華潤萬象生活-公司深度研究：風起萬象升-221028（35頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 風起萬象升風起萬象升 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 房地產/房地產服務 投資摘要：投資摘要：我們認為華潤萬象生活作為當前時點受母公司風險拖累較小、商管我們認為華潤萬象生活作為當前時點受母公司風險拖累較小、商管物管物管并行的稀并行的稀缺標的，缺標的，在在外拓并購外拓并購方面方面乘風發力，規模增速高于行業均值，未來前景可期乘風發力，規模增速高于行業均值，未來前景可期。在房地產行業下行的背景下，信用風險傳導至物業企業，物企板塊隨地產下行，而公司控

2、股股東華潤置地實力雄厚，疊加華潤品牌的影響力，為其提供了有別于其他商管物企的核心競爭力，在公司三大業務互相協同發展下，未來成長空間廣闊。購物中心：競爭力強購物中心：競爭力強 護城河寬護城河寬 業務持續保持領先，商業版圖不斷擴張，盈利水平高。業務持續保持領先，商業版圖不斷擴張，盈利水平高。公司購物中心商業運營及物業管理業務主要源自于控股股東華潤置地，在管購物中心的開業率、出租率保持高位，能夠支撐公司較高物管費及盈利水平。購物中心物業管理由包干制換簽為酬金制，收入確認減少，毛利率凈利率雙升購物中心物業管理由包干制換簽為酬金制，收入確認減少，毛利率凈利率雙升，綜合對毛利潤及凈利潤影響較小，但仍有利于

3、減輕行政負擔及提高盈利能力。寫字樓：精準施策寫字樓：精準施策 未來可期未來可期 公司合約及在管面積逐步增長，公司合約及在管面積逐步增長，毛利率提升，盈利能力保持毛利率提升，盈利能力保持。截至 22 年中，寫字樓毛利率為 32.7%，在寫字樓市場降溫的情況下，毛利率較 2021 年底28.1%仍提升了 4.6pct。積極調整寫字樓租賃策略，出租率連續逆市提升，物管費高于市場平均水平。積極調整寫字樓租賃策略，出租率連續逆市提升，物管費高于市場平均水平。公司搶抓中國經濟轉型升級進程中科技及金融行業大宗租賃需求，高效引入五百強、獨角獸等優質租戶，22H1 出租率逆市提升 0.8pct 至 83.5%。

4、住宅：高確定性住宅：高確定性 提供穩定現金流提供穩定現金流 住宅業務聚焦一二線城市及核心城市群，管理面積同比翻倍。住宅業務聚焦一二線城市及核心城市群，管理面積同比翻倍。管理面積同比實現翻倍的主要原因為 2022 年初，公司并購了中南服務及禹洲物業。收入穩定增長收入穩定增長，收入結構持續優化。收入結構持續優化。我們認為，住宅物管具有確定性高，防御性強的特性，公司擴大非物業管理收入比例，有利于提升其住宅板塊盈利能力。華潤置地持續輸血，華潤置地持續輸血，22 年 1-9 月拿地金額及面積穩居排行榜第一，就未來而言，母公司土地儲備充足，布局與結構優質，可保障未來三年以上發展需求。市場廣闊市場廣闊 外拓

5、并購加碼外拓并購加碼 預計預計 2025 年物業管理行業管理面積規模將達年物業管理行業管理面積規模將達 416 億平方米。億平方米。2010-2021 年，我國物業管理企業管理面積規模持續擴大，復合增長率達 8.75%。隨著房地產行業由增量市場轉向存量市場，疊加城市更新及老舊小區改造需求，我國物業管理行業在管面積規模將不斷擴大，預計 2022-2025 年復合增長率達 4.6%。行業集中度仍然較低，市場依舊廣闊。行業集中度仍然較低，市場依舊廣闊。2021 年十強物企市場份額為 12.84%，分散程度較高，對比 TOP10 房企市場份額（2021 年 22.5%）仍有增長空間。外拓并購外拓并購乘

6、風乘風而起而起，市場外拓方面：市場外拓方面：22H1 市場化外拓合約面積達 2220 萬方，同比增長 25.4%，不斷落實其“規模拓展”的核心策略；并購并購方面方面：2022 年三宗并購案交易規模為 45.8 億，成為物企并購市場上的后起之秀。公司在手現金充裕，上市融資款項仍有余額，未來仍有 167.61 億元可支持后續并購擴張。投資建議投資建議：我們持續看好華潤萬象生活的業績發展，我們預測公司 2022-2024 年實現營業收入 127.2/172.3/219 億元，同比增長 43.1%/35.5%/27.1%；實現歸母凈利潤 22/28.5/35.6 億元，同比增長 27.6%/29.6%

7、/24.7%；預期 EPS 分別為0.96 元/1.25 元/1.56 元，對應 PE 為 23.1/17.8/14.3 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：華潤置地新開工及交付不達預期；商業開業、出租率不達預期。評級評級 買入買入（維持維持）2022 年 10 月 28 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2022.10.28 總市值/流通市值（億港元）540.95/540.95 總股本（萬股）228250 資產負債率（%）43.52 每股凈資產（港元）7.3 收盤價（港元）23.7 一年內最低/最高價（港元）22.75/

8、46.27 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/10/292021/11/202021/12/122022/1/32022/1/252022/2/162022/3/102022/4/12022/4/232022/5/152022/6/62022/6/282022/7/202022/8/112022/9/22022/9/242022/10/16華潤萬象生活恒生綜合指數華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/35 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標

9、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6784 8888 12716 17234 21900 增長率（%）15.5%31%43.1%35.5%27.1%歸母凈利潤（百萬元）818 1725 2201 2854 3560 增長率（%）124.1%110.9%27.6%29.6%24.7%凈資產收益率（%）6.6%12.4%12%14.1%15.9%每股收益(元)0.49 0.76 0.96 1.25 1.56 PE 45.97 29.5 23.1 17.8 14.3 PB 4.1 3.7 2.8 2.5 2.3 資料來源：wind，申港證券研究所 注：歷

10、史每股收益及相關指標已根據當前股本數追溯調整。OY8VlXgVeXkUoO0UnUtU6MbPbRpNnNsQnPfQpOrQfQmNsP7NnNyRwMrQuMxNqNwO華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/35 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.業務領先業務領先 股東實力雄厚股東實力雄厚.5 1.1 領先的物管及商管服務商.5 1.2 背靠股東實力雄厚.6 2.細分賽道商管龍頭細分賽道商管龍頭.7 2.1 購物中心：競爭力強 護城河寬.7 2.1.1 商業版圖擴張 長期向好.7 2.1.2 購物中心開業率及出租率保持高位.9 2.1.3 包干制換簽酬

11、金制 毛利凈利雙升.10 2.1.4 分租項目.11 2.2 寫字樓：精準施策 未來可期.12 2.2.1 面積和營收增速承壓.12 2.2.2 寫字樓出租率逆市提升.13 3.住宅：高確定性住宅：高確定性 提供穩定現金流提供穩定現金流.14 3.1 22H1 在管面積同比翻倍.14 3.2 收入結構持續優化.14 3.3 盈利能力有所提升.15 3.4 華潤置地持續輸血.16 4.市場廣闊市場廣闊 外拓并購加碼外拓并購加碼.17 4.1 物管行業規模.17 4.2 行業集中度有望提升.24 4.3 三方外拓步伐挺闊.26 4.4 在手現金充裕 并購加碼.27 4.4.1 2022 年三宗超

12、10 億并購案.27 4.4.2 未來并購彈藥充足.28 5.盈利預測盈利預測.29 5.1 基本假設條件.29 5.2 盈利預測.31 5.3 估值及投資建議.31 6.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司住宅、購物中心與寫字樓協同公司住宅、購物中心與寫字樓協同.5 圖圖 2：公司股權架構公司股權架構.6 圖圖 3：華潤萬象生活在管購物中心項目華潤萬象生活在管購物中心項目來源來源.7 圖圖 4：華潤萬象生活華潤萬象生活 16 城商管品牌分布城商管品牌分布.7 圖圖 5：華潤萬象生活華潤萬象生活 2021-2024E 開業購物中心項目分布情況開業購物中心項目分布情況.8 圖

13、圖 6：華潤萬象生活華潤萬象生活 2022E-2024E 購物中心開業節奏購物中心開業節奏.9 圖圖 7：華潤萬象生活購物中心面積及同比增速華潤萬象生活購物中心面積及同比增速.9 圖圖 8：華潤萬象生活已開業購物中心出租率（華潤萬象生活已開業購物中心出租率（%）.10 圖圖 9：2020 年年 500 強物企分業態物業費水平（元強物企分業態物業費水平（元/月月/平方米）平方米）.10 圖圖 10：華潤萬象生活購物中心物管費（元華潤萬象生活購物中心物管費（元/月月/平方米）平方米）.10 圖圖 11：公司購物中心分部收入及同比增速公司購物中心分部收入及同比增速.11 圖圖 12：公司購物中心毛利

14、及毛利率公司購物中心毛利及毛利率.11 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/35 證券研究報告 圖圖 13：華潤萬象生活寫字樓合約及在管面積（萬方）華潤萬象生活寫字樓合約及在管面積（萬方）.12 圖圖 14：華潤萬象生活寫字樓收入及同比增速華潤萬象生活寫字樓收入及同比增速.12 圖圖 15：2020-2022H1 公司寫字樓毛利及毛利率公司寫字樓毛利及毛利率.12 圖圖 16：2020-2022H1 公司寫字樓出租率（公司寫字樓出租率（%）.13 圖圖 17：500 強物企辦公物業費單價（元強物企辦公物業費單價（元/月月/平方米）平方米）.13 圖圖 18

15、：在管寫字樓物業費單價（元在管寫字樓物業費單價（元/月月/平方米）平方米）.13 圖圖 19：華潤萬象生活住宅及非商業面積及同比增速華潤萬象生活住宅及非商業面積及同比增速.14 圖圖 20：華潤萬象生活合同續約率（華潤萬象生活合同續約率（%）.14 圖圖 21：華潤萬象生活住宅業務收入結構及同比華潤萬象生活住宅業務收入結構及同比增速增速.15 圖圖 22：華潤萬象生活住宅業務毛利結構及同比增速華潤萬象生活住宅業務毛利結構及同比增速.15 圖圖 23：華潤萬象生活住宅物管分業務毛利率（華潤萬象生活住宅物管分業務毛利率（%）.16 圖圖 24：2020H1 華潤萬象生活住宅單方物業費及成本華潤萬象

16、生活住宅單方物業費及成本.16 圖圖 25：華潤置地土儲、新增土儲及銷售面積華潤置地土儲、新增土儲及銷售面積 VS 公司在管關聯方面積及增量（萬方）公司在管關聯方面積及增量（萬方）.16 圖圖 26：2010-2021 年物業管理面積規模及增速年物業管理面積規模及增速.17 圖圖 27：2011-2021 年商品房屋新開工、竣工、銷售面積及物管面積增量（億方）年商品房屋新開工、竣工、銷售面積及物管面積增量（億方）.17 圖圖 28：2011Q1-2022Q2 建筑業房屋、住宅房屋竣工面積建筑業房屋、住宅房屋竣工面積 VS 商品房屋竣工面積及同比增速商品房屋竣工面積及同比增速.18 圖圖 29：

17、2013-2022 全國棚改計劃開工量與實際開工量全國棚改計劃開工量與實際開工量.18 圖圖 30：商品房：住宅房屋竣工面商品房：住宅房屋竣工面積積 VS 其他業態房屋竣工面積其他業態房屋竣工面積.19 圖圖 31：建筑業：住宅房屋竣工面積建筑業：住宅房屋竣工面積 VS 其他業態房屋竣工面積其他業態房屋竣工面積.19 圖圖 32：住宅銷售面積占商品房整體銷售面積比例住宅銷售面積占商品房整體銷售面積比例.22 圖圖 33：2021 年物業服務行業代表物企市場份額（年物業服務行業代表物企市場份額（%）.24 圖圖 34：2010-2020 百強物企管理面積及市場份額百強物企管理面積及市場份額.25

