芯碁微裝-直寫光刻設備龍頭發力光伏銅電鍍-221121（41頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2022 年 11 月 21 日 芯碁微裝(688630)直寫光刻設備龍頭，發力光伏銅電鍍 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司：直寫光刻設備龍頭，定增拓展下游應用。公司深耕微納直寫光刻技術領域，為國內直寫光刻設備龍頭。公司產品下游主要包括 PCB 領域和泛半導體領域，覆蓋微米到納米的多領域光刻環節。2022 年 9 月 1 日，公司發布定增預案，重點圍繞拓寬設備產業化應用領域，擬深化拓展 Mini/Micro LED、PCB 阻焊層、引線框架及光伏電池銅電鍍領域，提升 IC 載板、類載板光刻設備產能。PCB 業務：深耕 P

2、CB 領域，受益行業發展和國產化。PCB 產品為公司拳頭業務，已推出MAS、RTR、NEX、FAST、DILINE 等 5 大產品系列，覆蓋 PCB 領域不同需求，產品性能達到國內外領先水平。2021 年公司已實現 PCB 行業前 100 強客戶全覆蓋。根據 Prismark預測，PCB 行業受益服務器/數據存儲、新能源汽車、智能手機、5G 基建等領域將保持穩健增長，我國 PCB 制造業憑借勞動力、資源、政策等優勢發展迅速。隨著 PCB 下游行業的旺盛需求和國內廠商持續擴產，公司作為國內曝光設備龍頭企業，有望憑借產品性能、性價比、本土化優勢獲得更大市場份額。泛半導體業務：持續拓展業務范圍，有望

3、構筑業績新增長點。光刻需求在泛半導體領域分布廣泛，公司泛半導體領域目前已布局低端 IC 直寫光刻、掩模版制版、先進封裝、OLED顯示面板光刻領域，未來還將推出高世代 OLED、Mini/Micro LED 及光伏領域相關產品。國內 IC 和 FPD 行業發展迅猛，下游廠商持續擴產，公司產品性能國內領先，與國外競爭對手差距不斷縮小，有望受益國產化趨勢。2019-2021 年公司泛半導體業務占比由 1.0%提升至 11.3%，提升迅速，有望構筑業績新增長點。光伏領域：銅電鍍技術有望為公司光刻設備賦能。銅電鍍技術為 N 型電池去銀漿化趨勢的重要技術路徑，可以助力 N 型電池降本提效。銅電鍍技術核心環

4、節為圖形化和金屬化，根據邁為股份投資者關系活動紀要，目前光刻工藝為銅電鍍圖形化主要技術路線。曝光設備為光刻圖形化環節的核心設備，根據公司定增預案，公司募投項目將拓展光伏領域應用，目前已與光伏知名電池片廠商進行了技術探討。首次覆蓋給予“增持”評級。我們預測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.55/2.34/3.47億元，當前股價（2022.11.18）對應市盈率分別為 54/36/24 倍?？杀裙?22-24 年平均PE 分別為 65/41/31x。風險提示：定增項目實施不及預期、產品更新迭代不及預期、競爭加劇的風險。市場數據：2022 年 11 月 18 日 收盤價（元）69.35

5、一年內最高/最低（元）107.33/37.23 市凈率 8.4 息率（分紅/股價）0.29 流通 A 股市值（百萬元）4558 上證指數/深證成指 3097.24/11180.43 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）8.26 資產負債率%28.34 總股本/流通 A 股（百萬）121/66 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王珂 A0230521120002 楊海燕 A0230518070003 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 袁航 A023

6、0521100002 研究支持 張婧瑋 A0230122010001 聯系人 張婧瑋 A0230122010001 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）492 411 737 1,081 1,533 同比增長率（%）58.7 41.0 49.8 46.7 41.8 歸母凈利潤（百萬元）106 88 155 234 347 同比增長率（%）49.4 38.9 45.9 50.9 48.4 每股收益（元/股）0.88 0.73 1.28 1.93 2.87 毛利率（%）42.8 43.1 42.8 43.9 45.2 ROE（%）1

7、1.4 8.8 14.3 17.7 20.8 市盈率 79 54 36 24 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-22-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）芯碁微裝滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋給予“增持”評級。我們預測公司 2022-2

8、024 年歸母凈利潤分別為1.55/2.34/3.47 億元。公司是國內直寫光刻設備龍頭，受益于 PCB、泛半導體市場快速增長，國產化替代不斷加速，公司不斷升級迭代現有產品，拓寬下游應用。首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 1）PCB 系列：公司 PCB 系列產品序列完整，產品性能已超越或追平海內外同行，可以滿足未來 PCB 曝光要求。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為46%/40%/34%，假設 2022-2024 年該項業務毛利率分別為 38.5%/38.7%/39%。2）泛半導體系列：公司在泛半導體領域不斷拓寬產品和下游應用，已在 IC/FPD 領域有所布局，未

9、來將會推出高世代 OLED、mini/micro LED 及光伏領域相關產品。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為 93%/92%/75%。假設 2022-2024年該項業務毛利率分別為 62%/62.5%/63%。3）租賃及其他：租賃及其他收入及占比較少。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為 20%/20%/20%，毛利率分別為 65%/65%/65%。4）其他業務：我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為 1%/2%/1%，毛利率分別為 50%/50%/50%。有別于大眾的認識 市場認為隨著先進制程不斷縮小，直寫光刻應用領域將受

10、到限制。我們認為直寫光刻在性能指標上雖然弱于掩模光刻，但在掩模版制備領域無可替代，且可在其他低端領域對掩膜光刻設備形成有效補充。雖然成熟制程占比有所下降，但仍有較大份額。近年來 MCU、模擬芯片、高壓 MOS、IGBT 等芯片隨新能源汽車工業的持續發展而高度緊張，半導體廠商迅速擴產帶來成熟制程發展空間。公司直寫光刻產品主要面向成熟制程，未來有望順勢滲透。市場認為光伏電鍍銅進展緩慢，公司設備較難開拓光伏領域市場。我們認為隨著 N型電池片快速投產，降本增效需求迫切，N 型電池銀漿耗用量大，去銀漿化是降本的重要途徑，目前已有多家廠商進行電鍍銅技術路線試驗并計劃建立中試產線。光刻路線是銅電鍍圖形化主要

11、路線之一，為目前主流做法，未來技術路線跑通后有望快速放量。公司為國內光刻設備龍頭，定增項目擬開拓光伏領域市場。股價表現的催化劑 定增項目落地擴充產能、打開下游空間，光伏銅電鍍應用放量，公司新品推出放量 核心假設風險 定增項目實施不及預期、產品更新迭代不及預期、市場競爭加劇的風險 OYbWlXlYeXhZnN3XiZoZ9P8Q9PoMnNpNoMeRpOpOlOsQsQaQrRuNuOmOnNvPmRvN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.芯碁微裝：直寫光刻龍頭，業績高速增長.7 1.1 直寫光刻龍頭，產品矩陣不斷擴張.7

12、1.2 業績快速增長，盈利能力逐步改善.9 1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯信心.11 2.PCB 業務：技術領先，國產替代進行時.12 2.1 產品：技術水平全球領先.12 2.2 市場：國產替代空間巨大.15 3.泛半導體業務：需求旺盛，藍海市場大有可為.18 3.1 產品：業務范圍不斷拓寬.18 3.2 市場：技術迭代提供增量.22 4.定增項目有望開拓光伏電鍍領域.26 4.1 漿料降本是 N 型電池降本關鍵點.26 4.2 銅電鍍技術降本提效優勢顯著.28 4.3 銅電鍍核心工藝為圖形化和金屬化.29 4.4 公司定增擬拓展光伏下游應用.32 5.持續研發投入，產品不斷突破.33

13、6.盈利預測與投資建議.35 6.1 核心假設.35 6.2 盈利預測.37 7.風險提示.38 8.附表.38 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司產品主要應用于 PCB 及泛半導體領域.7 圖 2：公司產品系列推出時間線.8 圖 3：PCB 業務占比較高，泛半導體業務擴張明顯.8 圖 4：芯碁微裝營收高速增長.9 圖 5：芯碁微裝歸母凈利潤高速增長.9 圖 6：PCB 系列產品營收增速迅猛.9 圖 7：泛半導體系列產品營收增速迅猛.9 圖 8：利潤率情況趨于平穩.10 圖 9：泛半導體系列產品毛利率

14、較高.10 圖 10：各期間費用率管控到位.10 圖 11：芯碁微裝股權結構較為穩定.11 圖 12：PCB 制造工藝主要環節流程圖.12 圖 13：傳統曝光設備與激光直寫設備工藝對比.12 圖 14：最小線寬與對位精度是對曝光精度的主要評價指標.13 圖 15：高端 PCB 產品占比逐年提升.14 圖 16：全球 PCB 市場增長穩健.15 圖 17：國內 PCB 行業產值全球占比提升.15 圖 18：中國 PCB 曝光設備市場空間及公司市占率測算.17 圖 19：光刻需求在泛半導體領域分布較廣.18 圖 20：IC 制造前道工藝流程.18 圖 21：晶圓級先進封裝環節存在光刻需求.19 圖

15、 22：直寫光刻在 OLED 制造過程中的需求.19 圖 23：泛半導體主要光刻技術.19 圖 24：全球半導體銷售額增長穩健.22 圖 25：全球半導體設備銷售額隨之增長.22 圖 26：中國半導體設備銷售額增長迅猛.22 圖 27：中國半導體設備占比逐步提升.22 圖 28：成熟制程占比逐年降低，但仍占較大比例.23 圖 29：2021 年光刻機銷售金額占前道設備的 19%.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2018 年封裝材料占比分布.24 圖 31：全球 FPD 市場需求不斷增長.24 圖 32：全球 F

16、PD 市場規模穩步上升.24 圖 33：FPD 行業加速向國內轉移.25 圖 34：P 型、N 型電池電極主要為銀電極.27 圖 35：HJT 電池非硅成本中，銀漿占比 59%.27 圖 36：N 型電池銀漿成本更高（單位：mg/片）.27 圖 37：銅電極內部更均勻且接觸更好，有利于提高電池效率.28 圖 38：邁為/SunDrive 合作 HJT 電池效率提升曲線.29 圖 39：異質結電池銅電鍍電極結構.30 圖 40：銅電鍍工藝流程.30 圖 41：半導體光刻圖形化工藝原理.30 圖 42：激光圖形化電鍍工藝流程.30 圖 43：光刻、激光圖形化銅電鍍路線與絲網印刷路線差別.31 圖

