2023年宏觀經濟及大類資產展望-221009（21頁）.pdf

1、2022年10月2023年宏觀經濟及大類資產展望年宏觀經濟及大類資產展望楊為敩 S0020521060001請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分報告摘要報告摘要2宏觀經濟：宏觀經濟：1、2023年，地產投資的企穩和庫存周期的啟動會給國內經濟帶來積極影響年，地產投資的企穩和庫存周期的啟動會給國內經濟帶來積極影響：1）地產投資企穩：本輪地產投資端企穩的時間大概在2023年三季度。本輪地產行業的下行周期始于2021年初開始的三條紅線和貸款集中度考核要求，這個影響不是趨勢性的；在行業企穩后，地產投資增速也會調整到一個新的中樞之上。2）庫存周期啟動：如果歐美等發達國家在明年二

2、季度停止加息甚至出現降息，則商品價格會在2023年底、2024年初見底，這會帶動企業部門進入補庫存周期，進而帶動國內經濟上行。2、2024年年初，全球經濟可能會開啟共振復蘇年年初，全球經濟可能會開啟共振復蘇：1）全球通脹高企迫使各國央行收緊貨幣以抑制需求；2）如果全球通脹已處于見頂回落階段的話，則美國經濟2024年將進入復蘇期。3、預計本輪國內的預計本輪國內的寬信用寬信用大概會大概會持續到明年年底：持續到明年年底：1）隨著國內貨幣政策的持續寬松，M2、社融等多項信用指標進入上行通道之中；2）本輪M2比社融上升更為迅猛的原因是銀行的活動異?；钴S，銀行資金大量進入二級市場，信用擴張本質上還是供應驅

3、動的；3）如果經濟名義增長率繼續放緩，則在持續的貨幣寬松背景下，寬信用可能會持續到2023年年底。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分報告摘要報告摘要3大類資產配置：大類資產配置：1、固定收益類資產（利率債、信用債）具備較高的投資價值固定收益類資產（利率債、信用債）具備較高的投資價值1）經濟承壓+貨幣寬松，這是固定收益市場最強勢的組合；2）資產荒問題導致貨幣同時從廣義基金的口徑流向債市，長端收益率的彈性更足；3）寬松的融資環境使得信用債的風險基本可控。2、權益市場將進入到一輪偏長的震蕩市之中、權益市場將進入到一輪偏長的震蕩市之中，但結構性機會仍存，但結構性機會仍存1

4、）業績和估值是決定權益資產價格的兩面，根據我們對上市公司業績和流動性的估算，權益市場將整體處于震蕩市中；2）這期間仍存在結構性的機會；在行業配置上，大消費類確定性更高。3、商品：仍以做空機會為主商品：仍以做空機會為主1）全球M2同比已經跌破了2019年，但大多商品的價格還在2019年之上，這與俄烏沖突等國際形勢動蕩有關；2）2023年是全球去信用的最后一年，商品下跌也進入到了后半程，從當前價格位置來看，大豆、焦煤、豆粕、原油、銅的做空勝率更高。4、在全球經濟企穩之后的大類資產配置在全球經濟企穩之后的大類資產配置1）債券市場：債券收益率企穩，固收類資產的收益變窄；2）權益市場：經濟回升有望帶動權

5、益市場行情，地產等周期類行業料有所表現；3）商品市場：熊市進入尾聲，操作性價比低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分報告要點報告要點4 國內經濟展望國內經濟展望 全球經濟展望全球經濟展望 寬信用背景下的實體經濟寬信用背景下的實體經濟 20232023年大類資產配置策略年大類資產配置策略請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分5當下國內經濟的核心線索當下國內經濟的核心線索1 1、國內經濟展望、國內經濟展望 房地產：從地產銷售的企穩回升傳導到地產投資端仍需要一定的時間。庫存周期：大宗商品價格的下降帶動企業庫存的去化。資料來源：wind，國元證券

6、研究所-10-5051015-25-20-15-10-505101520252006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07企業庫存（實際口徑）：同比(%)PPI:全部工業品:當月同比（%,右軸）資料來源：wind，國元證券研究所-20%-1

