列，達到 28.4%以上。居民食品飲料消費水平的不斷提升有利于進一步帶動二片罐行業的消費需求，為促進行業進一步增長。綜合來看，受益于啤酒罐化率提升以及飲料行業的穩健增長，我們預計兩片罐行業整體有望保持中高個位數增長。圖 16 歷年中國二片罐和啤酒包裝需求量 圖 17 歷年中國二片罐市場規模（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 18 歷年人均和食品煙酒消費支出及其增速 圖 19 2021 年全國居民人均消費支出結構 圖 20 2019 年中國二片罐行業需求結構 2.3.2.3.盈利端：盈利

35、能力受原材料和單罐價格影響，盈利端：盈利能力受原材料和單罐價格影響，格局改善帶格局改善帶來盈利回升來盈利回升 由于原材料由于原材料鋁鋁占據著二片罐行業占據著二片罐行業大約大約 80%80%左右的成本，其價格變動對公司的盈利左右的成本，其價格變動對公司的盈利有著較大的影響。有著較大的影響。寶鋼包裝的二片罐業務占據著其主營業務收入的 84.92%和行業份額的 18%，具有行業代表性。我們按照原材料占產品成本 80%和鋁占原材料成分 90%作為估算基礎，選取了寶鋼包裝 2021 年披露的二片罐營收數據作為行業代表對其毛利率受到原材料和單罐價格變動影響進行了敏感性分析：1）寶鋼包裝在無原材料和單罐價格

36、變動的情況下，毛利率為 9.25%；2）若原材料價格下降 5%，價格不變，其毛利率為 12.51%;3）若價格上漲 2%，原材料價格不變，其毛利率為 11.02%；4）若原材料上漲 5%，價格不變，其毛利率為 5.98%；5）若價格下降 2%，原材料價格不變，其毛利率為 7.39%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 21 寶鋼包裝 2021 年二片罐業務毛利率敏感性測算 測算（按照原材料占產品 72%成本估算）每噸原材料鋁材的價格從 2020 年 3 月 31 日的較低點 11,398 元開始受到全球大宗商品漲價的影響，每噸價格逐漸最高上漲到 20

37、21 年 10 月 20 日的 23,448 元，漲幅高達 105.72%。同時，原材料的價格上漲速度快于行業對下游價格傳導的速度，導致大部分企業 2021 年的毛利率都有較大的下滑；隨著近期原材料的價格逐漸企穩，每噸價格從最高點回落到 2022 年 7 月 20 日的 17,746 元，回落幅度達 24.32%；價格的回調企穩在有效地緩解了行業成本壓力的同時，伴隨著下游啤酒和碳酸飲料的消費需求不斷提升，企業的議價能力也在不斷增強，行業有望加速下游價格的傳導，從而提升企業的利潤率。中長期來看，隨著行業集中度的進一步提升、產業結構的逐漸優化以及需求的穩步增加，行業內公司的盈利改善向好確定。圖 2

38、2 近期鋁價波動 回看歷年二片罐行業主要公司的 ROE 和現金資本支出額等指標，受到 2014-2015 年二片罐過剩產能集中爆發，大部分企業在這之前過度擴張產能，購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金在 2012-2013 年達到頂峰；產能過剩帶來行業毛利率的下跌導致企業 ROE 指標呈下降趨勢，行業盈利受到巨大影響。隨著近年來特別是 2019 年之后，行業內并購增加與產能擴張減少，行業集中度顯著提升后，二片罐行業供需結構逐步得到優化改善，同時啤酒罐化率和居民人均食品飲料消費支出的不斷提升，下游需求的穩定釋放帶動企業現金資本支出額增速重新提速，企業 ROE 指標也開始呈上升趨勢，寶

39、鋼包裝作為二片罐行業的代表性企業，其二片罐產品自 2020 年起實現價格和毛利率雙增，預示著二片罐行業盈利能力改善向好。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 23 歷年二片罐主要企業 ROE 圖 24 歷年二片罐主要企業現金資本支出額（億元）圖 25 歷年寶鋼包裝二片罐價格及毛利率 2.4.公司公司增長點：產能增長點：產能穩步擴大穩步擴大，海外海外業務利潤率較高業務利潤率較高 國內方面，國內方面，公司繼續積極通過多種方式包括并購、技改、新建等穩步提升產能。公司上半年完成了對太平洋制罐（青島）有限公司的工商變更，并相繼啟動了對太平洋制罐（肇慶）有限公司、

