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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年1111月月2020日日買入買入華潤萬象生活（華潤萬象生活（01209.HK01209.HK）資源能力兼備，商管物管同輝資源能力兼備，商管物管同輝核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告房地產房地產房地產服務房地產服務證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001證券分析師：王靜證券分析師：王靜021-S0980522100002基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值3

2、1.40-35.50 港元收盤價29.20 港元總市值/流通市值66649/66649 百萬港元52 周最高價/最低價46.34/28.05 港元近 3 個月日均成交額74.16 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是國內領先的物業管理及商業運營服務商公司是國內領先的物業管理及商業運營服務商：控股股東華潤置地持股72%，管理層基本是華潤集團老將、經驗豐富，公司業務發展至今已沉淀近30 年住宅物管和近20年商業運營經驗。截至2023H1末，公司物業總在管面積3.25億，合約建面3.80 億；在管購物中心項目88個，在營建面952萬。兩大主營業務兩大主營業務中

3、，中，住宅物管住宅物管是是營收貢獻主力，而商寫運營收貢獻主力，而商寫運管管是利潤貢獻主力是利潤貢獻主力：2023H1，公司總營收為67.9億元，毛利率33%。其中住宅物管和商寫運管收入占比分別為66%和34%，但毛利潤占比分別為40%和60%，主要因為商寫運管毛利率59%遠超住宅物管毛利率20%。細拆住宅物管，基礎物業服務、社區增值服務、非業主增值服務收入占比分別為77%、14%、9%，而毛利率分別為15.6%、32.4%、39.2%。細拆商寫運管，購物中心和寫字樓收入占比分別為61%和39%，毛利率分別為71.8%和37.7%。從財務狀況分析，近年外部環境并未影響公司業績持續增長，利潤水平也

4、快速修復。公司輕資產模式優勢凸顯，負債率低、現金充裕，有實力在市場下行期收購估值合理的優質標的。物管和商管行業發展前景良好物管和商管行業發展前景良好：物管行業，國央企物管公司競爭優勢凸顯，預期2030 年市場規模有望達到3.2 萬億；商管行業，購物中心頭部運營商強者恒強，輕資產領域尚是藍海，預期2030年市場規模有望達到4351 億元。核心優勢：核心優勢：（1）央企母公司托力強大。儲備大量優質項目，保持每年超10座的新開業量，為公司規模增長提供堅實保障。（2）商業運營實力過硬，手握稀缺重奢資源，高端商業護城河較深。截至2023H1 末，公司在管購物中心88 個，其中重奢項目12 個，排名行業第

5、1。公司堅持深耕重點城市、提升管理效益，84%的項目零售額排名當地Top3，完善的品牌梯隊利于外拓議價，人才梯隊建設保障管理團隊輸出。（3）社區增值服務潛力巨大，2023H1收入同比+73%，2023H1同比+12%，滲透率18%與頭部同行相比提升空間充足。估值與投資建議估值與投資建議：公司資源能力兼備，商管物管同輝。結合絕對估值與相對估值，我們認為公司的合理股價區間為 31.4-35.5 港元，較當前股價有5%-18%的空間。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 28.2/36.5/45.1億元，對應每股收益分別為 1.24/1.60/1.98 元，對應當前股價 PE 分別為21

6、.8/16.9/13.7倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：第三方外拓進展緩慢導致規模擴張不及預期；消費復蘇緩慢導致購物中心經營業績不及預期；業務經營成本上漲導致利潤率水平不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)8,87512,01615,21618,17321,235(+/-%)30.9%35.4%26.6%19.4%16.9%凈利潤(百萬元)17252206282136514514(+/-%)110.9%27.9%27.9%29.4%23.6%每股收益（元）0.7

7、60.971.241.601.98EBITMargin21.0%19.7%22.1%24.2%25.8%凈資產收益率（ROE）13.1%15.7%18.7%21.7%23.7%市盈率（PE）35.727.921.816.913.7EV/EBITDA35.028.120.316.013.2市凈率（PB）4.444.323.893.453.03資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司公司：國內國內領先的物業管理及商業運營服務商領先的物業管理及商業運營服務商.6 6已沉淀近 3

8、0 年住宅物管和近 20 年商業運營服務經驗.6股權結構穩定，管理層經驗豐富.7住宅物管和商寫運管兩大主營業務齊頭并進.8行業概況：收入可持續，空間能增長，市占將提升行業概況：收入可持續，空間能增長，市占將提升.1414物業管理：“現金?！卑踩€健，國央企競爭優勢日益凸顯.14商業運營：購物中心成線下消費場景王者，輕資產領域尚是藍海.15核心優勢：央企母公司強托力，商業運營硬實力，社區增值高潛力核心優勢：央企母公司強托力，商業運營硬實力，社區增值高潛力.2020央企母公司托力強大，儲備大量優質項目.20商業運營實力過硬，手握稀缺重奢資源.22社區增值服務潛力巨大，拉高住宅物管業務利潤率.25財

9、務分析：經營穩健資金充裕，投資潛力可期財務分析：經營穩健資金充裕，投資潛力可期.2828外部環境并未影響公司業績持續增長，盈利能力迅速修復.28負債率低、資產質量健康，資金充裕、投資潛力可期.30盈利預測盈利預測.3232假設前提.32未來 3 年盈利預測.34盈利預測的敏感性分析.34估值與投資建議估值與投資建議.3535絕對估值：每股價值為 31.4 港元，較當前股價有 5%的空間.35相對估值：每股價值為 35.5 港元，較當前股價有 18%的空間.36投資建議.37風險提示風險提示.3838附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4040CY8ZpZ9YrVEZiXvW8OdN7Nm

10、OrRpNpMkPqRoPkPtRpPbRqRrQvPmRrPNZrNsP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.6圖2：公司戰略規劃.7圖3：公司股權架構（截至 2023 年 6 月末）.7圖4：公司歷年物業總在管面積及同比.8圖5：公司歷年各類別業務在管面積占比.8圖6：公司歷年營業收入及同比.9圖7：公司歷年兩大主營業務類型收入占比.9圖8：公司歷年各業務類型毛利率.9圖9：公司歷年兩大主營業務類型毛利潤占比.9圖10：公司歷年住宅物管業務收入及同比.10圖11：公司歷年住宅物管在管面積及合約面積.10圖12：公司歷年住宅

11、物管業務各類別收入占比.10圖13：公司歷年住宅物管業務各類別毛利率.10圖14：公司歷年商寫運管業務收入及同比.11圖15：公司歷年商寫運管業務各類別收入占比.11圖16：公司歷年商寫運管業務各類別毛利率.11圖17：公司歷年商寫運管業務各類別毛利潤占比.11圖18：公司歷年購物中心已開業面積及合約面積.12圖19：公司歷年寫字樓在管物管面積及合約面積.12圖20：公司購物中心各業務類別收入占比，2023H1.12圖21：公司歷年購物中心各業務類別毛利率.12圖22：公司寫字樓各業務類別收入占比，2023H1.13圖23：公司歷年寫字樓物管和運營業務在管建面.13圖24：恒生物業服務及管理指

12、數走勢 VS 恒生指數、恒生地產建筑業.14圖25：中國歷年商品房銷售面積及同比.14圖26：中國歷年房屋竣工面積及同比.14圖27：全國購物中心和獨立百貨歷年凈增項目數量.16圖28：全國購物中心和獨立百貨歷年存量項目建面.16圖29：全國購物中心存量項目建面及同比.16圖30：全國購物中心存量建面占商業累計竣工面積比重.16圖31：全國購物中心存量項目數量分城市能級占比.16圖32：全國購物中心存量項目數量分檔次占比.16圖33：購物中心總租金收入需區分財產性收入和服務性收入.17圖34：購物中心運營商 2022 年新開業項目數量 Top10.18圖35：購物中心運營商近三年新開業項目數量

13、市占率 Top10.18圖36：中國購物中心行業在管面積 Top5 歷年市占率.18圖37：中國購物中心行業存量在管面積 CR5.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：全國購物中心月度客流指數（其中 2022 年 3-5 月客流數據剔除上海）.19圖39：重點 9 城 2020-2022 年各季度購物中心平均空置率.19圖40：重點 9 城各城市 2021-2022 年購物中心空置率.19圖41：公司物業總在管面積中各來源占比.20圖42：公司購物中心已開業面積中各來源占比.20圖43：華潤置地歷年營業收入及同比.20圖44：華潤置地歷年歸母核心凈利

14、潤及同比.20圖45：華潤置地“十四五”戰略規劃.21圖46：華潤置地歷年開發物業銷售金額及同比.21圖47：華潤置地歷年拿地金額及拿地強度.21圖48：華潤置地歷年投資物業租金收入及同比.22圖49：華潤置地歷年購物中心項目存量及增量.22圖50：公司歷年購物中心已開業及合約項目數量.22圖51：公司歷年購物中心已開業面積及合約面積.22圖52：公司未來三年購物中心擬開業計劃.23圖53：公司未來三年購物中心擬開業面積.23圖54：中國社會消費品零售總額及同比.23圖55：中國境內個人奢侈品市場消費額及同比.23圖56：歷年典型重奢商場租金收入（單位：億元）.24圖57：歷年典型重奢商場租金

15、收入同比.24圖58：公司在管購物中心租售比.25圖59：公司在管購物中心運管費占比.25圖60：公司在管購物中心出租率及經營利潤率.25圖61：公司在管購物中心零售額排名當地前三的項目數占比.25圖62：公司歷年社區增值服務收入/基礎物業服務收入.26圖63：公司歷年社區增值服務毛利/基礎物業服務毛利.26圖64：公司歷年社區增值服務各子項收入占比.26圖65：公司歷年社區增值服務各子項收入同比.26圖66：公司住宅物管在管面積（億）同行對比，2023H1.27圖67：公司在管面積同比同行對比，2023H1.27圖68：公司歷年社區增值服務收入及核心收入占比.27圖69：公司核心收入占比同行

16、對比，2023H1.27圖70：公司社區增值服務收入滲透率同行對比，2023H1.27圖71：公司歷年社區增值服務毛利率及核心毛利率.27圖72：公司社區增值服務毛利率同行對比，2023H1.28圖73：公司核心毛利率同行對比，2023H1.28圖74：公司歷年營業收入及同比.28圖75：公司歷年歸母凈利潤及同比.28圖76：公司歷年核心凈利潤及同比.29圖77：公司歷年歸母凈利率、核心凈利率、毛利率.29圖78：公司歷年營業成本結構.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：公司歷年管理費率.29圖80：公司歷年營銷費率.30圖81：公司歷年財務費率.

