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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 30 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）品質生活“做市商”品質生活“做市商”，資產價值“資產價值“塑塑造者”造者”總量研究/房地產 目標估值：NA 當前股價：38.85 港元 摘要：摘要：考慮到（考慮到（1）重奢賦能打造高壁壘及差異化優勢重奢賦能打造高壁壘及差異化優勢;（2）央企及內資背景）央企及內資背景優優勢助力輕資產外拓；（勢助力輕資產外拓；（3）行業潛在資管轉型對強運營能力企業的價值發現。我）行業潛在資管轉型對強運營能力企業的價值發現。我們認為們認為公司作為公司作為品質生活“做市商”品質生活“做市商”及及資產價值

2、“塑造者”資產價值“塑造者”，相較一般輕資產相較一般輕資產管理類管理類企業，企業，估值上估值上理應理應具備具備相對明顯相對明顯溢價溢價，給予“強烈推薦”評級給予“強烈推薦”評級。概述：概述：公司較早完成多業態布局，綜合商業運營能力處于行業頭部領先水平；管理層高管商業項目經驗豐富，上市時設立“員工優先發售計劃”，使員工共享公司成長收益；股權架構上，央企背景，股權集中，架構清晰；購物中心：購物中心：（1）市場方面市場方面，在市場總量相對飽和但并未過剩的背景下公司仍具備發展空間；重奢細分市場方面，主要行業玩家重奢購物中心品牌的布局時間普遍偏早，“先發優勢”下提前占據“重奢品牌資源”及“優質區位資源”

3、，而公司作為內資企業，相比于港資或更適應市場，更有助于把握外拓機會；（2）具體到）具體到公司方面，公司方面，重奢賦能打造高壁壘及差異化優勢，a.重奢優勢下公司擁有更強的品牌效應及定價話語權、更高的運營坪效及板塊毛利率；b.同時還有助于適應市場變化，及時調整產品定位，以及擴大輕資產管理輸出類型；c.此外，公司會員數量持續增長，購物中心會員消費占比接近六成，往后看，大會員體系將打通華潤置地及華潤集團旗下各類消費場景，多維度共享流量池，存量高凈值會員優勢或逐步突顯；社區及城市：社區及城市：上市以來共完成兩單較大規模物業標的收并購，管理規模加速擴張，潛在收并購資金充足，伴隨收并購項目整合融入及增值服務

4、著重發力，有望進一步釋放利潤；更重要的是，憑借多業態聯動優勢，積極拓展社區及城市服務領域，更易提高單客戶價值貢獻；給予“強烈推薦”給予“強烈推薦”投資評級投資評級。預計公司 23E/24E/25E 歸母凈利潤分別為 28.7億元/36.3 億元/45.3 億元，對應增速分別為+30%/+26%/+25%，當前市值對應 PE 分別為 28.2x/22.3x/17.9x，考慮到（1）重奢賦能打造高壁壘及差異化優勢；（2）央企及內資背景優勢助力輕資產外拓；（3）行業潛在資管轉型對強運營能力企業的價值發現。我們認為公司作為品質生活“做市商”及資產價值“塑造者”，相較一般輕資產管理類企業，估值上理應具備

5、相對明顯溢價，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：消費消費恢復恢復不及預期、收并購進度不及預期、收并購項目整合進度不及預期、收并購進度不及預期、收并購項目整合進度不及預期、中長期業績增速不及預期、利息收入不及預期。不及預期、中長期業績增速不及預期、利息收入不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬元)8888 12037 15667 19646 24025 同比增長 31%35%30%25%22%營業利潤(百萬元)1873 2390 3036 3861 4854 同比增長 82%28%27%27%26%凈利潤(

6、百萬元)1725 2206 2875 3630 4526 同比增長 111%28%30%26%25%每股收益(元)0.76 0.97 1.26 1.59 1.98 P/E(倍)43.6 34.1 28.2 22.3 17.9 P/B(倍)5.4 5.3 5.2 4.3 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）2283 香港股（百萬股）2283 總市值（十億港元）88.7 香港股市值（十億港元）88.7 每股凈資產（港元）7.0 ROE（TTM）15.4 資產負債率 44.6%主要股東 華潤置地有限公司 主要股東持股比例 72.29%股價表現股價表現%1m 6m

7、12m 絕對表現-0-13 11 相對表現-4-1 14 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙可趙可 S1090513110001 李盛天李盛天 研究助理 -40-2002040Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)華潤萬象生活恒生指數華潤萬象生活華潤萬象生活（01209.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、概述：前瞻遠矚，穩扎穩打，鑄就商管龍頭.6 1、發展脈絡：較早完成多業態布局，上市后管理規模加速擴張.6 2、管理層：高管商業項目經驗豐富，設立“員工優先發售計劃”共享公司成長收益.8 3、股權架構：央企背景，股權集中，架構清

8、晰.9 二、商業：管理輸出穩步擴大在管規模，深化運營逐步提升在管坪效.10 1、購物中心：在市場總量相對飽和但并未過剩的背景下公司仍具備發展空間，重奢運營優勢塑造企業護城河.10（1）零售商業市場總量及結構：我國零售商業規?；蛳鄬︼柡?，但并未過剩；重奢細分市場方面，先發優勢構建重奢購物中心市場進入“壁壘”.10（2）公司業務特征：重奢賦能打造差異化競爭優勢，大會員體系落地逐步打通各類消費場景.19 2、寫字樓：依托在管空間逐步擴大多元化運營服務半徑，創造收入新增長極.28 三、社區及城市：管理規?？焖贁U張，外拓發力城市空間領域.30 1、通過收并購加速規模擴張，憑借多業態運營優勢及央企背書積極

9、拓展城市服務領域.30 2、伴隨收并購項目整合融入及增值服務著重發力，有望進一步釋放利潤.34 四、盈利預測及投資建議.37 圖表圖表目錄目錄 圖 1：發展歷程及主要業務數據.6 圖 2：公司分析邏輯框架.8 圖 3：公司股權架構.9 圖 4：截止 22 年末，商業存量建面約 18 億平.10 圖 5：截止 22 年末，購物中心存量建面約 5 億平.10 圖 6：我國購物中心發展歷史.11 圖 7：我國人均商業建筑面積或處于全球平均水平.11 圖 8：截止 22 年末，人均商業建筑面積約為 1.29 平米.11 圖 9：因為單個購物中心覆蓋半徑有限，所以人口密度越低的國家，人均商業建面越高.1

10、2 圖 10：居民收入會影響居民消費行為，國家人均收入越高，人均線下購物空間需求越強.12 圖 11：過剩背景下，美國新增購物中心數量在 08 年后出現崖式下滑.12 圖 12：存量角度來看，中國集中式商業占比并不高.13 圖 13：新開業購物中心業態滲透率趨勢提升.13 圖 14：從新開工來看，未來三年新開業商業建面或面臨下行壓力.14 UWdUlVhUkWcXBY8ZjW8OdN8OsQpPpNoNiNqQyQkPqQsQ9PrQpOMYmMoONZmNsQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：日本伴隨人口增速下滑，新開業購物中心減少.14 圖 16：歐洲伴隨人口增速下滑，

11、新開業購物中心減少.14 圖 17：華潤、SKP、恒隆重奢購物中心開業節奏.15 圖 18：部分重奢品牌在華潤成熟購物中心的布局情況.15 圖 19：北京及成都重奢購物中心分布圖.16 圖 20：06 年以后，每年大概新開業 36 個重奢購物中心.16 圖 21：當前已開業重奢購物中心 60 余座.16 圖 22：近幾年重奢購物中心布局偏強二線城市.17 圖 23：強二線城市重奢購物中心數量占比已達到 50%.17 圖 24：可投資資產超千萬人群保持較高增速.17 圖 25：我國重奢購物中心市場或保持穩定增長.17 圖 26：除美妝外，個人奢侈品線上滲透率仍處于低位.18 圖 27：部分省份重

12、奢購物中心仍有布局機會.18 圖 28：重奢開業后中長期維持較高增速.19 圖 29：非重奢開業后中長期增速較低.19 圖 30：購物中心主要產品線分類.19 圖 31：截止 22 年末，在營建面 920 萬方，同比增速+21%.20 圖 32：截止 22 末，合同建面 1515 萬方，同比+16%.20 圖 33：截止 22 年末，78%項目來源于母公司（67 座）.20 圖 34：截止 22 年末，13%項目屬于重奢類型（11 座）.20 圖 35：母公司華潤置地購物中心一二線占比 81%.21 圖 36：母公司華潤置地購物中心區域分布較為均勻.21 圖 37：購物中心物管坪效穩步提升.2

13、2 圖 38：購物中心運營坪效受減免租影響略有下滑.22 圖 39：第三方項目中山石岐萬象匯經過改造后，各項經營業績大幅提升.23 圖 40：疫情減免租影響下，整體毛利率仍保持相對穩定.23 圖 41：通過合作方式輸出重奢購物中心管理能力案例.25 圖 42：大會員積分品牌“萬象星”消費場景.25 圖 43：22 年大會員體系人數同比增加 33%.26 圖 44：購物中心會員消費額占比接近六成.26 圖 45：公司寫字樓服務體系及租戶資源.28 圖 46：截止 22 年末，物管在管建面 1050 萬方，同比+28%.29 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 47：截止 22 年末，物

14、管合約建面 1320 萬方，同比+32%.29 圖 48：截止 22 年末，運營在營建面 177 萬方，同比+9%.29 圖 49：截止 22 年末，運營合約建面 210 萬方，同比+10%.29 圖 50：寫字樓物管服務坪效穩定.29 圖 51：寫字樓運營業務處于發展初期，坪效波動較大.29 圖 52：寫字樓板塊各項目業務收入占比及利潤情況.30 圖 53：截止 22 年末，在管建面 2.8 億平，同比+91%.30 圖 54：截止 22 年末，合約建面 3.4 億平，同比+80%.30 圖 55：住宅在管建面中，來源華潤集團及第三方占比 58%.31 圖 56：住宅在管建面中，社區類占比

15、77%.31 圖 57：收并購為公司當前在管規模的主要增長極.32 圖 58：22 年收并購占比為 72%.32 圖 59：公司貨幣資金充裕度處于行業前列.33 圖 60：競標直拓以城市空間為主.33 圖 61：母公司貢獻或滯后于母公司銷售兩年下行.33 圖 62：受并購項目影響，基礎物管坪效有所下滑.34 圖 63：受并購項目影響，社區增值坪效有所下滑.34 圖 64：市場去化偏緩背景下，房企對案場投入或增加.34 圖 65：公司及部分收購標的物管費相對偏低.34 圖 66：收并購項目并表及融合時間表.35 圖 67：住宅板塊各項業務收入占比及利潤情況.35 圖 68：22 年公司五類社區增

16、值服務業務收入或處于高增速階段.36 圖 69：受疫情影響，基礎物管收繳率下行.36 圖 70：受疫情影響，應收賬款賬期上行.36 圖 71：年初公司估值率先回升，當期估值差趨穩，體現商管類公司成長性優勢.37 圖 72：上市以來，公司相較板塊指數具備超額收益.37 圖 73：估值水平與母公司呈現一定相關性.37 圖 74：股價走勢與母公司呈現一定相關性.37 圖 75：22 年派息率提高至 45%.38 圖 76：22 年股息率提升至 1.24%.38 圖 77：華潤萬象生活收入細分及同比.38 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 1：商業地產企業排名榜單梳理.7 表 2：細分業務

17、內容及收入利潤占比.7 表 3：公司董事會及高管情況.9 表 4：購物中心、傳統百貨、社區及臨街商鋪定義：購物中心或是基于傳統百貨的消費升級.13 表 5：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管經營數據對比.21 表 6：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管購物中心坪效數據對比.22 表 7：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管不同經營模式.23 表 8：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管購物中心利潤率數據對比.24 表 9：部分項目產品線調整案例報道.24 表 10：華潤與龍湖會員體系信息對比.27 表 11：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業住宅類經營數據對比.31 表 12：華潤萬象生活上市以來主要收并購

18、標的.32 表 13：華潤萬象生活募集資金使用進度.33 表 14：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業坪效數據對比.34 表 15：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業利潤率數據對比.36 表 16：購物中心板塊收入及毛利率.39 表 17：寫字樓板塊收入及毛利率.39 表 18：住宅板塊收入及毛利率.40 表 19：盈利預測.40 表 20：酒管類及商管類企業平均估值.41 表 21：酒管模式的主要分類.42 附：財務預測表.43 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、概述：前瞻遠矚，穩扎穩打，鑄就商管龍頭一、概述：前瞻遠矚，穩扎穩打，鑄就商管龍頭 1、發展脈絡：較早完成多業態布局，上市后

19、管理規模加速擴發展脈絡：較早完成多業態布局，上市后管理規模加速擴張張 公司于公司于 2020 年末上市，商業運營優勢明顯，當前已完成多筆規模物業公司收并年末上市，商業運營優勢明顯，當前已完成多筆規模物業公司收并購。購。公司最早在 1994 年開始提供住宅物業管理服務，2000 年開始提供購物中心管理服務，2005 年開始提供寫字樓物業管理服務，2020 年于港交所上市（1209.HK），上市后已完成對禹洲物業、中南服務等多個規模物業公司收并購，截止 2022 年末，公司物管板塊，社區及城市在管面積 2.8 億平，合約面積 3.4 億平；商業運營板塊，購物中心在營項目數 86 個（其中重奢 11