18、 圖圖 35：2017-2021 百強房企及百強房企及 TOP10 房企銷售額市場份額房企銷售額市場份額.25 圖圖 36：2022H1 上市物企在管面積同比增速（上市物企在管面積同比增速（%）.25 圖圖 37：公司住宅物業管理在管項目來源構成（按面積，公司住宅物業管理在管項目來源構成（按面積，%）.26 圖圖 38：公司寫字樓物業管理在管項目來源構成（按面積，公司寫字樓物業管理在管項目來源構成（按面積，%）.26 圖圖 39：華潤萬象生活華潤萬象生活 2020-2022H1 外拓合約面積（萬方）外拓合約面積（萬方）.27 圖圖 40：部分物管公司部分物管公司 2020-2022H1 在手現

19、金情況（億元）在手現金情況（億元）.28 圖圖 41：2021A-2022H1 部分物管公司商譽情況（億元）部分物管公司商譽情況（億元）.29 表表 1：華潤萬象生活各業務板塊內容華潤萬象生活各業務板塊內容.5 表表 2：2022 年年 1-9 月權益拿地金額與面積月權益拿地金額與面積 TOP10.16 表表 3：物業管理服務面積規模測算物業管理服務面積規模測算.20 表表 4：物業管理面積與不物業管理面積與不同口徑竣工面積對比（億方）同口徑竣工面積對比（億方）.20 表表 5：建筑業口徑下的開工面積、竣工面積及比較系數（億方）建筑業口徑下的開工面積、竣工面積及比較系數（億方）.21 表表 6

20、：未來住宅竣工面積測算（萬方）未來住宅竣工面積測算（萬方）.21 表表 7：未來物業管理服務面積規模測算未來物業管理服務面積規模測算.22 表表 8：2017-2021 百強物企各業態物管費單價（元百強物企各業態物管費單價（元/月月/平方米）平方米）.23 表表 9：物業管理服務市場規模測算物業管理服務市場規模測算.24 表表 10：華潤萬象生活華潤萬象生活 2022 并購案并購案.28 表表 11：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測.30 表表 12：可比公司估值比較可比公司估值比較.31 表表 13：公司盈利預測表公司盈利預測表.33 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究

21、敬請參閱最后一頁免責聲明 5/35 證券研究報告 1.業務領先業務領先 股東實力雄厚股東實力雄厚 1.1 領先的物管及商管服務商領先的物管及商管服務商 華潤萬象生活為華潤集團成員公司，是中國領先的物業管理及商業運營服務商華潤萬象生活為華潤集團成員公司，是中國領先的物業管理及商業運營服務商，各各業務板塊在管及合約面積均保持增長業務板塊在管及合約面積均保持增長。公司主營業務分為三大板塊：住宅物業管理服務、購物中心商業運營及物業管理服務、寫字樓商業運營及物業管理服務。根據公司公告，截至 22 年中，公司總營收達 52.78 億元，在上市物企中排名第 7，同比增長 31.5%，歸母凈利潤達 10.28

22、 億元，在上市物企中排名第 3，同比增長 27.5%，公司自上市以來穩居物企第一梯隊。表表1：華潤萬象生活各業務板塊內容華潤萬象生活各業務板塊內容 業務板塊業務板塊 業務細分業務細分 業務內容業務內容 在管面積在管面積（百萬方）（百萬方）同比增同比增速（速（%）項目數項目數量（個）量（個）住宅物業管理服務 物業管理服務 為在交付物業前的開發商及已售已交付物業的業主、業主委員會或住戶提供秩序維護、清潔及綠化、維修及養護等服務 244.7 101%1317 針對開發商的增值服務 顧問、前期籌備及交付前營銷配合服務 社區增值服務 社區生活服務及經紀及資產服務 購物中心商業運營及物業管理服務 商業運營

23、服務 開業前管理及運營管理服務 7.9 15%72 物業管理及其他服務 秩序維護、清潔及綠化、維修及養護及其他增值服務 商業分租服務 從業主承租若干優質購物中心，分租予零售店及超市等租戶 寫字樓商業運營及物業管理服務 商業運營服務 招商服務、資產管理與運營服務及開業籌備服務 1.62 9%24 物業管理服務 秩序維護、清潔及綠化、維修及養護服務以及其他增值服務 8.71 23%128 資料來源：公司招股說明書，公司公告，數據截至2022/6/30，申港證券研究所 得益于華潤集團及華潤置地的支持得益于華潤集團及華潤置地的支持，公司輕資產運營模式下公司輕資產運營模式下“住宅住宅、購物中心及寫購物中

24、心及寫字樓字樓”存在協同效應存在協同效應。首先，三大業務所服務群體用戶有所重疊，互相影響：首先，三大業務所服務群體用戶有所重疊，互相影響：住宅用戶為購物中心穩定的消費群體，住宅物業亦可為寫字樓用戶提供便捷的居住服務；購物中心為住宅用戶和寫字樓用戶提供便利的生活服務及產品；寫字樓為住宅物業的潛在住戶，亦是購物中心的消費群體，能夠為購物中心帶來客流量。重疊的用戶將在寫字樓、住宅物業、購物中心之間產生協同效應。其次，廣泛的用戶群體為公司進行聯合營銷活動、線上平臺、大數據分析提供了其次，廣泛的用戶群體為公司進行聯合營銷活動、線上平臺、大數據分析提供了基礎：基礎：公司通過運營的在線平臺（如一點萬象、Of

25、ficeasy 及悅家）應用大數據分析，以及為用戶提供會員及獎勵計劃，進一步促進不同類型物業之間的協同效應。最后，三大業態相互支持，助力后續持續外拓多業態項目：最后，三大業態相互支持，助力后續持續外拓多業態項目：住宅+商業并重，具有大型綜合體的服務管理資源及經驗，業績賦能后續三大業態的持續獲取及優化，形成良性業務循環。圖圖1：公司住宅、購物中心與寫字樓協同公司住宅、購物中心與寫字樓協同 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/35 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 1.2 背靠股東實力雄厚背靠股東實力雄厚 公司控股股東公司控股股東實力雄厚

26、，受母公司拖累風險較小。實力雄厚，受母公司拖累風險較小。公司第一大股東華潤置地持股72.29%，根據公司公告，截至 22 年中，華潤置地現金及銀行結存 1164.5 億元，在手現金充裕，加權融資成本 3.78%保持低位，融資能力較強，扣除預收后資產負債率為 60.2%，凈負債率為 34.6%，“三道紅線”均處于綠檔，財務狀況良好。圖圖2：公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/35 證券研究報告 控股股東華潤品牌的影響力，為其提供了有別于其他商管物企的核心競爭力?？毓晒蓶|華

27、潤品牌的影響力，為其提供了有別于其他商管物企的核心競爭力。根據世界品牌實驗室（World Brand Lab）發布的 2022 年中國 500 最具價值品牌榜單?！叭A潤”品牌以 4086.29 億元的品牌價值名列第 8 位，相比 2021 年（3559.61 億元，名列第 10）進一步提升。得益于華潤品牌與華潤萬象生活的戰略協同效應，其得天獨厚的資源稟賦和突出的輕資產商管及運營能力，為公司打造了一個區別于其他單一物管或商管公司的發展“壁壘”。2.細分賽道商管龍頭細分賽道商管龍頭 2.1 購物中心：購物中心：競爭力強競爭力強 護城河寬護城河寬 2.1.1 商業版圖擴張商業版圖擴張 長期向好長期向

28、好 公公司司購物中心商業運營及物業管理購物中心商業運營及物業管理業務主要源自于控股股東華潤置地，布局一二線業務主要源自于控股股東華潤置地，布局一二線城市城市。在管購物中心聚焦高端品質賽道，其中“萬象城”、“萬象天地”、“萬象匯”三大商業產品線以及公司強大的商業運營管理能力享譽全國。截至 22 年中，公司來自于華潤置地的購物中心在管面積為 699.2 萬方，占比 88.12%，在管項目大部分來自于控股股東。圖圖3：華潤萬象生活在管購物中心項目來源華潤萬象生活在管購物中心項目來源 資料來源：公司公告，公司年報，申港證券研究所 公司商管業務持續保持領先，商業版圖不斷擴張。公司商管業務持續保持領先，商

29、業版圖不斷擴張。根據公司公告，21 年公司新簽母公司商業運營項目 11 個，獲取 12 個優質第三方購物中心項目，新開 12 個購物中心，新增首進城市 6 座。根據公司公告，22 年上半年公司新簽母公司商業運營項目 8 個，高品質新開購物中心 6 個，新增重奢購物中心 3 個，累計 16 城實現核心產品線多項目布局。截至 22 年中，公司購物中心已開業項目 72 個，合約項目 133 個。圖圖4：華潤萬象生活華潤萬象生活 16 城城商管品牌分布商管品牌分布 01002003004005006007008009002020A2021A2021H12022H1在管華潤置地購物中心面積（萬方）在管第

30、三方購物中心面積（萬方）華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/35 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 合約面積不斷擴大，合約面積不斷擴大，同比增速有所同比增速有所放緩放緩，短期承壓，短期承壓。根據公司公告，截至 21 年底，公司購物中心儲備項目 53 個，合約面積達 1301.4萬方，同比增長 28.9%。根據公司公告，截至 22 年中，公司購物中心儲備項目增至 61 個，合約面積達1419.2 萬方，同比增長 17.6%，同比增速有所放緩，主要是受 2022 年房地產行業繼續下行，開發、交付項目均有所放緩影響，2022 年上半年新開業 6

31、個購物中心較全年目標新開業 18 個購物中心仍有差距，短期具有一定壓力，需靠第三方外拓完成全年目標。圖圖5：華潤萬象生活華潤萬象生活 2021-2024E 開業購物中心項目分布情況開業購物中心項目分布情況 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/35 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，截至2020/6/30，申港證券研究所 公司公司短期短期儲備項目充足儲備項目充足，大部分仍來源于關聯方大部分仍來源于關聯方。根據公司招股說明書，截至 2020年中，公司有 48 個已簽約待接管的購物中心，項目 2022-2024 年開業節奏如圖 6，其中 2022 年上半年

32、已按計劃開業 6 座購物中心，下半年計劃開業 7 座購物中心。未來關聯方開業項目減少，公司需通過第三方外拓支持其未來關聯方開業項目減少，公司需通過第三方外拓支持其在管面積增速。在管面積增速。整體來看，公司 2018-2021 年購物中心在管及合約面積保持增長，我們預計公司儲備項目在短期能支撐其購物中心版圖持續擴張，但是隨著 2024 年關聯方購物中心開業項目的減少，預計公司將通過加大第三方外拓保持其在管面積的增速。圖圖6：華潤萬象生活華潤萬象生活 2022E-2024E 購物中心開業節奏購物中心開業節奏 圖圖7：華潤萬象生活購物中心面積及同比增速華潤萬象生活購物中心面積及同比增速 資料來源：公

33、司招股說明書，截至2020/6/30，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 注：2018-2019年公司的商業運營服務作為跨部門服務，期間合約面積數據不適用，公司主要為提供商業運營服務的購物中心同時提供物業管理服務及其他服務，2018-2019年在管面積分別為：337.5萬方、395.4萬方，合約面積分別為：339.6萬方、395.4萬方。2.1.2 購物中心開業率購物中心開業率及及出租率保持高位出租率保持高位 22H1 購物中心零售額增速購物中心零售額增速下滑明顯。下滑明顯。根據公司公告，截至 22H1，公司旗下購物中心上半年零售額 597 億，較去年

