《華潤萬象生活-港股公司首次覆蓋報告：非凡萬象雙輪共進商管服務龍頭業績騰飛-250206（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤萬象生活-港股公司首次覆蓋報告：非凡萬象雙輪共進商管服務龍頭業績騰飛-250206（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、房地產房地產/房地產服務房地產服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 華潤萬象生活華潤萬象生活（01209.HK）2025 年 02 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/5 當前股價(港元)29.550 一年最高最低(港元)39.550/20.850 總市值(億港元)674.48 流通市值(億港元)674.48 總股本(億股)22.83 流通港股(億股)22.83 近 3 個月換手率(%)10.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 非凡萬象，非凡萬象，雙輪共進，雙輪共進，商管服務龍頭業績騰飛商管服務龍頭業績騰飛 公司首次覆蓋報告公司首

2、次覆蓋報告 齊東（分析師）齊東（分析師）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師）杜致遠（聯系人）杜致遠（聯系人） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 證書編號：S0790124070064 背靠華潤，業績亮眼背靠華潤，業績亮眼，物管商管齊發力，物管商管齊發力，給予“買入”評級，給予“買入”評級 華潤萬象生活背靠華潤集團，關聯方華潤置地銷售及拿地市占率提升，項目儲備優質，同時積極拓展城市空間賽道；商業管理賽道作為行業龍頭，在管購物中心及寫字樓運營效率提升，盈利能力保持穩健。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 35.0、41.2、47.2 億元，E

3、PS 分別為 1.54、1.81、2.07 元，當前股價對應PE 為 17.7、15.1、13.2 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。物管規模穩中有進，物管規模穩中有進，增值業務多元化布局增值業務多元化布局 截至 2024H1，公司在管面積為 3.98 億平，合約面積為 4.46 億平，較年初分別增長 7.5%和 4.9%，第三方占比分別為 61.9%和 60.2%，城市空間在管規模占比提升至 31%。2024H1 基礎物管實現收入 39.8 億元，同比+15.4%，其中關聯方占比51.2%，城市空間占比 20.6%，毛利率同比下降 1.0pct 至 15.2%；社區增值和非社區增值業務收入同比

4、分別+10%、-16%，毛利率同比分別下降 1.9pct、1.4pct至 30.9%、37.8%。商管服務龍頭，運營提質增效商管服務龍頭，運營提質增效 公司商業航道主要包含購物中心和寫字樓兩大業態，其中商業在管面積 1185 萬方，關聯方占比 82%；寫字樓在管面積 1523 萬方，受新項目入市影響出租率同比下滑 2.6pct 至 77.1%。2024H1 商業航道收入 28.5 億元，同比+23.4%，其中購物中心和寫字樓收入占比分別為 66%和 34%；毛利率達 60.9%，同比增加 2.4pct。物管規模穩中有進，關聯方儲備面積充裕物管規模穩中有進，關聯方儲備面積充裕 公司 2019 年

5、來收入利潤保持增長，2024H1 收入及歸母凈利潤同比分別+17.1%、+36.0%；得益于商管毛利率邊際提升，整體毛利率同比提升 0.8pct 至 34.0%，毛利率和凈利率水平在頭部物企均保持前列；管理費率同比下降 1.3pct 至 5.1%，在頭部物企處于較低水平。公司在手現金充裕，上半年經營性凈現金流可覆蓋凈利潤倍數同比提升至 90%。風險提示：風險提示：房地產行業加速下行，公司拓展不及預期、消費復蘇不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12,037 14,798 16,878 18,84

6、7 20,616 YOY(%)35.4 22.9 14.1 11.7 9.4 凈利潤(百萬元)2,206 2,929 3,504 4,120 4,719 YOY(%)27.9 32.8 19.6 17.6 14.5 毛利率(%)30.0 31.7 33.0 34.5 35.6 凈利率(%)18.4 19.9 20.9 22.1 23.1 ROE(%)15.4 18.4 28.2 30.5 32.7 EPS(攤薄/元)0.97 1.28 1.54 1.81 2.07 P/E(倍)28.2 21.2 17.7 15.1 13.2 P/B(倍)4.3 3.9 5.0 4.6 4.3 數據來源：聚源、

7、開源證券研究所 -24%0%24%48%72%96%2024-022024-062024-10華潤萬象生活恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、華潤旗下物業服務平臺，物管商管齊發力.5 1.1、大股東實力雄厚，股權集中.5 1.2、業務分為兩大核心航道，收入利潤保持增長.6 2、商管服務龍頭，運營提質增效.8 2.1、萬象商業綜合實力第一，購物中心經營逆勢增長.8 2.2、寫字樓規模保持提升，出租率整體穩定.13 3、物管規模穩中

8、有進，增值業務布局多元.15 3.1、在管規模保持增長，城市空間業態占比提升.15 3.2、基礎物管收入穩增，第三方收入占比提升.18 3.3、關聯方市占率提升，儲備面積充裕.19 3.4、社區增值發展穩健，整合資源滿足客戶多樣化需求.20 4、盈利能力顯著提升，分紅派息誠意十足.22 4.1、上半年毛利率提升，管理費率顯著壓降.22 4.2、在手現金充裕，分紅比例較高.23 5、盈利預測與投資建議.24 6、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司圍繞三大要素構建協同循環的商業模式.5 圖 2：截至 2024H1，大股東華潤置地對公司持股 72.29%.6 圖

9、3：公司業務主要分為商業航道和物業航道兩部分.6 圖 4：2024H1 公司營業收入同比增長 17.1%.7 圖 5：2024H1 公司物業管理收入占比 64%.7 圖 6：公司 2021-2023 年物管收入增速較高.7 圖 7：2024H1 公司歸母凈利潤同比增長 36.0%.7 圖 8：2024H1 公司核心凈利潤同比增長 24.2%.7 圖 9：2024H1 公司商業航道收入同比增長 23.4%.8 圖 10：2024H1 公司購物中心收入占比 66%.8 圖 11：萬象商業擁有三大品牌.8 圖 12：2024H1 公司在管面積 1185 萬方.9 圖 13：2024H1 公司在管面積

