新萊應材-投資價值分析報告：技術引領造就高潔凈材料龍頭三大領域構建千億級廣闊市場（44頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 43 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 技術引領造就高潔凈材料龍頭，技術引領造就高潔凈材料龍頭，三大領域構建千億級廣闊市場三大領域構建千億級廣闊市場 新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告2022.11.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 新材料行業首席 分析師 S1010520010001 陳旺陳旺 新材料分析師 S1010520090003 公司是國內唯一覆蓋泛半導體、生物醫藥、食品安全三大領域的高潔凈應用公司是國內唯一覆蓋泛半導體、生物醫藥、食品安全三大領域的高潔凈應用龍龍頭頭

2、，依靠完整技術體系及國際，依靠完整技術體系及國際核心核心資質，資質，成功打破國際巨頭壟斷，成功打破國際巨頭壟斷，打入國內外打入國內外頭部客戶體系頭部客戶體系；借助山東碧海切入；借助山東碧海切入食品飲料包裝及灌裝設備領域食品飲料包裝及灌裝設備領域，實現無菌包，實現無菌包裝的國產替代。裝的國產替代。隨著擴產項目的落地隨著擴產項目的落地，公司有望持續受益于下游需求的景氣，公司有望持續受益于下游需求的景氣，實現業績的高速增長。實現業績的高速增長。給予公司未來一年目標市值給予公司未來一年目標市值 275億元和目標價億元和目標價 121元（對元（對應應 2023 年年 50 倍倍 PE 估值），首次覆蓋，

3、給予“買入”評級估值），首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況：公司概況：國產國產高潔凈應用材料高潔凈應用材料龍頭，協同無菌包裝行業屢屢龍頭，協同無菌包裝行業屢屢打破國外壟斷打破國外壟斷。公司是國內唯一覆蓋泛半導體、生物醫藥、食品安全三大領域的高潔凈應用材料制造商，主產品包括泵、閥、法蘭、管道和管件等高潔凈流體管路系統和超高真空系統的關鍵組件。2016 年公司通過并購美國 GNB，加強了在真空電子行業的實力；2018 年通過收購山東碧海，業務版圖拓展至食品飲料包裝及灌裝設備領域。公司業績多點開花，2017-2021 年總營收和歸母凈利潤 CAGR 分別達33.97%和 67.48%。行業需求：行

4、業需求：泛半導體核心驅動，醫藥及食品長期成長。泛半導體核心驅動，醫藥及食品長期成長。我們預測 2025 年全球潔凈應用材料市場規模：1）泛半導體領域 202 億美元，對應 2021-2025 年 CAGR為 12.0%；2）醫藥領域 372 億美元，對應 2021-2025 年 CAGR 為 9.4%；3）食品飲料包裝設備領域 14 億美元，對應 2021-2025 年 CAGR 為 6.8%。此外，我們預測 2025 年無菌包材市場規模：1）全球、中國分別為 656 億美元和 112億美元，對應 2021-2025 年 CAGR 分別為 5.0%和 12.3%，其中液態乳為無菌包材下游最大市

5、場，我們預測 2025 年中國牛奶無菌包裝市場將達 408 億元，對應 2021-2025 年 CAGR 為 21.3%。競爭格局：不同競爭格局：不同領域潔凈應用材料市場存在不同的競爭態勢領域潔凈應用材料市場存在不同的競爭態勢，無菌包材由，無菌包材由外資外資主導主導且且市場集中度較高市場集中度較高。潔凈應用材料：1）泛半導體：高準入門檻下競爭程度較低，廠商以歐美、日韓壟斷為主，目前中國廠商市場份額合計占比不足 5%，部分產品已進入國際市場，國產化空間廣闊；2）生物醫藥：準入門檻逐步提高，我國進口比例高，部分國內廠商的部分產品實現了進口替代，競爭程度低于食品飲料領域；3）食品飲料：產品的潔凈度和

6、加工精度要求相對較低、加工工藝相對簡單，競爭激烈。無菌包材：準入門檻相對較高，目前全球無菌包裝行業仍被利樂、紛美、SIG 等國際巨頭壟斷，國內無菌包裝企業市占率已逐步上升，2020 年新巨豐與新萊應材分別占據國內 7%和 4%的份額。投資亮點：投資亮點：技術引領造就龍頭地位，三大領域綁定優質客戶技術引領造就龍頭地位，三大領域綁定優質客戶。1）橫跨潔凈應用材料及無菌包材多維發展，國際資質認證廣泛（如 SEMI、ASMEBPE、3A、EHEDG 等），部分產品技術指標已與海外齊平；2）技術體系完整，研發成果斐然，內表面拋光、潔凈室清洗與包裝、精密焊接、液壓成型、高頻感應加熱技術、調整閥罐裝技術、紙

7、鋁復合層 PE 隱蔽性漏涂高速在線檢測等核心技術領先優勢充足；3）成功打入國內外頭部客戶體系，客戶覆蓋美商應材、LAM、北方華創、東富龍、楚天科技、雀巢集團等，下游需求確定性高。我們預計2022-2025年公司泛半導體及生物醫藥領域產能擴張 CAGR 分別為 4.1%和 48.6%，定制化生產經驗下客戶黏性高。風險因素：風險因素：新冠疫情導致全球經濟下滑的系統性風險；晶圓廠建設和半導體設備行業周期波動；公司的下游客戶導入不及預期；公司技術迭代不及預期；公司建設項目進度不及預期；應收賬款風險；商譽減值風險。新萊應材新萊應材 300260.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 99.00

8、元 目標價 121.00元 總股本 227百萬股 流通股本 153百萬股 總市值 224億元 近三月日均成交額 398百萬元 52周最高/最低價 107.5/31.0元 近1月絕對漲幅 0.53%近6月絕對漲幅 162.25%近12月絕對漲幅 121.67%新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國產高潔凈應用材料龍頭，憑借核心技術體系及國際資質，打入國內外頭部客戶體系，并借助山東碧海實現無菌包裝的國產替代。在產能優勢助力下，公司有望持續受益于下游需求的

9、景氣，預計公司業績將高速增長。我們預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為 3.77/5.43/7.66 億元，對應 EPS 預測為 1.66/2.40/3.38 元。參考公司歷史估值水平（近三年平均 PE為 58 倍），給予公司 2023 年 50 倍 PE（對應 40%估值分位），對應公司未來一年目標市值 275 億元，對應目標價 121 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,323 2,054 2,664 3,164 3,929 營業收入增長率 YoY-4.6%55.3%29.7%18.8%24.

10、1%凈利潤(百萬元)83 170 377 543 766 凈利潤增長率 YoY 32.5%105.7%121.8%44.2%41.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.36 0.75 1.66 2.40 3.38 毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%凈資產收益率 ROE 7.4%13.4%23.2%25.5%26.9%每股凈資產（元）4.90 5.60 7.18 9.41 12.55 PE 275.0 132.0 59.6 41.3 29.3 PB 20.2 17.7 13.8 10.5 7.9 PS 17.0 10.9 8.4 7.1 5.7 EV/EBITDA 112

11、.1 73.3 42.8 30.5 22.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 7 日收盤價 OY8VkWgVfWgYpPXZnUoZ6M8Q7NpNnNnPnPeRoPrQfQpPxP9PrRwPvPrMqRMYtRoR 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：橫跨三大領域的高潔凈應用材料領軍企業公司概況：橫跨三大領域的高潔凈應用材料領軍企業.6 行業分析：泛半導體核心驅動，醫藥及食品長期成長行業分析：泛半導體核心驅動，醫藥及食品長期成長.

12、13 泛半導體領域：國產化率提升空間大，預計 2025 年全球市場規模 202 億美元.13 醫藥領域：醫藥制造業穩健成長，預計 2025 年全球市場規模 372 億美元.17 食品飲料領域：無菌包材增量顯著，預計 2025 年全球市場 656 億美元.20 投資亮點：技術引領造就龍頭地位，三大領域綁定優質客戶投資亮點：技術引領造就龍頭地位，三大領域綁定優質客戶.27 亮點一：具備全球競爭力的應用材料制造商，三大領域協同發展.27 亮點二：重視研發投入，技術實力具備行業領先性.31 亮點三：定制化生產經驗累積，保持客戶高黏性.34 風險因素風險因素.37 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設.

13、38 估值及投資評級估值及投資評級.40 相對估值法.40 絕對估值法.40 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：新萊應材發展歷程.6 圖 2：新萊應材股權結構（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 圖 3：新萊應材主營業務及應用領域.8 圖 4：新萊應材核心技術情況.9 圖 5：2017-2022H1 新萊應材總營收行業分布.9 圖 6：2017-2021 年新萊應材總營收區域構成.9 圖 7：2017-2022H1 公司營業總收入.10 圖 8：2017-2022

14、H1 公司歸母公司凈利潤.10 圖 9：2017-2019 年公司主要產品收入占比.10 圖 10：2020-2022H1 公司主要產品收入占比.10 圖 11：2017-2019 年公司主要產品毛利占比.11 圖 12：2020-2022H1 公司主要產品毛利占比.11 圖 13：2017-2022H1 公司各行業毛利率情況.11 圖 14：2017-2022H1 公司銷售利潤率情況.11 圖 15：2017-2022H1 公司費用率情況.12 圖 16：2017-2022H1 公司流動比率與資產負債率情況.12 圖 17：2017-2022H1 公司經營活動現金流量凈額與營收占比.12 圖

15、 18：晶圓制造產線資本支出拆分.13 圖 19：2005-2021 年全球半導體銷售額情況.13 圖 20：半導體設備及半導體設備精密零部件行業的產業鏈情況.15 圖 21：2020 年半導體核心零部件主要供應商地區分布情況.15 圖 22：2005-2020 年前十大半導體零部件供應商的全球市場份額.15 圖 23：氣體/液體/真空系統類半導體零部件代表性國內外廠商、國產化率和技術難度情況.16 圖 24：2016-2021 年中國醫藥制造業營業收入及增速.17 圖 25：2016-2021 年中國醫藥制造企業數量及增速.17 圖 26：2017-2025 年全球醫療器械行業市場規模及預測

16、.18 圖 27：2017-2025 年中國醫療器械行業市場規模及預測.18 圖 28：2016-2022 全球疫苗（不含新冠疫苗）市場規模.18 圖 29：2016-2022 中國疫苗（不含新冠疫苗）市場規模.18 圖 30：全球無菌包裝市場規模情況.23 圖 31：2016-2021 年我國人均奶類消費量.24 圖 32：2020 年中國牛奶產地分布情況.24 圖 33：中國歷年牛奶產量情況.25 圖 34：中國牛奶月度均價.25 圖 35：2020 年中國無菌包裝行業市占率情況（按銷售金額）.26 圖 36：新萊應材與海外公司 UHP 系列產品技術參數對比.28 圖 37：子公司山東碧海

17、產品介紹.30 圖 38：專利持有分布情況.31 圖 39：專利類型分布情況.31 圖 40：2017-2022H1 公司研發投入情況.32 圖 41：2017-2021 年公司研發人員情況.32 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 42：新萊應材持續創新體系.32 圖 43：新萊應材泛半導體領域下游客戶情況.35 圖 44：2020-2025 年公司生物醫藥領域產能規模.36 圖 45：2020-2025 年公司泛半導體領域產能規模.36 圖 46：新萊應材歷史估值.40 表格目錄表格目錄 表

18、 1：全球泛半導體領域潔凈應用材料市場規模預測.14 表 2：2020 年前十大半導體零部件供應商情況.16 表 3：全球醫藥領域潔凈應用材料市場規模預測.20 表 4：全球食品飲料包裝設備潔凈應用材料市場規模預測.21 表 5：高潔凈應用材料主要供應商情況.22 表 5：全球食品飲料包裝設備潔凈應用材料市場規模預測.24 表 6：我國牛奶無菌包裝市場規模預測.25 表 7：新萊應材獲得的資質認證.27 表 8：公司在生物醫藥應用領域的核心優勢情況.29 表 9：公司在食品領域的核心優勢.29 表 11：公司食品飲料包裝行業競爭對手.30 表 12：公司核心技術情況.33 表 13：公司下游客

19、戶情況.34 表 14：新萊應材在建和規劃產能情況.35 表 15：新萊應材主要業務盈利預測關鍵假設.39 表 16：新萊應材主要業務盈利預測關鍵假設.39 表 17：新萊應材盈利預測與估值情況.39 表 18：DCF 估值.41 表 19：絕對估值法的敏感性分析.41 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：橫跨三大領域的高潔凈應用材料領軍企業公司概況：橫跨三大領域的高潔凈應用材料領軍企業 歷史沿革：歷史沿革：新萊實業于 1991 年在臺灣設立，昆山新萊于 2000 年在昆山陸家鎮設立，此后

20、，公司經營重心轉移至昆山新萊，（臺灣）新萊實業于 2007 年被出售。2009 年公司成為 SEMI（國際半導體協會）會員單位，2011 年 9 月在深交所上市，主營業務為潔凈應用材料和高純及超高純應用材料的研發、生產與銷售，可應用于食品安全、生物醫藥和泛半導體等業務領域。2016 年公司通過對美國 GNB 的并購，加強了在真空電子行業的整體實力。2018 年公司收購山東碧海公司，進一步開拓食品飲料包裝及灌裝設備領域。2019年公司成為美商應材合格供應商，同年發行可轉債募集資金 2.8 億元，用于建設年產 158.4萬件超高潔凈管閥件項目。2020 年公司與 13 家新冠疫苗研發單位展開合作，

