金地集團-公司深度報告：朝乾夕惕三十載老牌龍頭再發力-221026（30頁）.pdf

1、 朝乾夕惕三十載，老牌龍頭再發力 金地集團(600383.SH)公司深度報告 2022 年 10 月 26 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 金地集團金地集團(600383(600383.SH.SH)投資評級投資評級 買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）8.35 52 周內股價波動區間(元)15.20-8.35 最近一月漲跌幅()-27.77 總股本(億股)45.15 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)376.97 資料來源：萬得,信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 C

2、INDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 朝乾夕惕朝乾夕惕三十三十載，老牌龍頭載，老牌龍頭再發力再發力 2022 年 10 月 26 日 本期內容提要本期內容提要:老牌龍頭穩健經營，行業排名逆勢提升老牌龍頭穩健經營，行業排名逆勢提升：金地集團 1988 年成立于深圳，2001年在上交所上市，2022H1 在市場整體疲軟的情況下，全口徑銷售規模 1006 億元，行業排名逆勢提升，重回前十梯隊，銷售均價位列 TOP10 房企前列；土地資源優質豐富，深耕核心城市，截至 2022H1，總土儲 6193 萬方，權益土儲

3、2840 萬方，一二線城市總土地儲備占比 70%，貨地存續比約 4.5，我們預計可至少保證公司 3-4 年銷售周期；九大住宅產品體系不斷迭代升級，商辦、產業園區設計能力業內領先，科學筑家助力實現品牌溢價。多元化業務布局，物業及代建業務行業領先：多元化業務布局，物業及代建業務行業領先：1993 年布局物業板塊，領先的社區服務與資產管理整合運營商，提供多業態項目管理服務，截至 2022H1，公司服務項目 2000 余個，合約管理達面積 3.6 億，較 2021 年末增長 9%，在管面積 1.94 億；商業代建領跑者，目前已布局全國超 40 座城市，管理服務項目超 90 個，累計簽約面積超 1600

4、 萬，其中住宅項目累計貨值超過1000 億元，商辦項目投資規模超過 420 億元，累計政府公建面積超 360 萬。財務穩健，整體債務結構調整優化：財務穩健，整體債務結構調整優化：我們預計 2022 年底公司房地產開發業務可實現經營性凈現金流入約 161 億元，賬面資金余額可安全覆蓋短期內須償還借款，2023 年公司在融資全面停滯的極端假設情況下，有望繼續維持當年的正常經營及債務償還，我們認為公司短期內違約風險較小。截至 2021 年末，金地集團短期借款與一年內到期的非流動負債合計 413.2 億元，根據公司 2022 年經營數據，推算全年經營性凈現金流入約 161 億元，疊加期初賬面貨幣資金

5、648 億元，可有效覆蓋短期內須償還借款，在 2023 年銷售量價均下降 10%且融資受阻的極端假設下，仍能保證當年的債務清償能力。拆解單項目投資模型，在項目開盤后約半年時間內，累積現金流即可回正，并持續為公司貢獻正向現金流入。風險因素：風險因素：房地產調控政策收緊或放松不及預期；預售資金監管趨嚴；地產行業銷售下行幅度超預期；公司銷售規模及回款不及預期；疫情反復防控趨嚴；合作方出險。預計公司預計公司 2022-2024 年年 EPS 分別為分別為 2.27/2.45/2.54 元。元。我們選取收入水平相鄰的保利發展、萬科 A、華發股份、首開股份、新城控股為可比公司，根據可比公司 2022 年平

6、均 6.70 x 的 PE 估值，給予公司 2022 年 6.70 x 的 PE 估值，對應目標價 15.21 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。重要財務指標重要財務指標 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)83,982 99,232 111,988 123,294 129,533 增長率 YoY%32.4%18.2%12.9%10.1%5.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)10,398 9,410 10,239 11,076 11,478 增長率 YoY%3.2%-9.5%8.8%8.2%3.6%毛利率%32.9%21.2%23.5

7、%23.5%24.1%凈資產收益率 ROE%18.1%14.9%13.1%11.4%9.8%EPS(攤薄)(元)2.30 2.08 2.27 2.45 2.54 市盈率 P/E(倍)3.63 4.01 3.68 3.40 3.28 市凈率 P/B(倍)0.66 0.60 0.48 0.39 0.32 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年10月26日收盤價 -50%0%50%21/1022/0222/06金地集團滬深300UWbWiYiX8ZgYrRWYjYvW6MbP9PpNoOsQpNkPoPoOkPtQoPaQnMmNwMmOtPNZtRsN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

8、披露 http:/ 3 目 錄 投資聚焦.5 1 老牌龍頭以鎰稱銖，行穩致遠未來可期.6 1.1 深耕深圳布局全國，持續多元化業務探索.6 1.2 大股東為險資，目前公司無實控人.7 1.3 經營管理層穩定，組織結構合理.8 2 房地產開發業務終回十強，土儲充沛優勢依舊.10 2.1 土儲優質豐富，投資布局合理.10 2.2 銷售排名逆勢抬升，后續供貨有保障.12 2.3 穩健經營保障開竣工，營收重回快車道.14 2.4 產品體系迭代升級，科學筑家實現品牌溢價.15 3 多元化布局，非開發業務占比逐年提升.17 3.1 加強非住業務拓展及競爭力，促進收入結構和業務模式多元化.17 3.2 物業

9、管理規模領先，盈利能力持續改善.17 3.3 代建業務綜合實力領先，拓展規模高速增長.19 3.4 以金地商置為自持業務核心運營平臺，聚焦商業中心與產業園區.19 3.5 積極探索房地產金融領域，發布國內首支標準化房地產基金.21 4 財務表現穩健，規模存在增長空間.22 4.1 財務杠桿安全，融資優勢保障長期競爭力.22 4.2 經營性凈現金流可覆蓋短期負債，資金安全性高.23 4.3 單項目回正周期短，現金流可實現快速正向貢獻.24 預計公司 2022-2024 年 EPS 為 2.27/2.45/2.54/元/股，給予“買入”評級.26 風險因素.27 圖表目錄 圖表 1：金地集團歷史沿

10、革.6 圖表 2：2014 年金地集團開啟海外布局.7 圖表 3：金地多元化業務布局.7 圖表 4：公司股權結構分散，目前無實際控制人（截至 2022H1）.8 圖表 5：險資大股東持股比例變動情況.8 圖表 6：金地集團歷年分紅收益.8 圖表 7：高層管理人員專業背景過硬.9 圖表 8：新增土地儲備城市能級分布-面積口徑.10 圖表 9：新增土地儲備城市能級分布-金額口徑.10 圖表 10：金地集團全口徑新增土地儲備-建面口徑.11 圖表 11：金地集團全口徑新增土地儲備-金額口徑.11 圖表 12：金地集團新增土儲投資強度.11 圖表 13：金地集團新增土儲權益比例.11 圖表 14：金地

11、集團新增土儲樓面均價.11 圖表 15：金地集團總土儲規模.12 圖表 16：金地集團總土地儲備構成.12 圖表 17：金地集團總土儲權益比例.12 圖表 18：金地集團總土儲權益規模.12 圖表 19：金地集團全口徑銷售面積.13 圖表 20：金地集團全口徑銷售金額.13 圖表 21：金地集團歷年銷售均價.13 圖表 22：20221-6 月 TOP10 房企銷售均價.13 圖表 23：金地集團歷年市占率.13 圖表 24：金地集團 2022 年計劃新開工面積分布.13 圖表 25：金地集團開竣工面積.14 圖表 26：金地集團結算面積.14 圖表 27：金地集團歷年結算收入.14 圖表 2

12、8：金地集團歷年結算均價.14 圖表 29：結算面積與竣工面積比例關系.15 圖表 30：金地集團房地產開發業務毛利率水平.15 圖表 31：金地集團歷年研發支出.16 圖表 32：金地集團研發人員結構.16 圖表 33：金地集團歷年收入結構.17 圖表 34：金地集團各項業務毛利率水平.17 圖表 35：金地智慧服務“3+X”戰略下的業務體系.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖表 36：金地集團物業管理業務收入.18 圖表 37：金地集團物業管理業務毛利率水平.18 圖表 38：代表企業代建新簽約項目建筑面積.19 圖表 39：代表企業代建新簽約項目營業收入.19

13、圖表 40：金地商置歷史沿革.20 圖表 41：金地商置營業收入.20 圖表 42：金地商置歷年收入結構.20 圖表 43：金地商置歷年毛利潤與歸母凈利潤.20 圖表 44：金地商置歷年毛利率與歸母凈利率.20 圖表 45：金地商置歷年投資物業及總資產情況.21 圖表 46：金地商置歷年債務凈額度、資產負債率及流動負債比率.21 圖表 47：穩盛投資業務范圍.21 圖表 48：金地集團有息負債規模.22 圖表 49：金地集團債務期限結構.22 圖表 50：金地集團有息負債融資渠道.22 圖表 51：金地集團境外債內/境外債占比.22 圖表 52：2021 年典型房企融資成本情況.23 圖表 5

