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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 建筑“建筑“一帶一路一帶一路”全梳理全梳理：公司：公司篇篇 華泰研究華泰研究 建筑與工程建筑與工程 增持增持 (維持維持)研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究員 張藝露張藝露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 行業行業走勢圖走

2、勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 6 月 26 日中國內地 專題研究專題研究 透析“一帶一路”建筑公司主次矛盾，不同階段超額收益分化顯著透析“一帶一路”建筑公司主次矛盾，不同階段超額收益分化顯著 根據我們在建筑“一帶一路”專題：市場篇（2023/6/26）中的歷史回顧，不同階段“一帶一路”行情中，不同公司的超額收益表現差異較大，特別是今年以來，板塊顯示出更好的收益率、反復性和持續性，已經歷兩輪行情表現，但輪動特征較為明顯，因此本系列專題第二篇重點從企業性質分類、經營情況、股價復盤等全方位對“一帶一路”相關建筑公司進行分析，以便更好地透析不同階段之下具體標的股價表現的核心驅動力。

3、我們根據海外市場收入彈性、企業成長性等維度將與主題相關的建筑公司分為三類：國際工程公司、國內區域性企業、全國布局的大型建筑央企。國際工程公司：全球化程度較高，海外市場收入彈性較大國際工程公司：全球化程度較高，海外市場收入彈性較大 國際工程公司國際化程度較高（歷史海外收入均達到過 50%以上），有望受益于東南亞、中東等高景氣市場投資上行，獲得成長動能。從 23 年以來行情復盤來看，階段性事件相關度、公司基本面、累計漲幅等成為國際工程公司輪動表現的重要因素：1）1-3 月期間，北方國際在手伊朗項目較多，受 3月 10 日沙伊破冰催化，漲幅最多達 113%；2）4-5 月期間，中工國際由于歷史承接中

4、亞地區訂單較多，受 5 月中亞會議催化漲幅領先約 35%，中鋼國際則由于寶鋼和阿美合作落地，漲幅 34%，上海港灣作為高彈性民企，核心市場東南亞和中東景氣度較高，1-3 月滯漲，4 月完成激勵，漲幅達 75%。國內區域性企業：區域有望迎來彈性增量國內區域性企業：區域有望迎來彈性增量 國內融入“一帶一路”的區域性企業發展有望獲得國內外雙輪驅動，一方面，受益于屬地投資較快增長以及國企改革，另一方面，憑借獨特的區位優勢積極融入“一帶一路”發展機遇。從 23 年以來行情復盤看，良好的基本面是基礎要素，階段性事件相關度是關鍵影響因素：1）1-3 月期間，受 3 月 20日國家主席出訪俄羅斯事件影響，黑龍

5、江地區龍建股份漲幅 63%表現突出；2）4-5 月期間，受 5 月中國-中亞五國元首峰會在西安召開催化，與中亞接壤的新疆地區以及召開地陜西在該階段備受關注，新疆交建和陜建股份漲幅均超過 40%，青松建化作為疆內水泥龍頭，漲幅超過 30%。全國性建筑央企：迎價值重估時代，“一帶一路”打開增量空間全國性建筑央企：迎價值重估時代，“一帶一路”打開增量空間 八大建筑央企 22 年整體已顯示出 ROE 和現金流改善，中特估+“一帶一路”催化下，迎來價值重估，當前低估值是市場重要考慮因素之一，優質資產、經營業績表現同樣受到關注，成為市場輪動選擇的重要參考因素。分階段行情來看：1）中特估提出伊始（22 年

6、11 月-12 月），雖有認知分歧，但 Q4 穩增長預期升溫導致板塊走勢依然較好，中國交建漲幅最多 39%；2）板塊催化較多（23 年 3 月 2 日-20 日），中國交建表現最佳，中國中鐵礦產資源價值逐漸被市場認可；3）中國-中亞峰會催化（23 年 4 月-5 月），中國鐵建因最低PB（lf）估值成為市場首選，中國建筑 23Q1 業績同比高增，實現補漲。風險提示：海外市場投資改善低于預期，國內建筑企業海外市場競爭力低于預期，國內區域投資低于預期，本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。(22)(12)(1)1020Jun-22

7、Oct-22Feb-23Jun-23(%)建筑與工程滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 建筑與工程建筑與工程 正文目錄正文目錄 國際工程公司：全球化程度較高，海外市場收入彈性較大國際工程公司：全球化程度較高，海外市場收入彈性較大.4 中鋼國際：冶金工程國際龍頭，綠色工藝領跑行業，加入寶武開啟新紀元.4 中材國際：全球水泥工程服務龍頭，轉型裝備與運維增添成長動力.6 北方國際：在手伊朗項目較多，沙伊破冰迎訂單生效期待，發展運營資產.9 中工國際：深耕海外市場多年，訂單生效加快.12 上海港灣：地基處理龍頭，深耕東南亞、中東地區.14 國內區域性企業：區域有

8、望迎來彈性增量國內區域性企業：區域有望迎來彈性增量.17 新疆交建：新疆路橋施工龍頭，國企改革推進.17 北新路橋：疆內路橋工程競爭力較強，已顯著擴張至疆外地區.18 青松建化：區域水泥龍頭，南疆市占率較高.20 陜建股份：省屬工程龍頭，海外業務迅速發展.22 龍建股份：東北大型建筑集團，海外業務迅速發展.24 全國性建筑央全國性建筑央企：迎價值重估時代，“一帶一路”打開增量空間企：迎價值重估時代，“一帶一路”打開增量空間.27 風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2014-2022 年中鋼國際主營業務收入及同比增速.4 圖表 2：2014-2022 年中鋼國際歸母凈利潤及同比增速.4

9、 圖表 8：2016-2022 年中材國際收入及增速.7 圖表 9：2016-2022 年中材國際歸母凈利潤及增速.7 圖表 15：2013-2022 年北方國際主營業務收入及同比增速.9 圖表 16：2013-2022 年北方國際歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 17：北方國際電站項目.10 圖表 23：2013-2022 年中工國際主營業務收入及同比增速.12 圖表 24：2013-2022 年中工國際歸母凈利潤及同比增速.12 圖表 25：2013-2022 年中工國際分業務收入.12 圖表 26：2022 年中工國際分業務收入結構.12 圖表 32：2017-2022 年上海港灣主營業務

10、收入及同比增速.14 圖表 33：2017-2022 年上海港灣歸母凈利潤及同比增速.14 圖表 38：2017-2022 年新疆交建主營業務收入及同比增速.17 圖表 39：2017-2022 年新疆交建歸母凈利潤及同比增速.17 圖表 41：2017-2022 年北新路橋主營業務收入及同比增速.19 圖表 42：2017-2022 年北新路橋歸母凈利潤及同比增速.19 圖表 43：2017-2022 年北新路橋境外營業收入及同比變化.19 圖表 45：2017-2022 年青松建化營業收入及同比增速.21 圖表 46：2017-2022 年青松建化歸母凈利潤及同比增速.21 圖表 47：2

11、023 年 5 月南疆在運行旋窯產能占比.21 5VfWpXqUxUlVkZsOsP8ObP8OsQrRoMmPfQpPtNkPtRpQ7NoOvNNZnQoRvPpNnO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 建筑與工程建筑與工程 圖表 49：2017-2022 年陜建股份主營業務收入及同比增速.22 圖表 50：2017-2022 年陜建股份歸母凈利潤及同比增速.22 圖表 56：2017-2022 年龍建股份主營業務收入及同比增速.24 圖表 57：2017-2022 年龍建股份歸母凈利潤及同比增速.24 圖表 58：2017-2022 年龍建股份新簽訂單及同比

12、增速.25 圖表 59：2017-2022 年龍建股份省內外收入及同比增速.25 圖表 60：2019-2022 年龍建股份市場份額變化.25 圖表 61：2017-2022 年龍建股份境外營業收入及同比增速.26 圖表 62：2019-2022 年龍建股份境外新簽合同額及同比增速.26 圖表 64：建筑央企重估資產概覽表（2023/6/20）.28 圖表 65：2017-2022 年八大建筑央企境外營業收入同比變化.29 圖表 66：2022 年八大央企海外收入規模及占比.29 圖表 67：2017-2022 年八大建筑央企境外營業收入占比.29 圖表 68：2018Q1-2023Q1 八大

13、央企海外新簽訂單增速.29 圖表 69：2022 年 11 月以來建筑業務央企相對滬深 300 漲跌幅.30 圖表 70：2022 年 11 月以來建筑央企 PB(lf).30 圖表 71：八大建筑央企各階段漲跌幅.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 建筑與工程建筑與工程 國際工程公司：全球化程度較高，海外市場國際工程公司：全球化程度較高，海外市場收入收入彈性較大彈性較大 中鋼國際：冶金工程國際龍頭，綠色中鋼國際：冶金工程國際龍頭，綠色工藝領跑行業，加入寶武開啟新紀元工藝領跑行業，加入寶武開啟新紀元 全球冶金工程龍頭企業全球冶金工程龍頭企業，聚焦鋼鐵行業綠色低

14、碳轉型聚焦鋼鐵行業綠色低碳轉型。公司是全球領先的鋼鐵工程技術服務龍頭之一，主營業務為以工程總承包為核心的工業工程、技術開發和工業服務，并成功延伸至礦業、煤焦化工、電力、節能環保，實現多元化發展，具備支持綠色發展的全流程系統服務技術集成能力。近年來，公司持續構建以焦爐、帶式焙燒球團、高爐低碳化、高端長材軋制、直接還原鐵、氫冶金、減污降碳協同增效、碳資產管理與咨詢為核心的低碳冶金工程技術體系，綠色工程技術差異化競爭優勢凸顯。新疆八鋼富氫碳循環高爐試驗、寶鋼湛江鋼鐵零碳示范工廠百萬噸級氫基豎爐、張宣高科氫能源開發和利用示范工程、阿爾及利亞氣基豎爐直接還原鐵等低碳冶金示范項目成效漸顯，不斷推廣自有知識