21、參與 20 多個新冠疫苗的生產項目。2021 年公司建立淮安生產基地，一期投入主要為生物醫藥領域產品。圖 1：新萊應材發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構：股權結構：公司董事長、總經理李水波先生及其妻子申安韻女士（目前未就職）為公司實際控制人，其長子李柏樺和次子李柏元先生為其一致行動人，截至 2022 年 6 月 30日，四人分別持股 25.06%、16.71%、6.90%、6.88%，合計持股 55.55%，公司股權結構集中。公司另一大股東厲善紅先生任公司副總經理，持股 3.69%，同時也是公司全資子公司山東碧海的董事長。在投資方面，公司現有 15 家全資/控股子公司，其中

22、全資子公司 14 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 家，控股子公司 1 家（蚌埠雷諾），持股比例為 60%。從地區分布來看，15 家子公司中中國大陸企業 10 家，中國香港企業 2 家、中國臺灣企業 1 家、海外企業 2 家。圖 2：新萊應材股權結構（截至 2022 年 6 月 30 日）資料來源：公司中報，中信證券研究部 主營業務主營業務：公司主營業務之一為以高純不銹鋼為母材的潔凈應用材料和高純及超高純應用材料的研發、生產與銷售，高潔凈應用材料是對初級材料（Raw Material）進行加工處理

23、并作為制程設備的具有較高潔凈度要求的組成部分，涵蓋無菌、真空、無塵等生產環節，其主營產品為真空系統、氣體管路系統、泵、閥、法蘭、管道和管件等，屬于高潔凈流體管路系統和超高真空系統的關鍵組件，主要應用于食品飲料、生物醫藥和泛半導體等需要制程污染控制的領域。此外，主營業務還包括用于牛奶及果汁等液態食品的紙鋁塑復合無菌包裝材料、液態食品無菌灌裝機械及相關配套設備的研發、制造與銷售，由全資子公司山東碧海開展相關經營活動。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：新萊應材主營業務及應用領域 資料來源：公司官

24、網及年報，中信證券研究部 工藝與技術：工藝與技術：公司潔凈應用材料的關鍵技術包括熱交換、均質、流體處理等，公司通過自主研發創新掌握了模具開發與產品設計、機密機械加工、內表面拋光、潔凈室清洗與包裝、檢測技術、精密焊接、液壓成型、精密組裝等核心技術，產品的加工精度、表面粗糙度、極限真空度等技術指標達到國內外先進水平，符合包括 SEMI、ASMEBPE、3A、EHEDG 等一系列國際標準和江蘇省企業研發管理體系等一系列國內體系認證。同時通過收購山東碧海掌握了其自主研發的高頻感應加熱技術、調整閥罐裝技術、雙紙倉自動接紙技術、氮氣罐裝技術、感應式密封條貼條技術、伺服電機排包等技術，并獲得了包括 CNCN

25、A食品安全管理體系認證、森林認證 FSC、環境管理體系認證、質量管理體系認證 ISO9000、兩化融合管理體系評定證書等。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：新萊應材核心技術情況 資料來源：公司招股說明書及公告，中信證券研究部 行業與地區分布：行業與地區分布：公司是國內少數能夠覆蓋泛半導體、生物醫藥、食品飲料三大應用領域的高潔凈應用材料研發與制造商之一，2022H1 三大板塊的營業收入占公司總營業收入的比例分別為 25.89%、23.58%、50.54%。公司專門成立國內市場部與國外市場部對

26、接國內外客戶，2017-2021 年境內收入占總營收的比重分別為 57.02%、61.03%、64.35%、69.07%、72.62%，總體呈上升趨勢，目前公司產品以內銷為主。圖 5：2017-2022H1 新萊應材總營收行業分布 圖 6：2017-2021 年新萊應材總營收區域構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1食品類泛半導體醫藥類57.02%61.03%64.35%69.07%72.62%42.98%38.97%35.65%30.9

27、3%27.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021境內境外 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 營收與利潤：營收與利潤：半導體行業國產化成長提速、食品飲料和醫藥類產品（含新冠疫苗）夯實的基本盤是推動公司業績上升的主要動力，公司產品銷量得以快速增長，2017-2021 年公司營業總收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 33.97%和 67.48%。2022H1 公司實現營收12.24 億元，同比增長 36.57%，其中食品類為 6

28、.19 億元，增幅為 30.64%，泛半導體類為 3.17 億元，增幅為 62.36%，醫藥類為 2.89 億元，增幅為 26.83%；同期實現歸母凈利潤 1.56 億元，同比增長 129.91%。公司扎根潔凈應用材料和高純及超高純應用材料領域，業務內生外延，業績多點開花，未來成長前景廣闊。圖 7：2017-2022H1 公司營業總收入（單位：億元）圖 8：2017-2022H1 公司歸母公司凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營收與利潤結構：營收與利潤結構：公司在 2020 年改變產品統計口徑，產品口徑由包材、管件、泵閥、腔體、管道、法

29、蘭、機械、配件和設備，改為包材、潔凈應用材料、高純及超高純應用材料和食品設備。從營業收入看，2022H1 包材業務收入占總收入的 38.74%，是公司的核心收入來源；潔凈應用材料、高純及超高純應用材料占比類似，分別為 29.11%和 25.89%；食品設備占比最低，為 6.27%。從毛利占比上看，2022H1 包材、潔凈應用材料、高純及超高純應用材料和食品設備對毛利潤的貢獻比例分別為 23.09%、40.19%、32.50%、4.23%。圖 9：2017-2019 年公司主要產品收入占比 圖 10：2020-2022H1 公司主要產品收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司

30、公告，中信證券研究部 6.3811.7513.8713.2320.5412.24-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025201720182019202020212022H1營業總收入YOY0.22 0.39 0.62 0.83 1.70 1.56 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201720182019202020212022H1歸屬母公司股東的凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

31、1720182019包材管件泵閥腔體管道法蘭機械配件設備0%20%40%60%80%100%202020212022H1包材潔凈應用材料高純及超高純應用材料食品設備 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：2017-2019 年公司主要產品毛利占比 圖 12：2020-2022H1 公司主要產品毛利占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 利潤率情況：利潤率情況：2017-2022H1，公司銷售毛利率在 25%上下波動。按產品所處下游行業對公司產品毛利率進

32、行區分：泛半導體類行業產品毛利率較高，保持在 30%以上；醫藥類行業產品毛利率 2020-2022H1 快速提升，2022H1 達 41.19%；食品類行業產品毛利率波動較大，2022H1 其毛利率僅為 18.32%，較 2021 年略有提高。2021 年公司銷售毛利率同比下降，但凈利率卻有所提高，其主要原因在于 2021 年公司期間費用率大幅下降（從20.33%降到 15.01%）。隨著公司產能的釋放，預計其高毛利率的醫藥及泛半導體行業產品占比將逐漸提升，有望助力公司整體銷售毛利率和凈利率的提高。圖 13：2017-2022H1 公司各行業毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖

33、14：2017-2022H1 公司銷售利潤率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費率情況：費率情況：2017 年至 2020 年，公司期間費用率整體在 20%上下浮動。2021 年至2022H1 期間費用率呈現優化趨勢，從 2020 年的 20.33%下降至 2022H1 的 12.90%，其中銷售費用率降幅度最大，從 6.80%降至 4.47%，下降 2.33pcts。從費率構成來看，2022H1銷售、管理、研發、財務費用率分別為 4.77%、3.79%、2.87%、1.47%。0%20%40%60%80%100%201720182019包材管件泵閥腔體管道法蘭機械配件設備0%20%4

34、0%60%80%100%202020212022H1包材潔凈應用材料高純及超高純應用材料食品設備0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022H1食品類泛半導體醫藥類3.373.264.486.228.2812.7724.8823.8927.5326.7024.7328.100%500%1000%1500%2000%2500%3000%201720182019202020212022H1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款

35、和聲明 12 圖 15：2017-2022H1 公司費用率情況 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資產負債率與現金流：資產負債率與現金流：2017-2022H1 公司資產負債率在 60%左右波動，表明公司資本結構和整體償債能力較為穩定，流動比率均低于 2，短期償債能力有待提高。2019-2021年公司經營活動現金流量凈額分別為 0.90、1.09、1.74 億元，逐年增長，具備持續獲取經營現金流的能力，主要受公司銷售商品提供勞務、經營性應收項目、存貸金額變動等因素的影響，對應各期銷售收現比在一定范圍內存在較小波動?？偟膩砜?，2017-2022H1 公司現金收現比均小于 1，收入變現能力有待提

36、高。圖 16：2017-2022H1 公司流動比率與資產負債率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 17：2017-2022H1 公司經營活動現金流量凈額與營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 20.69%20.18%22.31%20.33%15.01%12.90%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率1.551.151.311.451.361.330%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802017201820

37、19202020212022H1流動比率資產負債率(右軸)0.391.570.90 1.091.74-1.190%20%40%60%80%100%-1.5-1-0.500.511.52201720182019202020212022H1經營活動現金流量凈額（億元）銷售收現比（右軸）新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 行業行業分析分析：泛半導體：泛半導體核心驅動核心驅動，醫藥及食品，醫藥及食品長期成長長期成長 泛半導體領域泛半導體領域：國產化率提升空間大國產化率提升空間大，預計預計 2025 年全球

38、市場規模年全球市場規模 202 億美元億美元 半導體設備屬于半導體行業產業鏈的關鍵支撐環節。半導體設備屬于半導體行業產業鏈的關鍵支撐環節。半導體設備，即在芯片制造和封測流程中應用到的設備，廣義上也包括生產半導體原材料所需的機器設備，按應用環節劃分，可分為前道工藝設備（晶圓制造）和后道工藝設備（封裝測試）兩大類。近年來半導體設備支出占新建晶圓制造產線比例約為 77%（75-80%之間），其中晶圓制造設備 65%、封裝設備 5%，測試設備 7%。全球和中國半導體設備市場發展空間廣闊。全球和中國半導體設備市場發展空間廣闊。受益于近年全球晶圓產能擴張和各國對數字基礎設施的投資，半導體設備產業展現出強勁

39、的增長勢頭，SEMIWorldwide Semiconductor Equipment Market Statistics(WWSEMS)Report顯示，2021 年全球半導體制造設備銷售額激增，較于 2020 年的 712 億美元同比增長 44%，創 1026 億美元的歷史新高。其中，中國大陸自 2013 年起連續實現半導體設備市場的正增長，更是在 2021年第二次成為全球半導體設備的最大市場，其銷售額同比增長 58%，達 296 億美元。圖 18：晶圓制造產線資本支出拆分 資料來源：智研資訊，中信證券研究部 圖 19：2005-2021 年全球半導體銷售額情況（億美元）資料來源：SEMI

40、，中信證券研究部 隨著先進制程的推動，半導體晶圓制造對潔凈生產規格要求進一步提高。隨著先進制程的推動，半導體晶圓制造對潔凈生產規格要求進一步提高。潔凈室是對空氣潔凈度、溫度、濕度、壓力、噪聲等參數根據需要進行控制的密閉性較好的空間，而高潔凈應用材料則是潔凈室建設過程中的主要設備材料之一，其產品主要包括真空室（腔體）、泵、閥、法蘭、管道和管件等，屬于高純工藝中高潔凈流體管路系統和超高真空系統的關鍵組件。集成電路制造采用納米微米級線寬定義的工藝，多道制程交替，顆粒和雜質污染會在很大程度上破壞半導體材料的特性和工藝制程，因此不僅要求用來生產的原材料具有很高的純度，還要求半導體在超高的潔凈環境中生產。

41、在以下假設下：在以下假設下：1）SEMI在 Mid-Year Total Semiconductor Equipment Forecast OEM Perspective預測 2022、2023 年全球半導體設備銷售額將分別達 1175 和 1208億美元。RESEARCHER AND MARKETS 在 Global Semiconductor Equipment 65%20%5%7%3%晶圓制造設備廠房組裝封裝設備測試設備其他支出-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012002005200620072008200920102011201220

42、1320142015201620172018201920202021中國大陸中國臺灣日本歐洲北美韓國其他地區YOY 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 Market 2022-2026報告中預測 2022-2026 年全球半導體設備市場將以 8%的復合增速進行增長?；谏鲜黾僭O，我們預測 2025 年全球半導體設備銷售額將達1480 億美元；2）中微公司近 3 年年報披露，其直接材料成本占半導體設備銷售額的平均比例約為56%，我們假設半導體設備廠原材料采購占銷售額的 55%；3）據新萊應材2022

43、 年 9 月 27 日-9 月 28 日投資者關系活動記錄表，公司潔凈應用產品約占半導體設備廠原材料采購額的 5%-10%，我們假設潔凈類產品占半導體設備廠原材料采購額的比例為 7.5%；4）IC Insights 預測 2022 年全球半導體資本支出將達 1855 億元，我們假設2022-2025 年全球半導體資本支出復合增速和全球半導體設備市場增速保持一致，為 8%；5）據新萊應材2022 年 9 月 27 日-9 月 28 日投資者關系活動記錄表，公司潔凈應用產品約占芯片廠總投入 3%-5%，我們假設潔凈類產品占半導體芯片廠資本支出的比例為 4%；6）潔凈應用產品具有耗材屬性，據產業經驗