17、44：直接成像技術原理.32 圖 45：2017-2021 研發費用復合增速達 63%.33 圖 46：公司研發人員占比不斷增長.33 圖 47：公司布局未來產品技術方面突破.34 表 1：公司股權激勵計劃彰顯發展信心.11 表 2：直接成像技術在性能指標上超越傳統曝光技術.13 表 3：PCB 產品最小線寬要求不斷提升.14 表 4：公司 PCB 領域主要產品.14 表 5：各企業 PCB 領域最先進設備的性能對比.15 表 6：2021-2026 年全球 PCB 產值各應用領域增速預測（單位：百萬美元）.16 表 7：深南電路及鵬鼎控股部分募投項目曝光設備投資金額（單位：萬元）.16 表

18、8：公司 PCB 業務下游客戶不斷擴展.17 表 9：直寫光刻與掩膜光刻應用領域略有不同.20 表 10：公司泛半導體領域主要產品.20 表 11：公司與國際龍頭企業產品的技術差距逐步縮小.21 表 12：2023 年中國中高精度 6 代及以下產線將達 22 條.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 表 13：N 型電池平均轉換效率高于 P 型電池、未來提效空間大.26 表 14：銅電鍍技術相比絲網印刷降本增效優勢突出.28 表 15：銅電鍍技術主要新增環節及設備.31 表 16：公司定增項目擬拓展直寫光刻設備下游應用.32

19、表 17：公司處于試制/研究階段的在研項目（單位：萬元）.33 表 18：公司首席科學家團隊技術背景雄厚.34 表 19：定增募集資金使用計劃（單位：萬元）.35 表 20：公司業務明細拆分.36 表 21：可比公司基本情況.37 表 22：可比公司估值表.37 表 23：利潤表簡表（單位：百萬元）.38 表 24：現金流量表簡表（單位：百萬元）.39 表 25：資產負債表簡表（單位：百萬元）.39 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.芯碁微裝：直寫光刻龍頭，業績高速增長 1.1 直寫光刻龍頭，產品矩陣不斷擴張 芯碁微裝為國內

20、直寫光刻設備龍頭，產品主要應用領域包括 PCB 及泛半導體領域。公司成立于 2015 年，專注于微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售及維保服務。主要產品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節，包括：絲網印刷領域（最小線寬 70-50m）、PCB 領域（最小線寬 40-25m 包括單層板、多層板、HDI板、柔性板，最小線寬 15-8m 包括類載板及泛半導體領域（最小線寬 3-1m 包括低世代OLED 顯示面板，最小線寬 500nm 包括 IC 掩模版制版及 IC 制造），且擬進入 OLED 顯示面板高世代線。圖 1：公司產品主要應用于 PCB 及泛半導體領域 資料來源

21、：公司公告、申萬宏源研究 公司產品線不斷向縱深發展。公司首先通過開發半導體直寫光刻設備 MLL-C900 成功實現直寫光刻技術的產業化應用；隨后切入技術更成熟、市場空間更大的 PCB 制造市場，成功開發 TRIPOD、ACURA、RTR、UVDI、MAS 等系列 PCB 直接成像設備，全面覆蓋PCB 細分產品市場，同時在泛半導體直寫光刻設備領域開發出 LDW-X6、LDW-D1 產品，分別應用于 IC 掩膜版制版、OLED 顯示面板低世代線。近年來公司不斷更新原有產品系列、開發新品。例如在 PCB 領域推出 MAS 系列、NEX系列、FAST 系列新品，分別聚焦提升精度、阻焊工藝及產能效率。在

22、泛半導體領域推出 WLP 系列及 MLF 系列，拓寬 IC 先進封裝、陶瓷/封裝基板等新應用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司產品系列推出時間線 資料來源：公司公告、公司官網、申萬宏源研究；注：上述時間為該系列產品首次推出時間，未包括后續產品更新迭代，陶瓷、板級封裝、芯片制造等產品推出于公司創立之初，且銷售至今，晶圓級封裝于 2020 年底研發成功。從營收占比來看，PCB 系列產品為公司主要業務，泛半導體系列產品收入擴張明顯。除 2018 年外 PCB 業務營收占比一直保持在 80%以上（2018 年泛半導體業務收

23、入較高系當年銷售給國顯光電（維信諾下屬公司）一條 OLED 顯示面板直寫光刻自動線系統LDW-D1）。隨產品性能成長、應用領域拓寬，公司泛半導體業務收入占比從 2019 年的1.0%提升至 2021 年的 11.3%，2 年增長 10.3pcts，提升顯著。未來泛半導體業務有望成為公司業績的新增長點。圖 3：PCB 業務占比較高，泛半導體業務擴張明顯 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021PCB系列泛半導體系列產品維護、租賃及其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 41 頁 簡單金融 成

24、就夢想 1.2 業績快速增長，盈利能力逐步改善 芯碁微裝營收與歸母凈利潤增速較快，營收復合增速實現年均倍增。公司營收增長速度較快，由 2017 年的 0.22 億元增長至 2021 年的 4.92 億元，CAGR 達 117%。歸母凈利潤由 2017 年的-0.07 億元增長至 2021 年的 1.06 億元，2018-2021 年 CAGR 達 84%。2022H1 公司實現營收 2.55 億元，同比增長 37%；實現歸母凈利潤 0.57 億元，同比增長32%。圖 4：芯碁微裝營收高速增長 圖 5：芯碁微裝歸母凈利潤高速增長 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究

25、 分業務來看，PCB 系列及泛半導體系列產品均維持較高的增速。其中 PCB 系列產品2017-2021 年 CAGR 達 118%，未來隨 PCB 行業國產替代加速有望持續增長。泛半導體業務增長顯著，2017-2021 年 CAGR 達 241%，其中 2018 年由于對國顯光電的自動化線銷售單年收入較高。未來隨 IC 直寫光刻、晶圓級封裝、Mini LED、光伏行業銅電鍍等新需求的不斷增長，泛半導體系列產品有望成為公司業績成長第二曲線。圖 6：PCB 系列產品營收增速迅猛 圖 7：泛半導體系列產品營收增速迅猛 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%50%10

26、0%150%200%250%300%350%0.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021營業收入（億元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-0.300.000.300.600.901.2020172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比（右軸）0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040045020172018201920202021PCB系列（百萬元）增速（右軸）-100%0%100%200%300%400%500

27、%600%-10010203040506020172018201920202021泛半導體系列（百萬元）增速（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 公司毛利率情況近 3 年保持穩定，未來有望進一步提升。公司除了前期營收規模較小，毛利率受單個訂單影響較大導致波動明顯外，2020 年至今毛利率水平一直穩定在 43%左右。其中泛半導體系列毛利率較高，2018 年后一直保持在 56%以上，主要由于泛半導體產品技術水平較高，且定制化水平較高；PCB 系列產品毛利率略有下滑，保持在 40%左右，主要系 PCB 產品銷量較大，對客戶有所折

28、扣。未來隨著泛半導體產品收入占比不斷提升、PCB 產品更新迭代推出新品，整體毛利率有望提升。圖 8：利潤率情況趨于平穩 圖 9：泛半導體系列產品毛利率較高 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司期間費用率管控良好，凈利潤水平保持穩定。2017-2021 年公司期間費用率合計從 86%降至 21%。2018 年前期間費用率較高主要系公司尚處起步階段，營收較少。2019年后隨營收增長，規模效應顯現，期間費用管理水平提升，期間費用率平穩下降。2021 年研發費用率略有回升，達到 11.5%，主要系公司加大研發投入。對期間費用的有效管控使得凈利率由負轉正、趨于平穩。圖

29、 10：各期間費用率管控到位 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021PCB系列泛半導體系列-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯信心 公司股權結構

30、較為穩定。公司實際控制人程卓女士通過直接控股及持有亞歌半導體、納光刻、合光刻三個員工持股平臺的股份合計持有芯碁微裝 32.98%的股份，股權較為集中。且部分公司高管均直接或間接持有公司股份，股權結構較為穩定。圖 11：芯碁微裝股權結構較為穩定 資料來源：公司公告、申萬宏源研究；注：截至 2022 年三季報 股權激勵彰顯公司發展信心。2022 年 4 月公司發布股權激勵計劃，其中激勵對象為212 名核心骨干員工，獲授股數為 87.2 萬股，占總股本 0.72%；預留部分 21.5 萬股，占總股本 0.18%。公司已于 4 月底完成了首次授予限制性股票，授予價格為 26.17 元/股。按照觸發值計

31、算，2021-2024 年營收/凈利潤 CAGR 分別為 29.9%/24.8%；按照目標值計算2021-2024 年營收/凈利潤 CAGR分別為 39.2%/33.0%。股權激勵充分彰顯公司對未來發展的信心。表 1：公司股權激勵計劃彰顯發展信心 激勵對象 獲授股數 占總股本比例 考核年度 占比 目標值 觸發值 核心骨干員工（212 人）87.2 萬股 0.72%2022 20%營收增長 45%或 凈利潤增長 35%營收增長 31.5%或 凈利潤增長 24.5%2023 40%營收增長 100%或 凈利潤增長 80%營收增長 70%或 凈利潤增長 56%2024 40%營收增長 170%或 凈

32、利潤增長 135%營收增長 119%或 凈利潤增長 94.5%預留部分 21.5 萬股 0.18%2023 50%營收增長 100%或 凈利潤增長 80%營收增長 70%或 凈利潤增長 56%2024 50%營收增長 170%或 凈利潤增長 135%營收增長 119%或 凈利潤增長 94.5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：考核目標均以 2021 年度財務數據為基準 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 2.PCB 業務：技術領先，國產替代進行時 2.1 產品：技術水平全球領先 曝光是 PCB 制造流程中的重要環節，分為線路