15、產權的工程化應用。圖表圖表1：2014-2022 年年中鋼國際主營業務收入中鋼國際主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表2：2014-2022 年年中鋼國際歸母凈利潤中鋼國際歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 海外新興市場鋼海外新興市場鋼鐵產業景氣度上行，寶武加速國際化進程鐵產業景氣度上行，寶武加速國際化進程。全球鋼鐵產業布局再遷移，經濟強勢增長的印度、集中發展基建的東盟五國以及高油氣、高內需的中東國家有望成為新建產能的重點區域。公司履行海外業務較早，同時積極踐行“一帶一路”倡議，據公司 2022年年報，目前業務已在 32 個“一帶一

16、路”沿線國家落地，2019 年以來，公司海外已執行項目合同額達 150.6 億美元（已完成 134 億美元），90%的海外簽約額來自“一帶一路”沿線國家，2022 年，成功打入非洲礦業工程市場，新簽安哥拉選礦廠項目，持續實現市場突破。2020 年公司由寶武托管開啟新篇章，2022 年底中鋼集團劃轉寶武，重組獲重要推進。2 2022022 年年境外營業收入同比大幅增長，境外營業收入同比大幅增長，2 2023Q1023Q1 境外新簽合同額快速增長境外新簽合同額快速增長。2022 年公司多措并舉克服鋼鐵行業整體下行壓力和海外宏觀環境影響，海外業務實現逆勢增長，實現海外營業收入 53.97 億元，同比

17、高增 128.85%，占總營收比重 28.83%，同比+13.96pct，全年新簽海外工程項目合同額 68.06 億元，同比-16.48%；2023Q1 公司新簽海外工程項目合同額 13億元，同比+120%，境外業務明顯復蘇，境外新簽合同占新簽合同總額比重 32.01%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200201420152016201720182019202020212022(億元)營業收入yoy（右）-50%0%50%100%150%200%250%012345672014201520162017201

18、82019202020212022(億元)歸母凈利潤yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表3：2017-2022 年中鋼國際境外年中鋼國際境外營業收入及同比營業收入及同比變化變化 圖表圖表4：2017-2022 年中鋼國際年中鋼國際境外境外營業收入占營業總收入比重營業收入占營業總收入比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：2017-2023Q1 中鋼國際境外新簽合同額中鋼國際境外新簽合同額及同比及同比變化變化 圖表圖表6：中鋼國際歷史重大海外項目按地區分布中鋼國際歷史重大海外項目按地區分布

19、 資料來源：公司公告，華泰研究 注：根據公司 14-22 年公告重大項目整理 資料來源：公司公告，華泰研究 自 2014 年 9 月借殼上市以來，共有 5 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），主要發生在“一帶一路”政策催化、集團資產重組、鋼鐵行業降碳改造預期等階段，具體表現：1 1）2 2015015 年年 4 4 月月-20152015 年年 7 7 月，月，絕對收益絕對收益 4646%，滬深，滬深 3 30000 下跌下跌 1414%，超額收益，超額收益 6060%，該階段，該階段行業層面主要受益于“一帶一路”倡議推進催化。行業層面主要受益于“一帶一路”倡議推進催化。公司層面，海外訂單

20、表現強勁驗證基本面，同時積極謀求轉型，拓展非鋼市場，環保、3D 打印、PPP 成為新的增長點，且 5 月發布定增預案，大股東及高管參與認購并鎖定三年，彰顯公司發展信心；2 2）2 2016016 年年 5 5 月月-20172017 年年 4 4 月月，絕對收益，絕對收益 121121%，滬深，滬深 3 30000 漲幅漲幅 1515%，超額收益，超額收益 106106%，該階，該階段行情持續時間較長，超額收益顯著，主要系受“一帶一路”和集團重組預期催化。段行情持續時間較長，超額收益顯著，主要系受“一帶一路”和集團重組預期催化。行業層面，受益于“一帶一路”政策、金融支持，國際工程承包企業訂單、

21、項目生效持續落地，2016 年 5 月行業回暖，據商務部數據，對外工程承包新簽合同單月同比增長 53%，同期人民幣向下波動帶來板塊盈利能力提升。公司層面，16H1 新簽訂單同比增長 52%，海外和 PPP驅動成長，基本面持續向好，同年 8 月，21 世紀經濟報道，中鋼集團債轉股方案有望落地，9 月 28 日集團債務重組方案正式獲批，中鋼國際信用評級及銀行授信等方面有望改善。2017年 1 月，國家主席在達沃斯世界經濟論壇年會上宣布 5 月將在北京主辦首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，國際工程板塊受此催化；3 3）2 2019019 年年 2 2 月月-20192019 年年 4 4 月，絕對收

22、益月，絕對收益 7070%，滬深，滬深 3 30000 漲幅漲幅 2323%，超額收益，超額收益 4747%，該階段，該階段行情持續時間較短，主要系受行情持續時間較短，主要系受第二屆第二屆“一帶一一帶一路路”國際合作高國際合作高峰論壇舉辦事件催化峰論壇舉辦事件催化。18 年11月國家主席在亞太經合組織工商領導人峰會上發表主旨演講時宣布19年4月將舉辦第二屆峰會，自 19 年 2 月初漲至會前（4 月 25 日-27 日）半個月；(60)(40)(20)0204060801001201400102030405060201720182019202020212022(%)（億元）境外營業收入yoy0

23、10203040506070201720182019202020212022（%）境外營業收入/營業總收入-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05010015020025020172018201920202021202223Q1國內訂單國外訂單新簽訂單yoy（右）國內訂單yoy（右）國外訂單yoy（右）(億)非洲32%歐洲20%東南亞19%南美11%中東8%東亞7%大洋洲2%北美1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 建筑與工程建筑與工程 4 4）2 2021021 年年 2 2 月月-20212021 年年 5 5 月月，絕

24、對收益，絕對收益 200200%，滬深，滬深 3 30000 下跌下跌 1414%，超額收益，超額收益 214214%。該階。該階段行情時間較短，但超額收益顯著，主要系受中鋼集團與寶武集團重組預期和“雙碳”政段行情時間較短，但超額收益顯著，主要系受中鋼集團與寶武集團重組預期和“雙碳”政策催化。策催化。2020 年 10 月，中國寶武托管中鋼集團，同時自 2020 年 9 月國家主席提出碳達峰、碳中和目標后，鋼鐵行業作為碳排放大戶減碳政策密集出臺，寶武率先提出減排承諾，公司低碳冶金領域具備先發優勢，同時托管于寶武后，先后承接新疆八鋼富氫碳循環氧氣高爐試驗項目、寶鋼湛江鋼鐵零碳示范工廠百萬噸級氫基

25、豎爐項目；5 5）2 2022022 年年 1010 月月-20232023 年年 5 5 月月，絕對收益，絕對收益 118118%，滬深，滬深 3 30000 漲幅漲幅 9 9%，超額收益，超額收益 109109%。該階。該階段行情持續時間較長，主要系受重組實質性推進和“一帶一路”催化。段行情持續時間較長，主要系受重組實質性推進和“一帶一路”催化。2022 年 11 月 AEPC、G20 會議在東南亞舉辦，中沙高層頻繁互動、企業合作增加，同月國家主席在亞太經合組織領導人非正式會議上宣布 2023 年中國將舉辦“一帶一路”第三屆高峰論壇，12 月領導人參加中國與阿拉伯國家峰會、中國與海合會峰會

26、，“一帶一路”情緒持續發酵。2023 年 3 月10 日，中沙伊三國發表聯合聲明沙特和伊朗宣布恢復兩國外交關系，進一步催化板塊行情，至 5 月 8 日外交部宣布中國-中亞峰會將于 5 月 18-19 日在西安舉行，短期情緒達到高點。公司層面，2022 年 12 月 21 日，經國務院批準中鋼集團整體劃入中國寶武集團，重組邁出重要進程，23Q1 業績表現好，營收/歸母凈利潤分別同比增長 67.5%和 61.6%。2023 年 5 月1 日，寶鋼和沙特阿美簽約投資建設全球首家綠色低碳全流程厚板工廠，公司是寶武旗下重要國際工程板塊，承擔了集團國際化戰略推進的協同作用。圖表圖表7：中鋼國際歷史復盤圖中

27、鋼國際歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 中材國際：全球水泥工程服務龍頭，轉型裝備與運維增添成長中材國際：全球水泥工程服務龍頭，轉型裝備與運維增添成長動力動力 水泥工程全球份額領先，水泥工程全球份額領先，積極拓展裝備制造與運維服務。積極拓展裝備制造與運維服務。據公司 2022 年年報，公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續15 年保持世界第一，公司積極開展業務結構轉型，提升盈利能力和現金流：1）公司 22

28、 年裝備制造收入占比 12%，毛利率 23.5%，高于工程 11.1pct，毛利貢獻度 17%，23 年 2 月完成合肥院并購后，擁有了水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務。合肥院 21 年裝備銷售毛利率 29.5%，高于同期中材國際裝備毛利率 6.57pct，增厚裝備業務規模的同時提升盈利能力。未來公司將打造裝備板塊統一平臺，憑借工程作為流量入口帶動核心裝備銷售，裝備自給率有望提升，帶動收入進一步增長、提升市場份額；2）運維服務方面，水泥產線與礦山運維雙輪驅動，公司 22 年運維服務收入占比較 20 年（未重述）提升 19.4pct 至 24%，毛利率 22.6%，高于工程 10.