44、，半導體管道、腔體一般不用更換，閥門、氣體純化過濾零部件（包括 PVD/CVD 噴淋等）的更換頻率分別為 1 年/次和1 月/次，我們假設每年新增市場空間中 1/3 的市場需要替換，且平均更換周期為1 年，則當年的存量替換空間來源于上一年；基于上述假設基于上述假設，我們預計，我們預計 2021-2025 年年全球全球泛半導體領域潔凈應用材料市場泛半導體領域潔凈應用材料市場規模規模分別為分別為 128/157/171/186/202 億美元億美元，對應對應 2021-2025 年年市場規模市場規模 CAGR 為為 12.0%。表 1：全球泛半導體領域潔凈應用材料市場規模預測 2020 2021

45、2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球半導體設備銷售額（億美元）712 1026 1175 1208 1371 1480 9.6%YOY 19%44%14%3%13%8%半導體設備廠原材料采購比例 55%55%55%55%55%55%半導體設備廠原材料采購額（億美元）391 565 646 664 754 814 9.6%潔凈應用材料占半導體設備廠原材料采購比例 7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%半導體設備廠潔凈應用材料市場規模（億美元）29 42 48 50 57 61 9.6%全球半導體資本開支（億美元）1131 1531 1855

46、 2003 2164 2337 11.2%YOY 10%35%21%8%8%8%潔凈應用材料占半導體芯片廠總支出比例 4%4%4%4%4%4%半導體芯片廠潔凈應用材料市場規模（億美元）45 61 74 80 87 93 11.2%潔凈應用材料替換市場空間（億美元）22 25 35 41 43 48 17.7%全球泛半導體領域潔凈全球泛半導體領域潔凈應用應用材料市場材料市場規模規模（億美元）（億美元）96 128 157 171 186 202 12.0%資料來源：SEMI，IC Insights，中微公司年報，新萊應材2022 年 9 月 27 日-9 月 28 日投資者關系活動記錄表，中信證

47、券研究部測算、預測 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 半導體設備的升級迭代很大程度上有賴于精密零部件的技術突破。半導體設備的升級迭代很大程度上有賴于精密零部件的技術突破。從產業鏈上來看，半導體設備零部件處于偏上游的位置，按照各類零部件在設備上的不同功能，可將其大致分為機械類、電氣類、機電一體類、氣體/液體/真空系統類、儀器儀表類、光學類等。半導體零部件具有高精密、高潔凈、超強耐腐蝕能力、耐擊穿電壓等特性，生產工藝涉及精密機械制造、工程材料、表面處理特種工藝、電子電機整合及工程設計等多個領域和學科

48、，是半導體設備核心技術的直接保障。圖 20：半導體設備及半導體設備精密零部件行業的產業鏈情況 資料來源：富創精密招股說明書，中信證券研究部 半導體設備零部件主要由美、日半導體設備零部件主要由美、日巨頭巨頭壟斷。壟斷。半導體零部件行業中，國外廠商占據頭部位置，國產率整體較低。據 IC World 2020 年公開的 20 類半導體核心零部件產品的 44 家主要供應商名單，美國、日本、德國、瑞士、韓國、英國供應商分別為 20、16、2、2、2、1 家，均為境外供應商，以美國和日本為主。2020 年全球半導體零部件前 10 領軍供應商中，包括蔡司 ZEISS、MKS 儀器、英國 Edwards、Ad

49、vanced Energy、Horiba、VAT、Ichor、Ultra Clean Tech、ASML 及 EBARA。根據 VLSI Research 數據，2020 年前十大供應商的全球市場份額總和約 50%。圖 21：2020 年半導體核心零部件主要供應商地區分布情況 資料來源：IC Word，中信證券研究部 圖 22：2005-2020 年前十大半導體零部件供應商的全球市場份額 資料來源：VLSI Research，中信證券研究部 45%36%11%5%2%美國日本歐洲韓國其他50.2%0%10%20%30%40%50%60%20002005201020152020 新萊應材（新萊應

50、材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 2：2020 年前十大半導體零部件供應商情況 公司公司 總部總部 主要產品主要產品 2021 年半導體年半導體/泛半導體零泛半導體零部件收入規模部件收入規模 ZEISS 蔡司 德國 光學鏡頭 22.98 億歐元，約 24 億美金 Ultra Clean Tech 超科林 美國 氣柜模組、真空閥件 21.02 億美金 MKS 萬機儀器 美國 MFC、射頻電源、真空產品 18.26 億美金 Edwards 愛德華 英國（2014年加入瑞典Atlas集團，Atlas 2018 年

51、收購Brooks 半導體低溫業務）真空泵 Atlas 真空業務營收 292.19億瑞典克朗，70%終端為電子業務，約 20 億美金 Ichor Systems 美國 模塊化氣體輸送系統及其他組件 10.97 億美金 VAT 偉拓科技 瑞士 真空閥件 半導體及面板業務營收 8.66億瑞典克朗，約 8.9 億美金 Advanced Energy 先進能源 美國 射頻電源 7.35 億美金 Horiba 堀場 日本 MFC 半導體業務營收870.04億日元，約 6.45 億美金 ASML 阿斯麥 荷蘭 光學部件及光刻機組件服務 5.14 億歐元，約 5.4 億美金 EBARA 荏原 日本 干式真空泵

52、 合計 約 127 億美金 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 泛半導體潔凈泛半導體潔凈應用應用材料屬于材料屬于氣體氣體/液體液體/真空系統類半導體零部件真空系統類半導體零部件，國內外產品存在一，國內外產品存在一定差距定差距。氣體/液體/真空系統類半導體零部件占半導體設備市場的比例約為 9%，該類產品品類較為繁多，功能各異。國內少數企業通過自研或收購部分產品已進入國際半導體設備廠商，部分產品已實現技術突破，但產品穩定性和一致性與國外有差距，大部分品類的高端產品未國產化。國外廠商主要包括超科林等，國內代表性廠商包括新萊應材、富創精密、沈陽科儀、北京中科儀等。圖 23：氣體/液體/真空系統類半導

53、體零部件代表性國內外廠商、國產化率和技術難度情況 資料來源：芯謀研究，中信證券研究部 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 泛半導體潔凈應用材料在資本、技術、產品及客戶泛半導體潔凈應用材料在資本、技術、產品及客戶黏性黏性方面具有極高行業壁壘。方面具有極高行業壁壘。泛半導體潔凈應用材料的行業壁壘主要體現在：1）高資金投入與高技術要求。高潔凈應用材料的生產對原材料、制造設備及加工工藝均有特殊要求，目前我國原材料及設備大量依賴進口，需要大量的資金投入。此外，加工工藝涉及模具開發、液壓成型、精密焊接、真空檢

54、測等，需要較長時間的學習和積累，技術門檻較高。2）高產品質量門檻與高客戶黏性。半導體制造商通常設備投資巨大、經營風險較高，若制程污染造成產品缺陷會帶來巨額損失。因此，制造商對高潔凈應用材料的選擇格外嚴格和謹慎，往往會選擇具有良好的生產環境和產品應用記錄并取得國際權威機構認證的高潔凈應用材料供應商，同時為保證產品質量的穩定性，一般不輕易更換原有的高潔凈應用材料供應商。泛半導體潔凈應用材料泛半導體潔凈應用材料國產化替代空間巨大國產化替代空間巨大，我們我們測算測算新萊應材新萊應材 2021 年占據國內約年占據國內約2%的市場份額的市場份額。在歐美、日韓等地區，半導體技術進展快速，高潔凈應用材料同樣飛

55、速發展，因此泛半導體潔凈應用材料的廠商以歐美、日韓為主，包括美國威萊克、阿美泰克、世偉洛克、派克等，日本住友、久世、富士金、北澤等，歐洲阿法拉伐、艾格盟等，中國廠商市場占比極少，目前合計占比不足 5%。我國泛半導體潔凈應用材料國產化市場空間巨大，據新萊應材 2021 年泛半導體領域潔凈材料的營業收入，我們測算其在 2021 年分別占據了全球、國內約 1%和 2%的市場份額。醫藥領域醫藥領域：醫藥制造業穩健成長，：醫藥制造業穩健成長，預計預計 2025 年全球市場規模年全球市場規模 372 億億美元美元 疫情催動醫藥制造業高速增長。疫情催動醫藥制造業高速增長。受 2020 年疫情爆發影響，與新冠

56、疫情相關醫藥產品推動我國醫藥制造業營收與企業數量高速增長。2021 年中國醫藥制造業營業收入為29288.5 億元，同比增長 17.83%。僅 2020 年，我國醫藥制造企業數量激增，增速由負轉正，至 2021 年，中國共有 8337 個醫藥制造業企業，較疫情前增加了 945 個，增長 12.78%。同時醫藥行業發展水平和國民經濟的發展速度息息相關，我國國民經濟的持續增長、人民生活水平的持續提升，推動了醫藥行業景氣度不斷上升。圖 24：2016-2021 年中國醫藥制造業營業收入及增速（億元）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 25：2016-2021 年中國醫藥制造企業數量及增速（個）

57、資料來源：國家統計局，中信證券研究部 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021中國醫藥制造業營業收入YOY754175327581739281708337-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%6800700072007400760078008000820084008600201620172018201920202021中國醫藥制造企業數量YOY 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的

58、免責條款和聲明 18 醫藥工業中占據重要地位的醫療器械行業增長強勁。醫藥工業中占據重要地位的醫療器械行業增長強勁。醫療器械行業目前增長勢頭強勁，據灼識咨詢預測，2022 年全球醫療器械行業市場規模達 5190 億美元，同比增速 7.99%；而中國醫療器械市場增長更為迅速，據艾媒咨詢預測，2022 年中國醫療器械市場規模預計可達 12529 億元，突破萬億大關，同比增速達 30.10%，其增長勢頭有望延續，2025年我國醫療器械行業市場規模有望達 18414 億元。圖 26：2017-2025 年全球醫療器械行業市場規模及預測（億美元）資料來源：灼識咨詢（含預測），中信證券研究部 圖 27：20

59、17-2025 年中國醫療器械行業市場規模及預測（億元）資料來源：艾媒咨詢（含預測），中信證券研究部 中國疫苗市場增速遠超全球水平。中國疫苗市場增速遠超全球水平。疫苗是目前人類預防疾病最經濟、最有效的武器，隨著全球經濟的發展和民眾對防疫重視程度的日益提高，各國政府及國際機構對新疫苗的研發也給予大力支持和推動，全球疫苗行業發展速度較快。灼識咨詢預計 2022 年，不含新冠疫苗的中國疫苗市場規模將達 898 億元，同比增速 18.00%，對應 2016-2022 年 CAGR為 24.6%；不含新冠疫苗的全球疫苗市場規模達 692 億美元，同比增速 8.13%，對應2016-2022 年 CAGR

60、 為 8.3%。若將新冠疫苗考慮在內，疫苗市場將進一步擴大。據艾美疫苗招股說明書，2021 年中國、全球新冠疫苗市場規模分別約 2275 億元、900 億美元，并且中國疫苗市場（含新冠疫苗）規模有望在 2030 年達 4314 億元。圖 28：2016-2022 全球疫苗（不含新冠疫苗）市場規模（億美元）資料來源：灼識咨詢（含預測），中信證券研究部 圖 29：2016-2022 中國疫苗（不含新冠疫苗）市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢（含預測），中信證券研究部 405042874534443048065190558058876275-4%-2%0%2%4%6%8%10%01000200030

61、004000500060007000全球醫療器械行業市場規模及預測YOY44355304628576559630125291409516040184140%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160001800020000中國醫療器械行業市場規模及預測YOY4294384725295916406920%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800201620172018201920202021 2022E全球疫苗市場規模YOY2402533364256407618980%10%20%30

62、%40%50%60%010020030040050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E全國疫苗市場規模YOY 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 高潔凈應用材料作為醫療器械制備原材料之一及廠務端必需品，將持續受益于醫藥及疫苗行業的景氣度，未來前景樂觀。在以下假設下：在以下假設下：1）艾媒咨詢預測 2022、2023 年中國醫療器械市場規模分別達 12529、14095 億元，2022-2025 年中國醫療器械市場規模 CAGR 將

63、達 13.8%，2025 年中國醫療器械市場規模將達 18414 億元；2）根據醫療器械龍頭制造商邁瑞醫療近 3 年年報披露，其毛利率水平約 65%，直接材料成本占醫療器械總成本的平均比例約為 82%，我們假設中國醫療器械設備生產商平均毛利率與原材料成本占比與邁瑞醫療一致；3）各行業對潔凈應用材料的潔凈程度要求不一致，半導體、集成電路生產涉及納米級制程，而生物醫藥生產控制對象主要是塵粒、微生物（微米級粒徑的細菌和真菌），因此我們假設醫藥領域潔凈應用材料價值量占醫療器械設備生產原材料的比例略低于半導體行業，為 5%；4）據灼識咨詢數據，2020 年中國醫療器械市場全球份額為 23%，而中國醫療器

64、械市場規模增速明顯快于全球醫療器械市場規模增速，因此我們假設 2021-2025 年中國醫療器械全球份額每年增加 1%；5）2020、2021 年央行公布人民幣兌美元平均匯率分別約為 1 元人民幣=0.14 和 0.16美元，預計未來 5 年人民幣在長周期下將延續升值趨勢，我們假設 2022-2025 年人民幣兌美元匯率為 0.15；6）根據近 3 年中國醫藥工業經濟運行報告（中國醫藥企業管理協會），中國醫療器械營業收入與醫藥制造營業收入比值約 0.2，我們假設 2020-2025 年該比例保持穩定；7）根據頭部醫藥制造商恒瑞醫療近 3年年報披露，醫藥制造業務平均毛利率約 83%，我們假設中國

