【研報】醫藥生物行業：從醫療器械看未來財政投入的方向-20200317[20頁].pdf

1、2020年年3月月17日日 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 田加強、孫曉暉田加強、孫曉暉 中信證券研究部中信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 1 1.1. 醫療衛生費用的投入會繼續加大醫療衛生費用的投入會繼續加大 2.2. 器械消費的占比和國產化率仍然不足器械消費的占比和國產化率仍然不足 3.3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 4.4. 投資投資策略及風險策略及風險因素因素 mNrOoOsOrMpRtRrQsNyRmP8ObP8OtRqQoMnNlOmMmPkPqRwO9PqQwOwMsOmNMYtQtP 2 2 資料來源：國

2、家衛計委，中信證券研究部資料來源：世界銀行，中信證券研究部 1990-2018年中國衛生費用占年中國衛生費用占GDP比重以及衛生費用中政府支出占比重以及衛生費用中政府支出占GDP的比重的比重 （%） 1995-2016年美國、日本、韓國、中國等國家醫療衛生支出總額占年美國、日本、韓國、中國等國家醫療衛生支出總額占GDP比重（比重（%） 1. 預計醫療預計醫療衛生費用的投入會繼續加大衛生費用的投入會繼續加大 6.57% 1.82% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

3、1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 衛生費用占GDP其中政府衛生支出占GDP 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 美國日本韓國印度英國中國 資料來源：中華人民共和國財政部，中信證券研究部資料來源：中華人民共和國財政部，中信證券研究部 2015年至今財政支出增速和財政衛生支出增速情況（年至今財政支出增速和財政衛生支出增速情況（%）2010年至今財政支出中醫療衛生支出占比（年至今財政

4、支出中醫療衛生支出占比（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 衛生支出累計同比增速財政支出累計同比增速 5.3% 5.8

5、% 5.7% 5.9% 6.7% 6.8% 7.0% 7.2% 7.1% 7.3% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 201020112012201320142015201620172018201911 財政醫療衛生支出占比 目錄目錄 CONTENTS 3 1.1. 醫療衛生費用的投入會繼續加大醫療衛生費用的投入會繼續加大 2.2. 器械消費的占比和國產化率仍然不足器械消費的占比和國產化率仍然不足 3.3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 4.4. 投資投資策略及風險策略及風險因素因素 4 4 2. 器械消費

6、的占比和國產化率仍然不足器械消費的占比和國產化率仍然不足 我國器械消費相較海外市場仍有較大提升空間我國器械消費相較海外市場仍有較大提升空間。據Evaluate MedTech數據，全球醫療器械市場2017年市場規模已達 4050億美元，以中國為代表的新興市場是全球最具潛力的醫療器械市場，近年來的增長速度高于世界平均水平。 2018年國內醫療器械市場規模達到年國內醫療器械市場規模達到5304億元億元，占比全球器械市場的占比全球器械市場的17.62%，但從器械消費水平來看，我國醫療器械 的消費規模僅占整體醫療市場的1/4左右，相較海外平均40%以上的器械消費、歐美日發達國家50%左右的器械消費 水

7、平，我國器械消費仍有明顯提升空間。 資料來源：中國產業信息網，Evaluate MedTech，中信證券研究部預測。 注：匯率1美元= 7.0368人民 幣 全球醫療器械市場規模（億美元）及中國占比全球醫療器械市場規模（億美元）及中國占比器械消費規模占比醫藥行業整體對比器械消費規模占比醫藥行業整體對比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 中國醫療器械全球醫療器械中國器械占比全球 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中國全球歐美日 資料來源：中國醫藥物資協會，中信證券

8、研究部 5 5 醫學影像 體外診斷 低值耗材 心血管 骨科 醫療IT 急救ICU 腎內 其他 2. 器械消費的占比和國產化率仍然不足器械消費的占比和國產化率仍然不足 資料來源：中國醫藥工業信息中心，中信證券研究部 中國醫療器械市場主要細分領域市場規模占比中國醫療器械市場主要細分領域市場規模占比我國部分醫療設備產品的進口替代率我國部分醫療設備產品的進口替代率 資料來源：行業調研數據，中信證券研究部測算 0% 20% 40% 60% 80% 100% CT 磁共振MRI 血管造影機 DSA 超聲 監護 軟式內窺鏡 國產比例進口比例 整體來看，國內醫療器械市場根據國產化率水平可劃分為三類： 基本完成