10、來自管理關聯方占比 82%.9 圖 14：2024H1 購物中心總收入同比增長 34%.10 圖 15：公司購物中心運營收入占比最高.10 圖 16：2024H1 購物中心毛利率為 72.5%.10 圖 17：2024H1 第三方項目收入貢獻增至 27.5%.10 圖 18：2024H1 公司新拓展一二線城市 7 個第三方項目.10 圖 19：2024H1 公司購物廣場零售額同比增長 19.7%.11 圖 20：2024H1 公司購物廣場出租率維持 96.7%高位.11 圖 21：2024H1 公司購物廣場運營效率及盈利水平提升.11 圖 22：2024H1 公司在管商場的出租率行業領先.12

11、 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 23：2024H1 公司商管毛利率行業領先.12 圖 24：公司擁有較強的品牌合作及招商能力.12 圖 25：公司管理的青島萬象城出租率穩健提升.13 圖 26：2024H1 公司寫字樓運營在管面積 174 萬方.13 圖 27：2024H1 公司寫字樓物管在管面積 1523 萬方.13 圖 28：2024H1 公司寫字樓收入同比增長 6.6%.14 圖 29：公司寫字樓物管收入占比較高.14 圖 30：2024H1 公司寫字樓物管收入關聯方占比 65%.14 圖 31：2024H1 公司寫字樓出租率下滑

12、至 77.1%.14 圖 32：2024H1 公司寫字樓毛利率提升至 38.1%.14 圖 33：公司寫字樓品牌 Officeasy 由三大模塊構成.15 圖 34：2024H1 公司合同面積較年初增長 4.9%.16 圖 35：2024H1 公司在管面積較年初增長 7.5%.16 圖 36：公司在管規模在主流物企處于第二梯隊.16 圖 37：2024H1 公司在管住宅關聯方占比降至 38%.16 圖 38：2024H1 公司新增第三方合約面積同比下降.16 圖 39：2024H1 城市空間在管面積較年初增長 18.2%.17 圖 40：2024H1 城市空間在管面積中產業園占比最高.17 圖

13、 41：2024H1 公司客戶滿意度提升至 93.66 分.17 圖 42：2024H1 公司收繳率同比下降至 81%.17 圖 43：2024H1 公司基礎物管收入同比增長 15.4%.18 圖 44：2024H1 公司基礎物管收入關聯方占比 51.2%.18 圖 45：2024H1 公司基礎物管收入城市空間占比 20.6%.18 圖 46：2024H1 基礎物管毛利率下降至 15.2%.18 圖 47：公司 2024H1 物管毛利率處于頭部房企較低水平.19 圖 48：2024H1 華潤置地銷售金額有所下降.19 圖 49：2024H1 華潤置地銷售市占率維持 2.6%.19 圖 50：2

14、021-2023 年華潤置地銷售均價穩步提升.20 圖 51：2023 年華潤置地拿地面積有所增長.20 圖 52：華潤置地 2020-2023 年結轉面積均超過千億平.20 圖 53：截至 2023 年末華潤置地待結轉資源充足.20 圖 54：公司社區增值業務包括五大多元板塊.21 圖 55：公司社區增值業務中一米租售占比最高.21 圖 56：2024H1 公司社區增值業務收入同比增長 10%.21 圖 57：2024H1 公司社區增值業務毛利率降至 30.9%.21 圖 58：2024H1 公司非社區增值業務收入同比下降 16%.22 圖 59：2024H1 公司非社區增值業務毛利率降至

15、37.8%.22 圖 60：公司 2021 年以來毛利率均超 30%.22 圖 61：2024H1 公司凈利率同比提升 3.4pct 至 24.1%.22 圖 62：公司 2024H1 毛利率和凈利率水平在頭部物企均保持前列.23 圖 63：2024H1 公司管理費率同比下降 1.3pct 至 5.1%.23 圖 64：公司管理費率在頭部物企處于較低水平.23 圖 65：2024H1 公司現金及現金等價物同比下降 21.0%.24 圖 66：2024H1 公司經營性凈現金流可覆蓋凈利潤倍數同比提升至 90%.24 圖 67：公司現金分紅比例逐年提升.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

16、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 表 1：萬象商業連續四年蟬聯克而瑞商業服務領先企業第一名.8 表 2：華潤置地購物中心開業單方租金貢獻收入行業領先.9 表 3：我們預計公司 2024-2026 年營收保持增長.25 表 4：公司 2024 年 PE 估值水平高于可比公司均值.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 1、華潤旗下物業服務平臺，物管商管齊發力華潤旗下物業服務平臺，物管商管齊發力 1.1、大股東實力雄厚，股權集中大股東實力雄厚，股權集中 華潤萬象生活有限公司（以下簡稱“華潤萬象生活”、“公司”，股份代碼01209.HK）

17、是華潤集團旗下、中國領先的物業管理及商業運營服務商。公司于 2020 年 12 月在港交所上市，2022 年 11 月納入中國香港恒生指數成分股，2023 年入選國資委“雙百企業”名單。公司致力成為“最具影響力的城市空間運營服務商”，聚焦社區生活空間、辦公生產空間、城市公共空間，通過城市生態圈一體化運營與服務，運用科技智慧平臺,整合城市資源、運營城市空間、服務城市人民，為人們帶來更非凡的城市生活體驗。公司聚焦“空間”、“客戶”及“產品與服務”三大關鍵要素，堅持涵蓋商管航道、物管航道及大會員體系的一體化“2+1”業務模式，致力打造全業態、全客戶、全產品、全服務一體化生態體系。圖圖1：公司圍繞三大

18、要素構建公司圍繞三大要素構建協同循環的商業模式協同循環的商業模式 資料來源：公司官網 公司大股東華潤置地為央企龍頭房地產開發商，銷售排名穩居行業前四。華潤集團是國資委全資控股的大型央企，業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業 6 大領域，華潤集團對公司直接持股 1.43%，同時通過華潤置地間接持股。截至 2024H1，華潤置地對公司持股 72.29%，股權集中，保障了業績決策的一致性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 圖圖2：截至截至 2024H1，大股東華潤置地對公司持股，大股東華潤置地對公司持股 72.29