14、3：金地集團加權融資成本.23 圖表 54：蕭政儲出（2022）5 號地塊基本信息.24 圖表 55：單項目現金流情況模擬.25 圖表 56：公司各項業務盈利預測.26 圖表 57：可比公司估值（根據 2022 年 10 月 21 日收盤價）.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資聚焦 報告亮點：根據公司近年項目信息披露情況，結合公司實際投資測算模型，綜合分析了公司整體資金流動安全性和單項目現金流表現，為判斷后續償債能力提供研究支撐。投資邏輯：老牌龍頭穩健經營，行業排名逆勢提升：老牌龍頭穩健經營，行業排名逆勢提升：金地集團 1988 年成立于深圳，2001 年在上交所上

15、市，2022H1 在市場整體疲軟的情況下，全口徑銷售規模 1006 億元，行業排名逆勢提升，重回前十梯隊，銷售均價位列 TOP10 房企前列；土地資源優質豐富，深耕核心城市，總土儲 6193 萬方，權益土儲 2840 萬方，一二線城市總土地儲備占比 70%，貨地存續比約 4.5，我們預計可至少保證公司 3-4 年銷售周期；九大住宅產品體系不斷迭代升級，商辦、產業園區設計能力業內領先，科學筑家助力實現品牌溢價。多元化業務布局，物業及代建業務行業領先：多元化業務布局，物業及代建業務行業領先：1993 年布局物業板塊，領先的社區服務與資產管理整合運營商，提供多業態項目管理服務，截至 2022H1，公

16、司服務項目 2000 余個，合約管理達面積 3.6 億，較 2021 年末增長 9%，在管面積 1.94 億；商業代建領跑者，目前已布局全國超 40 座城市，管理服務項目超 90 個，累計簽約面積超 1600 萬，其中住宅項目累計貨值超過 1000 億元，商辦項目投資規模超過 420 億元，累計政府公建面積超過360 萬。財務穩健，整體債務結構調整優化：財務穩健，整體債務結構調整優化：截至 2022H1，公司的各銀行金融機構總授信規模 2532億元，剩余可用授信規模 1614 億元，有息負債規?？煽?，債務期限結構合理。三道紅線均為綠檔，債務融資加權平均成本為 4.54%，處行業中低位水平?，F金

17、流安全，充分保證償債現金流安全，充分保證償債能力：能力：我們預計 2022 年底公司房地產開發業務可實現經營性凈現金流入約 161 億元，賬面資金余額可安全覆蓋短期內須償還借款，2023 年公司在融資全面停滯的極端假設情況下，有望繼續維持當年的正常經營及債務償還，我們認為公司短期內違約風險較小。截至 2021 年末，金地集團短期借款與一年內到期的非流動負債合計 413.2億元，根據公司 2022 年經營數據，推算全年經營性凈現金流入約 161 億元，疊加期初賬面貨幣資金 648 億元，可有效覆蓋短期內須償還借款，在 2023 年銷售量價均下降 10%且融資受阻的極端假設下，仍能保證當年的債務清

18、償能力。拆解單項目投資模型，在項目開盤后約半年時間內，累積現金流即可回正，并持續為公司貢獻正向現金流入。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1 老牌龍頭以鎰稱銖，行穩致遠未來可期 1.1 深耕深圳布局全國，持續多元化業務探索 金地集團 1988 年初創于中國深圳，2001 年在上交所上市。三十余年來秉持專業精神，憑借科學的治理結構和發展模式，以房地產開發為主營業務，全面布局商用地產及產業園鎮開發運營、房地產金融、智慧服務、體育產業運營、家裝產業、代建產業、教育產業等業務模塊，從深圳走向全國并拓展至海外市場，在行業市場占據龍頭地位?；仡櫣镜陌l展的歷程，可大致分為“深耕深圳”、“

19、全國化布局”、“多元化發展”三個階段。圖圖表表 1：金地集團：金地集團歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網，公司年報，信達證券研發中心 （1）“深耕深圳”階段（1988-2000 年）：金地集團于 1988 年正式在深圳市注冊成立，前身為深圳市上步區工業村建設服務公司。1993 年布局房地產開發業務，并于同年成立金地物業，是較早探索物業領域的開發商之一。1994 年公司首個住宅開發項目金地花園正式面市。1996 年在行業內率先完成股份制改造，正式更名金地（集團）股份有限公司。（2）“全國化布局”階段（2001-2009 年）：2001 年金地集團在上交所掛牌上市，同年進入北京，開啟全國化布局之

20、路。房地產開發領域，基于傳統住宅類項目的開發經驗和優勢，金地集團開始涉足商辦類業態，并于 2007 年在北京落地首個商業類項目北京金地中心。2009 年公司明確了標準化、系列化的產品戰略，并完成了首個產品系列格林系的開發。（3）“多元化發展”階段（2010 年-至今）：2010 年金地集團成立私募基金管理公司穩盛投資，專注于中國房地產市場投資，成為國內最早涉足金融業務的房地產企業之一。2012年布局香港資本市場，收購香港上市公司星獅地產，隨后更名為金地商置，作為公司商業地產、培育城市綜合體開發與運營管理的專業依托平臺。2014 年公司獲取舊金山項目，正式落子美西市場，開啟海外布局。2016 年

21、銷售規模突破千億，發展踏上新階梯，進入加速擴張階段。2017 年成立 K12 教育公司，進軍教育產業。2018 年成立金地管理，為全國范圍的委托方提供代建服務。2021 年公司銷售規模 2867 億元，增速位列 TOP20 房企前列。面對近兩年嚴苛的行業生存環境，金地集團正在穩步調整發展模式，秉持利潤與規模平衡發展的戰略思想，繼續積極探索各項新業務模式，持續優化全國化布局。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖表表 2：2014 年金地集團開啟海外布局年金地集團開啟海外布局 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖表表 3：金地多元化業務布局金地多元化業務布局 資料來源：公

22、司官網，信達證券研發中心 1.2 大股東為險資，目前公司無實控人 2013 年富德人壽首次舉牌金地集團，持有公司股權 5.41%，而后安邦人壽快速接力，兩大險資爭相入局，截至 2014 年底，富德人壽和安邦人壽持股比例分別高達 29.99%、20.00%，成為公司第一二大股東，并基本保持穩定。受 2020 年底中國銀保監會發布關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知 影響，2021 年大家人壽開始多次減持公司股份。目前公司第一大股東為富德生命人壽保險有限公司，持有公司股權 25.45%；第二大股東為由深圳福田區國資委控股的深圳福田投資控股，持有公司股權 7.79%。兩大險資輪番增持公司股權后，

23、公司分紅比例顯著提升，派現 21 次合計 224.5 億元。2013-2015 年累計現金分紅金額占公司三年年均歸屬于上市公司股東的凈利潤的比例為88.5%，2016 年現金分紅比例 50%，2017-2021 年現金分紅率始終保持 30%以上，未來公司仍將堅持持續穩定現金分紅的政策。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖表表 4：公司股權結構分散，目前無實際控制人：公司股權結構分散，目前無實際控制人 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖表表 5：險資：險資大股東持股比例變動情況大股東持股比例變動情況 圖圖表表 6：金地集團歷年分紅收益金地集團歷年分紅收益 資料來源：w

24、ind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 1.3 經營管理層穩定，組織結構合理 管理紅利時代來臨，高管團隊專業穩定。管理紅利時代來臨，高管團隊專業穩定。中國房地產行業已進入新一輪調整周期，經營管理層成為公司可持續與高質量發展的重要推手。根據中國房地產報發布的“2021 年度中國上市房企董事會 TOP30 榜單”，金地集團董事會入榜 TOP10。由于股權結構分散，公司目前并無實際控制人，設 14 個董事席位，其中執行董事與獨立董事設置比例為 9:5。在 9 個執行董事席位中，金地管理層占據 6 個席位，擁有較為充分的自主決策權，以保障公司治理權的穩定性。富德生命人壽、福田投

25、資、大家人壽分別占據 1 個執行董事席位，兩大險資定位為戰略財務投資者。金地集團核心管理層主要來源于內部成長，在公司的平均工作時間超過二十年，已形成高度一致的核心價值觀，并充分熟悉內部業務運作模式，具備強有力的地產資源整合能力，保證了管理的高效性和執行力，有力提高管控能力和開發效率。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1生命系險資福田控股大家（安邦）系險資0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%3

26、0%40%50%60%70%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021股利支付率(%)股息率(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖表表 7：高層管理人員專業背景過硬高層管理人員專業背景過硬 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 2 房地產開發業務終回十強，土儲充沛優勢依舊 2.1 土儲優質豐富，投資布局合理 深耕廣拓，適度下沉三四線，持續完善全國化布局。深耕廣拓，適度下沉三四線，持續完善全國化