29、2pct。主要包括：a）水泥生產線運維，主要分布在海外，22 年新增運維生產線 19 條（含智慧工業 13 條），年末在執行 48條；b）礦山運維，深耕國內，22 年末服務量較 20 年末增加 58 個至 246 個，全年供礦量5.22 億噸。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00102030405060702014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019

30、-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表8：2016-2022 年中材國際年中材國際收入及增速收入及增速 圖表圖表9：2016-2022 年中材國際年中材國際歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 注：圖中為未重述數據 資料來源：Wind，華泰研究 注：圖中為未重述數

31、據 資料來源：Wind，華泰研究 率先進行國際化布局率先進行國際化布局，業務覆蓋，業務覆蓋非洲、東南亞等地區非洲、東南亞等地區。公司自 2002 年起大規模實施國際化戰略，截至 2022 年底已累計在全球 84 個國家和地區承接了 293 條生產線。2017-2022 年公司境外新簽合同主要分布在非洲、東南亞及亞洲其他地區，其中非洲占比最高，2020-2021年均接近 50%，2022 年占比下滑 25.3pct，而中東、亞洲其他地區占境外新簽合同總額比例則逐漸提升，2022 年占比分別為 24%/29%，同比+13.5/+6.2pct。新一輪“一帶一路”合作加強有望催化沿線國家基建投資，帶動

32、海外新興市場水泥需求增加。2 2020020 年以來公司年以來公司境外營業收入持續回暖境外營業收入持續回暖，2 2023Q1023Q1 境外新簽合同額境外新簽合同額同比同比實現大幅增長實現大幅增長。從境外營業收入看，2020 年受海外宏觀環境影響較大外，此后已迎來逐年恢復，其中 2022 年公司實現境外營業收入 166.36 億元，同比+23.14%，已基本恢復至 2019 年水平；境外營收占比方面，2022 年境外營業收入占總營收比重較 2021 年提升 6.23pct 至 42.85%，海外業務回暖明顯。從新簽合同額看，2022 年公司新簽境外合同額 242.30 億元，同比+2%，其中

33、22Q4同比+108%，訂單增速顯著加快，2023Q1 境外訂單延續較快增長，新簽合同額 93.66 億元，同比+73%，占新簽合同總額的 41.4%。圖表圖表10：2017-2022 年中材國際境外營業收入及同比變化年中材國際境外營業收入及同比變化 圖表圖表11：2017-2022 年中材國際境外營業收入占營業總收入比重年中材國際境外營業收入占營業總收入比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (20)(10)0102030405060700501001502002503003504004502016201720182019202020212022(%)(億元)營業總

34、收入yoy（右軸）(40)(20)02040608010005101520252016201720182019202020212022(%)(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）(40)(30)(20)(10)0102030020406080100120140160180201720182019202020212022（%）（億元）境外營業收入yoy0102030405060708090201720182019202020212022（%）境外營業收入/營業總收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表12：2017-2023Q1 中材國際境外

35、新簽合同額中材國際境外新簽合同額 圖表圖表13：2017-2022 年中材國際分地區境外年中材國際分地區境外工程工程新簽合同額新簽合同額分布分布 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 自 2013 年以來，公司共有 4 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），多發生在“一帶一路”以及碳中和等事件催化、業務結構轉型及業績改善階段，具體表現：1 1）2 201014 4 年年 8 8 月月-2012015 5 年年 8 8 月，月，絕對收益 121%，滬深 300 上漲 28%，超額收益 93%，該階段政策轉向流動性寬松，隨著 2014 年底絲路基金成立，市場開始重視“一帶一

36、路”相關概念，公司層面并購節能環保公司發展多元化業務打造新增長點；2 2）2 20 01717 年年 2 2 月月-20201717 年年 4 4 月，月，絕對收益 57%，滬深 300 上漲 4%，超額收益 53%，主要系兩材合并（中國建材和中材集團），公司有望受益國企改革，首次“一帶一路”高峰論壇召開在即；3 3）2 202021 1 年年 1 1 月月-2 202021 1 年年 9 9 月，月，絕對收益 109%，滬深 300 下跌 8%，超額收益 118%，一方面，擬重組收購北京凱盛、南京凱盛和中材礦山，加快向裝備和運維業務轉型升級，另一方面“雙碳”目標提出背景下有望受益于行業降碳改

37、造需求；5 5）2 2023023 年年 1 1 月月-2 2023023 年年 5 5 月，月，絕對收益 64%，滬深 300 下跌 3%，超額收益 67%，該階段受益于中特估和“一帶一路”十周年、外交重要突破、5 月中國-中亞元首峰會等事件催化，公司 22 年年報超市場（Wind 一致）預期，分紅率提升，一季度新簽訂單同比大幅增長，基本面向好。圖表圖表14：中材國際歷史復盤圖中材國際歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 (40)(20)02040608

38、00501001502002503003502017201820192020202120222023Q1(%)(億元)境外新簽合同額yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022非洲亞洲其他地區東南亞中東美洲歐洲0.00.20.40.60.81.01.21.41.6(600)(400)(200)02004006002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12201

39、7-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 建筑與工程建筑與工程 北方國際：在手伊朗項目較多，沙伊破冰迎北方國際：在手伊朗項目較多，沙伊破冰迎訂單訂單生效期待，發展運營資產生效期待，

40、發展運營資產 股東背景實力強勁，國際工程承包經驗豐富。股東背景實力強勁，國際工程承包經驗豐富。公司由大股東中國北方工業有限公司（中國兵工集團和兵裝集團分別持有北方工業 56.70%/37.54%股份）直接或間接持股 55.62%，核心業務為國際工程承包，經過在國際工程市場上的多年穩步經營與發展，已成為具有項目融資、設計、采購、施工、投資運營等全方位系統集成能力的綜合性國際工程企業，在國際市場軌道交通、電力、石油與礦產設施建設、工業、農業、市政、房建等專業領域具有豐富的工程承包經驗。據公司 2022 年年報，公司在 2022 年 ENR 最新排名中位列第 72 位，較 21 年上升 9 位，在中

41、國企業中位列第 16 位，連續五年進入全球百強。圖表圖表15：2013-2022 年年北方國際主營業務收入北方國際主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表16：2013-2022 年年北方國際歸母凈利潤北方國際歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司歷史國際化程度較高，公司歷史國際化程度較高，業務覆蓋亞、非、中東、東歐等地區，業務覆蓋亞、非、中東、東歐等地區，在手伊朗未生效項目約在手伊朗未生效項目約3 36666 億人民幣億人民幣。根據公司 2010 年-2022 年公告重大項目統計，中東、南亞、東南亞占比較多，分別為 40%/27%/

42、17%，其中中東主要系承接較多伊朗項目，占比約 35%，受伊核制裁影響，截至 2021 年年報，公司在手未生效伊朗項目約 366 億人民幣。發展投建營一體化，沉淀優質運營資產：發展投建營一體化，沉淀優質運營資產：1 1）老撾南湃水電站：）老撾南湃水電站：2017 年投入運營，截至 22年末累計發電量突破 20 億度，22 年發電 4.17 億度，實現收入 1.87 億元，凈利潤 1222 萬元；2 2）克羅地亞塞尼）克羅地亞塞尼 1 156MW56MW 風電項目：風電項目：中國企業在克羅地亞投資的首個大型項目，2021年 11 月并網發電，22 年全年發電量 3.9 億度，實現收入 7.37

43、億元，凈利潤 4.73 億元，凈利率高達 64.2%，占公司 22 年整體凈利潤 59%；3 3）孟加拉燃煤電站項目：）孟加拉燃煤電站項目：1320MW 超超臨界火電站，建設期 4 年，運營期 25 年，截至 2022 年底總體進度累計完成 67%，煤炭燃燒試驗、運維招標順利完成，生產籌備工作有序推進；4 4）蒙古礦山一體化項目：）蒙古礦山一體化項目：涵蓋礦山開采、焦煤運輸、公路建設、通關倉儲、煤炭貿易一體化綜合運作，22 年下半年陸續恢復采礦生產，加快貿易銷售，通關過貨量和焦煤銷售量快速增長，規?；\營態勢日趨穩固。0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201

44、401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(億元)營業收入yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456782013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表17：北方國際電站項目北方國際電站項目 2019 2020 2021 2022 發電收入（億元）2.00 1.61 2.29 9.24 毛利率 70.42%6

45、4.07%75.01%80.78%毛利率 52.3%54.3%0.0%預計發電利潤（億元）0.33 0.05 0.51 4.85 老撾南湃水電站老撾南湃水電站 BOT 項目項目(持股持股 85%)2019 2020 2021 2022 發電量（億度）3.9 2.3 3.2 4.17 收入（億元）2.00 1.61 1.90 1.87 度電收入（元）0.51 0.69 0.59 0.45 收益（萬元）3330 550 2495 1222 凈利率 16.7%3.4%13.1%6.5%克羅地亞風電項目克羅地亞風電項目(持股持股 76%)2019 2020 2021 2022 發電量（億度）0.2 3

46、.9 收入（億元）0.02 0.39 7.37 凈利潤（億元）0.26 4.73 凈利率 67.1%64.2%度電收入（元）2.2 1.9 孟加拉燃煤電站項目（持股孟加拉燃煤電站項目（持股 50%，在建），在建）1320MW 超超臨界火電站，建設期超超臨界火電站，建設期 4 年，運營期年，運營期 25 年，截至年，截至 2022 年末總體進度年末總體進度累計完成累計完成 67%，煤炭燃燒試驗、運維招標順利完成，生產籌備工作有序推進，煤炭燃燒試驗、運維招標順利完成，生產籌備工作有序推進。資料來源：公司公告，華泰研究 境境外外業務業務恢復良好，恢復良好，轉型發展轉型發展投建營一體化。投建營一體化。

47、從營業收入看，2022年公司境外實現營收76.03億元，同比+5.4%，占總營收比重 56.6%，同比+1.31pct，海外業務逐漸恢復。從新簽訂單看，2022 年公司新簽合同額 20.6 億美元，同比增幅高達 190%；2023Q1 公司新簽合同額2.30 億美元，同比-39.23%，截至 23Q1 末，公司未完成合同額 189 億美元，約為 2022 年營業收入的 10 倍。圖表圖表18：2013-2022 年北方國際境外年北方國際境外營業收入及同比營業收入及同比變化變化 圖表圖表19：2013-2022 年北方國際年北方國際境外營業收入占營業總收入比重境外營業收入占營業總收入比重 資料來

48、源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(億元)境外收入yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境外收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表20：2018Q1-2023Q1 北方國際境外新簽合同額北方國際境

49、外新簽合同額及同比及同比變化變化 圖表圖表21：北方國際海外項目按地區分類北方國際海外項目按地區分類 資料來源：公司公告，華泰研究 注：根據公司 10-22 年公告重大項目整理 資料來源：公司公告，華泰研究 自 2013 年 9 月以來，公司共有 7 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），多發生在業績高增長、“一帶一路”催化、伊朗項目生效預期改善、業務轉型見效等階段，具體表現：1 1）2 201013 3 年年 1111 月月-2012014 4 年年 3 3 月，月，絕對收益 84%，滬深 300 下跌 9%，超額收益 93%，該階段國內經濟增長放緩，對外承包環境受支持，政府工作報告正式提

