潞安環能-公司研究報告-高彈性噴吹龍頭成長可期價值凸顯-230508（27頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 05 月 08 日 潞安環能潞安環能（601699.SH）高彈性噴吹龍頭，成長可期價值凸顯高彈性噴吹龍頭，成長可期價值凸顯 噴吹煤龍頭企業，背靠省內唯一煤化一體集團。噴吹煤龍頭企業，背靠省內唯一煤化一體集團。公司是山西省噴吹煤龍頭企業，市場地位顯著。公司控股股東潞安化工集團實力雄厚，山西省于 2020 年啟動了七大煤企間的拆分重組事宜。潞安化工集團完成重組后成為省內唯一煤化一體省屬重點國有企業。公司深耕煤炭主業，擁有噴吹煤和動力煤兩大核心業務，輔以焦炭業務 2022 年業績繼續沖鋒，歸母凈利潤達到歷史最

2、高水平。2022 年公司實現營業收入 543.0 億元，同比增長 19.8%；實現歸母凈利潤 141.7 億元，同比增長 110.5%。噴吹煤：限價政策免疫，產量名列前茅。噴吹煤：限價政策免疫，產量名列前茅。公司是首個將貧煤、貧瘦煤應用到高爐噴吹中，自主研發的高爐噴吹技術被認定為國家標準，2010 年 7 月公司被國家科技部認定為高新技術企業，是全國煤炭行業首家被認定的高新企業，享受 15%的稅率優惠。2022 年公司實現噴吹煤產量 2042 萬噸，同比增加 2.2%。噴吹煤作為焦炭的替代品，不受政策限價影響。公司噴吹煤多為現貨銷售，業績彈性極大。且公司噴吹煤長協銷售價格與現貨銷售價格相差很小

3、，并按照月度定價。2022 年公司噴吹煤業務帶來 275.5 億元的營業收入和 171.3 億元的毛利潤。焦炭：焦炭：4.3 米焦爐關?；驅е掠黠@改善。米焦爐關?；驅е掠黠@改善。產能置換周期的“空窗期”或是焦化企業利潤修復的最佳階段。截至 2023 年 4 月，全國仍有約 10500 萬噸教化產能面臨退出，約占比焦炭總產能 20%。從更長周期來看，5.5 米以下的焦爐也面臨陸續退出的計劃，屆時焦炭供需缺口有望延續，支撐焦價延續高位；同時，隨著中小產能持續清退、整合，未來伴隨著焦化行業準入標準的提高，焦化企業集中度將得以提升，行業格局邊際改善，焦化行業的產業鏈議價能力也將明顯增強。公司焦

4、化板塊經營主體為潞安焦化即其下屬五陽弘峰，公司焦炭合計產能約 210 萬噸/年，其中潞安焦化產能約 150 萬噸/年，五陽弘峰產能 60 萬噸/年。2021年依據山西省焦化行業壓降過剩產能工作安排，潞安焦化在建的 140 萬噸焦化項目為現有在產產能置換項目。根據公司 2022 年 5 月 12 日互動問答中回復，該項目目前已經投產。公司共規劃 500 萬噸焦炭產能園區，未來有望成為公司新的利潤增長點，公司焦炭業務有望受益于“4.3 米焦爐關?！睂崿F業績明顯改善，同時公司仍有新增產能布局，成長屬性凸顯。公司內部經營改善，產能有望大幅增長。公司內部經營改善，產能有望大幅增長。三項費用率持續降低，為

5、近六年最低值。2021 年公司合計計提各項費用及損失達 35.4 億，歷史負擔進一步減輕。在建工程充足，截止 2022年 6 月底共有 750 萬噸技改及拓深在建項目。集團有望資產注入，集團尚有 2030 萬噸/年的優質主體礦未資產證券化。焦炭有望成為營收增長點，新建 140 萬噸焦炭已經投產，公司規劃未來建設 500 萬噸焦炭產能園區。投資建議：投資建議：公司為噴吹煤龍頭企業，噴吹煤業務不受限價政策影響，價格伴隨焦炭價格，當焦炭價格處于上行區間，公司噴吹煤營業收入能夠實現快速增長。公司共規劃 500 萬噸焦炭產能園區，未來有望成為公司新的利潤增長點，公司焦炭業務有望受益于“4.3 米焦爐關停

6、”實現業績明顯改善，同時公司仍有新增產能布局，成長屬性凸顯。我們預計公司 2023年2025 年實現歸母凈利分別為 146.7 億元、151.6 億元、156.4 億元，對應 PE 為 4.1、4.0、3.9。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：煤價大幅下跌，資產注入存在不確定性，在建礦井投產進度不及預期，公司主營業務產銷量、價格等測算誤差風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）45,322 54,297 50,842 52,099 53,731 增長率 yoy（%）74.0 19.8-6.42.5 3.1 歸母凈利潤（百

7、萬元）6,731 14,168 14,671 15,164 15,636 增長率 yoy（%）246.0 110.5 3.6 3.4 3.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.25 4.74 4.90 5.07 5.23 凈資產收益率（%）20.5 31.8 28.5 25.7 23.4 P/E（倍）9.0 4.3 4.1 4.0 3.9 P/B（倍）1.7 1.2 1.1 1.0 0.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 煤炭開采 前次評級 買入 5 月 5 日收盤價(元)20.00 總市值(百萬元)5

8、9,828.18 總股本(百萬股)2,991.41 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)26.61 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 相關研究相關研究-14%0%14%27%41%55%69%82%2022-052022-082022-122023-04潞安環能滬深300 2023 年 05 月 08 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 202

9、2A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 43594 46790 52208 63433 69546 營業收入營業收入 45322 54297 50842 52099 53731 現金 16440 31091 37311 47685 54262 營業成本 23307 23956 21669 22146 22924 應收票據及應收賬款 3457 3693 3551 3674 3844 營業稅金及附加 3513 4216 3915 4001 4110 其他應收款 138 153 159 146 174

10、營業費用 143 182 153 156 156 預付賬款 247 341 149 372 158 管理費用 2936 3235 2949 3011 3095 存貨 933 1204 729 1246 799 研發費用 1412 1590 1424 1563 1719 其他流動資產 22379 10308 10308 10308 10308 財務費用 1222 727 177 15-126非流動資產非流動資產 51292 47999 43472 44329 44557 資產減值損失-3441 0 0 0 長期投資 1894 1725 1725 1725 1725 其他收益 53 86 54 6

11、4 68 固定資產 30786 30783 26144 25972 25949 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 12027 11750 12583 13819 14211 投資凈收益-1590-5718 24 25 其他非流動資產 6584 3740 3020 2812 2672 資產處置收益 7 0 77 28 35 資產資產總計總計 94886 94789 95680 107761 114103 營業利潤營業利潤 10921 20457 20706 21322 21981 流動負債流動負債 51043 38249 32033 35841 33464 營業外收入 63 50

12、100 200 200 短期借款 9660 1760 1760 1760 1760 營業外支出 1728 596 300 300 300 應付票據及應付賬款 20038 19511 16262 20300 17545 利潤總額利潤總額 9256 19911 20506 21222 21881 其他流動負債 21345 16978 14011 13781 14159 所得稅 2394 4267 4306 4478 4617 非流動非流動負債負債 10387 7329 6763 6817 6796 凈利潤凈利潤 6862 15644 16200 16744 17264 長期借款 2656 98-4

13、68-414-435少數股東損益 131 1476 1528 1579 1629 其他非流動負債 7732 7231 7231 7231 7231 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6731 14168 14671 15164 15636 負債合計負債合計 61430 45578 38795 42658 40261 EBITDA 12234 22498 21619 22171 22690 少數股東權益-1184 476 2004 3583 5212 EPS（元）2.25 4.74 4.90 5.07 5.23 股本 2991 2991 2991 2991 2991 資本公積 1697 1697

14、 1697 1697 1697 主要主要財務比率財務比率 留存收益 24527 36682 43134 49802 56678 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 34640 48735 54881 61520 68630 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 94886 94789 95680 107761 114103 營業收入(%)74.0 19.8-6.42.5 3.1 營業利潤(%)294.3 87.3 1.2 3.0 3.1 歸屬于母公司凈利潤(%)246.0 110.5 3.6 3.4 3.1 獲利能力獲利能