27、布局。公司堅持深耕一二線主流城市，適度下沉三四線的投資策略，形成以京津冀都市圈、長三角都市圈、粵港澳大灣區以及中西部和東北核心城市為主的區域布局。2011-2015 年，公司新增土地儲備主要集中在一二線城市，2016 年北京、上海、深圳等核心城市土地稀缺性進一步顯現，資金集中涌入推動地價快速上漲，房地價關系失衡，公司適時調整土地儲備結構，選擇性布局三四線。2017 年熱點城市受政策抑制，需求量明顯回落，而部分弱能級城市在寬松的政策環境和棚改貨幣化支持下，銷售增速穩中有升，得益于上一年度前瞻性的投資視角，公司開始享受到三四線城市的市場紅利，后續兩年在投資額度上進一步加大下沉力度，2018-201

28、9 年新增土地儲備中，三四線城市占比近半。2020 年公司把握投資窗口期，繼續完善城市梯隊和加強戰略縱深，新進入九個城市。2021 年集中供地政策正式實施，受益于自身的行業龍頭地位以及雄厚的資金實力，一二線城市占比大幅回升，一線城市投資占比達到 34%，截至 2022H1，公司已完成了78 座城市的全國布局。圖圖表表 8：新增土地儲備城市能級分布新增土地儲備城市能級分布-面積口徑面積口徑 圖圖表表 9：新增土地儲備城市能級分布新增土地儲備城市能級分布-金額口徑金額口徑 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心（注：2016年后公司年報僅披露主要新增項目）資料來源：wind，公司年報，信達

29、證券研發中心（注：2016年后公司年報僅披露主要新增項目）拿地態度積極，精準把握投資時點，保障投資質量拿地態度積極，精準把握投資時點，保障投資質量。2013 年房地產行業投資增速維持高位，公司把握機遇加大土地儲備，獲取 26 宗土地，新增土儲面積同比提升 328%，獲取時點集中在 H1 及 11-12 月，可較好地實現常態化、周期化的均衡投資。2014 年行業進入周期低點，需求端透支嚴重，土地市場相對低迷，公司拿地態度回歸謹慎，投資強度回落至31%。2017 年全國熱點城市加大土地供應，住宅成交回落，銀行信貸收緊，導致土地價格開始出現松動，公司把握窗口期實現新增土儲首破千億，2018 年-20

30、20 年，年度投資額始終維持在千億水平以上。2021 年進入全國重點城市“雙集中”元年，公司充分發揮龍頭企業的行業優勢，加大北京、上海、深圳等高能級城市的投資強度，積極補充優質土儲，適度下沉三四線城市，2021-2022H1 拿地金額權益比例小幅回落至 40%。2022H1，公司，公司總投資額約總投資額約 179 億元，權益投資額約億元，權益投資額約 71 億元；新增土地儲備約億元；新增土地儲備約 156 萬萬平方米，權益土地儲備約平方米，權益土地儲備約 56 萬平方米。萬平方米。造成投資額縮減的主要原因，一方面公司累計土地儲備充裕，我們預計可保證未來至少 3-4 年銷售周期；另一方面自 20

31、21 年下半年以來中國房地產行業經歷了前所未有的深度調整，公司著力增強長期風險抵抗能力，充分保障集團現金流，投資態度更加謹慎，追求規模與利潤的平衡，階段性回歸一二線城市，收縮三四線城市投資規模，獲取土地主要集中在北京、深圳、上海、廈門等核心城市。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021 2022H1一線二線三四線0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021 2022H1一線

32、二線三四線 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖表表 10：金地集團全口徑新增土地儲備金地集團全口徑新增土地儲備-建面口徑建面口徑 圖圖表表 11：金地集團全口徑新增土地儲備金地集團全口徑新增土地儲備-金額口徑金額口徑 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 圖圖表表 12：金地集團新增土儲投資強度金地集團新增土儲投資強度 圖圖表表 13：金地集團新增土儲權益比例金地集團新增土儲權益比例 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 圖圖表表 14：金地集團新增土儲樓

33、面均價金地集團新增土儲樓面均價 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 2022 年新增土儲樓面均價年新增土儲樓面均價 1.15 萬元萬元/，創歷史新高創歷史新高。2019-2021 年公司投資工作重點在于完善投資梯度，合計新進 28 座弱二三線城市，新增土儲樓面均價分別為 7109 元/、8147 元/、8001 元/，房地價差關系保持在 2-3 倍水平，這一階段深耕廣拓挺進三四線城市的投資思路，為公司大幅提高了銷售規模且收益水平領先同行。但 2021 下半年市場進入新階段，核心城市土拍規則調整后收益明顯提升且安全性高，三四線市場波動大，2022 年-150%-100%-50%0%50%100

34、%150%200%250%300%020040060080010001200140016001800新增土地儲備（萬方）同比增速（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120014001600新增土地儲備（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%50%100%150%200%250%拿地面積/銷售面積（%）拿地金額/銷售金額（%）0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800權益拿地金額（億元）拿地權益比例（%）請閱讀最后一頁

35、免責聲明及信息披露 http:/ 12 公司開始全力回歸一二線核心城市，上半年新增土儲主要分布在北京、上海、深圳、成都、廈門等高能級核心城市。投資布局調整帶來拿地成本的提升，盡管樓面成交均價達 1.15 萬元/，我們預計公司在北京和上海獲取的項目凈利潤水平可維持在 11%以上。土儲總量豐富，有效保障公司可持續發展。土儲總量豐富，有效保障公司可持續發展。截至 2022H1，公司總土地儲備 6193 萬方，權益土地儲備約 2840 萬方。充裕的貨值儲備，有效減輕了公司近兩年拿地壓力，在目前低迷的行業環境中，充分給予公司在投資端保持戰略定力的底氣，2022H1 公司新增土儲雖同比大幅下降，但受益于歷

36、史土地積累，土地存續比約 4.5，我們預計可保障公司 3-4 年的銷售周期。圖圖表表 15：金地集團總土儲規模金地集團總土儲規模 圖圖表表 16：金地集團總土地儲備構成金地集團總土地儲備構成 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 深耕核心城市，一二線城市總土地儲備占比深耕核心城市，一二線城市總土地儲備占比 70%。2015 年-2021 年，隨公司規模擴張，三四線城市總土儲占比逐年提升，2021 年公司開始逐步投資回撤至高能級城市，一二線核心城市土儲占比穩定在 62%。受 2022 年 7 月全國集中斷供事件的影響，行業資金監管政策趨嚴

37、，部分城市的資金監管額度主要取決于開發建安成本，核心城市與弱能級城市新房成交均價的倍數關系，高于兩者建安成本之間的倍數關系，意味著高能級城市銷售回款的可支配比例關系更優越。梯度化的土儲結構，也同時使公司具備靈活的產能調度能力，可及時根據市場情況合理分配產能，充分適應市場變化。圖圖表表 17：金地集團總土儲權益比例金地集團總土儲權益比例 圖圖表表 18：金地集團總土儲權益規模金地集團總土儲權益規模 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 權益權益土儲土儲比例比例相對較低相對較低，需關注合作方開發能力。，需關注合作方開發能力。2010-201

38、5 年，為迅速完善投資結構加大全國化布局，公司獲取的合作項目數量增多，單地塊合作權益比例降低，總土儲權益占比持續下降，2010 年公司總權益土地比例為 86%，至 2015 年該指標下降至 62%。2016 年-2020 年，公司總權益土地比例維持在 50%以上，2022H1 小幅下降至 46%。合作項目在一定程度上可助力企業有效擴大市場規模，但存在合作方出險影響開發進度的潛在隱患。2.2 銷售排名逆勢抬升，后續供貨有保障-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000總土地儲備（萬方）同比增速0%10%20%30%4

39、0%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1一二線三四線20%30%40%50%60%70%80%90%權益土儲比例（%）100015002000250030003500權益土地儲備（萬方）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 核心城市貨值占比高核心城市貨值占比高，助力公司銷售排名重回前十，助力公司銷售排名重回前十。近年來公司銷售規?？焖僭鲩L，2016 年首次進入千億房企梯隊，2019 年突破兩千億大關，銷售金額復合增速 28%。2021年市場整體行情疲軟情況下，公司銷售規模突破 2800 億元，超額完成銷售目標

40、，銷售金額和銷售面積分別同比增長 18%和 15%，銷售增速位于 TOP20 房企前列。2022H1，公司全口徑銷售金額 1006 億元，銷售排名較 2021 年逆勢上升至第九位。受益于深耕一二線城市及核心都市圈的土儲策略，公司銷售均價逐年提升，2020 年銷售均價首次突破 2 萬元/，2022H1 銷售均價 24000 元/，位列 TOP10 房企第二位。圖圖表表 19：金地集團全口徑銷售面積：金地集團全口徑銷售面積 圖圖表表 20：金地集團全口徑銷售金額：金地集團全口徑銷售金額 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 圖圖表表 21：