20、 個），合約項目數142 個；寫字樓在管項目數 145 個，合約項目數 158 個。公司綜合商業運營能力處于行業頭部水平。公司綜合商業運營能力處于行業頭部水平。據觀點地產網21 年中國商業地產TOP100 榜單，公司位列第一；據贏商網2022 年度零售商業地產企業綜合實力 TOP100 榜單，公司位列第二；據經濟觀察報 2022 商業地產百強企業榜單，公司位列第二。圖圖 1：發展歷程及主要業務數據：發展歷程及主要業務數據 資料來源：公司公告、招商證券；備注：（1）數據截止 22 年末；（2）住宅包含城市服務；（3）寫字樓為物管服務數據 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 1：商業地

21、產企業排名榜單梳理：商業地產企業排名榜單梳理 資料來源：中國連鎖經營協會、觀點網、贏商網、經濟觀察報、招商證券等 公司業務板塊可細分為購物中心、寫字樓及住宅三個板塊，購物中心及寫字樓毛公司業務板塊可細分為購物中心、寫字樓及住宅三個板塊，購物中心及寫字樓毛利潤占比近六成。利潤占比近六成。2022 年購物中心、寫字樓及住宅（含城市服務）收入占比分別為 21%/14%/65%，毛利潤占比分別為 43%/16%/41%。購物中心板塊可根據具體類型細分為委托運營、分租運營及物業管理三個類型，委托運營類似于“代運營”，向業主收取一定的運營管理費，分租運營類似于“承包運營”，向業主支付一定的項目租金；寫字樓

22、板塊可細分為寫字樓運營服務及物業管理服務；住宅板塊可細分為住宅基礎物管、社區增值服務及非社區增值服務。表表 2：細分業務內容及收入利潤占比：細分業務內容及收入利潤占比 資料來源：招股說明書、招商證券等 針對各個板塊的各項業務利潤，我們按照“面積針對各個板塊的各項業務利潤，我們按照“面積 x 計算計算坪效坪效 x 利潤率”的邏輯分利潤率”的邏輯分拆拆，后續將基于此對各項業務展開分析。排名企業名稱主要購物中心名稱在營項目數（個）總建筑面積（萬方）排名企業名稱排名企業名稱排名企業名稱1萬達商業萬達廣場41758951華潤萬象生活華潤萬象生活1萬達商業1萬達商業2新城商業吾悅廣場13012482恒隆地

23、產2華潤萬象生活華潤萬象生活2華潤萬象生活華潤萬象生活3萬科集團（不含印力）萬科廣場、萬科里1062643凱德集團3萬科集團（含印力）3保利商旅4印力商置印象城 MEGA、印象城、印象匯1058754萬達商業4新城控股4龍湖集團5寶龍商業寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場、寶龍天地889935龍湖集團5龍湖集團5凱德集團6華潤萬象生活華潤萬象生活萬象城萬象城、萬象匯萬象匯、萬象天地萬象天地717606太古地產6中糧大悅城6九龍倉集團7龍湖集團天街、星悅薈615947印力集團7寶龍商業7太古地產8恒太商業恒太城、恒太太平洋504008中海商業8凱德商業8恒隆地產9世紀金源商業世紀金源購物中心、方圓薈47

24、6469中糧大悅城9愛琴海集團9大悅城控股10凱德集團（中國）凱德MALL、來福士、凱德廣場4447010碧桂園文商旅10世紀金源10中海地產11長春歐亞歐亞購物中心、歐亞購物廣場4419911九龍倉集團11恒隆地產11王府井12天虹數科商業天虹購物中心、君尚購物中心3823312新城控股12新鴻基集團12世茂股份13王府井王府井購物中心、熙地港、王府井奧萊等3629113新鴻基地產13永旺夢樂城13金地商置14保利商業保利廣場、時光里、若比鄰3524814招商商管14太古地產14華僑城15步步高商業步步高新天地、步步高廣場、步步高生活廣場3423215越秀商投15九龍倉集團15遠洋商業16百

25、聯集團百聯購物中心、百聯生活中心、百聯奧特萊斯廣場3230316世茂商業16招商商管16新城控股17愛琴海商業愛琴海購物公園、星銀海城市客廳、晶海廣場等3136317寶龍商業17保利商旅17印力集團18金鷹國際商貿金鷹購物中心、全生活中心3125318星河商置集團18中海商業18招商局蛇口19蘇寧商業蘇寧廣場3053019融創文旅商業19合生商業集團19碧桂園20大悅城控股大悅城、大悅春風里、中糧 祥云小鎮、悅街2529220金科股份20百聯股份20合生商業集團中國連鎖經營協會（CCFA）2021年中國購物中心企業 TOP70（按在營數量排名）觀點網2021中國商業地產TOP100榜單贏商網2

26、022年度零售商業地產企業綜合實力TOP100經濟觀察報2022商業地產百強企業榜單業態業態業務類型業務類型業務內容業務內容22年業務收入占比年業務收入占比22年業務毛利潤占比年業務毛利潤占比物業管理服務為開發商及業主提供秩序維護、清潔及綠化、維修及養護服務等46%22%非業主增值服務 為開發商提供顧問、前期籌備及交付前營銷配合服務等8%10%業主增值服務為業主提供小區生活服務、經紀及資產服務等10%9%物業管理服務提供秩序維護、清潔及綠化、維修及養護及其他增值服務等4%6%商業運營服務提供開業前及開業后運營管理服務等14%30%商業分租業務從業主承租若干優質購物中心，分租予零售店及超市等租戶

27、3%7%物業管理服務提供秩序維護、清潔及綠化、維修及養護及其他增值服務等1%2%商業運營服務提供招商服務、資產管理與運營服務及開業籌備服務等13%14%住宅購物中心寫字樓 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 2：公司分析邏輯框架：公司分析邏輯框架 資料來源：公司公告、招商證券；備注：（1）以上是分析的總體邏輯框架，主要便于與同類房企及歷史相比較，各業務部分與企業實際經營模式或存在差異；（2）計算坪效=業務收入/業務面積，與披露坪效或存在差異 2、管理層：高管商業項目經驗豐富，設立“員工優先發售計管理層：高管商業項目經驗豐富，設立“員工優先發售計劃”共享公司成長收益劃”共享公司成長收

28、益 華潤置地董事會主席李欣兼任公司董事會主席及非執行董事，喻霖康任公司執行華潤置地董事會主席李欣兼任公司董事會主席及非執行董事，喻霖康任公司執行董事兼總裁，商業項目經營豐富。董事兼總裁，商業項目經營豐富。執行董事兼總裁喻霖康在 04-11 年擔任華潤深圳（2005 年 10 月從華潤集團并入華潤置地）副總經理，11-13 年擔任深圳區域副總經理，期間，華潤深圳區域陸續涌現出羅湖萬象城、華潤城（大沖村舊改項目）、深圳灣國際商業中心等業界標桿項目，之后歷任商業地產總監、武漢區域總經理、華潤置地助理總裁、華潤置地副總裁等職務，最后于 2020 年獲委任為公司總裁，負責領導及管理公司業務。公司上市時共

29、有兩項優先發售計劃，一項是針對符合資格的華潤置地股東，另一公司上市時共有兩項優先發售計劃，一項是針對符合資格的華潤置地股東，另一項是針對符合資格的董事或員工。項是針對符合資格的董事或員工。前者主要是使母公司股東能夠分享物業板塊分拆收益，最終合計優先發售股數 5500 萬股（占含超額配股后發售股數 8.7%，占發售后總股數 2.4%），后者則相當于員工持股，最終合計員工優先發售股數 3280萬股（占含超額配股后發售股數 5.2%，占發售后總股數 1.4%），包含符合資格董事及員工 243 名，其中符合資格董事獲授 277 萬股（占合計員工優先發售股數8.4%）。據招股說明書所述，單個符合資格員工

30、/董事可申請認購股份數不超過52.3萬股，截止 22 年末，董事會中四位執行董事均有一定持倉，最高不超過 35.8 萬股（占總股數比例不超過 0.02%）。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 3：公司董事會及高管情況：公司董事會及高管情況 資料來源：招股說明書、招商證券等；備注：截止 22 年末 3、股權架構：央企背景，股權集中，架構清晰股權架構：央企背景，股權集中，架構清晰 公司作為央企，股權集中，架構清晰。公司作為央企，股權集中，架構清晰。截止 22 年末，華潤置地作為第一大股東，直接持股 72.29%，同時華潤集團直接持股 1.43%，董事合計持股 0.05%，其他股東占比僅

31、為 26.23%。圖圖 3：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：公司公告、招商證券；備注：截止 22 年末 姓名姓名年齡年齡職位職位簡介簡介加入集團年份加入集團年份持股數持股數(萬股）萬股）持股占比持股占比（%）喻霖康51執行董事兼總裁負責本集團整體管理負責本集團整體管理，獲委任前于華潤置地擔任高級副總裁兼物業總公司董事長200535.80.02%王海民52執行董事兼副總裁負責本集團整體管理及物業管理業務負責本集團整體管理及物業管理業務，獲委任前于華潤置地擔任總部運營管理部總經理20135.30.00%魏小華54執行董事兼副總裁負責本集團整體管理及商業運營業務負責本集團整體管理及商業運營業務

32、，獲委任前于華潤置地擔任商業地產事業部總經理200726.30.01%陽紅霞44執行董事兼首席財務官負責本集團整體財務管理負責本集團整體財務管理，獲委任前于華潤置地擔任華南大區助理總經理200435.80.02%李欣51非執行董事及董事會主席通過董事會參與制定本集團業務計劃、戰略及重大決策，同時擔任華潤置地董事會主席2001-郭世清53非執行董事監督本集團的財務管理，同時擔任華潤置地執行董事及首席財務官2001-劉炳章71獨立非執行董事-2020-張國正62獨立非執行董事-2020-陳宗彝56獨立非執行董事-2020-秦虹60獨立非執行董事-2020-郭瑞鋒45助理總裁兼首席運營官-2003-

33、婁可偉39首席人力資源官-2009-常陽40副總裁-2013-敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、商業：管理輸出穩步擴大在管規模，深化運營逐二、商業：管理輸出穩步擴大在管規模，深化運營逐步提升在管坪效步提升在管坪效 1、購物中心：、購物中心：在市場在市場總量相對飽和但并未過?？偭肯鄬︼柡偷⑽催^剩的背景下公司的背景下公司仍具仍具備備發展空間發展空間，重奢運營優勢塑造企業護城河，重奢運營優勢塑造企業護城河（1）零售商業市場總量及結構：我國零售商業規?；蛳鄬︼柡?，但并）零售商業市場總量及結構：我國零售商業規?；蛳鄬︼柡?，但并未過剩未過剩；重奢細分市場方面，；重奢細分市場方面，先發優勢構

34、建重奢購物中心市場進入“壁先發優勢構建重奢購物中心市場進入“壁壘”壘”截止截止 22 年末，年末，零售零售商業商業（集中式商業（集中式商業+分散式商業）分散式商業）存量建面約存量建面約 18 億平，其中億平，其中購物中心約購物中心約 5 億平億平。從總量上來看，據統計局披露，1999 年-2022 年以來商業營業用房累計竣工面積 18.3 億平；據贏商網數據，截止 22 年末，商業建筑面積 3萬方以上購物中心項目數約 5600 個，存量建筑面積約 5.0 億平。圖圖 4：截止：截止 22 年末，商業存量建面約年末，商業存量建面約 18 億平億平 圖圖 5：截止：截止 22 年末，購物中心存量建

35、面約年末，購物中心存量建面約 5 億平億平 資料來源：贏商網、招商證券等；備注：累計數據為自 99 年起商業竣工面積加總 資料來源：贏商網、招商證券等；備注：此處購物中心指商業建筑面積 3 萬方以上 我國購物中心起步于我國購物中心起步于 20 世紀末，年新增規模于世紀末，年新增規模于 17 年達峰后逐步回落。年達峰后逐步回落。根據新開業購物中心數量變化，復盤我國購物中心發展歷史，20 世紀末，伴隨購物中心業態在部分發達國家盛行，我國開始進入購物中心業態的探索期，部分百貨開始引入餐飲服務類商戶，豐富客戶的購物體驗；21 世紀初，新開業購物中心數量緩慢增加，初步形成集購物、餐飲、娛樂為一體化的購物

36、中心業態；2010 年，新開業購物中心數量快速增加，伴隨城鎮化發展進程，購物中心業態盛行；2018 年，新開業購物中心數量出現近十年以來的首次回落。18.316%16%15%14%14%12%11%10%8%7%5%5%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02010201120122013201420152016201720182019202020212022中國商業存量建面及同比商業營業用房累計竣工面積（億平）同比（右）5.018%24%21%24%26%30%26%23%18%15%9%11%5%

37、00.050.10.150.20.250.30.350.01.02.03.04.05.06.02010201120122013201420152016201720182019202020212022中國購物中心存量建面及同比購物中心存量建面（億平）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 6：我國購物中心發展歷史：我國購物中心發展歷史 資料來源：贏商網、招商證券 對比海外發達國家，我國商業地產規?；蛳鄬︼柡?，但并未過剩。對比海外發達國家，我國商業地產規?；蛳鄬︼柡?，但并未過剩。從人均商業及購物中心擁有量上來看，截止 22 年末，人均商業建筑面積約為 1.29 平米，人均購物中心建

38、筑面積約為 0.35 平米。橫向對比來看，中國人均購物中心面積與日本、英國、新加坡等相當，或已接近飽和。而加拿大、澳大利亞等國家人口密度低，居民分布相對分散，同時單個購物中心覆蓋半徑有限，具有區域屬性，因此人均購物中心面積相對較高，需要更多的購物中心來滿足分散的居民購物需求。圖圖 7：我國人均商業建筑面積或處于全球平均水平：我國人均商業建筑面積或處于全球平均水平 圖圖 8：截止：截止 22 年末，人均商業建筑面積約為年末，人均商業建筑面積約為 1.29 平米平米 資料來源：Urbis、ICSC、JCSC、CRE、CWK、UBS、Schroders招商證券等；備注：2017 年數據 資料來源：統

39、計局、贏商網、招商證券等；010002000300040005000600019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國購物中心新開業建面新開業購物中心建面（萬方）探索期探索期百貨業態為主，逐步開始引入餐飲服務類商戶形成期形成期初步形成集購物、餐飲、娛樂為一體化的購物中心業態發展期發展期伴隨城市發展，購物中心業態盛行成熟期成熟期隨著城鎮化放緩，增量遞減0.01.02.03.04.05.06.0美國加拿大澳大利亞德國日本英國中國新加坡香港新西蘭韓國部分國家人均商業建筑面積（平/人）0.351.290.