34、同期增長 6.6%，增長率同比去年（84.4%）下降77.8pct，主要受疫情反復及上半年國內需求疲軟影響，降幅較大，增速明顯放緩。024681012140204060801001201401602022E2023E2024E合同建筑面積（萬方）項目數（個）0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002018A2019A2020A2021A2022H1在管面積（萬方）合約面積（萬方）在管面積同比增速（%）合約面積同比增速（%）華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/35 證券研究報告 但零售額當地排名

35、前三的項目數為 62 個，占比達 83.8%，仍然保持同行業領先地位。22H1 華潤置地華潤置地租金收入租金收入減少，減少，開業率、開業率、出租率保持高位。出租率保持高位。根據公司公告，截至 22年中，華潤置地租金收入 61.9 億元，按年下降 6.2%，剔除減租影響后，租金收入較去年同期實際增長 14.2%，平均出租率為 97%。新開 3 座萬象城，平均開業率80%，剔除國際重奢品牌后平均開業率 95%，新開3 座萬象匯，平均開業率達 99%，開業率及出租率仍然保持高位。圖圖8：華潤萬象生活已開業購物中心出租率華潤萬象生活已開業購物中心出租率（%）資料來源：2020年及2022H1公司業績發

36、布會，申港證券研究所 公司購物中心物管費整體較高，公司購物中心物管費整體較高，高于高于 2020 年年市場平均水平市場平均水平 6.04 元元/月月/平方米平方米，2020H1 較較 2019 有所下滑。有所下滑。2017-2019 年，公司購物中心加權平均物管費分別為15.06、15.34、16.26 元/月/平方米，主要是由于新增在管購物中心較之前項目費率較高，2020H1 加權平均物管費為 14.96 元/月/平方米，主要是由于疫情影響，公司減免部分購物中心管理費。圖圖9：2020 年年 500 強物企分業態物業費水平（元強物企分業態物業費水平（元/月月/平方米）平方米）圖圖10：華潤萬

37、象生活購物中心物管費華潤萬象生活購物中心物管費（元（元/月月/平方米）平方米）資料來源：克而瑞物管，中物研協，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 2.1.3 包干制換簽酬金制包干制換簽酬金制 毛利凈利雙升毛利凈利雙升 購物中心物業管理由包干制換簽為酬金制，收入確認減少，毛利率凈利率雙升購物中心物業管理由包干制換簽為酬金制，收入確認減少，毛利率凈利率雙升，但，但綜合對毛利潤及凈利潤影響較小綜合對毛利潤及凈利潤影響較小。2019-2022H1，購物中心合同收入分別為：12.57、16.04、18.41、10.44 億元，同比增速分別為：34.6%、27.7%、14.8%、31

38、.8%，收入保持增長，但同比增速于 2020-2021 年有所下滑。2019-2022H1 購物中心毛0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H10123456780246810121416182017201820192020H1購物中心物管費華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/35 證券研究報告 利率分別為：20.3%、48.8%、62.4%、61.6%，毛利率有較大的提升，凈利率同步增加。圖圖11：公司購物中心分部收入及同比增速公司購物中心分部收入及同比增速 圖圖12：公司購物中心毛利及毛利率

39、公司購物中心毛利及毛利率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 主要是由于自主要是由于自 2020 年下半年起，商業購物中心物業管理及其他服務的收費模式由年下半年起，商業購物中心物業管理及其他服務的收費模式由包干制逐步轉變為酬金制包干制逐步轉變為酬金制，在權責發生制下，物業管理企業的收入及成本均為代收代付性質，僅酬金部分確認收入。包干制：包干制：業主向物業服務企業支付固定的物業服務費用，盈余或者虧損均有物業服務企業享有或承擔。酬金制：酬金制：在預收的物業服務資金中按照約定的比例或者約定的數額提取酬金支付給物業

40、服務企業，其余全部用于物業管理服務合同約定的支出，結余或不足由業主享有或承擔。我們分析，這一舉措將對公司有以下影響：使得購物中心收入較包干制下有所減少使得購物中心收入較包干制下有所減少，也為 2020-2021 年商業物管大幅毛利增加的情況下，收入同比增速下滑的原因之一。使得購物中心盈利能力提高，使得購物中心盈利能力提高，毛利率凈利率均上升，原因在于根據包干制收入模式，物業管理服務成本由物業服務企業承擔，而在酬金制模式下，該成本由業主承擔。利于理順業主、租戶及物業服務企業的關系，利于理順業主、租戶及物業服務企業的關系，過往公司向業主或租戶收取管理費，轉為酬金制后可直接向購物中心業主收取全部費用

41、。減低公司對于交易對手的風險及行政負擔減低公司對于交易對手的風險及行政負擔。收入成本同時減少，收入成本同時減少，綜合對毛利潤及凈利潤綜合對毛利潤及凈利潤的的影響較小。影響較小。2.1.4 分租項目分租項目 根據公司公告，根據公司公告，截至截至 22 年中，公司共有年中，公司共有 2 個個已開業購物中心分租項目已開業購物中心分租項目，分別為深圳布吉萬象匯及瀘州萬象匯（一期），其中深圳布吉萬象匯根據香港財務報告準則16 號及 40 號確認為投資物業，對比而言，瀘州萬象匯（一期）的業主按預定比例分享經營收入，視作可變租賃付款。-50%0%50%100%150%200%250%300%02000040

42、00060000800001000001200001400001600001800002000002017A2018A2019A2020A2021A 2022H1客戶合同收入（萬元）租金收入（萬元）客戶合同收入同比增速（%）租金收入同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400002017A2018A2019A2020A2021A 2022H1購物中心毛利（萬元）購物中心毛利率（%）華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/35 證券研究報告 公司按照公允價值計量投資物業，

43、根據公司招股說明書，2017-2022H1，公司投資物業公允價值變動收益分別為：34366 萬元、31292 萬元、4769 萬元、170 萬元、3000 萬元、500 萬元。由于公司在投資物業估值過程中使用資本化率及現行市場租金等重大不可觀察參數，例如總體經濟狀況、市場利率及資本市場穩定等，進而影響投資物業公允價值收益變動且此變動情況較難把控。2.2 寫字樓：寫字樓：精準施策精準施策 未來可期未來可期 2.2.1 面積面積和和營收營收增速承壓增速承壓 公司合約及在管面積逐步增長，但增速承壓，收入公司合約及在管面積逐步增長，但增速承壓，收入同比增速下滑。同比增速下滑。截至 22 年中，華潤萬象

44、生活寫字樓商業運營在管及合約面積分別為 162.2 萬方、204.1 萬方，同比增速分別為 9%、16%。寫字樓物業管理在管及合約面積分別為 871 萬方，1126.1 萬方，同比增速分別為 23%、14%，商管及物管規模逐步增長。2022H1 來自寫字樓的商業運營及物業管理服務收入為人民幣 7.51 億元，同比增速 8.9%，增長率較去年年底下降 23.6pct。圖圖13：華潤萬象生活華潤萬象生活寫字樓合約及在管面積（萬方）寫字樓合約及在管面積（萬方）圖圖14：華潤萬象生活寫字樓華潤萬象生活寫字樓收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 資料

45、來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 毛利毛利增速增速下滑，毛利率提升，盈利能力保持。下滑，毛利率提升，盈利能力保持。我們分析公司收入、毛利增速下滑的主要原因是受近年來寫字樓市場降溫影響。據仲量聯行發布數據顯示，截至 2022年二季度末，在全國重點城市中，有 9 個城市的甲級寫字樓空置率水平高于 30%，面臨較大去化壓力。為提高寫字樓出租率，許多項目都被迫壓降租金，以吸引需求銳減的企業租戶。但是，公司毛利率依舊保持較高水平，截至 22 年中，寫字樓毛利率為 32.7%，較 2021 年底 28.1%提升 4.6pct。圖圖15：2020-2022H1 公司寫字樓公司寫字樓毛

46、利及毛利率毛利及毛利率 050010001500200025002017A2018A2019A2020A2021A2022H1寫字樓商業運營合約面積寫字樓商業運營在管面積寫字樓物業管理合約面積寫字樓物業管理在管面積0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200004000060000800001000001200001400001600002017A2018A2019A2020A2021A2022H1寫字樓收入（萬元）寫字樓收入同比增速（%）華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/35 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報

47、，申港證券研究所 2.2.2 寫字樓出租率逆市提升寫字樓出租率逆市提升 積極調整寫字樓租賃策略，積極調整寫字樓租賃策略，出租率連續逆出租率連續逆市市提升提升，物管費高于市場平均水平，物管費高于市場平均水平。公司搶抓中國經濟轉型升級進程中科技及金融行業大宗租賃需求，高效引入五百強、獨角獸等優質租戶，2021 年底，公司出租率提升 11.4pct 至 82.7%，2022H1 出租率提升 0.8pct 至 83.5%。圖圖16：2020-2022H1 公司寫字樓出租率公司寫字樓出租率（%）資料來源：2022H1公司業績發布會，申港證券研究所 物管費整體高于物管費整體高于 2020 年年辦公物業辦公

48、物業市場平均水平，關聯方物管費相對穩定，第三方市場平均水平，關聯方物管費相對穩定，第三方物管費有所下降。物管費有所下降。截至 2020H1，公司在管關聯方寫字樓物管費 14.11 元/月/平方米，在管第三方寫字樓物管費 7.71 元/月/平方米，高于 2020 年辦公物業市場平均水平 6.84 元/月/平方米。2018-2019 第三方物管費有所下降主要是由于新獲取的項目地理位置相對弱勢，物管費水平較低，2020H1 第三方物管費大幅下降主要是由于物管費較高的一座寫字樓合約到期。圖圖17：500 強物企辦公物業費單價（元強物企辦公物業費單價（元/月月/平方米）平方米）圖圖18：在管寫字樓物業費

49、單價（元在管寫字樓物業費單價（元/月月/平方米）平方米）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500010000150002000025000300003500040000450002017A2018A2019A2020A2021A2022H1寫字樓毛利（萬元）寫字樓毛利同比增速（%）寫字樓毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022H1華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/35 證券研究報告 資料來源：克而瑞物管，中物研協，申港證券研究所 注：一線城市為北京、上海、廣州和深圳

50、四個城市，二線城市為省會城市、自治區首府城市和其他副省級城市，三線城市為除一、二線城市之外的其他城市。資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 3.住宅住宅：高確定性高確定性 提供穩定現金流提供穩定現金流 3.1 22H1 在管面積同比翻倍在管面積同比翻倍 住宅業務聚焦一二線城市及核心城市群，管理面積同比翻倍。住宅業務聚焦一二線城市及核心城市群，管理面積同比翻倍。截至 22 年中，公司住宅及其他非商業項目在管及合約面積分別為 2.45 億方、3.23 億方，同比增速分別為 101%、99%，管理面積同比實現翻倍的主要原因為 2022 年初，公司并購了中南服務及禹洲物業，根據鳳凰網披露數據，此兩

51、宗并購分別為其貢獻了約 5147萬方、1760 萬方的在管面積。物管合同留存率高，客戶粘性強物管合同留存率高，客戶粘性強，確定性高，確定性高，能夠提供穩定的現金流能夠提供穩定的現金流。根據公司招股說明書，住宅及非商業的物管合同留存率均處于 98.5%以上，2017-2020H1 合同留存率分別為 99.4%、99.8%、98.5%及 99%。圖圖19：華潤萬象生活住宅及非商業面積及同比增速華潤萬象生活住宅及非商業面積及同比增速 圖圖20：華潤萬象生活合同續約率華潤萬象生活合同續約率（%）資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 3.