50、出建設“一帶一路”，公司層面 2013 年 10 月 29 日-11 月 8 日集中公告 6 個海外重大項目，5 個項目合計金額為 6 億美元以及 1 個項目約 0.9 億歐元；2 2）2 2014014 年年 6 6 月月-20142014 年年 1111 月，月，絕對收益 95%，滬深 300 上漲 18%，超額收益 77%，主要系下半年政策轉向流動性寬松，公司層面從 14Q1 至 Q3 連續三個季度收入、歸母凈利同比高增；3 3）2 20 01515 年年 1 1 月月-20201515 年年 6 6 月，月，絕對收益 239%，滬深 300 上漲 51%，超額收益 188%，主要“一帶

51、一路”發酵疊加伊核問題達成協議，公司業績快速增長，且受益人民幣貶值；4 4）2 20 01616 年年 5 5 月月-2 20 01616 年年 9 9 月，月，絕對收益 53%，滬深 300 上漲 5%，超額收益 48%，主要系公司推進重大資產重組，中期業績同比高增，伊朗問題出現轉機；5 5）2 2016016 年年 1 12 2 月月-2 20 01717 年年 3 3 月，月，絕對收益 49%，滬深 300 上漲 3%，超額收益 46%，該階段公司重大資產重組完成，控股股東北方工業公司旗下五大優質民品資產注入公司，業績實現大幅增長，海外重大訂單持續落地，首次“一帶一路”高峰論壇召開在即；

52、6 6）2 2019019 年年 2 2 月月-2 2019019 年年 4 4 月，月，絕對收益 66%，滬深 300 上漲 9%，超額收益 57%，該階段行情持續時間較短，主要系受第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇舉辦事件催化；7 7）2 2023023 年年 1 1 月月-2 2023023 年年 5 5 月，月，絕對收益 140%，滬深 300 上漲 1%，主要系“一帶一路”持續催化，3 月 10 日沙特伊朗歷史性和解，公司在手擁有大量未生效伊朗項目，表現出強于其他國際工程公司的超額收益。圖表圖表22：北方國際歷史復盤圖北方國際歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣

53、收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00005101520252018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1（%）（億美元）新簽合同額yoy中東40%南亞27%東南亞17%非洲10%東亞4%歐洲2%0.00.20.40.60.81.01.

54、21.41.6(600)(400)(200)02004006002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-1220

55、23-032023-06PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 建筑與工程建筑與工程 中工國際：深耕海外市場多年，訂單生效加快中工國際：深耕海外市場多年，訂單生效加快“二次創業”成效顯著，國際國內兩個市場實現均衡發展?！岸蝿摌I”成效顯著，國際國內兩個市場實現均衡發展。公司控股股東國機集團（直接持股 62.86%）為中央直接管理的國有骨干集團，是一家多元化、國際化的綜合性裝備工業集團。中工國際是國內“走出去”先行者，2013-2018 年境外收入年度占比均超過 90%，18年以來在國際工程承壓的情況下，公司積極推動“二次創業”，

56、通過向控股股東并購中元國際，發展了國內設計咨詢、裝備制造等業務，目前形成國際工程、咨詢設計與國內工程、相關多元三大業務板塊，涉及國際工程承包、咨詢設計、國內工程承包、裝備制造、資產經營和貿易物流六大業務領域，2022 年境內外業務收入占比量相當。圖表圖表23：2013-2022 年年中工國際主營業務收入中工國際主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表24：2013-2022 年年中工國際歸母凈利潤中工國際歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表25：2013-2022 年年中工國際分業務收入中工國際分業務收入 圖表圖表26：2022

57、 年年中工國際分業務收入結構中工國際分業務收入結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 “走出去”領軍企業，總承包管理經驗豐富，未來將聚焦“一帶一路”重點項目和“小而“走出去”領軍企業，總承包管理經驗豐富，未來將聚焦“一帶一路”重點項目和“小而美”民生類項目。美”民生類項目。公司具有豐富的國際工程總承包管理經驗，據 2022 年年報，在海外市場已完成了上百個大型交鑰匙工程和成套設備出口項目，業務范圍遍及亞洲、非洲、美洲和東歐地區，業務涵蓋工業、農業、水務、電力、交通、石化及礦業等工程領域，截至 2022年底已在海外設立了 70 余家駐外機構，業務遍及全球 100 多個國

58、家和地區。根據機電商會統計，中工國際在 2022 年中國企業境外大型成套設備工程項目簽約額企業中排名 13 位，在石油化工裝備行業海外項目簽約額企業中排名第 6 位，在水處理、輕工等其他行業海外項目簽約額企業中排名第 4 位。2022 年 6 月，中國對外承包工程商會發布了 2022 年度對外承包工程行業 A 級企業名單，公司獲評 A 級企業，并入選 2021 年度對外承包工程企業 100強、拉丁美洲地區業務 30 強。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

59、22(億元)營業收入yoy（右軸）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%(2)02468101214162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(億元)工程承包和成套設備設計咨詢國內外貿易機械研發與制造其他工程承包和成套設備62%設計咨詢19%國內外貿易11%機械研發與制造8%其他0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

60、一部分，請務必一起閱讀。13 建筑與工程建筑與工程 2 2021021 年以來年以來境外訂單生效持續提速，景氣度回升境外訂單生效持續提速，景氣度回升。2016-2019 年公司境外訂單生效量維持在每年 9-10 億美元左右,2020 年受疫情影響降至低谷 2.3 億美元，2021 年有所恢復，帶動2022 年境外收入同比+72.1%，2022 年生效訂單量繼續大幅改善達到 16.5 億美元，同比增加 10 億美元，達到歷史生效較高水平。圖表圖表27：2013-2022 年中工國際境外年中工國際境外營業收入及同比營業收入及同比變化變化 圖表圖表28：2013-2022 年中工國際年中工國際境外營

61、業收入占營業總收入比重境外營業收入占營業總收入比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表29：2013-2023Q1 中工國際中工國際境外新簽合同額及同比境外新簽合同額及同比變化變化 圖表圖表30：中工國際歷史中工國際歷史海外海外重大重大項目按地區分類項目按地區分類 資料來源：公司公告，華泰研究 注：根據公司 2006-2022 年公告重大項目整理。資料來源：公司公告，華泰研究 自 2013 年 9 月以來，公司共有 4 個顯著超額收益階段（相對滬深 300），多發生在基本面改善（新簽訂單、訂單生效、業績高增）、“一帶一路”催化等階段，具體表現：1 1）2 20

62、1014 4 年年 8 8 月月-2012014 4 年年 1111 月，月，絕對收益 58%，滬深 300 上漲 8%，超額收益 50%，下半年政策轉向流動性寬松，市場開始重視“一帶一路”；2 2）2 20 01515 年年 7 7 月月-20201616 年年 1 1 月，月，絕對收益 51%，滬深 300 下跌 21%，超額收益 72%，2015 年公司訂單生效顯著增長，支撐業績改善，同時受益于人民幣升值；3 3）2 20 01717 年年 1 1 月月-20201717 年年 4 4 月，月，絕對收益 46%，滬深 300 上漲 4%，超額收益 42%，主要系 2016年新簽訂單快速增

63、長，其中海外新簽同比增長 32.6%，人民幣向下波動增厚業績，首屆“一帶一路”高峰論壇召開催化；4 4）2 20 02323 年年 1 1 月月-2 20 02323 年年 5 5 月，月，絕對收益 87%，滬深 300 下跌 3%，超額收益 90%，主要系受“一帶一路”十周年、外交重要突破、5 月中國-中亞元首峰會等事件催化，特別由于公司歷史在中亞地區訂單相對較多，4 月-5 月中亞元首會前超額收益表現較為突出；-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(

64、億元)境外收入yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境外收入占比-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1(億美元)境外新簽境外生效新簽yoy（右軸）生效yoy（右軸）非洲27%歐洲25%南美20%南亞7%中亞7%中東6%東南亞4%其他3%北美1%東亞0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 建筑與工程建筑

65、與工程 圖表圖表31：中工國際歷史復盤圖中工國際歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 上海港灣：地基處理龍頭，深耕東南亞、中東地區上海港灣：地基處理龍頭，深耕東南亞、中東地區 綜合地基處理能力的全球化領先企業，境外業務遍布東南亞、中東、南亞、拉美等地區。綜合地基處理能力的全球化領先企業，境外業務遍布東南亞、中東、南亞、拉美等地區。公司憑借獨創的軟地基處理專利技術“高真空擊密法”起步，通過豐富的工程積累，逐步形成了高真空擊密系列、真空預壓系列、振沖密實系列等

66、綜合技術體系，成為具備綜合地基處理能力的全球化領先企業，據招股說明書，公司完成了境內外大中型巖土工程項目 100余個，下游涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政、石化、國防等眾多領域，目前項目遍布境內、東南亞、中東、南亞、拉美等地區，涉及全球 15 個國家，疫情前 2017-2019年海外業務占比處于80%-93%，2021-2022年受疫情影響，海外業務收入占比短期下滑至60%，隨著海外市場恢復，占比有望回升。至暗時刻已過，至暗時刻已過，2 2022022 年迎來訂單高增長。年迎來訂單高增長。從營業收入看，2020-2022 年受海外經營環境影響，公司境外營業收入出現明顯下滑，2022 年實

67、現境外營業收入 5.22 億元，同比-3.60%；但隨著海外疫情管控放開，國內穩增長政策發力，2022 年公司新簽訂單迎來顯著增長，總額約 16.01 億元，同比增速高達 316.64%，2022 年末在手訂單總額約 11.03 億元，同比+182.74%，約為當年營業收入的 1.2 倍，公司深耕的東南亞和中東地區，均為景氣度較好區域，有望支撐未來訂單持續增長，帶動業績進入高增長階段。圖表圖表32：2017-2022 年年上海港灣主營業務收入上海港灣主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表33：2017-2022 年年上海港灣歸母凈利潤上海港灣歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Win

68、d，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6(600)(400)(200)02004006002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0620

69、21-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012201720182019202020212022(億元)營業收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019202020212022(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 建筑與工程建筑與工程 圖表圖

70、表34：2017-2022 年上海港灣境外年上海港灣境外營業收入及同比營業收入及同比變化變化 圖表圖表35：2017-2022 年上海港灣年上海港灣分地區收入占比分地區收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表36：2018-2022 年上海港灣新簽合同額及同比變化年上海港灣新簽合同額及同比變化 資料來源：公司公告，華泰研究 自 2021 年 9 月上市以來，共有 4 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），多發生在國內基建穩增長，海外市場好轉，公司經營改善，“一帶一路”政策催化等階段，具體表現：1 1）20222022 年年 4 4 月月-20222022