9、進口替代：基本完成進口替代：在監護、支架、創傷、生化市場基本已完成進口替代，但從企業數量來看，創傷和生化領域的企業數量眾 多，仍有集中度提升空間。 逐步向高端客戶群突破，國產化率穩步提升：逐步向高端客戶群突破，國產化率穩步提升：國內在超聲、脊柱、關節、血球、發光領域與外資的差距在逐漸縮小，國內諸多 企業正處于產品線向高等級醫院切入的階段。 外資主導，國內仍需創新投入：外資主導，國內仍需創新投入：在CT、MRI、DSA、軟鏡、起搏器、電生理、運動醫學、人工晶體等領域，國內仍然處于外資 主導階段，且各領域面臨的競爭均為全球各細分領域的巨頭。 6 6 2. 器械消費的占比和國產化率仍然不足器械消費的

10、占比和國產化率仍然不足 資料來源：行業調研數據，中信證券研究部測算 我國部分高值耗材類產品的進口替代率我國部分高值耗材類產品的進口替代率我國部分我國部分IVD 產品的進口替代率產品的進口替代率 資料來源：行業調研數據，中信證券研究部測算 0% 20% 40% 60% 80% 100% 心臟支架 起搏器 電生理 創傷 脊柱 關節 運動醫學 人工晶體 國產比例進口比例 0% 20% 40% 60% 80% 100% 生化血球發光血凝 國產比例進口比例 醫療設備：醫療設備：監護、超聲領域的國產替代率相對較高，其中國產龍頭邁瑞的監護和超聲在國內市占率分別達到50%和10%左右，但 CT、MRI、DSA

11、、軟鏡等領域國內仍處于外資主導； 高值耗材：高值耗材：心血管市場中，心臟支架市場國產品牌市占率約80%、基本已完成進口替代，但起搏器和電生理市場仍為外資主導；骨 科市場，近年來國產企業在創傷、脊柱、關節領域的國產化率不斷提升，其中創傷領域的國產化率較高但小企業眾多、市場分散， 運動醫學和關節仍需進一步的產品創新來提高國產化率；人工晶體是眼科手術中的常用耗材，目前仍是外資主導； IVD：生化市場的國產化率較高；血球市場基本形成日本希森美康和邁瑞兩家為主的格局；發光和血凝市場的國產化率較低，其中 發光的市場規模大，外資企業形成的技術和品牌壁壘較高，國內新產業、安圖、邁瑞等企業在逐步突圍。 目錄目錄

12、 CONTENTS 7 1.1. 醫療衛生費用的投入會繼續加大醫療衛生費用的投入會繼續加大 2.2. 器械消費的占比和國產化率仍然不足器械消費的占比和國產化率仍然不足 3.3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 4.4. 投資投資策略及風險策略及風險因素因素 8 8 3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 首先，從整體床位、醫護人員的配置水平來看，我國醫護人員配置水平依然較低，而重癥?？祁I域，床位和醫護配置等方面均更為明顯。首先，從整體床位、醫護人員的配置水平來看，我國醫護人員配置水平依然較低，而重癥?？祁I域，床位和醫護配置等方面均更為明

13、顯。 資料來源：OECD，中信證券研究部 2016年各國每千人口床位數年各國每千人口床位數 資料來源：世界銀行WDI數據庫，中信證券研究部 注：高收入國家和中等收入國家數據為2013年數據，日本和美國為2014年數據，其他國家和地區均為2015年數據 2015年每千人口醫生數（人）年每千人口醫生數（人） 13.11 11.98 8.16 8.06 6.06 4.05 3.84 2.77 2.582.57 1.39 0.99 0.48 0 2 4 6 8 10 12 14 日本日本韓國韓國俄羅斯俄羅斯德國德國法國法國中國中國澳大利亞澳大利亞美國美國加拿大加拿大英國英國墨西哥墨西哥印度尼西亞印度尼

14、西亞印度印度 2016年各國每千人口床位數年各國每千人口床位數 4.20 4.00 3.50 3.20 3.00 2.80 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 1.80 1.30 1.00 0.50 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2015年每千人口醫生數（人） 9 9 3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 首先，從整體床位、醫護人員的配置水平來看，我國醫護人員配置水平依然較低，而重癥?？祁I域，床位和醫護配置等方面均更為明顯。首先，從整體床位、醫護人員的配置水平來看，我國醫護人員配置水平依然較低，而重癥?？祁I域，床位和醫護

15、配置等方面均更為明顯。 資料來源：李奇、馬旭東等全國重癥醫學專業醫療服務與質量安全調查，中信證券研究部 各省重癥醫學科醫床比、護床比水平各省重癥醫學科醫床比、護床比水平 1010 7.8 9.1 10.6 12.1 14.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20132014201520162017 中國CT設備百萬人口擁有量 3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 其次，從我國醫療設備的配置水平來看，其次，從我國醫療設備的配置水平來看，CTCT、超聲等常規診療設備在我國醫院的配置水平尚可，但人均仍顯著低于海外；、超聲等常規診療設備在我國醫院的配置水平尚可

16、，但人均仍顯著低于海外；MRIMRI、DSADSA等設備在中、等設備在中、 低等級醫院仍有明顯的提升空間。低等級醫院仍有明顯的提升空間。 資料來源：OECD，中信證券研究部資料來源：OECD，中信證券研究部 主要國家主要國家CT配置情況（臺配置情況（臺/每百萬人）每百萬人）美國美國CT市場配置情況分布（臺市場配置情況分布（臺/每百萬人）每百萬人） 資料來源：中國醫學裝備協會（含預測），中信證券研究部資料來源：中國醫學裝備協會，中信證券研究部 2013-2019年中國年中國CT設備保有量情況（萬臺）設備保有量情況（萬臺）中國中國CT設備百萬人口擁有量（臺設備百萬人口擁有量（臺/每百萬人）每百萬人

17、） 64.35 42.64 111.49 38.18 35.13 15.28 13.00 0 20 40 60 80 100 120 澳大利亞美國日本韓國德國加拿大俄羅斯 2015201620172018 0 10 20 30 40 50 2015201620172018 門診住院 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 201320142015201620172018E2019E 中國CT設備保有量情況 1111 3.3 4.0 4.7 5.5 6.2 6.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 201320142015201

18、620172018 我國MRI設備人均擁有量（臺/百萬人口） 3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 其次，從我國醫療設備的配置水平來看，其次，從我國醫療設備的配置水平來看，CTCT、超聲等常規診療設備在我國醫院的配置水平尚可，但人均仍顯著低于海外；、超聲等常規診療設備在我國醫院的配置水平尚可，但人均仍顯著低于海外；MRIMRI、DSADSA等設備在中、等設備在中、 低等級醫院仍有明顯的提升空間。低等級醫院仍有明顯的提升空間。 資料來源：OECD，中信證券研究部資料來源：OECD，中信證券研究部 部分國家每百萬人口部分國家每百萬人口MRI擁有量（臺）擁有量（臺）美國

19、美國MRI市場配置情況分布（臺市場配置情況分布（臺/每百萬人口）每百萬人口） 資料來源：火石創造，中信證券研究部資料來源：火石創造， 中信證券研究部 2013-2018年我國年我國MRI設備保有量（臺）設備保有量（臺）2013-2018年我國年我國MRI設備人均擁有量（臺設備人均擁有量（臺/百萬人口）百萬人口） 14.15 37.56 55.21 29.08 34.71 9.97 4.60 0 10 20 30 40 50 60 澳大利亞美國日本韓國德國加拿大俄羅斯 2015201620172018 0 10 20 30 40 50 2015201620172018 門診住院 0 2000 4

20、000 6000 8000 10000 201320142015201620172018 我國MRI設備保有量 1212 3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 最后，從醫療資源在體系內的分配來看，資源分配不均的情況依然明顯，三級醫院仍然承擔了主要的診療量，未來分級診療仍需要一、二級醫療最后，從醫療資源在體系內的分配來看，資源分配不均的情況依然明顯，三級醫院仍然承擔了主要的診療量，未來分級診療仍需要一、二級醫療 體系的資源盤活來真正落實。體系的資源盤活來真正落實。 資料來源：郭佳凱、鄭黎強等中國大陸二、三級醫院大型醫療設備配置與使用情況分析，中信證 券研究部 資料來