17、30圖82：公司歷年總資產及同比.30圖83：公司歷年歸母凈資產及同比.30圖84：公司歷年資產負債率及有息負債占比.31圖85：公司歷年流動資產及貨幣資金占總資產比重.31圖86：公司歷年貨幣資金及同比.31圖87：公司歷年各類活動產生的凈現金流.31圖88：公司歷年資產周轉率.31圖89：公司歷年 ROE（加權）.31圖90：公司歷年 PE-TTM 估值水平及 PE-Band.37表1：公司主要董事及高管（截至 2023 年 10 月末）.8表2：未來十年物管行業空間測算（不含非業主增值服務）.15表3：公司未來三年各項業務預測表.33表4：公司未來三年盈利預測表（單位：百萬元）.34表5

18、：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）.34表6：公司盈利預測假設條件.35表7：資本成本假設.35表8：FCFF 現金流折算法計算簡表（單位：百萬元）.35表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元/股）.36表10：在港上市物管及商管公司簡介及主要財務指標（單位：億人民幣）.36表11：同行公司估值比較.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司公司：國內國內領先的物業管理及商業運營服務商領先的物業管理及商業運營服務商已沉淀近已沉淀近 3030 年住宅物管和近年住宅物管和近 2020 年商業運營服務經驗年商業運營服務經驗華潤萬象生活是央企華潤集

19、團旗下華潤置地的成員公司。華潤萬象生活是央企華潤集團旗下華潤置地的成員公司。公司業務源自華潤置地的物業開發及投資業務，始于向華潤置地開發或擁有的物業提供物業管理及商業運營服務。1994 年，住宅物管服務與集團地產業務同步開展。2004 年，商業運管服務伴隨深圳萬象城的開業正式開展。自此，公司向多種類型的物業提供全面服務，并成長為綜合生活服務平臺。2017 年，公司正式成立，并于 2020 年在香港上市。發展至今，公司已成為中國領先的物業管理及商業運營服務商。發展至今，公司已成為中國領先的物業管理及商業運營服務商。物業管理物業管理：以以“萬象服務萬象服務”為核心品牌為核心品牌，聚焦品質社區聚焦品

20、質社區、城市公共空間城市公共空間、寫字寫字樓及產業園三大賽道，致力成為樓及產業園三大賽道，致力成為“中國最具影響力的措施空間運營服務商中國最具影響力的措施空間運營服務商”。截至 2023H1 末，公司物業管理在管建面約 3.25 億，合約建面約 3.80 億。其中社區生活空間在管建面約2.28億，城市公共空間在管建面約0.85億，辦公產業空間（寫字樓）在管建面約 0.12 億。商業運營商業運營：以以“萬象城萬象城”、“萬象匯萬象匯”、“萬象天地萬象天地”為核心品牌為核心品牌，持續打造持續打造“中國商業運營管理第中國商業運營管理第一品牌一品牌”。截至 2023H1 末，公司在管的購物中心項目達

21、88 個，在營建面達 952 萬。其中，74 個項目零售額排名當地市場前三，占比高達 84%；12 個項目為重奢購物中心，公司重奢商場數量排名行業第一，商業高端市場護城河進一步加深。圖1：公司發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：公司戰略規劃資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富自公司上市至自公司上市至 20232023 年年 6 6 月末，華潤置地始終保持公司控股股東的地位，持有華月末，華潤置地始終保持公司控股股東的地位，持有華潤萬象生活潤萬象生

22、活 72.29%72.29%的股權的股權。華潤置地是央企華潤集團旗下負責城市建設與運營的戰略業務單元。此外，持有華潤置地 59.55%股權的央企母公司華潤集團還直接持有華潤萬象生活 1.43%的股權。公司管理層基本都是在華潤集團體系內工作超過公司管理層基本都是在華潤集團體系內工作超過 1010 年的老將，年的老將，擁有在住宅物管和商寫運營業務端的豐富工作經驗。大多數高管一路陪伴并見證了華潤萬象生活的成立與發展，我們相信這充分有利于公司戰略規劃的制定與經營策略的執行。圖3：公司股權架構（截至 2023 年 6 月末）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

23、有內容證券研究報告證券研究報告8表1：公司主要董事及高管（截至 2023 年 10 月末）姓名姓名職位職位年齡年齡加入加入華潤集團華潤集團時間時間簡介簡介李欣李欣董事會主席，非執行董事51 歲 1994 年于 1994 年加入華潤集團，并于 2001 年加入華潤置地。目前同時擔任華潤置地董事會主席，執行董事。喻霖康喻霖康執行董事，總裁51 歲 2004 年擁有約 30 年地產投資、商業運營及企業管理經驗。于 2004 年加入華潤置地。自 2016年起負責本集團業務。為重組之目的，于 2020 年獲委任為本集團總裁。郭世清郭世清非執行董事53 歲 2001 年擁有約 29 年財務管理經驗。于 2

24、001 年加入華潤置地。于 2018 年起擔任華潤置地財務部總經理。目前同時擔任華潤置地首席財務官及董事會秘書。王海民王海民執行董事，副總裁52 歲 2013 年于 2013 年加入華潤置地。自 2016 年起負責本集團物業管理業務。為重組之目的，于 2020 年獲委任為本集團副總裁。魏小華魏小華執行董事，副總裁54 歲 2003 年于 2003 年加入華潤深圳。于 2007 年起曾在華潤置地擔任多個職位。自 2016 年起負責本集團商業運營服務業務之管理等工作。于 2020 年獲委任為本集團副總裁。聶志章聶志章執行董事，首席財務官，副總裁，董事會秘書40 歲 2008 年于 2008 年碩士

25、畢業后加入華潤置地至今，歷任華潤置地東北大區助理總經理（分管財務、運營和投資工作）、華潤置地華南大區助理總經理和副總經理等職務（分管投資、營銷和運營工作）。于 2023 年獲委任為本集團首席財務官兼董事會秘書。郭瑞鋒郭瑞鋒助理總裁，首席人力資源官45 歲 2003 年于 2003 年碩士畢業后加入華潤置地至今，歷任杭州萬象城總經理、商業地產事業部華東大區副總經理、深圳萬象城總經理。為重組之目的，于 2020 年獲委任為本集團助理總裁兼首席人力資源官。羅冰羅冰助理總裁，首席戰略官45 歲 2004 年于 2004 年加入華潤深圳。于 2016 年調入華潤置地，自此主要負責本集團物業管理業務。為重

26、組之目的，于 2020 年獲委任為本集團助理總裁及首席戰略官。資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理住宅物管和商寫運管兩大主營業務齊頭并進住宅物管和商寫運管兩大主營業務齊頭并進目前目前，公司的兩大主營業務為住宅物管和商寫運管公司的兩大主營業務為住宅物管和商寫運管。住宅物管是公司在管規模和住宅物管是公司在管規模和營業收入的貢獻主力，而商寫運管雖然在管規模小，卻是公司利潤的貢獻主力營業收入的貢獻主力，而商寫運管雖然在管規模小，卻是公司利潤的貢獻主力。從管理規?？磸墓芾硪幠？矗航刂?2023H1 末，公司物業在管總建面約 3.25 億，其中社區生活空間、城市公共空間、辦公產業空間（寫字

27、樓）占比分別為 70%、26%、4%。鑒于住宅物管業務包括了社區生活空間、城市公共空間，在管建面占比達96%。而截至 2023H1 末，商寫運管業務除了寫字樓在管建面 0.12 億以外，購物中心在營建面 0.10 億，相比之下管理規模非常小。從業績貢獻看：從業績貢獻看：2023H1，公司總營收 67.9 億元，其中，住宅物管業務的收入占比為 66%，而商寫運管業務收入占比為 34%；但兩類業務毛利率差異較大，公司總毛利率為 33%，其中住宅物管業務毛利率為 20%，而商寫運管業務毛利率高達 59%；因此從毛利潤維度看，住宅物管業務和商寫運管業務毛利潤占比分別為 40%和 60%。與收入相比，商

28、寫運管業務的利潤貢獻突出，主要是因為行業壁壘高、市場競爭弱、收費標準較高。圖4：公司歷年物業總在管面積及同比圖5：公司歷年各類別業務在管面積占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：公司歷年營業收入及同比圖7：公司歷年兩大主營業務類型收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖8：公司歷年各業務類型毛利率圖9：公司歷年兩大主營業務類型毛利潤占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

29、理2022 年，公司住宅物管業務收入為 78 億元，同比+47%；2023H1，住宅物管業務收入為 45 億元，同比+34%。截至 2022 年末，公司住宅物管在管面積約 2.80 億，同比+91%，合約面積約 3.35 億，同比+80%。20222022 年公司管理規模的爆發式增長主要因為收并購成果卓越年公司管理規模的爆發式增長主要因為收并購成果卓越：（1）2022 年 3 月，收購禹洲物業 100%股權，代價 10.58 億元。（2）2022 年 4 月，收購中南物業 100%股權，代價 24.85 億元。（3）2022 年 4 月，收購四川九洲 51%股權，代價 3343.9萬元。這三則

30、收并購為公司新增在管面積這三則收并購為公司新增在管面積 72857285 萬平方米萬平方米，占占 20222022 年新增面積年新增面積的的55%55%。但在 2022 年 9 月，公司擬以 10.37 億元收購祥生物業 100%股權（扣除債務后，預計最終支付現金代價不超過 8.3 億元）的計劃，最終于 2023 年 3 月公告終止。公司持續以謹慎態度評估收并購標的的價值，并不會為提升規模而冒進。由于市場環境持續變化，公司收并購節奏放緩，住宅物管在管面積及合約面積的增速均收窄。截至 2023H1 末，公司住宅物管在管面積約 3.13 億，同比+28%；而合約面積約 3.66 億，同比+13%。

31、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖10：公司歷年住宅物管業務收入及同比圖11：公司歷年住宅物管在管面積及合約面積資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理細拆住宅物管業務細拆住宅物管業務，按照服務內容可分為基礎物業服務按照服務內容可分為基礎物業服務、社區增值服務社區增值服務、非業主非業主增值服務增值服務 3 3 個類別。個類別。其中前兩者是住宅物管面向社區的核心業務，具備存量耕耘屬性。而面向開發商的非業主增值服務則無法脫離地產增量邏輯?；A物業服務基礎物業服務是住宅物管的收入基石，但毛利率水平遠低于增值服務類別。

32、是住宅物管的收入基石，但毛利率水平遠低于增值服務類別?；A物業服務基礎物業服務：為業主或住戶提供秩序維護、清潔及綠化、維修及養護等服務。該服務按包干制收取費用。2023H1，基礎物業服務收入為 34.5 億元，同比+45%，占住宅物管收入的比重為 77%，毛利率為 15.6%。社區增值服務社區增值服務：包括社區生活服務及經紀及資產服務。2023H1，社區增值服務收入為 6.3 億元，同比+12%，占住宅物管收入的比重為 14%，毛利率為 32.4%。非業主增值服務：非業主增值服務：針對開發商的顧問、前期籌備及交付前營銷配合等服務。2023H1，非業主增值服務收入為 4.1 億元，同比-1%，占