65、醫藥制造商平均毛利率水平與恒瑞醫療一致；8）在 3）同理下，我們假設醫藥領域潔凈應用材料價值量占醫藥制造總成本的比例略低于半導體行業，為 2%；9）據歐洲制藥工業協會聯合會(EFPIA)的統計情況，2020 年中國市場醫藥產品銷售占全球比重達到 20%，而以疫苗為代表的中國醫藥制造業營收增速同樣顯著高于全球醫藥制造業營收增速，因此我們假設 2021-2025 年中國醫藥制造市場全球份額每年增加 1%；基于上述假設基于上述假設，我們預計，我們預計 2021-2025 年全球醫藥領域潔凈應用材料市場空間分別年全球醫藥領域潔凈應用材料市場空間分別為為 238/286/309/337/372 億美元，

66、億美元，對應對應 2021-2025 年市場規模年市場規模 CAGR 為為 9.4%。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 3：全球醫藥領域潔凈應用材料市場規模預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 中國醫療器械市場規模及預測（億元）7655 9630 12529 14095 16040 18414 13.8%中國醫療器械毛利率水平 65%65%65%65%65%65%中國醫療器械成本及預測（億元）2679 3371 4385 49

67、33 5614 6445 13.8%醫療器械原材料成本占比 82%82%82%82%82%82%醫療器械原材料總成本（億元）2197 2764 3596 4045 4603 5285 13.8%潔凈材料價值量占原材料比例 5%5%5%5%5%5%中國醫療器械潔凈材料市場空間（億元）110 138 180 202 230 264 13.8%中國醫療器械市場全球份額 23%24%25%26%27%28%全球醫療器械潔凈材料市場空間（億元）478 576 719 778 852 944 10.4%2021 年人民幣兌美元平均匯率 0.14 0.16 0.15 0.15 0.15 0.15 全球醫療器

68、械潔凈材料市場空間（億美元）69 89 108 117 128 142 9.7%醫療器械收入與醫藥制造收入比值 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 中國醫藥制造市場規模及預測（億元）47024 59156 76964 86584 98531 113115 13.8%中國醫藥生產毛利率水平 83%83%83%83%83%83%中國醫藥生產成本及預測（億元）7994 10056 13084 14719 16750 19229 13.8%潔凈材料占總成本比重 2%2%2%2%2%2%中國醫藥制造潔凈材料市場空間（億元）160 201 262 294 335 385 13.8%中國醫藥制造

69、市場全球份額 20%21%22%23%24%25%全球醫藥制造潔凈材料市場空間（億元）799 958 1189 1280 1396 1538 9.9%2021 年人民幣兌美元平均匯率 0.14 0.16 0.15 0.15 0.15 0.15 全球醫藥制造潔凈材料市場空間（億美元）116 148 178 192 209 231 9.2%全球醫藥領域潔凈材料市場空間（億美元）全球醫藥領域潔凈材料市場空間（億美元）185 238 286 309 337 372 9.4%資料來源：艾媒咨詢，灼識咨詢，中國人民銀行匯率數據，歐洲制藥工業協會聯合會，邁瑞醫療年報，恒瑞醫療年報，中國醫藥工業經濟運行報告（

70、中國醫藥企業管理協會），中信證券研究部測算、預測 注：中國醫療器械市場規模為艾媒咨詢預測 醫藥領域醫藥領域潔凈應用材料標準潔凈應用材料標準逐步逐步提高，國產實現部分突破。提高，國產實現部分突破。在醫藥領域潔凈應用材料領域，我國之前以進口產品為主，但近年來部分國內廠商通過不斷技術進步、加大研發投入和市場開發，部分產品實現了進口替代。但新版 GMP 認證在增加市場需求的同時，也加大了對新進廠商投資規模和技術工藝的要求，因此廠商進入和退出的門檻正在逐步提高。食品食品飲料飲料領域領域：無菌包材增量顯著，：無菌包材增量顯著，預計預計 2025 年全球市場年全球市場 656 億美元億美元 食品飲料類高潔凈

71、應用材料是食品飲料設備重要組成部分食品飲料類高潔凈應用材料是食品飲料設備重要組成部分。隨著國內外食品飲料市場規模的不斷發展，相關設備投資也得到了快速增長，新增設備投資和備件市場需求均會拉動對潔凈應用材料的需求。在以下假設下：在以下假設下：1）Freedonia Group 統計數據顯示，2018 年全球包裝機械市場規模為 485 億美元，同時預測 2023 年全球包裝機械市場規模將達 604 億美元。Freedonia Group 預計 2026 年全球包裝機械市場規模將同比增長 5.8%達 711 億美元，計算可得 2025年全球包裝機械市場規模為 672 億美元，結合 2023-2025

72、年年均復合增速預測，新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 我們預計 2024 年全球包裝機械市場規模為 638 億美元；2）Freedonia Group 統計數據預測 2023 年全球包裝機械市場 56%的需求來自于食品飲料行業，因此我們假設 2020 年食品飲料行業包裝需求比例之和為 53%，并逐年增長 1%；3）各行業對潔凈應用材料的潔凈程度要求不一致，食品飲料生產包裝涉及的主要是微米級粒徑的細菌和真菌，與醫藥生產的潔凈要求類似，因此我們假設食品飲料領域潔凈應用材料價值量占食品飲料包裝機械總成

73、本的比例和醫藥領域類似，為5%，而食品飲料領域潔凈應用材料價值量占食品飲料包裝機械銷售額的比例會進一步被降低，因此我們假設食品飲料領域潔凈應用材料價值量占食品飲料包裝機械銷售額的比例為 3%；4）潔凈應用產品具有耗材屬性，據我們進行的產業調研，我們假設每年新增市場空間中 1/4 的市場需要替換（即備件需求），且平均更換周期為 1 年，則當年的存量替換空間來源于上一年；基于上述假設基于上述假設，我們預計，我們預計 2021-2025 年年全球全球食品飲料包裝設備食品飲料包裝設備潔凈應用材料市場潔凈應用材料市場規模規模分別為分別為 11.1/11.8/12.5/13.4/14.4 億美元億美元，對

74、應對應 2021-2025 年年市場規模市場規模 CAGR 為為6.8%。表 4：全球食品飲料包裝設備潔凈應用材料市場規模預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球包裝機械市場規模（億美元）530 553 578 604 638 672 5.0%食品飲料占比之和 53%54%55%56%57%58%食品飲料包裝設備市場規模（億美元）281 299 318 338 363 390 6.9%潔凈應用材料占比 3%3%3%3%3%3%食品飲料包裝設備潔凈應用材料新增市場規模（億美元）8.4 9.0 9.5 10.2 10.9 11.7

75、 6.9%潔凈應用材料替換空間（億美元）2.1 2.1 2.2 2.4 2.5 2.7 6.7%全球食品飲料包裝設備潔凈應用材料市場全球食品飲料包裝設備潔凈應用材料市場規模規模（億美元）（億美元）10.5 11.1 11.8 12.5 13.4 14.4 6.8%資料來源：Freedonia Group，中信證券研究部測算、預測 食品飲料領域潔凈應用材料國內市場競爭較為激烈。食品飲料領域潔凈應用材料國內市場競爭較為激烈。食品飲料領域潔凈應用材料對產品的潔凈度和加工精度要求相對較低、加工工藝相對簡單，市場容量相對較大，廠商進入和退出的成本較低，目前國內競爭較為激烈。綜上，泛半導體、醫藥、食品飲料

76、等細分領域潔凈應用材料市場存在不同的競爭態勢。綜上，泛半導體、醫藥、食品飲料等細分領域潔凈應用材料市場存在不同的競爭態勢。高潔凈應用材料行業具有較強的延展性，應用領域廣泛，不同的細分市場存在不同的競爭態勢。1）泛半導體：設備投資巨大、經營風險較高、技術變革速度較快、市場進入門檻高，下游廠商不輕易更換高潔凈應用材料供應商，歐美日韓壟斷程度高；2）醫藥：我國進口比例高，部分國內廠商的部分產品實現了進口替代，競爭程度低于食品飲料領域；3）食品飲料：準入門檻較低，國內市場競爭較為激烈。主要主要高潔凈應用材料高潔凈應用材料供應商供應商情情況如下況如下：新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析

77、報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 5：高潔凈應用材料主要供應商情況 地區地區 名稱名稱 公司介紹公司介紹 下游應用下游應用 非中國大陸 阿法拉伐（Alfa Laval）1）Alfa Laval 是一家創立于 1883 年、總部位于瑞典 Malm地區的跨國公司；2）主要產品包括管路及配件、泵、閥、熱交換器、過濾器、罐裝設備等；3）其設在江蘇昆山的中國子公司屬于發行人的境內競爭對手 食品、飲料、生物制藥 艾格盟（EGMO）1）EGMO 是歐洲最大的不銹鋼產品與切割工具制造商德國諾盟集團于 1965 年在以色列設立的全資子公司；2）主要制符合 AS

78、ME BPE、TV、3-A 等規范的高潔凈不銹鋼管道、管件、閥門、熱交換器、生物反應容器、純水制備系統、真空室等產品 食品飲料、生物醫藥、精細化工、半導體、光電科技、光伏科技 強淞集團（CSE）1）強淞集團成立于 1993 年，總部位于臺灣省彰化縣，在彰化、廈門和泰國碧里府設有制造工廠；2）主要生產符合 3-A、DIN、IDF、RJT 規范的不銹鋼管件、閥、熱交換器、泵和桶槽等產品，并提供定制化產品 食品飲料、制藥 日本久世公司（KUZE）1）日本久世公司創立于 1939 年，總部位于日本石川縣河北郡；2）下設久世不銹鋼（SS）股份有限公司、久世管件（Fittings）股份有限公司、久世波紋管

79、（Bellows）股份有限公司等子公司，分別生產不銹鋼管、管件和波紋管等，先后獲得 JISG3459、JISG3463、JISB2312、ISO9001、ISO9002 等許可或認證 食品、生物醫藥、電子潔凈 境內 遠安流體 1）遠安流體設備有限公司是目前國內少數能生產高精度流體設備的企業之一，分設兩大工廠上海遠安和浙江遠安，下設四大事業部衛生鋼管事業部、衛生閥門事業部、衛生管件事業部和衛生泵事業部，專業生產上述四大類產品；2）產品可按照 ISO、IDF、DIN 和 3-A 標準制造，質量達到 GMP 要求 乳業、啤酒、制藥、飲料 東洋新島 1）肇慶東洋新島不銹鋼工程有限公司（TNZ）（原名肇

80、慶東洋洛克德不銹鋼工程有限公司）是一家中日合資企業，創建于 1994 年，總投資 785 萬美元，占地面積 24,000 平方米；2）在日本東洋不銹鋼株式會社（TOSTE）的支持下，致力于衛生級閥門、管道及管件的設計、開發和制造，可提供符合 IDF、DIN、ISO 和 SMS 規范的高潔凈流體管路系統設備 啤酒、飲料、制藥、生物制劑、精細化工 浙江東正 1）浙江東正閥門管件有限公司成立于 2001 年，位于溫州龍灣區，是一家專業設計、生產和銷售高精度衛生流體設備的企業；2）產品包括閥門、泵、管件和灌裝設備四大類，符合 DIN、SMS、ISO、IDF、3-A、RJT 等標準，先后通過了 GMP

81、認證，2006 年通過歐盟 PED 97/23/EC 產品認證 乳制品、食品、啤酒、飲料、制藥、化妝品、精細化工 溧陽四方 1）溧陽四方（LYSF）不銹鋼制品有限公司成立于 1994 年，位于江蘇省溧陽市；2）主要生產衛生級不銹鋼管件、管道、泵和閥門、過濾器和換熱器等產品，可提供符合 DIN、ISO、3-A、BPE、SMS 等標準的產品。先后獲得德國 TV、美國 3-A、FDA 認證和歐洲衛生許可等資質，通過了 ISO9001 質量管理體系認證 食品 資料來源：新萊應材招股說明書，中信證券研究部 無菌包裝產品是一種創新的食品包裝系統無菌包裝產品是一種創新的食品包裝系統，為食物長途運輸提供可能。

82、為食物長途運輸提供可能。食品包裝行業起步于 20 世紀 40 年代后期，無菌包裝市場從 20 世紀 60 年代開始迅速擴大，到 20 世紀90 年代，發達國家無菌包裝在食品包裝中所占比例已超過 65%。無菌包裝是一種高技術的食品保存方法，是指被包裝的食品在包裝前經過短時間的滅菌，隨后在包裝物、被包裝物、包裝輔助器材均無菌的條件下，在無菌環境中進行充填和封合。近年來，世界上無菌包裝的應用不僅限于果汁，也用來包裝牛奶、礦泉水和葡萄酒等。與傳統包裝容器相比，無菌包材具有存儲時間長、無需添加防腐劑、有效阻隔光氣和微生物侵入、避免營養成分和風味的損失、體積規范等優點，與無菌灌裝技術相結合，極大地提高了液

83、態奶和非碳酸軟飲料的保質貯存時間。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 無菌包裝市場正在高速增長無菌包裝市場正在高速增長，中國中國是亞太地區是亞太地區最大消費國最大消費國。據 MarketsandMarkets預測，全球無菌包裝市場將從 2017 年的 396.2 億美元增長到 2022 年的 664.5 億美元，對應 CAGR 高達 10.89%，其中亞太地區是增長最快的市場，而在亞太地區中，中國消費占比最高，印度其次。圖 30：全球無菌包裝市場規模情況（億美元）資料來源：MarketsandMa

