潞安環能-低估噴吹煤龍頭彈性成長性兼具-221116（18頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_MainInfo 潞安環能潞安環能(601699)(601699)低估噴吹煤龍頭低估噴吹煤龍頭，彈性成長性兼具，彈性成長性兼具 翟翟堃(分析師分析師)薛陽薛陽(分析師分析師)鄧鋮琦鄧鋮琦(研究助理研究助理)021-38675862 010-83939812 010-83939825 證書編號 S0880517100004 S0880521070003 S0880121050056 本報告導讀：本報告導讀：噴吹煤龍頭，業績高彈性噴吹煤龍頭，業績高彈性；宏觀經濟預期向好疊加噴煤

2、比有望提升，拉動噴吹煤需宏觀經濟預期向好疊加噴煤比有望提升，拉動噴吹煤需求求；內生內生+外延，長期成長可期外延，長期成長可期。投資要點：投資要點：Table_Summary 上調盈利預測和目標價，增持評級。上調盈利預測和目標價，增持評級?？紤]到宏觀經濟以及地產預期回暖，下游需求有望提升，維持公司 2022 年 EPS 為 4.14 元，上調 2023-2024年EPS至4.69、4.92(原4.46、4.49)元。結合可比公司2022年PE/PB估值，維持公司目標價 25.09 元，維持增持評級。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：宏觀經濟預期向好疊加噴煤比有望提升，拉動噴吹宏觀經濟預期向好疊

3、加噴煤比有望提升，拉動噴吹煤需求煤需求，價格上漲可期價格上漲可期。市場擔憂在經濟增速放緩，地產下行周期下，黑色產業鏈需求持續低迷，公司噴吹煤價格承壓回落。我們認為，1）當前疫情政策優化，支持房地產政策力度加大，宏觀經濟及地產預期大幅改善，穩增長政策力度正在提速，下游需求有望超預期提升；2）降本增效促進鋼鐵企業積極開展提高噴煤比攻關活動，我國大部分鋼企噴煤比仍由較大提升空間，拉動噴吹煤需求。噴吹煤龍頭，業績高彈性噴吹煤龍頭，業績高彈性。公司煤炭資源稟賦優異，當前在產產能4820萬噸/年，煤炭產品主要為噴吹煤和混煤，2021 年銷量占比分別為38%、57%，收入和毛利占比分別為52%、45%和54

4、%、44%。公司噴吹煤為冶金用煤，不受政策限價，混煤約 40%為長協煤銷售給電廠，60%為冶金、化工煤，采用市場化定價。因此公司煤價市場化程度高，業績彈性大，將顯著受益下游需求回升帶來的煤價上漲。內生內生+外延，長期成長可期。外延，長期成長可期。1）積極推進煤礦產能核增，核增完后產能有望達到5400萬噸/年；2）上莊煤礦（90萬噸/年）已經進入聯合試運轉階段，預計 2023 年能夠滿產；忻峪煤礦（60 萬噸/年）有望于 2023 年下半年進入聯合試運轉；3）潞安集團未上市非整合礦合計產能 2030 萬噸/年，公司作為集團旗下唯一上市平臺，未來有望逐步注入上市公司。風險提示風險提示。煤價超預期下

5、跌；資產注入不確定風險；宏觀經濟風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 26,048 45,147 57,479 60,870 62,729(+/-)%-3%73%27%6%3%經營利潤（經營利潤（EBIT）3,552 14,050 17,558 19,479 20,373(+/-)%2%296%25%11%5%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）1,946 6,708 12,376 14,021 14,720(+/-)%-18%245%84%13%5%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.65

6、2.24 4.14 4.69 4.92 每股股利（元）每股股利（元）0.19 0.67 1.24 1.41 1.48 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)13.6%31.1%30.5%32.0%32.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)7.1%19.4%28.6%26.4%23.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.6%19.1%24.4%21.5%18.9%EV/EBITDA 3.92 2.25 1.58 0.87 0.25 市盈率市盈率 27.26 7.91 4.29 3.78 3.60 股息率股息率(%

7、)1.1%3.8%7.0%7.9%8.3%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價目標價格：格：25.09 上次預測：25.09 當前價格：18.06 2022.11.16 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.65-18.54 總市值（百萬元）總市值（百萬元）54,025 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股（百萬股）股）2,991/2,991 流通流通 B股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）43.08 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）702.79 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東

8、權益（百萬元）43,835 每股凈資產每股凈資產 14.65 市凈率市凈率 1.2 凈負債率凈負債率-43.57%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.53 0.82 Q2 0.59 1.13 Q3 0.84 1.14 Q4 0.29 1.04 全年全年 2.24 4.14 Table_PicQuote 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 13%25%75%相對指數 11%29%86%相關報告 降本增效拉動 Q3業績，煤價新高 Q4可期2022.10.28 降本增效，Q2業績歷史新高2022.08.29 盡享煤價提升紅利，業績增長可期 2022.04.24 業績環比回落，2022年

9、增產可期2022.02.06 受益行業景氣，單季盈利再創新高 2021.10.31 公司更新報告公司更新報告 -18%0%19%38%56%75%2021-112022-032022-072022-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖潞安環能上證指數Table_industryInfo 煤炭煤炭/能源能源 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)模型更新時間：2022.11.16 股票研究股票研究 能源 煤炭 Table_Stock 潞安環能(601699)Table_Target 評級：評級：增持

10、增持 上次評級：增持 目標價目標價格：格：25.09 上次預測：25.09 當前價格：18.06 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司位于山西省東南部上黨盆地北緣，所轄煤田屬沁水煤田東部邊緣中段，礦區地理位置優越，交通便利。公司主營業務包括原煤開采、煤炭洗選、煤焦冶煉；潔凈煤技術的開發與利用；煤層氣開發；煤炭的綜合利用等、地質勘探等。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）52周內價格范圍 10.65-18.54 市值（百萬元）54,025 財務 預測（單 位：百 萬財務 預測（單 位：百 萬元）元）損益表損益表 2020A 2021A 20