71、 年年 5 5 月，月，絕對收益 57%，滬深 300 下跌 6%，超額收益 63%，這一階段受地產調控、疫情影響，國內基建穩增長需求迫切，建筑企業迎來板塊行情，普遍獲得超額收益；2 2）20222022 年年 8 8 月月-20222022 年年 9 9 月，月，絕對收益 73%，滬深 300 下跌 6%，超額收益 79%，主要系下半年公司國內、國外經營雙改善，國內穩增長逐步轉向落地，海外市場在 2022 年初放開疫情管控后，投資計劃逐步由重啟至落地；3 3）20222022 年年 1010 月月-20222022 年年 1212 月，月，絕對收益 53%，滬深 300 上漲 6%，超額收益

72、 47%，11 月 AEPC、G20 會議在東南亞舉辦，中沙高層頻繁互動、企業合作增加，12 月領導人參加中國與阿拉伯國家峰會、中國與海合會峰會，“一帶一路”持續發酵，公司落地印尼、新加坡重大工程項目；4 4）2 20 02323 年年 4 4 月月-2 20 02323 年年 5 5 月，月，絕對收益 75%，滬深 300 下跌 3%，超額收益 78%，主要系公司激勵計劃落地，5 月中國-中亞五國元首會催化“一帶一路”情緒，同時國內企業在沙特市場持續獲得項目，基本面向好預期繼續升溫。(30)(25)(20)(15)(10)(5)05012345678920172018201920202021

73、2022（%）（億元）境外營業收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022東南亞中東南亞拉丁美洲其他國家中國大陸(50)05010015020025030035002468101214161820182019202020212022（%）（億元）新簽合同額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表37：上海港灣歷史復盤圖上海港灣歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬

74、深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.50204060801001202021-092021-102021-102021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-

75、122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-032023-042023-042023-052023-05PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 建筑與工程建筑與工程 國內區域性企業：區域有望迎來彈性增量國內區域性企業：區域有望迎來彈性增量 新疆交建：新疆路橋施工龍頭，國企改革新疆交建：新疆路橋施工龍頭，國企改革推進推進 新疆領先路橋施工企業，新疆領先路橋施工企業，歸母凈利潤穩健增長歸母凈利潤穩健增長。公司是新疆自治區施工資質最全、資質等級最高的路橋工程施工企業之一，歸母凈利潤

76、連續多年實現穩健增長。2022 年公司實現營業收入 79.05 億元，同比-31.96%，受益于大宗材料降價及公司開展提質增效，利潤率顯著改善，全年實現歸母凈利潤 3.52 億元，同比+39.08%。公司承接的項目主要在新疆自治區內，對南北疆地區各種特殊地質、氣候，以及路橋行業經常遇到的高寒、高溫、風沙大、沙漠土軟基、施工期短、環保要求高等難題，積累了豐富的施工經驗，在類似地質條件地區和類似技術應用領域具有較為突出的比較優勢，2021-2022 年疆內收入占比超過 90%。國企改革國企改革推進推進，“三交三交”整合”整合完成后公司將成為新疆交投旗下唯一上市公司完成后公司將成為新疆交投旗下唯一上

77、市公司。2022 年 9 月新疆交投集團合并新疆交建投公司，同年 10 月新疆國資委擬將其直接持有的公司 34%股份以無償劃撥方式轉至新疆交投，劃轉后公司控股股東將變為新疆交投。新疆交投是疆內最重要的收費公路投融資、建設和運營主體，截至 2021 年 3 月底，公司下轄通車運營的收費公路覆蓋自治區全部地（市、州），下轄收費公路里程占自治區收費公路總里程的 55.05%，下轄高速公路里程占自治區高速公路總里程的 97.58%。2022 年新疆交投集團完成投資 112.63億元，約占全疆交通投資的 15%，2023 年計劃投資 200 億元，約占全疆計劃的 24%，且提出力爭“十四五”期間新增投資

78、 1000 億元。圖表圖表38：2017-2022 年年新疆交建主營業務收入新疆交建主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表39：2017-2022 年年新疆交建歸母凈利潤新疆交建歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 “一帶一路”有望“一帶一路”有望帶動疆內投資增加。帶動疆內投資增加。新疆被定位為國際運輸的門戶和樞紐之一，公司積極響應，大力開拓中亞、非洲、東歐等地區，尤其是“一帶一路”沿線相關國家基礎設施建設市場，參與有關國家公路工程建設，先后已在蒙古、塔吉克斯坦、喀麥隆和烏克蘭等國家承接公路工程建設項目。5 月中國-中亞五國首屆元首峰會

79、召開，合作加深，作為中亞五國傳統貿易伙伴新疆，預計未來在中國中亞經濟貿易合作中的重要地位將愈發凸顯。2022 年 12 月，新疆自治區政府經貿代表團赴中亞三國開展經貿合作之旅，2023 年 3 月，新疆黨委書記馬興瑞率新疆友好交流訪問團歷史性出訪中亞三國，高位推動與中亞國家經貿合作，成果豐碩。其中，3 月 28 日，新疆與哈薩克斯坦簽署 16 項文件，總價值達 5.654億美元；3 月 29 日，新疆與烏茲別克斯坦簽署“一攬子”協議；3 月 30 日，新疆與吉爾吉斯斯坦成功談判，簽下不菲大單，特別提到共同促進中吉烏鐵路等重大基礎設施項目建設工作。未來隨著新疆加速向西開放，疆內投資有望進一步增加

80、。自 2018 年 11 月上市以來，公司有 5 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），多發生在國內穩增長、區域投資向好、國企改革、“一帶一路”催化等階段，具體表現：1 1）2 2020020 年年 2 2 月月-20202020 年年 3 3 月，月，絕對收益 48%，滬深 300 上漲 8%，超額收益 40%，疫情導致經濟下行壓力增加，逆周期調節預期增強；-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140201720182019202020212022(億元)營業收入yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0

81、.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 建筑與工程建筑與工程 2 2）2 2020020 年年 7 7 月月-20202020 年年 9 9 月，月，絕對收益 22%，滬深 300 下跌 2%，超額收益 24%，該階段主要系政策轉向穩增長，發改委督促專項債發行、基建投資有望加速推進；3 3）2 2021021 年年 1 10 0 月月-20222022 年年 5 5 月，月，絕對收益 77%，滬深 300 下跌 20%，超額收益 97%，

82、主因系經濟增長放緩，21 年下半年政策轉向穩增長，22 年上半年受疫情多地發散影響，穩增長預期進一步增強，同時 21 年 12 月原廣東省長馬興瑞調任新疆黨委書記，有望推動新疆地區加快投資發展經濟；4 4）2 2023023 年年 1 1 月月-2 2023023 年年 5 5 月，月，絕對收益 72%，滬深 300 下跌 4%，超額收益 76%，該階段“一帶一路”持續催化，特別是 5 月中亞五國元首峰會的召開對新疆板形成重要催化，公司層面 22 年業績顯著增長，同時國企改革推進中，整合完成后將成為新疆交投旗下唯一上市公司平臺。圖表圖表40：新疆交建歷史復盤圖新疆交建歷史復盤圖 注：相對滬深

83、300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 北新路橋：疆內路橋工程競爭力較強，已顯著擴張至疆外地區北新路橋：疆內路橋工程競爭力較強，已顯著擴張至疆外地區 公路是新疆公路是新疆大大型型路橋施工企業之一，成功開拓疆外市場。路橋施工企業之一，成功開拓疆外市場。公司控股股東新疆生產建設兵團建設工程（集團）有限責任公司（以下簡稱“兵團建工”）是新疆生產建設兵團十一師下屬最重要的建筑施工企業。從地區看，公司工程施工業務區域目前主要集中在新疆片區和疆外片區的甘肅、福建、重慶、河南等省市，國外片區主要為

84、巴基斯坦、吉爾吉斯斯坦等國家，根據 2020-2021 年新簽訂單情況看，疆外占比分別為 65.2%和 87.4%。隨著建筑施工行業中低端市場競爭的加劇，公司加速從單一的工程施工，向設計施工總承包、BOT、EPC+F 等承攬模式轉變，根據 2022 年年報，公司參與投資并施工總承包的多條高速公路總運營里程達 223 公里，為公司帶來了新的業績增長點。2017-2021 年公司收入、利潤保持平穩增長，2022 年受停工時間較長影響，實現營業收入 116.58 億元，同比-5.38%，歸母凈利潤 0.46億元，同比-18.43%，同時短期受高速公路運營初期影響，業績承壓，2022 年高速公路收費收

85、入 4.6 億元，同比+1.28%，其中渝長和順邵兩條高速公路分別虧損 2.17 和 0.19 億元。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50501001502002502018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05PE（TTM）相

86、對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表41：2017-2022 年年北新路橋主營業務收入北新路橋主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表42：2017-2022 年年北新路橋歸母凈利潤北新路橋歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表43：2017-2022 年北新路橋年北新路橋境外營業收入及同比變化境外營業收入及同比變化 資料來源：公司公告，華泰研究 自 2013 年 9 月以來，公司已有 5 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），多發生在國內穩增長、區

87、域投資向好、“一帶一路”催化等階段，具體表現：1 1）2 201014 4 年年 7 7 月月-20152015 年年 1111 月，月，絕對收益 87%，滬深 300 上漲 13%，超額收益 74%，該階段政策轉向流動性寬松，“一帶一路”主題發酵，中亞國家進入一帶一路政策對接階段；2 2）2 2017017 年年 1 1 月月-20172017 年年 5 5 月月，絕對收益 180%，滬深 300 上漲 1%，超額收益 179%，PPP 浪潮下，帶動公司 2016 年營收和利潤顯著增長，舉辦首屆“一帶一路”高峰論壇；3 3）2 20 01919 年年 1 1 月月-20201919 年年 3