40、000.200.400.600.801.001.201.4020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022人均商業建面及購物中心建面人均購物中心建筑面積（平/人）人均商業建筑面積 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 9：因為單個購物中心覆蓋半徑有限，所以人口密度越：因為單個購物中心覆蓋半徑有限，所以人口密度越低的國家，人均商業建面越高低的國家，人均商業建面越高 圖圖 10：居民收入會影響居民消費行為，國家人均收入越：居民收入會影響居民消費行為，

41、國家人均收入越高，人均線下購物空間需求越強高，人均線下購物空間需求越強 資料來源：Urbis、ICSC、JCSC、CRE、Schroders、統計局、招商證券等；資料來源：Urbis、ICSC、JCSC、CRE、Schroders、統計局、招商證券等；美國受人口密度低、居民收入高、產品迭代及美國受人口密度低、居民收入高、產品迭代及 08 年資產泡沫等影響商業地產或年資產泡沫等影響商業地產或出現過?，F象。出現過?，F象。除人口密度低之外，美國明顯高于平均原因還有三：一是居民收入對居民消費行為也會產生影響，美國偏高的人均 GDP 為居民的消費行為提供支撐；二是美國商業地產發展早于或快于其他各國，在商

42、業地產發展初期，興建了大量的傳統百貨（從圖 12 可以看出美國傳統百貨占比明顯高于其他各國），而在購物中心等體驗式商業業態出現后，居民對購物中心偏好增加，社會上又開始涌現出大量購物中心，在產品迭代的過程中，存量不斷累積；三是美國從制度上對購物中心的發展約束較小，加之美國 08 年以前的資產泡沫，購物中心類不動產發展出現過剩，08 年金融危機后，購物中心規模增長幾乎停滯。圖圖 11：過剩背景下，美國新增購物中心數量在：過剩背景下，美國新增購物中心數量在 08 年后出現崖式下滑年后出現崖式下滑 資料來源：US Census Bureau、招商證券等；對比發達國家，集中式商業（購物中心對比發達國家，

43、集中式商業（購物中心+百貨）占比并不高。百貨）占比并不高。從存量商業結構來看，我國的購物中心占比相對較高，傳統百貨的占比相對較低，兩者加總的集中式商業占比與英國和日本相當，均明顯低于美國，這一點或與美國居民的集中采購的銷售習慣相關。美國澳大利亞德國日本英國中國中國韓國加拿大0.01.02.03.04.05.06.00100200300400500600人均商業建面（元/平）全國人口密度（人/平方公里）人均商業建面與人口密度美國澳大利亞德國日本英國中國中國韓國加拿大0.01.02.03.04.05.06.00.01.02.03.04.05.06.07.0人均商業建面（元/平）人均GDP（美元/人

44、）人均商業建面與人均GDP0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%-0.050.000.050.100.150.20198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美國新增購物中心與人口變化關系新增購物中心面積（億平）總人口增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 結構上結構上因為因為我國商業地產發展時點相對較晚我國商業地產發展時點相對較晚，恰好是恰好是購物中心購物中心業態流行時（相比業態流行時（相比于傳統百貨，購物中心能更好的滿足居民的集中采購及休閑娛樂需求）于

45、傳統百貨，購物中心能更好的滿足居民的集中采購及休閑娛樂需求），最終使最終使得得我國我國集中式商業中集中式商業中購物中心占比相對較高。購物中心占比相對較高。具體看，集中式商業中的結構差異則與購物中心的發展時間有關，購物中心業態是 20 世紀初的產物，20 世紀 50、60 年代開始在美國等發達國家盛行，70 年代開始大量出現在日本、東南亞等地區，在購物中心流行前集中式商業主要是以百貨的形式出現，流行后集中式商業則以購物中心為主。表表 4：購物中心、傳統百貨、社區及臨街商鋪定義：購物中心或是基于傳統百貨的消費升級：購物中心、傳統百貨、社區及臨街商鋪定義：購物中心或是基于傳統百貨的消費升級 零售商業

46、零售商業 購物中心購物中心 傳統百貨傳統百貨 社區商業及臨街店鋪社區商業及臨街店鋪 體量體量 建筑面積通常 5 萬方（零售面積 3 萬方）以上 建筑面積通常 5 萬方以下 輻射范圍輻射范圍 區域或城市（集中式商業集中式商業）社區及周邊（分散式商業分散式商業）商業定位商業定位 集時尚、娛樂、餐飲于一體的一站式購物娛樂體驗中心一站式購物娛樂體驗中心 包括服裝、鞋帽、首飾、化妝品、裝飾品、家電、家庭用品等眾多眾多種類商品的大型零售商店種類商品的大型零售商店 餐飲、服務、親子為主，零售為輔的零散商鋪零散商鋪，滿足周邊居民剛需及高頻需求 經營方式經營方式 統一管理、分散經營。統一管理、分散經營。通過商場

47、統一規劃、招商、宣傳推廣等，為眾多商家的分散經營創造良好的購物環境 統一管理、統一經營。統一管理、統一經營。對商鋪實施統一的進、銷、結、存管理 外包經營、連鎖經營。外包經營、連鎖經營。由個體商戶自行管理、自行經營 資料來源：高和資本、商智庫、招商證券等；圖圖 12：存量角度來看，中國集中式商業占比并不高：存量角度來看，中國集中式商業占比并不高 圖圖 13：新開業購物中心業態滲透率趨勢提升：新開業購物中心業態滲透率趨勢提升 資料來源：Urbis、ICSC、JCSC、CRE、Schroders、贏商網、統計局、招商證券等；資料來源：統計局、贏商網、招商證券等；短期來看，受新開工下滑影響，新開業商業

48、建筑面積或將收縮。短期來看，受新開工下滑影響，新開業商業建筑面積或將收縮。一般來看，商業項目從開工到竣工約為 3 年左右，過去三年（20-22 年）新開工商業建筑面積同比分別為-5%、-22%及-42%，即使考慮疫情恢復后竣工回補，未來三年新開業商業建面仍或面臨下行壓力，預計 23 年/24 年/25 年新開業商業建筑面積增速為+0%/-20%/-40%。0%20%40%60%80%100%美國 2018中國 2022英國 2018日本 2018部分國家商業建筑面積占比購物中心占比傳統百貨占比社區商業及臨街商鋪占比48%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.

49、01.21.4199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商業增量建面及購物中心滲透率商業竣工面積（億平）新開業購物中心建面購物中心滲透率（右）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 14：從新開工來看，未來三年新開業商業建面或面臨下行壓力：從新開工來看，未來三年新開業商業建面或面臨下行壓力 資料來源：統計局、招商證券等 中長期來看，人口增速下滑影響線下購物空間需求，進而影響新增購物中心數量。中長期來看，人口增速下滑影響線下購物空間需求，

50、進而影響新增購物中心數量。從日本和歐洲歷史新開業購物中心數量和人口增速來看，兩者具有較好的擬合性，伴隨人口增速下滑，購物中心等商業購物需求減少，對應新開業購物中心數量下滑。圖圖 15：日本伴隨人口增速下滑，新開業購物中心減少：日本伴隨人口增速下滑，新開業購物中心減少 圖圖 16：歐洲伴隨人口增速下滑，新開業購物中心減少：歐洲伴隨人口增速下滑，新開業購物中心減少 資料來源：Wind、JCSC、招商證券等 資料來源：Wind、Cushman&Wakefield、招商證券等；備注：零售面積區別于建筑面積，類似于套內面積、可租賃面積 具體看重奢市場，具體看重奢市場，主要行業玩家重奢購物中心品牌主要行業

51、玩家重奢購物中心品牌的布局時間普遍偏早，“先發的布局時間普遍偏早，“先發優勢”下提前占據“重奢品牌資源”及“優質區位資源”，同時在早期完成重奢優勢”下提前占據“重奢品牌資源”及“優質區位資源”，同時在早期完成重奢購物中心運營體系的探索及搭建。購物中心運營體系的探索及搭建。從部分重奢購物中心品牌發展歷程上來看，首個重奢購物中心開業到后續規模布局一般會經歷 5-10 年時間，期間主要是對整個重奢產品運營體系的探索及搭建，包括核心地段選址，高端產品設計、重奢品牌招商、重奢環境營造等。19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201

52、3201420152016201720182019202020212022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025商業新開工面積及竣工面積同比商業竣工面積同比商業新開工面積同比-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0204060801001202001200220032004200520062007200820

53、09201020112012201320142015201620172018201920202021日本新開業購物中心與人口變化關系新開業購物中心數量（個）總人口增速（%）-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%01002003004005006007008009001000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E歐洲新開業購物中心與人口變化關系新增購物中心零售面積（萬方）總人口增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深

54、度報告 圖圖 17：華潤、：華潤、SKP、恒隆重奢購物中心開業節奏、恒隆重奢購物中心開業節奏 資料來源：公司公告、第三方新聞、招商證券等 重奢品牌庫的形成是一個長期積累的過程。重奢品牌庫的形成是一個長期積累的過程。相比于普通品牌，重奢品牌在與購物中心的合作中通常具有較高的“話語權”，長期的合作能加深品牌對商場的認可度，同時在重奢品牌“抱團效應”下更容易持續擴大公司的重奢品牌庫，而新進入者在獲得重奢品牌認可及品牌積累上將需要投入較長的時間。據公司官網披露，當前合作國際奢侈品牌數 110+個，合作國際奢侈品店鋪數 470+個。值得注意的是，即使是開業年限超過十年的深圳羅湖萬象城以及杭州萬象城等也并

55、未實現奢侈品品類的全覆蓋，如香奈兒、愛馬仕等，因為布局城市以及所在城市布局數量有限，往往需要更長時間的招商及等待的過程。換個角度看，對于重對于重奢購物中心，因為招商的天花板較高，即使十年期的商場，也還可通過調商來提奢購物中心，因為招商的天花板較高，即使十年期的商場，也還可通過調商來提高自身奢侈品品牌的豐富程度，進而吸引更多的客流，實現中長期租金收入的持高自身奢侈品品牌的豐富程度，進而吸引更多的客流，實現中長期租金收入的持續增長。續增長。圖圖 18：部分重奢品牌在華潤成熟購物中心的布局情況：部分重奢品牌在華潤成熟購物中心的布局情況 資料來源：品牌官網、大眾點評、招商證券等；備注：（1）數據截止

56、22 年末；（2）由于重奢品牌店面裝修落地時間較長，部分未開業重奢店鋪未納入統計。核心地段的土地資源本身具有稀缺性。核心地段的土地資源本身具有稀缺性。從北京及成都兩座城市的重奢購物中心布局來看，均是處于核心區域。如成都等新一線城市，城市重奢購物中心可承載量并不高，一些位于老城區中心位置，一些位于新城區的核心地段。優質的地理位置通常意味著交通的便利程度以及周邊客群的富裕程度，是重奢購物中心的底層HERMES愛馬仕LOUISVUITTON路易威登CHANEL香奈兒DIOR迪奧BURBERRY巴寶莉GIVEVCHY紀梵希VacheronConstantin江詩丹頓Chopard蕭邦IWC萬國Van