11、22E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 26,048 45,147 57,479 60,870 62,729 營業成本 17,274 23,168 26,623 27,521 28,252 稅金及附加 2,133 3,496 4,598 4,870 5,018 銷售費用 162 143 316 335 345 管理費用 2,235 2,936 4,024 4,261 4,391 EBIT 3,552 14,050 17,558 19,479 20,373 公允價值變動收益 -14 0 0 0 0 投資收益 80-1,590-287 0 188 財務費用 1,064 1,222 1

12、83-204-292 營業利潤營業利潤 2,770 10,902 19,374 21,928 23,015 所得稅 782 2,394 4,998 5,662 5,945 少數股東損益 -49 134 1,849 2,095 2,200 凈利潤凈利潤 1,946 6,708 12,376 14,021 14,720 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 16,606 16,440 31,338 45,635 58,837 其他流動資產 87 172 197 222 247 長期投資 3,554 1,894 1,894 1,894 1,894 固定資產合計 33,299 30,786

13、30,779 30,745 30,695 無形及其他資產 8,279 12,399 12,064 11,735 11,408 資產合計資產合計 77,715 94,867 108,064 123,852 137,876 流動負債 39,347 51,043 53,727 57,605 59,126 非流動負債 12,416 10,387 10,387 10,387 10,387 股東權益 25,953 33,437 43,949 55,859 68,363 投入資本投入資本(IC)45,066 54,410 53,262 67,172 79,676 現金流量表現金流量表 NOPLAT 2,51

14、5 10,409 12,993 14,414 15,076 折舊與攤銷 2,049 3,025 2,022 2,073 2,123 流動資金增量 -3,669-3,811 16,067 388 685 資本支出 -1,136-2,146-2,270-2,270-2,270 自由現金流自由現金流 -241 7,476 28,812 14,605 15,614 經營現金流 2,234 8,049 33,294 18,998 19,975 投資現金流 -1,065-2,069-2,601-2,314-2,126 融資現金流 1,075-5,718-15,795-2,387-4,647 現金流凈增加額

15、現金流凈增加額 2,244 262 14,898 14,297 13,202 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -2.8%73.3%27.3%5.9%3.1%EBIT 增長率 1.9%295.5%25.0%10.9%4.6%凈利潤增長率 -18.2%244.8%84.5%13.3%5.0%利潤率 毛利率 33.7%48.7%53.7%54.8%55.0%EBIT 率 13.6%31.1%30.5%32.0%32.5%凈利潤率 7.5%14.9%21.5%23.0%23.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)7.1%19.4%28.6%26.4%23.2%總資產收益率(ROA)2.4

16、%7.2%13.2%13.0%12.3%投入資本回報率(ROIC)5.6%19.1%24.4%21.5%18.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 12.7 14.7 11.0 11.0 11.0 應收賬款周轉天數 59.8 27.5 60.0 60.0 60.0 總資產周轉周轉天數 1,089.0 767.0 686.2 742.7 802.3 凈利潤現金含量 1.1 1.2 2.7 1.4 1.4 資本支出/收入 4.4%4.8%3.9%3.7%3.6%償債能力償債能力 資產負債率 66.6%64.8%59.3%54.9%50.4%凈負債率 199.5%183.7%145.9%121.7%1

17、01.7%估值比率估值比率 PE 27.26 7.91 4.29 3.78 3.60 PB 0.71 0.98 1.23 1.00 0.84 EV/EBITDA 3.92 2.25 1.58 0.87 0.25 P/S 2.04 1.17 0.92 0.87 0.85 股息率 1.1%3.8%7.0%7.9%8.3%1%13%25%38%50%62%75%87%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%16%33%51%69%86%2021-112022-042022-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅潞安環能價格漲幅潞安環能相對指數漲幅-3%12%28%43%58

18、%73%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%10%15%19%24%29%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)102%121%141%160%180%200%51776553265887662426659756952520A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)OY8VjZhUcVgYnN2WlWoZbR9R7NsQnNtRoMeRmNqRjMrQpQ7NoOyRMYrNtRxNoMmM 請務必閱讀正文之后的免責條款

19、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)目目 錄錄 1.山西省屬企業，噴吹煤龍頭.4 1.1.山西省屬煤企，資源稟賦優異.4 1.2.噴吹煤利潤占比超 50%.5 1.3.競爭優勢突出，噴吹煤龍頭地位凸顯.7 1.3.1.資源優勢：優質高爐噴吹煤.7 1.3.2.技術優勢：煤炭行業唯一國家級高新技術企業，享 15%優惠稅率 7 1.3.3.成本優勢：經濟性最優.9 2.宏觀經濟預期向好，需求提升有望，業績高彈性.9 2.1.宏觀預期向好，穩增長力度提升.9 2.2.噴煤比有望提高，拉動噴吹煤需求.10 2.3.煤價市場化程度高

20、，彈性大.12 2.4.焦化業務觸底回升有望，貢獻業績彈性.13 3.內生+外延，長期成長可期.14 3.1.產能核增疊加在建礦井投產貢獻增量.14 3.2.集團優質煤炭資源有望注入.14 4.盈利預測與估值.15 5.風險提示.17 5.1.煤炭價格超預期下跌.17 5.2.集團資產注入不確定性風險.17 5.3.宏觀經濟風險.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)1.山西省屬企業，噴吹煤山西省屬企業，噴吹煤龍頭龍頭 1.1.山西省屬煤企，資源稟賦優異山西省屬煤企，資源稟賦優異 山西省屬煤

21、企，潞安集團旗下唯一上市平臺。山西省屬煤企，潞安集團旗下唯一上市平臺。公司于2001年7月成立，2006 年8月掛牌上市，公司控股股東為山西潞安化工（集團）有限責任公司，是山西省四大國有煤企之一。截至 2022 年 9 月，潞安化工集團直接持有公司 61.81%股份，通過潞安工程間接持股 1.02%，合計持股 62.83%，實際控制人為山西省國資委。公司是潞安集團旗下唯一上市平臺，是集團優質核心業務的整合平臺。圖圖 1：潞安環能股權結構（截至：潞安環能股權結構（截至 2022年年 9 月）月）數據來源：wind、國泰君安證券研究 坐擁稟賦煤炭資源，七大礦區儲量豐富。坐擁稟賦煤炭資源，七大礦區儲

