科達制造：踐行一帶一路基建與鋰電雙擎-221018（34頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 踐行一帶一路，踐行一帶一路，基建與鋰電雙擎基建與鋰電雙擎 科達制造（600499.SH）投資價值分析報告2022.10.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 機械行業首席分析師 S1010512080011 紀敏紀敏 制造產業首席分析師 S1010520030002 公司是公司是我國建陶機械我國建陶機械龍頭，海內外雙輪驅動熨平周期。公司探索通用設備逐步龍頭，海內外雙輪驅動熨平周期。公司探索通用設備逐步貢獻增量；外延瓷磚業務，享受非洲十億人口城鎮化紅

2、利，建材巨人雛形漸顯；貢獻增量；外延瓷磚業務，享受非洲十億人口城鎮化紅利，建材巨人雛形漸顯；前瞻布局鋰電業務，碳酸鋰、負極材料產能持續爬坡，項目陸續進入收獲期。前瞻布局鋰電業務，碳酸鋰、負極材料產能持續爬坡，項目陸續進入收獲期。建材機械、海外建材、鋰電生態三輛馬車共驅業績增長，公司成長確定性較高。建材機械、海外建材、鋰電生態三輛馬車共驅業績增長，公司成長確定性較高。通過分部估值，我們認為公司合理市值為通過分部估值，我們認為公司合理市值為 420 億元億元（建材機械（建材機械 100 億億+非洲建非洲建材材 130 億億+鋰電材料鋰電材料 30 億億+藍科藍科鋰業鋰業股權股權 160 億億元元）

3、，對應目標價為，對應目標價為 22 元，元，當前配置風險收益比較高，首次覆蓋，予以“買入”評級。當前配置風險收益比較高，首次覆蓋，予以“買入”評級。陶機陶機巨人出海，跨界布局鋰電巨人出海，跨界布局鋰電。公司成立于 1992 年，是我國建陶機械龍頭，通過海內外雙輪驅動降低基建周期影響。2016 年公司外延業務至下游瓷磚，享受非洲十億人口城鎮化紅利，收入快速放量；2017 年前瞻布局鹽湖提鋰和負極材料，受益于新能源高景氣，業績進入收獲期。當前建材機械、海外建材、鋰電生態三輛馬車共驅業績增長，公司成長確定性較高。建材機械：海內外雙輪驅動，橫向布局通用設備建材機械：海內外雙輪驅動，橫向布局通用設備。公

4、司深耕建材機械 30 年，核心產品包括建陶機械、墻材機械等。通過自身發展積淀和外延收購恒力泰、Welko，已成為亞洲第一、全球第二的建陶機械龍頭，產品銷往 60 多個國家和地區。公司 2021 年建材設備營收達 59 億元，同比增長 53%。為打開營收空間，公司發力耗材&配件業務，有望依托成熟渠道快速起量；底層技術相通，布局通用機械設備，下游客戶包括蘇泊爾、愛仕達和永興特鋼等行業龍頭。海外建材：海外建材：走進非洲，一帶一路踐行受益走進非洲，一帶一路踐行受益。近年非洲經濟快速發展，疊加人口大幅增長，基建建材需求龐大；但工業水平落后，瓷磚供需偏緊，需要通過進口補缺。公司攜手老牌建材貿易商森大集團，

5、在非洲當地自建產能發展瓷磚業務。2021 年陶瓷收入達到 23.5 億元，同比增長 44%，2018-2021 年 CAGR達 43%，營收實現快速增長。未來公司將拓展業務邊界，推出潔具、浮法玻璃等關聯家居產品，充分享受十億人口城鎮化紅利。鋰電生態：前瞻投資藍科鋰業，順勢切入鋰電材料。鋰電生態：前瞻投資藍科鋰業，順勢切入鋰電材料。公司持有藍科鋰業 44%股權，受益于鋰價高景氣，公司投資收益暴增，2022H1 投資收益達 17.9 億元，同比增長 16 倍，考慮到鋰鹽供需偏緊的局面短期難以緩解，預計未來兩年鋰價仍有望保持相對強勢，貢獻可觀收益。公司還布局了負極材料業務，一期“年產 4 萬噸石墨化

6、2 萬噸人造石墨”項目產線陸續投產，并啟動二期 5 萬噸負極材料一體化項目，預計 2023 年年中產能開始落地，或帶來持續業績增量。風險因素：風險因素：中國、歐洲地產超預期下行；非洲建材市場競爭加??；碳酸鋰價格超預期下行；技改/新項目建設進度不及預期；原材料價格超預期上行。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：建材機械、海外建材、鋰電生態三輛馬車共驅業績增長，公 司 成 長 確 定 性 較 高。預 計 公 司 2022-2024 年 凈 利 潤 預 測 為47.3/51.55/54.13 億元。估值方面：1）建材機械業務：公司為亞洲第一、全球第二的建陶機械龍頭，營收穩定增長，業績端持續修復

7、?？紤]到可比公司 2023年平均 PE 為 17X，且公司該業務未來三年業績 CAGR 預計超 23%，給予一定安全邊際進行估值，予以其 2023 年 15X PE，對應估值約為 100 億元。2）海外建材業務：公司為非洲瓷磚龍頭，享受非洲十億人口城鎮化紅利，行業空間可觀，業績增長動能較強?？紤]到公司該業務未來三年業績 CAGR 預計超 24%，予以其 0.7PEG，即 2023 年 18X PE，對應估值約為 130 億元。3）負極材料業務：隨著石墨化-人工石墨產能陸續落地，公司營收有望快速增長，且隨著石墨化自供比例提升，盈利能力或快速修復。貝特瑞、杉杉股份、璞泰來三家負極材料可比公司 20

8、22E/2023E/2024E 的平均 PE 估值為 18.1X、13.2X、10.1X，考慮到公司負極材料業務成長性較高，予以公司負極業務 2023 年 15X PE，對 科達制造科達制造 600499.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 16.74元 目標價 22.00元 總股本 1,948百萬股 流通股本 1,637百萬股 總市值 326億元 近三月日均成交額 784百萬元 52周最高/最低價 26.02/12.16元 近1月絕對漲幅-8.02%近6月絕對漲幅-5.86%近12月絕對漲幅-0.21%科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

9、2.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 應估值為 30 億元。4）鋰鹽投資：可比公司天齊鋰業、贛鋒鋰業、鹽湖股份、西藏礦業 2022E/2023E/2024E 平均 PE 估值為 11.3X、9.5X、7.3X，2022E、2023E、2024E 預期業績增長僅中個位數，與藍科鋰業預測增速相似?？紤]到一定安全邊際（2023/2024 年鋰價或有超預期下行風險），予以公司鋰鹽投資2023 年 4X PE，對應估值約為 160 億元。通過分部估值，我們認為公司合理市值為 420 億元（建材機械 100 億+非洲建材 130 億+鋰電材料 30 億+藍科鋰業股權 160 億元），對應

10、目標價 22 元，當前配置風險收益比較高，首次覆蓋，予以“買入”評級 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,390 9,797 11,972 14,506 17,321 營業收入增長率 YoY 15.1%32.6%22.2%21.2%19.4%凈利潤(百萬元)284 1,006 4,730 5,155 5,413 凈利潤增長率 YoY 138.4%253.5%370.3%9.0%5.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 0.52 2.43 2.65 2.78 毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%凈資產收益率

11、 ROE 4.8%14.7%37.9%32.1%27.4%每股凈資產（元）3.05 3.52 6.40 8.25 10.15 PE 114.7 32.4 6.9 6.3 6.0 PB 5.5 4.8 2.6 2.0 1.6 PS 4.4 3.3 2.7 2.2 1.9 EV/EBITDA 57.3 31.9 8.7 8.2 7.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 9 日收盤價 RUgU9YnVwVbWsZrW9PcMbRmOpPnPmOfQrQqQiNoPxO8OpPyRvPrNqQxNoMsO 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報

12、告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：踐行一帶一路，建材鋰電雙輪驅動公司概況：踐行一帶一路，建材鋰電雙輪驅動.6 股權結構：無控股股東，重視激勵綁定人才股權結構：無控股股東，重視激勵綁定人才.7 經營總覽：經營總覽：2022H1，前期布局迎來收獲期，前期布局迎來收獲期.8 建材機械：海內外雙輪驅動，橫向布局通用設備建材機械：海內外雙輪驅動，橫向布局通用設備.10 國內：建材需求平穩，以結構性增量為主.10 海外：出海尋找增量市場，收購唯高打通渠道.13 橫向布局：拓展業務邊界，打開營收天花板.14 海外建材：走進非洲，一帶一路踐行受

13、益海外建材：走進非洲，一帶一路踐行受益.15 非洲：迎來發展窗口期，城鎮化正當時.15 科達：深耕非洲廣闊天地，建材領域大有可為.17 鋰電生態：前瞻投資藍科鋰業，順勢切入鋰電材料鋰電生態：前瞻投資藍科鋰業，順勢切入鋰電材料.22 資源端：持有藍科鋰業 44%股權，高景氣下投資收益可觀.22 材料端：負極一體化落地，項目產能持續擴張.24 風險因素風險因素.26 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.27 基本假設.27 估值評級.29 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1