41、金地集團歷年銷售均價：金地集團歷年銷售均價 圖圖表表 22：20221-6 月月 TOP10 房企銷售均價房企銷售均價 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 市占率逐年提升，市占率逐年提升，市場份額持續擴增。市場份額持續擴增。近十年來金地集團在全國商品房銷售市場的市占率穩步提升，2015 年公司銷售面積和銷售金額市占率分別為 0.35%和 0.71%，2021 年兩項指標分別為 0.77%和 1.58%，實現了倍數級增長。各年度公司銷售金額市占率均高于銷售面積市占率，充分說明公司一二線城市及核心都市圈貨值占比高，城市內部布局板塊能級高，且具備較強

42、的產品溢價力。圖圖表表 23：金地集團歷年市占率：金地集團歷年市占率 圖圖表表 24：金地集團：金地集團 2022 年計劃新開工面積分布年計劃新開工面積分布 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心（注：公司年報僅披露主要計劃開工項目）-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001000120014001600全口徑銷售面積（萬方）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030003500全口徑銷售金額（億元）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5

43、%10%15%20%25%050001000015000200002500030000銷售均價（元/）同比增速24000050001000015000200002500030000-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售面積市占率（%）銷售金額市占率（%）銷售面積市占率增速（%）銷售金額市占率增速（%）0510152025303540北京 武漢 上海 廣州 湛江 重慶 無錫 惠州 沈

44、陽 南京 大連 紹興 鄭州 舟山 深圳 天津 蘇州 昆明計劃開工面積（萬方）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 重點城市單城銷售規模高，供貨充足后市可期重點城市單城銷售規模高，供貨充足后市可期。2022 年 H1，金地集團在深圳和上海的單城市銷售規模分別超過 150 億元和 130 億元，在北京、南京等核心城市的市占率均位于前列。在供貨保障方面，2022 年中報披露公司調整計劃全年新開工面積為 517 萬方，主要位于北京、武漢、上海等城市，我們預計 2022H2 將新增供貨貨值超千億元，其中 40%集中在上海、廣州、深圳、成都等一二線城市。2.3 穩健經營保障開竣工，營收重回

45、快車道 竣工面積穩步提升，為結算收入提供穩健支撐竣工面積穩步提升，為結算收入提供穩健支撐。2016 年金地集團進入銷售規模迅速成長期，后續可結算量累積豐厚。2019 年公司竣工面積 925 萬方，同比增長 38%，2020 年竣工面積超過 1100 萬方，近兩年竣工及計劃竣工面積維持在 1500 萬方水平。2021 年下半年至今，大量房企出險，保交付成為房地產行業重點任務，公司基于穩健的經營屬性，入圍首批保交付房企白名單。較高的竣工體量提振市場及資本信心的同時，有效保障結轉水平，助力公司營收重回快車道。結算規模結算規模逐年逐年增長，增長，我們我們預計預計 2022 年年房地產開發業務房地產開發

46、業務營收規模營收規模穩中有升穩中有升。2018-2021年公司結算面積和結算收入逐年提升，復合增速分別為 30%和 24%，結算面積占竣工面積比例基本維持在 40%水平，2021 年小幅下降至 37%，結算均價為 15674 元/，同比減少3%。根據公司 2022 年中報披露的最新口徑，2022 年全年計劃竣工面積約 1511 萬方，與2021 年基本持平，我們預判結算面積水平相當。根據行業和公司自身開發周期，我們預計2022 年結算收入主要來源于 2019 年的銷售項目，2019 年公司銷售均價同比增長明顯，合理預判公司 2022 年房地產銷售業務營收規模有所提升。圖圖表表 25：金地集團開

47、竣工面積：金地集團開竣工面積 圖圖表表 26：金地集團結算面積：金地集團結算面積 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 圖圖表表 27：金地集團：金地集團歷年歷年結算收入結算收入 圖圖表表 28：金地集團：金地集團歷年歷年結算均價結算均價 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 毛利率低位盈利階段性承壓，毛利率低位盈利階段性承壓，我們我們預計預計有望有望逐步回歸行業平均水平逐步回歸行業平均水平。2015-2018 年公司房地產開發業務毛利率水平由 27.79%上升至 43.08%，

48、高于行業平均水平，這一階段毛利率的快速提升主要來源于前期樓面成本偏低、大盤開發紅利、產品力溢價等綜合因素。2020-100%-50%0%50%100%150%0500100015002000開工面積（萬方）竣工面積（萬方）開工面積同比增速（%）竣工面積同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600結算面積（萬方）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001000結算收入（億元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000

49、10000150002000025000結算均價（億元）同比增速（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 2021 年，受交付結構影響，公司房地產開發業務毛利率水平由 33.56%下降至 19.65%，業績短期承壓，2022H1 房地產業務毛利率回升至 21.18%，同比增長 6.93pct，中長期看，公司近年來新增土儲樓面均價/銷售均價呈下降趨勢，疊加成本和資金優勢，以及比拼交付實力背景下，公司在非限價地區的品牌溢價能力，我們預計房地產開發業務毛利率水平已趨于底部，后續有望逐步回歸至行業平均水平。圖圖表表 29：結算面積與竣工面積比例關系：結算面積與竣工面積比例關系 圖圖表

50、表 30：金地集團房地產開發業務毛利率水平：金地集團房地產開發業務毛利率水平 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 2.4 產品體系迭代升級，科學筑家實現品牌溢價 九大產品體系創新升級，形成穩健發展核心競爭力。九大產品體系創新升級，形成穩健發展核心競爭力。自 2009 年首條產品系“褐石”亮相，再到陸續推出“格林、名仕，世家”3 條產品線，公司至今已形成完善的九大產品譜系，即“褐石、名仕、峯范、世家、格林、未來、風華、峯匯、至尚”，其中高端產品峯范系起源于公司在紐約打造的地標豪宅紐約峯匯 121，由設計過央視總部大樓和深圳證交所的大師雷

51、姆庫哈斯與國際著名建筑師重松象平聯合打造，該系列結合尖端的配置和美學建筑景觀，擁有極佳的客戶口碑和極高的居住氛圍，通常為區域板塊內的價格標桿。高附加值的產品體系和優秀的研發營銷能力，使公司項目在價格和流速上遠超同類競品。溫州甌江公元上城項目在智能化、物業服務等方面結合項目條件進行相應包裝，形成全面的對外價值體系輸出，打造產品差異性促成產品溢價，在價格高出競品 10%的情況下，提前一年清盤，全年銷售套數位列洞頭區銷冠、溫州市第四；惠州鄰深百萬大盤天潤自在城，在年底傳統的銷售淡季入市，在區域市場多個項目同時開盤、競爭加劇、部分競品樓盤通過低價策略、高傭金三級轉介搶客的環境下，依靠自身資源和專業能力

52、，在未引入轉介的情況下，項目首次開盤即成交近 400 套，去化率達 80%以上，3 小時攬金近 5 億，創造了惠灣樓市“非聯動盤”開盤熱銷奇跡。商辦、產業園區設計改造能力業內領先。商辦、產業園區設計改造能力業內領先。上海 8 號橋濱江園項目原為上工申貝所屬的上?？p紉機四廠，其生產的工業縫紉機暢銷國內外，20 年前轉型為農工商大賣場。近年來大賣場在消費升級中逐漸沒落，建筑整體外觀已嚴重落后于城市發展，尤其建筑西立面作為打浦路上唯一的形象展示面，迫切需要提升更新。經金地集團接手并重新定位大幅改造后，充滿藝術感與創新感的設計風格，吸引大批企業入駐，2007 年 8 月 28 日習近平總書記時任上海市

53、委書記時，視察金地上海 8 號橋項目并作了高度評價肯定。戶型端推出“戶型端推出“flexible 靈動家”，全生命周期戶型可變，靈動家”，全生命周期戶型可變，定制地產引領者。定制地產引領者。公司根據家庭生命周期變化推出“Flexible+”可選可變戶型，戶型靈活性的實現對屋體結構設計、材料靈活性、定制化能力等方面要求更高，金地目前已經能夠提供“三大風格、六大模塊”的可選定制化套餐，并依托公司的專業定制化精裝平臺，滿足客戶不同戶型需求的同時，提供風格、色系及相應的收納、廚房、衛浴、軟裝等套餐方案。家居端功能創新疊加成本優勢，大力推進精裝修類部品供應鏈垂直整合。家居端功能創新疊加成本優勢，大力推進

54、精裝修類部品供應鏈垂直整合。公司擁有-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0%20%40%60%80%100%結算面積/竣工面積（%）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%房地產開發業務毛利率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 GEMADE 部品自研室，持續深入研究部品部件改造的可能性，投入大量精力進行家裝部品部件的研發，涉及廚房、衛浴、智能、健康等領域。一方面通過細節的設計變革和創新材料的選用，全方位提升業主的居住舒適度；另一方面通過產業鏈創新，品質保障的前提下成本得到進一步優化。景觀端景觀端“Micro Cl