19、%資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 1.2、業務分為兩大核心航道，收入利潤保持增長業務分為兩大核心航道，收入利潤保持增長 公司業務主要分為商業航道和物業航道兩部分：其中商業航道包含購物中心和寫字樓物業，物業航道包括住宅和城市空間物業管理服務，此外生態圈業務是基于兩大核心業務的客戶資源，進一步提供的包括化妝品自營和文化運營等業務。圖圖3：公司公司業務業務主要分為商業航道和物業航道兩部分主要分為商業航道和物業航道兩部分 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司收入自 2018 年以來持續保持增長，2018-2023 年收入復合增速 27.2%，從收入構成上看 2021-2023 年主要

20、得益于物管收入高速增長。2024H1，公司實現營業收入79.6億元，同比增長17.1%；其中物業管理和商業管理收入分別占比64%和36%，分別同比增長 13.8%和 23.4%；公司收入增長主要來自客戶合同收入的增加，特別是物業管理業務的合同收入增長顯著。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖4：2024H1 公司營業收入同比增長公司營業收入同比增長 17.1%圖圖5：2024H1 公司物業管理收入占比公司物業管理收入占比 64%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：公司公司 2021-2023 年物管

21、收入增速較高年物管收入增速較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司歸母凈利潤自 2019 年以來保持增長，2019-2023 年復合增速 68.3%。2024H1公司實現歸母凈利潤 19.1 億元，同比增長 36.0%；核心凈利潤 17.7 億元，同比增長24.2%，凈利潤的增長主要得益于毛利的提升和費用的有效控制，同時投資物業的公允價值變動收益大幅增長。圖圖7：2024H1 公司歸母凈利潤同比增長公司歸母凈利潤同比增長 36.0%圖圖8：2024H1 公司核心凈利潤同比增長公司核心凈利潤同比增長 24.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10

22、%20%30%40%0.050.0100.0150.0200.0主營收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%物業管理商業管理0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018201920202021202220232024H1物業管理（億元）商業管理（億元）物管yoy商管yoy-50%0%50%100%150%05101520253035歸母凈利潤（億元）歸母yoy0%50%100%150%200%05101520253035核心凈利潤（億元）核心yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

23、披露和法律聲明 8/29 2、商管服務龍頭，運營提質增效商管服務龍頭，運營提質增效 公司商業航道主要包含購物中心和寫字樓兩大業態，從收入端來看保持高速增長，2024H1 商業航道收入 28.5 億元，同比增長 23.4%，其中購物中心和寫字樓收入占比分別為 66%和 34%；毛利率達 60.9%，同比增加 2.4 個百分點。圖圖9：2024H1 公司商業航道收入同比增長公司商業航道收入同比增長 23.4%圖圖10：2024H1 公司購物中心收入占比公司購物中心收入占比 66%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.1、萬象商業綜合實力第一，購物中心經營逆勢增

24、長萬象商業綜合實力第一，購物中心經營逆勢增長 萬象商業為購物中心開發運營提供全流程服務，即投資策劃、產品定位、設計咨詢、品牌招商、運營服務及其他服務組合。萬象商業連續四年蟬聯克而瑞商業服務領先企業第一名，截至 2024H1，公司在營購物中心 105 座，其中絕大部分由公司同時提供物管服務。此外公司擁有 1 個利潤分成項目和 2 個租賃經營項目。圖圖11：萬象商業擁有三大品牌萬象商業擁有三大品牌 資料來源：公司官網 表表1：萬象商業萬象商業連續四年連續四年蟬聯蟬聯克而瑞商業服務領先企業第一名克而瑞商業服務領先企業第一名 2021 2022 2023 2024 1 華潤萬象生活華潤萬象生活 華潤萬

25、象生活華潤萬象生活 華潤萬象生活華潤萬象生活 華潤萬象生活華潤萬象生活 2 龍湖智慧服務 保利物業 龍湖智創生活 保利物業 3 整容服務 寶龍物業 中海物業 龍湖智創生活 4 河南正弘物業 上海豐城物業 上海豐城物業 合景悠活 5 領悅物業 山東誠祥物業 金科智慧服務 深圳賽格物業 資料來源：克而瑞物管、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.0商管收入（億元）yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%商管毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 從從購物中心購物中心管理規

26、模來看管理規模來看，公司 2019 年以來合同和在管規模均保持增長，截至2024H1，公司在營項目 108 個，在管面積 1185 萬方，其中來自關聯方華潤的在管面積 971 萬方，占比 82%。圖圖12：2024H1 公司在管面積公司在管面積 1185 萬方萬方 圖圖13：2024H1 公司在管面積來自管理關聯方占比公司在管面積來自管理關聯方占比 82%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司關聯方華潤置地擁有 82 座開業購物中心，開業面積達 1185 萬方，且后續待開業資源充裕，2024 下半年至 2027 年末預計將開業 28 座購物中心，新增開業面

27、積約 395 萬方。對比關聯方和商業重資產公司的經營情況，華潤置地出租率穩健，開業單方租金貢獻收入領先。表表2：華潤置地購物中心開業單方租金貢獻收入行業領先華潤置地購物中心開業單方租金貢獻收入行業領先 購物中心購物中心 開業數量開業數量（個）（個）開業面積開業面積（萬方）（萬方）租金收入租金收入（億元）（億元）出租率出租率 單方租金貢獻單方租金貢獻（元（元/平平/月）月）華潤置地 82 1045 94.8 97.3%76 新城控股 166 925 62.1 97.4%56 龍湖集團 91 829 53.2 96.0%53 印力集團 71 665 27.1 94.2%34 數據來源：各公司公告、

28、開源證券研究所 從購物中心收入情況來看從購物中心收入情況來看，公司收入穩健增長，2024H1 購物中心總收入 18.9億元，同比增長 34%，其中運營、物管和分租收入占比分別為 69%、13%、18%。得益于在管面積的高速增長，在規模效應下，購物中心毛利率自 2019 年來穩步提升，2024H1 購物中心毛利率為 72.5%，其中運營、物管和分租業務分別為 78.6%、42.7%和 71.5%。得益于包租及 REIT 項目業績增長，第三方項目收入貢獻較年初增長 1.5pct至 27.5%，稅前利潤貢獻增長 3.9pct 至 21.4%。05001000150020002500201920202