22、量豐富。潞安環能所轄煤田位于沁水煤田東部邊緣中段，主產瘦煤、貧瘦煤、貧煤，其中常村、王莊、余吾煤礦均可生產優質噴吹煤。公司主采“潞安礦區”煤層稟賦較好，洗選一體化程度較高，噴吹煤、優質動力煤等核心品種具備“特低硫、低磷、低中灰、高發熱量”等環保優質特性，市場競爭力強勁，市場占有率突出。截止 2021 年末，潞安環能王莊、五陽、漳村、常村、余吾、潞寧、慈林山等七大主要礦區保有資源儲量 35.81 億噸，可采儲量14.05 億噸。產能規模領先行業，產能質量凸顯優勢。產能規模領先行業，產能質量凸顯優勢。潞安環能現有生產礦井18座，其中非整合礦井 9 座，產能 3740 萬噸/年，在產整合礦井 9 座

23、，產能1080萬噸/年，合計產能4820萬噸/年。所有礦井均為標準化礦井，合單井規模均提升至 60 萬噸/年以上，平均單井產量達到 300 萬噸/年。表表 1:潞安環能在產礦井一覽潞安環能在產礦井一覽 煤礦名稱煤礦名稱 核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）權益占比權益占比 權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）王莊煤礦 710 100%710 漳村煤礦 400 100%400 常村煤礦 800 100%800 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)五陽煤礦 360 100%360 余吾煤礦 75

24、0 100%750 潞寧煤礦 180 58%104.4 慈林山煤礦 60 100%60 夏店煤礦 180 100%180 李村煤礦 300 100%300 主力礦井小計主力礦井小計 3740 /3664.4 孟家窯煤礦 300 100%300 新良友煤礦 60 80%48 開拓煤礦 90 60%54 后堡煤礦 60 60%36 溫莊煤礦 120 71.59%85.9 伊田煤礦 90 60%54 隰東煤礦 60 80%48 黑龍關煤礦 90 55%49.5 常興煤礦 90 82.87%74.6 黑龍煤礦 120 60%72 整合礦井小計整合礦井小計 1080 /822 合計合計 4820 /44

25、86.4 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.噴吹煤利潤占比超噴吹煤利潤占比超 5 50%0%煤炭業務為公司的主要營收及毛利來源。煤炭業務為公司的主要營收及毛利來源。2021年，公司的營收結構中，煤炭、焦炭以及其他主營業務分別占比88.55%、10.74%、0.72%；毛利結構中，煤炭、焦炭以及其他主營業務分別占比 92.33%、6.56%、1.11%，煤炭業務為公司當前主要業績來源。2021 年至今，受益于行業高景氣，煤價大幅上漲，公司營收和利潤大幅提高，2021 年營收和歸母凈利潤分別實現同比73.83%、247%的高速增長。2022年Q1-3，高景氣延續，公司實現營收和歸母凈利

26、潤分別為 400 和 93 億元，同比增長18%和 84%。圖圖 2：2022Q3 營收同比增長營收同比增長 18.05%圖圖 3：2022Q1Q3 歸母凈利同比提升歸母凈利同比提升 84%數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)圖圖 4：2021 年營業收入結構年營業收入結構 圖圖 5：2021 年毛利結構年毛利結構 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 噴吹煤營收和利潤占比超噴吹煤營

27、收和利潤占比超 50%。公司煤炭產品主要分為混煤和噴吹煤，2021 年，公司噴吹煤、混煤分別實現收入 207 億元、181 億元，占煤炭業務收入的 52%、45%；實現毛利潤 114 億元、92億元，分別占煤炭業務毛利潤的 54%、44%。圖圖 6：公司煤炭產品營收結構公司煤炭產品營收結構 圖圖 7：公司煤炭產品毛利結構公司煤炭產品毛利結構 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 2022年年 Q2以來，公司加強成本管控，降本增效。以來，公司加強成本管控，降本增效。公司噸煤生產成本2017-2020 年維持在 300 元左右相對穩定，2021 年與全行業趨勢

28、一致，成本增幅較大，提高至 374 元/噸。2022 年 Q1，公司噸煤成本大幅提高至 535 元/噸，后通過加強成本管控，Q2-3 噸煤成本降至 335 元/噸，成本管控效果顯著，Q4 成本有望維持低位。圖圖 8：公司近年成本走勢公司近年成本走勢 圖圖 9：公司公司 2022Q2-3 成本大幅下降成本大幅下降 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、wind，國泰君安證券研究 29732131429937405010015020025030035040020172018201920202021噸煤成本（元/噸）53533501002003004005006002022Q12

29、022Q2-3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)1.3.競爭優勢突出，噴吹煤龍頭地位凸顯競爭優勢突出，噴吹煤龍頭地位凸顯 1.3.1.資源優勢：優質高爐噴吹煤資源優勢：優質高爐噴吹煤 潞安潞安貧瘦煤貧瘦煤含硫特低、含灰含硫特低、含灰分分低低、含磷分低、含磷分低，發熱量高，爆炸性極弱，發熱量高，爆炸性極弱，非常適用于生產優質高爐噴吹煤。非常適用于生產優質高爐噴吹煤。高爐噴吹煤在生鐵冶煉環節的主要作用是部分替代冶金焦，降低焦炭消耗量。另外可提高高爐風，加大冶煉強度，提高生鐵產量水平。表表 2：潞

30、安噴吹煤具有：潞安噴吹煤具有特低硫、低磷、低中灰、高發熱量的特點特低硫、低磷、低中灰、高發熱量的特點 技術指標技術指標 高爐噴吹用貧煤、貧瘦煤高爐噴吹用貧煤、貧瘦煤 潞安貧瘦噴吹煤潞安貧瘦噴吹煤 粒度（粒度（mm）50 50 灰分灰分 Ad（%）I級 8.0010.00 III級 10.0012.00 IV級 12.0013.50 11.00 全硫全硫 St,d（%）I級 0.50 II級 0.500.75 III級 0.751.00 0.4-0.5 可磨性指數可磨性指數 HGI I級 70 II級 5070 80 磷分磷分 Pd（%）I級 0.010 II級 0.0100.030 III級

31、0.0300.050 0.02 鉀和鈉總量（鉀和鈉總量（%）I級 0.120.20 0.12 全水分全水分 Mt（%）I級 8.0 II級 8.010.0 III級 10.012.0 12.0 數據來源：公司公告、高爐噴吹用煤技術條件(GB/T 18512-2008)、國泰君安證券研究 1.3.2.技術優勢：煤炭行業唯一國家級高新技術企業，享技術優勢：煤炭行業唯一國家級高新技術企業，享15%優惠稅優惠稅率率 高爐噴吹一般分為煙煤噴吹、無煙煤噴吹、無煙煤與煙煤混合噴吹 3 類。煙煤揮發性大，爆炸危險性高，單獨噴吹情況極少。國內高爐噴吹在很長時期內以噴吹無煙煤為主。但無煙煤燃燒性能較差，大煤量噴吹

32、會導致風口處煤粉燃燒率降低，高爐燃料比難以下降，為提高噴煤效率，高揮發性煙煤逐漸作為噴吹配煤，與無煙煤按照一定比例混合噴吹，以達到更好的噴吹效果。公司自主研發的噴吹煤以儲量豐公司自主研發的噴吹煤以儲量豐富的貧煤、貧瘦煤為原料，緩解了高富的貧煤、貧瘦煤為原料，緩解了高爐噴吹無煙煤供應緊缺的局面。爐噴吹無煙煤供應緊缺的局面。無煙煤屬于稀缺煤種，我國已探明保有儲量 1130.79 億噸，占全國煤炭儲量 13%，2021年無煙煤產量 3.62億噸，占總產量僅 8.8%。潞安環能自主研發的噴吹煤以儲量豐富的貧煤、貧瘦煤為原料，作為一個獨立的煤種用于高爐冶煉，打破了“高爐噴吹以無煙煤為主”的理論限制，緩解

33、了高爐噴吹無煙煤供應緊缺的局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)面。圖圖 10：近年來無煙煤產量相對穩定，低于：近年來無煙煤產量相對穩定，低于 2015 年以前年以前 數據來源：煤炭資源網、國泰君安證券研究 潞安潞安噴吹煤優勢明顯，高置換、更安全。噴吹煤優勢明顯，高置換、更安全。噴吹1KG煤粉能置換出多少焦炭的數值叫做噴煤置換比，潞安噴吹煤優勢明顯，不僅因為揮發分、爆炸性弱，可單獨噴，且較無煙噴吹和混煤噴吹擁有更高置換比。具體而言，1）相較無煙煤燃燒性能更優，可以適應高爐富氧和大煤量噴吹，利于

34、提高置換比；2）相較普通煙煤：固定碳含量高，發熱量高，置換比高。煤炭行業唯一國家級高新技術企業，享煤炭行業唯一國家級高新技術企業，享15%優惠稅率。優惠稅率。因突破性的研發成果和優良的產品性能，潞安噴吹煤的技術標準成為訂立國家標準的基準，潞安噴吹煤被認定為高新技術產品。公司自 2010 年起，憑此技術成功通過國家級高新技術企業評審認定，成為煤炭行業內唯一的國家級高新技術企業，享受15%的企業所得稅稅率，并連續四輪高新認證通過復審，當前優惠稅率有效期至 2022 年 11 月，后續有望繼續過審。表表 3:噴吹煙煤、噴吹無煙煤及潞安噴吹煤的優劣勢對比噴吹煙煤、噴吹無煙煤及潞安噴吹煤的優劣勢對比 噴

35、吹煙煤噴吹煙煤 噴吹無煙煤噴吹無煙煤 混煤噴吹混煤噴吹 潞安噴吹煤潞安噴吹煤 優優勢勢 1揮發分高、固定碳含量低，著火點低，燃燒性能好 2.含氫量高，產生的煤氣還原能力強，有利于提高間接還原的速度 3.煤質較軟，可磨性好，磨制煙煤時制粉機出力可以提高 4.密度小，輸送速度較快 5.完全燃燒所需補償熱與氧氣多，有利于使用高風溫和富氧 6置換比方面，煙煤含氫量高、總熱量高是提高置換比的有利因素 7、煤種涵蓋長焰煤、不粘煤、弱粘煤、貧煤、貧瘦煤，儲量豐富，資源分布廣，價格較無煙煤更低 1.揮發分低，不易自燃，更安全 2.安全系數較高，對硬件設備的要求不高 3.固定碳含量高，揮發 分 低，需 補 償

36、熱少，若單純噴吹，煤焦置換比較高 4.一般不結焦 1.混合后保證煤粉既有足夠的燃燒性能，又能足夠的發熱值，確保了煤焦置換比，打破了噴吹單一煤種的瓶頸 2.安全性能適中 3.可實現高煤比噴吹 4.拓寬噴煤的選擇面 5價格較無煙噴吹煤低 1揮發分接近無煙煤，爆炸性弱，可單獨噴吹或混合噴吹 2.灰 分 低，固 定 碳 含 量 高（7680%），發熱量高（低位發熱量6500 千卡/千克），置換比可達 0.9以上 3.燃燒性能好、熱穩定性好、可磨性好 4特低硫、低磷，利于生鐵質量 5.灰熔融性溫度較高，軟化溫度大于 1500，可避免噴槍前和風口結渣，提高煤粉燃燒率，同時利于排渣 6.可以實現粒煤噴吹，簡

37、化工藝流程，節省能耗 劣劣1易自燃，爆炸危險大 1著火點高，燃燒速1.和噴吹煙煤一樣，1.價格較高，與無煙噴吹煤基4.514.213.983.513.313.343.623.593.62-6.65%-5.46%-11.81%-5.70%0.91%8.38%-0.83%0.84%-15%-10%-5%0%5%10%00.511.522.533.544.55201320142015201620172018201920202021產量（億噸）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)勢勢 2.對制粉、

38、噴吹設備、煤粉輸送介質等有較高的要求，初期硬件投資較高 3.對制粉和噴吹的溫度、氧含量等數據的過程控制要求相對更高 4.完全燃燒所需補償熱與氧氣多，同等條件下允許最大噴煤量比無煙煤小 5.具有不同程度的粘結性，在爐況不順、風口不活躍時不能強制噴煤 6.固定碳含量低，發熱值較低，對煤焦置換比有不利影響 度慢，燃燒性能較差 2.大煤量噴吹會導致風口處煤粉燃燒率降低，高爐燃料比難以下降，甚至會影響爐況，單獨噴吹不適應大煤比的噴吹發展趨勢 3.價格高于噴吹煙煤 設備投資費用相 較高、工藝過程控制較嚴格 2.配煤環節耗費成本 本持平 2.與無煙煤相比，仍具有一定程度的粘結性 3.工藝過程較無煙煤復雜，在

39、倉式泵、噴吹罐等高壓部分需控制煙氣中的氧含量，采用氮氣噴吹 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.3.3.成本優勢：經濟性最優成本優勢：經濟性最優 受益于置換比高，潞安噴吹煤經濟性最優。受益于置換比高，潞安噴吹煤經濟性最優。以原料成本比較，因置換比高，相比無煙噴吹煤和混煤噴吹，潞安噴吹煤可以節約更多成本。一般情況下，混煤噴吹、無煙噴吹、潞安噴吹的置換比分別約為 0.70-0.80、0.80-0.90、0.85-0.95，根據截至 2022 年 11 月 11 日最新無煙噴吹、混煤噴吹、潞安噴吹及山西焦炭價格測算，無煙噴吹、混煤噴吹和潞安噴吹煤的成本優勢分別為-9-233、-30-212、1

40、55-397 元/噸。表表 4:以原料成本比較，因置換比高，潞安噴吹煤具有成本優勢以原料成本比較，因置換比高，潞安噴吹煤具有成本優勢 項目項目 噴吹無煙煤噴吹無煙煤 混煤噴吹混煤噴吹 潞安貧瘦煤噴吹潞安貧瘦煤噴吹 原料成本原料成本 1945元/噸(車板價:噴吹煤(A10%,V:8.5-10.5%,S7500,晉城產):山西)煙煤 1208元/噸(坑口價:煙煤末(A15%,V28-34%,1%S,Q6000):陜西:神木)無煙煤 1945元/噸(車板價:噴吹煤(A10%,V:8.5-10.5%,S7500,晉城產):山西)1902元/噸(車板價(含稅):噴吹煤(A12-13%,V14-17%,0

41、.5%S,Q6000-6300):長治)置換比置換比 0.80-0.90 0.70-0.80 0.85-0.95 焦炭價格焦炭價格 2420元/噸（車板價:一級冶金焦(A12.5%,S0.65%,Mt91%,CSR65%,長治產):山西）相對焦炭相對焦炭 成本優勢成本優勢 -9-233元/噸-30-212元/噸 155-397元/噸 設備投資設備投資 無需配備安全防爆設施 需配備安全防爆設施 需配備安全防爆設施 工藝過程工藝過程 制粉與噴吹工藝簡單 配煤環節耗費成本，制粉與噴吹工藝復雜 噴吹工藝較無煙噴吹復雜 數據來源：國泰君安證券研究 注：1）假設無煙煤和煙煤的混合比為 7：3；2）鋼鐵企業

42、的冶煉水平決定了置換比大小，本處置換比為一般假設；3）價格均為截至 2022.11.11日最新價。2.宏觀經濟預期向好，需求提升有望，業績高彈性宏觀經濟預期向好，需求提升有望，業績高彈性 2.1.宏觀預期向好，穩增長力度提升宏觀預期向好，穩增長力度提升 宏觀預期向好，穩增長力度提升，需求有望回暖。宏觀預期向好，穩增長力度提升，需求有望回暖。受疫情沖擊及地產周期下行影響，國內經濟增速下滑，黑色產業鏈需求疲軟，2022 年以來，焦鋼企業利潤始終在盈虧平衡間震蕩，成為制約上游煤價最大因素。1）11 月 11日，國務院公布進一步優化疫情防控工作二十條措施，尋求更為均衡的防控策略，最大程度減少防控對經濟

43、社會和人民生活的影 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)響將成為未來趨勢。未來，防控措施宏觀上對經濟發展的掣肘、微觀上對生產生活的影響或將逐步減小，由此國家穩增長政策的傳導效果有望更為明顯，經濟預期向好。表表 5：關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，科學精準做好防控工關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知作的通知 重點重點內容內容 一 對于密切接觸者，將“7 天集中隔離+3 天居家監測”調整為“5 天集中隔離+3 天居家監測”二 不再判定密接的密接 三 將風險區由“高、中

44、、低”三類調整為“高、低”兩類 四 取消入境航班熔斷機制 五 有序推進新冠病毒疫苗接種、加快新冠肺炎治療相關藥物儲備 六 加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度 數據來源：政府網站、國泰君安證券研究 2）11 月 11 日，中國人民銀行、銀保監會出臺十六條措施支持房地產市場平穩健康發展，措施核心在于支持房企融資和債務展期穩定市場主體，“保交樓”提振居民購房信心，支持居民購房信貸帶動樓市銷售企穩回升。地產政策支持力度進一步加大，市場對地產悲觀預期迎來拐點。表表 6：關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 六大項六大項 內容內容 一

45、保持房地產融資平穩有序 二 積極做好“保交樓”金融服務 三 積極配合做好受困房地產企業風險處置 四 依法保障住房金融消費者合法權益 五 階段性調整部分金融管理政策 六 加大住房租賃金融支持力度 數據來源：政府網站、國泰君安證券研究 2.2.噴煤比有望提高，拉動噴吹煤需求噴煤比有望提高，拉動噴吹煤需求 提高噴煤比可以有效降低高爐煉鐵生產成本。提高噴煤比可以有效降低高爐煉鐵生產成本。噴煤比是指高爐冶煉每噸生鐵所消耗的噴吹煤量，由于使用噴吹煤可以替代部分焦炭，且噴吹煤較焦炭具有明顯的價格優勢，以長治產噴吹煤和一級冶金焦為例，2021 年噴吹煤均價 1409 元/噸，一級冶金焦高達 2646 元/噸，