88、 3 月，月，絕對收益 89%，滬深 300 上漲 20%，超額收益 69%，該階段PPP 清庫基本實現，政策持續加碼補短板，第二屆“一帶一路”高峰論壇主題持續催化；4 4）2 202020 0 年年 2 2 月月-2022020 0 年年 5 5 月，月，絕對收益 42%，滬深 300 下跌 1%，超額收益 43%，疫情導致經濟下行壓力增加，逆周期調節預期增強，公司層面收購建工集團持有的北新渝長 100%股權，提升市場競爭力；5 5）2 202021 1 年年 1 12 2 月月-2 202022 2 年年 4 4 月，月，絕對收益 88%，滬深 300 下跌 19%，超額收益 107%，主

89、因系經濟增速放緩，21 年下半年政策轉向穩增長，22 年上半年受疫情多地發散影響，穩增長預期進一步增強，同時 21 年 12 月原廣東省長馬興瑞調任新疆黨委書記，有望推動新疆地區加快投資發展經濟。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080100120140201720182019202020212022(億元)營業收入yoy（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.00.10.20.30.40.50.6201720182019202020212022(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%

90、20%0246810121416201720182019202020212022(億元)國外收入yoy（右軸）國外收入占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表44：北新路橋歷史復盤圖北新路橋歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 青松建化青松建化：區域水泥龍頭，南疆區域水泥龍頭，南疆市占率較高市占率較高 建設兵團下屬最大水泥生產企業，建設兵團下屬最大水泥生產企業，疆內疆內市場份額穩居市場份額

91、穩居前列前列。公司前身系新疆阿克蘇青松建材化工總廠，是新疆生產建設兵團農業建設第一師所屬國有企業。公司主營業務為水泥及其制品、化工產品的生產銷售，下游基本全部位于新疆地區內。03 年改制上市后，在新疆阿克蘇、克州、巴州、和田、伊犁、烏魯木齊等地逐步投產，目前共有 12 條水泥熟料生產線，年產能超 1500 萬噸，歷年產銷量基本在 600-800 萬噸區間內小幅波動，在新疆、尤其是南疆市占率居前，按 22 年水泥產量 653 萬噸記，于新疆區域內市占率達 17%，按產能記，于南疆市占率在 20%以上，定價能力較強，根據公司 22 年年報，2023 年計劃銷量 750 萬噸。21 年重組美豐化工，

92、變更后持有美豐化工 100%股權，化工板塊持續做優做強，22 年化工產品中 PVC/尿素銷量分別達 5.57/12.31 萬噸，19-22年化工板塊營業收入從 1.2億提升至 7.7億元，3 年復合增速為 87.3%。2022 年公司實現總營業收入 37.41 億元，同比-4.36%，實現歸母凈利 4.15 億元，同比+31.93%。中吉烏鐵路建設中吉烏鐵路建設有望帶動疆內水泥增量需求有望帶動疆內水泥增量需求。2022 年以來中吉烏鐵路建設規劃取得積極進展，22 年 5 月，吉爾吉斯總統回復記者問時提到預計中吉烏圖鐵路將于 23 年開工；23 年 5月，國家發改委簽署中華人民共和國國家發展和改

93、革委員會、吉爾吉斯共和國交通和通信部、烏茲別克斯坦共和國交通部關于就中吉烏鐵路建設項目（吉境內段）可行性研究三方聯合評審達成共識的諒解備忘錄，標志著項目可行性研究工作已接近尾聲。據 1999 年鐵道部計劃新疆中吉烏國際鐵路中國境內段可行性研究報告提出的南北兩方案，北方案徑路全長約 577 公里，其中新建 485 公里（中國境內約 166 公里）；南方案徑路全長約 523公里，其中新建 473 公里（中國境內約 213 公里），鐵路建設受建設內容、施工地理環境等因素影響，水泥需求量差異較大，根據卓創資訊經驗數據，每公里水泥用量在 9000-21000噸不等，按此初步估算可拉動水泥需求 14934

94、9 萬噸（北方案境內段）、192447 萬噸（南方案境內段）。0.00.51.01.52.02.53.00501001502002503003504004502013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021

95、-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表45：2017-2022 年年青松建化營業青松建化營業收入收入及同比增速及同比增速 圖表圖表46：2017-2022 年年青松建化青松建化歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表47：2023 年年 5 月南疆在運行旋窯產能占比月南疆在運行旋窯產能占比 資料來源：卓創資訊，華泰研究 自 201

96、3 年 9 月，公司共有 6 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），主要受穩增長政策、新疆區域投資加碼、“一帶一路”催化，具體表現：1 1）20201 14 4 年年 1 1 月月-20201414 年年 1 11 1 月，月，絕對收益 89%，滬深 300 上漲 14%，超額收益 75%，上半年絲綢之路概念走強，新疆有望加快構建綜合交通運輸體系，下半年政策轉向流動性寬松；2 2）20201717 年年 1 1 月月-20172017 年年 4 4 月月，絕對收益 65%，滬深 300 上漲 4%，超額收益 61%，新疆區域水泥供需格局歷經長期調整出現好轉，17 年一季度開始公司虧損收窄，舉

97、辦首屆“一帶一路”高峰論壇；3 3）2 20 01919 年年 1 1 月月-20201919 年年 3 3 月，月，絕對收益 63%，滬深 300 上漲 20%，超額收益 43%，該階段18 年歸母凈利大幅提升利好釋放，疊加第二屆“一帶一路”高峰論壇主題持續催化；4 4）2 202020 0 年年 2 2 月月-2022020 0 年年 8 8 月，月，絕對收益 90%，滬深 300 上漲 23%，超額收益 67%，疫情導致經濟下行壓力增加，逆周期調節預期增強，公司化工板塊檢修完成，開始投入生產；5 5）2 202021 1 年年 1 12 2 月月-2 202022 2 年年 6 6 月，

98、月，絕對收益 11%，滬深 300 下跌 20%，超額收益 31%，主因系經濟增速放緩，穩增長預期進一步增強，同時 21 年 12 月原廣東省長馬興瑞調任新疆黨委書記，有望推動新疆地區加快投資發展經濟。公司層面，21 年 12 月美豐化工開始并表，當年實現凈利潤 13.63 萬元，化工板塊減虧效果顯著；6 6）2 2023023 年年 4 4 月月-20232023 年年 5 5 月。月。絕對收益 30%，滬深下跌 3%，超額收益 33%，主要系“一帶一路”持續催化，新疆區域投資建設或提速，南疆有望“補短板”，中吉烏鐵路開工在即，促進中國與中亞深度合作，新疆作為前沿陣地經濟活力有望激活催化。-

99、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045201720182019202020212022營業收入yoy（右軸）(億元)-150%-100%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022歸母凈利潤yoy（右軸）(億元)22%37%5%4%5%3%3%2%2%2%2%5%8%青松建化天山股份山水水泥西部水泥紅獅水泥天基水泥興悅化工喀什飛龍喀什紅旗華誠水泥中泰化學圣雄水泥其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 建筑與工程建筑與工程

100、 圖表圖表48：青松建化歷史復盤圖青松建化歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 陜建陜建股份股份：省屬工程龍頭，海外業務迅速發展：省屬工程龍頭，海外業務迅速發展 陜西省屬最大建筑企業，陜西省屬最大建筑企業，業績實現穩健增長業績實現穩健增長。公司是陜西省屬最大建筑企業，2020 年完成了吸收合并陜西股份的重大資產重組工作，重組完成后，公司主營業務在此前石油化工基礎上，增加建筑安裝工程業務，規模體量實現躍升，近年積極布局新興產業，新能源、城市運營板塊較快發展。

101、2022 年公司實現營業收入 1894 億元，同比+12.92%（重述），實現歸母凈利潤 25.92 億元，同比-0.29%（重述）。圖表圖表49：2017-2022 年年陜建股份陜建股份主營業務收入主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表50：2017-2022 年年陜建股份陜建股份歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 注：上圖數據未重述 資料來源：Wind，華泰研究 注：上圖數據未重述 資料來源：Wind，華泰研究 省內市占率穩步提升，省外擴張加快，省內市占率穩步提升，省外擴張加快，2 2020020-20222022 年年新簽訂單保持新簽訂單保持 2 20 0%復合增長復合增長。目

102、前公司業務仍以省內為主，2020-2022 年省內新簽訂單占總新簽比例基本維持 73%水平。省內新簽訂單市占率穩步提升，根據國家統計局陜西省建筑業新簽訂單口徑估算，公司 2020-2022年省內份額分別為 17.5%/18.6%/20.4%，實現穩步提升；2022 年省外新簽訂單提速，同比增長 33%，高于省內增速 25%，顯示對外擴張加速。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-0

103、62015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02004006008001,0001,2001

104、,4001,6001,8002,000201720182019202020212022(億元)營業收入yoy（右軸）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0510152025303540201720182019202020212022(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表51：2020-2022 年陜建股份年陜建股份省內外新簽訂單省內外新簽訂單 圖表圖表52：2020-2022 年年陜建股份陜建股份省內新簽訂單市占率省內新簽訂單市占率 資料來源：公司公告，華泰研究 資

105、料來源：Wind，公司公告，華泰研究 2 2022022 年年境外營業收入實現快速增長。境外營業收入實現快速增長。公司當前海外業務占比仍然較低，但收入保持較快增長，2018-2022 年公司境外營業收入 CAGR 為 107.56%，其中 2022 年實現境外營業收入 18.49億元，同比+145.86%，占總收入 1%。2020-2021 年公司境外新簽合同額實現穩健增長，2022年由于受海外宏觀環境不確定性加劇影響，境外新簽合同總額 74.45 億元，同比-21.90%。未來隨著“一帶一路”戰略的穩步推進和海外宏觀環境的好轉，公司繼續堅持“走出去”發展戰略。圖表圖表53：2017-2022

106、 年陜建股份年陜建股份境外營業收入及同比變化境外營業收入及同比變化 圖表圖表54：2020-2022 年年陜建股份陜建股份境外新簽合同額及同比變化境外新簽合同額及同比變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 自 2021 年 4 月重組完成后，公司共有 3 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），主要受穩增長政策、陜西地區投資加碼、“一帶一路”催化，具體表現：1 1）20212021 年年 7 7 月月-20212021 年年 9 9 月，月，絕對收益 50%，滬深 300 下跌 5%，超額收益 55%，21 年下半年政策轉向穩增長，公司重組后實力強勁；2 2）2021