29、021202220232024H1合同建面（萬方）在管建面（萬方）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%02004006008001000120020192020202120222023 2024H1其中來自華潤（萬方）購物中心關聯方占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 圖圖14：2024H1 購物中心總收入同比增長購物中心總收入同比增長 34%圖圖15：公司購物中心運營收入占比最高公司購物中心運營收入占比最高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖16：2024H1 購物中心毛利率

30、為購物中心毛利率為 72.5%圖圖17：2024H1 第三方項目收入貢獻增至第三方項目收入貢獻增至 27.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司依托一體化能力和品牌影響力，近年來大力拓展第三方購物中心。2024H1新拓展 7 個第三方項目，均位于一二線城市，總建面 77 萬方；截至 2024H1，公司共拓展第三方購物廣場項目 46 個，總建面 442 萬方，其中一二線占比 98%。圖圖18：2024H1 公司新拓展一二線城市公司新拓展一二線城市 7 個第三方項目個第三方項目 資料來源：公司官網 0%10%20%30%40%0.010.020.030.0

31、40.020192020202120222023 2024H1購物中心收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1運營物管分租0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1購物中心毛利率運營物管分租0.0%10.0%20.0%30.0%2021202220232024H1商業第三方收入貢獻占比商業第三方稅前利潤貢獻占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 從經營效率來看從經營效率來看，公司 2024 上半年零售額同比增長 19.7%，優于社消零總額增速（3.7

32、%）。上半年 108 個在營項目，46 個項目零售額排名當地市場第一，85 個排名當地市場前三。公司購物中心上半年到訪客流突破 6.4 億人次，同比增長 25.0%，精耕會員運營，商業會員數量同比增長 30.4%。在營購物中心平均出租率維持 96.7%高位，較 2023 年末提升 0.6 個百分點。圖圖19：2024H1 公司購物廣場公司購物廣場零售額同比增長零售額同比增長 19.7%圖圖20：2024H1 公司購物廣場出租率維持公司購物廣場出租率維持 96.7%高位高位 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖21：2024H1 公司購物廣場運營效率及盈利

33、水平提升公司購物廣場運營效率及盈利水平提升 數據來源：公司官網、開源證券研究所 我們將公司和其他公開披露商業經營數據的商管物管服務商進行對比，公司在管商場的出租率和商管業務毛利率均行業領先。0%10%20%30%40%50%05001000150020002021202220232024H1購物廣場零售額（億元）yoy93%94%95%96%97%98%20202021202220232024H1購物中心出租率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%05010015020025020202021202220232024H1租金收入（億元）NOI（

34、億元）經營利潤率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 圖圖22：2024H1 公司在管商場的出租率行業領先公司在管商場的出租率行業領先 圖圖23：2024H1 公司商管毛利率行業領先公司商管毛利率行業領先 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 公司擁有較強的品牌合作及招商能力，資源庫品牌數量超 13000 個，在合作品牌數量超 7000 個，期內新合作品牌數量 1021 個，期內重點品牌全國新開門店數占比 25%。圖圖24：公司擁有較強的品牌合作及招商能力公司擁有較強的品牌合作及招商能力 資料來源：公司官網

35、公司運營管理的青島萬象城于 2024 年 2 月成功發行華夏華潤商業 REIT，截至三季度末出租率 99.3%，較招募書預測提升 1.8 個百分點，1-9 月客流同比增長 10.4%，會員數量超 139 萬人，同比增長 25.0%，助力項目年化分派率實現 5.04%，超上市前預測 0.1 個百分點。82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%20232024H10.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20232024H1公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/2

36、9 圖圖25：公司管理的青島萬象城出租率穩健提升公司管理的青島萬象城出租率穩健提升 數據來源：公司官網、華夏華潤 REIT 公告、開源證券研究所 2.2、寫字樓規模保持提升，出租率整體穩定寫字樓規模保持提升，出租率整體穩定 公司寫字樓運營服務起源于 1999 年建成的北京華潤大廈，此后積極探索商務與生活、產品與服務之間的創新融合發展之路，為寫字樓提供產品定位、前介工程、招商租賃、運營推廣、物業管理及 IFM 業務等。截至 2024H1，公司寫字樓物業在管項目 206 個，在管面積 1523 萬方；合約項目 224 個，合約面積 1939 萬方。圖圖26：2024H1 公司寫字樓運營在管面積公司

37、寫字樓運營在管面積 174 萬方萬方 圖圖27：2024H1 公司寫字樓物管在管面積公司寫字樓物管在管面積 1523 萬方萬方 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司寫字樓收入保持增長態勢，2024H1 收入 9.6 億元，同比增長 6.6%，其中寫字樓物管收入占比 94%，關聯方收入占比 65%；寫字樓運營收入占比 6%，關聯方收入占比 77%。2024H1 受新項目入市影響，寫字樓出租率同比下滑 2.6pct 至 77.1%。90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%202120222023Q32024Q12024H12

38、024Q3出租率05010015020025020202021202220232024H1商業運營-合同建面商業運營-在管建面05001000150020002500201920202021202220232024H1物業管理-合同建面物業管理-在管建面公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 圖圖28：2024H1 公司寫字樓收入同比增長公司寫字樓收入同比增長 6.6%圖圖29：公司寫字樓物管收入占比較高公司寫字樓物管收入占比較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖30：2024H1 公司寫字樓物管收入關聯

39、方占比公司寫字樓物管收入關聯方占比 65%圖圖31：2024H1 公司寫字樓出租率下滑至公司寫字樓出租率下滑至 77.1%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司寫字樓業務毛利率自 2021 年以來呈穩步提升態勢，2024H1 寫字樓毛利率提升至 38.1%，其中寫字樓物管和運營毛利率分別為 35.9%和 76.3%。圖圖32：2024H1 公司寫字樓毛利率提升至公司寫字樓毛利率提升至 38.1%數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.020192020202120222023 2024H1寫