33、住宅物管收入的比重為 9%，毛利率為 39.2%。圖12：公司歷年住宅物管業務各類別收入占比圖13：公司歷年住宅物管業務各類別毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告112023H1，公司商寫運管業務收入為 23.1 億元，同比增長 20%，毛利率為 58.5%。細拆商寫運管業務細拆商寫運管業務，按照服務對象不同可分為購物中心和寫字樓兩個類別按照服務對象不同可分為購物中心和寫字樓兩個類別，其中其中購物中心收入占比高購物中心收入占比高，毛利率也高毛利率也高，對公司的利潤貢獻遠遠超

34、過寫字樓業務對公司的利潤貢獻遠遠超過寫字樓業務。且且雖然購物中心當前在管面積略低于寫字樓，但戰略層面的儲備面積遠超其上。雖然購物中心當前在管面積略低于寫字樓，但戰略層面的儲備面積遠超其上。購物中心業務：購物中心業務：2023H1，購物中心收入為 14.1 億元，同比+20%，占商寫運管總收入的比重為 61%，毛利率為 71.8%，毛利潤占比為 75%。截至 2023H1 末，購物中心已開業面積 914 萬（不含分租），合約建面 1628 萬，潛力巨大。寫字樓業務寫字樓業務：2023H1，寫字樓收入為 9.0 億元，同比+20%，占商寫運管總收入的比重為 39%，毛利率為 37.7%，毛利潤占比

35、為 25%。截至 2023H1 末，寫字樓業務在管物管面積達 1164 萬高于購物中心業務，但合約建面 1414 萬低于購物中心業務，因此寫字樓業務的后續增量空間遠低于購物中心。圖14：公司歷年商寫運管業務收入及同比圖15：公司歷年商寫運管業務各類別收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖16：公司歷年商寫運管業務各類別毛利率圖17：公司歷年商寫運管業務各類別毛利潤占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖18：公司歷年購

36、物中心已開業面積及合約面積圖19：公司歷年寫字樓在管物管面積及合約面積資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理細拆購物中心業務，商業運營服務最為核心，進入門檻高且提價能力強。細拆購物中心業務，商業運營服務最為核心，進入門檻高且提價能力強。商業運營服務：商業運營服務：包括開業前管理及運營管理服務，該業務從 2020 年 1 月開始才作為獨立創收業務分部確認收入，自收取以來就成為核心收入來源。其中，開業前管理服務費按每平米固定費率或月租或定額年費收取，而開業后運營管理服務費一般按購物中心的租金收入、經營收入及/或營業利潤的百分比計算。2023H12023

37、H1，商業運營服務收入占購物中心收入的比重為，商業運營服務收入占購物中心收入的比重為 68%68%，毛利率為，毛利率為 74.5%74.5%。物業管理及其他服務物業管理及其他服務：主要包括秩序維護、清潔及綠化、維修及養護及其他增值服務。自 2020 年 7 月起，該業務從按酬金制或包干制確認收入改為了僅按酬金制，即按照每平方米固定費用計算收入，由業主承擔直接成本。2023H12023H1，物業管理及其他服務收入占比為物業管理及其他服務收入占比為 1 14%4%，毛利率為，毛利率為 62.3%62.3%。商業分租服務：商業分租服務：將從業主承接的優質購物中心分租給零售店及超市等租戶。2023H1

38、2023H1，商業分租服務收入占比為，商業分租服務收入占比為 18%18%，毛利率為，毛利率為 6868.5%5%。但這高毛利是建立在整租商場擔負費用的高風險、高支出基礎上的，不如商業運營服務靈活。圖20：公司購物中心各業務類別收入占比，2023H1圖21：公司歷年購物中心各業務類別毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13細拆寫字樓業務細拆寫字樓業務，物業管理及其他服務占絕對主導物業管理及其他服務占絕對主導，而商業運營服務雖然毛利率而商業運營服務雖然毛利率較高但因為在管規模

39、太少，所以當前對公司的貢獻微小。較高但因為在管規模太少，所以當前對公司的貢獻微小。商業運營服務商業運營服務：包括招商服務、資產管理與運營服務及開業籌備服務。該服務自 2020 年下半年起才開始提供，且發展緩慢。截至 2023H1 末，寫字樓的運營服務在管項目建面僅 169 萬、合約建面 203 萬，均遠遠低于寫字樓的物管服務在管項目建面 1164 萬、合約建面為 1414 萬。2023H12023H1，商業運營服務商業運營服務收入僅占寫字樓業務收入的比重為收入僅占寫字樓業務收入的比重為 8%8%，毛利率為，毛利率為 77.8%77.8%。物業管理及其他服務物業管理及其他服務：主要包括秩序維護、

40、清潔及綠化、維修及養護及其他增值服務。該服務按包干制收取費用。2023H12023H1，物業管理及其他服務收入占寫字物業管理及其他服務收入占寫字樓業務收入的比重為樓業務收入的比重為 92%92%，毛利率為，毛利率為 34.4%34.4%。圖22：公司寫字樓各業務類別收入占比，2023H1圖23：公司歷年寫字樓物管和運營業務在管建面資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理商寫運管比住宅物管業務的盈利優勢明顯，在商業運營和物業管理上均有體現商寫運管比住宅物管業務的盈利優勢明顯，在商業運營和物業管理上均有體現。首先商業運營服務比技術含量低、可替代性強的住宅

41、物管服務利潤率高很多首先商業運營服務比技術含量低、可替代性強的住宅物管服務利潤率高很多。由于招商避免空置、管理維護商戶是商業地產盈利的關鍵，不同于住宅物管的項目同質化，商業運營管理的項目差異化、管理難度更大、創新要求更高。且商業單體項目價值高，優秀的商業運營管理團隊能顯著提升業主收入，因此業主挑選運營方時，對招商實力和運營經驗的要求較高，而對價格的敏感度較低。所以商業運營服務商的議價能力比住宅物管強很多。所以商業運營服務商的議價能力比住宅物管強很多。同時，伴隨著經濟增長、消費提振，商業地產收入勢必提升，運營方且從租金或營業利潤中抽成的收費運營方且從租金或營業利潤中抽成的收費方式也能保障利潤的持

42、續增長。方式也能保障利潤的持續增長。此外此外，商業地產即使是物業管理服務相比于住宅地產的物業管理商業地產即使是物業管理服務相比于住宅地產的物業管理，毛利率水平毛利率水平也更高。也更高。除了酬金制和包干制的收支會計口徑差異外，主要有以下幾個原因：（1）商業地產所有權集中，只有一個業主，物業管理費談判、提價更容易。而住宅物管想提價，需經過業委會、居民投票同意，成功率較低。（2）通常業主如果將商業地產委托給第三方運營，通常物管服務也由其代勞，形成綁定，因商業運營服務具備難以替代的高價值，物管服務存在少許溢價也無可厚非。（3）雖然商業地產的物管費明面上是向業主收取，但實際操作中運營商代表業主向商戶與租

43、金一并收取，收繳方便不容易產生拖欠。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14行業概況行業概況：收入可持續收入可持續，空間能增長空間能增長，市占將市占將提升提升物業管理：物業管理：“現金?，F金?！卑踩€健，國央企競爭優勢日益凸顯安全穩健，國央企競爭優勢日益凸顯物業物業管理行業從自身屬性來說管理行業從自身屬性來說，先天具有先天具有“類收租類收租”的商業模式的商業模式、較高的收繳率較高的收繳率和極低的資本開支等優勢。和極低的資本開支等優勢。行業內公司均具有良好的自由現金流，且不需承擔再投資風險，加之其對經濟波動的敏感性較低，是非常好的“現金?！?。短期內，短期內，物管行

44、業還享受在管規模量價的雙重增益。物管行業還享受在管規模量價的雙重增益。但但 20212021 年下年下半年半年以來，物業管理板以來，物業管理板塊走勢一路向下。塊走勢一路向下。一方面一方面，物業管理作為地產鏈下游物業管理作為地產鏈下游，受到受到地產行業地產行業的的拖累拖累。2022 年，全國商品房銷售面積為 13.6 億，同比-24%；房屋竣工面積為 8.6 萬，同比-15%；多家百強房企在地產銷售下行、預售資金監管趨嚴等多重壓力下出現資金緊張，債務違約事件頻頻發生，部分地產公司的財務困境也牽連到關聯物管公司。另一方面，另一方面，曾被過度寄予美好期待的物業管理曾被過度寄予美好期待的物業管理流量入

45、口流量入口變現邏輯也逐漸降溫變現邏輯也逐漸降溫，物管公司股票物管公司股票估值出現了大幅下滑估值出現了大幅下滑。圖24：恒生物業服務及管理指數走勢 VS 恒生指數、恒生地產建筑業資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖25：中國歷年商品房銷售面積及同比圖26：中國歷年房屋竣工面積及同比資料來源：國家統計局，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15但實際上但實際上，物業管理物業管理雖雖是一個是一個也許也許沒那么好沒那么好、但絕對不差的商業模式但絕對不差的商業模式，物物管管公司公

46、司業績的穩健性也已得到證明業績的穩健性也已得到證明，對地產的極度悲觀對地產的極度悲觀，反而帶來物業板塊的投資良機反而帶來物業板塊的投資良機。我們估算，2022 至 2030 年，年均住宅需求仍有 15 億平方米，遠期亦不會低于 9億平方米。因此沒有必要對物管行業的未來過度悲觀。根據我們此前發布的報告根據我們此前發布的報告物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告（二二）：長期邏輯長期邏輯、并購分析與估值差異探討并購分析與估值差異探討，2032030 0年物管行業市場規模年物管行業市場規模有望達到有望達到 3.23.2 萬億萬億。Step1Step1：測算至 2030 年住宅總需求面積為 131

47、億平方米，對應建筑面積為 164億平方米。假設住宅占總業態面積比始終保持 76.7%，則未來十年全業態新增總建筑面積為 213 億平方米。同時估計每年存量折舊率為 2%，據此可以計算得出 2030 年末各業態存量面積為 421 億平方米，假設存量面積的物管覆蓋率不低于 2019 年末水平即 83%，2030 年末行業總在管面積為 348 億平方米。Step2Step2：物管行業人力成本占比在 60%以上（直接占比，若考慮分包可能更多），同時居住服務作為居民消費的構成部分，參考居民服務業平均工資增速與 CPI增速，預計未來十年物業費年均增速為 4%。估算 2019 年末平均基礎物業費為4.06