40、太平洋制罐（北京）有限公司的收購。同時，現有生產基地的技改工作也在有序推進中，有利于低投入地提高生產基地的邊際產能。此外，公司新建生產基地云南項目，年產能約為 12 億罐，今年上半年基建也順利推進，預計將于年內完成設備安裝調試并于明年正式投產。我們預計公司今年二片罐產能能夠達到 100 億罐，明年年產能則將超過 110 億罐。海外方面，海外方面，公司的首個海外項目柬埔寨工廠也克服了疫情的不利影響，于 2021年二季度開始試生產，并于四季度正式投產。同時由于柬埔寨工廠目前需求大幅度增長，公司已啟動柬埔寨工廠的二期建設并將于年內投產，以盡快擴大產能滿足當地市場需求。目前東南亞市場是我國金屬包裝龍頭

41、重點開發市場，寶鋼包裝、昇興股份均有相關產能布局。同時東南亞市場二片罐供需格局相對偏緊，定價也較國內為高，對應的利潤率也相對較優，有望成為公司二片罐業務未來新的增長點。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 26 公司二片罐新增產能統計 3.3.三片罐業務：行業集中度較高，三片罐業務：行業集中度較高，與下游客戶共生成長與下游客戶共生成長 3.1.3.1.供給端：中小企業出清，龍頭加速整合供給端：中小企業出清，龍頭加速整合 三片罐以馬口鐵為主要材料，由罐身、罐底和灌蓋三部分組成，以金屬薄板為材料經壓接、粘接合電阻焊接加工成型的罐型包裝容器，其主要下游對接植

42、物蛋白和能量飲料企業。我國三片罐市場格局較為穩定，奧瑞金，昇興股份、福貞控股、吉源、嘉美包裝占據著國內市場約 72%的市場份額。行業的產能隨市場的需求共生成長，隨著植物蛋白飲料和能量飲料企業近年來的快速發展，三片罐行業產能達到了每年約300 億罐。其中，奧瑞金當前年產能約 85 億罐；嘉美包裝年產能約 80 億罐；昇興股份作為全國三片罐行業產能排名第三的公司，積極布局三片罐業務，其占據著養元六個核桃供應的 30%左右，同時，昇興股份深度與天絲紅牛展開合作，2019 年新建10 億罐產能專供天絲紅牛，海外柬埔寨工廠的建設也為公司后續產能帶來增量，其當前年產能約為 60 億罐。近 200 億罐的三

43、片罐市場規模幾乎由頭部公司把持著，行業整體無較大的擴產計劃，市場格局較為明朗，行業整合度較高，有利于市場的穩定和良性競爭。根據嘉美包裝在 2022 年 8 月 31 日發布的投資關系活動記錄表的記錄，公司當前的產能利用率僅為 50%-60%，而隨著后續相關下游企業的需求增長，三片罐行業的產能利用率有望進一步提升。圖 27 三片罐行業市場結構 3.2.3.2.需求端：植物蛋白和能量飲料需求加速，行業迎來新發展需求端：植物蛋白和能量飲料需求加速，行業迎來新發展 三片罐行業的主要下游需求端是植物蛋白和能量飲料企業。植物蛋白飲料方面，植物蛋白飲料方面，隨著當前人們越來越重視身材管理，受到當前提倡健康飲

44、食的影響，居民對植物蛋白奧瑞金23%昇興股份12%嘉美包裝14%其他51%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 飲料的消費需求逐漸增強；但由于受到 2019 年疫情的影響，人們隨親訪友的活動受到限制，我國植物蛋白飲料的零售額從 2019 年 422 億元下降到 2020 年 398 億元，短期三片罐行業需求有一定的承壓；長期來看，近年來其在線上銷售渠道表現亮眼，根據天貓2020 植物蛋白飲料創新趨勢公開報告顯示，2020 年我國線上植物蛋白飲料銷量增長 18 倍，銷售額增長近 10 倍，遠超其他飲料品種，新的銷售渠道后續將有力推動行業的市場規模；同時，燕麥