57、CleefArpels梵克雅寶Cartier卡地亞BVLGARI寶格麗深圳羅湖萬象城PPPPPPPP8杭州萬象城PPPPPPPPPP10沈陽萬象城PPPPPPPPP9南寧萬象城PPPP4重慶萬象城PPPPPPP7廈門萬象城PPPPPP6深圳灣萬象城PPPPPPPPP9天津萬象城PPPPPP6合計571587315377購物中心名稱購物中心名稱服裝服裝手表手表珠寶珠寶合計 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 基礎。圖圖 19：北京及成都重奢購物中心分布圖：北京及成都重奢購物中心分布圖 資料來源：百度地圖、品牌官網、公司公告、招商證券等 據奢侈品店鋪分布不完全統計，據奢侈品店鋪分布不完全統

58、計，全國全國目前已有重奢入駐的購物中心超目前已有重奢入駐的購物中心超 60 余座，余座，每年新開業數量較為穩定。每年新開業數量較為穩定。根據部分重奢品牌的布局商場統計，當前已開業重奢購物中心數量不少于 62 個。從開業節奏上來看，重奢購物中心是從 2006 年以來出現較為明顯的增長，每年新開業數量相對穩定，大概在 36 個之間，或與高凈值人群增速及核心土地資源的供給節奏等相關。圖圖 20：06 年以后，每年大概新開業年以后，每年大概新開業 36 個重奢購物中心個重奢購物中心 圖圖 21：當前已開業重奢購物中心：當前已開業重奢購物中心 60 余座余座 資料來源：品牌官網、贏商網、招商證券等 備注

59、：根據多個奢侈品牌精品店分布不完全統計 資料來源：品牌官網、贏商網、招商證券等 備注：根據多個奢侈品牌精品店分布不完全統計 新一線城市為當前重奢購物中心的主要布局方向。新一線城市為當前重奢購物中心的主要布局方向。分城市能級來看，新開業重奢購物中心逐步偏向于強二線城市，在一線逐步飽和，新一線城市逐步崛起的背景下，重奢布局略有下沉。存量中，強二線城市重奢購物中心占比約為 50%，一線占比約為 27%，其他二線占比約為 23%。010010344445264403330601234567010203040506070802000200120022003200420052006200720082009

60、201020112012201320142015201620172018201920202021新開業重奢購物中心數量及建面新開業建筑面積（萬方）新開業數量（個）358395453512580580607670716716789313339434747505356566201020304050607001002003004005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021已開業重奢購物中心數量及建面已開業建筑面積（萬方）已開業數量（個）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 22：近幾年重奢購

61、物中心布局偏強二線城市：近幾年重奢購物中心布局偏強二線城市 圖圖 23：強二線城市重奢購物中心數量占比已達到：強二線城市重奢購物中心數量占比已達到 50%資料來源：品牌官網、贏商網、招商證券等；備注：強二線以兩集中 22 城為主，二線以除此之外其他省會等城市為主 資料來源：品牌官網、贏商網、招商證券等 隨著居民財富水平提升，重奢潛在消費人群或持續增加，重奢需求有望持續增長隨著居民財富水平提升，重奢潛在消費人群或持續增加，重奢需求有望持續增長。隨居民財富水平提升，消費水平接近重奢的居民人數或逐步增加。據招商銀行統計，18-21 年三年期間中國可投資資金超千萬人數復合增速為 13%，數據上高于GD

62、P 增速。在奢侈品消費群體持續增長的背景下，即使短期會出現疫后消費外流等情況，但在奢侈品消費群體持續增長的背景下，即使短期會出現疫后消費外流等情況，但中長期我國重奢市場或仍將持續擴大。中長期我國重奢市場或仍將持續擴大。據第三方數據預測，未來五年我國個人奢侈品市場復合增速或超過 15%。圖圖 24：可投資資產超千萬人群保持較高增速：可投資資產超千萬人群保持較高增速 圖圖 25：我國重奢：我國重奢購物中心市場或保持穩定增長購物中心市場或保持穩定增長 資料來源：貝恩、招商銀行、招商證券等 備注：高凈值人群指個人可投資資產超過 1000 萬元 資料來源：frost sullivan、招商證券等 考慮到

63、高單價以及差異化、定制化的線下購物體驗，判斷奢侈品線上滲透率未來考慮到高單價以及差異化、定制化的線下購物體驗，判斷奢侈品線上滲透率未來或長期處于低位?；蜷L期處于低位。從境內個人奢侈品線上滲透率來看，僅美妝線上滲透率處于高位，主因是單價偏低、可接受客群較廣等，其他如皮具、服裝、珠寶、腕表等主要奢侈品品類，滲透率僅有 10%左右，高單價以及差異化、定制化的線下購物體驗，使得奢侈品線上滲透率即使在疫情下也并未出現明顯提升。012345672000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

64、202021分城市能級新開業數量一線強二線二線27%50%23%分城市能級存量分布一線強二線二線05010015020025030035020082010201220142016201820202021E中國高凈值人群數量及增速高凈值人數（萬人）CAGR3=15%CAGR5=13%01000200030004000500060002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E奢侈品商品市場規模預測全球（億美元）中國（億美元）CAGR5=16%敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 26：除美妝外，個人奢侈品線上滲透率仍處于低位：除美

65、妝外，個人奢侈品線上滲透率仍處于低位 資料來源：貝恩、招商證券等 線下重奢線下重奢市場規模的提升一部分體現在將出現更多的增量機會，一部分體現在將市場規模的提升一部分體現在將出現更多的增量機會，一部分體現在將助力存量租金收入的穩定增長。雖然這兩者有一定的替代關系，但判斷隨著品牌助力存量租金收入的穩定增長。雖然這兩者有一定的替代關系，但判斷隨著品牌供應的增加，認知度的提高，一定時期內，增量作用或大于替代作用。供應的增加，認知度的提高，一定時期內，增量作用或大于替代作用。增量機會上，部分省份仍有結構性布局機會。增量機會上，部分省份仍有結構性布局機會。從增量角度來看，高凈值人群是主要支撐重奢購物中心的

66、土壤。從城市高凈值人群數排名及對應重奢購物中心數量來看，部分省份或仍可支撐更多的重奢購物中心，以滿足省內高凈值人群的重奢購置需求，如廣東、江蘇、江西省等或仍存在布局機會。圖圖 27：部分省份重奢購物中心仍有布局機會：部分省份重奢購物中心仍有布局機會 資料來源：貝恩、招商銀行、品牌官網、招商證券等 存量增長上，重奢項目中長期有望維持較高的租金收入增速。存量增長上，重奢項目中長期有望維持較高的租金收入增速。從存量角度來看，華潤置地的單個重奢項目開業第二年（第一個完整營業年度）平均租金收入為 2.5億元，開業 2-5 年/5-10 年/10-15 年租金增速分別為 20%/13%/8%；單個非重奢項

67、目開業第二年平均租金收入為 1.0 億元，開業 2-5 年/5-9 年租金增速分別為30%/10%；重奢項目在開業收入上具備明顯的領先優勢，后續在不斷引入重奢品牌以及覆蓋范圍內高收入群體持續增加背景下，中長期租金收入增速更具有持續41%12%10%10%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美妝皮具服裝珠寶腕表中國境內個人奢侈品線上滲透率20年21年105-102-523953523232511110241121101111000012345678910024681012廣東上海北京江蘇浙江山東四川湖北福建天津遼寧河北湖南河南安徽江西云南重慶陜西廣西山西黑龍江新疆內蒙古吉

68、林海南貴州甘肅青海寧夏西藏分省份高凈值人群數量與重奢購物中心數量20年高凈值人群數（萬人）重奢購物中心數量 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 性。圖圖 28：重奢開業后中長期維持較高增速：重奢開業后中長期維持較高增速 圖圖 29：非重奢開業后中長期增速較低：非重奢開業后中長期增速較低 資料來源：華潤置地公司公告、招商證券等；備注：灰色線條為重奢類購物中心租金 資料來源：華潤置地公司公告、招商證券等；備注：灰色線條為非重奢類購物中心租金 （2）公司業務特征：重奢）公司業務特征：重奢賦能打造差異化競爭優勢，大會員體系落地賦能打造差異化競爭優勢，大會員體系落地逐步打通各類消費場景逐步打通各

69、類消費場景 公司產品線具體分為三類，第一類萬象城公司產品線具體分為三類，第一類萬象城，主要布局在一二線城市的核心地段，根據是否包含奢侈品牌劃分為重奢和非重奢，多為城市級購物中心，項目體量相對偏大；第二類萬象匯第二類萬象匯，主要布局在一二線城市的非核心地段以及三四線城市核心地段，多為區域級購物中心，項目體量相對偏??；第三類萬象天地第三類萬象天地，主要布局于開放式空間，有較大的戶外空間面積，打造方向以潮流時尚為主。圖圖 30：購物中心主要產品線分類：購物中心主要產品線分類 資料來源：公司官網、招商證券；024681012第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年

70、第13年第14年第15年重奢購物中心歷史租金收入變化開業開業2-5年復合年復合增速增速20%開業開業5-10年復合年復合增速增速13%開業開業10-15年復年復合增速合增速8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年非重奢購物中心歷史租金收入變化開業開業2-5年復合年復合增速增速30%開業開業5-9年復合年復合增速增速10%敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 在營建面及合同建面均保持兩位數增速。在營建面及合同建面均保持兩位數增速。截止 22 年末，公司購物中心在營建面920 萬方（項目數 86 個），同比+21%

71、，其中委托運營 897 萬方（項目數 84 個），分租運營 23 萬方（項目數 2 個）；合約建面 1515 萬方（項目數 142 個），同比+16%。圖圖 31：截止：截止22年末，在營建面年末，在營建面 920萬方，同比增速萬方，同比增速+21%圖圖 32：截止：截止 22 末，合同建面末，合同建面 1515 萬方，同比萬方，同比+16%資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：公司公告、招商證券等；結構上，在營重奢購物中心數量超十座，結構上，在營重奢購物中心數量超十座，重奢重奢商品營業額占公司商品營業額占公司總總商品營業額比商品營業額比例例或接近一半?；蚪咏话?。截止 22 年末，（1）

72、來源結構上，從在營項目數量上看，78%來源于母公司華潤置地，22%來源于華潤集團及第三方；（2）類型結構上，從在營項目數量上看，13%為重奢類型（11 座），87%為非重奢類型；（3）商品營業額占比上，據歷史業績材料披露，19-20 年重奢商品營業額平均占比約為 45%，非重奢商品營業額平均占比約為 55%，公司重奢商品營業額占公司總商品營業額比例接近一半。圖圖 33：截止：截止 22 年末，年末，78%項目來源于母公司（項目來源于母公司（67 座）座）圖圖 34：截止：截止 22 年末，年末，13%項目屬于重奢類型（項目屬于重奢類型（11 座）座）資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公

73、司公告、招商證券等 63676192020%21%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000202020212022購物中心在營建面及同比在營建面（萬方）同比（右）10101301151529%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600202020212022購物中心合同建面及同比合同建面（萬方）同比（右）78%20%2%22年末分來源開業購物中心分布華潤置地（委托模式）華潤集團及第三方（委托模式）華潤集團及第三方（分租模式）13%87%22年末分類型開業購物中心分布重奢數量非重奢數量 敬請閱

74、讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 5：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管經營數據對比：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管經營數據對比 資料來源：各公司招股說明書、各公司年報、招商證券等；備注：儲備項目數=合同項目數-在營項目數 來源于母公司的在營項目在區域上分布相對均勻，更有利于品牌“宣傳”及輕資來源于母公司的在營項目在區域上分布相對均勻，更有利于品牌“宣傳”及輕資產外拓。產外拓。從母公司華潤置地在手購物中心分布上來看，截止 22 年末，一二線高能級城市占比為 81%，長三角、珠三角及環渤海城市群占比為 62%，區域分布相對均勻，大部分城市僅有 1 至 2 個項目布局。據年報披露，22

75、年末華潤萬象生活布局城市數已達 67 個，較廣的城市布局或增加項目管理的難度，但換個角度看，或有利于擴大第三方項目的外拓范圍，以及全國范圍內購物中心品牌知名度的提升。圖圖 35：母公司華潤置地購物中心一二線占比：母公司華潤置地購物中心一二線占比 81%圖圖 36：母公司華潤置地購物中心區域分布較為均勻：母公司華潤置地購物中心區域分布較為均勻 資料來源：華潤置地公司公告、招商證券等；備注：（1）截止 22末；（2）因為公司在管項目明細未披露及當前在管項目主要來源于母公司，故使用母公司華潤置地項目布局進行分析 資料來源：華潤置地公司公告、招商證券等 22 年委托運營坪效受疫情影響略有下滑，橫向對比

76、來看，受益于重奢產品線優勢年委托運營坪效受疫情影響略有下滑，橫向對比來看，受益于重奢產品線優勢處于較高水平。處于較高水平。購物中心物管坪效方面，公司 21 年將收費方式從包干制轉為酬金制，對應計入收入減少，毛利率增加；運營坪效方面，受疫情期間減免租計劃影響，略有下滑。橫向比較來看，受益于重奢產品線，公司委托運營坪效明顯高于同城市能級的同類房企。2020202120222020202120202021在營項目數（個）5971864961368417來源于母公司4353674960270285來源于（集團及）第三方141619-198132第三方占比24%23%22%-2%27%32%在營面積（萬