52、2 收入結構持續優化收入結構持續優化 收入穩定增長，業主收入穩定增長，業主增值服務增值服務業務快速發展，收入結構持續優化。業務快速發展，收入結構持續優化。截至 22 年中，公司住宅及其他非商業實現收入 33.54 億元，其中物業管理收入、業主增值服務收入、針對開發商的增值服務收入分別為 23.82 億元、5.6 億元、4.12 億元，同比增長 37.2%、77.7%、21.1%。其中業主增值服務保持高速增長，占住宅板塊收入比例由 2021 年底的 13.6%上升至 16.7%，針對開發商的增值服務收入增速有所下滑，024681012一線二線三四線024681012141620172018201

53、92020H1寫字樓物管費-關聯方寫字樓物管費-第三方0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000350002017A2018A2019A2020A2021A2022H1在管面積（萬方）合約面積（萬方）在管面積同比增速（%）合約面積同比增速（%）90%92%94%96%98%100%102%2017201820192020H1華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/35 證券研究報告 主要系 2022 年房地產行情整體下滑影響。圖圖21：華潤萬象生活住宅華潤萬象生活住宅業務業務收入結構收入結構及同比

54、增速及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 考慮到住宅小區物業費定價低、提價難，設施設備維護成本隨時間高企、人員成本及分包成本亦逐年上漲的影響，我們認為公司我們認為公司持續優化其收入結構，擴大非物業管持續優化其收入結構，擴大非物業管理收入比例，有利于提升其住宅板塊盈利能力。理收入比例，有利于提升其住宅板塊盈利能力。3.3 盈利能力有所提升盈利能力有所提升 住宅物管具有確定性高，防御性強的特性，住宅物管具有確定性高，防御性強的特性，公司毛利增速穩步提升公司毛利增速穩步提升。截至 22 年中，公司住宅及其他非商業實現毛利 7.04 億元，毛利率 21%，其中物業管

55、理收入、業主增值服務收入、針對開發商的增值服務毛利分別為 3.59 億元、1.86 億元、1.6 億元，同比增長 55.3%、70%、80.3%。物業管理服務仍為基石底座，毛利同比增速超過營業收入，為公司提供確定性高的利潤。圖圖22：華潤萬象生活住宅華潤萬象生活住宅業務業務毛利結構毛利結構及同比增速及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 毛利率較同行業仍顯弱勢，主要為第三方項目毛利率較同行業仍顯弱勢，主要為第三方項目物業費較低、物業費較低、成本較高。成本較高。22H1 住宅及非商業整體毛利率為 21%，其中物業管理服務、業主增值服務及針對開發商的非業主增值服務

56、毛利率分別為 15.1%、33.1%、35.7%。公司在管第三方項目中的國企改革項目公司在管第三方項目中的國企改革項目（三供一業項目）（三供一業項目）物業費較低物業費較低，疊加公司為與住宅社區一并提供管理服務的部分工廠于疫情期間關閉，在關閉期間公司仍0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000002000003000004000005000006000002017A2018A2019A2020A2021A2022H1物業管理服務（萬元）業主增值服務（萬元）針對開發商的增值服務（萬元）物業服務同比增速（%）業主增值服務同比增速（%）針對開發商的增值服務同比增速（%

57、）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200004000060000800001000001200002017A2018A2019A2020A2021A2022H1物業管理毛利（萬元）業主增值服務毛利（萬元）針對開發商的增值服務毛利（萬元）物業服務同比增速（%）業主增值服務同比增速（%）針對開發商的增值服務同比增速（%）華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/35 證券研究報告 然向其提供秩序維護等基礎服務，且公司豁免了其部分物業費。公司公司在管在管第三方第三方住宅住宅項目成本較高，項目成本較高，拉低物業管理服務毛利率，由于公

58、司接管后進行園區改造及第三方項目外拓大多已過地產保修期，故利潤空間小。圖圖23：華潤萬象生活住宅物管分業務毛利率華潤萬象生活住宅物管分業務毛利率（%）圖圖24：2020H1 華潤萬象生活住宅單方物業費及成本華潤萬象生活住宅單方物業費及成本 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 3.4 華潤置地持續輸血華潤置地持續輸血 母公司土地儲備充足，布局與結構優質，可保障未來三年以上發展需求。母公司土地儲備充足，布局與結構優質，可保障未來三年以上發展需求。2021 年，華潤置地新增土地建筑面積 1439 萬平方米，銷售面積達 1665 萬平

59、方米，總土地儲備達 6873 萬平方米，預計可保障未來三年以上的發展需求。具體來看，根據樂居網數據，2021 年華潤聚焦多元化拿地，占比達 44%。長三角、粵港澳、京津冀、成渝等國家戰略區域，權益地價占比達 76%。圖圖25：華潤置地土儲華潤置地土儲、新增新增土儲土儲及銷售面積及銷售面積 VS 公司在管關聯方面積及增量（萬方）公司在管關聯方面積及增量（萬方）資料來源：wind，公司招股說明書，公司年報，申港證券研究所 2022 年年 1-9 月月華潤置地華潤置地新增貨值、新增貨值、拿地金額及面積均列第一，拿地金額及面積均列第一，預計未來仍能夠為預計未來仍能夠為公司持續輸血公司持續輸血。根據克而

60、瑞披露的“2022年1-9月中國房地產企業新增貨值TOP100排行榜”及中指研究院披露的“2022年1-9月全國房地產企業拿地TOP100排行榜”，華潤置地以新增貨值2090.9億元占據榜單第一名，又以784億元的拿地金額和515萬平方米的拿地面積穩居前 9 月拿地排行榜榜首。表表2：2022 年年 1-9 月權益拿地金額與面積月權益拿地金額與面積 TOP10 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A2020A2021A2022H1物業管理服務業主增值服務針對開發商的增值服務整體毛利率00.511.522.53關聯方第三方第三方-住宅第三方-國企改革單價（元

61、/月/平方米）成本（元/月/平方米）02000400060008000100001200020172018201920202021華潤置地銷售面積華潤置地新增土地儲備華潤置地土地儲備物業在管華潤置地面積在管華潤置地面積增量華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/35 證券研究報告 排名排名 企業企業 拿地金額拿地金額（億元億元）企業企業 拿地面積（萬方）拿地面積（萬方）1 華潤置地華潤置地 784 華潤置地華潤置地 515 2 中海地產 631 保利發展 379 3 保利發展 530 中國鐵建 341 4 建發房產 518 中國中鐵 312 5 招商蛇口 4

62、96 中海地產 300 6 綠城中國 447 招商蛇口 271 7 濱江集團 361 綠城中國 213 8 萬科 313 建發房產 197 9 越秀地產 304 越秀地產 178 10 中國鐵建 270 萬科 169 資料來源：中指研究院，申港證券研究所 布局高能級城市，布局高能級城市，未來未來有有利于繼續提升其物業費單價水平。利于繼續提升其物業費單價水平。根據公司 2021 中期業績發布會，2018-2021H1，華潤萬象生活住宅來自華潤置地項目的物業費平均單價分別為 2.41、2.44、2.72、2.69 元/月/平方米，單價高于 2021 年百強物企住宅平均物管費 2.02 元/月/平方

63、米（見表 8）。從華潤置地 2022 年拿地全國區域布局來看，上半年集中發力于京津冀地區和粵港澳大灣區等高能級城市，有利于未來繼續提升其物業費單價水平。4.市場廣闊市場廣闊 外拓并購加碼外拓并購加碼 4.1 物管行業規模物管行業規模 2010-2021 年，我國物業管理企業管理面積規模持續擴大，復合增長率達年，我國物業管理企業管理面積規模持續擴大，復合增長率達 8.75%。根據克而瑞物管數據，到 2021 年中國物業管理面積達 341.8 億平方米。2010-2021年物業管理面積同比增速呈先升后降的趨勢，尤其是在 2015-2019 年同比增速均超過 10%，同時我們觀察到，2014 年及之

64、前物業管理面積增量基本低于地產房屋竣工面積，2015-2021 年物業管理面積增量均超過地產房屋竣工面積。圖圖26：2010-2021 年年物業管理面積規模物業管理面積規模及增速及增速 圖圖27：2011-2021 年商品房屋年商品房屋新開工、竣工、銷售面積及物管新開工、竣工、銷售面積及物管面積增量（億方）面積增量（億方）資料來源：克而瑞物管，中物研協，申港證券研究所 資料來源：wind，克而瑞物管，中物研協，申港證券研究所 我們認為自我們認為自 2015 年以來物業管理面積增量超過地產竣工面積并不是由于物業管理年以來物業管理面積增量超過地產竣工面積并不是由于物業管理面積規模被高估。面積規模被

65、高估。主要基于以下幾個理由：0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350400201020112012201320142015201620172018201920202021管理面積規模（億方）同比增速（%）051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021物業管理面積增量新開工面積竣工面積銷售面積華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/35 證券研究報告 自 2014 年彩生活登陸資本市場以來，物業企業規模擴張全面發力

66、，至 2020 年物企上市數量亦達到頂峰，大部分物企為上市進行市場外拓，包括承接無物業小區。從建筑業口徑來看，2011-2021 年，即使是在地產行業下行的當前階段，建筑業房屋竣工面積 22H1 為 14.72 億方，同比 21H1（14.1 億方）仍增長了 4.4%，而物業服務半徑則不僅僅局限于商品房地產竣工項目，大量非商品房亦在物業管理承接的范圍之內。圖圖28：2011Q1-2022Q2 建筑業房屋、住宅房屋竣工面積建筑業房屋、住宅房屋竣工面積 VS 商品房屋竣工面積及同比增速商品房屋竣工面積及同比增速 資料來源：wind，申港證券研究所 注：面積數據為按年累計值。根據 2015 年國務院

67、印發的關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見（以下簡稱意見），意見要求通過貨幣化安置等手段，在自 2015 年開始未來的 3 年時間里安置住房 1800 萬套。根據中指數據顯示，2015-2018 年貨幣化安置比例與棚改規模均走高，年均實際開工總量超 600 萬套，由此，棚改也推動了物業管理行業規模的上升。圖圖29：2013-2022 全國棚改計劃開工量與實際開工量全國棚改計劃開工量與實際開工量 資料來源：中指研究院，財政部，住建部，國家統計局，申港證券研究所 注：2022年實際開工量數據暫無。當然，隨著物業服務滲透率的逐步提高及 2019 年后棚改開工量的縮減

68、，物業管理規模增量也有所回落。預計預計 2025 年物業管理行業管理面積規模將達年物業管理行業管理面積規模將達 416.08 億平方米。億平方米。隨著城鎮化進程-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000250000300000350000400000450000建筑業:房屋竣工面積（萬方）建筑業:住宅房屋建筑竣工面積（萬方）商品房屋竣工面積（萬方）建筑業竣工同比增速（%）建筑業住宅竣工同比增速（%）商品房竣工同比增速（%）010020030040050060070020132014201520162017201820192

69、02020212022計劃開工量（萬套）實際開工量（萬套）華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/35 證券研究報告 加快、房地產行業由增量市場轉向存量市場，疊加城市更新及老舊小區改造需求，我國物業管理行業在管面積規模將不斷擴大。我們我們首先測算城鎮存量住宅面積，即城鎮化率首先測算城鎮存量住宅面積，即城鎮化率*年中人口數年中人口數*城市人均住宅面積城市人均住宅面積。接接下來下來再再估算估算整體物業管理面積中住宅物業占比，主要整體物業管理面積中住宅物業占比，主要結合結合以下兩個方面：以下兩個方面：（1）根據中物研協發布的2021 物業服務企業綜合實力百強企業發