107、2021 年年 1 10 0 月月-20222022 年年 2 2 月，月，絕對收益 79%，滬深 300 下跌 5%，超額收益 84%，主要系基建穩增長政策發力，陜西省投資計劃增長較快，公司作為省屬工程龍頭，股價表現較好；3 3）20232023 年年 4 4 月月-20232023 年年 5 5 月，月，絕對收益 59%，滬深 300 下跌 1%，超額收益 60%，主要系主要系中國-中亞五國元首峰會在陜西召開，會前情緒發酵較多，公司基本面較好，2022 年新簽訂單快速增長，省內市占率提升、省外擴張加速，且啟動前公司估值 PE（TTM）僅 5x，具備較強吸引力。0%10%20%30%40%5

108、0%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202020212022(億元)省內新簽省外新簽海外新簽總新簽yoy（右軸）省內占比16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000202020212022(億元)省內新簽陜西省建筑業新簽陜西建工省內市占率（右軸）(200)02004006008001,0001,2001,40002468101214161820201720182019

109、202020212022（%）（億元）境外營業收入yoy(25)(20)(15)(10)(5)05101520020406080100120202020212022（%）（億元）境外新簽合同額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表55：陜建陜建股份股份歷史復盤圖歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 龍建股份：東北大型建筑集團，海外業務迅速發展龍建股份：東北大型建筑集團，海外業務迅速發展 東北

110、大型建筑集團東北大型建筑集團，迎來較快增長階段迎來較快增長階段。公司主要從事公路工程、市政道路橋梁等施工及咨詢設計，以及相關基礎設施投資、運維、養護和管理等工作，是東北地區最具實力、最具規模的大型綜合建筑集團之一、黑龍江省三家“雙百企業”之一，也是黑龍江省唯一一家入選國務院國資委“國有企業公司治理示范企業”名單的地方國有企業，控股股東為黑龍江省產業投資集團之一的建投集團，實際控制人為黑龍江省國資委。受益于黑龍江省著力構建綜合立體交通網、將數字基礎設施納入城市發展計劃、積極擴大社會融資、深度融入共建“一帶一路”、中蒙俄經濟走廊，打造向北開放新高地。2020-2022 年公司收入、歸母利潤增長加速

111、，2022 年實現營業收入 169.59 億元，同比+11.59%，歸母凈利 3.49 億元，同比+29.95%，同時 2022 年新簽合同延續 80.6%的高增長。圖表圖表56：2017-2022 年年龍建股份主營業務收入龍建股份主營業務收入及同比增速及同比增速 圖表圖表57：2017-2022 年年龍建股份歸母凈利潤龍建股份歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.00123456782021-052021-052021-062021-072021-072021-082021-092021-09202

112、1-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-05PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201720182019202020212022(億元)營業收入yoy(右軸)0%10%

113、20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022(億元)歸母凈利潤yoy(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表58：2017-2022 年龍建股份新簽訂單年龍建股份新簽訂單及同比及同比增速增速 資料來源：Wind，華泰研究 鞏固省內市場鞏固省內市場，市占率穩步提升市占率穩步提升，全力開拓省外版圖。，全力開拓省外版圖。在黑龍江適度超前發展基建，尤其是擴大交建投資的背景下，公司承攬省內部分百大項目施工任務，省內營收穩健增長，按黑龍江交通投資估算，公司

114、 2020-2022 省內份額分別為 17.3%/17.5%/18.6%。公司全力構建屬地化區域經營體系和“區域公司+子分公司+外部優勢資源”大經營格局，組建新疆公司、西藏公司、西南分公司等區域公司開拓國內版圖，2020-2022 年省外穩定貢獻約 30%的收入。圖表圖表59：2017-2022 年年龍建股份省內外收入龍建股份省內外收入及同比增速及同比增速 圖表圖表60：2019-2022 年年龍建股份市場份額變化龍建股份市場份額變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 統籌海外布局，加速推進全產業鏈“走出去”。統籌海外布局，加速推進全產業鏈“走出去”。201

115、7-2022 年公司加快海外市場開拓，境外營收 CAGR 達 40.11%，其中 2020-2022 年在海外經營環境不斷惡化的背景下，公司境外營業收入實現逆勢增長，2022 年公司境外營業收入 9.45 億元，同比增長 58.34%。2022 年公司斬獲贊比亞改善農村互聯互通項目、孟加拉南亞次區域經濟合作達卡-錫萊特走廊公路項目等，新簽合同額為 6.80 億元，同比+49.60%，23Q1 中標海外合同 2.74 億，“走出去”戰略疫后恢復成效初顯。公司將繼續融入“一帶一路”建設，堅持海外“1+7+N”發展戰略。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025

116、0300350400201720182019202020212022(億元)新簽合同yoy(右軸)-50%0%50%100%150%050100150200201720182019202020212022(億元)營收-省內營收-省外yoy-省內(右軸)yoy-省外(右軸)省內占比(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006002019202020212022龍建股份在省內收入黑龍江交通投資市占率(億)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表61：2017-2022 年龍建股份境外營業收

117、入及同比增速年龍建股份境外營業收入及同比增速 圖表圖表62：2019-2022 年龍建股份年龍建股份境外境外新簽合同額及同比增速新簽合同額及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 注：23Q1 中標項目尚未簽訂合同 資料來源：公司公告，華泰研究 自 2013 年 9 月以來，公司共有 3 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），大多受穩增長、國企改革、“一帶一路”催化，具體表現：1 1）2012015 5 年年 1 1 月月-2012015 5 年年 5 5 月，月，絕對收益 115%，滬深 300 上漲 47%，超額收益 68%，貨幣政策寬松，黑龍江啟動新一輪國企改革，東北振興政策頻出，“一

118、帶一路”主題發酵；2 2）20212021 年年 1 10 0 月至月至 20222022 年年 5 5 月，月，絕對收益 78%，滬深 300 下跌 20%，超額收益 98%，經濟增速放緩，21 年下半年政策轉向穩增長，22 年上半年受疫情多地發散影響，穩增長預期進一步增強。公司推出激勵計劃，21 年業績實現較快增長；3 3）2022022 2 年年 1212 月至月至 20232023 年年 3 3 月，月，絕對收益 109%，滬深 300 上漲 2%，超額收益 107%，疫情影響逐步消除后，基建實物量落地有望加快，國家主席于 3 月 20 日出訪俄羅斯催化，有望合作開發遠東地區，黑龍江地

119、區有望迎來彈性變化。公司層面基本面表現強勁，2022 年新簽訂單同比增長 80.6%，22 年報及 23 年一季報業績均維持較快增長。圖表圖表63：龍建股份歷史復盤圖龍建股份歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0246810121416201720182019202020212022(億元)營收-境外yoy-境外(右軸)-100%0%100%200%300%400%500%02

120、46810121416201920202021202223Q1(億元)境外中標合同額yoy(右軸)0.00.51.01.52.02.53.00501001502002503003504002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09202

121、0-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 建筑與工程建筑與工程 全國性建筑央企：迎價值重估時代，“一帶一路”打開增量空間全國性建筑央企：迎價值重估時代，“一帶一路”打開增量空間 自 22 年 11 月證監會提出探索建立中國特色估值體系以來，我們認為低估值而業績穩健的建筑央企具備多個估值提升的驅動因素，包括經營效率提升、運營資產重估、地產業務重估以及海外市場新機遇。23 年以來，國資委考核更加注重投入

122、產出效率和現金流，對央企考核指標體系從“兩利四率”轉變為“一利五率”，更加注重投入產出效率和現金流管理，與此同時，建筑海外市場在疫后投資恢復和“一帶一路”十周年影響下，有望迎來重大機遇，基本面觸底回升。建筑央企經營改善如期而至。建筑央企經營改善如期而至。我們以八大建筑央企（具體指中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中國化學，以下簡稱“八大建筑央企”）為觀測樣本，總結認為整體已顯示出 ROE 和現金流改善，除中國建筑受地產行業拖累，22年歸母凈利率下行，其余 7 家均實現提升，5 家 ROE 改善。5 家經營性現金流同比改善，6家經營+投資性現金流同比改善，其中

123、中國鐵建改善最為顯著，自 17 年以來首次實現轉正。其中，中國中冶目前在成長性（歸母凈利增速）、ROE 改善（歸母凈利率、總資產周轉率均有所提升）、現金流優化（16-22 年經營和投資性現金流凈額持續為正，且 22 年同比改善）等指標上均表現較好，其次中國電建歸母凈利增速較快、ROE 和凈利率改善，中國中鐵歸母凈利率提升最多帶動 ROE 改善，現金流改善僅次于中國鐵建。從當前建筑央企在手運營資產、優質地產、實業資產的重估角度考量，截至 6 月 20 日，中國中鐵扣除運營資產和礦山資產，剩余建筑業務的估值相對最低，僅 2.3 倍 PE。具體來看：1）中國中鐵（銅為主）、中國中冶（鎳鈷為主）22

124、年分別實現礦產凈利潤 56 和 16 億元，貢獻比例 18%和 15%；2）中國交建 22 年運營資產占總資產比例 15%，主要系高速公路45 條、其他交通項目 6 個、其他項目 4 個（含參股）；3）中國電建等積極拓展綠電運營，22 年電建裝機容量 2038 萬千瓦；4）中國建筑、中國鐵建主要考慮地產業務重估，22 年房地產分別實現利潤總額 346 和 37 億元，貢獻比約 39%和 10%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表64：建筑央企重估資產概覽表（建筑央企重估資產概覽表（2023/6/20）注：1、“重估價值”為測算數據，

125、根據各家企業相關資產的利潤、凈資產選取具備相似業務的可比公司進行合理市值估算：1）高速公路運營類資產由于利潤為負或缺少利潤，故參考高速公路運營企業采用 PB 估值；2）電站運營選取電力運營企業謹慎原則采用 PE 估值（低于 PB 估算值）；3）化工實業選取盈利能力相似的化工企業選用 PE 估值；4）礦產資源由于資產情況未披露，選取相似礦產公司采用 PE 估值；5）建筑業務估值=（總市值-非建筑業務估值）/建筑業務凈利潤。2、收入、凈利潤、資產等單位均為“億元”。資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 從海外市場開拓來看，中國化學 22 年境外收入占比最高約 22%，中國交建和中國電建次之約