33、層曝光及阻焊層曝光，直接成像為工藝路徑之一。PCB（印刷電路板）是所有電子產品必備的電路載體，是電子工業的重要基礎部件。其制造的目標就是用金屬（主要是銅）在基板上布導線，并在除了線路層的地方涂覆阻焊層以防止短路。PCB 的制造工藝主要包括開料、表面處理、CAM 設計、線路層曝光、顯影、蝕刻、阻焊層曝光、切割、包裝出廠等。其中曝光為重要的工藝環節，包含線路層及阻焊層曝光兩個工藝節點。圖 12：PCB 制造工藝主要環節流程圖 資料來源：公司公告、電子發燒友網、申萬宏源研究 曝光設備可分為傳統曝光設備與直接成像設備兩類，芯碁微裝為其中的直接成像設備。曝光設備依據是否需要底片可以分為兩類：傳統曝光設備

34、（需將底片與基板對位，在曝光機上利用紫外光的照射，將底片圖形轉移到感光干膜上）與直接成像設備（在線路層與防焊層上分別利用激光或紫外光，將光束直接聚焦到涂覆感光材料的底片上）。由于傳統曝光設備需要底片，因此比激光直寫設備多了母片/工作底片的制作/顯影、工作底片的壓模/分發/架設等工序，較為復雜。圖 13：傳統曝光設備與激光直寫設備工藝對比 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 PCB 曝光工藝的主要評價指標有最小線寬，對位精度與產能三項。1）最小線寬：指的是 PCB 或泛半導體領域光刻工藝形成的圖形

35、中線路或溝道間的最小寬度。2）對位精度：指基板上下兩層圖形之間的偏移量，其精度影響產品性能。3）產能：單位一般為side/h，即每小時可以完成多少面 PCB 的曝光。在卷對卷曝光機（公司 RTR 系列）中由于曝光的對象為柔性板，形態為卷狀，其單位用 m/min 衡量，即每分鐘可曝光的長度。圖 14：最小線寬與對位精度是對曝光精度的主要評價指標 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 直接成像技術在性能指標上超越傳統曝光技術，成為中高端 PCB 制板曝光環節的主流技術。由于直接成像技術無需底片，可以不受底片諸多不利因素影響，在光刻精度、對位精度、良品率、環保性、生產周期、生產成本、柔性化生產、自動化水

36、平等八個方面超越傳統曝光技術。近年來，隨 PCB 下游應用市場如智能手機、平板電腦等電子產品向集成化、輕量化方向演進，PCB 對工藝精度的要求越來越高。目前使用傳統曝光底片（銀鹽膠片）的傳統曝光技術能夠實現最高精度一般約 50m 左右，達不到最新的工藝要求，而直接成像技術最高精度可達 5m，可適應中高端 PCB 需求。表 2：直接成像技術在性能指標上超越傳統曝光技術 序號 對比方面 傳統曝光技術 直接成像技術 1 光刻精度 受限于底片的圖形解析能力，且光線經過底片透射后發生角度變化、底片與基板貼合的平整度等因素均會影響線寬解析能力；目前使用傳統曝光底片（銀鹽膠片）的傳統曝光技術能夠實現最高精度

37、一般約 50m 左右。直接成像無需底片，其解析能力由微鏡尺寸及成像鏡頭縮放倍率決定，避免了底片的限制與影響，可以實現更精細的線寬。目前直接成像技術能夠實現最高精度可達 5m 的線寬。2 對位精度 底片在使用過程中吸收光致熱，引起黑色區域尺寸變化，造成底片膨脹，影響對位精度?？筛鶕宓臉擞淈c直接測量實際變形量，實時修改曝光圖形，避免底片膨脹，有效提升對位精度。3 良品率 使用底片，導致光刻精度和對位精度較低，從而影響產品的良率。采用數據驅動直接成像裝置，有效提升了對位精度等品質指標，從而提升了產品生產的合格率。4 環保性 底片的制作工序中會產生化學廢液和底片廢棄物，從而對環境造成污染。無需使用

38、底片，具有良好的環保效應。5 生產周期 需要底片，拉長了工藝流程，生產周期較長。從 CAM 文件開始直接成像，能夠縮短生產周期。6 生產成本 底片使用壽命約為數千次，產生物料和人工成本 不需要底片，節約了底片的物料和相關人力成本 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 7 柔性化生產 工藝流程復雜，需要先架設底片做首件確認，且過程中需要頻繁更換清潔底片。此外，傳統曝光設備的臺面會限制 PCB 產品尺寸及產出。生產過程中可便捷高效地切換產品型號。此外，直接成像設備基于高對位能力及智能軟件，可實現雙拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸）。

39、8 自動化水平 人工環節較多，人工成本較高。簡化操作程序，減少人工環節，減少人為因素帶來的質量問題。直接成像聯機自動化系統可以幫助客戶實現無人化、智能化生產。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 中高端產品占比逐年增長，對 PCB 產品最小線寬的要求也不斷提升。面對旺盛的智能手機、平板電腦等下游電子產品的需求，PCB 產品在原有單/雙面板、多層板的基礎上還發展了 HDI 板（高密度集成場景）、柔性板（可彎曲折疊）以及 IC 載板（用于芯片封裝）等產品，其對制造過程中的曝光精度（線路最小線寬）要求越來越高。據臺灣電路板協會（TPCA）發布的數據，目前 HDI 板、柔性板等中高端產品對精度要求已達 1

40、5-30m，IC 載板對技術要求最高，最小線寬要求達 5m。中高端 PCB 產品的占比也在逐年提升，到 2025 年預計 IC 載板占比將達 18.8%，同時技術要求最低的單雙面板占比將降至 10.8%。表 3：PCB 產品最小線寬要求不斷提升 圖 15：高端 PCB 產品占比逐年提升 PCB 產品類型 2019 年 2021 年 2023 年 多層板 40m 30m 30m HDI 板 40m 30m 30m 柔性板 20m 15m 15m IC 載板 8m 5m 5m 資料來源：TPCA、公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：Prismark、博敏電子公告、大族數控公告、申萬宏源研究 芯

41、碁微裝 PCB 領域產品序列完整，應用領域不斷拓展。2019 年來公司不斷基于原有產品進行性能升級與應用領域的拓展，目前主要產品包括 5 個產品系列，分別針對不同的應用領域。1）MAS 系列：主要應用于除了 IC 載板外的各類 PCB 產品的線路曝光中，最小線寬可達 12m（MAS 系列中 MAS8/6 最小線寬達 8/6m，可用于 IC 載板，公司將其分類為泛半導體領域）。2）RTR 系列：主要用于柔性板的卷對卷成像。3）NEX 系列：主要引用于 PCB 的阻焊層曝光。4）FAST 系列：主要應用于高產能、占地小的場景，針對PCB 黃光制程。5）DILINE 系列：為聯機自動線，實現產線自動

42、化和智能化，適用于所有線路及阻焊制程的連線，以提升產能與效率。公司現有產品可滿足未來 PCB 產品技術要求。表 4：公司 PCB 領域主要產品 產品系列 產品型號 最小線寬（m）對位精度（m）產能 主要應用領域 MAS 系列 MAS12 12 8 240side/h 類載板、軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單/雙面板等線路曝光制程。MAS15 15 8 300side/h MAS25 25 10 360side/h 0%20%40%60%80%100%20002019202020212025E多層板IC載板柔性版HDI板單/雙面板 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

43、 15 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 MAS35 35 12 480side/h RTR 系列 RTR15 15 8 1.5m/min 高性能、卷對卷直接成像系統，采用高精度的成像和定位系統結合卷對卷上下料系統，為 FPC 軟板制程提供完美的解決方案。RTR25 25 10 1.6m/min RTR35 35 12 2m/min NEX 系列 NEX3T/60 NEX-3TW/60W 焊橋 75/開窗 150 15 120side/h 新一代高性能防焊 DI 直接成像系統，采用大功率曝光光源設計，并結合高精度的成像和定位系統，為阻焊制程提供解決方案。FAST 系列 FAST35 35

44、12 420side/h 高產能、占地小的高性能直接成像 LDI 解決方案，為 PCB 黃光制程提供的解決方案。DI-LINE 系列 DILINE-MAS DILINE-NEX DILINE-FAST35-直接成像聯機自動線，為自動化和智能化PCB 工廠提供解決方案，適用于各類線路及阻焊制程，提高產能及效率。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司產品性能全球領先，具有較強的競爭力。通過對全球各龍頭企業最先進設備的性能的對比可以發現，除日本 ORC 公司的 FDi-5 以外，公司產品已全面超越或追平其他海內外企業，競爭優勢明顯。同時在高端市場僅有部分一線公司具備高端 IC 載板曝光的技術能力（5

45、-8m），不斷增長的高端需求會為公司帶來較大的發展空間。表 5：各企業 PCB 領域最先進設備的性能對比 企業名稱 產品型號 最小線寬（m）對位精度（m）產能（side/h）日本 ORC FDi-5 5 3.5 80 日本 ADTEC IP-6 6 5 77 以色列 Orbotech Paragon-Ultra 300 8 5-江蘇影速 IC250 8/12 5 116 天津芯碩 Mars 9P 10-15 5 90 大族激光 LDI-E25 25.4 12.7 380 中山新諾 ALDI-PB 25 10 220 芯碁微裝 MAS12 12 8 240 芯碁微裝 MAS6 6 5 72 資料

46、來源：申萬宏源研究；注：MAS6 用于 IC 載板，公司將其分類為泛半導體設備，此處用以對比。2.2 市場：國產替代空間巨大 全球 PCB 市場增長穩健，中國 PCB 行業全球占比提升。據 Prismark 估計，2021 年全球 PCB 市場產值達 804 億美元，同比增長 23.4%，2012-2021 年復合增速達 4.5%，增長穩健。預計 2026 年產值可達 1016 億美元，2021-2026CAGR 達 4.8%。近十幾年來，我國大陸地區 PCB 制造行業憑借在勞動力、資源、政策、產業集聚等方面的優勢發展迅速，2021 年預計產值達 436 億美元，同比增長 24.6%，2012

47、-2021 年復合增速達 8%，相較全球市場增速較快。中國市場份額占比也從 2012 年的 39.8%抬升至 2021 年的 54.6%。預計2026年國內產值可達546億美元，2021-2026CAGR 達4.6%，全球占比提升至53.8%。圖 16：全球 PCB 市場增長穩健 圖 17：國內 PCB 行業產值全球占比提升 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Prismark、公司公告、申萬宏源研究 資料來源：Prismark、公司公告、申萬宏源研究 受益于部分應用領域高景氣度，較為成熟的 PCB 行業依舊保持穩健增