48、元/平方米/月（全業態），則 2030 年平均基礎物業費為 6 元/平方米/月。Step3Step3：業主增值服務規模測算參考百強物管和頭部公司。百強物管 2019 年平均業主增值服務收入為 10111 萬元，達到基礎物管收入的 12.4%，相對 2015年提升 4.9pct，年均提升 1pct。8 家上市物管公司業主增值服務收入達到基礎物管收入的 22.8%，相對 2015 年提升 14.2pct，年均提升 2.8pct。綜合來看，估測未來十年內，業主增值服務收入與基礎物管收入的比例年均提升 1.5pct，2030 年此比例有望達到 27.4%。表2：未來十年物管行業空間測算（不含非業主增值

49、服務）在管面積：在管面積：億平方米億平方米平均物業費：平均物業費：元元/平方米平方米/月月基礎物管收入規模：基礎物管收入規模：億元億元業主增值服務業主增值服務/基礎物管收入基礎物管收入業主增值服務規模：業主增值服務規模：億元億元合計：合計：億元億元201920192354.11156212.4%143412996203020303486.02505627.4%686531921同比：同比：%48.1%46.3%116.7%/378.9%145.6%資料來源：國信證券經濟研究所整理測算從行業競爭格局考慮，大中型國央企地產開發商旗下的物管公司資源優勢明顯從行業競爭格局考慮，大中型國央企地產開發商旗

50、下的物管公司資源優勢明顯。首先，后危機時代的房地產行業正迎來格局重構，大部分國央企母公司在當前的地產困境中仍能保持較穩健的銷售拿地節奏，能為物管公司提供自身開發建設的大量潛在合約項目資源。此外，國央企將作為“信用中介”托底行業，行業被動進入“國進民退”。盡管國央企開發商在收并購中不一定能夠“占到便宜”，但其下屬物管公司勢必從新鮮項目資源中獲益，可預見住宅物管會因接管母公司的大規模新樓盤迎來量價齊升。商業運營：購物中心成線下消費場景王者，輕資產領域尚是藍海商業運營：購物中心成線下消費場景王者，輕資產領域尚是藍海發展趨勢：購物中心替代獨立百貨，占據當前線下消費場景的王者地位發展趨勢：購物中心替代獨

51、立百貨，占據當前線下消費場景的王者地位中國商業地產歷史開發量較大中國商業地產歷史開發量較大，但隨著線下消費場景的但隨著線下消費場景的主體從沿街鋪向百貨商超主體從沿街鋪向百貨商超再向購物中心變遷再向購物中心變遷，低效參與者逐步被淘汰低效參與者逐步被淘汰，行業更有序高效行業更有序高效。自 2011 年以來，全國購物中心開業量開啟爆發式增長，最高峰 2017、2018 年均新增超過 600 座，且呈三四線下沉和大眾化趨勢。而獨立百貨發展停滯。原本是旗鼓相當的對手，2022 年，3 萬以上的購物中心存量項目數為 5685 個，而 3 萬以上的獨立百貨存量項目數為 1058 個。我們認為購物中心已占據當

52、前線下消費場景的王者地位我們認為購物中心已占據當前線下消費場景的王者地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖27：全國購物中心和獨立百貨歷年凈增項目數量圖28：全國購物中心和獨立百貨歷年存量項目建面資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理圖29：全國購物中心存量項目建面及同比圖30：全國購物中心存量建面占商業累計竣工面積比重資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理圖31：全國購物中心存量項目數量分城市能級占比圖32：全國購物中心存量項目數量分檔次占比資料來源：

53、贏商大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17行業空間：行業空間：20302030 年年購物中心商業運營服務市場規模購物中心商業運營服務市場規模有望達到有望達到 43514351 億元億元購物中心的收入來源主要包括租金、運營收入/管理費、停車費和多種經營收入（如中島柜出租收入、宣傳廣告費等），廣義上這些統稱為總租金收入。根據我們此前發布的報告商業地產行業專題報告（三）：輕重模式之辯：冒風險吃有限的肉還是憑實力喝多家的湯？，購物中心行業空間的合理測算公式為行業總租金收入=社零&服務總額滲透率租

54、售比。據此據此，我們測算我們測算 20302030 年購物中心行業總年購物中心行業總租金收入有望達到租金收入有望達到 1.71.7 萬億元。萬億元。Step1Step1：我們以 2022 年社零總額 44.0 萬億元為基數，以 5%的年復合名義增速估算 2030 年社零總額為 61.9 萬億元。為避免遺漏健身、電影院、KTV、教育等服務類業態創造的租金收入增長空間，預估除餐飲以外的其他服務總額比照社零總額的系數為 25%并加進社零總額中，即將社零&服務總額定為 1.25 倍的社零總額，則 2030 年社零&服務總額61.91.25=77.3 萬億元。Step2Step2：以商業發展領先城市上海

55、疫情前的購物中心滲透率水平為標桿。上海購物中心銷售額對社零總額的滲透率在 2015/2016/2017/2018/2019 年分別為13.5%/13.7%/13.9%/14.4%/14.9%，明顯呈逐年提升的趨勢。我們估算 2030 年全國購物中心銷售額滲透率有望達到 15%。Step3Step3：以龍頭房企旗下購物中心的租售比水平為標桿。雖然典型房企旗下各單體購物中心的銷售額差異較大，但是租售比水平還是保持了相對一致，均在15%左右的合理水平。鑒于這幾家房企在商業地產行業所處的龍頭領先地位，具備較強的議價能力，我們估算 2030 年全國購物中心租售比有望實現 15%。Step4Step4：將

56、參數估值代入公式，總租金收入=社零&服務總額滲透率租售比77.315%15%=1.7 萬億元，2030 年購物中心行業有望達到 1.7 萬億元。目前購物中心仍處于增量發展階段，通常情況下，房企作為主要的開發商會自持并運營管理購物中心，因此兼具持有者和運營者身份，所獲得的收入并未拆分，在財報上體現為總租金收入。但但從嚴格意義上來說，要區分源于資產和源于服務從嚴格意義上來說，要區分源于資產和源于服務的收入的收入，即持有方的財產性收入即持有方的財產性收入，和運營方提供商業運營管理服務的服務性收入和運營方提供商業運營管理服務的服務性收入。圖33：購物中心總租金收入需區分財產性收入和服務性收入資料來源：

57、Wind，國信證券經濟研究所整理商業運營服務的獨立開展即意味著將服務性收入從購物中心總租金收入中剝離，勢必要明確運營方提供商業運管服務的收費標準，即牽扯到運營者與持有者之間如何分配收入的問題。我們推算我們推算，商業運管服務通常收取總租金收入的商業運管服務通常收取總租金收入的 25%25%左右左右，據此，我們測算據此，我們測算 20302030 年購物中心商業運營服務市場規模有望達到年購物中心商業運營服務市場規模有望達到 43514351 億元。億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18競爭格局：頭部運營商強者恒強，輕資產賽道仍是廣闊藍海競爭格局：頭部運營商強

58、者恒強，輕資產賽道仍是廣闊藍海購物中心行業當前的競爭格局為一超多強、集中度低。購物中心行業當前的競爭格局為一超多強、集中度低。頭部公司節點管控及招商籌備能力更強，強者恒強。不過，雖然在管面積 CR5 從 2017 年的 17.9%提升到 2022年的 21.0%，市場集中度仍處于較低水平。從增量看，從增量看，2022 年新開業數量前 5 名公司是萬達商管、華潤萬象生活、龍湖集團、新城控股、愛琴海，市場份額分別為 15.6%、4.3%、4.0%、3.7%、3.1%。從存量看，從存量看，截至 2022 年末在管規模前 5 名公司是萬達商管、新城控股、華潤萬象生活、印力、寶龍商業，市場份額分別為 1

59、2.5%、3.1%、2.4%、1.6%、1.5%。集中度低提升困難主要因為重資產模式下的規模擴張非常受制于公司可支配的資金數量及所儲備的土地資源，運營能力強的房企顧慮現金流安全，無法發揮運營優勢快速擴張規模?；诖嘶诖?，有運營實力的頭部房企以輕資產模式拓展商業規模有運營實力的頭部房企以輕資產模式拓展商業規模是雙贏的解決方法。是雙贏的解決方法。在商業 REITs 試點等資產證券化路徑打通的預期下，重資產持有方也愿意委托輕資產運營商提升購物中心經營效率，后續輕資產運營商增長后續輕資產運營商增長空間較大，也能幫助行業實現去蕪存菁?？臻g較大，也能幫助行業實現去蕪存菁。圖34：購物中心運營商 2022

60、 年新開業項目數量 Top10圖35：購物中心運營商近三年新開業項目數量市占率 Top10資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理圖36：中國購物中心行業在管面積 Top5 歷年市占率圖37：中國購物中心行業存量在管面積 CR5資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19經營表現：業績回彈力較強，凜冬已過，暖春將至經營表現：業績回彈力較強，凜冬已過，暖春將至購物中心的租金收入以客流給商戶帶來的經營收入為基礎購物中心的租金收入以客流給

61、商戶帶來的經營收入為基礎。近三年全國購物中心受疫情反復擾動的影響，客流指數持續震蕩，但在疫情影響減小后都能快速回彈。隨著隨著 20222022 年年 1212 月疫情防控政策優化月疫情防控政策優化，線下消費場景限制逐步解除線下消費場景限制逐步解除，客流勢必將客流勢必將快速恢復，快速恢復，20232023 年以來客流指數已經顯著回升。年以來客流指數已經顯著回升。而影響購物中心租金收入的另一大指標空置率而影響購物中心租金收入的另一大指標空置率，則表現一般滯后于客流則表現一般滯后于客流 1 1 個季度個季度到半年到半年。2022 年全國重點 9 城的購物中心平均空置率達 9.7%，創近三年新高。從季

62、度數據看，2022 年四季度，9 城平均空置率上升至 10.8%。分城市看，2022 年僅杭州、武漢空置率對比 2021 年有所下降。相信隨著客流恢復相信隨著客流恢復，購物中心空置率購物中心空置率也會降低，進而帶來整體經營狀況的好轉。也會降低，進而帶來整體經營狀況的好轉。圖38：全國購物中心月度客流指數（其中 2022 年 3-5 月客流數據剔除上海）資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理圖39：重點 9 城 2020-2022 年各季度購物中心平均空置率圖40：重點 9 城各城市 2021-2022 年購物中心空置率資料來源：贏商大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據，國信

63、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20核心優勢核心優勢：央企母公司強托力央企母公司強托力，商業運營硬實商業運營硬實力，社區增值高潛力力，社區增值高潛力央企母公司托力強大，儲備大量優質項目央企母公司托力強大，儲備大量優質項目從發展歷程可看出，公司依托于母公司華潤置地的業務發展而成長。從發展歷程可看出，公司依托于母公司華潤置地的業務發展而成長。自 2020 年分拆上市后，公司雖然在收并購及競標直拓等方面展現了市場化發展能力，使得截至 2023H1 末的物業總在管面積中第三方占比增至 59%，但母公司開發的高質量、高物業費的住宅項目仍是非常重要的規