40、字樓收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1運營物管0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1寫字樓運營關聯方占比寫字樓物管關聯方占比65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%20202021202220232024H1寫字樓出租率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20202021202220232024H1寫字樓毛利率運營物管公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 公司寫字樓品牌 Offi

41、ceasy 由空間產品、智慧平臺和多元服務三大模塊構成，包含五大服務子品牌，以企業客戶和白領員工需求為導向、以在管項目的空間產品和配套為依托、以智慧平臺為聯結工具、以多元服務為內容，致力于構建“快樂工作、優雅生活”的商務生活場景，促進商務場景智能化、便捷化、高效化、互動化。圖圖33：公司寫字樓品牌公司寫字樓品牌 Officeasy 由三大模塊構成由三大模塊構成 資料來源：公司官網 3、物管規模穩中有進，物管規模穩中有進，增值業務布局多元增值業務布局多元 3.1、在管規模保持增長，城市空間業態占比提升在管規模保持增長，城市空間業態占比提升 公司致力成為“最具影響力的城市空間運營服務商”，聚焦社區

42、生活空間、辦公生產空間、城市公共空間，通過城市生態圈一體化運營與服務，運用科技智慧平臺，整合城市資源、運營城市空間、服務城市人民，為人們帶來更非凡的城市生活體驗。公司于 2022 年收購了禹州物業、中南服務、長樂物業和九洲物業，2023 年收購朗基生活服務，在管規模不斷擴大。截至 2024 年 6 月末，萬象服務在管面積為 3.98億平方米，合約面積為 4.46 億平方米，較年初分別增長 7.5%和 4.9%；公司在管規模在主流物企處于第二梯隊，與中海物業和招商積余等央企規模相當，在管同比增速處于中上水平。公司 2024H1 在管和合約面積中第三方占比分別為 61.9%和 60.2%，較年初分

43、別提升 1.5 和 1.2 個百分點。新簽合同方面，公司 2024H1 新增第三方合約面積 0.24 億平，同比有所下降，其中86%位于一二線城市。公司2024H1 新增城市空間合約面積0.21 億平，占比88%，城市空間新簽規模占比較高。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 圖圖34：2024H1 公司合同公司合同面積面積較年初增長較年初增長 4.9%圖圖35：2024H1 公司公司在管在管面積面積較年初增長較年初增長 7.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖36：公司在管規模在主流物企處于第二梯隊公

44、司在管規模在主流物企處于第二梯隊 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖37：2024H1 公司在管住宅公司在管住宅關聯方關聯方占比降至占比降至 38%圖圖38：2024H1 公司公司新增第三方合約面積新增第三方合約面積同比下降同比下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司近年來城市空間業態在管規模和占比迅速提升，截至 2024H1 城市空間在管0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.0020192020202120222023 2024H1合同建面（億平）yoy0%20%40%60%80%100%0.001.

45、002.003.004.005.0020192020202120222023 2024H1在管建面（億平）yoy0%10%20%30%40%50%60%0246810122024H1在管面積（億平）yoy0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620192020202120222023 2024H1其中來自華潤（億平）住宅關聯方面積占比0.000.100.200.300.400.500.6020202021202220232024H1新增第三方合約面積（億平）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 面

46、積 1.23 億平，較年初增長 18.2%，占比提升至 31.0%。從業態分布來看，產業園占比 39%、城市管家占比 27%、公園河道占比 22%。圖圖39：2024H1 城市空間在管面積城市空間在管面積較年初增長較年初增長 18.2%數據來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖40：2024H1 城市空間在管面積城市空間在管面積中產業園占比最高中產業園占比最高 數據來源：公司官網、開源證券研究所 服務質量層面，公司上半年持續開展質提升、品牌建設、服務響應等系列行動，全面提升服務品質和能力，客戶滿意度提升至 93.66 分，保持行業領先。在行業競爭整體加劇的環境下，上半年公司收繳率同比下降 2 個

47、百分點至 81%。圖圖41：2024H1 公司客戶滿意度提升至公司客戶滿意度提升至 93.66 分分 圖圖42：2024H1 公司收繳率同比下降至公司收繳率同比下降至 81%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.20.40.60.811.21.420202021202220232024H1城市空間在管面積（億平）城市空間占比住宅,69.0%城市空間,31.0%住宅城市空間產業園,39%城市管家,27%公園河道,22%場館,4%其他,8%82%84%86%88%90%92%94%9

48、6%20202021202220232024H1客戶滿意度70%75%80%85%90%95%20202021202220232024H1收繳率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 3.2、基礎物管收入穩增，基礎物管收入穩增，第三方收入占比提升第三方收入占比提升 得益于在管面積的增長，公司物業管理服務收入保持高增，2024H1實現收入39.8億元，同比增長 15.4%；其中來自關聯方華潤置地的收入 20.4 億元，占比 51.2%，第三方收入占比持續提升；其中城市空間收入 8.2 億元，占比提升至 20.6%。毛利率來看，2024H1 社區空間基

49、礎物管毛利率同比下降 1.0 個百分點至 15.2%；城市空間基礎物管毛利率同比提升 0.9 個百分點至 13.6%。圖圖43：2024H1 公司基礎物管收入同比增長公司基礎物管收入同比增長 15.4%圖圖44：2024H1 公司基礎物管收入關聯方占比公司基礎物管收入關聯方占比 51.2%數據來源：公司官網、開源證券研究所 數據來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖45：2024H1 公司基礎物管收入城市空間占比公司基礎物管收入城市空間占比 20.6%圖圖46：2024H1 基礎物管毛利率下降至基礎物管毛利率下降至 15.2%數據來源：公司官網、開源證券研究所 數據來源：公司官網、開源證券研究所

50、 對比行業頭部物企，公司 2024H1 物管毛利率處于較低水平，主要因為公司社區空間和城市空間服務業態物管收費標準均較低，不包含高毛利的商業和寫字樓業態。0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020192020202120222023 2024H1基礎物業管理收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.035.040.020192020202120222023 2024H1其中來自華潤（億元）住宅關聯方收入占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%