14、：科達制造發展歷史（1992-2022）.6 圖 2：2017-2021 公司機械設備營收&同比情況.10 圖 3：公司核心產品產銷情況（臺）.10 圖 4：2010-2021 年國內固定資產投資完成額及同比.10 圖 5：2014-2021 年全國建筑陶瓷產量&同比情況.10 圖 6：巖板兼具顏值&性能，深受消費者喜愛.11 圖 7：2017-2021H1 我國陶瓷巖板產線情況（條，%）.11 圖 8：公司第三代工業設計高顏值科達窖爐.12 圖 9：公司獲得“巖板技術研發金獎”.12 圖 10：裝配式建筑具備建造能耗低、使用&維護成本低等優勢.12 圖 11：我國裝配式建筑滲透率及預期.12

15、 圖 12：公司受邀參加“2019 世界制造業大會”論壇.13 圖 13：安徽科達機電墻材業務營收同比（億元，%）.13 圖 14：公司建立了多層次的產品矩陣，服務于全球客戶.13 圖 15：科達收購老牌意大利陶瓷機械企業唯高（Welko）.14 圖 16：中國陶機品牌在歐洲首個正式投產的輥道窯項目“MASPE”.14 圖 17：疫情期間公司科學防疫.14 圖 18：疫情下公司海外機械收入逆勢增長.14 圖 19：公司持續拓展建陶耗材產品線.15 圖 20：公司在印度建立的配件倉.15 圖 21：撒哈拉以南非洲經濟總量快速提升.16 圖 22：亞撒哈拉人口增長率遠高于其他地區/國家.16 圖

16、23：亞撒哈拉人口快速增長.16 圖 24：非洲人口結構年輕化（2019 年）.16 圖 25：亞撒哈拉城鎮化率.17 圖 26：2021 年主要國家/地區城鎮化率.17 圖 27：亞撒哈拉城鎮化率.17 圖 28：亞撒哈拉居民消費支出及同比（萬億美元，%）.17 圖 29：非洲發展水平較為落后，地產基建基礎薄弱.18 圖 30：2020 年各地區人均陶瓷消費量情況（m）.18 圖 31：加納工業發展較為薄弱.18 圖 32：非洲陶瓷產品供需偏緊.18 圖 33：非洲陶瓷業務股權結構.19 圖 34：公司深耕非洲大地并持續投資建廠.19 圖 35：塞內加爾總統出席特福陶瓷廠的開工典禮并剪彩.1

17、9 圖 36：“Twyford”瓷磚在非洲部分國家市占率.20 圖 37：2020-2024E 科達產能建設.20 圖 38：科達非洲瓷磚產量及行業占比.21 圖 39：公司非洲陶瓷基本實現滿產滿銷.21 圖 40：公司海外建材業務發快發展.21 圖 41：公司海外建材整體產能布局.21 圖 42：新能車銷量持續超預期.22 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：鋰業龍頭凈利潤大幅提升（億元）.22 圖 44：藍科鋰業股權結構.23 圖 45：藍科鋰業設計產能和實際產量.23 圖 46：碳

18、酸鋰價格持續上行.24 圖 47：科達在藍科鋰業的投資收益大幅提升（億元）.24 圖 48：負極材料出貨量持續高速增長（萬噸，%）.25 圖 49：2021 年我國負極材料出貨格局（%）.25 圖 50：負極材料成本拆分（%）.25 圖 51：2020.1.1 至今負極材料價格變化（萬元/噸）.25 圖 52：安徽科達新材料、福建科華石墨股權情況.26 表格目錄表格目錄 表 1：科達制造核心高管團隊介紹.7 表 2：巖板各項性能優越.11 表 3：非洲建材業務產能推進表.20 表 4：科達投資藍科鋰業股權始末.22 表 5：負極材料參數對比.24 表 6：負極材料項目建設進度.26 表 7：2

19、0202024E 科達核心業務營收預測（億元）.27 表 8：20202024E 建材機械業務經營數據預測（億元）.28 表 9：20202024E 非洲建材業務經營數據預測.28 表 10：20202024E 藍科鋰業經營數據預測.29 表 11：20202024E 鋰電材料業務經營數據預測.29 表 12：可比建材機械公司估值水平情況.30 表 13：可比負極公司估值水平情況.30 表 14：可比鋰鹽公司估值水平情況.30 表 15：20202024E 年科達制造盈利預測及估值水平.31 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱

20、讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：踐行一帶一路，建材鋰電雙輪驅動踐行一帶一路，建材鋰電雙輪驅動 圖 1：科達制造發展歷史（1992-2022）資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信證券研究部 陶陶機機龍頭龍頭深度出海深度出海，鋰電打開第二增長曲線鋰電打開第二增長曲線。公司成立于 1992 年，現已成為建材&鋰電雙輪驅動的制造業巨人，公司發展歷程可以分為三階段：1.陶機國產化突圍；2.鞏固陶機龍頭地位；3.業務多元化拓展，每個階段大致在十年。具體來看：1.1992-2002 年，受益于中國城鎮化浪潮下的建材需求，公司通過自研陶瓷機械，在外資主導的陶機行業成功國產化突圍，營收實

21、現快速增長，并通過改制理順激勵方式，于2002 年在上交所上市。2.2002-2012 年，公司不斷拓寬產品線，涵蓋墻材設備和清潔環保設備等，2011 年并購競爭對手“恒力泰”，成為國內第一、全球第二的陶機龍頭，2021 年陶機收入達 58億元，YoY+53%，全球市占率接近 30%。3.2013 年至今，“一帶一路”契機下，公司進軍非洲建陶市場并快速發展，2022H1 營收達 15.2 億元，同比增長 44%，深度受益非洲城鎮化。此外，公司跨界鋰電行業，布局鋰鹽&鋰電材料業務，產能持續釋放，有望貢獻長期發展動能。圖 2：公司營收歷史表現：2002-2021（年報，億元）資料來源：Wind，中

22、信證券研究部 圖 3：2022H1 凈利潤構成：按業務板塊（含投資收益）資料來源：Wind，中信證券研究部產業調研 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120營業收入（億元）YoY12%12%2%74%建材機械海外建材鋰電材料藍科鋰業 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 股權結構：無控股股東，重視激勵綁定人才股權結構：無控股股東，重視激勵綁定人才 圖 4：科達制造股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：1）數據截至 2022.7.25；2）僅列出持

23、股大于 3%的法人/自然人；3）持股公司不限于表中四個；4）花旗持股為 GDR（瑞交所股份）多輪募資股權有所分散，董事長持股多輪募資股權有所分散，董事長持股 5.07%。為保障陶機、建材和鋰電業務拓展所需資金，公司自 2017 年起先后三次通過定增/二次上市，合計募資約 33 億元，導致公司股權較為分散、無控股股東，董事長邊程持股約 5.07%。但新進入主要股東以財務投資為主，原管理層經營仍有較強獨立性。高管團隊術業專攻高管團隊術業專攻，重視激勵綁定人才重視激勵綁定人才。公司組織架構合理，董事長邊程負責集團層面戰略制定，董事楊學先、沈延昌、張仲華依托各自領域專業積累，分管陶機、海外建材、鋰電業

24、務的經營和決策，高管各司其職，推動公司發展行穩致遠。公司注重股權激勵，2012年來共進行 4 輪股權激勵，最新一期限制性股份達 4300 萬股，覆蓋包括核心高管在內的155 名業務骨干。表 1：科達制造核心高管團隊介紹 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 持股持股數量數量 邊程 董事長 1964 年出生，工商管理碩士，高級經濟師；1998 年加入公司，至 2012 年 8 月任公司董事及總經理；2012 年 8 月至今任公司董事長，負責制定集團遠期發展戰略等 9870 萬 楊學先 董事，總經理 1969 年出生，焊接工藝及設備本科，機械高級工程師 1992 年加入佛山陶瓷機械制造總廠，歷任恒力泰機械

25、銷售部經理，營銷總監，總經理 2020 年 4 月、5 月其至今任公司總經理、董事，主持陶機板塊的經營決策 3 萬 沈延昌 董事 1973 年出生，工商管理碩士 曾就職于黑龍江國防經濟技術開發中心，尼日利亞通用鋼鐵，廣州奧柯耶，廣州市森大貿易 2018 年 9 月至今任公司董事，現兼任森大集團董事長，主持海外建材板塊的經營決策-張仲華 董事 1962 年出生，系統分析專業，碩士研究生；曾就職于國家發展與改革委員會，殼牌(中國)，重慶東銀，啟迪桑德環境資源 2020 年 5 月至今任公司董事，兼任安徽科達機電、藍科鋰業董事長，主持鋰電板塊的經營決策-曾飛 副總裁，財務總監 1975 年出生，中國

26、注冊會計師；2002 年加入公司，曾任公司董事會秘書 2009.8-2018.9、2020.9 至今任公司財務負責人，主持公司日常財務管理與分析、籌資方略 21 萬 周鵬 副總裁 男,1963 年出生,工學博士 2002 年加入公司,曾任公司董事長助理,深加工事業部總經理,董事,董事會秘書 現任公司副總裁,兼任安徽科達新材料董事,福建科達新能源董事 205 萬 李躍進 董事會秘書，戰投總監 1986 年出生，理學碩士；曾任北大縱橫咨詢集團高級咨詢顧問，雅士利董事會秘書及投資負責人-科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的

27、免責條款和聲明 8 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 持股持股數量數量 2017 年加入公司，現任董事會秘書，戰略投資總監，主持公司資本市場交流和對外投資 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：職務和股權數據截至 2022 年半年報 經營總覽：經營總覽：2022H1，前期布局迎來收獲期，前期布局迎來收獲期 業務邊界不斷外延，業務邊界不斷外延，建材建材&鋰電雙輪驅動鋰電雙輪驅動。公司深耕建材機械業務 30 年，今年在宏觀經濟承壓的背景下，營收逆勢增長；并以此為基礎，縱向布局海外建材業務，依托非洲城鎮化紅利，瓷磚業務迅速放量。此外受益于鋰價高景氣，藍科鋰業貢獻投資收益可觀，22H1投資收益達 17.