21、源：郭佳凱、鄭黎強等中國大陸二、三級醫院大型醫療設備配置與使用情況分析，中信 證券研究部 我國醫院大型設備平均配置臺數我國醫院大型設備平均配置臺數我國醫院每臺大型設備每天檢查數量（人次）我國醫院每臺大型設備每天檢查數量（人次） 資料來源：劉莉、禮彥俠等遼寧省城鄉各級醫院超聲診療設備配置現狀調查，中信證券研究部資料來源：劉莉、禮彥俠等遼寧省城鄉各級醫院超聲診療設備配置現狀調查， 中信證券研究部 遼寧省平均每家醫院遼寧省平均每家醫院B超和彩超數量（臺超和彩超數量（臺/醫院）醫院）遼寧省平均進口和國產超聲產品的價格（萬元）遼寧省平均進口和國產超聲產品的價格（萬元） 1.52 0.70 0.66 1.

22、02 0.29 0.14 2.43 1.85 2.33 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 CTMRIDSA 整體二級醫院三級醫院 76 32 4 49 16 1 94 42 5 0 20 40 60 80 100 CTMRIDSA 整體二級醫院三級醫院 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 一級醫院二級醫院三級醫院 B超彩超 38.3 24.9 138.5 50.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 進口國產 B超彩超 目錄目錄 CONTENTS 13 1.1. 醫療衛生費用的投入會繼續加大醫療衛生費用的投入

23、會繼續加大 2.2. 器械消費的占比和國產化率仍然不足器械消費的占比和國產化率仍然不足 3.3. 從醫療器械看未來財政投入的方向從醫療器械看未來財政投入的方向 4.4. 投資投資策略及風險因素策略及風險因素 1414 4.1 把脈趨勢，捕捉確定性把脈趨勢，捕捉確定性 政策紅利：分級診療、危急重癥體系建設政策紅利：分級診療、危急重癥體系建設 0.45 0.76 1.06 2.31 4.20 2.86 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2014 2015 2016

24、2017 2018 2019H1 萬孚生物慢病檢測收入yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019H1 威高骨科大博醫療凱利泰骨科 愛康醫療春立醫療 分級診療政策的快速推進，帶動了相應設備、診斷試劑、手術耗材的快速增長： 為加強基層醫療體系的診療水平，各地對于中高端國產超聲、DR設備的采購明顯增加； 隨著對基層醫生推廣培訓的到位，脊柱微創、關節、PCI手術等在基層市場持續放量； 二級醫院發光的行業增速快于三級。 資料來源：萬孚生物公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：威高和凱利泰均為其骨科業

25、務收 入，大博、愛康和春立為公司整體營業收入， 中信證券研究部 萬孚生物慢病檢測收入（億元）及增速萬孚生物慢病檢測收入（億元）及增速2014-2019H1主要骨科企業營業收入同比增速（主要骨科企業營業收入同比增速（%） 1515 14.20 7.19 4.72 3.11 2.65 2.33 2.17 1.89 1.83 1.78 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 邁瑞醫療 微創醫療 樂普醫療 威高股份 華大基因 開立醫療 安圖生物 楚天科技 藍帆醫療 理邦儀器 2016201720182019H1 4.1 把脈趨勢，捕捉確定性把脈

26、趨勢，捕捉確定性 國產創新的崛起國產創新的崛起 2016-2019H1主要器械公司研發投入（億元）主要器械公司研發投入（億元） 樂普醫療的可降解支架：樂普醫療的可降解支架：NeoVas可降解支架在2019年3月末獲批上市，在Q1、Q3、Q3分別貢獻收入約2800萬、5300萬、3900萬元，拉 動了公司器械板塊整體的收入增速再上新臺階； 微創的微創的TAVR：2019年7月微創醫療的VitaFlow經導管主動脈瓣膜系統獲批上市，成為繼杭州啟明、蘇州杰成后又一獲批的TAVR產品； 艾德生物的艾德生物的BRCA1/2：繼2018年國內4款NGS測序panel獲批后，艾德生物的BRCA1/2于201