84、rkets（含預測），中信證券研究部 在以下假設下：在以下假設下：1）MarketsandMarkets 統計數據顯示，2017 年全球無菌包裝市場規模為 396.2 億美元，且該機構預測 2018-2022年期間該市場將以 10.89%的復合增速增長，于 2022年達 664.5 億元。然而 2020、2021 年全球無菌包裝市場受疫情影響，其市場規模未達 MarketsandMarkets 的預期。據 Stratistics Market Research Consulting和 IMARC Group 統計，2020、2021 年全球無菌包裝市場規模分別為 539.9 和492 億 美

85、元，我 們 假 設2018、2019 全 球 無 菌 包 裝 市 場 規 模 符 合MarketsandMarkets 預期，分別為 435.6、481.6 億美元；2）IMARC Group 在Aseptic Packaging Market:Global Industry Trends,Share,Size,Growth,Opportunity and Forecast 2022-2027中預測，全球無菌包裝市場在 2022 年到 2027 年間將以 10.07%的復合增速成長，則我們預測 2025 年全球無菌包裝市場有望達 656.1 億美元；3）盛世華研在2019-2025 年中國無菌

86、包裝行業技術發展趨勢研究報告測算得，2015 年中國無菌包材銷量占全球的比例為 7.3%，我們假設該比例逐年遞增 1%，于 2025 年達約 17%，則預測 2025 年中國無菌包裝市場規模有望達 112 億美元；綜 上，我 們 預 計綜 上，我 們 預 計 2021-2025 年年 全 球 無 菌 包 裝 材 料全 球 無 菌 包 裝 材 料 市 場市 場 規 模規 模 分 別 為分 別 為539.9/492.0/541.5/596.1/656.1億美元億美元，對應對應2021-2025年年市場規模市場規模CAGR為為5.0%；同期中國同期中國無菌包裝材料無菌包裝材料市場市場規模規模分別為分

87、別為 70/69/81/95/112 億美元，億美元，對應對應 2021-2025 市市場規模場規模 CAGR 為為 12.3%。396.2664.501002003004005006007002015201620172018E2019E2020E2021E2022E北美洲歐洲亞太地區中東非洲南美洲 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 6：全球食品飲料包裝設備潔凈應用材料市場規模預測 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F 2022E 2023E 2024

88、E 2025E 2021-2025 CAGR 全球無菌包裝材料全球無菌包裝材料市場市場規模規模（億美元）（億美元）326.2 359.0 396.2 435.6 481.6 534.1 539.9 492.0 541.5 596.1 656.1 5.0%中國占比 7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%中國無菌包裝材料中國無菌包裝材料市場市場規模規模（億美元）（億美元）23 29 36 44 53 64 70 69 81 95 112 12.3%資料來源：MarketsandMarkets，Stratistics Market Research Consulting，IMA

89、RC Group，盛世華研，中信證券研究部測算、預測 液態乳為液態乳為無菌包無菌包材下游最大市場。材下游最大市場。在無菌包裝的眾多下游應用中（包括液態乳以及果汁、茶飲、功能飲料等非碳酸飲料），液態乳品是無菌包裝食品領域最重要的下游市場。灼識咨詢2022 中國乳制品行業藍皮書數據顯示，2021 年中國乳制品市場零售規模為4714.2 億，是全球第二大乳制品市場，僅次于美國。隨著居民消費升級以及健康意識的提升，我國人均乳品消費水平正逐年提升，但還是遠低于美國（103kg）、歐盟（91kg）、日本（69kg）等發達國家及地區的水平。歐睿咨詢預測，2025 年我國乳制品市場規模將達到 8100 億元，

90、接近翻番的市場空間有望使無菌包材市場持續受益。無菌包材在液態乳行業的應用符合中國地域廣闊的國情無菌包材在液態乳行業的應用符合中國地域廣闊的國情。從產量分布上來看，2020年中國牛奶主要產自于北方的內蒙古自治區、黑龍江省以及河北省，其產量占全國產量的比例分別為 17.8%、14.5%以及 14.1%，總占比 46.4%，將牛奶從北方主產地運往廣闊的南方消費市場具有運輸距離長、需要冷鏈運輸等弊端，無菌包裝以其保質期長、無需冷鏈運輸、無菌、隔熱、遮光等特點能夠完美解決這一痛點，為長途運輸提供可能，符合中國牛奶生產國情。圖 31：2016-2021 年我國人均奶類消費量（千克）資料來源：國家統計局，中

91、信證券研究部 圖 32：2020 年中國牛奶產地分布情況 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 12.012.112.212.513.014.41.3%0.7%2.4%3.8%10.9%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201620172018201920202021人均奶類消費量YOY17.8%14.5%14.1%53.6%內蒙古黑龍江河北其他 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 在以下假設下：

92、在以下假設下：1）國家統計局數據顯示，中國牛奶產量從 2016 年的 3064 萬噸增長至 2021 年 3683萬噸，2016-2021 年 CAGR 為 3.75%，2020 年起產量增速明顯加快，2020、2021年同比增速均大于 7%。同時，牛奶產品歷年均價也在穩步增長，價量齊升使得中國牛奶市場規模大幅提升，2021 年中國牛奶市場銷售額同比增長 9.96%，在受到疫情沖擊、經濟放緩的大背景下，牛奶作為大眾日常消費品，不受到經濟周期影響，市場規模呈不斷增長態勢，因此我們假設 2022 年中國牛奶市場銷售額同比增長約 10%，并逐年遞增 1%；圖 33：中國歷年牛奶產量情況（萬噸）資料來

93、源：國家統計局，中信證券研究部 圖 34：中國牛奶月度均價（元/升）資料來源：中國奶業統計資料（中國奶業年鑒編輯部），中信證券研究部 2）根據奶業龍頭伊利股份 2021 年年報，其毛利率水平約為 30%，且其牛奶產品中包裝成本占比約為 12%，我們假設未來牛奶毛利率和牛奶產品中包裝成本占比保持穩定；3）現階段國內牛奶包裝中大部分采用無菌包裝，我們假設 2021 年國內牛奶包裝中采用無菌包裝的比例約為 50%，并且其值每年以 5%左右的速度增長；綜 上，我 們 預 計綜 上，我 們 預 計 2021-2025 年年 我 國 牛 奶 無 菌 包 裝 市 場 規 模我 國 牛 奶 無 菌 包 裝 市

94、 場 規 模 分 別 為分 別 為189/228/277/336/408 億元億元，對應對應 2021-2025 年年市場規模市場規模 CAGR 為為 21.3%。表 7：我國牛奶無菌包裝市場規模預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 我國牛奶銷售額（億元）4087 4495 4944 5488 6146 6945 11.5%YOY 9.93%9.96%10%11%12%13%牛奶毛利率（%）30%30%30%30%30%30%牛奶銷售成本（億元）2861 3146 3461 3841 4302 4862 11.5%包裝成本占比（

95、%）12%12%12%12%12%12%采用無菌包裝比率（%）45%50%55%60%65%70%我國牛奶無菌包裝市場規模（億元）我國牛奶無菌包裝市場規模（億元）154 189 228 277 336 408 21.3%資料來源：國家統計局，中國奶業統計資料（中國奶業年鑒編輯部），伊利股份年報，中信證券研究部測算、預測-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000牛奶產量YOY10.010.511.011.512.012.513.013.52016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/

96、12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/1 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 無菌包裝行業無菌包裝行業具有外資主導和市場集中度較高特點具有外資主導和市場集中度較高特點。無菌包材需在灌裝、儲存和運輸過程中保持高品質和高穩定性的要求，這對生產工藝、生產設備、原材料配比等均有嚴格要求，因此準入門檻相對較高。國際巨頭利樂憑借先發優勢，在全球無菌包材

97、及罐裝設備市場均處于主導地位，上世紀 90 年代一度占據中國無菌包裝市場 90%以上份額。2016 年12 月，工信部聯合商務部發布了關于加快我國包裝產業轉型發展的指導意見，2020年以后“限塑令”的推行以及食品安全法的修訂，進一步促進了我國無菌包裝行業發展。盡管目前國內無菌包裝企業（如新巨豐、新萊應材等）市占率已逐步上升，但國內可以規?；a無菌包裝的企業數量較少，目前全球無菌包裝行業仍被利樂、SIG 等公司壟斷，據益普索的研究報告，2020 年利樂在中國無菌包裝市場仍占據約 53%的份額。圖 35：2020 年中國無菌包裝行業市占率情況（按銷售金額）資料來源：益普索，新巨豐招股說明書，新萊

98、應材年報，中信證券研究部（含測算）注：新萊應材市占率為中信證券研究部測算 53%12%11%7%4%13%利樂紛美SIG集團新巨豐新萊應材其他 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 投資亮點投資亮點：技術引領造就龍頭地位，三大領域綁定優：技術引領造就龍頭地位，三大領域綁定優質客戶質客戶 亮點一亮點一：具備具備全球競爭力的應用材料制造商，三大領域協同發展全球競爭力的應用材料制造商，三大領域協同發展 公司是公司是目前國內唯一覆蓋泛半導體、生物醫藥、食品安全三大領域的應用材料制目前國內唯一覆蓋泛半導體、生

99、物醫藥、食品安全三大領域的應用材料制造商造商，核心技術及國際資質認證核心技術及國際資質認證廣泛廣泛。公司近 30 年在行業內的“專、精、特、新”深度耕耘，1）潔凈應用材料領域）潔凈應用材料領域（橫跨（橫跨泛泛半導體、生物醫藥、食品安全三大領域半導體、生物醫藥、食品安全三大領域）：擁有開發設計、精密機械加工、表面處理、精密焊接、潔凈室清洗與包裝等一系列核心技術，產品的加工精度、表面粗糙度、極限真空度等技術指標達到國內外先進水平，是目前國內同行業中少數擁有完整技術體系的廠商之一，整體技術水平達到國內領先、國際先進，部分技術及產品打破了國外壟斷，填補了國內空白；2）食品包裝領域）食品包裝領域：擁有錯

100、位裝版技術、印刷缺陷在線質量檢測技術、印刷圖案自動比對分析技術、紙鋁復合層 PE 隱蔽性漏涂高速在線檢測、淋膜機 PE 厚度高速全自動在線控制等核心技術。表 8：新萊應材獲得的資質認證 領域領域 行業行業 資質認證資質認證 潔凈應用材料 泛半導體 德國 TV 機構實施的歐盟承壓設備指令（PED）認證、美國機械工程協會實施的 ASME(U+S)認證、BSI 實施的 ISO9001 質量管理體系認證、ISO 14001認證、美國排名前二的半導體應用設備廠商在產品特殊工藝上的認證等 生物醫藥 亞洲首家通過 ASME BPE 管道管件雙認證企業 食品安全 產品經過美國 3A、歐洲 EHEDG 認證；國

101、內首家與中國乳制品工業協會共同推動國內乳品行業“管路系統自動焊接標準”與國際接軌 食品包裝 食品飲料 子公司山東碧海獲得了包括CNCNA食品安全管理體系認證、森林認證FSC、環境管理體系認證、質量管理體系認證 ISO9000、兩化融合管理體系評定證書等；紙鋁塑復合液體食品無菌包裝紙擁有 FDA 認證；無菌系統是國內首家通過 MrieuxNutrisciences 國際檢測機構認證 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在泛半導體領域，公司是國內少數能夠提供氣體及真空超高潔凈材料、打入國內在泛半導體領域，公司是國內少數能夠提供氣體及真空超高潔凈材料、打入國內外頭部客戶體系的供應商外頭部客戶體系的供

102、應商之一之一。公司的高純及超高純應用材料可以滿足潔凈氣體、特殊氣體和計量精度等特殊工藝的要求，同時也可以滿足泛半導體工藝過程中對真空度和潔凈度的要求，產品覆蓋半導體產業除設計之外的全制程。經過多年持續努力，公司的氣體管路焊接、普通管路焊接和電解拋光生產工藝已通過 AMAT 等世界知名半導體設備廠商的合格供應商認證，以超高潔凈工業系統（UHP）為代表的部分產品技術指標已經達到海外公司水平。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 36：新萊應材與海外公司 UHP 系列產品技術參數對比 資料來源：公司可

103、轉債募集說明書，中信證券研究部 在生物醫藥領域，在生物醫藥領域，公司公司是亞洲首家通過是亞洲首家通過 ASME BPE 管道管件雙認證的企業。管道管件雙認證的企業。公司自 2003 年開始步入生物醫藥行業，經過近 20 年的研發投入和設備投入，從潔凈的管路系統到潔凈的控制系統、無菌反應釜等，都已經成功做到進口替代，填補了國內空白。公司專注于無菌解決方案，現有 ASME BPE 管路系統、無菌閥門、無菌泵、管式換熱器、過濾器、生物發酵罐及系統等大類產品，產品面齊全。同時，高性能無菌隔膜閥不斷研發技術升級，經過公司泵閥實驗室嚴格的壽命測試，性能優良，品質穩定，應用前景廣闊。公司力爭依據新一輪 GM

104、P 認證標準，將設備與工藝做到有機結合，在醫藥設備行業樹立高潔凈應用材料標準。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 9：公司在生物醫藥應用領域的核心優勢情況 核心優勢核心優勢 具體說明具體說明（1）專注于無菌解決方案，產品面齊全 包含 ASMEBPE 管路系統、無菌閥門（隔膜閥、球閥、角座閥、罐底閥、止回閥、取樣閥、RTP 無菌轉移閥、四通閥、比例調節閥等）、無菌泵（C 系列離心泵、S 系列離心泵、LP 帶誘導輪自吸泵、L 系列自吸泵、R系列轉子泵、D 系列雙螺桿泵、平滑泵、剪切泵、泵車等）、管