28、9 億元，YoY+1570%；公司切入鋰電材料，一體化負極產能持續釋放。當前建材&鋰電板塊增長動能強勁，有望貢獻長期業績增量。圖 5：科達制造業務布局：建材&鋰電 雙輪驅動 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：2017-2022H1 公司營收和歸母利潤情況（億元，%）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：2017-2022H1 公司國內外營收和同比情況（億元，%）資料來源：Wind，中信證券研究部 6%6%15%33%24%-223%120%139%254%418%-400%-200%0%200%400%600%-200204060801001202017201820192020

29、202122H1營業收入（億元）歸母利潤（億元）營收yoy利潤yoy0%10%20%30%40%50%01020304050602017201820192020202122H1國內營收（億）國外營收（億）國內營收yoy國外營收yoy 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 前期布局迎來收獲期，企業發展邁入快車道前期布局迎來收獲期，企業發展邁入快車道。公司 2022H1 營收達 57 億元，同比增長 24%，2020H1-2022H1 CAGR 為 35%，增長動能明顯提升。利潤端受益于藍科投資收益，2

30、022H1 歸母凈利潤達 21 億元，同比增長 418%，剔除藍科收益后，同比增長 68%，主要系傳統業務盈利能力改善和海外建材業務快速放量，企業發展駛進快車道。機械產品貢獻主要營收，建陶、鋰電業務持續發力機械產品貢獻主要營收，建陶、鋰電業務持續發力。公司做陶瓷機械起家，陶瓷機械是公司營收基本盤，占據主導地位；但近年來，建筑陶瓷和鋰電材料業務收入增速可觀，2022H1 建材機械/海外建材/鋰電材料收入分別為 30 億/15 億/6 億元，同比增長 2%/44%/273%。盈利能力持續修復，費用率管控得當。盈利能力持續修復，費用率管控得當。公司毛利率持續修復，凈利率大幅提升系投資收益影響。具體到

31、細分業務：1.海外建材因下游需求旺盛，毛利穩步提升，盈利能力較強；2.受益于石墨高景氣，鋰電材料業務毛利顯著改善；3.機械產品在行業景氣下行期，盈利水平階段性承壓，未來中樞有望上行。公司費用管控得當，費用率總體呈下降趨勢，其中財務費用率下降明顯，主要系前期募集資金到位，置換部分債務。圖 8：2017-2022H1 公司各業務板塊營收（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：因“融資租賃”、“其他業務”營收占比過低，故表中暫不陳列相關數據 圖 9：2017-2021 年公司各業務板塊毛利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：因“融資租賃”、“其他業務”營收占比過低，故表中暫不陳列

32、相關數據 圖 10：2017-2022H1 公司綜合毛利率&凈利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：2017-2022H1 公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 010203040506070機械產品 建筑陶瓷 鋰電材料 清潔設備 其他裝備主要業務其他2017201820192020202122H120%45%15%11%25%0%10%20%30%40%50%機械產品 建筑陶瓷 鋰電材料 環保設備 其他裝備主要業務其他2017201820192020202121%21%23%23%26%29%9%-8%4%6%15%45%-20%-10%0%10%20%3

33、0%40%50%2017201820192020202122H1毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 建材機械建材機械：海內外雙輪驅動海內外雙輪驅動，橫向布局通用設備橫向布局通用設備 深耕建材機械，深耕建材機械，終成全球龍頭終成全球龍頭。公司深耕建材機械領域三十年，核心產品包括建陶機械、墻材機械等，以建陶機械為主。通過自身發展積淀和外延收購恒力泰、唯高，公司已成為亞洲

34、第一、全球第二的建陶機械企業，旗下品牌包括科達、恒力泰、德力泰和 Welko等，產品銷往 60 多個國家和地區。2021 年公司機械設備營收 59 億元，同比增長 53%；其中海外收入占比約 40%。據產業調研，我們判斷公司核心建陶機械產品在國內市占率超 50%，全球范圍內接近 30%。展望未來，隨著公司品牌力和渠道布局日臻完善，我們認為公司在全球范圍市占率仍有進一步提升空間，未來增長確定性較高。圖 2：2017-2021 公司機械設備營收&同比情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：公司核心產品產銷情況（臺）資料來源：公司公告，中信證券研究部 國內：建材需求平穩，以結構性增量為主國

35、內：建材需求平穩，以結構性增量為主 固定資產投資見頂，下游需求逐步回落。固定資產投資見頂，下游需求逐步回落。我國固定資產投資絕對額于 2017/2018 年達到 64 萬億元的高峰，隨之中樞微幅下行，穩定在 55 萬億元。上下。陶瓷產量作為下游建材的關聯指標之一，也呈現出類似的趨勢性變化，2021 年我國陶瓷產量為 82 億元，同比下滑 4%；行業產量總體保持平穩。圖 4：2010-2021 年國內固定資產投資完成額及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：2014-2021 年全國建筑陶瓷產量&同比情況 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，中信證券研究部-30%-20%-10%0%10

36、%20%30%40%50%60%01020304050607020172018201920202021機械設備營收（億）yoy（%）0100200300400500600壓機生產壓機銷售窯爐生產窯爐銷售2018201920202021-20%-10%0%10%20%30%010203040506070固定資產投資完成額(萬億元）YoY102 102 103 102 90 82 86 82-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國建筑陶瓷產量（億平方米）產量yoy 科達制造（科達制造（600

37、499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 結構性增量一：結構性增量一：巖板元年到來，拉動上游陶建設備巖板元年到來，拉動上游陶建設備 巖板是天然原料經過大噸位壓機壓制、高溫燒結而成的兼具顏值&性能的新型陶質材料，可替代石材、石英和玻璃等建材，2019 年來開始受到消費者的喜愛。除建材用途外，巖板可以應用到家居場景，從而打開陶建產業下游空間。頭部建陶玩家如宏宇陶瓷、新明珠和馬可波羅等企業抓住行業機遇，部署巖板智能生產線，進而拉動上游陶建機械的需求。2020 年我國大規格巖板產線達 68 條，同比增長 224%。表 2：巖板各項性能

38、優越 性能性能 人造石人造石 石英石石英石 巖板巖板 成分及工藝成分及工藝 樹脂,鋁粉,色料 天然石英,樹脂,色料,擠壓成型 二氧化硅,無機粘土,長石粉,燒制+輥壓 外觀外觀 觸感單一顏色較多 顏色尚可,紋理較少 顏色紋理及觸感多樣 防火防火 B1 明火燃燒有氣味 A2,B1 明火燃燒有漆味 A1 明火燃燒無味無色 拼縫拼縫 無縫拼接 有縫拼接 有縫拼接 耐高溫耐高溫 高溫變色 高溫變色 高溫無色變 耐刮磨耐刮磨 不耐刮，難保養 尚可 極佳 耐污性能耐污性能 易滲色變色 尚佳 極佳 抗腐蝕性能抗腐蝕性能 UA,ULB 日用洗劑 ULA 輕濃度酸堿 UHA 耐高濃度酸堿 全方位應用全方位應用 不

39、能 不能 表現卓越 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 6：巖板兼具顏值&性能，深受消費者喜愛 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 7：2017-2021H1 我國陶瓷巖板產線情況（條，%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 技術技術&渠道渠道底蘊深厚，強勢進入巖板市場底蘊深厚，強勢進入巖板市場。巖板屬于高端建陶產品，生產時對壓機的噸位、窯爐的能耗、效率都有嚴格要求，行業準入門檻較高。公司憑借多年來積淀的技術底蘊，迅速推出巖板生產設備，及時匹配下游需求，并獲得“巖板技術研發金獎”榮譽；同時依托長期的客戶積累，公司設備在下游行業得到廣泛應用。截至 2020 年底，國內

40、已建和在建巖板產線中，高達 70%產線使用了科達制造的成型、拋光設備，公司在業內的市場地位較為強勢。5721689240%200%224%35%0%50%100%150%200%250%010203040506070809010020172018201920202021H1國內大規格巖板生產線數量yoy 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 8：公司第三代工業設計高顏值科達窖爐 資料來源：公司官方微信公眾號 圖 9：公司獲得“巖板技術研發金獎”資料來源：公司官方微信公眾號 結構性增量二：裝配式