45、奶作為可替代牛奶的咖啡產品，近年大受市場的歡迎，有望為我國植物蛋白飲料市場帶來新的增長活力。國內市場來看，根據嘉美包裝公司 2022 年相關公告披露，養元飲品作為核桃露細分行業的代表企業，其當前需求約為 40 億罐；而承德露露作為杏仁露細分行業的代表企業，其當前需求約為 10 億罐；銀鷺當前的需求約為 15 億罐。能量飲料方面，能量飲料方面，國內主要三片罐企業均與下游的能量飲料企業有較好的緊密合作，如奧瑞金深度綁定第一大客戶中國紅牛。競爭格局方面，紅牛在 2016-2020 年期間均占據著國內能量飲料 50%以上的市場份額，行業壟斷地位明顯；隨著 2016 年紅牛陷入商標之爭，市場份額逐漸被國

46、內東鵬，樂虎等能量企業所追上，市場逐漸從一家獨大轉變成一超多強的良性競爭格局，有利于能量企業的穩定發展。我國當前能量市場規模已由 2016 年 284 億元增長到 2020 年 450 億元；而根據中研產業研究院的相關研究報告指出，我國能量飲料市場規模仍與海外發達地區存在一定差距，2020 年我國人均能量飲料銷售量約 1.6 升，僅相當于日本的 50%和美、英、德等國的 20%，市場仍有較大的上升空間；隨著后續能量飲料競爭格局的穩定，能量飲料行業有望迎長久穩定的發展，從而帶動三片罐行業進入新的發展階段。圖 28 歷年植物蛋白飲料市場規模和增速 圖 29 我國植物蛋白飲料細分市場結構 證券研究報

47、告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 30 歷年能量飲料市場規模和增速 圖 31 歷年能量飲料競爭市場結構 3.3.3.3.公司增長點：公司增長點：客戶結構改善，客戶結構改善，泰國天絲紅牛持續放量泰國天絲紅牛持續放量 公司三片罐業務原以植物蛋白飲料業務為主，如養元飲品、承德露露等，而能量飲料業務占比較低。而由于植物蛋白飲料季節波動性較大（旺季可能高達 80%，淡季可能低于 30%），從而造成公司整體的產能利用率較低。而泰國天絲紅牛進入中國市場則為公司三片罐業務的發展帶來了機會。由于與華彬集團的法律訴訟問題，泰國天絲紅牛于 2019 年宣布在中國推出紅牛安奈吉飲料

48、，正式進入了中國市場。同時，在 2019 年年底，泰國天絲集團引入了原裝進口紅牛紅牛維生素風味飲料至中國市場。2020 年，泰國天絲集團宣布，未來三年將對其在華業務投資 10.6 億元，具體包括深化在華合作伙伴戰略關系、在中國設立新的代表處、組建國內團隊、擴建新的生產基地以及推出集團旗下更多新產品，并將在國內建立新的生產工廠。圖 32 泰國天絲紅牛與華彬集團紅牛包裝對比 憑借泰國天絲紅牛進入中國市場的契機，公司成功切入了功能飲料供應鏈，成為泰國天絲紅牛在國內的主要供應商。2018 年 7 月，公司的子公司昇興（中山）包裝有限公司與廣州曜能量飲料有限公司簽署了罐裝功能飲料代加工合同。合同約定，在

49、中山昇興取得為廣州曜能量飲料有限公司代加工保健食品所需的食品生產許可證后，廣州曜能量飲料有限公司及其關聯公司將指定中山昇興作為代加工商為其提供灌裝功能飲料（保健食品）產品和普通食品飲料的生產，合同期限自 2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，實際開始執行日期以中山昇興開始為其提供代加工業務開始計時共十年。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 目前泰國天絲紅牛的銷量增長迅速且季節間需求相對平衡，在貢獻三片罐銷量增量的同時，還可以有效改善公司三片罐產能利用率低的短板。同時功能飲料的利潤率也較植物蛋白飲料為高，能夠有效的提升公司整