51、0.005.0010.0015.002021202220232024H1城市空間收入（億元）占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201920202021202220232024H1基礎物業管理毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 圖圖47：公司公司 2024H1 物管毛利率處于頭部房企較低水平物管毛利率處于頭部房企較低水平 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 3.3、關聯方市占率提升，儲備面積充裕關聯方市占率提升，儲備面積充裕 公司關聯方華潤置地央企背景加持，銷售穩健，市占率穩步提升，2021-2023 年銷售金額超 300

52、0 億，銷售市占率由 2019 年 1.15%提升至 2023 年 2.6%，2024H1 銷售金額有所下滑，但市占率仍維持 2.6%，銷售規模維持行業前四。圖圖48：2024H1 華潤置地銷售金額有所下降華潤置地銷售金額有所下降 圖圖49：2024H1 華潤置地銷售市占率維持華潤置地銷售市占率維持 2.6%數據來源：華潤置地公告、開源證券研究所 數據來源：華潤置地公告、開源證券研究所 銷售均價來看，華潤置地 2019 年以來銷售均價均超過 1.8 萬元/平，為華潤萬象生活基礎物管提高收費單價奠定基礎。投資拿地層面，華潤置地 2023 年拿地面積逆勢提升；竣工結轉層面，華潤置地 2020-20

53、23 年結轉面積均超過千億平，為華潤萬象提供了優質的在管面積；截至 2023 年末，已售未結轉金額達 2841.5 億元，待結轉資源充足。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2024H1物管毛利率-30%-20%-10%0%10%20%050010001500200025003000350020192020202120222023 2024H1銷售金額（億元）yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201920202021202220232024H1銷售市占率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29

54、 圖圖50：2021-2023 年華潤置地銷售均價穩步提升年華潤置地銷售均價穩步提升 圖圖51：2023 年華潤置地拿地面積有所增長年華潤置地拿地面積有所增長 數據來源：華潤置地公告、開源證券研究所 數據來源：華潤置地公告、開源證券研究所 圖圖52：華潤置地華潤置地 2020-2023 年結轉面積均超過千億平年結轉面積均超過千億平 圖圖53：截至截至 2023 年末華潤置地待結轉資源充足年末華潤置地待結轉資源充足 數據來源：華潤置地公告、開源證券研究所 數據來源：華潤置地公告、開源證券研究所 3.4、社區社區增值增值發展穩健，發展穩健，整合資源滿足客戶多樣化需求整合資源滿足客戶多樣化需求 公司

55、社區增值業務包括社區生活服務和經紀及資產管理服務，2020-2023 年收入復合增速高達 57.9%，2024H1 社區增值業務收入 7.2 億元，同比增長 10%；包含城市空間增值服務的總收入達 7.8 億元，同比增長 24.9%；通過“培育能力+整合資源+外鏈供方”，帶動“一呼管家”收入同比提升 57.5%至 1.74 億元、“潤物直選”收入同比提升 49.6%至 1.06 億元。盈利能力來看，2019 年來公司社區增值業務毛利率均維持在 26%以上，2024H1 達 30.9%，同比下降 1.9 個百分點。05000100001500020000250000500100015002000

56、20192020202120222023銷售面積（萬方，左軸）銷售均價（元/平米，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250020192020202120222023拿地面積（萬方）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200020192020202120222023結算面積（萬方）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500300020192020202120222023已售未結算金額（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

57、面的信息披露和法律聲明 21/29 圖圖54：公司社區增值業務包括五大多元板塊公司社區增值業務包括五大多元板塊 資料來源：公司官網 圖圖55：公司公司社區增值業務中一米租售占比最高社區增值業務中一米租售占比最高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖56：2024H1 公司社區增值業務收入同比增長公司社區增值業務收入同比增長 10%圖圖57：2024H1 公司社區增值業務毛利率降至公司社區增值業務毛利率降至 30.9%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1一米租售懶人裝修一呼管家

58、潤物直選芝麻空間0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.020192020202120222023 2024H1社區增值服務（收入）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024H1社區增值服務毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 公司非社區增值業務包括顧問、前期籌備及交付前營銷配合服務。2024H1 非社區增值業務收入 3.4 億元，同比下降 16%，毛利率同比下降 1.4 個百分點至 37.8%，主要受開發商增量項目獲取及存量項目交付進度變緩影響，交付前籌

59、備、營銷服務、前期顧問咨詢等業務收入有所下降。圖圖58：2024H1 公司非社區增值業務收入同比下降公司非社區增值業務收入同比下降 16%圖圖59：2024H1 公司非社區增值業務毛利率降至公司非社區增值業務毛利率降至 37.8%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利能力顯著提升，分紅派息誠意十足盈利能力顯著提升，分紅派息誠意十足 4.1、上半年毛利率提升，管理費率顯著壓降上半年毛利率提升，管理費率顯著壓降 公司 2021 年以來毛利率均超 30%，盈利能力表現優秀。2024H1 得益于商管毛利率邊際提升，整體毛利率同比提升 0.8pct 至 34.0

60、%；2024H1 凈利率同比提升 3.4pct至 24.1%。公司毛利率和凈利率水平在頭部物企均保持前列。圖圖60：公司公司 2021 年以來毛利率均超年以來毛利率均超 30%圖圖61：2024H1 公司凈利率同比提升公司凈利率同比提升 3.4pct 至至 24.1%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.020192020202120222023 2024H1非社區增值服務（收入）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202

61、02021202220232024H1非社區增值服務毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率物業管理商業管理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%銷售毛利率銷售凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖62：公司公司 2024H1 毛利率和凈利率水平在頭部物企均保持前列毛利率和凈利率水平在頭部物企均保持前列 數據來源：Wind、開源證券研究所 從管理費率來看，公司自 2020 年以來管理成本顯著壓降。2024H1 管理費率同比下降 1.3pct