77、方）64076192048159452775896合同項目數（個）99122142101128511578合同面積（萬方）1010130115151006121769817815平均建面（萬方/個）10.810.710.79.89.714.314.1儲備項目數（個）4051565267143161儲備項目數/在營項目數68%72%65%106%110%39%39%指標名稱指標名稱萬達商管萬達商管龍湖智創龍湖智創華潤萬象生活華潤萬象生活20%63%17%22年末分城市能級購物中心分布一線二線三四線15%29%29%18%9%22年末分區域購物中心分布珠三角長三角中西部環渤海東北 敬請閱讀末頁的重

78、要說明 22 公司深度報告 圖圖 37：購物中心物管坪效穩步提升：購物中心物管坪效穩步提升 圖圖 38：購物中心運營坪效受減免租影響略有下滑：購物中心運營坪效受減免租影響略有下滑 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：坪效單位為元/月/平 資料來源：公司公告、招商證券等 表表 6：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管購物中心坪效數據對比：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管購物中心坪效數據對比 資料來源：各公司招股說明書、各公司年報、招商證券等；備注：以上均為計算坪效=業務收入/業務面積 委托運營服務費用約為項目租金收入的委托運營服務費用約為項目租金收入的 10%-20%，因公司及管理產品而異。，因公

79、司及管理產品而異。從不同公司不同經營模式的收費方式上來看，華潤萬象生活與龍湖智創的委托管理模式收費方式類似，一定比例的總租金收入和一定比例的凈租金收入。若假設凈租金收入占總租金收入比例約 65%，華潤及龍湖委托運營費用約為總租金收入的10%，萬達約為 20%，一部分原因或是各公司內部定價存在差異，另一部分原因或在于三四線城市競爭烈度低，管理方式上與一二線具有差異性，同時項目管理更為分散，或承擔更高的管理成本。從另一個角度來看，在第三方外拓中，項目業主之所以愿意支付從另一個角度來看，在第三方外拓中，項目業主之所以愿意支付 10%運營管理費運營管理費用，或是因為商管類公司能為項目業主至少帶來約用，

80、或是因為商管類公司能為項目業主至少帶來約 10%的超額租金收益。的超額租金收益。舉例來看，第三方存量項目“中山石岐萬象匯”經過公司 9 個月改造后，可租賃面積、月平均租金、月銷售額及月客流分別大幅增長 15%、117%、522%、253%。19.110.13.34.20.05.010.015.020.025.0010020030040050060070080090010002019202020212022購物中心委托物管服務坪效委托在營面積（萬方）委托物管坪效（右）6.59.49.10.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00200400600800100012001

81、4001600202020212022購物中心委托運營服務坪效委托合同面積（萬方）委托運營坪效（右）2020202120222020202120202021公告物業管理費(元/平/月）15.0-13.214.622.323.0委托運營坪效(元/平/月）6.59.49.11.14.55.611.3委托物管坪效(元/平/月）10.13.34.23.27.08.39.2分租服務坪效(元/平/月）102134131-4152龍湖智創龍湖智創萬達商管萬達商管指標名稱指標名稱華潤萬象生活華潤萬象生活 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 表表 7：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管不同經營模式：華潤萬

82、象生活、龍湖智創及萬達商管不同經營模式 資料來源：招股說明書、公司年報、招商證券、Mall 先生等；備注：假設凈租金收入占總租金收入的 65%圖圖 39：第三方項目中山石岐萬象匯經過改造后，各項經營業績大幅提升：第三方項目中山石岐萬象匯經過改造后，各項經營業績大幅提升 資料來源：公司推介材料、招商證券 收費方式差異及重奢產品線優勢下，板塊毛利率較高。收費方式差異及重奢產品線優勢下，板塊毛利率較高。22 年購物中心板塊整體毛利率為 62%，較 21 年持平，其中委托運營毛利率略有提升，分租運營毛利率有所下滑。橫向對比來看，公司購物中心板塊整體毛利率較高于同類企業，一是因為公司購物中心物管業務采用

83、傭金制，財報計入上，收入偏低，毛利率偏高；二是受益于重奢產品線，整體毛利潤率偏高。圖圖 40：疫情減免租影響下，整體毛利率仍保持相對穩定：疫情減免租影響下，整體毛利率仍保持相對穩定 龍湖智創龍湖智創委托管理模式委托管理模式分租服務模式分租服務模式委托管理模式委托管理模式委托管理模式委托管理模式租賃運營模式租賃運營模式定位及設計管理服務費用固定費用固定費用（按面積）招商及管理服務費用不超過3個月租金2個月租金運營管理服務費用租金收入的特定比例（最高5%）+/凈租金收入的特定比例（最高10%）租金收入的特定比例（最高4%）+凈租金收入的特定比例（最高8%）凈租金收入的特定比例（最高30%）最高約占

84、租金比例12%9%20%物管服務物業管理費用固定費用（按面積）向業主支付協定金額/比例的租金收入開業后運營管理服務向業主支付可變租金，項目凈收益通常為凈租金收入的固定比例（30%）/凈租金收入固定+浮動比例（20%40%）服務類型服務類型費用細分及比例費用細分及比例開業前管理服務固定費用萬達萬達商管商管華潤華潤萬象生活萬象生活49%62%62%62%63%64%29%48%50%63%72%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05.010.015.020.025.030.0202122202122202122202122板塊合計丨委托運營服務丨委托物管服務丨分租服務購

85、物中心板塊分項收入及毛利率收入（億元）毛利率（%，右）敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券等；表表 8：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管購物中心利潤率數據對比：華潤萬象生活、龍湖智創及萬達商管購物中心利潤率數據對比 資料來源：招股說明書、公司年報、招商證券等；公司的重奢差異化優勢還有助于適應市場變化，積極調整定位，同時擴大輕資產公司的重奢差異化優勢還有助于適應市場變化，積極調整定位，同時擴大輕資產管理輸出范圍。管理輸出范圍。具備重奢產品線的優勢還體現在：（1）在項目啟動期，可根據市場變化及時調整產品線，如?？谌f象城等，非重奢提檔至重奢將對單項目收入起到明顯的

86、提升作用，如上文所述，歷史上重奢項目開業第二年平均收入（2.5 億元）約為非重奢項目（1.0 億元）兩倍多；（2）在項目開業后，可根據實際銷售情況調整商鋪，引入重奢品牌，增厚項目收益，如深圳灣萬象城、濟南萬象城等；（3）可實現針對重奢項目的管理能力輸出，如通過合作方式向原天津銀河國際購物中心輸出重奢管理運營能力。表表 9：部分項目產品線調整案例報道：部分項目產品線調整案例報道 序號序號 項目名稱項目名稱 開業年份開業年份 總建面總建面（萬方）（萬方）類型類型 產品線升級產品線升級 1 ?？?萬象城 2022 13.4 重奢 2020 年海南自貿港相關政策出臺后，公司看好?？谖磥淼纳虡I發展機遇，

87、將在建中的?？谌f象城提檔為重奢購物中心將在建中的?？谌f象城提檔為重奢購物中心。2 濟南 萬象城 2019 19.4 非重奢 自自 2019 年開業以來，濟南萬象城就持續對品牌進行提檔升級，積極推動引年開業以來，濟南萬象城就持續對品牌進行提檔升級，積極推動引進國際重奢品牌進國際重奢品牌。自 2020 年以來，LOUIS VUITTON、CHANEL、DIOR 等多家高端精品店相繼開業。資料來源：搜狐網、招商證券等 2020202120222020202120202021商業管理收入（億元）182125517172235委托運營收入（億元）15182151788165商業運營收入815171736

88、91物業管理收入7354105374分租服務收入（億元）344-8470商業管理毛利率（%）49%62%62%23%38%37%34%委托運營毛利率（%）46%60%61%23%38%31%48%商業運營毛利率62%63%64%26%54%-物業管理毛利率29%48%50%22%27%-分租服務毛利率（%）63%72%68%-43%37%指標名稱指標名稱萬達商管萬達商管華潤萬象生活華潤萬象生活龍湖智創龍湖智創 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 41：通過合作方式輸出重奢購物中心管理能力案例：通過合作方式輸出重奢購物中心管理能力案例 資料來源：搜狐網、招商證券等 大會員體系將打通

89、華潤置地及華潤集團旗下各類消費場景，多維度共享流量池。大會員體系將打通華潤置地及華潤集團旗下各類消費場景，多維度共享流量池。公司 22 年內發布大會員積分品牌“萬象星”，實現置地內全業態（含社區、商業、酒店、影城及文體場館等）、集團內主要業務單元（含超市、餐飲、醫藥保健等）及外部合作伙伴間（含部分運營商及出行鏈企業）的積分通，持續做大積分池，多維度共享流量池。會員數量持續增長，購物中心會員消費占比接近六成。會員數量持續增長，購物中心會員消費占比接近六成。22 年萬象星會員數量提高33%至 3400 萬人，22H1 購物中心會員消費占比為 60%。圖圖 42：大會員積分品牌“萬象星”消：大會員積

90、分品牌“萬象星”消費場景費場景 資料來源：公司公眾號、招商證券等 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 43：22 年大會員體系人數同比增加年大會員體系人數同比增加 33%圖圖 44：購物中心會員消費額占比接近六成：購物中心會員消費額占比接近六成 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 2555340033%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400020212022大會員體系人數會員人數（萬人）同比（右）48%51%60%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022H

91、1購物中心會員消費占比會員消費占比 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 表表 10：華潤與龍湖會員體系信息對比：華潤與龍湖會員體系信息對比 資料來源：Mall 力觀察室、招商證券等 對比內容對比內容 華潤華潤龍湖龍湖會員體系會員體系 萬象星萬象星瓏珠瓏珠上線時間上線時間 2022/5/202021/1/5會員載體會員載體 一點萬象一點萬象APP、一點萬象小程序、一點萬象小程序龍湖旗下各客戶端：龍湖龍湖旗下各客戶端：龍湖U享家小程序、享家小程序、U享家社區版小享家社區版小程序、龍湖程序、龍湖U享家享家App、龍湖、龍湖U享家微信公眾號、龍湖天享家微信公眾號、龍湖天街小程序、龍湖冠寓街小程

92、序、龍湖冠寓App、龍湖冠寓小程序、塘鵝租售小、龍湖冠寓小程序、塘鵝租售小程序、瓏珠公眾號等程序、瓏珠公眾號等名稱釋義萬象星，是在華潤置地及華潤萬象生活旗下各種場景消費或參與活動所獲得的獎勵積分瓏珠積分（簡稱瓏珠）是廣大客戶在龍湖集團旗下各場景中消費或參與生活所獲得的積分涵蓋范圍涵蓋范圍華潤置地旗下住宅、有巢公寓、木棉花酒店、悅年華頤華潤置地旗下住宅、有巢公寓、木棉花酒店、悅年華頤養中心、萬象影城、文化場館、華潤萬象生活運營的購養中心、萬象影城、文化場館、華潤萬象生活運營的購物中心與物業社區等線下場景物中心與物業社區等線下場景龍湖集團旗下住宅、天街龍湖集團旗下住宅、天街/星悅薈、冠寓服務、塘鵝

93、租售星悅薈、冠寓服務、塘鵝租售等各場景等各場景積分比例1.購房簽約：8元集1星2.購物消費：1元集1星3.入住酒店：1元集1星4.租住公寓：1元集1星5.推薦康養：集10萬-100萬星6.影城消費：1元集1星7.文體場館消費：1元集1星8.預繳物業費：4元集15星9.購買物業增值服務：商品類1元集1星；家改服務類2元集5星；房屋裝飾類1元集10星1.購房置業：簽約金額x返瓏珠比例2.天街購物：訂單實付金額x返瓏珠比例x加倍系數3.冠寓租房：新簽-實付租金金額x1%；續租-實付租金金額x返瓏珠比例（5%起）；推薦成交獎勵2000瓏珠4.物業繳費：實付物業費金額x返瓏珠比例（10%起）5.龍湖各小

94、程序消費：訂單實付金額x返瓏珠比例6.塘鵝租售：租房/二手房-實付金額x返瓏珠比例（20%起）；買房/推薦成交返瓏珠使用場景使用場景1.購房、租車位購房、租車位2.逛街購物、停車費及兌換禮品逛街購物、停車費及兌換禮品3.酒店客房或餐飲消費酒店客房或餐飲消費4.長租公寓服務費長租公寓服務費5.護理、康復理療等服務護理、康復理療等服務6.購買電影票及影院商品購買電影票及影院商品7.文體館消費、停車費及兌換禮品文體館消費、停車費及兌換禮品8.繳納物業費、停車月卡費繳納物業費、停車月卡費可用于龍湖集團各業態提供的場景中做抵扣，可用于龍湖集團各業態提供的場景中做抵扣，10瓏珠抵瓏珠抵1元；也可用于在龍珠