7、0%0%10%20%30%40%50%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02商品房銷售面積:當月同比房地產開發投資完成額:當月同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、6這兩個線索對國內經濟的影響至關重要這兩個線索對國內經濟的影響至關重要 歷史經驗來看：國內經濟從沒有在地產投資的同比下降期出現過上行；經濟在基建投資加速期不一定是上行的，還需要觀察地產投資的情況。在庫存周期處于下降階段時，經濟一般都是下行的。-50510152025-20-10010203040502006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-07202

9、0-032020-112021-072022-03房地產開發投資完成額:累計同比(%)工業增加值:當月同比（%,右軸）-10-5051015-505101520252006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03工業增加值:當月同比（%,右軸）PPI:全部工業品:當月同比(%)資料來源：wind，

10、國元證券研究所資料來源：wind，國元證券研究所1 1、國內經濟展望、國內經濟展望請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分7預計預計2023H22023H2地產投資將會企穩地產投資將會企穩 根據既往從地產銷售企穩傳導到地產投資企穩的時間來推算，本輪地產投資端企穩的時間大概在明年年中；本輪地產行業的下行周期始于2021年初開始的三條紅線和貸款集中度考核要求，這個影響是點狀的，不是趨勢性的；當本輪地產企穩后，地產投資增速也會調整到一個新的中樞之上。012345678-20-10010203040502006-012006-082007-032007-102008-05200

11、8-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05房地產開發投資完成額:累計同比(%)銀行間質押式回購加權利率:14天:月(%,右軸-逆序)資料來源：wind，國元證券研究所1 1、國內經濟展望、國內經濟展望請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分8預計預計2023H22023H2庫存周期將會企

12、穩庫存周期將會企穩 商品表現通常滯后于主流國家貨幣政策2-3個季度，照此推算，如果歐美等發達國家在明年二季度停止加息甚至出現降息，則商品價格會在2023年底、2024年初見底；商品周期的筑底反彈會帶動企業部門進入補庫存周期，進而帶動國內經濟上行。資料來源：wind，國元證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%-40-30-20-1001020304050602001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-042017-042019-042021-04CRB:同比(%)全球M2:同比(右軸)1 1、國內經濟展望、國內經濟展望請務

13、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分920242024年，全球可能會共振復蘇年，全球可能會共振復蘇2 2、全球經濟展望、全球經濟展望 勞動力市場供需失衡、全球貿易摩擦、地緣政治沖突等問題導致發達國家通脹水平高企，為了降低通脹，發達國家持續收緊貨幣以抑制需求。發達國家的貨幣政策重啟寬松是經濟實現企穩復蘇的必要條件。資料來源：wind，國元證券研究所-0.500.511.522.533.54939495969798991001011022006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-10

14、2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04OECD綜合領先指標全球綜合短端利率（%，右軸-反向）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分1020242024年，全球可能會共振復蘇年，全球可能會共振復

15、蘇 以美國為例，如果美聯儲在2023年下半年放松貨幣政策，則美國經濟進入平穩復蘇階段大概在2024Q1附近。就2023年而言，全年的國際環境壓力仍存，我們更多需要關注內生因素的變化。資料來源：wind，國元證券研究所-2-1012345678美國:PCE:當月同比(%)美國:聯邦基金目標利率(%)2 2、全球經濟展望、全球經濟展望請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分11本輪國內經濟表現的背景是信用的持續擴張本輪國內經濟表現的背景是信用的持續擴張3 3、寬信用背景下的實體經濟、寬信用背景下的實體經濟 隨著國內貨幣政策的持續寬松，M2、社融等多項信用指標進入上行通道之中

16、。如果經濟名義增長率繼續放緩，則在持續的貨幣寬松背景下，寬信用可能會持續到2023年年底。-1001020304050貨幣政策量化指標經濟：名義增長率資料來源：wind，國元證券研究所資料來源：wind，國元證券研究所78910111213149.510.511.512.513.514.515.516.52015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01

17、2020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07社會融資規模存量:同比(%)M2:同比(%,右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分12本輪國內經濟表現的背景是信用的持續擴張本輪國內經濟表現的背景是信用的持續擴張 本輪國內的寬信用主要依靠國家力量的推動，預計在地產投資復蘇之前，這個結構很難改變；但銀行的活動異?；钴S，在實體承壓的背景下，銀行參與了大量二級市場項目，這也是M2更為迅猛地上升的原因，這一輪的信用擴張，本質上還是供應驅動的。資料來源：wind，國元證券研究所891

18、0111213141516172017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07社會融資規模存量:狹義:同比(%)社會融資規模存量:廣義:同比(%)81318232833380102030405060702006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-0