105、式換熱器、過濾器、生物發酵罐及系統等（2）擁有國際資質認證 亞洲首家通過 ASMEBPE 的管道管件雙認證（3）材料及工藝要求高 1）選用 E+AOD 熔煉的 2B 冷軋板(WeldedTube)。2）產品抗腐蝕性能力：Cr/Fe 比:1to1orgreater；深度:15minimum；表面檢查:150X。產品表面粗糙度要求：Ra0.38m，符合生物制藥等級要求。3）包裝和標識要求：產品上有 ASMEBPE、3A 認證的刻字或者印刷；無油清潔及包裝；使用足夠的室內照明目測無顆粒。4）品質要求：內窺鏡檢查；產品標識中需包含批次號；出貨時，需提供包含批次號的質量證明文件。5）追溯性要求：產品生產

106、過程中各個步驟須完整追溯，確保用戶可以通過批次號碼調取此批產品的完整生產過程及記錄，并保留記錄 5 年以上。6）建立泵閥實驗室，提供生物制藥模塊化業務 資料來源：新萊應材年報，中信證券研究部 在食品領域，在食品領域，“設備零部件“設備零部件+灌裝設備灌裝設備+無菌包材”三位一體無菌包材”三位一體，實現全產業鏈布局實現全產業鏈布局。公司依靠高潔凈應用材料起家，其應用于食品安全領域的產品包括泵、管道管件、法蘭、閥門、管式換熱器、混料系統、配液罐等衛生級不銹鋼產品，是國內首家與中國乳制品工業協會共同推動國內乳品行業“管路系統自動焊接標準”與國際接軌。公司2018 年通過收購山東碧海，業務版圖延伸至食

107、品包材及灌裝設備：碧海包裝具備獨立設計開發新型包裝材料產品的能力，目前可生產磚包、枕包、鉆石包、三角包、碧海瓶、屋頂包等幾十種規格，是國內同行業產品規格最多的廠家之一；碧海機械的“三角包型無菌紙盒灌裝成型機”、“屋頂盒灌裝機”、“液態食品柔性智能化無菌紙盒包裝機”等新產品填補了國內空白，實現國產替代。表 10：公司在食品領域的核心優勢 核心優勢核心優勢 具體說明具體說明（1）專注于潔凈解決方案，產品面齊全 1）產品包括管路系統、衛生級閥門、衛生級泵、管式換熱器、板式換熱器、過濾器六大類。2）產品經過美國 3A、歐洲 EHEDG 認證（2）無菌包材是國內同行業產品規格最多的廠家之一 1）采用行業

108、最先進的德國 DAVIS 淋膜生產線，紙鋁塑復合液體食品無菌包裝紙擁有 FDA 認證。2）生產磚包、枕包、鉆石包、三角包、碧海瓶、屋頂包等幾十種規格（3）無菌系統是國內首家通過MrieuxNutrisciences國際檢測機構認證 1）主持起草了GB/T38078-2019 紙基復合材料灌裝成型包裝機通用技術條件國家標準。2）無菌紙盒灌裝機：現已累計銷售無菌紙盒灌裝機超過 800 臺，其中無菌系統是國內首家通過 MrieuxNutrisciences 國際檢測機構認證（4）一體化服務 1）可以為液態食品企業提供前處理設備、灌裝設備、后段包裝設備以及無菌包裝材料等在內的一體化服務。2）碧海包裝是

109、國內第一家在設備生產中采用自動焊的設備廠家 資料來源：新萊應材年報，中信證券研究部 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 37：子公司山東碧海產品介紹 資料來源：公司官網，中信證券研究部 提供提供液態食品系統化解決方案，市場競爭力強。液態食品系統化解決方案，市場競爭力強。山東碧海能為下游液態食品企業提供系統化服務，包括包裝技術咨詢、施工安裝、設備集成、包裝材料，到最終投產以及售后服務，該一體化配套方案能更好地增加客戶粘性，進而有效提高市場競爭力。目前山東碧海已經切入了三元、完達山、雀巢、康師傅、

110、麥趣爾等國內外一流企業的供應體系，未來將重點拓展蒙牛、伊利等國內一線品牌客戶，并加大高速機、屋頂包、碧海瓶等新產品的推廣力度，有望憑借其技術優勢以及“無菌包裝材料+灌裝機設備+設計工程”的系統化解決方案，與新巨豐等業務單一的無菌包裝企業競爭，從而逐步打開國產替代市場，進一步擴大市場份額。表 11：公司食品飲料包裝行業競爭對手 序序號號 企業企業名稱名稱 企業介紹企業介紹 營業范圍營業范圍 2021 銷售收入銷售收入 2021 年產量年產量 1 利樂集團 利樂公司成立于 1951 年，總部位于瑞士，是全球最大的無菌包裝和送料灌裝機供應商。利樂公司在全球超過 160 個國家和地區開展業務，在全球有

111、 54 家生產工廠和 6 家研發中心，全球員工為 25147 人。進入中國市場以來，利樂公司在無菌包裝市場處于主導地位。根據益普索出具的研究報告，2020 年，利樂在中國市場的無菌包裝銷售金額占中國無菌包裝市場銷售金額的比例約為 53.5%，銷售數量占比約為 50.6%。無菌包裝、灌裝機 111.45 億歐元（全球）超過 1920億個 2 SIG公司 SIG 集團是全球領先的食品飲料紙包裝及灌裝機系統供應商，總部位于瑞典，在歐洲、亞洲、美洲、澳洲和非洲等均設有紙廠，在全球 100 多個國無菌包裝、灌裝機 27 億歐元（全球）超過 480 億個 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分

112、析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 序序號號 企業企業名稱名稱 企業介紹企業介紹 營業范圍營業范圍 2021 銷售收入銷售收入 2021 年產量年產量 家和地區開展業務，全球員工 8400 人。根據益普索出具的研究報告，2019年，SIG 集團在中國市場的無菌包裝銷售金額占中國無菌包裝市場銷售金額約為 11.5%，銷售數量占比約為 10.3%。3 紛美包裝 紛美包裝成立于 2003 年，并于 2010 年 12 月 9 日在香港證券市場上市。紛美包裝是液體食品跨系統無菌包裝綜合解決方案供應商，在中國、瑞士和德國設有工廠、研發中心和運營機構，員工超

113、過 1600 人。目前已向亞洲、歐洲、非洲、南北美洲等國際市場提供無菌包裝服務，客戶遍及 50多個國家和地區 無菌包裝、灌裝機、零配件 35.03 億元 210 億個 4 新巨豐 新巨豐成立于 2007 年，是一家向液態奶及非碳酸軟飲料生產商提供無菌包裝材料的供應商，位于山東省新泰市，新巨豐在山東擁有兩個生產基地，總占地 16 萬平方米，總資產超 14 億人民幣，總產能達 180 億包，在北京、新加坡設立營銷中心，提供專業高效的全球化服務，持續滿足客戶的綜合業務需求。無菌包裝 12.42 億元 86.74 億個 資料來源：利樂集團官網，SIG 官網，紛美包裝官網及年報，新巨豐招股說明書，中信證

114、券研究部 亮點二：重視研發投入，技術實力具備行業領先性亮點二：重視研發投入，技術實力具備行業領先性 公司研發實力強勁，成果斐然。公司研發實力強勁，成果斐然。經過二十余年的研發創新，公司取得了許多研發成果。截至 2022H1，公司及各控股子公司合計擁有已授權的有效專利 260 項。從專利持有分布來看，母公司昆山新萊潔凈應用材料股份有限公司持有專利 102 項，子公司山東碧海、萊恒潔凈分別持有專利 30、26 項，孫公司碧海機械持有專利 27 項，其他子公司合計持有專利75項。從專利類型分布來看，實用新型占比最高，達到 86.57%，外觀設計和發明專利占比分別為 3.24%、10.19%。圖 38

115、：專利持有分布情況 資料來源：公司年報，國家知識產權局，中信證券研究部 圖 39：專利類型分布情況 資料來源：公司年報，國家知識產權局，中信證券研究部 公司研發投入持續增長，研發人員架構完善，創新激勵機制健全。公司研發投入持續增長，研發人員架構完善，創新激勵機制健全。1）在研發投入上，公司近五年研發投入持續增長，2017-2022H1 平均研發投入占比達到 4.16%；2）在研發人員架構上，公司產品研發團隊平均擁有接近 20 年的行業從業經驗，具有一大批經驗豐富的跨學科、復合型的專業人才。近五年公司研發人員占比始終保持在7%以上，平均占比達到 9.37%；3）在研發組織與管理上，公司早在 20

116、05 年就成立了以總經理李水波先生為領導的創新及知識產權工作委員會，不斷完善健全研發管理體系，設立技術研發中心，建立了由內部創新、外部創新和多樣化激勵機制構成的持39.23%11.54%10.38%10.00%28.85%新萊應材山東碧海碧海機械萊恒潔凈其他3.24%10.19%86.57%外觀設計發明專利實用新型 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 續創新體系，助力公司的技術創新持續發展。圖 40：2017-2022H1 公司研發投入情況 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 41：2017-

117、2021 年公司研發人員情況 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 42：新萊應材持續創新體系 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 多行業多行業核心技術核心技術處于處于國內領先國內領先、國際先進國際先進水平水平。1）在潔凈應用材料領域，公司擁有模具開發設計、精密機械加工、表面處理、精密焊接、潔凈室清洗與包裝等一系列核心技術，能夠滿足客戶的個性化需求，其產品獲得 SEMI、ASME BPE 等多項國際認證，加工精度、表面粗糙度、極限真空度等技術指標達到國內外先進水平；2）在食品飲料包裝領域，全資子公司山東碧海已掌握感應式密封條貼條技術、伺服電機排包技術等多項包裝機械領域核心技術，無菌罐裝

118、速度快、質量高，設備運行穩定，其研發的“三角包型無菌紙盒灌裝成型機”、“屋頂盒灌裝機”、“液態食品柔性0.30 0.51 0.62 0.65 0.74 0.35 2%3%4%5%6%7%8%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201720182019202020212022H1研發投入（億元）研發投入占比（%）1031891951861887%8%9%10%11%12%05010015020025020172018201920202021研發人員數量（人）研發人員占比（%）新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11

119、.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 智能化無菌紙盒包裝機”等新產品填補了國內空白，成功實現了國產替代。表 12：公司核心技術情況 領域領域 技術技術 技術優勢及技術先進性技術優勢及技術先進性 潔凈應用材料 模具開發與產品設計 應用 NX（UG）軟件解決方案進行模具與產品的機械設計和開發，能夠充分保障管路系統的持續潔凈，縮短開發周期，加快企業對市場需求的反應，滿足客戶的個性化需求 精密機械加工 公司擁有包括諸如龍門五面加工中心、大鏜銑中心、多工位臥銑加工中心、五軸數控銑床與五軸車銑復合加工中心、鐳射激光切割與折彎設備及其配套工具，擁有包括 FARO ARM 三坐標測量儀、彎度測量機等

120、在內的精密量具和量儀，擁有先進的車銑復合加工技術及五軸加工技術和車削專用技術。經過培訓和積累，一批具有豐富經驗的技術工人能熟練掌握和使用這些設備和器具，在硬件和軟件兩個方面實現真正的精密加工 內表面拋光 能從事從機械拋光、化學拋光到電解拋光的系列拋光作業，所有拋光作業全部自動化，省時省力，可降低技工的疲勞程度，拋光品質穩定，目前已經獲得了該技術專利“一種長管拋光機”。產品經電解拋光后其表面粗糙度小于 0.2，鉻鐵比大于 1.5:1，氧化鉻氧化鐵比大于 2:1，符合國際半導體材料協會組織（SEMI）和美國工程師協會生物制程設備分會（ASME BPE）的相關規范，并獲得世界知名半導體設備廠商的電解

121、拋光工藝認證 潔凈室清洗與包裝 公司擁有成熟的“超聲波去離子水（DI Water）清洗工藝”，具有清洗潔凈度高、清洗速度快等特點，特別是對盲孔和各種幾何狀物體，獨有其他清洗手段所無法達到的洗凈效果；擁有成熟的“高純氮氣清洗工藝”，達到英特爾（Intel）公司超高潔凈清洗包標準；擁有“超高真空清洗工藝”，可以去除碳纖化合物和表面水漬，達到康復護理設施標準 NFPA 99 和 ASTM G93-88 標準。公司進行產品包裝所采用的潔凈室有 100級和 10 級，使產品出廠前達到特定的行業標準，符合 ASME BPE 標準和 SEMI標準等 檢測技術 公司擁有包括 FARO ARM 三坐標測量儀、P

122、XLA430L 工業內窺鏡 UL1000、FAB 氦氣測漏儀、NITONXLF 合金判定及成份分析儀、泵測試臺、電子角度測量儀和 CV-2000 輪廓測定機在內的系列檢測設備，涵蓋原材料、在產品、產成品的檢測與分析。采用的氦氣檢漏儀，廣泛用于真空及半導體領域；采用的彎度測量機檢測角度，譯碼器自動讀數，能夠避免目視誤差；采用的金屬判定分析儀器能精確分析金屬表面的化學成分，上述檢測設備在國際上都具有一流水準 精密焊接 公司擁有多臺 AMI 自動鎢極氬?。═IG）焊機和其他焊接設備，能進行包括自動軌道焊接和潔凈鋁材焊接在內的各種精密焊接工藝，具有自動編程、自動軸向篩檢電流、單面焊接雙面成型功能。能夠