70、展報告物業服務企業綜合實力百強企業發展報告顯示，2017-2020 年百強企業住宅物業管理面積占總管理面積占比數據為69.3%、68.9%、63.8%、63.5%，實際上全市場的住宅物業占比數據可能與此有所不同。（2）地產竣工面積中住宅占比：從商品房竣工面積中住宅占比來看，2017-2021年住宅竣工面積占比穩定在 71%-72%之間，從建筑業口徑來看，2017-2021 年住宅竣工面積占比穩定在 66%-67%之間，考慮到物業管理面積增量基本來源于上述竣工面積。我們認為從整體上來看，住宅物業數據應基本保持穩定，而住宅物業占比也應較住宅竣工面積占比略低，主要是由于部分住宅業態（如自建房等）無物

71、業管理服務，而大部分非住業態（尤其是商業、寫字樓等）物業服務則不可或缺。圖圖30：商品房：商品房：住宅房屋竣工面積住宅房屋竣工面積 VS 其他業態房屋竣工面積其他業態房屋竣工面積 圖圖31：建筑業：住宅房屋竣工面積建筑業：住宅房屋竣工面積 VS 其他業態房屋竣工面積其他業態房屋竣工面積 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 我們我們利用克而瑞物管利用克而瑞物管 2017-2021 年整體年整體物業管理面積數據，可物業管理面積數據，可計算出計算出住宅物業管住宅物業管理面積理面積，即住宅物業面積占比，即住宅物業面積占比*整體物業管理面積整體物業管理面積，通過住宅物

72、業管理面積，通過住宅物業管理面積/城鎮存城鎮存量住宅面積，可量住宅面積，可計算出計算出住宅物業滲透率住宅物業滲透率。經測算，2017-2021 住宅物業滲透率如表 3，我們觀察到自我們觀察到自 2017-2021 年，住年，住宅物業滲透率呈逐年上升的趨勢，宅物業滲透率呈逐年上升的趨勢，尤其于 2020 年滲透率增長較高。我們認為主要是由于 2020 年以來，國家相關部委密集出臺支持物業服務行業發展的政策，鼓勵電商、快遞與物業合作，老舊小區改造、推動物業管理全覆蓋，由此，存量市場方面政策推動物業管理全覆蓋疊加增量市場住宅新小區大多數均有物業管理服務，住宅物業滲透率有較大提升。此外，2020 年以

73、來的疫情也使得物業行業受到了前所未有的關注，物業管理服務與社區配合的價值亦在疫情時期逐漸體現。最后，非住物業管理面積可由整體物業管理面積減去住宅物業管理面積得到。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021商品房：住宅房屋竣工面積商品房：其他業態竣工面積0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021建筑業：住宅房屋竣工面積建筑業：其他業態竣工面積華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/35 證券研究報告 至此，我們已經完成 2017-20

74、21 住宅及非住物業管理面積、住宅物業滲透率的測算。表表3：物業管理服務面物業管理服務面積規模測算積規模測算 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 城鎮化率（%）60.24%61.5%62.71%63.89%64.72%年中人口數（億人）13.96 14.03 14.08 14.11 14.12 城鎮人均住宅面積（平方）36.9 39 39.8 38.6 38.6*城鎮存量住宅面積（億方）310.31 336.51 351.42 347.97 352.74 物業管理面積（億方）物業管理面積（億方）247.11 279.09 309.59 329.87 341.8 住宅物業

75、占比（%）64.1%*63.9%*63.8%63.5%63.5%*住宅物業管理面積（億方）158.4 178.34 197.52 209.47 217.04 住宅物業滲透率（%）51.04%53%56.21%60.20%61.53%非住物業管理面積（億方）88.71 100.75 112.07 120.4 124.76 資料來源：wind，CEIC，克而瑞物管，中物研協，申港證券研究所 注：*2021年城鎮人均住宅面積缺失，沿用38.6進行測算；*2017-2018年住宅物業占比數據根據前述分析進行調整，2021年沿用2020年數據，整體占比趨于穩定。接下來，我們基于以下假設對未來進行預測我們

76、基于以下假設對未來進行預測：我們認為我們認為物業管理面積增量基本來源于物業管理面積增量基本來源于房屋房屋竣工面積竣工面積，由前述分析，此面積不僅局限于商品房竣工面積。我們通過觀察 2010-2021 年物業管理面積與不同口徑下竣工面積數據的對比，考慮物業服務的滲透率（測算見表 3），可以得出物可以得出物業管理數據與建筑業口徑下的竣工面積更加接近。業管理數據與建筑業口徑下的竣工面積更加接近。表表4：物業管理面積與不同口徑竣工面積對比（億方）物業管理面積與不同口徑竣工面積對比（億方）年份年份 物業管理面積物業管理面積 商品房商品房：累計累計竣工面積竣工面積 商品房商品房：住宅住宅累計竣工面積累計竣

77、工面積 建筑業建筑業：累計累計竣工面積竣工面積 建筑業建筑業：住宅住宅累計竣工面積累計竣工面積 物業管理面積物業管理面積/建筑業累建筑業累計竣工面積（計竣工面積（%）2010 136 57 45 144 84 95%2011 142 67 52 175 104 81%2012 145 76 60 211 127 69%2013 156 87 68 251 154 62%2014 164 97 76 294 183 56%2015 193 107 83 336 211 58%2016 222 118 91 378 240 59%2017 247 128 98 420 268 59%2018 27

78、9 137 105 461 296 61%2019 310 147 112 501 323 62%2020 330 156 118 540 349 61%2021 342 166 125 581 376 59%資料來源：克而瑞物管，中物研協，wind，申港證券研究所 注：不同口徑指商品房口徑下的竣工數據與建筑業口徑下的竣工數據，受國家統計局數據開始披露的時間影響，商品房口徑下的累計數據從1999年算起，建筑業口徑下的累計數據從2004年算起。我們希望觀測我們希望觀測 2022-2025 年住宅竣工面積年住宅竣工面積，以此推斷，以此推斷物業管理物業管理住宅面積增量。住宅面積增量。所以我們選取建筑

79、業口徑下的新開工面積數據作為建筑業竣工面積數據的前華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/35 證券研究報告 測指標，接下來需解決時滯的問題。從建筑業開工竣工周期來看，通常從開工至竣工約 2-3 年左右，從實際數據情況來看，平均周期更加接近于 3-3.5 年，由于近幾年建設周期的變化，從趨勢上來看，開工面積/實際竣工面積系數在不斷增大，所以我們選取前 3.5 年的開工面積數據來進行預測。表表5：建筑業口徑下的開工面積、竣工面積及比較系數（億方）建筑業口徑下的開工面積、竣工面積及比較系數（億方）年份年份 開工開工面積面積-0Y 開工開工面積面積-1Y 開工開工

80、面積面積-2Y 開工開工面積面積-3Y 開工開工面積面積-3.5Y 開工開工面積面積-4Y 實際實際竣工竣工面積面積 開工面開工面積積-0Y/實際竣實際竣工面積工面積 開工面開工面積積-1Y/實際竣實際竣工面積工面積 開工面開工面積積-2Y/實際竣實際竣工面積工面積 開工面開工面積積-3Y/實際竣實際竣工面積工面積 開工面開工面積積-3.5Y/實際竣實際竣工面積工面積 開工面開工面積積-4Y/實際竣實際竣工面積工面積 2011 43.08 37.43 30.08 27.14 28.33 26.84 31.64 1.36 1.18 0.95 0.86 0.9 0.85 2012 44.78 43

81、.08 37.43 30.08 26.44 27.14 35.87 1.25 1.2 1.04 0.84 0.74 0.76 2013 51.68 44.78 43.08 37.43 33.8 30.08 40.15 1.29 1.12 1.07 0.93 0.84 0.75 2014 52.89 51.68 44.78 43.08 40.47 37.43 42.31 1.25 1.22 1.06 1.02 0.96 0.88 2015 46.84 52.89 51.68 44.78 43.63 43.08 42.08 1.11 1.26 1.23 1.06 1.04 1.02 2016 47

82、.96 46.84 52.89 51.68 47.62 44.78 42.24 1.14 1.11 1.25 1.22 1.13 1.06 2017 52.17 47.96 46.84 52.89 54.11 51.68 41.91 1.24 1.14 1.12 1.26 1.29 1.23 2018 55.88 52.17 47.96 46.84 48.64 52.89 41.35 1.35 1.26 1.16 1.13 1.18 1.28 2019 51.51 55.88 52.17 47.96 48.07 46.84 40.24 1.28 1.39 1.3 1.19 1.19 1.16

83、2020 51.24 51.51 55.88 52.17 49.38 47.96 38.48 1.33 1.34 1.45 1.36 1.28 1.25 2021 49.21 51.24 51.51 55.88 54.37 52.17 40.83 1.21 1.26 1.26 1.37 1.33 1.28 資料來源：wind，申港證券研究所 注：開工面積-0Y，指當年的開工面積數據，開工面積-1Y指往前推一年的開工面積數據，以此類推。根據 2022 年 1-6 月的竣工面積數據來看，建筑業房屋竣工面積 14.72 億方，去年同期為 14.1 億方，去年全年數據為 40.83 億方，2018-2

84、021 年每年竣工房屋數據約在 38-41 億方，受地產行業下行影響，未來竣工面積數據將有所下降。表表6：未來住宅竣工未來住宅竣工面積面積測算（萬方）測算（萬方）項目項目 2022E 2023E 2024E 2025E 根據開工面積測算的竣工面積 542113 502516 515127 463909 根據系數調整后的竣工面積 387224 346563 343418 299296 根據比例測算的住宅竣工面積 255568 228731 226656 197535 資料來源：wind，申港證券研究所 注：調整系數按照逐年上升趨勢分別取1.4、1.45、1.5、1.55，住宅竣工面積比例數據較為

85、穩定，取66%。接下來接下來，我們分析，我們分析物業管理層面住宅物業管理層面住宅面積面積與與非住非住宅宅面積比例面積比例。由于建筑業口徑下未有住宅開工數據，而商品房口徑與建筑業口徑下住宅占比均較為穩定（圖 30-31），故我們結合商品房銷售面積占比來綜合分析。我們觀察到 2018-2021 年住宅銷售面積占比變化不大，而 2022 年住宅銷售面積占比有所下降主要是由于受地產債務危機及停工影響，消費者購房意愿下降，受時滯因素影響，我們利用 2018-2021 年住宅銷售面積占比的趨勢，來預測2022-2025 年住宅物業占比的趨勢，得出 2022 年住宅物業占比為 64.21%。華潤萬象生活（1

86、209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/35 證券研究報告 我們認為未來兩年內物業管理的住宅占比會呈上升趨勢，主要是由于 2022 年“保交樓”首次出現在中央重要會議上，多部門出臺措施推進“保交樓、穩民生”工作將對住宅房屋竣工給予更大的保障。圖圖32：住宅銷售面積住宅銷售面積占商品房整體銷售面積比例占商品房整體銷售面積比例 資料來源：wind，申港證券研究所 注：月度銷售面積為按年計算的累計值。最后最后，我們觀察住宅物業滲透率的規律，我們觀察住宅物業滲透率的規律，認為物業滲透率將仍然保持增長，主要基認為物業滲透率將仍然保持增長，主要基于以下理由支撐：于以下理由支撐：由前述分

87、析，住宅物業滲透率呈上升趨勢且于 2020 年有較大變化主要是由于政策的鼓勵疊加疫情期間物業價值的體現。2022 年 2 月，國新辦舉行了推動住房和城鄉建設高質量發展發布會，住房城鄉建設部介紹十四五開局主要工作，其中提及大量老舊小區居民對改善居住條件和居住環境提出迫切要求，此為存量方面物業服務滲透率提高的基礎。2022 年 1 月，住房城鄉建設部發布了關于印發完整居住社區建設指南的通知，提出了物業管理全覆蓋和健全社區管理機制的實操方法。我們認為，物業管理全覆蓋的難點主要在于突破老舊小區無物業管理，而增量市場新建住宅綁定物業的趨勢不改，綜合未來幾年，推進全國居住社區、尤其是存量老舊小區走向物業管