41、建筑風起，墻材行業迎來機遇結構性增量二：裝配式建筑風起，墻材行業迎來機遇 裝配式建筑相較于傳統現澆建筑，能在建造階段降低能耗，并減少后期使用和維護成本，因而得到國家的大力推廣。根據“十四五”規劃等文件，我國裝配式建筑滲透率有望在 2025 年提升至 30%，2030 年提升至 40%，裝配式建筑之風起。對標西方主要國家 70%以上的滲透率，增長動能可觀。新型墻體材料因可廣泛應用于綠色及建筑、裝配式建筑，從而打開增量空間，迎來高速發展機遇。圖 10：裝配式建筑具備建造能耗低、使用&維護成本低等優勢 資料來源：裝配式建筑攝影優秀作品欣賞https:/ 圖 11：我國裝配式建筑滲透率及預期 資料來源

42、：住建部,“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃（2025年規劃數據）,城鄉建設領域碳達峰實施方案（2030 年規劃數據），中信證券研究部 墻材業務快速發展，子公司墻材業務快速發展，子公司即將即將分拆上市。分拆上市。經過多年布局，公司墻材機械業務快速發展，穩居業內第一梯隊，受邀參加“2019 世界制造業大會”等論壇，下游客戶遍布全球，包括俄羅斯、印度、東南亞和南美等地。墻材機械業務 2021 年營收為 5.7 億元，同比增長 28%，2019-2021 年 CAGR 達 24%，增速環比提升。根據公司最新公告，為加強公司墻材機械業務的品牌、市場影響力，以及拓寬企業融資渠道，科達籌劃將墻材業務子公

43、司安徽科達機電分拆上市，從而推動業務更好更快地發展。3%5%5%6%10%13%21%25%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：公司受邀參加“2019 世界制造業大會”論壇 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 13：安徽科達機電墻材業務營收同比（億元，%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 海外：海外：出海尋找增量市場，收購唯高打通渠道出海尋找增量市場，收購唯高打通渠道 全球化全球化思維思維布局，布局，涓

44、滴匯聚成河涓滴匯聚成河。公司早在 2002 年，就開始向海外輸出建材機械產品，經過 20 年的市場培育和渠道積淀，在亞洲、非洲、歐洲均建立了子公司，納入其事業版圖，并形成了多層次的產品矩陣和客戶群。1.在發展中國家市場，公司將歐洲的智能化、柔性自動化生產與中國制式大產量、定制化融合斬獲土耳其 70%的整線項目訂單；憑借非洲陶瓷廠的精品整線工程案例，公司承接了贊比亞、津巴布韋等國家的陶瓷整線工程。圖 14：公司建立了多層次的產品矩陣，服務于全球客戶 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 2.在歐美高端市場，公司與意大利著名瓷磚企業 Saxa Gres 簽署陶瓷設備研發和供應的戰略合作協議

45、；在美國為其全球最大陶瓷生產企業莫霍克工業集團提供集中管控智能拋磨整線產品；在韓國，與本地龍頭企業 SAM YOUNG 合作的新墻地磚陶瓷產線已經投入運營，實現多個地區零的突破。收購唯高打通渠道，降低歐洲進入壁壘收購唯高打通渠道，降低歐洲進入壁壘。意大利、西班牙作為建陶機械產品起源地，3.7 4.4 5.7 21%28%0%5%10%15%20%25%30%0123456201920202021營業收入（億）yoy 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 其工藝及設計水平相對優異，有一定技術壁壘（現

46、已平齊）；同時由于品牌認同和使用習慣，歐洲地區更傾向使用本土品牌，外來品牌進入阻力較大。公司 2018 年通過收購老牌意大利建陶機械龍頭 Welko，既可借鑒意大利工藝構建“中國制式”、“意大利制式”、“中意制式”三種類型的產品矩陣，同時獲得品牌通道，降低歐洲高端市場的進入壁壘。2021年，公司研發建造“MASPE 厚磚生產線”順利投產，標志著公司作為首家中國企業成功進入歐洲核心市場，為未來進一步拓展歐美市場提供了強有力支撐。圖 15：科達收購老牌意大利陶瓷機械企業唯高（Welko）資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 16：中國陶機品牌在歐洲首個正式投產的輥道窯項目“MASPE”

47、資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 17：疫情期間公司科學防疫 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 18：疫情下公司海外機械收入逆勢增長 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 疫情下逆勢增長，多市場獲得突破。新冠疫情以來，歐洲地區因疫情防控政策等原因，生產和物流受到擾動，2020 年意大利陶機全行業營收同比下降 15%。公司則憑借科學且有執行力的抗疫舉措，有效保障了供應鏈安全，份額實現逆勢增長。據我們測算，公司2020/2021年海外機械產品收入達 16.7/22.7億元，同比增長 16%/36%，在海外空白市場、新興市場和歐美高端市場均開創了發展新局面。橫向布局

48、：橫向布局：拓展拓展業務邊界，打開營收天花板業務邊界，打開營收天花板 切入切入耗材市場耗材市場，依托產品渠道有望快速放量。依托產品渠道有望快速放量。根據公司 22H1 財報業績交流會，陶瓷機械行業市場空間約 200 億元，而相關配件&耗材體量在 300 億元，高于前者。為此公司制定了“裝備+耗材配件+服務”的產品策略，除整機裝備銷售外，還提供包括陶瓷墨水、14.3 16.7 22.7 16%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025201920202021海外機械收入（億）YoY（%）科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告20

49、22.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 陶瓷釉料和研磨介質在內的配件&耗材，并通過全球 80 多個配件倉實現原裝配件的及時交付。2021 年公司耗材配件收入約為 5 億元，市占率仍處低位。隨著公司戰略層面的重視和資源投入，耗材產品線有望持續完善，并通過整機配套銷售快速起量，公司未來耗材&服務業務增長空間可觀，長期而言收入體量有望向整機業務看齊。圖 19：公司持續拓展建陶耗材產品線 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 20：公司在印度建立的配件倉 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 底層技術互通，橫向探索底層技術互通，橫向探索通用設備通用設備。公司持續

50、深耕陶機領域同時，并不斷利用陶機領域的技術優勢及經驗積累進行橫向的產品跨界探索，已實現多領域產品突破：1.壓機方面，公司壓機已經延伸至炊具壓制生產、金屬鍛壓、鋁型擠壓成型等領域，截至 2021 年累計銷量 180+臺；2.窯爐方面，已應用于耐火材料、鋰電池、固廢處理等行業。目前開拓的下游客戶包括愛仕達、蘇泊爾和永興特鋼等行業龍頭。海外建材：海外建材：走進非洲走進非洲，一帶一路踐行受益一帶一路踐行受益 公司借助陶機方面設備及制造優勢將業務往下游建筑陶瓷延伸，目前已在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞共 5 國建設并運營 6 家陶瓷廠，建成建筑瓷磚生產線達 14 條，在當地具有較高的市場

51、占有率?；诜侵蕹擎偦凸I化的發展階段，公司著眼于大建材領域，將建筑陶瓷的成功經驗復制到潔具、家用玻璃等其他品類中?？七_在非洲的定位也將從原來建筑陶瓷供應商變為國際建材集團。非洲非洲：迎來發展窗口期，城鎮化正當時迎來發展窗口期，城鎮化正當時 亞撒哈拉亞撒哈拉經濟經濟快速快速發展發展，人口紅利保障動能人口紅利保障動能。撒哈拉以南的非洲區域近十年經濟發展迅速，2021年GDP總量達4.8萬億國際元，2010-2021年CAGR達4.7%，同期全球CAGR僅 3.4%。背后是遠高于世界主要經濟體的人口增長率，以及近十億年輕人口作為勞動力保障。根據聯合國預測，2050 年非洲人口將達到 25 億，屆

52、時將遠高于印度和中國?？七_制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 21：撒哈拉以南非洲經濟總量快速提升 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 圖 22：亞撒哈拉人口增長率遠高于其他地區/國家 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 注：1）亞撒哈拉指撒哈拉以南的非洲部分，發展較為落后；2）拉丁美洲包括加勒比海 圖 23：亞撒哈拉人口快速增長 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 圖 24：非洲人口結構年輕化（2019 年）資料來源：PopulationPyramid，中信證券研究部 城鎮化率城鎮化率仍處仍處

53、低位低位，未來未來提升空間可觀提升空間可觀。亞撒哈拉近十年來城鎮化率穩步提升，但截至 2021 年城鎮化率僅為 41.8%，不僅與發達國家/地區差距巨大，也落后于中國和世界平均水平?？紤]到非洲發展起步時間較晚，人力資源和原材料資源豐富，當前發展動能充足，未來提升空間巨大。隨著非洲經濟持續騰飛，該地區城鎮化水平也有望進一步深化。-2%0%2%4%6%8%10%0102030405060千億(國際元)YoY(%)-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201020112012201320142015201620172018201920202021亞撒哈拉拉丁美洲中國北美歐

54、盟2.5%2.6%2.6%2.7%2.7%2.8%2.8%020406080100120140亞撒哈拉總人口（千萬）YoY28.2%22.2%16.7%32.9%09歲1019歲2029歲29歲 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 25：亞撒哈拉城鎮化率 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 圖 26：2021 年主要國家/地區城鎮化率 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 總人口提升疊加城鎮化總人口提升疊加城鎮化進程進程，城市人口增長迎來雙擊。，城市人口增長迎來雙擊。在非洲總人口持續提升、區域