123、根據工件壁厚自動調節焊接電流，以確保焊接不會產生未滲透或熔透過度，可以達到單邊焊接雙面成型，焊道達到 A 級標準厚度；20mm 鋁可以一次焊透，能達到單邊焊接雙面成型，焊縫達到 A 級標準，持有“高潔凈管道自動焊接技術”的非專利技術。目前，發行人及其子公司臺灣新萊已獲得世界知名半導體設備廠商的氣體管路焊接認證及普通管路焊接認證 液壓成型 公司擁有成熟的液壓成型工藝，購置了包括多方液壓成型機、油壓整形機等在內的成型和整形設備，在液壓成型和彎管成型方面能達到很高的精度。同傳統的沖壓和焊接加工技術相比，管件液壓成型技術有重量輕、質量高、效率高和設計靈活等優勢。目前，公司擁有該方面的兩項非專利技術“高

124、效率管件彎頭油壓成型工藝”和“大小頭油壓一次成型工藝”精密組裝 公司能為客戶提供高潔凈流體管路系統、超高真空作業系統和超高潔凈氣體管路系統關鍵組件，在系統組裝過程中，強調不同組件之間的配合性，對于精密組件，強調初始設計時的系統精密性。公司系統產品應用于下游客戶的制程時，往往還涉及眾多的自動控制和機電整合作業 食品包裝 高頻感應加熱技術 縱封合速度及質量直接制約著灌裝機的生產速度及產品的質量，山東碧海研發團隊自生產灌裝機開始就一直致力于縱封合的研究，于 2013 年采用高頻發熱的方法解決了高頻感應加工中的相關技術難題，在縱封合的質量及穩定性上取得了重大突破。同年，高頻感應加熱技術實現了產業化生產

125、的要求 調整閥罐裝技術 穩定的灌裝量及液位控制是灌裝機正常運行的關鍵技術之一，山東碧海研發團隊從減少易損件及減少產品可能出現的雜質角度出發，致力于研究無損的灌裝技術，于 2013 年結合電磁感應原理，成功研發了調整閥配合磁感應控制液位的技術，該技術可準確控制液位高度，并能快速反應給 PLC，實現流量的精確控制 雙紙倉自動接紙技術 自動接紙是全自動無菌灌裝生產的核心技術之一，接紙的速度與質量直接影響產品的廢包率及設備運行的穩定性。山東碧海研發團隊多年來進行不間斷試驗，成功研發了雙紙倉自動接紙的難題，在設備的生產速度上取得了重大突破 氮氣罐裝技術 為適應國外市場需求，山東碧海研發團隊對氮氣的灌裝進

126、行細致的研究，根據國內的加工技術，克服了氮氣灌裝的關鍵性難題，采用自行設計的控制線路，解決了氮氣灌裝的使用量及連續穩定的灌裝 感應式密封條貼條技術 密封條對灌裝的產品質量有著至關重要的作用，密封條的穩定運行及密封條的接合成為其中重要的一項技術，山東碧海研發團隊經過努力，終于成功研發了感應式密封條貼條技術，該技術解決了密封條 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 領域領域 技術技術 技術優勢及技術先進性技術優勢及技術先進性 輸送不穩、接合導致廢包率提高等難題 伺服電機排包 技術 隨著灌裝機生產速度的提

127、高，排包速度成為制約生產速度提高的一個關鍵問題，山東碧海研發決定改變純機械傳動方式，改為機電共同傳動控制方式，采用伺服電機的精確控制技術，通過 PLC 統一控制，成功研發了伺服電機排包技術 資料來源：公司可轉債募集說明書，中信證券研究部 亮點三亮點三：定制化生產經驗定制化生產經驗累積累積，保持保持客戶客戶高高黏性黏性“量體裁衣”定制經驗足，“量體裁衣”定制經驗足，整體服務能力整體服務能力高高。公司產品豐富，可分為標準品（非定制品，即通用型產品）與定制品兩大類。公司生產的定制化產品可分為非標設備和其他定制品，非標設備使用部分專門原材料和生產設備，其他定制化產品與非定制化產品一般都需要經過開發設計

128、、機械加工、焊接、拋光、清洗與包裝等工藝流程。由于定制化產品是根據客戶的特定需求進行產品設計、組合、加工而成，其工藝比標準品更復雜，而公司憑借其在泛半導體、生物醫藥、食品飲料領域的深度耕耘，實現了與客戶的同步開發、共同制定產品方案，以實現最高質量產品的供應，從而有效地提高了公司的整體服務能力，并保持了高客戶黏性。多年在國、內外開拓市場，多年在國、內外開拓市場，客戶群體客戶群體穩定穩定。公司泛半導體、生物醫藥、食品飲料三大領域的產品受到客戶的廣泛認可，形成了穩定的國內外知名客戶群落，如泛半導體領域的布魯克斯（Brooks）、福建鈞石能源、中國科學院上海原子核研究所、美商應材、LAM、北方華創、長

129、江存儲等；如醫藥行業的世偉洛克（Swagelok）、諾華賽（Novasep）、東富龍、楚天科技等；如食品飲料領域的利樂包裝（Tetra Pak）、統一食品、三元、完達山、康師傅、雀巢、麥趣爾等。表 13：公司下游客戶情況 行行業業 國內外知名客戶國內外知名客戶 泛半導體 布魯克斯（Brooks）、福建鈞石能源、邁茲特（Mastec）、江蘇新美亞、中微半導體、南玻集團、大族激光、中國科學院上海原子核研究所、美商應材、LAM、北方華創、長江存儲、合肥長鑫、無錫海力士、正帆科技、至純科技、亞翔集成等 醫藥 世偉洛克（Swagelok）、諾華賽（Novasep）、潔定（Getinge）、基伊埃（中國）

130、（GEA）、天士力、康恩貝、聯邦制藥、羅氏制藥（Roche）、東富龍、楚天科技等 食品 利樂包裝（Tetra Pak）、娃哈哈（Wahaha）、統一食品、三元、完達山、康師傅、雀巢、麥趣爾等 資料來源：公司招股說明書及公告，中信證券研究部 泛半導體領域下游客戶眾多，設備端與廠務端雙管齊下。泛半導體領域下游客戶眾多，設備端與廠務端雙管齊下。公司在泛半導體設備端客戶主要為 Applied Materials、北方華創、AMEC、Lam Research 和中國電子科技集團公司第四十八研究所等國內外知名客戶群體。公司泛半導體廠務端客戶主要分為終端客戶與工程廠商兩類，公司終端客戶涵蓋 SK hynix

131、、tsmc、三星、英特爾、長江存儲、華星光電、惠科股份等，工程廠商客戶包括亞翔集成、至純科技、中國電子系統工程第四建設有限公司、正帆科技等。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 43：新萊應材泛半導體領域下游客戶情況 資料來源：各公司官網，中信證券研究部繪制 泛半導體及醫藥板塊下游需求確定泛半導體及醫藥板塊下游需求確定性高性高，公司公司前瞻性布局產線。前瞻性布局產線。針對泛半導體板塊國產替代邏輯下對高潔凈應用材料自主可控的需求，以及新冠疫情影響下對生物醫藥領域潔凈應用材料激增的需求，公司提前進行

132、產能布局。泛半導體領域，公司投資 3.6 億元建設應用于半導體行業超高潔凈管閥件生產線技改項目（可轉債項目），公司預計該項目 2022年 12 月 31 日達到預定可使用狀態，達產后將增加產能 158.4 萬件；生物醫藥領域，公司投資 8 億元建設超高潔凈及超高純管路系統項目（淮安生產基地），我們預計達產后將增加產能 3900 萬件。表 14：新萊應材在建和規劃產能情況 項目及地點項目及地點 實施實施主體主體 投資規模投資規模（億元）（億元）階段階段 在建及規劃在建及規劃產能（萬件）產能（萬件）備注備注 應用于半導體行業超高潔凈管閥件生產線技改項目（可轉債項目）新萊應材 3.6 億 158.4

133、 受局部疫情反復的影響，公司規劃該項目達到預定可使用狀態的時間調整到2022年12月31日，預計 2023 年投產，2025 年完全釋放產能，新增產能 158.4 萬件 超高潔凈及超高純管路系統項目（淮安生產基地）新萊淮安 8.0 第一階段（租賃廠房）780（E）1）2022 年 7 月，淮安租賃廠房啟用，公司預計達產后年增加營收 3 億元。我們以 2019-2021年公司醫療產品平均單價計算，預計新增 780 萬件產能；2）公司預計自建廠房達產后年增加營收 15 億元。我們假設自建廠房的建設周期為 18 個月且建設期間產能平穩釋放，預計將于 2024 年建成并貢獻產能 3900 萬件 第二階

134、段（自建廠房）3900（E）資料來源：公司公告、公司及承銷保薦人關于請做好新萊應材創業板公開發行可轉債發審委會議準備工作的函的回復（含預測），中信證券研究部預測 注：可轉債項目 158.4 萬件產能為公司及承銷保薦人預測 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 預計預計 2022-2025 年公司泛半導體及生物醫藥領域產能年公司泛半導體及生物醫藥領域產能 CAGR 為別為為別為 4.1%和和 48.6%。由于公司存在部分訂單積壓情況，結合公司 2019-2020 年實際產量，我們預測公司 2021年生

135、物醫藥及泛半導體領域產能分別為 1150/1250 萬件。泛半導體領域，我們預計公司技改項目將在投產的前三年分別達設計產能的 30%/75%/100%，2025 年有望實現滿產，即新增產能 158.4 萬件，對應 2022-2025 年產能 CAGR 為 4.1%；生物醫藥領域，2022 年 7月淮安租賃廠房已開工試生產，我們預計 2023 年達產后將新增產能 780 萬件，若自建廠房能在 2024 年建完并順利爬坡，且取代租賃廠房，則較于 2021 年，2025 年有望新增產能 3900 萬件，對應 2022-2025 年產能 CAGR 為 48.6%，將有效緩解公司泛半導體及生物醫藥領域產

136、能瓶頸的問題，并助力公司后續市場份額的提升。圖 44：2020-2025 年公司生物醫藥領域產能規模（萬件）資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 45：2020-2025 年公司泛半導體領域產能規模（萬件）資料來源：公司公告，公司及承銷保薦人關于請做好新萊應材創業板公開發行可轉債發審委會議準備工作的函的回復，中信證券研究部預測 750 1250 1250 1250 1250 1250 48 119 158 020040060080010001200140016002020E2021E2022E2023E2024E2025E原有產能技改項目750 1150 1150 1150 1150 1

137、150 3907802340390001000200030004000500060002020E2021E2022E2023E2024E2025E昆山淮安 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 風險因素風險因素 1.新冠疫情導致全球經濟下滑的系統性風險：新冠疫情導致全球經濟下滑的系統性風險：國內新冠肺炎疫情呈現多點散發態勢，國外疫情形勢依然嚴峻，疫情影響下的宏觀環境將會對公司研發、生產、銷售等多方面造成不同程度的影響，進而影響公司經營。2.晶圓廠建設和半導體設備行業周期波動：晶圓廠建設和半導體設備行

138、業周期波動：晶圓廠的大量投入建設和半導體設備廠商業務需求的快速上漲共同推動泛半導體領域高潔凈應用材料市場空間不斷擴大，若半導體產業進入周期性低谷，將對泛半導體領域高潔凈應用材料的未來需求增長造成不利影響。3.下游客戶導入不及預期：下游客戶導入不及預期：公司部分產品技術指標已與海外齊平，成功實現國產替代，若下游客戶導入不及預期，存在海內外業務擴張不及預期的風險。4.技術技術迭代迭代不及預期不及預期：高潔凈應用材料及無菌包材行業目前仍由國際巨頭壟斷，國內外存在一定差距，若公司技術迭代不及預期進而無法滿足下游客戶對更高性能產品的需求，存在下游客戶更換供應商的風險。5.建設項目進度不及預期：建設項目進

139、度不及預期：公司仍有部分生產基地處于建設狀態，且對公司業績影響大，存在產能投放進度不及預期或延期影響公司經營情況的風險。6.應收賬款風險：應收賬款風險：公司業務合同的執行期及結算周期較長，存在客戶延遲驗收及產生壞賬的風險。7.商譽減值風險：商譽減值風險：商譽是企業整體價值的組成部分之一，是指能在未來為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值。2018 年，公司 2.6 億元收購山東碧海 100%股權，若山東碧海所處食品飲料包材及灌裝機設備行業及下游的食品飲料行業發生變動，存在山東碧海未來經營狀況不及預期影響公司商譽的風險。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

140、2.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 盈利預測及盈利預測及關鍵假設關鍵假設 公司業務按行業主要分為泛半導體、生物醫藥、食品飲料三大領域，其中食品飲料領域產品包括食品飲料領域潔凈應用材料、無菌包材、液態食品包裝機械。潔凈應用材料業務是公司戰略性基石，已實現對海外的對標，在泛半導體核心驅動下，以及生物醫藥和食品飲料穩健推動下，受益于行業需求的景氣和公司橫跨三大領域的龍頭地位，預計該業務營收和利潤將高速增長。自 2018 年收購山東碧海后，公司業務版圖拓展至食品飲料包裝及灌裝設備領域，食品飲料領域營收占比顯著提高，公司在無菌包材市場份額的持續提升為業績帶來顯著增量。此外，公司擴產項