88、理全覆蓋，是政策明確的指引方向，是行業發展的趨勢。以上以上 2022年密集的政策將推動住宅物業滲透率再一次有年密集的政策將推動住宅物業滲透率再一次有所所增長。增長。至此，我們可用存量住宅面積至此，我們可用存量住宅面積*住宅物業滲透率得出住宅物業管理面積，再用住宅住宅物業滲透率得出住宅物業管理面積，再用住宅物業管理面積物業管理面積/住宅物業占比得出整體的物業管理面積，住宅物業占比得出整體的物業管理面積，我們預計 2025 年物業管理行業管理面積規模將達 416.08 億平方米。表表7：未來未來物業管理服務面積規模測算物業管理服務面積規模測算 項目項目 2022E 2023E 2024E 2025

89、E CAGR 存量住宅面積（億方）378.3 401.17 423.84 443.59 5.45%物業管理面積（億方）物業管理面積（億方）363.59 378.83 398.77 416.08 4.6%住宅物業占比（%）64.21%65.55%65.99%66.39%1.12%住宅物業管理面積（億方）233.47 248.33 263.14 276.23 5.77%住宅物業滲透率（%）61.71%61.9%62.09%62.27%0.3%非住物業管理面積（億方）130.13 130.5 135.63 139.85 2.43%資料來源：wind，申港證券研究所 0%10%20%30%40%50%

90、60%70%80%90%100%2018-22018-42018-62018-82018-102018-122019-32019-52019-72019-92019-112020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-32021-52021-72021-92021-112022-22022-42022-62022-8華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/35 證券研究報告 注：各年存量住宅面積由前一年的數據+根據比例測算的住宅竣工面積（表6）得出。預計預計 2025 年物業管理服務市場規模將達年物業管理服務市場規模將達

91、 1.34 萬萬億元。億元。根據中商產業研究院的數據，2017 年至 2021 年，住宅物業管理服務市場規模由 2685 億元增至 4100 億元，復合年增長率為 11.2%。首先，我們首先，我們觀察到自觀察到自 2017-2021 年，住宅及非住各類業態的物業費單價整體呈年，住宅及非住各類業態的物業費單價整體呈下降趨勢，我們認為有以下原因：下降趨勢，我們認為有以下原因：（1）隨著物業滲透率的提升，物業管理服務半徑必然下沉至范圍更廣的三四線城市，而三四線城市物業費單價一般低于一二線城市；（2）存量老舊小區的物業承接，大多僅局限于基礎的保安保潔服務，單價較低；（3）各地對于住宅房屋物業費有限價政

92、策，且歷年來政策變動不大；（4）非住業態單一業主議價能力較強，更換物業較為容易，隨著物企的競爭越來越激烈，物業費單價有所下降。表表8：2017-2021 百強物企百強物企各業態物管費單價（元各業態物管費單價（元/月月/平方米）平方米）年份年份 住宅住宅 商業商業 辦公辦公 公眾公眾 產業園產業園 學校學校 醫院醫院 其他其他 非住均值非住均值*2017 2.3 7.02 7.88 3.78 3.64 3.41 6.88 5.98 6.6 2018 2.25 7.01 7.84 3.72 3.61 3.58 6.84 5.92 6.46 2019 2.09 6.28 6.99 3.38 3.31

93、 3.25 6.22 4.02 5.68 2020 2.4 6.3 6.85 4.59 3.06 3.48 6.38 3.87 5.66 2021 2.02 6.14 6.98 3.39 3.28 3.34 6.41 4.23 5.67 資料來源：中指研究院，中物研協，申港證券研究所 注：*非住均值根據非住各業態收入占比加權平均測算，但由于2019-2021年未有收入占比數據，我們考慮到各業態占比相對穩定的情況，沿用2018年收入占比進行估算。同時，我們必須考慮到上述物業費單價為百強物企數據，根據觀研天下數據中心顯示，2021 年中國物業企業總數量達到 15.37 萬家，百強物企物業費單價百強

94、物企物業費單價必然高于全市場物業費單價必然高于全市場物業費單價。住宅基礎物管方面，我們結合中商產業研究院的數據，得出 2017-2021 年住宅物業費單價約在 1.07-1.18 元/月/平方米之間，我們認為，未來行業集中度將會進一步提升，隨著物業行業的整合，尤其是部分小區更換物業服務單位的同時伴隨著物業費的提價，疊加新交付小區的物業費單價一般高于存量小區，住宅物業費單價將有望提高，預計預計 2022-2025 年住宅物業費單價約在年住宅物業費單價約在 1.2-1.5 元元/月月/平方米之間平方米之間。住宅增值服務方面，我們結合中商產業研究院的數據，得出 2017-2021 年住宅物業增值服務

95、單方收入呈明顯的上升趨勢，但是，從 22H1 數據來看，社區增值服務收入同比增速及毛利率均大幅下滑，我們分析收入下滑的原因主要是受地產行情影響，物業經紀服務，包括二手房交易及車位銷售收入減少，我們認為 2022 年住宅增值服務單方收入將不會有較大提升，結合 2017-2021 年的CAGR，我們對 2022 年單方收入進行一定的修正，然而，隨著地產企穩，隨著地產企穩，行行業出清，未來增值服務業務的擴張，其前景依舊廣闊，預計業出清，未來增值服務業務的擴張，其前景依舊廣闊，預計 2022-2025 年單方年單方收入將在收入將在 4-5.5 元元/年年/平方米之間。平方米之間。非住方面，參考百強物企

96、物業費單價，我們觀察到 2019-2021 非住平均物業費單價相對穩定，反而 2021 年相較 2020 年非住平均物業費單價有所上升，同樣的，我們也必須考慮到全市場物業費單價低于百強物企物業費單價的情況，預計預計 2022-2025 年非住平均物業費單價將在年非住平均物業費單價將在 4-4.1 元元/月月/平方米之間。平方米之間。華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/35 證券研究報告 表表9：物業管理服務市場規模測算物業管理服務市場規模測算 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CA

97、GR*住宅物業管理面積（億方）171.25 192.3 197.52 209.47 217.04 233.47 248.33 263.14 276.23 5.8%住宅基礎物管（億元）2199 2361 2551 2809 3061 3362 3874 4421 4972 13.9%同比增速（%）10%7.4%8%10.1%9%9.8%15.2%14.1%12.5%-單方收入（元/月/平方米）1.07 1.02 1.08 1.12 1.18 1.2 1.3 1.4 1.5 7.7%增值服務（億元）486 576 654 845 1039 934 1117 1316 1519 17.6%同比增速（

98、%）17.1%18.5%13.5%29.2%23%-10.1%19.7%17.7%15.5%-單方收入（元/年/平方米）2.84 3 3.31 4.03 4.79 4 4.5 5 5.5 11.2%住宅小計（億元）住宅小計（億元）2685 2937 3205 3654 4100 4296 4991 5736 6491 14.8%非住物業管理面積（億方）76 87 112 120 125 130 131 136 140 2.4%非住物業單方收入（元/月/平方米）-4 4.02 4.06 4.1 0.8%非住小計（億元）非住小計（億元）-6246 6296 6608 6881 3.3%合計（億元）

99、合計（億元）-10542 11287 12344 13372 8.3%資料來源：中商產業研究院，申港證券研究所 注：*CAGR為2022-2025年預測數據復合增長率。綜上，我們通過住宅管理面積*基礎物業費單價*12+住宅管理面積*增值服務單價得出住宅市場規模約 6491 億元，通過非住管理面積*非住平均物業費單價*12 得出非住市場規模約 6881 億元，共計共計 1.34 萬億元。萬億元。4.2 行業行業集中度有望提升集中度有望提升 目前行業集中度較低，隨著行業不斷整合，品牌物企優勢凸顯，公司未來市場廣闊。目前行業集中度較低，隨著行業不斷整合，品牌物企優勢凸顯，公司未來市場廣闊。根據中指研

100、究院數據，2021 年十強物企市場份額為 12.84%，行業分散程度仍然較高。結合克而瑞物管數據，截至 2021 年底，從頭部物企在管面積來看，萬物云以 7.85 億平方米的在管建筑面積排名第一，占全國總額的 2.3%，華潤萬象生活市場份額則為 0.48%。圖圖33：2021 年年物業服務行業代表物企市場份額（物業服務行業代表物企市場份額（%）萬物云,2.30%碧桂園服務,2.24%華潤萬象生活,0.48%其他,87.83%華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/35 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，各公司年報，公司官網，克而瑞物管，中物研協，申港證

101、券研究所 從 2010-2020 年百強物企在管建筑面積占比數據來看，行業集中度呈上升趨勢，頭部企業整合加速，2020 年百強物企在行業中的市場份額提升 1.61pct 至30.76%。從營收口徑來看，根據中指研究院發布的 2022 中國物業服務百強企業研究報告顯示，2021 年物業服務百強企業市占率上升至 52.31%。從 2017-2020 年百強地產企業銷售市場份額來看亦呈上升趨勢，2021 年，十強物企市場份額為 12.84%，同期十強房企市場份額為 22.5%，未來物企行業集中度對比房企仍有上升的空間。而 2021 百強房企市場份額有所下滑，在房企市場份額下滑的情況下，物企市占率仍有

102、上升，我們認為地產行業的出清反而為物業行業并購帶來了機會，資金承壓的房企將旗下物企出售的現象頻現。圖圖34：2010-2020 百強物企管理面積及市場份額百強物企管理面積及市場份額 圖圖35：2017-2021 百強房企及百強房企及 TOP10 房企銷售額市場份額房企銷售額市場份額 資料來源：中物研協，申港證券研究所 資料來源：中指研究院，申港證券研究所 根據中指研究院數據，2022 年 1-9 月，行業公開披露的并購案例近 30 宗（不含放棄或終止收購案例），涉及交易金額約 100 億元，雖然較 2021 年 1-9 月交易規模（269 億元，來源：中物研協）有所減少，但物企規模擴張熱情不減

103、。2020 年，百強企業新增管理面積中超過一半來源于市場化拓展，其中，并購和通過項目競標的增長貢獻各半，并購對于規模擴張亦起到了重要作用。同時，頭部物企規模擴張加速，強者恒強效應顯現，22H1 上市物企在管面積增速平均值為 36.54%，按照在管面積加權平均增速為 43.86%，高于物業行業整體規模增速。圖圖36：2022H1 上市物企在管面積同比增速（上市物企在管面積同比增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00百強管理面積（億方）市場份額（%）0.0%10.0

104、%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20172018201920202021百強企業銷售額市場份額（%）華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/35 證券研究報告 資料來源：樂居財經，申港證券研究所 我們認為，隨著行業并購以及我們認為，隨著行業并購以及頭部頭部物企物企規模持續擴張，規模持續擴張，對比百強房企市場份額，對比百強房企市場份額，未未來行業集中度仍有望提升來行業集中度仍有望提升。預計預計到到 2025 年公司年公司市場份額市場份額有望突破有望突破 1.3%。截至截至 2022 年中，公司在管面積達年中，公司在管面積達 2.61 億方億

105、方。根據公司公告，2022 年公司通過并購禹洲物業、中南服務、祥生活分別獲得了 974 萬方、3941 萬方、1590萬方合約（待接管）及在途面積，22H1 公司通過市場化直拓了合約面積 2220萬方，同比增長了 25.4%。結合結合 22H1 上市物企在管面積增速，預計上市物企在管面積增速，預計 2022-2025 年公司市場化直拓年公司市場化直拓 CAGR可達到可達到 25%。22H1 公司在管面積增速為 90.13%，高于行業均值?？紤]到目前行業集中度較低，市場廣闊，且物業行業獨立外拓尤其在 2022 年成為主流趨勢，我們認為隨著存量市場競爭日益激烈，且在頭部物企品牌的加持下，未來頭部物