55、imate 微氣候智慧決策系統微氣候智慧決策系統”和和“玩唄玩唄”社區生活系統社區生活系統營造營造舒適健康的舒適健康的社區活動環境，促進住戶更高質量的戶外活動，是公司住宅產品設計的研究重點。社區活動環境，促進住戶更高質量的戶外活動，是公司住宅產品設計的研究重點。公司微氣候景觀智慧決策系統運用適宜性分析定位、場地微環境軟件分析、功能植物智慧選擇三大技術，實現了活動場地精準布置，綠化植被精巧配置，打造更健康、更科學和可持續的戶外健康舒適體驗，目前已經在項目上全面運用，通過科學的設計使社區居住舒適度達到全面提升。綠色建筑端綠色建筑端“G-WISE 綠色健康住宅體系”正式發布，為客戶提供具備國家綠色建

56、筑星綠色健康住宅體系”正式發布，為客戶提供具備國家綠色建筑星級評定及國際綠色健康體系認證的更優產品。級評定及國際綠色健康體系認證的更優產品。體系聚焦“融合城市”“共生社區”“健康住宅”3 大維度，打造“高效城市”“低碳城市”“未來城市”“活力社區”“生態社區”“友好社區”“宜居住宅”和“舒適住宅”8 大模塊共 127 項健康技術標準，目前金地嘉源已成為上海首個綠建領域“奧斯卡獎”BREEAM 綠色建筑四星級認證的住宅項目，達到全球認證難度中前 15%的 TOP 級水平，未來還將在全國范圍進行全面推行及落地應用。研發費用投入加大，高學歷研發人員占比高。研發費用投入加大，高學歷研發人員占比高。公司

57、高度重視產品力培養和產品體系的搭建與完善工作，至 2021 年末，研發人員中碩士及以上學歷人員占比 26.4%。自 2016 年以來，研發支出逐年增加，2022H1 投入研發費用 7718 萬元，同比增加 152.22%，研發端的大力投入將有效助力產品力提升，支撐公司在目前市場環境下，通過非限價城市的產品溢價提升收益水平。圖圖表表 31：金地集團歷年研發支出：金地集團歷年研發支出 圖圖表表 32：金地集團研發人員結構：金地集團研發人員結構 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020

58、004000600080001000012000140001600020142015201620172018201920202021 2022H1研發費用（萬元）同比（%）博士研究生碩士研究生本科本科以下 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 3 多元化布局，非開發業務占比逐年提升 3.1 加強非住業務拓展及競爭力，促進收入結構和業務模式多元化 傳統住宅傳統住宅開發業務回歸常態的大趨勢下，積極開發業務回歸常態的大趨勢下，積極布局多元化業務賽道，尋找發展新增長布局多元化業務賽道，尋找發展新增長點點。公司在商業和產業地產開發及運營、代建、物業管理服務及房地產金融及業務領域多點開花，

59、并計劃逐步在醫療養老、文化旅游、體育產業、教育、家居生活等產業領域進行探索實踐。其中，在商業地產、產業地產、租賃住宅業務方面，依托旗下港股上市公司金地商置管理運營，對商業中心綜合體、產業園鎮、長租公寓等多元化物業進行開發銷售、投資管理和服務運營；在代建業務方面，通過金地開發管理公司，為房地產項目委托方提供咨詢顧問、開發管理、配資代建、政府代建等多種業務服務，已建立全過程咨詢、設計管理咨詢、銷售代理等業務多元發展模式；在金融業務方面，成立私募基金管理公司穩盛投資，逐步開發出“投資代建”、股權投資、城市更新及證券化業務等投資模式；在物業服務方面，已覆蓋近280 余座城市及美國東西海岸的 8 個不同

60、城市和地區，管理項目包括住宅、產業園、學校、商寫、政府機關等多種業態。2018 年后公司非開發類業務份額逐年提升，2020 年-2021 年非開發業務類營收占比超 10%，2022H1 非開發業務合計營收占比首次達到 17.3%。圖圖表表 33：金地集團歷年收入結構金地集團歷年收入結構 圖圖表表 34：金地集團各項業務毛利率水平金地集團各項業務毛利率水平 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 3.2 物業管理規模領先，盈利能力持續改善 領先的社區服務與資產管理整合運營商領先的社區服務與資產管理整合運營商，多業態項目管理服務，多業態項目管

61、理服務。公司旗下的金地物業始創于 1993 年，于 2021 年正式更名為“金地智慧服務”，是金地集團旗下提供物業管理服務、資產和客戶資源運營的平臺，立足深圳、布局全球，秉持“3+X”戰略布局，以住宅物業、商業物業、城市服務三大業務版塊為依托，合縱連橫，使基礎物業服務從社區走向城區。金地物業主要承接住宅業態項目；金地商服專注于服務商業類項目（寫字樓、綜合體、產業園、政府公建、學校等），布局中美市場，代表項目超 300 個，合計面積超 3000 萬方；金智仟城為城市服務新品牌，定位在“黨建引領+政府監管”的基礎上，量身打造城市各類服務管理模塊，實現物業管理全覆蓋（城中村、“三無”小區）、公共安全

62、管理（治安、交通、消防、安全生產等）、市容環境管理（環衛一體化、垃圾分類、綠化養護、市容市貌巡檢等）、市政基礎設施維護（道路路面、路牌、公共廁所、路燈、公交候車亭、交通護欄等）、基層社區服務（社區家政、便民服務、社區活動通知、信息收集等）和應急管理輔助等，目前金智仟城已成為湖南大學校區、深圳邁瑞光明園區、陜西安康機場、河北省石家莊市靈壽縣、山東省日照港石臼港區、陜西省西安市長安區等 5 區、陜西榆林市子洲縣鎮村等 30 余個項目的“城市管家”，也在各地水域治理和高速公路管養項目上有著豐富的管理服務經驗。70%75%80%85%90%95%100%201420152016201720182019

63、202020212022H1房地產開發物業管理物業出租其他主營業務其他業務-10%10%30%50%70%90%110%201420152016201720182019202020212022H1房地產開發物業管理物業出租其他主營業務主營業務整體 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖圖表表 35：金地智慧服務：金地智慧服務“3+X”戰略下的業務體系戰略下的業務體系 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 服務創造價值，規模相對領先。服務創造價值，規模相對領先。2017 年金地物業品牌價值突破 50 億元，2011-2021 年連續十一年位列物業服務百強品牌價值榜單第二名，20

64、09-2021 年十次榮膺中國物業服務百強企業服務質量領先企業榜首。截至 2022H1，公司服務項目 2000 余個，合約管理達面積3.6 億，較 2021 年末增長 9%，在管面積 1.94 億。2022 年年 1-7 月新增合約面積月新增合約面積 TOP15，商業項目拓展表現亮眼。，商業項目拓展表現亮眼。2022 年 1-7 月金地智慧服務新增合約面積 316 萬方，排名第 14 位，新增合約面積 TOP15 中僅金地、龍湖兩家物業公司未拆分上市。在多業態拓展成為當前行業趨勢的大背景下，非住業態項目拓展競爭激烈，2022 年 7 月金地智慧服務商業項目拓展 TOP1，新增商業項目合約面積

65、12 萬方。營收規?？焖僭鲩L，盈利水平存在提升空間。營收規?？焖僭鲩L，盈利水平存在提升空間。2018 年-2020 年公司物業管理收入從 21.6億元提升至 40.8 億元，實現近兩倍水平的增長，復合增速 38%，2021 年物業管理收入 52.8億元，同比增長 29%。相較于快速增長的營收規模，公司物業管理板塊的毛利率水平雖略有改善，但受制于未分拆上市等因素，仍明顯低于主流物業公司盈利水平，疊加公司積極探索增值服務、持續開拓非住項目管理服務等優勢，我們預判后續盈利水平存在較大成長空間。圖圖表表 36：金地集團物業管理業務收入金地集團物業管理業務收入 圖圖表表 37：金地集團物業管理業務毛利率

66、水平金地集團物業管理業務毛利率水平 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 科技賦能服務，科技賦能服務，增值增值業務業務全面發力，貢獻新業績增長點。全面發力，貢獻新業績增長點。公司依托領先的 5G、物聯網、AI 算法、人工智能等創新科技技術，致力于提供智慧社區、數智化全域解決方案，自主研發及合作建設數字化系統及平臺，持續對外輸出互聯網 SaaS 線上服務等智能科技系統，目0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060物業管理收入(億元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%20142015

67、2016201720182019202020212022H1物業管理業務毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 前使用 SaaS 進行線上服務的面積約 3 億。公司增值業務同步發力，從房屋租售、家裝設計到社區經營等，管理輸出向更廣闊的服務范圍延伸?？萍假x能和增值業務雙輪驅動，進一步降本增效，我們預計后續金地智慧服務有望在管理規模上有所提升。3.3 代建業務綜合實力領先，拓展規模高速增長 房地產行業新賽道，長期發展空間充足。房地產行業新賽道，長期發展空間充足。我國代建行業起步較晚，近年來呈現爆發式增長，2017-2020 年代表企業代建項目累計合約總建面高達 2.6 億，營