62、 至 5.1%，在頭部物企處于較低水平。圖圖63：2024H1 公司管理費率同比下降公司管理費率同比下降 1.3pct 至至 5.1%圖圖64：公司管理費率在頭部物企處于較低水平公司管理費率在頭部物企處于較低水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、在手現金充裕，分紅比例較高在手現金充裕，分紅比例較高 公司在手現金充裕，2020-2023 年均超 100 億。2024H1 公司現金及現金等價物91.47 億元，同比下降 21.0%，應收賬款同比增長。公司上半年實現經營性凈現金流15.82 億元，可覆蓋凈利潤倍數同比提升至 90%，整體保持行業前列。0

63、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%管理費率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2024H1管理費率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 圖圖65：2024H1 公司公司現金及現金等價物現金及現金等價物同比下降同比下降 21.0%圖圖66：2024H1 公司經營性凈現金流可覆蓋公司經營性凈現金流可覆蓋凈利潤倍數凈利潤倍數同比提升至同比提升至 90%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司近年來分紅派

64、息比例維持行業較高水平，2024H1 董事會宣布，將向所有股東分紅每股 0.279 元，及特別分紅每股 0.575 元，分紅總額將達到 19.5 億元，與上半年的凈利潤相當。圖圖67：公司公司現金分紅比例逐年提升現金分紅比例逐年提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們將公司業務拆分成物業管理和商業管理兩大板塊進行預測，其中物業管理可分為基礎物業、非社區增值和社區增值服務，商業管理可分為購物中心和寫字樓兩種業態。物業管理：物業管理：基礎物管得益于華潤置地銷售市占率持續提升，拿地穩健，在管及合同面積穩步增長，同時公司在城市空間業態拓展發力，新拓占比高

65、企，后續增速可期。伴隨公司成本管控能力提升，高毛利項目陸續交付，我們預計后續基礎物管毛利率將保持穩定。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020202021202220232024H1現金及現金等價物（億元）yoy0.00.51.01.50510152025303520202021202220232024H1經營性凈現金流（億元）經營性凈現金流/核心凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002020202120222023現金分紅（億元）現金分紅比例公司首次覆蓋報告公司首次覆

66、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 非社區增值業務由于開發商增值收入減少，收入端或將短暫承壓，業務結構調整優化后毛利率將平穩修復。社區增值業務布局領域全面，收入和盈利能力或將穩步提升。受房地產行業下行影響，我們預計 2024-2026 年物業管理板塊綜合收入增速將有所放緩，為11.6%、9.7%、8.1%；預計2024-2026年物業管理板塊綜合毛利率為17.6%、18.1%、18.6%。商業商業管理：管理：公司擁有商管服務全價值鏈一體化能力和全產品線組合優勢，2024H1 在管購物中心零售額及收入逆勢增長，得益于在管面積及出租率的提升，我們預計公司購物中心運營及物管收

67、入將保持高增，毛利率穩中有升。2024 年以來辦公樓市場相對低迷，疊加新項目入市影響，公司在管寫字樓出租率有所下降，后續運營成熟后寫字樓管理收入或將保持增長，盈利能力平穩修復。我們預計 2024-2026 年商業管理板塊綜合收入增速為 19.3%、15.1%、11.5%；預計 2024-2026 年商業管理板塊綜合毛利率為 59.8%、61.5%、62.9%。綜上：我們預計公司 2024-2026 年收入增速為 14.1%、11.7%、9.4%，毛利率分別為 33.0%、34.5%、35.6%。表表3：我我們預計公司們預計公司 2024-2026 年營收保持增長年營收保持增長 2022 202

68、3 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）120.4 148.0 168.78 188.47 206.16 yoy 35.4%22.9%14.1%11.7%9.4%物業管理物業管理 78.02 96.01 107.16 117.53 127.07 yoy 47%23%11.6%9.7%8.1%基礎物管 55.73 72.46 83.33 91.66 98.99 非社區增值服務 9.73 8.29 7.05 7.40 7.77 社區增值服務 12.56 15.26 16.79 18.46 20.31 商業管理商業管理 42.14 51.66 61.62 70.94

69、79.09 yoy 18%23%19.3%15.1%11.5%購物中心 24.82 32.38 41.58 49.89 56.92 運營 16.6 22.04 28.65 34.38 39.54 物管 4.57 4.3 5.38 6.45 7.42 分租 3.65 6.04 7.55 9.06 9.97 寫字樓 17.32 19.28 20.05 21.05 22.16 運營 1.27 1.32 1.19 1.25 1.37 物管 16.05 17.96 18.86 19.80 20.79 毛利率毛利率 30.1%31.8%33.0%34.5%35.6%物業管理物業管理 18.9%17.5%1

70、7.6%18.1%18.6%基礎物管 14.0%13.6%14.5%15.0%15.5%非社區增值服務 36.5%34.3%34.5%35.0%35.5%社區增值服務 26.6%26.7%26.0%27.0%27.5%商業管理商業管理 50.7%58.4%59.8%61.5%62.9%購物中心 62.4%71.9%71.1%71.8%72.4%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 2022 2023 2024E 2025E 2026E 運營 64.4%76.4%75.0%75.5%76.0%物管 50.4%54.9%52.0%53.0%54.0%

71、分租 68.3%67.7%70.0%71.0%72.0%寫字樓 34.1%35.6%36.3%37.3%38.5%運營 70.0%79.7%72.0%74.0%76.0%物管 31.2%32.4%34.0%35.0%36.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 華潤萬象生活背靠華潤集團，關聯方華潤置地銷售及拿地市占率提升，項目儲備優質，同時積極拓展城市空間賽道；商業管理賽道作為行業龍頭，在管購物中心及寫字樓運營效率提升，盈利能力保持穩健。我們選取 2 家頭部物企及 2 家港股頭部商業重資產開發商與公司進行對比，公司 2024 年估值高于均值，主要由于公司較傳統物管企業，擁有大體量、高盈利的商辦

72、資產運營經驗，對公司利潤貢獻更大。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 35.0、41.2、47.2 億元，EPS 分別為 1.54、1.81、2.07 元，當前股價對應 PE 為 17.7、15.1、13.2 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表4：公司公司 2024 年年 PE 估值水平估值水平高高于可比公司均值于可比公司均值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 評級評級 市值市值 歸母凈利潤（億歸母凈利潤（億人民幣人民幣）PE（倍）（倍）億人民幣億人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 1972.HK 太古地產