55、城鎮化水平不斷加深的背景下，亞撒哈拉城鎮人口增長迎來雙擊。2021 年亞撒哈拉城鎮人口達 4.87 億，同比增長 3.9%，2010-2021 年 CAGR 為 4.1%，較 2010 年增長 56%。城市人口迅速增長的同時，經濟體量也有望大幅提升，進而產生龐大的消費需求。圖 27：亞撒哈拉城鎮化率 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 圖 28：亞撒哈拉居民消費支出及同比（萬億美元，%）資料來源：世界銀行，中信證券研究部 科達：科達：深耕非洲廣闊天地深耕非洲廣闊天地，建材建材領域領域大有可為大有可為 人均陶瓷消費人均陶瓷消費尚處尚處低位低位，提升提升空間空間較為可觀較為可觀。當前非洲處于發展初

56、期，基建投資和地產消費位于導入階段。根據公司 GDR（瑞士交易所）上市招股書，2020 年非洲人均建筑陶瓷消費量約為 0.8m，且內部發展不均衡，年消費量約 11 億 m（當前非洲 13 億人口）?？紤]到現階段中國/亞洲（不含中國）/歐洲的人均陶瓷消費量約 6/2/2 m（中國尚處高峰的初步回落階段，穩態水平或接近歐洲），保守假設 2025 年非洲人均瓷磚消費量提升至1.3 m，則其年消費量有望提升至 20 億 m（假設屆時非洲 15 億人口，年增 4%），提升空間較為可觀，公司望充分享受非洲成長的時代紅利。33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%91.5%83.0%

57、75.2%62.5%56.6%41.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%123456亞撒哈拉城市人口（億）YoY（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6居民消費支出（萬億美元）YoY（%）科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 29：非洲發展水平較為落后，地產基建基礎薄弱 資料來源：網易號”旅途君”，中信證券研究部 圖 30：2020 年

58、各地區人均陶瓷消費量情況（m）資料來源：意大利陶瓷機械協會，中信證券研究部 本土工業體系落后，本土工業體系落后，建筑建筑陶瓷供需偏緊陶瓷供需偏緊。非洲工業基礎薄弱，現階段主要以服務業為主。以加納為例，其工業增加值占比長期處于 30%以下，因此本土廠商難以滿足日益增長的瓷磚需求，產能相對緊俏。根據世界陶瓷評論數據，非洲每年從海外進口瓷磚超 2億 m，價值約 10 億美元，產能缺口明顯。圖 31：加納工業發展較為薄弱 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 圖 32：非洲陶瓷產品供需偏緊 資料來源：世界陶瓷評論，中信證券研究部 借助一帶一路契機借助一帶一路契機，進軍非洲建材，進軍非洲建材市場市場。非洲

59、人力成本較低，原材料豐富廉價，陶瓷產業主要受制于資金和技術。在國家“一帶一路”政策號召下，公司前瞻抓住非洲國家經濟相對落后、基礎設施建設亟待改善的市場機會，主動將業務延伸至下游建筑陶瓷領域，與老牌國際建材貿易企業森大集團成立合資子公司，科達持股 51%，占據控股地位。公司主營瓷磚等建材業務，品牌名為“Twyford”。公司在肯尼亞、加納等多個國家設立基地并自建陶瓷產線，并依托森大在非洲 3500 多個網點組成的銷售網絡，實現非洲瓷磚市場的全覆蓋。01234567非洲歐洲亞洲中國20%28%46%0%20%40%60%80%100%農業占比（%）工業占比（%）服務業占比（%）其他7.0 7.2

60、7.6 9.2 9.2 9.3 10.0 11.2 0246810122017201820192020非洲陶瓷產量（億m）非洲陶瓷消費量（億m）科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 33：非洲陶瓷業務股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 34：公司深耕非洲大地并持續投資建廠 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 35：塞內加爾總統出席特福陶瓷廠的開工典禮并剪彩 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 市場地位強勢市場地位強勢，產能持續擴張。，產能持續擴張。經過多年

61、運營和發展，“Twyford/”已成為非洲地區主要的陶瓷品牌，2020 年在陶瓷產區市占率達到 50%以上，部分地區市占率超 70%。在滿足當地需求的基礎上“Twyford/特?！毕蛑車鷩也粩噍椛?，通過本土化供應鏈逐步替代非洲各國原有的進口瓷磚份額。公司不斷擴充產能，以滿足非洲日益增長的瓷磚需求。截至 2021 年末，公司瓷磚產能為 9100 萬 m，同比增長超 30%；我們預計 2024 年瓷磚產能超 2 億 m，2021-2024E 復合增速超 30%，未來海外建材業務增長動能充足?？七_制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正

62、文之后的免責條款和聲明 20 圖 36：“Twyford”瓷磚在非洲部分國家市占率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 37：2020-2024E 科達產能建設 資料來源：公司公告，中信證券研究部產業調研、預測 表 3：非洲建材業務產能推進表 品種品種 地點地點 投產時間投產時間 主要產品主要產品 2021 年產量年產量（千萬（千萬m）（紅色表示尚未投產）（紅色表示尚未投產）陶瓷廠 Keda 肯尼亞 一期 2016 年 11 月 彩釉 2.16 二期 2018 年 3 月 彩釉、瓷片、水晶磚 Keda 肯尼亞基蘇木 一期 2022 年 6 月 瓷片、彩釉磚-Keda 加納 一期一線 201

63、7 年 6 月 彩釉、耐磨磚 2.75 一期二線 2017 年 8 月 拋釉、滲花、仿古磚 二期三線 2019 年 9 月 瓷片、彩釉磚 三期四線 2021 年 5 月 耐磨磚 四期五線 2022 年 6 月 小地磚-五期 2023 年內 Keda 坦桑尼亞 一線 2017 年 11 月 彩釉、耐磨磚、瓷片 1.4 二線 2018 年 3 月 拋釉、滲花、仿古磚 Keda 塞內加爾 一線 2019 年 7 月 彩釉、耐磨磚 2.19 二線 2019 年 9 月 瓷片 二期 2023 年內 Keda 贊比亞 一線 2021 年 4 月 瓷片、地磚 0.59 二線 2021 年 4 月 Keda

64、喀麥隆 一線 2023 年內 -二線 2023 年內 瓷片、彩釉、亮光釉 Keda 科特迪瓦 一期一線 2024 年內 瓷片、耐磨地磚-潔具廠 肯尼亞基蘇木 一期 2023 年內 潔具 260 萬套（設計產能）加納 一期 2023 年內 潔具 玻璃廠 坦桑尼亞 一期 2023 年內 浮法玻璃 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營收持續高增營收持續高增，非洲建材巨頭雛形，非洲建材巨頭雛形漸顯漸顯。隨著前期產能快速釋放，公司行業市占率穩步提升，2021 年公司瓷磚產量占比達到全非洲的 10.2%。憑借優秀的產品力和深厚的渠道底蘊，公司陶瓷基本實現滿產滿銷，2021 年陶瓷收入達到 23.5 億元

65、，同比增長 44%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%肯尼亞加納坦桑塞內加爾2018201920200%5%10%15%20%25%30%35%0510152025202020212022E2023E2024E瓷磚產能（千萬m）YoY 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 2018-2021 年 CAGR 達 43%。隨著各基地二期項目產能的釋放，公司有望打通非洲東西部的陶瓷生產、銷售“走廊”，同時拓展業務邊界，推出潔具、浮法玻璃等關聯家居產品，搶占發展先機，非洲建材巨頭雛

66、形漸顯。圖 38：科達非洲瓷磚產量及行業占比 資料來源：公司公告，世界陶瓷評論，中信證券研究部 圖 39：公司非洲陶瓷基本實現滿產滿銷 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 40：公司海外建材業務發快發展 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 41：公司海外建材整體產能布局 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 規模效應規模效應、精益精益管理疊加供需偏緊管理疊加供需偏緊，建材業務建材業務盈利能力持續提升盈利能力持續提升。公司 2021 年毛利率/凈利率為 45%/35%，同比提升 7pcts/12pcts，盈利能力大幅提升。我們分析，原因系：1.主要陶瓷廠基本建成，新落地產線邊

67、際折舊&攤銷較少；同時通過集中談判和采購，降低單位原材料和能源成本，規模效應顯現。2.深耕產品品牌、持續品類創新；因地制宜打造精益生產體系，減低破損率和生產成本；3.本土疫情、海運費高企使得瓷磚供應疲軟，公司產品供不應求，有一定議價權。第一、二點系公司勤練內功，屬于長期因素，因此我們判斷，公司盈利中樞有望長期保持在較高水位。0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080901002018201920202021非洲（千萬m）科達（千萬m）產量占比（%）0123456789102018201920202021產量(千萬m)銷量(千萬m)0%5%10%15%20%25%30%3

68、5%40%01020304050602019202020212022E 2023E 2024E陶瓷業務收入（億）YoY（%）科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 鋰電鋰電生態生態：前瞻投資藍科鋰業前瞻投資藍科鋰業，順勢切入鋰電材料順勢切入鋰電材料 資源端：持有藍科鋰業資源端：持有藍科鋰業 44%股權，高景氣下投資收益可觀股權，高景氣下投資收益可觀 供需偏緊支撐鋰價高位供需偏緊支撐鋰價高位，產業鏈利潤產業鏈利潤流動至上游鋰礦流動至上游鋰礦。受益于 2020 年以來新能源產業（新能車、儲能）發展持續超