64、模來源。尤其是在商寫運管業務端，公司購物中心已開業面積的 86%依然是由母公司貢獻。央企母公司的助力一直是公司最堅實的后盾央企母公司的助力一直是公司最堅實的后盾，而華潤置地經營穩健而華潤置地經營穩健，給這份支持給這份支持又加上了一層金剛罩又加上了一層金剛罩。在市場寒冬下，華潤置地 2022 年仍實現營業收入 2071 億元，同比僅微降 2.4%，而歸母核心凈利潤 270 億元，同比正增長 1.5%。2023H1，仍實現營業收入 730 億元，同比微增 0.1%；歸母核心凈利潤 113 億元，同比+11%。戰略端，華潤置地確定戰略端，華潤置地確定“十四五十四五”期間期間“3+13+1”一體化業務

65、組合模式，將華潤萬一體化業務組合模式，將華潤萬象生活置于重要地位。象生活置于重要地位。圖41：公司物業總在管面積中各來源占比圖42：公司購物中心已開業面積中各來源占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖43：華潤置地歷年營業收入及同比圖44：華潤置地歷年歸母核心凈利潤及同比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖45：華潤置地“十四五”戰略規劃資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理近年來華潤置地保持穩健的銷售增速和拿地力度，

66、未來能更有力支持公司發展近年來華潤置地保持穩健的銷售增速和拿地力度，未來能更有力支持公司發展，公司未來住宅物管和商寫運管規模增長的確定性有保障。公司未來住宅物管和商寫運管規模增長的確定性有保障。華潤置地開發物業表現領先同行華潤置地開發物業表現領先同行，資金充裕資金充裕、拿地積極拿地積極、竣工按時竣工按時，有效托底有效托底：2021 年 7 月以來的行業劇變，反而利好華潤置地，2022 年簽約銷售 3013 億元，同比微降 5%，遠好于行業-30%的水平；2023H1 銷售金額 1702 億元，同比+41%，強力回彈，銷售排名保持第 4，市占率持續提升至 2.7%。華潤置地還積極拿地，從長期助力

67、公司管理規模增長。2022 年，華潤置地新增拿地金額 1442 億元，以拿地金額/銷售金額口徑計算的投資強度維持 48%；2023H1 投資強度高達60%。根據克而瑞數據，2023H1 華潤置地新增土儲價值和貨值均排名行業第一。華潤置地投資物業持續投入且回報良好，奠定公司商業品牌口碑和外拓底氣華潤置地投資物業持續投入且回報良好，奠定公司商業品牌口碑和外拓底氣：2022 年，華潤置地投資物業租金收入 170 億元，同比-2.4%，但剔除減租影響，實際同比增長 10.5%。2023H1，投資物業收入 107 億元，同比+41%，迅速修復；其中購物中心租金 86 億元，占比維持 81%。截至 202

68、3H1 末華潤置地在營購物中心有 67 個，超 85%以上的項目位列當地零售額排名前三?？紤]到項目儲備充裕，預計 2023 年以后仍將保持每年 10 座以上的新開業量。華潤置地保持良好的開業節奏和運營狀態，充分保障了公司商寫運管業務規模。圖46：華潤置地歷年開發物業銷售金額及同比圖47：華潤置地歷年拿地金額及拿地強度資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖48：華潤置地歷年投資物業租金收入及同比圖49：華潤置地歷年購物中心項目存量及增量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

69、資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理商業運營實力過硬，手握稀缺重奢資源商業運營實力過硬，手握稀缺重奢資源在管規模行業領先且儲備充沛，堅持深耕重點城市提升管理效益在管規模行業領先且儲備充沛，堅持深耕重點城市提升管理效益公司在管購物中心規模領先公司在管購物中心規模領先。從存量看，截至 2023H1 末，公司在管購物中心項目達 88 個（包括 3 個分租項目），面積達 952 萬，在管面積規模排名行業第 3，僅次于萬達商管和新城控股。從增量看，2022 年，公司新開業 15 個購物中心，排名行業第 2，僅次于萬達商管。2023H1，公司新開業了 2 個購物中心，下半年計劃再新開 10 個，持續

70、擴大在管規模。公司購物中心儲備充沛公司購物中心儲備充沛，待開業量巨大待開業量巨大。截至 2023H1 末，公司購物中心合約項目數量為 150 個，合約面積達 1628 萬。按照購物中心的建造周期為 3-4 年鋪排，至 2026 年末儲備項目基本建成開業，公司的在管規模至少為當前的 1.7 倍。此外此外，公司公司堅持深耕重點城市堅持深耕重點城市，先發占據高潛地段并增強管理規模效益先發占據高潛地段并增強管理規模效益。2022 年，公司通過第三方外拓成功簽約 13 個購物中心，其中一二線城市項目占比 100%。2023H1，公司通過第三方外拓又成功簽約 7 個項目，均為一二線城市 TOD 項目。圖5

71、0：公司歷年購物中心已開業及合約項目數量圖51：公司歷年購物中心已開業面積及合約面積資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖52：公司未來三年購物中心擬開業計劃圖53：公司未來三年購物中心擬開業面積資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理手握稀缺重奢資源王牌，品牌梯隊完善利于外拓議價手握稀缺重奢資源王牌，品牌梯隊完善利于外拓議價公司手握重奢資源王牌公司手握重奢資源王牌，高端商業護城河較深高端商業護城河較深。截至 2023H1 末，公司

72、在營的重奢購物中心項目數量達 12 個，排名行業第一；合作國際奢侈品品牌數超過 115 個，同比+10%；合作店鋪超 470 個，同比+18%，保持在行業第一。重奢品牌出于調性要求，對合作商場的選擇非常慎重，且喜歡抱團入駐，而公司是國內極少數能與而公司是國內極少數能與國際頂尖奢侈品牌達成戰略合作的開發商，招商運營抗風險能力進一步提升。國際頂尖奢侈品牌達成戰略合作的開發商，招商運營抗風險能力進一步提升。相比大眾商場相比大眾商場，重奢購物中心的租金收入增長天花板極高重奢購物中心的租金收入增長天花板極高。隨著高凈值人群數量的快速增長，中國境內個人奢侈品市場消費額與全國社零總額相比增長彈性更大。以 2

73、012 年前開業的 5 家擁有重奢品牌的萬象城為例，包括深圳萬象城（2004 年開業）、杭州萬象城（2010 年開業）、沈陽萬象城（2011 年開業）、成都萬象城（2012 年開業）、南寧萬象城（2012 年開業），開業多年來租金仍能不斷上漲。公司稀缺的重奢品牌資源可以轉化為商管運營服務的議價能力公司稀缺的重奢品牌資源可以轉化為商管運營服務的議價能力。公司富有層次的“萬象城”、“萬象匯”、“萬象天地”品牌梯度，可以助力在管購物中心經營步入成熟期、所在市場的消費能級不斷提升時，循序漸進地引入重奢品牌，發掘租金收入增長潛力。這一點能充分吸引購物中心持有方，有助于開展外拓工作。圖54：中國社會消費品

74、零售總額及同比圖55：中國境內個人奢侈品市場消費額及同比資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：貝恩，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖56：歷年典型重奢商場租金收入（單位：億元）圖57：歷年典型重奢商場租金收入同比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理購物中心運營指標堪稱業內標桿，人才梯隊建設保障管理團隊輸出購物中心運營指標堪稱業內標桿，人才梯隊建設保障管理團隊輸出雖受疫情反復和消費疲軟影響雖受疫情反復和消費疲軟影響，全國全國購物中心經營承壓購物中心經營承壓，但公司旗下在

75、管購物中但公司旗下在管購物中心項目運營狀況依舊良好：心項目運營狀況依舊良好：租金增長并未過分壓榨商戶：租金增長并未過分壓榨商戶：2023H1，公司在管購物中心總零售額同比+41%，業主端租金收入同比+52%，租售比為 12.5%，仍在商戶可承受范圍內。以公司收入/業主端租金收入計算的運管費占比為 13.4%，也在合理范圍內。較高的出租率是項目利潤率的基礎較高的出租率是項目利潤率的基礎：2023H1，公司在管購物中心平均出租率為96.0%，仍維持在高位；公司在管項目經營利潤率（EBITDA Margin）為 67.2%，較往年持續提升。在管購物中心在管購物中心經營表現遠超當地競爭對手：經營表現遠

76、超當地競爭對手：2023H1，公司 88 個在營項目中，有 37 個項目零售額排名當地市場 Top1，占比 42%；74 個項目零售額排名當地Top3，占比高達 84%。如此靚眼的成績，主要依賴公司過硬的運營實力。如此靚眼的成績，主要依賴公司過硬的運營實力。領先的會員管理體系：領先的會員管理體系：公司于 2022 年 5 月發布大會員積分品牌“萬象星”，實現置地內全業態、集團內主要業務單元以及外部合作伙伴間的積分通，豐富會員權益，實現跨業態交叉引流。截至 2023H1 末，萬象星會員達 3990 萬人，較上年末增長 17%。2023H1 萬象星積分發放與兌換金額約 7.0 億元，同比+79%。

77、商業數字化建設商業數字化建設：成立大數據及智能算法團隊，建立數據服務體系，通過數據通過數據驅動決策驅動決策、管理標準化管理標準化、客戶精準服務客戶精準服務。在會員運營端，發布高凈值會員運營關懷工具，探索打造內容社區；在商業經營端，搭建以經營決策為核心的數據平臺，打造以用戶畫像、大數據底層、算法推薦為基礎的營銷畫像平臺產品。人才梯隊培養人才梯隊培養：成立華潤萬象生活學習與創新中心，以關鍵崗位人才供應鏈建設、員工專業力建設、組織學習力建設為抓手，分層分級建設有梯度有厚度的人才隊伍，充分保障規模增長、外拓輸出所需的管理團隊。商管人才梯隊建設包括：門店店總后備培養項目、門店部門負責人后備培養項目、門店

78、專業組長后備培養項目、商業校招生三年成長計劃。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖58：公司在管購物中心租售比圖59：公司在管購物中心運管費占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖60：公司在管購物中心出租率及經營利潤率圖61：公司在管購物中心零售額排名當地前三的項目數占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理社區增值服務潛力巨大，拉高住宅物管業務利潤率社區增值服務潛力巨大，拉高住宅物管業務利潤率在傳統住宅物管基礎服務穩步開展的背景下，公司社區增值服務的滲透率提