68、業收入復合增速 20%，隨傳統房地產開發業務競爭加劇，更多企業開始積極布局代建領域，行業集中度雖略有下降，但 CR5 市場份額仍占據半壁江山。2021 年我國代建行業滲透率僅為 4.8%，較歐美國家 30%的行業滲透率差距明顯，規模端存在較大成長空間。一方面政策支持帶來行業機會，政府代建或將出現新高峰，結合國家及各省“十四五”規劃政策，房地產行業供給側改革方向愈加清晰，大力推動保障性租賃住房建設、舊城改造、加強城市基礎設施建設或成趨勢，政府代建需求逐步提升；另一方面大量中小房企手握土地資源，但開發實力和品牌溢價能力明顯不足，商業代建市場空間廣闊。圖圖表表 38：代表企業代建新簽約項目建筑面積代

69、表企業代建新簽約項目建筑面積 圖圖表表 39：代表企業代建新簽約項目營業收入代表企業代建新簽約項目營業收入 資料來源：中指院，信達證券研發中心 資料來源：中指院，信達證券研發中心 代建業務探索先行者代建業務探索先行者，專注全過程房地產開發管理服務，專注全過程房地產開發管理服務。2006 年，金地集團承接了深圳首個由政府委托代建的寫字樓項目“福田科技廣場”，是國內較早涉足代建領域的開發商之一。經過 12 年經驗積累，2018 年正式成立金地集團開發管理公司，作為集團旗下獨立經營代建業務的一級子公司。金地管理在項目開發管理、資源整合、產品創新和優質服務等方面與金地集團一脈相承，背靠集團對代建業務的

70、戰略支持，提供咨詢顧問、開發管理、配資代建、政府代建等四大類業務，具有極強的代建專業性，十數年代建沉淀，成為中國房地產代建頭部品牌。商業代建領跑者商業代建領跑者，規模穩步增長。，規模穩步增長。憑借在產品價值提升、開發效率保障、成本費用管控、附加服務提供等方面的綜合實力，金地管理代建業務發展迅速。截至 2022 年 H1，已布局全國超 40 座城市，管理服務項目超 90 個，累計簽約面積超 1600 萬，其中住宅項目累計貨值超過 1000 億元，商辦項目投資規模超過 420 億元，累計政府公建面積超過 360 萬。3.4 以金地商置為自持業務核心運營平臺，聚焦商業中心與產業園區 收購港股上市公司

71、，打造自持物業運營平臺收購港股上市公司，打造自持物業運營平臺。2012 年金地集團布局香港資本市場，以總對價 16.54 億港元收購星獅地產 56%股份，2013 年正式更名為金地商置，定位為集團旗下商業地產、產業地產、租賃住宅業務的核心運營和管理平臺，后續逐步涉足房地產開發銷售業務并開啟全國化布局。2015 年收購廣電地產，并購啟客集團，經營規模迅速擴大，2016年產業園區、長租公寓全面發力，同年落子美國，開拓海外市場，2017 年發布國內首單文創園區資產證券化產品，2018 年長租公寓 ABS 獲批，獲評商業地產綜合實力 50 強，2020年獲聯合資信主體長期信用 AAA 評級，2021

72、年逆勢增長，銷售總額創歷史新高達 785 億40%45%50%55%60%65%70%75%200030004000500060007000800090002017201820192020代建項目新簽約面積（萬方）CR5市場份額56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%0204060801001202017201820192020代建業務營業收入（億元）CR5市場份額 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 元人民幣。圖圖表表 40：金地商置：金地商置歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網，信達證券研發中心整理 多元化業態共振，房地產開發銷售業務提供主要收入來源。

73、多元化業態共振，房地產開發銷售業務提供主要收入來源。金地商置成立初期定位為集團旗下自持物業的核心運營和管理平臺，隨兩大險資輪番增持，金地商置開始逐漸加大房地產開發銷售業務比例。2021 年金地商置營業收入 141.8 億元，同比下降 13%，打斷連續三年增長趨勢，物業銷售占比 92%，為金地商置主要收入來源。2022H1 金地商置營業收入21.7 億元，其中物業銷售占比 70.7%，租金及管理費收入占比 24.8%，金融服務等其他收入占比 4.5%。圖圖表表 41：金地商置營業收入金地商置營業收入 圖圖表表 42：金地商置歷年收入結構金地商置歷年收入結構 資料來源：wind，金地商置年報，信達

74、證券研發中心 資料來源：wind，金地商置年報，信達證券研發中心 圖圖表表 43：金地商置歷年毛利潤與歸母凈利潤金地商置歷年毛利潤與歸母凈利潤 圖圖表表 44：金地商置歷年毛利率與歸母凈利率金地商置歷年毛利率與歸母凈利率 資料來源：wind，金地商置年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，金地商置年報，信達證券研發中心-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802016201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比增速50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20162017

75、20182019202020212022H1物業銷售(%)物業投資及管理(%)其他(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070201420152016201720182019202020212022H1毛利潤(億元）歸母凈利潤（億元）毛利潤同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022H1毛利率凈利率歸母凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖表圖表 45：金地商置歷年投資物業及總資產情況：金地商置歷年投資物業

76、及總資產情況 圖表圖表 46：金地商置歷年債務凈額度、資產負債率及流動負債比率：金地商置歷年債務凈額度、資產負債率及流動負債比率 資料來源：wind，金地商置年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，金地商置年報，信達證券研發中心 3.5 積極探索房地產金融領域，發布國內首支標準化房地產基金 最早涉足金融業務的開發商之一，旗下擁有專業房地產投資機構。最早涉足金融業務的開發商之一，旗下擁有專業房地產投資機構。穩盛投資是金地集團旗下專注于中國房地產市場投資的私募基金管理公司，是集團“以住宅業務為核心，以商業地產和金融業務為兩翼”的重要組成部分，在北京、上海、深圳、香港等地設有分支機構。穩盛投資從

77、 2006 年開始房地產金融領域的探索，2008 年與國際知名的瑞銀環球資產管理集團（UBS）合作設立美元基金（UG 基金），為國內第一支標準化房地產基金，并于 2010年開始拓展人民幣基金業務。充分發揮充分發揮房地產業務投資與資產管理經驗，房地產業務投資與資產管理經驗，管理規模穩步增長。管理規模穩步增長。公司積極探索地產金融創新與多元化投資新模式，開發出“投資代建”、股權投資、城市更新及證券化業務等投資方向。2021 年在城市更新方面，協同金地商置，完成了對持有型物業廣州創智匯產業園項目的股權收購，增加了公司持有類物業運營管理經驗；在證券化方面，完成上海 8 號橋項目ABS 產品 2.51

78、億元資金的續發。2012-2021 年先后被清科集團、金磚論壇、投中集團、觀點、克而瑞、第一財經等多家權威機構評為人民幣房地產基金 TOP10。圖圖表表 47：穩盛投資業務范圍：穩盛投資業務范圍 資料來源：穩盛投資官網，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009002016201720182019202020212022H1投資物業（億元）總資產（億元）投資物業同比增速（%）總資產同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022H1流動負債/總負

79、債資產負債率債務凈額比率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 4 財務表現穩健，規模存在增長空間 4.1 財務杠桿安全，融資優勢保障長期競爭力 有息負債規?？煽?，債務期限結構合理。有息負債規?？煽?，債務期限結構合理。2016 年金地集團銷售總額加入千億梯隊后，公司進入規?？焖贁U張期，新增土儲面積和新開工面積逐年增加，2017 年新增土儲金額同比增長 152%，2018 年新開工面積同比增長 79%，公司有息負債規模明顯增長，2017-2020年復合增速 27%，2020 年國家提出三道紅線政策后，行業進入去杠桿時代，截至 2022H1，有息負債合計 1293 億元，同比增速放

80、緩至 1.8%，債務規模與 2021 年末基本持平，公司長期負債占比 68.43%，債務期限結構合理。圖圖表表 48：金地集團有息負債規模：金地集團有息負債規模 圖圖表表 49：金地集團債務期限結構：金地集團債務期限結構 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 融資渠道多元化，整體債務結構不斷優化。融資渠道多元化，整體債務結構不斷優化。公司與各主要銀行建立長期、穩固的戰略合作關系，積極開拓公司債券、中期票據、資產證券化、超短期融資券等多元化的融資渠道。銀行貸款方面，截止 2022H1，公司的各銀行金融機構總授信規模 2532 億元，剩余可