95、生活購物、打車、點外賣、充話費元；也可用于在龍珠生活購物、打車、點外賣、充話費等等積分方式1.店戶POS機2.一點萬象掃碼積分3.一點萬象拍照積分4.微信/支付寶快速積分5.服務臺/會員中心補錄積分1.商戶POS機2.微信/支付寶無感積分*現金支付、第三方平臺（美團、大眾點評、中信銀行、店鋪自營小程序、店鋪儲值會員卡等）支付，無法賺瓏珠會員等級積分卡：無門檻銀卡：當日消費滿￥2000金卡：當日消費滿￥20000白金卡：當日消費滿￥50000黑金卡：當日消費滿￥150000（或全年累計消費超過一定金額）V1（原普卡）：0成長值V2（原銀卡）：100成長值V3（原金卡）：2000成長值V4（原黑卡

96、）：4000成長值V5（新增等級）：10000成長值成長值累計規則：瓏珠成長值僅可通過在龍湖旗下各種場景中消費獲取，通過消費獲取瓏珠時，會獲得對應比例的成長值，非消費場景均無法獲得成長值。消費越多，等級越高，折扣/返還龍珠比例力度越大注：瓏珠成長值有效期為1年；但瓏珠暫未設置有效期會員權益入會禮遇生日禮遇停車優惠萬象星當錢花會員日萬象學院/會員沙龍商戶折扣異業聯盟特惠抵房貸低天街消費天街停車費抵扣天街好禮兌換低冠寓房租低物業費低U享家消費低優選消費低租售服務費積分價值 25000萬象星兌換100元萬象卡/100元華潤物業費抵用券10瓏珠抵1元萬象星VS瓏珠會員體系對比 敬請閱讀末頁的重要說明

97、28 公司深度報告 2、寫字樓：依托在管空間、寫字樓：依托在管空間逐步擴大多元化運營服務半徑，創逐步擴大多元化運營服務半徑，創造收入新增長極造收入新增長極 長期發展下覆蓋全客戶群體，依托空間產品提供多元化客戶服務。長期發展下覆蓋全客戶群體，依托空間產品提供多元化客戶服務。公司寫字樓業務經過二十余年的發展，已形成了獨特的“全鏈條、全產品、全客戶”的寫字樓招商運營服務能力，服務含世界 500 強、獨角獸、高端專業服務企業等超過 1200個塔尖企業。同時依托空間產品，提供多元化客戶服務，如面向 B 端的資源對接、企業社交、企業團購等服務，面向 C 端的健康、社交、人文等領域的服務，面向資產端的招商租

98、賃等服務。圖圖 45：公司寫字樓服務體系及租戶資源：公司寫字樓服務體系及租戶資源 資料來源：公司官網、招商證券 寫字樓在管項目接近寫字樓在管項目接近 150 個，運營服務逐步擴張，拓寬空間收入外沿。個，運營服務逐步擴張，拓寬空間收入外沿。截止 22年末，（1）提供物管服務寫字樓在管建面 1050 萬方（同比+28%），對應項目數 145 個，合約建面 1320 萬方（同比+32%），對應項目數 158 個；（2）提供商業運營服務寫字樓在營建面 177 萬方（同比+9%），合約建面 210 萬方（同比+10%）。22 年運營服務坪效有所下滑，或是處于業務發展初期，坪效波動較大；物業管理服務坪效相

99、對穩定。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 46：截止：截止 22 年末，物管在管建面年末，物管在管建面 1050 萬方，同比萬方，同比+28%圖圖 47：截止：截止 22 年末，物管合約建面年末，物管合約建面 1320 萬方，同比萬方，同比+32%資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：公司公告、招商證券等；圖圖 48：截止：截止 22 年末，運營在營建面年末，運營在營建面 177 萬方，同比萬方，同比+9%圖圖 49：截止：截止 22 年末，運營合約建面年末，運營合約建面 210 萬方，同比萬方，同比+10%資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：公司公告、招商證券等；圖

100、圖 50：寫字樓物管服務坪效穩定：寫字樓物管服務坪效穩定 圖圖 51：寫字樓運營業務處于發展初期，坪效波動較大：寫字樓運營業務處于發展初期，坪效波動較大 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 降本增效背景下，寫字樓板塊毛利率穩步提升。降本增效背景下，寫字樓板塊毛利率穩步提升。22 年板塊毛利率為 34%，較 21年穩步提升，其中物管服務收入占比為 93%，毛利率提升至 31%，運營服務占比為 7%，毛利率提升至 70%。569821105044%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012002020202

101、12022寫字樓物管服務在管建面及同比在管面積（萬方）同比（右）7341000132036%32%29%30%31%32%33%34%35%36%37%0200400600800100012001400202020212022寫字樓物管服務合約建面及同比合約面積（萬方）同比（右）14816217710%9%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%130135140145150155160165170175180202020212022寫字樓運營服務在營建面及同比在營面積（萬方）同比（右）1771902107%10%0%2%4%6%8%10%12%1601701801902002

102、10220202020212022寫字樓運營服務合約建面及同比合約面積（萬方）同比（右）15.012.912.711.512.012.513.013.514.014.515.015.5020040060080010001200202020212022寫字樓物管服務坪效在管面積（萬方）物管坪效（右）3.28.26.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0130135140145150155160165170175180202020212022寫字樓運營服務坪效在營面積（萬方）運營坪效（右）敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 52：寫字樓板塊各項目業務收入占比及

103、利潤情況：寫字樓板塊各項目業務收入占比及利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 三、社區及城市：管理規?？焖贁U張，外拓發力城市三、社區及城市：管理規?？焖贁U張，外拓發力城市空間領域空間領域 1、通過收并購加速規模擴張，憑借多業態運營優勢及央企背、通過收并購加速規模擴張，憑借多業態運營優勢及央企背書積極拓展城市服務領域書積極拓展城市服務領域 社區及城市服務可依托商管品牌效應提升外拓能力，保持規模穩定增長。社區及城市服務可依托商管品牌效應提升外拓能力，保持規模穩定增長。截止 22年末，住宅板塊，在管建面2.8億平（同比+91%），合約建面3.4億平（同比+80%），結構上，在管面積中來源于華潤集團

104、及第三方占比為 58%，社區生活類占比為77%。橫向對比，公司 21 年末第三方建面占比相對較低，22 年通過收并購提升至可比房企平均水平，往后看，憑借商管協同優勢及品牌效應，強化項目外拓能力，推動社區及城市服務規模持續增長。圖圖 53：截止：截止 22 年末，在管建面年末，在管建面 2.8 億平，同比億平，同比+91%圖圖 54：截止：截止 22 年末，合約建面年末，合約建面 3.4 億平，同比億平，同比+80%資料來源：公司公告、招商證券等；備注：儲備項目=合約項目-在管項目 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：儲備項目=合約項目-在管項目 30%28%34%63%70%24%31%0%

105、10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0202122202122202122板塊合計丨運營服務丨物管服務寫字樓板塊分項收入及毛利率收入（億元）毛利率（%，右）1.11.52.838%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.0202020212022住宅在管建面及同比在管面積（億平）同比（右）1.41.93.430%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020

106、20212022住宅合約建面及同比合約面積（億平）同比（右）敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 55：住宅在管建面中，來源華潤集團及第三方占比：住宅在管建面中，來源華潤集團及第三方占比 58%圖圖 56：住宅在管建面中，社區類占比：住宅在管建面中，社區類占比 77%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 表表 11：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業住宅類經營數據對比：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業住宅類經營數據對比 資料來源：招股說明書、公司年報、招商證券等；備注：儲備建面=合約建面-在管建面 新增合約面積的主要來源為收并購，母公司貢獻占比逐漸縮小。新增

107、合約面積的主要來源為收并購，母公司貢獻占比逐漸縮小。從新增簽約面積來看，20 年及 21 年新增合同面積主要來源于母公司及競標外拓，22 年新增合約面積中收并購占比72%，競標外拓占比20%，母公司占比5%，合資合作占比3%，主要來源為收并購，母公司貢獻逐漸減小，年內公司共完成兩項較大規模的物業標的收并購，分別為禹洲物業和中南服務，合計貢獻在管面積約 0.7 億平，合同面積約 1.2 億平。58%42%22年末住宅來源分類華潤置地華潤集團及第三方77%23%22年末住宅業態分類社區生活在管面積城市公共在管面積2020202120222020202120202021在管個數（個）55375413

108、62840130013891786在管面積（億平）1.11.52.81.52.43.84.7來源于母公司0.81.01.20.70.91.51.9來源于（集團及）第三方0.30.51.60.81.52.32.8第三方占比24%35%58%52%62%60%60%住宅業態1.01.12.21.21.91.72.1非住業態0.10.30.60.30.52.12.6住宅業態占比93%73%77%80%81%44%45%合同個數（個）8541041188212171743-合同面積（萬方）1.41.93.42.53.45.76.6平均建面（萬方/個）19.319.520.618.218.327.426

109、.0儲備建面（億平）0.40.40.60.91.01.91.9儲備建面/在營建面34%27%20%62%44%49%41%指標名稱指標名稱華潤萬象生活華潤萬象生活龍湖智創龍湖智創保利物業保利物業 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 圖圖 57：收：收并購為公司當前在管規模的主要增長極并購為公司當前在管規模的主要增長極 圖圖 58：22 年收并購占比為年收并購占比為 72%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 表表 12：華潤萬象生活上市以來主要收并購標的：華潤萬象生活上市以來主要收并購標的 資料來源：招股說明書、公司年報、招商證券等；資金充裕度處于行業前列，潛

110、在收并購資金充足。資金充裕度處于行業前列，潛在收并購資金充足。往后看，收并購能否持續的關鍵點在于資金是否充裕，因為物業公司成本以人員及能源費用等為主，相對穩定，我們用過去一年的營業成本表征公司較為剛性的成本支出，用貨幣資金對滾動營業成本的覆蓋倍數來表征公司當前資金的充裕程度。從結果上來看，公司貨幣充裕度處于行業前列。此外，物業類公司最低覆蓋倍數約為 0.3，或可理解為物業公司維持基本經營運作的最低貨幣資金為 3-4 個月的預期經營支出，超過部分即可用于投資等。據公司披露，當前用于擴大物業管理和商業運營業務的戰略投資和收購剩余募集資金約 54.6 億元，參考已收購標的對價，剩余資金約能帶來增量在

111、管面積 1.1 億平，增量凈利潤 3.9 億元。1.080.090.360.300.160.070.070.050.000.200.400.600.801.001.201.401.60202020212022分來源新簽約面積來源于收并購（萬方）來源于競標外拓（萬方）來源于母公司（萬方）來源于合資合作（萬方）72%20%5%3%22年分業態新簽約面積占比來源于收并購（萬方）來源于競標外拓（萬方）來源于母公司（萬方）來源于合資合作（萬方）標的名稱標的名稱21年凈利潤年凈利潤（億元）（億元）21年凈資產年凈資產（億元）（億元）交易對價交易對價（億元）（億元）PE（x）PB（x）在管面積在管面積（萬方

112、）（萬方）合約面積合約面積（萬方）（萬方）收購公告收購公告時間時間禹洲物業0.81.310.613.97.92,1013,1492022/1/5中南服務1.82.524.914.110.15,1479,0882022/1/20合計2.53.835.47,24812,237 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 59：公司貨幣資金充裕度處于行業前列：公司貨幣資金充裕度處于行業前列 資料來源：公司公告、招商證券；備注：對營業成本覆蓋倍數=貨幣資金/年營業成本 表表 13：華潤萬象生活募集資金使用進度：華潤萬象生活募集資金使用進度 資料來源：招股說明書、公司年報、招商證券等；憑借多業態憑

113、借多業態聯動優勢，聯動優勢，積極拓展社區及城市服務領域，更易提高單客戶價值貢獻積極拓展社區及城市服務領域，更易提高單客戶價值貢獻。22 年競標直拓中城市公共空間占比為 74%，社區生活空間占比為 23%，辦公產業空間占比為 3%。在社區領域競爭激烈背景下，公司憑借自身多業態聯動優勢（包括住宅、商業及文化場館等），積極拓展住宅及城市服務領域，更易提高單客戶價值貢獻。圖圖 60：競標直拓以城市空間為主：競標直拓以城市空間為主 圖圖 61：母公司貢獻或滯后于母公司銷售兩年下行：母公司貢獻或滯后于母公司銷售兩年下行 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 1.51.01.00.