106、企第三方外拓優勢將持續加強，市場化直拓增速保持在 25%將不難達到。剔除并購因素后，預計 2025 年在管面積將達 4 億方。此時我們將公司并購面積加回（并購面積參見 4.4.1），假設 2025 年并購物企合約面積將按時交付，共加回 9257 萬方（并購項目帶來的在管面積）+6505（并購項目帶來的合約（待接管）面積）=15762 萬方。綜上，我們認為到 2025 年公司在管面積可超 5.5 億方，結合前述我們對于物業行業面積的預測，至 2025 年行業面積將達 416 億方，得出公司按面積口徑市場份額有望達到 1.34%。4.3 三方外拓步伐挺闊三方外拓步伐挺闊 2018-2022H1 外

107、拓外拓項目在管面積項目在管面積占比不斷擴大，占比不斷擴大，分業態來看，2018-2022H1 年，住宅獨立第三方的在管面積占比由 14%增至 59%，主要系 2022 年初并購中南服務及禹洲物業所致；寫字樓獨立第三方的在管面積占比由 2%增至 20%；根據公司招股說明書，公司提供物業管理服務的所有購物中心均由華潤集團及華潤置地開發或擁有，但截至 2022 年中，購物中心獨立第三方的在管面積占比已達 11.9%。圖圖37：公司公司住宅住宅物業管理物業管理在管項目在管項目來源構成來源構成（按面積按面積，%）圖圖38：公司公司寫字樓寫字樓物業管理物業管理在管項目來源構成在管項目來源構成（按面積按面積

108、，%）-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%金茂服務興業物聯碧桂園服務東原仁知服務華潤萬象生活新希望服務旭輝永升服務和泓服務朗詩綠色生活招商積余康橋悅生活世茂服務燁星集團濱江服務卓越商企服務正榮服務新城悅服務遠洋服務融信服務力高健康生活融創服務建發物業華發物業服務金科服務弘陽服務合景悠活中駿商管德商產投服務綠城服務魯商服務銀城生活服務雅生活服務越秀服務金融街物業建業新生活中海物業保利物業宋都服務德信服務集團榮萬家寶龍商業京城佳業佳源服務時代鄰里佳兆業美好鑫苑服務領悅服務集團蘇新服務中奧到家第一服務控股加權平均增速 43

109、.86%華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/35 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，申港證券研究所 2022H1 外拓合約面積外拓合約面積同比保持增長，同比保持增長，增速不及增速不及 2021 年。年。2022H1 市場化外拓合約面積達 2220 萬方，同比增長 25.4%。2021 年全年外拓合約面積達 3590 萬平方米，較 2020 年 850 萬平方米增長 320.5%，整體而言公司市場拓展規模大幅提升，正在不斷落實其“規模拓展”的核心策略。圖圖39：華潤萬象生活華潤萬象生活 2

110、020-2022H1 外拓合約面積外拓合約面積（萬方）（萬方）資料來源：公司公告，克而瑞物管，申港證券研究所 華潤萬象生活市場外拓已開始全面發力，華潤萬象生活市場外拓已開始全面發力，根據中房網數據，公司第三方在管面積占比 57.3%，已超過 50%，結合前述公司的市占率分析，我們認為，公司能夠達到公司“十四五”規劃目標：至 2025 年，公司預計總體規模達到四億方，外拓面積占比50%。我們認為公司是稀缺的物管我們認為公司是稀缺的物管+商管龍頭公司，在收入來源多元化、品牌知名度、各商管龍頭公司，在收入來源多元化、品牌知名度、各業態協同度上均有較為領先的優勢。業態協同度上均有較為領先的優勢。在行業

111、規模不斷擴大的前提下，公司亦能夠發揮其優勢，在外拓時有較強競爭力。4.4 在手現金充裕在手現金充裕 并購加碼并購加碼 4.4.1 2022 年年三宗超三宗超 10 億并購案億并購案 2022 年初兩大并購案落地，先后公布收購禹洲物業、中南服務，年初兩大并購案落地，先后公布收購禹洲物業、中南服務，新增在管面積至新增在管面積至少少 6907 萬方萬方。禹洲物業為禹佳生活服務旗下物管資產，深耕于浙江、安徽、福建等省份，中南服務為中南集團旗下物管平臺，深耕于江蘇、山東、浙江及四川省等0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022H1華潤集團第三方0%20%40%6

112、0%80%100%2018A2019A2020A2021A2022H1華潤集團第三方05001000150020002500300035004000202020212022H1華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/35 證券研究報告 多個地區。2022 年年 9 月公告收購祥生活旗下資產，新增在管面積月公告收購祥生活旗下資產，新增在管面積 2350 萬方。萬方。祥生活為祥生控股集團主席陳國祥擁有的物業公司，根據公告，此次收購將為華潤萬象生活帶來在管、合約及在途面積分別約 2350 萬平方米、1480 萬平方米、110 萬平方米。表表10：華潤萬象生活華潤萬

113、象生活 2022 并購案并購案 公司公司 公告日期公告日期 標的名稱標的名稱 對價（億元）對價（億元）權益比例（權益比例（%）PE 華潤萬象生活 2022/1/5 禹洲物業 10.58 100%13.94 華潤萬象生活 2022/1/20 中南服務 24.85 100%14.13 華潤萬象生活 2022/9/28 祥生活服務 10.37 100%9.9 資料來源：公司公告，申港證券研究所 交易完成后預計將彌補公司在長三角城市群布局的不足，快速實現規模擴張。交易完成后預計將彌補公司在長三角城市群布局的不足，快速實現規模擴張。從交易支付節奏來看，付款分三階段進行，尾款根據實際交付合理控制，從交易

114、PE 來看，收購禹洲物業 PE13.94 倍，收購中南服務 PE14.13 倍，收購祥生活服務 PE9.9倍，2022/1/20 恒生物業服務及管理板塊市盈率（TTM）（整體法、剔除負值）為 21.5倍，估值較合理。4.4.2 未來并購彈藥充足未來并購彈藥充足 在手現金充裕，上市融資款項仍有余額。在手現金充裕，上市融資款項仍有余額?，F金方面，截至 22H1 華潤萬象生活在手現金及現金等價物為 128.52 億元，同時，根據公司公告，截至 22H1 上市所得款項中仍有 54.89 億元可用于擴大物業管理和商業運營業務的戰略投資和收購。圖圖40：部分物管公司部分物管公司 2020-2022H1 在

115、手現金情況（億元）在手現金情況（億元）資料來源：wind，申港證券研究所 外部融資支持并購業務發展外部融資支持并購業務發展，2022 年 1 月 25 日，華潤置地及所屬萬象生活分別與招商銀行在深圳簽署了 并購融資戰略合作協議，各方將就并購融資建立深度合作伙伴關系，招商銀行將全力支持華潤置地、華潤萬象生活并購業務發展。根據合作協議，招商銀行將分別授予華潤置地 200 億元、華潤萬象生活 30 億元并購融資額度，專用于華潤置地和華潤萬象生活并購業務，業務品種包括但不限于并購貸款、并購基金、資產證券化以及基于并購相關業務需求創新的各類融資產品。0.000020.000040.000060.0000

116、80.0000100.0000120.0000140.0000160.00002020A2021A2022H1華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/35 證券研究報告 2022 年之前華潤萬象生活鮮有并購事件，年之前華潤萬象生活鮮有并購事件，2022 年三宗并購案交易規模為年三宗并購案交易規模為 45.8 億，億，成為物企并購市場上的后起之秀。成為物企并購市場上的后起之秀。根據公司年報，截至 2021 年底，公司商譽為 0，2022 年中，商譽增至 18.76 億元，有一定的減值風險。圖圖41：2021A-2022H1 部分物管公司商譽情況（億元）部分物管

117、公司商譽情況（億元）資料來源：wind，申港證券研究所 三宗大單并購落地后，華潤萬象生活仍有三宗大單并購落地后，華潤萬象生活仍有 167.61 億元可支持其后續并購擴張。億元可支持其后續并購擴張。華潤萬象生活上市融資所得（54.89 億元）、在手現金（128.52 億元）、招商銀行并購融資額度（30 億元）共計 213.41 億元，除去收購禹洲物業、中南服務及祥生活服務（共計 45.8 億元）后，仍有 167.61 億元可支持后續并購擴張。5.盈利預測盈利預測 5.1 基本假設條件基本假設條件 基于下列主要假設條件，對公司主要業務收入、成本、毛利的預測如下：公司的業務按照管理業態分為三部分：住

118、宅物業管理服務、購物中心商業運營及物公司的業務按照管理業態分為三部分：住宅物業管理服務、購物中心商業運營及物業管理服務以及寫字樓商業運營及物業管理服務。業管理服務以及寫字樓商業運營及物業管理服務。其中住宅業務又分為：基礎物管服務、業主增值服務以及非業主增值服務。住宅物業管理服務：隨著華潤置地住宅物業管理服務：隨著華潤置地住宅住宅開發項目的交付、公司的市場化外拓及收并開發項目的交付、公司的市場化外拓及收并購，住宅在管面積及儲備面積將持續擴大購，住宅在管面積及儲備面積將持續擴大，業務收入不斷提升，業務收入不斷提升?；A物管方面，基礎物管方面，關聯方平均物業費單價隨著新交付項目的進入而上升，2022

119、-2024 年分別為 2.59、2.66、2.73 元/月/平方米，隨著規?；@現，單方成本將逐步下降，預計分別為 2.09、2.02、2.01 元/月/平方米，第三方平均物業費單價將受收并購項目影響，2022-2024 年分別為 1.14、1.15、1.2 元/月/平方米，單方成本受進場項目工程改造及現場整改影響，將有小幅上升，預計分別為0.98、1.1、1.14元/月/平方米。預計2022-2024年基礎物管部分收入為57.45、78.69、101.27 億元，對應毛利 9.85、11.49、15.22 億元，毛利率 17.15%、14.6%、15.02%。由于公司承接的并購項目較自有

120、項目毛利率較低，預計在2023年會毛利率有所下降，而2024年隨著經營效率的提升，毛利率有望回升。業主增值服務方面業主增值服務方面，隨著管理規模的擴大，公司“一點萬象”生態系統的打造，業主增值服務將逐步發力，仍然看好業主增值服務市場前景，預計 2022-20240.0050.00100.00150.00200.00250.002021A2022H1華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/35 證券研究報告 年單方收入分別為 4.96、4.97、4.98 元/年/平方米，成本分別為：3.2、3.35、3.5 元/年/平方米。預計 2022-2024 年業主增值

121、服務部分收入為 13.82、19.94、25.8 億元，對應毛利 4.9、6.5、17.67 億元，毛利率 35.48%、32.6%、29.72%。由于業主增值服務業務中毛利率較高的物業經紀服務受地產下行影響下滑，預計毛利率亦將受到影響。非業主增值服務方面，非業主增值服務方面，由于非業主增值服務大多為案場、前介、為地產提供顧問咨詢等服務，故此項收入與地產拿地情況關聯較大，根據 2022 年華潤置地拿地情況來看，其拿地金額及面積均排名第一，結合公司儲備面積增量，我們預計 2022-2024 年收入為 11.46、16.4、17.66 億元，對應毛利 4.85、6.56、7 億元，毛利率 42.3