48、長。據 Prismark預測，將帶動 PCB 行業增長的應用領域有：1）服務器/數據存儲：隨 5G 商用、云計算、智能汽車等新場景的產業化，數據存儲與傳輸需求快速增長。2）汽車：汽車向智能化方向進展，且新能源汽車三電系統需更多智能元器件控制，需求增速快。3）手機、無線/有線基礎設施：隨著 5G 商用全面鋪開，其應用將更實用化，催生 5G 基建與手機更新換代需求。表 6：2021-2026 年全球 PCB 產值各應用領域增速預測（單位：百萬美元）應用領域 2020 2021E 2026E 2021-26CAGR 計算機：PC 11,190 14,858 14,729 -0.2%服務器/數據存儲

49、5,876 7,812 12,574 10.0%其他計算機 3,801 4,624 5,069 1.9%手機 13,980 16,025 21,165 5.7%有線基礎設施 4,968 6,111 7,901 5.3%無線基礎設施 2,771 3,237 4,242 5.6%其他消費電子 9,466 11,790 14,969 4.9%汽車 9,507 8,192 11,770 7.5%工業 2,563 3,196 3,816 3.6%醫療 1,273 1,497 1,728 2.9%軍事/航空航天 2,824 3,109 3,596 3.0%合計 65,218 80,449 101,559

50、4.8%資料來源：Prismark、公司公告、申萬宏源研究 公司 PCB 設備的收入與下游 PCB 廠商的擴產節奏息息相關，由于公司營收 95%以上均集中于中國大陸地區，我們對中國 PCB 曝光設備市場空間及公司市占率進行測算。首先對 PCB 項目投資中曝光設備的金額占比進行估計。根據對深南電路及鵬鼎控股部分募投項目的設備投資金額的統計，曝光設備平均占比為 17.27%。但由于上述募投項目均為 IC 載板、柔性板等對曝光設備精度要求較高的中高端 PCB 產品，曝光設備金額占比可能偏高；同時鵬鼎控股披露的金額為“線路成形設備”，包括其他輔助設備。預計曝光設備占比可能更低，我們假設 PCB 投資項

51、目中曝光設備占比約為 15%。表 7：深南電路及鵬鼎控股部分募投項目曝光設備投資金額（單位：萬元）公司名稱 募投項目 設備總投資 曝光設備投資 曝光設備占比 深南電路 半導體高端高密 IC 載板產品制造項目 76,373 12,052 15.78%數通用高速高密度多層印制電路板（一期）投資項目 35,226 4,625 13.13%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200產值（億美元）增速/右軸0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600產值（億美元）增速/右軸全球占比/右軸 公司

52、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 鵬鼎控股 慶鼎精密電子（淮安）有限公司柔性多層印制電路板擴產項目 200,688 40,769 20.31%宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司高層 HDI 印制電路板擴產項目 194,323 30,053 15.47%合計 506,610 87,499 17.27%資料來源：公司公告，深南電路及鵬鼎控股招股說明書，申萬宏源研究；注：鵬鼎控股項目未披露曝光設備投資，其投資額包含于“線路成形設備”當中。根據 Prismark 預測及我們的測算，2021 年中國 PCB 曝光設備市場空間約為 77 億元，

53、公司市占率約為 5.4%，未來市占率有望進一步提升，成長空間較大。根據國家統計局數據，2017 年我國 PCB 制造業設備投資金額為 240.17 億元，2005-2017 年年復合增長率約為 18.64%，此后數據未披露?？紤]到 PCB 制造業設備投資與半導體設備投資的邏輯與歷史趨勢均較為吻合，基于此可估計中國 PCB 設備的增速與市場規模，根據 PCB 項目投資中曝光設備的金額占比約 15%可估算曝光設備市場空間。根據前文推理及測算，2021年中國 PCB 曝光設備市場空間約為 77 億元，而到 2025 年將達到約 150 億元，國產替代空間巨大。據此測算，公司市占率從 2017 年的約

54、 0.5%增長至 2021 年的 5.4%，未來市占率有望進一步提升。圖 18：中國 PCB 曝光設備市場空間及公司市占率測算 資料來源：Prismark、國家統計局、Wind、申萬宏源研究 公司不斷拓展大客戶，產品獲得客戶深度認可。公司近年來憑借性能優異的產品成功拓展了一批 PCB 行業的龍頭企業。根據公司 2021 年年報，公司已覆蓋 PCB 領域前 100強客戶。隨著公司產品性能指標與國外頂尖設備的追平，依賴公司的研發能力及服務團隊快速響應的優勢，公司產品有望獲得更多客戶的進一步認可。表 8：公司 PCB 業務下游客戶不斷擴展 企業類別 原有客戶 2021 年新增客戶 2022H1 新增

55、客戶 臺資企業 宏華勝（鴻海精密之合（聯）營公司）、健鼎科技、滬電股份、相互股份、柏承科技、峻新電腦、臺灣軟電、迅嘉電子等 競國實業、日翔股份、淳華科技等-港資企業 紅板公司、誠億電子等 安捷利實業-美資企業-TTM（迅達科技）集團-0%1%2%3%4%5%6%-20 40 60 80 10020172018201920202021中國曝光設備市場空間（億元）公司PCB業務營收（億元）市占率/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 內資企業 深南電路、景旺電子、廣東駿亞、普諾威及大連崇達、勝宏科技、羅奇泰克、四會富仕、博敏電子

56、、中京電子及中京元盛、維信電子、超毅科技、廣合科技、科翔股份、協和電子、信利電子、昀?？萍?、嘉捷通、華麟電路（得潤電子下屬公司）等 弘信電子、中富電路、明陽電路、生益電子、奕東電子、世運電路等 鵬鼎控股 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.泛半導體業務：需求旺盛，藍海市場大有可為 3.1 產品：業務范圍不斷拓寬 光刻需求在泛半導體領域分布較廣，公司業務范圍不斷拓寬。泛半導體領域除了傳統IC 領域的 IC 前道制造、后道封裝及掩膜版制版外，還包括 FPD 領域的高世代/低世代 OLED顯示面板曝光及其掩膜版制版，此外未來 mini/micro LED 領域及光伏電池銅電鍍領域的需求也即將爆發。

57、目前公司已在 IC/FPD 領域有所布局，未來將會推出高世代 OLED、mini/micro LED 及光伏領域相關產品，業務范圍不斷拓寬。圖 19：光刻需求在泛半導體領域分布較廣 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 在 IC 領域，無論是前道制造還是后道封裝均有光刻需求。1）前道制造：光刻是前道制造最重要的環節之一，目前主流工藝為掩膜光刻，存在掩膜版制版需求；直寫光刻由于技術指標無法滿足先進制程的技術要求僅可用于低端領域。2）后段封裝：目前先進封裝形式包括晶圓級封裝，其特點之一是以芯片之間通過 TSV 層鏈接，內部通過 RDL（重布線）層連接，其取代了以往的引線鍵合形式，其工藝需要光刻環節。此

58、外封裝基板、陶瓷基板、引線框架等封裝材料為了達到的工藝精度也在引入直寫光刻設備實現刻制。圖 20：IC 制造前道工藝流程 資料來源：華峰測控招股說明書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：晶圓級先進封裝環節存在光刻需求 資料來源：長電科技公眾號、申萬宏源研究 在FPD領域，直寫光刻在ITO陽極的圖形化工藝及有機發光層的蒸鍍工藝中均有需求。OLED 的原理是指有機發光材料在電場驅動下，通過載流子注入和復合導致發光。其中涉及兩個與直寫光刻有關的需求：1）ITO 陽極的圖形化工藝：OLED 的陽極為 ITO 透

59、明電極，制造的第一步便是將 ITO 集成到玻璃基板上，工藝流程與 IC 制造類似，其中曝光部分可使用直寫光刻/掩膜光刻，帶來 LDI 及掩膜版制版需求。2）有機發光層蒸鍍工藝：為了將有機材料鍍在空穴傳輸/注入層上，可使用噴墨打印或蒸鍍工藝，其中后者為產業化應用中的主流，其中需要高精度掩膜版將有機材料蒸鍍在指定的位置，帶來直寫光刻制版需求。圖 22：直寫光刻在 OLED 制造過程中的需求 資料來源：OLED industry、OLED process、申萬宏源研究 泛半導體主要光刻技術分為直寫光刻及掩膜光刻，公司產品為其中的激光直寫光刻。目前泛半導體領域中的主流光刻技術為掩膜光刻，其中最先進的為

60、投影式光刻，其可以通過投影的原理在使用相同尺寸掩膜版的前提下獲得更小比例的圖像，在最小線寬、對位精度等指標上全面領先直寫光刻。公司產品為激光直寫光刻，雖然在性能指標上遜于掩膜光刻，但在掩膜版制版領域無可替代，且可在其他低端領域對掩膜光刻設備形成有效補充。圖 23：泛半導體主要光刻技術 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 相比于掩膜光刻，激光直寫光刻應用領域主要集中于掩膜版制版及精度要求較低的中低端領域。由于直寫光刻工藝中會在大規模生產中產生臨近效應且受限于激光波長，其生產效率及光刻精度無法滿足高

61、端半導體工藝需求。但直寫光刻無需掩膜版，不同生產方案迭代速度快，可實現柔性生產，因此在中低端領域有望實現替代。此外隨技術進步，在 IC先進封裝領域及高世代 FPD 光刻線領域直寫光刻未來也可與掩膜光刻實現直接競爭。表 9：直寫光刻與掩膜光刻應用領域略有不同 應用領域 直寫光刻 掩膜光刻 精度要求 競爭對手 激光 帶電粒子束 IC 前道制造 低端 IC 制造-中高端 IC 制造 高 掩膜光刻：荷蘭 ASML、日本 Nikon、Canon、上海微電子；直寫光刻：天津芯碩、德國 Heidelberg IC、FPD 掩膜版制版 FPD 掩膜版及中低端 IC 掩膜版 高端 IC 掩膜版-中等 激光直寫：

62、瑞典 Mycronic、德國Heidelberg、江蘇影速、天津芯碩；帶電離子束光刻：日本 JEOL、ELIONIX 及德國 Vistec、Raith 等 IC 后道封裝 先進封裝-先進封裝 較低 掩模光刻：日本 ORC、美國 Rudolph、上海微電子等；直寫光刻：日本 SCREEN、USHIO 等 FPD 制造 低世代線-中高世代線 較低 掩膜光刻：日本 Nikon、Canon、美國 Rudolph、上海微電子；直寫光刻：德國 Heidelberg 等 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 近年來公司在泛半導體領域重點布局，力求實現對更多應用領域的突破。公司主要產品系列包括：1）IC 直寫光刻

63、/掩膜版制版領域：LDW 系列及 MLC 系列，最小線寬可達350nm。2）IC 封裝領域：用于先進封裝的 WLP 系列、針對陶瓷/封裝基板的 MLF 系列、用于 IC 載板曝光的 MAS 系列及用于 IC 載板及 mini-LED 防焊制程的 NEX 系列等。3）FPD領域：應用于 OLED 顯示面板制造的 LDW 系列。表 10：公司泛半導體領域主要產品 產品系列 產品型號 最小線寬 套刻精度 產能 主要應用領域 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 （nm）（nm）（mm/min）LDW 系列 LDW-350 350 150

64、 280 用于 IC 掩膜版制版、IC 芯片、MEMS 芯片、生物芯片等直寫光刻，能夠滿足線寬 90nm-130nm 制程節點的掩膜版制版需求。LDW-500 500 150 300 MLC 系列 MLC600 600 500 250 精巧型光刻設備，廣泛應用 IC 芯片、掩模版、MEMS 芯片、生物芯片微納光刻加工領域的研究與生產。MLC900 900 800 150 WLP 系列 WLP2000 2000 500 30-60wph 用于 8inch/12inch 集成電路先進封裝領域，包括 Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP和 2.5D/3D 等先進封裝形式。

65、FPD 解決方案 LDW700 700 400 3000 應用于 OLED 顯示面板制造中的光刻環節。陶瓷/封裝基板解決方案 MLF 系列 6/8/12/15m 對位精度 2m 180side/h 6inch 該產品應用于陶瓷/封裝基板等過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 6m IC 載板 解決方案 MAS6 6m 對位5m 72side/h MAS6/8 應用于 IC 載板的曝光制程，光刻精度能夠實現最小線寬6um。NEX50用于IC載板、mini/micro LED 防焊制程 MAS8 8m 對位5m 120side/h NEX50-資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司與國際

66、龍頭企業產品的技術差距正逐步縮小，且超越國內同行，具有較強的競爭優勢。1）從用于掩膜版的激光直寫光刻產品對比來看，公司產品依舊略遜于瑞典 Mycronic與德國 Heidelberg 兩大龍頭，但差距已隨產品性能迭代逐步縮小。2）IC 前道制造方面，由于全球直寫光刻設備公司均在此領域尚處發展初期，產品性能均只能滿足落后制程光刻需求，且產業化進度較低。德國 Heidelberg 公司的產品在精度上比公司產品優秀，但相應產能極低。3）OLED 領域方面，公司產品性能在低世代制造上已與國內外掩膜光刻廠商可以直接競爭，且優于國外直寫光刻同行。表 11：公司與國際龍頭企業產品的技術差距逐步縮小 用于掩膜

67、版制版的激光直寫光刻設備技術實力對比 競爭對手 產品型號 最小線寬 套刻精度 產能（mm/min）CD 均勻度 瑞典 Mycronic Sigma7700 220nm 20nm 130 5nm 德國 Heidelberg DWL-4000-I 500nm 160nm 30 60nm 天津芯碩 Mercury2000P 1,000nm 300nm 35 60nm 江蘇影速 LP3000 500nm 200nm-50nm 中山新諾 ALDI-SLA 1,000nm 200nm 2,000-芯碁微裝 LDW350 350nm 150nm 300 30nm IC 制造直寫光刻設備技術實力對比 競爭對手

68、 產品型號 最小線寬 套刻精度 產能（mm/min）CD 均勻度 德國 Heidelberg DWL 66+（HiRes）300nm 100nm 3 60nm 芯碁微裝 MLC600 600nm 500nm 250 150nm OLED 顯示面板制造光刻設備技術實力對比 競爭對手 產品型號 最小線寬 套刻精度 產能（mm/min）技術路線 美國 Rudolph JetStep G45 System 1.5m 0.5m-掩膜光刻 上海微電子 SSB260/20T 1.5m 0.5m-掩膜光刻 德國 Heidelberg MLA300 2m 0.2m 5,000 直寫光刻 芯碁微裝 LDW700

69、0.7m 0.4m 3,000 直寫光刻 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.2 市場：技術迭代提供增量 1）IC 領域 全球半導體銷售額增長穩健，半導體設備銷售隨之增長。近十年來，隨 3C、汽車、通信等領域發展加速，全球半導體銷售額雖有周期性波動，但整體增長穩健。2021 年全球半導體銷售額達 5530 億美元，2011-2021 年復合增速達 6.3%。半導體設備銷售金額也隨之增長，特別是近兩年來，7/5nm 先進制程的逐步鋪開及汽車芯片相關的產銷缺口使晶圓廠快速擴產，半導體設備銷售額增

70、速較快。2021 年全球半導體設備市場達 1026 億美元，同比增長 44%，2021-2021 年復合增速達 9.0%。圖 24：全球半導體銷售額增長穩健 圖 25：全球半導體設備銷售額隨之增長 資料來源：WSTS、申萬宏源研究 資料來源：SEAJ、申萬宏源研究 中國半導體設備銷售額增長迅猛，全球占比逐步提升。相較于全球穩健的增速，中國半導體行業發展迅猛，國產替代趨勢明顯。2021 年中國半導體設備市場空間已達 296 億美元，2011-2021 年復合增速高達 23.3%，遠快于全球平均。中國的設備全球占比也迅速提升，從 2011 年的 8.4%增長至 2021 年的 28.9%，且增速不

71、減。未來隨中國半導體行業的持續發展，國產設備替代進程將加速，公司憑借較強的產品性能優勢將充分享受國產化紅利。圖 26：中國半導體設備銷售額增長迅猛 圖 27：中國半導體設備占比逐步提升-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700半導體銷售額（十億美元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120半導體設備銷售額（十億美元）同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：SEAJ、申萬宏源研究 資料來源：SEAJ、申萬宏

72、源研究 從制程角度來看，成熟制程占比逐年降低，但仍將占較大比例。隨 5nm 制程工藝在高端 3C 產品上的應用的逐步鋪開，以及 3nm 制程高端工藝的落地在即，未來幾年高端制程銷售占比將越來越高，預計到 2024 年 10nm 以下制程的芯片占比將達 30%。與此同時，40nm 以上的成熟制程占比逐年降低，到 2024 年將降至 37.1%，隨有下滑但仍然占較大比例。近年來 MCU、模擬芯片、高壓 MOS、IGBT 等芯片隨新能源汽車工業的持續發展而高度緊張，半導體廠商迅速擴產帶來成熟制程發展空間。由于公司直寫光刻產品主要面向成熟制程，未來有望順勢滲透。圖 28：成熟制程占比逐年降低，但仍占較

73、大比例 資料來源：IC Insight、申萬宏源研究；注：數據均為各年 12 月當月預測數據。從曝光設備金額占比來看，公司發展空間較大。根據 SEMI 于 2021 年的數據顯示，晶圓前道制造、封裝、測試環節設備市場規模占比分別為 85.6%、6.8%、7.6%。其中前道設備中約 19%為光刻機，可帶來較大的直寫光刻與掩膜版制版需求。而在封裝材料中，公司可為封裝基板、引線框架、陶瓷封裝等材料提供曝光服務，其占比分別為 33%/17%/12%，合計約占 62%。雖然封裝環節設備市場規模較小，但由于此環節國產化率很低，國產替代需求強，依舊可以為公司帶來較大的市場空間。-40%-30%-20%-10

74、%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035中國半導體設備銷售額（十億美元）同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中國半導體設備全球占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020E2021E2022E2023E2024E0.18m40nm-0.18m20-40nm10-20nm10nm 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2021 年光刻機銷售金額占前道設備的 19%圖 30：2018 年封裝材料占比分布

75、資料來源：SEMI、申萬宏源研究 資料來源：SEMI、申萬宏源研究 2）FPD 領域 受益于下游需求不斷增長，全球 FPD 市場規模逐步上升。受益于電視平均尺寸增加，大屏手機、車載顯示和公共顯示等需求的拉動，全球平板顯示市場需求不斷增長，據 Omida預測，到 2025 年全球 FPD 需求將達 3 億平米，帶動市場規模逐步上升。預計 2022 年市場規?？蛇_1512億美元，增速維持在4%以上。未來平板顯示行業將向更多應用場景拓展，并向高精度、大尺寸方向發展，需求將持續旺盛。圖 31：全球 FPD 市場需求不斷增長 圖 32：全球 FPD 市場規模穩步上升 資料來源：Omdia、清溢光電公告、

76、申萬宏源研究 資料來源：Mordor Intelligence、公司公告、申萬宏源研究 低世代 FPD 線加速向中國大陸轉移，預計 2026 年中國將占 43.6%。中國大陸 FPD行業規模持續擴張，目前 6 代以上高世代線已穩穩占據全球第一的位置，市占率高達 70%，未來將持續維持此格局。6 代及以下的低世代線加速向國內轉移，據 Omida 數據，2021年中國大陸占比為 32.3%，但在 2026 年這一數字將達 43.6%，全球份額快速上升，將成為 FPD 第一大產業國。公司有望受益于 FPD 行業國產替代發展紅利。等離子體刻蝕機,22%光刻機,19%化學薄膜,14%工藝控制,11%成批

77、清洗,6%物理薄膜,5%顯影洗像,4%化學機械拋光,3%其他,16%封裝基板,33%引線框架,17%鍵合線,16%封裝樹脂,15%陶瓷封裝,12%其他,8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300350FPD需求（百萬平米）增速（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%020040060080010001200140016001800FPD市場空間（億美元）增速（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：FPD 行業加速向國內轉移

78、 資料來源：Omdia、清溢光電公告、申萬宏源研究 本土廠商加速擴產，預計到 2023 年中國 6 代及以下中高精度低世代線將達 22 條。此前低世代 FPD 產能主要集中在韓國、臺灣等地區，中國起步較晚、工藝也相對落后。近年來隨各國內廠商的大力布局，FPD 產業逐步向內地集聚。據 Omdia 統計，到 2023 年中國中高精度的六代以下產線將達 22 條，包括京東方、天馬等廠商擴產進程順利，產線均已達產或在產能爬坡中，同時積極向車顯、Mini Led 背板等近期需求量較大的新應用領域拓展。表 12：2023 年中國中高精度 6 代及以下產線將達 22 條 生產商 工廠 應用 主要技術 代數

79、友達光電 AUO L6K LCD LTPS 6 京東方 BOE B7/B11/B12 OLED LTPS 6 BOE B6 LCD+OLED LTPS 5.5 BOE B3 LCD a-Si 6 中電熊貓 C1 LCD a-Si 6 華星廣電 CSOT T4/T5 OLED LTPS 6 CSOT T3 LCD a-Si 6 和輝光電 Everdisplay 1 OLED LTPS 4.5 Everdisplay 2 OLED LTPS 6 華佳彩 MDT 1 LCD+OLED a-Si 6 柔宇 Ryl Fab 1 OLED Oxide 5.5 天馬 TM16 LCD LTPS 6 TM6

80、LTPS R&D LCD+OLED LTPS 4.5 TM10 LCD LTPS 5.5 TM17/TM18 OLED LTPS 6 維信諾 VSX V1 OLED LTPS 5.5 VSX V2/VSX V3 OLED LTPS 6 資料來源：Omdia、清溢光電公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 4.定增項目有望開拓光伏電鍍領域 4.1 漿料降本是 N 型電池降本關鍵點 N 型太陽能電池新技術發展前景明確，預計市場占比逐年提升。目前主流的太陽能電池為單晶 PERC 電池，但 N 型電池符合光伏行業降本增效

81、的大背景、性能更為優異：1）N型電池單瓦發電表現更具優勢，主要是因為 N 型電池雙面率更高，可以更好利用背面反射光線；2）N 型電池溫度系數高，在溫度更高的環境下，功率損失更少；3）N 型電池衰減慢，其硅片中沒有硼元素，效率損失大幅降低，而 P 型電池摻雜硼元素，會和殘留的氧產生硼氧復合，降低光伏電池的活性。受益于我國清潔能源發展規劃下光伏裝機容量的迅速增長，以及光電轉換效率優勢，N 型電池需求有望迎來增長。根據中國光伏產業發展路線圖（2021 年版），預計 2030 年 TOPCon 電池工藝和 HJT 電池工藝合計占比有望過半，成為電池片領域的主要工藝路線。表 13：N 型電池平均轉換效率

82、高于 P 型電池、未來提效空間大 分類 2021 年 2022 E 2023 E 2025 E 2027 E 2030 E p 型多晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅電池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p 型鑄錠單晶電池 22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%p 型單晶 PERC p 型單晶電池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%n 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%異質結電池 24.2%24.6

83、%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 電池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%資料來源：CPIA、申萬宏源研究；注：1.背接觸 n 型單晶電池目前處于中試階段；2.均只記正面效率。目前制作電極方法主要為銀電極和絲網印刷。太陽電池的正反面一般都會有電極，以與 p-n 結兩端形成緊密歐姆接觸。在電池光照面上的電極稱為上電極，通常是柵線狀，以收集光生電流；而在電池背面的電極稱為下電極或背電極。下電極可以布滿電池背面（如常規鋁背場電池），這樣則形成單面電池；也可以是柵線狀，以形成雙面電池，背面柵線數目通常幾倍于正面柵線數目以減少電池串聯電阻。制作電極的材料一般是具

84、有優良導電性能、收集效率高的 Ag、Cu、Al 等金屬材料，制作電極的方法目前主要是絲網印刷。根據中國光伏產業發展路線圖（2021 年版），目前金屬電極仍以銀電極為主，電池片的金屬柵線幾乎全部通過絲網印刷的方式制備，2021 年市場占比均達到 99.9%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：P 型、N 型電池電極主要為銀電極 資料來源：聚和股份招股書、申萬宏源研究 降低銀漿用量為 N 型電池降本關鍵點。目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿。P 型和 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質結電池使用低溫銀漿。由于 TOPCo

85、n、HJT都是雙面電池，電池的上下電極均需要使用銀漿，銀漿用量相比 P 型的 PERC 增加。且 HJT電池使用的低溫銀漿為保證導電性，其銀含量高于高溫銀漿，因此銀漿消耗量更大，并且低溫銀漿主要依賴日本進口，價格顯著高于高溫銀漿。IBC 電池由于特殊的電池設計結構，銀漿用量也會提升。根據 CPIA 數據，銀漿成本占 HJT電池非硅成本的 59%；2021 年 HJT、TOPCon電池雙面銀漿消耗量較 PERC 電池分別高出 93.6、48.7mg/片。圖 35：HJT 電池非硅成本中，銀漿占比 59%圖 36：N 型電池銀漿成本更高（單位：mg/片）資料來源：CPIA、申萬宏源研究 資料來源：

86、CPIA、申萬宏源研究 漿料降本：國產化+技術突破為主要降本路徑。根據 中國光伏產業發展路線圖（2021年版），目前主要通過多主柵技術以及減小柵線寬度來減少正銀消耗量。未來漿料降本主要通過金屬化技術升級迭代和漿料降本兩方面進行。一方面，通過新型金屬化技術升級迭7%10%10%14%59%網版化學品氣體靶材銀漿020406080100120140160180200p型電池TOPCon電池異質結電池雙面低溫銀漿消耗量正銀消耗量背銀消耗量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 代降低銀耗：1）銅電鍍技術；2）激光轉印或鋼板印刷等新型印刷

87、技術；3）噴墨打印技術。另一方面，可以通過實現漿料優化從而降低價值量，實現有效降本，主要包括銀包銅漿料和低溫銀漿國產化。銅電鍍技術在所有技術中可以做到無銀漿消耗，降本潛力最大。4.2 銅電鍍技術降本提效優勢顯著 銅電鍍技術可以提升電池轉化效率和降低成本，未來有望得到進一步發展。相比傳統絲印技術，電鍍銅優點主要體現在：1）銅柵線的導電性比銀漿更強。銅柵線是純銅，而低溫導電漿料由于其燒結溫度不超過 250，漿料中 Ag 顆粒間粘結不緊密，具有較多的空隙，導致電阻的提高。2）電鍍銅電極的內部致密且均勻，可有效地降低電池電極的歐姆損耗。銀漿料與透明導電薄膜之間的接觸存在大量孔洞，影響載流子的傳輸。3）

88、銅電鍍工藝可進一步降低柵線寬度，發電效率更高。4）銅電鍍技術用低價金屬銅代替貴價銀粉，大幅降低了原材料成本。同時，銅電鍍設備可以兼容 TOPCon 和 HJT 技術，隨著未來 N 型電池技術逐步替代 P 型 PERC 技術，在光伏行業降本增效訴求下，銅電鍍技術有望進一步得到發展。圖 37：銅電極內部更均勻且接觸更好，有利于提高電池效率 資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究、申萬宏源研究 表 14：銅電鍍技術相比絲網印刷降本增效優勢突出 低溫銀漿+絲網印刷 銅電鍍 優點 1.工藝成熟 2.步驟簡單，圖形一次成型，可以實現多種圖形印刷 3.自動化設備，產量大，設備成熟 1.更好的高寬比

89、（最大接近于 1）2.更低的電極歐姆損耗 3.遮光損失降低 4.轉換效率提升0.5%5.不使用銀漿，成本降低 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 缺點 1.電極寬度：如何實現 40um 以下線寬 2.漿料導電性：降低低溫銀漿電阻率 3.雙面異質結電池銀漿耗量大：如何實現降本 1.工藝流程復雜：良品率控制 2.種子層和掩膜工藝：成本上升 3.化學藥品穩定性控制 4.雙面電鍍的設備及夾具設計 優化路徑 優化的絲網印刷技術：無網結網版、二次印刷、鋼板印刷、圖形壓印 1.無種子層涉及的可行性 2.低成本掩膜 3.長效性、易維護的化學鍍液

90、 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 低銀化趨勢不可逆轉，多家廠商紛紛開展電鍍銅技術研發。2021 年 10 月，金石能源發布無需低溫銀漿與焊帶的銅柵技術和柵線互聯技術。2021 年 11 月，海源復材與蘇州捷得寶簽約合作銅柵線技術，捷得寶表示，包括 TOPCon 和 HJT 在內，全球有 12 家客戶與其持續進行銅柵線驗證。邁為股份與 SunDrive 自 2021 年起合作研發高效 HJT 電池，電池片電極在無種子層電鍍設備上完成，最新轉換效率高達 26.41%。圖 38：邁為/SunDrive 合作 HJT 電池效率提升曲線 資料來源：摩爾光伏、申萬宏源研究 4.3 銅電鍍核心工藝為圖形化

91、和金屬化 銅電鍍是指在化學沉銅層上通過電解方法沉積金屬銅的電極制備工藝。銅電鍍是指在化學沉銅層上通過電解方法沉積金屬銅的電極制備工藝，通過電鍍銅柵線達到降低銀漿耗量的目的。電鍍是電路板制造領域、MEMS 制作領域、IC 制造領域等常用的傳統工藝，通常用于制作金屬互聯結構，實現元件之間、多層布線電路各層之間的電連接。電鍍技術工藝溫度低,不僅可以用于傳統電池電極的制作,也可用于異質結電池、N 型雙面電池、PERC電池、IBC 電池電極制作。傳統技術在 TCO 鍍膜后通過絲網印刷制作前后電極，而銅電鍍工藝核心環節主要為圖形化與金屬化。2021年9月1日25.542021年11月6日25.842022

92、年3月1日26.072022年8月1日26.4125.025.225.425.625.826.026.226.426.6全面積認證效率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：異質結電池銅電鍍電極結構 圖 40：銅電鍍工藝流程 資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究、申萬宏源研究 資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究、申萬宏源研究 1）制作種子層：改善鍍層與 TCO 薄膜之間的附著力。直接在 TCO（透明導電薄膜）上電鍍，鍍層和 TCO 間的接觸為物理接觸，附著力主要為范德華力，容易引起電極脫落，

93、需在電鍍之前在透明導電薄膜表面沉積種子層，以改善金屬與透明導電薄膜的接觸及附著特性。2）圖形化：圖形化可通過光刻或激光方式實現。光刻制作圖形化類似于 PCB 工藝，主要通過將感光膠作為掩膜材料制作掩膜，經過處理、曝光、顯影后在感光膠上的圖形可以顯現出來，再進行銅電鍍。激光制作圖形化是通過激光開槽的方式，將位于導電金屬層待電鍍區域的絕緣掩膜層采用激光去除，以露出導電金屬層的待電鍍區域，而保留在導電金屬層上的絕緣掩膜層直接形成圖形化掩膜。3）金屬化：通過電鍍在種子層表面制作銅電極。電鍍技術是利用電化學方法在導電固體表面沉積一層薄金屬、合金或復合材料的過程,是一種特殊的電解過程。電鍍溶液在通電后金屬

94、陽離子受電位差作用而移動到電池表面,沉積形成金屬鍍層,這層金屬鍍層即電極。圖 41：半導體光刻圖形化工藝原理 圖 42：激光圖形化電鍍工藝流程 資料來源：圖形光刻工藝原理、申萬宏源研究 資料來源：一種單面或雙面太陽能電池的圖形化掩膜及太陽能電池專利、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 43：光刻、激光圖形化銅電鍍路線與絲網印刷路線差別 資料來源：華晟新能源、一種單面或雙面太陽能電池的圖形化掩膜及太陽能電池專利、CPIA、申萬宏源研究 光刻與激光圖形化路線均有優劣勢，目前主流做法為光刻路線。光刻路線新增設備主要包

95、括干膜層壓機、曝光機、顯影機及光阻去除機，激光路線新增設備主要為激光設備。光刻圖形化路線精度高，但新增設備較多，成本及造價較高，且顯影及光阻去除的廢液排放量大，排放時會造成環境污染，需要考慮環保問題。根據帝爾激光 8 月投資者關系活動紀要，激光圖形化路線對激光的精準性工藝要求較高，因此激光設備的單 GW 價值量較高。根據邁為股份 8 月投資者關系活動紀要，在 HJT電池上目前激光的方式對電池的損傷大，現在主流的做法是通過涂布、烘干、曝光等工序做圖形化，然后用濕法工藝來做顯影、銅電鍍、刻蝕等。銅電鍍路線處于產業化進程初期，多家廠商積極布局。根據邁為股份 8 月投資者關系活動紀要，銅電鍍目前有 4

96、 個技術難點，公司已經攻克了一半多，爭取在 2023 年上半年有一條中試線在客戶端運行起來。根據寶馨科技 7 月投資者關系活動紀要，公司電鍍銅設備的實驗機型、中試機型的驗證工作已完成，目前正在試制量產機型，在圖形化方面采用光刻技術，量產機型預計可做到 8000 片/小時，投資成本接近絲網印刷設備。根據帝爾激光 8 月投資者關系活動紀要，公司在前期 TOPCon 電鍍工藝上已實現較好的中試應用；今年在 IBC 上又有進一步突破，目前已有電鍍銅激光設備量產訂單。表 15：銅電鍍技術主要新增環節及設備 環節 設備 廠商 制作種子層 PVD 設備 北方華創、邁為股份、AMAT 制作掩膜 掩膜一體機-1

97、）圖形化光刻路線 曝光 曝光機 芯碁微裝 顯影 顯影機 東威科技）圖形化激光路線 激光開槽 激光設備 帝爾激光 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 電鍍 銅電鍍設備 捷德寶（水平電鍍）、東威科技（垂直電鍍）資料來源：各公司公告、申萬宏源研究 4.4 公司定增擬拓展光伏下游應用 公司為直寫光刻設備國內龍頭。光伏用曝光機精度只需要達到微米級。公司為國內直寫光刻設備領先企業，直寫光刻技術不斷突破，已將應用于 PCB 線路層曝光的直寫光刻設備曝光精度（最小線寬）由 8m 提升至 6m，PCB 阻焊層曝光精度（最小線寬）由 75/150m

98、 提升至 40/70m，與此同時公司直寫光刻設備產能效率也不斷提升，客戶的單位產品使用成本不斷下降。根據發光元件不同，公司直接成像包括激光直接成像和紫外光直接成像。根據使用發光元件的不同，直接成像可進一步分為激光直接成像（LDI）以及非激光的紫外光直接成像，如紫外 LED 直接成像技術（UVLED-DI），其中 LDI 的光是由紫外激光器發出，主要應用于 PCB 制造中線路層的曝光工藝，而 UVLED-DI 的光是由紫外發光二極管發出，主要應用于 PCB 制造中阻焊層的曝光工藝。圖 44：直接成像技術原理 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司定增項目將拓展新能源光伏領域的產業化應用。根據公司

99、定增預案，公司預計投資總計 3.18 億元，建設現代化的直寫光刻設備生產基地，深化拓展直寫光刻設備在新型顯示、PCB 阻焊層、引線框架以及新能源光伏等領域內的應用。根據公司定增預案，在新能源光伏領域，公司已經與下游知名電池片廠商進行了技術探討。表 16：公司定增項目擬拓展直寫光刻設備下游應用 項目名稱 直寫光刻設備產業應用深化拓展項目 項目總投資 31,756.19 萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 項目建設內容 本項目擬建設現代化的直寫光刻設備生產基地，深化拓展直寫光刻設備在新型顯示、PCB 阻焊層、引線框架以及新能源

100、光伏等領域內的應用，擴產現有 NEX 系列產品的同時，不斷開發新產品并推動產業化落地。預計達產后將形成年產 210（臺/套）直寫光刻設備產品的生產規模。項目建設地點 合肥市高新區長安路與長寧大道交口西南角 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 5.持續研發投入，產品不斷突破 公司重視研發投入，研發費用與研發人員不斷增長。公司發展戰略為“依托自有核心技術，加大研發力度，開拓新型應用領域”，在這一戰略指引下，公司持續保障核心技術的先進性，增加公司在相關領域的市場份額。從研發投入來看，2021 年公司研發費用達5648 萬元，同比增長 66%，2017-2021 年復合增速高達 63%。2022Q1-Q

101、3 公司研發投入為 6331 萬元，同比增長 53%，依舊保持較高增速。研發人員方面，2021 年研發人員數量為 152 人，占整體員工比例不斷增長，達 42%。2022H1 公司研發人員數量已達 187人，占比 43%。圖 45：2017-2021 研發費用復合增速達 63%圖 46：公司研發人員占比不斷增長 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司在研項目不斷提升產品性能，未來布局多產品線的技術突破。公司 2022H1 處于試制/研究階段的項目包括：可應用于 OLED 高世代線的 FPD 曝光產品、90nm-65nm 制版光刻設備研制、最小線寬達到 6-8m

102、 的 IC 載板曝光設備等。在研項目針對現有產品的性能提升，未來布局多產品線技術突破，如制版光刻機突破電子束直寫技術、最小寬度達到 90nm，阻焊曝光機最小寬度達到 35/60m，不斷加強公司產品的技術優勢，提升高端市場的滲透率。表 17：公司處于試制/研究階段的在研項目（單位：萬元）序號 項目名稱 預計總投資 累計投入 階段/進展 目標技術水平 具體應用前景 1 6 代線平板顯示曝光機（FPD-G6）25,600 4,278.42 試制階段 應用于 FPD6 代線。OLED 高世代線 2 合肥高新技術產業開發區泛半導體光刻設備研制項目 5,000 1,177.58 樣機階段 填補國內空白并替

103、代進口 泛半導體行業 0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000研發費用（萬元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160201920202021研發人員數量（人）占比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 3 90nm-65nm 制版光刻設備研制 5,000 419.85 研究階段 在最小線寬和產能方面與國外同類產品 Micronic Sigma 7500 相當。半導體及制版行業 4 MA

104、S8/MAS6 直接成像設備項目 4,000 298.15 研究階段 最小線寬達到 6m-8m，對位精度3m 的量產型的 IC 載板直接成像設備。IC 載板等制造 合計/53,300 15,748.85/資料來源：公司公告、申萬宏源研究；注：在研項目進展及累計投入均截至 2022H1。圖 47：公司布局未來產品技術方面突破 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司核心技術團隊實力雄厚。公司首席科學家團隊擁有三十年以上半導體設備開發經驗，來自于蔡司、KLA、球形半導體等國外領先廠商，核心技術團隊曾承擔國家 02 專項激光直寫光刻技術研發工作。截至 2022 年上半年，公司擁有研發技術團隊 187

105、人，戰功四總人數的 41%，擁有首席科學家 3 人，獲得省市級領軍人才、高層次人才和引進人才等榮譽稱號 12 人次。表 18：公司首席科學家團隊技術背景雄厚 職務 簡介 CHEN DONG博士 首席科學家 曾任 IBM 研究員、美國科天公司、Veeco 公司、Bruker 公司首席工程師/科學家。積累近 30 年從事納米儀器和精密光學測星及分析儀器的技術研發經驗，攻克了原子力顯微鏡的三維掃描技術、晶圓片上半導體光電特性表征技術和高分辨率光學輪廓測量技術等多項核心技術。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 曲魯杰 首席科學家 北京理

106、工大學副教授、西安交大客座教授、安徽省政府項目評審專家庫專家、中國專利優秀獎、中科院重慶微納制造中心客座教授。何少鋒 首席科學家 曾任福州光際通訊、麥克奧迪、合肥芯碩等公司工程師。曾帶領研發團隊成功研制了 PCB 阻焊專用的直接成像設備 UVDI和 OLED 平板顯示直寫光刻設備自動線系統 LDW-D1，攻克了直寫光刻產能提升和直寫圖形拼接等核心技術。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 定增資金投入研發項目拓寬公司產品邊界，加深公司技術護城河。2022 年 9 月，公司發布定增預案，擬募集資金不超過 8.25 億元，主要將應用于直寫光刻設備應用領域的拓展及產能建設、關鍵子系統和零部件的自主研發等