141、目的推進有望進一步增厚公司業績，我們預計公司有望迎來高質量增長期。1.泛半導體泛半導體領域領域：公司“應用于半導體行業超高潔凈管閥件生產線技改項目”正在建設中，預計 2023-2024 年產能的落地將推升泛半導體領域潔凈應用材料銷量的上行，而泛半導體領域潔凈應用材料產品均價相對穩定，我們預計 2022-2024 年公司泛半導體領域的營收為 7.61/8.73/10.10 億元，對應 CAGR 為 15.2%；技改項目的推進有望使產品單位成本下行而毛利率逐年提升，假設 2022-24 年毛利率分別為 36.88%/39.95%/41.69%。2.生物醫藥生物醫藥領域領域：公司“超高潔凈及超高純管

142、路系統項目（淮安生產基地，租賃廠區）”已于 2022 年 7 月試生產并進行產能釋放，“超高潔凈及超高純管路系統項目（淮安生產基地，自建廠區）”正在建設中，預計租賃廠區產能將在 2022-2024 年平穩釋放，自建廠區產能將在 2024-2025 年集中釋放，預計生物醫藥領域潔凈應用材料產品均價將在2022 年受局部疫情反復的影響而抬升，之后將逐年呈現回歸趨勢，而淮安項目有望使產品單位成本大幅下降，產品毛利率有望于 2022 年起顯著提高，因此我們預計 2022-2024年公司生物醫藥領域的營收為 6.98/8.49/11.91 億元，對應 CAGR 為 30.6%；假設 2022-24年毛利

143、率分別為 43.22%/44.39%/45.54%。3.食品飲料食品飲料領域領域：疫情后時代消費的復蘇有望帶動 2023-2024 年食品需求的大幅增長，從而拉動公司無菌包材銷量的增長，而國內規?；a無菌包材的廠商較少，預計公司無菌包材單價將保持相對穩定，我們預計 2022-2024 年公司無菌包材的營收為9.97/11.96/14.35 億元，對應 CAGR 為 20.0%；食品飲料領域新增設備投資和備件市場需求均會拉動對潔凈應用材料的需求，我們預計 2022-2024 年公司食品飲料領域清潔材料的營收為 2.08/2.47/2.92 億元，對應 CAGR 為 18.5%；綜上我們預計 2

144、022-2024 年公司食品飲料領域總營收分別為 12.05/14.43/17.27 億元，對應 CAGR 為 19.7%。在規模優勢顯現和成本控制優化下，預計食品領域產品毛利率將會逐年小幅上行，假設 2022-2024 年毛利率分別為 19.56%/22.81%/23.57%。期間費用率：期間費用率：公司營運管理能力強，我們假設公司 2022-2024 年期間費用率將小幅下行,分別為 14.13%/13.16%/11.99%。所得稅稅率：所得稅稅率：公司為高新技術企業，適用的所得稅稅率為 15%，但由于所得稅遞延，2022-2024 年所得稅稅率取 14%。新萊應材（新萊應材（300260.

145、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 表 15：新萊應材主要業務盈利預測關鍵假設 業務業務 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 泛半導體領域 收入 百萬元 291.13 532.19 760.52 872.73 1009.82 成本 百萬元 199.71 354.06 480.04 524.12 588.79 毛利 百萬元 91.42 178.13 280.49 348.61 421.04 毛利率%31.40%33.47%36.88%39.95%41.69%生物醫藥領域 收入 百萬元 285.65 47

146、5.62 698.43 849.05 1191.42 成本 百萬元 208.96 323.45 396.55 472.12 648.84 毛利 百萬元 76.69 152.17 301.89 376.93 542.58 毛利率%26.85%31.99%43.22%44.39%45.54%食品飲料領域 收入 百萬元 744.44 1044.02 1204.95 1442.71 1727.43 成本 百萬元 559.02 866.65 969.23 1113.57 1320.21 毛利 百萬元 185.42 177.37 235.72 329.14 407.22 毛利率%24.91%16.99%1

147、9.56%22.81%23.57%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 16：新萊應材主要業務盈利預測關鍵假設 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率%6.80 5.71 5.00 4.50 4.00 管理費用率%5.61 4.06 4.00 3.75 3.50 財務費用率%3.02 1.61 1.33 1.11 0.69 研發費用率%4.90 3.62 3.80 3.80 3.80 期間費用率%20.33 15.00 14.13 13.16 11.99 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 基于上述假設，我們預測公司 2022-24 年營業收入分

148、別為 26.64/31.64/39.29 億元，2022-24 年歸母凈利潤預測為 3.77/5.43/7.66 億元，對應 EPS 預測為 1.66/2.40/3.38 元。表 17：新萊應材盈利預測與估值情況 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,323 2,054 2,664 3,164 3,929 營業收入增長率 YoY-4.6%55.3%29.7%18.8%24.1%凈利潤（百萬元）83 170 377 543 766 凈利潤增長率 YoY 32.5%105.7%121.8%44.2%41.0%每股收益 EPS（基本）（元）

149、0.36 0.75 1.66 2.40 3.38 毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%凈資產收益率 ROE 7.4%13.4%23.2%25.5%26.9%每股凈資產（元）4.90 5.60 7.18 9.41 12.55 PE 275.0 132.0 59.6 41.3 29.3 PB 20.2 17.7 13.8 10.5 7.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 7 日收盤價 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 估值及投資評級估

150、值及投資評級 相對相對估值估值法法 參考公司歷史估值，其 20/40/60 分位對應的 PE 倍數分別為 43/51/64 倍，鑒于公司過去三年 PE-Band 中樞為 58 倍?？紤]公司是國內唯一覆蓋泛半導體、生物醫藥、食品安全三大領域的高潔凈應用材料制造商，業績增量預計將持續受益于泛半導體領域國產替代的驅動，以及生物醫藥和食品飲料領域夯實的基本盤。此外，淮安項目總設計產能我們預計超千萬件，公司有望在生物醫藥領域實現業績的大幅新增長，基于審慎原則，我們認為給予公司 2023 年 50 倍 PE 估值（40 分位）是合理的，我們預計公司 2023 年 EPS 為 2.40元，對應公司股價為 1

151、21 元。圖 46：新萊應材歷史估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 絕對絕對估值估值法法 采用的現金流為企業自由現金流（FCFF），在以下假設下：1.鑒于高潔凈應用材料應用領域廣泛，受泛半導體的核心驅動，以及生物醫藥和食品飲料夯實基本盤，公司下游需求具有持續性，假設公司 2031 年之后永續增長，增長率為3.0%；2.公司過去 1 年相比滬深 300 的值為 0.94；3.2022 年 11 月 7 日的 10 年期國債到期收益率為 2.70%，謹慎性原則下，選取 3.00%為無風險利率；4.以滬深 300 指數自 2004 年 12 月 31 日起的年化收益率 7.75%作為市場風險組

152、合收益率，計算得出市場風險溢價為 4.75%，謹慎性原則下，選取 6.50%為市場風險溢價；5.根據公司在定期報告中披露的歷史數據，合理假設公司債務成本為 5.0%，目標資產負債率為 50%；0102030405060708090100PE20分位40分位60分位PE-Band中樞 新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 6.公司為高新技術企業，假設公司適用的所得稅稅率為 15%，但由于遞延 2022-2024年所得稅稅率取 14%。計算得到公司 WACC 約為 6.69%，再根據盈利預測模型，在 2

153、.75%-3.25%的永續增長率和和6.44%-6.94%的折現率情況下，測算公司合理合理每股每股價值區間在價值區間在105.07-138.12元元；按照中值 6.69%的 WACC 和 3.00%的永續增長率條件，得出公司每股價值得出公司每股價值 119.37 元元 表 18：DCF 估值（單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 202E5 202E6 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 473.47 666.85 918.22 1,201.41 1,287.41 1,513.64 1,677.48 1,820.17 1,922.18 2,018.

154、47 所得稅率 14%14%14%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)407.18 573.49 789.67 1,021.20 1,094.30 1,286.59 1,425.86 1,547.14 1,633.85 1,715.70 加：折舊和攤銷 71.90 96.82 111.97 125.85 141.82 159.92 175.72 190.65 212.57 235.69 減：營運資金的追加 319.40 208.39 339.57 376.82 369.26 374.23 291.00 334.77 174.78 187.88 資本性支出 235

155、.18 195.74 192.33 194.27 217.37 241.18 265.56 285.80 303.57 306.92 FCF -75.50 266.18 369.74 575.96 649.48 831.11 1,045.02 1,117.22 1,368.06 1,456.58 FCF 現值 -75.50 249.48 324.81 474.24 501.23 601.16 708.48 709.92 814.78 813.09 TV 40,632.18 TV 現值 22,681.44 企業價值 27,803.11 債務總額 1,025.67 現金 266.39 股權價值 2

156、7,043.83 總股數 226.56 每股價值 119.37 資料來源：中信證券研究部預測 表 19：絕對估值法的敏感性分析（單位：元/股）WACC TV 6.19%6.44%6.69%6.94%7.19%2.50%123.82 114.87 107.00 100.02 93.80 2.75%131.64 121.57 112.79 105.07 98.23 3.00%140.69 129.25 119.37 110.75 103.18 3.25%151.27 138.12 126.90 117.21 108.76 3.50%163.82 148.51 135.61 124.60 115.0

157、9 資料來源：中信證券研究部測算 綜合相對估值與絕對估值法，給予公司未來一年目標價綜合相對估值與絕對估值法，給予公司未來一年目標價 121 元。元。參考公司歷史估值，結合 DCF 估值范圍，我們認為 2023 年年 50 倍倍 PE 是是公司公司合理估值水平，給予公司未來一合理估值水平，給予公司未來一年目標市值年目標市值 275 億元和目標價億元和目標價 121 元。首次覆蓋，給予“買入”評級元。首次覆蓋，給予“買入”評級。新萊應材（新萊應材（300260.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 20

158、20 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,323 2,054 2,664 3,164 3,929 營業成本 970 1,546 1,846 2,110 2,558 毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%稅金及附加 8 9 14 17 20 銷售費用 90 117 133 142 157 銷售費用率 6.8%5.7%5.0%4.5%4.0%管理費用 74 83 107 119 138 管理費用率 5.6%4.1%4.0%3.8%3.5%財務費用 40 33 35 35 27 財務費用率 3.0%1.6%1.3%1.1%0.7%研發費用 65 74 10

159、1 120 149 研發費用率 4.9%3.6%3.8%3.8%3.8%投資收益(0)0 0 0 0 EBITDA 208 318 545 764 1,030 營業利潤率 6.83%9.48%16.42%19.95%22.65%營業利潤 90 195 438 631 890 營業外收入 0 4 2 2 2 營業外支出 2 1 1 1 1 利潤總額 89 198 438 632 891 所得稅 6 27 61 88 125 所得稅率 7.1%13.9%14.0%14.0%14.0%少數股東損益(0)0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 83 170 377 543 766 凈利率 6.2%8

160、.3%14.1%17.2%19.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 269 260 266 316 393 存貨 766 1,033 1,237 1,414 1,714 應收賬款 381 496 666 791 982 其他流動資產 80 136 189 219 266 流動資產 1,496 1,926 2,358 2,740 3,355 固定資產 460 621 701 884 943 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 71 69 69 69 69 其他長期資產 302 324 407 323 345 非流動資

161、產 834 1,014 1,177 1,276 1,357 資產總計 2,330 2,940 3,535 4,016 4,712 短期借款 518 608 688 540 325 應付賬款 296 483 554 633 767 其他流動負債 221 320 356 401 466 流動負債 1,035 1,412 1,598 1,574 1,557 長期借款 168 210 260 260 260 其他長期負債 10 42 42 42 42 非流動性負債 178 253 303 303 303 負債合計 1,213 1,664 1,901 1,876 1,860 股本 227 227 227

162、 227 227 資本公積 558 558 558 558 558 歸屬于母公司所有者權益合計 1,110 1,268 1,626 2,132 2,844 少數股東權益 7 8 8 8 8 股東權益合計 1,117 1,276 1,634 2,140 2,852 負債股東權益總計 2,330 2,940 3,535 4,016 4,712 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 82 170 377 543 766 折舊和攤銷 79 88 72 97 112 營運資金的變化-88-122-319-208-340 其他經營現金流 3

163、5 39 35 35 27 經營現金流合計 109 174 165 467 566 資本支出-94-151-235-196-192 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流-30 30 0 0 0 投資現金流合計-124-121-235-196-192 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化-68 23 130-148-216 股利支出-20-11-18-38-54 其他融資現金流-50-75-35-35-27 融資現金流合計-138-63 77-221-297 現金及現金等價物凈增加額-154-10 6 50 76 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023

164、E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-4.6%55.3%29.7%18.8%24.1%營業利潤 34.8%115.5%124.7%44.3%41.0%凈利潤 32.5%105.7%121.8%44.2%41.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%EBITDA Margin 15.7%15.5%20.5%24.1%26.2%凈利率 6.2%8.3%14.1%17.2%19.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 7.4%13.4%23.2%25.5%26.9%總資產收益率 3.5%5.8%10.7%13.5%16.3%其他（其他（%）資產負債率

165、52.1%56.6%53.8%46.7%39.5%所得稅率 7.1%13.9%14.0%14.0%14.0%股利支付率 13.7%10.7%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 43 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全

166、球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保

167、持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材

168、料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中

169、信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中

170、國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 44 特別聲明特別聲明 在法律許可的

171、情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中

172、國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Po

173、int,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA S

174、ecurities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制

175、作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

176、 Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知

177、和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐

178、洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條

179、的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。