46、截至 2022年 11 月 11 日，噴吹煤售價 1850 元/噸，一級冶金焦售價 2420 元/噸，差價仍高達 570 元/噸。因此，提高噴煤比，較低焦炭用量可以有效降低高爐煉鐵生產成本。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)圖圖 11：噴吹煤較焦炭有明顯價格優勢：噴吹煤較焦炭有明顯價格優勢 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 當前我國鋼鐵企業噴煤比仍有提高空間。當前我國鋼鐵企業噴煤比仍有提高空間。據我的鋼鐵網數據，2021年中鋼協會員單位（會員單位生鐵產量占全國總產量的 84.15%）平均噴

47、煤比為 147.4kg/t，較 2020年提高 0.7kg/t，其中先進值達到 187.1 kg/t，落后值僅為 99.49 kg/t，差距較大，落后企業仍有較大提高空間。此外，國際上先進噴煤比早已達到 180-200kg/t，荷蘭霍戈文高爐更是達到過210kg/t 超高煤比，因此，我國鋼鐵企業噴煤比仍有較大提高空間。圖圖 12：噴煤比逐年提升噴煤比逐年提升 數據來源：Mysteel、國泰君安證券研究 多家鋼企為降本增效開展提高噴煤比攻關活動。多家鋼企為降本增效開展提高噴煤比攻關活動。2022年以來，我國鋼鐵企業受下游需求疲軟，鋼材價格承壓，上游焦煤供給偏緊，成本壓力較大，兩頭擠壓，盈利始終在

48、盈虧平衡之間震蕩。為降本增效，已有多家鋼企開展提高噴煤比，降焦比等攻關活動，如方大九鋼、寶武馬鋼等。表表 7：多家鋼企為降本增效開展提高噴煤比攻關活動多家鋼企為降本增效開展提高噴煤比攻關活動 公司公司 事件事件 方大九鋼方大九鋼 2022 年 6 月，方大九鋼煉鐵廠通過開展降能耗、提噴煤比降焦比等攻關活動，噴煤比達到 159.34kg/t，為歷史最好水平，環比 5 月份上升 11.33kg/t，比 2021 年上升 19.70kg/t。寶武馬鋼寶武馬鋼 馬鋼在經濟爐料降本方面不斷取得突破，2022 年 5 月 1 日至 22 日，馬鋼 6 座高爐累計噴煤比 151kg/t，143.50145.

49、29146.70147.401411421431441451461471482018201920202021噴煤比（kg/t）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)創歷史新高，其中，2 號高爐 5 月 16 日至 22 日平均噴煤比為 170kg/t，刷新歷史最好水平。寶武韶鋼寶武韶鋼 2022 年 9 月，松山 6 號高爐“提煤降焦、以煤代焦”取得好效，6 號高爐噴煤比由原來的 140kg/t 提高至160kg/t，焦比由 360kg/t 降低至 340kg/t。陜鋼龍鋼陜鋼龍鋼 2022 年

50、3 月龍鋼公司積極響應陜鋼集團提煤降焦的號召，在 5#高爐開展提煤降焦攻關活動，9 月，5#高爐燃料比降至 521kg/t，噴煤比達到 176kg/t，焦比降低至 345kg/t，刷新了龍鋼此前歷史指標。數據來源：各公司網站、國泰君安證券研究 2.3.煤價市場化程度高，彈性大煤價市場化程度高，彈性大 噴吹煤不受政策限價，業績高彈性。噴吹煤不受政策限價，業績高彈性。近年來，公司噴吹煤銷量穩步提升，2021 年，公司煤炭總銷量 5035 萬噸，其中噴吹煤銷量 1922萬噸，占比 38.18%。噴吹煤屬冶金用煤，不受政策限價，公司噴吹煤以市場化銷售為主，售價走勢和市場基本一致，受益于此，2021 年

51、公司噴吹煤噸煤收入 1079 元/噸，同比上漲 63.91%，業績彈性較高。截至 2022年 11 月 11 日，公司對標煤價長治產噴吹煤車板 10 月以來均價為 1942元/噸，較 Q3 均價上漲 19.38%，公司 Q4 業績可期。圖圖 13：近年來，噴吹煤銷量穩步提升近年來，噴吹煤銷量穩步提升 圖圖 14：公司噴吹煤售價走勢與市場基本一致公司噴吹煤售價走勢與市場基本一致 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、wind，國泰君安證券研究 圖圖 15：公司對標煤價長治噴吹煤：公司對標煤價長治噴吹煤 Q4 均價創年內新高均價創年內新高 數據來源：wind、國泰君安證券研究（

52、數據截至 2022.11.11）公司混煤銷售化工、冶金客戶占比高，價格彈性較好。公司混煤銷售化工、冶金客戶占比高，價格彈性較好。2021年，公司銷售混煤 2870 萬噸，占比 57%。其中，約 40%為長協煤銷售給電廠，60%為冶金、化工煤，采用市場化定價，價格彈性較高。受益于煤炭市37.67%38.40%33.14%35.05%38.18%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%050010001500200025003000350020172018201920202021（萬噸）混煤銷量噴吹煤銷量噴吹煤銷量占比75481276665810799791,074967785

53、1,3820200400600800100012001400160020172018201920202021（元/噸）潞安環能噴吹煤：噸煤收入車板價:噴吹煤(A11%,V:14-16%,S0.5%,Mt80,長治產)05001000150020002500（元/噸）車板價(含稅):噴吹煤(A12-13%,V14-17%,0.5%S,Q6000-6300):長治:季 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)場高景氣及混煤銷售市場化程度高，2021 年公司混煤噸煤收入 632 元/噸，同比上漲 68.4