69、預期，全球鋰需求持續快速擴容。而受制于供給端的產能釋放進度相對遲緩，鋰價進入較長的景氣周期，大宗價格持續保持高位。從最新數據來看，2022/9/20，澳大利亞皮爾巴拉礦業鋰輝石精礦拍賣最終成交價為 6988 美元/噸，對應的碳酸鋰含稅成本約為 51 萬元/噸，接近歷史新高；國內電池級碳酸鋰均價超 51 萬噸，超歷史新高，鋰電產業鏈利潤向上游鋰礦企業不斷集中。圖 42：新能車銷量持續超預期 資料來源：中國汽車共軛協會，中信證券研究部 圖 43：鋰業龍頭凈利潤大幅提升（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 前瞻投資前瞻投資提鋰提鋰鹽湖鹽湖，持有持有藍科藍科 44%股權股權。藍科鋰業主營碳酸鋰產

70、品，是我國鹵水提鋰領域領軍企業，擁有國內鋰資源儲量最高鹽湖-察爾汗鹽湖（鋰儲量約 1200 萬噸，位居中國第一、全球第四）63%面積的采礦權；以及獨特的鋰鎂分離技術，提鋰成本較低。公司于 2017 年先后通過 4 輪股權收購，以現金方式共支付 13.4 億，合計持有藍科鋰業 43.6%的股權、48.6%的投票權。表 4：科達投資藍科鋰業股權始末 時間時間 具體事件具體事件 合計耗資合計耗資（億元）（億元）合計持有藍科鋰業合計持有藍科鋰業股權份額股權份額 2017.1.科達以 3.10 億受讓青海佛照鋰 62%股權，間接獲得藍科鋰業 10.5%股權；科達以 1.64 億受讓青海威力 54%股權，

71、間接獲得藍科鋰業 5.8%股權 4.7 16.3%2017.6 科達以 1.9 億受讓青海佛照鋰 38%股權，間接獲得藍科鋰業 6.4%股權 6.6 22.7%2017.8 科達以 1.27 億受讓鐘永暉、鐘永亮合計持有的藍科鋰業 4.24%股權 7.9 26.9%2017.10 科達向蕪湖基石支付 3.6 億，直接獲得藍科鋰業 10.8%股權；科達向蕪湖領航支付 1.9 億，直接獲得藍科鋰業 5.9%股權 13.4 43.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250300350400中國新能

72、車銷量（萬臺）YoY（%）-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-100102030405060708090天齊鋰業凈利潤（億元）YoY 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 44：藍科鋰業股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 提鋰產能持續提鋰產能持續爬坡爬坡，2023 年年名義產能名義產能有有望提升至望提升至 4 萬噸萬噸。藍科鋰業原有工業級碳酸鋰 1 萬噸，2018 年開工建設 2 萬噸電池級碳酸鋰項目，2021 年項目試車并先行釋放工業級碳酸鋰

73、產能，2022.6 電池級碳酸鋰項目正式全線試車。當前藍科的碳酸鋰名義年產能達3 萬噸，名義日產量約在 100 噸（每年大概春節時間，提鋰設備需停產檢修兩周）；通過技改等方式，藍科實際產能有望上行 20%，據我們的產業調研，2022 年 7 月藍科鋰業實際產量超 3300 噸，每天產量在 105 噸甚至更高。在鋰價高景氣的背景下，公司未來或通過技改進一步提高碳酸鋰產能，2023 年名義產能有望提升至 4 萬噸/年，實際產量或更高。圖 45：藍科鋰業設計產能和實際產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部產業調研、預測 鋰價中樞或保持高位鋰價中樞或保持高位，藍科藍科投資收益可觀投資收益可觀。在新能

74、車需求持續超預期的背景下，鋰價迎來上行周期。安泰科數據顯示，電池級碳酸鋰價格從 2020 年 9 月的 4.0 萬/噸，持續上漲至 2022 年 9 月的 49.7 萬/噸，兩年間漲幅超 10 倍。而藍科的提鋰成本約 3.2 萬/噸（后續產能主要通過技改實現，平均成本或進一步下行），業務利潤空間巨大，22H1 公司凈利3.0 4.0 4.0 3.5 4.3 4.8 0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345201720182019202020212022H12022E2023E2024E碳酸鋰產能（萬噸）碳酸鋰產量（萬噸）產能利用率 科達制造（科達制造（60049

75、9.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 率達 70%。盡管鋰價高位期間需要收取一定鹽田維護費，但因征收比例較低，因此影響較為有限。2022H1 公司在藍科的投資收益達 17.9 億元，YoY+1570%，實現指數型增長。隨著藍科產能持續釋放，未來藍科鋰業有望持續貢獻可觀收益。圖 46：碳酸鋰價格持續上行 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 47：科達在藍科鋰業的投資收益大幅提升（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 材料端：材料端：負極一體化落地負極一體化落地，項目項目產能產能持續持續擴張擴張 負極負極材料以材料以天然石

76、墨天然石墨/人人造造石墨為主石墨為主，硅基或成下一代應用，硅基或成下一代應用。石墨材料成本較低，且首次效率和安全性指標較好，因此在行業導入期市場份額較高；其中人造石墨因循環壽命和安全性能更佳，逐漸占據主導地位。GGII 數據顯示，2021 年我國人工石墨/天然石墨/硅基材料出貨占比為 84%/15%/1%，人造石墨占據大部分市場。硅基負極能量密度較高，電池容量理論上接近石墨 10 倍，有望成為下一代負極材料；但因成本等問題等待解決，目前尚未實現大規模商用。表 5：負極材料參數對比 類型類型 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 硅基材料硅基材料 原材料 鱗片石墨 石油焦、瀝青焦、針狀焦等 硅粉、

77、石墨粉、二氧化硅等 實際容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 1000-4000mAh/g 首次效率 93%93%77%循環壽命 一般 較好 較差 安全性 較好 較好 一般 倍率性 一般 一般 較好 成本 較低 較低 較高 優點 能量密度高，加工性能好 膨脹低，循環性能好 能量密度高 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大 能量密度低，加工性能差 膨脹大、首次效率低、循環性能差 資料來源：貝瑞特招股說明書，中信證券研究部 負極需求快速增長，負極需求快速增長，行業競爭較為充分行業競爭較為充分。GGII 預測，2022 年我國負極材料出貨量有望超 120 萬噸，同比增長 67%，20

78、17-2022 年 CAGR 為 52%?？紤]到下游新能車、儲能需求持續旺盛，在建產能龐大，未來負極增長動能強勁。從格局而言，目前行業競爭較為充分，第二梯隊內部差異較小?？紤]到行業供需偏緊，下游電池廠商為確保供應鏈安全，或優先與具備“石墨化-人工石墨”一體化生產的企業合作，市場格局或呈集中態勢。0102030405060Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）(10)0102030405060201720

79、182019202020212022H1營收（億元）歸母利潤（億元）科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 48：負極材料出貨量持續高速增長（萬噸，%）資料來源：GGII（含預測），中信證券研究部 圖 49：2021 年我國負極材料出貨格局（%）資料來源：GGII，中信證券研究部 需求景氣疊加能耗雙控需求景氣疊加能耗雙控，石墨價格，石墨價格保持高位保持高位。石墨化屬于高能耗產品，據我們的產業調研，每噸石墨化產能耗電量達 1-1.5 萬度，電費約占石墨化成本 5 成。在各地限產限電的政策下，石墨化

80、產能建設及投放進度放緩，供需呈緊平衡態勢，石墨產品價格維持高位。Wind 產業數據顯示，當前中端天然石墨/人工石墨每噸價格為 5.1/5.3 萬元，同比增加42%/26%。高景氣之下，低成本石墨化廠商盈利能力較強。圖 50：負極材料成本拆分（%）資料來源：翔豐華招股說明書，中信證券研究部 圖 51：2020.1.1 至今負極材料價格變化（萬元/噸）資料來源：wind，中信證券研究部 負極龍頭負極龍頭入股加強入股加強業務協同業務協同，員工持股綁定員工持股綁定核心核心人才。人才。2021 年鋰電業務子公司福建科達新能源引入全球負極龍頭貝瑞特作為股東和戰略合作伙伴，間接進入寧德時代供應鏈。2022

81、年設立四個員工持股平臺，參與者包括董事和高管在內共計 142 人，通過增資合計持有福建科華石墨 15.88%股權，間接持有安徽科達新材料 8.1%股權。公司通過股權綁定核心人才，推動公司發展行穩致遠。0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201720182019202020212022E負極材料出貨量（萬噸）YoY（%）23%14%13%12%8%8%6%16%貝特瑞杉杉股份璞泰來凱金能源尚太科技中科電氣翔豐華其他59%50%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019直接材料石墨化加工費其他3.03

82、.54.04.55.05.56.0Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22天然石墨（萬元/噸）人造石墨（萬元/噸）科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 52：安徽科達新材料、福建科華石墨股權情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年中報 布局布局一體化產業鏈，一體化產業鏈，負極負極產能持續擴張產能持續擴張。