126、 14%。新簽訂單是市場開拓的領先指標，5 家央企 22 年境外新簽訂單增速超過 10%，僅2 家下滑，其中，中國電建自 22Q3 以來，連續 3 個季度境外訂單同比增速維持較快增長，分別為89.3%/18.3%/12.9%，中國交建、中國能建23Q1境外新簽實現高增長，分別為37.3%和 28.5%。公司公司22總收入22總收入22凈利潤22凈利潤21總收入21總收入 21凈利潤21凈利潤PB(LF)PB(LF)PE(TTM)PE(TTM)總市值總市值股息率(TTM)股息率(TTM)建筑業務估建筑業務估值值非建筑重非建筑重估價值估價值運營資產運營資產房地產房地產礦產礦產實業實業中國交建7,2

127、031916,8561800.708.991,7611.87%4.61791791中國中鐵11,54431310,7332760.695.741,8122.68%2.331180549631中國鐵建10,96326610,2002470.564.921,3252.52%3.75437192245中國能建3,664783,223651.0412.179711.08%10.4936528085中國電建5,7261144,490860.838.489911.52%2.92752752中國建筑20,55151018,9135140.634.642,4494.28%4.62746746中國中冶5,927

128、1035,006840.857.398101.99%4.72400400中國化學1,584541,379460.948.944962.18%5.55182182公司公司22運營22運營收入收入22運營22運營凈利潤凈利潤21運營21運營收入收入21運營21運營凈利潤凈利潤22運營資產22運營資產22總資產22總資產運營資產/運營資產/總資產總資產可比公司可比公司PB（LF）PB（LF）可比公司PE可比公司PE（TTM）（TTM）中國交建70.69-19.577.65-17.3622341511414.78%中國中鐵23.1816.171550161329.50%中國鐵建541152403.55

129、%中國能建135.27133.4056366448.48%中國電建23832.84204.5329.0423501018023.09%中國建筑191265290.72%中國中冶14158542.41%中國化學73.65-2.4869.691.96451194623.18%2.0519.10公司公司22地產22地產收入收入22地產22地產利潤總額利潤總額21地產21地產收入收入21地產21地產利潤總額利潤總額可售貨值可售貨值可比公司PB可比公司PB（LF）（LF）可比公司可比公司PE（TTM）PE（TTM）持有資產持有資產22收入22收入21收入21收入中國中鐵534.59-14.51502.4

130、916.22中國鐵建622.5437.05506.5266.19中國建筑2820.45346.473308.89570.187900（中海）133860.758.4中國能建200.6820.07155.4中國電建已剝離已剝離295.415.51中國中冶227.271.67214.16-7.36公司公司22礦產收入22礦產收入22礦產22礦產凈利潤凈利潤21礦產21礦產收入收入21礦產21礦產凈利潤凈利潤采礦權資產采礦權資產可比公司PB可比公司PB（LF）（LF）可比公司可比公司PE（TTM）PE（TTM）高速公路45條、其他交通項目6個、其他項目4個（含參股）1.1810.55招商公路、皖通高

131、速、山東高速、寧滬高速、深高速軌交120公里、高速公路1400公里、地下管廊66公里、水務日處理90萬噸投資運營投資運營運營資產內容運營資產內容可比公司可比公司運營公路項目19個，里程1855公里裝機容量481萬千瓦、水務日處理450萬噸、高速公路888公里2.1622.91三峽能源、龍源電力、長江電力、太陽能、華能水電裝機容量2038萬千瓦，水電：686；風電：764；光伏：272；火電：316實業投資：己內酰胺、己二腈、氣凝膠、PBAT、電站萬華化學鉛（31.02）鉬（64.18）房地產房地產物業物業可比公司可比公司0.675.29萬科、保利發展、中國海外發展18.215礦產礦產主要礦產儲

132、量（萬噸）主要礦產儲量（萬噸）可比公司可比公司中國中鐵75.05659.634.234銅（772.17）5.6411.27紫金礦業、銅陵有色、江西銅業、云南銅業、西部礦業鈷（58.88）鋅（66.02）銀（0.11）鎳（129.0）2.4125.27格林美、中偉股份、華友鈷業鈷（12.5）鉛（39.5）鋅（85.4）銅（28.3）中國中冶88.715.866.7 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表65：2017-2022 年八大建筑央企境外營業收入同比變化年八大建筑央企境外營業收入同比變化 圖表圖表66：2022 年年八大央企海外收

133、入規模及占比八大央企海外收入規模及占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表67：2017-2022 年八大建筑央企境外營業收入占比年八大建筑央企境外營業收入占比 圖表圖表68：2018Q1-2023Q1 八大央企海外新簽訂單增速八大央企海外新簽訂單增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 自中特估提出以來，八大建筑央企不同階段超額收益分化較大，為了更好地理解股價表現的驅動因素，我們重點對八家企業該階段收益情況進行復盤，從整個階段的漲幅和超額收益來看，低估值是市場首選考慮因素之一，短期低估值是市場首選考慮因素之一，短期 1xPB 形成約束

134、形成約束，是否有優質資產、經營，是否有優質資產、經營業績表現如何同樣受到關注，成為市場輪動選擇的主要因由，業績表現如何同樣受到關注，成為市場輪動選擇的主要因由，我們將八家央企分為三個梯隊：1）中國交建、中國鐵建、中國中鐵漲幅相近均達到 70%以上，啟動前 3 家公司 PB 最低，中國交建和中國鐵建不到 0.5x，中國中鐵為 0.52x，均為傳統基建央企；2）中國中冶、中國化學、中國建筑漲幅處于 37%-50%區間，啟動前估值處于 0.6-0.9xPB；3）中國能建和中國電建漲幅分別為 18%和 10%，啟動前 PB 均高于 1x。分階段行情來看：1）2022 年 11 月 21 日-12 月

135、5 日，中特估提出伊始認知分歧較大，但疊加 Q4 穩增長預期升溫，板塊仍然表現出較好的走勢，其中，中國交建表現最佳，漲幅 39%，遠超過漲幅第二的中國鐵建（23%），主要系中國交建作為最純基建標的，高速公路運營資產豐富，自由流通盤相對較小，成為市場首選；2）2023 年 3 月 2 日-3 月 20 日，該階段建筑板塊催化劑眾多，疫情影響消除后，基建實物工作量有望加快落地，國企考核轉向“一利五率”開始引發中特估關注，且高度重視“一帶一路”高峰論壇舉辦時間，3 月 10 日沙伊破冰進一步催化“一帶一路”情緒，3 月 20日國家主席出訪俄羅斯到達情緒高點。該階段仍然是中國交建表現最佳，漲幅 28%

136、，但中國中鐵漲幅相近（26%），主要系中鐵礦產資源具備較高價值，逐步被市場認可；-40%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學(億元)境外收入境外收入增速(右)境外收入占比(右)0510152025303540201720182019202020212022（%）中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學-100%0%100

137、%200%300%400%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國化學 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 建筑與工程建筑與工程 3）2023 年 4 月 3 日-5 月 8 日，該階段主要受 5 月即將召開第一屆中國-中亞五國元首會催化，中國鐵建表現最佳，漲幅 36%，估值最低（0.54xPB）是其成為

138、市場首選的重要原因，其次為中國中鐵 29%，估值最高到達到 0.9xPB，此外該階段中國建筑表現同樣較好，漲幅排名第三達到 21%，主要系公司 23Q1 業績同比高增，歸母凈利潤同比增長 14.1%，扣非歸母凈利潤同比增長 27.6%，且當時估值 0.66x 已低于中國交建和中國中鐵，僅略高于中國鐵建，催化補漲情緒。圖表圖表69：2022 年年 11 月月以來建筑業務央企相對滬深以來建筑業務央企相對滬深 300 漲跌幅漲跌幅 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 圖表

139、圖表70：2022 年年 11 月月以來建筑央企以來建筑央企 PB(lf)注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表71：八大建筑央企各階段漲跌幅八大建筑央企各階段漲跌幅 對應區間對應區間 起始時間起始時間 結束時間結束時間 區間漲跌幅區間漲跌幅 中國交建中國交建 中國鐵建中國鐵建 中國中鐵中國中鐵 中國中冶中國中冶 中國化學中國化學 中國建筑中國建筑 中國能中國能建建 中國電中國電建建 滬深滬深 300 整體階段 2022/11/21 2023/05/08 78

140、%77%73%50%39%37%18%10%8%階段 1 2022/11/21 2022/12/05 39%23%22%18%20%18%9%14%5%階段 2 2023/03/02 2023/03/20 28%21%26%17%16%9%11%11%-3%階段 3 2023/04/03 2023/05/08 18%36%29%17%13%21%13%8%-1%資料來源：Wind，華泰研究 0.60.81.01.21.41.61.822-1122-1122-1122-1122-1122-1222-1222-1222-1223-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223

141、-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0423-0423-0523-0523-0523-0523-0523-06中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國中冶中國化學中國電建中國能建0.40.50.60.70.80.91.01.11.21.322-1122-1122-1122-1122-1122-1222-1222-1222-1223-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0423-0423-0523-0523-0523-0523-0523-06

142、(倍)中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國中冶中國化學中國電建中國能建 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 建筑與工程建筑與工程 風險提示風險提示 海外市場投資改善低于預期。海外市場投資改善低于預期。疫后時代海外市場投資重啟疊加“一帶一路”十周年催化，有望促進海外市場基建投資增長，若全球經濟復蘇不及預期、地緣政治風險加劇或疫情反復，可能會對海外市場基礎設施建設帶來不利影響。國內建筑企業海外市場競爭力低于預期。國內建筑企業海外市場競爭力低于預期。海外市場經營環境、競爭格局、法律和規章制度等不同于國內，可能導致國內建筑企業獲取海外訂單能力不及預期。國內區域投資低于預期

143、。國內區域投資低于預期。國內地方政府債務壓力較大，若財政約束縮緊，可能會影響固定投資目標完成程度。本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 建筑與工程建筑與工程 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、張藝露，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見

144、直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波

145、動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內

146、容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或

147、者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非

148、意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公

149、司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 建筑與工程建筑與工程 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控

150、股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國

151、）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、張藝露本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師

152、的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國電建（601669 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。中材國際（600970 CH）、中國中鐵（601390 CH）、中國鐵建（601186 CH）、中國中鐵（390 HK）、中國鐵建（1186 HK）、中國交建（601800 CH）、中國交通建設（1800 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬

153、。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權

154、的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指

155、數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明

156、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 建筑與工程建筑與工程 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京

157、市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司