54、5%，2022 年前三季度綜合煤價同比上漲 31%。圖圖 16：公司混煤價格走勢：公司混煤價格走勢 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.4.焦化業務焦化業務觸底回升有望，貢獻業績彈性觸底回升有望，貢獻業績彈性 公司原有焦化產能 216 萬噸（4.3 米焦爐），其中潞安焦化所屬的 2 座焦爐（一分廠和二分廠合計 156 萬噸/年）按照山西省焦化產業轉型升級及產能壓減政策要求于 21 年永久性關停，產能用于置換 140 萬噸新型綠色焦化項目（6.25 米焦爐），當前該項目已投產。另外在產的 60 萬噸/年五陽弘峰焦化公司的焦爐按照山西省規定預計將于 2023 年關停。焦化業務觸底回升有望焦化

55、業務觸底回升有望。2022 年上半年焦炭產量 103.14 萬噸，銷量 96.74 萬噸，受下游需求疲軟影響，2022 年以來焦炭業務盈利較差，后續經濟復蘇，地產回暖拉動黑色產業鏈需求，公司焦炭業務有望貢獻較高業績彈性。從焦炭期貨價格率先反彈也反映出政策刺激下，市場對后續需求預期拐點已現。表表 8：公司焦炭產能情況：公司焦炭產能情況 公司公司 持股比例持股比例 核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）權益產能權益產能（萬噸（萬噸/年）年）狀態狀態 山西潞安焦化有限責任公司（一分廠）100%60 60 關停 山西潞安焦化有限責任公司（二分廠）96 96 關停 山西潞安焦化有限責任公司（新投廠）14

56、0 140 在產 山西潞安環能五陽弘峰焦化有限公司 86%60 51.6 在產（預計 2023年關停）在產在產合計合計 200 191.6 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 422 419 433 375 632 010020030040050060070020172018201920202021（元/噸）混煤單位收入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)圖圖 17：政策刺激下，焦炭期貨率先反彈：政策刺激下，焦炭期貨率先反彈 數據來源：wind、國泰君安證券研究 3.內生內生+外延，長期成長

57、可期外延，長期成長可期 3.1.產能核增疊加在建礦井投產貢獻增量產能核增疊加在建礦井投產貢獻增量 公司內生增長能力突出。公司內生增長能力突出。公司積極推進在產煤礦產能核增，孟家窯煤礦已由 180 萬噸/年核增至 300 萬噸/年，伊田、黑龍關、慈林山煤礦合計核增 150 萬噸/年，當前黑龍、溫莊、新良友煤礦產能核增持續推進，核增完后公司煤炭在產產能有望達到 5400 萬噸/年。在建礦井投產在即，貢獻增量。在建礦井投產在即，貢獻增量。公司仍有三座在建整合礦井，上莊煤礦（90 萬噸/年）、忻峪煤礦（60 萬噸/年）和靜安煤礦（90 萬噸/年）。當前，上莊煤礦已經進入聯合試運轉階段，預計 2023

58、年能夠滿產；忻峪煤礦有望于 2023 年下半年進入聯合試運轉；而靜安煤礦當前處于暫停狀態。表表 9:潞安環能在建礦井一覽潞安環能在建礦井一覽 煤礦名稱煤礦名稱 核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）權益占比權益占比 權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）上莊煤礦 90 60%54.0 忻峪煤礦 60 51%30.6 靜安煤礦 90 51%45.9 合計合計 240 /130.5 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.集團優質煤炭資源有望注入集團優質煤炭資源有望注入 潞安環能作為潞安集團旗下唯一上市平臺，集團優質煤炭資源有望注潞安環能作為潞安集團旗下唯一上市平臺，集團優質煤炭資源有望注入

59、。入。山西政府政策要求國有煤企充分利用上市公司平臺，將優質產能通過置換、定增的方式轉進上市公司，推動資源資產化、資本化、證券化，并且要加大結構調整和資源重組，轉讓退出非主業資產。2021年，山西省國資運營公司制定目標：十四五期間省屬企業資產證券化率達 80%以上。當前公司資產僅占集團總資產的 26.7%，作為集團旗下050010001500200025003000350040004500（元/噸）期貨收盤價(1月交割連續):焦炭 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)唯一上市平臺，十四五期間資產注

60、入有望加快。此外，為避免同業競爭，集團承諾：將逐步把煤炭資產注入公司，使公司成為集團下屬企業中唯一經營煤炭采選業務的主體。上市以來，集團相繼把余吾煤業、潞寧煤業及部分整合煤礦注入上市公司。圖圖 18：截至：截至 2022Q3，集團資產證券化率僅，集團資產證券化率僅 26.7%數據來源：wind、國泰君安證券研究 集團未上市非整合礦合計產能集團未上市非整合礦合計產能 2030萬噸萬噸/年，年，有望逐步注入有望逐步注入。截至2021年底，集團（除去擬劃轉至晉能控股的新疆資源）擁有生產礦井 33 對，核定產能 7960萬噸/年，其中未上市非整合礦井 4 對，合計產能 2030萬噸/年。未上市礦井中包

61、括高河能源（750 萬噸/年）和古城煤礦（800 萬噸/年）兩座優質礦井，未來有望逐步注入上市公司。表表 2:集團未上市非整合煤礦資產（除去擬劃轉至晉能控股的新疆資源）集團未上市非整合煤礦資產（除去擬劃轉至晉能控股的新疆資源）煤礦名稱煤礦名稱 煤種煤種 地質儲量地質儲量（億噸）（億噸）可采儲量可采儲量（億噸）（億噸）核定產能核定產能（萬噸）（萬噸）2021 年產量年產量（萬噸）（萬噸）可采年限可采年限（年）（年）狀態狀態 司馬煤業（本部）瘦煤 4.85 1.11 300 333 28.3 在產 郭莊煤業 貧煤 0.6 0.14 180 234 6.1 在產 高河能源 貧瘦煤 5.14 2.52

62、 750 928 25.82 在產 古城煤礦 貧煤 12.82 7.25 800 411 69.2 在產 合計/23.41 11.02 2030 1906/數據來源：集團信用評級報告、國泰君安證券研究 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：1）產能核增疊加公司積極生產，提高產能利用率，預計 2022 年煤炭產量同比增加 300 萬噸至 5736 萬噸；2）在建礦井上莊煤礦 2023年達產，忻峪煤礦有望于 2023 年下半年進入聯合試運轉，假設2023 年公司產量增加 100 萬噸至 5836 萬噸；3）假設忻峪煤礦 2024年達產，假設 2024 年公司產量增加

63、 50 萬噸至 5886 萬噸。1）公司近年來煤炭產銷率約為 93%，假設不變，則 2022-2024年公司煤炭銷量分別為 5334、5427、5474 萬噸；2）2022 年前三季度公潞安環能26.7%未上市資產73.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)司噴吹煤銷量占比 35%，混煤銷量占比 59%，假設 2022 年全年維持不變，2023-2024 年受益于黑色產業鏈下游需求轉好，噴吹煤占比恢復至 2021年的 38%，混煤同樣下降至2021年的 57%，則2022-2024 年公司噴吹

64、煤銷量分別為 1867、2062、2080 萬噸，混煤銷量分別為 3147、3094、3120 萬噸。公司噴吹煤對標煤價長治產噴吹煤車板價年初至今均價同比提高28%，公司煤價走勢與市場基本一致，保守起見，假設 2022年噴吹煤價格同比上漲 25%；2023-2024 年下游需求有望回暖，假設 2023、2024 年噴吹煤價同比增長 3%、3%。公司前三季度綜合煤價同比上漲 31%，保守起見，假設 2022 年公司混煤售價同比上漲 25%；公司混煤銷售中約 40%為供給電廠的長協煤，售價預計維持穩定，另 60%為冶金、化工煤，市場化銷售，2023-2024 年下游需求回暖拉動下價格有望提高，假設

65、2023-2024年混煤價格同比增長 2%、2%。公司 2022 年前三季度噸煤平均成本 401 元/噸，成本逐季下降，測算 Q1噸煤成本 535 元/噸，Q2-3 平均噸煤成本僅為 335元/噸，公司加強成本管控效果顯著，假設2022-2024年公司噸煤成本分別為400、410、420 元/噸。根據假設，我們預計公司20222024年實現收入574.8、608.7、627.3億元，歸母凈利潤分別 123.8、140.2、147.2億元，EPS分別為4.14、4.69、4.92 元。表表 113:潞安環能潞安環能收入成本預測收入成本預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

66、E 收入合計收入合計(億億)260 451 575 609 627 成本合計成本合計(億億)172 232 266 275 283 煤炭收入合計(億)225 400 516 550 568 噴吹煤收入(億)112 207 252 286 298 噴吹煤銷量（萬噸）1699 1922 1867 2062 2080 噴吹煤售價（元/噸）661 1079 1349 1389 1431 混煤收入(億)107 181 249 249 257 混煤銷量（萬噸）2845 2870 3147 3094 3120 混煤售價（元/噸）375 632 790 806 822 焦炭及其它收入合計(億)32 48 59

67、 59 59 煤炭成本合計(億)145 188 213 222 230 原煤產量（萬噸）5162 5436 5736 5836 5886 煤炭銷量（萬噸）4847 5035 5334 5427 5474 噸煤成本(元/噸)299 374 400 410 420 焦炭及其它成本合計(億)28 43 53 53 53 毛利潤毛利潤(億億)86 218 307 332 344 毛利率毛利率 33%48%53%55%55%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 估值：估值：我們選取同樣以冶金煤生產為主業的五家上市公司（山西焦煤、平煤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Ta

68、ble_Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)股份、淮北礦業、盤江股份）作為可比公司，行業可比公司 2022 年平均市盈率為 5.25 倍，考慮到下游需求預期回暖下估值修復，給予公司2022 年 6.5 倍 PE，得到公司對應估值 26.91 元；可比公司 2022 年平均市凈率為 1.63 倍，得到公司對應估值 23.88 元。綜合 PE 和 PB兩種方法，我們給予公司 25.09 元目標價，給予“增持”評級。表表 4:可比公司可比公司 2022年年 PE為為 5.3 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE（億元）（億元

69、）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 山西焦煤 12.88 528 1.02 2.74 2.86 12.67 4.71 4.50 平煤股份 12.37 286 1.26 2.68 2.73 9.80 4.61 4.54 淮北礦業 14.22 353 1.93 2.79 3.32 7.38 5.10 4.29 盤江股份 7.12 153 0.55 1.05 1.17 13.04 6.77 6.09 平均值平均值 10.72 5.30 4.85 數據來源：wind、國泰君安證券研究。注：收盤價截至 2022年 11月 15日 表表 13:可比公司可比公司 2022年

70、年 PB為為 1.65 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 BPS（元（元/股）股）PB（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 山西焦煤 12.88 528 5.51 6.05 6.62 2.34 2.13 1.94 平煤股份 12.37 286 7.25 8.30 9.37 1.71 1.49 1.32 淮北礦業 14.22 353 10.99 12.80 14.79 1.29 1.11 0.96 盤江股份 7.12 153 3.22 3.80 4.27 2.21 1.87 1.67 平均值平均值 1.89 1.65 1.

71、47 數據來源：wind、國泰君安證券研究。注：收盤價截至 2022年 11月 15日 5.風險提示風險提示 5.1.煤炭價格超預期下跌煤炭價格超預期下跌 若下游鋼鐵需求持續低迷，公司噴吹煤市場化調價，則可能面臨噴吹煤價格超預期下跌風險。5.2.集團資產注入不確定性風險集團資產注入不確定性風險 集團承諾未來將煤炭資產注入上市公司，注入進度具有不確定性，同時若相關資產購買對價過高將損害股東的利益。5.3.宏觀經濟風險宏觀經濟風險 當前經濟下行壓力較大，地產處下行周期，或將帶來國內經濟增長不確定性風險，進而影響煤炭需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_

72、Page 潞安環能潞安環能(601699)(601699)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息

73、而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投

74、資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需

75、謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提

76、供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：