107、。其中應用領域方面：Mini/Micro LED 及光伏電池銅電鍍行業尚處市場發展初期，行業內已布局的競爭對手較少，行業未來幾年預計將有爆發性需求，公司提前布局未來或助推公司業績快速增長。關鍵零部件方面：據公司公告，2020H1 激光光源自主設計占比為 15.69%、運動平臺占比為 47.13%，其中大功率激光光源仍需依賴日本 Nichia 及夏普的進口，若能成功自研提升自供比例將極大程度保障供應鏈安全，且可構筑更深的技術護城河。表 19：定增募集資金使用計劃（單位：萬元）序號 項目名稱 目標 項目總投資 募集資金使用金額 1 直寫光刻設備產業應用深化拓展項目 拓展設備在 Mini/Micro

108、 LED、PCB 阻焊層、引線框架及光伏電池銅電鍍領域應用，產能達 210 臺/年。31,756.19 26,598.00 2 IC 載板、類載板直寫光刻設備產業化項目 把握 IC 載板、類載板光刻的國產替代機遇，產能達70 臺/年。23,408.27 17,583.75 3 關鍵子系統、核心零部件自主研發項目 研發項目包括高精度運動平臺開發項目、先進激光光源、高精度動態環控系統、超大幅面高解析度曝光引擎等，能夠加強公司供應鏈自主可控能力，拓寬公司技術護城河。24,758.22 15,172.00 4 補充流動資金項目 補充流動資金 30,000.00 23,174.82 合計 109,922

109、.68 82,528.57 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6.盈利預測與投資建議 6.1 核心假設 公司業務主要包括 PCB 直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統、租賃及其他（包括其他設備和維護租賃，2020 年后合并披露）。我們預計 2022-2024年公司各項業務增速如下：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1）PCB 系列產品：PCB 系列為公司核心產品，2017-2021 年 CAGR 達 118%。公司PCB系列產品序列完整，產品性能已超越或追平海內外同行，可以滿足未來 PCB 曝光要求。隨著

110、 PCB 下游應用領域如服務器、數據存儲、汽車、手機及其他無線/有線設施景氣度較高，全球及中國 PCB 市場規模增速穩健，同時國產化替代趨勢明顯，帶動國內設備銷售。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為 46%/40%/34%。公司 PCB 系列產品為國 內 龍 頭，毛 利 率 較 穩 定，我 們 假 設 2022-2024年 該 項 業 務 毛 利 率 分 別 為38.5%/38.7%/39%。2）泛半導體系列產品：公司在泛半導體領域不斷拓寬產品和下游應用，近年來泛半導體產品占比上升明顯。公司已在 IC/FPD 領域有所布局，未來將會推出高世代 OLED、mini/mic

111、ro LED 及光伏領域相關產品，業務范圍不斷拓寬。全球半導體市場銷售增速穩健，國內半導體設備銷售額及占比不斷攀升，國產化替代趨勢明顯。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為 93%/92%/75%。公司與國際龍頭企業產品的技術差距正逐步縮小，且完全超越國內同行，具有較強的競爭優勢，預計毛利率微增我們假設 2022-2024年該項業務毛利率分別為 62%/62.5%/63%。3）租賃及其他：租賃及其他收入及占比較少。我們假設 2022-2024 年公司該項業務營收增速分別為 20%/20%/20%，預計毛利率維持穩定，毛利率分別為 65%/65%/65%。4）其他業務：除主

112、營業務外的其他業務占比較小且較為穩定。我們假設 2022-2024年公司該項業務營收增速分別為 1%/2%/1%，毛利率分別為 50%/50%/50%。表 20：公司業務明細拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1）PCB 系列設備 收入（百萬元）192 281 415 605 846 1137 YOY（%）267%46%48%46%40%34%毛利率（%）51%42%39%39%39%39%毛利潤（百萬元）97 118 161 233 327 444 收入占比（%）95%91%84%82%78%74%毛利占比（%）94%88%76%74%69%64%2）泛半

113、導體系列設備 收入（百萬元）2 11 56 107 206 360 YOY（%）-94%438%393%93%92%75%毛利率（%）63%56%62%62%63%63%毛利潤（百萬元）1 6 35 66 129 227 收入占比（%）1%4%11%15%19%24%毛利占比（%）1%5%16%21%27%33%3）租賃及其他等 收入（百萬元）8 15 19 23 27 33 YOY（%）289%93%26%20%20%20%毛利率（%）63%62%70%65%65%65%毛利潤（百萬元）5 9 13 15 18 21 收入占比（%）4%5%4%3%3%2%毛利占比（%）5%7%6%5%4%3

114、%）其他業務 收入（百萬元）0 3 3 3 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 YOY（%）0%0%1%1%2%1%毛利率（%）0%36%79%50%50%50%毛利潤（百萬元）0 1 2 1 1 1 收入占比（%）0%1%1%0%0%0%毛利占比（%）0%1%1%0%0%0%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 收入（百萬元）202 310 492 737 1081 1533 YOY（%）132%53%59%50%47%42%毛利率（%）51%43%43%43%44%45%毛利潤（百萬

115、元）104 135 210 315 475 693 收入占比（%）100%100%100%100%100%100%毛利占比（%）100%100%100%100%100%100%資料來源：Wind、申萬宏源研究 6.2 盈利預測 結合公司主營業務，我們選取東威科技、大族數控作為可比上市公司。表 21：可比公司基本情況 代碼 簡稱 公司簡介 688700.SH 東威科技 公司目前主要面向 PCB 電鍍設備（包括 VCP、水平化銅、水平鍍等設備）、通用五金電鍍設備（包括龍門、五金連續鍍等設備）、新能源動力電池負極材料專用設備、光伏領域專用設備、磁控濺射卷繞鍍膜設備等領域。301200.SZ 大族數控

116、 公司主營業務是 PCB 專用設備的研發、生產和銷售。主要產品是機械鉆孔設備、CO2 激光鉆孔設備、UV 激光鉆孔設備、超快激光鉆孔設備、內層圖形激光直接成像設備、外層圖形激光直接成像設備、阻焊圖形激光直接成像設備、機械成型設備、激光成型設備、通用測試設備、專用測試設備、專用高精測試設備。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 首次覆蓋給予“增持”評級。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.55/2.34/3.47 億元，當前股價（2022.11.18）對應市盈率分別為 54/36/24 倍?？杀裙?22-24 年平均 PE 分別為 65/41/31x。表 22：可比公司估值表

117、證券代碼 證券簡稱 2022.11.18 EPS PE 收盤價（元/股）22E 23E 24E 22E 23E 24E 688700.SH 東威科技 155.41 1.57 2.61 3.50 99 60 44 301200.SZ 大族數控 44.09 1.44 1.95 2.43 31 23 18 平均值 65 41 31 688630.SH 芯碁微裝 69.35 1.28 1.93 2.87 54 36 24 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：可比公司盈利預測及估值來自 Wind 一致預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 41 頁 簡單金融 成就

118、夢想 7.風險提示 1）定增項目實施不及預期風險 2022 年 9 月 1 日，公司發布 2022 年度向特定對象發行 A 股股票預案，截至 9 月 5日尚未獲得上海證券交易所或中國證監會批準或注冊，募集資金存在不確定性。若公司募投項目實施不及預期，可能對公司市場拓展、產能消化和預期效益造成不利影響。2）產品更新迭代不及預期風險 PCB 及泛半導體行業產品更新換代速度快，持續研發新產品是公司在市場中保持競爭優勢的重要手段。未來如果公司不能及時準確地把握市場需求和技術趨勢，無法保持較快的產品更迭周期，并持續推出具有競爭力的新產品以滿足市場新需求，則可能無法維持市場競爭力，對經營業績帶來不利影響。

119、3）市場競爭加劇的風險 目前國內 PCB 直接成像設備及泛半導體直寫光刻設備市場主要由歐美、日本等國家和地區的國際知名企業所占據。我國 PCB 及泛半導體設備廠商的逐步崛起，將引起國際競爭對手的重視，從而加劇市場競爭。此外，PCB 及泛半導體設備市場需求的快速增長以及國內巨大的進口替代市場空間，還將吸引更多的潛在進入者。因此，公司面臨市場競爭加劇的風險。8.附表 表 23：利潤表簡表（單位：百萬元）百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 310 492 737 1081 1533 營業總成本 246 386 578 834 1159 稅金及附加 1 2 3

120、5 7 銷售費用 18 30 43 63 89 管理費用 17 19 29 42 59 研發費用 34 56 88 130 181 財務費用 1-4-7-11-16 其他收益 0 8 8 8 8 投資收益 2 6 6 6 6 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 信用減值損失-4-13-3-5-7 資產減值損失 0-1 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 63 108 170 256 381 營業外收支 16 8 0 0 0 利潤總額 79 116 170 256 381 所得稅 8 10 15 23 34 凈利潤 71 106 155

121、234 347 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 71 106 155 234 347 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 24：現金流量表簡表（單位：百萬元）百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 71 106 155 234 347 加：折舊攤銷減值 3 7 16 20 25 財務費用 2 2-7-11-16 非經營損失-7-10-6-6-6 營運資本變動-133-88-60-134-211 其它 4 13 0 0 0 經營活動

122、現金流-60 30 98 103 139 資本開支 23 132 33 26 20 其它投資現金流 79-206-208-208-208 投資活動現金流 56-339-241-234-228 吸收投資 0 416 0 0 0 負債凈變化 14 15 289 292 299 支付股利、利息 0 2-7-11-16 其它融資現金流 0 0 0 0 0 融資活動現金流 14 429 296 303 315 凈現金流 10 121 153 172 226 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 25：資產負債表簡表（單位：百萬元）百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產

123、536 1087 1618 2258 3060 現金及等價物 105 452 819 1205 1644 應收款項 227 354 456 586 790 存貨凈額 169 234 295 415 567 合同資產 0 11 12 17 23 其他流動資產 36 36 36 36 36 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 61 121 144 157 162 無形資產及其他資產 25 55 53 50 48 資產總計 623 1264 1815 2465 3270 流動負債 172 279 671 1082 1535 短期借款 14 24 307 594 888 應付款項 116 217

124、325 449 609 其它流動負債 43 39 39 39 39 非流動負債 42 53 58 63 68 負債合計 214 332 729 1145 1603 股本 91 121 121 121 121 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 209 596 596 596 596 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 11 21 37 60 95 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 未分配利潤 98 193 333 543 855 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 409 931 1086 1320 1

125、666 負債和股東權益合計 623 1264 1815 2465 3270 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員

126、會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（B

127、uy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個

128、人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與

129、客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本

130、公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。