15、力 毛利率(%)48.6 55.9 57.4 57.5 57.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)14.9 26.1 28.9 29.1 29.1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)20.5 31.8 28.5 25.7 23.4 經營活動現金流經營活動現金流 8049 33769 16197 21779 17406 ROIC(%)11.9 25.8 25.6 23.5 21.7 凈利潤 6862 15644 16200 16744 17264 償債能力償債能力 折舊攤銷 2711 3407 2038 2133 2246 資產

16、負債率(%)64.7 48.1 40.5 39.6 35.3 財務費用 1222 727 177 15-126凈負債比率(%)24.4-44.1-55.8-64.6-65.9投資損失 1590 57-18-24-25流動比率 0.9 1.2 1.6 1.8 2.1 營運資金變動-679312871-21222939-1917速動比率 0.4 0.9 1.3 1.4 1.7 其他經營現金流 2458 1063-77-28-35營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-2069-6682584-2937-2413總資產周轉率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 資本支出 2151 751

17、-4526856 228 應收賬款周轉率 11.7 15.2 14.0 14.4 14.3 長期投資 1 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 其他投資現金流 83 83-1943-2081-2185每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-5718-18997-12561-8468-8416每股收益(最新攤薄)2.25 4.74 4.90 5.07 5.23 短期借款-16-79000 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)2.69 11.29 5.41 7.28 5.82 長期借款-6014-2558-56654-21每股凈資產(最新攤薄)11

18、.58 16.29 18.35 20.57 22.94 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-3520 0 0 0 P/E 9.0 4.3 4.1 4.0 3.9 其他籌資現金流 664-8540-11994-8522-8395P/B 1.7 1.2 1.1 1.0 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 262 14103 6220 10375 6577 EV/EBITDA 5.5 1.7 1.4 1.0 0.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價 VXdUrZkZlXpNpNsPaQaO9PmOrRsQmPeRrRqNjM

19、nNxP9PnMmMNZtRzRwMoNnN 2023 年 05 月 08 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.噴吹煤龍頭，煤炭行業唯一“專精特新”.5 1.1.老牌國有煤企，噴吹煤龍頭企業.5 1.2.背靠潞安化工集團，旗下煤炭上市平臺.5 1.3.2022 年公司業績創歷史最好水平.7 2.噴吹煤貢獻業績彈性，成本優勢凸顯.10 2.1.公司資源稟賦優異，產銷穩步提升.10 2.2.噴吹煤：價格景氣周期已至，業績彈性貢獻顯著.11 2.2.1.焦鋼博弈階段，噴吹煤價格趨同于焦炭但更為堅挺.12 2.2.2.公司噴吹煤行業龍頭，產量+技術名列前

20、茅.13 3.焦炭：4.3 米焦爐關?；驅е掠黠@改善.16 3.1.焦鋼博弈，焦化企業利潤等待修復.16 3.2.4.3 米焦爐關?；驅е掠黠@改善.17 3.2.公司焦炭業務將成為營收增長點.19 4.資產結構優化，內生&外延、成長可期.21 4.1.成本費用率逐漸降低，資產結構進一步優化.21 4.2.煤炭產量持續釋放，集團有望資產注入.21 5.盈利預測與投資建議.23 5.1.核心假設.23 5.2.盈利預測.24 5.3.投資建議.26 6.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司成長史.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2022 年底）.6 圖表 3：潞安化工集團“三

21、化一型”定位.7 圖表 4：公司營業收入及增速情況（百萬元）.7 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速情況（百萬元）.7 圖表 6：公司季度營業收入及增速情況（百萬元）.8 圖表 7：公司季度歸母凈利潤及增速情況（百萬元）.8 圖表 8：公司營業收入拆分情況.8 圖表 9：公司毛利拆分情況.8 圖表 10：公司毛利率情況.9 圖表 11：2022 年公司現有煤礦梳理（部分）.10 圖表 12：公司動力煤生產趨勢（萬噸）.10 圖表 13：公司噴吹煤生產趨勢（萬噸）.10 圖表 14：公司洗精煤煤生產趨勢（萬噸）.11 圖表 15：公司商品煤毛利趨勢（元/噸）.11 圖表 16：高爐煉鐵生產工藝及主要

22、設備簡圖.11 圖表 17：噴吹煤煤種優缺點.12 圖表 18：噴吹煤主產地車板價與焦炭主產地出廠價（元/噸）.13 圖表 19：247 家鋼廠噴吹煤與焦炭庫存（萬噸）.13 2023 年 05 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：鋼廠利潤（元/噸）.13 圖表 21：公司貧煤、貧瘦煤煤質特性.14 圖表 22：公司噴吹煤年營業收入和營業成本（百萬元）.15 圖表 23：公司噴吹煤噸煤成本及毛利（元）.15 圖表 24：公司噴吹煤產量情況（萬噸）.15 圖表 25：公司噴吹煤銷量情況（萬噸）.15 圖表 26：公司按季度噴吹煤產銷量（萬噸）.15

23、 圖表 27：中國焦炭生產趨勢（萬噸）.16 圖表 28：焦炭-價格（元/噸）.17 圖表 29：焦炭-噸焦盈利（分區域）（元/噸）.17 圖表 30：主產區焦炭產能退出政策.18 圖表 31：全國 4.3 米及以下焦爐產能分省統計圖.19 圖表 32：Mysteel 統計 2022 年國內焦爐型號占比情況（%）.19 圖表 33：山西省焦化產能情況（萬噸）.19 圖表 34：公司焦炭營業收入和營業成本（百萬元）.20 圖表 35：公司焦炭產銷量（萬噸）.20 圖表 36：公司三項費用率（億元）.21 圖表 37：公司重點在建項目（億元）（2022 年年報）.21 圖表 38：潞安環能主要業務

24、數據假設.24 圖表 39：潞安環能主要業務板塊盈利預測（百萬元）.25 圖表 40：可比公司估值對比（2023-5-4 收盤價）.26 2023 年 05 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.噴吹煤龍頭，煤炭行業噴吹煤龍頭，煤炭行業唯一唯一“專精特新”專精特新”1.1.老牌國有煤企，噴吹煤龍頭企業老牌國有煤企，噴吹煤龍頭企業 老牌國有煤企，手握優質煤炭產能。老牌國有煤企，手握優質煤炭產能。山西潞安環保能源開發有限公司成立于 2001 年 7月 19 日，是由山西潞安礦業（集團）有限責任公司作為主發起人，將其所屬王莊煤礦、漳村煤礦、常村煤礦、五陽煤礦、石

25、圪節礦洗煤廠以及與之相關的經營性資產作為出資，于 2006 年 9 月 22 日掛牌上市。2010 年公司被認定為高新企業，享受 15%的優惠稅率；2012 年公司將亞晉焦化、潞安亞晉、隆源焦化整合為潞安焦化；2013 年公司收購潞安華億世紀焦化（75 萬噸/年）和潞安左權五里堆煤業公司焦化廠（40 萬噸/年）；2018 年集團受讓公司忻豐煤業（60 萬噸/年）、忻嶺煤業（60 萬噸/年）、大木廠煤業（90 萬噸/年）和靜安煤業（90 萬噸/年）；2019 年公司收購慈林山煤業（540 萬噸/年），公司的煤炭產能得到大幅提升。打造全國最大噴吹煤基地。打造全國最大噴吹煤基地。公司開采煤層的主要煤

26、種是瘦煤、貧瘦煤和貧煤，煤炭產品屬特低硫、低磷、低灰、高發熱量的優質動力煤和煉焦配煤，主要有噴吹煤、動力煤、洗精煤、洗混塊等煤炭產品以及焦炭產品，主要用于發電、動力、煉焦和鋼鐵行業。公司為噴吹煤龍頭企業，噴吹煤產量占據全國產量的四分之一，為全國最大噴吹煤基地。公司集約高效生產水平、技術裝備水平、科技研發實力和安全管理水平，均屬全煤行業前列。圖表 1：公司成長史 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.背靠潞安化工集團，旗下煤炭上市平臺背靠潞安化工集團，旗下煤炭上市平臺 控股股東完成重組，打造煤化一體產業?？毓晒蓶|完成重組，打造煤化一體產業。公司控股股東為山西潞安礦業（集團）有限責任公司，截

27、至 2022 年底，山西潞安礦業（集團）有限責任公司實際控股 61.4%。潞安化工集團有限公司（以下簡稱：“集團公司”）是山西潞安礦業（集團）有限責任公司的全資母公司，實際控制人為山西省國資委。集團公司是以原潞安集團煤化一體產業為主體，整合重組相關省屬企業優質化工資產和配套原料煤礦，組建而成的煤化一體省屬重點國有企業。擁有潞安環能、陽煤化工擁有潞安環能、陽煤化工 2 家上市公司。家上市公司。為推進省屬重點國企優化重組，2023 年 05 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 山西省于 2020 年啟動了七大煤企間的拆分重組事宜，并形成了如今晉能控股、山西焦并形

28、成了如今晉能控股、山西焦煤兩大能源航母以及分別以化工為主業的潞安化工和以新材料為主業的華陽集團四大煤兩大能源航母以及分別以化工為主業的潞安化工和以新材料為主業的華陽集團四大國企并立格局國企并立格局。通過戰略性專業化重組，潞安化工構建了以現代化工和煤炭為主導產業，以新材料和清潔能源為輔助產業的現代產業體系；擁有 2 個國家級技術中心、2 個博士后科研工作站、1 家產業技術研究總院，以及 12 家國家高新技術企業。同時，與多家國內一流科研機構合作構建了產學研用一體化開放創新平臺，形成了集化工技術研發、產品營銷、工程總包、化工裝備制造、運維服務、資本運營等于一體的完整產業鏈條。圖表 2：公司股權結構

29、（截至 2022 年底）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 依托優質煤炭資源，大力發展“三化一體”戰略。依托優質煤炭資源，大力發展“三化一體”戰略。重組完成后，潞安化工集團形成科技引領、創新驅動、優勢疊加、效益發展的良好態勢。集團公司構建以現代化為核心主導、以優勢煤炭為原料保障、以新材料和清潔能源為戰略支撐的現代產業體系，形成集化工技術研發、產品營銷、化工裝備制造、資本運營等一體的管理產業鏈，形成資源、技術、產品、環保及上下游一體化等諸多優勢。通過重組，化工產業為核心主導產業，涵蓋傳通過重組，化工產業為核心主導產業，涵蓋傳統化工和現代化工，主要產品包括硝銨、化肥、高端精細化工產品。統化工和現代

30、化工，主要產品包括硝銨、化肥、高端精細化工產品。潞安化工集團企業定位：三化一型（高端化、差異化、市場化、環境友好潞安化工集團企業定位：三化一型（高端化、差異化、市場化、環境友好型）型）高端化高端化：高科技支撐，高起點開發，高標準建設，集中力量致力于高質量發展的卡脖子技術和顛覆性技術，通過產業集群構建，使產業鏈上下游主力銜接，綜合聯動，推動產業走向高端，產品趨向終端。公司開發了甲苯氧化耦合制乙烯技術，打通了合成氣及甲醇生產乙烯的加工路線，與上海方面聯合研發的氧化制烯烴技術，成功解決了技術難題。差異化差異化：依托山西省產業基礎，發揮煤炭焦化比較優勢，發展如瀝青、碳纖維、石墨、潤滑油等碳基烴燃料，依

31、托煤化工優勢，致力于開發區別于石油化工的高熔點費托蠟等產品，填補國內空白實現進口替代。市場化市場化：以市場為導向，以效益為重心，以可持續發展為目標，摒棄扎堆建設形成過剩的惡性循環，升入挖掘市場潛力的競爭優勢，理性規劃科學布局，提高產業綜合競爭力。一方面打造細分領域的頭部企業為目標，推動產業整合產業聚集。環境友好型環境友好型：面向碳中和碳達峰，深化綠色制造體系，提升產業環境友好力度。2023 年 05 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：潞安化工集團“三化一型”定位 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3.2022 年公司業績創歷史最好水平年公司

32、業績創歷史最好水平 2022 年業績大增，歸母凈利潤年業績大增，歸母凈利潤達到歷史最高水平。達到歷史最高水平。2022 年公司實現營業收入 543.0 億元，同比增長 19.8%；實現歸母凈利潤 141.7 億元，同比增長 110.5%。公司原煤產量5690 萬噸，同比增長 4.67%；商品煤銷量 5294 萬噸，同比增長 5.14%。2022 年歸母凈利潤環比、同比大幅增加的主要原因是煤炭行業行情延續，公司主要產品價格同比增長，其次是公司產銷量同比增長以及成本管控優化。圖表 4：公司營業收入及增速情況（百萬元）圖表 5：公司歸母凈利潤及增速情況（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資

33、料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司季度營業收入及增速情況（百萬元）圖表 7：公司季度歸母凈利潤及增速情況（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 噴吹煤和動力煤為公司主要的利潤來源。噴吹煤和動力煤為公司主要的利潤來源。自 2018 年以來，噴吹煤業務穩定貢獻超四成以上的營業收入，為公司營收貢獻最大的業務，動力煤業務營收占比保持在 40%上下，焦炭業務占公司營收一成比例。噴吹煤業務毛利潤占比從 2018 年的 52.0%下降至 2020 年的 44.3

34、%，在 2021 年重新回到 52%，并在 2022 年上升至 56.4%，為公司貢獻主要利潤；混煤業務為公司穩定貢獻四成毛利潤；焦炭業務的毛利占比在 2018 至 2022 年整體處于下降趨勢，2021 年下降 3.2%，于2022 年大幅下降至 0.1%，主因公司 2022 年煤炭業務毛利潤進一步增長；公司其他業務包括洗精煤和其他洗煤等，營業收入及毛利潤占比均不超過 4%，不是公司主要的利潤來源。圖表 8：公司營業收入拆分情況 圖表 9：公司毛利拆分情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲

35、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司毛利率情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.噴吹煤貢獻業績彈性，成本優勢凸顯噴吹煤貢獻業績彈性，成本優勢凸顯 2.1.公司資源稟賦優異，產銷穩步提升公司資源稟賦優異，產銷穩步提升 公公司主采司主采“潞安礦區潞安礦區”煤層稟賦較好，洗選一體化程度較高煤層稟賦較好，洗選一體化程度較高。公司主要產銷噴吹煤、優質動力煤等核心品種，具備“特低硫、低磷、低中灰、高發熱量”等環保優質特性。公司共有煤炭資源地質儲量 23.3 億噸，其中可采儲量 9.0 億噸，現有生

36、產礦井 18 座除新良友煤業外均為標準化礦井，合計先進產能 4730 萬噸（含 9 座國家一級和 8 座二級標準化礦井）。圖表 11：2022 年公司現有煤礦梳理（部分）礦名礦名 主要煤種主要煤種 資源儲量資源儲量（億噸）（億噸）剩余可采儲量剩余可采儲量（億噸）（億噸）核定產能核定產能(萬噸萬噸/年年)權益產能權益產能(萬噸萬噸/年年)狀態狀態 省內主體礦 常村煤礦 貧煤 5.9 1.3 800 800 在產 王莊煤礦 貧煤 4.9 1.9 710 710 在產 漳村煤礦 貧煤 2.2 0.4 400 400 在產 五陽煤礦 貧瘦煤 2.6 0.9 360 360 在產 余吾煤業 貧煤 1.2

37、 2.6 750 750 在產井 潞寧煤業 氣煤、焦煤 3.7 0.7 180 104.4 在產 慈林山煤礦 貧煤、無煙煤 2.7 1.3 540 540 在產，于 2019 年注入上市公司 主體礦主體礦 合計合計 23.3 9.0 3740 3664.4 整合礦井（部分）黑龍煤礦 肥煤 120 72 在產 開拓煤礦 氣煤 90 54 在產 隰東煤業 肥煤 60 48 在產 新良友煤業 氣煤、肥煤 60 48 在產 溫莊礦 貧煤 100 55 在產 孟家窯煤業 氣煤 280 162 在產 合計合計 4730 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司商品煤種類有噴吹煤、動力煤（混煤）和洗精煤。公

38、司商品煤種類有噴吹煤、動力煤（混煤）和洗精煤。產銷持續增長，產銷持續增長，2022 年公司噴吹煤產量 2042 萬噸，銷量 2039 萬噸；動力煤（混煤）產量 2990 萬噸，銷量 2967 萬噸。售價延續高位，售價延續高位，2022 年公司噸煤售價 931 元/噸，同比增長 17.2%。噸煤成本控制穩定，噸煤成本控制穩定，2022 年公司噴吹煤噸煤成本 510 元/噸。圖表 12：公司動力煤生產趨勢（萬噸）圖表 13：公司噴吹煤生產趨勢（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

39、本報告末頁聲明 圖表 14：公司洗精煤煤生產趨勢（萬噸）圖表 15：公司商品煤毛利趨勢（元/噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.噴吹煤：價格景氣周期已至，業績彈性貢獻顯著噴吹煤：價格景氣周期已至，業績彈性貢獻顯著 噴吹煤是焦炭的替代品，發展噴吹煤是高爐煉鐵行業的趨勢。噴吹煤是焦炭的替代品，發展噴吹煤是高爐煉鐵行業的趨勢。高爐噴吹輔助燃料是現代高爐煉鐵廣泛采用的新技術，同時它還是現代高爐爐調節所不可缺少的重要手段之一。高爐噴吹技術在我國始于上世紀 50-60 年代，隨著國內鋼鐵產能的日益增大及高爐煉鐵技術的完善，對于焦炭的需求逐漸擴大。近些年隨著我

40、國優質煉焦煤資源的日漸匱乏，高爐噴吹煤在鋼鐵冶煉工藝環節的地位不斷日漸提高，噴吹煤對于高爐煉鐵環節的作用有以下四點：降低焦比：降低焦比：以煤粉部分替代冶金焦炭，使高爐煉鐵焦比降低，生鐵成本下降；調控爐況：調控爐況：調劑爐況熱制度及穩定運行；提高高爐高風及富氧鼓風：提高高爐高風及富氧鼓風：噴吹的煤粉在高爐風口前氣化燃燒降低風口前理論燃燒溫度，而的降低將會提高煤比。由于高風和富氧可以有效補償，且成本低于煤，為高爐使用高風和富氧鼓風創造條件；減少焦化污染：減少焦化污染：噴吹煤粉替代部分焦炭，可節約焦化投資，減少焦化引起的空氣污染，同時緩解煉焦煤供求緊張的狀況。圖表 16：高爐煉鐵生產工藝及主要設備簡

41、圖 資料來源：聚焦耐火材料，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 低灰分、薄膠質、可磨性好、燃燒性好和熱值高是選擇噴吹煤的關鍵指標。低灰分、薄膠質、可磨性好、燃燒性好和熱值高是選擇噴吹煤的關鍵指標。高爐噴吹用煤應能滿足高爐冶煉工藝要求和對提高噴吹量和置換比有利，以便替代更多的焦炭。其主要性能要求如下:干基灰分低：干基灰分低：應與使用的焦炭灰分相同，一般要求干基灰分小于 15%。膠質層?。耗z質層?。阂悦庠趪姶颠^程中結焦，堵塞噴槍和風口，影響噴吹和高爐正常生產?？赡バ院茫嚎赡バ院茫焊郀t噴吹用煤需要將煤磨到一定細度，可磨性好的煤

42、在制粉中消耗的電能將降低，從而降低噴吹費用。燃燒性好：燃燒性好：即著火溫度低，反應性強，可以使噴入高爐的煤粉能在有限空間和時間內更多地氣化。此外，燃燒性能好的煤也可降低磨煤能耗和費用。發熱值高：發熱值高：噴入高爐的煤粉是以其放出的熱量和形成的 CO 和 H2 來替代焦炭在高爐內提供熱源和還原劑。因此煤的發熱值越高，在高爐內放出的熱量越多，替代的焦炭量也就越多。貧煤、貧瘦煤越來越受到重視。貧煤、貧瘦煤越來越受到重視。當前噴吹煤主要使用的品種有無煙煤、煙煤。我國高爐噴吹主要用的無煙煤資源有限，價格過高，無煙煤不能滿足高爐噴煤技術及現實發展的需要。煙煤與無煙煤相比具有著火溫度低、燃燒性好等優點，但是

43、煙煤爆炸危險性大，安全設施投入大。貧煤、貧瘦煤具有基本無結焦核，揮發分比無煙煤略高，燃燒性和反應性比無煙煤好等特點，貧煤、貧瘦煤被越來越多的機構重視開發成為高爐噴吹煤。圖表 17：噴吹煤煤種優缺點 優點優點 缺點缺點 無煙煤 固碳量高、熱值高、灰分低、安全性好 著火溫度高、燃燒性差、燃燒率低、價格高、產量少 煙煤 著火溫度低、燃燒性好、價格低、產量多 灰分高焦比增加、高揮發易爆炸安全投入高、易粘附結渣 貧瘦煤、貧煤 固碳量較高、熱值較高、灰分較低、安全性較好、揮發性適中 價格較高 資料來源：貧煤、貧瘦煤用作高爐噴吹煤的可行性研究，國盛證券研究所 2.2.1.焦鋼博弈焦鋼博弈階段，噴吹煤價格趨同

44、于焦炭但更為堅挺階段，噴吹煤價格趨同于焦炭但更為堅挺 噴吹煤隨焦炭價格趨勢但遠低于焦炭，故焦鋼博弈階段，噴吹價格更為堅挺。噴吹煤隨焦炭價格趨勢但遠低于焦炭，故焦鋼博弈階段，噴吹價格更為堅挺。價格方面，價格方面，自 2021 年 4 月底開始，隨著動力煤市場銷售的好轉，且鋼廠利潤高穩，生產積極性較高，鋼廠經過前期高價資源消化，廠內庫存逐步回落，在買漲不買跌的心態下，鋼廠采購積極性較高。焦炭與噴吹煤價格進入快速上漲的階段。陽泉噴吹煤車板價從 2021 年 5月 12 日的 701 元/噸一路飆漲至 2021 年 10 月 21 日的 3398 元/噸。2021 年 10 月份政策段頻頻發力，嚴厲控

45、制煤價，電煤價格急劇下降，雖政策端對于焦炭和噴吹煤價格并無直接限制，但噴吹煤仍出現大幅度下調。2022 年 3 月開始，鋼廠因原材料高成本壓力和房地產市場持續低迷的影響，利潤大幅被壓縮，在盈虧平衡的階段，鋼廠主動降成本，選擇價格更低的噴吹煤，噴吹煤價格迎來新一輪行情，一路增長至 2022 年 4 月 21 日3760 元/噸。由于整體上焦炭與噴吹煤供應短缺的問題并未得到解決，并且隨著春節臨近、疫情等不確定因素增加，鋼廠開始加快采購步伐，積極補庫，焦炭與噴吹煤的價格開始回升。當當前陽泉噴吹煤車板價穩定在前陽泉噴吹煤車板價穩定在 17002000 元元/噸的區間范圍內。噸的區間范圍內。后世來看，噴

46、吹煤供需后世來看，噴吹煤供需缺口在短期內無法得到改善，整體供應偏緊的格局仍將繼續，我們認為噴吹煤市場短期缺口在短期內無法得到改善，整體供應偏緊的格局仍將繼續，我們認為噴吹煤市場短期內仍將持穩運行。若噴吹煤下游鋼鐵消費在疫后復蘇能夠得到進一步的改善，那內仍將持穩運行。若噴吹煤下游鋼鐵消費在疫后復蘇能夠得到進一步的改善，那么噴吹么噴吹煤的價格中樞還有望得到進一步提高。煤的價格中樞還有望得到進一步提高。2023 年 05 月 08 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：噴吹煤主產地車板價與焦炭主產地出廠價（元/噸）圖表 19：247 家鋼廠噴吹煤與焦炭庫存（萬噸

47、）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 20：鋼廠利潤（元/噸）資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 2.2.2.公司噴吹煤行業龍頭，產量公司噴吹煤行業龍頭，產量+技術名列前茅技術名列前茅 技術創新技術創新+資源稟賦打造行業龍頭。資源稟賦打造行業龍頭。公司是首個將貧煤、貧瘦煤應用到高爐噴吹的過程中，公司自主研發的高爐噴吹技術被認定為國家標準，2010 年年 7 月公司被國家科技部月公司被國家科技部認定為高新技術企業，享受認定為高新技術企業，享受 15%的稅率優惠，現已建成中國噴吹煤基地。的稅率優惠，現已建成中國噴吹煤基地。公司的貧煤、公司的貧煤、貧瘦

48、煤是質地優異的噴吹煤。貧瘦煤是質地優異的噴吹煤。公司漳村、王莊、五陽煤礦的貧瘦煤及常村煤礦的貧煤指標分析如下：固定碳與發熱值高固定碳與發熱值高：固定碳越高發熱值越大，對噴煤越有利。一般要求噴吹用煤的固定碳在 70%87%。五陽、漳村、王莊、常村煤的固定碳在 76.8%79.3%，低位發熱量達到 28.229.5MJ/kg，符合高爐噴吹用煤要求。揮發分低與爆炸性低：揮發分低與爆炸性低：五陽、漳村、王莊、常村煤的揮發分在 12.7%15%，爆炸性(返回火焰長度)為 2030mm，屬于低揮發分、弱爆炸性煙煤。與無煙煤相比，公司煤種的燃燒性能好、噴吹燃燒率高，有利于提高置換比?；曳值停夯曳值停焊郀t噴吹

49、煤的灰分低，理論燃燒溫度和燃燒效率將會提升，提高對焦炭的置換比。五陽、漳村、王莊、常村煤的灰分為 9%9.6%，達到 9 級和 10 級冶煉用 2023 年 05 月 08 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 煉焦精煤的水平，屬于低灰分的噴吹用煤。含硫量低：含硫量低：硫含量過高將會影響生鐵質量并產生污染性氣體，同時會使冶煉過程中添加更多石灰石，以脫去鋼鐵中的硫。一般要求噴吹煤含硫質量分數小于 1%。五陽、漳村、王莊、常村煤礦煤中全硫的質量分數為 0.30.4%，屬于低硫煤種?？赡バ院茫嚎赡バ院茫汗峡赡バ灾笖翟降?，表明煤的硬度越高，會使制粉過程中的能源消耗增大，同時

50、加快噴煤設備的磨損。五陽、漳村、王莊、常村煤的可磨性為 8693。屬于高可磨性煤種。圖表 21：公司貧煤、貧瘦煤煤質特性 五陽五陽 漳村漳村 常村常村 王莊王莊 水分%1.4 1.1 0.5 0.4 灰分%9 9.6 9.1 9.2 揮發分%14.9 15 12.7 14.3 固定碳%77.5 76.8 79.3 77.8 干基全硫質量分數%0.4 0.3 0.3 0.3 低位發熱量 MJ%kg 29.5 28.2 29.4 29.5 哈氏可摩性指數 93 92 86 89 著火點 372 367 376 373 平均粒徑/um 28.8 27 41.9 51.1 返回火焰長度/mm 30 3

51、0 20 30 資料來源：貧煤、貧瘦煤用作高爐噴吹煤的可行性研究，國盛證券研究所 噴吹煤業務量價齊升。噴吹煤業務量價齊升。2022 年公司噴吹煤業務實現收入 275.5 億元，同比上升 32.8%，占公司總營收的50.7%；實現毛利171.3億元，同比上升49.8%，占公司總毛利的56.4%。產量方面，產量方面，2020 年開始公司的噴吹煤開始快速擴大產能，連續兩年維持 15%以上的增量，2021 年公司噴吹煤產量 1998.5 萬噸。2022 年公司實現噴吹煤產量 2042萬噸，同比增加 2.2%。價格方面價格方面，公司噴吹煤銷售模式分為長協和現貨銷售。其中，長協銷售價格與現貨長協銷售價格與

52、現貨銷售價格相差很小，且長協價格按照月度定價。公司噴吹煤整體銷售價格接近市場銷售價格相差很小，且長協價格按照月度定價。公司噴吹煤整體銷售價格接近市場價，因此公司噴吹煤業務彈性極大。當噴吹煤價格處于上行階段中，公司噴吹煤業價，因此公司噴吹煤業務彈性極大。當噴吹煤價格處于上行階段中，公司噴吹煤業務營業收入能夠快速增長。公司務營業收入能夠快速增長。公司 2022 年噴吹煤價格為年噴吹煤價格為 1351 元元/噸噸。銷量方面，銷量方面，由于公司噴吹煤市場競爭力強勁，且大型客戶群體穩定?？紤]到公司噴吹煤噸煤成本在 2019、2020、2021 和 2022 年成本分別為 438.1、423.9、465.

53、9、510.3 元/噸，過去 4 年內噴吹煤噸煤成本基本保持穩定態勢。2022 年公司噴吹煤年公司噴吹煤業務帶來業務帶來 275.5 億元的營業收入和億元的營業收入和 171.3 億元的毛利潤。億元的毛利潤。2023 年 05 月 08 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：公司噴吹煤年營業收入和營業成本（百萬元）圖表 23：公司噴吹煤噸煤成本及毛利（元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 24：公司噴吹煤產量情況（萬噸）圖表 25：公司噴吹煤銷量情況（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，

54、國盛證券研究所 圖表 26：公司按季度噴吹煤產銷量（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.焦炭：焦炭：4.3 米焦爐關?；驅е掠黠@改善米焦爐關?；驅е掠黠@改善 3.1.焦鋼博弈，焦化企業利潤等待修復焦鋼博弈，焦化企業利潤等待修復 鋼鐵生產重要原材料，焦炭產量穩步增長。鋼鐵生產重要原材料，焦炭產量穩步增長。焦炭是固體燃料的一種，經過煤在約 1000的高溫條件下經干餾而獲得。焦炭行業產業鏈上游是煤礦開采及焦煤洗選，下游是鋼鐵、化工等工業，按用途不同，有冶金焦炭、鑄造用焦和化工用焦等。冶金焦

55、產能主要分布在山西、河北、內蒙古、山東、遼寧等省份，其中山西省焦炭產能約1.2 億噸，位居全國第一，占全國焦化總產能 22%；其次河北省冶金焦產能約 8000 萬噸，占全國焦化總產能15%；內蒙古冶金焦產能約6200萬噸，占全國焦化總產能11.7%。近年來在我國鋼鐵等下游產業發展的拉動下，中國焦炭產量穩步提高，2022 年中國焦炭產量 3.96 億噸，同比 4.62%。圖表 27：中國焦炭生產趨勢（萬噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 焦價歷史高位，成本壓力待緩解。焦價歷史高位，成本壓力待緩解。焦價隨著 2020 年以來，蒙煤通關大幅受限，煉焦煤進口面臨嚴峻考驗，同時國內煉焦煤產能亦面臨瓶

56、頸，2021 年 1 月至今焦炭價格受成本推動和需求韌性等原因大幅增長并持續在歷史高位波動，截至 2023 年 4 月 14 日，日鋼水熄焦到廠承兌價格為 2360 元/噸。但從 2021 年以來，由于成本端焦煤價格亦處于高位，且下游終端需求，房地產行業銷售和開工持續低迷，進而使得鋼企利潤微薄，焦化企業提漲動力不足，利潤也并未受益于焦價上漲，2022 年 5 月至 2023 年 2 月焦企經營持續長時間虧損。面對利潤緩解途徑，下游鋼材終端需求明顯緩解會推動焦企提漲趨勢，但要考慮到一直供需緊平衡的焦煤對焦化企業成本端隨之上移的壓力。同時，焦炭行業自身供應端的產同時，焦炭行業自身供應端的產能的退出

57、也是“焦鋼博弈”破局的途徑，即“生鐵產量增幅高于焦炭產量增幅重點地能的退出也是“焦鋼博弈”破局的途徑，即“生鐵產量增幅高于焦炭產量增幅重點地區焦炭實際產能減少產能置換置換周期變長導致的退出與新建的時間差（合規性區焦炭實際產能減少產能置換置換周期變長導致的退出與新建的時間差（合規性手續手續嚴格，立項、環評、安平、能評等）”，故我們覺得嚴格，立項、環評、安平、能評等）”，故我們覺得 2022 年底年底 4.3 米焦爐關?；驎捉範t關?；驎е陆蛊笥黠@改善。致焦企盈利明顯改善。2023 年 05 月 08 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：焦炭-價格（

58、元/噸）圖表 29：焦炭-噸焦盈利（分區域）（元/噸）weiyi 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 3.2.4.3 米焦爐關?；驅е掠黠@改善米焦爐關?；驅е掠黠@改善 2023 年底年底 4.3 米以下焦爐集中退出是必然趨勢。米以下焦爐集中退出是必然趨勢。2019 年國家發改委產業結構調整指導目錄中提出“淘汰 4.3 米以下焦爐（搗固 3.8 米以下）”，2020 年 6 月發布工信部的焦化行業規范條件爐型要求與指導目錄相符，產業政策提出后，除山西、陜西、內蒙古等地區外，重點地區 4.3 米焦爐基本全部退出，特別是山西省，作為全國焦化產量占比最

59、高的省份，各市陸續出臺關于淘汰落后焦爐的相關文件。2022 年 7 月，山西省政府辦公廳出臺關于推動焦化行業高質量發展的意見，其中提出，分期分批關停退出 4.3 米焦爐，已“上大關小”的 4.3 米焦爐，新項目建成具備投產條件后關停，2023 年底前全部關停，未“上大關小”的 4.3 米焦爐 2023年底前全部關停。2022 年 7 月 4 日，內蒙古自治區發展和改革委員會生態環境廳印發內蒙古自治區堅決遏制“兩高”項目低水平盲目發展管控目錄的通知。要求“烏海及周邊地區嚴格控制新增焦化產能，總體規?？刂圃凇笆濉彼?；確需新建的焦化項目，產能指標在區域內實行減量置換。海勃灣工業園區、蒙西高新技

60、術工業園區原則上不得新建重化工項目，阿拉善高新技術產業開發區巴音敖包工業園區不再新上焦化項目”。2023 年 05 月 08 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：主產區焦炭產能退出政策 省份 日期 文件 主要內容 山西 2022 年 7 月 關于推動焦化行業高質量發展的意見 分期分批關停退出 4.3 米焦爐，已“上大關小”的 4.3 米焦爐，新項目建成具備投產條件后關停，2023 年底前全部關停，未“上大關小”的 4.3米焦爐 2023 年底前全部關停。內蒙古 2022 年 7 月 內蒙古自治區堅決遏制“兩高”項目低水平盲目發展管控目錄 限期淘汰炭化室高

61、度小于 4.3 米焦爐（3.8 米及以上搗固焦爐除外）；原則上不再新（擴）建單純煉焦項目，須有相應的下游產業與之配套；不再審批焦炭新增產能項目；確有必要建設的，須在區內實施產能減量置換。山東 2022 年 6 月 關于實行焦化項目清單管理和“以煤定產”工作的通知 將經工信部等部門聯合核定的焦爐炭化室高度 5.5 米及以上焦化項目產能納入2020 年山東省焦化項目清單，清單內的裝置可以組織生產；不在清單內的焦化項目，由企業所在地市政府嚴肅查處，未列入清單之前一律不得續建、投產。河北 2022 年 11 月 生態環境河北省生態環境準入清單 推進全省炭化室高度 4.3 米焦爐 2020 年底前全部關

62、停。云南 2021 年 12 月 云南省焦化產能置換工作方案（征求意見稿）原則上 2024 年 12 月 31 日前完成碳化室高度 4.3 米焦爐產能置換，全省不再保留碳化室高度 4.3 米的焦爐，2025 年不再進行產能置換工作。貴州 2021 年 8 月 貴州關于進一步促進焦化產業有序健康發展的通知 新建焦化裝置的頂裝焦爐炭化室高度須6.0 米，噸焦產品能耗122kgce/t，搗固焦爐炭化室高度須5.5 米，噸焦產品能耗127kgce/t，半焦爐單爐產能須10 萬噸/年；對不符合能耗、環保、安全、質量等法律法規及相關產業政策要求的焦化裝置，要及時淘汰。河南 2020 年 6 月 安陽市人民

63、政府辦公室關于加快推進焦化行業資源整合有關工作的通知 認真研究制定 4.3 米焦爐限產停產、關停淘汰方案預案，確保焦化整合工作安全穩定、有力有序落實推進。資料來源：各省發改委、工信廳、政府，國盛證券研究所 產能置換周期的“空窗期”或是焦化企業利潤修復的最佳階段。產能置換周期的“空窗期”或是焦化企業利潤修復的最佳階段。截止 2023 年 2 月底，在產產能 55890 萬噸，其中碳化室高度 4.3 米及以下（含熱回收焦爐）產能約 11233 萬噸，5.5 米及以上產能約 44657 萬噸，化解過剩產能，提高焦化質量的不斷改進，已成為必行趨勢。焦化行業的“關小上大”、淘汰落后生產工藝，嚴控焦化產能

64、，科學調控焦炭產量已成為各省焦化行業的重要工作。2023 年 1-4 月，全國已確定淘汰焦爐 17 座，分別是山東、云南、內蒙、山西，合計淘汰焦化產能 563 萬噸，我們預計約仍存在我們預計約仍存在 10500 萬萬噸教化產能面臨退出，約占比焦炭總產能噸教化產能面臨退出，約占比焦炭總產能 20%。從更長周期來看，。從更長周期來看，5.5 米以下的焦爐也米以下的焦爐也面臨陸續退出的計劃，屆時焦炭供需缺口有望延續，支撐焦價延續高位；同時，隨著中面臨陸續退出的計劃，屆時焦炭供需缺口有望延續，支撐焦價延續高位；同時，隨著中小產能持續清退、整合，未來伴隨著焦化行業準入標準的提高，焦化企小產能持續清退、整

65、合，未來伴隨著焦化行業準入標準的提高，焦化企業集中度將得以業集中度將得以提升，行業格局邊際改善，焦化行業的產業鏈議價能力也將明顯增強。提升，行業格局邊際改善，焦化行業的產業鏈議價能力也將明顯增強。2023 年 05 月 08 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：全國 4.3 米及以下焦爐產能分省統計圖 圖表 32：Mysteel 統計 2022 年國內焦爐型號占比情況（%）資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 圖表 33：山西省焦化產能情況（萬噸）城市 在產焦化產能 在產 4.3 米焦爐產能 晉城 109/晉

66、中 1180 500 臨汾 1725 900 呂梁 3301 852 太原 1525/忻州 594 260 陽泉 30 30 運城 1751 270 長治 2299 364 總計 12514 3176 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 3.2.公司焦炭業務將成為營收增長點公司焦炭業務將成為營收增長點 焦炭業務“量價齊升”，或將成為營收增長點。焦炭業務“量價齊升”，或將成為營收增長點。公司焦化板塊經營主體為潞安焦化即其下屬五陽弘峰，公司焦炭合計產能約 210 萬噸/年，其中潞安焦化產能約 150 萬噸/年，五陽弘峰產能 60 萬噸/年。2021 年依據山西省焦化行業壓降過剩產能工作安排，

67、潞安焦化在建的 140 萬噸焦化項目為現有在產產能置換項目，根據公司 2022 年 5 月 12 日互動問答中回復，該項目目前已經投產。公司共規劃公司共規劃 500 萬噸焦炭產能園區，未來有望成為萬噸焦炭產能園區，未來有望成為公司新的利潤增長點，公司焦炭業務有望受益于“公司新的利潤增長點，公司焦炭業務有望受益于“4.3 米焦爐關?！睂崿F業績明顯改善，米焦爐關?！睂崿F業績明顯改善，同時公司仍有新增產能布局，成長屬性凸顯。同時公司仍有新增產能布局，成長屬性凸顯。2023 年 05 月 08 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：公司焦炭營業收入和營業成本（百萬

68、元）圖表 35：公司焦炭產銷量（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.資產結構優化，內生資產結構優化，內生&外延、成長可期外延、成長可期 4.1.成本費用率逐漸降低，資產結構進一步優化成本費用率逐漸降低，資產結構進一步優化 三項費用率持續降低。三項費用率持續降低。2021 年公司三項費用合計 43 億元，三項費用率為 9.5%，較 2020年下降 3.8pct，2022 年三項費用合計 41.4 億元，三項費用率為 7.6%，較 2021 年下降1.9pct

69、。圖表 36：公司三項費用率（億元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 銷售費用 2.9 4.4 3.7 4.3 1.6 1.4 1.8 管理費用 16.7 25.6 19.1 22 22.2 29.4 32.3 財務費用 7.1 9.4 10.1 12.7 10.6 12.2 7.3 合計 26.7 39.4 33 39 34.5 43 41.4 三項費用率三項費用率 18.8%16.7%13.1%14.5%13.3%9.5%7.6%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2.煤炭產量持續釋放，集團有望資產注入煤炭產量持續釋放，集團有望資產注入

70、 公司產能增長后續強勁。公司產能增長后續強勁。截至 2022 年底，公司在建工程期初余額 44.8 億元，期末余額20.9 億元。截止截止 2022 年底公司共有年底公司共有 620 萬噸技改及拓深在建項目萬噸技改及拓深在建項目。公司子公司潞安焦化在 2021 年關停兩座 4.3 米焦爐，淘汰 156 萬噸/年落后產能。新建 140 萬噸焦化項目目前已投產。同時，孟家窯通過核孟家窯通過核增新增產能增新增產能 180 萬噸萬噸，伊田煤業產能核增已通過現場核查，黑龍關、慈林山已納入產能核增名單，新良友、溫莊生產能力核定已完成評審，上莊煤業建設規模調增已獲發改委批復，同時五陽等礦井夾縫擴區資源申辦工

71、作高效推進。圖表 37：公司重點在建項目（億元）（2022 年年報）預算 期初余額 轉入固定資產 增加金額 工程進度 潞安焦化 140 萬噸焦化項目 23.3 17.2 18.3 1.2 李村煤礦基建一期工程尾工工程 14.7 5.1 2.7 0.9 76.92%五陽南嶺工業區 23.0 2.6 0.7 0.9 69.15%前文明 90 萬噸礦井開拓延深工程 2.8 上莊 90 萬噸技改項目 4.0 2.3 0.6 65.46%常村 470 水平風井 6.9 1.7 2.2 0.5 元豐呂梁臨縣姚家山礦探礦支出 27 1.3 0.0 12.13%大木廠 90 萬噸礦井技改工程 2.6 忻峪 6

72、0 萬噸礦井技改工程 6.1 1.7 0.5 36.03%靜安 90 萬噸礦井技改工程 7.8 1.1 17.1%余吾余欣風井工程 6.0 0.6 0.0 1.0 25.70%忻嶺 60 萬噸礦井技改工程 0.9 孟家窯 21 采區開拓延深工程 4.8 1.0 0.3 27.14%余吾地面瓦斯抽采井（直井）1.0 0.8 0.4 新良友延伸開采下組煤工程 1.0 1.5 1.5 0.0 黑龍 1023 水平開拓延伸工程 1.6 0.5 0.8 0.3 合計合計 126.2 43.8 27.0 6.4 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.22 請仔細閱讀本報

73、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 政府支持資產證券化，集團有望注入優質資產。政府支持資產證券化，集團有望注入優質資產。2022 年 5 月 18 日國資委副主任翁杰明在深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率會議上提出，逐步將現有未上市的優質資產有計劃地注入上市公司。截至截至 2022 年末，除上市公司所屬產能外，集團年末，除上市公司所屬產能外，集團主體礦仍有司馬煤業、高河能源、郭莊煤業和古城煤礦合計產能主體礦仍有司馬煤業、高河能源、郭莊煤業和古城煤礦合計產能 2330 萬噸萬噸/年的優質年的優質貧煤和貧瘦煤資源未進行證券化。貧煤和貧瘦煤資源未進行證券化。隨著國企改革不斷深化，潞安化

74、工集團有望在未來將優質的資產注入上市公司。圖表 41：2022 年集團現有煤礦梳理 礦名 主要煤種 資源儲量（億噸）剩余可采儲量（億噸）剩余可采年限 核定產能(萬噸/年)狀態 證券化主體礦 常村煤礦 貧瘦煤 6.1 3.5 33.7 800 在產 王莊煤礦 貧瘦煤 5.1 2.1 22.9 710 在產 漳村煤礦 貧瘦煤 3.2 0.9 17.4 400 在產 五陽煤礦 貧瘦煤 3.2 1.3 26.2 360 在產 余吾煤業 貧煤 12.1 2.9 29.6 750 在產 潞寧煤業 氣煤 4.4 0.2 31.6 180 在產 慈林山煤礦-夏電煤礦 貧煤 0.6 0.065 2.3 240

75、在產 慈林山煤-慈林山煤礦 貧煤 0.7 0.5 61.1 在產 未證券化主未證券化主體礦體礦 李村煤礦李村煤礦 貧煤貧煤 1.5 1.1 21.4 300 在產在產 司馬煤業司馬煤業 瘦煤瘦煤 4.9 1.1 28.3 300 在產在產 高河能源高河能源 貧瘦煤貧瘦煤 5.1 2.5 25.8 750 在產在產 郭莊煤業郭莊煤業 貧煤貧煤 0.6 0.1 6.1 180 在產在產 古城煤礦古城煤礦 貧煤貧煤 12.8 7.3 69.2 800 在產在產 主體礦合計 60.3 23.6 375.6 5770 在產(13 對)未證券化主未證券化主體礦合計體礦合計 24.9 12.1 150.8

76、2330 在產（5 對）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.核心假設核心假設 生產經營假設：生產經營假設：公司噴吹煤生產及焦炭規劃產能，均可以按預期投產、銷售；需求假設：需求假設：噴吹煤市場需求延續韌性，下游房地產行業需求延續韌性；費用假設：費用假設：1）考慮到公司生產成本的控制和運營管理流程的優化，我們預計公司 2023-2025 年營業費用分別為 0.3%、0.3%、0.29%；2）考慮到公司人力成本的優化和集中管理的整合，我們預計公司 2023-

77、2025 年管理費用分別為 5.8%、5.78%、5.76%；3）考慮到公司焦炭產能投入及在建工程的資金支出，我們預計公司研發費用 2023-2025 年分別為 2.8%、3.0%、3.2%。1）噴吹煤：噴吹煤：考慮到噴吹煤生產礦井的核增和擴產進度，我們預計 2023-2025 年噴吹煤產量呈現小幅增加的趨勢，分別為 2056 萬噸（+0.7%）、2112 萬噸（+2.7%）、2122萬噸（+0.5%）；考慮到噴吹煤行業景氣度依舊，我們預計公司噴吹煤銷量預計隨產量波動，2023-2025 年噴吹煤銷量分別為 2015 萬噸（-1.2%）、2070 萬噸（+2.7%）、2092 萬噸（+1.1%

78、）。隨著焦鋼博弈的逐漸緩解，我們預計噴吹煤價格將穩中有降，預計 2023-2025 年噴吹煤噸煤售價分別為 1216 元/噸（-10.0%）、1192 元/噸（-2.0%）、1192 元/噸（+0.0%）。2）焦炭：焦炭：考慮到公司焦炭產能布局，我們預計 2023-2025 年公司焦炭產量分別為 170萬噸（+0.0%）、221 萬噸（+30.0%）、265 萬噸（+20.0%）；我們預計公司焦炭銷量將隨產量變化波動，2023 年-2025 年公司焦炭銷量分別為 170 萬噸（-0.2%）、221萬噸（+30.0%）、265 萬噸（+20.0%）?？紤]到焦炭市場的供需情況，未來三年焦炭價格或有

79、所回落后至逐漸穩定，我們預計 2023-2025 年焦炭噸售價分別為 2377 元/噸（-15.0%）、2377 元/噸（+0.0%）、2377 元/噸（+0.0%）。3）混煤混煤（動力煤）：（動力煤）：考慮到動力煤煤生產礦井的核增和擴產進度，我們預計 2023-2025年動力煤產量呈現小幅增加的趨勢，預計 2023-2025 年混煤（動力煤）產量分別為 3101萬噸（+3.7%）、3110 萬噸（+0.3%）、3143 萬噸（+1.1%）；我們預計公司混煤（動力煤）銷量將隨產量變化波動，2023 年-2025 年公司混煤（動力煤）銷量分別為 3096萬噸（+4.4%）、3093 萬噸（-0.

80、1%）、3128 萬噸（+1.1%）?？紤]到動力煤市場的供需情況，未來三年動力煤價格或有所回落后至逐漸穩定，預計 2023-2025 年混煤（動力煤）噸售價分別為 671 元/噸（-3.0%）、671 元/噸（+0.0%）、671 元/噸（+0.0%）。4）洗精煤：洗精煤：考慮到公司洗精煤生產計劃，我們預計 2023-2025 年洗精煤產量分別為 38萬噸（+29.6%）、33 萬噸（-14.2%）、36 萬噸（+9.9%）；我們預計公司洗精煤銷量將隨產量變化波動，2023 年-2025 年公司洗精煤銷量分別為 38 萬噸（+32.6%）、32 萬噸（-14.5%）、35 萬噸（+9.4%）。

81、考慮到洗精煤市場的供需情況，未來三年洗精煤價格或有所回落后至逐漸穩定，預計 2023-2025 年洗精煤噸煤售價分別為 1695 元/噸（-5.0%）、1695 元/噸（+0.0%）、1695 元/噸（+0.0%）。5）其他洗煤：）其他洗煤：考慮到公司其他洗煤生產計劃，我們預計 2023-2025 年其他洗煤產量分別為 261 萬噸（-0.6%）、255 萬噸（-2.1%）、264 萬噸（+3.5%）；我們預計公司其他洗煤銷量將隨產量變化波動，2023 年-2025 年公司其他洗煤銷量分別為 261 萬噸（+0.4%）、255 萬噸（-2.1%）、264 萬噸（+3.5%）?？紤]到其他洗煤市場

82、的供需情況，未來三年其他洗煤價格或有所回落后至逐漸穩定，預計 2023-2025 年其他洗煤綜合噸煤售價分別為 242 元/噸（-8.0%）、242 元/噸（+0.0%）、242 元/噸（+0.0%）。2023 年 05 月 08 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：潞安環能主要業務數據假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 噴吹煤噴吹煤 噴吹煤銷量（萬噸）1922 2039 2015 2070 2092 噴吹煤綜合售價（萬噸）1079 1351 1216 1192 1192 噸煤成本（元/噸）466 510 469 446 4

83、33 噸煤毛利（元/噸）613 841 747 746 759 混煤（動力煤）混煤（動力煤）混煤銷量（萬噸）2870 2967 3096 3093 3128 混煤綜合售價（元/噸）632 692 671 671 671 噸煤成本（元/噸）310 268 247 235 230 噸煤毛利（元/噸）322 424 424 437 441 焦炭焦炭 焦炭銷量（萬噸）190 170 170 221 265 焦炭綜合售價（元/噸）2551 2796 2377 2377 2377 噸焦成本（元/噸）2188 2783 2227 2227 2227 噸焦毛利（元/噸）363 13 150 150 150 洗

84、精煤洗精煤 洗精煤銷量（萬噸）27 28 38 32 35 洗精煤綜合售價（元/噸）1307 1784 1695 1695 1695 噸煤成本（元/噸）800 725 682 682 682 噸煤毛利（元/噸）507 1059 1013 1013 1013 其他洗煤其他洗煤 其他洗煤銷量（萬噸）216 260 261 255 264 其他洗煤售價（元/噸）339 263 242 242 242 噸煤成本（元/噸）161 142 133 133 133 噸煤毛利（元/噸）178 121 108 108 108 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.2.盈利預測盈利預測 基于以上假設，預計 20

85、23 年2025 年公司營業收入分別為 508.4 億元、521.0 億元、537.3 億元，同比分別減少 6.4%、增長 2.5%、增長 3.1%；毛利率分別為 57.4%、57.5%、57.3%。2023 年 05 月 08 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：潞安環能主要業務板塊盈利預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 噴吹煤噴吹煤 營業收入 20744 27546 24498 24666 24932 Yoy 84.8%32.8%-11.1%0.7%1.1%營業成本 9312 10420 9458 9231 90

86、51 Yoy 26.6%11.9%-9.2%-2.4%-2.0%毛利率 55.1%62.2%61.4%62.6%63.7%混煤（動力煤）混煤（動力煤）營業收入 18145 20535 20787 20765 21000 Yoy 69.9%13.2%1.2%-0.1%1.1%營業成本 8959 8024 7645 7255 7190 Yoy 34.2%-10.4%-4.7%-5.1%-0.9%毛利率 50.6%60.9%63.2%65.1%65.8%焦炭焦炭 營業收入 4849 4760 4038 5249 6299 Yoy 51.1%-1.8%-15.2%30.0%20.0%營業成本 4156

87、 4728 3783 4917 5901 Yoy 57.7%13.8%-20.0%30.0%20.0%毛利率 14.3%0.7%6.3%6.3%6.3%洗精煤洗精煤 營業收入 356 508 640 547 598 Yoy 10.6%42.7%26.0%-14.5%9.4%營業成本 218 214 258 220 241 Yoy 0.0%-1.8%20.3%-14.5%9.4%毛利率 38.8%57.9%59.8%59.8%59.8%其他洗煤其他洗煤 營業收入 731 682 630 617 638 Yoy 129.2%-6.7%-7.7%-2.1%3.5%營業成本 347 372 348 3

88、40 352 Yoy 48.9%7.2%-6.6%-2.1%3.5%毛利率 52.5%45.5%44.8%44.8%44.8%公司合計公司合計 營業收入 45147 54297 50842 52099 53731 Yoy 73.8%20.3%-6.4%2.5%3.1%營業成本 23168 23956 21669 22146 22924 Yoy 34.4%3.4%-9.5%2.2%3.5%毛利率 48.7%55.9%57.4%57.5%57.3%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3.投資建議投資建

89、議 公司為噴吹煤龍頭企業，噴吹煤業務不受限價政策影響，價格伴隨焦炭價格，當焦炭價格處于上行區間，公司噴吹煤營業收入能夠實現快速增長。公司共規劃 500 萬噸焦炭產能園區，未來有望成為公司新的利潤增長點，公司焦炭業務有望受益于“4.3 米焦爐關?！睂崿F業績明顯改善，同時公司仍有新增產能布局，成長屬性凸顯。對比山西焦煤、淮北礦業、平煤股份等焦炭煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，在噴吹煤價格維持高位運行的情況下，公司估值有望提高。我們預計公司 2023 年2025 年實現歸母凈利分別為 146.7 億元、151.6 億元、156.4 億元，對應 PE 為 4.1、4.0、3.9。首次覆蓋，給予“

90、買入”評級。圖表 40：可比公司估值對比（2023-5-4 收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價/元元 PE/倍倍 EPS/元元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000983.SH 山西焦煤 10.18 4.45 4.81 4.41 4.17 2.62 2.13 2.33 2.46 600985.SH 淮北礦業 13.67 4.53 4.48 4.21 3.98 2.83 3.04 3.23 3.41 600395.SZ 盤江股份 6.74 6.57 6.92 6.14 5.83 1.02 0.97 1.10 1.

91、16 平均平均 5.18 5.40 4.92 4.66 2.16 2.05 2.22 2.34 資料來源：wind，國盛證券研究所（山西焦煤、淮北礦業、盤江股份盈利預測來自于 Wind 一致性預期）6.風險提示風險提示 煤價大幅下跌。煤價大幅下跌。若宏觀經濟下滑影響，煤炭將需求下滑，煤炭市場出現供過于求現象，造成煤價大幅下跌。公司煤炭板塊毛利占比超九成，若煤價大幅下跌，將對業績產生較大負面影響。資產注入存在不確定性。資產注入存在不確定性。關于公司資產注入的可行性，僅是根據公開信息、政策及歷史情況等進行合理推測分析。該項工作受多方因素影響，存在重大不確定性。在建礦井投產進度不及預期。在建礦井投產

92、進度不及預期。在建礦井投產進度受手續辦理、疫情、天氣等因素影響，存在不確定性，若公司在建礦井未來投產進度延后，將影響公司煤炭產銷量增速。公司主營業務產銷量、價格等測算誤差風險。公司主營業務產銷量、價格等測算誤差風險。技術革新、政策變化、噴吹煤基本面變化等因素可能導致實際的產銷量和價格與預測情況出現較大偏差。2023 年 05 月 08 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任

93、何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的

94、內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的

95、刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市

96、指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：