50、體的盈利能力。我們認為植物蛋白飲料業務的逐步改善和能量飲料業務的大幅提升，將有效地推動公司三片罐業務明顯改善，從而帶動公司業績的快速增長。4.鋁瓶業務逐步回暖，罐裝業務產能釋放鋁瓶業務逐步回暖，罐裝業務產能釋放 4.1.鋁瓶業務：鋁瓶業務：未來有望高速增長未來有望高速增長 作為高端飲料啤酒包裝產品的鋁瓶，近兩年也有較大程度的增長。目前，中國主要啤酒品牌企業都在優化產品矩陣，提升精釀啤酒比例，產品的中高端化和啤酒罐化率提升等發展趨勢進入愈發明顯。目前鋁瓶包裝相對比較小眾，主要用于婚慶、夜店、KTV 等場所。公司加大力度進行新產品、新罐型的研發，并合理分配生產產能，優化對客戶銷售供給，持續供應百威

51、、青島、嘉士伯等品牌。公司目前的鋁瓶產能約為2.4 億罐。在 2021 年，公司鋁瓶業務錄得大幅增長，2022 年 H1 鋁瓶業務受疫情沖擊較大，但公司鋁瓶銷量仍然實現增長，并且在疫情逐步緩解的 6 月份已開始重回快速增長軌道，同比翻番。在精釀啤酒比例持續提升的背景下，我們預計公司鋁瓶業務仍將在未來持續高增長。4.2.罐裝業務罐裝業務：積極擴張產能，快速提升增值服務能力積極擴張產能，快速提升增值服務能力 公司灌裝業務主要為公司制罐業務客戶（包括天絲、曜能量、王老吉等）提供增值配套服務，隨著公司制罐業務量的快速提升，公司從 2021 年開始加大灌裝產能的投資建設力度。在 2021 年，中山昇興灌

52、裝業務持續增線擴產，成都灌裝基地也已經順利投產，安徽滁州的灌裝基地于 2021 年底完成建設，預計 2022 年開始貢獻業績。目前公司還有云南曲靖灌裝工廠在建設中，預計將在 2022 年下半年投產。隨著公司新投灌裝基地的陸續投入使用，新投放灌裝產能逐步開始釋放，公司灌裝產能的快速提升，能較好地滿足公司對重要戰略客戶的配套服務能力，也有利地支持了公司制罐業務的更快增長。圖 33 百威啤酒鋁瓶包裝 圖 34 罐裝生產線 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 5.5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 基本假設：由于前年受到疫情的影響，公司業績基數較低，因此去

53、年增速有爆發式的增長。公司三片罐業務受益于泰國天絲紅牛的持續放量，產能利用率、以及銷量都將得到較大的提升，我們預計未來兩年都將保持雙位數的增長。二片罐業務受益于公司的產能擴張，預計今年和明年的增速將超過 30%，而后年增速將放緩。單片罐（鋁瓶）業務則受益于下游客戶產品結構調整，有望持續快速增長。罐裝業務作為配套增值服務，隨著產能的陸續投放，也將保持較為快速的增長。費用端：由于新業務的拓展，銷售費用率和研發費用率有小幅提升。我們看好昇興股份，公司作為金屬包裝行業里的龍頭企業，產品線主要飲料罐和食品罐，包括三片罐，兩片罐和鋁瓶。短期來看，下游需求回升疊加成本下行，利好公司業績進一步提升。中長期看，

54、公司三片罐業務深度綁定優質客戶共生成長，而二片罐業務也將受益于行業罐化率提升以及格局改善帶來的整體盈利提升以及公司自身的產能擴張。根 據 以 上 假 設，我 們 預 計 2022/2023/2024年 公 司 的 營 收 分 別 為69.24/90.11/99.94 億元，EPS 分別為 0.30/0.40/0.49 元，對應 10 月 14 日的收盤價5.49 元/股，PE分別為 18.47/13.72/11.11X。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 35 公司收入明細拆分（百萬元）圖 36

55、 可比公司估值表 6.6.風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動導致下游需求不及預期：受疫情對消費、就業和投資信心等多方面的影響，宏觀經濟偏弱導致下游需求減少。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 2）原材料價格變動導致公司盈利能力下降：公司大部分原材料為金屬產品，近年來大宗商品價格波動較大，對公司盈利能力產生了一定的影響。3）實際控制人受到行政處罰后的不確定風險：公司接到實控人林永賢先生告知，獲悉其于 2022 年 9 月 8 日收到中國證券監督管理委員會的行政處罰事先告知書（編號：處罰字2022136 號），林永賢先生涉嫌違反中華人民共和國證券法第五十五條