19、72012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03金融機構:人民幣:資金運用:有價證券及投資:同比(%)金融機構:人民幣:資金運用:債券投資:同比(%)金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款:同比(%,右軸)資料來源：wind，國元證券研究所3 3、寬信用背景下的實體經濟、寬信用背景下的實體經濟請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分13固定收益類資產（利率債、信用債）具備較高的投資價值固定收益類資

20、產（利率債、信用債）具備較高的投資價值4 4、20232023年大類資產配置策略年大類資產配置策略0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-35-30-25-20-15-10-505102007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07資金供需缺口(%)中債國債到期收益率:10年:月(%

21、,右軸)-500501001502002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08債券基金規模變化(%)資料來源：wind，國元證券研究所資料來源：wind，國元證券研究所 經濟承壓+貨幣寬松，這是固定收益市場最強勢的組合；資產荒問題導致貨幣同時從廣義基金的口徑流向債市，長端收益率的彈性更足；寬松的融資環境

22、使得信用債的風險基本可控。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分14權益類資產將進入到一輪較長的震蕩期權益類資產將進入到一輪較長的震蕩期 業績和估值是決定權益資產價格的兩面，根據我們對上市公司業績和流動性的估算，權益市場將整體處于震蕩市中；資料來源：wind，國元證券研究所資料來源：wind，國元證券研究所-10-50510152025-40-30-20-10010203040506070上證A股利潤同比增速(%)經濟名義增速(%):右軸1011121314151617910111213142016-012017-012018-012019-012020-012021

23、-012022-01社會融資規模存量:同比（%）上證A股市盈率(TTM,整體法):右軸4 4、20232023年大類資產配置策略年大類資產配置策略請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分15行業配置：可能會向大消費類切換行業配置：可能會向大消費類切換 整體震蕩市中結構性機會仍存；消費類行業的確定性更高：食品飲料、家用電器、醫藥生物；因全球地緣政治問題，軍工凸顯長期價值。資料來源：wind，國元證券研究所-300-200-10001002003004005002021年營業利潤同比（%）2022H1營業利潤同比（%）4 4、20232023年大類資產配置策略年大類資產配置

24、策略請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分16商品：仍以做空機會為主商品：仍以做空機會為主 全球M2同比已經跌破了2019年，但大多商品的價格還在2019年之上，這與俄烏沖突等國際形勢動蕩有關；2023年是全球去信用的最后一年，商品下跌也進入到了后半程，從當前價格位置來看，大豆、焦煤、豆粕、原油、銅的做空勝率更高。-50%0%50%100%150%200%250%2019年至今漲跌幅資料來源：wind，國元證券研究所4 4、20232023年大類資產配置策略年大類資產配置策略請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分17在全球經濟企穩（預計在在全

25、球經濟企穩（預計在20242024年初）之后的大類資產配置年初）之后的大類資產配置 債券市場：債券收益率企穩，固收類資產的收益變窄；權益市場：經濟回升有望帶動權益市場行情，地產等周期類行業料有所表現；商品市場：熊市進入尾聲，操作性價比低。4 4、大類資產配置策略、大類資產配置策略請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分18貨幣政策不及預期，新冠肺炎疫情反復超預期，國際地緣政治沖突升級。風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分19分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、

26、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響。證券投資咨詢業務的說明根據中國證監會頒發的經營證券業務許可證（Z23834000),國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢

27、或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。（1）公司評級定義（2）行業評級定義 買入 預計未來 6 個月內，股價漲跌幅優于上證指數 20%以上 推薦 預計未來 6 個月內，行業指數表現優于市場指數 10%以上 中性 預計未來 6 個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間 回避 預計未來 6 個月內，行業指數表現劣于市場指數 10%以上 增持 預計未來 6 個月內，股價漲跌幅優于上證指數 5-20%之間 持有 預計未來 6 個月內，股價漲跌幅介于上證指數5%之間 賣出 預計未來 6 個月內，股價漲跌幅劣于上證指數 5%以上 請務必閱讀

28、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分20一般性聲明本報告僅供國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整

29、性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分21國元證券研究所 合

30、肥合肥 上海上海 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 郵編：230000 郵編：200135 傳真：（0551）62207952 傳真：（021）68869125 電話：（021）51097188 免責條款：本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系。網址: