《潞安環能-公司研究報告-噴吹龍頭行穩致遠-231116（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《潞安環能-公司研究報告-噴吹龍頭行穩致遠-231116（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 潞安環能(601699.SH)2023 年 11 月 16 日 買入買入（首次首次）所屬行業：煤炭 當前價格(元)：20.21 證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 研究助理研究助理 薛磊薛磊 郵箱： 謝佶圓謝佶圓 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)7.90 5.43 25.68 相對漲幅(%)9.43 8.81 32.13 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 潞安環能潞安環能(601699.SH):噴吹龍頭，行

2、噴吹龍頭，行穩致遠穩致遠 投資要點投資要點 省省屬國企，世界一流屬國企，世界一流的的專精特新噴吹煤企專精特新噴吹煤企。潞安環能由山西潞安礦業集團在 2001年設立，山西國資委是公司實際控制人。公司擁有自主知識產權的貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術,是國家高新技術和世界一流專精特新示范企業，享受 15%稅收優惠。公司業務以煤炭為主，煤炭板塊中混煤及噴吹煤銷售收入占總收入比重約 98%。2022 年公司商品煤綜合售價 930.68 元/噸，同比增長 17.22%，受益于煤價上漲，2022 年全年營收 543 億，同比增長 19.8%。2023 年上半年，煤炭行業受制于國內整體需求疲軟，進口煤價跌量升渠道增

3、多等多重影響，寬松預期帶弱煤價，上半年公司營業收入 219 億，歸母凈利潤 53 億，同比分別減少 22.64%/9.46%。坐擁優質潞安礦區坐擁優質潞安礦區，低長協打造業績彈性低長協打造業績彈性。噴吹煤在鋼鐵行業中廣泛應用，具有顯著的經濟和環境效益。2022 年，我國高爐噴煤比均值為 151.8kg/t，較 21 年有所提升，但相較國外先進噴煤比 180-200kg/t 較低，噴吹煤需求仍具有較大提升空間。公司坐落于“潞安礦區”，擁有高品質稀缺高爐噴吹所需要的貧煤及貧瘦煤。公司現有生產礦井 18 座除新良友煤業外均為標準化礦井，合計先進產能 4730萬噸，先進產能比例和規模均屬于行業前列。2

4、023 年上半年實現商品煤銷量 2713萬噸，同比增長 3.8%，產銷近 5 年均處于穩步提升狀態。當前，公司多項技改產能尚待釋放，伊田、黑龍關、黑龍 3 座礦井產能核增取得實質進展，產銷有望進一步提升。此外，公司在建工程中還擁有多個技改項目仍處于建設中。售價方面，公司混煤中長協比例約 20%，噴吹煤中長協比例約為 40%，受益于靈活的定價機制，業績彈性凸顯。資產優質資產優質、成本優化、成本優化，行穩致遠，行穩致遠。1）計提減值：計提減值：2022 年公司資產及信用減值合計轉回 0.37 億元，大幅領先煤炭樣本上市公司平均水平，近三年合計減值 3.96 億元，低于煤炭樣本上市公司 9.65 億

5、元的平均水平；2）長短期債務：長短期債務：近年來，公司積極償還長短期債務，2023 年上半年，公司長短期借款較同期分別降低97.4%/76.2%。得益于有息債務優化，公司資產負債率出現顯著下降；3）貨幣資）貨幣資金：金：2023 年上半年，公司擁有貨幣資金 233 億元，同比增長 12.1%，良好的貨幣資金為分紅提供保障，2022 年公司分紅率由 30%大幅上升至 60%，股息率 17%（對應 2022 年末市值），居于行業前列；4）成本優化：成本優化：在集團“算賬”文化影響下，公司進一步優化“早提價、晚降價”營銷策略，發揮區域龍頭優勢實現營銷增收增效。同時，受益于所得稅、研發投入加計扣除等稅

6、收優惠政策，2022 年實現稅收減免 13.12 億元。截至 2022 年末，公司噸煤成本 359.5 元，較 21 年下降4%，成本管控行業領先。投資建議：首次覆蓋，買入評級。投資建議：首次覆蓋，買入評級?？紤]到公司技改項目逐步釋放，預計公司 2023-2025 年合計收入分別為 447/467/478 億元，歸母凈利潤分別為 92.2/98.6/100.9億元，EPS 分別為 3.08/3.30/3.37 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）煤炭價格超預期下行；2）國內經濟復蘇力度不及預期；3）基建固定資產投資資金使用不及預期-17%-9%0%9%17%26%34%20

7、22-112023-032023-072023-11潞安環能滬深300 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）2/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,991.41 流通 A 股(百萬股)：2,991.41 52 周內股價區間(元)：13.92-20.21 總市值(百萬元)：60,456.38 總資產(百萬元)：88,518.24 每股凈資產(元)：16.30 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)

8、45,322 54,297 44,729 46,660 47,774(+/-)YOY(%)74.0%19.8%-17.6%4.3%2.4%凈利潤(百萬元)6,731 14,168 9,221 9,858 10,087(+/-)YOY(%)246.0%110.5%-34.9%6.9%2.3%全面攤薄 EPS(元)2.25 4.74 3.08 3.30 3.37 毛利率(%)48.6%55.9%45.5%45.8%45.6%凈資產收益率(%)19.4%29.1%17.6%17.5%16.7%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 4U8ZsU9

9、YoWFYlYpY8ObP6MtRnNtRnOfQmNmNlOpOoQ6MmNpMMYpMqMwMpNrO 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）3/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.老牌國企，噴吹龍頭.5 1.1.省屬國企，“專精特新”噴吹煤企.5 1.2.業績穩中向好，韌性十足.6 2.煤炭：低長協打造業績彈性，噴吹技術行業頭部.7 2.1.噴煤比提升有望拉動噴吹需求.7 2.2.依托資源稟賦，公司產銷穩中有升.9 2.3.煤企唯一“專精特新”，競爭優勢凸顯.11 3.資產優質、成本優化，行穩致遠.12 3.1.低估值高股息，資產負債率不斷下降.12

10、 3.2.償債能力優異，成本管控行業領先.14 4.盈利預測與估值.15 4.1.盈利預測.15 4.2.估值評級.16 5.風險提示.17 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）4/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革圖.5 圖 2：山西國資委是公司實際控制人.6 圖 3：2022 年分產品收入占比.6 圖 4：2022 年煤炭板塊收入結構.6 圖 5：2022 年分業務毛利率%.7 圖 6：2022 年分煤種毛利率.7 圖 7：2018-2023H1 營業收入.7 圖 8：2018-2023H1 歸母凈利潤.7 圖 9：噴吹煤與冶金焦價

11、差（元/噸）.8 圖 10：噴煤比穩步提升（千克/噸）.8 圖 11：高爐噴吹無煙煤、貧煤、貧瘦煤分布.9 圖 12：商品煤銷量穩步提升.10 圖 13：噴吹煤銷量占比穩定.10 圖 14：公司混煤價格彈性高于市場煤（元/噸）.11 圖 15：噴吹煤彈性略小于市場煤（元/噸）.11 圖 16：2022 公司資產減值及信用減值一覽（億元）.13 圖 17：2018-2022 年分紅情況.13 圖 18：行業及公司 PE（TTM）（截至 2023Q2）.14 圖 19：行業及公司 PB（LF）（截至 2023Q2）.14 圖 20：長短期借款增速下降顯著.14 圖 21：2018-2022 年公司

12、噸煤成本.15 圖 22：2018-2022 年分紅情況.15 表 1：鋼企聯合展開提高噴煤比行動.8 表 2：典型礦區稀缺高爐噴吹用煤主要煤質指標.9 表 3：公司非整合礦產能信息（截至 2021 年底）.10 表 4：各類煤種用于噴吹優劣勢.12 表 5：煤炭股息率一覽（截止 2022/12/31）.13 表 6：盈利預測.16 表 7：可比公司估值（采用 2023/11/15 收盤價）.17 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）5/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.老牌國企，噴吹龍頭老牌國企，噴吹龍頭 1.1.省屬國企，“專精特新”噴吹煤企省屬國企，“專精特新”噴

13、吹煤企 省屬國企，世界一流省屬國企，世界一流的的專精特新噴吹煤企。專精特新噴吹煤企。潞安環保能源開發有限公司成立于 2001 年 7 月 19 日，是由山西潞安礦業（集團）有限責任公司作為主發起人，將其所屬王莊煤礦、漳村煤礦、常村煤礦、五陽煤礦、石圪節礦洗煤廠以及與之相關的經營性資產作為出資發起設立，并于 2006 年 9 月在 A 股上市。2010 年 7 月，公司被國家科技部認定為國家高新技術企業，享受 15%優惠稅率。2012 年，公司進一步優化煤焦產業布局，完善產品配置，對潞城市潞安亞晉焦化、潞安亞晉焦化和潞城市隆源焦化進行資產收購，同時受讓弘峰焦化 15.391%股權；2019 年公

14、司以現金支付方式收購慈林山煤業 100%股權，公司煤炭產業規模持續擴增；2022 年末公司再次認定為高新技術企業，繼續享受稅收優惠；2023 年 3 月公司入選“創建世界一流專精特新示范企業”名單。圖圖 1：公司歷史沿革圖：公司歷史沿革圖 資料來源：公司官網、公司公告、中國證券報等、德邦研究所 2020 年 9 月，為推進山西省屬企業產業結構調整，優化資源配置，推動山西省化工行業提質增效、轉型升級，公司發布收購報告書摘要，披露潞安集團多項資產將無償劃轉給潞安化工集團。截至 2023 年 6 月，山西潞安礦業是公司第一大股東，持股比例達 61.43%，山西國資委是公司實際控制人。公司首次覆蓋 潞

15、安環能（601699.SH）6/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：山西國資委是公司實際控制人山西國資委是公司實際控制人（截至（截至 2023Q3）資料來源：企查查、Wind、公司公告、德邦研究所 1.2.業績穩中向好，韌性十足業績穩中向好，韌性十足 公司業務以煤炭為主，焦炭為輔。公司業務以煤炭為主，焦炭為輔。公司地處山西省東南部上黨盆地北緣，所轄煤田屬沁水煤田東部邊緣中段，礦區地理位置優越，交通便利。長期以來，公司煤炭板塊貢獻主要收入來源。2022 年煤炭業務板塊收入 492.7 億元，占總收入的91%，焦炭收入 47.6 億元，占比 9%；煤炭業務毛利 302.4 億，

16、占總毛利的 99.9%，是公司主要的毛利來源?；烀夯烀杭凹耙苯饑姶狄苯饑姶地暙I主要收入，毛利水平大幅提升貢獻主要收入，毛利水平大幅提升。公司煤炭板塊主要分為混煤、洗精煤、噴吹煤、其他洗煤等 4 類產品，其中混煤及噴吹煤收入占比較大。2022 年公司噴吹煤收入 275 億，占總收入的 56%，混煤收入 205 億，占比 42%。近三年，噴吹煤及混煤毛利率顯著提升，其中混煤從 2020 年 37%提升至 2022 年的 61%，噴吹煤從 34%提升至 2022 年的 62%。圖圖 3：2022 年分產品收入占比年分產品收入占比 圖圖 4：2022 年煤炭板塊收入結構年煤炭板塊收入結構 資料來源：W

17、ind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 煤炭,91%焦炭,9%煤炭焦炭混煤,42%噴吹煤,56%其他洗煤,1%洗精煤,1%混煤噴吹煤其他洗煤洗精煤 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）7/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2022 年分業務毛利率年分業務毛利率%圖圖 6：2022 年分煤種毛利率年分煤種毛利率 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 受益于煤炭價格上漲，公司近年來業績穩中向好。受益于煤炭價格上漲，公司近年來業績穩中向好。2022 年國內煤炭供需格局偏緊，煤價繼續保持高位運行

18、，煤企普遍盈利狀況良好。2022 年公司商品煤綜合售價 930.68 元/噸，同比增長 17.22%。煤炭作為公司主導產業，受益于煤價上漲，公司業績穩中向好，2022 年營業收入 543 億，同比增長 19.8%。2023 年上半年，煤炭行業受制于國內整體需求疲軟，進口煤價跌量升渠道增多等多重影響，煤炭寬松預期帶弱煤價，公司業績同環比均出現降幅，但相比行業可比公司仍展現出較強韌性。上半年公司總營收 219 億，歸母凈利潤 53 億，同比減少 22.64%/9.46%。圖圖 7：2018-2023H1 營業收入營業收入 圖圖 8：2018-2023H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、

19、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 2.煤炭：低長協打造業績彈性，噴吹技術行業頭部煤炭：低長協打造業績彈性，噴吹技術行業頭部 2.1.噴煤比提升有望拉動噴吹需求噴煤比提升有望拉動噴吹需求 噴吹煤作為一種高效、低成本的高爐爐料，在鋼鐵行業廣泛應用噴吹煤作為一種高效、低成本的高爐爐料，在鋼鐵行業廣泛應用。高爐噴吹煤粉是從高爐風口向爐內直接噴吹磨細了的無煙煤粉或煙煤粉或這兩者的混合煤粉，以替代焦炭起提供熱量和還原劑的作用。高爐噴吹煤技術在我國始于上世紀50-60 年代，隨著高爐噴吹煤關鍵技術的不斷進步和完善，噴吹煤在鋼鐵冶煉工藝環節地位日益提高，如今廣泛地被鋼鐵企業所采用

20、。0%10%20%30%40%50%60%70%2020年毛利率2021年毛利率2022年毛利率混煤洗精煤噴吹煤其他洗煤 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）8/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 提高噴提高噴煤煤比可降低焦比及生鐵成本，具有顯著的經濟和環境效益。比可降低焦比及生鐵成本，具有顯著的經濟和環境效益。噴煤比是指高爐冶煉一噸合格生鐵所消耗的煤量，采用噴吹煤可以有效減少焦炭消耗量，具有顯著的經濟和環境效益。從經濟效益上看，2022 年山西長治一級冶金焦均價為 2964 元/噸，長治噴吹煤均價為 1798 元/噸，價差達到 1167 元/噸，截至 2023 年 10 月

21、 20 日，兩者價差仍有 858 元/噸，較低價格降低煉鐵成本，具有極高性價比。我國噴吹比仍然較低，具有較大的提升空間。我國噴吹比仍然較低，具有較大的提升空間。據 Mysteel 數據顯示，近年來我國鋼企高爐噴煤比呈現穩中有升的態勢，2022 年鋼鐵企業高爐噴煤比均值為151.8kg/t，較 2021 年均值已提高 4.25kg/t。國際上先進噴煤比早已達到 180-200kg/t，荷蘭霍戈文高爐更是達到過 210kg/t 超高煤比，因此，我國鋼鐵企業噴煤比相較國外仍有較大提高空間。圖圖 9：噴吹煤與冶金焦價差（元：噴吹煤與冶金焦價差（元/噸）噸）圖圖 10：噴煤比穩步提升（千克：噴煤比穩步提

22、升（千克/噸）噸）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Mysteel、德邦研究所 多家鋼企聯合展開提高噴煤比行動，噴吹煤需求有望提升。多家鋼企聯合展開提高噴煤比行動，噴吹煤需求有望提升。2022 年以來，我國鋼鐵企業受下游需求疲軟影響，鋼材價格承壓，上游焦煤供給偏緊，成本壓力較大，兩頭擠壓，盈利始終在盈虧平衡之間震蕩。為降本增效，已有多家鋼企開展提高噴煤比，降焦比等攻關活動，如方大九鋼、寶武馬鋼等。表表 1 1：鋼企聯合展開提高噴煤比行動鋼企聯合展開提高噴煤比行動 企業 事件 方大九鋼 2022 年 6 月，方大九鋼煉鐵廠通過開展降能耗、提噴煤比降焦比等攻關活動，噴煤比達到 159.34

23、kg/t，為歷史最好水平，環比 5 月份上升 11.33g/t，比 2021年上升 19.70kg/t。寶武馬鋼 馬鋼在經濟爐料降本方面不斷取得突破，2022 年 5 月 1 日至 22 日，馬鋼 6 座高爐累計噴煤比 151kg/t，創歷史新高，其中，2 號高爐 5 月 16 日至 22 日平均噴煤比為 170kg/t，刷新歷史最好水平。寶武韶鋼 2022 年 9 月，松山 6 號高爐“提煤降焦、以煤代焦”取得好效，6 號高爐噴煤比由原來的 140kg/t 提高至 160kg/t，焦比由 360kg/t 降低至 340kg/t。陜鋼龍鋼 2022 年 3 月龍鋼公司積極響應陜鋼集團提煤降焦的

24、號召，在 5#高爐開展提煤降焦攻關活動，9 月，5#高爐燃料比降至 521kg/t，噴煤比達到 176kg/t,焦比降低至 345kg/t，刷新龍鋼此前歷史指標。資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 從環境效益上看，在煉焦工序中，焦化廠會排出大量有害廢氣及有毒物質，對環境產生嚴重污染，而用于高爐噴吹的貧煤、貧瘦煤可節約大量焦炭資源，高爐噴吹煤粉替代部分冶金焦炭可在節省焦炭資源的同時，降低對環境的污染。根據潞安高爐噴吹煤經濟效益分析中測算，按煤焦置換比 0.8 計算，公司每年生 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）9/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產 1000 萬噸噴吹煤

25、，可替代 800 萬噸焦炭，可少排放廢氣 1.1 萬噸，粉塵 2.25萬噸，廢水 1000 多萬噸，環保效益顯著。2.2.依托資源稟賦，公司產銷穩中有升依托資源稟賦，公司產銷穩中有升 根據稀缺高爐噴吹用煤地質評價指標探討及應用中煤炭分布顯示，無煙煤、貧煤和貧瘦煤在我國分布范圍廣泛，主要分布在華北賦煤區的山西、河南、陜西、寧夏地區及華南、西北賦煤區等地。綜合煤質特征來看，稀缺高爐噴吹用煤主要分布于永城、西山、陽泉、潞安、二道嶺和汝箕溝礦區。圖圖 11：高爐噴吹無煙煤、貧煤、貧瘦煤分布：高爐噴吹無煙煤、貧煤、貧瘦煤分布 資料來源：喬軍偉等稀缺高爐噴吹用煤地質評價指標探討及應用、德邦研究所 表表 2

26、：典型礦區稀缺高爐噴吹用煤主要煤質指標：典型礦區稀缺高爐噴吹用煤主要煤質指標 省份省份 灰分灰分%全硫全硫%主要煤類主要煤類 峰峰 11.5535.45/21.56 0.686.03/3.01 貧煤、無煙煤 永城 9.2829.21/15.01 0.241.14/0.42 無煙煤、貧煤 西山 6.8739.19/21.25 0.202.40/0.54 貧瘦煤、貧煤 陽泉 9.2132.98/19.49 0.360.49/0.39 貧煤 潞安 8.9328.21/16.38 0.297.71/2.63 貧煤 晉城 11.8915.93/13.97 0.280.45/0.36 無煙煤 二道嶺 8.

27、8410.10/9.59 0.150.40/0.25 無煙煤 汝箕溝 6.8612.93/10.06 0.180.57/0.33 無煙煤 弧山 12.6318.92/14.45 0.420.93/0.57 貧煤 資料來源：喬軍偉等稀缺高爐噴吹用煤地質評價指標探討及應用、德邦研究所 地處“潞安礦區”，擁有先進產能地處“潞安礦區”，擁有先進產能（含整合礦井）（含整合礦井）4730 萬噸。萬噸。公司主采“潞安礦區”地處山西，資源稟賦和開采條件較好，洗選一體化程度較高，噴吹煤、優質動力煤等核心品種具備“特低硫、低磷、低中灰、高發熱量”等環保優質特性，市場競爭力強勁。公司現有生產礦井 18 座，除新良友

28、煤業外均為標準化礦井，合計先進產能4730 萬噸（含 9 座國家一級和 8 座二級標準化礦井），先進產能比例和規模均屬于行業前列，單井規模均提升至 60 萬噸/年以上，平均單井產量約 300 萬噸/年。截至 2021 年底，公司擁有非整合礦 9 座，資源量 35.81 億噸，可采儲量 14.05 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）10/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億噸，產能合計 3740 萬噸。表表 3 3：公司非整合礦公司非整合礦產能信息產能信息（截至（截至 2 202021 1 年底）年底）序號 主要礦區 資源儲量（億噸）可采儲量（億噸）核定產能（萬噸/年）煤種

29、 1 王莊煤礦 5.01 2.04 710 貧煤 2 五陽煤礦 3.02 1.20 360 貧瘦煤 3 漳村煤礦 2.24 1.08 400 貧煤 4 常村煤礦 6.01 3.08 800 貧煤 5 余吾煤業 12.10 2.89 750 貧煤 6 潞寧煤業 4.65 2.20 180 氣煤、焦煤 7 慈林山煤礦 60 8 夏店煤礦 180 9 李村煤礦 300 慈林山煤業 2.79 1.56 540 貧煤、無煙煤 合計 35.81 14.05 3740 資料來源：2022 年跟蹤評級報告、德邦研究所 產銷穩步提升，核增新建礦產能逐步釋放。產銷穩步提升，核增新建礦產能逐步釋放。2023 年上半

30、年，公司優質先進產能進一步釋放，公司商品煤銷量 2713 萬噸，同比增長 3.8%。其中，2023Q2 公司實現商品煤銷量 1442 萬噸，環比+13.5%。未來，公司煤炭產能仍有增量，根據 2022 年年報顯示，上莊煤礦（90 萬噸/年）在報告期內已進入聯合試運轉，忻峪、靜安礦井合計 150 萬噸技改項目尚待完成。此外伊田、黑龍關、黑龍 3 座礦井產能核增取得實質進展，元豐礦產正在積極籌建。公司作為國內噴吹煤龍頭企業，優秀的成本管控能力疊加未來產能增量，公司業績有望持續釋放。圖圖 12：商品煤銷量穩步提升：商品煤銷量穩步提升 圖圖 13：噴吹煤銷量占比穩定：噴吹煤銷量占比穩定 資料來源：Wi

31、nd、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 長協比例低長協比例低、價格靈活貢獻業績高彈性。價格靈活貢獻業績高彈性。根據公司公告披露，噴吹長協占比40%左右，混煤中長協占比 20%左右。2022 年混煤與噴吹煤銷量及營收占比超過煤炭板塊的 90%，混煤超低比例長協也使公司定價機制較為靈活，帶來較高業績彈性，噴吹煤由于長協占比較高，價格波動略低于市場煤。公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）11/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：公司混煤價格彈性：公司混煤價格彈性高于市場煤高于市場煤（元（元/噸）噸）圖圖 15：噴吹煤彈性：噴吹煤彈性略略小于

32、市場煤（元小于市場煤（元/噸）噸）資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 2.3.煤企唯一“專精特新”，競爭優勢凸顯煤企唯一“專精特新”，競爭優勢凸顯 國內高爐噴吹在很長時期內以噴吹無煙煤為主，無煙煤燃燒性能較差，大煤量噴吹會導致風口處煤粉燃燒率降低，高爐燃料比難以下降，為提高噴煤效率，高揮發性煙煤逐漸作為噴吹配煤，與無煙煤按照一定比例混合噴吹，以達到更好的噴吹效果。潞安貧煤、貧瘦煤經過洗選加工后可生產出具有潞安貧煤、貧瘦煤經過洗選加工后可生產出具有“三高、二低、三特低“三高、二低、三特低”特征的高爐噴吹用煤。特征的高爐噴吹用煤?！叭摺笔侵父邿嶂?、

33、高熱穩定性、高灰熔融性；“二低”是指低灰分、低揮發分；“三特低”是指特低硫、特低磷、特低氯，其性質介于高揮發性煙煤與無煙煤之間，各項性能優于無煙煤。同時，在價格上，相對于同類產品，公司貧煤、貧瘦煤在價格上有明顯的優勢，能有效地節約高爐煉鐵成本。公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）12/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：各類煤種用于噴吹優劣勢：各類煤種用于噴吹優劣勢 優勢優勢 劣勢劣勢 噴吹煙煤噴吹煙煤 1）揮發分高、固定碳含量低，著火點低，燃燒性能好；2）含氫量高，產生的煤氣還原能力強，有利于提高間接還原的速度；3）煤質較軟，可磨性好，磨制煙煤時制粉機出力可以提高

34、；4）密度小，輸送速度較快；5）完全燃燒所需補償熱與氧氣多，有利于使用高風溫和富氧；6）置換比方面，煙煤含氫量高、總熱量高是提高置換比的有利因素；7）煤種涵蓋長焰煤、不粘煤、弱粘煤、貧煤、貧瘦煤，儲量豐富，資源分布廣，價格較無煙煤更低 1）易自燃，爆炸危險大；2）對制粉、噴吹設備、煤粉輸送介質等有較高的要求，初期硬件投資較高；3）對制粉和噴吹的溫度、氧含量等數據的過程控制要求相對更高 4）完全燃燒所需補償熱與氧氣多，同等條件下允許最大噴煤量比無煙煤??；5）具有不同程度的粘結性，在爐況不順、風口不活躍時不能強制噴煤；6）固定碳含量低，發熱值較低，對煉焦置換比有不利影響 噴吹無煙煤噴吹無煙煤 1）

35、揮發分低，不易自燃，更安全；2）安全系數較高，對硬件設備的要求不高；3）固定碳含量高，揮發分低，需補償熱少，若單純噴吹，煤焦置換比較高；一般不結焦 1）著火點高，燃燒速度慢，燃燒性能較差；2）大煤量噴吹會導致風口處煤粉燃燒率降低，高爐燃料比難以下降，甚至會影響爐況，單獨噴吹不適應大煤比的噴吹發展趨勢；3）價格高于噴吹煙煤 混煤噴吹混煤噴吹 1）混合后保證煤粉既有足夠的燃燒性能，又能充分發熱，確保了煤焦置換比，打破了噴吹單一煤種的瓶頸；2）安全性能適中；3）可實現高煤比噴吹；4）拓寬噴煤的選擇面；5）價格較無煙噴吹煤低 1）和噴吹煙煤一樣，設備投資費用相較高、工藝過程控制較嚴格：2）配煤環節耗費

36、成本 噴吹貧煤噴吹貧煤 1）硫含量非常低，有利于降低高爐冶煉過程負荷 2）發熱量較高，產生的熱量較多，可以置換較多的焦炭 3）可磨性能非常好，有利于提高磨煤機的制粉能力和降低磨煤工藝的電耗；4）煤灰熔點非常高，不存在高爐風口結渣的可能性 1）價格較高 資料來源：華經產業研究院、潞安貧煤、貧瘦煤與其他煤混合噴吹的優化選擇（劉仁生、趙兵、房連增、何英杰）、德邦研究所 公司是煤企中的“專精特新”，享公司是煤企中的“專精特新”，享 15%稅率優惠。稅率優惠。公司作為擁有高新貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術的企業，繼 2020 年取得高新技術企業證書后，再次被山西省認定機構認定為高新技術企業，享 15%優惠稅率

37、。2023 年 3 月 16 日，國資委官網正式發布了 關于印發創建世界一流示范企業和專精特新示范企業名單的通知，潞安環能入選“創建世界一流專精特新示范企業”名單。3.資產優質資產優質、成本優化，、成本優化，行穩致遠行穩致遠 3.1.低估值高股息，資產負債率不斷下降低估值高股息，資產負債率不斷下降 減提減提損失損失低于行業平均，分紅率大幅上升。低于行業平均，分紅率大幅上升。2022 年，公司計提資產減值損失0.01 億元，信用計提減值損失 0.36 億元，低于主要煤炭上市公司平均水平。2020-2022 年公司資產計提減值 3.4 億元，信用計提減值損失 0.56 億元，低于主要煤炭上市公司-

38、7.31 億及-2.34 億的平均水平。截至 2023 年半年報，公司擁有貨幣資金 233.14 億，較同期增長 12.1%。良好的貨幣資金情況為公司提供穩定的分紅條件，2022 年公司現金分紅 85.3 億元，分紅率由 2021 年 30%上升至 60%，根據 2022 年末對應股價，公司股息率 17%，居于行業前列。公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）13/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2022 各各公司資產減值及信用減值一覽公司資產減值及信用減值一覽（億元）（億元）圖圖 17：2018-2022 年分紅情況年分紅情況 資料來源：Wind、各公司公告、德

39、邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 表表 5：煤炭股息率一覽煤炭股息率一覽 （截止（截止 2022/12/312022/12/31）證券簡稱 總市值(億元)2022 歸母凈利潤(億元)2022 股息率 2022 分紅率 2021 分紅率 2022 PE 潞安環能 504 141.7 17%60%30%3.6 山煤國際 287 69.8 16%64%63%4.1 兗礦能源 1,428 307.7 13%69%61%4.6 山西焦煤 477 107.2 10%64%79%4.5 陜西煤業 1,801 351.2 12%60%62%5.1 恒源煤電 86 25.1 14%48%43%

40、3.4 平煤股份 250 57.2 8%35%60%4.4 中國神華 5,235 696.3 9%73%100%7.5 開灤股份 108 18.5 9%50%40%5.8 蘭花科創 152 32.2 7%35%36%4.7 淮北礦業 318 70.1 8%37%36%4.5 華陽股份 343 70.3 6%30%34%4.9 盤江股份 144 21.9 6%40%73%6.6 晉控煤業 200 30.4 5%35%14%6.6 昊華能源 89 13.4 6%36%33%6.6 上海能源 104 17.4 5%30%30%6.0 中煤能源 1,022 182.4 5%30%30%5.6 甘肅能化

41、 79 31.7 4%67%47%2.5 電投能源 237 39.9 4%28%27%5.9 合計 12,864 2284.6 10%59%66%5.6 資料來源：Wind、各公司歷年年報、德邦研究所 前期公司估值較低，有望充分受益于“中特估”下的估值重構。前期公司估值較低，有望充分受益于“中特估”下的估值重構。2022 年全年公司 PE（TTM）及 PB(LF)低于行業平均，截至 2023 年 6 月末公司 PE（TTM）為 3.23 倍，PB(LF)為 1.00 倍，均低于行業。同時，公司 PE 相比過去 5 年處于低位，具有較大的提升潛力。2022 年 11 月，證監會主席易會滿提出“探

42、索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮?！泵禾啃袠I作為大型央企集中行業，存在經營穩健但估值較低的現象，中特估體系有望引領煤炭行業整體估值提升，公司作為煤炭行業代表性國企企業，行業估值提升有望進一步帶動公司估值上升。公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）14/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：行業及公司：行業及公司 PE（TTM）（截至）（截至 2023Q2）圖圖 19：行業及公司：行業及公司 PB（LF）（截至）（截至 2023Q2）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 3.2.償債能力優異償債能力優異，成本管控行業領

43、先成本管控行業領先 償債能力優異，資產負債率大幅下降。償債能力優異，資產負債率大幅下降。2018-2022 年公司長短期債務均出現明顯下降，2023 年 6 月末，公司短期借款 15.2 億，長期借款 0.2 億，較 2022 年同期分別下降 76.2%及 97.4%。得益于有息債務的優化，公司資產負債率出現顯著下降，2022 年公司資產負債率 48%，較 2021 年 65%出現顯著下降。圖圖 20：長短期借款增速下降顯著：長短期借款增速下降顯著（億元、（億元、%）資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 成本成本管控成效管控成效顯著顯著，噸煤成本行業噸煤成本行業領先。領先。在集團的“算賬”

44、文化影響下，公司充分發揮區域規模、儲煤能力和領先定價優勢，進一步優化“早提價、晚降價”營銷策略，發揮區域龍頭優勢實現營銷增收增效。在管理上，通過創新實施“全面預算績效考核薪酬分配”一體化融合，實現全員績效分級分類精準考核和差異化薪酬分配。同時受益于所得稅優惠、研發投入加計扣除等稅收優惠政策，2022年共減免 13.12 億元。2022 年公司年噸煤成本 359.5 元，較 21 年降低 4%，成本低于同行業其他樣本可比公司。公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）15/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：2018-2022 年公司噸煤成本年公司噸煤成本 圖圖 22：2

45、022 年年可比公司噸煤成本可比公司噸煤成本 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 公司業務以煤炭為主，焦炭為輔。地處山西省東南部上黨盆地北緣，所轄煤田屬沁水煤田東部邊緣中段，礦區地理位置優越。煤炭板塊中，公司混煤及冶金噴吹銷售合計占比 98%。公司混煤長協比例約為 20%，噴吹煤長協比例為 40%，低長協下，公司煤價彈性較高?；诠竞嗽鲰椖恐饾u釋放以及噴吹煤市場延續韌性，我們對公司噴吹煤、混煤及焦炭等做出以下假設：噴吹煤：噴吹煤：考慮到公司忻嶺、靜安技改項目將陸續釋放，我們預計公司 2

46、023-2025 年公司噴吹煤銷量為 2039/2087/2147 萬噸，同比 0%/+2.4%/+2.9%。公司噴吹煤長協比例約為 40%，市場煤比例約占 60%，售價具有較高彈性，隨著下半年地產預期逐步改善，預計 2023-2025 年公司噴吹煤價中樞將略有抬升，分別為1134/1145/1151 元/噸，同比-16%/1%/0.5%?；烀夯烀?考慮到公司后續仍有一定核增，煤炭銷量將略有提升，我們預計 2023-2025 年公司混煤銷量為 2970/2979/2994 萬噸，同比+0.1%/+0.3%/+0.5%。售價方面，考慮到動力煤供需情況，我們預計 2023-2025 年價格為 56

47、8/568/568 元/噸，同比-17.9%/0%/0%。焦炭：焦炭：潞安集團積極布局焦炭產能，考慮到公司作為集團核心上市子公司，或將有所受益。我們預計 2023-2025 年公司焦炭銷量為 180/185/190 萬噸，同比+5.7%/+2.8%/+2.7%。售價方面，上半年鋼企利潤虧損較為嚴重，擠壓焦炭價格下行，隨著下游盈利情況改善，我們預計 2023-2025 年價格為 1900/2375/2423元/噸，同比-32.1%/+25%/+2%。0100200300400500600700潞安環能山西焦煤盤江股份冀中能源銷售成本（億元）噸煤成本（元/噸）公司首次覆蓋 潞安環能（601699.

48、SH）16/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 6：盈利預測：盈利預測 單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 45,147 54,297 44,729 46,660 47,774 混煤 18,145 20,535 16,870 16,920 17,005 單價（元/噸）632 692 568 568 568 銷量（萬噸）2,870 2,967 2,970 2,979 2,994 洗精煤 356 508 450 454 459 單價（元/噸）1,307 1,785 1,285 1,298 1,311 銷量（萬噸）27 28

49、 35 35 35 噴吹煤 20,744 27,546 23,119 23,903 24,713 單價（元/噸）1,079 1,351 1,134 1,145 1,151 銷量（萬噸）1,922 2,039 2,039 2,087 2,147 其他洗煤 731 682 601 702 720 單價（元/噸）339 262 260 300 300 銷量（萬噸）216 260 231 234 240 總銷量（萬噸）5,035 5,294 5,275 5,335 5,416 商品煤綜合售價（元/噸）794 931 778 787 792 焦炭 4,849 4,760 3,420 4,394 4,60

50、3 單價（元/噸）2,551 2,796 1,900 2,375 2,423 銷量（萬噸）190 170 180 185 190 其他收入 322 266 270 286 274 營業成本營業成本 23,168 23,956 24,385 25,283 25,967 混煤 8,959 8,024 8,112 8,136 8,177 洗精煤 218 214 282 282 282 噴吹煤 9,312 10,420 11,149 12,555 13,097 其他洗煤 347 372 416 421 421 焦炭 4,156 4,728 4,250 3,713 3,813 其他成本 176 198

51、176 176 177 資料來源：Wind、公司歷年年報、德邦研究所 預計公司 2023-2025 年合計收入分別為 447/467/478 億元，歸母凈利潤分別為 92.2/98.6/100.9 億元，EPS 分別為 3.08/3.30/3.37 元。4.2.估值估值 在相對估值法中，我們選取了與公司業務及規模重合度較高的山西焦煤、盤江股份和冀中能源三家公司作為可比公司。在 PE 估值法下，截止 2023 年 11 月15 日，公司 2023-2024 預測 PE 為 6.56x、6.13x，低于三家可比公司平均 PE 水平（8.08x、7.23x）。公司擁有核心噴吹技術且享受 15%稅率優

52、惠，業績穩健有韌性。公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）17/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：可比公司估值（采用：可比公司估值（采用 2023/11/15 收盤價）收盤價）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2023E 2024E 000983.SZ 山西焦煤 9.18 1.39 1.48 6.63 6.20 600395.SH 盤江股份 6.20 0.50 0.64 12.51 9.73 000937.SZ 冀中能源 6.55 1.28 1.13 5.11 5.78 平均 8.08 7.23 6

53、01699.SH 潞安環能 20.21 3.08 3.30 6.56 6.13 資料來源：Wind 一致預期、德邦研究所 5.風險提示風險提示 1）煤炭價格超預期下行；2）國內經濟復蘇力度不及預期；3）基建固定資產投資資金使用不及預期。公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）18/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 54,297 44,729 46,660 47,774 每股收益 4.74

54、3.08 3.30 3.37 營業成本 23,956 24,385 25,283 25,967 每股凈資產 16.29 17.52 18.84 20.19 毛利率%55.9%45.5%45.8%45.6%每股經營現金流 11.29 4.07 3.76 5.75 營業稅金及附加 4,216 3,503 3,637 3,728 每股股利 2.85 1.85 1.98 2.02 營業稅金率%7.8%7.8%7.8%7.8%價值評估(倍)營業費用 182 168 165 171 P/E 3.55 6.56 6.13 5.99 營業費用率%0.3%0.4%0.4%0.4%P/B 1.03 1.15 1.

55、07 1.00 管理費用 3,235 2,938 2,963 3,010 P/S 1.11 1.35 1.30 1.27 管理費用率%6.0%6.6%6.3%6.3%EV/EBITDA 1.01 2.08 1.80 1.25 研發費用 1,590 1,297 1,374 1,398 股息率%16.9%9.2%9.8%10.0%研發費用率%2.9%2.9%2.9%2.9%盈利能力指標(%)EBIT 21,240 12,498 13,303 13,567 毛利率 55.9%45.5%45.8%45.6%財務費用 727-559-652-701 凈利潤率 28.8%21.7%22.5%22.5%財務

56、費用率%1.3%-1.2%-1.4%-1.5%凈資產收益率 29.1%17.6%17.5%16.7%資產減值損失 1 10-8 1 資產回報率 14.9%9.0%9.4%8.9%投資收益-57-27 5 14 投資回報率 30.2%15.9%15.9%15.1%營業利潤 20,457 13,062 13,964 14,298 盈利增長(%)營業外收支-546-266-257-260 營業收入增長率 19.8%-17.6%4.3%2.4%利潤總額 19,911 12,796 13,708 14,038 EBIT 增長率 51.0%-41.2%6.4%2.0%EBITDA 25,009 14,76

57、7 15,713 16,092 凈利潤增長率 110.5%-34.9%6.9%2.3%所得稅 4,267 3,097 3,229 3,287 償債能力指標 有效所得稅率%21.4%24.2%23.6%23.4%資產負債率 48.1%47.8%44.6%44.8%少數股東損益 1,476 478 621 664 流動比率 1.2 1.3 1.5 1.5 歸屬母公司所有者凈利潤 14,168 9,221 9,858 10,087 速動比率 1.2 1.3 1.4 1.5 現金比率 0.8 0.9 1.0 1.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營

58、效率指標 貨幣資金 31,091 35,772 38,237 46,441 應收帳款周轉天數 23.3 32.3 29.0 29.1 應收賬款及應收票據 3,693 4,396 3,197 4,618 存貨周轉天數 16.1 14.5 14.6 14.8 存貨 1,204 765 1,285 852 總資產周轉率 0.6 0.4 0.4 0.4 其它流動資產 10,803 13,850 14,281 13,805 固定資產周轉率 1.8 1.5 1.6 1.7 流動資產合計 46,790 54,781 57,000 65,717 長期股權投資 1,725 1,555 1,137 843 固定資

59、產 30,783 29,987 29,093 28,297 在建工程 2,093 1,313 1,662 2,000 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 11,750 12,992 14,225 15,210 凈利潤 14,168 9,221 9,858 10,087 非流動資產合計 47,999 47,393 47,561 47,693 少數股東損益 1,476 478 621 664 資產總計 94,789 102,174 104,561 113,410 非現金支出 3,732 2,259 2,418 2,523 短期借款 1,760

60、 1,770 1,785 1,802 非經營收益 1,521 333 303 295 應付票據及應付賬款 19,511 22,406 19,993 23,803 營運資金變動 12,871-101-1,946 3,621 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 33,769 12,190 11,253 17,190 其它流動負債 16,978 17,293 17,513 17,835 資產-745-2,066-3,248-3,194 流動負債合計 38,249 41,468 39,291 43,441 投資 0 170 418 294 長期借款 98 98 98 98 其他 77-27 5

61、14 其它長期負債 7,231 7,231 7,231 7,231 投資活動現金流-668-1,923-2,825-2,886 非流動負債合計 7,329 7,329 7,329 7,329 債權募資-14,609 10 15 17 負債總計 45,578 48,797 46,619 50,770 股權募資 0 0 0 0 實收資本 2,991 2,991 2,991 2,991 其他-4,388-5,596-5,978-6,116 普通股股東權益 48,735 52,424 56,367 60,402 融資活動現金流-18,997-5,586-5,963-6,099 少數股東權益 476 9

62、53 1,574 2,238 現金凈流量 14,103 4,681 2,465 8,204 負債和所有者權益合計 94,789 102,174 104,561 113,410 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 11 月 15 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 潞安環能（601699.SH）19/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021

63、 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投

64、資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類 別 評 級 說 明 股票投資評級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-

65、10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客

66、戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。