56、第一款第一項、第三項的規定，構成證券法第一百九十二條所述的操縱證券市場行為。依據證券法第一百九十二條的規定，中國證監會擬決定：對林永賢處以 100 萬元罰款。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 5,166 6,924 9,011 9,994 凈利潤

57、 171 232 313 386 YoY(%)59.6%34.0%30.1%10.9%折舊和攤銷 262 285 319 341 營業成本 4,606 6,159 7,969 8,750 營運資金變動-613-120-250-108 營業稅金及附加 27 42 54 59 經營活動現金流-77 479 492 734 銷售費用 26 77 78 89 資本開支-486-466-523-520 管理費用 189 310 387 425 投資-88-6-7-8 財務費用 87-13 28 77 投資活動現金流-571-464-521-517 研發費用 37 45 61 68 股權募資 740 0

58、0 0 資產減值損失-7-5-5-5 債務募資 333 0 0 0 投資收益 5 9 9 11 籌資活動現金流 642-75-75-75 營業利潤 214 345 485 585 現金凈流量-8-59-104 142 營業外收支-1-13-40-47 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 213 332 445 538 成長能力（成長能力（%）所得稅 43 100 133 152 營業收入增長率 59.6%34.0%30.1%10.9%凈利潤 171 232 313 386 凈利潤增長率 1059.3%70.

59、3%34.6%23.5%歸屬于母公司凈利潤 170 290 391 483 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)1059.3%70.3%34.6%23.5%毛利率 10.8%11.0%11.6%12.5%每股收益 0.18 0.30 0.40 0.49 凈利潤率 3.3%3.4%3.5%3.9%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 2.5%3.7%4.4%5.0%貨幣資金 579 520 416 558 凈資產收益率 ROE 6.3%9.6%11.5%12.4%預付款項 252 34

60、3 441 485 償債能力（償債能力（%）存貨 938 1,223 1,595 1,747 流動比率 1.02 1.03 1.06 1.10 其他流動資產 1,684 2,269 2,817 3,111 速動比率 0.670.67 0.660.66 0.650.65 0.680.68 流動資產合計 3,453 4,354 5,270 5,901 現金比率 0.17 0.12 0.08 0.10 長期股權投資 24 22 19 18 資產負債率 58.8%61.5%62.7%61.6%固定資產 2,087 2,219 2,351 2,443 經營效率（經營效率（%）無形資產 263 270 2

61、80 288 總資產周轉率 0.77 0.89 1.01 1.03 非流動資產合計 3,287 3,458 3,625 3,761 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 6,740 7,813 8,895 9,662 每股收益 0.18 0.30 0.40 0.49 短期借款 1,056 1,056 1,056 1,056 每股凈資產 2.78 3.08 3.48 3.98 應付賬款及票據 1,777 2,463 3,149 3,472 每股經營現金流 -0.08 0.49 0.50 0.75 其他流動負債 545 698 781 840 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動

62、負債合計 3,378 4,218 4,987 5,368 估值分析估值分析 長期借款 421 421 421 421 PE 30.69 18.47 13.72 11.11 其他長期負債 165 165 165 165 PB 2.42 1.78 1.58 1.38 非流動負債合計 586 586 586 586 負債合計 3,964 4,804 5,574 5,955 股本 977 977 977 977 少數股東權益 56-2-80-176 股東權益合計 2,776 3,009 3,321 3,708 負債和股東權益合計 6,740 7,813 8,895 9,662 證券研究報告|公司深度研

63、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 徐林鋒：輕工行業首席分析師。2019年7月加盟華西證券，9年從業經驗。浙江大學金融學碩士，南開大學管理學學士。曾就職于中金公司等券商研究所，所在團隊獲2015年新財富第5名。戚志圣：輕工行業分析師。2019年9月加盟華西證券，5年從業經驗。英國克蘭菲爾德大學金融學 碩士。曾就職于東海證券、太平洋證券。宋姝旺：輕工行業助理分析師。2021年7月加入華西證券，悉尼大學金融學碩士，阿德萊德大學會計學學士。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券

64、業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在

65、此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券

66、投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約

67、客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。