83、公司重視構建“石墨化-人造石墨-硅碳負極”一體化的產業鏈，保障石墨化自給率從而提高盈利能力。目前福建、安徽基地正積極構建“4 萬噸/年石墨化-2 萬噸/年人造石墨-1000 噸/年硅碳負極”的一期產能，預計年內建設完畢；并同步啟動二期 5 萬噸負極材料一體化項目（5 萬噸石墨化+5 萬噸人工石墨）的產能建設，預計 2023 年年中產能陸續落地?？紤]到福建三明綠電指標相對充裕，能耗雙控政策對公司石墨化產能暫無實質影響，從而保障低成本人工石墨的穩定出貨。三期、四期負極材料一體化項目正在規劃途中，有望貢獻遠期增長動能。表 6：負極材料項目建設進度 地點地點 項目建設項目建設 達產時間達產時間 安徽

84、年產 1 萬噸人造石墨 2021 年底 福建 一期項目，年產 4 萬噸石墨化+年產 1 萬噸人造石墨 2022 年底 福建 二期項目，年產 5 萬噸石墨化+年產 5 萬噸人造石墨一體化 2023 年中陸續爬坡 待定，或在海外 三、四期項目 2024 年 資料來源：公司公告，產業調研，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）中國及歐洲地產下行風險：公司主營產品陶瓷機械受地產周期影響較大，若地產下行超預期將會影響公司陶瓷機械銷售，帶來不利影響。2）非洲建材市場競爭加?。耗壳胺侵尢沾墒袌龈偁帉κ州^多，如果競爭對手營銷策略改變或產品迭代速度加快，市場競爭進一步加劇，可能導致公司市場份額減少。3）碳酸鋰價

85、格超預期下行：藍科鋰業主要產品為碳酸鋰，行業需求低于預期或超預期供給等因素會對碳酸鋰價格產生下行壓力，從而可能影響公司盈利情況?？七_制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 4）技改/新項目建設不及預期：目前公司碳酸鋰和負極材料均有在建項目或技術改造，如果新項目/技術改造達產進度不及預期，可能會對公司業績產生負面影響。5）原材料價格超預期上行：公司機械設備中原材料成本占較高，若原材價格料持續上行，可能會對公司經營業績產生不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 基本假設基本假設 公司是我國建材機械龍

86、頭，海內外雙輪驅動熨平周期。公司探索通用設備逐步貢獻增量；外延瓷磚業務，享受非洲十億人口城鎮化紅利，建材巨人雛形漸顯；前瞻布局鋰電業務，碳酸鋰、負極材料產能持續爬坡，項目陸續進入收獲期。建材機械、海外建材、鋰電生態三輛馬車共驅業績增長，公司成長確定性較高。表 7：20202024E 科達核心業務營收預測（億元）分業務分業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 機械產品機械產品 3760 5764 6110 6599 7127 YoY 53%6%8%8%建筑陶瓷建筑陶瓷 1789 2345 3374 4344 5370 YoY 31%44%29%24%鋰電池材料鋰電池材料 4

87、35 432 1170 2180 3440 YoY -1%171%86%58%其他其他 1406 1255 1318 1384 1384 YoY -11%5%5%0%合計合計 7390 9797 11974 14508 17322 YoY 33%22%21%19%分區域分區域 2020 2021 2022E 2023E 2024E 國內國內 39.4 51.4 55.4 65.4 77.5 YoY 30%8%18%19%海外海外 34.5 46.6 64.3 79.7 95.7 YoY 35%38%24%20%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 1）建材機械業務：建材機械業務：國內機械方面

88、，公司市占率提升，疊加巖板、裝配式墻材結構性增量，對沖受地產下行周期影響，預計收入有望保持平穩，未來 2022-24 年 CAGR 約為-5%。海外機械方面，公司前期布局開花結果，產品在空白市場、新興市場和歐美市場持續突破，營收或實現快速增長，預計 2022-24 年收入 CAGR 約為 23%。耗材方面，隨著公司將該業務提升到戰略層面，后續產品線或不斷完善，并借助渠道底蘊有望快速起量，為國內外機械業務貢獻增量。綜合來看，未來三年公司建材機械業務收入有望實現 8%的復合增長；利潤端隨著內 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正

89、文之后的免責條款和聲明 28 部提效降本落地，凈利率中樞有望提升至 10%，業績有望實現 23%的復合增長。表 8：20202024E 建材機械業務經營數據預測（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 機械產品營收 38 58 61 66 71 YoY 53%6%8%8%國內 20.9 34.9 30.6 29.7 29.2 YoY 67%-13%-3%-2%海外 16.7 22.7 30.6 36.3 42.0 YoY 36%35%19%16%毛利率 22.4%20.5%22.0%23.0%24.0%凈利率 6.0%7.0%9.0%10.0%10.5%凈利潤（億元）2.

90、3 4.0 5.5 6.6 7.5 YoY 79%36%20%13%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：1）毛利率、凈利率均為我們預測數據。2）海內外機械產品營收為我們假設拆分數據。2）海外建材海外建材業務：業務：公司發揮比較優勢，與老牌建材貿易商森大集團成立合資子公司，借助其渠道底蘊布局非洲建材業務。我們判斷，非洲瓷磚本土供應能力短期難以應對當期高速增長的基建需求，公司業績有望跟隨產能釋放進度而快速增長；此外，公司拓展業務邊界，布局潔具、玻璃等關聯品類，從而貢獻新的業績增量。利潤端，隨著海運費的下行推動行業競爭，短期凈利率或微幅回落，但考慮到公司的品牌知名度和非洲資金回報率水平，凈利

91、率中樞有望保持在 25%以上。表 9：20202024E 非洲建材業務經營數據預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 陶瓷產量（千萬平方米）7.4 8.9 13.2 16.5 20 YoY 68%20%48%25%21%單價（元/平方米）24.2 26.3 25.6 26.3 26.9 YoY 0%9%-3%3%2%海外建材收入（億元）17.9 23.4 33.8 43.4 53.8 YoY 31%44%28%24%毛利率（%）38%45%45%42%40%凈利率（%）23%35%33%31%29%凈利潤（億元）4.1 8.2 11.2 13.5 15.6 公司歸母凈利潤

92、（億元）2.1 4.2 5.7 6.9 8.0 YoY 99%36%21%16%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：1）非洲建材業務控股子公司，科達持股 51%。2）毛利率、凈利率均為我們預測數據。3）鋰電生態業務：鋰電生態業務：鋰鹽方面，公司 2017 年前瞻投資鹽湖提鋰，持有 44%藍科鋰業股權。隨著技改持續落地，碳酸鋰產能不斷提升，預計藍科 2022/2023/2024 年產能為 3 萬/4 萬/4 萬噸（年底產能），通過技改等方式，實際產量或為 3.5 萬/4.3 萬/4.8 萬噸?？紤]到鋰鹽供需偏緊短期 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

93、2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 難以趨勢性反轉，假設碳酸鋰 2022H2/2023/2024 年每噸均價為 47 萬/33 萬/27 萬元。負極材料方面，公司安徽子公司年產 1 萬噸人造石墨產線去年落地，福建子公司一期年產 4 萬噸石墨化+1 萬噸人造石墨的項目預計年底達產，二期年產 5 萬噸負極材料一體化項目（5 萬噸石墨化+5 萬噸人工石墨）預計將于明年年中產能開始落地，年底完全達產?？紤]到負極材料供需緩解還需一定時間，假設人造石墨 2022/2023/2024 年每噸均價為 5.2 萬/4.2 萬/4.2 萬元，石墨化 2022/2023/2024 年每噸

94、均價為 2.6 萬/2.5 萬/2.5 萬元。預計今后三年公司負極材料業務收入或明顯增長。表 10：20202024E 藍科鋰業經營數據預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司碳酸鋰銷售均價（萬元/噸）3 10 41 33 27 年底產能（萬噸）1 2 3 4 4 年底產量（萬噸）1.4 2.3 3.3 4.2 4.8 營業收入（億元）4 19 135 139 130 提鋰成本（萬元/噸）3.2 3.1 3.1 3 3 營業成本（億元）4.5 7.1 10.2 12.6 14.4 毛利潤(億元）-1 11 125 126 115 扣費扣稅后凈利潤（億元）101 102

95、 93 扣除維護費用后的凈利潤（億元）9 91 92 86 歸屬于科達制造的凈利潤（億元）4 40 40 38 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：1）鹽湖股份會根據鋰價變化按梯度比例收取鹽田維護費；2）科達權益利潤為 43.85%藍科鋰業凈利潤；3）銷售均價、年底產量和提鋰成本均為分析師/研究員預測數據 表 11：20202024E 鋰電材料業務經營數據預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋰電材料營收（億元）4.3 4.3 11.7 21.8 34.4 YoY -1%171%86%58%毛利率 5%15%27%25%24%凈利率 3%11%14%13%凈利潤

96、（億元）0.1 1.3 3.1 4.5 歸母凈利潤（億元）0.1 0.9 1.8 2.7 YoY 561%114%47%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：1）毛利率、凈利率均為我們預測數據。2）2022 年公司凈利率較低主要系支付股權激勵費用 4800 萬。估值評級估值評級 由于公司業務跨度較大，由于公司業務跨度較大，各板塊成長性不一各板塊成長性不一。為了更好。為了更好地地定量分析公司的合理價值，定量分析公司的合理價值，因此采用分部估值法。因此采用分部估值法。建材機械業務建材機械業務：公司為亞洲第一、全球第二的建陶機械龍頭，營收穩定增長，業績端持續修復?？紤]到可比公司 2023 年平