114、80.80.70.70.50.40.40.40.30.30.30.30.30.00.20.40.60.81.01.21.41.60.020.040.060.080.0100.0120.0140.0華潤萬象生活建業新生活卓越商企服務保利物業金科服務融創服務合景悠活新城悅服務中海物業時代鄰里碧桂園服務世茂服務綠城服務雅生活服務招商積余新大正貨幣資金充裕度分析22年末貨幣資金對營業成本覆蓋倍數（右）募集用途募集用途占比占比募集資金（億元）募集資金（億元）22年末未動用年末未動用資金（億元）資金（億元）資金動用時間表資金動用時間表1、擴大物業管理和商業運營業務的戰略投資和收購60%69.654.620

115、25年12月前2、提供增值服務和本行業上下游供應鏈的戰略性投資15%17.415.32025年12月前3、投資信息技術系統和智能化小區15%17.413.92025年12月前4、營運資金及一般公司用途10%11.6-2025年12月前100%116.083.874%23%3%22年競標直拓分業態面積占比城市公共空間社區生活空間辦公產業空間1206132415001825139025%10%13%22%-24%-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022華潤置地銷售面積及同比全口徑

116、銷售面積（萬方）同比（右）敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 2、伴隨收并購項目整合融入及增值服務著重發力，有望進一、伴隨收并購項目整合融入及增值服務著重發力，有望進一步釋放利潤步釋放利潤 從計算坪效上從計算坪效上看，受收并購項目并表影響，基礎物管及社區增值業務坪效有所下看，受收并購項目并表影響，基礎物管及社區增值業務坪效有所下滑?；?。從 20 年同類公司及收購標的披露的住宅基礎物管費來看，公司基礎物管費與可比公司相近，而被收購標的物管費相對較低，一部分原因或與所處城市能級相關，更重要的或是物業管理能力的差異。圖圖 62：受并購項目影響，基礎物管坪效有所下滑：受并購項目影響，基礎物管坪

117、效有所下滑 圖圖 63：受并購項目影響，社區增值坪效有所下滑：受并購項目影響，社區增值坪效有所下滑 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：計算口徑 資料來源：公司公告、招商證券等 圖圖 64：市場去化偏緩背景下，房企對案場投入或增加：市場去化偏緩背景下，房企對案場投入或增加 圖圖 65：公司及部分收購標的物管費相對偏低：公司及部分收購標的物管費相對偏低 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招股說明書、招商證券等；備注：披露口徑 表表 14：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業坪效數據對比：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業坪效數據對比 資料來源：招股說明書、公司年報、招商證券等；2.

118、282.141.660.000.501.001.502.002.500.00.51.01.52.02.53.0202020212022住宅基礎物管坪效在管面積（億平）基礎物管坪效（右）0.300.410.370.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.00.51.01.52.02.53.0202020212022住宅社區增值坪效在管面積（億平）社區增值坪效（右）38.444.770.00.010.020.030.040.050.060.070.080.00200400600800100012001400160018002000202020212022住宅

119、非社區增值坪效母公司銷售面積（萬方）非社區增值坪效（右）2.6 2.8 2.2 2.0 1.9 1.8 0.00.51.01.52.02.53.0華潤萬象生活龍湖智創保利物業禹洲物業中南服務祥生服務20年公司及收購標的住宅物管費（元/平/月)2020202120222020202120202021公告物業管理費(元/平/月）2.6-2.82.92.22.2基礎物管收入坪效(元/平/月）2.32.11.71.71.70.80.8社區增值收入坪效(元/平/月）0.30.40.40.50.60.40.4非社區增值收入坪效(元/平/月）38.444.770.083.6111.739.654.3指標名稱

120、指標名稱華潤萬象生活華潤萬象生活龍湖智創龍湖智創保利物業保利物業 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 后續隨收并購資產逐步整合融入，協同性有望提高。后續隨收并購資產逐步整合融入，協同性有望提高。22 年兩個主要收并購項目，禹洲及中南分別于 22 年 3 月及 5 月并表，后續將逐步實現戰略融合、組織融合、文化融合，預計 23 年 6 月實現全年融合，禹洲、中南融入萬象生活管理組織。圖圖 66：收并購項目并表及融合時間表：收并購項目并表及融合時間表 資料來源：公司公告、招商證券等 相比于同類企業，公司社區增值服務業務可提升空間較大，或對未來收入增長提相比于同類企業，公司社區增值服務業務可

121、提升空間較大，或對未來收入增長提供支撐。供支撐。從各項業務收入占比來看，22 年公司基礎物管服務、非社區增值服務及社區增值服務占比分別為 71%、12%、16%，相比于同類企業，基礎物管服務占比偏高，社區增值服務占比偏低，從各項目業務毛利率來看，基礎物管毛利率與同類企業相當，受收并購項目影響略有下滑，社區增值服務毛利率相對偏低?？偟膩砜?，公司在社區增值服務上還有充足的提升空間，穩健發展下有望對收入持續增長提供支撐。圖圖 67：住宅板塊各項業務收入占比及利潤情況：住宅板塊各項業務收入占比及利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 16%19%19%12%15%14%24%32%37%32%28%2

122、7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0202122202122202122202122板塊合計丨基礎物管丨非社區增值丨社區增值住宅板塊分項收入及毛利率收入（億元）毛利率（%，右）敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 表表 15：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業利潤率數據對比：華潤萬象生活、龍湖智創及保利物業利潤率數據對比 資料來源：招股說明書、公司年報、招商證券等；圖圖 68：22 年公司五類社區增值服務業務收入或處于高增速階段年公司五類社區增值服務業務收入或處于高增速階段 資料來源：公司公告、

123、招商證券；受疫情及收并購項目拖累影響，收繳率下行，應收賬款賬期上行。受疫情及收并購項目拖累影響，收繳率下行，應收賬款賬期上行。22 年基礎物管收繳率較去年下降 1.6pct 至 92.8%，應收賬款賬期較去年增加 2 天至 40 天，在22 年疫情常態化防控背景下，仍處于行業優秀水平。后續隨收并購項目整合融入，回款質量或回升至收并購前水平。圖圖 69：受疫情影響，基礎物管收繳率下行：受疫情影響，基礎物管收繳率下行 圖圖 70：受疫情影響，應收賬款賬期上行：受疫情影響，應收賬款賬期上行 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 20202021202220202021202

124、02021住宅物管收入（億元）38.853.178.054.585.665.483.5基礎物業服務收入29.237.755.731.349.134.542.4非社區增值服務收入5.88.29.713.418.913.418.1社區增值服務收入3.97.212.69.817.617.523.0基礎物業服務占比75%71%71%57%57%53%51%非社區增值服務占比15%15%12%25%22%21%22%社區增值服務占比10%14%16%18%21%27%28%住宅物管毛利率（%）16%19%19%26%24%19%19%基礎物業服務毛利率12%15%14%15%15%14%14%非社區增值

125、服務毛利率24%32%37%21%26%20%19%社區增值服務毛利率32%28%27%65%48%30%31%指標名稱指標名稱華潤萬象生活華潤萬象生活龍湖智創龍湖智創保利物業保利物業93.1%94.4%92.8%90.0%90.5%91.0%91.5%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%202020212022基礎物管業務收繳率收繳率3838400.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0202020212022應收賬款及周轉天數應收賬款（億元）應收賬款周轉

126、天數（右）敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 年初隨消費復蘇預期增強，公司估值水平率先回升，當前年初隨消費復蘇預期增強，公司估值水平率先回升，當前公司公司與與物業物業板塊板塊 PE 估估值值差值差值回落回落，但仍較高于板塊，但仍較高于板塊 PE 估值估值，認為認為體現體現了了商管類公司的商管類公司的定價及定價及成長性成長性優勢。優勢。從估值水平來看，在上市后短期利潤高增預期下，估值中樞處于高位，后續隨利潤增速回歸常態，估值中樞逐步回穩。圖圖 71：年初公司估值率先回升，當期估值差趨穩，體現：年初公司估值率先回升，當期估值差趨穩，體現商管類公

127、司成長性優勢商管類公司成長性優勢 圖圖 72：上市以來，公司相較板塊指數具備超額收益：上市以來，公司相較板塊指數具備超額收益 資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：公司公告、招商證券等；備注：起點為上市當日收盤價 圖圖 73：估值水平與母公司呈現一定相關性：估值水平與母公司呈現一定相關性 圖圖 74：股價走勢與母公司呈現一定相關性：股價走勢與母公司呈現一定相關性 資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：公司公告、招商證券等；22 年全年派息率提升至年全年派息率提升至 45%，同時為慶祝上市兩周年宣布派發特別股息同時為慶祝上市兩周年宣布派發特別股息。公司為進一步提升股東回報，將 22 年全

128、年業績派息率提升至 45%，與此同時，為慶祝上市兩周年，于 22 年 12 月宣布派發特別股息 0.364 元/股。28.7 35.6 0501001502002502020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06華潤萬象生活與行業PE（TTM）PE差申萬物業管理華潤萬象生活上市后業績高增，逐步消化估值商管類公司享有更高估值-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/

129、092022/122023/032023/06華潤萬象生活與行業指數股價變化申萬物業管理華潤萬象生活35.6 7.1 024681012010203040506070802020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06華潤萬象生活與華潤置地PE（TTM）華潤萬象生活華潤置地估值受母公司影響明顯01020304050602020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06華潤萬象生活與華潤置

130、地股價華潤置地華潤萬象生活 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 圖圖 75：22 年派息率提高至年派息率提高至 45%圖圖 76：22 年股息率提升至年股息率提升至 1.24%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 盈利預測方面，具體分為購物中心板塊、寫字樓板塊及住宅板塊（社區及城市空間）來看，22 年對應收入占比分別為 21%/14%/65%，對應收入增速分別為17%/21%/47%。圖圖 77：華潤萬象生活收入細分及同比：華潤萬象生活收入細分及同比 資料來源：公司公告、招商證券 具體到各版塊具體盈利預測如下：購物中心版塊購物中心版塊，分業務來看，（1）委托在

131、營面積增速參考公司指引，穩定增長；坪效考慮到物管收入彈性較小，假設按年增加 3%；毛利率考慮到中長期降本增效，假設按年提高 0.5pct；（2）委托合同面積增速同時考慮輕資產外拓和母公司獲取，假設按年增速 10%；坪效考慮到與租金收入掛鉤，假設按年增長 8%；毛利率考慮到隨著在管項目數量增加，運營收入遞增而整體成本相對穩定，具備規模效應，假設按年提高 1.5pct；（3）分租在營面積增速考慮主要外拓模式為委托運營，后續規?；蚓S持不變；坪效及毛利率與委托運營一致，分別假設按年增長8%/提高 0.5pct。0.130.280.310.1337.0%37.0%45.0%0.0%5.0%10.0%15

132、.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50202020212022全年股息及派息率末期股息（元/股）中期股息派息率（右）0.44%0.93%1.24%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%202020212022全年股息率股息率16%31%35%17%17%17%29%32%21%12%37%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0202

133、122202122202122202122合計丨購物中心板塊丨寫字樓板塊丨住宅板塊華潤萬象生活收入細分及同比收入（億元）同比（%，右）敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 表表 16：購物中心板塊收入及毛利率：購物中心板塊收入及毛利率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 購物中心收入（億元）購物中心收入（億元）18 21 25 29 35 41 同比 17%17%17%17%19%17%購物中心毛利率 49%62%62%63%64%66%a a購物中心購物中心物管收入物管收入 7.4 2.9 4.6 5.4 7.1 8.4 委托在管面積（萬方）613 738

134、 897 1037 1308 1501 同比 20%22%16%26%15%坪效（元/平/月）10.1 3.3 4.2 4.4 4.5 4.6 購物中心物管毛利率 29%48%50%51%51%52%b.b.購物中心購物中心運營收入運營收入 7.9 14.6 16.6 19.7 23.4 27.8 委托合同面積（萬方）1010 1301 1515 1666 1833 2016 同比 29%16%10%10%10%坪效（元/平/月）6.5 9.4 9.1 9.9 10.7 11.5 購物中心運營毛利率 62%63%64%66%67%69%c c.購物中心購物中心分租收入分租收入 2.8 3.7

135、3.7 3.9 4.3 4.6 分租在營面積（萬方）23 23 23 23 23 23 同比 0%0%0%0%0%坪效（元/平/月）102 134 131 142 153 165 購物中心分租毛利率 63%72%68%69%69%70%資料來源：公司公告、招商證券等；寫字樓板塊寫字樓板塊，分業務來看，（1）運營服務合約面積增速考慮到受制于項目類型（僅適用于單主體項目），或維持較低增速，假設按年增長 10%；坪效短期或波動較大，假設按年增長 5%；毛利率同購物中心，考慮到規模效應，假設按年提高 1.5pct；（2）物管服務在管面積增速考慮到市場空間較大，具備持續性，假設按年增長20%；坪效考慮到

136、物管收入彈性較小，假設按年增加 3%；毛利率考慮到中長期降本增效，假設按年提高 0.5pct。表表 17：寫字樓板塊收入及毛利率：寫字樓板塊收入及毛利率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 寫字樓收入（億元）寫字樓收入（億元）10.8 14.4 17.3 21.6 26.5 32.6 同比 29%32%21%25%23%23%寫字樓毛利率 30%28%34%35%35%35%a a.寫字樓寫字樓運營收入運營收入 0.6 1.6 1.3 1.7 2.0 2.3 合約面積（萬方）177 190 210 231 254 279 同比 7%10%10%10%10%坪效（元

137、/平/月）2.7 7.0 5.0 6.3 6.6 6.9 寫字樓運營毛利率-63%70%67%68%70%b b.寫字樓寫字樓物管收入物管收入 10.3 12.8 16.1 19.8 24.5 30.3 在管面積（萬方）569 821 1050 1260 1512 1814 同比 44%28%20%20%20%坪效（元/平/月）15.0 12.9 12.7 13.1 13.5 13.9 寫字樓物管毛利率-24%31%32%32%33%資料來源：公司公告、招商證券等；住宅板塊住宅板塊，分業務來看：（1）基礎物管服務：在管面積增速假設城市空間服務逐 敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 步發