122、7%、40%、39.62%，毛利率隨人員外包成本上升有所下降。購物中心商業運營及物業管理服務：隨著華潤置地儲備商業項目的陸續開業，出租購物中心商業運營及物業管理服務：隨著華潤置地儲備商業項目的陸續開業，出租率與零售額不斷提升，預計將延續增長態勢。率與零售額不斷提升，預計將延續增長態勢。剔除分租項目租金影響后，預計 2022-2024 年購物中心物單方收入（含商業運營及物業管理兩部分收入）分別為 23、23.2、24 元/月/平方米，綜合考慮酬金制下成本由業主承擔，預計單方成本分別為 8.9、8.6、8.5 元/月/平方米。預計 2022-2024 年購物中心部分收入為 25.85、33.92、

123、43.61 億元，對應毛利 15.84、21.34、28.16 億元，毛利率 61.3%、62.93%、64.58%，毛利率受酬金制影響逐步提升。寫字樓商業運營及物業管理服務：公司此項業務占比較小，短期受租金減免影響，寫字樓商業運營及物業管理服務：公司此項業務占比較小，短期受租金減免影響，單方收入將稍有降低，但整體規模隨行業擴大，未來降本增效空間顯著。單方收入將稍有降低，但整體規模隨行業擴大，未來降本增效空間顯著。預計 2022-2024 年寫字樓單方收入（含商業運營及物業管理兩部分收入）分別為 12.15、12.13、12.12 元/月/平方米，同時，公司積極施策應對不利市場條件，出租率有望

124、逆市提升，單方成本隨之降低，預計分別為 8、7.9、7.8 元/月/平方米。預計 2022-2024 年寫字樓部分收入為 18.42、23.16、30.36 億元，對應毛利 6.29、8.08、10.82 億元，毛利率 34.16%、34.9%、35.63%，受益于公司經營效率及出租率提升，毛利率逐步提升。表表11：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收（億元）營收（億元）44.32 58.68 67.79 88.75 126.99 172.1 218.7 營收增長率 41.61%32.41%15.52%3

125、0.93%43.08%35.53%27.07%其中，住宅業務其中，住宅業務 27.63 34.72 38.84 53.1 82.72 115.03 144.73 住宅業務-基礎物管 21.06 26.67 29.23 37.72 57.45 78.69 101.27 住宅業務-業主增值 2.19 2.97 3.88 7.25 13.82 19.94 25.8 住宅業務-非業主增值 4.39 5.07 5.73 8.13 11.46 16.4 17.66 其中，商管業務其中，商管業務 16.68 23.97 28.95 35.65 44.27 57.07 73.96 商業物管-購物中心 11.4

126、3 15.58 18.12 21.3 25.85 33.92 43.61 商業物管-寫字樓 5.25 8.38 10.83 14.35 18.42 23.16 30.36 成本（億元）成本（億元）37.99 49.34 49.57 61.14 85.24 118.13 149.84 成本增長率 29.86%0.48%23.33%39.42%38.58%26.84%其中，住宅業務其中，住宅業務 24.8 30.59 32.71 42.81 63.11 90.48 114.85 住宅業務-基礎物管 19.59 24.54 25.72 32.06 47.59 67.2 86.05 住宅業務-業主增值

127、 1.49 1.99 2.64 5.22 8.91 13.44 18.13 住宅業務-非業主增值 3.73 4.06 4.36 5.53 6.6 9.84 10.66 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/35 證券研究報告 其中，商管業務其中，商管業務 13.19 18.75 16.86 18.33 22.13 27.65 34.98 商業物管-購物中心 9.03 12.42 9.28 8.01 10 12.57 15.44 商業物管-寫字樓 4.16 6.33 7.58 10.32 12.13 15.08 19.54 毛利（億元）毛利（億元）6.33

128、9.35 18.22 27.61 41.75 53.97 68.86 毛利增長率 47.76%94.91%51.60%51.18%29.29%27.58%其中，住宅業務其中，住宅業務 2.83 4.13 6.12 10.29 19.61 24.55 29.88 住宅業務-基礎物管 1.47 2.13 3.51 5.66 9.85 11.49 15.22 住宅業務-業主增值 0.7 0.98 1.24 2.03 4.9 6.5 7.67 住宅業務-非業主增值 0.66 1.01 1.38 2.6 4.85 6.56 7 其中，商管業務其中，商管業務 3.49 5.22 12.09 17.33 2

129、2.14 29.42 38.98 商業物管-購物中心 2.4 3.16 8.84 13.29 15.84 21.34 28.16 商業物管-寫字樓 1.09 2.05 3.25 4.03 6.29 8.08 10.82 毛利率（毛利率（%）14.27%15.93%26.87%31.11%32.88%31.36%31.49%其中，住宅業務其中，住宅業務 10.25%11.89%15.77%19.38%23.71%21.34%20.65%住宅業務-基礎物管 7%8%12%15%17.15%14.6%15.02%住宅業務-業主增值 32%33%32%28%35.48%32.6%29.72%住宅業務-

130、非業主增值 15%20%24%32%42.37%40%39.62%其中，商管業務其中，商管業務 20.94%21.77%41.76%48.59%50.01%51.56%52.7%商業物管-購物中心 21%20.3%48.8%62.4%61.3%62.93%64.58%商業物管-寫字樓 20.8%24.5%30%28.1%34.16%34.9%35.63%資料來源：wind，公司年報，申港證券研究所 5.2 盈利預測盈利預測 我們持續看好華潤萬象生活的業績發展，我們預測公司 2022-2024 年實現營業收入127.2/172.3/219 億 元，同 比 增 長 43.1%/35.5%/27.1

131、%；實 現 歸 母 凈 利 潤22/28.5/35.6 億元，同比增長 27.6%/29.6%/24.7%；預期 EPS 分別為 0.96 元/1.25元/1.56 元。5.3 估值及投資建議估值及投資建議 我們在港股市場選取市值接近的 5 家公司，公司 PE 估值較平均值有著明顯的溢價。我們認為華潤萬象生活作為當前時點上受母公司風險拖累較小、物管商管并行的稀缺標的，外拓并購乘風發力，規模增速高于行業均值，因此，市場給予溢價處于合理位置。我們給予公司 2022 年 35-38 倍 PE 估值，對應股價在 34.9 和 37.89 港元之間，維持“買入”評級。表表12：可比公司估值比較可比公司估

132、值比較 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 總市值（億總市值（億港港元）元）PE（TTM）PE（22E）PE（23E）PB 2602.HK 萬物云 385.36 18.39 17.72 13.45 3.18 6098.HK 碧桂園服務 248.94 4.73 4.45 3.53 0.62 2669.HK 中海物業 168.94 15.19 13.06 9.93 6.01 6049.HK 保利物業 171.26 14.9 14.55 11.48 2.15 001914.SZ 招商積余 160.08 24.25 21.93 17.37 1.69 平均值 226.92 15.49 14.34 11.

133、15 2.73 資料來源：wind預測，截至2022/10/28，申港證券研究所 華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/35 證券研究報告 6.風險提示風險提示 1、華潤置地新開工及交付不達預期。2、受疫情影響，商業開業、出租率不達預期。華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 33/35 證券研究報告 表表13：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 202020212022E 2023E

134、2024E 營業收入營業收入 6784 8888 12716 17234 21900 流動資產合計流動資產合計 16332 16030 24683 32769 42092 營業成本營業成本 4952 6117 8536 11829 15004 貨幣資金 10312 13698 19465 26380 33522 營業費用 0 0 0 0 0 應收賬款及票據 822 1043 1516 2038 2601 管理費用 747 819 1286 1666 2166 其他應收款 786 923 1320 1789 2273 研發費用 0 0 0 0 0 預付款項 116 171 219 304 386

135、 財務費用 57 -301 108 100 104 存貨 196 138 138 138 138 資產減值損失 83 122 102 112 107 其他流動資產 367 229 508 688 874 公允價值變動收益 2 30 16 23 19 非流動資產合計非流動資產合計 2744 5562 5793 5972 6145 投資凈收益 1 26 14 20 17 固定資產 260 527 659 774 881 營業利潤營業利潤 1024 2246 2918 3794 4769 商譽及無形資產 116 215 215 214 214 非經常性損益凈額 111 90 101 95 98 其他

136、非流動資產 131 80 181 245 311 利潤總額利潤總額 1135 2337 3019 3889 4867 資產總計資產總計 19076 21592 30476 38741 48237 所得稅 317 610 816 1034 1305 流動負債合計流動負債合計 5055 6079 9480 15269 21814 凈利潤凈利潤 818 1726 2203 2856 3562 短期借款 522 801 817 4059 8411 少數股東損益 0 1 1 2 2 應付賬款及應付票據 700 839 1189 1648 2090 歸屬母公司凈利潤 818 1725 2201 2854

137、3560 合同負債 1007 1417 1212 1315 1263 EBITDA 1211 2175 3057 3941 4928 應交稅費 198 261 342 449 590 EPS（元）（元）0.49 0.76 0.96 1.25 1.56 非流動負債合計非流動負債合計 1558 1624 2621 3198 4063 主要財務比率主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 1558 1624 2621 3198 4063 成長能力成長能力 負債合計負債合計 6613 7703 12102 18467 258

138、77 營業收入增長 15.5%31%43.1%35.5%27.1%少數股東權益 0 1 3 5 7 營業利潤增長 135.3%119.5%29.9%30%25.7%實收資本（或股本）2283 2283 2283 2283 2283 歸屬于母公司凈利潤增長 124.1%110.9%27.6%29.6%24.7%留存收益 1269 2615 4816 6714 8797 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益12463 13888 18371 20270 22353 毛利率(%)27%31.2%32.9%31.4%31.5%負債和所有者權益負債和所有者權益 19076 21592 30476 387

139、41 48237 凈利率(%)12.1%19.4%17.3%16.6%16.3%總資產凈利潤（%）4.3%8%7.2%7.4%7.4%ROE(%)6.6%12.4%12.0%14.1%15.9%償債能力償債能力 資產負債率(%)34.7%35.7%39.7%47.7%53.6%現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 流動比率 3.23 2.64 2.60 2.15 1.93 202020212022E 2023E 2024E 速動比率 3.19 2.61 2.59 2.14 1.92 經營活動現金流經營活動現金流 1103 2290 2914 4447 3805 營運能力營運能力 凈利

140、潤 818 1726 2203 2856 3562 總資產周轉率 0.52 0.44 0.49 0.5 0.5 折舊攤銷 15 16 31 47 55 應收賬款周轉率 9.6 9.5 9.9 9.7 9.4 財務費用 57 -301 108 100 104 應付賬款周轉率 9 8 8 8 8 應收賬款及票據減少-233 -220 -474 -522 -563 每股指標（元）每股指標（元）合同負債增加 209 410 -205 103 -51 每股收益(最新攤薄)0.49 0.76 0.96 1.25 1.56 投資活動現金流投資活動現金流-1933 1419 -335 -295 -299 每股

141、凈現金流 4.26 1.48 2.53 3.03 3.13 公允價值變動收益 2 30 16 23 19 每股凈資產(最新攤薄)5.46 6.08 8.05 8.88 9.79 投資收益 1 26 14 20 17 估值比率估值比率 籌資活動現金流籌資活動現金流 10544 -322 3187 2764 3637 P/E 45.97 29.49 23.12 17.83 14.29 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/B 4.08 3.66 2.77 2.51 2.28 普通股增加 2283 0 0 0 0 EV/EBITDA 33.92 17.46 10.55 7.25 5.23 現金凈增加

142、額現金凈增加額 9714 3387 5766 6915 7142 資料來源：wind，申港證券研究所 注：歷史數據中股本數已按當期情況調整，以確保估值指標的可比性。華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 34/35 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點

143、直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。華潤萬象生活（1209.HK）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 35/35 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信

144、息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到

145、的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上