79、升在傳統住宅物管基礎服務穩步開展的背景下，公司社區增值服務的滲透率提升，為公司既有在管規模帶來了額外收益為公司既有在管規模帶來了額外收益。2022 年，社區增值服務收入達 12.6 億元，同比+73%；2023H1，社區增值服務收入為 6.3 億元，同比+12%，主要受一米租售業務下行的拖累。2023H1，社區增值服務收入與基礎物管服務的收入比值為 18%，較 2022 年 23%有所下降；社區增值服務毛利與基礎物管服務的毛利比值為 38%，遠高于收入比值，充分體現了增值服務的利潤創造價值。社區增值服務的增長依賴于高潛業務細分賽道的發力。社區增值服務的增長依賴于高潛業務細分賽道的發力。從子項看

80、，社區增值服務主要聚焦五大業務模塊，分別是一米租售、一呼管家、懶人裝修、潤物直選以及芝麻空間，2023H1 收入占社區增值服務總收入的比重分別為 38%、18%、21%、11%、12%，較 2022 全年分別變動了-14、+4、+5、+3、+1 個百分點。除一米租售業務以外，其他四項業務收入 2023H1 同比增速均較高。尤其是懶人裝修業務，是社區增值服務業務發展的主引擎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖62：公司歷年社區增值服務收入/基礎物業服務收入圖63：公司歷年社區增值服務毛利/基礎物業服務毛利資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：

81、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖64：公司歷年社區增值服務各子項收入占比圖65：公司歷年社區增值服務各子項收入同比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與頭部同行相比，公司住宅物管板塊的在管面積規模目前處于中等規模，但2023H1 公司在管面積同比漲幅排名靠前，考慮到公司資源優勢，發展后勁較足考慮到公司資源優勢，發展后勁較足。2023H1，公司基礎物管和社區增值服務占住宅物管板塊收入的比重分別為 77%和14%，帶動住宅物管板塊的核心收入（即總收入剔除非業主增值服務收入）占比從2021 年及以前的 85%左右提升至 2023H1 的 91%。公司

82、核心收入占比在同行中排名第一，充分說明公司不過度依賴增量開發業務，收入的可持續性高。充分說明公司不過度依賴增量開發業務，收入的可持續性高。此外，2023H1 公司社區增值服務收入/基礎物業服務收入的比值（即滲透率）為18%，雖已較以往年度有很大提升，但與頭部同行相比仍處于中等偏下水平。因此因此長期來看，公司社區增值服務在住宅物管項目中的滲透率仍有較大的提升空間長期來看，公司社區增值服務在住宅物管項目中的滲透率仍有較大的提升空間。除收入貢獻外除收入貢獻外，公司社區增值服務的發展也帶動住宅物管利潤率的提升公司社區增值服務的發展也帶動住宅物管利潤率的提升。與基礎物管服務相比，社區增值服務的毛利率明顯

83、高出一截，因此隨著收入占比的提升，利潤貢獻也將更為突出。2023H1，公司社區增值服務毛利率為 32.4%，基礎物管服務毛利率為 15.6%，核心業務毛利率為 18.2%。與同行相比與同行相比，公司社區增值服務公司社區增值服務毛利率和核心業務毛利率均有較大的提升空間。毛利率和核心業務毛利率均有較大的提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖66：公司住宅物管在管面積（億）同行對比，2023H1圖67：公司在管面積同比同行對比，2023H1資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖68：公司歷年社區增值服務收入

84、及核心收入占比圖69：公司核心收入占比同行對比，2023H1資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖70：公司社區增值服務收入滲透率同行對比，2023H1圖71：公司歷年社區增值服務毛利率及核心毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖72：公司社區增值服務毛利率同行對比，2023H1圖73：公司核心毛利率同行對比，2023H1資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析：

85、經營穩健資金充裕經營穩健資金充裕，投資潛力可期投資潛力可期外部環境并未影響公司業績持續增長，盈利能力迅速修復外部環境并未影響公司業績持續增長，盈利能力迅速修復2022 年，即使在疫情擾動下，公司仍取得了較好的業績，營業收入 120.2 億元，同比+35%；歸母凈利潤 22.1 億元，同比+28%；核心凈利潤 22.3 億元，同比+31%。2023H1，公司實現營業收入 67.9 億元，同比+29%；歸母凈利潤 14.0 億元，同比+36%；核心凈利潤 14.2 億元，同比+37%，在高基數基礎上仍保持高增速。雖然雖然 20222022 年公司利潤水平短暫受到沖擊年公司利潤水平短暫受到沖擊，但在

86、疫情結束后但在疫情結束后，盈利能力迅速恢復盈利能力迅速恢復。2023H1，公司毛利率 33.2%，較 2022 全年提升 3.1pct；歸母凈利率為 20.6%，較2022 全年提升 2.3pct；核心凈利率為 20.9%，較 2022 全年提升 2.4pct。圖74：公司歷年營業收入及同比圖75：公司歷年歸母凈利潤及同比資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖76：公司歷年核心凈利潤及同比圖77：公司歷年歸母凈利率、核心凈利率、毛利率資料來源：Wind，公

87、司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的利潤率主要受營業成本和三費的影響。雖然 2021 年之后的數據未披露，但從歷史數據中能看出，公司的營業成本結構一直保持穩定公司的營業成本結構一直保持穩定，員工成本、分包成本，員工成本、分包成本和其他成本在營業成本中占比基本上穩定在和其他成本在營業成本中占比基本上穩定在 50%50%、20%20%和和 30%30%，這是由公司主營業務支出以人力成本為主的經營模式決定。此外此外，各項經營費用率的變動也影響了利潤率水平各項經營費用率的變動也影響了利潤率水平，其中管理費用是最大的一項其中管理費用是最大的一項支出，而

88、營銷費率和財務費率較小。支出，而營銷費率和財務費率較小。管理費率管理費率：2023H1，公司管理費率為 6.7%，較 2022 全年下降 2.4pct，自 2020年以來持續走低。雖然公司業務規模擴大，但控費增效措施效果顯著。營銷費率營銷費率：2023H1，公司營銷費率為 1.6%，較 2022 全年微升 0.3pct，主要由于公司外拓力度加大，市場拓展費用增加。財務費率：財務費率：2023H1，公司財務費率為 0.9%，較 2022 全年微升 0.2pct，不過100%是租賃負債利息，而無銀行貸款利息等有息負債支出。圖78：公司歷年營業成本結構圖79：公司歷年管理費率資料來源：Wind，公司

89、公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖80：公司歷年營銷費率圖81：公司歷年財務費率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理負債率低、資產質量健康，資金充裕、投資潛力可期負債率低、資產質量健康，資金充裕、投資潛力可期從資產負債結構看，公司輕資產模式優勢凸顯。從資產負債結構看，公司輕資產模式優勢凸顯。截至 2023H1 末，公司總資產為264 億元，較 2022 年末增長 2%；歸母凈資產 149 億元，較 2022

90、年末增長 5%。當然，2020 年的 IPO 融資仍是公司近年來資產躍升的最大助力。截至 2023H1 末，公司流動資產占比高達 71%，其中貨幣資金占總資產比重 48%，仍保持在超高水平，因此有實力在市場下行期收購估值合理的優質標的。截至 2023H1 末，公司的資產負債率為 43%，較 2022 年末下降 1 個百分點，且其中有息負債占比持續為 0%。從經營指標看從經營指標看，公司經營健康公司經營健康，回報率高回報率高。截至 2023H1 末，公司貨幣資金為 127億元，與 2022 年末持平；2023H1，公司經營活動產生的凈現金流為 10.2 億元，持續為正；投資活動產生的凈現金流為-

91、0.7 億元，籌資活動產生的凈現金流為-8.9 億元；2020 年的股權融資仍是公司歷史上最靚麗的現金流入貢獻。2023H1，資產周轉率年化后為 52%，較往年保持穩定；加權 ROE 年化后為 19%，持續提升。圖82：公司歷年總資產及同比圖83：公司歷年歸母凈資產及同比資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖84：公司歷年資產負債率及有息負債占比圖85：公司歷年流動資產及貨幣資金占總資產比重資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wi

92、nd，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖86：公司歷年貨幣資金及同比圖87：公司歷年各類活動產生的凈現金流資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖88：公司歷年資產周轉率圖89：公司歷年 ROE（加權）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1、公司總營業收入公司總營業收入=住宅物管收入住宅物管收入+商寫運管商寫運管（購物中心購

93、物中心）收入收入+商管運營商管運營（寫字寫字樓樓）收入收入。我們分別估算各項業務未來三年的收入我們分別估算各項業務未來三年的收入，得到公司得到公司 2023-20252023-2025 年總營年總營業收入分別為業收入分別為 152/182/212152/182/212 億元：億元：住宅物管業務住宅物管業務：公司住宅物管業務收入公司住宅物管業務收入=基礎物業服務收入基礎物業服務收入+社區增值服務收入社區增值服務收入+非業主增值服務。非業主增值服務。假設未來三年，收并購項目推進順利、來自母公司的項目交付節奏平穩、第三方項目投標拓展積極，則預期 2023-2025 年公司住宅物管在管面積為 3.44

94、/4.06/4.67 億?？紤]到新增項目的收費水平差異，預期2023-2025 年基礎物業服務收入為 76/91/107 億元。假設社區增值服務收入與基礎物業收入的滲透比例逐步提升，則 2023-2025 年社區增值服務收入為15/19/24 億元?？紤]到非業主增值服務與母公司房地產開發規模緊密相關，預期 2023-2025 年非業主增值服務收入穩定在 9.7/9.7/9.7 億元。將三項子業務收入加總，預期公司住宅物管業務2023-2025年收入為101/120/141 億元。商寫運管（購物中心）業務：公司商寫運管（購物中心）收入商寫運管（購物中心）業務：公司商寫運管（購物中心）收入=商業運

95、營服務商業運營服務收入收入+物業管理及其他服務收入物業管理及其他服務收入+商業分租服務收入商業分租服務收入。假設未來三年來自母公司的購物中心項目開業節奏平穩、輕資產外拓項目推進積極，預期 2023-2025 年公司購物中心在管面積為 1086/1335/1570 萬?？紤]購物中心計劃開業量和已開業購物中心的經營提升，預期 2023-2025 年商業運營服務收入為22/28/35 億元。根據購物中心在管面積增速，預期 2023-2025 年物業管理及其他服務收入為 4.3/5.2/5.9 億元?？紤]既有分租項目的經營改善，預期2023-2025 年商業分租服務收入為 5.9/6.7/7.4 億元