81、用授信規模1614億元；公開市場融資方面，上半年公司發行一筆17億元中期票據，利率3.58%，2022 年 7 月，公司成功設立中金金地廣場一期資產支持專項計劃，發行規模 17 億元，期限 18 年，發行利率為 4.8%，融資規模居于近期房企公開市場融資產品前列。整體債務結構不斷優化，使公司持續保持融資成本優勢。截至 2022H1，公司債務融資加權平均成本為4.54%，處行業中低位水平。圖圖表表 50：金地集團有息負債融資渠道：金地集團有息負債融資渠道 圖圖表表 51：金地集團境外債內：金地集團境外債內/境外債占比境外債占比 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，

82、公司年報，信達證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400有息負債（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1短期負債長期負債0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1銀行借款公開市場融資其他融資84%86%88%90%92%94%96%98%100%20152016201720182019202020212022H1

83、境內占比境外占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖圖表表 52：2021 年年典型房企融資成本情況典型房企融資成本情況 圖圖表表 53：金地集團加權融資成本：金地集團加權融資成本 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 4.2 經營性凈現金流可覆蓋短期負債，資金安全性高 我們我們預計預計 2022 年底公司房地產開發業務可實現經營性凈現金流入年底公司房地產開發業務可實現經營性凈現金流入 161 億元，賬面資億元，賬面資金余額可安全覆蓋短期內須償還借款金余額可安全覆蓋短期內須償還借款，2023 年年公司在融資全面停滯的公司在融

84、資全面停滯的極端假設極端假設情況下，情況下，有有望繼續維持當年的望繼續維持當年的正常經營及正常經營及債務償還債務償還，我們認為公司我們認為公司短期內違約風險短期內違約風險相對相對較小較小。截至 2021年末，金地集團短期借款與一年內到期的非流動負債合計 413.2 億元，根據公司 2022 年經營數據，推算全年經營性凈現金流入約 161 億元，疊加期初賬面貨幣資金 648 億元，可有效覆蓋短期內須償還借款，在 2023 年銷售量價均下降 10%且融資受阻的極端假設下，仍能保證當年的債務清償能力。1）銷售回款：銷售回款：2021 年公司全口徑銷售規模 2867 億元，2022 年受行業整體環境及

85、公司推貨節奏影響，我們預計 2022 年全口徑銷售金額 2400 億元，權益口徑銷售金額1440 億元（2021 年克而瑞披露公司權益銷售金額占全口徑銷售金額比例為 62%，考慮公司近年新增土儲權益比例下降，我們在計算時按照 60%的權益銷售比例進行考慮）。以銷售回款比例 65%計算（考慮監管資金受限影響），全年由房地產銷售業務帶來的經營性現金流入約 936 億元。2）土地款：土地款：2022 年 H1，公司全口徑新增土儲公司總投資額約 179 億元，權益口徑新增土儲 71 億元，由于新增土儲集中分部在北京、上海等核心城市，質量較為優越，且多為合作項目存在合作方迫切開發的潛在可能，我們預計土地

86、款于年內全部結清；2021 年全年，公司新增土儲 111 宗，全口徑投資額 1309 億元，權益口徑投資額523 億元，年報披露明細地塊 89 宗，披露項目的權益地價合計 492.6 億元，我們預計未披露項目權益地價 30.4 億元全部留待 2022 年支付，同時考慮公司 2021 年 9月之后獲取的地塊以及我們目前未明確查詢到具體拿地時間或支付節奏的地塊，權益土地款總額的 50%即 63.9 億元留待 2022 年支付，則 2022 年全年公司須支付的土地款合計 165.3 億元。3）工程款：工程款：根據行業及金地集團自身的項目開發周期，我們認為 2022 年支付的工程款款項主要來源于 20

87、18-2022 年新開工面積。公司根據實際工程進度支付供應商款項，無特殊情況下通常在達到規定形象節點后 2-3 個月，支付 75%-85%工程款，剩余 15%工程款留待竣備后支付。以 2018 年 6 月新開工項目為例，一般開工后 4 個月達0，按照公司通常情況下的工程款支付節奏，我們預計當年支付形象進度款的85%，考慮地庫產值一般約占同期建面總產值的 30%，合理預設年內支付總毛坯建安成本的 25.5%，項目出地面后按照 5-7 天/層的施工進度計算，則 2019 年需支付剩余 70%產值的工程款，約占總毛坯建安成本的 59.5%，我們預計該部分開工面積在 2020 年達竣備條件，同年支付剩

88、余 10%工程款以及項目精裝款項。綜上，我們0%1%2%3%4%5%6%7%加權平均融資成本（%）3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%201420152016201720182019202020212022H1加權融資成本 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 合理預設新開工面積當年、次年、次次年支付的含前期費用的毛坯建安款項分別為25.5%、59.5%、10%，剩余 5%質保金等款項竣備后 2 年付清。2018-2021 年公司新開工面積分別為 1555 萬方、1631 萬方、1582 萬方、1843 萬方，2022 年計劃新開工面積 517 萬方

89、。我們根據公司年報（自 2016 年后僅披露主要項目），對公司根據新開工面積的城市分布、業態類型，結合公司歷史開發成本，合理對各個新開工項目的總建面毛坯單方成本進行分類估算并預計分布在 4000 元/-5500 元/區間，以 4500 元/（含前期費用）估算，推算出 2019-2021 年新開工面積及 2022年計劃新開工面積在 2022 年需支付的合計毛坯建安成本為 360.2 億元；精裝成本端，考慮公司通常在主體結構封頂后進入硬裝階段，以單方 1300 元/進行估算，我們預計 2022 年公司合計支付的精裝成本為 125.5 億元。綜上，我們預計 2022 年公司支付的工程款約 485 億

90、元。4）三費：三費：公司強控營銷費率，考核機制嚴格，2020-2021 年營銷費用占全口徑銷售金額的比例分別為 0.88%、1.08%，考慮 2022 年市場環境因素，公司積極調整供貨結構，我們預計全年營銷費用費率為 1.0%，支付銷售費用 24 億元；2020-2021 年公司管理費用分別為 42.7 億元、53.4 億元，占全口徑貨值的比例分別為 1.76%、1.86%，造成管理費用增加的主要原因為在職員工人數由42307人擴張至47985人，我們預計 2022 年公司管理費用占全口徑貨值的比例將控制在 1.80%左右，產生管理費用約 43 億元；截至 2021 年末，公司有息負債合計 1

91、256.5 億元，加權平均融資成本 4.54%，暫不考慮利息收入，估算財務利息約為 57.0 億元。根據上述估算邏輯，在公司下半年不再新增土儲的情況下，我們預計公司 2022 年經營性凈現金流入約 161 億元，疊加期初貨幣資金余額 648 億元，可充分保證償債能力及資金流動性。假設公司 2023 年銷售量價同比下跌 10%，無新增土儲且新開工規模與 2022 年基本持平，其余測算假設和測算邏輯不變，我們預計公司總回款規模約 758 億元，當年支付工程款（含精裝）約 295 億元；營銷費、管理費、財務費用估算金額分別約為 19 億元、35 億元、57 億元，考慮 23 年公開債券到期約 249

92、 億元，則公司仍具備 499 億元的年內到期的信用債還款能力，綜上，我們預計公司截至 2023 年底前違約或展期風險較小。4.3 單項目回正周期短，現金流可實現快速正向貢獻 拆解單項目投資模型，開盤次次季度累計現金流回正拆解單項目投資模型，開盤次次季度累計現金流回正。我們以 2022 年杭州一批次集中供地的蕭政儲出（2022）5 號地塊為例拆解公司投資測算模型，項目基本信息如下：圖圖表表 54：蕭政儲出（：蕭政儲出（2022）5 號地塊基本信息號地塊基本信息 資料來源：杭州市自然資源和規劃局，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 1）方案及施工節奏：方案及施工

93、節奏：地塊計容建面 8.24 萬方，另劃撥用地配建 0.61 萬方幼兒園并無償移交，估算項目總建面體量約 12.7 萬方，其中高層約 6.85 萬方共 600 套，洋房 1.01 萬方約 72 套，地庫約 3.68 萬方（含幼兒園地庫），地下可售車位約 770 個。杭州高層主體結構 1/2 且 10 層以上達預售條件，按照公司工程節奏鋪排，我們預計 2022Q4 可實現首次開盤，2024Q2 可實現精裝竣備。2）推盤及回款節奏：推盤及回款節奏：項目所處板塊近年新房推售較少，上位世紀城熱度高觸發限售，大片區存銷關系良好，本案毛坯限價 28000 元/，精裝修限價 3500 元/，我們預計推盤流速

94、 120 套/月，車位價格按照 31.5 萬元估算，測算假設同步去化率 70%，交付去化率90%?；乜盥室援敿?65%，次季 35%估算。3）三費：三費：考慮項目貨值體量及去化情況，營銷費用、管理費用分別預留貨值的 1.3%、0.6%，財務費用按照 5.7%股東計息，現金流回正后無反向計息。4）土地款、工程款支付土地款、工程款支付：根據出讓文件規定及杭州市蕭山區疫情支持政策，結合公司2022Q4 開盤的工程進度安排，公司須分別在 2022Q2 和 2022Q4 各支付 50%土地款（不含契稅、印花稅等）。建安工程款以毛坯總建面單方 4000 元/估算，根據工程進度按照當季支付 85%，剩余留待