73、未評級 818.5 26.4 60.0 62.0 66.0 31.0 13.6 13.2 12.4 0004.HK 九龍倉集團 未評級 525.6 9.5 32.7 37.8 38.5 55.6 16.1 13.9 13.7 2669.HK 中海物業 未評級 142.4 13.4 15.7 18.1 20.9 10.6 9.1 7.9 6.8 2869.HK 綠城服務 買入 102.5 6.1 7.4 8.9 10.2 16.9 13.8 11.5 10.1 平均值 28.6 13.2 11.6 10.7 1209.HK 華潤萬象生活 買入 621.1 29.3 35.0 41.2 47.2

74、21.2 17.7 15.1 13.2 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、除綠城服務、華潤萬象生活來自開源證券研究所外，其余公司盈利預測與估值來自 Wind 一致預期；2、股價數據截至 2025 年2 月 57 日，匯率 1 港幣=0.92 人民幣。6、風險提示風險提示（1）房地產行業加速下行：房地產銷售去化節奏放緩，關聯方銷售規模收縮，公司合約面積轉化為在管面積的過程減慢，影響公司收入規模增長。（2）公司拓展速度不及預期：受房地產拿地開工預期減弱影響，公司新拓合約面積下降，影響公司收入規模增長。（3）消費復蘇不及預期：消費政策落地不及預期，公司購物中心營業額下降，出租率及管理收入下

75、降，盈利能力承壓。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 15,839 19,518 16,786 18,623 20,377 營業收入營業收入 12,037 14,798 16,878 18,847 20,616 現金 12,593 11,580 11,815 13,193 14,431 營業成本 8,405 10

76、,073 11,307 12,348 13,271 應收賬款 2,968 3,616 3,878 4,161 4,467 營業費用 151 285 287 283 268 存貨 148 203 213 224 235 管理費用 1,053 950 1,013 1,093 1,134 其他流動資產 130 4,119 880 1,046 1,244 其他收入/費用 566 539 550 564 559 非流動資產非流動資產 9,999 8,265 8,309 8,518 8,658 營業利潤營業利潤 2,993 4,029 4,822 5,687 6,502 固定資產及在建工程 569 552

77、 607 668 735 凈財務收入/費用(87)(117)(127)(138)(146)無形資產及其他長期資產 9,430 7,713 7,702 7,851 7,924 其他利潤(174)(234)(253)(275)(293)資產總計資產總計 25,838 27,783 25,095 27,142 29,036 除稅前利潤 2,906 3,912 4,695 5,549 6,356 流動負債流動負債 8,040 8,340 8,846 9,441 9,982 所得稅 693 969 1,174 1,387 1,589 短期借款-0-0-0-0-0 少數股東損益 7 14 18 42 48

78、 應付賬款 1,339 1,546 1,752 1,931 2,098 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,206 2,929 3,504 4,120 4,719 其他流動負債 6,700 6,794 7,094 7,510 7,884 EBITDA 2,993 4,029 4,822 5,687 6,502 非流動負債非流動負債 3,473 3,408 3,748 4,123 4,536 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 453 538 644 758 868 長期借款-0-0-0-0-0 EPS(元)0.97 1.28 1.54 1.81 2.07 其他非流動負債 3,473 3,408 3,748 4,1

79、23 4,536 負債合計負債合計 11,512 11,747 12,594 13,564 14,518 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 682 683 696 710 724 成長能力成長能力 儲備 13,598 15,266 11,737 12,793 13,714 營業收入(%)35.4 22.9 14.1 11.7 9.4 歸母所有者權益 14,280 15,948 12,433 13,503 14,438 營業利潤(%)24.1 34.6 19.7 17.9 14.3 少數股東權益 46 88 68 74 80 歸屬于母公司

80、凈利潤(%)27.9 32.8 19.6 17.6 14.5 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 25,838 27,783 25,095 27,142 29,036 獲利能力獲利能力 毛利率(%)30.0 31.7 33.0 34.5 35.6 凈利率(%)18.4 19.9 20.9 22.1 23.1 ROE(%)15.4 18.4 28.2 30.5 32.7 ROIC(%)34.0 33.3 51.1 55.3 59.2 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)44.6 42.3 50.2 5

81、0.0 50.0 經營活動現金流經營活動現金流 1,891 3,042 4,091 4,774 5,314 凈負債比率(%)82.3 78.1 92.7 92.3 92.3 稅前利潤 2,906 3,912 4,695 5,549 6,356 流動比率 2.0 2.3 1.9 2.0 2.0 折舊和攤銷 235 275 330 396 475 速動比率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 營運資本變動(237)(120)130 120(27)營運能力營運能力 其他(1,013)(1,026)(1,065)(1,291)(1,490)總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.0 投資

82、活動現金流投資活動現金流(1,064)(1,827)(930)90 11 應收賬款周轉率 9.2 8.3 8.3 8.8 9.1 資本開支 121 582 321 349 343 應付賬款周轉率 11.0 10.2 10.2 10.2 10.2 其他(1,185)(2,408)(1,251)(259)(332)存貨周轉率 84.0 84.2 81.2 86.4 90.0 融資活動現金流融資活動現金流(1,936)(2,228)(2,926)(3,486)(4,087)每股指標（元）每股指標（元）股權融資-0-0-0-0-0 每股收益(最新攤薄)0.97 1.28 1.54 1.81 2.07

83、銀行借款-0-0-0 705 759 每股經營現金流(最新攤薄)0.8 1.3 1.8 2.1 2.3 其他(1,936)(2,228)(2,926)(4,192)(4,846)每股凈資產(最新攤薄)6.3 7.0 5.4 5.9 6.3 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 3 1 1 1 1 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(1,105)(1,013)235 1,378 1,239 P/E 28.2 21.2 17.7 15.1 13.2 期末現金總額期末現金總額 12,593 11,580 11,815 13,193 14,431 P/B 4.3 3.9 5.0 4.6 4

84、.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解

85、與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（N

86、eutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研

87、究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中

88、國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的

89、證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本

90、報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公

91、司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：