96、。將三項業務收入加總，預期公司商寫運管（購物中心）業務 2023-2025 年收入為 32/40/48 億元。商寫運管商寫運管（寫字樓寫字樓）業務業務：公司商寫運管公司商寫運管（寫字樓寫字樓）收入收入=商業運營服務收入商業運營服務收入+物業管理及其他服務收入。物業管理及其他服務收入。假設未來三年公司寫字樓合約項目落成節奏平穩，同時運營面積/物管面積比例保持一定，則預期 2023-2025 年公司寫字樓在管運營面積為 180/190/200 萬，在管物管面積 1200/1300/1400 萬。根據在管運營面積增速，預期2023-2025年商業運營服務收入為1.5/1.6/1.7億元。根據在管物管

97、面積增速，預期 2023-2025 年物業管理及其他服務收入為18.3/19.8/21.4 億元。將兩項子業務收入加總，預期公司 2023-2025 年商寫運管（寫字樓）收入為 19.8/21.5/23.1 億元。2 2、公司總毛利潤公司總毛利潤=住宅物管毛利潤住宅物管毛利潤+商寫運管商寫運管（購物中心購物中心）毛利潤毛利潤+商管運營商管運營（寫寫字樓字樓）毛利潤毛利潤。我們分別對各項業務的毛利率做出假設我們分別對各項業務的毛利率做出假設，得到公司得到公司 2023-20252023-2025 年年毛利率分別為毛利率分別為 32.2%/33.2%/34.1%32.2%/33.2%/34.1%，

98、毛利潤分別為，毛利潤分別為 49/60/7249/60/72 億元：億元：住宅物管業務住宅物管業務：伴隨高毛利新樓盤的注入和管理效能的提升，預期基礎物業服務毛利率將逐漸增長并向行業平均水平靠攏，預期 2023-2025 年分別為15.0%/15.5%/16.0%。隨著社區增值服務滲透率的提升和管理經驗的積攢，社區增值服務毛利率逐漸提高，預期 2023-2025 年分別為 32.0%/32.5%/33.0%。預期 2023-2025 年非業主增值服務毛利率始終維持在 38%。將三項子業務毛利潤加總，則公司 2023-2025 年住宅物管毛利率分別為 19.8%/20.0%/20.4%，毛利潤分別

99、為 20/24/29 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33 商寫運管商寫運管（購物中心購物中心）業務業務：預期商業運營服務毛利率 2023-2025 年分別為72.0%/74.0%/75.0%。預期物業管理及其他服務毛利率 2023-2025 年分別為60.0%/61.0%/62.0%。預期商業分租服務毛利率未來三年穩定在 68.5%。將三項子業務毛利潤加總，則公司 2023-2025 年商寫運管（購物中心）毛利率分別為 69.7%/71.4%/72.4%，毛利潤分別為 22/28/35 億元。商寫運管（寫字樓）業務商寫運管（寫字樓）業務：預期商業運營

100、服務毛利率 2023-2025 年分別為75.0%/76.0%/77.0%。預期物業管理及其他服務毛利率 2023-2025 年分別為32.0%/33.0%/34.0%。將兩項子業務毛利潤加總，則公司 2023-2025 年商寫運管（寫字樓）毛利率分別為 35.3%/36.2%/37.2%，毛利潤分別為 7.0/7.8/8.6億元。表3：公司未來三年各項業務預測表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E住宅物管住宅物管基礎物業服務收入：億元55.775.891.4107.5收入增速47.7%36.0%20.7%17.6%基礎物業服務毛利率14.0%15.0%

101、15.5%16.0%毛利潤：億元7.811.414.217.2社區增值服務收入：億元12.615.219.223.6收入增速73.3%20.7%26.7%23.2%社區增值服務毛利率26.6%32.0%32.5%33.0%毛利潤：億元3.34.86.27.8非業主增值服務收入：億元9.79.79.79.7收入增速19.7%0.0%0.0%0.0%非業主增值服務毛利率36.5%38.0%38.0%38.0%毛利潤：億元3.63.73.73.7住宅物管總收入：億元住宅物管總收入：億元78.0100.7120.4140.9總收入增速總收入增速46.9%29.0%19.6%17.0%住宅物管總毛利率住

102、宅物管總毛利率18.9%19.8%20.0%20.4%總毛利潤：億元總毛利潤：億元14.719.924.128.7商寫運管商寫運管（購物中心）（購物中心）購物中心收入：億元購物中心收入：億元24.831.739.948.4收入增速收入增速16.5%27.7%25.9%21.2%購物中心毛利率購物中心毛利率62.4%69.7%71.4%72.4%毛利潤：億元毛利潤：億元15.522.128.535.0商寫運管商寫運管（寫字樓）（寫字樓）寫字樓收入：億元寫字樓收入：億元17.319.821.423.1收入增速收入增速20.7%14.3%8.3%7.8%寫字樓毛利率寫字樓毛利率34.1%35.3%3

103、6.2%37.2%毛利潤：億元毛利潤：億元5.97.07.88.6合計合計公司總收入：億元公司總收入：億元120.2152.2181.7212.4收入增速收入增速35.4%26.6%19.4%16.9%公司總毛利率公司總毛利率30.1%32.2%33.2%34.1%毛利潤：億元毛利潤：億元36.149.060.472.3資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測3、隨著管理規模效益體現、數字化運營成效顯現，預計公司管理費率逐年降低，預計公司 2023-2025 年管理費用/營業收入分別為 8.5%/7.5%/7.0%。4、隨著公司品牌聲譽提升和外拓力度加大的對沖，預計公司營銷費率逐年降低，預計

104、公司 2023-2025 年營銷費用/營業收入分別為 1.6%/1.5%/1.3%。5、預計公司未來三年所得稅稅率均為 25.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測按上述假設條件按上述假設條件，我們得到公我們得到公司司 2023-2022023-2025 5 年營業收入分別年營業收入分別為為 152/182/21152/182/212 2 億元億元，2023-20252023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 28.2/36.5/45.128.2/36.5/45.1 億元，對應每股收益分別億元，對應每股

105、收益分別為為1.24/1.60/1.981.24/1.60/1.98 元。元。表4：公司未來三年盈利預測表（單位：百萬元）202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）12016152161817321235營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）8405103151213514004管理管理費用（百萬元）費用（百萬元）1091129313631486銷售銷售費用（百萬元）費用（百萬元）151243273276營業利潤營業利潤（百萬元）（百萬元）2771377448846039歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）22062821

106、36514514每股收益每股收益（元）（元）0.971.241.601.98ROEROE15.7%18.7%21.7%23.7%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析公司以物業管理和商業運營為主業公司以物業管理和商業運營為主業，營收增速和利潤水平決定公司未來凈利潤的營收增速和利潤水平決定公司未來凈利潤的增長速度增長速度。我們將盈利預測分為樂觀、中性和悲觀預測：1）在樂觀情況下，公司營收及利潤水平均不同程度好于預期；2）在悲觀情況下，公司營收及利潤水平均不同程度不及預期；3）在中性預測條件下，公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為28.2/36.

107、5/45.1 億元，對應每股收益分別為 1.24/1.60/1.98 元。表5：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）樂觀預測樂觀預測20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)887512016155361885722352(+/-%)30.9%35.4%29.3%21.4%18.5%歸母凈利潤(百萬元)17252206332643125363(+/-%)110.9%27.9%50.7%29.7%24.4%每股收益（元）0.760.971.461.892.35中性預測中性預測20212021202220222023E2023E2

108、024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)887512016152161817321235(+/-%)30.9%35.4%26.6%19.4%16.9%歸母凈利潤(百萬元)17252206282136514514(+/-%)110.9%27.9%27.9%29.4%23.6%每股收益（元）0.760.971.241.601.98悲觀預測悲觀預測20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)887512016148961750120155(+/-%)30.9%35.4%24.0%17.5%15.2%歸母凈利潤(百萬元)

109、17252206233530313734(+/-%)110.9%27.9%5.9%29.8%23.2%每股收益（元）0.760.971.021.331.64資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理股價區間。絕對估值：絕對估值：每股價值為每股價值為 31.431.4 港港元，較當前股價有元，較當前股價有 5 5%的空間的空間未來 10 年估值假設條件見下表：表6：公司盈利預測假設條件202220222023E2023E2024E2024E2025

110、E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E營業收入增長率營業收入增長率35.4%26.6%19.4%16.9%14.2%12.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%營業成本營業成本/營業收入營業收入69.9%67.8%66.8%65.9%65.8%65.5%65.5%65.5%65.5%65.5%65.5%管理費用管理費用/營業收入營業收入9.1%8.5%7.5%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入1.3%1.6%1

111、.5%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%所得稅稅率所得稅稅率23.8%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比率股利分配比率45.8%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測表7：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.08T25.00%無風險利率無風險利率2.65%Ka10.21%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.08公司股價（人民幣）公司股價（人民幣）27.00Ke

112、10.21%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）2283E/(D+E)100.00%股票市值股票市值(E(E，百萬人民幣，百萬人民幣)61628D/(D+E)0.00%債務總額債務總額(D(D，百萬人民幣，百萬人民幣)0WACC10.21%KdKd4.00%永續增長率（10 年后）0.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測根據公司輕資產、商業模式穩定、行業成熟可持續的業務特點，我們采用 FCFF現金流折算法對公司進行估值。WACC 取 10.21%，永續增長率取 0.0%，其他相關數據見上文分析。據此估算出公司絕對估值為據此估算出公司絕對估值為 646646 億元，折合每股價值為

113、億元，折合每股價值為 28.28.3 3元，對應元，對應 31.431.4 港元港元，較當前股價有較當前股價有 5 5%的空的空間間。表8：FCFF 現金流折算法計算簡表（單位：百萬元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT3364440254686122697076848313882291819368所得稅稅率所得稅稅率25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%

114、25.0%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)2523330141014591522857636234661668867026折舊與攤銷折舊與攤銷292312335363396432471514561611營運資金的凈變動營運資金的凈變動494605581780583472325155-29-218資本性投資資本性投資-200-225-250-275-300-325-350-375-400-425FCFFFCFF310939934767546059066341668169117018699568508PV(FCFF)PV(FCFF)3109362339254079400439

115、00372834993224291628560FCFFFCFF 法計算結果法計算結果64567資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析：假設 WACC 上升至 12.0%且永續增長率維持在 0.0%，公司絕對估值折合每股價值為 23.9 元，對應 26.6 港元，較當前股價有-11%的空間。假設 WACC 下降至 8.0%且永續增長率提升至 1.5%，公司絕對估值折合每股價值為41.2 元，對應 45.8 港元，較當前股價有 53%的空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感

116、性分析（元/股）WACCWACC永永續續增增長長率率8.00%8.00%9.00%9.00%10.21%10.21%12.00%12.00%0.0%0.0%36.432.228.323.90.5%0.5%37.833.229.024.41.0%1.0%39.434.429.824.91.5%1.5%41.235.730.725.4資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算相對估值：相對估值：每股價值為每股價值為 35.535.5 港元，較當前股價有港元，較當前股價有 18%18%的空間的空間公司是市場稀缺的既有央企背書、商業規模大、產品定位高的物管兼商管標的公司是市場稀缺的既有央企背書、商業規