27、9年3月初獲批，是國內首款獲批上市的 BRCA1/2產品，協助公司進入了乳腺癌和卵巢癌的新市場； 診斷流水線：診斷流水線：邁瑞在國內的血球流水線已基本可以與外資分庭抗禮；在生化發光流水線領域，安圖生物目前已簽訂單40條，全年有望裝機 驗收15-20條。 資料來源：Wind，中信證券研究部 1616 4.1 把脈趨勢，捕捉確定性把脈趨勢，捕捉確定性 消費升級：臨床對微創診療的需求提高消費升級：臨床對微創診療的需求提高 除了政策、醫保等外因影響外，醫療器械行業內部的需求變化也提供了新的機遇。 一是疾病譜的改變，隨著老齡化的推進，瓣膜病、房顫、急性心梗等心血管疾病以及骨科、胃腸消化道等疾病的發病率有

28、所提高，帶動 了相關診療和手術的持續增長； 二是臨床對微創術式的需求提高，微創手術多具有創傷小、疼痛輕、出血少、恢復快的特點，隨著患者診療意識的提升以及醫院對于加 快臨床周轉率的訴求，微創診療相關的器械、耗材獲得快速增長； 三是疾病早篩、早診的需求提高，這也直接推動了診療設備、內鏡檢查、分子診斷等領域在早癌診療上的創新投入。 高質量臨床研究帶來循證支持高質量臨床研究帶來循證支持 近年來國內除了在基礎研究上持續投入外，對高質量臨床研究的投入也在持續加大，典型的領域包括了心臟支架、TAVR（介入主動脈 瓣）、DCB（藥物球囊）、血液灌流器等產品。其中國內較為典型地受益于循證支持的產品為健帆生物的血

29、液灌流器，公司在2018年發 布了HA130血液灌流具有顯著降低透析患者2-微球蛋白和甲狀旁腺素水平以及改善瘙癢癥狀的效果，在2019年4月又發布了血液灌流器能 夠顯著降低血透患者全因死亡率的多中心RCT臨床試驗結果，有力地支持了產品的市場推廣。 1717 4.2 醫療器械板塊投資策略及風險因素醫療器械板塊投資策略及風險因素 投資建議：整體來看，我國器械消費占比整體醫療衛生支出的比例仍有較大提升空間，在疫情后預計國內對于相關配置不足的中高端醫療 設備的采購也有望增加。從行業和個股層面來看，目前主要國產龍頭在心血管、骨科、化學發光、基因檢測、超聲等領域的技術創新持續， 而帶量采購等招采政策的落地

30、對于市場較為分散、進口替代尚不充分的細分市場，也將促進其優勝劣汰并進一步實現行業集中度的提升，優 質細分賽道的龍頭仍是配置首選。 風險因素：產品價格下降風險，高值耗材集采風險，競爭加劇風險等。 股票簡稱股票簡稱 股價股價EPS（元）PE PBROE評級評級主營主營 （元）（元）1819E20E21E1819E20E21E 邁瑞醫療邁瑞醫療246.263.343.814.645.597465534419.724.50%買入 生命信息與支持+IVD+ 超聲等影像 樂普醫療樂普醫療37.930.680.971.281.655639302310.619.20%買入 心血管器械+藥品 安圖生物安圖生物1

31、20.61.341.732.222.849070544226.329.20%買入 IVD（化學發光） 健帆生物健帆生物89.80.971.361.842.429366493722.123.70%增持 血液灌流 大博醫療大博醫療67.20.931.161.461.837258463718.825.80%買入 骨科 艾德生物艾德生物71.80.880.961.321.718275544213.716.70%增持 腫瘤基因診斷 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2020-03-13日收盤價 重點公司盈利預測、估值與評級表重點公司盈利預測、估值與評級表 感謝您的信任與支持！感謝您的信任

32、與支持！ THANK YOU 孫曉暉孫曉暉（醫療器械分析師醫療器械分析師） 執業證書編號：S1010518110003 田加強田加強（首席醫療健康產業分析師首席醫療健康產業分析師） 執業證書編號：S1010515070002 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相 聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公

33、司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美

34、國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118

35、；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發； 在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities

36、(Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論 的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA

37、 group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資 者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還

38、請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接 受其管理，CLSA

39、 Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考

40、之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收 到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報 告所提及的證券或金融工具

41、的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中 信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基 于中信證券投

42、資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工 亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券

43、2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現， 也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市 場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩 根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年3月月17日日