97、均 PE 為 17X，且公司該業務未來三年業績 CAGR預計超 23%，給予一定安全邊際，予以其 2023 年 15X PE，預計建材機械業務 2023E 凈利潤 6.6 億元，對應估值約為 100 億元?？七_制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 12：可比建材機械公司估值水平情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002006.SZ 精功科技 25 0.24 0.95 1.38 1.81 104

98、.2 26.3 18.1 13.8 002651.SZ 利君股份 6.29 0.19 0.25 0.32 0.43 33.1 25.2 19.7 14.6 300823.SZ 建科機械 16.26 0.97 1.12 1.23 1.39 16.8 14.5 13.2 11.7 平均 51.3 22.0 17.0 13.4 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 10 月 9 日；精功科技和利君股份的 EPS 預測為 Wind 90 天一致預期，建科機械的 EPS 預測為 Wind 180 天一致預期。海外建材業務海外建材業務：公司為非洲瓷磚龍頭，享受非洲十億人口城鎮

99、化紅利，行業空間可觀，業績增長動能較強?？紤]到公司該業務未來三年業績 CAGR 預計超 24%，按 0.7PEG 的安全邊際進行估值，予以其 2023 年 18X PE，預計海外建材業務 2023E 凈利潤 6.9 億元，對應估值約為 130 億元。負極材料業務負極材料業務：隨著石墨化-人工石墨產能陸續落地，公司營收有望快速增長，且隨著石墨化自供比例提升，盈利能力或快速修復。貝特瑞、杉杉股份、璞泰來三家負極材料公司 2022E/2023E/2024E 的平均 PE 估值為 18.1X、13.2X、10.1X?？紤]到科達制造負極材料業務的成長性較高，予以其負極業務 2023 年 15X PE，預

100、計負極材料業務 2023E 凈利潤 1.8 億元，對應估值為 30 億元。表 13：可比負極公司估值水平情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 835185.BJ 貝特瑞 46.99 1.41 3.14 4.26 5.71 49.9 15.0 11.0 8.2 600884.SH 杉杉股份 20.85 1.56 1.51 1.95 2.4 13.4 13.8 10.7 8.7 603659.SH 璞泰來 55.8 2.52 2.18 3.12 4.15 22.1 25.6 17.9 13.4

101、平均 28.5 18.1 13.2 10.1 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 10 月 9 日；負極材料公司的 EPS 預測為 Wind 90 天一致預期。鋰鹽投資鋰鹽投資：可比公司天齊鋰業、贛鋒鋰業、鹽湖股份、西藏礦業 2022E/2023E/2024E平均 PE 估值為 11.3X、9.5X、7.3X，2022E、2023E、2024E 預期業績增長僅中個位數，與藍科預測增速相似?？紤]到一定安全邊際（2023/2024 年鋰價或有超預期下行風險），予以公司鋰鹽投資（公司持有藍科鋰業 44%股權，預計藍科鋰業未來三年歸母利潤分為40/40/38 億元）20

102、23 年 4X PE，對應估值約為 160 億元。表 14：可比鋰鹽公司估值水平情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002466.SZ 天齊鋰業 100.40 1.41 12.99 14.02 14.89 71.2 7.7 7.2 6.7 002460.SZ 贛鋒鋰業 74.84 3.64 8.45 9.58 10.96 20.6 8.9 7.8 6.8 000792.SZ 鹽湖股份 23.88 0.82 3.17 3.22 3.53 29.1 7.5 7.4 6.8 000762.SZ

103、西藏礦業 41.73 0.27 1.97 2.68 4.67 154.6 21.2 15.6 8.9 平均 68.9 11.3 9.5 7.3 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 10 月 9 日；鋰鹽公司的 EPS 預測為 Wind 90 天一致預期?？七_制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 綜上，在拆分公司四項主要業務盈利預測和估值判斷后，我們認為科達制造合理市值為420億元（建材機械100億+非洲建材130億+鋰電材料30億+藍科鋰業股權160億元），對應目標價為

104、 22 元，當前配置有一定性價比。需要注意的是，由于各業務使用可比公司橫向估值，當前市場風險溢價偏低，因此各行業所處歷史估值分位數也在低位，以致公司當前各業務線估值水平偏低。如若未來市場風險溢價提升，公司向上修復估值的動能可觀。表 15：20202024E 年科達制造盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,390 9,797 11,972 14,506 17,321 營業收入增長率 YoY 15.1%32.6%22.2%21.2%19.4%凈利潤(百萬元)284 1,006 4,730 5,155 5,413 凈利潤

105、增長率 YoY 138.4%253.5%370.3%9.0%5.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 0.52 2.43 2.65 2.78 毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%凈資產收益率 ROE 4.8%14.7%37.9%32.1%27.4%每股凈資產（元）3.05 3.52 6.40 8.25 10.15 PE 114.7 32.4 6.9 6.3 6.0 PB 5.5 4.8 2.6 2.0 1.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 10 月 9 日 科達制造（科達制造（600499.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

106、2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,390 9,797 11,972 14,506 17,321 營業成本 5,683 7,252 8,583 10,286 12,226 毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%稅金及附加 47 47 75 84 97 銷售費用 436 507 623 740 849 銷售費用率 5.9%5.2%5.2%5.1%4.9%管理費用 501 647 778 914 1,091 管理費用率 6.8%6.6%6.5%6.

107、3%6.3%財務費用 189 97 14(92)(176)財務費用率 2.6%1.0%0.1%-0.6%-1.0%研發費用 316 302 359 435 520 研發費用率 4.3%3.1%3.0%3.0%3.0%投資收益 307 462 4,000 4,000 3,800 EBITDA 817 1,471 5,372 5,747 5,904 營業利潤率 7.89%15.15%47.11%43.11%38.23%營業利潤 583 1,484 5,639 6,254 6,622 營業外收入 9 27 16 17 20 營業外支出 122 19 50 64 44 利潤總額 470 1,492 5

108、,606 6,208 6,598 所得稅 41 29 350 349 304 所得稅率 8.7%2.0%6.2%5.6%4.6%少數股東損益 145 457 526 703 881 歸屬于母公司股東的凈利潤 284 1,006 4,730 5,155 5,413 凈利率 3.8%10.3%39.5%35.5%31.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,447 1,961 5,843 9,717 13,432 存貨 2,463 3,262 3,914 4,592 5,511 應收賬款 1,150 1,442 2,230 2

109、,365 2,866 其他流動資產 2,028 1,844 2,106 2,495 2,661 流動資產 7,089 8,508 14,092 19,169 24,471 固定資產 2,539 2,937 3,279 3,565 3,822 長期股權投資 1,359 2,092 2,092 2,092 2,092 無形資產 424 871 871 871 871 其他長期資產 1,973 1,715 1,867 2,019 2,172 非流動資產 6,295 7,615 8,109 8,547 8,957 資產總計 13,384 16,123 22,201 27,716 33,427 短期借款

110、 1,030 912 0 0 0 應付賬款 1,938 1,911 2,728 3,163 3,623 其他流動負債 2,636 3,566 3,593 4,375 5,035 流動負債 5,604 6,389 6,321 7,538 8,657 長期借款 799 1,535 1,535 1,535 1,535 其他長期負債 214 204 204 204 204 非流動性負債 1,013 1,739 1,739 1,739 1,739 負債合計 6,617 8,128 8,060 9,277 10,396 股本 1,888 1,888 1,948 1,948 1,948 資本公積 1,895

111、 1,904 3,074 3,074 3,074 歸屬于母公司所有者權益合計 5,937 6,852 12,472 16,066 19,778 少數股東權益 830 1,144 1,669 2,372 3,253 股東權益合計 6,767 7,995 14,141 18,438 23,031 負債股東權益總計 13,384 16,123 22,201 27,716 33,427 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 429 1,463 5,255 5,858 6,294 折舊和攤銷 303 339 278 334 363 營運資

112、金的變化 531-329-863 17-468 其他經營現金流-80-185-3,980-4,094-3,974 經營現金流合計 1,184 1,288 690 2,116 2,214 資本支出-307-549-720-720-720 投資收益 307 462 4,000 4,000 3,800 其他投資現金流-60-1,096-53-53-53 投資現金流合計-60-1,183 3,227 3,227 3,027 權益變化 1,252 160 1,230 0 0 負債變化-1,963 766-912 0 0 股利支出 0-189-340-1,561-1,701 其他融資現金流-236-348

113、-14 92 176 融資現金流合計-947 389-36-1,469-1,526 現金及現金等價物凈增加額 177 494 3,882 3,874 3,715 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 15.1%32.6%22.2%21.2%19.4%營業利潤 136.4%154.7%279.9%10.9%5.9%凈利潤 138.4%253.5%370.3%9.0%5.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%EBITDA Margin 11.1%15.0%44.9%39.6%

114、34.1%凈利率 3.8%10.3%39.5%35.5%31.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 4.8%14.7%37.9%32.1%27.4%總資產收益率 2.1%6.2%21.3%18.6%16.2%其他（其他（%）資產負債率 49.4%50.4%36.3%33.5%31.1%所得稅率 8.7%2.0%6.2%5.6%4.6%股利支付率 66.4%33.8%33.0%33.0%33.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行

115、人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中

116、信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的

117、表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行

118、、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 1

119、2 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評

120、級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中

121、信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：19870375

122、0W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Kore

123、a Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章

124、）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收

125、者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者

126、、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何

127、禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAP

128、L 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（

129、印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。