117、模大、產品定位高的物管兼商管標的。當前在港股上市的同行公司中，物管公司包括保利物業、中海物業、萬物云、綠城服務、碧桂園服務、新城悅服務等，物管兼商管公司有寶龍商業，純商管公司有星盛商業。但放眼市場但放眼市場，也難以找到母公司實力也難以找到母公司實力、經營規模經營規模、商業運營能力均商業運營能力均能與公司匹敵的標的，公司值得高于同行的估值水平。能與公司匹敵的標的，公司值得高于同行的估值水平。股權背景股權背景：自 2021 年 7 月起，多家民營房企陸續暴雷，民企背景的物管公司受到母公司或者兄弟公司的拖累，不免風波迭起。而國央企或者混合制背景的保利物業、中海物業、萬物云、綠城服務則經營穩健，也獲得

118、了市場的認可。華潤萬象生活將受益于行業格局改善，市占率和利潤率水平都有提升空間。業務范圍業務范圍：根據我們上文中對物管和商管業務的分析，純物管公司的盈利能力不及商管公司。而除華潤萬象生活外，目前已上市的商管公司寶龍商業、星盛商業均為民企，商業經營規模均較小，品牌梯隊打造也較弱。而華潤萬象生活，不僅收入利潤規模全面碾壓，還手握稀缺重奢商場資源，商管業務護城河較深。經營規模經營規模：公司營業收入雖然當前弱于碧桂園服務、萬物云、綠城服務和保利物業，但凈利潤水平已經遠超一眾同行?？紤]到儲備項目充裕，公司未來業績增長的確定性十足，公司市值也遙遙領先于同行。表10：在港上市物管及商管公司簡介及主要財務指標

119、（單位：億人民幣）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱公司簡介公司簡介20222022 年營業收入年營業收入 20222022 年毛利率年毛利率 20222022 年凈利潤年凈利潤20222022 年總資產年總資產總市值（總市值（2023.11.12023.11.16 6）6049.HK保利物業物管公司，央企背景136.918.8%11.1131.1152.82669.HK中海物業物管公司，央企背景113.315.9%11.490.4205.02602.HK萬物云物管公司，混合制背景301.114.1%15.1369.1257.72869.HK綠城服務物管公司，混合制背景148.716.2%5.5

120、168.593.56098.HK碧桂園服務物管公司，民企背景414.224.8%19.4700.8229.71755.HK新城悅服務物管公司，民企背景51.925.8%4.261.531.69909.HK寶龍商業物管&商管公司，民企背景25.632.7%4.452.117.36668.HK星盛商業純商管公司，民企背景5.855.7%1.521.411.21209.HK華潤萬象生活物管&商管公司，央企背景120.430.1%22.1258.4629.1資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理根據以上分析，結合這些港股物管和商管上市公司當前股價及 2023-2025 年 Wind一致預

121、期口徑的 EPS，我們看到同為非民企背景的保利物業、中海物業、萬物云、綠城服務明顯能斬獲較高的估值水平?？紤]到華潤萬象生活兼具央企背景、管理規模、盈利優勢，在商管領域的不凡表現和業績潛力值得更高的估值。從公司歷年 PE 走勢及 PE-Band 看，目前估值水平處于歷史絕對低位。綜合考慮公司的比較優勢及業績成長性，假設公司假設公司 20242024 年動態年動態 PEPE 為為 2020 倍倍，結合結合 20242024 年年 EPEPS S為為 1.601.60 元元，公司每股價值為公司每股價值為 32.032.0 元元，對應對應 35.535.5 港元港元，較當前股價有較當前股價有 1818

122、%的空的空間間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37表11：同行公司估值比較證券簡稱證券簡稱股價（元股價（元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E保利物業保利物業27.052.493.043.6510.98.97.4中海物業中海物業6.110.470.600.7513.110.28.1萬物云萬物云21.421.652.052.5113.010.48.5綠城服務綠城服務2.840.220.270.3213.010.58.8碧桂園服務碧桂園服

123、務6.731.081.231.386.35.54.9新城悅服務新城悅服務3.560.660.760.845.44.74.2寶龍商業寶龍商業2.640.760.830.893.53.23.0星盛商業星盛商業1.080.180.210.246.05.24.5剔除民企后的均值剔除民企后的均值12.510.08.2華潤萬象生活華潤萬象生活27.001.241.601.9821.816.913.7資料來源：Wind 一致預期，國信證券經濟研究所整理預測圖90：公司歷年 PE-TTM 估值水平及 PE-Band資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議公司資源能力兼備，商管物管同輝。公司資

124、源能力兼備，商管物管同輝。結合絕對估值與相對估值，我們認為公司的合理股價區間為 31.4-35.5 港元，較當前股價有 5%-18%的空間。預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 28.2/36.5/45.1 億元，對應每股收益分別為1.24/1.60/1.98 元，對應當前股價 PE 分別為 21.8/16.9/13.7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值的方法計算出公司的合理估值，其中加權資本成本（WACC）、永續增長率、相對估值的比較等都存在一定的主觀

125、判斷：1、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.65%、風險溢價 7.00%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；2、永續增長率對公司估值有影響，我們在計算時假設永續增長率為 0.0%，可能存在所在行業整體規模收縮、競爭格局惡化等情況從而導致公司估值高估的風險；3、我們在進行相對估值時選取了比當前港股物管和商管上市公司更高的估值水平作為參考，存在公司較同行實際優勢不及預期從而導致公司估值高估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的盈利預測建立在較多假設前提的基礎上，包括對營業

126、收入增長率、營業成本、管理費用、銷售費用、研發費用等因素的假設。我們根據綜合分析，給出了相對合理的假設，但無法排除部分數據估算不準的可能。我們對公司營業收入增長率的假設，可能存在對市場回暖速度及業務恢復進展偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們對公司各項營業成本及費率的假設，可能存在對運營效率的提升偏樂觀、進而低估成本支出導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司收并購項目能夠順利與公司管理體系融合，由于披露信息有限，存在未來 3 年業績預期高估的風險。經營風險經營風險 市場環境風險：公司業務與中國宏觀經濟環境緊密相關。中國經濟增速放緩或社會、政治及其他因素導致地產行

127、業、消費市場下行或波動，可能對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。規模擴張風險：公司的擴張計劃依賴于增加現有及新市場所管理的物業面積，包括華潤置地及華潤集團或第三方開發商所開發的物業。然而，擴張計劃未必順利，與第三方的合作未必持久，且未必能收回相關的成本。成本上漲風險：公司經營成本中員工成本及分包成本占比較高。平均工資上漲、員工人數增加等多項因素都會產生成本上漲的壓力。倘無法實現對經營成本的管控，公司盈利能力和財務狀況將受到沖擊。業務流失風險：已簽約項目可能不續約。消費及投資此前受疫情擾動時間過長，部分商戶或因經營資金壓力退租，簽約以及入駐辦公樓的租戶也可能減少。應收賬款回收風險：

128、倘若業主或者租戶的經營及流動資金狀況惡化，公司可能面臨住宅物管及商寫運管業務應收賬款的收款風險。新業務拓展風險：公司拓展住宅物管社區增值服務業務的過程中，若新服務及產品類別的成本和開支超出預期而回報較低，可能給公司帶來嚴重虧損。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39 品牌聲譽風險：公司未必能繼續成功維持、保護及提升品牌美譽度，任何關于公司管理、業務、合作伙伴、消費者滿意度的負面報道均可能對公司的聲譽、業務、經營業績及增長造成重大不利影響。財務風險：不排除因為財務管理不當導致公司存在流動性問題的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

129、究報告40附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1369812593147351744220599 營業收入營業收入887588751201612016152161521618173181732123521235應收款項19652968333539334538 營業成本61178405103151213514004存貨凈額138

130、148182214248 營業稅金及附加00000其他流動資產229130165197230 銷售費用58151243273276流動資產合計流動資產合計16030160301583915839184161841621786217862561425614 管理費用8401091129313631486固定資產527569596628662 財務費用(301)(337)(410)(483)(571)無形資產及其他2153377325831403021 投資收益00000投資性房地產48196051605160516051資產減值及公允價值變動00000長期股權投資02222 其他收入856500

131、0資產總計資產總計21592215922583825838283232832331606316063534935349 營業利潤22462771377448846039短期借款及交易性金融負債8010000 營業外凈收支90135000應付款項11001636203224302846 利潤總額利潤總額2337233729062906377437744884488460396039其他流動負債41786403693678068642 所得稅費用61069394312211510流動負債合計流動負債合計60796079804080408968896810236102361148811488 少數股

132、東損益1791215長期借款及應付債券00000 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1725172522062206282128213651365145144514其他長期負債16243473347334733473長期負債合計長期負債合計1624162434733473347334733473347334733473現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計770377031151211512124401244013708137081496014960 凈利潤凈利潤172517252206

133、2206282128213651365145144514少數股東權益146515866 資產減值準備00000股東權益1388814280158311784020322折舊攤銷122235292312335負債和股東權益總計負債和股東權益總計21592215922583825838283232832331606316063534935349公允價值變動損失00000財務費用(301)(337)(410)(483)(571)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(1803)24644946055

134、81每股收益0.760.971.241.601.98 其它2247(3014)578每股紅利0.280.440.560.720.89經營活動現金流經營活動現金流2290229018911891361236124575457554395439每股凈資產6.086.266.947.828.90資本開支(389)(277)(200)(225)(250)ROIC12%12%17%21%28%其它投資現金流38480000ROE13%16%19%22%24%投資活動現金流投資活動現金流14191419(1064)(1064)(200)(200)(225)(225)(250)(250)毛利率31%30%3

135、2%33%34%權益性融資00000EBIT Margin21%20%22%24%26%負債凈變化00000EBITDAMargin22%22%24%26%27%支付股利、利息(628)(1010)(1270)(1643)(2031)收入增長31%35%27%19%17%其它融資現金流1138(3716)000凈利潤增長率111%28%28%29%24%融資活動現金流融資活動現金流(322)(322)(1936)(1936)(1270)(1270)(1643)(1643)(2031)(2031)資產負債率36%45%44%44%43%現金凈變動現金凈變動33863386(1105)(1105)

136、214221422707270731573157息率1.0%1.6%2.1%2.7%3.3%貨幣資金的期初余額1031213698125931473517442P/E35.727.921.816.913.7 貨幣資金的期末余額1369812593147351744220599P/B4.44.33.93.53.0 企業自由現金流04226310939934767EV/EBITDA3528201613 權益自由現金流0767341643555195資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基

137、于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（8

138、99001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信

139、證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂

140、內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何

141、法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032