138、力，住宅服務維持穩定的外拓節奏，同時關注潛在的收并購機會，給予增速分別為 35%/25%/20%；坪效考慮到物管收入彈性較小，假設按年增加 3%；毛利率考慮到中長期降本增效及收并購項目逐步整合融入，假設按年提高 0.5pct；（2）社區增值服務：坪效考慮到業務可提升空間較大，假設按年增加 10%；毛利率相對穩定；（3）非社區增值服務：母公司銷售面積增速考慮到商品房銷售市場逐步復蘇，假設按年增加 10%；坪效逐步回落至市場正常時水平（銷售難度降低及銷售時間減少），假設按年回落 10%；毛利率同逐步回歸至常態化水平。表表 18：住宅板塊收入及毛利率：住宅板塊收入及毛利率 2020 2021 202

139、2 2023E 2024E 2025E 社區及城市收入（億元）社區及城市收入（億元）38.8 53.1 78.0 105.8 135.0 166.6 同比 12%37%47%36%28%23%社區及城市毛利率 16%19%19%19%19%19%a.a.社區及城市社區及城市-基礎物管收入基礎物管收入 29.2 37.7 55.7 77.5 99.8 123.3 在管面積（億平）1.1 1.5 2.8 3.8 4.7 5.7 同比 38%91%35%25%20%坪效（元/平/月）27 26 20 21 21 22 社區及城市-基礎物管毛利率 12%15%14%15%15%16%b b.社區及城市

140、社區及城市-社區增值收入社區增值收入 3.9 7.2 12.6 18.7 25.6 33.9 在管面積（億平）1.1 1.5 2.8 4 5 6 同比 38%91%35%25%20%坪效（元/平/月）3.6 4.9 4.5 4.9 5.4 6.0 社區及城市-社區增值毛利率 32%28%27%27%27%27%c c社區及城市社區及城市-非社區增值收入非社區增值收入 5.8 8.2 9.7 9.6 9.5 9.4 母公司銷售面積 1420 1760 1425 1568 1724 1897 同比 24%-19%10%10%10%坪效（元/平/月）41 46 68 61 55 50 社區及城市-非

141、社區增值毛利率 24%32%37%36%35%34%資料來源：公司公告、招商證券等；此外，銷售及管理費用率在規模效應下有望降低，假設按年下降 0.5pct；其他收益中以利息收入為主，考慮到部分貨幣資金按照募集資金用途逐步落地，其他收益率或下降，假設按年下降 0.5pct；財務費用率及少數股東損益占比持平；所得稅率回歸至常態化水平；綜上，預計綜上，預計 23E/24E/25E 歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 28.7 億元億元/36.3 億元億元/45.3 億元，億元，對應對應增速分別增速分別為為+30%/+26%/+25%，當前市值對應當前市值對應 PE 分分別為別為 28.2x/22.3x

142、/17.9x。表表 19：盈利預測：盈利預測（億元，（億元，%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 67.8 88.8 120.2 156.5 196.2 240.0 營業收入同比營業收入同比 16%31%35%30%25%22%購物中心物業收入 18.2 21.3 24.8 29.1 34.8 40.8 同比 17%17%17%17%19%17%寫字樓物業收入 10.8 14.4 17.3 21.6 26.5 32.6 同比 29%32%21%25%23%23%住宅物業收入 38.8 53.1 78.0 105.8 135.0 166.6 敬請閱讀末頁

143、的重要說明 41 公司深度報告 同比 12%37%47%36%28%23%毛利率 27.0%31.1%30.1%29.1%28.9%29.0%購物中心毛利率 49%62%62%63%64%66%寫字樓毛利率 30%28%34%35%35%35%住宅毛利率 16%19%19%19%19%19%毛利 18.3 27.6 36.1 45.5 56.7 69.5 94%51%31%26%25%23%銷售及管理費用 8.0 8.8 12.0 13.2 14.4 15.6 銷售及管理費用/收入 11.8%9.9%10.0%9.5%9.0%8.5%財務費用 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 財

144、務費用/收入 1.1%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%其他收益 1.7 5.3 5.9 6.9 7.7 8.2 其他收益/收入 2.6%6.0%4.9%4.4%3.9%3.4%稅前利潤 11.3 23.4 29.1 38.4 49.1 61.2 稅前利潤同比稅前利潤同比 129%106%24%32%28%25%稅前利潤率 17%26%24%25%25%26%所得稅 3.2 6.1 6.9 9.5 12.7 15.8 所得稅/稅前利潤 28%26%24%25%26%26%凈利潤 8.2 17.3 22.1 28.8 36.4 45.4 凈利潤率 12%19%18%18%19%19%少數股

145、東損益占比 0.0%0.1%0.3%0.3%0.3%0.3%歸母凈利潤 8.2 17.2 22.1 28.7 36.3 45.3 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比 124%111%28%30%26%25%歸母凈利潤率 12%19%18%18%19%19%當前市值/歸母凈利潤 99.1 47.0 36.7 28.2 22.3 17.9 資料來源：公司公告、招商證券等；投資建議：投資建議：考慮到（1）重奢賦能打造高壁壘及差異化優勢；（2）央企及內資背景優勢助力輕資產外拓；（3）行業潛在資管轉型對強運營能力企業的價值發現。我們認為公司作為品質生活“做市商”及資產價值“塑造者”，相較一般輕資產管理類企業，

146、估值上理應具備相對明顯溢價，給予“強烈推薦”評級。表表 20：酒管類：酒管類及商管類及商管類企業平均估值企業平均估值 代碼 企業名稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 20 21 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 600754.SH 錦江酒店 498 1.1 1.0 1.1 14.6 21.6 26.8 438.7 34.0 23.0 18.5 600258.SH 首旅酒店 233-5.0 0.6-5.8 8.2 11.6 13.9-40.0 28.3 20.1 16.7 1179.HK 華住集團-S 998-21.9-4.7-18.2 33.0 38.5 46.

147、0-54.8 30.2 25.9 21.7 IHG.N 洲際酒店 862-17.0 17.0 26.1 40.8 45.4-33.0 21.1 19.0-HLT.N 希爾頓酒店(HILTON)2,875-46.7 26.1 87.4 96.7 110.2-32.9 29.7 26.1-酒管類企業平均 27.0 23.7 21.7 6668.HK 星盛商業 13 1.3 1.8 1.5 1.8 2.2 2.5 8.7 7.4 6.3 5.4 9909.HK 寶龍商業 22 3.1 4.4 4.4 5.1 5.8 6.9 5.0 4.4 3.8 3.2 6989.HK 卓越商企服務 29 3.2

148、5.1 4.0 5.4 6.2 7.2 7.3 5.5 4.7 4.1 商管類企業平均 5.7 4.9 4.2 1209.HK 華潤萬象生活 804 8.2 17.3 22.1 28.8 36.4 45.4 36.3 27.9 22.1 17.7 資料來源：Wind、Bloomberg、招商證券等；備注：考慮到商管類上市公司以民企為主，普遍受房地產行業民營企業資金面不確定性影響，短期估值可比性較差；敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 表表 21：酒管模式的主要分類：酒管模式的主要分類 酒管模式 特點 具體內容 對應商管模式 委托經營 運營商全權管理 業主方將酒店經營管理權充分授予酒店管

149、理公司，不干涉酒店的經營管理。委托管理、分租服務等模式與其類似 特許經營 運營商僅監督不管理 酒店管理公司作為特許方，將所涉酒店品牌、品牌標準、運營手冊等授權予業主方，由業主方自主經營或者委托經由酒店管理公司認可的第三方管理團隊經營管理酒店。酒店管理公司作為特許方，對酒店的運作和管理進行監督（而非管理）。業主普遍不具備購物中心運營能力，并不適用 合作經營 運營商和業主共同管理 酒店管理公司與業主方按照合同約定共同合作管理酒店。資料來源：國楓、招商證券等；風險提示：風險提示：（1）消費恢復不及預期。消費恢復不及預期。居民收入預期恢復緩慢，或影響消費恢復不及預期。（2）收并購進度不及預期。收并購進

150、度不及預期。由于物管公司與開發公司間普遍存在關聯交易等，合適標的或較為稀缺。（3）收并購項目整合進度不及預期。收并購項目整合進度不及預期。收并購標的中部分項目質量提升或存在較大困難，拖累整體毛利率。（4）中長期業績增速不及預期。中長期業績增速不及預期。隨著存量項目持續增加，增量項目維持穩定，中長期業績增速或下行。（5）利息收入不及預期。利息收入不及預期。存款利率下降或導致利息收入低于預期。敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 16030 15839

151、19656 25391 32029 現 金 及 現 金 等 價物 13698 12593 15426 20085 25539 交 易 性 金 融 資 產 0 0 0 0 0 其他短期投資 0 0 0 0 0 應收賬款及票據 1043 1558 2029 2544 3112 其它應收款 923 1411 1837 2304 2818 存貨 138 148 195 246 300 其他流動資產 229 130 169 212 259 非流動資產非流動資產 5562 9999 10003 9980 9943 長期投資 4739 5926 5926 5926 5926 固定資產 527 569 573

152、 550 513 無形資產 215 3377 3377 3377 3377 其他 80 126 126 126 126 資產總計資產總計 21592 25838 29659 35370 41971 流動負債流動負債 6079 8040 10515 13150 16003 應付賬款 839 1339 1767 2223 2717 應交稅金 261 297 297 297 297 短期借款 801 0 0 0 0 其他 4178 6403 8450 10630 12990 長期負債長期負債 1624 3473 3473 3473 3473 長期借款 0 0 0 0 0 其他 1624 3473 3

153、473 3473 3473 負債合計負債合計 7703 11512 13987 16622 19476 股本 0 0 0 0 0 儲備 12463 13888 14280 15616 18681 少數股東權益 1 46 55 67 82 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 13888 14280 15616 18681 22414 負債及權益合計負債及權益合計 21592 25838 29659 35370 41971 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 2290 1891 4017 4674 548

154、8 凈利潤凈利潤 1725 2206 2875 3630 4526 折舊與攤銷 122 235 244 245 235 營運資本變動 706 (237)1492 1559 1670 其 他 非 現 金 調 整 (263)(313)(594)(760)(942)投資活動現金流投資活動現金流 1419 (1064)355 550 758 資本性支出(371)(121)(259)(233)(210)出 售 固 定 資 產 收 到 的 現 金 13 12 12 12 12 投資增減 11036 0 0 0 0 其它 302 (955)603 772 957 籌資活動現金流籌資活動現金流(322)(19

155、36)(1538)(566)(792)債務增減 196 (988)0 0 0 股本增減 0 0 0 0 0 股利支付 300 963 1538 566 792 其它籌資(218)15 0 0 0 其它調整(600)(1926)(3077)(1132)(1585)現金凈增加額現金凈增加額 3386 (1105)2833 4659 5454 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入 8888 12037 15667 19646 24025 主營收入 8875 12016 15647 19625 24004 營業成本 6117 8405 1109

156、2 13953 17050 毛利 2759 3611 4554 5672 6953 營業支出 898 1242 1539 1832 2121 營業利潤 1873 2390 3036 3861 4854 利息支出 76 87 0 0 0 利息收入 376 425 560 710 912 權益性投資損益 26 1 1 1 1 其他非經營性損益 47 43 41 61 43 非經常項目損益 90 135 148 150 151 除稅前利潤 2337 2906 3787 4782 5962 所得稅 611 693 903 1140 1422 少數股東損益 1 7 9 12 15 歸屬普通股東凈利潤 1

157、725 2206 2875 3630 4526 EPS（元）（元）0.76 0.97 1.26 1.59 1.98 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業收入 31%35%30%25%22%營業利潤 82%28%27%27%26%凈利潤 111%28%30%26%25%獲利能力獲利能力 毛利率 31.0%30.0%29.1%28.9%28.9%凈利率 19.4%18.3%18.4%18.5%18.8%ROE 12.4%15.5%18.4%19.4%20.2%ROIC 11.6%15.2%17.7%18.8%19.7%償債能力償債

158、能力 資產負債率 35.7%44.6%47.2%47.0%46.4%凈負債比率 3.7%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 2.6 2.0 1.9 1.9 2.0 速動比率 2.6 2.0 1.9 1.9 2.0 營運能力營運能力 資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 存貨周轉率 36.6 58.8 64.6 63.3 62.5 應收帳款周轉率 5.0 4.9 4.6 4.5 4.5 應付帳款周轉率 7.9 7.7 7.1 7.0 6.9 每股資料（元）每股資料（元）每股收益 0.76 0.97 1.26 1.59 1.98 每股經營現金 1.00 0.83 1.76 2.

159、05 2.40 每股凈資產 6.08 6.26 6.84 8.18 9.82 每股股利 0.28 0.80 0.38 0.48 0.59 估值比率估值比率 PE 43.6 34.1 28.2 22.3 17.9 PB 5.4 5.3 5.2 4.3 3.6 EV/EBITDA 29.3 23.1 19.9 15.9 12.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間

160、接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業

161、指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。