95、竣備后支付考慮；前期費用以 200 元/估算，主要付款集中在開工當年?；谏鲜鰷y算假設，我們代入公司單項目投資模型，開盤次次季度可實現累積凈現金流基于上述測算假設，我們代入公司單項目投資模型，開盤次次季度可實現累積凈現金流回正?；卣?。單項目總投入通常由土地成本（含契稅、印花稅、交易服務費等）、前期費用、建安工程成本、三費和稅務成本構成，以蕭政儲出（2022）05 地塊為測算案例，模擬公司在2022Q2 摘地的情況下，將在 2022Q4 達到資金投入峰值即，在 2023Q2，即在項目開盤的半年內，累積現金流即可回正，并持續為公司貢獻正向現金流入。圖圖表表 55：單項目現金流情況模擬：單項目現金流

96、情況模擬 資料來源：公司投資測算模型，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 預計公司 2022-2024 年 EPS 為 2.27/2.45/2.54/元/股，給予“買入”評級 盈利預測盈利預測：隨公司此前銷售項目陸續進入結算周期，我們預計公司 2022 年-2024 年房地產業務結算收入增速分別為 13%、10%和 5%。2020-2021 年受交付結構影響，公司房地產開發業務毛利率水平由 33.56%下降至 19.65%，業績短期承壓，2022H1 房地產業務毛利率回升至 21.18%，同比增長 6.93pct，中長期看，公司近年來新增土儲樓面均價/銷售均

97、價呈下降趨勢，我們預計房地產開發業務毛利率水平已趨于底部，后續有望逐步回升，我們預計公司 2022 年-2024 年房地產業務毛利率分別為 22.3%、22.3%和 22.9%。公司其他業務收入主要是與房產開發相關的物業、代建等相關服務、房屋租賃收入等。我們預計其他業務 2022 年-2024 年收入增速維持在 35%的水平，受行業競爭加劇等因素影響，毛利率可能略有下滑。圖圖表表 56：公司各項業務盈利預測公司各項業務盈利預測 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 房地產房地產 收入收入(億元）億元）884 977 1,040 1,035 成

98、本成本(億元）億元）710 759 808 798 毛利毛利(億元）億元）174 218 232 237 毛利率（毛利率（%）19.7%22.3%22.3%22.9%其他業務其他業務 收入收入(億元）億元）108 143 193 260 成本成本(億元）億元）70 97 135 185 毛利毛利(億元）億元）38 46 58 76 毛利率（毛利率（%）35.3%32.0%30.0%29.0%綜合收入綜合收入(億元）億元）992 1,120 1,233 1,295 綜合成本綜合成本(億元）億元）780 856 943 983 綜合毛利綜合毛利(億元）億元）212 264 290 312 綜合毛利

99、率（綜合毛利率（%）21.4%23.5%23.5%24.1%資料來源：wind，信達證券研發中心 我們選取收入水平相鄰的保利發展、萬科 A、華發股份、首開股份、新城控股為可比公司，根據可比公司 2022 年平均 6.70 x 的 PE 估值，給予公司 2022 年 6.70 x 的 PE 估值，對應目標價 15.21 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖表表 57：可比公司估值（根據可比公司估值（根據 2022 年年 10 月月 26 日收盤價）日收盤價）E EPSPS P PE E 收盤價(元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601155.SH60

100、1155.SH 新城控股 14.35 5.59 4.72 4.91 5.23 3.04 2.92 600048.SH600048.SH 保利發展 15.49 2.29 2.40 2.59 6.83 6.45 5.98 000002.SZ000002.SZ 萬科 A 15.07 1.94 2.14 2.35 10.2 7.03 6.41 600325.SH600325.SH 華發股份 9.33 1.34 1.63 1.75 3.99 5.74 5.32 600376.SH600376.SH 首開股份 4.35 0.19 0.39 0.44 21.09 11.26 9.99 平均平均 9.47 6

101、.70 6.12 6 600383.S00383.SH H 金地集團 8.35 2.08 2.27 2.45 4.01 3.68 3.4 資料來源：wind，信達證券研發中心 注：*為信達證券預期，其余為wind一致預期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 風險因素 1）房地產調控政策收緊或放松不及預期；2）預售資金監管趨嚴；3）地產行業銷售下行幅度超預期；4）公司銷售規模及回款不及預期；5）疫情反復防控趨嚴；6）合作方出險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度會計年

102、度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 365,099 406,861 453,504 481,747 營業總收入營業總收入 99,232 111,988 123,294 129,533 貨幣資金 64,806 106,032 119,257 180,400 營業成本 77,981 85,616 94,279 98,295 應收票據 36 45 44 50 營業稅金及附加 3,609 4,085 4,498 4,725 應收賬款 761 591 898 667 銷售費用 3,093 2,956 3,

103、945 3,782 預付賬款 1,931 2,265 2,414 2,559 管理費用 5,341 5,881 7,397 7,287 存貨 188,801 190,506 204,843 179,860 研發費用 150 224 395 324 其他 108,764 107,421 126,048 118,212 財務費用 650 1,398 -383 -903 非流動資產非流動資產 97,710 102,207 106,930 111,766 減值損失合計-1,208 -1,208 -1,508 -1,508 長期股權投資 60,872 65,372 70,072 74,972 投資凈收益

104、 7,182 7,839 7,977 6,477 固定資產（合計）1,563 1,684 1,793 1,800 其他 1,674 294 258 306 無形資產 30 38 45 52 營業利潤營業利潤 16,055 18,752 19,890 21,297 其他 35,245 35,113 35,020 34,942 營業外收支-236 0 0 0 資產總計資產總計 462,810 509,068 560,434 593,513 利潤總額利潤總額 15,819 18,752 19,890 21,297 流動負債流動負債 258,078 284,472 311,781 319,637 所得

105、稅 2,868 3,843 4,033 4,472 短期借款 4,037 5,280 6,523 7,765 凈利潤凈利潤 12,951 14,909 15,856 16,824 應付票據 2 0 2 0 少數股東損益 3,542 4,670 4,780 5,347 應付賬款 39,500 36,501 47,006 40,222 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9,410 10,239 11,076 11,478 其他 214,539 242,691 258,251 271,649 EBITDA 8,293 13,858 13,369 15,777 非流動負債非流動負債 94,525 94

106、,525 94,525 94,525 EPS（當年）（元）2.08 2.27 2.45 2.54 長期借款 44,214 44,214 44,214 44,214 其他 50,311 50,311 50,311 50,311 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 352,603 378,997 406,306 414,161 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 47,226 51,896 56,676 62,023 經營活動現金流經營活動現金流 9,400 36,338 5,246 54,676 歸屬母公司股東權益 62,981 78

107、,176 97,452 117,329 凈利潤 12,951 14,909 15,856 16,824 負債和股東權益負債和股東權益 462,810 509,068 560,434 593,513 折舊攤銷 530 338 330 352 財務費用 3,898 4,314 4,389 4,463 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-7,182 -7,839 -7,977 -6,477 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 677 23,407 -8,860 38,005 營業總收入 99,232 111,988 123,294 1

108、29,533 其它-1,475 1,208 1,508 1,508 同比(%)18.2%12.9%10.1%5.1%投資活動現金流投資活動現金流-9,555 3,003 2,924 1,289 歸屬母公司凈利潤 9,410 10,239 11,076 11,478 資本支出-605 -336 -353 -288 同比(%)-9.5%8.8%8.2%3.6%長期投資-13,121 -4,500 -4,700 -4,900 毛利率(%)21.2%23.5%23.5%24.1%其他 4,171 7,839 7,977 6,477 ROE(%)14.9%13.1%11.4%9.8%籌資活動現金流籌資活

109、動現金流 10,545 1,884 5,054 5,179 EPS（攤?。ㄔ?.08 2.27 2.45 2.54 吸收投資 8,013 7,800 8,200 8,400 P/E 4.01 3.68 3.40 3.28 借款 57,741 1,243 1,243 1,243 P/B 0.60 0.48 0.39 0.32 支付利息或股息-10,819 -7,158 -4,389 -4,463 EV/EBITDA 14.46 4.26 3.52 -0.81 現金凈增加額現金凈增加額 10,347 41,225 13,225 61,144 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29

110、 研究團隊簡介研究團隊簡介 江宇輝江宇輝，信達證券房地產行業首席分析師，中南財經政法大學管理學學士，上海財經大學金融碩士，從事地產行業研究六年，先后供職于中信建投證券、中梁地產集團。曾獲 2015 年第十三屆新財富房地產最佳分析師第二名,2016 年第十四屆新財富房地產最佳分析師第五名,2017 年第十五屆新財富房地產最佳分析師第三名。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟

111、17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售

112、賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證

113、券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本

114、報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考

115、慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任

116、。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。